APéntlice Il)B 281

ftendimienlü al venc¡mients en la Tl EAll Plus y la HP 12ü

Encuentre el valor de Y : Rendimiento al vencimiento
Dados:
V : $895.-50, precio del bono
Ct : $80 de pagos anuales de los cupones o cupón de 87o ($40 sernestrales)
Pn :
$l 000, principal (valor a Ia par)
n:
l0 años al vencimiento (20 periodos semestrales)
podría consultar el capítulo 10, donde se presenta una exposición completa del rendimiento al
vencimiento.

Hewlett-Packard 12C

RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO Limpie la memoriaTVM Limpie ra rn"*oxa l-l-l lGñl

Todos los pasos están numerados.
Todos los números que siguen a cada @l¿LR¡/Ml Fije el punto decirnall-il z
paso son pulsaciones seguidas de una Fije el punto para dos decimales
casilla I l. Cada casilla representa
1. 20 (p€r:cdos semestrales) 1. 89.55 (precio del bono como por-
una pulsación e indica qué {unción de
centaje del valor a la par)
la calculadora se ejecuta.
2 TÑ-I
No:'malmente, el pago de un ootto es 2 {-Ptl
3 1000 (valor a le par)
una salida de efectivo, mientras que
3. 8.0 (cupón anual en porcentaje)
¡r ¡s. "pción de pagos periódicos de
¡ntereses y el reembolso del bono son
4l-Ñl
una entrada de efectivo. La lBAll Plus
requiere que las entradas se escriban
5. 40 {cupones semestrales) ^@l
5. 1.09201 1 (fecha presente:
'como una cifra positiva y las salidas
mes-día-año).
como una negativa. Antes de anoiar 6. I PM;l
el valor corriente del bonc, no olvide
cambiar el signo a negativo. 7. sg5.b0 (precio del bono)
u@
7.1.092021 (fecha de vencimiento:
La Texas lnstruments BAll Plus no
calcula internamente una tasa semes-
tral, por lo que los datos se deben E B l-J-l
mes-dÍa-año)"

ajustar para que reflejen pagos y

periodos semestrales. La respuesta tq
que recibió en el paso 1 1 es una tasa
E e.l YrM lRespuesta e.65%

rL]
'10.
semestral, la cual se debe multiplicar
En caso de que aparezca un mensaje
por 2 para que refleje el rendimiento
anual. 11. Respuesta 4.83olo de error, probablemente se trate de
una pulsación equivocada. Limpie la
lnternamente, la Hewlett-Packard 12C 12.
memoria.
supone que se hacen pagos semes-
trales, y por lo tanto, la respuesta del
paso 9 es el rendimiento anual al ven-
13. 2 E@
cimiento basado en cupones semes- 14.1 = Respuesta 9.65% (tasa
y empiece de nuevo
|
trales. Si se desea una respuesta en anual) *
la HP para un número dado de años Vea las instruccimes €n el último párrafo
(por ejemplo, 10 años), simplemente de la primera co¡¡..snna, {{
empiece en una fecha que escoja y
termine en la misma fecha 10 años f
3
después, como en el ejemplo.
:t
fD
t)
o
3
q
f,
o
o
 Capítulo I0 Valuacióny tasas tle rendimiento

ualor presente nelo de una ffnual¡dad en la n EAII plus y la llp IIG

Encuentre A : Valor presente de una anu¿rlidad
Dados:
n : l0 airos (número de años que er flujo de efectivo continuará)
PMT = $5 000 por año (monto de la anualidad)
i : l2o/o (costo de cepital Ka)
Costo : $20 000
Puede consultar el capítulo 12 <lorlde se presenta r.rna exposición completa del v¿rlgr presente ¡eto

Texas lnstruments BAtl plus

Limpie la,'remoriaTVM 2nd II cLRTVM

VALOR PRESENTE NETO DE UNA [il@ Limpie la memoria
ANUALIDAD Fije el punto para dos decimales Fije el punto para dgs decimales
Todos ios pasos están numerados y
algunos incluyen varias pulsaciones.
Todos los números que siguen a cada
Lrj '
1 . 10 (años de fluio de efectivo) 1. 20000 (flujo de salida cle efectivo)
paso son pulsaciones seguidas de una
T--a
casillaI j. Cacla casilla representa a.TNl ,.l¡Hs I cambia ersisno
una pulsación e indica gué función de
la calculadora se ejecuta sobre ese 3. 5000 (pagos anuales) 3r_q:]
número.
4.iEM¡ o.[¡F"l
En ia Tl BlUl Plus, los cálculos del valor
presente de una anualidad requieren 5" 12 (costo cle capital) 5. 5000 (pagos anuales)
que el costo del proyecto se reste del
valor presente de ios flujos de entrada
de efectivo.
6 i-'tl 6.Ttll cFj-l
La HP 12C podría resolver el problema '@ z.10[llf ¡¡i ] t"no.l
efect¡.¡ando exactamente las mismas
8 fPül s. 12 L] (costo de capitat)
Dulsacicnes realizadas con la Tl. Sin
embargo, como la HP usa un métodc
similar para encontrar los flujos de s.F4 , [f[ñv]
efectivo desiguales. hemos optado por
usar el método gue requiere más pul- 10.T:l Respuesta $8,251.12
saciones pero incluye un flujo de salida
11. 20,000 Si aparece un mensaje de error,
negativo para el costo del proyecto de
presupuesto de cap¡tal. empiece de nuevo dejando la memoria
12. l- : I Respuesta $8,2s1.12 en blanco
Para ahorrar espacio, se indican varias
pulsaciones en un paso.

0)
\tr
'g
s
E
o
U
q,
-c
E
;
*
 A¡tértdir;e l0B 283

Valor presente neto de un fluja de efectir¡o desigual en la Tl BAll Plus y la llP IpG
Encuentre el valor de NPV : Valor presente neto

: n
5 años (número de años que el flujo de efecrivo continuará).
PMT :$5 000 (año 1); $6 000 (año 2.¡: $7 000 (año 3): $8 000 (año 4);
$9 000 (año 5)
:
i l2Va (Costo de capital Ka)
Costo :
$25 000
Puede consultar el capítulo 12, donde se presenta una exposición completa del valor presente neto.

Hewlett-Packard 12C
VALOR PBESENTE NETO DE UN
FLUJO DE EFECTIVO DESIGUAL f-@ t-impie ta memoria

Todos los pasos se han numerado y

algunos incluyen varias pulsaciones. Fije el punto para dos decimales Fije el punto para dos decimales
Todos los números que siguen a cada
paso son pulsaciones seguidas de una l-ilz
casillaI I. Cada casilla representa
1. 25000 (flujo de salida de efectivo)
una pulsación e indica qué función de
la calculadora se ejecuta sobie ese 2. 25000 (salida de efectivo) z.leHd cambia et signo
número.

Como estamos tratando con flu.los

3. F;-lsalida de efectivo 3 Isll¡F"l
de efectivo desiguales, la Tl BAll
Plus rcquiere que usted ingrese cada til@
kt@
número. Estcs números son anotados
én el registro de flujo de efectivo de la 5. M aparece C01
calculadora. El símbolo CFo representa
el flujo de efectivo para el periodo 0. 6. sooo FNTERI 6.7ooof;],[cFjl
Cada flujo de efectÍvo adicional estará
representado por C y el periodo, Por
ejemplo, COt representa el periodo 1,
z.
[[aparece coz T.BoooT;llTFi I
CO" el periodo 2, etétera. B. 6000 FÑreRl 8. eooo[-;ll ctrl
La HP 12C requiee que cada flujo de
efectivo se ingrese en orden. La tecla
s.f Iaparececos e.12 l-ll
fEfo lr"p,"""nta et flulo de efectivo
r-:::-] lo. ToooFGERl 10.l-r-llNPV I
en el periodo 0. La tecla I CFj
lcuenta
automáticamente el año del flujo de rr.[[aparece Co4 Respuesta -$579.10
efectivo en el ord+n ingresado y por lo
tanto no se necesita introducir los años. 12. Booo GÑrER I Valor presente neto negativo
Por último, se ingresa el costo del capi-
tal de 12% y se usan t". t*la.l-I y t. EUapareceCoS Si aparece un mensaje de enor, proba-
blemente ha cometido un error de pul-
I NPV I para completar el problema. 14. eoooFNTER sación. Limpie la memoria con

rs. I NPv lnparece NpV

I

1 tr@
y vuelva a empezar con el paso 1. {
i6.12[ENiE;] {
17.u 3
=
¿
v
1 8. ITPT I respuesta -$57e.1 0 fD
ñ
o
Valor presente neto negativo 3
(r
o-
s
(D
 2U Capítub IA \tuluación. 1¡ tasas de rendimiento

Tasa interna de rendimiento de una anualidad en la TI BAII Plus y la HP 12C

Encuentre el v:rlor de IRR = Tasa interna de rendimiento
Dados:
n :
10 años (número de años que continuará el tlujo de et'ectivo)
:
Pl'{T $10 000 por año (monto de la anualidad)
Costo :
$50 000 (éste es el valor presente de la anuulidad).
Puede consultar el capítulo 12, donde se presenta una exposición completa de la tasa
rendimiento.

Texas lnstruments BAll Plus Hewleft-Packard 121';

TASA INTERNA DE RENDIMIENTT\ DE l.-¡rnpie la memor¡a

UNA ANUALIDAD mbqffmpia ta men]d)ra
m@ELRiivMl
Todcs los pasos están numerados y "!. 10 (años de flujo de efectivo)
1. 50000 (flrrjo de salida de el,x,tivo)
algunos incluyen varias pulsaciones.
Todos los números que siguen a cada
a TN-l z. @ cambia el signc
paso son pulsaciones seguida: por
una casilla
r-.-..1
I __1. Cada casilla
repre-
senta una pulsación e indica qué fun-
3. 1 0000 (pagos anuales) 3ril
ción de la calcuiadora se ejecuta sobre
ese número.
4.[FMr-l ,.El
E
50000 (valor presente) 5. 10000 {pagos anuales)
En la Tl BAll Plrrs, el cálculo de la tasa
E . G:lls!-l
r@
interna de rerui¡niento sobre una 6.
ani¡alidad requiere relativamenier ¡:ocas
pulsaciones. z. rol-glfNj]1anos¡
If
t---.-1f-.*l
La HP 12C reqiriere un núrnero mayor I il5r_l
de pulsacicnes que la Tl BAll Plus, por-
que neces¡ta uir¡¡r las teclas de las fun-
cionesl f lyl g lparaingresar
@ La respuesta es 1 5.107o

Si aparece un nrensaje de elrr"¡r, vuelva

los datos en los programas int€rrlos.
Las dos calculadoras requieren que el
flujo de salida de efectivo se exp!'ese
como negaiivc'. Para ahcrrar espacio,
se ¡nd¡can varias pulsaciones en un
paso.
La respuesta es 1 5.1 S%
a empezar, borrando la menr¡rie con
Con una tasa interna de rendimiento
cie 15.109/o, el valor presente del flujo
lf@
de salida de 50 000 dólares es igual al
valor presente de 10 000 dólares de
flujos de entrada de electivo a lo largo
de los próximos 10 años.

q,)
I
E
-o
E
o
(¿
(u
-c
s,
E
;i
3
 Apéndice l0l) 285

Tasa interna de rendin¡iento cün un flmis de efectivo doslg*aü

en la Tl BAll Plus y la HP 12ü
Encuentre el valor de IRR : Tasa interna de rendimiento (rendimiento que ocasiona que el valor
presente de los flujos de saiida sea igual al valor presente ce los flujos
de entrada)
Dados:
n : 5 años (número de años que continuará et flujo de ef-ectivo)
PMT : $5 000 (año l); $ó 000 (año 2); $7 000 (año 3); $8 000 (año 4):
$9 000 (año 5)
Costo : S25 000
Puede consultar el dhpítulo 12, donde se presenta una exposición completa de la tasa interna de
rendimiento.

Hewlett-Packard 12C
ÍASA INTERNA DE REI.IDIMIENTO Bore el registro del flujo de efectivo
-OBRE UN FT.UJO DE EFECT1VO tI@ limpia la menroria
DESIGUAL E@FLRWoRKl
Frje el punto para dos decimales
Todos los pasos están numerados y
algunos incluyen varias pulsaciones.
Todos los núnieros que siguen a cada 1. fcF I 1. 2500C (fiujo de salida de efectivo)
paso son pulsaciones seguidas de una
r--t 2. 25000 (flujo de salida de efectivo) e fcns l.u*bia et signo
casilla I I Cada casilla representa
una pulsación e indica qué función de
la calculadora es ejecutacJa sobre ese
número.
t [= cambia el sisno
'lTlio;l
4.sooo[_s]l;nl
Debido a qu,: consideramos flujos de
efectivo desiquales, laTl BAll Plus 5. plaparece Co1 5. 6000 f-;l
requiere que se ingrese cada número.
Estos númet'r:s son ingresados al
registro del lll;o de efectivo de la cal-
6. soooFr.¡rEn I
6.7oool sll cnl
culadora. El OFo símbolo representa
ol flujo de efectivo del periodo 0. Cada
t UUapareceCo2
T.Booof ;]reil
flujo de efectivo adicional será repre-
sentado por C y el periodo. Por ejem-
B. 6000 GÑrEñl s. sooofs-llcF-j-l
plo C01 es pñra el periodo 1, C02 es
para el perio,lo 2, etcétera. n [IUu , T;l[ rRE]

La respuesta es 1i.'15%
La HP 12C requiere que cada flujo de 1o.7oooEÑrERl
efectivo se ,. Jrese en orden. La tecla Si aparece un mensaje de errror, proba-
I CFo I represr,nta el fluio de efectivo
lt UUapareceC04 blemente cometió un enor de pul-
sación. Limpie la memoria con
Cfj l"u"nt.
del periodo 0. La tecta I-::--l
12.8oooFr.¡rEnl
automáticant€nte el año del flujo de
efectivo en el orden ingresado, por
lo que no es necesario in{roducir los rs. BIaoarece cos y empiece de nuevo con el paso 1.
años. Para encontrar la tasa interna de
rendimiento, utilice las tecias
1 4. sooo I ENrEñl {{
[-I
y complete el problema. 1E^ f r-RR I f
3
J
J
to. [EPr ]respuesta 11.1s%
fD
ñ
o
3
g
t
q
A
o
 Capítulo l0 Valuación -r r{¡rds de rendinúe¡to

Valuación de una empfesa Gon crecimiento supernormal

La ecuación para valuar una empresa con crecimiento supernormal es:

P,=)
:i r). .f P..
_
/l\
l__l
\lt

' K.,)' '\l + K, l

,:ri+
(Periodo de (Dcspués del
crecimiento periodo de
supcrnormal) crecimiento
supernormal)

La tbrmula es fácil de usar. El primer término requiere determinar el valor presente de los divi-
dendos durante el periodo de crecimiento supemormal. El segundo, calcular el 'alor presente del
precio tuturo de las acciones como se cletermina al final del periodo de crecimiento supernormal. Si
sumamos los dos, obtenemos el precio corriente de ia acción. En resumen, sumamos el valor presente
de los dos beneficios qu!'el accionista recibirá: un flujo futuro de dividendos durante el periodo de
crecimiento supemormal y el precio futuro de la acción.
Supongamos que dumnte los pasados l2 meses la empresa pagó un dividendo de I .67; esto repre-
sent¡ la tasa actual de dividendos. Se espera que los dividendos crezcan 20Vo por año a Io largo del
periodo de crecimiento supernormal (n) de tres años. Después crecerán a una tasa const¿lnte de creci-
miento nomlal (g) cje 59i. La tasa de rendimiento esperada (tasa de descuento), representada por K",
es cle 97o. Primero enconrr¿mos el vaior presente de los dir,idendos durante el periodo de crecimiento
supernormal.

'1,lfalor pressilts de los diuidendos super$ormales

Do :
$1.67. Dejamos que este valor crezca 20Vo por año durante los tres años
de crecimiento suPernornral.
Dr . Do(l + 0.20) = Sl.ó7 (1.10) :'$2.00
D:: D1(l + 0.20) : Sl'00 ( 1.20) : 52.40
D1= D2(l + t).10) : 52.'10 (1'30) - 5't.33

Después. descontamos estos valores a una tasa deg%o paraencontrar el valor presente de los divi-
dendos durante el periodo de :recimiento supernormal. !
i
Valor presente de los
Dividendos Tasa de descuento dividendos durante el periodo
supernormales K= 9% de c¡ecimiento supernormal
D1 $2.00 c.917 $1.83
D2 2.40 4.842 2.O2

D3 2.88 o.772 2.22

$6.07

El valor presente de los dividendos supernonnales es de 6.07 dólares. Ahora vayamos al precio
futuro de la acción.

q,
.ü 2.llalor presente del precio futuro de la acciÓn
E
!
Primero encontramos el precio futuro de la acción al término clel periodo de crecimiento supemormal.
Este precio se encuentra tomando el valor presente de los clividendos que crecerán a una tasa normal
E
o constante después del periodo supernormal. Esto ernpezarádespués del tercer perioclo (y último) de
U
q., creci miento supernormal.
E
-c Como después del periodo de crecimiento supernormal la empresa crece a una tasa normal cons-
E tante (g : 5Vc) y K" (la tasa de descuentr:) d, 97c que excede a la nueva tasa constante de crecimiento
; de 5Vc, se han cumpli<ir¡ las clos conclicioncr l)aril usar el motlclo de crecimiento constante de los tlivi-
=
3 clendos después cle tres lñr.,s. Es decir. podcmos rplicar la iórrrtrrll l0-9 (sin subíndiccs por lthora).
 Apéndice l0C 2E7

o- D
'-K"-g
periodo porque esta
Sin embargo, en este caso. D en realidad es el dividendo al término del cuarto
fase del análisis empieza al inicio del cuarto periodo y se supone que D cae alfnal del primer periodo
el precio que buscamos ahora es el precio al inicio del cuarto
¿e análisis de la fórmula. Además,
el mismo concepto que el precio al final del tercer periodo P3.
periodo, el cual es
En estos términos:

:o* {t 0c-?)
K"-9
Da es igual af valor previamente determinado de D3 de 2.88 dólares
capitalizado durante un periodo
a la tasa constante de crecimiento de 57c.

D¿: $2.99 (1-05) : 53'02

I
Eá,
También:
rT
&
& K" : 0.09 tasa de descuento (tasa de rendirniento requerido)
r' :
F.
s
o
é 0.05 tase conslante de crccimiento
&
a D4 s3.c2 $3.02
c,75 SO
9F P.
il

valor al presente
Ésie es el valot de la acción al flnal del tercer periodo Descontamos este

Tasa de descuento' Valor presente del

Precio de la acción al
cabo de tres años Ku: 97o precio futuro
QtrA
$75.50 .772 'O

' Nofa: n es igual a 3.

dóla¡es'
El vdor presente dcl precio futurrl de la acción (Pr) de 75.50 dólares es 58'29
Con la suma de las respucstas que se obtuvieron en los incisos I 3
y de este apéndice' determina-

mos eI ,':.rlor presente tot"i. o precio. de las acciones de crecimiento supernormal'

(1) Valor presente de los dividendos durante el periodo de crecimiento normal .'.-... $ 6.07
58.29
(2) Valor presente del precio futuro de la acción """"
$64.36
Valor Presente total, c Precio

Este proceso tanrbién se ilustra en la figura 10C-1'

Valor presente de tres {

dividendos durante un Valor presente de los {
Precio de periodo de crecimiento prec¡os después del f
tercer per¡odo 3
la acción supernormal ¿
fo
PV de D1, D2, D3 PV de P3 ñ
I Po = $o¿.so I = es igual a $6.07 $s8.29
o
3
q
:t
Flgura lOG-t ValuaciÓn de las acciones: análisis bajo un crecimiento supemormal o
so
 288 Cctpítukt l0 VaLuucitin y tasos de rendimiento

Prsblema lOC-1. The McMillan Corporation pagó un dividendo de 2.4A dólares por acción los pasados l2
meses. Se espera que ei dividendo crezíra a una tasa de 25Vo a Io largo de los próxirnos
Valuación de una empresa
tres años (crecimiento supernormal). Después, crecerá a una tasa normal constante de 6010
decrecimient( rpernor-
durante el tuturo inmediato. La tasa de rendimiento esperada es de l.lolo (ésta tanrbiér, serlir¡i
mal lOA5)
como tasa cle descuento). Redondee a dos cifras a la derecha del punto decimal en todo el
problema.
¿t) Calcule el valor anticipado de los Cividendos durante los próxinros tres años (Dr, D: y
D¡).
b) Descuente cada uno de estos dividendos al presente a unil tasa de descuento de l47c y
luego súmelos.
r') Calcule el precio de la acción al final del tercer año (Pr).
D-r
P.¡ =' _
ñe-8
[Repase la definición de f)a en el apénclice

d) Despuc;s rJecalcul*r P.1, descuéntela al presentc a una tasa de l4Vo durante 3 años.
e) Sume ias {espuestas de los incisos b) y r/) para obtener el valor actual de la rcción. (Esrl
respuesta representa el valor presente de los tres primeros periodos de dividenclos más el
valor presente del precio de la acción después de tres periodosi.

q,
s
F
E
o
E
o
(¿
o
!
!
E
t;
=
 oBJETTVOS DE APRENDTZAJE

041 Elcosto de capital representa el costo promedrc

ponderado de la fuente de financiamiento de la
empresa.
oFa Por lo general, el costo de capital es la tasa de des-
cuento que se usa para analizar una inversión.
043 El costo de capital se basa en las técnicas de valua-
ción expuestas en el capítulo anterior y se aplica a
los bonos, las acciones preferentes y las acciones
comunes.
044 Una empresa trata de encontrar el costo mínimo de
capital mediante varias mezclas de sus fuentes de
financiamiento.
045 El costo de capital oodría ar.rmentar a la larga a
medida que se utilicen mayores cantidades de
financiam¡ento:4

lo largo de los dos capítulos anteriores, en varias ocasiones nos referimos al descuentc de
los flu.ios de efectivo futuros para determinar los valores presentes. ¿Cómo se calcula ¡a
tasa de interés o la tasa de descuento aprop¡adas en una situación real? Suponga que un
joven médico queda ¡ncapacitado para practicar la medicina a causa de un accidente automovi-
Iístico que sufrió en el último año de su internado. Los tribunáles determinan que él podría haber
t ganado 100000 dólares anuales durante los siguientes 30 años. ¿Cuál es e! valor presenre de
it
t.:,'
estos flujos de ingresos? Debemos conocer la tasa de descuento apropiada. Si usamos 1 0%. el
valor será 9427O0 dólares; con 5o/o,la respuesta será 1 537 300 dólares. lo que pone de mani-
F_,
sl fiesto que está en juego más de ¡nedio millón de dólares"
En el ambiente de las fina¡rzas corporat¡vas, la situación más probable es que Ia inversión
i't
¡:
t'
se haga el día de hoy -ya que promete una serie de flujos de ingresos en el futuro-. por lo cual se
requiere conocer la tasa de descuento apropiada. Este capítulo expone los métodos y los proce-
'i,, dimientos para poder determinarla
Primero, el estudiante debe observar que si invedimos dinero para recibir beneficios en el
# futuro, es menester estar absolutamente seguros de que ganaremos, por lo menos, tanto como
lo que nos cuesta adquirir los fondos para la inversión, lo cual, en esencia, es el rendimiento
mínimo aceptable. Si los fondos le cuestan a la empresa 10%, todos los proyectos deben ser
probados para asegurarse de que, al menos, ganan 10%. Al usat esta cifra como la tasa de
descuento, podremos determinar si hemos ganado el costo financiero que resulta de realizar las
operaciones del negocio. .E

F
{
Irt
5
¡.Cómo dcternlina ll erupresa cl costo de sus tbndos r-,. rnás bien. el costo de capital') Suponga Goncepto general .q
que el superintendcnte de la plunta pl'opone solicit¿r, dn préstarno a una tas;.i de 67c itara comprar
o
ul.r sistenra cle traspor-taderes, nrientras que un gerentc de división sugiere vertder ac'ciones a un ñ
o
costode l2%paracrc¿iruunrrcloproducto.Nosóloseríaimprudentejuzsarcadainversitinen
o
razón de las l'uentcs L'specitlcas rle fin¿rnciamiento a los que se recun-ió para llevarla a la prirctica, o-
sino quc eso tambic<n provocaría decisiones contradictofias a la hora de elegir las inversiones. o
.E
Por ejent¡llo. irnagine que utr sisleura de trasportadores, que ofrece un rentlimiento de 87c. será
o
tlnanciado coll una dcud¡.r lr unir {as¿l de 67o y que la evaluación de tln nue\'o producto. que otrece vr
c
.o
rrrr re ndinric-nto de I l7c. c's linanciado con acciones comunes a l2c/c. Si los prt'ryectos y sus linan-
C
ciamie ntos sotl cotr)paraclos dc esta ulanera, debería aceptarse el proyecto que otrezca ei rendi- o
nriento rnás bljo, y dcsclutarsc r'l que ofrece un retorno mayor. En la realid¡d. si las acciones y
o
la <ieuda luer¡.rn vendidas en prof '"ciones iguales, el cc-rsto promedio del flnanciamiento sería de CL
9c/c, (la lnitacl de la cleucll a 67c y la otra mitad de las acciones a l2olo). Coll un costo prontedio
o
.l
de financi¡nriento dt' 97c. irhora rechaz-aríamos el sistema de transportadclres con tasa de 87r, y ; o¡
!'
aceptaríatlos cl nuevt) protlucto lt 117o. Ésta sería una decisión racional y ct)llerente. Aunque una
I
inversirin llnanciacia con deucia de costo bajo podría parecer aceptable a primera vista, emplear 289
290 tr,pítul<t II ('¡1.¡to dtl rrtl¡itul

Tabla 11-tr Costo de capital: Baker Corporaüon deuda podría irrcrementar el ricsgo gcucral cle ll curprer;r ,y a la
(li (2)
larga ocasion¿ir que todas las firrnras r,le flnancianlientr) Í'¡jesen
más costosas. Cada proyecto debe scr ¡ltedido en raz<'in de los
¿;;;; costos totales de los tbndos para la eulpresa. A continuacirin,
(después Costo
de pon- consideremos el costo dc capital en un contexto rrriis amplio.
irnpuestos) Pesos derado Será m¿is iácil conrplender ctinro sc rJeternrina el cii:;to de
Deuda ............ Kd 7.A5o/o 30% 2.12o/o capitll si analizamos llr cstructtrrü dc capit¿l (lc una r:rnpresir
Acciones preferen-
tes .............. K,
hipotética, Baker Corpor:.rtion, la cuul se prosenta en la tabla f
10.s4 10 1.09 ll-1. Observe que printero se rnucstnln los costo:r r.le las f'r:entcs
Capital común individuales tic flnanci¡rtrierrto despuds r.le i;npuestos, luego se :

(utilidades rete-
nidas) .......... K. 60 ponderan los pesos de cuda t¡na tle csas fuentcs ¡' por último se il
Promedio ponde-
12.C0
l¿g deternlina el prornedio ponderailo clel ctrsto. (Los costr¡s que se
ü

rado del costo consicleran son aqueIlos rel¿cionados con los nuc\,os fonrlos qtre
de capitai .... K" 10.,¿ i l,i
sc .rsarírn parir el finlincilmierrtr¡ futurtr. en ir-rgar rle lor, costos
histtiricos.) Eri la parte rcstantc de cst* capítulo analizlremos
cada uno de Ios pasos de cste procedirriiento.
I
Cada elenrento cle lir estructura dc r:lpital ll,_.r,¿r asociado un r
costo explícito. Lr costo clc oprtrturritlad. que en lo sucesivo tleno- I
lJr*ltlos colr ('l \íitrboltt K. E,stos costos estiin directanreute relacionados con los conccptos de
r rtlttacitin clile e.¡:plicamos e n el capítLtlo ante rior. Si el lector entiende ctir.nt) se iijii e I prer-'irt <le un
r¡[or. tlt:r tertdrri ¡travor problerna para cletermirlar su cost(']. [,os chlcult,s que ri:cltriere el i]osto de T.
IB
rrililitill no soll diijciles ric realiz-;.u'. Inicianlor nuestr() ¿n¿ilisis c()nsidr'rand(.) 1'rr.irnero cl costc)
rir las clcud¡s.
F
tÍ
Costo de las deudas [:i t'ostocle lris rl,¡ndas st-'rnicle pttr rr,-'dio cle l¡s tasas tlc'intcrcrs. o re rrrii¡r"rii:nto. iiue sr..]tilgan i.r
Itrs tcnedorrs rlc bont¡s. Irl c¿rso lnás sencillo rs el cle un bonr¡ cle I 0LX) rjtil¿.res cllle pag:l ilr inte- L
Ies;.lllttal de l(i'.)dólares.porlocual oi-receunrendimientutle 109á El ,-'iilculot.r'íitmarsrlitlcil si *
t
* I ¡:r'ecio inc ltrvt-'r'a un dese uento o una prima sobre su valor i¡ la par. f:n t I capítukr i 0 ex¡riir-'amos
ll¡s tcicnicasirllil c¡lcular lils rentli¡rier-rtos drl ltts bonos.
Srrponrl (ltle Lltla cntpres¿l se prcp¡ra panr emitir ni.ljvíls tlcuclas. Plra dirrenninar,:l i¡recicr
t
l,:r¡b¡ble dc Jstas cn el nlcrcado, la enrpresa debe calcul¿rrel r-enclirniento sobr* sus cleuda:, actua-
i
lrs. r.ltle fl(r c: c'l inisnlo clue cuanclo esos valorL's se enlitic'ron. sincl la clLre demanclan los iniersio-
ii:riiils el día.ie hov. Supon¡Ia que la emisión de deudas para 101.50 ciól¡res a. .ales por i'liereses, r
tir)llc tltl¿1 r'itla r,k; 20 nrlc:; 1' se vencle actualniente en 9-10 ci(rlares. Para encoirtr¿ir el renr,limiento t
llr:tttal aI r'encitlriento strbre las deudas. podríarrros usarel proceso de ensavo v errorque estudia-
rrlt)s en el capi¡¡¡ls iiuterior'. Es decir, erperimentaríamos con dit'erentes tasas de descueltto hasta
encontr¡ir Ia trrsa que seii igual al precio actual del bono de 940 rjólares con pa,cos de inlereses F
t
iic 101.50 dtilare:i durante 20 años y un pago al vencimiento de 1000 clólares. Un proceso más
:'r:rncillo seíil usar la tórnlula 10-2, ia cual nos proporcir)naría el rendirniento aproximaclo al ven-
i:irniento. A cttnr.inuación reproducimos la fórmula y la volvemos a rofular corno fórmul¿i I l-1. Tf
i:lr'iiriillicnt,-, ll¡-.1-o!irrli.lr, .ii \ it!lci¡ltir-ntit ()" t :

l'¡lgil linir.ll rlr intdi-ri\r\ '+ Pltuu ile I principal - Fr-rcit' ,.icl bi,lir¡
rll-li Tt
\úntcr-o clc años ¿rl r.cne ii:ricn¡,;
it.{¡{ {)r'ce io dr'l lri¡no) ^ {)..,[iPur:o cicl ¡rririci¡:ri r

T
t
En el ca:t,r clel bono de este aniilisis, el renciimiento aproximacio al vencintiento (Y')seria

5i101.50 +
$l 000 - 59,10

.6(S9r10) + .4(S1 000)

1
.

$r
 ( ().\tt) ¿( lu¡ tlcttdu.s 291
6()
5l0l .-5ll +
-20
s564: s400
sr0l.50 + 3 $104.50
Y' j _ l0.s+?
596.1 5964

En muchos casos no hay necesiclad de calcular el rendin.riento al vencimiento. porque sim-

plemente se le proporciona. Por lo general, el administrador financiero que trabaja en una com-
pañía también consulta una fuente de información, como Standetrd & Poor's Bortd Guide. pata
determinar el rendirniento al vencimiento sobre una deuda en circulación, de la compañía. En la
tabla I l-2 se presenta un extracto de esta guía de bonos. Por ejemplo. si la empresa analizada es
Keyspan Corp., el ad+linistrador financiero podría observar que las deudas que vencen en 1030
rendrán un rendimiento al vencirniento de 8.09c/c. como muestra la últinla colttmna de la t¿bla.

lablall-2 Extracto de Standard & Poor's Bond Guide

n\d Ctut* Covery HWt_

¿M.CM

A4si Cisr! Larf.*rry I ?ll¡ S¡F: i:i- t

:"h¡ 3i¿i* r:a !a-]:1 iJl-:!!-r!!----i!: -]!:
S t75
175 5.19
: 5.77 Dc I ?i6er M '!rl¡i
81ffi 67.9
Ao}flBa- gF BBB X BE r51l t^Lr 2a 1: rE rr 'L) i|G{ | li r::
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siii-'\.zz "* .. Je t t31.0 7ai.6 264.0 tt-gtt 470.2 ,oJ'* .r.u-oti
s Ñ 1¡: 610 56;
t*'..* ' i ':; ¡'" - l -: r'*
dcl; Nñ- ---t.u--
--¿c¿: m.-194 m gfi il-¿lm f092 -651
1092 165.1 g't&tr
9.3G6 482
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,j. o.. .,r.. ^s., BsB ro.q !{r, i 3. z.s i,. ¡i ¿l " :,;:: ":-ú ;:;. , ii lÍ"
'.;:6 ¡,. . .t¿ BBE 1JL6 jF' r PL: :rm 150 13 s/ rc¿e: 7651 a:-: s r: e41
;i¡-;.:i¿ui'. . sorrl aee ióói éii+ x sÉl 'irm i'1i L-l ?vr':lpi: i!6s ::l: it5 6$
nl;..¡'r:r ñjr¡ ¡ee ióü éé, ; ;¡, ':im :-
-
' Is ,il- -- i72 r 1-=e- s'o -- ru tw7 21M
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^'G;üü;;;;riiiüri Sñs?1 I NR
Glo& Mrcs 4 4s ¡iug .'i-alíi¡Á oGrj
o BE I rc -.-'.---- .: -- - _,__._,m'r?ú7i1É6:
M- a@fü"iqe r-¡ i-' ei- u¡ -
crri;ii.ri s zoió ' '. iiil-m ----'-- 6_#*- . ---- r^ '-' ?,c¡l'lH J i . r rll r:1
Iil,íi i"i". ¿r.i)j.z iuii,lñn
'il ;.,ji¡¡ ó ü¡r ;i¿ \rc r' ruhrr'l¿P 1r-- :s
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j..;;ii";:;;:;:j'' u et| n, 'r" ¡1
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G.-roa N.e! .) oss ? . : 1r -¡ I aaA ó Ft Ñ¡ !:: ,/- "l
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i!;fr"**nñ.-, -,'i1i*-;;
{Jl1 NF C Al I NC
íá*, \., 'ro-iit mTf r¡;il3
l
",nfi-m *-; -'-E'1-
x
unítrm F@rnde Erphánons,$é p.ga 1. olh€¡: lco dre4 ; tu at g€at€t d ¡m ort añr u# 6 tÓmul¿ r lssu6c n m¡ñ dercm s2I
my rÉ ¡r úob, s¡ rm.-i id h\ bwgnf.s,Fñ
¡ ¡Heñfr .rh-i .r {i'il ¡r ,or j h6 Mate-wt;-¡-r ;éu,;t u l"- Lü-Á* was x"v com;Eúsr 8eb. k lb¡y tuq_o lnl ádr qhy(3 k Llnoa & c 7{e6) i" ft s \n&rp
J¡.j;i":,;T';;l;,'ó.b¡;;;;;;.;;;'-s.;.i"ysF;il.t,q.'ct¡rhsys'€¿a''k6B37peatrhusl'trtud{ 6¡frdr"

Fuente'. Standard & Poors Bond Guíde, iulio de 2009

tJna vcz cluc, con el eurpleo dc la 1órmukI. una calcttladora o las tablas helllos delerrtritradtr
c'l rentlinrierrto (tr quc sc lo huyan proporcion¡do). dL!)elnos ajustar el rendinlienlo con las collsi-
cleraci6nes llscalcs. El ¡endillticnt¡ ril vencimiento ittdica la cantidad que ulla corporació11 tiene
quL- pagaf t¡ntL,s d( itrt¡trrt'sltts. Sin cnrbalgo. teng¿r presente que el pago de ilttercses solrre las
tieur1¡s es uu g¿lsto f iscalnle nte cletlucible. Debido a qile los intereses son flscalrllellte deducibles.
str r,errladeltt costo es inferior al costo piictaclo porque el -eobierno irbsorbe una pafte del costo
al perntitir (lue Ia cmpresil plgur- nlcnos inrpuestos. En realidad, el costo de la deuda después
de intpuestos es cl rcnditlliento al venciltricnto rnultiplicado poi uno menos l¿l tasa llscal.r La
tirmrula I l-2 rept'csernta lo antcrittr:

,T¿nlbic{n se porlríil tlccir t¡Lrc cl rc¡rclill)icnto rcprcscntu cl costo dc los interescs parl la enl¡lrcsr tlcs¡ruós tle consideLar
todos los costos dc r.nrisi<in y cttlocaciíln, aun ctrantlo cn Ia erpresitin anterior no haya ttna reprcsctltacicitl cxplícita de estos

# c()stos r.n relucirin con la dcutllr. Por kl gencftrl. estos costos son nluv pequeños y con lrecuencia son ignorados por com-
plcto cn illguu()s ti¡ros tlc prrrstuntos. Aqucllos quc tlt'scr'n incluir erplícitatnente este lilctor en la lornlul¡ I l-2. tendrían:
K,, l lierttlittttcrrlrr]t 1 (
-l
(-o:ttrs tic cnlisi(rn)l l- l
 Capítulo I1 Costt¡ del tnpiro!

K,, t(.'osto rlc l:r tlt-rutl¡) .-. \'{ I I') (l l-lr

\' ll
La variable lrerulitnienlr.,) que aparc'ce en llirntull sc pueclc interr-.unlbiar p()r cl término
de rer.rdirniento al vencinriento, o rendimir-nto apro:.inrado tl r,'encirniento. Cuando utilizarnos la
fórrnula del rendirliiento rtprr.rxirni¡do al l'c'ncimiento algunos ¡liirratirs anteri{)rcs, clcterminamos
que el rendimienttr actual sobre la deuda era de l0.tt.1%. Supontlrcrnos clue las nuevas cleuclas
se pueden emitir a l¿r misnta tasa vigente e¡i el mercado,: y c¡ue la crnprcsa plga un irnpuesto cle
357o (trrta tasa agredable con la que es fácil iraba.jar). Al aplicar c'l tircror tle ajustc t'iscal, el costg
de la deuda después de inrpuestos será de 7.05%.

K.r {Costo de la deudr) : Y (l - T)

"'
:;lirl'.;
Regreser¡ros a la tabla ll-1. en la colurnna (l) observanros que el costo cle las deuclas cles-
pués de impuesttrs e:. de 7.0-59i tal y como t!:abantos de calcular.

Gosto de las acciones El costo de las acciones ¡rref'erentes e:; sinrilar al costo de las deuilas porque se realiza un pago
prefe¡'sntes anttal constante. per() es tlistinto forque no iray f'echa de vencimiento en [;r,:ual se deba hacer el
pago <.lel ¡rrincipai. [)eternrinar el rendimiento sobrc ]as acciones ¡rret-erentes es más sencillo quc
establecer el rerttlimienro sobre las deuCas: lo único que tiehe hnct:r es diviilir el diviclendo anual
entre el precio acttrrtl (err c-l capítulo l0 erplicanros este procedimiento). El re-sultatlo representa
la tasa de renditiiietlto piira los ai:cionist¡s preferr-ntes así como i'l costo anual para la corpora-
ciírn por la ernisiriu de acii<ines pref-erenir:i.
Dctremos allerar ligerarnente estc prrrcedinriento y dividir el pago cle diviclendos entre el
precio rreto o los réditos tlue recihe la ernpresa. En razón de que ritla nuev¿r acción preferente cle
la ernisión tiene iin costo -.(: venta (costo de flot*r:ión), los réditos para la ernpres¿ st,rn iguales
al precio de venta eir el mercad() nrL'nos el costo de i'lotación- La tcrrnula I i--3 presentl ei costo d..
las acciilnes pretilcnies.-'

K. r {-'rtn¡i, rlc iii, .r.:,'1,;!iC\ ¡:¡1'fq'¡¡nr¡ti I I l-.i r

donde:
Ko : Costtl de las acciones pret'erentes
Dn : Dir idendo anual sobre las acciones pret'erentes
Pn : Precio de l¿rs acciones prei-érentes
F: Costo de t-lotación o de venta
En el caso de Baker Corporation, supondremos que el dividendo anual es de 10.50 dólares.
el precio de las acciones preferentes es de 100 dólares y el costo de flotacicin, o de venta, es de J
dólares. El costo erecti\.o es:

Kn:-
Dp s10.50 $10.s0
' Pi. - F slrlo , s-i s9ó

rEn realidld. Ia tasa pr)dría ser Iigerantente más i.ujr pirra retlej::rque |¡¡s bonos que se negocian
con un dcsc'cn{o s.brc
su valor a la par (en esre c¿lso 9+0 dólarcsl, por lo gcneral p¿rg&n un rendimiento má: bajo al vencimiento quc los bonos ll
valor a la p¡r debido I lar posibles vcntljas tlscrlcs r a un nravor potencial p¿rra sü rnayor xpalanclmicnt(). fln csler citsr).
cl ir:ttntrr nil tidne (letlt... Jrla intp,)rtJnejJ.
'Obsen'e que en el capriulo 10. prescntrtnos K,, sin nlngún ujustr: ¡r:rra krs costos dc llotrcitin. F-l prolt'sor ¡xxlría sr:rilrlur
 (.'¡¡.sl¡¡ dc lu.s ttt t iont'.t ( onutn('.\ 293

Como el dividendo de las acciones pre:rrcntes no es un gasto dedl¡cible de irnpuestos. no

existe un ajuste fiscal.
De nuevo. regresamos a la tabla l l - l y obserramos en la columna ( l ) que l0.94Vc es el valor
que utilizamos para el costo de las acciones preferentes.

Determinar el costo de las acciones comunes dentro de la estructura de capital es una tarea corl- Gosto de las acciongs
plicada. El costo del desembolso es el pago del dividendo. pero. ¿es prudente suponer que el por- GOmUneS
centaje del costo de las acciones comunes es simplemente el dir,idendo del año actual dii,'idido
entre el precio de mercado?
Divideni-lo actual
Precio de mercado
Si adoptáramos tal enfoque, en enero de 2010, el costo de las acciones comunes de algunas
cornpañías estadounidenses serían: Target (1.37c). Microsoft (I .1%). Wahnart (2.27o) y PepsiCo
(2.7Vo). Usted diría: iEso es ridículo! Si r-rpusiéramos que los costos de las nuevas acciones
comunes son tan bajos, las empresas no tendría¡r necesidad de en]itir otros valores y podrían
financiar de forma rentable proyectos que sólo produjeran lVc o 2c/c. Entonces, ¿.córno encontra-
mos el costo teórico correcto de las acciones comunes para la empresa?

