INFORMES ESPECIALES

Estrategia de Derivados
Año 2, Número 20 21 de Julio de 2010

Tel: (54 11) 4329-0000 Asset Management Marcelo Olguín Leonardo Bazzi Roxana Dalchiele Agustín Trella
& Research molguin@puentenet.com lbazzi@puentenet.com rdalchiele@puentenet.com atrella@puentenet.com

► Resumen Ejecutivo - Derivados Financieros

• El mercado de futuros de dólar descuenta un tipo de cambio de $ 4,11 para fin de 2010 (+4,4% por sobre el cierre del
spot de ayer). El dólar BCRA 3500 (subyacente del contrato de futuros) se mantuvo sin cambios en las últimas dos
semanas, mientras que el dólar a nivel internacional medido a través del índice DXY presentó una depreciación del -
1,1% en el mismo período. Este índice mide la variación de la divisa estadounidense contra una canasta fija de
monedas (euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca). El euro, el real y el peso chileno se
devaluaron -10,5%, -1,5% y -3,6%, respectivamente, en lo que va del año.

• El monto de reservas del Banco Central se encuentra en US$ 50.743 millones (dato a Julio 16). La liquidación de
exportaciones continúa manteniéndose firme: en las últimas cuatro semanas se liquidaron US$ 2.460 millones. En el
período Enero-Junio se liquidaron US$ 10.630 millones, monto que representa solamente el 43% de la exportación de
cereales y oleaginosas, mientras que en el mismo período del año anterior se habían liquidado US$ 9.610 millones
(50% de estas exportaciones).

• En lo que va de Julio se negociaron más de US$ 2.000 millones en futuros de dólar Rofex, un -48% con respecto a lo
estimado para el mismo período del mes anterior. La curva de tasas implícitas de los futuros de dólar muestra dos
segmentos diferenciados: el primero es creciente y se extiende desde Julio 2010 hasta Enero 2011, y el segundo es
plano, abarcando desde Febrero 2011 hasta Diciembre 2011. Esta semana ROFEX agregó vencimientos adicionales
(desde Septiembre 2011 hasta Diciembre 2011) y ahora la curva de tasas implícitas abarca 1 año y medio
(tradicionalmente abarcaba 1 año). En resumen, la forma actual de la curva de tasas implícitas (creciente hasta Febrero
2011 y plana a partir de esa fecha) da lugar a oportunidades de inversión interesantes con Dólar Futuro, sobre todo
para los vencimientos a partir de Agosto 2011, al permitir la elección de un instrumento en pesos al mayor vencimiento
posible con un costo en torno al 11,1% nominal anual.

• Dado que estamos en época de presentación de balances en Estados Unidos, una estrategia posible para inversores
de perfil agresivo consiste en vender un call y un put de alguna empresa cuyos resultados puedan llegar a estar en
línea con el mercado (sean éstos positivos o negativos).

• En las últimas semanas los mercados accionarios globales presentaron una significativa volatilidad, lo que tuvo su
correlato en el mercado accionario argentino. Existen tres posturas aptas para la situación de mercado actual: 1) tomar
ganancias mediante la estrategia de Cash Extraction, 2) esperar que baje la volatilidad para armar nuevas posiciones
de lanzamiento cubierto, o 3) hacer lanzamientos cubiertos conservadores, es decir, a corto plazo y a precios de
ejercicio cercanos al precio de compra de las acciones. Actualmente los lanzamientos cubiertos de Telecom (TECO2),
Tenaris (TS) y el Cupón del PBI en pesos (TVPP) ofrecen un rendimiento mensual de entre 3,5% (Cupón del PBI en
pesos) y 3,7% (Telecom).

