Trrutos Vavores ¥ VALORES NEGOCIABLES 1 INTRODUCCION LOS VALORES Y SU IMPORTANCIA EN LA ECONOMIA 1. EL CREDITO EN LA ECONOMIA CAPITALISTA 1.1. Los mercados financieros Lasociedad capitalista se caracteriza por la divisién de trabajo y la exis- tencia de moneda como elemento que facilita las transacciones entre las uni- dades econéinicas. En esa economfa el crédito ha permitido anticiparse a la creacién de ri- queza en la corriente circular (produccién, consumo y ahorro), proveyendo de recursos al empresario para facilitarle la iniciacién del proceso producti- vo. Eso hizo que el empresario fuera el “deudor tipico en la sociedad capitalis- ta”, al decir de Schumpeter (1). En un principio los hombres intercambiaron los productos que cazaban ocultivaban en la economfa agricola y asf nacieron las primeras ferias como elmercado donde se reunian para realizar tales transacciones (trueque) Elconocimiento y la confianza que ciertas personas inspiraban, permitis dividir el trueque en una operaci6n inmediata y otra diferida en el tiempo, de ese modo un productor entregaba a otra persona ciertos bienes a cambio de su promesa de devolverlas o entregarle otros bienes en un tiempo futuro. La falta de contemporaneidad de las dos prestaciones integrantes del © trueque implicd el nacimiento del crédito, que tuvo su base y fundamento en laconfianza y la fe. Von Mises dijo que el crédito era el intercambio de un bien | servicio presente por un bien o servicio futuro (2). La falta de coincidencia entre la produccién y el consumo y la necesidad de subsistir en el periodo de siembra hasta las cosechas, hizo del productor una unidad deficitaria antes de obtener los productos sembrados, que nece- sitaba del crédito para atender sus necesidades. Luego, cuando sobrevenfa la cosecha, se convertia en una unidad superavitaria, con excedentes de crédi- tos o recursos excedentarios disponibles. eS (1) SCHUMPETER, Joseph, Teoria del desenvolvimiento econdmico, F-C.E., Ata. e Mexico 1967, pag. 111 (2) Teoria del Dinero y Crédito, Ed, Zeus, Barcelona, 1961, 289,2 Cartos GILBERTO VILLEGAS La difusién del dinero y la monetizacidn de la economia, que permit dividirla operacién de trueque y medir el valor de los bienes, facilité la trans- misi6n del crédito y su asignacin. Las distintas unidades econémicas participantes en una economia se cla- sificaron asf en unidades superavitarias si tenfan excedentes de recursos mo- hhetatios y deficitarias si, por el contrario, tenfan déficit de tales recursos. El Estado fue desde siempre una unidad deficitaria, necesitada de recur- sos para financiarsus actividades. Antes de recaudar los impuestos el Estado necesitaba recursos para atender sus gastos. 1.2. La actuacién de los bancos Desde la Antigiiedad los bancos fueron las instituciones que facilitaron el encuentro de esas unidades econémicas, tomando prestado los recursos ex- cedentes de las unidades superavitarias y transfiriéndolos a las unidades deficitarias. Asf nacieron y se difundieron las operaciones de depdsito y de préstamo bancario, como una forma de circulacion de los recursos moneta- tios. También fueron los banqueros y bancos quiénes anticiparon al Estado los recursos para realizar sus actividades, primero usufructuando los pode- reg del Estado para la recaudacién de los impuestos y lego emitiendo y colocando deuda del Estado en los mercados financieros. Como recuerda Von Mises (3), citando a Bagehot, ‘son banqueros sélo aquellos que prestan dinero ajeno; los que se limitan a prestar capitales pro- pios no son banqueros, sino capitalistas’, para agregar seguidamente, que la actividad de los bancos consiste en prestar dinero de otras personas. E] crédito bancario fue entonces la transmisién de recursos monetarios de una unidad a un banco y de éste a otra unidad, realizando los bancos el papel de “intermediatios” de tales recursos, pero con la particularidad de que tales créditos eran tomados directamente por cl banco frente a la unidad superavitaria obligdndose ala devolucién de esos recursos a un cierto tiem- po, mas una cierta cantidad excedente, que era el precio del crédito recibido (interés, tasa pasiva). Asuvezos bancos transferfan en préstamo tales recursos a as unidades deficitarias, con compromiso de devolucién a un cierto tiempo y por un pre- cio también determinado (interés, tasa activa). Enesa tarea de tomar créditos del publico y transferir créditos al ptiblico, enun régimen donde los bancos