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No. 18
Septiembre de 2007
Coor- dinación internacional de política macroeconómica
dination Este estudio fue
preparado bajo el
autoridad de la
Tesoro y
∎ Bajo el sistema de Bretton Woods, las paridades fijas frente al dólar requerían Política económica
Rectorado general
las políticas monetarias nacionales siguen las de los Estados Unidos. La desaparición y no
de eso
necesariamente reflejan el
sistema planteó la cuestión de la necesidad de alguna otra forma de macroeconomía
posición del Ministerio
de la economía,
coordinación de políticas. Finanzas y
Empleo.
∎ Desde un punto de vista teórico, la coordinación equivale a adaptar cada
las políticas del país para que coincidan con las recomendadas por un "mundo omnisciente"
planificador ", a primera vista, esto mejoraría su eficacia y, al eliminar
su elemento egocéntrico, permite a los responsables de la política elegir políticas superiores en
términos de bienestar resultante para cada país. Las ganancias potenciales de la coordinación
son importantes en un cierto número de casos, como las políticas fiscales en
unión monetaria, crisis de liquidez, desalineación manifiesta del tipo de cambio, o en una
crisis de la balanza de pagos.
∎ A pesar de la existencia de varios organismos coordinadores como el G7 y el
Eurogrupo, etc., existen limitaciones que limitan la extensión del alcance de la coordinación
nación. Por un lado, puede entrar en conflicto con los objetivos nacionales, como los
compromisos políticos o los objetivos primordiales y la credibilidad de los bancos centrales.
Por otro lado, es difícil de poner en práctica en la medida en que sus propios efectos no son
siempre observable: definir objetivos comunes y verificar las diferentes partes
los compromisos no son una cuestión fácil.

∎ Durante las últimas tres décadas, y dejando de lado Tasas nominales de interés a corto plazo en 2001
coordinación dentro de la Unión Europea y,5,0
a fortiori , dentro de la eurozona, macroeco-
4,5
la coordinación de políticas nómicas tiene para la mayoría
parte se produjo en circunstancias específicas,
4,0 como en BCE
las secuelas del 11 de septiembre de 2001
3,5
ataques de rorist. Para evitar cualquier riesgo de una situación financiera
crisis, los bancos centrales se comprometieron
3,0 en eso
el mismo día para satisfacer todas las demandas de liquidez en Banco de Canadá
la parte de los bancos. El 17 de septiembre 2,5
de 2001, el
Fed, el BCE y el Banco de Canadá decidieron 2,0
simultáneamente para cortar su llave respectiva ALIMENTADO
tasas en 50 puntos base (ver cuadro al lado).1,5
junio julio agostoseptiembreoctubrenoviembre
diciembre
Fuente: Datastream.

