www.fundssociety.

com
Negocio
Regulación
Asset Class
º1
Marzo 2016 N Análisis
ESPAÑA Asesoramiento
Mercados
Opinión
Real Estate
Estilo y Vida
En Pocas Palabras

Capital Strategies:
Morir de éxito en la
distribución de fondos

Una inercia positiva

en el sector financiero

EXAN Group:
oportunidad
en real estate
estadounidense

Las claves de los fondos multiactivo

con enfoque de retorno absoluto

Pasar del “buy side” al “sell

side”: ¿un camino difícil?

Henderson: historia de un
fondo que ha convertido
a su gestor en un optimista

Luis Buceta, estilo value. What else?

 Gracias a todos nuestros colaboradores,
que han hecho posible el éxito de

Si quiere suscribirse de manera gratuita a nuestra newsletter diaria y a la revista,

escriba un email a info@fundssociety.com

www.fundssociety.com
 CARTA DEL DIRECTOR

Érase una vez…

Érase una vez un medio local que se convirtió en glo-
bal. Este inicio de cuento podría ser un reflejo de la tra-
yectoria de Funds Society, que vio la luz en 2013 con
la vocación de ofrecer información sobre la industria de
gestión de activos y asesoramiento del mercado offsho-
re estadounidense y de Latinoamérica, y que en los últi-
mos años ha dado un salto al otro lado del Atlántico para
convertirse también en un medio de referencia en España.

Un salto de gigante que no solo nos ha permitido llegar a más lec-

tores en todo el mundo, y especialmente en el de habla latina, sino que
ha venido acompañado de una apertura de miras, con la cobertura de temas
a nivel global. Pero a pesar de esa globalidad, en Funds Society estamos comprome-
tidos con ofrecer una información muy específica de las regiones en las que operamos, léase
Estados Unidos offshore, Latinoamérica y España-Europa. De ahí que hace ya un año y medio
diéramos el paso de crear un boletín de noticias centrado en España, a la par que en las otras
regiones ofrecíamos información muy local.

El enfoque y la cobertura del mercado español dio una nueva dimensión al proyecto y sigue
siendo así ahora; y por eso, además de la información online, buscamos escribir otro capítulo de
esta historia. Se hace camino al andar y, en esta andadura que empezó hace ya más de tres
años, Funds Society ha ido poniendo baldosa tras baldosa, de forma que la siguiente solo podía
ser este lanzamiento.

Afrontamos este proyecto con muchísima ilusión y objetivos ambiciosos: queremos que, trimes-
tre tras trimestre, nos lean y que esta información les ayude en su día a día, complementando
aquella que ya les ofrecemos vía online. Con más análisis, entrevistas y temas en profundidad,
con la experiencia que ya nos dio lanzar la revista en papel hace más de un año en Estados
Unidos y siempre con la vista puesta en mejorar nuestro servicio número tras número, empren-
demos este camino, que esperemos –y gracias a su apoyo- tenga muchas, muchas baldosas.

Algunos se preguntarán por qué hacemos el camino inverso (de online a soporte físico) pero este
sentido no es ya una tendencia nueva: solo hay que mirar a gigantes como Amazon y sus planes
de abrir tiendas físicas. El mundo virtual y el real se complementan para mejorar el servicio y, en
nuestro caso, poder darles una visión holística, con distintos ángulos y profundidades de lo que
ocurre en la industria de gestión de activos y asesoramiento a ambos lados del Atlántico.

El momento escogido no es fácil en España: tras tres años de crecimiento, la industria de fondos
se enfrenta a unas circunstancias de mercado más adversas y volátiles que eliminan una de las
condiciones de oro, junto con los tipos bajo mínimos, que propiciaron el rebote desde finales de
2012. Pero la oportunidad sigue sobre la mesa, con un marco definido por nuevos factores -la
aparición de nuevos actores, un marco legal en desarrollo, una industria en plena ebullición…-
que dan más importancia a la dimensión informativa. Y no hay que desaprovecharla.

La vocación de permanencia de la industria y su destino es también el nuestro, y el de este

cuento, que deseamos tenga muchos capítulos y un desarrollo –que no final- muy feliz.

3
 ESPAÑA

DIRECTORA ESPAÑA-REDACTORA JEFE: Alicia Miguel – alicia.miguel@fundssociety.com

REDACTORA: Cristina J. Orgaz – cjorgaz@fundssociety.com
REDACTORA: Rocío López – rocio.lopez@fundssociety.com
REDACTORA: Meritxell Sedó – meritxell.sedo@fundssociety.com
REDACTORA: Gabriela Huerta – gabriela.huerta@fundssociety.com

COLABORADORES
Ana García – Directora de Derecho Regulatorio, del Departamento Bancario y Financiero
de Baker & McKenzie, Madrid
Hugh Prendergast – Director de Producto estratégico y Marketing de Pioneer Investments
Paula Mercado – Directora de Análisis de VDOS y quefondos.com
Emiliano Sacristán – Socio director de Prinzipal Partners
Unai Ansejo – CEO y fundador de Indexa Capital
Julio Moreno – Senior Partner de Korn Ferry

DISEÑO Y MAQUETACIÓN: El Sofá Verde

IMPRESIÓN: Gráficas Millán
FOTOGRAFÍA: Tragaluz, Pablo Blazquez Photo

DIRECTORA DE FUNDS SOCIETY: Alicia Jiménez – alicia.jimenez@fundssociety.com

PUBLICIDAD: Elena Santiso – elena.santiso@fundssociety.com
SUSCRIPCIONES Y COMUNICACIÓN: Alicia Miguel – alicia.miguel@fundssociety.com

Para obtener un ejemplar gratuito de la revista, por favor póngase en contacto con
info@fundssociety.com o alicia.miguel@fundssociety.com

CONSEJO DIRECTIVO DE FUNDS SOCIETY

Alicia Jimenez – Managing Partner
Elena Santiso – Managing Parter – Business development
Olalla Giménez – Partner

FUNDS SOCIETY España es una marca de KABE MAS SOC SPAIN S.L.
Paseo General Martínez Campos, 39, 1º izq. Escalera A
28010 Madrid
+1-786 254 7149
www.fundssociety.com

© 2016 Funds Society. Todos los derechos reservados

Los contenidos que ofrece Funds Society son de carácter financiero y están dirigidos exclusivamente a profesionales del
sector que presten servicios de asesoramiento o administración de activos a inversores no residentes en EE.UU. Funds
Society elabora estos contenidos con fines informativos e ilustrativos y no deben interpretarse en ningún caso como una
oferta de venta o recomendación de inversión, no haciéndose responsable, en ningún caso, de actuaciones y/o decisiones que
adopten los usuarios en virtud de aquellas y supongan consecuencias negativas para sus bienes y/o derechos patrimoniales
y/o acordes a las mismas. La información no constituye una descripción completa de las instituciones de inversión colectiva u
otros instrumentos financieros, mercados o desarrollos a los que se hace referencia.

Funds Society España. Número de depósito legal M-4320-2016

4
 CONTENIDOS marzo 2016

06 NEGOCIO
Value: what else? Entrevista a Luis Buceta, CIO en Gesalcalá-Banco Alcalá WM.
12 REGULACIÓN
MiFID II: ¿Cuáles son las claves del nuevo terreno de juego?
Ana García de Baker & McKenzie nos lo cuenta.
15 ASSET CLASS
Flexibilidad total en renta fija: entrevista con Kommer Van Trigt, de Robeco.
18 NEGOCIO
¿Se puede morir de éxito en la distribución de fondos?
Hablamos con Daniel Rubio, CEO de Capital Strategies Partners.
22 ANÁLISIS
Fondos multiactivo con enfoque de retorno absoluto o cómo buscar
estabilidad en un mundo volátil.
15
28 NEGOCIO
Una inercia positiva para los profesionales del sector financiero.
Jorge Benguría, Grupo RB.
33 ASSET CLASS
Historia de un fondo que ha convertido a su gestor en un optimista.
Luke Newman, de Henderson GI.
38 OPINIÓN
Una nueva manera de invertir el capital. Hugh Prendergast, de Pioneer
Investments, explica por qué es necesaria una nueva perspectiva.
42 ASESORAMIENTO
¿Qué es y cómo se monta un family office a cualquier lado del Atlántico?
45 ASSET CLASS
Un fondo para navegar el ciclo de la renta variable europea.
Steve Cordell, de Schroders, responde.
48 MERCADOS
Petróleo barato: ¿ángel o demonio?
45 52 ASSET CLASS
Alfa pura: por qué la selección en bolsa estadounidense es clave.
Amit Kumar, de Columbia Threadneedle Investments.
55 ANÁLISIS
El negocio institucional en España. Análisis de Paula Mercado y datos de VDOS.
59 OPINIÓN
Cómo evaluar a un profesional del “buy side” que pasa al “sell side”.
Emiliano Sacristán, Prinzipal Partners.
62 REAL ESTATE
Las inversiones extranjeras en commercial real estate en EE.UU., con EXAN
Group. Juan José Zaragoza y Juan G. Arcila.
67 ASSET CLASS
Análisis de Standard Life Investments: bolsa europea sin restricciones.
69 OPINIÓN
Por qué y cómo seleccionar fondos indexados, por Unai Ansejo, de Indexa Capital.
72 OPINIÓN
No somos infalibles… del todo. Columna de Julio Moreno, de Korn Ferry.
52 74 ESTILO Y VIDA
Funds Society llega a España para quedarse. Imágenes de la fiesta de junio
de 2015 en Madrid.
81 EN POCAS PALABRAS
Responde Marta Bretones, gestora de Santander Asset Management.

5
 NEGOCIO

Value: what else?

En unos mercados destinados a afrontar ajustes
tras una desconexión entre el precio y los funda-
mentales alimentada por los bancos centrales en
los últimos años, y con una visión abstraída del rui-
do cortoplacista, Luis Buceta confía en el potencial
de la bolsa europea, en algunos rincones del crédito
y en el retorno absoluto como sustituto de la liqui-
dez y la deuda soberana. Siempre con el estilo value
dirigiendo su camino.

Entrevista
Luis Buceta
director de Inversiones en
Gesalcalá - Banco Alcalá Wealth Management

C omo gestor de sicavs y fondos de inversión, y asesor

en varias entidades de wealth management a lo largo
de su carrera, Luis Buceta lleva años eligiendo. Eligiendo
unos fondos y descartando otros; decidiéndose por unos
activos frente otros; escogiendo unos valores y dejando
el resto de lado. Tomar decisiones es lo suyo y no vacila
ni un segundo cuando le preguntamos cuál es la solu-
ción para estos tiempos de incertidumbre y volatilidad,
con unos inversores que se debaten entre una aparente
seguridad que ofrece poco o nada –la de la renta fija- y
una incierta rentabilidad que se desvanece por momen-
tos –la de las bolsas-.
En esta encrucijada, Buceta lo tiene claro y opta por el
camino del value investing, filosofía capaz de demostrar
“consistencia en el tiempo” y de crear, por sí sola, grandes
fortunas, algo que no consiguen otros estilos de inver-
sión. Y que considera “fácil de decir pero difícil de enten-
der y aplicar”, por lo que denuncia una simple estrechez
de miras cuando se reniega del value en contextos de
mercado como el actual. “Su funcionamiento no depende
de la situación. El problema de la industria de la gestión
y el asesoramiento es el cortoplacismo a la hora de exigir
resultados. Las gestoras no sólo sufren el cortoplacismo
de las compañías cotizadas, sino que además compiten
por un ranking para sobrevivir”, afirma rotundo.
Pero la clave del éxito es ser capaz de evitar el cortopla-
cismo: “Los mercados financieros son esquizofrénicos y
es complicado hacer timing con ellos. Solo abstrayéndo-
se del corto plazo y buscando valor en horizontes más
dilatados en el tiempo, es posible lograr resultados es-
pectaculares”, con dos claves: la disciplina y la paciencia.
Porque para Buceta hay una clara diferencia entre in-
vertir, que consiste en buscar rendimientos sostenibles
en el tiempo -entrando en valores “como si fuéramos a
comprar el negocio entero”-, y especular, para buscar la
ganancia fácil de un activo. Y es clave tener en cuenta la
diferencia entre valor y precio, poniendo el foco en dos
tipos de compañías: los buenos negocios con rentabilida-
des por encima de la media y sostenibles en el tiempo (los
que prefiere) y otras compañías que, sin ser excelentes,

6
 NEGOCIO

ofrecen en cierto momento del tiempo un

precio muy atractivo frente a su valor.

Buceta seguirá buscando estos nom-

bres, algo que lleva haciendo los últimos
años, desde su puesto recién estrenado
de CIO en Gesalcalá, la gestora de la en-
tidad de banca privada Banco Alcalá, que
desde 2011 pertenece al grupo financiero
Crèdit Andorrà. Es el responsable de in-
versiones, de la asignación de activos y
de estrategia, que aplica tanto a través
de inversiones directas como a través de
fondos -esta última función, coordinada
con el equipo de selección de fondos de
Crèdit Andorrà, integrado por seis profe-
sionales-. Una de las razones que le han
llevado al grupo andorrano, explica, es su
ADN value, que se implementa a todos
los niveles, lo que le hace sentirse cómo-
do.

Planes de expansión… con MiFID II

en el horizonte

Además, Banco Alcalá “ha demostrado

que España es un mercado estratégico y
que la banca privada es su negocio prin-
cipal”, a diferencia de lo que puede ocurrir
con otras grandes multinacionales inmer-
sas en más actividades y para las que el
wealth management supone solo una pe-
queña parte de su cuenta de resultados.
“Es un negocio de personas y de clientes
y para Banco Alcalá es la prioridad”.

Desde que Crèdit Andorrà entró en Ban-

co Alcalá en 2011, la entidad española de
banca privada del grupo andorrano ha
conseguido hacerse con un patrimonio
superior a los 2.000 millones de euros,
a pesar de la complejidad del momento
y de retos como el caso de Banco Ma-
drid, que puso en la picota a la banca
andorrana el año pasado pero que tuvo
la ventaja de “demostrar desde el punto
de vista práctico que el patrimonio de los
fondos y sicavs es independiente y está
protegido frente al del banco”; y desveló
también las bondades de entidades que,
como Banco Alcalá, tienen un depositario
externo. Con la premisa de ser un nego-

7
 NEGOCIO
cio de personas, el banco se encuen-
tra en un momento de poner orden y
estructurar su rápido crecimiento, sin
dejar de crecer y con la meta puesta
en los 3.000 millones en 2017.
Y se declara preparado para los retos
de futuro, como la implementación de
MiFID II a principios de 2018. “La crisis
¿Seleccionar
fondos o
acciones?
Buceta es todo un experto en elegir,
pero explica que es muy diferente
invertir a través de fondos que de
forma directa. “A la hora de selec-
cionar acciones, hay un componente
de valoración importante y también
de análisis del negocio muy profun-
do, mientras al seleccionar fondos
el proceso es totalmente diferente e
implica capacidad de análisis cuan-
titativo y actividades de due dilligen-
ce”. En cualquier caso, cree que es
muy positivo para un selector haber
estado antes en la piel de un gestor:
“Es muy buena la experiencia como
gestor a la hora de elegir fondos y
hacer labores de asignación de acti-
vos porque ya has estado en el otro
lado y eres más capaz de captar los
modelos y la filosofía de inversión”,
explica. Algo no tan frecuente en el
mercado español.
Buceta reivindica la figura del selec-
tor de fondos como actor que ayuda
a la penetración de terceras entida-
des en las grandes redes, algo clave
en una industria desarrollada pero
aún muy bancarizada en España, y
también como actor que ayuda a fil-
trar y a diferenciar productos buenos
de aquellos que no lo son. “Hay un
exceso de capacidad y los selectores
juegan un papel importante a la hora
de distinguir entre los vendedores de
humo y los que son capaces de ge-
nerar rentabilidades consistentes”,
dice. Y asegura que en la industria
española hay mucho talento en el te-
rreno de la gestión de activos.
8
demostró que cualquiera no puede
asesorar patrimonios familiares”, dice
Buceta, y puso la pelota en el tejado
del regulador para asegurar un ma-
yor prestigio en la profesión. “Hacía
falta una regulación más estricta
sobre el mundo del asesoramiento
financiero pero habrá que ver hasta
qué punto, con MiFID II, se consigue
el objetivo de proteger al inversor”.
Porque, aunque la normativa traerá
transparencia a la industria y una
mejor formación (se requerirán es-
tándares mínimos de certificación
profesional), cree que puede tener al-
gunos efectos no deseados. En este
sentido, Buceta es también miembro
del Consejo de Administración de
CFA Society Spain, cuya labor es pro-
mover las mejores prácticas dentro
de la industria financiera.
“En toda la industria los costes au-
mentarán y ello puede expulsar a
actores más modestos que no pue-
dan asumirlos, llevándose por de-
lante mucho talento y perpetuando
a grandes entidades que aportan
menos valor”, dice. En segundo lugar,
se corre el riesgo de proteger sola-
mente a los grandes patrimonios,
propiciando su acceso a un servicio
de asesoramiento más profesional e
independiente, pero también caro, y
dejar fuera al inversor más modesto,
condenado a seguir dependiendo de
los grandes bancos, como ha ocurri-
do en Reino Unido. Y esto, sin contar
con que habrá que educar al inver-
sor español para que pague por el
servicio de asesoramiento, una labor
cuanto menos difícil.
Un asesoramiento necesario
Pero será más necesario que nunca,
si quieren enfrentarse a unos mer-
cados que “sufrirán ajustes y vola-
tilidad”, dice Buceta, lógicos si tene-
mos en cuenta que “durante muchos
años los bancos centrales se han
encargado de provocar una desco-
nexión entre los precios de los acti-
vos y los fundamentales económicos
y empresariales”, que ha funcionado
bien durante un tiempo pero que
ahora podría darse la vuelta.
Y reconoce que vendrán proble-
mas por dos vías: los países que
tienen problemas económicos pero
que tienen ahorro en sus bancos
centrales y en sus fondos sobera-
nos utilizarán en primer lugar las
reservas de divisas en manos de
sus autoridades monetarias para
estabilizar las monedas locales y,
en segundo lugar, la cartera de sus
fondos soberanos para cubrir sus
presupuestos públicos y hacer fren-
“El problema de
la industria es el
cortoplacismo al exigir
resultados”
te a sus necesidades. “Se avecina
un flujo brutal de ventas de acti-
vos en euros y dólares, lo que ase-
gura volatilidad para los próximos
trimestres y que tendremos que
monitorizar”, dice Buceta. Porque,
aunque China no supone un mayor
problema en términos económicos
(su economía seguirá creciendo a
ritmos similares, no habrá contagio
financiero porque la deuda está en
manos locales y el Gobierno aún tie-
ne recursos para atenuar la crisis,
sin contar con que la exposición de
Europa y EE.UU. vía exportaciones
es limitada), el problema podría ve-
nir a través de las ventas de activos
en divisas fuertes.
También ve otro riesgo: en la renta
fija hay mayor iliquidez y los pro-
blemas en el mercado de crédito
podrían extenderse a las bolsas… e
incluso a la economía real a través
de un empeoramiento de las condi-
ciones crediticias, y por supuesto,
vía sentimiento.
 NEGOCIO

Volatilidad = oportunidad

Con todo, el CIO cree que la volatilidad “es

un riesgo para el especulador pero una
oportunidad para el inversor”, que puede
comprar barato; y en ese sentido cree que
habrá muchas oportunidades en el merca-
do. Lo que no exime de ver riesgos, y “el
mayor está en la deuda”, algo que puede
afectar a las bolsas vía compañías con
exceso de apalancamiento y que podrían
sufrir si el entorno negativo se alarga. “Al

“Durante muchos años los

bancos centrales se han
encargado de provocar
una desconexión entre
los precios de los activos
y los fundamentales
económicos y
empresariales”

final, lo que se puede llevar por delante

una compañía es su deuda”, dice, razón
por la que prefiere firmas sin deuda, con
balances sólidos, y con retornos sobre el
capital superiores a sus costes a lo largo
del ciclo, es decir, firmas capaces de crear
valor. De ahí que sus compras sean tan se-
lectivas, aunque ello no implica que tenga
que estar necesariamente fuera de secto-
res ahora en entredicho, por ejemplo por
su conexión con las materias primas, como
las mineras o petroleras.

Y tampoco huye necesariamente de los

bancos, que pueden encajar en el segun-
do tipo mencionado de compañías obje-
tivo del value investing, pero que actual-
mente, como negocio, sufren problemas
de rentabilidad en la Eurozona, con los
tipos tan bajos; por ello busca bancos en
mercados donde los tipos son más altos y
pueden ofrecer mayores retornos. En Es-
paña, tampoco quiere asumir otros riesgos
como el político, y prefiere compañías que
no se vean afectadas por el Gobierno de
esta legislatura.

9
 NEGOCIO

Oportunidades en bolsa en el país es notable y la fortaleza

europea
Buceta analiza el entorno de tipos
pero no juega en su cartera lo que
puedan hacer los bancos centrales,
porque no se puede predecir. Desde
el sentido común, eso sí, considera
“Se avecina un flujo
brutal de ventas de
activos en euros y
dólares, lo que asegura
volatilidad para los
próximos trimestres”
del dólar afecta a los mercados
más endeudados en dólares,
como los emergentes”. Por
su parte, ve posibles ma-
yores medidas de expan-
sión monetaria por parte
del BCE, que tardarán no
obstante en traducirse a
la economía real. “El pro-
blema de la represión fi-
nanciera es que altera la
relación entre los precios y
los fundamentales e incenti-
va a las empresas a no invertir”,
aunque a corto plazo pueda fun-
cionar.

que la Fed será incapaz de imple- Pero a Buceta no le vale el corto pla- de “el ciclo de beneficios apenas ha
mentar cuatro subidas de tipos este zo y toma sus decisiones de asig- empezado, mientras en EE.UU. dura
año porque “hay un exceso de deu- nación de activos mirando más allá, ya varios años. Hay aún mucho que
da en el mundo, el crecimiento en tratando de abstraerse del ruido. rascar en Europa”, dice. El director
EE.UU. no es tan sólido como se es- Esa actitud le lleva a ser positivo en de Inversiones ve la bolsa estadou-
peraba, la desaceleración industrial bolsa europea, que no ve cara y don- nidense sobrevalorada y, aunque la
emergente no está cara, es cons-
ciente de que muchas regiones en
desarrollo se enfrentan a difíciles re-
tos macroeconómicos, aunque des-
El perfil taca oportunidades en países como
la India o México.
Luis Buceta se incorporó en enero a Banco Alcalá -entidad
de banca privada perteneciente al Grupo Financiero Crèdit
Andorrà- como director de Inversiones de su gestora Ge- En renta fija, también empiezan a
salcalá, tras tres meses de “garden leave”. Trabajó duran- darse oportunidades en el mundo
te ocho años y medio en BNP Paribas Wealth Management del crédito y el high yield, pero con
como responsable de gestión de carteras de renta variable. mucha cautela y siempre siendo
Con anterioridad, fue vicepresidente en N+1 Patrimonios, de muy selectivo. De hecho, explica Bu-
2005 a 2007, y previamente fue gestor de patrimonios en ceta, hay ocasiones en las que una
BNP Paribas, de diciembre de 2002 a noviembre de 2005. empresa ofrece oportunidades más
Antes fue asociado de The Chase Manhattan Bank, durante
atractivas, depende de cuál sea su
cuatro años, una entidad absorbida hoy por JP Morgan Cha-
actitud, en el bono que en la acción.
se y donde inició su carrera profesional.
Y, como sustitutos a la liquidez y la
Es licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales, y en renta fija soberana, apuesta por fon-
Investigación y Técnicas de Mercado por ICADE y realizó un dos alternativos, de retorno absoluto
Executive MBA en IESE. En 2003 obtuvo el título de CFA y y estrategias long-short y de merca-
desde 2013 es miembro del Consejo de Administración de do neutral, capaces de aportar más
CFA Society Spain, y profesor de CUNEF, ICADE, I.E.B. Insti- rentabilidad.
tuto de Estudios Bursátiles, AFI y CIFF.
Alicia Miguel

10
 Buscando rentabilidad en
cualquier entorno de mercado
Pioneer Funds – Absolute Return Multi-Strategy
Un fondo flexible multi-estrategia que busca capturar fuentes de rentabi-
lidad alternativas a través de un enfoque sin restricciones y de múltiples
estrategias direccionales y no direccionales.