estan obligados a guardar s6lo una parte de Jos depésitos del puiblico (sistema de"encaje fraccionario’), los bancos crean nds crédito (dinero bancario), creaci6n que esté vinculada con el porcentaje de ese “encaje” y que se calcula en la inversa del coeficiente referido (multiplicador bancario). ) Ob. cit,, pag. 283.INT CRE mera en ane eo TS orn Aa RRR Tirutos Vatores ¥ VaLones NEGOCIABLES 3 Entre los intereses que paga el banco a las unidades superavitarias (ahorristas e inversionistas) y el que cobra a las unidades deficitarias (empre- sarios y particulares), existe una diferencia que es el spread que permite al banco pagar todos sus gastos de personal y operativos y obtener una deter- minada utilidad o beneficio. Con la finalidad de facilitar esas operaciones los bancos crearon ciertos papeles o documentos representativos de créditos, de manera de instrumentar los depésitos y los préstamos. Asf aparecieron documentos que anticiparon el cheque moderno y los certificados de depésitos, como los recibos que expedian los orfebres y luego los banqueros y bancos ingleses. Esos papeles circulaban y permitian movi- lizar los recursos monetarios en poder del banquero. Asimismo se utiliz6 un instrumento destinado a facilitar los pagos a dis- tancia, cuando un mercader se movilizaba de un lugar a otro, permitiéndole trasladarse sin llevar consigo tales recursos. Instrumentos antecesores de la letra de cambio permitieron movilizar recursos monetarios y cambiar distin- tas monedas. Los bancos difundieron la utilizaci6n de este documento como el medio ideal para transferir recursos de lugares 0 pafses distantes, con monedas dite- rentes, ya que el instrumento reunja una transmision de crédito y de moneda. Luego aparecieron otros documentos representativos de créditos 0 de Tecursos monetarios, como las acciones y los bonos de deuda y mas tarde los certificados de depésitos, warrants, las cartas de porte y conocimientos de embarque. Estos instrumentos sirvieron también para dar certeza y seguridad a las operaciones con sus clientes. La difusion de la forma jurfdica de sociedad anonima utilizada por las empresas econdmicas, significé la utilizacin de las acciones como medio de representar la divisi6n del capital de esas sociedades. Luego sobrevino la negociacion de esas acciones en las Bolsas de Comercios, instituciones crea- das por los comerciantes con fines gremiales y sede de realizacion de sus ‘transaccione: Las ideas capitalistas que imperaron en occidente desde fines del siglo XVIII hasta principios del siglo XX transformaron los habitos de ahorro y la composicién de la riqueza de lasociedad, Aquellas ideas de libertad, propiedad, mercado y empresa y de un “orden natural” que aplicado a la economia se tradujo en el conocido “laisser faire, laisser passer” caracterizaron el orden econdmico de todo el periodo de la revolucién industrial.4 Carcos GiLserTO VILLEGAS Eneste periodo, el desarrollo de las sociedades por acciones y las necesi- dades de financiamiento de los Estados expandieron y difundieron los ins- trumentos de crédito y las inversiones de capital. El auge de las bolsas de valores y de los nacientes mercados de capitales son sin duda fenémenos tipicos del siglo XIX. Hasta los afios 40 del siglo XIX la inversidn de capitales se efectus en bienes de consumo, en la adquisicién de propiedades rurales y en menor medida en préstamios a particulares o al Estado. La transformacion delas fortunas en valo- res mobiliarios comienza cuando aparece cl rentista moderno, el pequetio aho- rrador, que contribuye con su médico aporte al gran movimiento de capitales que el sistema bancario y la bolsa ponen en circulacion, Como dice Vazquez de Prada (4): “La bolsa, mediatizada hasta entonces por los poderosos financieros de la haute banque y en exclusivo provecho de tuna élite social, se abre a una especulacién mas amplia, que crece como una auténtica fiebre y gana, de manera morbosa, a sectores sociales modestos’. Es en este periodo en el que se debe situar el desarrollo de los valores emitidos en serie y su uso como un poderoso instrumento de financiamiento y movilizador de riquezas. En Ja actualidad, el funcionamiento de los Mercado de Capitales sigue teniendo como base la misma idea fundamental que entonces: proporcionar financiamiento a mediano y largo plazo en forma de capital accionario 0 deuda a los gobiernos y al sector empresarial. Si bien los instrumentos son, en cuanto a