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Desde la desaparición del sistema de Bretton Woods, La deseabilidad de la coordinación se mide por el potencial
coordinación regional entre las principales regionesbeneficio
en los campos
de adaptar las políticas de los diferentes países a
de la política fiscal, monetaria y financiera se ha adaptado
se adaptan
a laa los recomendados por un "mundo omnisciente"
nuevo marco, definido por tipo de cambio flexible planificador ", en comparación con una situación en la que los diferentes
regímenes y convertibilidad total de la moneda, junto alquilar
con autoridades nacionales (es decir, bancos centrales y
crecientes mercados financieros internacionales. Enmentos)
la práctica,
deciden sobre sus respectivas políticas independientemente
se hizo mayor hincapié en la regulación del sistemauno financiero
del otro, independientemente de las externalidades. Aunque empírica
ción, especialmente mediante la definición y aplicación
El trabajo
de básico todavía tiene dificultades para cuantificar los beneficios de
normas prudenciales comunes, así como a través decoordinación macroeconómica, la literatura económica
intercambio de información sobre el funcionamiento está
dedela acuerdo
economía, en decir que estas ganancias pueden ser sustanciales.
sobre la forma en que se implementa la política monetaria,
Sin embargo,
sobre su
lasmaterialización
previsiones, se complica por la exis-
Etcétera. La coordinación gradualmente echó raícestencia
en todos
de poderosas
estos restricciones que limitan el alcance de la coordinación
áreas Por otro lado, los ajustes macroeconómicos encoordinación, como la dificultad de compartir información, y
1 tener
conexión con los desequilibrios de cuenta corriente
genes obstáculos prácticos para organizar la coordinación, etc.,
rally se ha dejado a la discreción de las divisas aunque sin eliminarlo por completo.
mercados.
1. Ganancias de la coordinación en los modelos de "primera generación"
1.1 Coordinación de la política macroeconómicaPor internacional
último, políticas destinadas a modificar los niveles de los tipos de cambio
nación en modelos macroeconométricos tradicionales sin modificar las tasas de interés (por ejemplo, esterilizado
Un cuerpo considerable de literatura en la década delas1980
intervenciones
destinado aen el mercado de divisas) tienen sustanciales
modelos
efectos externos, en la medida en que no haya modificaciones
ling los beneficios teóricos de la política macroeconómica
ficación
coordinación y medición de sus ganancias potenciales. Este de la demanda interna para compensar el comercio exterior
lite-
impacto de los movimientos de tipo de cambio. Esto luego refuerza
rature se basó en modelos de tipo keynesiano. El principal
canales de transmisión internacional eran demanda el impacto sobre el nivel de actividad, los precios y la asignación de factores
ción
efectos (importaciones), efectos financieros (tipos de en otros
interés) y países.
efectos de los precios relativos (tipos de cambio y términos
1.2 De acuerdo
de intercambio).
con estos modelos, las ganancias serán
obtenido de la cooperación podría representar
Estos canales de transmisión y la externalización resultante
entre ½ y 1por
los lazos sirven como un marco analítico para la transmisión. punto porcentual del PIB en
ejemplo, un país que se embarca en una política de condiciones
gasto de equilibrio
recortes o aumentos de impuestos naturalmente provocan La mejorun declive en la
respuesta alactividad
macroeco-
y en la inflación interna. En mercados extranjeros, esta políticaeconómica no puede conocerse de antemano. por
la política
resultados (1) en una reducción de la demanda global y, por en respuesta a un recorte en el gasto público por parte de uno de
ejemplo,
exportaciones (a través del efecto de la demanda) ysus (2) socios,
en una unapreciación
país puede optar por compensar
ción del tipo de cambio real debido a un tipo de interés
por la pérdida de actividad al aumentar su propio gasto público
2
diferencial (el UIPefecto) y la inflación adversa (a través
(Este del
es un caso de sustituibilidad estratégica, en qué país
efecto del precio relativo). Estos dos efectos tiendendosa generar
responde unhaciendo el reverso del país uno), o
déficit de la cuenta corriente en los países vecinos. puede limitar el impacto en el saldo de su cuenta corriente
recortar susconduce
Una caída en las tasas de interés de un país generalmente gastos (este es un caso de complementación estratégica
a un aumento en la demanda interna y a una depreciacióntarity, en qué país dos responde haciendo lo mismo
del tipo de cambio (UIP). El efecto en el comerciocosa como el país uno).
el equilibrio es más ambiguo: todo depende de la El "exceso de ahorro3global" la tesis es una ilustración de
nels mediante los cuales la política monetaria se transmite a los tégica. En esencia, vincula la caída en el
sustituibilidad
demanda y sobre la sensibilidad de la balanza comercialTasa dea ahorro de los Estados Unidos a un ejercicio fiscal extremadamente acomodaticio
los tipos de cambio. Los efectos en la actividad de los socios
política (a comerciales
través de un rápido aumento del déficit fiscal), considerada como una
los niveles son ambiguos también Por otro lado, intercambio-
reacción a la "estrategia de crecimiento asiática" fundada en
los movimientos de tasa tienen efectos distintos en acumulación
la asignación de reservas de divisas (en asociación)
factores (entre inversión y consumo, con el aumento de la tasa de ahorro en Asia, ver cuadro 1).
entre bienes comerciables y no comerciables, etc.) ySiguiendo
en con esta teoría, se podría argumentar que el
inflación. fuerte aumento en la demanda de Estados Unidos está consolidando el asiático

(1) Conocido como "desequilibrio de la balanza de pagos" en el sistema de Bretton Woods.

(2) Paridad de tasa de interés descubierta.
(3) B. Bernanke (2005): "Global Saving Glut y el déficit de la cuenta corriente de los EE. UU.", Discurso en Homer Jones Lectures, St.
Louis, Missouri , 14 de abril de 2005.

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estrategia a cambio. En una situación de sustituibilidad,