Enfoque de valuacién
Pa¡a determinar el costo de las acciones colnunes. la ernpresa debe ser sensible al precic y
¿l rendiniiento que esperan los accionisias ¿rctuales I iuturos. Un enfbque aclecu¿rdo cL)rlsiste
en elaborar un nrodelo para vaiuar las acciones comunes \ para e-\tr'¡er de cse rr.rodc¡lo la liirrnula
del rendimiento esperado sobre las acciones cornunes.
En el capítulo 10 analizanros el modelo de valuación de dividendos con crer:imicnto cons-
tlulte y establecimos que el precio de las acciones comuues se puede expresar como igual e:
l)r
¡i) --¡
K-.

donde:
P,,: Precio de las acciones el día de ho¡'
D, : Dir,idendo al final del primer iiño (o periodo)
K.. : Tasa de lendimiento esperada
g: Tasa de crecirniento conslante de los dividendos

Después cstablecinros que podíanros arreglar los tér¡ninos de la fórmula pilra encontrar el
r'¡lor de K.. en lr-rgur del de P,,. Reprcsentauros lo anlerior en la ftlmrula l0-10, la cual volvenros
a presenl:1r ahora identiflcatja comtl fónnula 1l-¿1.
t),
K, --1It,, + ( I l--l)

La t¡sa clc renciinliento e sperada (K") es igual al dir idendo al t'inal del primer año (D,). divi-
ciido entrr' el precit.r de la acción el día de hoy (Pu). lnírs una tasa de crecirniento constante (g).
Aunque lrr tasa dr- crccinricnto se i¡plica básicamente a los dividendos, también suponemos que
se lplica ¡ l¿s utilidltles y al precio de las acciones a liugtt plazo.
Si Dr : 2 dólarc's. P,, : 40 drilares y E: la/o, podemos decir que K" es igual a 12a/a.
o'
K.: * o.: $2
i'lc/o : 5/c * 1Vo : l2o/o
P,, $40
Esto signilicir que los accionistas esperan recibir un rendimiento en dividendos de 57o sobre
el precio de las acciones nrírs un crecimien¡o de-7%'de su inversión, lo que produce un rendi-
mic'nto tot¡l de l2%.
294 Cupítub I I (.¡;:;to del ttpital

Rendimiento requerido sobre las acciones comunes usando

el modelo de valuación de activo$ de capital
El re'nclimierltt> espet'aclo sobre las acciones comr¡nes tanibicjn sc puede calcular c()n
url cnfiN¡ue
alternativc.r llsrnado t¡lor.lclo dé valuación de activos cle capitll. El ape'rlice
llA cubrc cste tcllta
y. porende. :rquí sólo harenros un¿i breve refbrencia sobre *1. Algunos
*;pccinlistas accptan (lr¡rl
el ¡¡lodelo i'le valttacitin tle los activos t1e capital es un mérrrrlt) irnportlntc pum vuluur
las acciq-
nes comun!'s. ¡nientras que otros sttgieren que no es una clescripcirin rrilirll
tle c<i¡rq gpcra crr cl
nlurrdo real.
En el ¡rrodelo de valuaciírn de activos de capital (C^{PM. sighs de t.o¡titttl
ttsst,í ¡tri< itrg
rriru!¿{¡' el renelilnient() c-spL-rado piira las accionr:s comuncs (o pllr¿r otrils
in\.('r\io¡cs) sc ¡;ucrle
tlc'scribir pr)r inedio clc I:r siuuiente lórnrula:

K , i1 i [j(l(,,, Rr) itl jr

rLI¡1¡ls
h., ,,., Rcndirnic'nto esperat.k¡ sobre lus acciones ci.rlnuncs
R, ,- T¿isa dc'rendi¡niento libre de riesgo; por Io r:eneral. l¡.r rrisa sobre los 1.alores tlc
krs certitlcailos de l¡,r Tcsorerí¡r *
$ "- Coeficic-nte bcta. La treta ntide la volatilitlld [rist(rrica.lel rr:ntlinriento de un¿l
acciórt intiiritlual con rerlación a urr índicc'¡,le1 merciitli,, r.le r.llores. [-ina be_,tir
supcrior a I indic¿r un¿ mayor volatilidad {tlrictu¿re ione.r del prt-,cir¡) que la tle
¡llercitr-itl. ttticntras qLle una beta inferior a I indicaría I er)lltraiiu.
I l'-
K,, " Rendi'lient. rlel mercado mediclo por r-rn ínrlice estableciclo.
En e I e j,rnrplo dt Ilaker florpor;r1ion, poclríarncs supoilc'r los siguicntes vuigrr,rs:
I
R. '. .5.-5e¿
K = l21c f
fJ =- 1.0

[:iltt.nces, crrn b¿ise en l¡ fórniula I l--5. Kr es igual a:

I
K' :5.-57c + 1.t)(12% - -s.5%):,i.,ith + 1.0r6.-5%l
: 5.57a + 6.5¿7 : l2cic
En estr'.:iilculo, hetlto:: sLlpuesio que K, (el rendimienlo esperatlo en el ms¿elo cle valua- [:
citi¡ ¡lg acti',os de capital) cs igual a K.. (el rencjimiento r.sperado ell el nrotlelo de l,aluación
de dividendos)' Los dos se calculan tle tal moclo que sean iguales a 12c1c. En esta circunst¿ncia
de equilibritr. el modelo tle ruluaciólr de clividendos y el rnoclelo cle valuación de activos
tal producen la misma respuesta.
t1'cupi- I
Por airorii sólo r.iilizaremos el rnodelo de valuación cle dividendos: es decir, usaremcls K. :
(D,/P(,) r g en lugar de Ki : R, +
fl(K,, * Ri).
Quienc-s deseen estudiar el mocielo de valuación de activos de capital con mayor detalle
I:
cleben remitirse al apéndice 1lA. Ese apéndice es optativo,\'no es necesario po.n r"-eui,
leyendo
este texto.

Gosto de las utilidades reten¡das

Hasta este punto hemos estudiaclo el costo (renriimiento esperaclo) de las acci1¡n.¡, .onrun",
un \entido
-sdneral. En realidad, no hemos especificacio quién aporta los fbnclos. Un pror,eedpr
"n
ll" ,i

cle capital común es el comprador cie las nuevas acciones de capital común, perg
és¿ no es la
úrlica tuente tle flnanciarliento. En el caso t.le muchas corporaciones, la fuente más importantc
capital propio o de capital contable estíl en las utilidacles reteniclas, una fuente interna cle fonclos.
<Je
T
Las trtilidades retenidas acumuladas representan lcls resultaclos de ejercicios anteriores y
Itctuales de ll cnlpresil nleno\ los rlir idt-llrios clistribuidos con anteriorirlad. P9r le y. las
utilirl¡tle s
1,,,¡
, :1;
."ryf
(,t¡sÍt¡ tlc lLj, (t( (;¡()t1i \ ('()n1iltl(\ 295

I rctenidas pertenecen a los accionistas actuales. Se pueden pagal'a los accionistas actu¡iles en
lirrma de dividendos, o se pueden reinvertir en la empresa. Cuando los fbnd<,. uctuale: :on rere-

,l
i
nidos en la empresa para su reinversión. representan una fuente de capital contable que es sumi-
nistrada por los accionistas existentes. Sin erlrbargo, no debemos considerar que son gratis. pues
representan un costo de oportunidad. Como dijimos antes, los fondos se podrían parar a los
-J necionistas actuales en forma de dividendos y después ¡rodrían ser reorientados por los ¿ccionis-
tas hacia otras acciones, bonos, bienes inmuebles y otros valores similares..Cuál es la tasa de
rendimiento esperada sobre estas inversiones alternativas? Es decir, ¿cuál es el costo de oportu-
nidad? Suponemos que los accionistas, cuando menos. podrían ganar un rendimiento equivalente
al que les proporciona su inversión actual en la empresa (en igualdad de ries_eo). Esto representa
DrlP' + g. En losanercados de valores existen miles de inversiones para elegir. por lc cual no
es inverosímil suponer que los accionistas podrían tonrar los pagos de dividendo-c y reinvertirlos

il
¡i
para obtener un rendirniento equiparable.
Así. cuando calculamos el ccisto de ias utilidades retenidas. regresamos al punto dt¡nde ini-
ciamos nuestra explicación del costo del capital cún-lún. El costo de las utiii.lades retenidas es
equivalente a la tasa de rendimiento sobre el capital cornúrr de la empresa.* Éste es el costo cle
oportunidad. Luego, podemos decir que el costo del capital común en forma dr' utilidades reteni-
das es igual a la tas¿r de rendirniento esperada sobre el capital de la empresa. conlo se nruestra ¿1

.lontin uhuión.

I K, {tlt,:tr¡ tir,:i clrpitlll cl'!irtit¡t L't

IrlrnllL r,l.: i.rti{itl;iilr' rili'tliti;r:,
.. -D r ¡I
[),
r t I {.¡i

-l Luego. K" no sólo rrrpresenta el rendirnir'nto esperado sotrre el capital c()nrú'r conr(r io (lell-
I nimcr:, antes. sino que tanlbién equiiale al cr-rst'¡ del capital contable en tbrnriL dc utilidadcs rete-
nidas. Es un símbolo que tiene un doble sisnificado.
Con el ploprisito de facilitar la consult¡r. los térnrinos de la fórmula I l-ó son reprodu;idos en
I el rcculdrr¡ que se presL'nta a colltinuaci(ln. E:itán b¿siidos en los valores que henros presentado
ailtes en esta sección sobre el costo del capital común.

K" : Costo del capital común en firrnra de utiiidacles rcteniri¡s

D, : Divide nclo al térrnino clel printcr año, li2
P,, : Precio de las accioncs al día de hoy, $4i)

-e
: 'l"asa de'crecimiento constante de los dividetrrios. 7%
Llegaruos al valor de l2c/c
D, q,
*---+]c;:5q-;
' l2o/o
P,,
-T s+o

El costo tiel capital comrin en tbnna de utilidades retenidas es igual ¡ il7c. Resrese a l¿t

colurnna ( l) de la tabl¡ I l- l . clonde venros (-lue l2olc es el valor que heurtls u:udo piir:.t cl capital
i:or-nún.

1
Lógic¡tncnto. c:rhría sLrgc[ir quc óst¡ n() cs un¡ rclircirin perlect:inl!'nte equivalentc. Por ejc-rnplo, si ltls ¡.'ci0nistas
recib!.n un pagtr dc utilitl¡tlr.s rctellid:rs c¡r lilrr¡a tlr- rlividcndo:r. tcndr/tn que pagiir impr.rcstt:s stlbre rislt-s ilntes de
quc pLrctlan rr:inlcflirlos tn invcrsioncs tlc rr'ndirnicnlo oquivrlcntt. Ill accionista también ptünl incurrir en coslos
tlc ascsrr ía en !.1 ploccso. I)trl lllcs rill()n!'s. cahría sugcrir-quc el ct'rsto de oportunidad de l¡s utilit]¡des retenid¡s es inlc-
riol a l:l ta\a dc rcntlirnic¡tto sobrc cl e;r¡ri1ul común dc lir r'nrprcsa. En el pasado, en gt'ncral. lt¡: utttort-s dc estr' libro hon
apoyatlo ssta pr)strlra. Sin curbllgo, cl ¡ruulo tlc vista cluc predomina en la acturrlidad es quc cl co\lo adecuitdtl de las uti-
lidadcs rctcnidus r:s igual a lit tasl (lc lcndirrrienlo sobrt'cl capital conrún:de ll cnrpresa. El argutrir"nto más tuene a favor
dc estu ¡xrsicitin tic' iguaklatl (.s quc unr conrplriíl quc cotiza en bolsir siemprc tiene la opcitin de rcconrprar sus acciones
cn cl nrelc¡do. Datlti quc eistc cs cl cils(). sc ilscguru un r!'ndirnienlo de'K". Por lo tanto, ll emprr-s.t no deberí¡ hacer una
invcrst¡in cn actilos lisicos t1uc. lcnlll un rr'ntlintiento esircrado de cnpital conlún inlcrior I K". Ltre-co de ex¡rner los dos
--ladostlciavcrsirin, losautorr'slranatloptttlolaposicióndelaigualdltienlascdicionesrecientes¡ lahanusadtralolargo
dc cstc capítulo. N() {)bslant!'. llgunos protcsorcs tal vcz dcscen explicar las dos versiones del asunto.
 ü

296 Ca¡títub I I Costo tlel t'u¡titu!

Gosto de las nueuas acc¡ones comunes

Ahora consideremos la otra tirente de capital contable, las acciones conrunes nuevils. Si erniti-
mos /?Ilevd.t acciones colnunes. debemtrs obtener r.rn rendintiento ligeranrentc superitrr a K", c¡ue
rcpresenta la tasa de rendiruiento espc-r:.rda por los accionistas ut'tuule.r. El rcnclimicnto nrás alkr
es necesario para cubrir los costos de entisión de los nuevos valores. Suponga c¡ue el rcndimien-
ttr reqrrerido por los accionistas actuales es de l2Eó y que l¿ts ¿rcciones su'cotizan entre el público
inversionista a un precit'l de -t0 dólares. Una nueva enrisión de v¡lorcs debe ganar un poco más
<le l2o/o p¿rra cornpensar a la ct-uporacitin por no recibir la totalid¡d dc los .10 cl<ilarc's clebido a
las conlisiones de ventas y otros gastos. \:olvernos a expres¿lr la tiirnrula de K. ahor¡ conro K, (el
costo de l¿rs nuevas ¿rcciones comunes) para retlejar este rec¡uerinriento

i-'lipiilr! corr¡iin K.
.\ l)' I
NLrt:r o cupitlli etl¡r'rLll K,, { Il-7r
[t,, I
l:l único ténnino nllevo es F (t-lotación tr costo de venta).
Suponga que:
II
Dr :$2
P,, : $40
F:$.t
g: lc/c
I lntonces
S2
l{":-¡7c¡,
slO - s.l
_sl 'f Jr/o
st6
: 5-6% + Jcft. : 12.6c/a

El eosto de lls trttevits acciones comunes para Baker Corporation es de 12.6%. Usaremos
cste valtlr nl;iis ar.irpliamente a Inedida rlue avance el capítulo. Por otra parte no hemos supuesto
t¡ire haya nuevíts acciones conrunes en l¿ ¡structura clel capital original de Baker Corporation que
prcscntantos en la tabla I l- l.

Perspectiva general de los costos de las acciones comunes

Para acluellos que estén perdiendo inter¿s a causa del abundante uso cle las K en el cálculo del
I
costo de las acciones comunes. reduciremos la información a las úlnicas dos fórmulas C: acciones
conlunes qtle usaremos en el resto del capítulo y en los problemas de la parte finai de éste.
t
K. {Costo del capital comí¡n en _ 3, + b,
forma de t¡tilidades retenidas) P0
O' [-
Kn (Costo cle las nuevas acciones comunes): -- * o
Pu-F
1
Por ahora se hace hincapié de un modo particular en los valores de K", pero posteriormente en el
I
capítulo también usaremos Kn cuando e.rpliquemos el costo marginal del capital.

EsFuctura óptima del

cap¡tal: ponderac¡ón
Una vez estableciclas las técnicas para cuicular el costo de los diversos elementos elc la estn¡ctura
de capital. ahora erplicnremos los métodos panr a:itnur peso\ u e\()s costos. Tratarcnros <Ie pgncle-
t
de los costos |ar I0s cotrtponentes clel capital de acuerclo con nLrestro deseo tle obtener cl costo rnínirno total
clel capitiLl. Esttt rcpresenta Lrnr{ estructura <'rptima del capital. Para prop<isitos tle csta explica-
e itill. rc'Protlttcirltos l;.t tublu I I- l lcosto t.t:l capital tle lluke¡ C'or¡toratiolt;. I
 I',.\tt u( tutd ri¡ttitrttr dcl , Lil)it(tl: ¡tortdtnt<.iritt tl( lt¡.\ r r¡s.ttts 297

Costo
(después de Costo
impuestos) Pesos ponderado
Deuda Kd 7.05o/o 30% 2.12%
Acciones preferentes Kp 10.94 10 1.09
Capital común (utilidades retenidas) K 12.00 60 7.20
Promedio ponderado del costo del capital .. K" 10.41%

¿Cómo decide la empresa cuáles son los pesos indicados para el financiamiento por medio
de deudas' acciones preferentes y acciones comunes? Aunque las deudas son la forma más eco-
nómica de financíámiento, sólo se deben usar dentro de límites razonables. En ei ejemplo de
tsaker Corporation, las deudas tenían un costo de 7.057c después de impuestos. mientras que
otras fuentes de financiamiento costaban, por 10 menos, 10.947c. ¡.Por qué no usar más deudis?
La respuesta es que su uso más allá de un punto razonable podría incrementar enormemente ei
riesgo financ: 'ro de la empresa y con ello elevar los costos de todas las fuentes de financiamiento.
Suponga que usted va a fundar su propia compariía y que considera tres diferentes estrLlctu-
ras de capital. Para facilitar la presentación. sólo consideraremos l¿rs deudas y el capital conr:rble
(capital común). Los costos de Ios componentes de ia estnlctura de capitrl cambian cada vez q¡e
se modifica la mezcla (ios pesos) de deuda-capital.

Costo (después de impuestos) Pesos Costo ponderado

Plan fina¡rciero A:
Deudas 6.5%;o 20% 1-3o"o
Capital contable ..... 12.0 BO 9.6
10 9%
Flan financiero B:
Deudas 7.0% 40Yo 2,8%
Capital contable ..... 12.5 60
1{t301,
Pian financiero C:
Deudas 9.0% 60% 5.4%
Capital contable ..... 15.0 40 6.0
11 .4a¡t,

La empresa puede reducir iniciallltente el promedio ponde- Costo de capital (porcentaje)

Costo cicl
rado del costo del capital con el f-inanciamiento por medio 0af-..ila I

de deudas. ¡rcro ntÍrs allá clcl plan B. cl uso contirluo de r<stas C()lll rilr

pierde su alraclivo e itrcrententa clc' r'n¿ulera considerable los

ctlstos de las luentes clc llnanciaruiento. La teoría frnanciera
t¡¿dicional sostiene que eriste un¿r cr¡r\,¿t del costo de capitll en
fonua de U dc la utilizaci(rn de clcudas porparte de [a empresa,
¿' Promedio
conlo se ilustla en la ligurl I l- 1. En este ejenipio. la estrucrura ponderado
óptinra clel capital sc presdtrta en una lazón de deutla ¿r actiros del costo
de -107c. del
En forma de U
capital
C¿rsi toelas las em¡rresas pucden usar entre 30 y 509t de
dertda en su estrulctur¿l dL' c¿ipit¿rl sin excecler las norntas pac- Costo de
tadas por los acreedorcs y los inversionistas. Sin embargo, la deuda

debernos ularcar la dil'erc'ncia entre liis ernpresas que tienen un

negi'lcio de riesgo aito o baio. Conro explicantos en el cupí- Punto mínimo
tulo 5 sobrc los apalanc:lruicntos operativo y t-inanciero, una del costo de capital
enlpresa quc crece en un¡ industria r¿izonablenrente estable se 04060
puede dar el lujo dc absorber nlírs deudas que sus contrapartes Razón de deuda-activos (porcentaje)
Figura 1l-f Costo de la curva del capital.
298 Capírulo I I Costo tle! <'upitul

en industrias cíclic¡.s. En l¿ tabla I l-l se presentiln cjcrnplos tlc círnro usan la dcucla algunas
compañías de divelsas incfr¡srrias.5

Tabla l1-3
Compañías e industrias a las que pertenecen Porcentaje
La deuda en porcentaje de
los activos totales (2010) Forest Labs (farmacéutica). 1 4o/o
lntel isemiconductores) ta
Pfizer (farmacéut¡ca) .............- 3B
Exxon Mobil (aceite integrado) ........,...,...... 45
Microsoft (computadoras) .... ................ 4B
Home Depot (productos para remodelaciones)
PepsiCo (bebidas gaseosas y fritos) 64
Marriott (hotelera) 71
Gannett (diarios y editorial) 87
AMR laviación) ..................... 99

Por lo genet'itl. para dcterrninar lii Inezcl¡ de capital ailecu¡da, la ernpresa eru¡rieza por su
estructura cle capital actual ) ,-leterurinir si su posicitin actual es iiptima." Si no es así. el t-inanci¿-
micittt'r strbsieuicntc debe llc'rilr a lil ilnrpresa haói¿r urra nrezclii que cttrrsiderc la nlás deseable.
Sólo sr: deben considerar los,:ostos dr'l rtuevo tinanci¡mientt¡. o los de los increnlent(:ls de éstL..

Toma d* ¡üecisiones Hastu ar-1uí heuios crplicado l,¡s dilerst'rs costos del capital flnrLnciero y la estructr.lia óptima ii:i
sobre a{F{¡uisición de capitrii. El capital tinanciero. conro Lrien hlbr'á supuesto, est¿i compuesto por bontts, acciones
cápital * ¡muers¡ones pref trcntes ¡- capital conrt'i¡1. Estas tolilir.ts cle cirpital t-rnanciel'o aparecetl en el balance general d:
la coinpañía bajo los rubros tle pasivr)s v capital contable. E,l dinero que se obtiene de la ventir
de es.rs vakrrcs y dc la reten!'ión de iai. utiiicliides sc- invierte {:r'r bienes de capital de la enipresi.
est() c's. los ¡ciivos fijos co: :¡ituidos por la planta r el equipo^
P()r lo {eneral. los filntltrs a largo plazo sueleri ser irrvertidos en uctirr'rs tijtr:. con vliri;.1:
mc¿uirs para,:l llnitnciamicrrio de ¿i'jtilos posibles rlurante t-l ciclo cle negocios. Obvianrenre.
la ctrtpresa quiere conseguir todo el iin¡nciamicntc, necesario al costo mís bajo posible. Esrrr
sicrlitlca render i¡cciones cr)ulunes cuitndo los precios estíin relativamente altos plra minimizar
el ct rlo de capital. El administrador frn..nciero ¡arnbién quiere vender deuda a tasas de interé:
bajas. Conro existe deu<ia a corto 1' ri ilLrgo plazos. el atiministrador debe saber cómo se mueven
las ¡.rsas de interés durarrte el ciclo de negocios, asi como cr-ríindo usar deuda a corto plazo ¡
cuiinJo a largo plazo.
Una empresa tiene qr.re encontnlr un c-c¡uilibrio entre la deuda y ei capital contable para
logr;lr el costo mirimo de eapital. ,/dLln cuando hemos explicado cómo se minirniza el costr)
general de capital (K,) con una sola razón de deuda a capital contable. en realidacl las empresas
operan dentro de un rango considerable de deuda a capital contable antes de ser penalizada con
un cr)stc total mhs alto debido a un inciemento de los riesgos.
La i'igura I I -2 rnuestra una curva teórica de costo de capital en tres puntos diferentes. A
medida que nos desplazamos del periodo t al periodo t + 2. las tasas de interés que bajan y los
preci.rs de las acciones que suben ocasionan un cambio descendente de K,. Esta gráfica esclarece
dos puntos básicos: 1) Ia enipresa des;ea mantener su razón de deuda a activos entre -r y -i'a lo
largo del eje inferior en todo momento porque ésta es el área rníis baja en cada una de las tres
cur\.as: y 2) a la empresa le gustaría financiar sus necesidades a largo plazo en el periodo t * 2
en lugar de hacerlo en los otros dos periodos porque los costos totales alcanzan sus niveles nrás
bajos durante este marco de tiempo.

'Estr trblu Irtide la r¿rztin de total tlc ijcuda a tot¡l d¿ actirls- Algunos podrían optar por nretlir la razr)n de tlcuill ¡ lar:r;
plitu o -, llipitril tle l0s lice ioni:tirs. [il ¡nmer Inót()d(] \ü pLtede usar \jr Iprc y curltd0 rc apliqLrc cle fir¡lI;r c0llsistenlc-

r¡lt'i, i libr,r.
 Titnttt lt Llct i.sir¡ncs soltrt utlqui.sir irirt tle r u¡titttlc i/n c/.\1(,,i('.\ 299

Costo de cap¡tal (Ka) Tabla 11-4

I Proyectos de inversión disponibles para Baker Corporation
!t'

i
i;. K"t Rendimientos
i Proyectos esperados Costo (dólares)
!'
-¡r
K"t+ 1
A 16.C0% $1 0 000 000
B i 4.00 5 000 000
K t+2
'.4 c 13.50 4 000 000
D 11.80 20 000 000
l.

il E 10.65 1 1 000 000

F 9.50 20 000 000
Lt 8.60 1 5 000 0c0
I
H 7.00 0 000 000
xy 1

$r5 000 000

Razón de deuda-activos (porcentaje)

F¡gua 11-2 Costo de capital a lo largo del tiempo.

I
La :orporaciones tienen ciefto margen de n.ianiobra ell los mercados de dinefo y de c¿rpita-
les y no es r¿iro que la razón de deuda a capital contable fluctúe entre -\ ) r' en el curso de un ciclo
l
de negocios. La enipresir que eslá en el punio no goz-a de t-l:xibilidad para incretrtentar stt razón
de deuda a acti\;os sin incurrir en la s;attciórt de costos dc capital lnás altos.
!

Costo de capital en la decisién del presupuesto de capital

--l El costo de capital actual de cada fuente de trnanciarniento es importlrnte cuando se toman deci-
signes de presupuesto de capitirl. Los costos históricos de los financiamietttos pasados podrían
:

fener muy poco que \,er con los costos actuales frente a los cuales debemos n.redir los ¡endi-
mientos presentes. C¡-rando una et]lpresa dcsea reunir nuevo capital f-inanciero aprovechará las
diversas fuen{es de t-rnarrciamiento a lo largo de un periodo razonable. Independientenrente de la
fuente propia de fondos que la compañía use para la compra de un activo, la tas¿i de rendimiento
esperada. o tasa de descuento. será el promedio ponderado del costo del capital. En tanto que la
compañía gane el ct-rsto de capital, el valor de su:. acciones comunes se mantendrá igual o arlmen-
i
I
tará, porc¡ue las expectirriv¿rs de los accionistas quedan satisfechas. Por ejemplo. suponga que
Baker Corpor';.ttion considerara la posibilid¡d de invertir
Porcentaje
en och<i provc-ctos cot't krs rendimientos y los costos que
16.0
sl3 muestl'¿ln cn la tabla I 1-4.
Los p(rvectos qur'se preselttan en la tabla I l-4 se 14.0
pueden vcr tlc lbnna griilica l fusionarse con el pro-
nredio ¡roriderado del costo del capital par¡ tomar una 12.0
decisión respecto del prr-supr.resto de capital. como se ( Prcmedio
inrJica en [a ll-qura I l--]. 10 o
ponderado
En la f rgirra I l-3. observe que Baker Corporation del costo
8.0
analiza invertir 9-5 milltues dc dólares en I'arios pro- de cap¡tal
yectos, pero dado que el prolnedio ponderado del costo 6.0
dc capital es de 10.4 l9i'. sólo escogerá los proyectos A
a E,, o 50 nlillones de dólares ert nuevas intersiones. Si 4.0
eligiera los activos F. G ¡ H el valor de tnercado de sus
accionos conrunes prob;lblemr-'nte bajaría porque esos 2.0
proyectos no generan lrn re¡rd^...iento igual a los cos-
0.0
tos totales dc' obtener los fbndos. El uso del promedio 101519 39 50 70 85 95
ponderado del costo de capital supone que Baker Cor- Monto de capital (millones de dólares)
poration está en el inter|i.tlo óptirno de l¿r estructura de
su capital. Figura f1-3 Costo de capitan y proyectos de inversión de Baker Corporation.
300 ('apítulo I I Costo Llel cupitul

Gosto marginal Nada garantiza a Bakel Corporatiort que sus coritos de capital pclnrlrrcceriin constantcs p¿lra
delcapital obtetler tarr{tr dinertl conro desee ¿r pcsar de c¡ue mantcn{it una cstnlctura cle capital cletelrninaila.
Si necesit¿i i.l¡la gren canticlad cle financianliento, t-'l nrercado pt'rti¡ix r.¡"tr.runda¡'lc ull clrsto r¡írs
¡|¡¡'r pt-lt'cltrir.t tt.tt"rrto quc solicite. E,l asunto es rnítlogo en c¿lso (lc' (luc ustcd rccr¡rrl l sus plrien-
ti's v antis\)s parit reunir fbndos pa¡'a urla inversión ¿l unir tüsa dc l0%'. Cua¡tikr irava agotadtt Ia
ca¡llrciclad rle préstatno o cle invcrsióri de sus personr.rs ccrc:lnas. tendrii que recur"rir ¡ ot¡ as flren-
tes v el coslo n)artirlal cle su capitrri ¿rumentarii.
Contr.r ct-.ntcxfo p¿lr:l esta explicacitin, presentarnr)s dc nuc\,i] la t¿lhla del co:itr.r de
crr¡itlrl tle Bukcr ('orponrlion:

Costo
(después de Costc)
impuestos) ponderado
Deuda:i Kd 7 -O5o/o 30% 2.12o/o
Accicns :; !,refer c¡rtes Ke 10.94 10 1.C9
Capital común (Lrtilidades retenidas) K" 12.00 ri0 7r^
Promecirr: ponderado del costo de capital ... K" 16".it.1',,

Plrrt crplicat'cl conecpto der tr.¡sto nrarginal dt'capital apircarkr a la cnrprrsa e:.. ¡rr*cistr
rr'¡r¡5"t cl cltrlictcr r-lc su cstructr-rr':i de capital, Obserr',.'que 609,'rl* lu cstru.:trrra rle c;rpit;.rl de
l.r crttprcsti r!'pt.es1.rlta el crtpita¡ contablc. E,1 capital c*ntable (pro¡iio) cst;i re¡:r,:st:r'rtado ¡ror las
triiiitlaclcs ;¡tetritkts. Se su¡rone Lltre 60%' es la c¿nticlud tle capitai crrnt;lble quc l¿r entp¡,rs;r ¡.1cbe
lttilttcncl Iritrir c()nserv¿rr urr equiliirrir-r entre lcls v¿lorgs cle rerrta li.j;r r los valt¡rcs tl; las ¡rccir-rncs.
Sirt ernbltr!t,r. r'l ca¡rittl contable c¡r fb.rna cie r.rtilidadcs retcnidas ncl pudcle crccer,;Je nr¿nci'¡ inde-
tiitril¿ ¿t lttr:.iir-la (lile se c,rpar]derl l;rs nccesi(ladc's tle ca¡--i¡¡¡ de Iu empi'c:;a. l-ls utilidad':ri reteni-
ri.ir su'litttitiln a l¡ clntidurl de utilii!;rdes anteriores y presentes qlre laeinprcsa ¡luede i"eur;ent¿¡r
,r :lrs pr()\'rr.'tos rlr invcrr:.irin. Sul.rrrnq¿rm()s (luc Baker Corporation ticne 23 -l(Xl 000 d,.il¿¡re: le
Lrtili,-llrles titcnitlur r,iispc'nibles parl inversión" Dado clLre llis utilidlirlcs reteni(las tlcben r,.:pre:sen-
t¡¡'6(l'.i tii: Li estltrcir¡ra (lr ctpitill. cxiste urr n;r'cl adL'cL¡¿ck) de LrtilicJudes rcteniCas piul itplrvar
tltlri estlr,lrtiitru dc r,xpllnl irasl¡ r¡ri rlilixilllo iL" 39 r¡rilloirds cle d(ili.lres. De nr¿inem rnás tirrnl¿1.
ticcirtios tlut:
t ,J-

Í:
Itl¡nde X rt:pr.'senta la proporcirin cle la estnretura clel triipital que las utilidades retenidits puederl
ilprr\ Af )

st3 400 000

X- f,
,60 {
$ 39 000 000 I

Después de que se obtienen los primeros 39 millones de dólares de capital, ya no habrá

utilidades retenidas disponibles pr.rra proporcionar 609i de la posici<in de capital contable en Ia
t:I
estructura clel capital. Sin embargo, los prestamistas y los inversionistas mantendrán su exigenci¡r l.
de que 609i de la estructura de capital esté en forma de capital común (propio). Por lo tanto. las
nrrcrds acciones comunes reenrplazarán a las utilidades retenidas para proporcion¿r el compo-
nente de 60? de capital común de la empresa. Es decir. después de 39 rnillones de dólares. el
ri
f ',.
capital común estará en tbrma <Je nuevo capital común en lugar de utilidades retenidas.
En el lado izc¡uierdo cle la tabla l1-5, encontr"amos el costo de capital original que iinali-
zamos en todo el capítulo, que corresponde a 39 millones cle dólares. Despr-rés de est¿ canti-
r'
I
t-tad. el conccpto dcl costci nrarginal de capital adc¡uiere importancia. De ahí. el costo clcl capital
¡¡ciendc'. corno se muestra en rrl laclo derecho de la tabla.
K,,,.. c¡Lre xparccc cn la partc- inf'erior de la secciíxl dcrecha de la tubla, rcl)rcscnlü d coslt¡
ntttr.qittul dcl eapit;il. cl cuul es t1t: l(1.1J(/t rlesprrés rlc ic) rnillones ric tltilares. Irl signilrerrdo de I
"*:i

M
Elvalor económico agregado (EVA) infunde nueva vida al concepto
del costo de capital: pregunte a Eli Lilly & Co si no es así
El valor económico agregado (EVA, siglas de econo-
mic value addedl es un concepto que se refiere a la
toma de decisiones financieras, el cual fue creado
por Stern Siewart & Co., una firma de consultoría de
la ciudad de Nueva York, hace más de dos décadas.
El EVA hace hincapié en que sólo se deben tomar
decisiones o aceptar goyectos si la utilidad neta de
operación después de impuesios (NOPAT, siglas
de net operating profit after taxes) excede los cos-
tos del capital necesario para financiar la inversión.
Alguien que alguna vez haya tomadc una decisión
de inversión conoce bien el principio que sustenta el
yalor económico agregado. Si eliminamos las pala-
bras elegantes, el valor eccnómico agregado sim-
plemente establece que sólo debemos hacer una
inversión si el rendimiento excede al costo. Enton-
ces, ¿por qué tanto alboroto?
La razór ..s que una cosa es que los adnrinistra-
d,Jres de las corporaciones entiendan el concepto
y otra completamente diferente que lo pongan en
Dráct¡ca. Éste es el punto donde intervienen Joel M.
Stern y Cj. Eennett Stewart lll. Como creadores del
cüncepto del valor económico agregado, sostienen
que pueden enseñar a los adnlinistradores corpora-
i¡,/os a implementar un proli!'ama que garantice que
el rendimiento sobre el capital excederá al costo y, ai
hacerlo, rnaxirnizarán la riqueza de los acc¡onistas.
Stern Stewart & Co. t'erre actualmente más de
:Jil0 clientes del EVA en Estados Unidos y en todo
ei mundo, incluidas empresas como AT&T, Ciiicorp,
Coca-Cola, Eli Lilly, Georgia Pacific, Kansas City
Pr:wer & Light, Quaker Oats, Sprint, Sun lnternatio-
rual, Whirlpooi y el Servicio Postal de Estados Unidos.
Baio un programa del EVA, todas las decisiones
que se toman, desde el despacho del ciirector ejecu-
tivo hasta el primer nivel de producción, hacen hin-
capié en el valor económico agregado. El aspecto
clave radica en saber si el proyecto aumentará o
disminuirá el EVA. El valor económico agregado se www.lilly.com
incrementa cuando la uiil¡dad de operación neta
después de impuestos excede a los costos de capi-
tal que se necesitan para financiar el proyecto y dis-
minuye cuando sucede lo contrario. A pesar de que
g,rq
cabe pensar que ninguna corporación emprendería
un proyecto cuando los costos exceden al rendi-
miento, esa ¡dea dista mucho de la realidad.
A veces se toman decisiones que reducen el EVA
porque la empresa no mide de manera acieuuada el
rendimiento sobre la inversión y el costo de capital.
Adernás, los administradores podrían estar empeña-
dos en seguir un curso de acción que está dando
malos resultados, pero aún no lo han reconouido, o
podrían estar enfocados en ei crecimiento en lugar
de la rentabilidad.
Una compañía que ha usado muy bien el con-
cepto del EVA es Elli Lill-v & Co., la cclosal conrpañía
farmacéutica que fabrica productos tan cr:ilocidos
como el Zyprexa (para trata; la esquizofrer:ia) y el
Evista (para comt¡atir la osteoporosis).
Anles de que Liily implantara el valor económico
agregado en 1995, reinab'a una enorme coniusión en
la compañía respecto de lo que trataba ds rrraximi-
zar. ¿Eran las ventas, las utilidades, los márgenes de
utilidad o algurra otra co.sa? Desde 1995, en que la
meta ha sido el EVA, se le concede particular impor-
tancia a que los rendimientos excedan sl costo
de capital. Los bonos de los adrninistradi;res, los
cuales han llegado a representar hasta Sfl)ó de su
sueldo, también han estado estrechamente vincu-
lados a rnejorar el EVA.

Tabla 11-E Costo de capital para diferentes cantidades de financiamiento

Primeros 39 millones cle dólares Siguientes 11 millones de dólares

Costo Costo
después de Costo oespués de Costo
impuestos Pesos ponderado impuestos Pesos ponderarJo
Deuda ..."........ Kd 7.05% .30 2.124/o Deuda ........... Kd 7.O5% .30 2.12Yo
Acciones preferentes . Kp '10.9-1 .10 rno Acc:iones preferentes .. Kp 10.94 .10 1.09
Capital común K" 12,00 .60 7.20 Capital común K^ 12.60 .60 7.56
K.,:10.4'l% K,¡c - 10.771li

' Lrtil¡dacles retén¡das. I Nuevas accrones comunes.

K,,,. es básicamente el nrismo que el de K,,: anrbos representan el costo de capital. pero el subín-
dice rnc después tle la K inrlicl que el costo (marginal) de capital crece.
El costo mlrginol de capit:rl ha aumentado después de 39 millones de dólares porqLre el capi-
fal cornún ahora est/r en fbrmi¡ de nuevo capital común en lu-{ar de utilidades retenidas. El costo
de las nuevas acciones conrunes después de impuestos (A/T, siglas de afterta-r) es ligeramente 30r
302 Capítuk> I I Costo del utpiral

más costoso que las utilid¿rdes retenidas debido a los costos de t'lotacir'rn (F). Antcs. en cstc-
cxpí_
tulo,describimoslaecuacióndel costodelasuuevasaccionescr)n)uncscomolatilrnrula ll-7y
ahora la usirrcmos:

D,
(n : ---' -¡ . * _+1%
$2
P,,-F s+0-s
$2
: L 1c/^
- -5.ó7o*7lb:l).6ch
$36
-
El ct-rsto de flotación (F) es de 4 dólares y el costr.l rje las nuev¡s accioncs ctluruncs es de
12-60Ia. Éste es nris alttt que cl ct'rsto de l2c/c de hs utilidadcrs rc'tenidas c¡ue henros utilizado y
r¡c¿siona el incremento del costo marginal de capittl.
Para lleviir el ejempl 'Jn poco más lejcls, supondrentos que ei costcl ile la cleucla de J.O1c/r,
se aplica a los primeros l-5 millones cle dólares de cleudrr que tiene la cmpresa. f)espués tle ese
punto, L'l ctls¡o de la deucla después de impuestos subirá ¿r S.60clc. Conro la deucla representa
-l0olo
tle la estn¡ctura de capital de Baker Corporation. puecle usar la tbrnr¿r tle deutla rnris ec6nti¡rrica
apt)yar la estructura de capital hasta por un ntonto de 50 nrillones cle tjólares. Esta cifia
pi-rra
se
deriva nredirtnte la fórmula I l-9.
\lo¡ltrr dc llt ticrr.l;r ilg ci.:i,.r llt¿i: irlrio
z " l,;;;;r"r...1. il,t.,,.;iü..*,-.r;;.tu *p,r,,r- t I l-(r)
(Doncle Z re¡r¡sss¡1¡¿ la niagnitud de la estnrctura rJe capirrl en l¿r cual se puecie utilizar deuda de
ntetlor costo. )

$r5000000
Z: 0.30
$,50 000 000
Después de clue se han obtenido los primeros 50 millones de clólares de capital. ya nr: habrá
dettda cle ct-rsto más bajo disponible para proporcionar ltic¡ de la estructura de capital.
^lr partir
tle -50 nlillonc-s de dóleres en tlnanciarrriento tot¿I. el ccrsro cle la deucla después cle impr.restos
arinrerrtnríl ¡l nivel especiticado de 8.60Va.I a tabla I l-6 rnuestra el costo marginal de capital
piira un tinrnciamiento superior a 50 millones de dól¿¡res.

Iabla 11-6
Costo de capital para
rVlás d 50 millones de dólares

cantidades crecientes de Costo después Costo

financiamiento de impuestos Pesos ponderado
Deuda (costo más alto) Ko. 8.60o/a .30 2.58%
I
Acciones preferentes Ko 10.94 .10 1.09
Capital común (nuevas acciones comunes) ... K" 12.60 .60 7.56 l

K-. = 11.23%

La variación en el costo de la deuda registra un nuevo costo m¿lrginal de capital (K',.) de

Il.23Vc después de 50 millones de dólares de financiamiento. Por otra parre, observe que la
estructura de capital con más de 50 millones de dóla¡es de financiamiento refleja no sólo
la variación en el costo de la deuda, sino también el uso exclusivo continuo ile nuevas acciones
comunes para representar el capital común. Esta variación ocurrió en el nivel <je ,19 millones de
dólares. pero continuará indefinidamente a medida que se expancla la estructura cle capital.
Podríanlos continuar este proceso indicando a continuación una variación en el costo cle las
acciones pret'erentes, o irtcrement¿ndo continuamente el costo de la cleuda o cle las nuevas accio-
nes comunes a medida qt¡e se utilice más capital Por ahora basta con observar el proceso básict'r.
Para resunrir. hetnos dicho que Baker Corporation tiene un prorneriicl pontleraclo básicr¡ tle costo
cie capital de 10.41%. Este valtlr se consideró a lo largo de este capítulo y se prescnt(i origina'
rnellte en la tabla ll-1. Sin etrtbargo. a nredida quc la cmprcsa emprz.ri a ex¡lrrrrlir sLrstancirr,
lnente la cstrltctur¿t de su capital. cl pronreclio ponde rarkr dcl eosto dcl cupital lirc auntcntantlo.
 Rr rttttl, ' 303

Esto dio lugalal tórnrino cost() rn¿rrginal de capital. El prinrer incrcnrento o punt() dc quiebre lire
en cl nivel de 39 millones de dólares. donde el costo marginal de capital ascendiri hasta I0.77li
colrÍr resultado de que las utrlidades retenidas fueron reernplazadas por acciones contulrL's uue-
r,as. El segundo incremento o punto de quiebre ocurrió en los 50 millones de dcilares. di¡nde el
costo marginal de capital aumentó e 11.23% como resultado de que se utilizó una deuda más
cara. Los cambios se resumen a continuación:

Gantidad de financiamiento Costo marg¡nal de capital

1O.41Yo
$39 000 000-50 000 000 10.77
11.23

En la hgura 11-3 presentamos los rendimientos provenientes de ias inversiones de A a H. En

lafigurall-4reproducimoslosrendimientosquesemostraronoriginalmcnteenlafrgura 1l-3.
pero ahora incluyen el concepto de costo marginai del capital. Observe el costo creciente del
capital (iíneas discontinuas) en relación con los rendil.¡rientos decrecientes (líneas continuas).

Porcenlaje Figura l1-4

16.0 Costo marginal del cap¡-
tal y proyectos de tsaker
14.0 Corporation.
ti
c 1 ñ a-lÓ'
12.O
10.41!;
ILZJ n
Kr" Ccsit:
É'^',. j,'. .]
ii djitrr,llr
1C.0 DE d*.1 c;-ri:ttal

8.0 :

\f,

b.Ll
, l-l
l

4.0

2.O
,l
I
0.0 ttt1 : .- - I

.101519 39 50 70 85 35
Monto de capitai (millones de dólares)

Enlalrgura ll-3se:justificabaqucBakerCorporationeligieralosproyectosAaEparaun
gasto de capital de "50 ntillones de dírl¿ir*s, lo qrie ya no es el cas{r en la figura I I --tr. Detritltr a que
r.l costt.¡ ntarginal de ca¡rital e s crt:cicntc, los rcndirnientL'rs sólo c-xcedelt el costcl r1e cairitel hasta
krs -19 urilloncs clc dólarcs \'¿ihora sól() son ¿rccptabl!-s lrts pro1'cctosA, B. C y D.
Aurr cualtdo c:i conccpto clc cr¡sto nrarginiil ,Jr, capital e\ nriry impt-rrtanle, elt l¿t rllilloría de
lls dccisiones de pre supLre sto de capit;ri cn el siguiente c¿llítulo. supondrenri)s quc riperiutto: crt irt
pane iniciirl plana dc la curvl del costo ulalginirl cle capital de la iigura I l--{. -',' qtte pode ttir',s trttnar
la mar,orí¿r de las tlccisioncs b¿¡s¿iudonos en el promedio ponderl,:lo inicial cl¡:l costtt tlc capital.

RESUMElI {
El costo dc capital cle una empresa se clctennina c;rlculando los costos de las diversas f uentes de finan- f)
r:iamiento y ponderándclos en proporción con su representación dentro de la estructura dc capital. El J-
costo de cada componente dc la estructrliir de capital está muy rel¡cionado con la v¿rluación dr- cada fTt

tuente, corno estudiamos en el capítulo u¡¡terior. En el caso de la di¡uda y las acciones prel-erentes, el
ñ
o
costo está directamente relacionado con el rendimiento actual y la deuda ajustada en form¿r descen- 3
dente para reflcjar qr.re los intcreses son ltscalmente deducibles. (r
5-
En el caso de las acciones comunes, el costo de las utilidades retenidas (K") es el rendimiento o-
del dividendo actual sobre el valor más la tasa an{icipada de crecimiento en el futuro. Con objeto de $
(D
 304 Capítulo I I Costo del capital

determinar el costo de las nuevas acciones comunes se hacen ajustes menores a la fórmula. L,a tabla
l1-7 presenta un resumen de los costos de capital de Brñer Corporation.

Tabla l1-7 Costo de los componentes de la estructura del capita!

1. Costo de la deuda Kc - Ren<Jimiento {1 T) 7.o5o Y (Rendimiento) : 10.84%

T = Tasa fiscal corporativa, 35%
,tQ

D.,
2. Costo de las acciones preferentes K^ 10.94% Do : Dividendo preferente, $10.50
'PnF
Po - Precio de las acciones preferentes, $100
F - Costos de flotación, $4

3. Costo del capital común (utilidades

retenidas)........ K._s 'j ,.r - D, : Primer año del dividendo común, $2
Po : Preclo de las acciones comunes, 940
g= Tasa de crecimiento, 7%o
D,
.1. Costo de las nuevas acciones comunes .
J. e¡ 12.6C% lgual que arriba, con F : costos de flotación, $4

Pottrleriintos los elenrentll: rie la estructura del ca¡rital en razrin de nueslro deseo de obtener un
costo to¡¡l mínimo. Aun cuando la deuda, por lo gcneral. es la lon'n¡ "más baratrr" de financilr¡niento.
su uso e:rcesivo podría incremenl.ar e[ riesgo ñ¡ilnciero de la empr.'sa y elevar los costos de rodas la:,
t
fuentes tic' l'inanciamiento. El adrninistrador financiero inteligente trata de determinar qué ct'rnrponente
tlc' la deuda dará como resultado el nrenor costo total de cepital. Un¡ r,ez que henros determin¡clo estc'r,
cl plometiio ponderado ciel costo r1e capital es la tasa de descuento que emplearnos para cllcular el
r,llor prescnte de los tlujos fuiuros a ef'ecto de aseguramos de que. p(rr lo nrenos, recuperanros el costo ...i.i

del tlnanciarniento.
Pcr otr¡ pnrte. introducimos el conceDto del costo n.rarginal del capitai para explicar c¡ui sucede *.t i
,r.:;
ct¡u el eosto ds crrpital de una cornpañía cuando ésta traia de' alle-earse una gran cantidad de fondos. E;r ¡lt: l

lrimrtr tirmino. ia crttpresa agotará sus utilid:rdes retenidas y el ctrsto del flnanci¡miento ¿urnentarú
¡ rncditla que se emitan ircciones comunes nucvas, cu-yo costo es más aito, para sustituir las utilida-
dts retenidas a efecto de m¿rntener la estructura óptima del capitai con Ia razón adecuada de deuda a
capital crxtlble. La utilización de cantidades más gran s de capital tlnanciero t¿imbié' ocirsiona que
las tiretrtes individuales de financiamiento se incrementen debido a que aumentan las tasas de inr.i'és
o a que disrninuye el precio de las acciones porque se intenta vender más cle las que desea comprar el
ntercado.