su ingenierfa financiera, mas sofisticados 0 adaptables a las particulares condiciones 0 necesidades finan- cieras que ellos satisfacen, y existen tendencias que han comenzado acam- biar y transformar a estos mercados, puede sostenerse que las bases de su funcionamiento fueron sdlidamente establecidas con el desarrollo del siste- ma capitalista en el perfodo antes referido. ‘Tendencias a la globalizacién de los mercados, a la desintermediacién y securitizacion del crédito, ala desegmentacién yal uso de técnicas bursatiles por los bancos de inversion, que destinan mayores fondos al underwriting de bonos yacciones, son hoy caracterfsticas de los mercados financieros internacionales. La importancia y movilidad de los capitales financieros, que en las rela- ciones econémicas internacionales supera en muchas veces el flujo de bi nes y setvicios por comercio exterior, es sin duda una caracteristica funda- mental dela economia actual, donde prevalece lo financiero sobre lo real (5). (4) Historia econémica mundial, t. Il, De la Revolucién Industrial a la actualidad, Kialp, Madrid, pag. 145. (5) DRUCKER, Peter, Una economta mundial cambiada, en De las fronteras de ta Admi- nistracidn. Donde las decisiones de maRana cobran forma hoy, Sudamericana, Buenos Ai 1986, pag. 43.Trrutos Varores ¥ VALORES NEGOCIABLES: 5 Mercados de capitales desarrollados son sindnimo de financiamiento y por lo tanto de inversiones y desarrollo econémico. Mientras los mercados de dinero y sistemas bancarios movilizan los aho- rosenel corto plazo y proveen un servicio de pagos. los mercados de capitales tienen como principal funci6n proporcionar fondos a mediano y largo plazo. Ambos mercados forman parte del sistema financiero, que permite movi Izarlos ahorros, asignar crédito y limitar, valorar e intercambiar los riesgos resultantes de esta actividad. Participan el él los bancos, las instituciones financieras, las compafiias de seguros, los fondos de pension y los corredores de bolsa, que prestan sus servicios a las unidades familiares, alas empresas yalos gobiernos. Por ello es importante no identificar en forma dicotémica mercado de dinero (corto plazo) y mercado de capitales (largo plazo), como dos areas diferentes dentro del sistema financiero. Por elcontrario, el rol de los bancos, en especial de aquellos Hlamados “mayoristas” 0 “investment banks" en el mercado de capitales ha sido creciente a nivel internacional. Los bancos co- merciales tienden también a participar de una manera mas activa, impulsa- dos por tendencias que han acotado el negocio tradicional de la banca. Lo que el sistema financicro aporta a Ja economfa depende entonces dela cantidad y calidad de dichos servicios, asf como de su eficiencia en la forma que aquéllos son prestados. Los sistemas financieros son importantes porque en una economiaespe- cializada su intermediacién reduce el costo y el riesgo en el otorgamiento del crédito. ¥ como se ha dicho, el crédito es la piedra angular de la inversién. y porconsiguiente, del crecimiento econdémico. Cuando los recursos ahorrados por los agentes econémicos super avitarios se ponen a disposicién de quienes los destinardn a usos més productivos, se ¢levan los ingresos para toda los individuos. Las inversiones de las empresas privadas y la actividad del Estado son los destinos principales de los ahorros en la economia. Las empresas y el Estado recuzren a ese mercado para obtener a financia- cién de sus actividades y lo hacen emitiendo papeles o documentos dedeuda uobligaciones, denominados “debentures” o bonos Acciones y bonos de deuda van a ser los principales instrumentos de las transacciones en las Bolsas de Comercio, junto con la realizacién de transac ciones sobre productos agropecuarios 0 mineros. Los mercados donde se negocian papeles se van a identificar més tarde como Mercados de Valores y en ellos los principales operadores van a ser los Agentes de Bolsas.Los Bancos van a incursionar también en esos mercados, actuando como intermediarios (agentes extrabursatiles o de mercado abierto) 9 asociados a los Agentes de Bolsas constituyendo las Casas de Bolsas. Elllamado proceso de “desintermediacion” que enfrentan los bancos co- merciales los ha obligado a incursionar en nuevos servicios financieros y a hacerse un lugar en este mercado, utilizando su estructura comercial y facili- dad de acceso a clientes. La “desintermediacién’ es la principal tendencia que ha hecho decaer el negocio