porquesinlos
embargo,
gobiernos son ignorantes de cómo la economía
si cada país hace lo que es más beneficioso para sí mismo,
realmente el funciona, o porque no pueden ponerse de acuerdo
el equilibrio logrado es generalmente ineficiente. Una
ellosposible
mismos sobre cómo funciona la economía).
forma de coordinación podría ser encontrar una mezcla de
políticas macroeconómicas que reducen los desequilibrios sin Gráfico 1: Desequilibrios de cuenta corriente
afectando el crecimiento global. 800bn $
600
4 dirigido
Desde los primeros trabajos de Oudiz y Sachs
a quan- 400 Asia + OPEC + Rusia
tificando los beneficios de la coordinación de la política macroeconómica
200
ción, el diagnóstico, generalmente basado en Asia (incluido Japón)
0
5, y compartido por los economistas,
modelos macroeconométricos es
que las ganancias de la coordinación son reales pero-200modestas. Ellos
se calcula que están en el orden de ½ a 1 porcentaje -400
-600 está lleno
punto del PIB para todos los países, en equilibrio, cuando NOS
hay información disponible sobre el funcionamiento-800 de la economía
y las reacciones de los otros países. -1000
199719981999200020012002200320042005
Las ganancias de la coordinación serían más pequeñas, sin embargo,
cuando se tiene en cuenta la falta de información (yaFuente:
sea FMI-DoTS
2. La "nueva macroeconomía" cambia los términos del debate sobre la coordinación de la política monetaria
El tipo de cambio es central para el "nuevo macroeconómico"
Por otra parte, nuevoDakota
(o 2del Norte
generación) macroeco keynesiana
cambio de paradigma y juega un doble papel en la economía:
Los modelos económicos suponen que los agentes maximizan su utilidad
7
(a) En primer lugar, es un precio de activo y reflejaintertemporalmente
los agentes , que el mercado de bienes se encuentra en un estado de
competencia 8 y que los precios son rígidos en el
monopolística
expectativas en cuanto al valor futuro de las variables económicas;
término corto. En estos modelos, el análisis normativo no es
(b) También es un precio relativo y por lo tanto solobasado
debería endepender
una utilidad social ad hoc como la inflación y
en valores contemporáneos de variables económicas. criterios de desempleo pero con la utilidad de los hogares.
Considerado como un "precio relativo", las variaciones del tipo
El modelo de cambio
canónico9 de esta literatura simplifica enormemente
se derivan principalmente de aquellos en la productividad contemporáneamacroeconómicas (cf.
las interdependencias
niveles y compensan la falta de flexibilidad de precios y salarios
la casi ausencia de un canal financiero y lo trivial
lity. Sin embargo, cuando las fluctuaciones del tipopapel
de cambio 10),cambio
de los tipos de y encuentra que las ganancias de bienestar
principalmente de su carácter como un "precio de los activos" (y
desde la coordinación de la política monetaria son nulas o muy pequeñas.
particularmente si hay un cierto grado de rigidez de precios), pueden
ya no refleja los fundamentos y puede mantener el Sin embargo, trabajos posteriores tienden a cuestionar este resultado inicial. En
6. Tal misa- particular, los beneficios de la coordinación son mayores cuando
economía lejos de su equilibrio eficiente
Las alineaciones son argumentos fuertes a favor de las balanzas comerciales responden a las variaciones del tipo de cambio, especialmente
cialmente
citly o implícitamente teniendo en cuenta los tipos de cambio sienlos mercados financieros están altamente desarrollados (agentes
políticas monetarias e incluso en la coordinación deutilizar mercados internacionales para cubrir
políticas de emergencia choques). En ese caso, su orden de magnitud puede ser
similar al de la política de estabilización macroeconómica
cies11.

(4) G. Oudiz y J. Sachs (1985), "Coordinación de políticas intertemporales en modelos macroeconómicos dinámicos", en Willem Buiter
y Richard Marston, eds., Coordinación de Política Económica Internacional, Brookings Institution.
(5) W. McKibbin (1997): "Evidencia empírica sobre la coordinación de la política económica internacional" , Manual de comparativas
políticas económicas , Greenwood Press.
(6) El argumento de Friedmann a favor de la flexibilidad del tipo de cambio descansaba, sin embargo, en el supuesto de que el intercambio
el carácter de la tasa como un "precio de los activos" era menos importante que su naturaleza de "precios relativos".
(7) Se dice que los agentes actúan intertemporalmente cuando determinan hoy las trayectorias futuras de su consumo y suministro de
labor. Estas trayectorias resultan de la maximización de una "utilidad intertemporal", definida como la suma presente neta del futuro
servicios públicos (que reflejan su bienestar en cada fecha en términos de consumo y suministro de mano de obra).
(8) En una situación de competencia monopolística, cada productor está ambos en una posición monopolística con respecto a los bienes que
produce (porque estos son diferentes de otros bienes), y en una situación competitiva (porque los consumidores pueden sin embargo
sustituirlos por otros bienes si es necesario).
(9) M. Obstfeld & K. Rogoff (2001): "Implicaciones globales de las reglas de política nacional auto orientada", Quarterly Journal of Economics
y G. Corsetti y P. Pesenti (2001): "Dimensiones internacionales de la política monetaria óptima", Journal of Monetary Economics .
(10) Cuando la elasticidad de sustitución entre bienes nacionales y extranjeros es igual a t 1, la balanza comercial está en equilibrio
independientemente de la tasa de cambio, porque los efectos de los precios se compensan con los efectos de volumen. Además, esta suposición simplifica
considerablemente la tarea de calcular la regla de política monetaria óptima.
(11) Sutherland (2002): "Coordinación de la política monetaria internacional y la integración del mercado financiero", Documento de trabajo del BCE , n. ° 174.