Rango objetivo de rentabilidad1: Volatilidad media esperada1y3:

EONIA2 + 350-450 puntos básicos 4,5%

(1) El objetivo de rentabilidad es bruto de comisiones para un período de tres años consecutivos. El objetivo de rentabilidad y la volatilidad media
esperada pueden sobrepasarse o no alcanzarse y no deben entenderse como algo seguro o garantizado. Estos objetivos son reglas internas y no
limitaciones legales o del folleto. Se usan diariamente en la gestión del fondo y pueden estar sujetas a un cambio y no deberían tomarse como una
visión a largo plazo de la exposición, límites y/ o riesgos del fondo.
(2) Eonia: (Euro Overnight Index Average) es el índice medio del tipo del euro a un día, fruto de las operaciones de crédito interbancarias.
(3) En condiciones normales de mercado

www.pioneerinvestments.es
Pioneer Funds - Absolute Return Multi-Strategy es un subfondo (el “Subfondo”) de Pioneer Funds (el “Fondo”), un fondo de inversión colectiva compuesto por varios subfondos independientes constituidos conforme a la legislación del Gran
Ducado de Luxemburgo. La compañía gestora de Pioneer Funds es Pioneer Asset Management S.A., 4 rue 8-10 rue Jean Monnet, L-2180 Luxemburgo. Pioneer Funds está registrado en el regulador español de intercambio de valores C.N.M.V.
bajo el número 226. Cualquier inversión en este fondo o subfondo debe hacerse a través de un distribuidor registrado en España. Se pueden comprar los activos en base a la versión más reciente del folleto, el kiid (Datos fundamentales
para el inversor) o el resto de la documentación en vigor en ese momento, que deberán ser facilitados por el distribuidor español o se podrán obtener de la C.N.M.V. www.cnmv.es A menos que se indique lo contrario, todas las opiniones
expresadas en el presente documento corresponden a Pioneer Investments. Estas opiniones pueden cambiar en cualquier momento en función del mercado y otras condiciones, y no se puede garantizar que los países, mercados o sectores
se comporten según las previsiones. Las inversiones implican determinados riesgos, incluidos riesgos políticos y de divisa. La rentabilidad de la inversión y el valor principal pueden fluctuar y originar la pérdida de todo el capital invertido.
Las Participaciones del Subfondo no se pueden ofrecer a la venta en los Estados Unidos de América ni en ninguno de sus territorios o dominios sujetos a su jurisdicción, ni venderse a favor o por cuenta de Personas Estadounidenses. Pioneer
Investments es el nombre comercial del grupo de sociedades de Pioneer Global Asset Management S.p.A. 11
 REGULACIÓN
MiFID II ¿Cuáles son las claves del
nuevo terreno de juego?
Ana García Rodríguez, directora de derecho regulatorio del Departamento Bancario
y Financiero en la oficina de Madrid de Baker & McKenzie.
El camino para implantar MiFID II, cuya entrada en vigor se ha retrasado a 2018, no es ni fácil ni corto e im-
plicará un gran esfuerzo de adaptación por parte de todas las partes involucradas. Sólo cabe esperar que
esta reforma no se quede obsoleta nada más terminar con su implantación y tenga un nivel de resistencia
superior al que ha tenido su predecesora.
L a aprobación, en el año 2007, de
la Directiva MiFID, que vino a reem-
plazar a la Directiva de Servicios de
Inversión y supuso un cambio revolu-
cionario en los mercados financieros,
perseguía como objetivo -literalmen-
te- “mejorar la competitividad de los
mercados financieros de la Unión Eu-
ropea creando un mercado único ge-
nuino para los servicios y actividades
de inversión y asegurar un alto grado
de protección armonizada para los
inversores en instrumentos financie-
ros”. Por tanto, MiFID fue concebida
con la finalidad de contribuir a la crea-
ción de un mercado único, integrado,
profundo y líquido en el que fuera posible maximizar la
competencia de los distintos actores y ofrecer servi-
cios de mejor calidad y precio a los inversores y, de ese
modo, poder contribuir al crecimiento económico y a la
creación de empleo en Europa.
No obstante, el gran tsunami financiero que golpeó a
los mercados globales en los últimos años y la aparición
de nuevos actores en los mercados y nuevos produc-
tos, todo ello en un entorno de alto desarrollo tecno-
lógico, puso en tela de juicio la mayoría de los meca-
nismos que habían sido diseñados por MiFID haciendo
necesaria una revisión en profundidad de sus postula-
dos. Lo que se ha llevado a cabo a través de MiFID II y
su reglamento de desarrollo -y de aplicación directa en
los estados miembros- MiFIR, que entraron en vigor el
pasado 2 de julio de 2014 y cuya transposición y aplica-
ción en los estados miembros, que estaba prevista para
el 3 de enero de 2017 (con independencia de aquellas
disposiciones para las que, expresamente, se prevé un
plazo de implantación más largo), parece que será re-
trasada durante un año (lo cual anticipa el gran impacto
que supondrá para las entidades la adaptación a sus
disposiciones).
12
MiFID II: grandes expectativas
No podemos decir que la gran espe-
ranza de nuestros mercados finan-
cieros, y el consiguiente aumento de
la protección de los inversores, sea
responsabilidad o tarea exclusiva de
los postulados de MiFID II sino que la
misma ha de ser entendida como par-
te de un conjunto de reformas que
pretenden dar un vuelco regulatorio a
los mercados bancarios y de capitales.
Contar en profundidad el impacto que
MiFID II tendrá en las entidades o las
áreas a las que afecta excedería con
creces el objetivo del presente artícu-
lo; no obstante, sí que trataremos de exponer los aspec-
tos fundamentales o los cambios más relevantes que
su implantación acarreará. Por motivos de sistemática
englobaremos los mismos en seis grandes bloques;
ampliación de su ámbito de aplicación; desarrollo de in-
fraestructuras de mercado más eficientes; regulación
de ciertas innovaciones tecnológicas; incremento de la
transparencia; acentuación de la protección del inver-
sor; y aumento de los poderes de supervisión y de in-
tervención.
Ampliación del ámbito de aplicación
MiFID II aumentará el número de entidades y de activi-
dades que pasarán a estar bajo su ámbito de aplicación,
tanto desde una perspectiva subjetiva, en la que se en-
contrarán afectados los traders de materias primas, los
traders de alta frecuencia o los custodios; como desde
una perspectiva objetiva que afectará, principalmente
a los depósitos estructurados, los derivados exóticos o
los derechos de emisión.
Por tanto, no sólo habrá nuevos actores que pasarán a
tener que estar regulados para seguir desarrollando su

actividad como lo habían venido haciendo hasta el mo-
mento sino que, además, las propias entidades tendrán
que revisar que parte de su práctica diaria que hasta el
momento no estaba regulada pasará a estarlo.
Infraestructuras de mercado
Desde los inicios de la Gran Recesión se ha venido cul-
pando a las transacciones fuera de mercado y a los mer-
cados OTC de ser uno de principales desencadenantes
y, por ello, todas las transacciones que, de un modo u
otro, habían venido desarrollándose de forma un tanto
aislada del tráfico bancario ordinario, como podía ser el
caso de los derivados, han pasado a estar reguladas.
MiFID II no podía ser menos al respecto y, por ello, ha
acabado regulando -creando una nueva tipología de
plataforma de negociación llamada sistema organizado
de contratación o “SOC” (por si no tuviéramos suficien-
tes)- las transacciones que interactúan intereses de
compra y venta sobre bonos, instrumentos de tituliza-
ción, derechos de emisión o derivados de múltiples ter-
ceros para dar lugar a contratos.
El SOC está sujeto a requisitos muy similares a los mer-
cados regulados en lo relativo a transparencia pre y
post-negociación, organización, proceso de negociación
y conclusión de operaciones. Los operadores de dichas
plataformas de negociación, que en ningún caso podrán
cruzar en dichas plataformas órdenes de clientes con
su cuenta propia, han de ser empresas de servicios de
inversión.
Tomando conciencia del alcance de la innovación
tecnológica
El trading algorítmico o de alta frecuencia es una de las
novedades tecnológicas que mayores impactos ha cau-
sado en los mercados financieros y que, hoy por hoy, sin
contar el nuevo marco regulatorio que introduce MiFID II,
están al margen de la norma.
El trading algorítmico no es otra cosa que una negocia-
ción automatizada mediante algoritmos informáticos
que son capaces de determinar todos o alguno de los
aspectos de la ejecución, tales como precio o volumen,
aislando por completo la “pasión” humana. Si a esta
toma de decisiones puramente matemática le sumamos
la inmediatez con la que las órdenes pueden ser lanza-
das al mercado, por no depender el envío de las mismas
de ninguna acción humana, la competencia con dichos
programas es imbatible (hasta el punto que no permi-
ten ni siquiera al mercado ajustar sus posiciones entre
REGULACIÓN
los envíos continuados de órdenes que son capaces de
hacer).
Precisamente por dicho motivo, con el fin de que situa-
ciones como la del Flash Crash de Estados Unidos de
2010, en la que el Dow Jones sufrió su segunda mayor
caída de la historia a consecuencia de una estrategia
de alteración de precios de mercado lanzada por un al-
gotrader, MiFID II viene a poner fin a esta situación ha-
ciendo que sea necesario para todos los operadores
que tienen acceso, directo o indirecto, al mercado y que
aplican una estrategia de trading algorítmico de alta fre-
cuencia que cuenten con la perceptiva licencia de em-
presa de servicios de inversión.
Incremento de la transparencia
A pesar de que este aumento de los requisitos de trans-
parencia en la ejecución de órdenes en los mercados
regulados o en las plataformas alternativas de negocia-
ción persigue como única finalidad aumentar el nivel de
información y permitir a todos los actores participar en
igualdad de condiciones, no hay pocas críticas vertidas
al respecto por cuanto se considera que este exceso de
información drenará gran parte de la profundidad de los
mercados.
Por otro lado, con el fin no sólo de proteger al inversor
sino también a las entidades, que en numerosas ocasio-
nes tienen que luchar contra la presunción de no haber
desempeñado toda su diligencia a la hora de colocar al-
gún producto entre sus clientes, MiFID II intensifica las
obligaciones a la hora de catalogar no sólo la idoneidad
de un producto para un determinado cliente sino tam-
bién la de juzgar la conveniencia cuando lo que está ha-
ciendo la entidad es actuar como mero ejecutor de las
órdenes del cliente.
En esta misma línea y, con el fin de evitar que el pago de
retrocesiones suponga un conflicto de interés entre las
entidades que crean el producto y las que los distribu-
yen, se ha diseñado un nuevo y revolucionario procedi-
miento para regular las retrocesiones y el asesoramien-
to de inversión que, en nuestro caso particular -esto es,
el español- afecta de manera directa y drástica a todo el
modelo de gestión y de distribución.
Una vez que MiFID II entre en vigor en España, las en-
tidades que distribuyan productos financieros, o lleven
a cabo asesoramiento de inversiones, tendrán que de-
cidir si se posicionan como dependientes de una deter-
minada entidad, en cuyo caso y bajo ciertos requisitos
13
 REGULACIÓN
podrían continuar cobrando retrocesiones por aquellos
productos que coloquen, o si por el contrario se declaran
como independientes, no pudiendo recibir, bajo ninguna
circunstancia, retrocesión alguna de las gestoras cuyos
fondos aconsejan a sus clientes y viniendo, en ese caso,
sus ingresos de una comisión de asesoramiento que le
cargarían al cliente final (que como todos sabemos no
está acostumbrado a pagar por este tipo de servicios).
Aumento de la protección del inversor
Este gran bloque de la reforma está, de algún modo, li-
gado de forma indisoluble al incremento de la transpa-
rencia en los mercados por cuanto ambos persiguen la
misma finalidad que es la integridad de los mercados y
la consecuente protección de sus actores entre los que
se encuentra, como parte más débil, el inversor.
Habrá un gran impacto en el
diseño y la distribución de los
productos financieros
Como una medida más de protección de la clientela e hi-
lando con los requisitos de independencia a los que ha-
cíamos referencia anteriormente, la reforma incrementa
los criterios de mejor ejecución que las entidades tienen
que desarrollar a la hora de prestar sus servicios. Por
ello, ya no basta con hacer todo lo que sea “razonable”
para prestar el mejor servicio al inversor sino que será
obligatorio hacer todo lo “sufficient”, que creemos ha de
entenderse como un nivel máximo de diligencia que las
entidades no sólo deben prestar sino que deben de-
mostrar que han prestado.
El mayor impacto
Por otro lado, si tuviésemos que decidir sobre cuál de to-
dos los requisitos que serán impuestos para garantizar
la protección del inversor tendrá mayor impacto sobre
el día a día de las entidades (habiendo subrayado ya el
gran impacto que en el caso español tendrá la regula-
ción del asesoramiento y las retrocesiones) parece que
apuntaríamos a los aplicables al diseño y distribución
de los productos financieros, por cuanto los mismos no
sólo aplican a los creadores de los productos sino tam-
bién a los distribuidores de los mismos.
A tal efecto, será necesario que a la hora de diseñar los
productos de inversión se defina, de forma clara y minu-
ciosa, el público objetivo al que cada producto particular
14
irá destinado (con la consiguiente dificultad añadida que
dicha segmentación traerá a los creadores de los pro-
ductos). Para ello necesitarán establecerse unos proce-
dimientos rigurosos para llevar a cabo la aprobación de
los productos así como de su idoneidad para sus desti-
natarios.
Por otro lado, y por si esta primera segmentación no fue-
ra suficiente, los distribuidores tendrán que probar que
tienen el conocimiento necesario para entender, perfec-
tamente, los productos que distribuyen (lo cual debería
haber sido siempre una práctica de mercado basada en
la diligencia del comerciante) y que, además analizan la
compatibilidad de los mismos con el perfil del cliente al
que vayan destinados (pudiendo entrar dicho requisito
en contradicción con la segmentación que haya hecho
el creador del producto y pudiendo causar duplicidades
y asimetrías).
Finalmente, será necesario analizar, de forma continua-
da, que el grupo destinatario que había sido determi-
nado para cada tipología de producto sigue siéndolo, lo
que, en definitiva significa llevar a cabo una tarea de
análisis y monitorización de muy difícil aplicación.
Aumento de los poderes de supervisión
En nuestra historia económica reciente hemos sido tes-
tigos de cómo ante una situación excepcional, como fue
el momento en el que la prima de riesgo tocó máximos
históricos, la Comisión Nacional del Mercado de Valores
no contaba con los mecanismos suficientes (aunque de
forma magistral utilizó aquellos que tenía a su alcance)
para poder frenar la situación. Por motivos similares a
éste, MiFID II pretende aumentar los poderes no sólo de
supervisión, sino también de actuación, que las autori-
dades de cada uno de los estados miembros tienen a
su disposición para garantizar la integridad del sistema
financiero de la Unión. No obstante, es necesario que,
para evitar descoordinaciones y distorsiones del siste-
ma, dichos poderes se ejerciten de forma coordinada
con ESMA.
Como podemos fácilmente intuir, después de este bre-
ve recorrido a través de las mayores novedades que la
trasposición de MiFID II acarreará, el camino no es ni fácil
ni corto e implicará un gran esfuerzo de adaptación por
parte de todas las partes involucradas. Sólo cabe espe-
rar que esta reforma no se quede obsoleta nada más
terminar con su implantación y tenga un nivel de resis-
tencia superior al que ha tenido su predecesora.

Flexibilidad total en renta fija: claves
de un fondo camaleónico que se
adapta y aprovecha todo su entorno
Kommer Van Trigt, gestor del fondo Robeco Global Total Return Bond de ROBECO
t res son los elementos que deben cumplir las
inversiones de renta fija en el actual entorno de
mercado: tener un universo global, seguir un es-
tilo de inversión flexible y mantener el control de
la volatilidad. Estas son las claves del fondo Robe-
co Global Total Return Bond, antes conocido como
Rorento.
El tema que ha dominado los mercados de renta fija en
los últimos años, y sobre todo en 2015, ha sido la forma
en la que los responsables de las políticas monetarias
han respondido a los cambios en el contexto econó-
mico. Dado que las operaciones de mercado abierto
de los bancos centrales influyen directamente en los
diferenciales, sus decisiones son el principal motor de
la rentabilidad en renta fija, defienden desde Robeco.
Como ejemplo, hemos visto recientemente al Banco de
La divergencia en las políticas
monetarias de los principales
bancos centrales (Fed, BCE y BoJ)
será determinante para la
renta fija en 2016
Japón introducir los tipos de interés negativos, al BCE
hablar de mayor relajación cuantitativa y a la Reser-
va Federal estadounidense empezar a endurecer las
políticas monetarias. Lo que hacen y dicen los bancos
centrales va a continuar siendo un importante catali-
zador en los mercados de deuda.
Sin embargo, esto no debería echar atrás a los inverso-
res. En palabras de Kommer Van Trigt, gestor del fondo
Robeco Global Total Return Bond (anteriormente conoci-
do como Rorento) y responsable de Asset Allocation en
renta fija de la firma, sigue siendo importante incluir deu-
ASSET CLASS
da para construir una cartera que se desenvuelva bien
en diferentes entornos de mercado y, porque al compor-
tarse como un activo refugio, es un elemento importan-
te de diversificación. Esto, dice el gestor, tiene mucho
que ver con la inversión en diferentes clases de activos
que tienen bajas correlaciones. “Como hemos visto en
el comienzo de 2016, cuando los activos de riesgo se
encuentran bajo presión, los fondos de renta fija hacen
la función de un airbag en la cartera”, explica.
“Seguimos positivos en los activos de riesgo aunque ad-
vertimos de que las rentabilidades serán cada vez me-
nores. En este entorno mi principal consejo es encontrar
fondos de inversión que, además de descorrelacionar,
cuenten con un gestor que tenga un compromiso con
el riesgo que se asume y sea consecuente con el activo
que gestiona, de forma que el fondo se comporte como
se espera sin asumir una volatilidad superior”.
Flexibilidad y universo amplio
El fondo que lidera Van Trigt invierte de forma global
en el universo de renta fija para poder aprovechar las
divergencias surgidas tras la crisis en las principales
economías del mundo. Por ejemplo, cuenta el gestor,
el equipo de Robeco detectó a principios de año que
los bonos del Tesoro estadounidense con vencimien-
tos mayores comenzaron en niveles mucho más altos
que sus homólogos alemanes. Sin embargo, conforme
avanzaron los meses, los rendimientos del Tesoro de
Estados Unidos empezaron a caer por debajo de la
rentabilidad del bund alemán. “Tener una visión global
del mercado de renta fija nos ha permitido aprovechar
esta oportunidad”.
La otra característica fundamental del Robeco Global
Total Return Bond es su flexibilidad: invierte en un
universo amplio de activos de renta fija tanto por tipo
como por regiones. El fondo no invierte ni en renta va-
15
 ASSET CLASS
riable, ni en materias primas y tampoco hace excesivas
apuestas de divisas. “Tener un enfoque sin restriccio-
nes en renta fija nos ha permitido tomar posiciones
significativas en nuestra cartera, tales como salir com-
pletamente de la deuda de los países del sur de Euro-
pa o aprovechar una oportunidad en deuda australia-
na”, cuenta.
Pero si se pregunta al gestor de Robeco qué diferen-
cia a su producto de otros de renta fija flexible que hay
en el mercado responde contundente: “Tenemos un
mandato verdaderamente sin restricciones para eje-
cutar nuestra estrategia tanto en deuda pública como
en crédito”.
El fondo tiene track record desde 1974, aunque ha ido
flexibilizándose progresivamente (antes seguía un
benchmark y tenía política de tracking error y ahora
considera un índice sólo como referencia, el Barclays
Multiverse) y el modelo de gestión actual es el que lle-
va liderando Van Trigt desde principios de 2011. El equi-
po cuenta con más de 15 años de experiencia, y está
formado por los equipos de Asset Allocation, Crédito,
Tipos de Interés y Deuda de Mercados Emergentes,
integrados por más de 25 profesionales de renta fija.
16
Su objetivo es el de obtener retornos óptimos con vo-
latilidades más propias de los bonos.
Más rentabilidad con menor riesgo
En el entorno actual, la clave reside en si hay otras
formas de generar alfa en renta fija que no sea au-
mentando el riesgo de crédito. Y la respuesta es afir-
mativa. El gestor vuelve a demostrarlo con un ejemplo:
“En las primeras semanas de este año hemos reduci-
do nuestro riesgo de crédito en un 25% y aumentado
nuestra duración de 4,5 a 6,5 años. Estos movimientos
eran muy ‘contrarian’, pero han dado muy buen resul-
tado en lo que va de año. Esto demuestra que ha sido
beneficioso disminuir el riesgo de crédito en lugar de
aumentarlo”.
Robeco sigue siendo positivo
en los activos de riesgo
aunque advierte de que las
rentabilidades serán
cada vez menores

Pese al entorno de bajo crecimiento y baja infla-
ción que arroja la economía mundial, el gestor de
Robeco mantiene una visión positiva y cree que
2016 no va a ser un mercado bajista para la deuda
gracias a las expectativas de que los bancos cen-
trales continúen adoptando medidas de estímulo.
“Actualmente vemos buenas oportunidades en la
deuda local emergente, un mercado que desde
2013 ha sido obviado por muchos inversores. La
rentabilidad media para este universo de activos
está en torno al 7%, especialmente cuando la Fed
se vuelva más pesimista”. Algo que hará que las
ASSET CLASS
divisas emergentes se aprecien frente al dólar,
lo que beneficia a los inversores en deuda local
emergente.
Pero si hay algo que inquieta al mercado ahora
mismo es la volatilidad. Un factor que el fondo sitúa
como objetivo entre el 2% y el 6%. “En línea con ese
control de la volatilidad y mirando 10 años atrás,
sólo en tres ocasiones hemos tenido un drawdown
superior al 2% y el mayor ha sido como mucho de
un 6%”, explica el responsable de Asset Allocation
Cristina J. Orgaz
en renta fija de la firma.
Cristina J. Orgaz
17
 NEGOCIO

¿Se puede morir

de éxito en la
distribución
de fondos?

Entrevista con Daniel Rubio,

co-fundador y CEO de Capital Strategies Partners
El boom inmobiliario propició las bases para el primer gran éxito pre-crisis de Capital Strategies Partners, pero
tras Lehman Brothers, que obligó a la firma a reinventarse no solo en términos de producto sino también geo-
gráficamente –llegando a Italia, Latinoamérica y Europa central-, despuntaron nuevas ideas como el crédito
corporativo high yield, o los fondos mixtos flexibles, cuya demanda viene disparándose desde 2014. En estas
líneas, Daniel Rubio repasa la historia de cambios en los últimos años en la distribución de fondos, con hitos
como el auge de las plataformas y los equipos de selección en las grandes entidades, y nos da las claves de
un éxito imparable basado en la adaptación al entorno y a las demandas de los clientes, y en la búsqueda de
gestoras de gran calidad.