REPASO DE FORMUI.AS
1. K ' i\){lr-l rlc }ti .lciitl]} =. Yi i - Ti I ll-li
Y es el rendimiento
T tasa tiscal de la compañía
Dp

ql
2. lq, ,..r:ll,lc l:¡,.rcc i.rtre: lifLli'fr'itlc.)
'P,,F =. rll-lr
+
-g D, dividendo anual sobre las acciones prelerentes
¡-c Po precio de las acciones pret'erentes
F costo de flotación o de venta
E
o f),
u
OJ 3. K ir',rsl(} iic clr¡rrtlil c0illr-i¡r) -' ---- + .!t rlt-ll
-c
E P,,
E D, dividendo al final del primer año (o periodo)
= P,,precio de las acciones el día de hoy
;
= o tasa de crecimicnto de los dividendos
 lr, Si se encontrara qu: los ingresos de Goodsmith Charitable Foundation son gravables por
ef fisco estadounidense (a la tasa de 35Vo debido a su participación en actividades políti-
cas), ¿cuál sería el costo de la deuda después de impuestos?
Í4. EI costo de Ia deuda después de impuestos de Royal Jewelers Inc. es de 6Vo.Con una tasa ñs- (lttsio rir: lii ilct¡tia dc.¡t¡r'5
cal de 40c/o, ¿.cuál supone que sería el rendimiento sobre la deuda? dc: inrpucitos {OÁ3l
9. Airborne Airlines, Inc., tiene bonos en circulación con un valor a la par de I 000 dólares y Rcnrli nliclrio a¡rrotirradtr
2-5 años al vencimiento. Los bonos ofrecen un pago anual de 78 dólares de intereses y actual- al ve ncilliitlllr) \' ctl\t,-) dc
mente se vende en 875 dólares. Airbome está en el renglón impositivo de 307o. La empresa l¡ clcndr
desea saber cuál sería el costo proLrable después de impuestos de una nueva emisión de bonos (oA3)
El rendimiento al vencimiento sobre la nueva emisión será el mismo que el rendimiento
al vencimiento sobre la emisión antigua porque el riesgo y la fecha de vencimiento serán
similares.
a) Calcule el rendimiento aproximado al vencimiento (fórmula 11-l) sobre la emisión anti-
gua y ernplee el resultado como el rendimiento de la nueva emisión.
b) Efectú¡ los ajustes fiscales adecuados para determinar el costo de la deuda después de
impuestos.
10. xusscil Container Ccrporation tiene bonos en circulación con un valor a la par de 1 000 dóla- Iienrl i rnicr':1o ul,roriii ::¡r|l
res y 20 años al vencimiento. Los bonos ofrecen un pago anual de 95 dólares de intereses y ¡tl rc¡ti.'ili'ri.'nto r crr:lir rla
actualmente se venden a un precio unitario de 920 dólares. La empresa, que se encuentra en el lu dcl¡tl¡
renglón fiscal de 257c, desea saber cuál sería el costo probable lespués de impuestos de una (oA3)
nueva emisión de bonos. El rendimiento al vencimiento sobre la nueva err,isión será el mismo
que el rendimie,,to ai vencimiento sobre la emisrón antigua porque el riesgo y la fecha de ven-
cimiento serán sinril ares.
a) Calcule el rendimiento aproxiniado al vencimiento (fórnula 11-1) sobre laemisión anti-
gua y emplee el resultado como el rendimiento de la nueva emisión.
b) Efectúe ios ajustes {lscales adecuados para determinar el costo de la deuda después de
impuestos-
11 En el caso de Russcll Container Corporation, descrito en el problema 10, suponga que el ren- lit:li'. rlt¡'il¡i¡lt\'! f(!:ii t rir:
dimiento sobre los bonos aumenta un punto porcentual y que la tasa fiscal ahora es de 35 por iii Jcr¡ti¡
ciento. (oA3)
a) ¿Cuál es el nuevo costo de la deuda después de impuestos?
b) ¿,Ha aumentado o clisminuidc el costo de la deuda después de impuestos en comparación
con el del problerna 8? Explique por qué.
Kerr-McGee Corp. analiza ernitir deuda que vencerá en 2027 . En muchos aspectos la emisión l:.1eiri¡riri r1.'l rnut¡Jrr lt:il \
es sirnilar a su deuda actual en circulación. Usando la tabla I 1-2, determine: cosi() (lc ll .lrurll
a) E! rendinriento al vencimiento sobre deuda en circulación similar de Ia empresa, en témri- (oA3)
nos del vencimiento.
b) Suponga que debido a que se e¡nitirá deuda nueva a la par, el rendimiento requerido al
vencimiento será 0. l57o más alto que el valor determinado en el inciso c). Sume ese fac-
tor a la respuesta dcl inciso r¿). (En ocasiones, las nuevas emisiones a la par requieren un
rendimientc liger¿rnret'lte rnás alto que las emisiones antiguas que se ncgocian por debajo
del valor a la par. El apalancamiento y las r,entajas fiscales son meno'^s).
c) Si la empresa est¿i e¡r el renglíln fiscal de 307o, ¿cuál es el costo de la deuda después de
irnpueslt-rs'?
Medco Corporation puede vender acciones preferentes a 80 dólares con un costo de flotación Cost,.r de lns acciones
estimado de i dólares. Se prevé que las acciones preferentes pagarán dividendos de 67o por preltlcrtcs
acción. (oA3)
a) Calcule r'l costo de las acciones prei'erentes de Medco Corp.
b) ¿,Es necesario hacer un ajuste fiscal de la emisora?
l4 Meredith Ct¡rporation enlitió acciones preferentes con valor a la par de I00 dólares hace l0 C'r)slo de l¡s acclones
años. Las acciones proporcionaban un rendimiento de 8Va enel momento de la emisión. En la pleiercntes
actualidad, esos títulos se venden a 75 dóla¡es. ¿Cuál es el rendimiento aclual o costo de las (oA3)
acciones pref'erentes? (Haga caso omiso de los costos de flotación).
15. Le han pedido a la tesorera de Riley Coal Co., que calcule el costo de los valores de renta fija Cionrparación dc los ct¡stos
de la corporación. Incluso antes de hacer los ciílculos, ella supone que el costo de la deuda des- de Ia deuda V las accioncs
pués de impuestos será por lo menos 27o inferior que el de las acciones preferentes. Basándose pret'crcntes
cn los siguientes hechos. ¿',dirfa que ella está en lo cierto? (oA3)
 310
Capítulo I I Costo clel capital

Las deudas se pueden emitir

a un rencl.
-
Ctlsl,ti tlc las utiiitiu.les ,,i:'ii"',$;:'::Ti::tT*.J;?J::I*i:!:i:1r-i:Jü:"Ttl;.ffi:.'tx'Tff "
16
rclc¡tid.is v dc l¡s ;lccioncr,
C(ltlitini'S nUe\,AS i::""J
f:::ilil:"'"J.:j;;'"".:ilJ::.ti:11',',,:,fiü:ififfi fi"ii.'0.0',,,,,:. ,,
r 20 dólares por.accitirr
'u' "'ion"! ;;;"#""#!r?,:::*d|:1?l'9:
I

de
(oA-t) munes es de 30 dólares por
acción. La ta.sa
v *r p".io-u"'uur
es cte 9 por ciento. d" .'.J.,nr,..,.r,. cspcra¿¡r
o) Calcule el costo ttc: la5 u,¡,,Oodes
b) reteniclas (K"). Use la tiirntula
* ';;;;;""', I l_6.
(lostr.',i:r las uti i i,ilrilt:i i¿"",i?i;lll.ttilT,ló" ".,.","
.r .o.to uli", ,],o",,*s üo!,,unes nuevi,s
clclti.itts .\' Iti\ irr_.\^i()nc\
11 . Calcr¡le K. y K" en las sisuientes

i,] -D =: $0:s. po :
t circunstancias:
f\)llltlna\ ¡tilC\:lts $-1.60, R, = 56o.
u! s = 6t;. F "=;;00
Sl0, ;: ó%,i: si,o
¿') !,
(oA3)

i¿['ll:':tl]':n:ltJ"'"r:':,::.ü;'=
:0%:
Po = $24. g :
F: $1.60 ^1.-5%,
nu, ,u raz(in ci,-p,]so ( iivide¡rdos es igual a
,l) ¿il inicio dct prirncr pcriodo)
31191'9.:0"
las utilidactc's (;) :';;.;:':$:ffi::?: .= $3' tasa de crr'cimienr. trc los
rJividc,nri.s y
3.
Prol¡lemas intermedios
i l¡:.t.: .j.- cr"ci:irrij,¡¡¡¡1r

\'¿tit¡ll!'i!):t ilc lrc.: i,,ilc,

,- I8
n"I::l:#''J,:iLi,::j;':;;:""::::,:ii:3:":?p:
o:'j,", ... ; i' ; ;;; ; tauas grtndcs. Las,¡entas,rar
<,e
Cr)¡ilL!it!'i
ffi :: :"¡".;i1;,,1"^'l ;;' ;'xil:,T:l::i
., accicin. duranre seis
;
si<r,r
(O¡l"t ¡
.1Í.;,i:::::: l":
,t) ili::,'.::r
crecido ,," r.oó"oor*.; Las urli_ añ<,s.

;liffi1l-T:il::,iJJT,itm:::::,*'gr
de crecimic-nro anual ¿. ro.'u,iii¿o¿;;("
:;;
der texto para ,Jererminar
ra rasa compl,erira
b) p- r,,
Blsrin¡Jnc* en
Basándose la r-..-, :, c
tasa de trenc.l'Ll"*::::"::.1*in: el.i¡rciso
t')
para el próxinio a¡o r E,
i;:: :::::l:T _1'l:,
E' r.) (Re,rondee ; il.:i* ;il:,:ll;
"lt
pago tre rrividencros;,;J:U:[iil.,*
a), provecte las utiritra<res

::1TftT..ffi,,:,:i,.u,de
ciil'as decimirles.) o,. (RedonrJee a do,;
r{) Er precio actuirl de l¡.acción
es.e rg dóra¡-es. Con base en
inciso ¿¡) D, ra tasade c recimiento (-c)
cis'l inciso c), .u¡.uL dcl
e) -r' .,] ,"ir. u'.
ti"' r-lornción *'¿r
:::[:itt 'soiii"*r,'**r*"".er cosro de las nuev¿s acciones co;r¡u-
i'i ::t:r..1:,'
|:lr)ri,.i,1.;¡ r , i¡.j '
l9 L¿r estructura de capitar de
r'r'rtr, .i.' .ltIit.ii {-rnitecr Business Fonns
es como se de:;cribe a
(OAl continr¡;rción:
)

Deuda ...........
35o/o
Acciones preferentes
Capital común
50

EI costo de la deuda- después

de impuestos. es cleTZr;
10ch y er costo t.rel el costo de las acciones preferentes,
' capitar común ré" i"""" de
o" retenirJas), cre r -.i por ciento.
ponrlerado ¿"1 .o*o "riricrades
l't l;, i-'.t :,-r
,,,,',,:.of,Ti.lJ,fr,.ff:," oJ.rpitat de unite<r
Forms í;";.;, <re forma
i)t.l:ttlL::-ltrir, rlr:I l0
et's¡r' .iti c¿¡l-till,i
(oAt )
ffil: tflilIi,:jr,#Hiff.T5Ji::;y;::[n:ffi:i:il:J* se nues,ra en e, pr..

q)
v Deuda
65%
E Acciones preferentes
€
-o Capital común
5
30
E
u
AJ

-c
::::::;:?;J['Ji:,T:il::S*,,?:i',1]l,i ,p:, :1,,: o. ,a deuda después de impues.
E lxl,lil"lJ;iÍ;;fde:ii;::.J:1.",,Í,"*;;;il;d;.;::ifi
d:lcles retenidas) 15.5 0r..i"""r,! [i::r_,i.i'#i],.ff:::;;
=
3 Ifiil:ffiiil::':J::::T1:1.r,ro
¿,Cudl plan es el óptimo
tr¡r c's,o tre capirar tre U,,rc,i
,r.*i""Ju" que mrnrmiza Business Forms
= capital ? "" el promec.lio ponrlera<Jo ,l"t
,i.
"ort,,
 P re gu'tt tt.s d c e,s Í t ul it ¡ 305

l(, { t'trldi llticrrto es¡rrnrdtr sr ;l¡tc l¡: ;r!'ai()ttLis r i i!rtr,rttt: \ i í?- ilí hl R,) il1--i]
R, tasa de rendimiento libre de riesgo
B coeficiente de beta
K. rendimiento de mercado medido por el índice adecuado
5. K (c(ist() ricl catrritul cort-iriu c¡l 1'or-n:l dc r-rtilrti:riirrs t'ctciriti:r.
'

D, (ll-6i
:-.*+s
D'
I tt

D, dividendo al flnal del primer año (o periodo)

Pu precio de las acciones el día de ho;l
g tasa de cr%imiento de los dividendos
l)'
6. K,, (costl ,,ic las nucvas lccir:ll*s crri:runcs) -: --- L g (Ii-7r
lr,i - I
I-o mismo que en la anterior. con:
F como costo de flotación o de vent¿r
7. X (¡ri¡rtr',, irin cL' i¡ cstt'ucttitii dc l: ri;riliri Uiiiiri¡ii.,' ral.lli{.:,
(lue üllo1 ril'li liis trtiiirlldes tclr'nirlir.. l cit r¡tiiiil¿ri:r i,.irrliii.,- ¡:l lii
L-:i1l iraliiai: ::i r,rlt¡¡:1",,

8. I ti-.rrrir.¡r,'rtiu dc lll csllLtclni:i citl

(i.!( :il',,\: :.' i.t tir'i::j:l ¡]i ir.; '' ¡,,.1'
:r ll I :: l:: :r: ::!:'l!-:.,-:i-llll:: it:'::
i:''rta. .;.irr ii,- .:¡t i¡ . i\'lii,:i rll
iri il: I
t, l'))

usTA DrrÉRn¡Éffi0s
costo de capital il39 estructura éptima del capital 296
iosto de flotación ?92 prornedio ponderado del costo de
modelo de.valuación de dividendos 293 capilal 297
modelo de valuació¡r de activos de capital capital financie¡.rr 298
(.CAPN{) 294 costo marginal del capit:rl 300
capital corrrún 294

PREGUI¡TAS OE ESTUDIO
1. ¿,Por qué utiliz.amos el ct.rstototal de capital para tomar las decisiones dr* inversión attn cuando
sólo usarerr..os una fuente dc capital (p. ej., deuda)l (OAI)
2. ¿.Córtro se lelaciorra ei costo dc una fucntc de cairitirl con los co¡tceptos de
r,aluación ilue se
prr-sentaron 'rr cl capítultr l0'l (OA3)
3. Par¡ calcula¡ el costo <le capital, ¿empii:amos los costos histórict-rs de ia deuda y el r:apitai
comírn cxistentes, o los costos actualer tal cor¡o los detennina el mercad¡.r'l ¿Por qué? 1OA3)
4. ¿,Por qué el costo de la deuda es inferior al de las acciones preft'rentes si
:¡nrbos valores tienen
un precio que reditúa l07c en el mercaclo? (OA4)
5. ¿.Cuáles son l¡s dos fuentes dc capital común
(propio) de la empresa? (OAJ)
ó. Explique por qué las utilidadcs retenidasi conllevan un costo de oportunidad. (OA3) {
7. ¿Por qué razdn el costo de tas utilidades retenidas es el equivalente a la tasa de rendimiento
{
esperada sobre el capital común por la propia empresa (K.)? (OA3l 3
=
8. (K") es más alto que el de las uti- :t
¿,Pgr qué el costo de la emisión de nucvas acciones comunes
Iidades retenidas (K.)'l (OA-l) f!
n
9. ¿C-ónto se determinan los pesos para llegar al prorriedio ponderado ópúnro
del costo de capi- o
3
tal.!(OA4)
ar
10. Exponga el enfoque tradicional en fornra de U para explicar el costo de capital. (OA4)
o-
'I
I Con fi'ecuencia se dice quc si una ernpresa no puede obtener una tasa de rendimiento superior
al costo de capital, no debe hacer inversiones. Explique este argumento. (OAZ)
$
{D
 306 Capímlo I I Costo del capiral

t7. ¿,Qué efecto tiene lainflación sobre el costo de capital de r¡na compañía? (pnra:
piense en
cómo influye la inflación sobre las tasas de interéi,
el precio de las acciones, las utiliclaties de
la compañía y el crecimiento). (OA3)
13. Exponga el concepro del costo marginal de capital. (OA5)

PROBLEÍVIAS PRAGTICOS Y SOTUGIO}IES

Itendirnicnto aproriniÍckr l' a) un bono con un valor a la par de I 000 dólares emitido por
Conseco Electronics vence
itl ''-ctcinticnto v costo cle en l6 años' EI título paga 78 dólares al año por concept;
la dt-ud:t de intereses y se vende gg0 cn
dólares. ..Cuál es el rentlimiento aproximado al vencimiento.j
(oA3) ¿') Si la empresa se encuentra en la tabla impositiva de 307c.
¡,cuál es el costo cle l' <.leuda
después de impuestos?
Pronrr.tiio poutlcratlo rlcl 2- a) Suponga que el capital de Morgan Corp., tiene la
sicuiente estructura:
costrr rlc cuprt¡l
(oAl)
Deuda ............ 35%
Acciones preferentes 1;o/o
Capital común SOo/o

T:rmbién proporciona lu si gu iente infbmración:

Rendimiento de Íos bonos al vencimiento .......-..

9Yo
Tasa fiscal de la compañia
35Vo
Dividendos, acciones preferentes
$ 8.50
Precio, acciones preferentes
$ 1oo
Costo de flotación, acciones preferentes
$2
Dividendo, acciones comunes
$ 1.20
Precio, acciones comunes
$30
Tasa de crecimiento, acciones comunes oo/^

Caicule el promedio pon<ieraclo del costo de capital.

b) Si tuviera -10 mitlones de dólares en utiliclades re¡enidas,
,,a qué valor en clólares ascen-
cerá el ct-rsto marginal de capital? Si el costo de flotación
de ias acciones comunes es de
t.-10 dór¡¡es' ¿cLrál será el costo de las nuevas iicciones
comunes?
Soluciones
l. a) Rendimiento aproximado al vencimiento (y,) :
Pago anual de inrereses * Pago del principal - Precio del bono
Nú*.roffi
0.6 (Precro det tono¡ +lJ qpfied"I p.t*tpü
Para el bono que estamos examinando. el rendimiento
aproximado al vencimiento (y,) es:

o $t 000 _
880
llf s78+=.*_--.-.--
E vt- 16

A .6($880) + .4($l 000)

E $r20
o
q
978+=-
16
(¡,
E + $,100
E $528
E
$78 + 7.50
t $85._50
:9.217a
i= $928 $928
l-
P rrsb l¿' ttt tt.s p rú(t i(().t \ 307

b) K,r (cos1o de la deu<la después de impuestos) : Y (rendimientox I - T)

:9.21c/c (1 - .30.)
: 9.217c (.70)
:6.157c

a) En primer lugar calcule el costo de ios componentes de la estructu¡a de capital

Ku (costo de la deuda después de impuestos) : Rendimiento (1 - T)
( r 1-2)
= 9A tt - .35; = -s.357
DP
Ko {costo de las acciones prelerentes) : ( I 1-3)
,_ ,

Dividendo, acciones preferentes : 8.50 dólares

Precio, acciones preferentes : 100 dólares
Costo de flotación. acciones preferentes : 2 dólares

s8.50 _ $8.50 :8'61c(

Ko: =
sroo - sz $%
D,
I{"(costode1capitalcornúnenformadeutilidadesrctenidas
Po

Dr =Dividendo. acciones comunes : 1.20 dólares

Po : Precio. acciones comunes : 30 dólares
g : Tasa de erecimir'nto, accion.'s comunes : 97¿
I s1.20
L
E¿',
K" : * 97a : 1Vc * 9tic : I3Vc
É s30
k.
ür
k
-
t\liora. conrbine los v¿ilores anteriores con los pesos en la estructut:,t tJe capit:rl para calcu-
iar el promedio ponderado del costo de capital.

Costo
Costo Pesos ponderacln

Deuda ............ l.o 5.BSYI 35% 2.O5o/o

Acciones preferentes Kp 8.67 I¡ 1.30

Capitai común (utilidades retenidas)....... & 13.00 6.50
Promedio ponderado del costo de capital (KJ 9.85%

b) El costo rnarginal de capital ascenderá cuando ya no existan suhcientes utilidades retcni-

das par* lpalancar a la estructura de capital, lo que sucecle en el punttl X.
Dncuentre cl valor de X

tltilidades retenidas
X:
Porcentaie dc'r.ltilidades retenidas en la estructura de capital

$30 000 000

0.5r)
$60 0(a 000

En este punto, la compañía usartí nuevas acciones comunes en lugar de las utilidade.'i rete-
ni<Jas en la estlrctura de capital. El costo de las nuevas acciones colllunes es:

Dl
Kn:-1o (r 1-7)
Po-F
:
K. Costo de las nuevas acciones comunes
 308 Capírulo I I Costo del capital

El único tirmino nuevo es F:

D' : $l.lO
Po: $30
F: Costo de flotación. nuevas acciones comunes $ 1.50
g: 97a

s1.20
Kn:-*9Vo: $1.20

$30 - $1.s0 $28.50

PROBLEMAS

Problemas básicos
(bst¡ ri,-r cuPittLl 1. En marzo t' 2[f,]7 Hertz Pain Relievers cornpró una máquina para masajes que generaba un
(oA2) rendimiento de 87o. Fue financiada por me<iio de deuda con un cost(.) de 7%. En agosto de
1010, el señor Hertz dijo que quería comprar un ¿rparato de caletacción que tL-ndría un rencli-
tniento de l4Ve- El director tinanciero, el señor Smith, le dijo que el proyecto no era viable
porqtte se requeriiía h emisión de acciones comunes a un costo de 16c/o para tinanciar la com-
pra. ¿Ha adoptado la compañía un enfoquc lógico al usar su costo de capital'l
c()r!ii (li'l L irltilitl 2. Speedy Delivery Syste:trs quiere comprar un equipo que podrá generar un rendimiento de E7c
(oA2) Y que puede ser l'inanciado con deuda a una tasa de 5Vo. Más adelarrte, la empresa rechaza la
oportunidad de comprar una nueva méquina que produciría un renclimiento de l5ola pero cuyo
tinanciamiento costaría 17c/c por medio de capital común. Suponga ctue la deuda y el capital
conrún representln. cada uno. 50o/a tle l¿l estructura de capita! de la empresa.
a) Calcule el promedio ponderado del costo de capital.
b) ¿,QLré proyecto(s) se debe(n) aceptar?
!:,icct,r iL'iir lir\;l i[' 3. Un joven cienlil-rco rnu¡' brillante muere er'¡ un accidente aéreo. Se esperaba que él ganara
.i,:rr'iicitl¡ 100 C00 dólares al año durante los próxirnos 40 años. El abogado de su familia argumenta que
(oA2) el ingreso perdido se debería descontar al presente a una tasa de 4Vc . La compariía de seguros
demairtlada arsunenta a iavor de una tasa de descuenl ' de |2lc. ¿.Cuál es la dii'erencia entre
el valor presente de una liquidación a una tasa de 47o y una de 12Íc') Calcule cüda una por
separado.
{.o'i,,,-:i ii i.il:uri;i .le.!,tiri: 4. Teleconi Systenls puede emitir una deuda clue reditúa \Va.La compañía se en.uentra en el ren-
,il i :¡ rr-.r,-'., r,r lOA,l) glón tiscal de 3,i7c. ¿Cuál es el costo de la deuda después de impuestos?
C.'r, .:. il¡ rlt:r1,,.¡ r¡ ..ri: 5. Calcttie ci costo de la deuda después de impuestos en cada una de ias siguientes condiciones:
.1c ir¡ii''itr'lr,t
(O¿l-t) Rendimiento Tasa fiscal de la compañía
a) 6.00/o 16Yo
b) 12.6 35
c) 9.4 24

{-'¡*¡ir ¡i1' lr dcLrtiu tlesl¡uJs 6. Calcule el costo de la deuda después de impuestos en cada una de las condiciones siguientes:
*lc iritllesk¡r
(oA3) Rendimiento Tasa fiscal de la compañía
a) B.Ao/o 28%
b) 11.4 40
q, c) 7.5 0
s
-o
c
-o Cost,r tic lit rle u,-l¡ tlcs¡rurs 7. El año pasado. Goodsmith Charitable Foundation, una institución exenta del pago de impues-
E .1.'it;r¡i:estrls tos, emitió deuda a una tasa de 8Vo para ayudar a financiar un nuevo parque dejuegos de Los
o
U (OA-1t Ángeles. Este aio el costo de la deuda es 207o más alto; es decir, las empresas que pagab;ur
oi l07o por su deuda el año pasado tendrán que pagar l2%o este año.
-.c
-c a) Si Goodsmith Charitable Founclation contratara un préstanro este año, ¿cuál sería el
E
t costo de su deuda después de impuestos, basándose en su costo del año pasado y el incre-
mento de 2t) por ciento?
=
3
t
i
i
¡:
P ntblctnu.s 31t
¡
I

I Sauer Milk, Inc., desea determinar el punto mínimo de su costo de capital. Suponga que está Jrrtl;rtutiir l)()¡tJcr .irl, r rlal
fr considerando los siguientes plancs hnancieros: l()51{) rii) cii¡ri ttti
h
$
H
(oA1)
F
Costo (después de
I
r
impuestos) Pesos
E Plan A
ii Deuda 5.0o/o 20o/o
I
r. Capital preferente .................... 10.0 10
[i Capital común 14.0 70
Íi
*i Plan B
6

F Deuda 5.5o/o 30o/o

Capital preferente ..............._.... .10
H 10.5
F.
r. Capital comrin 15.0 60
ü,
Plan C
Deuda 6.}Yo 40o/o
[, Capital preferente 1C.7 10
h Capital común 15.8 50
E
e
Plan D
F
Deuda ........... B.O% 50a/o
l
r Capital preferente 11.2 10
li 1A E
Capital común 40

a) ¿,Cuál de los cuatro planes tiene el lnenor p;"ornedio ponderado ,Jel costo de capital'?
(Redondee a dos cilias <iecirnales).
l,) Explique brevemente los resultados del pian C y el plur D, y h razón por la cr.lal unc¡ de
ellos es rnejor que el otro.
22" Dada la siguiente inibnnación, i:irlcule el promedio ponderado del c.'rsto de capital tle l{amil- |
)¡,1¡¡1q.¡¡-l ii
I ii(ln!lil,1Lir) riri
ton Corp. Arregle en fila los cálcuios en el ordcn {iue se nlues)tra en la tabla I I -1. i"'lsit r ii.: itrPil:ii
Porcentaje de la estructura rJel capital: (0A1)

Deuda ............ 30%

Accior,es preferentes 1C

Capitat común 55

Intbrmación adiciorral:

Tasa det bono-cupón

Rendimiento del bono al vencimiento :,1yo
Dividendo comirn esperado .......,.......... *c: 00
Dividendos preferentes $10.00
Precio de las acciones ccmunes $sr.00
Precio de las ac¡;iones preferentes $98.00
Costo de flotación de las accíones preferentes .. $s.50
fasa de crecin-:iento 8o/o
Tasa fiscal de la compañía JU "/o

23. Dada la siguiente información" calcule el promeclio ponderado del ctrslo de capital de Hadley Pt'ol ticr-lio ¡:ondcr-at1o del
Corporation. Arregle en fila los cálculos en el olden que se nmestra en la tabla 1i-1. c( lst() tir) ciitpi{ill
Porcenraie dr I . estmctula del capital: (oAt)

Acciones preferentes 15o/o

Capital común 60
Deuda ............ 30
 312 Capínúo I I Cosro del capiral

Información adicional:

Tasa fiscal de la compañía ..................-. 340/o

Dividendos preferentes $9.00
Dividendos comunes esperados $3.50
Precio de las acciones preferentes $102.00
Tasa de crecimiento 6%
Rendimiento de los bonos 10%
Costo de llotación de las acciones preferentes ...... $3.20
Precio de las acciones comunes $70-00

{--ttiilbi.rs cn liri Lr¡slrrr.,
Cll c I J-.¡\)lnctlir) ¡r1r¡1ilg¡¡¡1,
ilcl c()>ii) r'lc! cri¡ritrrl
(oAr)
1',t¡11f¡'-rr tn l!1\ r'r)\[(\\ \
.,, ,.ll ¡:,.:¡llctli¡ ' ¡¡f i1¡i¡¡¡¡i¡r
.ltll f i¡-'.Ll .ic cl¡i.ti:ii
(oAI )
Problemas avanzados
21. Brook's Window Shields. Inc., desea calculai su costo de capital para tomar una decisión sobre
¡ el presupuesto de capital. El señor Glass, vicepresidente de t-inanzas. le ha proporcionado
la siguiente intbrmación y le ha st'rlicitado que calcule el prorneclio ponderado del cosro de
capital.
Actuirlmente, la cornpañía tie¡re un bono en circulación con una tasa de cupón de I 1.27c
y otro bono con una tasa de cupón de 7 5% . El banquero de inversiones ha informado a la
elnpresa que los bonos de igual riesvo y la misma calit-rcación de crédito se venden de modo
que reditúen 12.-l por ciento.
Las acciones comunes tienen un precio de -54 dólares y un dividendo esperado (D,) de
2.70 dóLues por acción. La tasa histórica de crecimiento de las utilidades de la empresa y los
dividendos por acción ha sido de 11.57a, pero los ¿rnalistas de valores de Wall Street esperan
que este crecimiento disrninuya ¿ l27o en años futuros.
Las acciones preferentes se ve¡rden a uir precio unitario de 50 dólares y prodtrcen un divi-
dendo de 4.75 dólares cada una. L¡ tasa fiscai de la compañía es de 35ola. Los costos de flo-
tación asciendea a2.87c del precio de venta de las acciones pleferentes. La estructura óptima
de capital de la empresa es de 35or rle deuda. l07c de acciones preferentes y 557o de capital
común en forma de utilidades reteniCas.
Calcule el costo de capital de los componentes individuales de Ia estructura de capital y
posteriortrente calcule el promedio ponderado del costo de capital (de modo similar al de la
t¿rbia l1-i).
25. A-Rod N'lanufacturing Company desea calcular su costo de capital para usarlo en la toma de
decisiones de un proyecto de capital. El señor Jeter, vicepresidente de hnanzas, le proporciona
la siguiente intormación ¡ le solicita que calcule el promedio ponderado del costo de capital.
Actualinente, la compañía tiene un bono en circulación con una tasa de cupón de 10.67c
y otro bono con una tasa d¡ 3.27c. El banquero de inversiones de la empresa le ha informado
que los bonos de igual riesgo y calihcación de crédito se lenden con un rédito de ll.5Vo.Las
acciones comunes tienen un precio de 60 dólares y un dividendo esperado (D,) de 1.80 dólares
cada una. El patrón de crecimiento histórico (g) de los dividendos es el siguiente:

-l
13
1.64
1.80

vo
-o Calcule la tasa histórica de crecimiento, redondéela al número entero más cercano y úsela
! para g).
3
Las acciones preferentes se venden a un precio de 80 dólares cada una y pagan un divi-
E
o dendo de 7.60 dólares. La tasa fiscal de la compañía es de 30c/o. El costo de flotación es de
(¿
o 2.57o del precio de venta de las acciones pref'erentes. La estructura óptima de capital de la
s-c. empresa es25Vc de deuda, lOclc de acciones preferentes y 65Vc de capital común en fbrma de
E utilidades retenidas-
t Calcule el costo de t rpitiil de los componentes inclividuales de la estructura de capital y
= despuésel pronredioponderadodcl costode capital (de modosimilaral dclatabla ll-l).
=
 Pntl¡lt ttttt¡ 313

26. N<¡rthwest Utility Company necesita cada vez más capital. Por fortuna, tiene una calificación
I',l'cctr rlc lu'
de crédito de Aa3- Su tasa fiscal es de 35c/c. El tesorero trata de determinar el actual promedio
ealilltlciolles tlc crúrl!irr
ponderado del costo de capital cle la corporación con la finalidad de evaluar
la rentabilidad de sob¡!' a¡ co:lo dr cllliilil
los proyectos de presupuesto de capital.
(oA3)
Históricamente, las utilidades y los dividendos de la corporación por acción han aumen-
tado a una tasa aproximada de 6.2Vc anual, y seguramente lo seguirán haciendo en el
futuro.
Las acciones comunes de Northwest se venden en 60 dólares por acción y la compañía pagará
un dividendo de 4.50 dólares por acción (D,).
Últimamente, las acciones preferentes de 100 dólares de la compañía han redituado g7c
en
el mercado. Los banqueros de inversión de ia compañía han estimado que los costos de
flota-
ción de las¡cciones preferenres son de 2.00 dóiares.
La estructura óptima del capital de la compañía es de 50% de deuda, 107c de acciones
preferentes y 407o de capital común en forma de utilirlades retenidas. Ohserve
la si_suiente
tabla que presenta algunas emisiones de bonos para conocer rendimientos comparati\.os
sobre
bonos de igual riesgo que los de Northu,est.

Datos sobre emisiones de bonos

Calificación Rendimiento
Emisión de Moody's Precio al vencimiento
Cornpañías de luz:
Southwest Electric Power-7% 2O23 Aa2 875.18 824%
Pacific Bell-7s¡ 2025 Aa3 887.25 o.qJ
Pennsylvania Power & L-igh|-81/z 2022 M 950.66 8.S9
lndustriaies:
Johnson & Johnson-631 2023 Aaa 844.24 8.14
Dillard's Deparlment Stores *7rs 2023 ......,.. "............ M 920.92 8.44
Marriolt Corp. -1 0 20i 5,..".......... trt 1 015.10 9.99

Encr:entre las respuestas a las siguientes prcguntas a pafir de la información que se le

propcrgi6¡o'
a) Closto dc la deuda, Ko (utilice la tabl¡ anexa. para el rendinriento, relacirinelo con la c¡litl-
cación dc crédito de los bonos dr- las compariías cle luz).
b) Costo de las accione.s prr:terentes. Kn.
r') Costo dcl capital común ¡n forml de utilidades retenidas, K..
d) Promedio ponderado dc'l costo de capital.
ft Delta Corporation tiene Ia siguiente estn¡ctura de capital: {'()st() tltill'ginlil r-}i c;ipiirri
(oAs)
Costo (después de Gosto
impuestos) Pesos ponderado
t Deuda ............
i 6.1% 25% 1-53o/o
I Acciones preferentes (}(o) . .... 7.6 10 .76
I
F Capital común (Kj (utilidades
i_
retenidas) '15.1 65
*:
9.82
Promedio ponderado del costo de capital (KJ 12.11o/o

a) si la ernprersa tiene 2ó millones de dólares en utilidades retenidas,

¿a qué magnitud de
{{
estructura dc capital las agotará? f
b) El costo de la deuda de 6.17o antes ntencionado sólo se aplica a los primeros 13 millones 3
3
de dólares de deuda. Después de ese nivel, dicho costo ascenderá. f
¿A qué magnitud de la o
estructura del capital sob¡rvendrá un cambio en el costo de la deuda? h
28. Nolnn Corporation desea determinar el costo marginal de su capital. Su estructura actual de
o
Costo niarginai dcl 3
capital requiere 45%' de deuda, l57c de acciones preferentes y 40Va decapital comú¡. Ini- capitll
cialniente, el capital común esta¡á en forma de utilidades retenidas (I{) y después se usariín (oAs) o
acciones comunes nuevas (K,,). El costo de las diversas formas de financiamiento es como se ¡o
 Capítulo I I Co.sto del cupital

describe a continuación: deuda' 5'67¿; acciones pref€rentes' 97o; utilidades retenidas' l2vo:y
acciones comunes nuevas, 13-2Vo.
a) ¿,Cuál es el promedio ponderado inicial del costo
de capital? (Incluya deuda, acciones
preferentes y capital común en forma de utilidades retenidas, K")'
b) Si la empresa riene l2 millones de dólares en utilidades retenidas, ¿a qué magnitud de la
estructura de capital éstas se agotarán?
c) después de ese punto'l (El capitul
¿Cuál será el coito marginal de capital inmediatamente
contable seguirá formando 40Vo de la estructura del capital. pero todo est¡lrá en tbrma de'
nuevas acciones comunes. Kn)'
,ü El costo de la deuda de 5.69o antes nencionado sólo se aplica a los primeros l8 rnillones
qué
de dólares cle ileuda. l)espués de ese punto, el costo de la deuda será de 7 .27c. ¡A'
rnirgnitud de la estructura,Je capital habrá un cambio en el costo de la deucla'l
e) ¿.Cuál será el costo marginal <le capital
i¡rmediatamente después de ese punto? (Considr're
los datos de los in, 'os c) y ¿/).

Cortt' ¡riarsitlal tic .'lrpiral
(oAs)
Iio.leirr lia lirl u.i!'ii,i:
ric i¡citr,r- tlc clt¡rii.lrl ¡'
rllo,.ltl,r rir' I ltittlr;iti¡i ilt
li¡s tlir lrluitr,io.
(oA3)
29. McCee Corporaticn elesea determinar el costo m¡rginal de su clrpital' La estrtlctura actual
,Jel capital ¿e Mc6ee requiere 40o/r' de deuda, 59b de accioues prettrentes y i-i7c de capitai
(K") y dt:spuós
comírn. Inicialmente, el capital común estani en fomra de utilidades retenidas
se usarán acciones .o*un", nuevas (I(). Los costos tle las diversas fuentes de financiamiento
pret-erentes, 10.0{á; utilitlades
son como se describe a continuación: deuda, 7.47c: acciones
retenirlas. 13.09o'. y nuevas acciones comunes, l4"l por ciento'
a) costo de capital inicial? (Incluya deuda, acciones
¿Cuál es el piomerlio ponderado,Jel
pret.er.entesycapitalconrúnenformadetrtilidadesretenicitis.K").
qué magnitud de
¡r) Si ia empresa tiéne21 .5 millones de dólares en utiliclades ietenidas, ¿a
la estructttra del capital éstas se agotar'¿in?
c) ¿,Cuál será el costo marginal del
capital inmediatamente después de ese punro? (El capital
forma de
contable pei-manecerá en 55Va de la estructura de capital, pero todo estarí en
nuevAs acciones comunes' K,).
r0 El costo de l¿i deuda de7 .|Vo antes mc-ncionado sólo se aplica a los primeros 32 millones
de deuda. Después de ese punto, el costo de la deuda será 8'67r. ¿A
qué mag-
de dólares
nitud de la estructura de capital sobrevendrá un cambio en el *osto de las deudas?
e) ¿.Cuál será el costo marginal del capital
inmediatamente después de ese punto? (Consi-
dere los .Jiltos de los incisos c) y d)-)
30. El tcsorero de E,¿ton Electronic llompany utiliza tanto el modelo de valuacitln de activos 'le
comúrt (tam-
capital corno el de valuación de los dividendos para calcular el costo del capital
bién llamado tasa de rendimiento esperada del capital común)'
Supr:rnga que:
R¡: 5o/c

K*: l}Vc
B: l2
Dr : $'80
Po = $20

9: 1V',
el modelo de
a\ Calcule K (tasa de rendinriento esperada sobre el capital común con base en
valuación de activos de caPital)'
el modelo de
b) Calcule K (tasa de rendimiento esperada sobre el capital común con base en
(u
rt valuación de dividendos).
-o
-C
-o
E
o
(¿. una nueva línea
AJ
Srlt¡thtlrt'l urtilcs i c, rstr'r Southem Textiles desea expandir su capacidad de producción para introducir
planes aituales requieren un posible gasto de t00 millones de dólares cn
-c. nrtluinul dcl cirl-.iial r de productos. Los
-c (25 de dólares cacla uno), pelo con dit'erentcs
E I Crtriil¡ii,:¡t¡s \(\hi.' lil .u.,ro p.oy".tos de igual magnitud millones
t i¡r,,..¡.iIit) rendimientos. El proyecto A aumentará la capacidad de procesamiento de hilo de la emprcsa

;
= (oA5) .
y ofr.ece un renclimiento esperaclo de 15% después de impuestos. El proyecto B airmentarr'r la
 Pn ¡I ¡ ! c tt t ¿t ittI c.q ru tl o r 315

capacidad dc tciido de tclas y ollcce un r-ndimiento de 13.-5%. El provecto C. un negocio de

fibrassintéticas,ofrecelaexpectativadeganar Il.2cft',y elproyectoD,unainversiónencolo-
rantes y compues{os quínricos par¿r textilL-s. of;ece un rendimienlo de 10.5%.
La estructura de capitai de la empresa está compuesta por 40Vc de deuda y 607r de capital
común, y nr,r cambiará en el futuro. No eristen acciones preferentes.
Southern Textiles tiene 15 millones de dólares de utilidades retenidas. Después de que se
alcance una estructura de capital con l5 millones de dólares en utilidades retenidas (en la cual
las utilidades retenidas representan ó0% del frnanciamiento), todo el flnanciamiento del capital
contable adicional debe provenir de nuevas acciones comunes.
Las acciones comunes se venden a un precio unitario de 30 dólares y se es¡ima que los
costos de emisión serán de 3 dólares si se emiten nuevas acciones. Los dividendos del próxirno
año serán de É.50 dólares por acción (D,') 1'las utilidades y los dividendos han crecido de
forma consistente a una tasa dc 97c anual.
El rendimiento sobre bonos comparables ha oscilado alrededor de 117c. El banquercr de
inlersiones opina que los primeros 20 niillones de dólares de bonos se podrían vender con un
rentiimiento de llVc, mientras que la deuda adicicnal podría requerir r"rna prima de 27' y se
vendería con una ganancia de 13%. La .¡sa fiscai de la compañía es de 347c.
a) Basándose en las dos fuentes de financiamienlo, ¿cuál es el pron'reclio ponde r.ado inicill
del costo de capital? (Utilice K¡ y K"l.
l]) ¿A qué magnitud de la estructura de capital agotará la empresar sus utilidades retenidas?
ci ¿.Cuál será el costo rnarginal del capital inmediatamente después de ese punto?
d) ¿4 qué magnitud de la estrucf ura de capital habrá ¡n cambio en el costo de Ia deutja'l
ei ¿Cuál será el costo marginal del capital inmediatamente despue<s de ese punto'l
/l Con base en la infbrmación acerca de Ios rendirnientos potenciales sobre las inversicnes
mencio¡rada:; en el primer párralo v la infbrmación sobre el costo rnarginal riel capit¿rl (en
los inciscls n), c) y e). ¿qué tan grande debe ser el presupuesto de capital que utilicc !a
empresi-.'l
g) Haga irna gráfica para aclarar su respuest¿r al inciso/).

Garner Data Systems es una compañía nruy grandt-. con acciones conlilnes en la Bolsa di:
Valores de liucva \brk y bonos clue sc negocian en el mercado de ventas sobie el mostril(lor
Se¡:Lin su bal.ance general actual, tieire tre s emisiones en circulación:

(OAl)
Vencimiento
50 millones de dólares eu una serie a 97o 201 I
100 millones de dólares en una serie a 6olo 201 6
150 millones de dólares en una serie a 49lo 201 3

El vicepresidente de finanzas dcsea vcnder 150 niillones de drilares de bonos para rL-em-
plazar la dc'uda que ve¡rcerá en 2013. Actualmente. el rendimiento de mercado sobre bonos
sirnilares califlcados corno Baa es de 11.2c/c. Garner también tiene en circulación 60 millones
de acciones pref'crentcs no reembolsables a una tasa de 6.97o, y no tiene intención de vender
{
acciones prettrcntes en el futuro. Actualmente, las acciones preferentes están valuadas en 68
{
tlólares, con un dividendo por acción de 6.30 dólares. f
Las utilidades de la compañía ilan sidcl muy inestables, pero sus dividendos por acción a
T
híul registrado una tasa de crecimiento muy eslable de 8.57o, la cual continuará en el futuro. :J*
lD
El dividendo esperado (D,) es de 2.10 dólares poracción y las acciones comunes se venden en n
o
ó0 dólues cada una. El banquero dc inversione.'; de Garner ha cotizado los siguientes costos de 3
flotación para Ia conrpañía: 1.80 dólares por acción preferente y 3 dólares por acción común. q
Por consejo de su banquero de inversiones, Garner ha mantenido su deuda en 507r, de o-
los activos y su capital contable en 50Vo. La compañía considera que no tendrá necesidad de 5
o
 316 Capínlo 1I Costo del capiral

vender acciones comunes ni acciones preferentes en el t'uturo inmediato porque ha generado

suficientes fondos internos para satisfacer sus necesidades de inversión cuando los combinir
con el {inanciamiento por medio de deuda. La tasa fiscal de la compañía es de 35 por ciento.
Calcule el costo de capital de:
a) Bonos (deudas) (K).
b) Acciones preferentes (K").
c) Capital común en forma de utilidades retenidas (K*)'
d) Nuevas acciones comunes (K").
e) Promedio ponderado del costo de capital

'l=i:1:i..:;':' t:,:il;:.j-É.+ii;j+. j':.:

..:J :.ñ
,:,, , -+.