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Incluso si hoy en día los mercados financieros todavía

másnoeficaz
son tan
si buscan aumentar el bienestar global como
desarrollado como lo suponen los modelos teóricos,opuesto
su rápida
al bienestar en un solo país.
crecimiento en las últimas décadas debe alinear el mundo
Finalmente, otros estudios muestran que, con una especificación diferente
economía más de cerca con esta situación. Más integrado
ción desde el modelo canónico, especialmente teniendo en cuenta
los mercados ayudan a distribuir los riesgos internacionalmente a través
tener en cuenta de la cartera
las rigideces nominales específicas de cada sector,
diversificación, ya que cada agente tiene intereses en el vecindario
diferentes tamaños relativos entre sectores, etc., las ganancias serían
países bouring. Las políticas económicas serán así todas
de nuevo ser significativamente12 más
. importante
3. ¿Por qué hay tan poca coordinación de política macroeconómica?
El debate sobre qué condiciones son necesarias paraAdemás,
lograr la asimetría de los límites de información disponibles
las grandes ganancias de la coordinación permanecen coordinación
indecisas, yexelante (como anteriormente), así como ex post
las implicaciones prácticas del resultado aún son difíciles
negociación.
de evaluar:
Eso es porque la capacidad de las partes para
la forma preferida de coordinación (qué políticas encomprometerse se restringe fuertemente cuando está disponible
respuesta a qué tipo de choque?), y el esperado la información no se comparte por igual durante las negociaciones
ganancias, todavía dependen en gran medida del modelo (Por loutilizado,
general, una de las partes siempre está mejor informada sobre su
ninguno se ha establecido como el más "razonable"situación propia que los demás), o cuando las acciones
uno. Más allá del debate sobre la escala de las ganancias
tomados por las diferentes partes son solo observaciones incompletas
es de esperar, un cierto número de factores hacen vable (como es el caso, por ejemplo, con políticas complejas
mentalizar la coordinación más difícil. 13.
como las reformas estructurales
3.1 La complejidad de las situaciones económicas3.2 pre Las restricciones políticas internas pueden entrar en conflicto
impide a las partes entrar en el mercado contractual con la necesidad de coordinación externa
mitmentos Observación de políticas macroeconómicas de manera efectiva
Aunque las partes involucradas en la coordinación de perseguido
la políticamuestra
macroeconómica
que no solo están muy lejos de la
dinación comparten la misma información sobre losequilibrio
riesgos y cooperativo
son (donde elegirían todas las áreas
perfectamente capaz de observar las acciones de lossus demás,
políticas
la coordinación
en una formaescoordinada), pero que ni
obstaculizado por la dificultad, incluso la imposibilidad,
corresponden
de describir
al equilibrio no cooperativo
los riesgos que conlleva y, por lo tanto, su contenido(donde
(es decir,
cadalas
área
políticas
elige laa política más ventajosa para
implementado). No pueden confiar en esta información esto,para
tomando
el los otros como 14.dados)
Autores15 eso tiene
fines de la coordinación ex ante . comparar los beneficios derivados de la coordinación (el
Uno puede ilustrar esto con el riesgo de una fuerte transición del equilibrio no cooperativo a una cooperativa
equilibrio) con las ganancias de la conmutación de observado
depreciación del dólar : todos los países han identificado
este riesgo Y, sin embargo, es muy difícil imaginar políticas
todo el para el equilibrio no cooperativo sugieren que
gama de posibles escenarios de ajuste: en particular,esfuerzos para coordinar las políticas macroeconómicas tendrían
forma en que los bancos centrales reaccionan dependeráun impacto mucho menor en el bienestar que la búsqueda de mejorar
de la tasa
en el que la moneda se deprecia, en si el riesgo la calidad de las políticas "egocéntricas".
aumento de primas, en la desconexión entre largo plazoVarios factores pueden explicar la brecha entre la política
tasas a ambos lados del Atlántico, etc. Coordinación ciesexefectivamente
ante perseguidos y el óptimo no cooperativo
nación por lo tanto, busca no organizar óptima políticas. Estos incluyen la existencia de políticas internas
respuestas de política económica a partir de hoy,limitaciones
más bien a (donde las políticas perseguidas son compromisos
reducir el riesgo de una depreciación desordenada entrede grupos
la con intereses divergentes), la falta de
dólar, por medio de la macroeconomía apropiadainformación sobre el funcionamiento de la economía o la
políticas y anunciando de antemano (a través denaturaleza
G7 de los shocks (información imperfecta), o el uso de
declaraciones) su determinación de participar enpolíticas
ex macroeconómicas en busca de objetivos para los cuales
publicar coordinación si la situación así lo requiere.no son naturalmente intencionales, etc.

(12) M. Canzonneri, R. Cumby y B. Diba (2002): "La necesidad de una coordinación internacional de políticas: qué hay de viejo, qué hay de nuevo,
¿Qué está por venir? ", Documento de Trabajo NBER, N ° 8765; Z. Liu et E. Pappa (2005):" Ganancias de la monetaria internacional
coordinación política: ¿paga ser diferente? ", documento de trabajo del BCE, n. ° 514.
(13) Tirole (1999): "Contratos incompletos: ¿dónde nos encontramos?", Econometrica, vol. 67, N ° 4, pp. 741-781 para una cuenta de
las teorías de los contratos incompletos.
(14) El equilibrio de Nash es el equilibrio en el cual cada área elige su estrategia de política tomando las otras áreas '
estrategias como dado.
(15) A. Hughes-Hallet (1986): "Diseño de políticas internacionales y la sostenibilidad de los acuerdos políticos", Journal of Economic
Dynamics and Control y M. Canzonneri et H. Edisson (1990): "Una nueva interpretación del problema de coordinación y
su importancia empírica ", en Sectores financieros en economías abiertas: análisis empírico y cuestiones de política, Junta de Gobernadores del
Reservas Federales .