L a crisis de 2008 legó un mundo renqueante en

términos de crecimiento económico y confianza en los
mercados. En el caso de la industria de fondos de in-
versión, los grandes fraudes destapados entonces de-
jaron como herencia enormes cambios regulatorios pero
también en la forma de vender, distribuir y aconsejar a
los clientes. La transformación sigue, a día de hoy, su
curso, pero Daniel Rubio, co-fundador y CEO de Capi-
tal Strategies, recuerda claramente dos hitos en esta
transformación traída por la crisis: la consolidación de
las plataformas como Allfunds y el uso de las listas de
fondos recomendados por los equipos de selección de
fondos en las grandes entidades. Con estas dos claves
de distribución en mente, el futuro pasa ahora por las
gestoras boutique, muy especializadas, y que cuentan
con profesionales muy reconocidos. En cuestión de pro-
ductos, los mixtos flexibles se alzarán con la corona en
los próximos años, vaticina Rubio.
En 2004, la firma fundada por Daniel Rubio y su compa-
ñero en Credit Suisse, Gregory Ratliff, trajo al mercado
español algunos fondos de real estate alemanes que
tenían liquidez diaria, convirtiéndose en su primer éxito
de envergadura: captaron más de 1.000 millones de eu-
ros entre 2005 y 2007. “El sector inmobiliario estaba ex-
plotando y a nuestros clientes les gustaba mucho por la

18
 NEGOCIO

baja volatilidad y predecibilidad de
los alquileres”, explica Rubio.
En mayo de 2008, Capital Strate-
gies se transformaba en agencia
de valores, pero en septiembre, con
la quiebra de Lehman Brothers, el
mundo se paró. “Recuerdo una con-
versación con Beltrán Parages, que
había desarrollado la plataforma de
Allfunds Bank, y nos preguntamos si
alguno de los dos seguiría trabajan-
do al año siguiente en la industria
gestora estadounidense no supe-
raba los 4.000 millones de euros de
volumen; hoy cuenta con activos por
valor de 30.000 millones.
“Capital Strategies participó en ese
desarrollo importante y en esa de-
manda tan fuerte que hubo hacia el
crédito corporativo estadounidense.
Tomamos una posición de liderazgo
en España, en Italia, en Suiza y luga-
res como Perú y ésa es la segunda
tendencia importante que capta-
hecho, España también empieza a
decantarse cada vez más por firmas
muy especializadas y con gestores
de talento que baten a los índices
de referencia, explica.
En lo que respecta a productos y
a nuevas gestoras, el ejecutivo de
la firma cree que ha llegado la hora
para los mixtos flexibles. Así, Capi-
tal Strategies ofrece desde 2010 los
tres fondos mixtos flexibles interna-
cionales de Ethenea, ya registrados

El futuro pasa ahora por las gestoras boutique, muy especializadas,

y que cuentan con profesionales muy reconocidos
de los fondos de inversión porque el
nivel de salidas de capital era enor-
me. Fue tremendo. En octubre y no-
viembre de 2008 todo lo que fuera
líquido se vendía”, recuerda.
Reinvención post-crisis
“Desde el primer trimestre de 2009
hasta mediados de 2010, práctica-
mente no fuimos capaces de atraer
ninguna inversión. La gente estaba
lamiéndose las heridas, nadie estaba
comprando así que decidimos salir a
buscar nuevas ideas. El mercado en
España estaba roto, pero queríamos
aprovechar el tiempo aunque no
consiguiéramos nada en términos
de activos”, rememora con dureza.
Fue en 2009 cuando Capital Strate-
gies decidió buscar nuevos produc-
tos y reordenarse geográficamente,
abriendo oficinas en Italia y Latinoa-
mérica, y centrando gran cantidad
de recursos en Europa central.
Fue entonces cuando la firma dio
con su siguiente éxito, esta vez si
cabe, de proporciones aún mayores
que el del boom inmobiliario: el crédi-
to corporativo high yield. La agencia
de valores obtuvo entonces un man-
dato de Muzinich & Co. para desarro-
llar negocio en Suiza, España, Italia,
Portugal y Latinoamérica. Cuando se
firmó el acuerdo de colaboración, la
mos desde la casa”, cuenta Rubio. El en España, el Ethna-AKTIV, el Eth-
triunfo fue rotundo. Tanto es así que na-Defensiv y Ethna-Dynamisch.
unos años más tarde, en 2014, Mu- “Estos fondos llevan en la cartera
nizich decidió abrir su propia oficina de Capital Strategies desde 2010,
en Zúrich, Madrid y Milán, algo que pero no es hasta 2014 cuando vi-
hacía prescindible el mandato dado mos despegar la demanda. El factor
a Capital Strategies. “Seguimos sien- detonante ha sido que el mercado
do partners de Munizich en Latinoa- percibía que tanto la renta variable
mérica, donde recientemente hemos como la renta fija estaban caras y
estado de roadshow”, explica. a partir de cierto momento, colocar
el dinero en esos activos se volvió
El futuro: gestoras
especializadas
Y es que la historia de Capital Stra-
tegies Partners con la distribu-
ción de fondos de Munizich &
Co adelanta en cierta medi-
da la que podría ser una
de las principales ten-
dencias en la industria
de fondos en los próxi-
mos años: el auge de
las gestoras boutique
especializadas en una
clase de activo y con
managers muy cualifi-
cados. Un perfil claro:
el de gestora nicho.
Por eso está seguro de
que en el mercado espa-
ñol van a hacerse un buen
hueco las firmas boutique.
Mientras en Italia el auge de
este tipo de firmas es ya todo un

19
 NEGOCIO

muy complicado. La decisión del
mercado fue entonces -y continúa
ahora- la de optar por un producto
En cuestión de
productos, los mixtos
flexibles se alzarán con
la corona en los
próximos años
que sí tiene renta variable en su car-
tera, pero cuyo gestor pueda reducir
su exposición o sacar el activo de la
cartera cuando lo considere oportu-
no. En 2008, por ejemplo, la gestora
guardó el 80% de los activos
en caja y redujo la exposición
a renta variable al 0%”.
Además de estos fondos, Ca-
pital Strategies también im-
pulsa actualmente en España
otros de gestoras especializa-
das (ver apoyo). Preguntando
por cuál es el producto donde es-
tán viendo mayor interés, destacan
el fondo de renta variable europea
E.I. Sturdza Strategic Europe Value,
compuesto por una cartera de valo-
res de alta calidad. La definición de
calidad con la que trabaja el ges-
tor se refiere a aquellas compañías
que son líderes del mercado, que se
benefician de tendencias de creci-
miento estructurales de largo plazo,
capaces de generar flujos de caja,
que presentan unos márgenes de
beneficios elevados, visibilidad so-
bre los beneficios y barreras de en-
trada y que además realizan un uso

¿Cuáles son las gestoras y fondos que

Capital Strategies está empujando en España?
Ethenea: con fondos como Ethna Aktiv, Defensiv y Dynamish, fondos mixtos flexibles, de gestión discrecional.
E.I. Sturdza: con fondos como el Strategic Europe Value, fondo de renta variable pan europea y de perfil conservador.

Bantleon: cuenta con fondos de renta fija y también Global Evolution: la gestora cuenta con
un fondo mixto muy conservador, que invierte en deuda un fondo de bonos soberanos de países frontera que
AAA y exposición a renta variable binaria a través de Capital Strategies impulsa en España, el Global
futuros del DAX, con una gestión sistemática. Evolution Frontier Markets.

Seilern: destaca un fondo de renta variable global. La gestora es célebre porque es capaz de crear un universo de
inversión muy selectivo.

Schelcher Prince: destaca por sus fondos de Catella: especialista en renta fija y variable de países
convertibles y un producto multiestrategia de crédito y nórdicos (esta gestora no está registrada en la CNMV).
algo de renta variable.

Banor: con fondos de renta Finlabo: con fondos de renta Stepstone: especialista en
variable estadounidense long-short. variable europea long-short. private equity.

20
 NEGOCIO

poco intensivo del capital. El fondo, que captura el 107,3%

de las subidas y solo el 64% de las bajadas del mercado,
ha batido a su índice de referencia en todos los períodos
desde su lanzamiento en 2010.

Los equipos de selección, al poder

Pero para tener éxito en la distribución de estos produc-

tos, hay que tener en cuenta la consolidación de las pla-
taformas en los últimos años y el papel hegemónico de los

Para tener éxito en la distribución

hay que tener en cuenta la
consolidación de las plataformas y
el papel hegemónico de los equipos
de selección de fondos
equipos de selección de fondos. Y es que, situándonos en
2009, la industria de fondos de inversión ya había cambia-
do por completo.

No era solo el marco regulatorio o la consolidación de pla-

taformas de fondos como Allfunds, sino que las grandes
firmas empezaron a montar potentes equipos de selección
de fondos con sus propias listas de productos recomen-
dados. “Esto afectaba por primera vez no solo a la parte
de distribución de la banca privada o retail, sino también
a la parte institucional, es decir, incluso el dinero cualifica-
do dentro de una organización tenía que utilizar productos
elegidos por esos equipos”, explica el CEO de Capital Stra-
tegies Partners.

Así mirado, “el éxito que tuvimos con los fondos de crédito
corporativo estadounidense de Muzinich siendo una casa
pequeña entonces tiene doble valor, porque estábamos
compitiendo con los fondos de high yield de gestoras muy
grandes y marcas reconocidas”, dice.

La regulación ha sido otro de los grandes cambios de estos

últimos años. “Si unimos la complejidad regulatoria que va-
ría de país a país, la exigencia de estar en las plataformas
de ejecución en cada mercado junto con incorporarse a las
listas recomendadas de las principales casas, el proceso
puede llevar un par de años. En muchos casos, puede que
no consigas entrar, de hecho el tiempo no lo garantiza.
Esto ha provocado mucha concentración y no es bueno
para la industria ni para el inversor. Genera unas barreras
de entrada salvajes: si estás dentro es maravilloso, pero si
estás fuera, no hay negocio. El “The Winner Takes it All” se
aplica con demasiada contundencia en nuestra industria”,
reconoce.
Cristina J. Orgaz

21
 ANÁLISIS
Fondos multiactivo con
enfoque de retorno
absoluto o cómo
buscar estabilidad en
un mundo volátil
En un mundo con déficit de retornos y con mayores trampas para conseguirlos, resurge con fuerza un
nuevo enfoque de inversión que persigue encontrar nuevas fuentes de rentabilidad, mitigar los riesgos y
gestionar la volatilidad. En los últimos años han visto la luz fondos multiactivo de retorno absoluto que, me-
diante una asignación dinámica a múltiples activos y el uso de posiciones cortas y estrategias alternativas,
consiguen carteras descorrelacionadas interna y externamente, preparadas para ofrecer alfa en cualquier
circunstancia.
E n los últimos cinco años, y a raíz
de la crisis financiera, se ha produci-
do un cambio radical en la actitud de
los inversores, sobre todo de cara a
la necesidad de gestionar el riesgo
en sus carteras. En esos años los
niveles de volatilidad fueron relati-
vamente bajos, pero eso está cam-
biando y cada vez son más frecuen-
tes los eventos que disparan las
alarmas: la crisis de la deuda sobe-
rana europea, la desaceleración de
la economía china, las consecuen-
cias de un petróleo barato en los
países productores, el comienzo
de un nuevo ciclo monetario res-
trictivo por parte de la Fed y la
devaluación del renminbi. Estos
eventos han provocado que los
inversores dejen de buscar carte-
ras que para generar una rentabili-
dad positiva de dos dígitos asuman
un alto riesgo; a cambio, prefieren
soluciones que ofrezcan una cierta
estabilidad con el riesgo controlado,
capaces de generar alfa y desmar-
carse de los índices.
La experiencia vivida sugiere ade-
más que, cuando hay grandes mo-
vimientos en los mercados, la corre-
lación entre las distintas clases de
activos tiende a aumentar, lo que
limita la capacidad de diversificación.
En los últimos años han surgido es-
22
trategias multiactivo que tratan de
lograr una verdadera diversificación
y descorrelación y que utilizan un
enfoque de retorno absoluto preci-
samente para ampliar las herramien-
tas a utilizar -pueden invertir en acti-
vos no tradicionales- y de esta forma
mitigar el riesgo y la exposición a la
beta de los mercados, logrando así
un verdadero alfa.
Al invertir por ejemplo en un fondo
de renta variable, hay diversifica-
NN IP: “Un fondo multactivo
está expuesto a varias betas de
mercado, y por lo tanto está
más diversificado”
ción del riesgo idiosincrático, pero
finalmente todas las acciones serán
sensibles al conjunto del riesgo del
mercado o beta. “Un fondo multiac-
tivo está expuesto a varias betas de
mercado y está más diversificado,
creando una diversidad atractiva
en las fuentes de retorno y con un
mayor número de oportunidades a
explotar por la asignación dinámica
de los activos”, comenta el equipo
gestor del NN (L) First Class Multi
Asset Premium. En NN IP dividen
las carteras entre activos de riesgo y
aquellos más defensivos: “En nues-
tros fondos asumimos que los acti-
vos de riesgo tienen una correlación
exacta de 1, para anticipar el aumen-
to de correlación con el aumento de
la volatilidad, porque habría caídas
generalizadas. Al otro lado, los acti-
vos relativamente seguros tienen el
potencial de mitigar algunos de los
riesgos al funcionar como una inver-
sión refugio”, explican. “Y algunos
fondos como el anterior tienen la
capacidad de tomar posiciones cor-
tas, con lo que también se pueden
beneficiar de mercados bajistas.
Las materias primas son un buen
ejemplo de una clase de activo
que, pese a las caídas, puede
contribuir al retorno total al imple-
mentar posiciones cortas”.
En Pioneer Investments recurren a
amplias estrategias en las que tam-
bién tienen cabida –y son una parte
fundamental- las alternativas: “Los
gestores con un mandato de renta
fija que sólo pueden posicionarse en
largo, pueden reducir su duración,
pero no pueden hacerla negativa.
La capacidad de ponerse corto en
acciones o de invertir en estrategias
de valor relativo es una ventaja aña-
dida si piensas que las valoraciones
son ajustadas, y todavía quieres
generar alfa”, explica Davide Ca-
taldo, gestor principal y director del
 ANÁLISIS

Pioneer Investments:
“La capacidad de
das. Creemos que un nuevo enfoque
ponerse en corto
de inversión que persiga nuevas fuen-
en acciones o tes de retorno, mitigación del riesgo y
de invertir en gestión de la volatilidad es fundamen-
estrategias de valor tal ahora”, incide Cataldo.
relativo es una
ventaja añadida para El equipo gestor del fondo JP Morgan
generar alfa” Global Macro Opportunities coincide
en que los inversores de fondos mul-
tiactivo han tenido que buscar más allá
de las posiciones tradicionales, para
generar sólidos retornos en un entorno
más complejo: “Un enfoque global ma-
fondo Absolute Return Multi-Stra-
cro puede ofrecer retornos positivos en
tegy de Pioneer Investments. Su
los diferentes entornos de mercado, a
fondo utiliza activos alternativos líqui-
la vez que minimiza la volatilidad”. En
dos para proporcionar diversificación
su caso pueden tener exposición a po-
y fuentes alternativas de rentabilidad,
siciones largas y cortas en renta varia-
para reducir la direccionalidad y para
ble y renta fija, explotan oportunidades
que actúen como amortiguadores en
de valor relativo y utilizan la volatilidad
momentos de caídas en los mercados.
para generar retornos positivos.
“Para perseguir estas características,
es fundamental construir un proceso
Retornos independientes del en-
que busque generar múltiples fuentes
torno
de retorno, poco relacionadas entre sí,
invirtiendo en activos tradicionales y no
El principal motivo por el que las carte-
tradicionales, dentro de un marco que
ras multiactivo con enfoque en retorno
sitúe la gestión del riesgo en el núcleo
absoluto han atraído el interés de los
del proceso”, añade.
inversores en los últimos años es su
potencial para proporcionar retornos
Una gestión obligada por un entorno
positivos de forma independiente al ci-
más extremo. “Hay una clara diferencia
clo económico. Estas carteras tienen el
entre la percepción del inversor y la rea-
atractivo de obtener en ocasiones una
lidad de las inversiones. Los retornos
rentabilidad comparable a la de la renta
del mercado ya no se explican a través
variable, pero con menos volatilidad y
de una distribución normal o campana
riesgo.
de Gauss. Eventos con cuatro o cinco
desviaciones típicas son cada vez más
frecuentes, lo cual es estupendo si es-
tás participando en la parte alcista del
mercado, pero deja de serlo con las caí-

23
 ANÁLISIS

Algo muy importante teniendo en
cuenta el déficit de retornos que
augura el futuro. Desde 1985, una
cartera invertida a partes iguales
en bolsa y deuda estadounidense,
con rebalanceos trimestrales, habría
dado un 7,9% al año. Según un estu-
dio de Pioneer, los rendimientos de
una cartera similar en los próximos
10 años estarán cerca del 4%; y ade-
más, hay riesgos encubiertos, como
el de liquidez, lo que deja claro que
los retornos ahora no son proporcio-
nales a los riegos asumidos.
Estos últimos se han intensificado:
el de iliquidez, el de la desacelera-
ción china… Y eso sin contar con que
las valoraciones en renta variable se
Franklin Templeton:
“Es probable que el
largo periodo de baja
volatilidad esté
llegando a su fin”
Los retornos ahora no
son proporcionales a
los riegos asumidos
han estrechado y que existe poco
valor en deuda tras el comienzo
del ciclo alcista de tipos en EE.UU.
Una subida de tipos históricamente
ha sido positiva para los activos de
mayor riesgo como la renta variable,
pero las correlaciones entre activos
pueden romperse y dejar de funcio-
nar, apuntan desde Pioneer.
Y ese aumento de los riesgos y de la
volatilidad también puede poner en
peligro la diversificación de las car-
teras, de forma que expertos como
Mattias Hoppe, gestor de Franklin
Templeton Solutions, apuntan a
una reconsideración de los métodos
tradicionales de diversificación. “Nos
esforzamos para gestionar nuestras
estrategias dentro de un rango de
volatilidad mediante el control de la
contribución al riesgo de los diferen-
tes activos. Asignamos ponderacio-
nes a distintos factores de riesgo en
función de nuestra visión top-down,
y tenemos en cuenta que un factor
de riesgo no domine excesivamen-
te”, explica.
Meritxell Sedó

Las diferentes estrategias en el mercado

A la hora de buscar, vía fondos multiactivo de retorno absoluto, rentabilidades descorrelacionadas con el entorno -y descorre-
lacionadas entre los diferentes activos dentro de una misma cartera, para gestionar mejor los riesgos de caídas-, las gestoras
utilizan distintas estrategias. Pero suelen tener una cosa en común: un objetivo de retorno a alcanzar dentro de un período
de inversión, que se establece a partir de una tasa de referencia a corto plazo como el Euríbor a un mes, el Libor o el Eonia.
Porque no tiene sentido establecer un objetivo fijo de rentabilidad sin tener en cuenta el nivel de la tasa exenta de riesgo.
Pero, aparte de este denominador común, las estrategias son muy variadas.

En el caso de Pioneer destaca Pioneer Funds Absolute Return Mul-

ti-Strategy, un fondo flexible y sin restricciones que puede invertir en renta va-
riable, deuda, ETFs, materias primas, mercado de divisas y derivados -para reducir
riesgos, para la gestión eficiente del portfolio y como modo de ganar exposición, larga o
corta, a varios activos-. Invierte en múltiples flujos de retorno, no correlacionados entre
sí, con un enfoque basado en cuatro pilares, compartido con el resto de estrategias mul-
tiactivo. El primero es la macro, según el cual los gestores obtienen un escenario princi-
Davide Cataldo Francesco
pal que les lleva a favorecer unos activos frente a otros y unas regiones sobre otras, con
Dall´Angelo
unas 8-12 estrategias de alta convicción; el segundo es la cobertura macro, que intenta
proteger la cartera contra los riesgos asociados a las estrategias macro; el tercer pilar es el de las estrategias satélite, de valor
relativo, que favorecen un activo, país, sector o divisa sobre otros; y el cuarto pilar es el de la selección de estrategias donde ven
valor. Cataldo es el principal gestor de la estrategia y director del fondo y Francesco Dall´Angelo es el co-gestor. El fondo esta
domiciliado en Luxemburgo y fue lanzado en julio de 2008.

El objetivo del Standard Life Investments Global Absolute Return Stra-

tegies es alcanzar un nivel de rentabilidad equivalente a efectivo más el 5% anual durante periodos
consecutivos de tres años, computados mensualmente. Para ello aprovecha las ineficiencias del mercado
mediante asignaciones activas a una amplia variedad de posiciones: emplea una combinación de activos
tradicionales (como renta variable y fija) y estrategias de inversión basadas en técnicas avanzadas de deriva-
dos para generar una cartera altamente diversificada. Además, puede adoptar posiciones largas y cortas en
mercados, títulos y cestas de valores y usa los derivados también para reducir los riesgos, generar capital o
ingresos adicionales con un nivel de riesgo bajo. El fondo, lanzado en enero de 2011, está gestionado por el Neil Richardson

equipo de inversión especializado en multiactivos de Standard Life y su principal gestor es Neil Richardson.

24
 ANÁLISIS

El fondo JP Morgan Global Capital Preservation,

lanzado en noviembre de 2005, pretende lograr un retorno bruto del
4% sobre la tasa de referencia de liquidez (ICE LIBOR a 1 mes),
sin restricciones y con un horizonte de inversión de 2 a 3 años, y un
rango de volatilidad de entre el 3% y 6% anual. En cualquier entorno
de mercado. Y lo hace aportando elementos de diversificación con
respecto a los instrumentos tradicionales de renta variable y renta fija,
James Elliot Shrenick Shah Talib Sheikh invirtiendo además en derivados, divisas, volatilidad y alternativos lí-
quidos. Para ello, combina estrategias tradicionales y sofisticadas que
se complementan: las primeras buscan obtener retornos a partir de posiciones en renta variable y renta fija de alta convicción
a partir de análisis cuantitativos y cualitativos (en esta parte, el fondo obtiene rendimientos relacionados con la beta con un
horizonte de inversión superior a 18 meses). Las estrategias sofisticadas se dividen entre estrategias de valor relativo y de cober-
tura dinámica: las primeras buscan maximizar los retornos ajustados por unidad de riesgo, aplicadas a renta variable y renta
fija, divisas y volatilidad de mercado con un horizonte de 6 a 18 meses. Las segundas persiguen una gestión del riesgo general
de la cartera, con derivados con un horizonte de inversión de 6 meses o menos. El principal gestor es James Elliot, jefe de in-
versiones del negocio internacional del equipo de soluciones Multiactivo de JP Morgan AM basado en Londres, acompañado
por Talib Sheikh y Shrenick Shah.

NN (L) First Class Multi Asset Premium tiene un ob-

jetivo de rentabilidad de Euribor a un mes más un 5% anualizado en
un horizonte de inversión de cinco años, junto con un objetivo de vo-
latilidad ex-ante del 8%, con un máximo del 15%. El fondo hace una
asignación dinámica de activos como bonos del gobierno, deuda con
y sin grado de inversión, renta variable, real estate, divisas y materias
primas. El gestor puede invertir en activos tradicionales y en estra-
tegias más sofisticadas y asumir posiciones largas y cortas mediante Ewout van Schaick Niels de Visser Mark Robertson
derivados. Las decisiones están basadas en la valoración relativa de
los activos y en el entorno de mercado, pues utiliza señales cuantitativas (fundamental y behavioral) y también cualitativas. En
el caso de que los activos de riesgo atraviesen periodos extremadamente volátiles, asigna la mayor parte de la cartera a activos
defensivos y al contrario. El equipo gestor del fondo, lanzado en mayo de 2014, está compuesto por Ewout van Schaick, Niels
de Visser y Mark Robertson.

Robeco Global Tactical Asset Allocation es un fondo de retorno

absoluto basado en modelos cuantitativos, que tiene por objetivo obtener retornos po-
sitivos en todas las condiciones de mercado. La estrategia puede posicionarse en largo
y en corto. Además, invierte en todas las clases de activos a través de derivados, apro-
vechándose de las inconsistencias de precios, así como explotando de una forma siste-
mática los factores “value” y de “momentum”, entre otros. El fondo, lanzado en abril
de 2010, cuenta con un proceso de inversión disciplinado que analiza el atractivo de la
Shengsheng Zhang Klaas Smits
renta variable y la deuda frente a una posición en efectivo y utiliza un modelo de asig-
nación multiactivo que analiza el atractivo relativo entre diez clases de activos distintas.
El objetivo es mantener el riesgo del fondo a través del tiempo: en un escenario de alto riesgo se reducen las posiciones entre
un 50% y un 75%, mientras que en otros de bajo riesgo se apalancan hasta el 125%. Los límites de volatilidad son controlados
por el departamento de control del riesgo que es independiente del fondo, gestionado por Shengsheng Zhang y Klaas Smits.

El fondo Goldman Sachs Absolute Return Multi-Asset invierte en varios tipos de

activos utilizando estrategias tradicionales y alternativas; y está ajustado tácticamente para navegar a lo
largo del ciclo económico y las cambiantes condiciones de mercado. Gestionado por el equipo de Global
Portfolio Solutions, al que pertenecen Neill Nuttall, Raymond Chan y Christopher Lvoff, fue lanzado en
septiembre de 2015.
Neill Nuttall

25
 ANÁLISIS

El fondo Allianz Global Fundamental Strategy busca alcanzar una rentabilidad ob-
jetivo del 4% por encima de la tasa Libor a un mes, expresada en euros y puede invertir en una amplia
variedad de clases de activos tales como renta variable global (incluyendo private equity), bonos, materias
primas, metales preciosos, bienes inmobiliarios o incluso puede emplear estrategias con hedge funds, y
posicionarse en emergentes y en divisas sin limitación. La cartera se divide en dos partes: el núcleo (busca
generar un flujo de ingresos regular con ideas de alta convicción a largo plazo y con un enfoque bottom-up)
y el portfolio de oportunidades (captura ideas de inversión a más corto plazo y puede ser utilizado para
Andreas Uttermann reforzar asignaciones tácticas, cubrir las posiciones y mejorar la eficiencia total). Cada miembro del equipo
gestor dispone del 5% del valor liquidativo del fondo para desarrollar sus temas de inversión, pero la deci-
sión final es de Andreas Uttermann, gestor principal desde su lanzamiento en febrero de 2013.