La table i 1-3 muestra que Intel tiene una baja razón de endeudamiento. Veamos mds acerca de
esta compañía. Visite su sitio web en ww*'.irttcl.cotr y siga estos pasos: haga clic en 'Abc)'dt
Intel" y después sucesivamente en "lnvestor Relations", "Financials ano Filings", "Trencled
Financial Statemets" y en "Download PDF"-
1 Calcule el cambio en dtilares regisrrado en "Total Assets" en los pasados dos años.
3. Electúe el misrno cálculo en el caso de "Stockholders' Equity"
,l Realice lo mismo para "Long-Term Debt".
5 En un párratb breve. describa el cambio que hayan registrado las obligaciones a largo plazo
(deuda) frente al registrado por los activos totales y el capital contable. ¿Opina usted que lra
sido bueno o nralo'l
a otro lugar
En oc¿rsi¡nes. alguno de lgs temas que hemos incluiclo ptr,Jría habe¡ sitlo elimi¡ado- ac¡ualizirdo o trasladirdo
N¿¡¡¿1..

en un sitio $.b. Si ustcd ¡¡ce clic en cl mapa o en ¿l índice tlcl sitio, será conducido a unir tabla tle contenido que le a¡'utlará a
cnc()ntrr:t el tcmir que está btlscando.

--- .='.--- -1.

i:i:+:.. ¡ir:¡,i:r

Costo de cap¡tal y rnodelo de valuación de activos de capital (optativo)

Íti*Sei+ *s val¿¡aeián ds act¡ltss de eapital

El nrodelo de valuación de activos de capital (CAPM, de las sigias capitaL asset pr¡cing model) rel¿'
cionl las compe¡saciones entre riesgo y rendimiento de los activos individuales y los rendimientos de
merc¿do. Por lo general, para probar este modelo se utilizan los ¡endimientos de las acciones comunes
a lo largo clel tiempo porque es muy fácil tener acceso a ios precios de las acciones, debidarnente
valuados, al igual que a los índlces de mercado que describen el desempeño de las accioues. En teoría,
el CAPM abuca todos ics activos, pero en la práctica es difícil medir todos los rendimientos de todos
los tipos cle activos, o encontrar un índice de mercado que los incluya a tcdos. Para p'opósitos de este
libro. utilizuemos los rendimientos de las acciones comunes para explicar cómo funciona el modelo
y, ocasionahnente, -gcneralizaremos a otros activos.
I-a forma básica <lel CAPivl es una relación lineal entre los rendimientos de las acciones indi-
por
vicluales y los rendimienrós de mercado a lo largo del tiempo. Al usar un análisis de regresión
mínimos cuadrados, el rendimiento sobre una acción individual, K,. se expresa en la fórmula 11A-1.

.f0) Ki == c -' +* (11,\-l)

í1K,,-,
T
€
'o donde

E K, : Rendimiento <le una acción común individual de una compañía

o
r¿
AJ
a : Alfa, la intersección en el eje "y"
-c
-c I : Beta, el coeficienle
E K- : Renclimiento sobre el mercatio de acciones (se usa trn índice de rcnclimientos cle las
t acciones, por lp general, cl Stlndard & Poor's 500 Indcx)'
= e : Ténnino de error de l¿ ecuacitirl dc regrcsitin
=
t
'l

i,
A¡tárttlit e I 1.,\ 317
t!

il
u Tasa de rendimiento sobre Iabla 11A-1
8,
las acciones Desempeño de PAI y del
fi
&
mercado
4 PAI Mercado
s,
12.Oo/a 10.0o/o
16.0 18.0
I 20.0 16.0
i3¡
16.0 10.0
6.0 8.0
14.lo/c 12-4o/o
4.73o/c 3.87o/o

Como se indica en la tabla l1A-l y la figura I 1A-1. es¡a ecuación usa daros históricos paía sene-
rar el coeficiente beta {9)" una medición del desempcño del rendimiento de una acción detenlinacia
comparado con el desempeño del rendimiento del mercado. Suponga que quiere calcul¿rr la beta de
Parts Associates, Inc. IPAI), y que cuenta con los datos del desempeño de esa conrpañía y el mer-
cado que presenta la tabla 11A-1. La figura 11A-l presenra una de la relación entre pAI y el
-eráhca
mercado.

Fiendimienio sobre el cap¡tar

Figura 11A-1
común de PAI K1
(v) K,=cr+$Kr+e¡ Regresión lineal de los
= 2.8 + ._+(Km) + e¡ rendimienlos entre PAI y el
Porcentaje mercado.
21.0

'15.0,

9.0 i

Beta = 0 = pendiente de la recia

K,.
30 150 21 .O

Rendim¡ento sobre el mercado K,

(x)

Año K, Km r,Kt Knr :Kj:Km IK12 (¡Kn, 2 )

936 4 340 a44 3 844

I
1...... 12"¡¿ 1O"/"
¿. . . -16qb l{k ,, n:KJ Krr - IKr sKm 5(936)-4340
l,=-nIKm2 _ (IG"t _
.
i',,
j
E
209b 16"/o = 0.S
t
! 4...... 16".6 10"A 5(844) - s 844
I 5. .. 6"ro B"k
t'r
f¡
i,I
7ou azy" :K¡ - B:,Km 70 - 0.9(62)
n
- 2.8

ll
El térnlino allir de iigura l lA-1, el cual es de 2.89á. es Ia intersección en "y" de la regresión
line al. Se trata del rendimiento esperadcr de l¡s acciones de PAI si los rendimientos del mercado son de
ccro. Sin embargo, si sc' espera que los rendimientos del mercado se aproximen a la tasa histórica
cle 11.60/o. el rendimien csperado sobre PAI será
\ :
2.E + 0.9(ll.ó) 13.27c. Esra ci{i.a rnan-
tiene la relación histórics. Si se esperir que lcrs rendinrientos sobre el mercado aumenten a I 8Zc el año
:
siguiente, el rentJimiento csperado sobrc PAI sería
\
= 2.8 0.9(18.0) l9c/a.r :
Observe que estames hablando en términos de expectativas. El CAPM es un modelo basado en
cxpectativas (es decir, e:r anfe) y no existe garantía de que los datos históricos vuelvan a ocurrir. Un
 Cttpítulo I I Costo del cttpital

área de prueba ernpírica entraña la estabilidad y la predictibilidrd

dcl coeficiente cle beta basiinclose
en datos históricos' Las investigaciones han indicado que las betas
son nlírs útiles en el contcxtr¡ rle l*s
carteras (para el agrupamiento de acciones) porque las betas cle las
accionc¡s inclividuales sor.r rnen()s
estables de un periodo a otro que las betas dc- las carteras. Ademiis. las
investigaciones in,lic¡¡ que lus
betas de las acciones comunes individuales ¡lluestrau una tenclcncia
a aproximarse a 1.0 en el curs.
del tiernpo.

linea del ffercado de ualores El moclekr tle precios cle los activos de capital cvolucienó de lir
fbnrlukl I lA- l al modelo de lir prima de riesgo del nrercado rlonclc cl supuesto
b¿isico cs q¡e. p:l*r
que los inversionistas asuman nlayores riesgos, debc-n ser conrpensaclos
con rcnclinlient,.rs esperitlos
miiyores' Los inversionistas tatlrpoco deben lceptirr rendimienttrs inleriores
a los que puctlcn r.rbtc,rcr
a partir de un activo libre rJe riesgo. Para los propósiros tlel CAPM, se
supone r¡ue los certifrcados dc
la Tesorería de Estados Unidtls a corto plazo se podrían consiclerar como
un ¡ctivo libr.c cle riesgr.r.r
Cuantlo las inversiones se erttnlittln err estl- contexto, un invcrsionista clebe k>gntr
un ren'rllliento
adiciorlll mayor que el que podría obtener u p]rtir dc un ccrtiflc'aclo cle [a Tesorería
a fin ile inducir
la toma de mayores riesgos. Todo ello ilio origen a un modelo nriis común y-
tc-óricanlente nlírs ritil:

Ki ,- R, : g( K,,r -. Rr)

donde:

R, : Tasa de rendimiento libre de riesgo

B
: Coeilciente bcta de la tórnlula I lA-l
Kut : Rendimiento sobrc el índice de mercadcl
Ku' - R, : Prir-uir o exceso dc- rc'ndimiento del mercado en compar.ación con la tas¿r
libre de riesgc (d.tio que el mercacro es más riesgoso que R,. el supuesto
es quc- la K,,, esperirda serú mayor c¡ue R¡.
B(K,,, - R') : Rendinlienio espc-ratlo miiyor que el de la tasa libre de riesgo para la
accitin de la Compañía j, dado el nivel cle riesgo.

El modelo se centra in "heta", cl coetrciente cle la prima clernandada oor un inversionista para
itrvertir en detenllinada acción. Para cacla vrltrr indivicluai, treta mide la sensibiliclad
lrolatilidadj tlel
rcndimiento clcl valor cn contpar:tción con cl mercirtJo. Por tleflnición. cl mercado
tienc r.rn¡r beta de
t.0' de tll nrodo que si unii conrpanía incirrtlual tiene una bete de 1.0, puede espe.ar obtener
rc-ncli-
mientos tan volátiles como los del mercarlo v rendimientos totales igualls a los cle
éste. Una compa-
ñía con un¿ beta cle 2.0 sería dos veces ;riás lolírtil que el mercaclo y se esperaría que
generara más
rendinrientos. mientras que un¿ compañía con una bet¿r de 0.5 representaría la n.ritad
de volatilidad en
compal.rción con el mercado.
El término (K* * RJ indica que se espera que las acciones comunes generen una tasa de rendi-
miento más alta que el rendimiento sobre un certii'icado de la'l'esorería de Estados Unidos.
Esto es
algo que tiene sentido dado que las acciones colnunes tienen mayor riesgo. Las investigaciones
que
realizó Roger lbbotson prueban qlre esta prin'ra de riesgo a lo largo de los pasados 83
años ha sido del
orden de 6.5c/c en promedio pero muestra una anrplia desviación esú;da¡.r En Ia aplicación
real
del CAPM al costo de capital. con frecuencia las compañías recurren a esta prima de riesgo
histórica
para realizar sus cálculos. En nuestro ejemplo. usamos 6.5Vo pararepresentar
la prima de riesgo del
mercado (K. - R,) esperada.
Por ejen"rplo, suponiendo que la tasa libre de riesgo es cie 5.57o y que la prima
de riesgo del mer-
cado (K'' - R,) es de 6.5%, con betas de 2.0. I .0 y 0.5 se presentarían ios siguientes
(u
rendimientos:
s K.: 5.5Vc + 2.0(6.57o): 5.57c + :
E 13.0a/o 18.57c
Kr :
!
3 5.-54lc + 1.0(6.57o) : 5.5Vc * 6.5Va : 12.0c/a
E
o K.t: 5.5Vc + 0.5(6.5Vc): 5.5c/o * 3.25o/a :8.75o/a
U
ai
-c
E
E ' De igual manerl' Iarios estudios señalan que los valores clcl gobicrno a un plazo
t m¿rnera nrás apropiitda a R, (la tasa libre dc riesgo).
mís prolonga<1o podrían represenlar de

= kct Rese¿irch Ccnrcr, 20 10i.

=
 I l.\
'\¡tt;ttLlit c 319

El tórmino bcta midc cl ricsgo clc una inversirin con respccto al mercado. Para superar el ren-
dirniento de I mcrcado, tendría que asumir mayor riesgo mediante la selección de activos con betas
¡rayores a 1.0. Otra forma de vcr las cornpensaciones entre el riesgo y el rendimiento sería decir que
si un inversionista desea un menor riesgo, elegiría activos con una beta menor a 1.0. Beta es una buena
ncdida del riesgo de una acción cuando ésta se combina dentro de un cartera y, por lo tanto, afecta de
alguna nranera a los activos que una compañía adquiere para su cartera de capital real.
En la figura I 1A- 1, se comparan los rendimientos de las acciones individuales con los rendimien-
tos del mercado y se demuestra la beta de la fórmula 1lA-i. A partir de Ia fórmula I lA-2, el modelo
de la prima de riesgo, es posible construir una gráfica generalizada de riesgo-rendimiento denominada
línea del mercado de ¡'alores (SML, siglas de securiÍy ntarket line),la cual muestra las compensa-
ciones enÍ.e el riesgo y ei rendimiento de cualquier acción común (4ctivo) con relación a la beta de la
compañía. La figúa 11A-2 presenta lo anterior.

Tasas de rendimiento Figura llA-2

esperadas Línea del mercado de valores
(sMr_)
Porcentaje
20.0
t\2 SML = *i + FtK-. -.Rr)
18.0

16.0

14.0

K1 12.0

10.o
K.5 Ét 6.5% de prima de riesgo del mercado
8.0

R¡ 5.5'/

0.5 1.0 1.5 2.0 Beta (riesgo)

El rendimiento espc-rado de todos los valores se pueCe expresar conto la tasa libre de riesgo más
una prima de contpenslción por el riesgo. De este modo. observalios que una acción con una beta de
1.0 suma¡ía rina prima dr' riesg<l de 6.5dlo a la tasa libre de riesgo de 5.5% para proporcionar un rcndi-
¡niento esperado de lZQ..l)ado qur' una beta de 1.0 implica utl riesgo igual al del mercado , el rerrdi-
miento también es iguai a la tasa dei nlercado. Si la beta es de 2.0, debemos ganar dos veces la prima
de ricsgo del mercado 'Jt 6.50/r,, y sumamos 137c a la tasa lible de riesgo de 5.57c para detenninar el
rendimielito esperado dc I 8.5qo. En el caso de una beta de 0.5, el rendinliento esperado es de 8.757¿.

Consideraciones slbre el ffista de capital Cuando calcule el costo de capiill de las acciones colnunes,
recuerde quc Kc es iguill al rendimicnto tcf al esperado proveniente del rendirniento de ltts dividcndos
y ,. : las ganrrlcias de ca¡ri{irl.
[)1
K. "'-ir,, -i--
K" es el rendimiento espel'ado por los inversionistas b¿rsado en las expectativas sobre los dividendos
y el crecirniento futuros. La SML proporciona la misma infbrmación, p€ro basándose en un modelo
de riesgo-rendi¡r.riento relacionado con el mercado. Cuando los rendimientos esperados aumentan,
los precios dcben disminuir par:r ajustarse al nuevo nivel de rendimiento en equilibrio. y cuando los
rendimientos esperados disminuyen, los precios aumentan. Por lo general. los mercados de acciones
son ellcient!'s y cuando los precios de las acciones están en equilibrio. la I( derivada del modelo de
dividendos será igual a la \ derivada a partir de la línea de . .rrercado de valores (SML).
La línea del mercado de valores nos ayuda a identificar varias circunstancias que pueden ocasio-
nar variaciones en el coslt'¡ del capital. La figura I 1-2 <iel capítulo 11 examina las tasas de rendimiento
esperadas a lo largo del tiempo con las variaciones en las tasas de interés y los precios de acciones.
Básicamente. la figura I I A-3 tiene el mismo objeüvo, pero por medio del modelo de la SML.
 320 Capítulo I I Costo del capital

Figura llA-3 Tasa de rendimiento

Línea del mercado de esperado (porcentaje)
valores y las tasas de interés
20.0 l
variables.
1B.o i
16.0 i

R1 incrementadaen2o/"
12.O-,,,--
10.0
/
Rrr 7-5

R;o 5.5

0.5 1.0 iE 2.0 Beta (riesgo)

Cuando las tasas de intc¡és liumentarl a partir del periodo inicial (R,, fie¡te a R,,,¡, la línea del
uierctdc de valores <iel siguiente periodo es paralela a la SN{!,. pero rnás alra. Esto significa que las
tasas de rendimiento esperadas han aunlentado para cada nivel de riesgo, ya que los inversionist¿s
dese¿rn mantener su prirna de riesgo mayor que [a tasa libre dc riesgo.
li¡3 r'ariable muv importante que intluye en l¿rs tasas de interés es !a tasa de inl'lación. Cuan..lo la
intlacirin aumenta. los inversionist¿ls tralan de manfener su poder adquisitivo real en dólares, ile mod<t
que iucremettt¡n las tasas de renclirniento esperaclo püa compc-llsar lir intlación. La tas¿ libre de riesgo
se puec'le cc'rncebir como:

Rr: RR + IP
donde:

RR es h tasa real de rendimiento de un vakrr del eobierno libre de riesso cuando la ini'lación *s
de cc-ro.
lP es rtnrt prirna de inf'lación que comperrsa a los inversionisfts por la pérdidir ciel poder ad-
quisiti!'o.

Urr cambio hacia arriba en la línea del mercado de valores indica <¡ue los precios de todos los
activos c¡mbiarán hacia ahirjo cuando las tasas de interés asciend¿rn. En el capítulo 10 estudiamos 1o
anterior en la explicación que ciemostrab¿r que cuando ias ta¡as de :rlterés suben, los precios de los
bonos se ajustan hacia abajo para compensar la tasa de cupón más baja (el pago de intereses) scbre
los bon¡-'rs antisuos.
Otro factor que alecta al costo de capital es un cambio en las preferencias de ios inversionistas
en cuanto al riesgo. A medida que el pesimismo de los inversionistas aumenta en relación con la
economía, demandan primas mayores como condición para asumir riesgos. Aun cuando el promedio
histórico de la prirna de riesgo de mtrcado sea del orden de 6.57o, no es estable y los cambios de acti-
tud de lcrs inversionistas [ienen un efecto considerable sobre la prima de riesgo del mercado. Por ejem-
plo, er: ei desplome del mercado de valores de 1987, algo tuvieron que ver los rápidos movimientos
de los inversionistas el 1 9 de octubre con una actitud de mayor aversión al riesgo (una disminución de
22,6Va en un solo Cía). Esta aversión al riesgo se manifiesta en forma de los rendimientos más altos
esperados sobre las acciones y los precios más bajos de las acciones. Por ejemplo, si los inversionistas
(¡,,
.{- aumentan la prima de riesgo de mercado a 87o, las tasas de rendimiento esperadas provenientes de las
-(] ecuaciones originales aumentarán como se describe a continuación:
-o : :2l.5Va
K,: 5.5c/o + 2.0(8.07o) 5.5o/a + 16.07c
tr
o
U
K' :5.57c + 1.0(8.07o):5'59o + 8.A7o: l3.5Vo
K t: 5.57o + 0.5(8.07o) : 5.5Vo * 4.OC/o :
0..}
-c 9.57o
-c
E Ei cambio en la prirna de riesgo del mercado ocasionará que el rendimiento de nte rcado esperado
= (beta : 1.00) sea dc 13.5ol¿ en lugar de l2o/o a partir de la figura llA-2. Cualquier activo que sea
= más rie>goso quc el niercado registrarí¡ un incrernento miis qrande en el rcndimicnto esperatlo. Por
=
 Aplndicc I lA 32r

Tasas de rend¡miento Figura flA-4

esperadas (Porcentaje) Línea del mercado de valores
sMLl y las cambiantes expectat¡-
22.O I _/..
t'oMás aversión hacia el riesgo vas de los inversionistas.
20.o'
sMLo

16.0 --

14.0:_
12.O -
10.0'
8.0'-

Rr 5.5

a
It 0 2.0 Beta (riesgo)
Í
*
fr ejemplo, una acción con una beta de 2.0 tendría que generar un rendimiento de 21..'59t. en lugar de
$ 18.5% que se muestra en la figura 11A-2. La f,rgura 1 lA-4 presenta la fbrma gen :'al de la nueva línea
&
F
del mercado de valores (SML'). Observe la pendienie más alta en la SML,. cornp*r:rda con la de Ia
t Sl',[L0.
En muchos casos, Ias tasas de interés crecientes y los inrersionistas pesittislas vau de la mano,
de modo que la pendiente 1' la intersección de la S\'{l- podríen cambiar al nrismc tiempo. Este cflcto
¡

f' combinado puede ocasionar varias caídas de ios precios de actilos riesgosos ): tasas espcradas de ren-
F din-riento mucho Irrás altas para tales aLtivos.
F Hemos presentado el modelo de valuación de aclivos de clpital y la línea del mercado de valores
I para que se comprendan mejor los hechos relacionados con ei mercado que influ¡'en en el cosfo de
capitai de la empresa, como los rendimientos y el riesgo del mercado, ias tasas de interés variables y
las preferenciales sobre el riesgo.
Aunque el modelo de valuación de activos de capital ha recibido algun¿rs críticas debido a la
dificultad para tratar con las betas de los valores individuales v también debido a los problerras que
supone construir de manera consistente la pendiente adecuada de la línea del mercado de valores para
representar la realidad, proporciona infomlación interesante piua medir el riesgo y el rendimiento.

modelo de valuación de activos de capital 316 beta 3 18 Lista de términos

prima de riesgo de mercado 31u línea del mercado de valores 319

¡,Como explica el modelo clc valuación de activos de capital las variacior. .' en los costos del PfegUntaS de gStUdiO
capital? (OAI )
l1A-2. ¿Cómo reacciona la línea del mercado de valores a las va¡iaciones en las tasas de interés,
variación en la tasa de inflación y en la variación de las expectativas de los inversionistas?
(oA2)

Suponga que R, : 6Vo y K",: 107c. Calcule el valor de K, con las siguientes betas, usando la Problemas
fórmula 11A-2. irlotlelo dc vrlu¡citin cle
a) 0.7 irctivr-rs dc cuprtrl
b) r.4 (oA3)
c) 1.7
1I A-2. En el problema anterior, suponga que un incremento de las tasas de interés cambia el '¡alor Nlotlclr¡ tlc laluacitin dc
de R, a 7.0o/o y la prima de riesgo de mercado (K. - Rr) a6.5Vo. Calcule el valor de K' con ilcliYrls i-lc capital
las tres betas de 0.7 , | .4 Y 1 .7 . (oA3)
 oBJET|VOS DE APRENDTZAJE

0Al Una decisión respecto del presupuesto de capital

implica decidir sobre una inversión a largo plazo.
Las decisiones de presup ,. , sto de capital se fundan
en los flujos de efectivo y no en las utilidades.
El método del periodo de recuperación considera la
importancia de la liquidez, pero no toma en cuenta
el valor del dinero a través del tiempo.
044 Por lo general, los métodos del valor presente neto y
'$ ': de la tasa interna de rendimiento son los preferidos
para realizar análisis del presupuesto de capital.
0A5 La tasa de desc;uento o de puqto de corte suele ser
el costo del capital.

a decisiones que conc¡ernerr a los des;embolsos de capital son de las más importantes que
deben tomar las empresas. La decisión de construir una nueva plania o cje ingresar a un
mercado exterior influye en el desempeño de las empresas durante los próximos 10 años.
La industrra del transporte aéreo ha rnostrado una tendenc¡a a expandirse más allá de sus nece-
sidades. mientras que otros sectores cuentan con una capacidad insuficiente. Con frecuencia, la
industrla automotriz no calcula bien la mezcla de sus productos y ha tenido que cambiar de un
tamaño de automóvll a otro a un costo enorme.
Las decisionr:s sobre presupuesto de capital ir,'rplican la planificación de los gastos de un
proyecto cuya vicia es por Io menos de un año, y por lo general bastante n-lás. En ei sector de las
compañías de seriicios públicos, no es raro encontrar un ho¡.izonte de 25 años. Las decisiones
sobre los gastos cle capital requieren una extensa planeación que garantice que haya informa-
ción de ingeniería r¡ comercialización disponible, gue se termine el diseño del producto. que se
adquieran las patentes necesarias \/ que se utilicen los mercados de capitales para obtener los
fondos necesarios. En todo este capítulo utilizaremos las técnicas que vimos en la explicación
Cel valor del dinercl a través del tiempo con el fin de igualar los fiujos fr¡turos de efectivo con los
actuales. a la vez que usamos el costo de capital como la tasa de descuento básica.
A nredida que ei horizonte iemporal avanza hacia el futuro, la incertióumbre se convierte
en un rresgo rna!r.)r. El adnlinistrador no tiene ce¡1eza sobre los costos y lcs flujos de ingresos
anuales, ia vida tlel producto, las tasas de interés, las condiciones economicas y los cambios
en la tecnologia. Podemos observar un excelente ejemplo de la imprecisicn del mercado en la
indu:tria de las calculadoras de bolsillo que se remonta a ia década de 1970. A principios de
esa década, varia: empresas instalaron su equipo de producción con la esperanza de ser las
l!
.:o- primeras en rornper el rango de precios de 100 dólares que imperaba en el merc;ado de esa
rú
herramienta, suponiendo que asÍ obtendrían una mayor participación de mercado y una rentabi-
lidad más alta. Sin embargo, los avances tecnológicos, las reducciones de precio y la aparición
€¡
-t de Texas lnstrumen.s en el mercado de consumo hicieron caer los precios entre 60 y 90% y
o convirtió a las calculadoras de bolsillo de 100 dólares en piezas de rnuseo. Rapid Dala Systems,
(9
que fuera la primera en ingresar en el mercado de precios inferiores a lns 100 <lólares, cayó en
¿ quiebra. Ese mismo tipo de cambio, aunque menos impresionante, se ha observado en la ¡ndus-
q-
5 tria de las computadoras personales en los pasados 20 años. IBM y Apple ilevaron la oelantera
c, desde el principio en el desarrollo de productos y no tuvieron problema para venderlos entre los
o. 2 000 y los 5 000 dólares. Cuando Compaq, Dell y otros competidores extranjeros entraron al
(9 mercado, los precios no sólo cayeron 50%, sino que los consumidores también empezaron a
T' exigir mayor calidad. No todos los avances son tan arriesgados, v, para hacer frente al efecto de
o la incertidumbre en la toma de decisiones, se han creado varias técnicas que abordaremos en
o,
el siguiente capítulo.
o Cabe señalar que el presupuesto de capital no sólo es importante para quienes se ocupan
e. de las finanzas o la contabilidad, también que es esencial para el personal de todas las áreas de
\t las organizaciones. Por ejemplo, un gerente de marketing o de producción que propone un
t¿¡
nuevo producto debe estar familiarizado con los procedimientos para elaborar los presupuestos
ú de capital de la ernpresa. Si el gerente no está familiarizado con los conceptos que se presentan
en este capítulo, irrcluso la mejor idea del mundo podría no ser aprobada porque no ha sido

322
 ( ¡nsitlt rttt i r,u(, \ tt(lnt
t i tti \l ¡ (tI i, ti\ -12-1

evaluada y presentada de manera adecuada. Usted no sólo debe estar familiarizado con su
producto, sino también con su viabilidad financiera.
En este capítulo estudiaremos el presupuesto de capital bajo los s¡guientes temas principa-
les: conslderaciones administrativas, flujos contables y flujos de efectivo, métodos para clasif¡-
car las propuestas de inversión, estrategia de selección, racionamiento de capital, combinación
del análisis del flujo de efectivo y estrategia de selección, y decisiones de sustitución. Más
adelante en el capítulo, hacemos hincapié en los impuestos y su efecto en la depreciación y las
decisiones respecto del presupuesto de capital.

Un buen programa de presupuesto Ce capital requiere seguir varios pasos en el proceso d.- la Consideraciones
tonra de decisiones¿ administrativas
l. Buscar y descubrir oportunidades de inversión.
?". Reunir datos.
Evaluar y tomar decisiones.

if
-1.
.1. Reevaluar 1r ajustar.

Con frecuencia. el paso (tue menos se subrava es el de buscar nue\¡as oportunidades. lrun

ir
j
cuando podría ser e l más irnponanre 'J: los cuatro. La recopilaciór"le datos debe ir más allá
dr: los datos de ingenlería 1' de las encuesras de mercaclo, es decir. debe tratar dc' c¿Dtírr la p¡¡l-
hrrl¡ilidad relativa de que ocllrran distintos eventos. La probabilidad de que li.i demanda r1.- los
pio'Juctos se incremente o disminu¡,a se puecie evaluar nrediante nr análisis cstadísiici). elr trutt(-)
quc otros a:ipcctos se pue dt n estiiuiir de manera subjetiva.
Una vc:z <tue se han reunido r er,aluado todo los datos, se debe tonrar l¿ decisión i'inal. Ptrl lo
g."rr:eral. las decisioncs relacionadas con cantidades de clinero reiativarnent¿ pequeñas se touitn
en r:l nivcl de dcpar-t;:mento o de dii'isión, micntras que la dirección ¡:enerai es Il úliic¡ que iiuto-
f rizli los gastos mavores. Una constante vigilancia de los rcsultados de un¿r rlc-cisiírn cletermin¡tl¡
potiría indicar que L's necesario establecer un nuevo conjunto de probabilidacles. basírndose !'n lu
elpcriencia del prinrcr año. y que l¿ decisión inicial de elegir el prodr-rclo A en lugal tlel protlr-rcto
r F lequierc una nuc\¡¿ evaluación l tal vez dcba modifical'se. La figura l2-l ilustra ltls t¿rcttrres
¿utir:riores.

I
Figura 12-1
Procedimientos para presu-
puestar capital.
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f i;.;;l r---l
-[::-_]
I ideas
i}

g
í

is*
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É"
.

#
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i

w
t,
L
324 Ca¡tínrlo I2 De<:isión sobre e'l ¡tresupuesto ¿le tu¡tital

Flujos contables y decisiones del presupuesto de capital ponen de relieve el flujo de efectivo, y rto ctt cl
C¿rsi todas las
fluios de efectivo ingreso cleclarado en los estados financieros. \'eamos la lógica de ttsar el f'ltrio rle ef-ectivo cu
el proceso de presupuesto de capital. En razón rJe que lit depreciación n() reprcselltit ttn gitsto rcitl
de tbndos para obtener un¿i r.rtilidad, se vuelve a sum¿u a las utiliclades para deterllritrar cl tnottto
clel flujo de efectitt.r generado.r Suponga rlue Alston Corporatirrrr
Tabla '12-l Flujo de efectivo de Alston Corporation tiene -50 000 dólares en crluipo nuevo cluc se dcpreciarli a raztitr tlc
-5 000 dólares por lño. La etnpresa percibc 20
(Xn tltilares clc utili-
Utilidades antes de depg>ciación e impuestos
(entrada de efectivo).... $20 000 tlades ultes de clepreciacirin e imptrestos y puga 35% tle inlptlest()s.
Depreciación (gasto sin salida de efectivo)......... 5 000 En la tabla l2-l se prese¡rta infrtrrlraciítrt que ilustra los aspectos
Uiilidades antes de impuestos 15 000 clave irlplicados.
lmpuestos (salida de efectivo) 5 250 La empresa niuestrit tl i-50 rkil¿rres crl utilicladcs después tlc
Utilidades después de impuestos I 750 irnpuestos. pero ruelve a sur.nar la dedtrcciírn qtle llo represetrtil
Depreciación ' 5 000 et'ectivt-r de 5 000 dtilares .ie tlepreciaci<itr prrra obtctrcr un¿i cifrit tlt'
Flujo de efectivo .. S14 750 tlujo de ef'ectivo dc I'l 75t) dírlarcs. L:r ltisica dc l<rlver a srttltar l;t
depreciación ¿¡lquiere inclusit tnltyor impot1ancia s! cotrsicleratnos
el etbcto de 20 000 dcilares de depreciaci(rn cn los cstados dc Alstotl
Corp. (tabta l2-l). Las utilidacles netas ¿rrttcs y desptrés de intpues-

labla 12-2 Flujo de efectivo revisado de Alston Corporation

tos son cero, pero ll corupiiñía tiene 20 000 dólarcs de ef'cctivo en
c'l bancr'r.
Utilidades antes de depreciación e impuestos . $20 000 Para el especialistll ell presupuestos tle capittl, es aceptaLrlc
Depreciación 20 000 usar las cifras cle los flujos de el'ectivo. Sin cnlbargo. l¡ alta adnti-
Utilidades antes de impuestos 0 nistraci(in nc .ieu,pre aticpta un punto tle vista si¡nilar. Supongii
lr;rpuestos que usted es el presidertte dc una empresil inscrila en la bolsa r1e
0
Utiiidades después de impuestos valores de Nueva \brk y que debe ele-qir erltre dos alternativas- Lu
0
Depreciación ......... r20 000 propuesta A proporcionarii cero utilidades después de impuesfos v
Fluio de efect¡vo .... $20 000 i00 000 dólares en tltrjos de eflectivo, mientras c¡ue la propuesta B.
la cual no requiere depreciación. proporcionarí 50 000 dólares en
Lrtiliclades desplrés de imp'.re 'os y tlujos de efectivc'. Como presi-
clente cle ult¿i cuipresa c¡ue cotiza en holsa, usted hace tltte los ¡n¿rlisias de-vaiorc:; trabajen cons-
til¡tct¡lente tn lls provecciones de las utiliciacles para e 1 siguiente triutcstre, y tcllle que el precio
tie ils acciones de la empresa tlisrninuya de nt¡itiera crtraordinarit si lrs utiliclndes son detna-
silrd¡ ba-las. iucluso si se trata de unl cantidad nritv pequeñit. Attn cuattclo la propuestaA es sltpe-
rir¡r. a usteci lc. podrían preocupar niiis las utilidades después de impuesto. que c'l tlujo de efectivo
_!-. por ende. poclría suleccic.ar la
propuesta B. T¿rl rez esté demasiacl<¡ interesado:-n e[ etec-
to i.l corto plazo de una ciecisión. en lugar de interes:.u-se en los benetlcios econótniccls a largo
plazo t¡ue porlríun octrrrir.
El estudi¿lnte clebe estai muy consciente de las concesiones qr.re tienen que hacer los ejecuti-
\'os i.lnte las presiones acorto plazo. Sin embrúgo. en el material que se presenta lcontrnuacitín.
h¡cemos hincapié en cl uso cle ias técnicas cle er'¿rlu¿tción adecttadas p¿rra tomar las mejores deci-
siones económicus v usegurar qrre se maximice la riqueza a largo pllrzo.

Métodos de A continuación veremos tres métodos que se emplean con fiecuencia para evaluar los gastos de
clasificacién de capital, así como las ventajas y los inconvenientes de cada uno de ellos.
las propuestas l. Mét<ldo del periodo tle recuperación.
de inuersión l. Tasa interna de rendirniento.
l. Método del valor presente neto.
EI primer nrétoclo, aun cuanclo no es sóli<1o en térm;nos conceptuales, se us¿t con suma frc'
cuenci¿r. Los enloques 2 y 3 son más aceptables y uno u otro son aplicables en la mayoríit de lirs
situaciones.

rL, ll0 sc rrplieri cn cl erpíttrlo l. ia dtpr.-ciacitir) n{) c\ uú¿r l\rctttc tlc lontlrs nltcrrt (txctl)l{) ett lo t¡uu' rcliele lt l"s
;rh,,:i,,' llselrle'l silto rlur rcilfu\ant¿ un dc.rrnf¡ol:t¡ (li¡e nr, .c relrliza ctl cltetiro ) sc r ttelle il \tllllltr.
 ,\4/lrxlt,, lL, r'lu.si.lu ut ir'ut tl¿ Ia.s Itr()l)r!(.\'tu\ (l{, ¡n\.(,1.\tt)u 32s

Método del periodo de recuperación Tabla 12-3 Alternativas de inversión

Lr¡n e I mét<¡do del periodo dc recuperacií¡n calculamos el tiempo que tardareutos
Entradas de efectivo
en recuperar la inversión inicial. Suponga que nos piclen elegir entre las inversiones (S10 000 de inversión)
A y B de Ia tabla l2-3.
El periodo de recuperación dr' la inversión A r-:s cle 2 años. mientras que la Año lriversión A lnversión B
in'ersión B tardará 3.8 años. En el segundo caso, recuperaremos 6 000 dólares en
.1
..... $5 000 $1 500
2 ..... 5 000 2 000
los tres prinleros años. por lo que tendremos que obte ner otros 4 000 para recupe-
3 ..... 2 000 2 500
rar los l0 000 dólares del total de la inversión. como en el cuarto año hay un toral
4..... 5 000
de entradas de 5 000 dólares, de los cuales 4 000 representan 0.g. por lo ¡anto, el
Á
periodo de recuperación de la inversión B es cle 3.8 años. 5 000

Cuandcl usamlos el método del periodo de recuperación para seleccionar la

inler:sión A, pasamos por alto dos irnportantes consideraciones. La primera es que
nc\ tomamos ell cuenta las entradas después del periodo de corte. No tornamos en cuenta los
I fl00 dólares del año 3 de la inversión A de la tabla I l-3. ni los 5 000 rjel año -5 cle la inversión B.
Incluso si los -5 000 dólares fueran 50 00n. ello no terldría efecto alslino en la tiecisión si emplea-
mos el método del periodo de recuperación.
La sesunda es que el r¡étodo no toma en cuenta r'l concepto del lalor del di¡erg a tr.ar'és del
tiempo. Si tuviéramos dos inversiones de l0 000 dól¡res con los sisuientes patrones clL- cntradas
de fondos. el método del periodo Ce recuperlción las cl¡sificaría de la r.¡isnra ¡rx¡era.

Bendimientostempranos Rendirnientostardíos
$9 000 s1 000
2 ............... ... 1 000 I 000
J 1 000 1 000

Attn cuando las dos itlversiones tienen un pericdrl de recupenrcirin cle I años. c¡Lrc,Ja clarg
tlLlr' la prinlcra alternativa es supcriol porque los 9 0lll) tiólarr:s se reciben en c-l printer añ9 \' ¡9
'enelsegultdo.
. El melodo ciel periodo de recuperación tiene alqLlnas c¿uacrerísricas que explican por qué ¡r
ttsetr las cotT,oraciQtres de Estados tJniclos. E,s licil lie coniprcnder r h¡ce hincapié en la liqtri-
i1.'2,. [Jna itrtersiótr debe recuperar la inversiíin iniciai rripiclanrente o no cali{-ir-.¿u'ii (la rnr¡,uría dc
liis corporliciones usün ttn horizilnle de tienrptr m¿i;i.iiutr cle errtre Irc-s v cil.rct'r años). Lrn
¡-rcrior,1o
de recuperación rírpiclo podr'ía ser particularnrente irlrportante para lls cmplesils que opcr¿rn e¡
intlustrias {-lue se caracterizan ptir larapidet. tlc- lc,s a'ances tecnoló.r:icos.
Sin enlbargo, collto el ntétodo del pcriodo de lccuperiición stilo se concentra en ltls a.ñ¡s
iniciales tir' inversión. no discierne la solución óptinil o míis econónrica para un pr.oblerna cle
prt'suplresto de capital. Por ltt tanto, el analist¿r debe
¡rensaren adoptitr nlétodos rnás cgn-ectos c¡
trinnit-tr"ls k tlricos.

Tasa ..ilerna de rendimiento

CATGULADORA
El nrétodtr tlr' la tas¿ inter¡ra de rendinricnto (lRR. siglas; de int€nrill rdf t, ().f' r(ttn.]r) rcquier.e FI¡IANCIERA
tlt¡L'se detr'rtllinc el rt'ndinricnto sobre una inversi(rn. cs ,.lecir, que sc'calculc la tasa cle interés que Cálculo de la tasa interna
coltlca en Iirtninos t1e igualdad a las salidas tie el'ectiro (.costo) de una inversión y las sutrsecuerr- de rendimiento (lRR)
tcs ctltrarias dc el'ectivo. El caso m¿.rs sencilio sería u¡ra inversión de lriO clólares que proporciona Función
ll0 dólarr's al cabo dL'un uñ(), o unü tasa intcrna clc rc.nclinriento de 20%. En situaciones mírs WM
cortlpliclttlls. trtilizarcr¡tos el apéndice B (v¿rkrr presenrr' de nn solo rnonto) y e I apéndice D (valor 2nd
prcst)rlte tlc rtna anulliclacl) quc cstán al llnal del libro. las técnicas que hemos descrito en el CLRWM
-v
ca¡rítulo 9. Por ejemplo. un¿t invcrsiírn de I 000 dólares que reditúe un¿r anualidad de 2-t-l dólarr-s
Valor Función
¡'ror año drlr¡nle cinco lñt¡s ¡rl'oporciona una tls¿l intem¡.r de rendimiento de 77c. como indican L¡s
siguientes clilculos.
5N
244 PMT
l. Prir¡lero divida l¿¡ inversi(rt (valor presente) entre la anualidad. -1 000 PV

(l nvcrsión) $l 000 función Solución

= -{. I (PVrr¡) cPT 7.0167
A;uuli,lo,l)'= $244
326 Cupítulo I2 Det'isitín xtbre el prestr¡tuesto dc <'u¡tittrl

l. A continrtacir.in. vaya al apénclice D (valorprcsentcrde una ünuillidad). El fhct<¡rdc4. l tlc

los cinco años indica un renclintienkr dc- 7 por ciento.

Siernpre que r'\.illuenlos una ¡nualiclacl ¡rodenros utiliz.ar sus llictor-cs rlc intcrés (PV¡¡,n) para
ellcontri.rl Ia solucirin de la tasa interna de rc-ntlimiento (lRR) tlnal. Cuandt) tcnclnos cntraclas clc
canticlaries desi-culles, no lendrernos tanta suertc. Tenclrel-¡ros qut-' usar un llre<todo tlc ursayo y
error o liürteo. La prinrera pregunta cs: ¿,pclr rkindc courc'nzarcnlr)s'l ¿,Qué tasil rlc interds Llchcr¡ros
escoger pira el prilller ensayo? I)e rrucva cucnta, sup()nqrr-nos rlue rlelrcruos cvlrluar las tlos iiltcr-
ltiltivas tie inversi(¡n de Ia titbla I2-1. sólo (lur'esta vez irtilizarerntrs la tust irltcntl clc rcllrlin¡icnto
para calitlc¿rr los t'lt'¡s provectos. En razíln de qr.re nirltrrna propttestr Icprcscntrr un¿r c()r'r'icntc prc-
cisa clc anuiilidarles. es rncne ster quc usenlos el enfbc¡uc- de t¿lntct-r para rletcnrrinilr un¿r rcspucsta.
Conlenzrrrernos cr)n ll inversitilr A.

Entradas de efectivo (de una

inversión de 510 00O)
Año lnversión A lnversión B
'1
$5 000 $1 500
2. 5 000 2 000
J 2 000 2 500
J. 5 000
5 5 000

CALCULADORA
FI}¡AIIC¡ERA A tln de encr'rritrrrr el Valor inicial para c-nrpe;..¿lr cl prirner ensayo. se cletc|nlina el pronredio
Tasa interna de de lils entrldils üomo si en realidad estuviéramos recibienclo una anualidad.
rendimiento (entradas
desiguales) s 5000
Función
5 000
CF

2nd 2 000

CLR WORK 512000 :3: S-1000

Valor Función
L Después clividimos l¿i inversión entre el valor "supuesto" cle la anualidad en el paso l.
- 1 000c ENTEB

J (lnversión) Sl0 000

= )'-5 (PVtrr)
5000 ENTER
(At"r",l'd"d) 54 000 =
J}
5000 ENTER Consultamos el apéndice D pnra llegar a una prirnera aprotinracíón de la tasa interna de
JT rendirniento. r-lsando:
2000 ENTER
factor PV,.o : 2.5
Función Solución
IRR n(periodo) : 3
CPT .1635
El lactor queila entre 9 y I\Vo. Ésta es sólo una primera aproximación: la respuesta real
1 1

estará más cercx de l0% o un porcentaje más alto porque, teóricamente, el método de
determinación del promedio de los flujos de efectivo desplazó los ingresos de los dos
primeros años al último. El promedio anterior subestima la verdadera tasa interna de ren-
ciimiento. El mismo nrétodo sobreestimaría la tasa interna de rendimiento de la inversión
B pcrrque desplazaría el flujo de efectil'o proveniente de los dos últimos años a los tres
prirneros años. Corno sabemos que los flujos de efectivo de los primeros años valen más e
incrementan el rendinliento, por lo nornral podemos determinar si la primera uproxirnlción
está \obre o .Lrbestinrada.
+. Ahora entranlo\ en un proceso de ensavo y effor para llegar a una respuesta. En vista de
qLlc e \tos flLrj,,. ig cl'cctivo son tlesiguales y no un¿ anrurlidad, dcbemos usar cl apcínclice
B. Comenzarcnr()s c()n l07r v despue<s exper-inrcntarenr()s con lf oor cicnto.
 -117

v
Año 10oh 1ZYo
CATCULADORA
FINAI¡CIERA
1 ......... x 0.909 = $
$5 000 4 54s x
1 ............ $5 000 0.893 - S.1 465 Tasa interna de
2 ........... 5000 x 0.826 - 4.130 2 ........... 5000x0.797= 3985 rendim¡ento (entradas
3........... 2000x0.751 : 1502 3 ............ 2 000 x. 0.712 - .t
424 desiguales)
$10 177 S9 874 Función
A una tasa de 1AVo, el valor presente A una tasa de 12%o, el vafor presente de los flujos CF
de los flujos de las entradas supera de las entradas es inferior a 1O 000 dólares; por lo
los 10 000 dólares; por lo tanto, 2nd
tanto, la tasa de descuento es cemasiado alta.
emplearemos urra tasa de descuento i CLR WOBK
más alta. l Valor Función
,10000 ENTER
Larespuestadebeestarenh'elOTcyi}cit.locLralindicaunarespuestaaproximada J
dell,/o.
Si qr-reremos ser más exactos, podenros ittÍarpolur los resultados. Dadc¡ que la ENTER
tasa interna 1 500
ce rendimiento se detc'rmin¿i cuando el valol
ll'esentc cie los flu.jos de las entr¡,jls (pV1) es igual .LJ
al valor presente de los flujos de las salidas (PV,,), tenu'nros qLlc encontrar un;r tasa
de descuentcr 2000 ENTER
con la cual los PV¡ sean igual al costo de l0 000 dólales (PVo). La diferenci¿r iorrl
rcs presente:; de l07c 1' 127c es de 303 d(tlar-t.s.
r'nirc- krs valo- J¿
2500 ENTEB

- }J
$1 0 177 ...... PV¡ @ 10% $ 10 177 . PV, @ 10c,t 5000 ENTEB
I 874 ... .. PV1@ 12% 10 t)00 . (costo) JJ
$ 303 5000 ENTFR

Función Solución
L¿, sr'iltrci(rn ¿1 de l01i está a 177 clól¿t'es cle los l0 000 <i<ilar-es. En rcrtliclacl. la solr,rción
un¿l tilsa IRR
es (5i177/fi30-i) pol ciento clci carnino entre i{)7c y l2(/o. Debido a qne existe
una dilcrencia clc: CPT 14.332r)
2 puntOs ¡toi'cetrttlalcs entre las dos tasas u:;r.rr1As para evalua| las entradils cle elictivct.
clc-benlos
rnultiplicar la fl'acci(rn por 2li' r' despuús sunl¿ir rluestr¿l respuesta a l0(,t.
¡rara (rbrl'rler la r.r's¡ruesta
llnal de:

l0l,¡ + ($ I77ltij0jX27o) = IRR

En la irrr"ersi(ln B. r'l lnist'tlo proces() pr.oclucirá una resp'lrcst¿r cle l-l.j3cc. iEncoutrarí¿¡.uos
lltn)\inl¿t(liulrellle l:i: nlisnrirs:.c\l)u('stirs ulilizlrntlrr unlr c;rleuladtrrir I'il.trnciera,.
EI uso tle la tas¿ itrterna dr- l'c'ndimiento rcquiere ll selecci(rn pl'ud!'nte de l¡ inve¡sirln
B cn
lr'rgar de la invet'sión,\. lo corttrario cle la coriclrrsiíln u la clue llegarnos con el nrJtodri del riodo
¡re
de recuperitción.

llrversiórr A l¡rversión ts Selección

Periu ¡ de recuperación . . 2 años 3.8 años Periodo de recupefacjón más rápido:
lnversión A
Tasa interna de rendimiento 11.17o/o 14.33% Rendimiento más alto: lnversión B

La sclccciírn llnal tlc. un proyL'cto cualcluiera con el méto<Jcl cle la trsa intenr¿ de rentjintiento
lambién clcpcnder'í cic t¡trc cl rc'ridiniiento cr.ccda a algún costo estírnd¿rr llrínimc).
conlt-. el costo
del capital dc la cutpresa.