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El estudio de estas "imperfecciones del Estado" se encuentra

3.3 La utilidad
fuera del
de las negociaciones multidimensionales
alcance de esta encuesta. Sin embargo, la relativa debilidad
no siemprede lase percibe
ganancias de la coordinación en relación con los que serán
La literatura 17 Recientemente ha subrayado la
espera de mejores políticas nacionales, junto con
señalar que la ganancia de coordinar una gran
esfuerzos tradicionales en la coordinación, ayudar a colocar mayor
número de políticas simultáneamente puede ser grande
énfasis en la "presión dedieciséis
grupo"
en reuniones internacionales
incluso si el beneficio de coordinar cada uno de ellos
instar a los gobiernos a mejorar sus políticas nacionales
individualmente es bajo . Eso es porque generalmente no es
inicialmente.
posible para un país que se beneficiaría de la coordinación
Este método puede resultar efectivo en una gran cantidad de a un país que perdería por ello (la utilización
compensar
áreas de política macroeconómica (espe- los vínculos no son transferibles entre países). En el otro
cial) y áreas estructurales (este es uno de los enfoques de es más fácil implementar la redistribución doméstica. En
mano,
discusiones macroeconómicas en las reuniones ECOFIN, para
ese caso, mayor será el número de áreas incluidas en
ejemplo). No se aplica en los mismos términos paranegociación (p. ej. políticas macroeconómicas, política comercial,
política monetaria y política cambiaria. cies, etc.), más podrían hacer cada país
concesiones en un área particular y obtener compensaciones
concesiones en otro.
4. ¿Cuál es el área relevante para la coordinación: ejemplos de experiencias exitosas?
Coordinación internacional de política macroeconómica 4.1 El pacto de estabilidad y crecimiento
es útil en la medida en que, por un lado, puede reiniciar
La unión monetaria no impone , por sí misma , una política fiscal
forzar la efectividad de las políticas (como en el caso de
coordinación. Un cierto grado de heterogeneidad fiscal puede
intervenciones en divisas) y, por otro lado,
incluso ser una señal de que los mecanismos de ajuste están funcionando
mano, puede permitir a los responsables de las políticas elegir mejor
sin problemas, ya que los países experimentan asimétrica
políticas en términos de bienestar. Este es notablemente el caso en
choques. Sin embargo, dos riesgos asociados con descoordi-
los siguientes ejemplos:
las políticas fiscales nacionales imponen un cierto grado de
• En una unión monetaria, la coordinación debe,disciplina,
en el que en algunos casos puede llevar a una coordinación
al menos, tratar de evitar una situación en la que ción, a saber:
la falta de disciplina presupuestaria socava la
• En primer lugar, las políticas nacionales pueden causar problemas
estabilidad de la unión Es por eso que la eurozona
efectos externos en otros países dentro del área.
introdujo su pacto de estabilidad y crecimiento (SGP).
Este es el caso, por ejemplo, de políticas inflacionarias
• En una crisis de liquidez. Los problemas de "moralcies. Mientras el país implementa estas medidas
riesgo "asociado con la situación del prestamista deseúltima
beneficiará temporalmente de una disminución en el interés real
recurso son un obstáculo para el anuncio de ex antetasas (debido a los objetivos de política monetaria promedio
coordinación entre los bancos centrales del G7. Sobre el
inflación para el área), sus vecinos pueden en el
Por otro lado, nadie cuestiona la idea de la coordinación ex post.
Trary experimenta mayores tasas de18interés
. reales
dinación.
• En segundo lugar, el riesgo de una insolvencia estatal y, por lo tanto, la deuda
• Cuando los tipos de cambio divergen de los razonables
monetizar, se basa en todos los estados miembros a través de la
valores. Aquí nuevamente, hay una discusión mucho mayorúnica, aunque solo un estado en realidad
moneda
sobre coordinación ex ante (como en el anuncio de
por defecto.
"objetivos", por ejemplo) que sobre la coordinación ex post
• En el caso de una crisis de balanza de pagos, El Pacto de Estabilidad y Crecimiento fue diseñado para contener
mon a toda una región . En particular, en casos estos dos riesgos Las dos reglas principales, establecer un 3% público
umbral
donde las políticas estratégicas son complementarias (verdeparte
déficit y un umbral de deuda pública del 60%,
diseñado
1.1), la coordinación limita el riesgo de una fuerte caída enpara evitar el exceso de déficit y, en general, para
regional en toda la región. mantener las finanzas públicas en un camino sostenible. Además,
la definición por cada estado miembro de su propia estabilidad
programa, su reevaluación anual ante la Comisión
sión y su aprobación por el Consejo de Ministros de Finanzas,