tradicional de intermediar entre depésitos y ctéditos. Ello ha ocurri- do porla aparicion de nuevas formas y fuentes ito que han “secado” el negocio, y que se manifiesta con toda claridad por la “exclusin” de los ban- cos por parte de las grandes corporaciones que obtienen financiamiento acu- diendo en forma directa al mercado de capitales. ‘Al mismo tiempo, las fuentes de ingresos 0 depésitos de los bancos co- merciales se han reducido al tornarse mas competitivo el mercado, o bien han disminuido debido el mecanismo antes descripto por el cual los ahorristas financian directamente a los emisores de titulos de deuda en el mercado de capitales. La mayor competitividad del mercado se debe principalmente a que otros intermediarios financieros compiten con mayores ventajas que los bancos por no estar sometidos a regulaciones y relaciones técnicas tan exigentes. En la segunda parte del siglo XX los mercados comerciales y financier se globalizaron, interconectndose y los bancos y demas entidades financie- ras 0 instituciones de crédito, operaron tanto en el mercado del dinero (mer- cado de corto plazo) como en el mercado de valores 0 mercado de capitales (mercado al mediano y largo plazo) El lugar fisico de la Bolsa pasé a competir con mercados que operan a través de ordenadores de computacién y los bancos han sido los principales agentes de ese cambio. 2. Los TITULOS VALORES Y LOS MERCADOS FINANCIEROS 2.1. La aparicién de los titulos valores En todos los casos su origen fue espontaneo y consecuencia de las nece- sidades del comercio, que requerian suplir los rfgidos principios del derecho comtin. En efecto, la forma tradicional de transmisién de los derechos patri- moniales se centré sobre la base de la cesi6n de créditos, estructurada sobre algunos principios elementales originados en el derecho romano: 1) Nadie puede transmitir sobre un objeto un derecho mejor ni mas ex- tenso que el que tiene (traduccién de la f6rmula romanista “nemo plus iurisTitutos Vatores ¥ VALORES NEGOCIABLES, 7 in alium transferre potest quam ipse habet"); y reciprocamente nadie puede adquirir de otro un derecho mejor ni més extenso que el que tenfa el transmitente; y 2) latransmisién de derechos se debe efectuar por contrato formal acom- pafiado de la tradicién de la cosa objeto de la transferencia, y tratandose de un crédito, su transmisin debfa comunicarse al deudor cedido como requi- sito de su eficacia respecto de terceros. Estos principios que permitfan oponer al adquirente de buena fe defen- sas fundadas en vicios anteriores a su adquisicién, no se compadecian con Jas necesidades del tréfico comercial que alentaba la circulacién de la rique- za. ¥ no resultaba posible tal circulacion cuando la adquisicién de derechos por terceros aparecia siempre amenazada por el peligro de la oposicién de defensas fundadas en relaciones jurfdicas anteriores a tal adquisicién. Como lo explicaba con toda claridad Garrigues (6) “Las exigencias del trdfico mercantil no se satisfacen con la cesién ordinaria, como medio de transmision de derechos. En la cesidn el adquirente no puede adquirir mas derechos que los que tenia el cedente. Pero como el crédito del cedente es invisible y el documento de cesién puede estar equivocado, el adquirente necesita, en cada caso, realizar ciertas investigaciones que entorpecen y de- moran el hecho de la transmisién. No es esto solo; el acreedor que cedié su crédito deja de serlo y adquiere esta cualidad la persona del cesionario. Pero en tanto en cuanto el deudor no conoce la cesién, el primitivo acreedor sigue sienda aparentemente acreedor y el deudor queda liberado si le paga (art. 1527 del C. C.). Ahora bien, como el hecho del conocimiento de la cesion no puede nunca ser determinado con seguridad, la situacién del deudor es siem- pre peligrosa. Todavia lo es mds la situacién del nuevo acreedor, quien puede ver perdido su crédito si el deudor paga al cedente antes de tener conoci- miento de la cesién". Ello motivé que los comerciantes y mercaderes comenzaran a utilizar ciertos documentos cuya transmisién se realizaba por simple entrega 0 a lo sumo acompariada de una firma colocada en el titulo. El derecho se transmi- tia con el documento y como consecuencia, el ejercicio de los derechos deri- vados del documento requerfan de su presentaci6n. Esto permitié sustituir las reglas de la cesién de créditos por otras inspiradas en el régimen de la transmisién de las cosas muebles (7). El paso siguiente fue la proteccién del adquirente de buena fe de esos documentos, separandose de los principios del derecho comun, haciendo inaplicables a ellos la regla del “nemo plus iuris”. Quien posefa el documento debfa ser protegido, sin indagar la causa de su adquisicign, ya que esa pose- (6) Curso de Derecho Mercantil, Editorial Temis, Bogota, Colombia, 1987, t. III, pag. 88. (7) Cle. SANCHEZ CALERO, Fernando, Instituciones de Derecho Mercantil, Mc Graw-Hill, Madrid, 1997, t. Il, pag. 5.8 Cartos GILBERTO VILLEGAS sin hacia presumirla titularidad de la propiedad del derecho. Se les aplicé a éstos la regla “la posesion vale titulo” (8) De ese modo los derechos de crédito se escriben en un documento que facilmente puede circular, y esos derechos “inmateriales” quedan incorpora- dos al papel (material) y pueden transmitirse a terceros, por simple entrega 0 con solo una firma colocada al dorso. De este modo estos papeles que incorporan derechos de crédito lama- dos “titulos de crédito” (en Italia) o “titulos-valores (en Alemania) quedan listos para desempefiar un rol esencial en la economia basada en el crédito y en la circulacion de la riqueza Asf tales practicas van aser recogidas por diversas regulaciones euroy sobre la letra de cambio como las Ordenanzas de Rotterdam de 1660, de Amsterdam de 1661, de Amberes de 1664, en las Ordenanzas de Colbert de 1673 y de Bilbao de 1737, para culminar mas tarde y de manera estructurada en la Ordenanza alemana de 1848. Sin duda la evolucin definitiva y la concepcién de la letra como instru- mento que incorpora un crédito abstracto se debe a la doctrina y a la legisla- cién germénica, en especial el Cédigo prusiano de 1794 y la Ordenanza cambiaria de 1848 (9) Precisamente esa Ordenanza acogié la regla que atribuye al tercer poseedor de la cambial los derechos inherentes al valor, independientemente de Ja posi- ci6n del transmisor. De allf ese principio pasaré al Codigo de Comercio italiano de 1882 (art. 32) que en esta materia se inspiraré ampliamente en el modelo aleman y mis tarde a la Ley Cambiaria Uniforme de Ginebra de 1930 (10). De esa manera se produce una completa separacién de la relacion cartular respecto de las relaciones subyacentes a la emisién y a Ja circula- ci6n de la cambial. Después esas reglas se harfan extensivas a otros documentos de simila- res caracteristicas, permitiendo reunir por vez primera una regulacién orgé- nica y sistematizada en una Ley General de Titulos y Operaciones de Crédito en 1932, en México, a la que siguieron més tarde el Codigo suizo de las Obligaciones de 1936 y el Codigo Civil italiano de 1942. Este Codigo va a recoger y resumir en cuatro articulos toda la base tedrica y fundamento de estos titulos de crédito, (11) a saber: (8) En trabajos anteriores sobre el tema (Compendio Juridico, Técnico y Practica de kat Actividad Ban 985, (TL, pigs. 737 y sigtes. y Manuall de Titulos Valores, 1989, piigs. 9 y ss.) hicimos referencia a esta evolucién y reemplazo de los principios del Derecho comun en defensa de ka seguridad del trifico, como elemento fundamental de los Utulos valores (9) Cime. GARRIGUES, ib. cit, t. 1, pag. 185 y PAVONE LA ROSA, La letra de cambio. Va Abeledo-Perrot, Buenos Aires, 1988, pags. 23 y 24. (10) Clme. PAVONE LA ROSA, ob. cit., pags. 23 y 24, (21) CAMPOBASSO, Gian Franco, Diritto Commerciale 3, Contratti, Titoli di Credito, Procedure Concursali, UTEL, 2* ed., Torino, 1997, pays. 229 y ss. i mRaRRNN TTS.Tirutos Vatores ¥ VALORES NEGOCIABLES 9 1) Quien-adquiere la propiedad del documento (cosa mueble) deviene titular del derecho en él mencionado. Y esto es valido aunque el portador del documento lo haya adquirido a quien no era su propietario (por ej. un la- dr6n), siempre y cuando entre en Ia posesion del documento de buena fe. Y esta es la regla que establece el articulo 1994 del Codice, como regla que recoge el principio “la posesién de buena fe vale titulo”, propio de los bienes muebles. Es este principio el que viene a neutralizar el mas grave riesgo de la cesién de crédito: el riesgo de que el transfirente del crédito no sea el titular del mismo y por lo tanto sea nula la adquisicion del cesionario. En cambio el poseedor de buena fe de un titulo de crédito adquiere el respectivo derecho, aunque lo reciba de quien nosea titular del crédito (por ej. un ladron). Esta es la regla de la autonomia del derecho del adquirente, cuyo derecho es inde- pendiente (autonoma) del derecho del transfirente. 