Ualor presente neto

El últirl1o tttcíltliftr paril s.'lcccionll inversioncs consiste en rJeterminar el yalor presente
neto cle
una invcrsitlll. Esto sc- hrtce volviendo a tlescontar las entradas a lo largo de
la vida de la inversión
para delerntirlar si excedelt o solr igLral c¡ue la invcrsión
requerida. La tasa clc descue¡to básica
sue le ser el c()st() de capital de llt entpresit. Pol lo t¿rnto. las entradas que lleguen en años posterio-
res deben prtl¡'rorcionar rtn renclirltietrto que. cuanclo ntenos, sea
igual al costo del flnanciamiento
328 Cupintlo l2 Decisiótt sobre el Presupuest() tle cqtital

AyB un ctlsto de
de esos rendimientos. Si volvemos ¿r evalu¿Ir las inversiones -suponiendo
preseute ncto scrán las sigr.rientes.
capital, o una tas¿] de descuento, de loa/o-.las cilras tlel valor

lnversión de $10 000, tasa de descuento de 10%

lnversión A Año lrrversión B
Año

$5000x0.909:$ 4545 I ............ $1 s00 x 0.909 -- $ 1364

1.......-.......

5000x0.826: 4130 2............ 2 000 x 0.826 = 1 652

2 .......-.......
2 500 x 0.751 : 'l 878
3 .........,..... 2000x0.751- 1502

s10 177 5 000 x 0.683 - 3 415

E 5 000 \ 0.621 - 3 10s

$11 414

Valor presente de los fluios de las

Valor presente de los flujos de ias $11 414
$10 177 entradas
entradas
Valor presente de los fluios de las
Vator presente de los flujos de las
salidas .......... -1 0 000
Valor presente neto ....--.......'.'.."' f1414

Aun cu¿ndt'¡ i:.rs dos prr\puestils parecen aceptitbles,

la inversión B tiene 'Jn vill(rr preserltc
nl'to con\irlerablr-nlcnte n.,,in .trn qt,e ia in'ersión A':
E' casi toclas las sitr-raciortes' el r]rét.dt' dcl
\'al()rprest'Iltenct(l}-elt.tréttlr.lodelatasainterl]aclerenc]inrientodanresptleStaStet)ricalnellte
se lilnitarí a estos clos entircltres' En la tlbl¿r l2-4
se
correct¿rs. por lo cu:.rl la sisuicnte explicacirín
de los tres métodos'
pfesenti.l ,.,,r r.r.,,,r..,., de l¿is dirersas uonclttsioncs tlcri'adas

Iabla 12-4 lnvers¡ó¡r A i::versión I Se!ección

Resultados del PresuPuesto 2 años 3.8 años Periodo de recuceración
Méiocjo del PerioCo de
de capitat más corto: inversión A
recuPerac;or'
11.17Vo 14.33Vo Rendimiento rnás alto:
Tasa interna de rendimrento
inversión B
s1 77 $1 414 Valor presente neto más
Valor presente neto ,........ .
alto: inversión ts

método del valor presente ¡^eto'

Estrategia de T¡nto en el rnétodo tle la tasir intet'n¿r cle rendir"iento como en el
que el proyecto sea potencial-
selecc¡ón l¡ rentabilitlacl tlebe ser igual o exceder al costo clel capital para
rrlerrte aceptable. Sin e,'blargcr. es pree istr ntarcar
otrils diterencias: en concreto' si k)s pro,ectos
de
de una alternativa excluye la selección
:;tt¡t tntlt4ütnento ,*rtriyrrrrrr. Si e,, así. 1a selección
trna planta armacloia especializada y que poder]los
ctralquier otra. suponga que Vantos a construlr
grandes ciudacles clel munclo' pero sólo una será elegicla' En
instalarla en cualquiera áe cliatro
esra situación, elegimos la alternativa que oliezca
el rendinriento aceptable más alto o el mayor
\'¿rlor presente neto y descanamos todas las clemás'
Incluso si otras citrdades proporcionuran
que supuestamente es de l09t' deben ser
un rendilniento marginal superior al costo tle capital.
clescribe las posibles alternativas'
rechazadas. La t¡bia qr,. ,. pr-r.nta a continrtació¡

;*,é_r."*",, *arrra\entc llcto :c pucdú rllnur nlis \l cülculxnl()\ un íntlice dc rcntabiliclad.

lirrll rir i'-.

tlc l-0177 (S11) 177lSl0 ()(X)) y erl el dc la inver-'iírn B cs tlc

I--n cl c¡so tic la inre'r'i,rn A. el índiee cle rcntabiliti¡cl cs
ttlLtr úril para coltll)lrar lo: rtlttlilllietllos prlrvetlicnles
l.l-il-+ {Sl I -llrl/51()O{ll)) Fl írldiec cle rcntahill,iad sttltll l:tt el ersrr clc c\l¿ jicllrPl()' eso
jlrrersitr¡tc. (lilarcnld t¿llllllño fr)rquc p!'rll)itc llle''trl()' tun t"t pltrlilllctrtt cotntin
rlc dc
n{r ILIú ¡acl\11ri()
 Ii.sf nttt.qitt dc .st'lc< t irin 329

Alternativas mutuamente excluyentes IRR Valor presente neto

Bangkok 15% $300
Beijing .. 1t 200
Ciudad de México tt 100
Costo de capital 10
Singapur I (100)

Entre las alternativas mutuamente excluyentes. sólo deberíamos

seleccionar Bangkck. Si no
seexcluyeran unas a otras (por ejemplo, gran necesidad de muchos locales
de venta al menudeo).
aceptaríamos todá ias que proporcionaran un rendimiento superior
al costo de capital y sólo
rechazaríamos a Singapur.
Si aplicamos esta lógica a las inversiones A v B de la explicación
anterior ). suponel.uos un
costo de capital de 107c, sólo aceptaríamos la inversión B si las alternativas
s..*.luy.ron
sí. aun cuando ambas calificarían claramente si no tueran mutuamente ",.,t.e
excluyentes.

Aceptada Aceptada
i
si son si no son
I
mLtua'lente mutuamente
lnversión A lnversión B excluyenies excluyentes
I Tasa interna de rendimiento 1 1 .17 o/o
14 33% B A,B
Valor presente neto $1 77 $1 414 B A.B
I
I
Hasta este punto, la explica-ión ha supuestt'r que los métodos de la
tasa intenta de rendi-
miento y el del valr¡r pt'esente neto requerirán la ¡tislna decisión. Aun cuando
esto strele ser
cierto. existen excepciones. Al respecto. podemos establecer dos reglas:

l ' Anrbos nlétodos aceptarán o recl.tazarán las nrisnras inversiones basándose

en los critcrios
de un rendimiento o rrn costo de capital míninios. Si una inversión tiene un ral6r
presL-nte
neto positivo' también tendrá una tasa dc rcndiniiento superior al costo de
ctpiral.
2' Sin embargo. en unos cuantos c¡isos. los dos nrétodos poárían proporcionar r.espucstas
tiile-
rentes a[ seleccionar la rnejor invc'rsión de entre varias alternativas aceptables.

Supuesto de reinuersién
Sólo cuando impera este segundo estado de cosus se debe pret-erir un rnétodo
e¡ lugar- de .tr..
Ulra car¿icterística p¡imordial de la tasa interna de rendirniento es el supuesto
de I¿r reinr.ersión.
qr-re :tfirnta c¡ue todas las entratjas se pueden reinvertir
al rencliniiento proveniente rie u¡a i¡ver-
si(rndeferlnillada.Ptlrejc'nrplo,enel c¿rsocle lainversiírnA, Iacualreiitú,, ll.lj(i..separtL,del

I supuesto de qtre los lllorrlos cle dinero qus entran cada año se pueden re
caso cle la inversiiln B. cotl ttlla tasa interna de rendinriento <Je l-1.33olo,
i.nvertir a esa taia. E' cl
se suponc c¡uc los nuL,\/os
fbndos sc rcinvicrten a esrl [¡sa al1a. La tabla l2--5 presenta estas relaciones.

Tabla l2-5 supuesto de la reinversión: tasa interna de rendimiento (inversión de gr0 000)

I
lnversión A (11.17% tRR) lnversión B (14.33% tRR)
Flujo de Flujo de
Año efectivo Año efectivo
$5 000 $1 5Oo _______=-_>z/
1
t............._.
x
2 5 000 2 ............... 2Ooo __________>z/
e
2 000 ,/
3 ............... 2 5O0 ------)y' reinvertido
4 ............... 5 oOO a 14.33Vo

t I
5 ............... 5 o0O
--->z/
-->r//
330 Cu¡título 12 Dt't'i.sión sril'tre el ltrt,tu¡tuc.sto dc t'u¡tiÍtil

En el caso de las inversiones (lue tiencn una tasa interna de renclinriento nluy alta, scría pocg
realista suponer clue las reinversiones se realizan il uni.r tilsa cle r'sa ntagnitud. El ¡rcjtqrftr tlcl valgr
presentc ueto, (lt¡e se dcscribe cn la tabla l?-6, plrtc tiel suptrr'sto nr¿is coltscrvirelor clc r¡r"re cada
etttr¡d0 se puecle reinvertir ¿rl costo de capital o il lll titsl dc descuento.

Tabla 12-6 supuesto de la reinversión: valor presente neto (inversion de $10 000)

i.lvr:rsión A lnversio¡.r B
Año Flujo de efectivo ,./ Año Flujo de efectivo
l ... Q¡-:rnñ // .'t............
$1 5oo -
2.. 5 Lroo 2 000
--- --r/
J .... 2 ir00 --.--->z/ rcnVerttr-io a
------.-_-*..."
2 5OO --.* 'leinvertido
-. /
--/a
J

g eee _
>., a
--. 10%o lcosto 4. -y-7/ t0% (costo
/
Ce capital) 5. de capital)
5 OCo +/

El sr-tpttesfo de lir rcinversiirn en cl rnétoclo riel ralor prlsente llcto ticnü cn cur.nt;r cicrtil
regtrltrirlad. Sc sttpotte c¡ire las clrtrad¿ts pt'ovenielrtc':i tlc- cada proyecto ticnen las ntisnlas i)p(,rtu-
nitlatlt':. tie lnvcrsitin (si bicn r:onservatltl¡¿ls). Aunrlrie es prohrlirle c¡ue dicho supuesto podría no
clescribir a to(las las crnpresa:r. por lo gcncral se ¡rletrcre el nlc{rtrdo clel valor presentc nL'to.

Tas;¡ itiii:rna d$ r*rrtdlsffiluctttll nrgdi$ic*da Ustecl t¿rnrbic<n debe saber c¡r-rc cxiste <ltni irrctotic,-
Iogía rltrc'corlthina el :;r,rpuesto rle la rcinversión tlei rlrétodtl .jc-l ralor prescrrte ncto (costo ri.)
cilpit:.il) !-on i¡ tas¿t irtterna dc rcndirniento. Este procrso recibe cl nornbre r-le tasa interna de
rendinriento nrrldificada {iv*iIX{R, siglas cle nxili.ti¿d in¡¿rnu! r,tÍe {,.l rcrttrn). EIanalistir buscir i;r
t:-rsa r-lt ricscurlnto c¡uc color¡lre ¡:l valoL luturo cle la:; t-n(radas. lFte ¿rUntentan al costo dr'capiti.rl.
en igrirrlJ;rd ct¡n l¿r invelsiiin.
Fr, tc{rnlillrrs de rrn¿ fiirr1l,-;1¡. deruosturmos tiue:

i r(

Ei r llor tcrrrrinal de Ias r:ntracl¿ts es irlual a lir sunrlr del vriior lLrtirro cle cada entra(l,r rein\e:--
titla al ttrsto tle c;'.i1al. MIRR es la tasl intelna de rendimien¡o r¡ioclitlcacla (tasa cle ciescuenti))
tltre L'!)loca al valor len¡rinal (ilnal) de l;rs entlada: en ic"rrl.lad con la inve¡sión. Por e.ienrpltr.
supoilgrl qtre l0 000 rlólares producirírn las siguientes r'ntr¿ldas en los próximos 3 años:

Entradas
1 s6 000
2 5 000
3 2 850

El costt'r clel capital es de l0 por ciento.

Prirnero, tletermine el velor terninal de las entradas cLrn una tasa de crecinliento igual al
costo de capital. El sr,rpuesto es que las entradas se presentarán al final cle cada periodo y genera-
rán i0 por ciento-

Valor terminal (fin del año 3)

Periodos de crecimiento Factor FV (10%) Valor futuro
Año
.1 2
$6 000 1.21 $ 7260
Añaz 5 000 1 1.10 5 500
Año 3 2 850 0 1.00 2 850
Valor ierminal $15610
 Pc I i I de ! t.n !r t r ¡t rt,st,rtt t' rt<, I o 33r

Para delcrminar la tasa intern¿r de rendirniento modiflcacla, calculamos el rendimiento sobre

la inversión. I-a fírrnrula l2-2 sirve para delerrnirar el rendimiento. El término pV (r,alor pre-
sente) es el valor de la inversión y FV (valor futuro) es el valor tenninal de las en¡rarias.

l'v,," l\ r \t¡t'iltiitt' fi) rI l- ) r

F'\'

6-l I

A continuación, consultamos el apéndice B para buscar tres periodos y un valor tabular

de0.641. Encontrlmos que el rendimiento o la tasa interna de rendimiento moditrcada es de
167o. Si hubiésemos calculado la tasa interna de rendimiento convencional ernpleada en todo
el capítulo, la respuesia habría sido 217c aproximadamente. con base en la reinversión a l¿1 tasa
interna de rendimiento.
La tasa interna de rendimiento rnodificada, usando el supuesto más realista de la reinversión
al costo de capital. nos dará una respuesta más conservadora, tal vez mlror. Por esa razón. usted
debe conocerla. Sin embargo, en la parte restante del capítulo. en los pocos casos que requieren
la tasa interna de rendin.riento, utilizaremos la tasa intema de rendimienfo tra<iicional en lu-qar
de la modificada debido a su uso más extendido. (Sin embergo, el problema 2l al tlnal cle esre
capítulo requiere que determine la tasa in¡erna de rendimiento modificada).

Etl ocasiones, la adrninistración podría inrponer una restricción a.rtificial sobre la cautidad cle Racionamiento del
lbndos qiie se puede invertir en un prlriodo determinado, lo cual se conoce como racionanticnto cap¡ta¡
de capital. El cornité ejecutivo de planeación podría salir de una prolongada sesi(rn de presu-
puesto de capital para anunciar q'-re sólo se gastarán $5 000 000 etr nuevos proyectos de capital
este año. Si bien 55 000 000 podrían ser un mouto considerable. r.ro dejan de ser una restlicción
deterniin¡da artif-rcialmertte, en iugar de ser producto del análisis rnarginal, en el cual el ren<ti-
miento de c¿ida propuestr se relaciona con el costo de capital de la empresa. y lo:., proyectos con
'"'¡rlores presentes netos pr)sitivos srrn aceptadcs^
Una entpresa puede racionar el capital porque teme que haya un crecimiento excesivo o por-
que no está mu)'- convencida dc la conveniencia de usar frlentes externas cle fin¿rnciamiento (tal
i'ez exisfir un gran temor a las deudiis). En un sentido estrictamente económico. el lacionamientcl
de capit:rl inrpide que una empresa alcanr:e su rentabilidad nláxim¡r. Como muestra la tabla l2-7.
es precisrr clasiflcar los proyectos cuando se raciona el capital, y .;olo se deben aceptar aquellos
que tengün el v¿rlor preseute nettt p<tsitivo más alto.
'Tabla 12-7
lnversión Valor presente
Proyecto lnversión total neto Racionamiento de capital
Solución del $2 000 000 s.100 000
racionam¡ento B 2 000 000 380 000
del caprtal
c 1 000 000 $5 000 000 1 50 000

D 1 000 000 1 00 000

Mejor E 800 000 40 000
solución
800 000 (30 000)

Si h r,'tnpresa practica el racionamiento de crapital, sólo debe aceptar los pfoyectos A a C,

los cu¿rlc's rc'quic'ren una inversión de $5 000 000. Aun cuando los proyectos D y E tienen ren-
tiilltientos qtrc exceden al costo de los fbndos, como demuestra su valor presente neto positivo,
dadcl el supuesto ti,, racionamiento de capital no serán aceptados"

!,Jna forma interesante de lesuntir las características de una inversión es medianre el perfil del Perfil delvalor
valor presente neto. Este perfil nos permite replesentar de forma gráfica el valor presente neto pfgsente neto
332 Capítulo l2 Decisión soltre el presupue.sto de ut¡tirol

t¿rs¿rs de descuento. Apliquernos este perfil a lns inversiones (ple yu

de un proyeito con dit'erentes
.
hemos explicado. Volvemos a resumir los proyectos a centinuaci(in.

Entradas de efectivo (de una

inversión de 510 000)
Año lnversión A lnversión B
$5 000 $1 s00
5 000 2 000
2 000 2 500
5 000
5 000

Para apliciir el pertil tlel valor prusente rreto, tleberntrs conocrr trcs coriictcrísticas acercu de
unlr inversitin:

Vtlt¡r pres<'ttre ne'to o uno tuse ele tlescut'tttt¡ le cen¡. Este es ticil de elctermin¿tt'. Una tasa
de dc-scuento de cero signitica la ¿iusencia de una t¿sa de clescuento. Los valores sirrrple-
rnente conserviur su valor original. En el caso tle la inversi(ln A. el valor presente neto sería
cle $l 000 (S5 000 + $,s 000 + $2 000 - $ l0 000). En el castr de la invc'rsión B. la rcspuesta
es $6 000 (Sl + $2 000 + $2 500 + $-5 000 + $5 000 - S10 000).
-500
) Vtlor ¡trestrtle ¡teft¡ detar¡ttittuek¡ ntetliuttte utut lttsrt ¡tonnul ,lt'<les<:uettttt (comtl el costo
de capital). En el caso de las dos inversiones. empleiimos uu¿ ti.lsa de tlescr¡enfo ¡Je lOc/c.
Comcl resur.ninros antes en la tabla I 2-4. cl viilor prc-sente neto cle las dos inversiones ccln
esa ti.isr de descrtento es cle $177 para la'inversitin A ¡'$l 4ll pmt la inversión B.
ntsd itúefttu ¿le rendimiettrr¡ tle las inv'er:;iutes. De nuevo. ret'iriéndonos a la tabla l2-4.
crbservnrosquelatasaintem¿rderendirlientodelain'"'ersitinAesde l1.11c/c yladeB
esde l-1.33qc.E,l lectortambiéndebenot¿rrquelatasaintemaderendirnientoeslatasade
descuento que permite clire el proyecto tengt r¡n valor presente neto cie cero. Esta caracte-
rístic¡ resultaríi mis eviclente cuando expliquerntts lli repres;ntación gráirca.
A continuacitin rcsur.rrirnos l¿i infbrmación acerca de la.s tasas de ciescuento v lc¡s ',,aiores
prcscutcs netos de cirtiit illversirin.

lnversión A lnversión i
Tasa de descuento Valor presente neto Valor presente neto
0................... $2 000 $6 000
1¡o/^ tl I 1 414
1 1.17 % (rRR) .............. 0 0

Observe que en la figura l2-2 pre:;entamos de fbnna grática los tres puntos de cada lnver-
sión. En el caso de la inversión A, mosframos un vaior presente tteto de $2 000 a una tasa de des-
cuentodecero,unvalorpresentenetode$lTTaunatasadedescuentode l0%yunvalorpresente
neto de cero a Llna tasa de descuento de ll.l7Vc. Después unimos los puntos. Aplicamos el mismo
procedimiento a la inr,ersión B. Ei lector también podrá r'er apro.rimadamente cuál sería el valor
presente neto de los proyectos de inversión con otras tasas de descuento (como 5 por ciento).
I
En eSte ejemplo. el valor presente neto de la inversión B fue superior al de la inversión A en
todos los puntos. Éste no siempre es el caso cuanclo comparamos varios proy'ectos. Como ilustra-
ción, introduciremos otro pro.vecto, la inversión C, y lo compararemos con la inversión B.

lnversión C {inversión de S10 000)

Entradas de efectivo I
$9 000
3 000
200
1
r*,

ffi
Á4
 I'trlri dtl t uilr ltrc.scntt 333

Valor presente neto (g) Figura 12-2

6000o Pedil del valor presente
"eto.

lnversión B

lnversión A

IRRB ='14.33%

177 .v i

0
10% ¡
lRRo = 1 1.177"

Tasa de descuento (porcentajel

Características de la inversión G

En este proyecto. el i'alor presente ncto con una tasa de rlescuento de cero c-s de Si3 lftl
($9 000 + $3 000 + Sl 200 - $10 000).
tsl valor presente neto con Llna tasa de descuento de i{){'tc es de Sl 560.
La tasa interna de rendi¡rrienlo es de 112.51 por cienro"

Al comparal la inversión B con la inve'rsión C en la ligura 12-3. obserr'ouros que cen r¿tsas
de descuento bajas, la inlersitin B tiene r¡n valor presento neto míls alto qr.re la ini'ersión C. Sin
ernbargo, con tasas de drscuento elevacl¿ts. es mavor el r,'alor presente netrr dc la inversitin C.
Podernos \¡eI que el ptrnto de cruce real se encueiltra en 8"77. aproximacliutlel)te. Con tasris nrás
bajas (menos de 8.77c). se debería elegir la inversión B. Con tasas rnás altas (niiis cle u.7{})..se
.teleccionaría la inversitin C. Como se supone que el costr-' de capital es de 107c. plobablemente
se preferiría la ir.rversirin C.
,,Pol qué la inversión B se cotriporta bien cuando se compara con la in.,ersión C con tasas
dcr descueuto ba.las ¡r rel¡tiv¿r¡neute mal con tasas de descuento altas:) ESta dit'erencia se debe a
a periodicidad de los fluios de las entradas. Examinemos los flujos de l¿rs entradas que presenta la
siguiente (abla.

Entradas de efectivo (de una

inversión de $10 00O)
Año lnversión B lnversión C
1. $1 500 $9 000
2 2 000 3 000
.1
3". 2 500 200
4.. 5 000
4 5 000

I-a inversicin B tienc entradrs muy cl¡antiosas de manera tardía (S5 0(X) en el cuarto v en el
t¡uinto años), las cuales son lnu)' penaliz-adas por altas t¿sas de descuento. La inversión u tiene
etitradas cu¡ntiosas nlLrl pront(). las cuales se mantienen con tasas de descue¡rto altas.
Cclnrcl dijimos antes en este capítulo. si las invelsiones no son mutuamente excluventes
tl si no existc un racion¿t¡niento de capital, probablemente se aceptarían tanto la inversión B
cotn<r la C con tas¡s de tlescuenttl inferiores a 14.33c/o, porque las dos tendn¿rn valores presentes
334
Figura 12-3
Perfil del valor presente neto
con punto de cruce.
Go,.rbinación del
anál¡sis del flujo de
efectivo y estrateg¡a
de selección
Capítulo l2 Decisión sobre el presupuesto de cupitul
Valor presente neto ($)
s6 000
4 000 lnversión B
2 000 lnversión C
lnversión C
.\ lRR6 = 22.51'"
\ lnversión B I
I 10"/" l15."/"
I
t'-
I lRRs = 14.33%
6-l'ol
Punto de cruce
Tasa de descuenio (porcentaie)
netcs positivos. Sr srllo es posible seleccionar una. la decisión bien podría dependel de la tasa
cle descuento. En la tigura 1l-3. obsene que con una tasa de descuento de 57o seleccionaría-
mos la itrversión B, a l07c lir inversión C. 1 así sucesivamente. El perfil del valor presente neto
nos ;ryur.',ir ¿l tontar tales decisiones. Ahora vclvamos a los aspectos básicos del presupuesto de
capital.
Muu,ros de los aspectr)s que hemos tratado hasta aqr"rí serán repasados a continuación en el con-
texto de una decisión de presupuesto de capital, en el cual determirraremos los tlujos irnuales de
ef'ectivo provenientes de una inversión y' los compararemos con el desembolso inicial. Para estar
en condiciones ile analizar una amplia variedad de patrones de flLrjos de efectivo, primero consi-
deraremos los tipos de depreciación permitidos.
Reglas de la depreciación
La reciente legislación hscal de Estados Unidos clasifica los activos en nueve categorías que
cleterminan la tasa pern.ritida para la cancelación contable por clepreciación. Cada clase recibe el
nombre de categoría \IACRS (siglas de modffied accelerated cost recorery system, o sistema
modificado de recuperación acelerada del costo). Ta¡nbién se hacen algunas referencias al
término ADR (siglas de r¡ss¿¡ depreciation renge o plazo de depreciación del activo). o la vida
física esperada para el activo o la clase cle activo. La mayoría de los activos se pueden cancelar
contablemente antes cle llegar al punto medio de su ADR. Por ejemplo, el punto medio del ADR
cle un acrivo podría ser cuatro años, 1o cual signitica que se espera que la mitad de su vida útil
sean cuatro años: este activo se podría cancelar contablc¡nente a lo largo de tres años. La tabla
l2-8 rnuestra las diversas categorías de depreciación. y relaciona el periodo de cancelación con-
table de la depreciación con el punto medio del ADR.
No es necesario ser todo un experto para determinar la categoría de un activo. Los pro-
blenras qLle se prescntan al frnal de este material lc proporcionarán inf ,rtnación suticiente para
deternlinarlos con faci lidad.
 Las opciones reales suman una nueva dimensión
al presupuesto de capital
Según el análisis tradicional del valor presente neto,
las entradas anuales esperadas son descontadas
al presente al coslo del capital, y su valor presente
se compara con el costo de la inversión. Si el valor
presente de los flujos de las entradas es superior a
la inversión, se considFra que la inversión es acep-
table; de lo contrario, éebe ser rechazada.
Sin embargo, algunas personas dirían que este
proceso es incompleto porque no toma en cuenta
la flexibilidad para rectificar las decisiones después
de que ha iniciado un proyecto. Por ejemplo, supon-
ga que una compañía petrolera decide br'^car petró-
leo en 10 sitios adyacentes durante los próximos
cinco años. Con el análisis tradicional para el pre-
* supuesto de capital, el valor presente de los flujos
de efectivo esperados de los cinco años se descon-
Las opc¡ones reales suelen incluir la flex¡b¡l¡dad
para dar por terminado un proyecto, la posibilidad
de seguir una ruta más deseable una vez que se
cuenta con los resultados iniciales, la expansión
considerable del proyecto si se presenta un éxito
inesperado, y así sucesivamente. Es muy probable
que estos elementos se presentarán en el caso del
descubr¡miento de un recurso natural, las inversio-
nes relacionadas con la tecnología y .las introduc-
ciones de nuevos productos. Pero la lista no termina
ahí. Casi todo proyecto de presupuesto de capital
contiene un elemento de flexibilidad potencial una
vez que ha sido instituido. Existe la opción real de
cambiar el curso de acción, y esta opción tiene
un valor monetario tal como lo tiene una opción
financiera.

if taría al presente y se compararía con el costo de la

búsqueda. Sin embargo, el presupuesto de capital
tradicional no considera las decisiones intermitentes
que se pueden tomar durante la vida clel proyecto.
Supongamos de inicio que el proyecto de pt.os-
El valor de la opcién real es la diferencia entre el
var:rr presente neto del proyecto, con la flexibilidad
incluida en el análisis, frente al análisis tradicional
estático del valor presenie neto. Podríamos usar la
analogía de una part¡da oe poquer donde el juga-

i$ pección ,Je petróleo t¡ene un valor presente neto

negativo. Sin embargo, al analizar el proyecto un
poco más, incluimos la opción de que si encon-
dor puede regresar parle de su mano y sacar cinco
cartas nuevas, frenre a una con cinco cartas fijas en
la crial debe conservar las cinco que le reparten al
tramos dos pozos que contienen petróleo, pero
i
inicio de la mano.
r* fracasamos en tres, aL¡andonaremos ei proyecto y
recortaremos el monto de nuestra inr¡ersión. Esto
La inclusión de opciones reales en el análisis del
presupuesto de caprtal suena bien, pero el proceso
I
nos podría ilevar a un valor presente neto positivo, no se usa demasiado. Un estuciio reciente der¡os-
en especial si los últimos tres intentos de perfora- tró que sólo 14.3% de las '1 000 cornpañías de la
ción resultaran particuiarmente costosos. revista Forfune utilizan las opciones reales de alguna
* También podemos suponer que si las prime:.as manera en su anáfisrs." Los principales motivos
l
dos perforaciones res¡lltan mucho más ¡:roductivas que explican este escaso uso son la poca sofisti-
de lo que esperábamos; inicialmente, expandiremos cación y la falta de confianza en que las opciones,
el proyecto a 15 sitios, incluyendo a otros cercanos
:* que podrfan dar buenos resultados. Fodríamos tener
de hecho, sean utilizadas debidamente en el futuro.
Esta escasa utilización seguramente cambiará en el
dos o tres opciones más. Al incluir estas opciones futuro a medida que aumente la sofisticación.
,
en la planeación inicial, un proyecto con un valor
neto negat¡vo podría dar un rendimiento positivo.
',x Las opciones anies planteadas se llaman opcio-
nes reales porque implican activos, a diferencia de .Stanley Block, "Are rReal Options' Actually Used in the
ias opciones financieras que se re{ieren a valores v Beal World?", en The Engineering Econombt 52, núm. 3
bu, (2007), pp.255-267-
* 'OS.

,g se
Cada una de la¡; nueve categorías de la tabla l2-8 tiene una tasa de depreciaciírn propia que
aplica al precio de contpra del activo. Aquí, concentrarentos rluestri¡ atención en las seis primc--
ras categorías de esa t¿rbla, las cuales se aplican a los activos que normalmente se usan en las

lI operacioncs de los negocios. Las tres últimas categorías se relacionan con inversiones en bienes
innruebles ),. para propósitos de sintplificacicin, no los cubriremos aquí.
La tabll I 2-9- ¡rresenta las tasas de depreciación que se aplican a las primeras seis categorías
de la tabta l2-8.i tr.,as t¿tsas que presenta la tabla l2-9 se obtienen empleando la convención

fi
't l-t ,L' dat".'*tción ti¡r'nrn incretne nrridas tenr¡rralmcnte ul tcnor tle Jt¡b Cre¿tin and WorkerAssl¡¿¡nr.¿, A¿f de
"-t
2tX)2. Aquí no considcramos csa disposición p()rque sólo es aplicable a los activos comprados después del l0 de septiem-
brr'tlc 2fi)l I'antes dcl I I dc sep{icmbre de l(X}4. 33S
7-

336 Capínlo I2 Decisión sobre el presu¡ilesto de copitol

Tabla 12-8
Glase
Categorías de la cancelación
MACRS a 3 años Todos los bienes con puntos medios de ADR de cuatro años o menos. Los
contable de la depreciación
automóviles y los camiones ligeros están excluidos de esta categoría.
MACRS a 5 años Tódos los bienes con puntos medios de ADR de más de cuatro años, pero de menos
de 10 años. Los activos clave de esta categoría incluyen automóviles, camiones
ligeros y equipos tecnológicos como computadoras y los b¡enes relacionados con
la investigación.
MACRS a 7 años Todos los bienes con puntos medios de ADR de más de 10 años. pero de menos de
16 años. La mayoría de los tipos de equipos de producción se encuentran en esta
categoría, al igual que los muebles y enseres de oficina.
MACRS a 10 Todos los bienes con puntos medios de ADR de más de 16 años, pero menos de 20.
años Se encuentran en esta categoría los productos de refinación del petróleo, los
carros tanque de ferrocarriles y las casas prefabricadas.
Todos los bienes con puntos medios de ADR de más de '0 años, pero menos de 25.

I
MACRS a 15_
años Las mejoras a terrenos, la distribución de oleoductos, ia distribución de teléfonos
y las planras de t!'atamiento de aguas residuales pertenecen a esta categoría.
MACRS a 20 Todos los bienes con puntos medios de ADR de 25 años o más (con excepción de
años los bienes inmuebles, los cuales se tratan por separado). Las inversiones clave
de esta categoría incluyen los equipos para servicios de electricidad y gas y las
tuberías de drenaje o desagüe. r
MACRS a 27.5 Las propiedades habitacionales para renta si B0% o más del ingreso bruto de la
año renta proviene de unidades habitacionales fijas (por ejemplo, un edificio de depar-

MACRS a 3i.5
tamentos); las viviendas de ba.ios ingresos.
Los bienes inmuebles no habitacionales que no tengan una vida clasificada para el
r"
años ADR o cuya categoría de vida sea de 27.5 años o más.
MACRS a 39
años
Los bienes inmuebles no habitacionales que hayan entrado en servicio después de!
12 de mayo de 1993. r
r
Tabla 12-9
Porcentajes de depreciación
(expresados en decimales)
Años de
depreciación
MACRSa3
años
aaa
MACRS
a 5 años
MACRS a 7
años
MACRS a
10 años
MACRS a 15
años
i¡tACRS a
20 años
I
1.............. .200 .143 .100 .050 .038
2..............
3 ..............
4 ..............
.148
.o74
atn
.192
.115
.245
.175
.125
.180
.144
..1.1 5
.095
.086
.o77
.072
.067
.062
f
5 ..............
6 ..............
7 ..............
.1 15
.058
.089
.089
.089
.092
.o74
.066
.069
.062
.0s9
.057
.053
.045
I
a .045 .066 .059 .045
I -.............
tu..............
.065
.065
.059
.059
.045
.045
r
¡ I .,............ .033 .059 .045
12 ............-.
aa

1 4 ........,...-.
.059
.059
.059
.045
.045
.045
r
15..............
'1
6 ..............
.059
.030
.045
.045
v
w"
17 .............. .045
.18..............
.045
19.............. .045
20......... .... .045 T
21 ...........-.. .o17
1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

L
_;
-ü
 l)rt isitin tl¿'ttntt int¿r.¡ión t't'tll -r37

clcl rnt:dio año. Ia cual trata a todos los bienes lliatcriales como si sc Tabla 12-10 Programa de depreciación
pusieran en servicicl a la ntitad del año. La convenci(rn del nredio añcr (3)
(1) (2:, (4)
también se extiende a la venta de un activo o a su retiro. Así. en el caso Porcentaje de
de una depreciación i\fACRS de tres años. se aplicarán cuatro años de Base de depreciación Depreciación
depreciación, como se muestra a continuación: Año depreciaciórr {tabla.l2-9} anual
1 ... $50 000 .200 s1 0 000
Año 1 lz año 2 ... 50 000 .320 16 000
Año 2 1 año a .192 I 600
50 000
Año 3 1 año 4 ... 50 000 . t t:) 5 750
Año 4 Vz año 50 000 .1 15 5 750
4 3 años. depreciación MACRS de 6 ... 50 000 .058 2 900
Depreciación total $50 000
Para una depreciación a cinco años. se toman seis años. \' así sucesl-
vamente.
Vuelva a la tabla l2-9 y suponga que compra un activo de 550 C00 que calre en la categr:,ría
MACRS de cinco años. ¿Cuál será su depreci:rción en los próxintos seis años? (No se olvid-e
que tenemos nn año adicional debido a la convención del n-redio año). La tabla l2-i0 preser-rta el
programa de la depreciación.

La tasa fiscal

Cuando analizamos las decisiones de inl'ersión. debemos trltttar en cuenta una tas¡ fiscal empr':l-
sari¿ti. Como dijimos en el capítulo 2. la tasa ha cambi¿tdo cuatro \eces desde 1980 y es cil::i
Serurc: que can.rbiará de nuevo cn el futuro. .{uirque la tasa fi¡cal federal ur¿ixinta para las ellll-1re-
sas en Estados Unidos ahora es del orden de nlis treinta por ciento. lilul pocas paqan esa t¿lr;;i.
Las ,:n.ipresas pequerias y las que gozan de incentivtts fiscales por gastos de investigacitlrr y
des;rrrollo, ci.rmpras tle activos nue\¡os c clesan-ollo de recursos naturales podríltn pagar sólo Lrna
tasa C.c entre i56lc y 207a. Las grandes corporaciones que tienen obligai:iones ilscalcs cn el t:ric-
rior i gravántenes estltales espcciales podrían pagar tasas tctales etcctivas dr,: 407c o más. En
los si.guientes ejen.rpltrs. ernpleamos una tasa de 35o/o, pe ro recuerde qr.re lii tasa varía de '.rl.ll¡
situación a olra y de un fieriodo a otro. En los ltlcblemas que preselttlir.ltos ¿il flial del capítulo. ie
proporcionalemos dir ersas t¿¡sas fiscales para trlbajar en iaS solucioneS.

Supcrrga que. para el ¡nálisis de la depreciación de $50000 que presenta ia tabla l2-10. le Decisién de una
prop6rcionan rnás datr'¡s y le piden que tome l¿r decisión de invertir en la cotnpra de un actir'ó inversién real
o no. SupondÍemos quc compraremos una maquinaria que tendrá seis arios dc vida productiva.
Proci¡cirá $18 500 de ingrest'ls en los tres primeros años, antes de las dedtrcciorte-s por de¡ri:e-
ciaciri¡t y el pago de irrrpuestos. E,n los tres últimos años. el ingreso antes de depreciaci(rn e
ir"nput'stos sr'rá cle $ll0(XJ. Además, para el análisis, suportdrernos una tilsa flsc¡l cttnpresari¡l
de 35% y u¡ costo de capital ,Jc 10o/a. La tabla l2-11 presenta ci l-luio de efectivo anual reli¡-
cio¡¿clo cclt lii ntaqriinaria. En cada año, restalnos la depreciación de "las utilidades antes ile

Iabla 12-f I Flujo de efectivo relacionado con la compra de maquinaria

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

Ut¡lidades antes de depreciación e
inrpuestos (EBDI............ $1 8 500 $18 500 $1 B 500 $12 000 $12 0ü0 $12 000
Depreciación (de la tabla 12-10) ....... 10 000 I 600 5 750 5 750 2 900
_]glqq
Utiliciades antes de impuestos ......... B 500 2 500 8 S0t) 6 250 6 250 I 100
3115 3 185
lmpur:stos (35%) ............ 2975 875 .2 188 _¿1L8
Util¡<jades después de impuestos ....
E E'C 1 625 5 785 4 062 4C62 5 915
-f Depreciaciótl ..................-...-......... 10 000 16 000 I 600 5 750 5 750 2 900

Flujo cle efectivo $1 5 525 $17 625 $15 385 s 9812 $ 9812 s 8815
338 Cupítulo l2 Decisititt sobre el presupuesto de cupital

Iabla t2-12 Análisis del valor presente neto depreciación e impuestos" con el objeto cle obtener lns utilida-
des antes de impuestos. A continuacirin, r'estamos los irrrpues-
Flujo de
tos par¿r determinar las utilid¡des después de irnpuestos. Por
efectivo Factor del valor
(entradas) presente (10%) Valor presente
último. sumanos la depreciacitin ¿r las utilidatrcs después tle
'1 .. 5 525 .909
impuestos para obtener el flujo de ef'ectivo. El flujo de cf'ectivo
$1 $14 112
2.. 17 625
empiezit en $15 525 en el prinrer año y terrnina c-n $8 815 en
.826 14 558
15 385 .751 11 554
el último año.
4.. 9812a Una vez determinadcls los t'lujos de ef'ectivo anuales. cstare-
.683 6 702
q
I 812 mos en posicitin para descontar los valores al presente al costo
.621 6 093
6.. I 815 de capititl previamente especitrcado, o sea l0olo. L¿r tabla l2-l2
.564 4 972
pre:jenti] este análisis. En la pane inf'erior de la tabla, se com-
$57 991
Valor presente de los flujos de las entradas
para el virlor presente de los t'luios de las entradas con el valor
$57 991
Valor presente de los fluios de las salidas (costo)
presente de los tlujos de las s¡.lidas (simplemente el costo del
50 000
activo) para llegar a un virlor | ^csente neto de $7 991. Crtn base
Valor presente neto ....................... s 7991
en este málisis. cabe tlecir qr-re deberíamos compraf el activo.

La decisión de
reemplazo
Hasta aquí nuestro anúlisis se ha centrado en unil inversión considerada como una adición neta a
la planta v al equipo i'.ctuales. Sin embargo. muchas decisiones c1e inversión se deben a una nueva
l.
tecnología. por lo cual se consideran decisiones de reemplazo. lrluchas veces, el aclministrador
financiero debe deternrinar si una nueva rnáquina con tecnologíir avanzada puede hacer un mejor
traba-lo que las máquinas que se utilizan en la actualid¿¡d.
l"
Estas decisiones de reemplazo inclur,en varias adiciones a la situación básica de una inver-
sión. Por ejernpio. es necesario incluir la venta de la máquina antigud en el análisis. Esta venta
producirii una elltrada de efectivo que compensarír parcialrnente el precio de compra de la nueva I
máquina. Aden.rás. la venta de la máquin¿r antigua, por lo general. tendrá consecuencias fiscales.
Una parte de la entrada de efectivo por lii venta será _cravable si la máquina antigua es vendida
por urt lllonto superior a su valor en libros. Si se vende por un precio int'erior a su valor en libros, I
se consider¿uá Lrna pérdida y proporciona¡á un beneficio trscal.
PodL'rnos an¿rliz:.u la decisiórr de un reemplazo con un aniilisis total que incluya tanto l¡
nrítqnina antiltua co¡rto la nileva, o usando un análisis por incrementos qire tecalque los cambit¡s
t:n los flujos de et'ectiro entre la máquina nueva y la antigua. En este texto hacemos hincapié en
I
el enlirqrie increnientai.
Supong: que Bradley Corporation compró una computadora hace dos años por $120000.
El activo se deprecia sujetu al programa \IACRS a cinco años que presenta la tabla 12-9. 1o cuai I
implica una cancelación contable a seis años debido a la convención del medio año. Supondre-
mos que la computadora antigua se vende en $37 600. Una nue\ia computadora costará $ 180 00t)
y también se cancelará contablemente usando el programa MACRS a cinco años que se muestra
en la tabla l2-9.
En comparación con ia computadora antigua, la nueva representará ahorros en costos y {

benei-rcios de operación, que sumarán S12 000 por año durante los próximos seis años. Estos
ahoros en costos y beneficios operativos son el equivalente de las utilidades incrementales antes
de depreciación e impuestos. La empresa tiene una tasa fiscal de 35Vc y un costo de capital de
I
107o. Primero debemos determinar el costo neto de la nueva com-
Iabla 12-13 Valor en libros de la computadora ant¡gua putadora. Tomamos el precio de compra de la nueva computadora
Porcentaje de ($180000) y restamos la entrada de efectivo por la venta de la
Base de depreciación Depreciación antigua computadora.
Año depreciación (tabla 12-9) anual
1 ........... $120 000 .200 $ 24 000 Uenta del act¡uo ant¡guo
2 ........... 1 20 000 .320 38 400
Depreciación total a la fecha ........ $ 62 400 La entrada de efectivo proveniente de la venta ile la antigua compu-
Piecio dc compra $120 000 tado'a se basa en el precio cle rent:r y demás tactores t'iscales
Depreciación total a la fecha ........ 62 400 corre sponclie ntes. Para <leterm i nar e stos factores fl scales, pri mero
Valor en libros .............. $ 57 600 calculamos el valor en libros de la computadora antigua y corn-
paranlc)s csta cifra con el prccio de venta a efcctr¡ de determinar
 3.19

si cxiste una ganancia o una pérdida gravables. La tabla 12-13 presenta el valor en libros de la
computadora antigua.
Dado que el valor en libros de la computadora antigua es de $57 600 y el precio de venta
(proporcionado antes) es de $37 600, habrá una pérdida de $20 000.

Valor en libros ............. $57 600

Precio de venta ............ 37 600
Pérdida fiscal sobre la venta .......... $20 000

Esta pérdida se puede cancelar contablemente contra otros ingresos de la corporación.a

Bradley Corpcraticfr tiene una tasa fiscal de 357o, de modo que la cancelación contable del
impuesto tiene un valor de $7 000.