• De igual manera a lo explicado para el lanzamiento cubierto de acciones locales, existe una postura acorde a la
situación actual de mercado internacional. Se trata del lanzamiento cubierto de XLP (Empresas de consumo básico),
estrategia que ofrece un rendimiento mensual de 1,9%.
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► Curva de Tasas Implícitas de Dólar Futuro

Desde nuestro último reporte de 14% Tasas

Estrategia de Derivados (Julio 7, 13% implícitas
2010), la curva de tasas 12% 11.3% 11.1% 11.0%
11.0% 11.0%
10.6%
implícitas (TI) de los índices de 11%
9.7% 10.0%
dólar muestra dos segmentos 10.9% 11.1% 11.2% 11.3% 11.1%
10% 11.0%
diferenciados: el primero es 9.1% 10.2%
9%
creciente y se extiende desde 9.5%
8% 8.7%
Julio 2010 hasta Enero 2011, y
7%
el segundo es plano, abarcando Vencimiento
6%
desde Febrero 2011 hasta
jul-10
ago-10
sep-10
oct-10
nov-10
dic-10
ene-11
feb-11
mar-11
abr-11
may-11
jun-11
jul-11
ago-11
sep-11
oct-11
nov-11
dic-11
Diciembre 2011 (ver gráfico
adjunto). Esta semana ROFEX
agregó vencimientos adicionales
(desde Septiembre 2011 hasta Diciembre 2011) y ahora la curva de tasas implícitas abarca 1 año y medio (tradicionalmente
abarcaba 1 año). En las últimas dos semanas se observó una fuerte caída (-100 puntos básicos) en el segmento plano de
las tasas implícitas y actualmente se encuentra en torno al 11%. En resumen, la forma actual de la curva de tasas implícitas
(creciente hasta Febrero 2011 y plana a partir de esa fecha) da lugar a oportunidades de inversión interesantes con Dólar
Futuro, sobre todo para los vencimientos a partir de Agosto 2011, al permitir la elección de un instrumento en pesos al
mayor vencimiento posible con un costo en torno al 11,1% nominal anual.

► ¿Cómo aprovechar la caída en la volatilidad luego de la temporada de balances de EE.UU.?

Actualmente nos encontramos en medio de 600 USD

la temporada de publicación de los 400 USD
Ganancias / Pérdidas

resultados de las compañías de EE.UU. 200 USD

(finaliza a mediados de Agosto). 0 USD
Normalmente este período trae aparejada -200 USD
3,49 4,51
una mayor volatilidad en los precios de las -400 USD
acciones, que decrece al finalizar el período -600 USD
de presentación. En este escenario, la -800 USD
alternativa para aquellos inversores de perfil -1,000 USD
AGRESIVO que esperan un movimiento de Precio de Citigroup al vto. de la estrategia
precios leve (al alza o a la baja) o nulo de
una acción en particular, consiste en vender un call y un put de la empresa elegida. Tomando el caso de Citigroup, que
reportó sus resultados el Viernes 16, la estrategia analizada generaría ganancias si el precio de este banco se mantiene en
el rango US$ 3,49 - US$ 4,51 al vencimiento de las opciones (ver gráfico adjunto). Por el contrario, si el precio de Citigroup
fuera menor a US$ 3,49 o mayor a US$ 4,51 el día del vencimiento de las opciones se generarían pérdidas. Las opciones
financieras a elegir deben cumplir los siguientes requisitos: 1) se debe elegir el precio de ejercicio más cercano al precio
actual de la acción, 2) deben poseer una fecha de vencimiento alrededor de 30 días después de la fecha de publicación del
1
balance y 3) la cantidad de calls y puts vendidos debe ser la misma. Debe aclararse que esta estrategia se puede realizar

1
Una fecha de vencimiento mayor implicaría un mayor horizonte de inversión para que el precio de Citigroup se mantenga en el rango US$ 3,49
– US$ 4,51, con lo cual el riesgo de que esto no suceda sería mayor. Por otro lado, una fecha de vencimiento menor a los 30 días después de la
publicación del balance podría ser muy pronto para que la acción comience a mostrar una menor volatilidad.
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también con acciones locales. En conclusión, una estrategia para inversores de perfil agresivo durante la temporada de
presentación de balances consiste en vender un call y un put de alguna empresa cuyos resultados puedan llegar a estar en
línea con el mercado (sean éstos positivos o negativos). En estos períodos aumenta la volatilidad de precios (por la
aparición de noticias relevantes que afectan, para bien o para mal, las expectativas del mercado sobre las perspectivas del
negocio) y frecuentemente la volatilidad desciende uno o dos meses después.