El fondo Global Dynamic Asset Allocation (GDAA),

de Neuberger Berman, puede invertir en cualquier tipo de
activo y utiliza tres fuentes de alfa que tienen muy baja correlación
entre sí: futuros líquidos en los principales mercados financieros, ren-
ta fija long short y divisas del G10, y el rango de volatilidad en el
que se mueve oscila entre el 7% y el 9%. La estrategia gestionada
en el fondo GDAA se basa en tres pilares: una estrategia de tipo
macroeconómico global, gestionada por Ajay Jain; una estrategia de Ajay Jain Jon Jonsson Ugo Lancioni
retorno absoluto en renta fija global gestionada por Jon Jonsson; y
un tercer pilar que invierte en instrumentos derivados sobre divisas
y elimina el riesgo de duración y de crédito, gestionado por Ugo
Lancioni. El fondo fue lanzado en septiembre del año pasado en su
vehículo UCITS.

BNY Mellon Global Real Return, gestionado por

Newton, busca ofrecer un rendimiento de Euribor +4% anual con
un horizonte de 3 a 5 años. Para ello invierte en un abanico de
clases de activos líquidos (renta variable, renta fija, instrumentos
monetarios, REITs y materias primas) con un enfoque global. Pue-
de utilizar derivados sencillos con fines de cobertura. El fondo fue
lanzado en 2010, el director de la estrategia es Iain Stewart, y el
Iain Stewart Aaron Pataki Suzanne Huthins equipo gestor está formado por Aaron Pataki y Suzanne Huthins.

El fondo Amundi Rendement Plus ofrece un enfoque multiactivo global y diversificado para
capturar oportunidades amortiguando al mismo tiempo los shocks de volatilidad y las caídas. Combina
una cartera core de bonos con estrategias que aportan diversificación para ofrecer rentabilidades consis-
tentes. Con un objetivo de Eonia + 1,70 %, la cartera se gestiona con un enfoque de presupuesto de riesgo,
limitando la volatilidad ex-ante al 4%. El control continuo de la cartera y los tests periódicos permiten
reaccionar tanto a los cambios de los mercados como de correlaciones entre las clases de activos. El gestor
del fondo, lanzado en octubre de 2004, es Yannick Quenehen. Yannick Quenehen

26
 ANÁLISIS

El fondo Morgan Stanley Global Balanced Risk Controlled Strategy

(GBaR) busca gestionar el riesgo de la cartera medido por su valor en riesgo (value at risk o VaR) o vola-
tilidad, y mejorar los retornos con una visión táctica sobre los mercados globales. El equipo confía en un
proceso de inversión top-down macro combinado con un control de riesgo explícito y dirigido cuantitati-
vamente -la volatilidad se sitúa entre el 4% y el 10%-. Puede invertir en renta variable, renta fija, fondos
mutuos, ETFs, futuros sobre índices y divisas. Utiliza un enfoque fundamental para determinar las ideas de
inversión si bien uno cuantitativo para implementarlas. El gestor de la cartera, lanzada en 2009, es Andrew
Andrew Harmstone Harmstone.

El fondo Franklin Diversified Balanced busca un retorno medio anual

del 3,5% sobre la tasa Euribor en periodos consecutivos de tres años y un objetivo de
volatilidad de entre un 5% y un 8%. Es un fondo propicio para aquellos inversores que
buscan apreciación e ingresos en el medio y largo plazo, con un enfoque relativamente
prudente a las oportunidades que ofrece la renta variable, deuda y efectivo. El fondo está
gestionado por Matthias Hoppe y Toby Hayes, fue lanzado en marzo de 2015, si bien la
estrategia se remonta a 2006.
Matthias Hoppe Toby Hayes

El fondo Seyond Multi-Assets Conservative

Growth, de Natixis AM, busca superar al Eonia a 1 día en
un 3,5% en un periodo de inversión mínimo recomendado de
tres años. Proporciona exposición a múltiples activos a través de
un enfoque dinámico y flexible. Invierte en instrumentos líquidos
y transparentes, a la vez que implementa una combinación única
de análisis sistemático y discrecional, adaptándose a las diferentes
Didier Jauneau Frank Trividic Stéphanie Bigou condiciones del mercado. El fondo se lanzó en octubre de 2013, y
sus gestores son Didier Jauneau, Frank Trividic y Stéphanie Bigou.

¿Y para los que quieren más riesgo

a cambio de mayores retornos?
Existen fondos multactivo de retorno absoluto con una estra-
tegia algo más agresiva, como Pioneer Funds Multi-Stra-
tegy Growth –busca una rentabilidad a largo plazo en con-
sonancia con la renta variable pero con niveles de volatilidad
inferiores-, JP Morgan Global Macro Opportunities –busca
batir a la tasa de liquidez en un 7% (en términos brutos), con
un rango de volatilidad entre el 6% y el 10%- o el Standard
Life Global Focused Strategies Fund –busca rentabilidad
equivalente a efectivo más el 7,5% anual durante periodos
consecutivos de tres años-.

27
 NEGOCIO

Jorge
Benguría
Astorqui,
Consejero
de Grupo RB
Una inercia positiva
para los profesionales
del sector financiero

Tras unos dolorosos años de crisis, el

sector financiero español empieza a
recuperarse y, con esta positiva iner-
cia, también aumentan las contrata-
ciones. Pero nada será igual que en
el pasado –y menos con la llegada de
normativas como MiFID II- y ahora se
demandan perfiles muy ligados a la
tecnología, control de riesgos y com-
pliance, sin olvidar los movimientos de
banqueros privados y profesionales
involucrados en la relación con agen-
tes y EAFIs.

e l mundo no es estático, ni tiene una sola

cara o ángulo, y Jorge Benguría se adapta
perfectamente a esta realidad. Su carácter
dinámico, activo y multidisciplinar le lleva a
asumir varios proyectos y actividades, tan-
to en lo profesional como en lo personal: en
este último plano, practica numerosas acti-
vidades deportivas entre las que se inclu-
yen fútbol, tenis, mountain bike, golf, esquí,
baloncesto…; y en el primero, es agente de
Deutsche Bank (a través de la sociedad
Virival Inversiones Financieras), acaba de

28

fichar por Capital Strategies (será
asesor para la banca privada de
Miami) y, sobre todo, ahora es con-
sejero de la consultora familiar de
recursos humanos Grupo RB, espe-
cializada en entidades financieras y
con oficinas en Madrid y Barcelona.
Todos esos proyectos son distintos
ángulos de una misma realidad, la
del sistema financiero español, y,
en conjunto, le permiten tener una
visión de pájaro sobre la industria.
“La situación actual en el sistema
financiero y en la banca española
difiere mucho de la de años atrás.
“El sistema financiero español
empieza a mejorar de manera
considerable y consistente”
Estamos viendo cómo han pasado
ya posiblemente los peores mo-
mentos de la crisis donde se han
tenido que realizar importantes
ajustes en todo el sistema”, expli-
ca, sin olvidar los malos momentos
del sector: “La cantidad excesiva de
pequeñas sucursales que había en
la red se ha reducido considerable-
mente, en una tercera parte, lo que
ha llevado a la destrucción de la
cuarta parte del empleo en el sec-
tor”. En los últimos años, recuerda,
el número de entidades ha dismi-
nuido drásticamente, de 50 a 15, y
éstas han saneado sus balances y
aumentado el capital, hasta cumplir
con los nuevos requisitos impues-
tos por Basilea III y la Unión Banca-
ria Europea. Y ahora, la situación es
mejor: “La concesión de crédito ha
ido superando el estrangulamien-
to que se padecía y las entidades
han recuperado rentabilidad poco a
poco”, y destaca las últimas publi-
caciones de los bancos españoles
en 2015: “De los grandes
y medianos, la mayoría
ha obtenido unos resul-
tados extraordinarios
que reflejan que el sis-
tema financiero empie-
za a mejorar de manera
considerable y consistente, aunque
los mercados bursátiles en estos
momentos no estén reflejando los
fundamentales y sí más el técnico
sumado a la alta volatilidad”.
Teniendo en cuenta esta situación,
y desde un punto de vista enfoca-
do a recursos humanos, considera
que se puede crear nuevo empleo
NEGOCIO
España y Estados Unidos:
¿un abismo?
Jorge trabaja en España pero via-
ja unas cuatro o cinco veces al
año para atender sus proyectos en
Miami. Desde su experiencia en ambos
lugares, explica que el mercado laboral
al otro lado del Atlántico es mucho más
flexible en prácticamente cualquier sec-
tor, lo que le permite tener mayor oferta
a la hora de encontrar trabajo. Pero tam-
bién la regulación allí es más libre que en
España por lo que los despidos pueden
ser fulminantes y sin previo aviso.
En relación con el negocio del asesora-
miento, cree que el cliente americano y
latinoamericano están más acostumbra-
dos a pagar por el asesoramiento mien-
tras al español le cuesta entender esta
comisión, “aunque poco a poco se irá
instaurando con MiFID II”.
Con respecto a la regulación, en sus úl-
timos cuatro años en Estados Unidos
observó cómo los bancos ya estaban
muy avanzados con la nueva normati-
va, “realizando propuestas de inversión
a los clientes antes de ejecutar, sabiendo
lo que se les puede ofrecer dentro de su
perfil de inversor y siempre con producto
escogido y estudiado por el banco dentro
de su arquitectura abierta”.
En RRHH, en EE.UU. se apuesta más
por la gente joven que tiene ganas de de-
mostrar trabajando, mientras en España
“sigue habiendo mucha jerarquía y los
puestos muy marcados a determinadas
edades y eso a la gente joven le puede
desincentivar”, advierte. Pero defiende
que los empleados del sistema financie-
ro español están muy preparados y no
tienen nada que envidiar a los profesio-
nales del sector en EE.UU. Y en cuanto
a salarios, explica que en España se han
estancado pero considera que nos vamos
pareciendo a EE.UU. en otras cosas. “Yo
recuerdo que en EE.UU. no se premiaba
la meritocracia y sólo se premiaban los
resultados. Da igual que estés muchas
horas sentado en una silla, quieren ver
resultados y en la mayoría de los casos,
los variables son cada vez más cuantita-
tivos en detrimento de la parte más cua-
litativa”, dice.
29
 NEGOCIO
en el sector y ve una inercia positi-
va, si el riesgo político no aflora y se
soluciona pronto la incertidumbre:
“El mercado laboral se está reinven-
tando dentro del sistema financiero.
Ahora vemos nuevos puestos de
trabajo que quizá hace unos años
no existían o no se demandaban
tanto. Dentro de un banco y cada
vez más, la parte tecnológica tiene
un papel fundamental y se necesi-
tan personas que tengan un perfil
más enfocado a la misma. Con las
futuras regulaciones también vemos
cómo la parte de compliance y ries-
gos reflejan un papel todavía más
fundamental en el día a día dentro
de un banco”, lo que explica el au-
30
mento de personal en estas áreas.
“En cuanto el sistema financiero
esté del todo saneado, el negocio
volverá a crecer y por tanto las con-
trataciones de banqueros (volverán
“El mercado laboral se
está reinventando dentro
del sistema financiero”: los
sectores de tecnología y
legal cobran fuerza”
los “farmers”) -y por ende también la
de gestores- volverán a tener un pa-
pel fundamental en las entidades”,
asegura.
Y en este entorno de movimientos,
hay tanto contrataciones externas
como promociones internas. “Te-
nemos el caso de algunos bancos
que recientemente han publicado
unos excelentes resultados y que
han contratado un gran número
de empleados durante 2014-2015.
Estas entidades prevén realizar en
2016 más promociones internas,
apostando al mismo tiempo por la
contratación externa de gente jo-
ven para fomentar el desarrollo y
dar oportunidades, bien ya sea con
becarios o con contratos en prácti-
cas. Como expertos en este tipo de
perfil desde hace más de 20 años,
contamos con unos resultados sa-
tisfactorios en el que uno de cada
tres jóvenes logra un contrato fijo
después de sus prácticas”. Por otro
lado, también ve entidades financie-
ras o bancos pequeños y medianos
que han sorteado la crisis y empie-
zan a realizar contrataciones tímida-
mente, de puestos muy concretos y
en muchos de los casos con cartera
de clientes como llave para ser con-
tratado, frente a unos últimos años
de contrataciones marcadas por la
temporalidad.
Los más demandados
Pero, ¿qué puestos se demandan
más ahora? Benguría lo tiene cla-
ro y señala tres grupos: banqueros
privados con cartera, puestos para
compliance y tecnología. “Los depar-
tamentos de tecnología, sobre todo
para la parte de software y com-
pliance representan un papel fun-
damental para los próximos años”,
dice. En cuanto a altos directivos, ve
más movimientos y cambios de silla
dentro del management en los ban-
cos: “Basado en nuestra experiencia
y en la gente que recomendamos,
casi el 100% de nuestros nuevos fi-
chajes en este tipo de puestos se
mantienen varios años. La rotación
en estos puestos es más escasa
sobre todo porque además de tener
 NEGOCIO

objetivos desafiantes ligados a unas
buenas condiciones, tienen equipos
a su cargo”, explica.
Y en la parte de venta de activos,
como pueden ser gestoras de fon-
dos, están viendo búsquedas es-
pecíficas de perfiles que tengan
buenas relaciones con family offices,
agencias de valores o EAFIs. “Se
quiere ampliar, por tanto, el negocio
institucional a través de este tipo de
figuras financieras”, dice Benguría,
convencido de que las contratacio-
nes se estabilizarán en el sector. “Al
miento, sino que también deberán
tener muy claro el concepto de blan-
queo de capitales que a día de hoy
es de suma importancia. Cada vez
más, el banquero debe detectar la
procedencia del dinero de los clien-
tes y su perfil, aunque siempre ten-
ga como apoyo a los departamentos
de legal”, pone como ejemplo.
“En la parte de gestoras
hay búsquedas de
perfiles que tengan
hacer tests de conveniencia, de ido-
neidad y saber que firman una carta
de asesoramiento con una comisión
anual correspondiente si quieren
que el banco les asesore. Tenemos
el ejemplo de Deutsche Bank en Es-
paña que, por su raíz germana y su
excelente management, está muy
avanzado en estas nuevas regula-
ciones, aplicándolas a su vez con
una buena base tecnológica para
que sea más eficiente la gestión de
cara al cliente, Banco de España y la
CNMV”.

igual que destruye muchos empleos
en época de recesión, el sistema fi-
nanciero contrata mucho también
en épocas de expansión, si bien
todo depende del volumen de nego-
cio que se vuelva a generar”, dice.
La importancia de la formación y
MiFID II
En Grupo RB, también dan una im-
portancia clave a la formación y el
coaching, convencidos de que será
clave con la llegada de MiFID II, que
finalmente se ha retrasado a 2018.
“Compliance, riesgos y toda la parte
de front office no sólo tendrán que
aplicar bien el concepto de asesora-
buenas relaciones con
family offices, agencias
de valores o EAFIs”
En cuanto a la nueva normativa,
que considera “de suma importan-
cia”, cree que traerá transparencia
al sector: “El mundo de asesora-
miento financiero tiende a cambiar y
el cliente que lo requiera sabrá a la
perfección por lo que está pagando;
por lo tanto, primará la transparen-
cia en un sector que ha sido precisa-
mente “sospechoso” de no tenerla
ni de cara a sus clientes ni quizá en
las publicaciones de resultados. Con
MiFID II, los clientes van a tener que
Eso sí, dice, es probable que veamos
cómo los bancos pequeños van a
tener más problemas a la hora de
adaptarse y “seguramente se vean
lastrados por MiFID II en algunos ca-
sos”.
Los nuevos perfiles del asesor
Pero además, con MiFID II también
cambiarán los perfiles del asesor.
“La reestructuración del sector
financiero en España en los últi-
mos años está llevando a muchos
profesionales del asesoramiento
financiero a replantearse su futu-
ro. A nosotros como consultora de
RRHH más enfocada en empresas

Recuperaciones de doble dígito

Benguría recuerda que en los años de crisis financiera y dentro del sector se pres-
cindió de 80.000 puestos de trabajo en España pero cree que ya hemos visto lo
peor. “El mayor número de afiliados a la Seguridad Social en la industria (exclu-
yendo seguros y fondos de pensiones) se reflejó en julio del año 2008 y desde en-
tonces no hemos vuelto a recuperar esa cifra e incluso estamos a niveles previos al
año 2000, pero creo que a partir de ahora veremos una recuperación”.

El experto destaca el crecimiento del 15% que hubo en los tres años previos a la
crisis con un amplio número de contrataciones y por eso cree que “en los próximos
dos-tres años veremos crecimientos cercanos al doble dígito para después estabili-
zarse”.

31
 NEGOCIO
financieras, empiezan a de-
mandarnos un tipo de perfi-
les independientes para que
hagamos el “filtro” a la hora
de contratarles en los ban-
cos”, explica, refiriéndose a
los agentes y EAFIs.
Sobre las diferentes figuras,
cree que la figura del agente
en principio es un “win-win”
para ambas partes. “El agen-
te puede tener más libertad
y transparencia y el banco
a su vez recibe negocio sin
tener que gastar un recurso
de contratación; es perfecto
para el desarrollo del trabajo
en la banca privada en este
país y en estos momentos en
los que nos encontramos. Es
cierto que los bancos pue-
den retroceder el 30-40-50%
del negocio al agente, pero
es importante recalcar que
para que un agente tenga
una buena base de ingresos
la cartera tiene que ser con-
siderable en volumen porque
además en este país ser autónomo
no es precisamente fácil ni barato.
En España el agente financiero sólo
puede trabajar con un único ban-
co y en exclusividad”, recuerda. En
cuanto a las EAFIs, actualmente en
España hay 151 inscritas en la CNMV,
y para el experto “el camino tampo-
co es fácil ni barato (se necesita un
capital social de 50.000 euros, y
supone un trabajo y una inversión
constante). “Algunas particularida-
des de las EAFIs es que no cuentan
con servicios de depositaría, liquida-
ción o intermediación; no gestionan,
no pueden dar órdenes en nombre
de los clientes, ni pueden tocar su
dinero; tampoco tienen productos
propios ni, por tanto, conflictos de
interés”, destaca.
Las figuras independientes como
las EAFIs, recuerda, son un mode-
lo muy extendido en el mundo an-
32
glosajón y en Europa, donde ocupa
cuotas de mercado de más del 70%
en muchos casos, frente al escaso
4% que representan a día de hoy en
“La libertad para ofrecer
producto te hace creer
más en lo que eliges y en
lo que vendes”
España. “Quizá el primer paso para
ser asesor independiente es con-
vertirse en agente, donde hay me-
nores costes y un apoyo constante
de la entidad. Dar el paso a una EAFI
es algo donde uno tiene que hacer
números y ver si compensa por los
gastos y las regulaciones que con-
lleva; por ello, es importante que la
cartera de clientes sea de un cierto
volumen que pueda permitir tomar
esta decisión”.
Relación con estas figuras
Y reconoce ver demanda de
las entidades financieras, y
gestoras, por contratar a per-
sonas que lleven la relación
con las EAFIs y los agentes:
“Lo estamos notando mucho,
la gran mayoría de entida-
des ya tienen departamen-
tos que solamente trabajan
para ellos. En mi experiencia
como agente financiero en
Deutsche Bank junto a Ricar-
do Magdalena, es clave que
podamos tener un interlo-
cutor que nos ayude dentro
de la entidad ya bien sea
en temas de información, de
formación, de producto, de
estrategia, nuevas regulacio-
nes, pagos…” Pero lanza una
advertencia: las entidades
tienen que cuidar mucho el
riesgo reputacional porque
un agente representa en una
gran medida al banco.
Explica que su experiencia en
el sector como banquero privado y
ahora como agente “es que el tiem-
po y la confianza cimientan de ma-
nera muy sólida la relación con un
cliente, bien seas un agente, EAFI
o banquero privado”. Aunque las
diferencias son notables entre to-
das esas figuras: “Cuando eres una
EAFI tu cliente tiene varios bancos
y no hay esa presión institucional;
siendo un agente y trabajando en
exclusiva con un solo banco tienes
que captarlo todo para la entidad.
Siendo EAFI puedes asesorar con
producto más variado y de manera
más “unsolicited” mientras si eres
agente colaborador puedes aseso-
rar con ideas a tus clientes de ma-
nera “solicited”, siempre con los pro-
ductos del banco pero sin la presión
comercial y objetivos de un banque-
ro privado. La libertad para ofrecer
producto te hace creer más en lo
que eliges y en lo que vendes”.
Alicia Miguel
 ASSET CLASS

Historia de un fondo que ha

convertido a su gestor
en un optimista
Entrevista a Luke Newman, gestor del fondo Henderson Gartmore
UK Absolute Return, en Henderson Global Investors

Donde los gestores de las estrategias long-only en renta

variable ven riesgos, aquellos al frente de estrategias long-
“Tenemos
short pueden ver oportunidades. El secreto del Henderson posiciones cortas
Gartmore UK Absolute Return para dar la vuelta a la situa- en compañías
ción y descorrelacionarse de los mercados son sus posicio-
relacionadas
nes cortas y una gestión táctica, que complementan a las
posiciones largas y la gestión core, y que resultan clave para con el petróleo
mitigar los riesgos, preservar el capital y lograr retornos in- y la minería, en
cluso en contextos como el de 2008. Toda una promesa para financieras y
encrucijadas financieras como la actual.
bancos”