Pérdida fiscal sobre la venta .......... $20 000

Tasa fiscal 35o/o

Beneficio fiscal ............. $ ?000

Ahora sumamos el beneficio fiscal al precio de venta para obtener ia entrada de efectivo por
la venta de la antigua computadora

Precio de venta de la antigua computadora $37 600

Beneficio fiscal por la venta 7 000
Entrada de efectivo por la venta de la antigua co.'nputadora ....... $44 600

El cálculo de la cifra de la entrada de efectivo proveniente de lá cornpu- Tabla 12-f4 Costo neto de la nueva computadora
tadora antigua nos permite calcular el costo tieto de la nueva computadora.
.El precio de cornpra de $180 000, menos la entrada de efectivo por la venta Precio de la nueva computadora...... $1 B0 000
-- de efectivo por venta de la
de la antigua, nos da un valor <te $ l3-i -10{), co¡io se indica en la tabla l2-14. Flujo la
antigua computadora 44 600
Luego entonces, la pregunta será: las -Qanancias crecientes provenitntes
Costo neto de la nueva computa-
de la nueva computadora, comparadas coll las de la antigua, ¿son lo bas- dora ....-......... $.135 400
tante grandes piua justificar el costo neto de $ i 35 400? Supondremos que las
dos computadoras funcion¿rrán duraute los próximOs seis años, aun cuando
la computadora antigua agotará su dcpreciación dentro de cuatro años más.
Nuestro análisis del flujo se basará en: c) el incremento de la ganancia incremental de la depre-
ciación y los beneficios que resultan de la protección fiscal, y D) el ahorro de costos.

Oepreciación incremental
La depreciación anual de la nueva computadora será:

Porcentaje de
Base de la depreciación DePreciación
Año depreciación (tabla 12-9) anual
1.............. $1 B0 000 .200 $ 36 000
2 .....-........ 1 80 000 .320 57 600
3 .............. 1 B0 000 .192 34 560
4 .............. 1 B0 000 .1 15 20 700
1 B0 000 .1 15 20 700
6 .............. 1 80 000 .058 10 440
$.180 000

{ Observc que si hubicse habidt¡ unl ganancia de capital en lugar de una pérdida, ésta habría sido gravada automática-
llrentc a la tasa llscal normal dc la corporación.
340 Capítulo l2 Det:isión sobre e! prentpuestt¡ de copital

La depreciirción anual de la arttigua corlrputadora en los cuatro años resta¡ltes será:

Porcentaje de
Base de la depreciación Depreciación
Año* depreciación (tabla 12-9) anual
1 $1 20 000 .192 $ 23 040
¿ 1 20 000 ..1 15 13 800
J 1 20 000 ..1 15 13 800
4 1 20 000 .058 6 960
' Los próximos cuatro años representan los cuatro últ¡rnos años de la computadora antigua,
la cual ya tiene dos araos de antigüedad.

En la tabla l2-1,5. reunirttos la depreciacitin tle la conrpirtadora antisu:r y la de le cqnrpu-

tatlora nr '\'it para detertninar la depreciación incremental y los benetlcios que resrrltan d.l la
protecci<in flscal. Cr.r¡tlo la dt:preciacirin inrpi,.le que \e gravcn otros illsres()s, los hcni:llcios
ric
la proteccitilt tlscal r';.ilen el nrontt'r clue se tleprecir nrultiplrcatlo por la tasu tlscal. ppr ejemplti.
en el año I . S I 2 960 (rercera colurnna) del incrententLr ds ¡. clepreciación evitarán que se gravcn
$12 960' y clado que la empfesa tienc unll til:i¿r inrposiriva de 35%. esto representa u¡ rihgrro tie
$4 -536 de irllptrestos. El nrisnro tipo de análisis se aplica a cada a¡jt¡ subsissiente.

Iabla l2-15
(1) t2t (3) (4)
Análisis de los beneficios de (6)
Depreciación Depreciación Beneficios de la
la depreciación incremental de la nueva de la antigua Depreciación protección
Año computadora computadora incremental Tasafiscal fiscal
1 ._........... i3íi tcil s23 040 $1 2 960 .35 $ 4536
2 ............. 57 e.Of 13 800 43 800 .35 15330
3 ............ :r.,i 56ü 13 800 20 760 .35 7 266
4 ............ 211 700 6 960 13 740 .35 4 809
5 ............. 20 700 .35 7 245
6 ............. i u q,l L.l 10 440 .35 3 654

Ahorro de costos
Tabla 12-16
Análisis de los beneficios Je los
ahorros irrurementales de costos El segundo tiprt de beneñcio se relaciona con el ahorro de cosros pro\.e-
rrientes de la nuera computadora. Con-rcl señalamos antes, se supone que
(1) (2t (3) (4) este ahorro de costos es de $¿11 000 durante los seis años siguientes. La
Ahorro tabla l2- l6 presenra los beneficios después de impuesros.
Ahorro de (1 - Tasa después
Año costos fiscal) de ¡mpuestos Como se muestra en la t¿rbla l2- 16, tontamos el iihor ¡ de costos de la
columna 2 y los multiplicamos por uno menos la tasa flscal. Esto indica el
1 ... $42 000 .65 $27 300 r.alor del ahorro después de impuestos.
2 ... 42 000 .65 27 300
A continuación, combinamos los increnrentos de los beneñcios cie
J -.. 42 000 .65 27 300
la protección hscal derivada de la depreciación (tabla 12-15) y el ahorro
4.., 42 000 .65 27 304
q
de costos después de impuestos (tabla l2-16) para llegar a los beneflcios
42 000 .65 27 300
totales anuales que presenta la tabla 12-17 (columna 4). Estos beneficios
6 ... 42 000 .65 27 300
se descuentan al presente a un costo del capital de l}vo. El valor presente cie
los flujos de las entradas es de $150 950, como se indica en la base de la
columna 6 de la tabla l2- 17.
Ahora estamos en posición para comparar el valor presente de los incrementos de los bene-
ficios que suman $ 150 950 en la tabla l2- l7 con el costo neto ile $ I 35 400 cie la nueva computa-
dora que presenta la tabla I 2 - i 4. A continuac ión se muestra la respuesta cle S I 5 550.

Vala: [rresente Cel rje lcs i:eneficir_is $1 s0 95C

'nü-¿rrient0
C¡sil neto rje la ni,reva at:ilptiiad{lra 1 35 400
'.., :.' -.: j '€ a=1O $ 15 ntl
',:'-I Prácticas para presupuestar el capital que utilizan las pequeñas
j
empresas privadas
Aun cuando las técnicas descritas en este capítuio pequeñas no lo hacen? Principalmente por dos
han sido concebidas para que las emplee el admi- razones. La primera es que el administrador de un
nistrador de negocios moderno y capacitado, no negocio pequeño podría estar menos preparado y
iti,rl todos ellos las usan. Sin embargo, los sondeos de saber rnenos acerca de cuestiones financieras que
opinión de las grandes empresas realizados a lo
,'fi largo de los pasados 13 años confirman una cre-
el director general de finanzas de una gran cor-
poración. Las habilidades de quien trabaja en una
ciente aceptación de conceptos como el flujo de pequeña empresa probablemente estarán más
efectivo descontado {representado por el método

't
de la ta-sa interna de rendimiento o el método del valor
presente neto) y el promedio ponderado del costo
de capital.
Pero, ¿qué pasa con las personas que realizan
el análisis del presupuesto de capital en pequeñas
t empresas privadas? Se han realizado infinidad de
sondeos de opinión que arrojan que sólo un por-
centaje relativamente pequeño de estas empresas
(menos de 20%) usa los métodos del flujo de efec-
tivo descontado. Por ejemplo. Runyon' encontró
T que sólo 14.4o/o de las personas que contestaron
sus cuestionarios en las pequeñas empresas usaba
el enfoque de la tasa interna de rendimienl.o o el del
valor presente neto. El resto usaba el método del pe-
Í riodo de recuperación o algún otro enfoque simple.
¿Por qué razón las grandes empresas emplean
enfoques teóricamente correctos, mientras que las
.¡
. L. R. Runyon, "Capital Budgeting Dec¡sión Making in
Small Firn"rs", en Journal of Bus¡ness Research 1l (sept¡em-
bre de 1983), pp. 389-397.
relacionadas con el diseño de los productos, la
satisfacción de las neces¡dades de los clientes y
la contratación y la satisfacción de los empleados.
Empero, en lugar de ser demasiado críticos,
deberíamos comprende la segunda razón que
explica por qué los propietarios de las pequeñas
empresas usan el método del periodo de recupe-
ración o técnicas similares menos perfeccionadas.
Los propietarios de negocios pequeños tratan prin-
c¡palmente con banqueros o sociedades firtancieras
y no con acc¡onistas o tenedores de boccs. Cuando
los propietarios de negocios pequeños se dirigen a
un banquero para sol¡citar un préstamo para firran-
ciar una inversión cie capiial, seben ir preparados
para demostrar que tienen capacidad para reembol-
sar el préstamo dentro de un periodo establecido y
no para presentarle su tasa interna de rendimiento
o su valor presente neto. Esto explica por qué con
frecuencia utilizan el método del periodo de recupe-
ración y por qué el periodo de rmuperación reque-
rido suele ser "el plazo de vencimiento que el banco
asig;ra al préstamo".

t {1) l2t
Beneficios de la protección
(3)
Ahorro de costos
(4)
Total de
(s) {6)
Iabla 12-17
Valor presente del total de
fiscal por la depreciación (de después de impuestos beneficios Factor del valor Valor beneficios incremenlales
Año la tabla 12-15) (de la tabla 12-16) anuales presente (1096 presente
1 1...... $ 4536 $27 300 $31 836 .909 $ 28 939
2 ...... 15 330 27 30C 42 630 .826
3...... 7 266

f
27 300 34 566 .7 51 25 959
4 ...... 4 809 27 300 32 109 .683 21 930
q
7 245 27 300 ó4 343 .621 21 452
6 ...... J OC4 27 3AA 30 954 .564 17458
Valor presente de los beneficios incrementales
* $1 50 9s0

Es evidente que existe un valor presente neto positivo, )' la compra de la comput¡dora debe
,.6 recomendarse sobre la basc del análisis financiero.

A lo largo de este ..pítulo, los autores han puesto de relieve la importancia que tiene aplicar las Requisitos para las
deducciones correspondientes a los activos tan pronto como sea posible. Dado que una deduc- deducciones fiscales
ción fiscal produce un flujo de ef-cctivo, cuanto nlás pronto se obtenga éste, tanto mejor. En
re¿didad, en Estados Unidos los negocios pueden cancela.r contablemente los bienes materiales
tangibies. como el equipo, el mobiliario, las henan-rientas y las comput,adoras, en el riño en que 341
 Capítulo l2 Deci.sión sobre el presupuesto de capitttl

se compran hasta por un monto de $250 000 al tenor de la Economic Stimulus Act de 2008. A
todas luces. esto es rnejor que depreciar el activo con una cancelación contable que toma varios
años. Esta característica de los requisitos para las deducciones liscales benet'icia principal-
mente a los negocios pequeños porque la deducción se aplica progresivirmente dtilar por dólar
cuando las compras totales de equipos son superiores a 5800 000 en un año. Por lo tanto, un
negocio que compra activos por I 050 000 en un año no cuenta con est¿r opción.

RESUME]I I
I
I¡
Las decisiones sobre presupuesto de capital entrañan la plcureación de los gastos de un proyecto que
tenga una vida de un año cuando menos y por lo normal una considerablemente más larga. Aun á
*
cuando la dirección de la empresa suele estar pr-eocupada por el efecto que sus decisiones tendrán #

en -,1 ingreso declarado a corto plazo, la planeación de los gastos de capital establece un horizonte F
?
i
iemporal mayor.
Dado que el presupuesto de capital se ocupa de dinero real y no de utilidades declaradas, para
tomar esa decisión se emplea el flujo de efectivo y no el ingreso de operación. ';7
:l
Pa¡a analiza¡ las propuestas de una inversión de capital se usan tres métodos principales: el
iI
método del periodo de recuperación, la tasa interna de rendimiento y el valor presente neto. El pri-
J
mero carece de bases teóricas sólidas, mientras que los dos últimos son aceptables, pero el del valor
,b.
presente neto merece nayor atención debido a que utiliza el costo de capital como tasa de descuento.
Al usar el costo de capital como la tasa de descuento, o tasa de valla, afirmamos que un proyecto debe {
generar, cuando menos, el costo del hnanciamiento para considerarse una inversión aceptable.
Como se demuesüa en el capítulo, las dos formas de treneficios atribuidos a una inversión son:
a) los beneficios de operaciírn después de impuestos y b) los beneficios de la protección fiscal prove-
nientes de la depreciación. El valor presente de estos flujos de las entradas debe exceder a la inversión ,i
a
para que un proyecto sea aceptable. ri
.t
t
d
{
:q

LISTA DE TÉRMIIIOS i
flujo de efectivo 317 racionamiento de capital 324
método del periodo de recuperación 318 perfil del valor presente neto 324
tasa interna de rendimiento (IRR) 31 8 plazo de depreciación del activo (ADR) 327 I
n

valor presente neto 32A sistema modihcado de rer':peración acelerada 1

I

mutuamenteexcluyentes 321 del costo (MACRS) 321 j

i

supuesto de la reinversión 3Zz decisión de reemplazo 331 ,l

I
tasa interna de rendimiento modificada depreciación incremental 333 1

(IrrRR) 323 requisitos para las deducciones fiscales 335

PREGUT{TAS DE ESruDN
l. ¿Cuáles son las consideraciones administrativas de importancia en el proceso de presupuesto
de capital? (OA.l)
2. ¿Por qué el presupuesto del capital se basa en el análisis de los flujos de efectivo y no en la
utilidad neta2 (OA2)
¡J
+ 3. ¿Cuáles son los puntos débiles del método del periodo de recuperación? (OA3)
e 4. ¿Qué se usa normalmente como tasa de descuento en el método del valor presente neto? (OA5)
3 5. ¿,Qué significa el término inversiones mutuamente excluyentes? (OA4)
6. ¿Cómo incluye la tasa interna de.rendimiento modificada conceptos provenientes del método
tl
tradicional de la tasa interna de rendimiento y también del método del valor presente neto?
1, (oA4)
l. Si una corporación tiene proyectos que generarán más que el costo de capital, ¿debe racionar
t 8.
el capital? lOA5)
¿Qué es el perfil del valor presente neto? ¿Cuáles son los tres puntos que se deben determinar
i para hacer una grálica de este perfiI7 (OA1¡
 P rr.¡b I enns p rá ttit: ct s v s oluc iorLe s 343

9. ¿Cómo se relaciona el ADR (plazo de depreciación de un activo) con su categoría MACRS?

(oA2)

PROBLEÍÚIAS PRACTICOS Y SOTUGIO]IES

l. Systems Software registra $180 000 de utilidades antes de depreciación e impuestos, 560 000 filuio dc oft'ctrvlr
de depreciación y tiene una tasa fiscal de 357o. Calcule el flujo de efectivo. (042)
2. Archer Chemical Corp. analiza la posibilidad de comprar un nuevo equipo que cae denlro de la De t¡rcciación 1' r'rlor
categoría de tres del MACRS. Su costo es de $200 000. Las utilidades antes de depreciación e pre se'nte itcti)
impuestos durante los próximos cuatro años serán: (oA4)
4

Año 1 $ 90 000
Año 2 1 05 000
!' Año 3 85 000
b,' Año 4 35 000
&i,
F
w
F La empresa se encuentra en el ir'tervalo impositivo de 30% y su costo de capital es de 127o.
¿Debe comprar el nuevo equi.o?
E
É.

Soluciones

t. Utilidades antes de depreciación e impuestos $1 80 000

Depreciación 60 000
Utilidades antes de impuestos s1 20 000
lmpuestos f? 35% "......... 42 000
Utilidades después de impuestos s 78 000
Depreciación 60 000
Flujo de efectivo $138 000

-)
Primeio detern"rine la dr'preciación anual con base en el precio de compra de $200 000. Use la
i tabla 12-9 par& €ocol-rtrar la depreciación anual correspondiente a la depreciación I\{ACRS a
É-
i.'

8r ,t tres años.
E
&
4.
f Porcentaje de la
¡.,- Base de depreciación Depreciación
¿:
¡ rJepreciación (tabla 12-9)
Año anual
1 .... ........ $200 000 .333 $66 60C
2 ............ 200 000 .445 89 000
3............ 200 J0 .148 29 600
4 ............ 200 000 .074 14 800

Después, determine el tlujo de efectivo anual en cada año:

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Utilidades antes de depreciación
e impuestos $s0 000 $10s 000 $85 000 $ss 00c
Depreciación 66600 89 000 29 600 14 800 =
a
Utilidades antes de impuestos ...... 23 400 16 000 55 400 20 200 (
(
lmpuestos @ 30% .......... 7 020 4 800 16 620 6 060
Util¡dades después de impuestos . 16 380 11 200 38 780 14'140
Depreciación 66 600 89 000 29 600 14 800
Flujo de efectivo $82 980 $100 200 $68 380 $28 940
 34 Capítulo 12 Decisión sobre el presupLtesto de capítal

Por último, calcule el valor presente de los flujos de efectivo y compárelos con el costo tle
$200 000 para determinar el valor presente neto:

Flujo de efectivo Factor del valor presente

Año (entradas de efectivo) 112%l Valor pfesente
I
$ 82 980 .893 $ 74'101
2 ...........,. 1 00 200 .797 79 859
3 ............. 68 380 .712 48 687
4 28 940 .636 18406
$rr1 053
Valor presente de los flujos de las entradas $221 053
Valor presente de los flujos de las salidas (costo) ................... 200 000
Valor presente neto ..-.......-... $ 21 053

El valor presente neto es positivo y la compañía debería comprar el nuevo equipo.

PROBTEMAS

Problemas básicos
I:iLrio dc clcttii,ri l. Suponga que una corporación registra $100 000 de utilid¿rdes antes de depreciación e impues-
t0A2) tos. $-50 00C de depreciación y está en el intervalo impositivo de 307c. Calcule el flujo de et'ec-
tivo usando el tbrmato que se presenta a continuación:

Utilidades antes de depreciación e impuestos

Depreciación
Uiilidades antes de impuestos
lmpuestos @ 307o
Utilidades después de impuestos
Depreciación

F i'.:.jo rlc ct'ce tii o a) En el problema 1. ¿.cuál serí,aelflttjo de efectivo si sólo hubiera S10 000 de depreciacion?
{oA2) Todos los demás thctores son los mismos.
b) ¿Cuál sería el flujo de cfectivo que se pierde debido a la reducción de la depreciación
entre los problemas I y 2a)7
FlLrirl cltr gl'eelivrr J. Suponga que una empresa registra $500 000 de utilidades antes de depreciación e impuestos y
(oA2) que no tiene depreciación. Se encu€ntra en el in¡ervaio impositivo de 40 por ciento.
a\ Calcule el flujo de efectivo.
¿r) Suponga que tiene $500 0O0 en depreciación. Calcule nuevamente el flujo de efectivo.
c) ¿Qué tan grande fue el beneficio del flujo de efectivo que proporcionó la depreciación?
Fit¡-io dc citctirt.r 4. Suponga qüe una empresa legistra $400 000 de utilidades antes de depreciación e impuestos
o (oA2) y $100 000 de depreciación.
rf
E a) Bajo el supuesto de que la empresa está en el intervalo impositivo de357o, calcule su
¡
! flujo de efectivo.
b) Ahora. suponga que está en el intervalo impositivo deZOVa; calcule su flujo de
E efectivo.
o
u
qi Fiirio tlc,.'fcctilr¡ ii'cntc u 5. Al Quick, presidente de una empresa inscrita en la Bolsa de Valores de Nueva York, se orienta
! i¡ i ll i cl¡tlc s mucho hacia el corto plazo y está uluy interesado en las consecuencias inmediatas de sus
E
E (oA2) decisiones. Suponga un proyecto que incrementará el flujo de efectivo en $2 000 000 debido
; a circunstancias ltscales ' tvorables, pero que entraña un decremento de dos centavos en las
=
3
 Prutblent¿s 345

utilidades por acción debido a la cancelación contable contra las utilidades del prirner trimes-
tre. ¿Q.ré decisión debería tomar el señor Quick?
6. Suponga una inversión de $200 000 y los siguientes flujos de efectivo de dos productos. \lrilrrdo ticl ¡crrrrclo tlc
rce upcrac i (u:

Año Producto X Producto Y (oA3)

1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $60 000 $40 000
2 ...................... 90 000 70 000
3 ...................... 50 000 B0 000
40 000 20 000

¿Cuál alternativa escogeúa usted con el método del periodo de recuperación?

7. Suponga una inversión de $-50 000 y los siguientes flujos de efectivo de dos alternativas. i\ lctotio dcl ¡^*riotlo i-1e

lcc'upcliiciórt
Año lnversión A lnversión B (oA3)
I -..........,.. $1 0 000 $20 000
2 .............. 11 000 25 000
3 .............. 13 000 15 000
4 .............. 16 000
5 .....,........ 30 000

¿Cuál alternativa escoqería usteC con el método del periodo de recuperación?

.q Con referencia al problerna 7, si las entradas del quinto añc de la inversión A tueran de \Í.;irriLl tl,-:l i'¡r:rtJr; ii-'
$30 000 000 en lugar de $30 000, ¿cambiaría su respuesta con el rnétodo dr:1 periodo de itii;p¡¡¡¡¡iir'¡
recuperación? loA-?)
-ri, i,,1c
Short-Line Raiiroad an¡liza la positrilidad ,le inverlir $ 100 000 en una de dos cornpañías. Los \ ki{lldrl rlcl ¡u'ii'
flu.ios de efectir'o de ambas son los siguientes: rc; it¡rct'itc iril
(0l1.1)

Año Electric Co. Water Works

1 ..............,. $70 000 $1 5 000
a:
.i; '15 000
¿ri 2 ...-............ 15 000
1"¡
*i 3................ 15 000 70 000
kl.i'i.r 4-10.......... 10 000 10 000
95:.
Sll,.,
#1
:_
F.
a) Usando el método del periodo de recuperación, ¿cuá! será la decisión?
9::É:l
!f b) Explique pol qué la respuesta del inciso a) puede ser engañosa.
:.
n r0 Diaz Camera Cornpany analiza dos inversiones con un costo de $10 000 cada unü. Los f-lujrts Pc|iotlo dc tr'frii)Lrritci(irr !
,i \ ili()r pr{3scnli lictr-)
¡i de efectivo son los siguientes:
b' (OA.¡ y OA4)
i,,,
b:'
t;
F
Año A Proyecto ProYecto B
F
'1 000
............... $6 s5 000
F.
r-- 2 .-........,.... 4 000 3 000
f; 3............... 3000 8000
!f
it
í

a) ¿Cuál de los dos proyectos debe ele-cir con base en el método del periodo de
reicuperación?
b) ¿Cuál de los dos proyectos debe elegir con base en el método del vaior presente neto? -lrsa
Suponga un costo de capital de l0 por ciento. inte rna dr'
c) r,Por lo gerleral. las empresas deben confiar más en la respuesta a) o en la á)? rcndirniento
I Usted se comprü un equipo nuevo por $l i ?78 y recibe entradas de efectivo por $2 000 anua- (oA4)
les durante l0 años. ¿Cuál es la tasa interna de rendimiento?
Tirsa intcrna dc
l?. King's Department Store estudia la posibilidad de comprar una nueva máquina a un costtl de
reudimientcr
$13 8ó9. La mírquina generará flujos de el-ectivo de $3 000 anuales durante seis años. El costo
(oA4)
 346 Capitulo l2 Decisión sobre el presupuesto de capital

de capital deKing es de LZVa. Usando el método de la tasa interna de rendimiento, evalúe este
proyecto e indique si se debe llevar a cabo o no.
Tast interna de 13. Home Security Systems analiza la compra de un equipo de producción a un cosro de $40 0OO.
renülmiento Las entradas anuales de efectivo en los próximos tres años serán:
(oA4)
Año Flujo de efectivo
't .................... $20 000
18 000
3 .................... 13 000

a) Determine la tasa interna de rendimiento mediante interpolación.

b) Con un costo de capital de 127c, ¿se debería comprar la máquina o no'?
ll{cíttrdo tlcl r alor prcse ntc l+. Altman Hydraulic Corpc..rtion invertirá $160 000 en un proyecto que produciri los siguientes
r)eli) flujos de efectivo. El costo del capital es de 117o. ¿Debería emprender el proyecto'l Use el
(oA4) método clel valor presente neto. (Observe que el flujo de efectivo en el tercer año es negaür'o),

Año Flujo de efectivo

1 .................... $ 54 000
2 .................... 66 000
3 .................... (60 0c0)
4 .."................. 57 000
.120
5 .................... 000

[4tÍ1.r,-lo dr:l r'¡lor i]rc¡dnlr 15. Hamilton Control Systems invertirá $90 000 en un proyecto ternporal que generará las siguien-
rlctrl tes entradas durante los nróximos tres años.
(oA1)

Año Flujo de efectivo

1............-....,.. $23ooo
2 .... ............... 38 000
3.................... 60000

La empresa también tendrá que gastiu $15 000 para cerrar el proyecto al cabo de tres años. Si
el costo de capital es de 107o, ¿debería llevar a cabo la inversión? Use el método del valor pre-
sente neto.
\{éttr'io tle i r :rkrr pt.J-rc'r1tc 16. Cellular Labs invertirá $150 000 en un proyecto que empezará a producir rendimientos des-
nt-tr) pués del tercei año. Del término de éste hasta el final del duodécimo año (10 periodos), el flujo
(cA1) ¿inual de efectivo será de $40 0OO. Si el costo de capital es de lT%o, ¿debería emprender este
proyecto?

Problemas intermedios
\'létoiio ciel r.*k¡r prescntc 17. Hudson Corporation efectúa una ínversiórr de $14 400 que reditúa los siguientes flujos de
ncto v cle ll tlsn intemu cle efectivo:
renr'lin-l ientt-:
va, (oA4)
E Año Flujo de efectivo
3 1 .................... $7 000
E 2 .................... 7 000
o 4 000
u
0,
t
-c
E tl) ¿Cuál es su valor presente con una tasa de descuento de I I por ciento?
; b) ¿Cuál es la tasa interna de rendimiento? Use el procedimiento de interpolación que se
= explicó este capítulo.
'
L

i
P rcble¡t¡¿t.¡ 31"1

c) En este problema, ¿usted tomaría la misma decisión con base en las respuestas de los
incisos a) y b)?
18. The Pan American Bottling Co., estudia la posibilidad de comprar una nueva máquina que \{ctodo clci r lriol I)tesünia
incrementaría la rapidez del embotellado y ahorraría dinero. El ccsto neto de la máquina es de tretrl v nlólotlo iic l¡ tus¡
$45 000. Los flujos anuales de efectivo proyectados son los siguientes. i¡rte rriu clc re n¡.iiniir.nto
(oA4)

Año Flujo cJe efectivo

!1 $15 000
2 .................... 20 000
3 .................... 25 000
4 .................... i0 000
5 5 000

a) Si el costo de capital es de 107o, ¿cuál es el valor presente neto de la elección de la nueva

máquina?
b) ¿.Cuál es la tasa interna de ¡endimiento?
c) ¿.Se debería acepta¡ el proyecto? ¿Por qué?
19. Le han pedido que evalúe los siguientes dos proyec'tos de la Nort¡:,n Corporation. Llsando el tlst iltrl írtiiii:i
métotlo del valor prescnte neto, combinado con el enfoque del ínclice de rentabilidad descrito
'!'
irnlahiliduri
en la nota de pie de página número 2, ,,qué proyecto seleccionaría? Emplee una tasa de des- (oA4)
cuento de 10 por ciento.

Proyeoto X (videocintas del informe Proyecto Y (reproducciones de comerciales

del t¡empo) {inyersión de $'i0 0O0) 9n gq1glilgll.Xllf1ersión de $39 oco)
tuic Flujo de efectivo Año Flujo de efectivo
1 .................... $s 000 1 ......"......,...... $15 000
2 ....... "........... 3 000 2 ...."............... 8 000
3,................... 4 000 3 .....,.............. I 000
4 .................... 3 600 4 11 000

2A. Tumer Video invertirá $48 500 en un proyecto. El costo de capital de la e mpiesa es de 9gb. La Su¡rucsto tlc l¡ lus:t
inversión proporcionará las siguientes entradas dr: efectivo. ric rcinversiii;t cn cl
prtliirllrlcst{l rie c¡pital
(oA4)
Año Entradas
1 .................... $1 0 000
2 ...................^ 12 000
3 .................... 16 000
4.................... 20 000
5 .................... 24 000

La tasa interna de rendimiento es dc l4 por ciento.

a) Si se usa el supuesto de reinversión del método del valor pr.rsente neto, ¿cuál será ei valor
total de las ent¡adas al cabo de cinco años? (Suponga que las entradas se presentan al
final de cada año.)
b) Si se usa el supuesto de reinversión dei método de la tasa intema de rendimiento, ¿cuál
será el valor total de la-s entradas al cabo dc ^inco años?
c) ¿.Es probable que, por lo general, un supuesto de inversión $ea mejor que otro?
Caff'ei¡re Coffe Company usa la tasa interna de rendimiento modificada. Ei costo de capital de Tusu inl.crna rle
la empresa es de l2olo. El proyecto que se analiza es el siguiente (inversión de $27 000): re utli rr ic n1o moclill cat'la
(oA4)
 348 Capínlo 12 Decisión sobre el presupuesto de capital

Año Fluio de efecüvo

1................... $15 000
2 .................... 12 000
3 .................... I 000

Rirciouuuic¡rto del crr!.ital
c invcrsioncs muturnlcnte
cxcl'.rr ür'ltcs
(oA4)
a) ¿,Cuiil es la tasa intema de rendimiento modificada? Una aproximación tomada del apen-
dice B sería adecuada. (No es necesario interpolar.)
b) Suponga que la tasa interna de rendimiento tradicional sobre la inversión es de 17.57o.
Explique por qué su respuesta al inciso o) sería más baja.
11 Suboptimal Glass Company usa un proceso de racionamiento de capital en su toma de decisio-
nes. El costo de capital de la empresa es de L3%. Este año sólo invertirá $60 000. Asimismo.
ha determinado la tas¿. interna de rendimiento de cada uno de los siguientes proyectos:

Tamaño del Tasa ¡nterna de

Proyecto proyecto rendimiento
A .-................ $10 000 15yo
B .................. 30 000 14
'16.5
c .............-.... 25 000
D ....-............. 10 000 17
E .................. 10 000 23
tr 20 000 11

G ............:.... 15 000 to j
¿
:{
4
a) Elija los proyectos que la empresa debería aceptar.
,T
.ii
,á
b) Si ios proyectos D y E son mutuamente excluyentes, ¿cómo afectaría su respuesta gene- ,fr

ral? Es decir, ¿qué proyectos aceptaría usted para gastar $60 000? 3

Problemas avanzados
Pcrlll d.'l \'rlor prc\cr't'rc 23. Keller Construction analiza dos nuevas inversiones. El proyecto E requiere la compra de
nct() maquinaria para excavación. El proyecto H representa una inversión en un elevador hidráulico'
(oA4) La empresa desea usar el perhl del valor presente neto para compartr los dos proyectos. Los
patrones de las inversiones y de los flujos de efectivo son los que se describen a continuaciór¡:

Proyecto E Proyecto H
(inversión de $20 000) (inversión de $fl 0OO)

Flujo de efectivo Flujo de efecüvo

1.................... $5000 1.................... $16000
2.................... 6000 2 ,................... 5 000
3 .................... 7 000 3 .................... 4 000
4.................-., 10000

a) Determine el valor presente neto de los proyectos con base en una tasa de descuento de
o cero.'
t
!! b) Determine el valor presente neto de los proyectos con base en una tasa de descuento de
-o 9 por ciento.
E c) La tasa interna de rendimiento del proyecto E es de 13.257o, y Ia del proyecto H es de
o
u 163A7o . Haga una grálrca del perñl del valor presente neto de las dos inversiones similar
q) a la que se presenta en la figura 12-3. (En el eje vertical utilice una escala máxima
! cle $8 000 con incrementos de $2 000. En el eje horizontal emplee una escala máxi-
E
t ma de 20Vo, con incrementos de 5 por ciento).

=
=
 I'robletn¿ts 349

a Si los dos proyectos no son mutuamente excluyentes, ¿usted decidiría aceptarlos o recha-
zarlos si el costo de capital (tasa de descuerto) fuese de 87c? (Emplee el perfil del valor
presente neto para su decisiór¡; no se necesitan números reales.)
e) Si los dos proyectos son mutuamente excluyentes (si se elige uno no se puede elegir el
otro), ¿cuál sería su decisión si el cosro de capital fuese l) 6vc,2) 13vo,3) lSvo? una vez
más, utilice el perfil del valor presente neto para fundamentar su respuesta.
24. Davis Chili company desea invertir $15 000, monto que produce las siguientes Perll! del vulor prerscntc
entradas: nctt)
(oA4)

Año Flujo de efectivo

1 .................... $8 000
2 ........,........... 7 000
3 ..............-_.... 4 000

Dado que usted debe usar el perñl del valor presente neto para calcular de manera aproximada
el valor de la tasa interna de rendimiento, por favor siga estos pasos:
a) Detennine el valor presente neto del proyecto con base en una tasa de descuento
de cero.
b) Determine el valor presente neto del pro\/ecto con base en una tasa Ce descuento
de 10 por ciento.
Determine el valor presente neto del proyecto con base en una tasa de descuento de
20% Gerá negalivo).
ü Dibuje el perlrl del valor presente neto de la inversión y observe ia tasa de descuento a la
cual el valor presente n,ro es cero. Ésta es una aproximación a la tasa interna de rendi-
miento basada en el procedimiento cle interpolación que se ha explicado en este capítulo.
Compare sus respuestas a los incisos fi y e).
e) Calcule la tasa interna de rendimiento con base en el procedimiento de interpolación que
se ha presentado en este capítulo. Compare sus respuestas a los incisos r/) l, ¿).
25. Telstar Communications piensa comprar un activo en $300 000. el cual producirá $140 000 I)cprcciación f'IACRS I
de utilidades anuales antes de depreciación e impuestos durante los próximos cuatro años. El 11u ju dc clcctivo
activo se depreciará sujeto al programa del lr{ACRS para la depreciación a tres años que se (oA2)
presenta en la tabla l2-9. (Esto representa cuatro años de depreciación con base en la conven-
ción del medio año). La empresa está en el intervalo impositivo de357o. Llene los espacios en
blanco del siguiente progratna de los próximos cuatro años.

Utilidades antes de depreciación e impuestos

Depreciación
Utilidades antes de impuestos
lmpuestos
Utilidades después de impuestos
+ Depreciación
Flujo de efectivo

26. Suponga que se invertirán $60 0@ en cada uno de los siguientes activos. Usando los tablas Categorías de
12-8 y 12-9, indique el monto de la depreciación del primer año. depreciación del N{ACRS
a) Muebles de oficina (oA4)
b) Automóviles
c) Instalación de servicios de gas y elect¡icidad
ü Planta para tratamiento de aguas residuales
)1 The Summit Petroleum Corporaüon compraní un activo que clasifica en el MACRS p¿¡ra una Depreciaci(rn del MACRS
depreciación a tres años. El costo del activo es de $ó0 000 y proporcionará la siguiente serie de y valclr presente neto
utilidades antes de depreciación e impuestos durante los próximos cuatro años: (oA4)
-

350 Capítulo 12 Decisión sobre el prcsupuesto de capítal

Año't $36 000

Año 2 40 000
Año 3 31 000
Año 4 19 000

'4 La empresa está en el intervalo impositivo dc 357¿ y su costo de capital es de I l7o. ¿Debería
comprar el activo? Use el método del valor presente neto.
flcprcciat:itirr ,.icl 28. Propulsion Labs adquiririi un equipo nuevo que se encuentra en Ia cat€:goría del MACRS a
\l \CRS y vulor presL'rltc cinco años. El costo es de $200 000, Si compra el equipo, éste generarÍ ias siguientes utilida-
!ii it] des antes de depreciación e impuestt'rs durante los próxinros seis años.
(oA1)
Año 1 $75 000
Año 2 70 000
Año 3 55 000 rt
': 'l
Año 4 35 000
it
Año 5 25 000
.i
t
Año 6 21 000 f
*4',
1

La empresa esiii en el infervalo impositivo de l07c y su costc'.ie capit;rl es de 147o' ¿I)t:irería

Propulsion Labs cornprar el equipo'l Utilice el método del viilor presenfe neto.
llr'r¡tet i¿citi'; tlcl \'l ACIlS 29. Universal Elect¡onics considera la posibilidad cle comprar un e¡luipo de producción con un
I ,..rli}r pl.csr-!tic tialo punto medio cle l0 años dentro de su plazo de depreciación del activo (ADR). Busque el activo
((),\1) crx c¡idt{o en ia tabla i 2-8 para determinar en qué categoríl 'Je deprtciación se enci¡entra
(PJsr4: no es l0 años). El activo tenrlrá un costa de $90 000 y produc:rii utilidades antes de '¡i
depreciación e impuestos tie $32 00i) ¿nuales durante tres años. y po"stcriorrnente Sl2 000 al ii
,B
año durante siele años it'ris. La emp.esa tiene una tasa fiscal ó¿ 34Va. Con un costo de capital
,le I l9i. ¿debería compnu el activo'l Emplee el métodc <Jel vrrlor presente neto. Al et-ectuar el
arrálisis. si errcuentra añcs en los cuales no hay depreciación. rimplefirente asígneles lrn cero.
'ri':qLrcrirtt icltt lr tlc trlrpilul 30. A Bagrvell Company le han propuesto celcbrar un contrat{, ctrn First }Iilitary Base Facility,
Lii' 1r'lrL)itjo crI ttl ¡rttcsio tlc ile Texas. L¿t inversión inicial en terreno y equipo será de $90 ü00. D; ese monto, $60 000
.',r;ri¡¡,1 esrán sujetos a una depreciación a cinuo años según el MACRS. El sairio es un bien nlaterial
(0,\4) (teffeno) que no es susceptible de depreciación. El crrntrato es Por seis años; al término del
c6nvenio. los activos que no se pueclen depreciar se venderál ¿n $30 000. Los activos depre-
ciados tendrán un valor de reventa de cero.
El contrato requiere una inversión adicionai de $40 000 en capital de trabajo al inicio del
primer año, y de ese mento, $20 000 se devolverán a Bagweil Compiiny al cabo de seis años.
La inversión producirá $32 000 en ingresos antes de depreciación e impuestos clurante
cacla uno de los seis años. La corporación se encuentra en el intervalo impositivo de 357o
y su
costo de capital es de i 0 Por ciento.
presente net().
¿Debe realizar la inversión? Use el método del valor
Pe ¡Cidas y gi{nancias 31. Hace tres años se compró un activo en $120 000. Se encuentra en la categoría del MACRS de
il\ciiles cn el pr*st.lpuesto una depreciación a cinco años. La empresa opera en el inten'alo impositivo de35Vo. Calcule lo
dr' e apitti siguiente:
(oA2) La perdida fiscal en la venta y el beneficio liscal correspondiente si el activo se vende en
v
q)
"i $12 560.
.lJ
! b) La ganancia y el impuesto correspondientes a la venta si el activo se vende ahora en
-o $51 060. (Remítase a la nota de pie de página número 4 de este capítulo')
E t'lc-.upt¡eslr; ilcl e l¡ritai 32. DaraPoint Engineering estudia la posibilidad de comprar un nuevo equipo en $220 000. Tiene
o
(¿ ¡rilr cúlculri.r tk:I .:osto tie un punto medio de ocho años dentro del.plazo de depreciación de sus írctivos (ADR). Asi-
q)
-c a :rfri la I mismo, requerirá una inversión inicial adicional de $120 00Ü en capital de trabajo no sujeto
-c. a depreciación. La compañía recuperará S30 000 de esta inversión al término del sexto año'
E
( aAs)
; los cuales proporcionarán un llujo de electivo adici< ral durante ese año. La utilidad antes cle
clepreciación e impuesttts de los seis años sigui!'ntes será:
=
'
 P rcbletnus 351

Año Canüdad
1 .................... $170 000
2 .................... 150 000
3 .................... 120 000
4 ...................- 105 000
5 .................... 90 000
6 ............-....... B0 000

con base en lo siguiente (redon-

La tasa fiscal gs de 307o. El costo de capital se debe calculal
dee el valor firial al entero más cercano).

Costo (desPués de imPuestos) Pesos

lq 6.Ss/o 30o/o
Deuda .....-..... "10
10.2
Acciones preferentes Kp
'15.0 60
Gapital contable común (utilidades retenidas) ""' G

a) Confeccione el programa anual de Cepreciación'

trabajo reci:perado en ei sexto
b) Determine el fl,.rjo de efectivo anual. Incluya el capital de
año.
c) Calcule el promedio ponderado del costo de capital'
el equipo nuevc?
ü Determine el t alc,r presente neto' ¿'Debe DataPoint comprar
de me<iición por cornputndora .¡,nriirsi'' rlc lrr r.i:r,-'iritiri 'lt'
Her.cuies Exercising liquipme't Co. coinpró ttn instrumento
categoría ñscal del MACRS de depre- rcrrttpl,u'ir
hace dos años en $60 000. El equipo se encuentra en la (OA"tt
800'
ciación a cinco años y actualnlente se puede vender en S23
t-,In nue.¡o equipo costarii $ i 50 000. También cae en
la categoría del MACRS de deprecia-
ción a cinco años'
Suporrgirqueelnuevoequipoproporcionaríalasiguienteseriedeahorrosdecostosadi.
cionales durante los próximos seis años:

Año Ahorro de costos

I --.,..,..,...,...... $57 000
2 .................... 49 000
3 .................... 47 000
4 ...............-.... 45 000
5 .................... 42 000
6 .........."......... 31 000

Latasafiscaldelaempresaesde]5%ysucostodecapitalesdcl2porciento.
r¡) ¿.Cuál es el valor en libros
ciel equipo antiguo?
bt i.Cu¿t la pdrtlida fiscal sobre la venta del equipo antiguo?
c) "t
es el L,cneficio tiscal por la vcnta?
¿Cuá1
ü i.Curit la enrada de efectivo por la venta del equipo antiguo?
e) ",
es el costo neto del equipo nuevo? (lnclul'a la
entrada por la venta del equipo
¿cuál
antiguo).
f) Elabore el pr"ograma cie depreciación del equipo nuevo'
restantc's del equipo antiguo-
;t Determine el programa de depreciación de los años (
equipo antiguo y el nuevo y los correspon-
ir) calcule la de¡rreciación incremental enü e el
dientes beneficios de la protección fiscal'
de costos'
r) Calcule h¡s Lreneficios después de impuestos del ahorro
y el aho¡ro de costos des-
j't Sume los beueficios de la protección fiscal por la depreciación
presente neto (Vea la tabla 12.|"1 a manera
pués de impuestos, y a continuación del valor
de ejemplo).

fl
 352 Capínlo l2 Decisión sobre eI presupuesro de copital

t) Cornpare el valor presente de los beneficios incrementalesj) con el costo neto del nuevo
equipo e) ¿La compañía debería efectuar el reemplazo?

Anírlisis rlc l:r dccisión tlc Lancaster Corporation compró un equipo hace tres años en $250 000. Su punto medio dentro ¿el
rr'cnrplllzo 4 plazo de la depreciación de los activos (ADR) es de ocho años. El equipo antiguo se puede vc.nder
en
(oA4) $97 920.
Puede comprar un equipo nuevo por $360 000, el cual también tiene un ADR de crcho años.
Suponga que el equipo nuevo y el antiguo
-eenerarán las siguientes girnancias (o ¡^*rdidas) <te
operación en el curso de los próxirnos seis años.

Año Equipo nuevo Equipo ant¡guo

"t .....-,...........-. 00 000
$1 $36 000
2 .................... 86 000 26 000
3 .................... B0 000 19 000
4 .................... 72 000 1B 000
5 .................... 62 000 16000
A 43 000 (e 000)

La empresl tiene una tas¿ fiscal de 36so y su costo de capital es de 97¿.

¿Debe cornprar el
equipo nuevo para sustituir al antiguo?