2) Quien adquiere un titulo de crédito adquiere un derecho cuyo conteni- do estd determinado exclusivamente por el tenor literal del documento. Ad- quiere, ademas, un derecho que es por regia inmune a las excepciones funda- das sobre relaciones personales existentes entre el deudor y los precedentes poseedores del tftulo. Son estos los principios de la literalidad y de la autono- miaen materia de ejercicio del derecho cartular fijados en el articulo 1993. Son principios que concurren a superar de raiz el ulterior riesgo al que esta expues- toen cambio el cesionario del crédito: el riesgo de que le sean opuestas excep- ciones que el deudor podia oponer al cedente, dado que por el derecho comin “nadie puede transmitir un derecho mejor ni mds extenso que el que tiene”. Por el contrario, quien adquiere un titulo de crédito adquiere un derecho que es auténomo de la posicién del transfirente. A éste sdlo le son oponibles determi- nadas excepciones taxativamente indicadas en el articulo 1993. 3) Quien ha obtenido la posesién material del titulo de crédito, en la forma prescrita por la ley (distinta en los titulos al portador, ala orden o nominativos), esti sin mds legitimado para ejercer el derecho cartular. Puede por lo tanto pretender del deudor la prestacién, sin estar obligado a probar la adquisicién de la propiedad del titulo y la titularidad del derecho. Es esta la funcidn de legitimaci6n del titulo de crédito fijada en el articulo 1992. Funcién en verdad no exclusiva de los titulos de crédito, pero que contribuye a hacer mds simple y répida la circulacién y el ejercicio del crédito porque dispensa de la observan- cia de las formalidades prescritas para la disciplina de la cesi6n. El dendor de un titulo de crédito puede pagar solo después de la presen- taci6n del titulo y esta dispensado de controlar la validez y regularidad de los documentos que prueban las sucesivas transferenci: 4) Los vinculos sobre el derecho mencionado en un titulo de crédito (pren- da, secuestro, embargo) deben ser realizados sobre el titulo y no tienen efecto sino resultan del titulo (art. 1997). 2.2. Los valores como medios de representacién de derechos patrimoniales Todos esos documentos tienen de comin el ser representativos de dere- chos de contenido patrimonial, derechos a una cierta prestaci6n consistente10 Cartos Gitwerto VILLEGAs ena entrega de una cierta cantidad de recursos monetarios o una cierta can- tidad de bienes o riqueza. El desenvolvimiento del comercio requirié que esos documentos estu- vieran dotados de tres caracteristicas basicas para que pudieran ser titiles para la finalidad buscada: sencillez, seguridad y liquidez. Sencillez o facilidad en su creacién ¢ individualizacién; seguridad en su tenencia y disposicién y liquidez en cuanto a la facilidad para convertirlos rapidamente en moneda. El quid de su difusién radicé entonces en la facilidad de su transmisién, dotada de la seguridad suficiente de modo de impedir acciones fraudulentas oviolentas. Asinacié el “endoso” como el medio tipico de circulaci6n y trans- misién de estos documentos, incorporando el medio jurfdico apto a tales requerimientos y necesidades. Ala facilidad de transmision se unié la proteccién del adquirente de buena fe del titulo, como medida de “seguridad” necesaria para facilitar la utilizacién de esos documentos. Y como complemento de esa seguridad se otorgé a esos docut- mentos “liquidez” suficiente facilitando su cobro; para lo cual se les reconocié el caracter de “titulos ejecutivos” de modo de permitir su rapida ejecucion. De esta forma la movilizacién de la riqueza, del crédito y la moneda se vio facilitada por su representacién en documentos de sencilla creacin y tam bién facilmente transmisibles. Elcomercio y la actividad financiera encontraron en esos documentos el medio de dar certeza, seguridad y liquidez a sus transacciones. Las costumbres primero y las leyes después, dieron regulacién a estos documentos convirtiéndolos en instrumentos comerciales y financieros for- males, que debfan tener una forma y un contenido determinados. Luego sobrevino la necesidad de unificar estos criterios originalmente locales y regionales y se tramitaron y acordaron, después de largos estudios y muchas discusiones, las convenciones internacionales unificadoras de la letra de cambio y los pagarés (Ginebra 1930), del cheque (Ginebra 1931), continuando los esfuerzos unificadores hasta