33
 ASSET CLASS
onde la mayoría solo ve os-
curidad, Luke Newman, gestor del
Henderson Gartmore UK Absolute
Return, ve luz. Su capacidad para
detectar oportunidades allí donde
otros solo acusan problemas tiene
mucho que ver con el ADN del fondo
que gestiona, que invierte en renta
variable del Reino Unido a través de
posiciones largas y cortas -en ac-
ciones o índices-. Y ésta es la clave
que le permite beneficiarse de las
compañías que aportan valor pero
también transformar a su favor los
azotes de los mercados, desde una
óptica de optimismo solo vulnerable
a un escenario en el que los funda-
mentales dejen de importar.
Porque, desde el punto de vista de
la gestión, a Newman no le preocu-
pan las consecuencias de un pe-
tróleo barato, un entorno de bajo
crecimiento, una desaceleración
en China o un potencial Brexit, “in-
cidencias” que puede llevar a su
terreno a través de las posiciones
cortas, pero sí un escenario que de-
teriore e incapacite los mecanismos
del mercado. “Si las presiones en el
mercado de crédito aumentan y se
cierra, como ocurrió en 2010 o 2011
–el momento más duro de su ges-
tión-, existe el riesgo de contagio a
la renta variable y de aumento de
correlaciones de forma que todo el
34
mercado se mueva en la misma di-
rección, sin discriminar. Ése sería un
escenario difícil de gestionar para
un stock picker”, explica.
Pero este titubeo de preocupación
solo dura un momento, quizá por-
que la idiosincrasia del fondo ha
convertido a su gestor en un verda-
dero optimista. Aunque se mantie-
ne cauto sobre la evolución de las
bolsas mundiales -que han vivido
un fuerte rally en los últimos años
y podrían sufrir ante una tendencia
a la baja de los beneficios en cier-
tos lugares- y es consciente de la
delicada situación que atraviesa la
bolsa británica por el carácter global
de sus compañías –otrora una ven-
taja pero actualmente un motivo de
preocupación, con solo el 25% de los
ingresos procedentes del mercado
doméstico y el 75% restante dividido
entre EE.UU., el resto de Europa y
el mundo emergente-, Newman ha-
bla del petróleo barato y la desace-
leración en China sin inmutarse, no
solo porque no suponen un proble-
ma para su gestión (al contrario que
para otros gestores long-only) sino
porque además le dan ideas para
una parte de la cartera, la corta, que
contribuye a limitar las pérdidas y a
ofrecer retornos positivos y absolu-
tos, en cualquier entorno de merca-
do. “Ahora tenemos posiciones cor-
tas en compañías relacionadas con
el petróleo y la minería, así como en
financieras y bancos, áreas que es-
tán afrontando dificultades”, dice,
aunque el dinamismo de sus apues-
tas puede hacer cambiar la cartera
de una semana para otra (en el lado
más táctico). Con todo, para que cie-
rre estas posiciones cortas tendrá
que ver una tendencia cambiante
en el precio del crudo y en la infla-
ción, algo nada fácil de aventurar.
Eventos monetarios y políticos
Tampoco resulta fácil adivinar qué
decisiones tomará el Banco de In-
glaterra, que históricamente ha se-
guido a la Fed, máxime cuando des-
pués de la subida de tipos de ésta
en diciembre los discursos están
cambiando, o debilitándose al me-
nos, al otro lado del Atlántico. Y eso
hace a Newman sospechar que no
habrá subida de tasas en Reino Uni-
do a menos hasta finales de 2016 o
ya en 2017, debido no solo a la fal-
Telecomunicaciones,
wealth management
y el sector de juegos y
apuestas online, en el
lado largo de la cartera
ta de inflación en el mercado, sino
también a los problemas que afron-
ta el país, como la posibilidad de un
Brexit tras el referéndum de junio.
Al igual que ha jugado en el pasado
otros eventos políticos -como hizo
en su momento con el referéndum
de Escocia o en 2015 con las elec-
ciones generales-, ahora también
considera que la posibilidad de una
salida de la UE puede tener cuatro
aspectos susceptibles de aprove-
char en su cartera.
En primer lugar, la volatilidad de la
divisa, puesto que la incertidumbre
puede provocar el retraso de inver-
siones en el país -o su salida en el

caso de una ruptura con la Unión
Europea-, lo que debilitaría la libra y
beneficiaría a las exportadoras o a
las firmas que tienen sus costes en
libras y operan en el resto de Euro-
pa, en detrimento de aquellas que
dependen de una libra fuerte. En
segundo término, la deuda pública:
frente a las expectativas de un de-
bilitamiento, él no está de acuerdo.
En tercer lugar, el efecto en Escocia:
si Reino Unido sale de la UE, sería
probable que la región se indepen-
dizara para unirse al club europeo,
lo que podría tener consecuencias
también para varios negocios. Y por
último, la posibilidad de una exten-
sión de los nacionalismos en el resto
de Europa.
“Podemos encontrar oportunidades
de inversión en la incertidumbre,
con ganadores y perdedores”, dice.
Ahora, aunque las encuestas ha-
blan de un 50% de posibilidades de
salida, las apuestas descuentan un
66% de opciones de que el país se
quede en la UE.
La cara más amable
Pero la capacidad del fondo para
jugar a su favor circunstancias que
Para Newman, ahora se vive una
especie de edad dorada para los
fondos de renta variable long-
short con perspectiva de retorno
absoluto. En primer lugar porque
el escenario macroeconómico es
complicado, y ello lleva a buscar
este tipo de soluciones, y porque
el mercado está menos concurri-
do que antes -con menos bancos
de inversión operando-, lo que
beneficia a los fondos desde un
punto de vista operativo y tácti-
co. Pero también por el atractivo
suscitado por los fondos UCITS,
regulados y líquidos.
para otros son problemáticas es
solo una cara de la moneda. Al otro
lado, en la cartera larga, apuesta por
compañías capaces de crecer en un
entorno de bajo crecimiento, infla-
ción y tipos de interés, en algunas
áreas donde ve catalizadores de
crecimiento estructurales y capaci-
dad de ganar cuota de mercado y
No habrá subidas de
tipos en Reino Unido
hasta finales de
año o 2017
establecer precios. Por ejemplo, en
la industria de telecomunicaciones
(en nombres como BT o Deutsche
Telekom, capaces de ganar en un
mundo de bajo crecimiento); en la
de wealth management (en empre-
sas aseguradoras o gestoras como
Aviva, beneficiadas por la demanda
de soluciones de inversión); o en la
de juegos y apuestas online (que
arrebata cuota de mercado a los ne-
gocios tradicionales, como la británi-
ca Betfair).
“Hemos de buscar más profunda-
mente para encontrar crecimiento,
pero lo hay”, dice Newman; de he-
“Hay tres catalizadores que explican
los flujos hacia estas estrategias: en pri-
mer lugar, los inversores buscan me-
jorar la diversificación de su cartera y
aumentan las asignaciones a estrate-
gias alternativas; además, los inverso-
res en renta variable ven caro el activo
y buscan nuevas formas de generar re-
tornos; y en tercer lugar, los inversores
de renta fija utilizan los fondos de re-
torno absoluto con mayor frecuencia”,
explica el gestor. Debido a las circuns-
tancias y a la aversión a las pérdidas,
los clientes españoles también han au-
mentado la demanda por estrategias
más sofisticadas de este tipo.
ASSET CLASS
cho, el fondo tiene ahora una expo-
sición neta al mercado del 25%, lo
que significa que son mayores las
apuestas largas que las cortas, a di-
ferencia por ejemplo de lo que ocu-
rrió en 2008, cuando la exposición
neta era negativa. Ésta puede estar
comprendida entre el -50% y el 75%.
Con dinamismo y flexibilidad en este
sentido, la idea es que el fondo ten-
ga una correlación muy baja con los
mercados de renta variable -y baja
volatilidad-, para poder preservar
capital y generar retornos absolutos
en cualquier entorno de mercado.
Desde su lanzamiento, ha tenido
una beta media de 0,14, con una
correlación de 0,33 y una volatilidad
del 6%.
El otro secreto: la gestión
táctica
Y ello se consigue gracias a las po-
siciones cortas pero también a otro
secreto de la cartera: su gestión
táctica. Según explica Newman, el
fondo se divide en dos partes: una
core o central -que ocupa un tercio
del volumen y que se centra en las
ideas de más largo plazo –superio-
res a tres meses-, más temáticas y
de mayor convicción por fundamen-
Un
momento
dulce
35
 ASSET CLASS
Hay una especie de edad dorada para los
fondos de renta variable long-short
con perspectiva de retorno absoluto
tales, tanto en el lado corto como
en el largo-; y otra más táctica
-que supone dos tercios de la car-
tera y se nutre de posiciones más
pequeñas, con pesos del 1%-2% y
un sistema de control de riesgos
con “stop losses” del 10%-.
Fuera de Reino Unido
“El mayor problema a veces es
encontrar oportunidades para
realizar una alta rotación”, dice
Newman; además, al necesitar
una gran liquidez, se centra en
valores con alta capitalización y
no entra en small caps. Pero sí
puede posicionarse en nombres
de fuera de Reino Unido, donde
puede tener hasta un 20% de la
36
cartera, que ahora juega con valo-
res europeos y estadounidenses
sobre todo en el lado corto y más
táctico.
Con un carácter siempre prácti-
co: “Cuando había riesgo de que
Grecia abandonara la eurozona
jugamos la posibilidad de un euro
más fuerte con su salida, al igual
que en agosto nos fijamos en la
situación en China”, dice. Ahora,
también aprovecha las ventajas
e inconvenientes de un euro más
débil para determinadas compa-
ñías. Y la próxima historia será
posiblemente la debilidad del dó-
lar.
Alicia Miguel
 Amplíe los límites de su cartera de renta fija

JPMorgan Funds – Global Bond Opportunities Fund

El fondo JPMF Global Bond Opportunities Fund es un fondo de renta fija flexible
que se propone generar rentabilidad mediante una asignación dinámica y
flexible a nuestras ideas de mayor convicción. Este fondo permite acceder a
las mejores ideas de nuestro equipo, internacional y altamente experimentado,
de especialistas en renta fija, de forma que los inversores estén siempre
posicionados para capitalizar las ideas de renta fija más atractivas, allá donde se
encuentren. El equipo gestor del fondo tiene un objetivo de volatilidad entre el 5
y el 10%*, y ha mostrado un excelente comportamiento desde su lanzamiento.

* Este límite es el objetivo del equipo gestor, y no forma parte necesariamente de los objetivos del fondo ni de las polí-
ticas que se recogen en el folleto.

Este fondo cumplió 3 años el 22 de febrero de 2016.

Más información:
www.jpmorganassetmanagement.es

J.P. Morgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. (JPMAME) es la entidad distribuidora global de fondos y se halla sujeta a la supervisión de la CSSF de Luxemburgo. El fondo JPMorgan Funds - Global Bond Opportunities Fund pertenece a la
SICAV JPMorgan Funds, inscrita con el número 25 en el Registro de I.I.C. extranjeras comercializadas en España de la CNMV. La entidad gestora es JPMAME y la entidad depositaria J.P. Morgan Bank Luxembourg S.A. La inversión en las SICAVs
de J.P. Morgan deberá hacerse sobre la base del folleto informativo, DFI, de los estatutos vigentes, del último informe anual o semestral y de las memorias de comercialización. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, y
el inversor puede no recuperar todo el importe invertido. Este anuncio tiene carácter informativo y no debe considerarse como solicitud o recomendación de compra o venta.
 OPINIÓN

Una nueva manera de invertir el capital

Hugh Prendergast, director de Producto estratégico y Marketing
(internacional y Europa Occidental) de Pioneer Investments

Pioneer Investments piensa que los inversores
necesitan considerar nuevas formas de invertir
que puedan ofrecer una mejor diversificación,
un potencial de generación de alfa no correla-
cionado y reducir la direccionalidad.
Las modestas rentabilidades
esperadas en varias clases de
activos, un crecimiento bajo y
un entorno con perspectivas
comprimidas han obligado a los
inversores a hacer frente al reto
de mantener los ingresos cuan-
do se están agotando las fuen-
tes para lograrlos.
Las preocupaciones sobre las
perspectivas de rentabilidad
de la renta variable y la renta
fija, junto con un aumento de la
volatilidad, han llevado a la ma-
yoría a reconsiderar la construc-
ción de sus carteras. Creemos
que muchos de los inversores
más conservadores están invir-
tiendo actualmente en alguno
de los activos con más riesgo.
En nuestra opinión, la rentabili-
dad y el beneficio de la diversi-
do a su fin. Mantener esta asignación entre clases
de activos tradicionales de deuda y acciones pue-
de no ofrecer la rentabilidad estable que los inver-
sores esperan. En nuestra opinión, deben examinar
las asignaciones tradicionales y considerar también
nuevas y diferenciadas mane-
ras de generar rentabilidades.
Incluir inversiones alternativas
líquidas, que exploren oportu-
nidades únicas de generación
de alfa y poco correlacionadas
de una manera eficiente en la
construcción de las carteras,
puede contribuir a la mejora de
la diversificación -hacia merca-
dos más amplios- con bajas co-
rrelaciones.
Dada la experiencia de la crisis
financiera global en 2008, los
inversores le dan ahora más im-
portancia a la liquidez, la trans-
parencia y el control. Aun así,
nuestro punto de vista es que
los inversores en soluciones lí-
quidas alternativas podrían be-
neficiarse de la diversificación,
de nuevas fuentes de rentabili-
dad y de una mejor rentabilidad

Es necesario reconsiderar la asignación de activos a través de inversiones

líquidas tradicionales y no tradicionales en un marco en el que la
gestión del riesgo se sitúa en el centro del proceso

ficación que ofrecían los bonos en el pasado es poco
sostenible en el futuro y los inversores confían dema-
siado en el crecimiento de la renta variable.
La capacidad para generar alfa se ha convertido en
un elemento crucial en el proceso de asignación de
activos y se necesita un mayor enfoque en la diversi-
ficación. La época de la distribución tradicional 60/40
entre renta fija y renta variable podría haber llega-
ajustada al riesgo, a través del uso de diferentes téc-
nicas a las utilizadas por los gestores de inversiones
tradicionales. Si los inversores añaden un porcenta-
je de exposición a inversiones alternativas líquidas
en una cartera equilibrada, se podrán beneficiar del
potencial de generar rentabilidades atractivas inde-
pendientes de las condiciones económicas y obtener
una rentabilidad ajustada al riesgo más estable con
el paso del tiempo.

38
 OPINIÓN

Las estrategias alternativas líquidas están diseñadas En general estamos satisfechos con el comporta-
para compensar la exposición a la beta del mercado miento de las inversiones alternativas líquidas duran-
en períodos de rentabilidades decrecientes, lo cual te este período de ventas masivas. Estos fondos no
les permite contener las caídas experimentadas en tradicionales están diseñados para buscar rentabili-
renta fija y variable. Pueden beneficiarse de oportu- dades ajustadas al riesgo atractivas, con baja corre-
nidades que las estrategias de inversión tradiciona- lación a la renta variable y fija tradicionales. Por ejem-
les son incapaces de explorar, lo cual puede ayudar a plo, aunque las instituciones de inversión colectiva
reducir la sensibilidad al mercado de la cartera de los en valores mobiliarios adaptadas a fondos no tradi-
inversores en períodos de estrés, mitigando poten- cionales tuvieron rentabilidades negativas en agos-
cialmente las caídas. to comparadas con el índice Hedge Fund Composite
(HFRU Index), que cayó un 2,5%, esas rentabilidades
Los resultados son sorprendentes cuando se comparan con el índice
S&P 500, el cual perdió un 11,1% en el mismo período.
Desde la crisis financiera global, y dado el efecto de la
flexibilización cuantitativa (QE) en la apreciación de los Por esta razón en Pioneer Investments cubrimos sis-
activos, algunos inversores han sufrido decepciones temáticamente los riesgos de cola y hemos aumen-
con el retorno absoluto tado el uso de apues-
obtenido por las estra-
La época de la distribución tradicional tas no direccionales
tegias de fondos mu- de valor relativo, con
tuos no tradicionales
60/40 entre renta fija y variable podría el objetivo de ofrecer
versus las inversiones haber llegado a su fin más alfa. Este proceso
tradicionales. Desde la requiere un foco muy
perspectiva del rendimiento, en algunos aspectos la amplio en la gestión del riesgo, dado que sabemos
industria alternativa ha ofrecido unos retornos mo- que los objetivos de rentabilidad son importantes,
derados, pero creemos que no se tiene en cuenta su pero creemos que los inversores quieren soluciones
contribución ajustada al riesgo. De hecho, a veces que permitan gestionar las caídas. Es necesario re-
un evento extremo es el que muestra los requisitos considerar la asignación de activos a través de inver-
de calidad de una estrategia, como la turbulencia de siones líquidas tradicionales y no tradicionales en un
mercado ocurrida en agosto de 2015 originada por la marco en el que la gestión del riesgo se sitúa en un
renta variable china, que llevó a un escenario de mer- lugar central del proceso.
cado adverso.

GESTIÓN DE LAS CAÍDAS

RENTA VARIABLE GLOBAL RENTA FIJA GLOBAL ALTERNATIVOS LÍQUIDOS

Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos de rentabilidades mensuales desde 01/01/2008 hasta 31/01/2016. Los índices
usados son: Liquid Alternatives – HFRU Hedge Fund Composite Index; Global bonds - Barclays Capital Global Aggregate
Bond Total Return Index; Global equities - MSCI ACWI Index.

39
 www.fundssociety.com

La publicación de referencia para los profesionales de la industria de asset

y wealth management en Estados Unidos offshore, Latinoamérica y España

Más de 7.300 suscriptores en nuestra newsletter diaria

Más de 26.000 usuarios únicos mensuales en la web

Suscríbete a nuestra newsletter gratuita a través de

info@fundssociety.com

40
 QUEREMOS HACER
MÁS POR TI

THREADNEEDLE EUROPEAN SELECT FUND.

Para los que desean explorar más allá.
Threadneedle European Select busca empresas de prestigio con una valoración
atractiva, una posición fuertemente competitiva y con la capacidad de fijación de
precios necesaria para ofrecer una alta rentabilidad.
Gracias al sólido planteamiento de las operaciones, unido a la combinación de
experiencia, conocimiento y colaboración de nuestros gestores de fondos de
inversión, este fondo ha batido al índice en 4 ocasiones durante los 5 últimos años.
2015 2014 2013 2012 2011

THREADNEEDLE EUROPEAN SELECT (NETO) 18.6% 12.9% 21.0% 26.6% -0.1%

ÍNDICE (FTSE WORLD EUROPE EX UK) 10.9% 7.4% 22.0% 21.3% -12.5%
Fuente: FactSet, a 31 de Diciembre de 2015. Todos los precios en Euros. El rendimiento de nuestro fondo se establece sobre la base
del valor neto del activo, basado en los indicadores de las 12 PM, con resultado operacional reinvertido no ajustado. Las rentabilidades
pasadas no son garantía de rendimientos futuros. Rendimiento bruto del fondo antes de impuestos y TER para la comparación con los
índices.

No importa lo que el futuro le depare a tus clientes, su éxito es nuestra prioridad.

columbiathreadneedle.es
Información importante. Dirigido exclusivamente a inversores profesionales y/o cualificados (no debe entregarse a clientes particulares ni emplearse con ellos). Las rentabilidades pasadas no son
indicativas de los resultados futuros. El valor de las inversiones y de los ingresos no está garantizado y puede tanto aumentar como disminuir; dicho valor puede verse afectado por las fluctuaciones de los
tipos de cambio. Esto significa que un inversor podría no recuperar el importe invertido. Threadneedle Investment Funds ICVC («TIF») es una sociedad de inversión de capital variable con estructura paraguas
(de múltiples compartimentos) constituida en Inglaterra y Gales y autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) como un OICVM. TIF está autorizada en España por la
Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y está registrada con el número 482. El presente documento tiene carácter meramente informativo y no debe considerarse como una oferta o una invitación
para realizar compra o venta de cualquier título u otro instrumento financiero, ni para prestar asesoramiento o servicios de inversión. Solo podrán efectuarse suscripciones a un fondo sobre la base del Folleto
en vigor y el Documento de datos fundamentales para el inversor, así como de los últimos informes anuales e intermedios y de los términos y condiciones aplicables. En el apartado «Factores de Riesgo» del
Folleto pueden consultarse todos los riesgos aplicables a la inversión en cualquier fondo y, en concreto, en este Fondo. Los documentos anteriores están disponibles en inglés, francés, alemán, portugués,
italiano, español y holandés y pueden obtenerse gratuitamente previa petición a cualquiera de las entidades comercializadoras enumeradas en la página web de la autoridad reguladora de servicios financieros
española (HYPERLINK “http://www.cnmv.es” www.cnmv.es). Publicado por Threadneedle Investment Services Limited. Registrada en Inglaterra y Gales con el número 3701768, Cannon Place, 78 Cannon
Street, Londres EC4N6AG, Reino Unido. Autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA). Columbia Threadneedle Investments es el nombre comercial global del grupo de
sociedades Columbia y Threadneedle. J24809
41
 ASESORAMIENTO

¿Qué es y cómo
se monta un
family office?
No hay una forma universal para definir a estas figuras encargadas de la gestión y
el asesoramiento del patrimonio de las familias con recursos, pero está claro que, en
cualquier lugar en que nazcan, sea España o Latinoamérica, sea EE.UU. o un mercado
europeo, la gestión presenta desafíos únicos dependiendo del perfil de cada familia.
Sus funciones son amplias pero es clave delimitar dónde empieza y dónde acaba la
responsabilidad de un family office.

Con el creciente número de familias ricas o de tión de activos, la consolidación de activos, la

altos patrimonios en todo el mundo la idea de
contar con una oficina que gestione íntegra-
mente el patrimonio de la familia –ofreciendo
apoyo que va desde las inversiones financie-
ras, a los impuestos e incluso llegando a los
viajes– se está convirtiendo en un must para
las grandes fortunas. Aunque su mayor merca-
do continúa principalmente en Europa (sobre
todo Suiza y Londres) y Estados Unidos, países
como España, México y Chile también han ex-
perimentado un boom reciente en la creación
de family offices que ayudan a los altos patri-
monios a mantener y administrar su riqueza.
Aunque en EE.UU. se establecieron como tal
desde los años 90, no existe una forma univer-
sal para definir un family office. Pueden aten-
der a una sola familia o a varias. De hecho, un
multi-family office puede abarcar muchos ta-
maños, y atender sólo a un par de familias o a
más de cien. Algunas de estas entidades sólo
aceptan clientes con una cantidad mínima de
activos y otras sirven a todas las familias que
puedan, y quieran, pagar sus cuotas.
Amplitud de servicios
Entre los servicios que ofrecen está la planifi-
cación de la riqueza, la administración, la ges-
supervisión del rendimiento de esos activos,
la asistencia en las actividades filantrópicas,
impuestos y servicios legales, custodia y ges-
tión de riesgos.
También algunos family offices ofrecen apoyo
para organizar viajes, proporcionar soluciones
de seguros, e incluso administrar el yate del
cliente o ayudarle a invertir en capital privado
o bienes raíces.
Más allá de estas responsabilidades funda-
mentales, algunos líderes familiares utilizan
el family office para guiar y capacitar a la ge-
neración más joven de la familia. La única ma-
nera de conseguir ser servido por un single
family office es crearlo, y como resultado, to-
dos los single family offices tienen una oferta
diferente a la de los demás, que es también
la razón por la cual no existe una definición
única de lo que un single family office ofrece
exactamente a su familia fundadora. Estos
son, en la mayoría de los casos, establecidos
por familias con un patrimonio total de al me-
nos 400 millones de dólares, o una estructura
muy compleja, que por ejemplo, comprende
varias empresas operativas propiedad de la
familia.

42
 ASESORAMIENTO

Los single family offices son, en la mayoría de los

casos, establecidos por familias con un patrimonio
total de al menos 400 millones de dólares
Las claves
Un family office normalmente se
establece como una empresa de
propiedad privada y de acuerdo con
Richard C. Wilson, CEO y fundador
de Family Office Club, el equipo pro-
medio se compone de un director
general (a menudo un miembro de la
familia), un director de Inversiones, y
uno o dos analistas o miembros a ni-
vel de asociado.
En este caso, las actividades co-
tidianas incluyen:
• Asegurar que el negocio del family
office está siendo atendido.
• Estar pendiente al flujo y prospec-
tos de operaciones.
• Encargarse de hacer un due dilli-
gence adecuado.
• Monitorear los mercados y el des-
empeño de la cartera.
• Hablar con otros family offices e
inversores.
• Crear la documentación y los in-
formes necesarios a efectos con-
tables y fiscales.
• La coordinación con los consulto-
res externos.
• La creación de sistemas
de comunicación para in-
formar a los stakeholders
del family office.
Por su parte, Jorge Be-
cerra, socio senior y líder
para Latinoamérica de la
Práctica de Servicios Finan-
cieros de Boston Consul-
ting Group, considera que
“la gestión de la riqueza
familiar presenta desafíos
únicos, porque las capaci-
dades requeridas son, en
muchas situaciones, muy
diferentes de las habili-
dades empresariales que de inversión de la familia, el apetito
permitieron a la familia construir su de riesgo, y el deseo de mantener
próspero negocio”. Por esta razón el control sobre la gestión de patri-
muchas familias deciden estable- monios. Por lo que consideran que
cer una organización independien- el primer paso para evaluar el cómo
te para gestionar los activos no configurar los servicios de gestión
relacionados con las operaciones de la riqueza de un family office es
comerciales. segmentar la cartera de la familia
en diferentes tipos de activos, dis-
Según Becerra, a la hora de crear el tinguiendo los activos puramente
family office es imperativo, además financieros de aquellos sobre los
de tomar en cuenta el tamaño y la que la familia tiene la intención de
diversidad de la cartera de la fami- ejercer un cierto grado de autoridad
lia, tener en cuenta los objetivos de gestión.

¿Jerarquía en un
family office?
Un family office, dice Becerra, necesita meca-
nismos de gobierno claramente definidos, con el
nombramiento de un consejo de administración
dentro del family office y la creación de comités
de supervisión en áreas específicas.
Además de los miembros de la familia, la junta di-
rectiva debe incluir a profesionales externos con
experiencia adecuada, por ejemplo, en capital
privado financiero o administración de bienes in-
muebles. Los roles, responsabilidades y requisitos
deben ser claramente fijados en los estatutos.
Los family offices deben comparar constante-
mente su desempeño con puntos de referencia
establecidos al clarificar los objetivos de rentabili-
dad para los diferentes tipos de inversiones.