I
En este crpítulo se hizo referencia a Texas Instrurnents coñlo una empresa innovador¿t en la
industri¡r de las c¡lculadoras. pero ése sólo es uno de sus productos.
2. Veamos qué resultados obtiene esta enorne compañía en la actualidad.
[,ui.iiltslcr ('itt.l.rttllrlirlrt J. Visite iiri:i¡rec.r.littlr.r.cr)¡11 y escriba TXN en el cuacjro..Get euotes".
i.,\niilisis tir' ll tic¡isirin tlc 4. Flaga clic en la opció- "Profile" que apa¡ece en el mrrgen izquierdo. Escriba una descripción
la!'iliplll,{.r) } ile un piirratb sobre sus operaciones principales.
(oA1) 5. Vuelva c la página principal de TXN y registre lo siguiente:
a) Precio más reciente negociado.
b) Mínirno en 5l semanas
c) Márimo en 52 semanas.
ü Después haga clic en "Basic Chart" en !a página principal y deslícese hacia abajo para ver
los patrones de los pasados nueve meses.
e) Recorra la página hacia arriba y haga clic en "5Y" y desplácese hacia abajo para revisar
la evidencia de esos cinco años.
f) Por úl¡imo. haga clic en el recuadro de S&P (Standard & poor's 500 stock Index) que
aparece en la parte superior y haga clic en "compa-re". Recorra la página para ver la evi-
tu dencia. GSPC son las siglas de Standard & Poor's 500 Stock Index.
g g) Escriba un piírrafo sobre el desempeño de las acciones de TXN (Texas Instruments).
o
ly'o¡¿. En ocasiones. alguno de los temu que hemos incluido podría haber sido eliminado, actualizado o trasladado a otro lugar
o en un sirio web. Si usted hace clic en el mapa o en el índice del sitio, será conducido a una tabla de contenido que le ayudará a
encontrar el tema que está buseando.
=
o
t)
a,
c

t
i
=
 oBJETIVOS DE APRENDIZAJE

0A1€l concepto de riesgo se basa en la incertidumbt¿

acerca de los resultados futuros' Su cálculo requiere
de medidas cuantitativas, pero tambiér' de conside-
raciones cualitativas.
OM La mayoría de los inversionistas tienerr aversión
al riesgo, lo cual significa que les disgusta la
incert¡dumbre.
043 Como a los inversionistas no les gusta la incertidum-
bre, requieren tasas de rendimienlo nrás altas en los
proyectos más riesgosos.
0A4 Los modelos de simulación y los árboles de decisión
se emplean paá ayudar a evaluar el riesgo de las
inversiones.
0A5 No sólo se ciebe considerar el riesgo de un pro-
yecto individual, sino que también se debe tomar en
cuenta cómo afecta el riesgo total de la empresa'

adte conoce mejor la definición de riesgo que Apache Corp.,

una empresa que perfora
Austra-
pozos de petróleo y gas natural en terrerros ubicados en Estados Unidos Canadá'
ü tia. fgipto y el Mar del Nofie.
10 dÓlares hasta mucho más
En los últimos 20 años, el precio del petróleo ha osciladc e¡tre
de 10c dóiares por barril. Los precios del gas natural han registrado una volatilldad similar' Lo
pozos cuando los precios
que parecería una estupencJa oportunrdad para descubrir y perforar
je los energéticos están rnlry altos, podría ser un desastre cua¡:do éstos caen er¡tre 25 y 5C9'r: o
"l¡ozo Seco"' en ei cual se inr¡ierlen
máS.' Una amenaza incluso máS preocupante es el llamado
para descubrir qr're ahí no hay petróleo'
mjliones de dÓlares tan sóio
que puede cambiar radical-
A lo anterior agregue la situaciÓn inestable del oriente f.'ledio
pocO tiempc' Los productores de energéticos
menie ia oferta cie petróleo en el mercado en rnuy
vulnerables a los cambios de circunstarrcias en el mercaco
conro ADache corp., son mucho más
petroleras integradas, como ExxonMobil o Conoco-Phillips Estas úitimas no
que las compañías
refinan y lo venden al merrudeo por
sólo oerJoran pozos de petrÓleo y gas" sino que también lo
ntedio de sus gasolineras. Las tuyot". utilidades que ofrece el ámbito minorista bien pueden
que generan los ciescubrirnlentos y viceversa'
compensar las pequeñas utilidacles
sin embargo, las ventajas para prcductores de petróleo como Apache corp" también son
sido explorada. L-os riesgos y las
enormes cuando descubren un pozo en una zona que no ha
!
recoll]lpensasdeestenegociosonsuperioregalosdecasicuaiquierotro.
En este capítulo esttlciiaremos algunas definiciones de riesgo,
cómo medir-lo y cómo incor- v+
porarlo al proceso del presupuesto dá capitat, así corl-lo los orincipios básicos de la teoría de la trl
cartera s
!
o
porir-nros clirllnir cl riesg<l la r,uri¡bilitlarl cle los ¡rosiblc:i iesttltl¡r-los de urt¡ inYersititr deter- Definicién de ñ
s1¡¡¡11r o
It
gobienio de Est¿dos uniclos ¿ -1(l riesgo en el
ntinrt,la, Si los lilncltts cstíiit iu\ertidos en [lrlit obliglr,-'ión clel o
y. por lo tanto, t10 hay riesgo Si irlrertirnos pfoceso de
clías. c! rr:sultarlo es segLrr(,) r' no ha1'ru'iabilid¿d
CL
plira busclu'!)r'o ticras uríts tlesctln.)cidas dt' Afric¡' presupuesto de
g
es.s urism.s lilrrrios en uni-r erpeoicir'rn c-11

rlofute rtn tai caso, deciluos qr-re el proYecto cs en

la rru.iabilidad cic los posibles result¿rtlos es e ir. cap¡tal o
extr!'nto riesgoso. C
de pérdrdas sino tirrnbién T'
El cstuclianre dcbc saber quL- el ricsgo no sólo se rnide en térlninos tr
tlro iruplica un grado eler'¡do de riesgo no o
en l¡ inccrticlullrbre.: Decintos que i;t ertracción tJc' q,
siito por(ltle existr- toda una ampli:'r q¿lla tle
srikr porque ustcd podría perdcr su dinertl tamhie(n o
resuliaclrr.s posibles. En li tigtrra l3-l se prescnt¿rn
algunos ejernplos de tres itlversipttes ct-ttl CL
o
ries Stl q uc tient:n clit'ere rrtes c iir¡cteríst icas' ñ
c,
E
o¡
|
[:str. ha sucedttlo Illuch¡s vcees cn totlo cl nlundo'
que s.' usa algunas veces
r Errrfle:rmos cl tiunino ü¡rr,¡lirl tu¡tl¡rt,tnsu scntitlt¡ norr;ral, y no !'n el senti(lo lnás fornral con el
para cstinrar una dislribuci¡)n de probabilidad' 353
cn lil td)ría dc las tlccisttlnes pltra intlicar quc utl ha¡' tla(rls suficicntcs
354 Capínilo I -1 Riesgo y presttpuesto de capitol

Figura l3-l lnversión A

Variabilidad y riesgo.
Probabilidad de ocurrencia

ffiffi ffi 20 25
(miles de dls.)

lnversión B lnversión C

_ffi-
ffimffim
10 15 2A 25
ffi
30
.m ffi10 ffiffiffim
5 15 20 25 30
u
35
(miles de dls.) (miles de dls.)

Obse¡r'e que en cacla uno de los casos las asiqn;rciones se centran en ei mismo r.alor espe-
rado (20 t\)0 dólares), pero la variabilidad ¡el ries-eo) aumenta e medicia que pasamos de la inver-
sión A a l¡ C. Corno en esta última usted podría ganar o perder la cantidad rnás grande, a todas
luces visr¡ ésta es la inversión más riesgosa de las tres.

Goncepto de aversión Un supuesro básico de la teoría hnanciera es que la mayoría de los inversionistas y ios adnrinis-
al riesgo tradores ri¡nen al'ersién al riesgo; es decir, en una situación determinada preferirán la seguridad
relativ¿r en lugar de incertidumbre. En la figura l3-l se inclinarán por la inversión A en lugar de
las inversiones B y C aunque las tres tienen el mismo valor esperado de 20 000 dólares. De igual
manera. es probable que usted también tenga aversión frente al riesgo. Suponga que ha ahonado
1 000 dóle¡es cuando está por terminar su último año en la universidad y que lo desafían a que
los juegLre a cara o cruz en un volado, apostando un doble o nada. Si sale cara, usted iendrá 2 000
dól¿res: :i :;ale cruz, perderá todo. Dado qr,re usted no está inscrito en la Universidad de Nevada
en Las Vegas ni es un apostador empedernido, es probable que se quede con sus I 000 dólares
seguros.
Lo anrerior no quiere decir que los inversionistas o los hombres de negocios no estén dis- l*,,,
puestos a esumir riesgos, sino más bien que requerirán un valor o rendimiento esperado más alto
en el cascr de inversiones riesgosas. En la figura l3-2 comparamos una propuesta de bajo riesgo
que supone un valor esperado de 20 000 dólares con una propuesta de alto riesgo, la cual entraña
un valor esperado de 30 000 dólares. El rendimiento esperado más alto podría compensar al
inversioni.ta por el hecho de absorber una mayor cantidad de riesgo.
"ar
[
Medición real del Para medir la magnitud del riesgo inherente a cualquier situación podemos emplear varias herra-
riesgo mientas e.tadística. bíisicas. Suponga que estamos estudiando una inversión con los posibles
resultado> ¡ la probabilidad de estos resultados que se muestran en la tabla l3-1.
 M¿dicitin rcul tlt,l rit;.rgr¡ 3s5

Bajo riesgo Alto riesgo Figura 13-2

Probabilidad de ocurrencia Probabilidad de ocurrencia Compensacicnes entre el
riesgo y el rendimiento.
50 .50

¡¡, i

,i-i

il
:.:il'

:ti

rl
!"
:ffiffiffi :-sffie-
15 20 25 01s304560
(miles de dls.) (miles de dts.)

I Las probabilidades que se presentan en la tabla l3_l podrían

estar basadas en experiencias pasadas, razones y tendencias Iabla 13-1 Distribución de probabitidad de los resultados
de la
^,rdustria, entrevistas con ejecutivos de la compañía y técnicas de
simulación muy complejas. podría ser tácit determinar los valo_ Probabilidad de
I Resultado losresultados Supuestos
res de las probabilidades en el caso de la introducción de un pro_
ceso de estampado mecánico, der cuar el fabricanre tiene r0 años .
$3oo ... .2 Pesimista
600 .....
I de datos históricos. pero <iifíciles de dcterminar en er c¿iso de un
nuevo producto en un mercado exterior. De cualquier rnanera. 900 .....
.6
.2
Moderadamente ex¡toso
Optinrista
estamos obligados a poner en práctica un proceso analítico de
medición.
I con base en ios datos que se presentan en la tabla 13- 1. calculamos dos medid¿¡s
estadísticas
importailtes: el valor esperado v la desviación estándar. El valor esperado
es un promedio p.'-
derado de los resultados (D) multiplicado por sus probabilidades de
ocurrencia (p).
I D (t alor csltciutkr) ,.. \] DP
1 l-r- i )
DPDP
il 300x.1 : $rlO
600x.6: 3ó0
900x.2: 180
I $600 : s DP

El valtrl esnerado 1D¡ es de 600 dtilares. A continu¡ción, calculahros la

desviación cstándar. es
1 decir. la medida de la dispersión o la volatitidarj (riesgo) en torno irl valor
espl,rado:

rr(clesviacirin cslrinrlar) : ,!-rD - n¡¡, (l-j_t)

I Dcbemtls seguir estos pasos:

il Paso 'l:
Reste el valor
esperado {D} de caOa
Paso 2:
Saque el valor
Paso 3: Paso 4:

cuadrado Multiplique por P Extraiga la raíz

resultado (D) (D-D) y sume cuadrada

I D
-
300
ó
600:
1o-D)
-300
(D -DF
90 000 X
P
.20 :
(L-DFP
18 000
600-600= 0 0 X .60: 0
900-600= +300 90 000 X .20 : 18 000
36 000 Js6ooo: grso
356 Cu¡título l-1 Rrc^s,go _r'
pru.srry Lte st o de c up i tal

Figura 13-3 Oistribución de la probabilidad L.a desri¿rción est¿hndar (riesgo) tle l90.1tilares nr)\ pr()porci()na Lulu ntctlir.lit pro-
con diferentes grados de riesgo. medio aproxinrilda de lo lejcls que cada uno de los tres resultüd(.)s est¿i rlcl valor
Probabilidad de ocurrencia esperado. Por lo general, cu¿¡nto rnás gmnile sea l¿r desviilcitin :stítntlar (o tlis-
1.00 A
persión de los restrltaclos), tanto rnayor será el riesgo, conro se indica en l;r tigura
13-3. El estucliante puede observar que en la figura l3--l cotnparantos Ia tlcsvia-
ción est¿indar cle trcs inversiones con el lnisnro r.alor csperatlo tie 6{X) tltilarcs.
Si krs valores esperados de las inversio¡res fueran ditc'rc'ntes (conlo 6(X) r.kilurcs
fl'ente a 6 000 dólares), la comparacirln directu de las desvi¿tcitr¡les esti'intlar dc
cada distribución no serviría para medir el riesgo. En la tigura l3-1 reprcserntantos
este caso.
Observe qtre la inversitin en la grilica A de la tigtrra lJ'-l tienc itrla des-
viacitin estítndirr elevada, lo cr-rltl no sucede cltandc¡ sL'rL-laci()llll coti cl valor
espemdo de la clistribución. Una desli¡ción estiindar de ó00 dtilares sobre ttna
0
o=$20 irrrersitín con ult valor esperado de 6 00(i dólares pociríl inrpliclr una nr.rlor can-
D = $600.
tidi.rd de riesgt.r c¡ue una desviaciirn estrinilar de 190 dtilarcs soi,-rc un¿t iriversirin
con un r.alor esperado de sólo 600 dólares (gráfica B).
1.00
Pt dernos eliniinar la rragnitutl de la difrcultad si des¿rrrollantos tlnil tercera
nretlicitin: el coeficiente de variación tV). Este térniintt rec¡uiele utlt sirnple
rlivisitin de la desviación est¿ind¿rr de unt inversitin e ntre su valor espc'ritclo. En
generlrl. cuanto mírs grande sea el ct¡etlciente de la variacitin, t¿u1to m;ivor será
el riesgo. AqLrí. hernos asignado el núrlero l3--l a la filnrnrla clel coellcientc cle
1'¡¡i¡1c lqin.

('o,.:ili:ic¡lt,: ilr rlr¡irr.i,t:i 1y¡ .. !r- {l\

I)
En el criso de l¿s inversiones quc se representan en las gráficas A y B cie la ñgura
0
I 3-.{. tlemostr¡rnos que:
D=gooo, o=$190
A B
190:
1.00 C
v: _:
600
.lt)
6 000 600

F{emos identitlcado correctaruente qLre la inversi.itl B es relristra el mayor

riesgcr.
50 C)rra meclida del riesgo, es la beta {É). que se usa ir.ibitualrlteitte en las carte-
ras de ¡ccit.ies comunes. Este parárnetro mide la volatiiidad de los rcnciimientos
sobre una acción incliviclual con rel¿rción al índic¿ de rendimientos del tnercado
cle ¿rcciones. corno el índice de acciones de Standard & Poor's -5{X).r Decirnos que

'Tambiin se podrían usar otras nredici¿rs dc nrcra;rdc¡.

D = $600, o = $300

Probabiiidad de ocurrencia Probab¡lidad de ocurrencia

1.00 A
.1
.00 B

D=$6000 o=$600 D = $OOO r¡ = 9190

Figura 13-4
 l-. ! ri c.r.qr t .t I I ¡t rr,r,., tr t tl c ! p rt u¡.tttt,.sl t I t, I
t r t r.tt ¡t i t rt J-i7

Nombre de la compañía Tabla 13-2

Beta
4l#'' Dtl Mosrr Colgate- Palmolíve Betas de un periodo de 5
!-ooos .60
años (a enero de 2009)
Alberto-Culver .65
Del Monte Foods 7E-

Tootsie Roll lndustries .80

Hasbro lnc. .85
Gap (lhe) .95
Standard & Poor's 500 lndex 1.00
T eBay lnc. 1.i 0
I McGraw-Hill 1.20
Schwab (Charles) r.óc
AIcoa 1.40

l Borders Group
Brunswick Corp.
1.60
t_ó5

I una acción conlún con una beta de 1"0 tiene un riesgo igiral al del mercado. L,as acciones
que tie-
llen betas superiores a 1.0 son más ries-qosas que el mercado, nrientras que las acciones
que rie¡cn
betas inferiore:; a 1.0 son menos ries-[osas quc el n]ercaclo. La i¿bla il-2.ontie¡e
una n1uestra
de las betas de eigur'as corlpañías bien conociri¿is clesde 200-l hasta 1009.

_T
ü
¿.Cómo podemcs usal'el aníilisis tlel riesgo eflcicntcnlenie cn el procc-so del presLrpuesto ,Je capi- El riesgo y el proceso
I titl'l t-rl erl capítulrl ll
no establecirrlils cjilerencia alguna er.iire eventcls rie:;gosos r; no ri.,.g,,s,rr.'
del presupuesto de
i
Stilo mostranlos el intpcrt'te de la .'ersión v los ren<lirnientos anuales. sin cor.lrcutar.n¡da sobrc
cap¡tal
cl nivel rie rieiito o la problrbilidad dc obtener esos rencliinientos. Sairemos quc. pr)r pri¡cipio.
l ios inversionistas y los adrninistrackrres inleligenfes necesitan ilrás inlbnnación. Llna inlersión
tje
I 400 diilares r,¡r.re produzca un re¡dilniento "sequro" de 600 dólares cacla año durante rres años.
no es lo mistnr¡ que tlna inversitin de 1 400 dtilares que produzca un rendirnierlto
con L¡l yalor
esperad<l de 600 dólares dttrante tres años, per'o con un elevado coetlciente ¿e yariaci¡n,
Los
$ inversionist;.rs. clLle por llaturalez¡ tienen aversicin al riesgo. ¿rplic¿lrán rin anílisis más rigur.¡s¡
1
la scgunda irl'r'ersión. ¡,Cónro se aplica este nuevo criterio al proceso tie presupuestar e I cupital
l
Tasa de descuento aiustada por el riesgo
I
tjll Inctod0 reconrenrltble para rlenuar el riesgo consiste en usar clisrintas tasls de descuelto

I
,n
l)ropuestits que supoticrl dit'er-entcs niveles dc riesqo, Por ello, u(ilizaruos las tas¿¡s de clesc¡.rento
a.iustadas por el riesgo^ Lln provccto que contenga una cantidaci comrin de riesgo qr"re iro
ia cornposiciírn del riesgo gcneral de la ernpresa se tJebe clcsconlar al crrsto de capital.
a¡ecte
Lrrs ii¡,er-
sitlnes qltc ct)ntienetl tlu rlrayor riesgo al orclinalio dcben ser clescr-rnt¡das a unl tilsa ¡rírs :iltlr. y

I lr\í succsiViutir.'r'rit'. En llr ligura 1.1--5 prescrttanl()s un esqucrtll dc lus

lros,. .es (.()rrlpcn\:reiones
cnlre el ricsso ',' la tns¡ cle descu¡'nto. E,l coeflciente de variacitiu (v) rnide el riesgo asu*rido.
El ricsgo tle la ertrpresa está rcpresentado ¡ror un coei-iciente de variación de 0.30 en la parte
inlcrior ilc ll fig.ura Ii-5. Una invcrsión con estc riesgo se dLrscontaría al costo de capital nor¡nal
dc la ernpresr¡ ctt l09i'. Cuantlo la ernpresa selecciona proyectos nr¿'rs riesgosos,
¡ror ejenrpio, con
ttnrr V dc 0.tX). se surttrl tlrr¿r prinur de riesgo cle 59b para compensar un increme¡rto
en V de 0.60
(dc 0.30 a 0.901. Si la eonrpuñía selecciona un proyecto con un coeficiente
de v¿rdación de i.20.
sunutrá otr¡ ¡rrinru de riesgo de 5%, a esta V adicional de 0.30. Éste es un ejen.rplo de cr.eciente
avcrsitin al rit'stlo frente ¡ niveles de riesgo y rendirniento potenciales cada vez más altos.

Riesgo crec¡ente con el transcurso del tiempo

Nttestra caplcidad par;.t ltacer prontisticos exactos clisminuye a medidr que el horizonte
temporal
es ttlris largo en t'l tiempo. A medida que crece la distancia del f-enónreno que
se intenta pronosticar,

'Nttcstto suptl!'sl{r iirr'que potiíantos considc'rar que cl factor de ricsgo era constanle para yarias inl,ersiones.
 Cupítulo I3 Riesgo y presuput'sto de t'apitol

Figura 13-5 Tasa de descuento (Porcentaie)

Relación del riesgo con la tasa 20
de descuento.

Riesgo R¡esgo :

normal extremo
-\
:

U
I
.30 .60 .90 1.20
Riesgo (coeficiente de variación) -V

Dótares rambién lo hace l¡r inceniclumbre sobre la exactitud del pronÓs-

t':
tico'Enlaclécacladel980'lacaídadelospreciosdelpetróleo
: redujo ostensiblenrente la exploración y colocó a muchas per-
tbradorirsenunasituacióntinancieramuydifícil'despuésde I
r.¿fios ¿r-.ros de expansión cle las actividades de pertbración. Por
otrapafte.losconsttmicloresdelcsproductosdelpetróleose
Flujo Je vieron perjudicados en 1990 cuando el conflicto en el Medio I
efectlvc, Orie.te provocó que los precios de los hidrocarburos subieran
esoe'aCo
vuH ' úgv - --r.-^¿^-^.. r,..,,+^^,.'
rertiginosamente. La:; aerolíneas y los productores dc autonó-
viles*tu.. ieron que re-evaluar las decisiones que habían tomado
I
muchos :tños antcs y que estaban tundad¡rs en precios de los
combtlstibles más o menos estables' El I 1 de septiembre de

Tiempo (años)
1001. ¿iunaclo a l.' Juerra contra Irak a mediado" de la década'
se propinó orro tirerte golpe a la ya muy frágil economír,. En
el verano de 2006 se veían señaies de una moderada rnejoría,
t:
Figura 13-5 Er riesgo a través del tiempo.
pero el rJesmoronamiento del mercado inmobiliario significó
un terrible choque para la economía en 1007-2009. Estos acontecimientos
una mayor desviación estándar en los tlujos cle ef'ectivo incrementanclo el
inesperados generan
riesgo asociado a pro-
I
relación entre el riesgo y el tiempo'
yectos áe vida másliuga. La tigura l3-6 muestra Ia
Aun cuando uri p.lnOstico Oe flujos de efectivo muestre un valor esperado
y
l3-6 señala que el intervalg de resultaclos probabilidades aumenta a medida
constante, la figura
que pasamos del I,
para cada pronóstico del flujo de efec-
año dos al año 10. Las desr iaciones estánda¡es aumentan
tivo. Si los flujos de efectiro se pronosticaran con
las distribuciones normales se parecerían a la primera
la misma
del año
facilidad
dos- El
para
uso
progresivamente más altas para compensar el riesgo tienden a penalizar considerablemente
de
cada
tasas
periodo'
de
todas
descuento
más a
t
con la idea de que el riesgo es mayor en
io, nujo, finales que a los primeros. lo cual es congruente
efectivo a corto plazo'
el casó de flujos de efectilL¡ a largo plazo que en el de flujos de
T
Medidas cual¡tativas
En lugar de reiacionar la ta,sa de descuento, o el renclimiento esperado, con
el coet-rciente de v¿r"'ia- *
poclría optar por establecer categorías
ción o posiblenlente con el lalor de beta, la atlniinistración
la tabla 13-3 se presentan algunos ejemplos
cle riesgo con base en consicleraciones cualitativas. En
descuento con el riesgo esperado'
,erpe.to. Una vez ¡nás. e -.tanlos igualan<lo la tasa cle
"l
 I:l rictgrt .t t'I ¡trrtctsrt tlcI ¡trt'.su¡ttrc.s:, ,11' t apit¿I 359

Ejemplo: tasa de descuento a¡ustada por el riesgo En el capítulo l2 Tabla 13-3 Categorías de riesgo y tasas de
conlparamos dos alternativas de inversión de l0 C)00 dólares y senalamos descuento correspond¡entes
qul cada un¡ de ellas tenía un 'u'alc.ir presente neto positivo (con un costo
Tasa de
dc:l capital de lOolc,). La tabla 13-4 reproduce esre análisis. descuento
Aun cuando las dos propuestas son aceptables, si lueran mutuamente
Riesgo balc o inexistente (reparación
excluyentes sólo se emprendería la inversión B. ¿Pero qué sucedería si de maqu naria antigua) . 6%
añadimos la dimensión del riesgo al problema? Además, suponga que
Riesgo mocerado (equipos nuevos).... B
la inversión B representa un nuevo producto en un mercado exterior -y Riesgo norn-ral (adiciones a la línea
que debe llevar una tasa de descuento de 20Vc para ajustar ei cuantioso normal ce productos) 10
componente de rie4go. Como se indica en la tabla l3--5, las respuestas se
Riesgoso {rJevos productos en mer-
invierten y ahora la inversión A es la única alternativa aceptable. cados re,acionados) .................-...... 12
Adernás del método de la tasa de descuento ajustada por el riesgo, Riesgo altc tmercados completamente
también se us¿ln otros métodos para evaluar el riesgo en el proceso de nuevos) to
pl'esupuesto de capital. El espectro ...a desde un enfoque de "pref'erencias
Riesgo manirrro (nuevos productos en
ejecutivas" basadas en la autoridad l.rasta cc"rrnplejos análisis estadístico. rnercadcs internacionales) .. ... . . ... 20
realizados en computadora.

lnversión A Tabla 13-4

Inversión B
Año {tasa de descuento: 107o) Año (tasa de descuentc: .i nl/") Análisis iel presupuesto de
capital
1 $s000x0.909=$4545 1 $1 500\0.909=S 136.1
2 5000x0.826- 413C 2 2 = i 652
000 )( tJ.82i
3 200cY0.751- 1502 a
2500!0.75i - 1878
$10 r?; 4 5 000 r: t].683 =. 3,¿15
5 5000'0.621 - 3.105
Si.1 41.i

Valclr presente cie los flujos de ingresos.... $10 17,7 Valor presente de los i¡rqresos i:e flujo
efectivo.....
de S11 414
lnversión ................
_]g_Ory lnversión 10 000
Vaior preserrte rieto $ 17 ¡ Valor present.r ¡reto .... $ 1414

lnversión A
Iabla l3-5
lnversión B
Año (tasa de descuentc: 1OYo) Año {tasa de ciescuer,lo: 2Og Helación de la tasa de
"}
descuento con el riesgo
1 \ 0.909 =, S 4 545
$5 000 1 .. $1 500r 0.88:1-S 1250
2 5 \ 0.826 -. 4 130
000 2.. 2000\ 0.69,1- I 388
3 2000\0.751- 1502 J -- 2 500 :. 0.579 - 1 446
$10 1?? 4 5 00C '. 0.482 . 2 410
5 5 000 0.402 .. 2 0.10
s a506
Valor presente de los ingresos de flujo Valor presente de los ingresos
dc efectrvo ..... $10 177 de flujo de efectivo $ Bs06
lnversión......... -10000 lnversión - 10 000
Valor presente neto ..... 177 Valor presente neto ...............,-.. S t1 494)

Sin ertrLrarg<>, todos los métodos incluvcn un entbque común, es decir, deben rect¡nt.¡cer el
licrsgo tlc t¡na pr()puest¿t cle inversií'¡n deternlinada y hacer un a.|uste apropiado por el riesgo.s

'¡\ tllancrtt tlc t'jcrrplo, cittla vllor podrír ser pinalizutlo por falta clc certitl¡:n-rhre (aiustada para cl riesgo) ¡ Jespucrs se

<ltrc irttlica cl gmdo dc ccñidurnl¡rc y posteriornlcnte se vuelve a convertir al valor presente a una filsa de descur'nto libre
tlc rics¡¡o linli'rior al costo tl¡: capital.¡. Los rubros quc tiL'ncn un alto grado de ccrtidunrbre se multiplican por l00c/c, krs
rutrros con ¡lrcnos ccñiclunrl¡re por 75%, y lisi sucesivanrtlrte disnrinuycndo la escale.
360 Cu¡título I-l Riesgo t prestqruesto de caltittt!

Modelos de Las computadoras permiten modelar distintos resultados econ(rmicos y tinancieros nlecliante el
simulación empleo de un gran número de variabl.'s. Por Io tanto, la simulación c-s una ftrrma ile manejar li,
incertidumbre qLre implica pronosticlr los resr¡ltados de proyectos dr- prcsupuestcl tle capital o
de rrtros tipos de decisiones. El modelo de simulaci(rn I\Ionte Carlo rcquic:re que se seleccionc'n
vari¡bles lleatorias de entrada. Al programar la computadora para qr.re seleccione al ¡zar clatos
de entrada desde distribuciones de probabilidad. los rc-sultados sener¿¡r.los por una sinlulaciírn son
distribuidr¡s en tomo a una nledia y en lugar de generar un rendintiento o valor presente ncto,
prt'rporciona una serie de resultados con sus respectivas desviaciones estarndares. Un nlodelo rle
simulación se basi.r en la rcpetición del mismo proceso :.rle¿rtorio h¿rsta varios cientt'rs de veces.
Dildo que los datos capturaclos representan lo que se podríir encontrar en el mundo real, se gcne-
ran muchls combinacioncs posibles tle rendinrientos.
Uno de los benetlcios rle la sinluiación es su capacidiid para prt'rbar vari¿is conrbinacioues
posibles cle el'entt¡s, Estas pruebas de sensibilitlad permiten que el planiticaclor plantee preguutiis
del tipo "¿.qué sucedería si...'J", por.jemplo. ¿qué le suceclerá a los lcndimientos de este pro-
y'ectr-'r si los precios del petrtileo aumentan? ¿Y si disrninu¡'en') ¿,Qué et'ecto tendrít un increnrento
de 5-¡ en l¿s tasas de interc<s sobre el valor presente neto cle este proyecto'? El analista puede r.rsar
el proceso de sinlulación para ensayar con canibios posibles en la polÍticlr económica. los niveles
de vetrt¿ts. l¡ inflacitln o en cualquier otra variable incluida en dicho proceso. Algunos modelos r.le
siniul;ición tuncionan con base err pronósticrls de vent¿s ccu supuestos para rlerivar estldos
de resultados y tlalances generales. Otros generan curvas de probabilidad de aceptación de lts
decisiones de presupuesto cle capital porque intbnnan al analista acerca de las probabilidadc's
que i):isten de tenr-r rrn valor presente neto positivo.
Por ejemplo. cada distribución de la figura 13-7 tendríi un valor elegido de fbrma ale¿rto-
ria. el cu¿l será usrdo para un¿r sir-nrrlación. Esta simulación será procesada muchas veces por
la ct'ttnputr.ttlora y cada vez elegirír Lirla nueva lariable aleatoria a fin de generar la distribución
final r.le la ¡.¡e506¡1¡Oad correspondiente al valor presente neto (en la base de la figura l3-7). En
esa distribución de la probabiiidacl. Ios valores esperados se muestran en el eje horizontal y la

Figura l3-7 Prcnóstico de ventas Costos de operación

Diagrama ds fiujo de una
simulación.

Flujo de efect¡vo Costo de capitai Vida del proyecto

Valor residual Valor presente neto

Probabilidad de ocurrencia
Esta d¡stribución indica que
existe una alta probabil¡dad
de que el valor presente
neto sea positivo.

0+
Valores esperados
 lilecto dt i tit.t¿tu
361
probabilidad de ocurrencia en el eje vefiical.
Los resultados también sugieren al-*o acerca
nivel de riesgo cer proyecto, el cuar está inaicado irel
por la dispersrJ" g.".*r.

Árboles de decisión
Los árboles de decisión sirven para plantear
la secuencia de las decisiones que
ofrecen una comparación tabular o giaR.u se pueden tomar y
que se asemeja a las ramas de un árbol,
relieve las diferencias entre las altérnativas la cual pone de
de inuersión. En la figura l3-g se presenta
de una empresa de semiconductores que el caso
tiene ante sí dos opcionesla) expandir
semiconductores para su venta a los usuarios la producción de
finales de e.tos f.q""íirir"s chips, o
al competido mercado de las computadoras á) ingresar
personales utilizanio ja tecnología
costo de los dos proyectos es de 60 millonei de la empresa. El
de dólares (coiumna cuatro). pero
neto (NPV);- el riesgo son diferentes. el vaior presente
Si la empresa opta por expandir su capacidad
para producir semiconductores (proyecto
está segura que habrá cierta-.demanaa y po, A.¡,
lo tanto existe una elevada probabilidad rie que
se presente ulla tasa de rendimiento positiva.
La demanda de mercado de estos producros
inestahle' pero el crecimiento a largo pluro es
pu..". ser una expectativa razonable. si la e'rpresa
se expande hacia el mercado de computado.",
p..ron"les (proy,ecto B), enconh.ará una
competencia pro'eniente l" las muchas empresas tuerle
existentes. Si ras ventas esperadas son
podría perder más dinero etl comparación bajas.
con la opción A. pero
altas' A pesar de que cuando el proyecto -{anaría más si las venr¡s soll
B tiene un valor p."r.nt. ieto esperado nrás
A {la última columna de la figura i:-s;, ru riesgo alto que el
adicional no contribuye a una elecció. tácil.
sería preciso un mayor análisis para quc la adn.iinistracióu
torne la clecisióu linal entre eslos dcs
proyectos' No obstante, el iárbol cte decisión
proporciona uil proceso an¿lítict¡ nluv
útil.

(1) (2) (3) (4) (s) (6)

Valor presente
de los flujos
NPV
de efectivo Costo NPV esperado
de las ventas inicial
Ventas (millonr:s (millones
(3) - {4) (2) x (s)
(millones (millones
Aumento de la esperadas Probabilidades de dls.) de dls.) de dfs.) de dls.)
capacidad de .50 $1 oo $60 $40 $20.00
2q
60 15 2aE
.25 ¿10
60 (20) (5.00)
NVP esperado
= $lEE
(millones de dólares)

\.
lngreso al Altas .20 $200 $60
ias\\, vóoer?oas
mercado de .50 7E,
6o
$1 40
'15
$28.00
computadoras 7.50
personales\Eái*
\--- .30 60 (35) (10.50)
NVP esperado =T25.0o
(millones de dólares)
Flgura l3-8 Árboles de decisión.

et'ecto de una inversión determinacla )t

toi,r" riesgo totar de la empresa: el efecto d"
Por ejenlplo' ¡ndríamos realizar una "l en la industria
inversión "".t".u]
de los rno,"riol., para construcción
que al parecer entraña un grado irnportante
de riesgo, pero si nuestro negocio principal es la
pr<rducción de componente-s electrónicos
para uso ináusi.iar, podríarnos disminuir
general de la elnpresa al riesgo. la exposición
,;Por qu!? Porque las venta.s de componentes electrónicos se
expanden cuando la economía nrarcha
bien y se tambalean cuando hay recesión.
La industria
 1
l
l
*

¿Guánto riesgo hay en sus genes?

Una IPO es una oferta pública inicial (acciones que esa generación vivirán de la seguridad social entre
se venden al público por primera vez). 1 0 y 1 2 años. ¿Qué sucederfa con toda la gente que

En años recientes, el furor por las ofertas públi-
cas iniciales se ha centrado en las compañías de-
dicadas a la genómica, el estudio del sistema del
www.genec0r.c0m genoma humano. A principios del año 2000, se
www.lexicon- anunció que los científicos habían creado el mapa
genetics.c0m de la ubicación de los genes en el cuerpo humano
rrvww.celera.c0m y determinado la estructura del ADN en ellos. El
www.deltagen.com siguiénte paso será descifrar cómo funcionan e inter-
www.marvell.com actúan todos los genes y qué fármacos se podrían
litww.c¡ena.com crear para iratar las condiciones genéticas. El Natio-
nal Human Genome Research lnstitute estima que
los errores genéticos son la causa de entre 3 000
y 4 000 enferrrredades hereditar¡as, y señala que
los genes desempeñan una función importante en
enfermedades como el cáncer y enfermedades car-
diacas.
Se prevé que dentro de una o dos generacio-
nes, las personas podrían vivir entre 150 y 200 años
si reciben tratamiento para ciertas enfermedades
genéticas identificadas en el momento de su naci-
miento. Suponiendo que los descendientes de una
persona tuviesen dos hijos cada 25 años, una per-
sona nacida en el año 2050 y que vivera 200 años,
contarÍa con la presencia de 512 descendientes,
entre hijos. nietos y bisnietos, el día de su funeral.
Su obituario sería como leer el directorio telefónico
de un pueblo pequeño.
En la aciualidad, el gob¡erno estadounidense está
muy preocupado por poder cumplir las obligaciones
de la seguridad social contraídas con la generación
baby boom (las personas nacidas justo después de
la Segunda Guerra Mundial). Estas personas se jubi-
larán dent"^ de los próximos cinco o 10 años, con
una expectativa de vida de entre 75 v 77 años de
edad. Si se jubilan a los 65 años, los miembros de
nazca después de que la nueva tecnología genética
sea una realidad? Si viven hasta los 200 años, con
las reglas actuales, percibirían una pensión del sis-
tema de seguridad social durante 135 años (lo cual
sería una fuerte carga para la población iaboral-
mente productiva). Además, ¿qué le parecería tener
que pagar durante los próximos 135 o 140 años
para que alguien cuidara a sus padres en casa?
No obstante, lo-s inversionistas están muy entu-
siasmados con las compañías de tecnología gené-
tica, como Genecor lnternational; Lexicon Genetics;
Celera Genomics Group; Deltagen, lnc.; Marvell Tech-
nology; Ciena y rnuchas otras.
Los rendimientos que prometen otras áreas no
pueden ser más grandes que los de la investigación
genética, pero las riesgos potenciales incluyen una
vida de anaquel extremadamente corta (incluso con
patentes) debido al rápido desarrollo y la intensidad
de la investigació¡; las cuestiones éticas y morales
relacionadas con la clcnación y la limitación de la
diversidad biológica; y el uso de información gené-
tica filtrada sobre la gente en cuestiones laborales y
en la compra de seguros médicos.
Otro riesgo es el modelo de negocios extrema-
darnente frágil que tienen muchas compañías genó-
micas. La mayona se están integrando con gran
rapidez y la palabra "utilidad" le re ¡lta extraña a mu-
chas de ellas. A diferencia de una compañía farma-
céutica estableciCa, como Pfizer o Merck, muchas cie
ellas son verdaderas principiantes en el mundo
de los negocios y las finanzas.
Fuente.'Tina Sheesley, "Genom¡cs Films Map Out IPO Erue-
"int for Success", en Iñe Wall Street Journal, 6 de julio de
2000, pp. C1 y C20.

de los n.rateriales de construcción reacciona de forma contraria: su desempeño es deficiente ell

ciclos de auge )' suele reaccionar bien en ciclos de recesión. Si invierte en la industria de los
materiales para eonstrllcción. el productor de componentes electrónicos podría suavizar las
fluctuaciones cíclicas inherentes a su negocio y reducir su exposición general al riesgo, como
se muestra en la ñgura 13-9.
La distribución menos dispersa de la probabilidad que presenta la gráfica C demuestra el
fenómeno de la reducción del riesgo. Decimos que ha disminuido la desviación estánda¡ total
de la empresa (la cartera de inversiones).

Fiesgo de cartera

Que una inversión determinada cambie o no el riesgo generiil de la empresa <Iepende de su

relación con otras inversiones. Si una aerolínea compra a otra- el riesgo se reduce muy poco.
Las inversiones muy correlacionadas decir, los proyectos que su tendencia es en la ntisnta
-es
dirección en las épocas buenas y también en las malas- contribuyen poco o na<Ja para diver-
sificar el riesgt'r. Se considera c¡ue los proyectos que su tendencia es en clireccioncs opuestils
(los rn¿rte rialcs de construcción y los componentes electrónico-. I están corrclacionaclos
-lól vilnrcntc r.' rctlue cn cl riesgo cn rnccliclu cunsitlcrable.
 \lt'tlt l,,s t!t .;ittttt!ut itit¡ 363

Probabilidad de ocurrencia Figura 13-9

100 Consideraciones de la cartera
A. Componentes electrón¡cos para evaluar el r¡esgo.

.50

0
Bajo-Normal
Rend¡miento
-Alto
1.00 1.00
B. Materiales para construcción C. Combinados

.50 50
Recesión Recesión Bonanza

Bajo-Norma! Bajo-Ncrmai
Rendimienlo
-Allo Rendimiento
-Alto

Por últiuro, los proyectos que no tienen colrelación alguni ¡',roporcionan cierta rcducción
geueral del riesgo de cartera. pero no tanto como las inversiones con un¡ correlacióil negati\¡a.
Por e.iemplo. si un ploductor de ceiveza cornpril ulla empresa de textiles. ios provectos llo tiene n
correlación positilir ni negativa. pero Ia corlrpra reduciri el riesgr.r general de la en-rplesa sinr-
plelnente en ruz(iir cie la "ley de los grandes númeios". Si ristc'd tiene un núnlero suflciente de
proyect{)s no relaciirnados que ei)rlran ¡l rnisrnc¡ tir:nrpo, lo mírs piobable es clue deba cnfrentar
igual cantidad de acontecinlil'ntL):i buenos y rnalos.

Iabla 13-6
Coeficiente de
correlación Condición Ejemplo Efecto en el riesgo Medidas de correlación

-.1 Correlación negativa Compcnentes electrónicos, Reducción grande del riesgo

materiales para construcción
0 ....... Sin correlación Cerveza, textiles Poca reducción del riesgo
+1...... Correlación positiva Dosaerolíneas Sin reducción de riesgo

Re pr.'sentarnos el grado cle cr-¡rrelacitln dc los proyectos con un término llanrado coeficiente
de correlacitin, Llir,il rrledida que puede adoptar valclres en un purlto cualquiera desde - i hasta
* Lt' En l¡ tal¡la l3-6 se present¡n alsunos ejcnrpkrs.

Reducción Poca Reducción Figura tr3-10

considerable reducción menor Niveles de reducción del riesgo
del riesgo del riesgo del riesgo medidos por el coeficiente de
Reducción Ninguna correlac¡ón.
muy grande +.3 +.5 reducción
_l
-.5 -.¿ +1
del riesgo del riesgo

Í.No conlirnda !.1 coe ficir-nl!' de correlircitin co¡r el ténnino cot'ñciente de variacitin que hemos usado antes en este ca-
pítul0.
364 Capítukt l 3 Riesgo 7, prastq)uesto de tttpi¡al

En el rnundo real, pocas combinaciones de inversiones ¿rsumen villores tan e\trenros c()mo
- I correlación negativa o I correlacitin positiva, o par¿l tal caso 0 sin correlaci(rn. El cas6 ¡rirs
probable es ttn punto intermedio, cottlo una correl:','i¿)n negativa tle
-.1 o unr con.elaciírn ¡r¡si-
tiva de *.3. conlo muestril la tigura l-i-10.
El ejemplo de Con-gltlrnerate, lnc.. en la tabla l3-7, ilustra r¡ue es posible tlisminuir el riesgo
co¡nbinando aciivos riesqosos y activr)s con una negativa o ba.i:.r correlacitin. La crripresa ticr-re
un bucn prorrledio en slt re¡rditrtiento ¡ sus desviaciones est/rnclar. La contpañía analiza la posibi-
liclad cle cotrlprar una de dtrs empresas grandes (ple por separa<lo tienen ventas y ilclivos igualcs
a los sttyos. La ¿rdrninistracitin analiza ccln nlucho cuiclado la clecisión porquc las tlos clnpr.csils
tieneu una tasa de rendintiento de l4-c. la cual es 2 puntos porccrrtuales rnírs alta r¡re la dc'Cqn-
glonlerate, y la rllisma desriación estrÍndar de rcntlirnientos (lue Corrglonrerate. o sc¿¡ 2.Ul%.
intorrnación clue se preserrtr en las tres plinrelas colirurnas cle la tabla l-l-7.

Tabla 13-7 Tasas de rendimiento de conglomerale, lnc.. y de dos candidatos para una fusión

(1) (2t (3) (1) + (2) (1) + (3)

Conglomerate,
lnc. Conglomerate, lnc.
Positive Negative + +
Correlatiorr, Correlation, Positive Negative
Conglomerate, lnc. lnc. Correlation, Correlation,
Año lnc. + 1.0 _o lnc. lnc.
.1

14% 16%;0 1jaa 1s%o 120/o

2 10 'r2 tb 11 4a
.) .18 o .13
B 10.
4 12 14 IJ 1a
5 16
.1
8 12 14
1Z
Rendimiento medio .........-... l2oic li-ú 14% 1 3',)i, 13%'
Desviación estándar de los
rendimientos (,') ............... t a,)... t ar'1.^ ;::::3ti,/r.

Coef ¡cientes de correlación

con Oonqlomerate. 1,1c....... --1.0 -.9

Datlo c}re Ia ad¡ninistracirin dese¡ reducir el riesgo (o) e incrementar los rendil.¡rieutos al
mistrlo tiempo, decicle analiz.rr lcls resultados de cad:r combinación,7 i-¡ue se muestran en las dos
últinras cohtntnas de la tabla l-l-7. Un¡ cornbinación con Positive Correlation. Inc.. incrementa
la nretlia del rendimiento de Conglornerrte, Inc., a I i% (meclia de 12c/c y l47c), pero inantiene la
Irlislua desviación estándar de los rendirnientos (no hay reducción del riesgo) porclue el coefi-
ciente de cor-relación es de + 1.0 y no se obtienen beneficios de la ciiv,ersiflcación. Una combin¿r-
ción r:on Negative Correlation. Inc.. también increlnenta la media clel rendimiento a I 3Vo, pero
reduce Ia desviación estánda¡ de los rendirnientos '¡0.63Vo. una reducción significativa en cl
riesso. Esto ocune porque la rel¿ción compensa los rendimientos de las dos compañías, como
dernt¡estra el coet-rciente de correlación de *.9 1última fila de la tabla l3-7;. Cuando una empres¿
tiene un rendimiento elevado. la otra tiene un rendimiento bajo, y viceversa. Por lo tanto, una
fusión con Negative Correlation. Inc.. es la rnejor decisión.