la Convencion de las Naciones Unidas sobre letras de cambio y pagarés internacionales, suscrita en Nueva York el 9 de diciembre de 1988, sin perjuicio de otras regulaciones regionales La globalizacién de los mercados financieros y la enorme difusién de los valores de deuda y acciones, requirieron el reemplazo del documento “pa- pel” que fue el soporte tradicional, por otro elemento que aportara también seguridad y confiabilidad. Asi nacié la representacién en “cuentas” inscritas enun registro, primero manual y mas tarde operado por medios clectrdnicos, las transmisiones por ordenadores y su guarda y consetvaciGn en cintas mag- Néticas y otros dispositivos electrénicosTirutos Vatores ¥ VALORES NEGOCIABLES i Arribamos asia los instrumentos “desmaterializados” o no cartulares, que ya no se representan en documentos escritos formales, sino en constancias escritas o simples exposiciones o transmisiones electrénicas de ciertos datos identificatorios (transmisién electronica de documentos mediante procedi- mientos de truncado o de transmisién de imagenes). Los valores son los instrumentos comunes de utilizacion en ese mercado: cheques, certilicados de depésitos, letras de cambio, pagarés, acciones, bo- nos de deuda (debentures u obligaciones negociables), warrants, certificados de prenda con registro, letras hipotecarias, etc. van a ser los instrumentos utilizados. Estos instrumentos permiten a las unidades econémicas con exceden- tes de recursos (superavitarias, ahorrista o inversores) dividir o fraccionar sus ahorros ¢ inversiones, disminuyendo los riesgos de su cancentracién, pero ademas y fundamentalmente, obtener liquidez. Porque cuando el ahorrista o inversor necesita de efectivo realiza o liquida algunas tenencias en esos documentos en el mercado financier (sea en el mercado moneta- rio o del dinero del corto plazo o en el mercado de valores del mediano y largo plazo). La sustitucién de acreedores va a permitir que ahorristas de corto plazo puedan financiar emprendimientos econémicos que requieren asistencia fi- nanciera de largo plazo, porque la negociacidn en el mercado financiero de esos instrumentos permite la aludida sustituci6n. De esa forma se concreta el “milagro” de que inversores de corto plazo financien créditos a largo plazo. Estos derechos-valores posibilitaron el proceso de "transformacién de plazos” que va a ser uno de los cometidos dela actividad de los bancos y otras entidades financieras. De allf entonces su enorme importancia, sea en su forma de creacién in- dividual, como los cheques y las letras de cambio y pagarés, como los de creacién masiva o en serie (acciones y bonos de deuda). Ladifusi6n dela representaci6n mediante el sistema de registracién con- table de los valores emitidos en serie o en masa, o agrupados en emisiones, y la libertad de creacién de valores atipicos por las distintas legislaciones, ha ampliado el concepto tradicional, que hoy resulta ilimitado. Cualquier con- trato de inversion negociado en mercados regulares, queda alcanzado por el concepto de “valor negociable” o “valor mobiliario” o “security”. Dentro de los mercados donde se transan los valores emitidos en serie, se distinguen los mercados de renta fija (donde se negocian bonos de deuda) de los mercados de renta variable (donde se negocian acciones). Estos valores pueden ser objeto de miiltiples negocios o contratos. A los negocios tradicionales de la compraventa (al contado y a plazo), locacién, préstamo, usufructo y prenda, se unieron otros propios o especificos del mer-12 Cantos Giserto VittEGas cado financiero como los de pase o reporto (12), de“caucién’ (13) y operacio- hes sobre un conjunto de valores o indices bursatiles, de papeles que cotizan en Bolsas y mercados de valores, A estas operaciones o negocios sobre la base de la transferencia o dispo- sicion de esos valores se agregan ahora los negocios de futuros (14), de op- ciones y swaps, realizados en mercados organizados y en forma normalizada que permiten liquidar esas operaciones mediante él pago de simples dife- tencias y que se pueden realizar tanto con fines de especulacién como de garantfa de operaciones comerciales o financicras. En el mercado financiero existen submercados es; peciales a término, don- de los interesados negocian sobre contratos estandarizados o normalizados, Cuyas condiciones son establecidas por el mismo mercado. Son los contratos de futuros y de opciones. Existen futuros sobre