43
 ASESORAMIENTO

mente lo que van y no van offices hacer cumplir las directrices

Las responsabilidades
También es muy importante delinear
responsabilidades, definir explícita-
a hacer los family offices. En
general, debe ser respon-
sable de actividades cuyo
valor obtenido sea mayor
que el coste y la compleji-
dad adicional, subcontra-
tando las demás activida-
des. Por ejemplo, el family
office debe establecer la
estrategia general para el
riesgo y la asignación de los
activos financieros, pero las
actividades tales como la
selección de valores en ge-
neral pueden ser derivadas
a una institución financiera.
Becerra considera que “una
clara delimitación de las res-
ponsabilidades no siempre
es fácil de lograr ya que los
familiares y los ejecutivos
pueden cambiar sus prefe-
rencias con respecto a las inversio-
nes que valen la pena, por lo que a
menudo es un reto para los family
al tomar decisiones de inversión”.
Es por eso que para cada tipo de
activo, la familia debe nombrar a los
administradores con las habilidades
adecuadas para la consecución de
sus objetivos de inversión. También
debe asegurarse de que la compen-
sación e incentivos de los directivos
estén alineados con los objetivos de
inversión de los activos que supervi-
sa.
Servicios adicionales
Más allá de las actividades de ges-
tión de activos, la familia debe de-
cidir si quiere que el family office in-
cluya servicios para la planificación
financiera, fiscal y apoyo jurídico, y la
filantropía, así como para el asesora-
miento de la siguiente generación y
aquellos servicios de gestión relati-
vos a los hogares de la familia y otros
bienes personales que no son princi-
palmente inversiones financieras.
Gabriela Huerta

¿Cómo evaluar la eficacia de la

configuración actual de un family office?
Según Becerra, es necesario hacerse las siguientes preguntas:

• ¿Hemos definido un objetivo a largo plazo para el family office, incluyendo el alcance de sus
actividades y sus objetivos de inversión?
• ¿Qué papel van a jugar los miembros de la familia en el family office? ¿Se han definido los
roles para fomentar la confianza y la cohesión de la familia, además de una gestión eficaz?
• ¿Hemos establecido directrices de inversión y políticas claras que delineen los rendimien-
tos esperados, indicadores de riesgo, y la combinación de clases de activos? ¿Hemos
establecido nuestros objetivos de inversión en los activos internos y externos? ¿Están los
incentivos de gestión bien alineados con nuestros objetivos?
• ¿Cómo de diversa es nuestra cartera de inversiones?
• ¿La actual división de las actividades y el mercado en general nos permitirán aplicar un
enfoque de costes competitivo para crear el mayor valor?
• ¿Son los mecanismos de gobernanza eficaces en el lugar para la supervisión de la oficina
de la familia? ¿Hemos traído a profesionales externos independientes con las capacidades
necesarias para fortalecer nuestro consejo?
• ¿Evaluamos sistemáticamente el desempeño del family office? ¿Hemos identificado los
puntos de referencia relevantes para cada tipo de activo?
• Más allá de la gestión de patrimonios, ¿el family office asume tareas adicionales, tales
como la supervisión de las iniciativas filantrópicas, impuestos y asesoramiento inmobiliario
de planificación de personal y servicios de conserjería?
• Si es así, ¿están los roles, responsabilidades e incentivos alineados para promover un apo-
yo eficaz en estas áreas?
• ¿El plan de líder de la familia apunta a guiar a la generación más joven?

44
 ASSET CLASS

Steve Cordell,
gestor del Schroder ISF European
Equity Absolute Return,
de SCHRODERS

Un fondo
para navegar
el ciclo
económico
de la renta
variable
europea
El momento del ciclo en que se encuentra la economía y hacia dónde se dirige son las claves de gestión
del Schroder ISF European Equity Absolute Return. En función de esa respuesta, y del momentum de
beneficios para las diferentes compañías, toma posiciones largas, neutrales o cortas en cada una de las
siete categorías en que divide su universo de inversión: crecimiento, crecimiento defensivo, valor de-
fensivo, sector financiero, consumo cíclico, materias primas cíclicas y sector industrial cíclico. Combina
así un enfoque top-down con el análisis bottom-up, en una cartera en la que también aúna estrategias
de valor relativo y direccionales.

p ara aquellos inversores que buscan exposición a los
mercados de renta variable europea y retornos com-
parables, pero con una volatilidad significativamente
menor, el fondo Schroder ISF European Equity Absolute
Return trata de ofrecer una rentabilidad positiva en pe-
riodos de tres años independientemente de los movi-
Steve Cordell sitúa el conjunto de
la economía europea en fase de
desaceleración, aunque percibe claras
diferencias entre los distintos países
mientos en el conjunto de las bolsas. Para ello, utiliza un
enfoque de inversión orientado al ciclo económico, que
tiene por objetivo ofrecer retornos absolutos consisten-
tes con un perfil de riesgo que cambia a lo largo de las
distintas fases del ciclo.
Por mandato, al menos dos terceras partes del fondo
estarán expuestas (en el lado largo o corto de la cartera)
a compañías de mediana y gran capitalización con sede
en Europa continental y Reino Unido, o que derivan una
gran proporción de sus ingresos de las actividades en
esta región. Una de las principales ventajas que ofrece
es su flexibilidad: el fondo no sigue ningún índice de re-
ferencia, tiene capacidad para asumir tanto posiciones
largas como cortas y puede utilizar derivados para re-
ducir el riesgo o para gestionar la cartera de forma más
eficiente.
¿Hacia dónde se dirige la economía?
La estrategia, que fue lanzada en octubre de 2003 y se
incorporó a la gama “Schroder International Selection
Fund” de Schroders en febrero de 2014, está gestionada
por Steve Cordell. En el proceso de construcción de la

45
 ASSET CLASS
cartera, el fondo parte de una visión
estratégica en la que el equipo de
renta variable paneuropeo de Schro-
ders determina en qué momento del
ciclo se encuentra la economía y
hacia dónde se dirige.
Con respecto al ciclo económi-
co, Steve Cordell sitúa el con-
junto de la economía europea
en fase de desaceleración, aun-
que percibe claras diferencias
entre los distintos países que
conforman la región: “Algunos
países continúan en recesión,
ya que no llegaron nunca a sa-
lir realmente de esa fase, paí-
ses como Finlandia o Noruega.
Este último además se ha visto
afectado por la caída del precio
del crudo. La situación en Por-
tugal se estabilizó, pero puede
que con el nuevo Gobierno la
economía se resienta. El mismo
caso aplicaría para España, donde
la incertidumbre política y la relativa
fragilidad del sistema financiero han
El enfoque de
inversión orientado
al ciclo económico
reconoce que
las categorías
de acciones se
comportan de forma
diferente según el
momento
producido un mayor deterioro de la
economía. Italia sigue sufriendo por
conseguir un crecimiento superior
al 1% y Francia sigue más o menos
estancada, con un crecimiento lige-
ramente positivo, pero con pocas
probabilidades de aceleración. Ale-
mania, a pesar de ser la economía
más fuerte de Europa, se ha des-
acelerado debido a un crecimiento
menor a lo esperado en el resto de
la Eurozona”.
46
Cordell también hace mención a la
relativa fortaleza del euro con res-
pecto a las divisas de los países
emergentes a los que la Eurozona
exporta, como otro factor en contra
del crecimiento del continente.
Para identificar el momento del ciclo
económico el equipo gestor utiliza
varios indicadores económicos: en-
tre ellos el más fácil de interpretar
es el indicador Composite PMI (Com-
posite Purchasing Managers Index).
“Existe una fuerte correlación entre
el Composite PMI y el crecimiento
de los beneficios empresariales. Es
por ello que suele ser utilizado como
guía para indicar hacia dónde se di-
rigen las previsiones del PIB y de los
beneficios empresariales”, comenta
el gestor.
Siete categorías
En su proceso de inversión, el fon-
do separa el universo de inversión
en siete categorías diferentes, en
función de las características de las
compañías: crecimiento, crecimiento
defensivo, valor defensivo, sector fi-
nanciero, consumo cíclico, materias
primas cíclicas y sector industrial cí-
clico, cada una de ellas con sensibi-
lidad especial a determinados facto-
res macro. Esta diferenciación, junto
a un análisis fundamental, permite
identificar acciones con precios de
mercado erróneos con respecto
a su valor intrínseco. Según la
etapa del ciclo económico que
los mercados estén atravesan-
do, se toman posiciones largas,
neutrales o cortas en cada una
de las categorías.
De este modo, la estrategia de
la cartera puede cambiar a lo
largo del tiempo porque el en-
foque de inversión orientado
al ciclo económico reconoce
que cada una de las diferentes
categorías de acciones obtie-
nen un desempeño superior al
promedio del mercado en una
diferente fase del ciclo; y esto
debería reflejarse dentro de la
composición de la cartera.
Pero el fondo evita cualquier sesgo
permanente en su estilo de inver-
sión, gestionando los giros hacía
crecimiento o valor que pueda te-
ner dentro de la cartera. Así, busca
aprovechar las oportunidades de
inversión creadas por las fluctua-
ciones en la actividad económica
del mercado europeo, pero sin dar
preferencia a ningún sector o estilo
(crecimiento o valor), sólo basándo-
se en los méritos de las empresas
individuales, con el objetivo de ge-
nerar retornos positivos en cual-
quier entorno del mercado pero con
menos de la mitad de la volatilidad
del índice FTSE World Europe.
Visión top-down y bottom-up
¿Cómo lo hace exactamente? El
fondo combina una visión top-down
macro con una selección de accio-
nes bottom-up, realizada a través
de un riguroso análisis del cambio
en la situación de los beneficios
empresariales en las distintas fases
del ciclo económico. La comprensión
 ASSET CLASS

del progreso del ciclo económico a les. En las primeras, se trata de

lo largo de sus fases de expansión
y recesión permite al equipo gestor
del fondo comprobar y cerciorarse
del momento económico que se
está atravesando y realizar giros en
la cartera en consecuencia.
“Las operaciones basadas en el ci-
clo económico giran en torno a la
idea de que, en la fase de acelera-
ción del crecimiento, hay que posi-
cionarse largo en una acción cíclica
y corto en una acción defensiva, lo
que significa que hay una clara con-
vicción en la recuperación, mientras
que en una fase de desaceleración
La beta de la cartera
cambia a lo largo
de las diferentes
fases del ciclo
económica hay que posicionarse
corto en una acción cíclica y largo en
una acción defensiva para proteger
el capital”, explica Cordell.
Diferentes apuestas
Además, el fondo utiliza estrate-
gias de valor relativo y direcciona-
escoger dos acciones del mismo
sector o industria, en la que una
está creciendo más que la otra,
pero las valoraciones todavía no lo
reflejan, o en la que una está valo-
rada de forma diferente por una ra-
zón no evidente. En las segundas,
se trata simplemente de hacer uso
del momentum en beneficios que
puede favorecer el precio de una
acción frente a otra.
Meritxell Sedó

NAVEGANDO LAS DISTINTAS FASES DEL CICLO

DESACELERACIÓN RECESIÓN RECUPERACIÓN EXPANSIÓN

Crecimiento Crecimiento defensivo Sector industrial cíclico Crecimiento

CATEGORÍAS

LARGO Crecimiento defensivo Valor defensivo Consumo cíclico Consumo cíclico

Valor defensivo Sector financiero Sector financiero Materias primas cíclicas
NEUTRAL Sector financiero Crecimiento Crecimiento Sector industrial cíclico
Consumo cíclico Consumo cíclico Materias primas cíclicas Crecimiento defensivo
Materias primas cíclicas Materias primas cíclicas Crecimiento defensivo Sector financiero
CORTO Sector industrial cíclico Sector industrial cíclico Valor defensivo Valor defensivo

El perfil del gestor

La estrategia fue lanzada en octubre de 2003 y se incorporó a la gama “Schroder International Se-
lection Fund” de Schroders en febrero de 2014. El fondo está gestionado por Steve Cordell, un espe-
cializado y veterano gestor que cuenta con más de 21 años de experiencia en la industria dedicados
a la gestión de fondos de renta variable tradicionales y de retorno absoluto.

Cordell se incorporó a Schroders a raíz de la adquisición de Cazenove Capital Management en julio

de 2013, gestora en la que trabajó desde el año 2002 como miembro del equipo de renta variable
pan-europea. Previamente a su etapa en Cazenove, Steve Cordell trabajó para la división europea
de HSBC Asset Management como responsable de varias carteras de renta variable europea para
clientes retail e institucionales.

47
 MERCADOS

Petróleo barato:
¿ángel o demonio?
Aunque en un principio se habló de un crudo barato
como fuente de crecimiento y gasto a nivel global,
también se empiezan a oír advertencias de los po-
sibles efectos negativos sobre diversos sectores
económicos –el energético y el bancario, principal-
mente- y también sobre los mercados y el equilibrio
geopolítico. Con todo, los expertos confían en una
recuperación modesta de los precios del oro negro
en la segunda mitad del año.

48

E n 2015 la caída en los precios
del petróleo, que llegó a situarse
en niveles de 2004, acaparó los
titulares de la prensa económica
y, a pesar de que se espera una
recuperación este año, todo indi-
ca que aquel pasado dorado para
los productores, con el barril por
encima de los 100 dólares, no va
a volver, a menos a medio plazo.
A la espera de ese rebote, las
miradas continúan centradas en
el oro negro, puesto que sus im-
plicaciones para la economía y
los mercados son mixtas: en un
principio había cierto consenso
sobre el hecho de que el abara-
tamiento de esta materia prima
traería mayor crecimiento global
–vía ahorro en el bolsillo de los
consumidores, que impulsaría el
gasto- pero, a medida que el sue-
lo de los precios se muestra difí-
cil de prever, arrecian las dudas
sobre las consecuencias negati-
vas que podría tener el colapso
del negocio en países y empresas
productores de crudo, la posibili-
dad de contagio a otros sectores
económicos, como el financie-
ro, e incluso el impacto a nivel
geopolítico. Ante esa situación,
el impacto en los mercados de
renta fija, variable, divisas y ma-
terias primas tampoco se puede
dejar de lado.
El bajo precio del petróleo, de
hecho, se enumera ahora entre
las causas que citan los gestores
como retos, en lugar de como
oportunidades, de cara a este
año. “El comienzo de 2016 será
recordado como uno de los más
difíciles desde la era post-Leh-
man Brothers”, dice Matthieu
Belondrade, responsable de Ren-
ta Variable Global de Mercados
Emergentes en Natixis, citando
como “problemas” la deprecia-
ción de la moneda china en un
1% en el primer día de cotiza-
ciones del año -causando pánico
a finales de año los precios del
y un colapso de la renta variable
Matthieu Belondrade:
“El comienzo de 2016 será
recordado como uno de los
más difíciles desde la era
post-Lehman Brothers”
Harish Sundaresh: “Espero que
crudo se sitúen en torno
a 45-50 dólares”
MERCADOS
y, en consecuencia, problemas
no solamente para los mercados
emergentes sino también para
los países desarrollados-, pero
también “la caída del precio del
petróleo en más de un 25% has-
ta 26 dólares por barril antes de
repuntar con fuerza”. A finales
de febrero, el precio se había re-
cuperado por encima de los 30
dólares, al calor de un pre-acuer-
do de la OPEP que aún estaba
en el aire.
Un dolor de cabeza para los
bancos centrales
Además de para los mercados, la
evolución bajista del precio del
crudo en los últimos meses está
siendo un dolor de cabeza para
unos bancos centrales que bus-
can inflación y sobre todo para
aquellos que quieren retirar los
estímulos, como la Fed. Algo que
vuelve a confundir a los mer-
cados, en un círculo vicioso de
constantes presiones desinflacio-
nistas, amenazas de recesiones
globales e incertidumbre en las
políticas monetarias.
Así, Philippe Waechter, econo-
mista jefe de Natixis AM, men-
ciona que la caída de precios ha
generado una nueva situación
para las autoridades debido a
que la inflación no converge rá-
pidamente hacia la meta del
2%. “Crea incertidumbre en los
mercados financieros porque los
bancos centrales se perciben con
menos probabilidad de prepa-
rar el camino hacia un avance a
futuro”, dice. José María Luna,
director de Análisis y Estrategia
de Inversión en la EAFI española
Profim, menciona que “un petró-
leo barato puede seguir generan-
do presiones deflacionistas y, en
este sentido, limitar las subidas de
tipos en EE.UU.”, algo que pue-
de ser positivo en último término
pero que también constituye un
motivo más de confusión.
49
 MERCADOS
Y esas dudas pueden traducirse,
y se están traduciendo, en vo-
latilidad en los mercados. Pero
no solo porque se desconozca
qué va a hacer la Fed en últi-
mo término –parece probable
que no subirá tipos cuatro veces
este año, como anunció en un
primer momento- sino también
porque los expertos empiezan
a preguntarse, y a poner núme-
ros, a posibles consecuencias de
un petróleo muy barato más allá
de las cifras positivas de mejora
del consumo en la economía o el
crecimiento.
Así, hay advertencias de que, de-
bido a la difícil situación de com-
pañías energéticas en EE.UU.,
podrían darse fuertes ventas en
el mercado de high yield, con
un potencial contagio a otros
sectores: “La situación descrita
podría provocar una ampliación
de los diferenciales de crédito”,
en general, advierte Guillermo
Santos desde la EAFI iCapital, y
podría pasar con facilidad a los
mercados de renta fija europeos,
y también notarse en la renta va-
riable.
Los expertos de Banca March
también hablan del impacto in-
directo que puede tener en los
balances de los bancos la actual
situación de los precios de la
energía y las materias primas,
que se estima como mínimo en
27.000 millones de dólares para
los bancos cotizados en Euro-
pa, pero que teniendo en cuen-
ta otro tipo de ramificaciones
-como puede ser la financiación
a empresas dedicadas a trading
de materias primas-, podría su-
perar los 200.000 millones.
¿Recuperación a la vista?
Es muy difícil adivinar si los
mercados se quedarán con un
mensaje positivo o negativo de-
rivado del hecho de tener que
antes tocar suelo en el segundo
vivir con un petróleo más bara-
50
Erasmo Rodríguez: “El mayor
riesgo a la recuperación de
los precios del crudo es una
recesión global”
Ilan Goldfajn: “Los
fundamentales sugieren una
reversión del precio a partir
del segundo semestre, no sin
trimestre”
to, y tampoco es fácil aventurar
hacia dónde evolucionará el pre-
cio del oro negro. Pero cada vez
son más las voces que hablan de
una recuperación moderada de
los precios de cara, sobre todo, a
la segunda mitad del año. “2016
no será más fácil, sino que estará
lleno de altibajos y se verá una
gran volatilidad. Sin embargo,
espero que a finales de año los
precios del crudo se sitúen en
torno a 45-50 dólares, desde los
poco más de 30 actuales”, co-
menta Harish Sundaresh, estra-
tega senior de materias primas
del equipo de Alpha Strategies,
una subsidiaria de Natixis, advir-
tiendo también sobre el riesgo de
un “desastre geopolítico” con un
crudo por debajo de los 30 dó-
lares.
En el momento de redactar este
artículo no era el caso, puesto
que el pre-acuerdo de mediados
de febrero entre Arabia Saudi-
ta, Rusia y Venezuela -primer,
segundo y octavo productor de
crudo a nivel mundial- para con-
gelar su producción en los nive-
les de enero impulsaba el precio
del barril Brent cerca de los 35
dólares.
¿Y cuál es el mayor riesgo para
que se recuperen los precios?
Erasmo Rodríguez, analista de
renta variable de Union Ban-
caire Privée (UBP), lo tiene cla-
ro: “Con la neutralización de
posibles aumentos en la oferta
de crudo por parte de Arabia
Saudita, el mayor riesgo a la
recuperación de los precios del
crudo es una recesión global y/o
una pausa en la recuperación
estadounidense, donde los bajos
precios de los hidrocarburos de-
berían influenciar positivamente
en el consumo, pero han tenido
un efecto contraproducente al
haber afectado a los balances de
empresas del sector, las cuales
han tenido que reducir sus plan-
tillas”.
 MERCADOS

Crisis sinónimo de oportunidad

Mientras tanto, y tan sólo durante lo que va de 2016,

Warren Buffet ha invertido cerca de 1.000 millones de
dólares en el sector petrolero, vía la compra de acciones
de la compañía de refinería Phillips 66. El oráculo de
Omaha ha expresado en más de una ocasión que hay
que “tener miedo cuando el mercado es codicioso y ser
codicioso cuando el mercado tiene miedo”. ¿Será éste el
momento de mirar al petróleo con otros ojos?
Gabriela Huerta

Jan Stuart: “En 2018 se

volverán a ver niveles de en
torno a los 60 dólares”, lo
que reactivará la industria de
shale gas en Estados Unidos

¿Hacia una reversión del precio

en la segunda mitad del año?
Los bajos precios del crudo se deben a una confluencia de factores de demanda y de oferta. Por el lado de la oferta, la
Administración de la Energía (EIA) en EE.UU. reporta que a finales de 2015 los inventarios de petróleo llegaron a nive-
les nunca antes vistos, situación que ha causado que la capacidad de almacenamiento terrestre a nivel mundial esté
casi a tope, con sólo EE.UU. con espacio libre considerable, lo que apoya un precio bajo y similar entre el WTI y el Brent.

Los expertos también señalan que, aunque con la caída en el precio del crudo la producción en los EE.UU. se ha re-
ducido en más de un 60% en los últimos meses –se espera una reducción de 500.000 barriles diarios en el país-, esta
producción será muy posiblemente suplida por Irán en los primeros seis meses de exportaciones, y superada en otros
200.000-500.000 barriles adicionales los siguientes 12 meses. Es decir, la oferta seguirá siendo alta.

Del lado de la demanda, y a pesar de que las estimaciones del PIB mundial para 2016 son menores al 3% y a pesar
también de la desaceleración en China, durante este año la Agencia Internacional de la Energía (AIE) espera que esta
demanda sea de aproximadamente 1,2 millones de barriles diarios. Por ese motivo, Ilan Goldfajn, economista jefe de
Análisis Macroeconómico en Itaú, considera que “los fundamentales sugieren una reversión del precio del petróleo
a partir del segundo semestre del año, sosteniendo una recuperación a 55 dólares a finales de 2016, incluso sin una
reducción en la producción por parte de Arabia Saudita y de sus aliados. Eso sí, no sin antes tocar mínimos en el se-
gundo trimestre de 2016”, matiza. El experto estima que el balance global pase de un excedente desestacionalizado
de 2,2 millones de barriles por día en el el cuarto trimestre de 2015 a un déficit de 0,2 millones de barriles diarios en el
tercer trimestre de este año.

Por su parte Jan Stuart, economista de Energía Global en el departamento de investigación de renta variable de
Credit Suisse, presenta un escenario más pesimista en 2016 pero también con una senda alcista en el horizonte:
prevé que los precios en 2016 alcancen los 38 dólares por barril y los 54 dólares en 2017. Para 2018, considera que se
volverán a ver niveles de en torno a los 60 dólares por barril, lo que a su modo de ver reactivará la industria de shale
gas en Estados Unidos.