(16) La presión de grupo afecta a la influencia ejercida por los pares en el caso, pero explicite ou implicite, de modifier les actions of les
intentions d'un membre du groupe.
(17) L. Meyer, B. Boyle, J. Gagnon y D. Henderson (2002): «Coordinación internacional de políticas macroeconómicas: todavía
vivo en el nuevo milenio? », documento de trabajo de la Reserva Federal, n. ° 723.
(18) Para un análisis detallado de los mecanismos y las implicaciones, ver Carton (2005): " Les externalités budgétaires dans la
zona euro " , DPAE n ° 87

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constituyen una serie de medidas que pueden, de facto• El ,11

llevar
de septiembre
a de 2001, EE. UU., Europa y Canadá
una mayor coordinación, especialmente a través del uso Losapropiado
bancos centrales dian anunciaron simultáneamente que
de "presión de grupo". ellos suministrarían todas las solicitudes de liquidez.
4.2 Crisis de liquidez • Al día siguiente, la Fed y el BCE firmaron una moneda
acuerdo de canje para proporcionar liquidez en ambas monedas
Las crisis de liquidez surgen cuando la presencia de iliquidez
cies. El 14 de septiembre el mismo tipo de acuerdo
agentes (es decir, aquellos que tienen activos ilíquidosfue
y de corto plazo)
firmado entre la Fed por un lado y el
deuda) desencadena una reacción en cadena que conduce a su proliferación
Bancos centrales de Canadá y el Reino Unido por el otro.
ción (el acreedor de un agente ilíquido puede ser él mismo
• El 17 de septiembre, los tres bancos centrales (Fed, BCE
no liquidez si no puede recuperar su reclamo). En general,
y Bank of Canada) decidieron simultáneamente recortar
estas crisis pueden contenerse si hay un prestamista de última
sus tasas clave en 50 puntos básicos (cuadro 2). Ellos eran
complejo capaz de directamente bombear dinero en solvente
seguido al día siguiente por el Banco de Inglaterra, que redujo sus tasas
agentes que se han vuelto ilíquidos, o para evitar una
por 25 pb, y por el Banco de Japón, que redujo la tasa
pánico (en la forma de una caída del precio de las acciones o una corrida en el 19)a 0.10%
en su instalación permanente en 15 pb
bancos) al señalar que está listo para desempeñar su papel.
4.3 Desalineamientos
En teoría, una sola institución es suficiente para desempeñar el papel de divisas
de prestamista de último recurso. Pero el hecho de que la mayoría
Cuando de los principales
las paridades de moneda están claramente fuera de línea con
los bancos centrales anunciando en concierto su intención de
fundamentos macroeconómicos, las autoridades pueden
suministrar liquidez en abundancia (un caso de coordinación ex post)
realizar intervenciones 20en el mercado de divisas
esterilizadas
ción) sirve para reforzar la señal y limitar mercados de tasas: los bancos centrales compran o venden monedas extranjeras
riesgo de pánico. En esta situación, las ganancias decontra
la cooperación
la moneda nacional para modificar su relación
mediante el intercambio de información y la coordinación de (es decir, el tipo de cambio).
valor total
las medidas para suministrar liquidez son potencialmente muy grandes, y
Estas intervenciones, realizadas en el marco de
especialmente cuando los mercados financieros están altamente integrados.
flexibilidad monetaria y libre circulación de capitales, puede
Por ejemplo, los bancos centrales se involucraron en afectar las tasas de cambio a través de dos canales de transmisión principales
coordinación de rable en el momento del World Trade nels21
Center
:
ataques:
• El canal de cartera: cuando se venden divisas
Gráfico 2: Tasas de interés nominales a corto plazo enapoyar
para el momento del la demanda de valores nacionales
la moneda,
Ataques del World Trade Center en 2001
5,5 lazos con respecto a los valores extranjeros,
reby empujando hacia arriba su precio relativo (es decir, el intercambio
5,0
BCE tarifa).
4,5 Banco de Inglaterra
• El efecto de señal: si las intervenciones de divisas son
4,0 hecho público, proveen servicios creíbles y privilegiados
3,5 información de las autoridades sobre la eco-
3,0 fundamentos económicos o política monetaria futura, que
Banco de Canadá puede afectar la tasa de cambio
2,5
ALIMENTADO La importancia del primer canal probablemente haya disminuido
2,0
1,5 terminado hoy en día debido al desarrollo de
junio julio agostoseptiembre octubre
noviembre diciembre
mercados y el tamaño de los mercados de divisas.
Interpretación: las líneas punteadas representan lasPor el contrario,
tasas el segundo
clave promedio canal esenprobablemente
observadas el el principal
canal de transmisión
después de tres meses, más una prima de riesgo. Asumiendo los mercados actual, como lo muestra la mayor eficiencia
perfectamente
anticipa las tasas clave futuras, la tasa de 3 meses ciencia
observada de las intervenciones
debería anunciadas
ser muy cercana a públicamente. Un tercio
esas tarifas. En septiembre de 2001 encontramos que Sinlas
embargo, el canal se(línea
tasas observadas 22
ha previsto
:
continua)
están sustancialmente por encima de su nivel promedio en losdesiguientes
• El canal tres meses,
coordinación reflecta
entre las operaciones de mercado
el efecto sorpresa de los recortes de tasas del 17 de septiembre (-50 pb para la Fed y
tors: incluso cuando la mayoría de los operadores del mercado consideran
BCE; -25 pb para el BoE).
la moneda debe estar desalineada, mimética o cartográfica
Fuente: Datastream.
viour puede retrasar el regreso al equilibrio. Exterior