mercaderias, sobre divisas, sobre valores, sobre tipos de interés y sobre indices bursatiles, Las opciones son contratos por el cual una Parte lanza al mercado opcio- nes de venta (put) 0 de compra (call) sobre determinados valores o produc- tos, y otra parte adquiere, mediante el pago de una prima, ese derecho de opcién que podra o no ejercer durante el periodo fijado o al final de ese Periodo (segtin se utilice en el mercado el sistema norteamericano 0 euro- peo) pagando en tal oportunidad el precio convenido. Existen opciones sobre acciones y sobre indices bursitiles. De tal forma se compran y venden derechios derivados de los valores y productos pero no los valores y productos mismos; y los mismos contratos de futuros y de opciones son objeto de transferencias por compras y ver Estas operaciones han ampliado de ese modo, considerablemente, la 6r- bita de negociacién de los valores emitidos en serie (valores de renta fija y variable). Las operaciones de futuro y las opciones se utilizan también como meca- nismos de cobertura o de garantfa por parte de los distintos agentes y opera- dores del mercado financiero. Todo esto exhibe la enorme importancia que hoy en dia tienen los valo- Tes o derechos-valores como medios 0 instrumentos de realizacién de innu- (12) Que consiste en una compra o venta al contado y ta simultdnea operacién inversa de venta o compra a plazo, entre las mismas partes y celebradis como una operacién unica. (13) Que es un préstamo con garantfa de! mismo valor o especie, que requiere un previo ‘aforo de los mismos. (14) Las operaciones de “futuros” son contratos “normalizados” a término o plum sobre ‘wm producto o valor determinado, que se realiza en un mercado organizado dotade de cdma- ‘as compensadores que actiia de contraparte de los particulates,Titutos Vatores ¥ VALORFY NEGOCIABLES i! merables negocios y operaciones financieras y comerciales. De allfla impor- tancia desu estudio que emprenderemos en los capitulos sucesivos. partien- do dela teoria general de estos valores para seguir luego con el anilisis de los distintos valores negociables que se utilizan en los mercados de valores del mundo. Mercados de capitales desarrollados, con la decisiva actuacién de inversionistas institucionales como los fondos de pensién, las compaiiias de seguros, los bancos y los fondos de inversi6n, son sinénimo de financiamiento y por lo tanto de inversiones y desarrollo econémico. ‘A.cs0s mercados acuden las empresas buscando financiamiento a largo plazo y tasas de interés més bajas mediante la emisién de deuda, sea por medio de valores de deuda simples o convertibles, o para aumentar su capi- tal, através de la emision de acciones. Y también mediante la negociacién de valores de emisién individual, cuando existen ruedas especiales en los mercados de valores, para negociar facturas de crédito o cheques de pago diferido o titulos valores similares La difundida utilizacin de los valores cartulares 0 no, en el mercado financiero, exhibe la importancia de su estudio que realizamos en esta obra. La “internacionalidad” de estos valores se advierte no sdlo en el uso ge- neralizado de los mismos en los mercados financieros de los distintos paises sino también en su similar regulaci6n legal, lo que ha facilitado la existencia de convenciones internacionales. Por ello el alcance de este estudio, que se extiende. en cada tema, a la legislaci6n comparada, priorizando la de los pafses miembros del Mercosur eiberoamericanos. 3. EL PLAN DE LA OBRA Esta obra la dividimos en tres partes: 1) Una Parte Primera, de cardcter general, donde analizamos la teorfa de los titulos valores o derechos valores o valores, a secas, que comprende seis capitulos. En el primero estudiamos las nociones generales, el concepto, de- nominaci6n, evoluci6n, crisis de la teoria tradicional, el fundamento de la creacién y emisién y los caracteres, la clasificacin de los valores; los valores representativos de mercaderias; los valores atipicos 0 innominados; los do- cumentos de legitimacién y los titulos impropios; finalizando con la legisla- cién Comparada y las normas de Derecho Internacional Privado. En el capitulo segundo analizamos la creaci6n, emision y representacion de los valores, con referencia a las condiciones y requisitos intrinsecos y extrinsecos; la capacidad necesaria; el tema de la legitimaci6n; larepresenta- cidn en la creaci6n y emision de valores; los efectos de la emisi6n; la firma del