51
 ASSET CLASS

alfa pura:
Por qué la selección en bolsa
estadounidense es clave cuando
empiezan las decepciones

Amit Kumar, co-gestor del

fondo American Absolute Alpha
de Columbia Threadneedle
Investments

A medida que entramos en un período de inquietud y volatilidad en las bolsas, es probable que las empresas
no puedan cumplir con las expectativas del mercado en cuanto a beneficios y ventas. Este factor premiará
las posiciones cortas, que en el caso del fondo American Absolute Alpha de Columbia Threadneedle Invest-
ments (que invierte en renta variable estadounidense) son el resultado de un análisis fundamental.

a volatilidad ha vuelto a los mercados financie- operativos en 1 billón de dólares aproximadamente. El

ros, haciendo que algunos inversores empiecen a re- número de empresas que superaron las estimaciones
plantearse el tipo de exposición a la renta variable que de beneficios alcanzó su punto máximo en el tercer tri-
desean. Las bolsas han subido casi sin interrupción mestre de 2014, pero a partir de ahí, las compañías han
desde la crisis financiera de 2007-2008, gratificando empezado a perder fuelle, sobre todo en los sectores
generosamente a los inverso- financiero, industrial y retail.
res que mantenían una amplia
exposición a esta clase de ac-
La fortaleza del dólar perjudica Así que, a medida que las ga-
nancias corporativas se tam-
tivo. Pero la desaceleración de a las compañías exportadoras balean, el mercado, nervioso,
la economía de China, la prolon- de Estados Unidos, pero está penalizando severamente
gada debilidad de la zona euro, en bolsa a las empresas que no
el referéndum en Gran Bretaña
puede aprovecharse en las cumplen con las expectativas
sobre su permanencia en la UE, estrategias long-short de beneficios y ventas.
y el inicio del endurecimiento de
la política monetaria en Estados Unidos suman factores “Aunque nuestro escenario base no es el de una re-
de incertidumbre y ponen fin a este periodo favorable. cesión económica absoluta, es evidente que algunas
partes de la economía de Estados Unidos atraviesan
Durante los últimos siete años, las políticas monetarias dificultades. El sector manufacturero parece estar con-
de relajación cuantitativa han ayudado no sólo a la re- trayéndose, especialmente el de la energía y las indus-
cuperación económica, sino que también han provoca- trias relacionadas. La fortaleza del dólar ha hecho que
do un rally en la renta variable. El S&P 500 ha más que muchas multinacionales con importantes ganancias en
triplicado su valor desde marzo de 2009. Y las empresas el extranjero tengan una rentabilidad que es como mu-
que cotizan en el índice han duplicado sus beneficios cho plana, mientras que la economía china sigue siendo

52

motivo de preocupación”, explica Amit Kumar, co-gestor
junto con Ashish Kochar del fondo American Absolute
Alpha de Columbia Threadneedle Investments.
Es precisamente en este entorno donde las estrategias
long-short de renta variable tienden a funcionar mejor,
ya que sus gestores tienen libertad para navegar por la
volatilidad de los mercados cambiando la dinámica de
exposición del fondo. Además, están diseñados para be-
neficiarse de la diferente suerte que corren las empre-
sas y ofrecen mayores oportunidades para la selección
de valores desde un punto de vista de los fundamenta-
les. Pueden invertir no solamente en valores que creen
que están a punto de empezar a subir, sino que también
pueden ponerse cortos en aquellos propensos a caer.
Renta variable estadounidense
La propuesta de Columbia Threadneedle en este caso,
en renta variable estadounidense, es el fondo American
Absolute Alpha, que emplea una estrategia long-short
centrada en ideas de inversión de alta convicción y una
gestión activa en las caídas. En general, los resultados
de los fondos long-short dependen más de las habilida-
des de sus gestores que las estrategias long-only. La for-
ma en que están diseñados amplifica los efectos de las
habilidades de selección de valores, o alfa, en lugar de los
movimientos del mercado de valores en general, o beta.
Como ejemplo, Kumar explica que los fondos long-short
de renta variable estadounidense de Columbia Thread-
needle consiguieron evitar lo peor de las caídas en los
mercados de renta variable el pasado verano –el lunes
negro y los días posteriores-, cortando la exposición “en
cuanto vimos las primeras señales que llegaban desde
Exposición del fondo
En EE.UU. el mercado
está penalizando a las
empresas que no cumplen
con las expectativas de
beneficios y ventas
ASSET CLASS
Posiciones
largas… y cortas
“En nuestras posiciones largas, buscamos flujos de caja,
modelos de negocio defendibles y ventajas únicas en
el modelo de negocio. En términos generales, presta-
mos atención a la asignación de capital y a su relación
con el perfil de crecimiento de la compañía, lo que nos
permite descubrir activos a largo plazo sin cubrir por
el mercado y mirar más allá de los resultados trimestra-
les”, dice el gestor.
En el otro lado, las posiciones a corto, Kumar y su com-
pañero Kochar buscan descensos estructurales de las
empresas, que por lo general comienzan como un tema
cíclico a corto plazo, pero acaban convirtiéndose en un
problema estructural con el tiempo. En general, ambos
gestores prefieren mantenerse alejados de los modelos
de negocio apalancados donde el endeudamiento ha
impulsado un crecimiento insostenible.
“Vale la pena tener en cuenta que el fondo ofrece la fle-
xibilidad de un hedge fund long-short respaldado por
los análisis y controles de Columbia Threadneedle In-
vestments, así como por los enormes recursos analíticos
de nuestros colegas de renta variable en Estados Uni-
dos, lo que mejora aún más la generación de ideas”,
concluye.
El proceso de alfa absoluta:
cómo funciona y por qué es
una gran oportunidad
100%
Largo
80%
10%
Cartera Exposición
long-only neta
Corto
70%
Cartera de
alfa absoluta
53
 ASSET CLASS

Los resultados de los fondos

long-short dependen más de
las habilidades de sus gestores
que en las estrategias long-only

China. Las bolsas chinas habían caído un 40% desde

sus máximos, y sin embargo, pese a que China es el
mayor exportador del mundo, los mercados de valo-
res en otras plazas financieras casi no reaccionaron”.

La selección: la clave

“El elemento más crítico de retorno es la selección

de valores que hacemos. Este es un producto de
alfa pura”, explica Amit Kumar. “No estamos sujetos
a ningún sector y el proceso de generación de ideas
que usamos es totalmente disciplinado. Aunque es
cierto que si desglosamos los resultados en varios
sectores, la mayor parte de la rentabilidad anual ha
llegado de consumo discrecional y del sector de tec-
nologías de la información”, añade.

Un dólar fuerte que perjudica al S&P pero que

aprovecha en su fondo

Kumar detalla que, desde una perspectiva de selec-

ción de valores, el entorno económico también está
ayudando a despejar oportunidades, y cita como
ejemplo en este caso el impacto de un dólar fuer-
te, puesto que muchas de las grandes empresas de
Estados Unidos son exportadoras (de hecho, los in-
gresos internacionales representan más de un tercio
de los ingresos de las empresas del índice S&P 500).

Teniendo esto en cuenta, a medida que el dólar es-

tadounidense se fortalezca, en función de las expec-
tativas de subidas de tipos de interés en Estados
Unidos, estas compañías se van a volver cada vez
menos competitivas. “Es probable que este factor
deprima los ingresos y esto nos lleva a pensar que
las posiciones cortas en acciones con expectativas
poco realistas serán ampliamente recompensadas”,
explica el gestor.
Cristina J. Orgaz

54
 ANÁLISIS

El negocio institucional,
en manos de las gestoras
internacionales en España
Según los datos de VDOS los fondos con mayor presencia en otros fondos y sicavs españoles pertenecen a
gestoras como BlackRock, Henderson Global Investors, M&G Investments, Invesco, Julius Baer, Old Mutual,
Groupama AM o Amundi. Son los preferidos por los mayores distribuidores, Santander, CaixaBank y BBVA, los
tres mayores grupos bancarios de nuestro país.

e l negocio institucional para los

fondos de inversión sigue creciendo
en España. La tendencia es al alza:
a finales de 2015, la inversión de los
fondos y sicavs nacionales en otros
fondos y sicavs (contando con los
productos domiciliados fuera de Es-
paña pero comercializados en este
mercado) ascendía a 59.147 millones
de euros, frente a los 33.362 millo-
nes de doce meses antes. Esto su-
pone que a lo largo del año pasado
los fondos y sicavs han aumentado
su inversión en otros vehículos de
inversión colectiva comercializados
en España en un 77,3%, sumando
casi 26.000 millones, debido a que
han considerado que eran idóneos
para sus carteras.
Como indica Paula Mercado, directo-
ra de Análisis de VDOS, la entidad
cuyos fondos han sido más activos
a la hora de invertir en otras IICs
CaixaBank y Santander
son los principales
distribuidores de otros
fondos y sicavs vía
sus IICs, y los que más
aumentaron esa cifra
en 2015
(fondos y sicavs) ha sido CaixaBank,
que ha incorporado más de 5.000
millones de euros a sus carteras de
fondos y sicavs en estos vehículos,
con lo que su cuota compradora en
el negocio institucional de la indus-
tria de gestión de activos en Espa-
ña se eleva al 17,1%, desde casi el
15% de finales de 2014.
También muy activa en la compra
de otros fondos y sicavs para sus
carteras de IICs se mantiene San-
tander, con más de 4.600 millones
más en 12 meses, si bien la mayor
inversión de CaixaBank redujo su
cuota en el negocio desde un 23,4%
a un 21%. Con todo, sigue siendo la
entidad cuyos fondos más invier-
ten en otras IICs. BBVA es la terce-
ra entidad que más creció en estas
inversiones el año pasado, seguida
de Allianz y Banco Sabadell, mien-
tras al otro lado las entidades cuyos

55
 ANÁLISIS

euros de cada 10 invertidos en otros vehículos de este

Evolución del negocio tipo están en productos de terceras entidades, mien-
tras los fondos internos pierden importancia en el ne-
gocio institucional.

Pero esto no significa que las entidades españolas es-

2014
tén abriendo sus vehículos colectivos a productos de

Patrimonio
2015 otras entidades españolas, sino más bien que están
incorporando fondos y sicavs internacionales, domi-
(en millones de €) Patrimonio ciliadas fuera: las gestoras internacionales se llevan
(en millones de €) casi el 83% del negocio institucional en el mundo de la
33.362,2
gestión de activos en España, con datos de finales del
59.146,66 año pasado. Como muestra, un botón: los fondos con
mayor presencia en otros fondos y sicavs españoles
pertenecen a gestoras como BlackRock, Henderson

Las entidades españolas abren las

fondos y sicavs más desinvirtieron en otras IICs fueron
Mutua Madrileña, Novo Banco, Banque SYZ & Co, Ges-
consult y Casa Grande de Cartagena (ver cuadro).
Los fondos, como vehículos, son más deseados que las
sicavs por parte de otras carteras de IICs, y aglutinan
la mayor parte de estas inversiones. Pero lo más llama-
tivo es que las entidades españolas abren las carteras
de sus fondos y sicavs, con cada vez mayor fuerza, a
IICs de gestoras externas a su grupo: de hecho, casi 9
carteras de sus fondos y sicavs,
con cada vez mayor fuerza, a IICs de
gestoras externas a su grupo, pero
sobre todo foráneas
Global Investors, M&G Investments, Invesco, Julius
Baer, Old Mutual, Groupama AM o Amundi (que están
entre los mayores proveedores.
Alicia Miguel

Mayores crecimientos en 2015

Grupo Variación patrimonial anual (€)

CAIXABANK 5.182.257.820
SANTANDER 4.603.920.460
BBVA 4.103.089.112
ALLIANZ 3.151.600.297
suben
BANCO SABADELL 2.572.577.939

Grupo Variación patrimonial anual (€)

bajan
MUTUA MADRILEÑA -82.051.581

NOVO BANCO -17.828.050

BANQUE SYZ & CO -11.188.467
GESCONSULT -10.127.276
CASA G. DE CARTAGENA -6.906.510

56

El negocio institucional
creció un 77% en 2015
El ANÁLISIS… por PAULA MERCADO, directora de Análisis de VDOS y quefondos.com
El negocio institucional de carteras de fondos de inversión y sicavs en España registró en 2015 un
crecimiento patrimonial de un 77%, sumando 59.146 millones de euros. Una excelente evolución que
puede explicar el sostenido interés de nuevas gestoras internacionales por el mercado español.
De este patrimonio total, el mayor vo-
lumen corresponde a las carteras de
fondos, que representan un 82,35%
y duplican patrimonio en el año,
con 48.708 millones, frente
al 17,64% de las sicavs, que
suman un patrimonio de
10.434 millones de euros.
El 85,57% del patrimonio
gestionado corresponde a
comercializadores externos,
frente a tan sólo un 14%
que se asigna a carteras del
grupo de la propia gestora.
Por proveedor, los interna-
cionales suponen un 82,96%,
con los nacionales represen-
tando un 12% de patrimonio.
Los cinco mayores grupos dis-
tribuidores suman un patrimonio
de 39.257 millones, una cuota de 67%
sobre el total del patrimonio. El grupo con
mayor volumen es Santander con una cuota, respecto
a este grupo de cinco grandes, del 31,40%, con Caixa-
bank a continuación con 10.114 millones y una cuo-
ta del 25,59%. BBVA, con 9.292 millones (23,51%),
Allianz con 4.121 millones (10,43%) y Bankia con
3.586 millones (9,07%) completan en ranking de los
cinco con mayor volumen patrimonial.
Los mayores crecimientos durante el año se los anota
Caixabank, con 5.182 millones, con Santander (4.603
millones) y BBVA (4.103 millones) a continuación.
Allianz aumentaba su patrimonio por valor de 3.151
millones y Banco Sabadell en 2.572 millones. Mutua
Madrileña (-82 millones) Novo Banco (-17 millones) y
Banque Syz & Co (-10 millones) registraron los mayo-
res descensos entre los grupos distribuidores.
ANÁLISIS
Renta fija, la más presente
Por tipo de activo, la renta fija fue
la más beneficiada en cuanto a
crecimiento patrimonial du-
rante el pasado año, con un
aumento de 11.130 millo-
nes de euros, siendo tam-
bién el activo con mayor
cuota de patrimonio, un
38,63%. Por debajo de los
10.000 millones, la renta
variable crecía por valor
de 7.295 millones, los fon-
dos de rentabilidad abso-
luta registraban un avance
de 4.001 millones y los mo-
netarios de 1.429 millones.
Los mixtos se anotaban un
crecimiento de 279.000 euros.
El fondo de renta fija de BlackRock
BGF Euro Short Duration Bond Fund es
el de mayor presencia en el negocio institucional de
carteras de fondos y sicavs en España, con 1.039 mi-
llones de euros de patrimonio y un aumento de 479
millones en 2015. El mayor crecimiento en el año co-
rresponde al fondo de renta variable Invesco Pan Eu-
ropean Equity Fund, con 623 millones, con el fondo de
rentabilidad absoluta Julius Baer Multistock Absolute
Return Europe Equity Fund registrando un aumen-
to de 571 millones de euros durante 2015. Entre los
fondos mixtos, M&G Optimal Income Fund se anota
un retroceso de 258 millones de euros, mientras que
el fondo mixto con mayor incremento patrimonial es
Ethna-Aktiv, con 239 millones. Groupama Entreprises
es, de los monetarios, el que mayor presencia ganó el
pasado año, con 300 millones de euros.
57
 ANÁLISIS

El negocio institucional, en números

[DATOS DE VDOS CORRESPONDIENTES A FINALES DE 2015]

Los fondos, más deseados que las sicavs (Datos en €)

Patrimonio cuota
Tipo de IIC dic-15 dic-14 dic-15 dic-14

FI 48.708.188.048 24.151.529.378 82,35% 72,39%

SICAV 10.434.851.217 9.206.152.765 17,64% 27,59%

FII 3.628.000 4.543.046 0,01% 0,01%

Gana terreno la inversión en IICs de otros grupos

8.117.683.507 8.288.487.598
Patrimonio Patrimonio
48.125.776.473 47.801.347.923
cuota cuota
14,43 14,78

cuota cuota
85,57 85,22

GRUPO INTERNO
dic-15 dic-14
GRUPO EXTERNO

Los fondos de renta fija, los más populares

cuota
Dominio internacional
Tipo VDOS dic-15 dic-14 7.109.603.970

RENTA FIJA 38,63% 35,12% 49.066.998.005

cuota
RENTA VARIABLE 30,99% 33,06%
12,02 Patrimonio
RENTABILIDAD ABSOLUTA 11,82% 8,97%
MONETARIOS 6,55% 7,33%
MIXTOS 4,15% 6,51%
Top 5 92,14% 91,00% cuota
Resto 7,86% 9,00% 82,96
TOTAL 100,00% 100,00% dic-15

El fondo de cada categoría más presente en las carteras

4.853.881.579
Patrimonio
26.766.057.201
- dic-15 dic-14
cuota
Mixtos 570.767.209 828.923.522 Patrimonio
14,55
M&G OPTIMAL INCOME FUND
Renta Fija 1.039.513.064 559.802.395
BGF EURO SHORT DURATION
BOND FUND cuota
80,23
Renta Variable 805.057.646 182.025.042
INVESCO PAN EUROPEAN EQUITY FUND
dic-14
Rentabilidad Absoluta 690.040.052 118.074.687
JULIUS BAER MULTISTOCK ABSOLUTE
RETURN EUROPE EQUITY FUND
PROVEEDOR NACIONAL
Monetarios 329.604.396 227.026.193
PROVEEDOR INTERNACIONAL
DWS FLOATING RATE NOTES

58
 OPINIÓN

La delicada evaluación
de un profesional del
“buy side” para un
puesto de ventas en
una gestora de fondos
Emiliano Sacristán, socio director de Prinzipal
Partners, especializado en Asset Managment y
Banca Privada.
Si nos fijamos en los últimos fichajes de las gestoras
internacionales en España, comprobamos que es
tendencia la incorporación de gestores en puestos
de venta institucional. La demanda por parte del
“buy side” de un nivel de conocimiento técnico ma-
yor, así como de un mejor entendimiento de su es-
trategia de inversión son, entre otros, factores que
están inclinando la balanza en la elección de este
tipo de perfiles por parte de algunos country heads
de la industria.

N uestra experiencia en estos proyectos de selección que implican directamente un cambio claro en la forma
es múltiple, y por ello queremos remarcar lo delicados de trabajar. Por ejemplo, el simple hecho de tener que
que son, principalmente en lo que se refiere a la eva- dedicar una parte importante del tiempo a reportar acti-
luación, que es lo que vamos a tratar en este artículo, vidad, o trabajar con un CRM, a preocuparse por toda la
pero también por otros factores como la discreción, ya parte legal implícita en el proceso de venta, y ser capaz
que, al activar un proceso de estas características, se de encajar todo esto en una agenda repleta de reunio-
interesarán por él automáticamente muchos clientes, nes, eventos y viajes suele provocar un caos organiza-
potenciales clientes, amigos tivo en los primeros meses
y familiares de clientes, etc. y
esto genera una delicada si-
“Lo que realmente hay que analizar que hay que saber gestionar.
Debemos añadir a esto la ne-
tuación que hay que gestio- son las motivaciones intrínsecas al cesaria actualización técnica
nar cuidadosamente para no
herir sensibilidades y que no
trabajo y que nos impulsan a al tener que ponerse las pilas
en un entorno multiproducto,
afecte a la relación con ellos. hacer lo que queremos” donde toda especialización
previa en un tipo de producto
Si nos centramos en la evaluación, es algo delicadísi- determinado o en mercados sin duda suma pero no es
mo, ya que encontramos un mercado con muchos pro- suficiente.
fesionales motivados por este cambio, pero pocos que
realmente cumplan con el perfil profesional demandado Visto todo esto, no podemos dejarnos guiar por el ins-
(competencias comerciales) y que ofrezcan ciertas ga- tinto a la hora de evaluar determinadas competencias
rantías de éxito, particularmente en competencias que objetivas o lanzar al mercado un proceso de selección a
son difíciles de medir en una entrevista poco preparada. través del network sin sopesar las consecuencias. Igual-
Realizando el seguimiento con algunos de nuestros me- mente, deberá ser distinto si nos referimos a perfiles de
jores candidatos de gestión emplazados en puestos de gestión de banca privada, más habituados a la labor co-
ventas, hemos comprobado que hay algunos factores mercial, frente a los de una gestora.

59
 OPINIÓN
El proceso
En primer lugar, debemos prestar atención al currículum
del candidato, que suele decir mucho más de lo que ini-
cialmente aparenta. Un punto particularmente impor-
tante para un puesto de ventas es que el CV se vea
comercial, es decir, que aparezcan logros y que éstos
vengan acompañados por datos es síntoma de una per-
sona orientada a resultados y a la que preocupa cuanti-
ficarlos. Ya en la entrevista, y si obviamos la evaluación
técnica por el espacio limitado que tenemos en este
artículo, debemos tener en cuenta las competencias
personales a medir que,
siendo comunes para un
puesto de ventas institu-
“La tolerancia al estrés y a la
cional, son distintas se- frustración serán lo que dicte si es capaz
gún el nivel que estemos
valorando (en nuestro
de soportar el día a día de un puesto de
caso, tomamos como re- ventas, o su regreso a la gestión tras el
ferencia el Diccionario de
competencias de la Uni-
desengaño del primer año”
versidad de Harvard).
Competencias comunes a todo ventas indepen-
dientemente del nivel
Aquí destacan la vocación de servicio al cliente, adapta-
bilidad, comunicación -siendo capaz de expresarse efi-
cazmente en tiempo y conectando ante interlocutores
distintos (una red comercial o un selector, por ejemplo)-,
autoconfianza, autocontrol, capacidad de toma de de-
cisiones, habilidad de negociación, tenacidad (horas),
habilidad para el desarrollo de relaciones en la industria,
efectividad en la planificación del trabajo, energía, escu-
cha, utilización de relaciones y tolerancia al estrés y a la
frustración, siendo esta última la más crítica de medir en
una persona que pasa del lado comprador al vendedor.
Esto será lo que dicte si es capaz de soportar el día a día
de un puesto de ventas, o su regreso a la gestión tras el
desengaño del primer año.
De igual manera, y de forma añadida a las citadas com-
petencias, si estamos evaluando un nivel superior, de
director, por ejemplo, con más de 15 años de experien-
cia, son requeridas otras competencias propias de las
funciones de ese nivel, tales como la capacidad de ilu-
sionar en 360º, la autonomía operativa, la gestión del
tiempo (dado que su rol es mucho más amplio que el
del vendedor más joven), la comunicación efectiva (una
característica muy valorada y no sencilla de encontrar
para, por ejemplo, hacer una ponencia atractiva y ame-
60
na ante clientes de banca privada), la comunicación per-
suasiva (donde lo que se busca es la capacidad de influir
en el interlocutor, el impacto, dejando cierta huella tras
cada reunión), la automotivación, la capacidad de ges-
tión (pues en este nivel no basta con ejecutar y vender,
sino que el rol suele incluir la gestión de personas, o de
un segmento de mercado, o de parte de la gestión de la
oficina), la gestión de conflictos, el liderazgo y la capaci-
dad de toma de decisiones, entre otras.
A propósito de este listado de competencias, es un ejer-
cicio muy interesante pararse a pensar en las compe-
tencias que tiene el nivel
superior al mío, y analizar
cuáles tengo que desa-
rrollar para alcanzar ese
nivel.
Evaluar estas competen-
cias es un sistema que
lleva su tiempo y prepa-
ración: se deben fijar una
serie de preguntas, basadas principalmente en situacio-
nes concretas experimentadas, y elaborar un sistema
de valoración de las respuestas para poder puntuarlas y
compararlas entre sí. Debemos medir, según la respues-
ta, la importancia que le da el candidato a cada punto,
más que nuestra percepción de cómo nos sentimos de
satisfechos con la respuesta.
Vender con cualquier marca
En nuestra experiencia, nos hemos encontrado que las
competencias más complejas de valorar, y que suelen
ser las más críticas para un salto del “buy side” al “sell
side”, son el impacto, la comunicación efectiva, la ca-
pacidad de ilusionar en 360º, el desarrollo y uso de las
relaciones y, por encima de todo, la tolerancia a la frus-
tración que lleva implícita la actividad comercial, el tener
que descolgar un teléfono y perseguir al comprador, el
que te digan que “no”, la necesidad de cumplir un obje-
tivo cuando no tienes el mejor producto, ni la marca, ni
los recursos, los viajes… en definitiva, lo que diferencia a
un buen comercial de un comercial sin más. El buen co-
mercial será capaz de vender con cualquier marca, igual
en menor cuantía, pero seguro que en mayor proporción
a los recursos.
Adicionalmente a la evaluación técnica y a la competen-
cial, se debe medir la adecuación personal con la cul-
tura corporativa, algo particularmente sensible en esta

industria si se tienen en cuenta las diferencias cultura-
les que existen entre las gestoras y, más aún, si consi-
deramos que la media de empleados en las gestoras
internacionales es de siete personas en total, es crítico
que todo nuevo individuo encaje a la perfección con el
resto del equipo en el plano personal. Por tanto, para
“Es crítico que todo nuevo individuo
encaje a la perfección con el resto del
equipo en el plano personal”
evaluar esta adecuación personal, resulta muy útil pre-
guntar ejemplos ante determinadas situaciones vividas
en el pasado, pues da pistas del tipo de persona que es
y cómo reacciona ante estas situaciones. En esta parte,
la experiencia es un grado: nada como haber realizado
cientos de entrevistas para evaluar con mejor criterio.
La motivación del cambio
Por último, hay que profundizar en la motivación al cam-
bio del entrevistado, comprobando si se alinean expec-
OPINIÓN
tativas con lo que el puesto puede ofrecer en el me-
dio plazo. Aquí, pese a que la mayor parte de la gente
considerará que hablamos de salario, nos referimos al
desarrollo profesional que el candidato espera tener en
un plazo a cinco años vista y lo que la gestora puede
ofrecerle. No olvidemos que el salario es una motivación
extrínseca y lo que realmente hay que analizar son las
motivaciones intrínsecas al propio trabajo y que nos im-
pulsan a hacer lo que realmente queremos hacer.
En definitiva, una evaluación para un profesional que
quiere cambiar de profesión -porque no olvidemos que
es lo que está haciendo- debe ser medida con mucho
más detalle que en un movimiento horizontal. Debe ser
medida a lo largo de todo el proceso de selección y los
candidatos siempre necesitarán de un mentoring inter-
no que les ayude a aterrizar y a entender el nuevo rol
en toda su dimensión. Solo prestando la atención ne-
cesaria a todos los detalles podremos asegurarnos el
éxito. En las demás ocasiones es pura casualidad que
un profesional, si es evaluado en una entrevista con un
criterio puramente subjetivo, cumpla satisfactoriamente
con las expectativas de un puesto de ventas de forma
eficiente y rápida.
61
 REAL ESTATE

Las inversiones extranjeras

en commercial real estate
en Estados Unidos tienen
nombre propio: EXAN Group
Entrevista con Juan José Zaragoza y Juan G. Arcila, socios de EXAN Group

Hay negocios que crecen rápido

porque vienen a ocupar un nicho de
mercado donde existe una oportu-
nidad real, con equipos que la de-
tectan y tienen los conocimientos,
recursos y habilidades necesarias
para aprovecharla y hacerlo bien.
Es el caso de EXAN Group, un grupo
especializado en inversiones de real
estate comercial en Estados Unidos
Sus socios principales, Juan José
Zaragoza y Juan G. Arcila, explican
las claves de su negocio y del pro-
metedor futuro de la inversión en el
sector comercial del mercado inmo-
biliario de EE.UU. para inversores
extranjeros (entre ellos, latinoameri-
canos y españoles).