Evaluación de las comb¡nac¡ones

La empresa debe evaluar todas las combinaciones posibles de proyectos y determinar cuíll gene-
r¿trála mejor conrpensación entre el riesgo y el renclimiento. En la figura l3-l I vemgs varias
alternativas que podrían estar a dispo:ición de una empresa tleterntinatla. Cacla punto repre-
senta tlna combinación de las diferentes inversiones posibles. Por ejemplo, el punto F podría

'[:n el cl¡rítulo ]{) se- errlu¿rh un¡

'jtuacirin dr :Ll\i(ín cn lr cu;rl no cxistc un incrcnlcnto tlc ltrs Lrtilicl¡dcs. sin0 srilt;
ullr rctluccir'rn rje la desri¿rcirin cstiindar. [)ltlo urt llr trislcnei:r tlt Lrn nlcnor riesgo ¡rotiría signilicrr rrnlr rrzrin prccitl-
lllrnitncra\ nriis irllr. e\lo p()(ll ilr scr brncllcio'r,
 R(.\un¡( ): 365

represenlar a un productor dc selniconductores que cornbina tles tipos Rendimiento (porcentale)

G
f , , diferentes cle semiconductores, rnás dos tipos de cornputadoras 1'dos pro- A
kr
¡;el ductos erl campos no relacionados. Al ele-qir entre los diversos puntos o
l" , ",e combinaciorres, la administración debería tener dos objetivos principales:
.lr¡ I
F;
F"
tr -t.
L Elegir el rendimiento más alto posible a un nivel determinado de
a

;,t
':. 2.
riesgo.
Asurnir el riesgo rnás bajo posible a un nivel determinado de a

rendimiento.
S'rt''.'

,"r Las mejores oportunidades se encuentran a la izquierda del diagrama

(iínea C-F-G.¡. Cada$unto sobre la línea cumple los dos objetivos de la
i¡ empresa. Cualquier punto a la derecha es menos aconsejable.
Una vez que hemos graficado nuestra mejor línea de riesgo-ren- ' I,l¡vel de r¡esgo (b€ra o coeficiente de variación)
fs dimiento, la cual en la literaiura financiera se conoce como "frontera
Figural3-11 Canjesentreriesgoyrendimiento'
eficiente". debemos determinar en qué punto en la línea debería estar
t¡ nuestra empresa. No eriste una respuesta universalmente correcta. En la
medida en que estemos dispuestos a correr mavores riesgos a carnbio de mavores rendinrientos.
optaremos por algún punto situado en la parte superior de la línea, como G. Sin embargo. une
elección más consen'adora podría ser C.

;l
La empresa debe ser sensible a los deseos y las exigencias de los accionistas. En la nredid¿i en Efecto del precio de la

,I i
que se asumen riesgos innecesarios o nrr cor-ivenientes, podr'íiirrros asigtrar una tasa cle descuentt
niás alta o un valor más bajo a la accicin en e! melcado. Las utilidades clevadas. son prodrtrrto tir-
negocios riesgosos. podrían teller un resr¡ltado contrario al que se espera. Ai lumetttur cl vak)r
acc¡ón

del coeficiente de variacitin. o el valor de beta, podríamos reducir el valor iotal cie la etuptesa,
,l La aversión de los inr,ersionistas a lo impredecible (y la asociación al riesgo) se conl-irnrl
cuando observalnos el valor relativo que se asigna a las accioncs cíclicas cotnparado cou el qu.-
se asigna a las acciones con un crecinriento muy predecible en el mercado. Por lo qeuer¡I. lrt:
¡cciones de los metales, los autontóvile: -v la vivienda se negocian con base en un ntultiplicadtrr
t de utilidades nruy inferior al de las industrias qr-re tienen un desempeño unilbn.ue t' predecr-
ble. conio los productos irrnr¿rcéuticos. las bebidas gaseosas cl reflresctls, e iucluso las bebid¡s
alcohólicas o lcls cigarrillos. Cada ernpresa debe analizat'con cuidado sr-r propia situacitin pan:
:T determinar las compensaciones b¿rlanceadas y adccuadas entre el riesgo y el rendiruiento. Ltrs
cambios en los descos y los objetivos de los iuversionistas tiencien a dificultar lrtís esta tare¿i.
.

j¡

BESUMEl'I
Podemos definir el riesgo corno la variabilidad potencial de los resultados de una ittversititr. Cuantrr

i*
i'
ntenos predecibles sean los resultados, t:rnto mayor scrá el riesgo. Lus administradores 1' los inver-
sionistas tienen aversión al riesgo, es decir. en igualdad de circunstancias, prefieren correr el meno¡
riesgo posible, en Iugar del mayor riesgo.
El método que sc emplca con mayor lic'cuencia en el proceso de presupuesto de capital parir ajus-
t¿rrlo al riesgo consiste en modificar la tas¡ de descuento basándose en el nivel predecible de riesgo.
Los proyectos de mayor riesgo lleviuán una prima de riesgo, lo cual producirá una tasa de descuentt-''
bastantc superior al costo de capital. {
Al evaluar los componentes de riesgt-r de un proyecto determinado, los administradorcs pueden {
recurrir a técnicas de simulación para generil las probabilidades de posibles resultados así como árbo-
f
3
les de dccisión que sirven para elegir las r'ariables clave que serán evaluadas. Ít
Los administradores no sólo deben considerar el riesgo inherente a un proyecto determinado. fD
ñ
sino también el el'ecto de un nuevo proyecio en el rresgo total de la empresa (el efecto de cartera). Los o
3
proyectos con una correlación negativa tienen el efecto más favorable en lo que se refiere a suavizar
(t
las fluctuaciones del ciclo del negocio. Es probable que la empresa quiera considerar todas las con-
o-
binacioncs y variaciones de los proyectos posibles y seleccionar sólo aquellas que proporcionen un
A
balance total de riesgo y rendimiento que concuerde con sus metas. o
-

366 Cüpítalo l3 Riesgo y ¡tre,supuesto de ca¡titttl

REPASO DE FÓRTüULAS

l. D(val,tr!':ircl'[dt!) = : I)tt i I-;- I )

D es resuitado
P es probabilidad del resultado

2. {r trlcs'ili¡iiiti c:tltnti¿r) " \:(D - D)r[' t ¡-t-

D resultado
D valor esperado
P probabilidad del resultacltr
tr
tcoctlc¡¡rltc: llc r'¡rtacti'tt ) :
( I .'-"r
:: )

Í)
t-, desviacitin estárldar
t valor esperado

TISTA DE TÉRMI}IOS
riesgo 346 tasa de descuento ajustada por el riesgo 150
aversién ai riesgo 3't7 simuiación 353
vnlor esperado 348 ártrolt's de decisión 35't
tlesriación estiindar 348 efecto de cartera 354
coeficiente de lariación 349 coeficiente de correlación 356
bcta 349 frontera eficiente 358

PREGUHTAS BE ESTUIIIO
que no r-orrerán
l. Si los administr.atlores dc las emprescs tienun aversión al riesgo, ¿signihca
riesgos'l Explique. lOA2 )

2. Expliqur' el concepto de riesgo y córno se puede medir' (04 I )

de v:lriación es una mejor metlida del riesgo que la des-
-1. ¿.En qué .-ircunstancias cl coeficiente
vracirin estÍrndar? lo¡t / )
r:le presupuesto de capital'
-1. Exptique ,1e qué modo el coneepto de riesg| se incorpora al proceso
(oAl)
deci-
-i. S,poniendo que el riesgo se analizará en \rntido ;ualitati'"o, clasifique las siguientes
desde la que implica el riesgo más bajo hasta la que
siones cje inversión en orden ascendente,
erirraña el riesgo más alto: (O4.1)
¿¿) EquiPo nuevo.
b\ ML-r"'eCo nuevo.
c) Reparación de maquinaria antigua'
¿ü Nuevo prociucto en un mercado internat-ional'
e) Nuevo producto en un mercado relacionado'

"f
) Adición de un nuevo producto a la línea existente'
seis proyectos, de los
ó. Supon-ea que una.*p...u, correlacionada co¡ la economía, evalúa
cuales dos tienen una correlación positiva con la economía, dos una correlación negativa y dos
riesgo total de
no tienen correlación. ¿Cuáles proyectos seleccionaría trsted para minimizar el
la empresa? (OA5)
7. Supon-ea que una empresa tiene varios cientos de inversiones
posibles y que desea analizar las
compensaciones riesgo-rendimiento para carteras de 20 proyectos' ¿Cómo debería proceder
para la er aluación'l lOAi)
el valor de mer-
8. Defina el efecto que la compensación entre riesgo y rendimiento producen en
cailo de las acciones comunes. (OA3)
de simulación? lOA4)
9. ¿Cuál es el propósito de usar un análisis

PBOBLEMAS PRÁCTrcOS Y SOLUGIO]IES

{
-rrr!i(
i('lll' tlrl Yiiflilrlilr;l l. Hanson,\uro Supplies analiza la siguiente clistribución cie prc.,abilitlad. ¿Curíl es el coehciente
(oAt) de variacrón'l
 P rcblenns ¡trát;tirt ts ¡' .vtlttci¡ntes 367

Flujo de efect¡vo Probabilidad

$20 ......... '...-. ........- 0.30
40 ......................,... 0.40
60 ........,......-.,...,.... 0.30

2. Hanson Auto Supply, mencionada en ei problema anterior, usa la tasa de descuento ajustada i)c.lsi,,¡l r1a.l:l taslr tli-
por el riesgo y la relaciona con el coeficiente de variación de la manera siguiente: dr'se ucrlii ajir:lltda p,-.r el
ricsgir
(oA3)
Tasa de descuento
8o/o
10
12
16

Invertirá I 20 dólares y recibirá el vaior esperado de los flujos de efectivo que, como usted
calculó en e1 problema 1, suman 40 dólares. Supone a que la compaiía ganará esos llujos
de efectivo de 40 dólares durante los próximos cinco años y ql r los redescuenta a la tasa de
desc"ento apropiada basada en el coeficiente de variación que ha calculado en el problenla I
¿Cuái es el lalor pfesente neto?

Soluciones
1. La fórmula del coeficiente de variación (V) es:
(r
{ 1.{--ll
ir
Primero calcule el valor esperado D.
{1.j"1)
D: Flujo de el'ectivo o resultado (en miles de dólares)
P: Probabilidad

D P DP
$20 .30 tl
40 .40 16
60 .30 18
s¿o : :, op

b: s+o
Lucgo calcule la desviación estándar (rr).
rr: \)l(D _ l¡irP i 1i-:) )

DD (D-D) (D-E)n P (D - B}'P

20 40 -20 400 .30 120
400 00.40 0
60 40 +20 400 ,30 120 {
240:>(D-D)2P
{j
3
o : ¡IrD - D)tP : .':+o : 15.5
lb
n
A continuación divida la dcsviación estándar (lr) entre el valor esperado 1D) para determinar
o
3
el coeficiente de variación (V). (t
V-- ü 15.5
:.3875 c
i: 40
(I 3-3t s
o
368 Capírulo l3 Riesgo y ptesrquesto de capital

2. Primero debe determinar la tasa de descuento apropiada con base en el coet'iciente de varia-
ción. El coeficiente de variación calculado en la solución al problema I es cle 0.3875. Usando
la tabla de este problema, la tasa cle descuento debería ser de l07o rlatlo que 0.3875 se ubici¡
entrc U.-i I *0.60.
Ahora tome el valor presents de una anualidad de 40 clól¿Lres durante cinco años y co¡n-
piirela con la inversión de 120 dólares. La tasa de interés es lir tasa de descuento ajustada por
el ries-go de l0o/o que identificó en líneas anteriores. Se considera que los 40 tlólares son ¡na
anualidsd porque son una cantidad igual catla año. Éste no siempre es el caso. pero f¿cilita cl
cálculo en este ejenrplo.

Valor presente de la anualidad

PV.,. : Ax PV,F.^ : 5, i: l0o/o)
(n Apendice D
PV.,, : $40 x j.791 : $151.ó4 (x mil)
PV de los flujos tL- cf'ectivo (entradas) $151.64 (x mil)
Inversión - 120.00 1x mit¡
Vaior presente neto ............. $ 31.64 (x mii)
La inversión tic'l1c uu valor presente neto positivo de 31.64 dóla¡es.

PROBTEMAS
Problemas básicos
\r'ct¡i,';t :tl ric.ul' .L Supon-rt que usted tiene aversión al riesgo y que debe elegir entre tres opciones. ¿Cuál pro-
toA2) yecto elegiría'J Caicule el coeñciente de va¡iación de cada uno de ellos.

Valor esperado Desviación estándar

$1 800 s 900
B 2 00c 1 400
C 1 500 50c

\ :lit)r ('\l1r'iiir-ii ) i 2. Lorve Technology Corp. analiza la introducción de un nuevo producto. Los posibles niveles de
.ilrr, ilt¡irrn cslrinrl., r ventas v lr-s probabilidades de , e ocurran son:
toAl)
Posible reacción
del mercado Ventas en unidades Probabilidades
Respuesta ba¡a .............. 20 .10
Respuesta moderada 40 .20
Respuesta alta .--............. 65 .40
Respuesta muy alta BO .30

a) ¿Cuál es el valor esperado de las ventas del nuevo producto?

b) ¿Cuál es la desviación estándar de las ventas?
Velor cs1-rtnrilo 1' t- Northem Wind Pr:wer. una empresa de energía de la nueva era, considera la posibilidad de
rlcsviac itin cst¡iltdai introduck un producto diseñadc para utilizar energía eólica. El posible nivel de ventas y la
(oAI) probabilidad de ocurrencia son los siguientes:

Aceptación Ventas en
potencial unidades Probabilidades
Poca .,.-....,..,....... 50 ..10
Mediana.............. 70 .40
Mucha................. 90 .20
Muchísima....-..--. 140 .30
 Pn ¡blttn a.s 369

u) 1,C'uál cscl valclr cspcrado dc las ventas clel nucvo producto l

b) ¿,Cuál es la desviación estándar de las ventas?
4. Shack Hornebuilders, Limited, analiza el lanzamienfo de una nueva campaña promocional que ('nli r.';i'¡¡r- ilt'ltri:tt ir:tt
podría incremenfar las ventas de c¿rsas. A continuacióri se muestran los posibles resultados y la (oA1)
probabilidad de éstos. Calcule el coeflciente de variación.

Ventas adicionales en
Posibles resultados unidades Probabilidades
Campaña ineficaz 40 .20
Respuesta norma| ........... 60 .50
Extremadámente eficaz I 4lU - 5tJ

-5. Sam Sung evalúa un nuevo prograrna de publicidad <tue podría incrementar ias venta-r rle apa- ( i¡¡i ic ierrtrr r,ir: r'l¡tiilr'lii¡l
ratos electrónicos. A corrtinuación se muestran los posibles resultados y sus probabilidades de (aA1)
que ocurran. Calcule el coeficiente de r.ariación.

Ventas adicionales en
Posibles resultaclos uniclades Probabilidades
Campaña ineficaz ÓU .20
Respuesta normal ........... 124 .50
Extremadamente eficaz 340 .30

(:. Los posibles rrsultados dc- tres altcrnativas de inversión y las probabilitlades de que (\-un'an.se ('lciii:ic¡tic r-l¡ r'1¡¡ii¡.1,r¡1
prese¡rtan a r:ontinuación: (OAI)

Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3

Resultados Probabilidades Resultados Probabilidades Resultados Probabilidades
Fracasr-'..-.. 50 .2 90 .3 80 .4
,Aceptable . 80 .4 160 .5 200 .5
Exitoso .-.... 120 4 200 .2 400 .1

Ordenc, dc menor a mayor, el riesgo de las tres alternativas (calcule ei coeficiente de

vuriuc ión.¡.
7. Cirrco alternativas de inversión tienen los rcndimier¡tcs y las desviaciones cst¿trdar dr' ltrs ren- ('oll.icie :llc rlc \ ill-l;.itlit)!l
dinrientos quc ¿lparecen a continuación- (oAt )

Rendimientos: valor Desviación

Alternativas esperado estándar
4 ...........,........... $ 12C0 $ 3oo
B ....................... 8C0 600
c ....................... 5 000 450 5
430 {
D ........
E
1 000
50 000 13 200
f
3

lo
ñ
o
Usando el coellciente de variación, clasifique las cinco altenlativas en orcien ascendente, desde 3
el riesgo más bajo hasta el más alto. q
8. Cinco alternativas de inversión tienen los rendimientos y las desviaciones estándar de los ren- Cocfi cicntc dc variaciírn o-
dimientos que aparecen a continuación. (oAt) s
lD
 370 CapítuLo l3 Riesgo y p,¡¿s¿tpuesto de capitttl

Rendimientos: valor Desviación

Alternativas , esperado estándar
A ................,....., $ 1000 $ 59C
3 000 600
c ....................... 3 000 750
D 5 000 2 300
E .........,...... ...... 10 000 800

Usando el coet-iciente de variación, clasifique las cinco alternativas en orden asce.¡idente, dcsde
el riesgo rnás baio hast¿ el m¿is alto.
C, r:i¡icnte tlc yuri¡cir,l¡ 9. En el problerna 8, si sólo tuviera que elegir entre la altemativa B y la C,
¿.necesit¿rdir ustr el
(oAI ) coetlciente de variación'l ¿Por qué'?
(','s-:llict'rtc' luri lci ti¡r v i0.
"ic Sensor Technology desea determinar su coel'ici!'nte uc variaciti¡r como empresa a it: largo i¡.1
lir: -'r.r
tienrpo. La e'rpresa provecta los siguientes datos 1en millones de dólares).
(oÁ1)

Utilidades: Desviación
Año valor esperado estándar
1 $90 $31
3 120 52
6 150 83
I zUU 146

a) Calcule e-l coeficienre de variación (V) de cada periodo.'

b) ¿,El riesgo (V) parece aumentar en el curso de un periodc'? En tal s¿5¡r. ¿cuál sería la
causa?
.:ii - .:ir,irt al i'icrgrr t1. Tinl Trepid tiene un alto nivel de aversión a los riesgos mientras que Mike \,lacho realmenre
(o.\ j ) distiuta asuniénilolos.
a) ,',Cuiíl de las siguientes cuatro inversiones debe elegir Tim l Calcule k s coeficientes cle
variación para ayudarie a escogcr.

Rendimientos: valor Desviación

lnversiones esperado estándar
Comprar acc;ones $ 8800 $ 5600
Conrprar bonos ...."....... 7 000 2 060
Comprar futuros de mercancias ..-. 16 900 22 104
Comprar opciones 11 600 12 400

á) ¿Cuál de las cuatro inversiones debería eiegir Nlike?

,.\r.:-. irin ;rl ricsgo 12. Wildcat Oil Company fue fr¡ndada para asumir grandes riesgos y está dispuesta a tomar el
(o.+:) mayor riesgo probable. Richmond Construction Company es una típica corporación promedic
y tiene aversión al riesgo.
a) ¿Cuál de los siguientes cuatro proyectos debe elegir Wildcat Oil Company? Calcule los
coe{icientes de variación para ayudarle a tomar la decisión,
b) ¿Cuál de los cuatro proyectos debería elegir Richmond Construction Company basándose
- en los mismos criterios del uso del coeficiente de va¡iación?

5
\ Rendimientos: valor Desviación
5 Proyectos esperado estándar
¿
u A ..-...................-... $262 000 $138 000
:.
= 8 .......................... 674 000 403 000
= f
88 000 1 0B 000
B
t '1
25 000 207 AO0
i
 P ro b lctnu.s 371

Kyle's Shoe Stores, Inc., analiza abrir un punto de venta suburbano adicional. Supone un flujo ( , r,.ll. ;. :1i.. rlr. r .r: :;,, ¡1i¡¡ -.

de efectivo esperado después de impuestos de 100 dólares por semana de dos liendas que está .jeiisioltt: ric inr c¡':ititr
evaluando, ambas con valores presentes netos positivos. (oA1)
¿Cuál de estos sitios seleccionaría usted con base en la distribución de estos flujos de
efectivo? Use ei coeficiente de variación como medida de riesgo.

Sitio A Sitio B
Probabilidad Flujos de efectivo Probabilidad Flujos de efectivo
.2 50 .1 20
.3 100 .2 50
.3 ,4 110 .4 100
.2 135 .2 150
.1 180

Problemas intermedios
14. Micro Systems analiza un proyecto de 50 000 dólares con los siguientes flujos de efectir-o. I lisli dc .ia\iLrrrtiil
l¡.jitslitdit rr ¡¡¡¡ ¡.i i¡.grr
1

Años Flujos cle efectivo {OAI1

$ 9000
12 000
18000
16 000
24 000

El coeficiente de variación de los protectos es de 0.726

Con base en la siguiente tabla de tasas de descuento ajustadas por el riesgo. ¿.se debería
aceptar el proyecto? Escoja la tasa de descuento adecuada y luego calcule el valor presen{e
neto,

Coefi cíente de variación Tasa de descuento

o-.25 6%
.26-.50 8
.51-.75 12
.76-1.00 16
1.01-1 .25 20

15. Payne Medical Labs evalúa dos nuevt-ts productos para introduciiius al mercado. El producro I -l-lrsa
clc da:L:uclt[()
(una nueva tilrma de vendaje de yeso) üene un riesgo relativamente bajo para el ne_eocio ten- lu.iustad¡ eara cl rics!o
¡'
drá una tasa de descuento de 10%,. El producto 2 (un soporte ortopédico para la rodilla) tiene (oA3)
un resultado menos predecible y requerirá una tasa de descuento más alta de l57c. Cualquiera
de las dos inversiones requerirá una intersión inicial de capital de 90 000 dólares. Los in_rre-
sos de los flujos futuros que generan ia-s actividades proyectadas para los próximos cinco años
se presentan a continuación. ¿Qué producto se debería escoger con base en el análisis del lalor
{
prcsentc ne¡o? {
:
Año
3
Producto 1 Producto 2 J
1 $25 000 $16 000 fD
ñ
2 30 000 22 000 o
a 38 000 34 000 3
4 31 000 29 000
(r
¿
5 19 000 70 000 g
so
 372 Cupítulo l3 Riesg,o ,u"
presupuesto de copital

']-ltsl¡
dc ricsi:lrr:tlto \ 16. Llene los espacios en blanco de la siguiente tabla utilizando el apénclicc B. ¿,Unx tasa cle tlcs-
perioLlicidlii r"lr" io: l'iu.jos cuento alta tendr{i un efecto mayor o menor sobre lors ingresos de los llujos dc et-ectivo ü lorgo
(oA1) plazo en comparrción con los ingreso de Ios ñujos de efcctivo recien{es'J

Tasa de descuento

'4

\ llltit' e sirr'ni1i, ,.'r\r'l \ lll()!" t1 Debby's Dance Studios está eva[lando la ctxrpra de un nucvo equipo clc sonido que aurlcntilrá
l-r; i\Uf)ta iri.':rr la popularidad cle sus bailes aenítricos. El equipo tenrlrá un costo dc 25 000 di.iltres. Dcbby no
(oAt) estii segur' 'le la cirntid¿rd de mic'urbros que :rtraerá el nuevo equipo. pcro estit.Iri.r que los llilios
de etectivo ilnuak's :ldicionales en los próximos cinct) ;tñr'¡s tendrá lr siguientc distribuci(rn rle
problbilidad. EI ct'¡sto de capital clc- Debby cs de I I {,'or ciento.

Flulo de efect¡vo Probabilidad

$3 600 ........... ,2
5 000 ........................ .J
7 400 ................-....... .4
I 800 ........................ .1

¿¡) ,;fluál cs el r¡lor esperado det tlujo de et'ectivo'l El valor que caicule seni aplicado a cada
uno de los prtiximos cinco ai-tos.
lr) ¿,Cuál cs cl r rlor presente neto esperado'l
r') ¿,L,e conviene a Debhy comprilr el nuevo equipol

Prsblernas avanzadas
i , .r i,.
'' ¡{.' .: i'l-- I i'' '.' 18. Highland Mining rnd Milerals Co.. analiza la com¡rra de dos minas <ie oro..[{ará una sr)la
. l:., l i i,t ,;'"..i i,ii inve¡:;irin. La mi¡ru de Australia tendrá un cL)sto de I ó00 000 dólares y producirá 300 000
.,. r'{rr"'i¡l,,lrl.i:l!ii; i1;rl'ii clólarr's por año eri los años cinco a 15 y 500 000 dóli¡¡es por año ert ios años 16 a 25. La rnina
¡l , ti.!,r de oro de Esrados Llnidos tendrá un costo de 2 millones de riólares )/ Droducirii 250 000 dóla-
(oA3) res anuates durante kts próximos 25 años. El costo de capital es de I {.) por ciento.
¿r) ¿,Qué rnve,sitin cl,'bería realizirr? (No¡¿: Cuaudo busque los tbctores de valor presente de
este problema, rendrá que utilizar el concepto r-le una anualidad diferida para la mina
cle Australia. Los rendimientos de los años cinco al 15 inclusive representan I I años; los
rendimientos de los años 16 al 25 representan l0 años).
b) Si la mina de Austraiia justihca una pfima adicional de 57o sobre el costo de capltal
debido a su nivel de riesgo y la incertidumbre relativa de los flujos de efectivo, ¿cambia-
ría la decisión de inversión?
/..'olilcie :rl r' i.ic r'¡riuiirirt t 19. El señor Sam Golff desea invertir una parte de sus activos en inmuebies para rentar. Ha redu -
riccisionci (.li.r invtr\ia)r'l cido sus opciones a dos complejos de departamenles, Palmer Heights y Crenshaw Village.
(oAt) Despues de hablar con los propietarios actuales, el señor Golff ha elaborado lzis siguientes esti-
maciones de los tlujos de efectivo.

q) Palmer Heights Crenshaw Village

{' lngresos anuales de flujos lngresos anuales de fluio
'1t
s de efectivo después de de efectivo después de
-o impuestos {miles de dls.} Probabilidad impuestos (miles de dls.), Probabilidad
E
o $10 ....-...'.... .1 $15."'.'..'........... .2
{¿ tE .2 20 ................... .3
o,
E 30 .............. .4 30..............-.... .4
E
j
Lq .2 40................... .1

50 .............. ..1
3
3
 Pr'¡l'l' ttltt¡ 373

a) Detemline el flujo de efectivo esperado de cada complejo de departamentos.

b) ¿Cuál es el coeficiente de variación de cada complejo de deparramenros?
c) ¿Qué cornplejo de depariamentos tiene más riesgo?
20. En referencia al problema 17, es probable que el señor Golff consen e durante 25 años el 'l
usu Jc üi:üucnr.o
complejo que elija y que use ese plazo pa¡a tomar una decisión. Puede adquirir cualquiera irjuriltlr: r.,'r ei ri.'.gg
de los dos complejos en 200 000 dólares. El señor Golff elige una tasa de descuento ajustada (OA3 )
por el riesgo cuando evrlúa sus inversiones. Su escala está relacionada con el coeficiente de
variación.

Coefi ciente de¿ariación Tasa de descuento

0-0.20 ............ 5%
0.21-0.40 I (costo del capital)
0.41-0.60 13
Más de 0.90 ............... 16

a) Calcule los valores presentes netos ajustados por el riesso para Pahner Heights ]. Crens-
haw Village. Puede obtener el coeficiente de correlación y los importes del flujo tle el'ec-
tivo (en miles de dólrres) a paftir del problema anrerior.
b) ¿Qué inversión debería acentarel señorGolff si los dos proyectos son mutuamente exclu-
yentes? Si Ias inversionfs no son mutuamente excluyentes y no implican separación de
capital. ¿Cómo ¡esultaría aiectada la decisión que tome'?
Allison's Dressrvear Manufacturers dcsea lalu:rr una estrategia de ventas para Ia temporada de .\rtl¡il..i: ¡l¡ 11ir1.l¡r ¡it
otoño. La primera opción e:; ampliar su conjunto tradicionai de suéteres de lana. La segunda riir i s i,,i,
seía ingresar al mercado de suéteres de cachemira con una nueva línea de productos de marca (oA4)
de diseñador de alta calidad. El departamento de investigación de r¡ercaclos ha detenninado
que las líneas de suéteres de lana y de cachemira ofrecen las probabilidades de resultirdos y los
correspondientes flujos de ej'ectivo que se presentan a continuación.

Expansión de la línea lngreso a la línea de suéteres

de sueteres de lana de cachemira
Presente de los Valor presente de los
flujos de efecüvo flujos de efectivo de
Ventas esperadas Probabilidad de las ventas Probabilidad las ventas
Enormes .2 $1 B0 000 $300 000
.130
Moderadas .6 000 .¿ 230 000
Bajas..................... .2 85 000 0

El costo inicial de la ampliacrdn de Ia línea de suéteres de lana es de 1 l0 000 dólares. Para

ingresar a i¿ línea de suéteres de cachemira el costo inicial en diseños, inventarios y equipos es
der 125 000 dólares.
a) Elabore un á¡bol de decisión completo de Ios posibles resultados similar al que se pre-
senta en la figura l3-8. Observe que es un negocio de miles de dólares, no millones. Efec-
túe todos los pasos que requiere el proceso para calcular el NPV esperado.
b) Dado el análisis del inciso a). ¿usted efectuaría automáticamente la inversión indicada? {{
)1 Cua¡rdo podemos suponer que los rendimientos de un proyecto están normalmente distribui- Anirhsis de probabilirhC
dos, como los que se muestran en la figura l3-6 (representados por una curva simétrica en con u¡r,,1. curra de 3
forma de carrrpana), es posible determinar las ii¡eas que aparecen abajo de la curva usando distribu,-ri tin nornr al J.
fD
tablas estadísticas basadas en desviaciones est¿indar. Por ejemplo, 68.26Vo caerá dentru ie (oA4) t1
o
la distribución de una desviación estándar del ralor esperado (D t 1a). De manera simila¡, 3
95.441o caerá dentro de Ia distribución con dos desviaciones estándar (D * Za), y así suce- o
sivamente. A continuación se muestra una tabla sintetizada de ¡í¡eas que quedan abajo de la o-
curva normal. $
r{D
 Capítulo 13 Riesgo y presupuesto de capital

Números de o respecto
del valor esperado +o- +y-
i,.J ...........,..,.... 0.1915 0.3830
1.0 ................... 0.3413 0.6826
1.5 ................... 0.4332 0.8664
1.96 ................. 0.4750 0.9500
2.0 ....-..-..........- o.4772 0.9544

Suponga que el proyecto A tiene un valor esperado de l0 000 clólares y una desviación están-
dar (n) de 6 000 dólares.
a) ¿Cuiil es la probabilidad de que el resultado se ubique entre 24 000 y 36 000 d<1' res'l
b) ¿Cual es la probabilidad de que el resultado se ubique entre 2l 000 y 39 000 dólares?
c) ¿Cuiü es la probabilidad de que el resultado sea, por lo menos, l8 000 dólnres?
¿0 ¿Cuál es la probabilidad de que el resultado sea menor que.{l 760 dólares?
' e) ¿Cuál es la probabilidad de que el resultado sea menur que 27 000 dólares o mayor que
39 00O dólares?
ii icsqr) irrcrt¡nrnt¡l :3. Oklahoma Pipeline Company proyecta el siguiente patrón de flujo de ingresos provenienres de
ti'iir cjs t.lerl titrntp(' una inversitin. Los ingresos de flujos de efectivo se distribuyen a lo largo del tienrpo para refle-
(OA1) jar los benetlcios dit'eridos. Cada año es independiente de los demás.

Año 1 Año 5 Año 10

lngresos de flujo lngresos de flujo lngresos de flujo
de efectivo Probabilidad de efecüvo Prcbabilidad de efectivo Probabilidad
65............... .2A 50 .......-...-.. 40 ............." .30
80............... .60 B0.............. .50 .40
95..............- .20 11 0 .............. .30

El v¿rlor esperado para los tres años es de 80 dólares.

a) Calcule la desviación estándar en cada uno de los tres años.
á) Elabore un diagrama de los valores esperados y las desviaciones estándar para caCa uno
de los ues años de manera similar a la figura l3-O.
c) Suponiendo tasas de descuento de 6 y l2Vo, complete la tabla en lo que respecta a los fac-
tores de valor presente.

PV,. PVt
.Año 6% 12o/o Diferencia
1 .............. .943 .893 .050
5 ..............
10 ..............

ü ¿Concuerda el riesgo creciente a través del tiempo, como se representa en el inciso b),
con las diferencias más grandes entre los PV,, en el curso del tiempo calculadas en el
vo inciso ¿'l?
E
!
e), Suponga que la inversión inicial es de 135 dólares. ¿Cuál es el valor presente neto de la
-o inversión a una tasa de descuento de 12Vo7 ¿Se debeía aceptar la inversión?
E litrlio rlc rrn¿r fusitin cn i¿ It Treynor Pie Co., es una compañía de alimentos especializada en refrigerios de alto contenido
o
u a irrlc rü calórico que evalúa diversificar su negocio de alimentos y disminuir sus riesgos. En la actuali-
q,
s, (oA5) dad, estudia a tres empresas: una cadena de restaurantes gourrnets, una empresa de alimentos
-c para bebés ) una empresa de productos naturistas. Puede adquirir cada una de estas empresas
E
al mismo rnúltiplo de utilidades. La siguiente tabla proporciona información acercr de las
3
empfesas.
;
=
 P ntl¡letn¿s 37s

Correlación Utilidades Desviación

con Ventas esperadas estándar de
Treynor Pie (millones de (millones de las utilidades
Empresa Company dls.) dls.) (millones de dls.)
Treynor Pie Company +1.0 $1 00 5ó $2.0
Restaurantes gastronórnicos ...... +.6 60 6 1.2
Alimentos para bebés +"2 50 4 1.8
q
Productos naturistas -.7 7A 3.4

a) Usando las dos últimas columnas, calcule el coefi.ciente de variación de cada una de las
cuatro compañías. ¿Curíl es la menos riesgosa? ¿Cuál es la más riesgosa?
b) Analice cuál de los candidatos a comprar tiene la mayor probabilidad de reducir el riesgn
de Treynor Pie Company. Explique por qué.
25. Transoceanic Ai¡lines evalúa una cadena de moteles vacacionales con rniras a sumarla a sus Ef cctr: dc Linl lirsliiir .rr li
operaciones. Antes de lii compra. los resultadcs normales esperados por la empresa son: ctr¡afii
(oAs)

Resultados
(millones de dls.) Probabilidad
Recesión $30 .JU
Economía normal ................. 50 .40
Econcmía fuerte ................... 70 .30

I)espués de la compra. los resuitados esperados por la empresa serían:

Resultados
(millones de dls.) Probabilidad
Recesión $10 .30
Economía normal .................. 50 .40
Economía fuerte .................... 100 .30

at) Calcule el valor esperado, la desviación est¿indar .y el coeficiente de variación antes de lii
conlpra.
Dcspués de la compra. estos valores son como se describe a continuación:

Valor esperado 53.0 (millones de dls.)

Desviación estándar 34.9 (millones de dls.)
Coef iciente de variación ,658

b) Explique si esta compra es conveniente. €

r:) ¿.Considera probable que aunente el precio de las acciones de la empresa colno resultado É
dr' la operación de compra? 3
d) Si la empresa estuviera inte¡esada en reducir su exposición al riesgo, ¿.cuál de las tres
!D
siguientes industrias le aconsejaría usted considerar para realizar una compra? Comente o
o
brevemcnte su respuesta. 3
l. Una agencia de viajes grande. I
?. Una empresa petrolera. ¿
3. Un casino de apuestas. $
{D
 376 Capítulo l3 Riesgo y presttpuqto de cupital

Frontera el'iricntc 26. La Sra. Sharp analiza varios tipos de inversiones para su cartera. Estudi¡ ocho in.ersiones
(oA5.) posibles.

Rendimiento Ríesgo Rendimiento Riesgo

a) .................. 11o/o 2.0% e) .................. 14Yo 5.0/o
b) ................. 11 2.5 f).................. 16 5.0
c) .................. IJ 3.0 s) .................. 15 5.8
d) ................. 13 4.2 h) .................. 16 7,0

a) Grafique los datds de ion'na similar a la figura l3-11. Use los siguientes ejes para elaborar
la gráfica.

Rendimiento (porcentaje)
11

16

t5

14

13

Riesgo (porcentaje)

lr) 'f¡ace una línea para representar la trontera eficiente.

r') ¿.Cuíles son los dos objetivos que se cumplen con los puntos sobre la lrontera eficiente?
¿0 ¿.Existe algún puilto en la lrontera eirciente que sea el mejor para todos los inr-ersionistas?
!:rllr\:rri' .ii ir¡r.iit riii:tt¡. 21 Sheila Goodman recibió recientemenre su MBA de la H¿rvard Business School. se ha unido al
ric rci ii.iil¡¡il¡r-c negocio de la familia, Goo,tman Software Products, Inc., como vicepresidenta de t-inanzas.
(OAl t Ella conoce el ajuste de los proyectc:r por el riesgo. Su padre es un tanto escéptico pero
está de acuerdo con ella. El método de Sheila es un tanto distinto del enfoque de la tasa de des-
cuento ajustada por el riesgo. pero alcanza el mismo objetivo.
Sheila sugiere que los ingresos del flujo de efectivo de cada año de un proyecto se ajusten
en forma descendente por ia incertidumbre y que después se redescuenten a una tasa libre de
riesgo. La teoría es gue el castigo del ajuste hace que los ingresos del flujo de efectivo sean
equivalentes a las ingresos de los flujos de efectivo libres de riesgo y que, po!: lo mnto, se justi-
ñca una tasa libre de riesgo.
A continuación se muestra una tabla que presenta el coeficiente de va¡iación posible de
ingresos del flujo de efectivo y el factor de ajuste correspondiente:

Coeficiente de variación Factor de ajuste

sc,
.If,
0-.25 .90
E .26-.50 .80
.o .51-.75 .70
E .76-1-00 .60
o
I 1-O1-1 .25 .50
qi
-c
c
E
; Suponga que un proyecto de 150 00t dólarcs proporciona los siguientes ingresos clel tlu.itr
= de ef'cctivo con los c()et-rcientes de variacrón correspondicntes para catia aiio.
=
 P n ¡lt I c nta i trtc.q nulor 377

Año Entradas Coeficiente de variación

1 . . ... .. .. ... .. .. . ... ... .... .. .. $30 000 .tz
2 ............................... 50 000 .22
3 ............................... 70 000 .46
4 ............................... 55 000 .Ió
5 .........................,..... 60 000 1.06

a) Llene los espacios de la siguiente tabla:

Flujo de Coeficiente Factor de lngresos del flujo de

Año íngresos de variación ajuste efect¡vo ajustado
1 $30 000 .12
2 50 000 .22
J 70 000 .46
4 55 000 .78
5 60 000 1.06

b) Si la tasa iibre de riesgo es de 5Vo. ¿se debería aceptar esre p" )\'ecto de il0 000 dólare"s?
Calcule el valor presente neto de los ingresos del flujo de efecii, o ajustado.

Cibst¡n Appliance Company Ls una empresa que vale mtir:hos millónes de dólares, tiene insresos mu¡r ( ilh¡t;¡' r\F¡rj, ¡,.,'a
estables y realiza vent¿rs que crecen alrededor dcTVo anual. tanto en condiciones econírrnic¡rs buenas ('rl;tt¡t:r;ri
como malas. Debido a esta estabilidad (un coeficiente de correlaciólt con la econolnía de +0.4 y una tl:itii,' tir ir:li ii¡:i,';
desviaciói¡ estándar de las venlas del orden de -5olo con respecto a la media). El señor Hot¡r'er. vice- i;i . lu {tllr l
presidente de finanzas. considera que la compañía podrí:r fusiona¡ alguna pequeña empresa con alt<t (0A5)
riesgo, la cual agregaía bastantes rendimienlos a la empresa sin irrcremenrlumucho su riesgo. Ahor¿r
debe decidir cuál de dos compañías ccnprará. usando l¿is cifras que se presentan a continuaciírn. El
costo dc'l capital de Gibson es de 12 por ciento.

Genetic Technology Co. Silicon Microchip Co,

(costo: 80 millones de dls.) icosto:80 millones de dls.)
Flujos de efectivo Fttrjos de e{ectivo
durante 10 años durante't0 años
(millones de dls.) Probahilidad {rriillones de dls.) Probab¡l¡dad
$2 $s .2
I a
7 .2
16 1B .J
25 24 -J
40 .1

a) ¿,Cuirl es el 11ujo de efectivo espcrado de las dos enrpresas?

b) ¿.Cu{l tiene el menor coeficiente de variación? {
.) Calcule el valol presente neto de cada una. {
d) ¿,Cui.il elegiría usted, basándose en los valorcs presentes netos?
f
e)
):r
¿,Carrrbiaría usted de opinión si agregara las dimensiones de riesgo al problema? Explique.
f) ¿,Qur< sucedería si Genetic Technology Co.. tuviera ur.r coetlciente de cr:rrelación con la econo- fD
{.i
r,rí¡.r clc' -0.2 y Silicon Microchip Co., de +0.5? ¿Cuál de ellas le daría los mejores et'ectos de o
cürteril con relación a la reducción de riesgo? 3
g) ¡.Cuál sería el efecto de las compras sob¡e el valor de mercado de las acciones de Gibson
(r
J
,. Appliance Co.? o-
$
o
 378 Capítulo 13 Riesgo ¡t presupuesto de capital

Kc:¡ine{y J¡¡¡gj¡ino
Conrpan¡, (decisiüil-s dc
inrersiixr basiid¡.rs en cl
ani'rli si s de prob;hil idades)
(oAr)
Hace cinco años, Kennedy Trucking Company estaba consideranclo la compra de 60 camiones diésel
nuevos, los cuales eran l57o más eflcientes en consumo de combustible que los que la empresa usaba.
El señor Hoffman, presidente, comprobé que la empresa consurnía un promedio de l0 millones ¿e
galones anuales de combustible diésel a urr precio unitario de 1.25 dólares. Si consigue reducir l5?c
el consumo del combustible, ¿horrará I 875 000 dóla¡es anualmenre ( I -500 000 galones mulriplicado
por 1.25 dólares).
El señor Hoffman supuso que el precio del combustible diésel es una variable del mercado externo
que él no puede controlar y que cualquier incremento de sus costos se trasladará al consumidor a
través rJe las tasas más altas aprobadas por la Interstate Commerce Commission. Si es así, entonces la
eficiencia en el uso del combustible ahonaría mds dinero cuando aumente el precio del co¡ubustible
diésel (a 1.35 dólares por galón, él ahorraría 2 015 000 dólares en total si compra los nuevos camio-
nes). El ser-lor Hoffman ha presentado dos I ,sibles pronósticos que se muestran a continuacirln, cadt
uno de los cuales tienen 507o de probabilidades de hacerse realidad. En el supuesto l, los precics del
diésel perntanecerán relativamente bajos; en el supuesto 2, los precios del diésel aumentarán en forma
considerable. Los 60 camiones nuevos le cr:¡starán a Ker.uredy Trucking Company cinco millones de
dólares. En virtud de una cláusula especial de la Interstate Commerce Cornnlission, la depreciación
autorizada será de 25Vo en el año rrno, 38% en el ¿ño dos y 37o/o en el año tres. La empresa tiene una
tasa fiscal de 40o/a y un costo de capital de l0 por cienro.
a) En primer lugar, calcule los costos anuales esperados del diésel, tanto en el supuesto I (precios
relativamente bajos) como en el supuesto 2 (precios altos) a p:rrtir de los siguientes pronósticos.
Pronóstico del supuesto I (precios de combustible bajos):

Probabilidad Precio del diésel por galón

(la misma para
cada año) Año 1 Año 2 Año 3
.1 $ .80 $ .eo $1.00
.2 1.00 '1
.10 1.10
_3 1.10 1.20 1.30
-2 1.3C 1.45 1.45
-¿ 1.40 1.55 1.60

Pronóstico del supuesto 2 (precic.s de combr tible altos):

Probabilidad Precio del diésel por qalón

(la misma para cada
año) Año 1 Año2 Año 3
.1 $1.20 $1.50 $1.70
.3 1.30 1.70 2.00
.4 't.80 2.30 2.50
.2 2.20 2.54 2,90

.ifU
b) ¿Cuántos dólares ahorrará en gastos de diésel anualmente en el caso del supuesto I y del
-o supuesto 2?
¡ c) Encuentre el flujo de efectivo adicional después de impuestos de ambos pronósticos.
d) Calcule el valor presente neto de la compra de camiones según cada supuesto del pronóstico de
F
o combustible y el valor presente neto combinado (es decir, pondere los valores presentes netos
(J
qJ por 0.5).
-c e) Si usted fuera el señor Hoffman, ¿seguiría adelante con esta inversión de capital?
E f) ¿Qué tan sensible es esta inversión de capital a los precios del combustible?
=
'=
 f,jcrt it ios < r¡tt .si|i¡¡s v'eb 379

¡.; :=-=.r : .I ::::,i,:::::t¡ri.]

i::.:: :='. :;: . ;'ii 'il ,i '...

l. Alcoa aparece en la tabla 13-? como una compañía que tiene una beta relativamenre
alta ('una
medida de la volatilidad de ios precios de las acciones). Aicoa produce aluminio y
producros
de aluminio. Visite su sitio q'eb en r. '+ r,,'.:rlcou.ci\¡n y efectúe los siguientes pasos.
Bajo el encabezado'About Alcoa", seleccione 'Annual Report" y descargue el
informe
anual más reciente. Despláccse hacia aba.io hasra "selected Financial Data--.
2. Una de las cara{terísticas de las acciones con una beta alta es que. con frecuencia.
el de:enl-
peño de sus utilidades es inestable. Compruebe Io anterior en el caso
de Alcoa. Calcule el
cambio porcenlual anual en el ingreso diluido proveniente de operaciones continuas ('.Diluted-
Income from Continuing Operations") de cada uno de los cinco años.
¿Las utiiidades son
inestables?
3 Es recomendable que las empresas que tieneü Lretas altas y un desemf :ño
inestable rnarrrensan
baja su razón de apalancamiento (menos de 50%). Calcuie la razón dé deuda
a largo plazo y
activos totales en cada uno dc los cinco años de Alcoa.
¿eué le parece e1 patrón?
Nota: En oc-asiones, algLino de los temas qul hemos incluido podna .haber sido eliminadc. actualizado (r
rrasl¿dad(, a otro lus!Í
en un sitio teb. Si usted hace clic en el rnlp;: o en el írrdíce del siti.r. se¡:á conducido a un¿r
tabla de contenido quc le arudj a
encont¡ar el lenra que estiÍ buscando.

{
{
3
=
lo
.ñ
'o
,3
g
.o-
'A
'o