Datos utilizados en el ejem plo

Precio de Citigroup 4.03 USD
Precio de ejercicio de las opciones 4 USD
Vencimiento de las opciones 17-sep-10
Prima put Citigroup X=4 Sep 2010 0.24 USD
Prima call Citigroup X=4 Sep 2010 0.27 USD
Cantidad de lotes utilizados en el ejemplo 10

► Recomendaciones - Lanzamiento Cubierto Instrumentos Locales

En las últimas semanas los mercados accionarios Lanzam ientos Cubiertos Instrum entos Locales
globales presentaron una volatilidad significativa, T Directa TNM TNA Cobertura %
TECO2 13,6 Ago 3.8% 3.7% 44.9% 3.0%
que tuvo su correlato en el mercado accionario
TS 77,176 Ago 3.7% 3.6% 44.1% 2.4%
argentino. Existen tres posturas aptas para la
TVPP 8,6 Sep 8.0% 3.5% 42.5% 3.1%
situación de mercado actual: 1) tomar ganancias
mediante la estrategia de Cash Extraction (ver Informe Estrategia de Derivados de Mayo 5, 2010), 2) esperar que baje la
volatilidad para armar nuevas posiciones de lanzamiento cubierto, o 3) hacer lanzamientos cubiertos conservadores, es
decir, a corto plazo y a precios de ejercicio cercanos al precio de compra de los instrumentos (ej. acciones o cupones).
Actualmente los lanzamientos cubiertos de Telecom (TECO2), Tenaris (TS) y el Cupón del PBI en pesos (TVPP) ofrecen un
rendimiento mensual de entre 3,5% y 3,7% (ver cuadro adjunto). Dicha estrategia consiste en comprar 100 acciones / 5.000
cupones y vender una opción de compra (call), con lo cual se obtiene inicialmente una prima (más / menos la diferencia
entre el precio de compra y el precio de ejercicio). En el ejemplo se tomó el primer vencimiento no inferior a 15 días hábiles
debido a su mayor tasa nominal mensual frente a los vencimientos posteriores2 y a un precio de ejercicio cercano al precio
de compra del papel ya que se encuentra balanceado en rentabilidad y riesgo.

Nota: Las tasas se obtendrán si las opciones son ejercidas en o hasta la fecha de vencimiento de las mismas.

► Recomendaciones - Lanzamiento Cubierto ETFs

De igual manera a lo explicado para el lanzamiento Lanzam ientos Cubiertos ETF

cubierto de instrumentos locales, existen tres T Directa TNM TNA Cobertura %
posturas acordes a la situación actual de mercado a XLP 27 Ago 1.9% 1.9% 22.7% 1.1%

nivel global. Actualmente el lanzamiento cubierto de XLP (Empresas de consumo básico) ofrece un rendimiento mensual de
1,9% (ver cuadro adjunto). Como en el caso anterior, consiste en comprar 100 ETFs y vender una opción de compra (call),
con lo cual se obtiene inicialmente una prima (más / menos la diferencia entre el precio de compra y el precio de ejercicio).
En el ejemplo se tomó el primer vencimiento no inferior a 15 días hábiles debido a su mayor tasa nominal mensual que los
vencimientos posteriores y a un precio de ejercicio cercano al precio de compra del papel ya que se encuentra balanceado
en rentabilidad y riesgo.

Nota: Las tasas tienen se obtendrán si las opciones son ejercidas en o hasta la fecha de vencimiento de las mismas.

2
Las opciones sobre acciones locales que vencen en meses pares presentan una mayor liquidez que las que vencen en meses impares.
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Departamento Comercial

Clientes Institucionales Banca Privada Clientes Corporativos Sales & Trading

Lucas Lainez Augusto Posleman Lucas Lainez Brian Joseph

llainez@puentenet.com aposleman@puentenet.com llainez@puentenet.com bjoseph@puentenet.com

Juan Ignacio Di Santo Diego Christensen Jorge Cristiano Gustavo García

jdisanto@puentenet.com dchristensen@puentenet.com jcristiano@puentenet.com ggarcía@puentenet.com

Juan Carlos Mejía Nicolás Kutkowski Lucas Gardiner

jmejia@puentenet.com
Nicolás Steffan
nkutkowski@puentenet.com lgardiner@puentenet.com
nsteffan@puentenet.com
Tigris Martirosjan
tmartirosjan@puentenet.com

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