(19) El tipo de las operaciones principales de financiación ya se había fijado en el 0% en marzo de 2001.
(20) Esto toma la forma de compras (o ventas) de divisas por parte del banco central, compensadas por las ventas (o compras) de
valores.
(21) L. Sarno y M. Taylor (2001): " Intervención oficial en el mercado de divisas: ¿es efectivo y, de ser así, cómo lo hace?
¿funciona? " , CEPR Discussion paper, No. 2690.
(22) K. Domínguez y J. Frankel (1993): " ¿Funciona la Intervención en el Intercambio de Divisas? " , Instituto de Economía Internacional.

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las intervenciones de intercambio sirven para coordinar

Tomando agentes
los mercados
en por sorpresa, estas intervenciones tomaron
la dirección del nuevo equilibrio. Dakota
lugar el 22 de septiembre , en la del Nortede la reunión del G7 en
víspera
Praga el 23 de septiembre rd. 4,6 mil millones de euros fueron mobi-
Tanto para el segundo como para el tercer canal, coordinado
las intervenciones de divisas en principio aumentanen la esa ocasión, de los cuales 2.500 millones procedían del BCE. UN
pocas semanas después, el Instituto Monetario Europeo inter-
probabilidad de que tengan un efecto. Estudios de intervención
ciones llevadas a cabo a principios de los años noventa vened nuevamente,
(para los cualesactuando
los datos solo
estánesta vez, pero a una escala similar
lejos
(1 billón rd, 1 mil millonesthen
más rico que para intervenciones anteriores) no refuten su de euros el 3 de noviembre y el 6
th 24
eficacia a muy corto plazo (desde unas pocas horas2.5 milunas
hasta millones
pocasen) el 9
días), y en general validan la afirmación de que 4.4 Les déséquilibres macroéconomiques
Las intervenciones de cambio de divisas son más efectivas
que los unilaterales23. Por otra parte, la efectividad deIncluso si, a priori , las autoridades deberían preocuparse
intervenciones (coordinadas o no) en general únicamente con componentes macroeconómicos nacionales tales como
depende de si las tasas de cambio son descaradamente el nivel
o node actividad y la inflación, una variedad de razones puede
desalineado alentarlos a controlar la balanza comercial y el intercambio
tasas también:
Las intervenciones cambiarias de septiembre de 2000
• La balanza
proporcionar un ejemplo reciente de coordinación exitosa. comercial y la tasa de cambio son los principales
Después
tendencia a la baja durante más de un año y medio (ver variables por las cuales las externalidades de la macroeconomía
cuadros 3 y 4) y algunos meses de contradictorio y las políticas se transmiten entre áreas monetarias (ver
declaraciones dispersas sobre la estrategia del Euro- encima). En particular, el tipo de cambio es un corto
los peanos deberían estar siguiendo, los miembros deltérmino G7 determinante de actividad e inflación.
acordó volver a poner la divisa europea en línea con• Incluso en ausencia de un objetivo para su objetivo
sus fundamentos. valor, sirven como una medida de lo apropiado
de políticas macroeconómicas.
Gráfico 3: intervenciones euro-dólar• aElfines niveldel
de 2000
saldos de cuenta corriente puede figurar
1,00euro a dólares
entre los objetivos de la política macroeconómica (i) cuando
la sostenibilidad externa está en duda, o (ii) cuando
0,96 G7
(23/09/2000) den e inesperadas variaciones implican sustanciales
Intervenciones del BCE costos de ajuste.
0,92 (03 + 06 + 09/11/2000)
• Un país que experimenta un fuerte deterioro en su
0,88 balanza comercial generalmente experimenta proteccionista
presiones también
0,84 It thus appears that the policies to be applied will differ
Intervenciones concertadas 25y
(22/09/2000) depending on the origin of the demand imbalances
0,80
junio julio agosto septiembre octubre Noviembreenero that coordination is not automatically necessary:
Diciembre
• Coordination is not necessary, a priori , when the
Fuente: BCE.
cause is localised within a single area, and the priority
Gráfico 4: Cambios en el tipo de cambio del euro con should be to al
respecto implement
1 de enero policy solely within the area at
de 1999
0% the source of the imbalance. However, it may be that
-5% "first best" policies (eliminating the cause of the imba-
Intervenciones concertadas
-10% (22/09/2000) lances) are not always feasible, and that the imple-
Libra esterlina
mentation of second best policies requires
-15% dólar coordination.
-20% • When the origin is located in more than one area,
-25% coordination is essential in order to prevent imbalan-
Yen
-30% ces in one area from aggravating those in the other
-35% areas. That is because, in this case, it is not in any
area's interest to correct its imbalance sufficiently on
-40%
enero abril julioOctubre Enero abril juliooctubre su propia iniciativa. Por el contrario, cuando las causas de la
desequilibrio en un área determinada son independientes de la
Fuente: BCE.
desequilibrios causados por las otras áreas no hay necesidad

(23) Véase en particular Sarno et Taylor op. cit.

(24) C. Henning (2006): " La política exterior de la zona del euro: organización de la intervención en el mercado de divisas " , Instituto
para economía internacional, documento de trabajo no 06-4.
(25) Aquí no discutimos en detalle las políticas que se adoptarán dependiendo de la naturaleza del desequilibrio.

TRÉSOR-ECONOMICS No. 18 - septiembre de 2007 - p.7

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para la coordinación, siempre que cada área adopte medidas Gráfico 5: Movimientos de yenes y DM frente al dólar
300 yen
para remediar las causas de sus desequilibrios internos. 3,5
deutschmark
perr dólar por dólar
El Acuerdo del Plaza de septiembre de 1985 y el Museo del Louvre Yen
El acuerdo de febrero de 1987 proporciona un ejemplo 250de 3,0
coordinación de políticas destinadas a limitar el riesgo de un repentino Acuerdo del Louvre
200 2,5
ajuste de los desequilibrios en cuenta corriente. Desde el
principios de los años ochenta, la política macroeconómica de DM Plaza Accord
150 2,0
combinar altas tasas de interés para combatir la inflación con un
aumento del déficit fiscal. El déficit comercial de los Estados Unidos se amplió cuando
100 1,5
contraparte de los excedentes japoneses y alemanes, los EE. UU.
la moneda se apreció marcadamente, alcanzando un 50 máximo contra el DM y 1,0
el yen en febrero de 1985. 19801981mil novecientos
1983198419851986198719881989
ochenta y dos
En septiembre de 1985, el G5 pretendía hacer estallar un Fuente: Banco de Inglaterra.
depreciación del dólar. Los miembros de la cortesía prometieron Gráfico 6: cuenta corriente de los Estados Unidos (% del PIB) y dólar
adoptar políticas económicas que traigan fundamentos económicos
% del PIB
en línea con tal depreciación. En particular, las políticas
0 70
diseñado para frenar la demanda en los EE. UU. (cortando el
déficit) y la demanda de apoyo en Europa (mediante el recorte
-1 de interés 60
impuestos en Alemania y Francia, y aliviando las tasas
y la liberalización de los mercados financieros en Japón),
previsto. Sin embargo, estas políticas no fueron muy-2lejanas 50
alcanzando cuando se implementa.
-3 tipo de cambio efectivo nominal
Además, los bancos centrales se dedicaron a la esterilización 40
(RHS) Cuenta actual
venciones en los mercados de divisas, con el objetivo de (LHS)
apoye el DM y el yen (involucrando a más de 10 -4 1979 1981 1983 1985 1987 1989 30
mil millones de dólares con efecto inmediato). Estas intervenciones Fuente: OCDE Economic Outlook.
parece haber logrado su objetivo, ya que en el espacio de
dos años el dólar perdió casi un 40% frente al yen y
45% frente al DM (ver cuadro 5); a principios de 1987 el riesgo
de una nueva caída en el dólar llevó al G5 a reunirse de nuevo, este
tiempo para apoyar la moneda estadounidense. En el Acuerdo del Louvre, el
los miembros del G5 lo consideraron correctamente valorado y
anunciaron que estarían adoptando políticas destinadas a
manteniéndolo cerca de las paridades entonces predominantes, aunque
sin anunciar valores objetivo precisos.

Benjamin CARTON, Fabrice MONTAGNE

Ministère de l'Économie, ∎ September 2007

des Finances et de l'Emploi
Direction Générale du Trésor No. 17. Has France adjusted to recent trends in world trade ?
et de la Politique économique Nicole Madariaga
139, rue de Bercy July 2007
75575 Paris CEDEX 12
No. 16 . Do financial variables yield greater insight into the economic situation in real time?
Publication manager: Othman Bouaabdallah, Stélios Tselikas
Philippe Bouyoux
June 2007
Editor in chief:
No. 15 . Do interest rates help to predict exchange rates ?
Philippe Gudin de Vallerin Sébastien Hissler
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Maryse Dos Santos No. 13. Examinar el impacto de Basilea II en la oferta de crédito a las PYME.
ISSN 1777-8050 Maud Aubier

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