“El sector inmobiliario en EE.UU. ha te-

nido, tiene y seguirá teniendo un gran
atractivo para los patrimonios extranje-
ros que buscan diversificar sus carteras
de inversiones en activos descorrelacio-
nados con la renta fija y la renta variable.
A diferencia de otros mercados, estos
activos en EE.UU. proporcionan a los in-
versores seguridad jurídica y legal, baja
volatilidad, atractivas rentabilidades y li-
quidez”, explica Juan José Zaragoza, so-
cio fundador del holding que hoy agrupa
a tres empresas filiales especializadas
que, juntas, prestan un servicio integral
de real estate: EXAN Capital, plataforma
de inversión y private equity; EXAN Ma-
nagement, firma que gestiona y adminis-
tra las inversiones y los vehículos corres-

62

El sector seguirá teniendo un gran atractivo
para los patrimonios extranjeros que
buscan diversificar sus carteras
pondientes; y EXAN Realty, plataforma de
intermediación.
No hay duda de que el mercado inmobiliario
del país norteamericano, de grandes propor-
ciones, cumple todas las condiciones y EXAN
Capital, semilla del grupo, nació con el obje-
tivo de dar apoyo y asesoramiento a capita-
les latinos y españoles que querían invertir
en este mercado. Para ello, los mandatos de
compra suponían que la empresa con sede
en Miami realizaba el proceso de ‘screening’
de la filosofía inversora del cliente, se encar-
gaba de la creación de oportunidades, de
su análisis, presentación, estudio, estruc-
turación financiera y de la ejecución de un
plan de negocio. En muchos casos EXAN
coinvierte con sus inversores y ya ha reali-
zado un par de proyectos de private equity/
club deals, asociando a un grupo reducido
de inversores en la compra de activos. EXAN
viene realizando inversiones inmobiliarias en
EE.UU. a un ritmo de cerca de 500 millones
de dólares al año, durante los dos últimos
años.
Una vez cerrada la operación, los inversores
demandaban la continuidad del equipo en
la gestión y administración de los vehículos
tenedores de inmuebles o la gestión directa
de éstos, que EXAN Capital llevaba a cabo
a través de una administración directa y en
algunos casos a través de acuerdos con es-
pecialistas externos. Ahora, EXAN Manage-
ment –segunda de las filiales- presta estos
servicios especializados. No sólo eso, sino
que viene a mejorar la rentabilidad y maximi-
zar el valor de los activos a través de, entre
otros servicios, el diseño de una buena es-
trategia, gestión activa y ahorro de costes
vía economías de escala. El nacimiento de
EXAN Management supuso la incorporación,
como socio de esta filial, de Delber Mendez,
un profesional de reconocido prestigio que
cuenta con más de 15 años de experiencia
REAL ESTATE
en algunas de las principales empresas del
sector, como Hines y Crocker Partners.
Los grandes capitales latinos y europeos
que siguen una estrategia de preservación
de patrimonio –sus clientes- generalmente
invierten en real estate y, por defecto, miran
hacia el segmento comercial. “La clave está
en entender el perfil del inversor y definir los
tipos de activos (retail, oficinas, industrial) y
mercados (primarios -grandes ciudades- o
secundarios)”, señala Juan Arcila. “Se trata
de un proceso de aprendizaje en el que el
inversor, normalmente, va incrementando
su exposición e inversión progresivamente y
apostando por nuevos mercados y sectores,
siguiendo siempre un principio fundamental:
la preservación patrimonial”.
Los inversores extranjeros buscan EE.UU.
como mercado seguro, por lo que las carte-
ras suelen tener un componente de aversión
al riesgo bastante agudo. Son especialmen-
te interesantes los activos de bajo riesgo
(core y core +), buenas ubicaciones, buena
calidad crediticia de los inquilinos y activos
estabilizados, explica Juan Zaragoza.
Dentro del universo de alternativas de inver-
sión para los inversores de altos patrimonios
(HNWI, por sus siglas en inglés) el real estate
supone entre el 18% y el 20% de sus portafo-
lios a nivel mundial. Sin embargo, en Latinoa-
mérica ronda el 28%, mientras que en Euro-
pa se sitúa en el 26% y en Asia en el 14%.
La tercera filial de la holding, EXAN Realty,
nació hace año y medio a raíz del mandato
recibido para vender el edificio donde tenía
su sede Espirito Santo International en Bric-
kell Avenue, un activo muy representativo y
en pleno corazón del “business district” de
Miami. El mandato llegó primero del propio
banco propietario de este activo y, una vez
éste fue intervenido por suspensión de pa-
63
 REAL ESTATE
gos, el propio administrador concursal -tras la realiza-
ción de un concurso- volvió a otorgárselo al equipo de
EXAN.
Por tanto, a día de hoy EXAN Group es un holding cuyos
socios principales son los dos entrevistados, del que
cuelgan tres filiales especializadas y conectadas a las
que han dado entrada a diferentes partícipes.
“No queremos ser un fondo”
Podrían parecerse a los fondos de private equity que
invierten en real estate, ya que en algunas operaciones
entran como socios, pues “te alineas con los intereses
del inversor en una relación a largo plazo, en un negocio
EXAN viene realizando inversiones
inmobiliarias en EE.UU. a un ritmo
de cerca de 500 millones de dólares al
año, durante los dos últimos años
que, por su naturaleza, es también a largo plazo. Cada
operación es diferente y los mínimos para invertir son di-
ferentes, hay una gran flexibilidad tanto de tipo de acti-
vo (oficinas, retail, industrial) como de montos a invertir”,
explican los socios. En sus operaciones los inversores
tienen la libertad de tomar las principales decisiones,
Equipo de EXAN Group
64
incluida la de vender o liquidar cuando lo deseen. “No
queremos ser un fondo en ninguna de las modalidades,
ni abierto ni semi cerrado”, puntualiza Arcila.
“Nuestros clientes son principalmente clientes privados
que llegan a través de nuestras relaciones con bancos,
family offices, banqueros y otros acuerdos estratégi-
cos”, apostilla Zaragoza.
España y Latinoamérica: principales clientes
Aproximadamente el 80% del capital que se invirtió a tra-
vés de EXAN Capital el año pasado vino de España y el
20% restante de Latinoamérica. Los ingresos de la firma
se generan a través de comisiones de estructuración y
gestión. En algunos casos vienen de una comisión de
éxito tras el cumplimiento de unos niveles de rentabilidad
(promote) para los inversores de un porcentaje determi-
nado. La rentabilidad promedio -vía alquiler- de activos
core y core+ oscila entre un 5% y un 5,75%, que se con-
vierte en TIRes después de financiación de dos dígitos.
En cuanto a la identificación de activos, confiesan que
“una vez materializas operaciones con éxito en un mer-
cado, entras en el sistema y empiezas a formar parte
de los jugadores locales”, logrando mayor capacidad de
generación de negocios (“off-market”) y obteniendo in-
formación privilegiada a través de los propios inversores
y operadores locales, REITs, brokers, etc.
 REAL ESTATE

Más oportunidades en EE.UU. que

en España

A diferencia de otros grupos, no han

invertido en España. “Nos hubiera gus-
tado haber sido más activos en el mer-
cado inmobiliario español, pero no ha
sido posible. Tenemos un importante
socio local (IBA Capital Partners), pero
no hemos sabido aprovecharnos mu-
tuamente de nuestra estrecha y bue-
na relación”. En opinión de los socios,
el mercado inmobiliario español ha de-
jado de ser interesante por la escasez
de oportunidades atractivas y enorme
competencia de inversores privados e
institucionales, sobre todo de las soci-
mis (similares a los REITs americanos),
que han levantado cantidades muy im-
portantes de capital que ahora ha de
ser invertido a corto plazo, dejando a
veces a un lado la búsqueda de buenos
fundamentales. Sin embargo, añaden,
el mercado estadounidense es mucho
más profundo y en muchos casos ofre-

Son especialmente
interesantes los activos
de bajo riesgo, buenas
ubicaciones, buena calidad
crediticia de los inquilinos
y activos estabilizados

Juan José Zaragoza y Juan G. Arcila 150 Alhambra, Coral Gables. Miami

65
 REAL ESTATE

ce mejores rentabilidades con niveles de riesgo pareci- oficinas clase A y sólo hay dos proyectos en marcha, de
dos o incluso inferiores. los cuales uno será totalmente ocupado por el despa-
cho de abogados Akerman.
Así las cosas, los mercados estratégicos para EXAN son
Nueva York, Miami, principales mercados del sur de la “En los últimos años en Miami los promotores e inver-
Florida, Houston, Chicago, Boston, San Francisco y Los sores se han enfocado en el desarrollo de edificios resi-
Ángeles, entre otros. Respecto al sector de actividad no denciales o en el cambio de uso a residencial, dejando
lo dudan: “Claramen- a un lado el sector de
te el sector de ofici-
nas ofrece mejores
“No queremos ser un fondo en ninguna de las las oficinas, que ha
sido el último en des-
expectativas de ren- modalidades, ni abierto ni semi cerrado” pegar. Por hacer una
tabilidad en los próxi- comparativa, el precio
mos 12-18 meses, motivado por el efecto de la oferta y de venta en muchos proyectos residenciales en Miami
la demanda, el continuado crecimiento de las empresas está en 1.000 dólares el pie cuadrado, mientras que el
derivado del buen ritmo de empleo en estos mercados pie cuadrado más caro de oficinas fue vendido a 530
y la reducción de la tasa de disponibilidad de oficinas”. dólares”.

Precisamente, con respecto al mercado de oficinas de
Miami son especialmente optimistas, a pesar de que re-
conocen que el más atractivo y líquido es Nueva York.
Los dos últimos años la renta en Miami se ha incremen-
tado en torno a un 5% anual. En la ciudad del sol, dentro
del “business district”, hay muy poca oferta nueva de
Los principales inversores que están llegando al merca-
do americano son fondos asiáticos, privados en general
y europeos; sin embargo han remitido algo los capitales
latinoamericanos, un hecho motivado por la devaluación
de las divisas locales respecto al dólar y el deterioro de
muchas de las economías en la región.
Rocío López

EXAN GROUP, en cifras

• Activos adquiridos (en los últimos 18 meses): 1.100 millones de dólares
• Activos bajo gestión (valor): 520 millones de dólares
• Activos bajo gestión (superficie): 2,4 millones
de pies cuadrados/ 225.000 metros cuadrados
• Financiación estructurada: 350 millones de dólares

Real Estate Investment Firm

EXAN Capital – Soluciones de inversión
Algunas operaciones
• Inversiones directas • Espirito Santo Plaza – 142 millones de
• Joint Ventures dólares
• Private Equity • Portfolio de oficinas en Florida – 116
millones de dólares
EXAN Management – Management
• 150 Alhambra, Coral Gables, Miami – 34
• Property y Asset Management
millones de dólares
EXAN Realty – Desinversiones • HQ Honeywell, Houston – 28 millones de
• Venta de activos dólares

66
 ASSET CLASS

STANDARD LIFE INVESTMENTS

Sin restricciones
Nuestro fondo European Equity Unconstrained Impulsar el precio de las acciones
está gestionado con un enfoque de alta convicción
y mejores ideas. La inversión sin restricciones (un- Con una cobertura constante del mercado europeo
constrained) se traduce en una estrategia activa de alrededor del 90% (por capitalización), nos cen-
de renta variable cuyo objetivo es explotar oportu- tramos en los factores fundamentales que pueden
nidades en todo el mercado, independientemente impulsar el precio de las acciones, con el objetivo de
de la ponderación de una compañía en el índice de identificar ese conocimiento que no es de consenso
referencia de su mercado. Se centra en una selec- y que el mercado aún no ha descontado. A través de
ción de valores impulsada por la convicción. este análisis, hemos descubierto numerosas empre-
sas europeas que no están correlacionadas con las
Para identificar las mejores ideas desde una perspec- tendencias macroeconómicas y que tienen sólidos
tiva bottom-up, para construir carteras concentradas balances y un flujo de caja con buenas característi-
pero al mismo tiempo bien diversificadas, nuestros cas. Suele tratarse de destacados negocios globales
gestores utilizan la probada filosofía de inversión de- con ingresos generados fuera de Europa. Es impor-
nominada Focus on Chan- tante resaltar que dichas
ge (“centrándose en el cam- El fondo de renta variable europea empresas no dependen del
bio”). A la hora de construir European Equity Unconstrained crecimiento en el núcleo de
la cartera adoptan un en- está gestionado con un enfoque Europa para ser rentables.
foque absoluto, a diferen- de alta convicción
cia de otros que se basan Una de dichas empresas
más en los pesos en el índice, pero son plenamente es Inditex, la empresa española de distribución mi-
conscientes del riesgo y utilizan la flexibilidad de la norista de ropa, controlada por la familia fundadora
estrategia para evitar las partes del mercado menos y que siempre ha mantenido una perspectiva con-
atractivas. servadora a largo plazo de su modelo de negocio. A
pesar de la debilidad de la economía española y de
Como resultado, nuestras estrategias “unconstrained” la transición global hacia la venta por Internet, la em-
o sin restricciones suelen mostrar un alto “Active Sha- presa ha logrado arrebatar cuota de mercado a sus
re”*. También creemos que nuestra metodología de competidores más pequeños siendo selectiva con la
trabajo en equipo asegura un mejor conocimiento de ubicación de sus tiendas, evitando la publicidad y con
las compañías, gracias a un debate riguroso y una críti- una cuidadosa política de proveedores. Su éxito se
ca constructiva con los otros gestores de la firma. Esto ha demostrado a nivel internacional y, a pesar de que
se complementa con las perspectivas de otros analis- el crecimiento de su negocio online ha necesitado su
tas, entre los que se incluyen otros de renta variable, tiempo, Inditex creyó que era más importante hacerlo
crédito, divisas y estrategia. bien. Nuestra inversión en Inditex desde 2011 destaca

Rentabilidades anualizadas (%) 1 año 3 años 5 años Desde el lanzamiento

Fondo European Equity Unconstrained 17,2 15,2 10,0 7,3

Índice MSCI Europe 8,8 12,1 9,0 5,5

Fuente: Financial Express. Rentabilidad histórica a 31 de diciembre de 2015.

Clase D institucional en euros neta de la comisión de gestión anual.

67
 ASSET CLASS
el enfoque de alta convicción que adoptamos en la
cartera.
Posiciones de no consenso
La inversión verdaderamente activa suele suponer
una toma de posiciones de no consenso. Un ejemplo
de esto en nuestra cartera sería Telecom Italia: una
empresa que vio cómo su calificación crediticia se re-
Nuestra inversión en Inditex desde 2011
destaca el enfoque de alta convicción
que adoptamos en la cartera
ducía hasta niveles de “bono basura” en los últimos
años, y considerada por muchos como de escasa ca-
lidad. Aunque es verdad que la empresa no tiene el
mejor historial de gobierno corporativo y ha sufrido
problemas con sus accionistas, creemos que hay lugar
para el optimismo.
La normativa está mejorando y ahora cuenta con una
estrategia creíble para invertir en su red. Esto permitirá
* Definición de Active Risk | Investopedia (Inglés)
http://www.investopedia.com/terms/a/activerisk.asp#ixzz3zt3HrfA0
Síguenos: Investopedia on Facebook
68
Una de las tiendas ZARA del grupo Inditex, en Alemania.
que recupere parte del poder de fijación de precios y
que ofrezca un producto diferenciado. Mientras tanto,
los competidores de Telecom Italia se enfrentan a nu-
merosos desafíos, entre los que se incluyen una car-
ga de deuda considerable y redes de baja calidad. En
nuestra opinión, esto debería reducir la competencia
y, tras un periodo de declive, estabilizar los ingresos y
los beneficios. Esta opinión es compartida también por
nuestro equipo de crédito y destaca los beneficios de
nuestro enfoque colaborativo basado en el trabajo en
equipo.
Aunque se trata de un fondo de alta convicción y sin
restricciones, no tiene necesariamente un riesgo alto,
puesto que aplicamos una rigurosa gestión del riesgo
en cada etapa del proceso de inversión. Nuestro obje-
tivo es maximizar la rentabilidad a través de priorizar el
riesgo específico aportado por cada valor dentro de la
cartera, a diferencia de asumir riesgos de factores de
mercado. Nuestro objetivo es conseguir esto llevando
al máximo nuestro proceso bottom-up. Nuestro his-
torial de resultados (track record) confirma el éxito de
nuestro enfoque.

Por qué y cómo seleccionar fondos
indexados y no gestión activa
Unai Ansejo, CEO y fundador de Indexa Capital
Todas las carteras que gestionamos en Indexa
Capital se construyen exclusivamente con fon-
dos que siguen a los índices, un proceso más
objetivo que el de seleccionar gestión activa.
En España aún queda mucho camino por reco-
rrer en la industria de fondos indexados, con el
desarrollo de nuevos productos
hoy inexistentes y hueco para
nuevos participantes. Espere-
mos ver en los próximos meses
cómo el mercado crece.
El proceso de selección de ges-
tores para la inversión en fondos
de gestión activa tiene mucho de
arte: el cliente debe analizar el per-
fil del gestor, sus ventajas compe-
titivas, sus ventajas en el acceso
y tratamiento de la información, la
evolución de la gestora y por su-
puesto el track-record y el precio.
Mientras que los dos últimos son
datos objetivos, los tres primeros
están sujetos a interpretación del seleccionador.
Al contrario, en Indexa Capital, tras el análisis de los
datos y la abrumadora evidencia científica, hemos lle-
gado al convencimiento de que es extremadamente
difícil elegir a priori un gestor que en el futuro vaya a
mostrar una rentabilidad corregida por riesgo supe-
rior a la de su índice de referencia (así lo muestran los
estudios de persistencia y de eficiencia de los mer-
cados), especialmen-
te cuando este índi- Es muy difícil elegir a un gestor que
ce sigue un mercado en el futuro pueda batir a su índice
donde la información
es de fácil acceso y económica, y donde por ley esta
información ha de distribuirse uniforme y simultánea-
mente entre todos los participantes.
Por tanto, todas las carteras que gestionamos para
nuestros clientes en Indexa Capital se construyen
exclusivamente con fondos que siguen a los índices.
El proceso para la creación de carteras es el siguien-
te: primero, seleccionamos las clases de activo que
son susceptibles de ser replicadas eficientemente
OPINIÓN
por un índice y, a continuación, buscamos el mejor
fondo indexado para cada clase de activo.
¿Qué significa “el mejor fondo indexado” de una clase
de activo? Son tres las características principales que
buscamos a la hora de elegir: liquidez, comisiones ba-
jas y calidad de su seguimiento del
índice o “tracking error”. Esto signi-
fica que buscamos los fondos que
más fácilmente podamos comprar
y vender sin afectar a su valor, que
menores costes tengan para los
clientes y que sigan lo mejor posi-
ble el índice de referencia que es-
tamos buscando seguir.
Por tanto, éste es un proceso de
selección puramente objetivo. Va-
rios inversores tomando decisio-
nes independientes deberían lle-
gar a la misma conclusión (siempre
que les aplique la misma norma
regulatoria y fiscal). Como conse-
cuencia, el negocio de los fondos indexados será po-
siblemente el de “el winner takes most”.
Liquidez: ETF vs fondo indexado
Una decisión previa muy importante que tomar es si
queremos que el fondo indexado esté cotizado o no.
Si buscamos que los fondos estén cotizados enton-
ces deberemos se-
leccionar un ETF (Ex-
change Traded Fund).
Los ETFs, al estar co-
tizados en mercados organizados, dan la opción al
inversor de poder elegir el precio de compra y venta,
permiten comprar o vender en cualquier momento
del día y generalmente con unas comisiones algo
inferiores a las de los fondos indexados no cotiza-
dos. Por contra, los fondos indexados sólo se pue-
den comprar o vender una vez al día desconociendo
a priori el precio de compraventa. Por tanto, ceteris
paribus, la balanza se inclina hacia los ETFs.
69
 OPINIÓN
Sin embargo, en España los fondos indexados que
cumplan la condición de estar registrados en la CNMV
(y tener más de 500 partícipes si el vehículo es una
sicav) tienen una importantísima ventaja fiscal frente
a los ETFs que decanta totalmente la balanza en fa-
vor de los primeros. En España, si traspasas un fondo
a otro fondo no pagas el impuesto por la potencial
plusvalía que tuviera el fondo vendido, lo difieres en
el tiempo hasta que finalmente vendas un fondo sin
comprar otro. En cambio con ETFs se tributa sobre
eventuales plusvalías en cada transacción.
La rentabilidad adicional que se puede obtener al
ahorro fiscal es tan importante en el largo plazo que
en España la decisión óptima es la de seleccionar
fondos indexados y no ETFs.
El tamaño del fondo
La siguiente consideración a hacer para maximizar
la liquidez de un fondo indexado es el tamaño del
mismo. En Indexa Capital
buscamos el fondo con El negocio de los fondos
más activos bajo gestión,
dado que será el que
indexados será posiblemente el
tenga una base inverso- de “el winner takes most”
ra más diversificada, don-
de el efectivo obligatorio a mantener (dinero en cuen-
ta corriente para atender a reembolsos) será también
mayor y donde el impacto de la entrada o salida de
partícipes será más diluido.
En este punto hay que vigilar, además del tamaño
del fondo, el de la clase de participaciones en la que
efectivamente vamos a invertir. En un fondo de in-
versión normalmente existen varias clases: clases
institucionales o no, y en diferentes divisas. A veces
podremos encontrarnos que un fondo tiene muchos
activos bajo gestión, pero la clase en la que vamos a
invertir no tanto.
Comisiones bajas
El siguiente punto a analizar son las comisiones: de-
bemos comparar el TER (total expense ratio) de los
fondos indexados que incorpora todos los gastos so-
portados por el fondo, excepto los gastos de correta-
je, y que debería estar en el rango del 0,20%-0,40%
anual.
También hay que tener en cuenta que algunos fon-
dos cobran una pequeña comisión de suscripción
70
(entre el 0,20% y el 0,30%), para evitar que las nuevas
entradas de fondos perjudiquen a los inversores exis-
tentes. Otros fondos en vez de cobrar una comisión
de suscripción, calculan diariamente una horquilla de
compra-venta en función de las entradas y salidas re-
lativas que tenga el fondo.
En general, los fondos con más activos bajo gestión
serán también los que tengan unas comisiones de
gestión más competitivas. En Europa (y en particular
en España) el mercado de fondos indexados aún está
en su infancia, por lo que queda por delante un pro-
ceso de consolidación y reducción de precios.
Seguimiento del índice
En este punto evaluamos cómo de bien se ajusta la
evolución del fondo indexado a la de su índice. Para
ello tomamos como medida el tracking error, que mide
la desviación de la diferencia de rentabilidades del
fondo indexado con su índice. De esta forma, si un
fondo sigue muy bien a
su índice, el tracking error
resultante será práctica-
mente 0. Si el tracking
error es un 1% (0,01) en-
tonces podremos espe-
rar desviaciones con respecto al índice de aproxima-
damente hasta un 2% en un año.
En este punto lo relevante es analizar que técnica
de replicación está utilizando el gestor para conse-
guir su objetivo. Existen tres diferentes: réplica física,
muestreo y réplica sintética.
En la réplica física, el gestor compra todos los com-
ponentes del índice (en el caso del S&P500 compra-
ría las 500 acciones pertenecientes al índice). Es sin
duda el mejor método de replicación para índices que
siguen activos líquidos dado que el tracking error será
muy, muy bajo. No obstante para índices que siguen
activos poco líquidos donde los costes de transac-
ción pueden ser elevados puede ser mejor usar otra
técnica de replicación.
En la técnica de muestreo, el gestor compra una
muestra representativa de los componentes del ín-
dice (en el caso del S&P500, podrían ser las mayores
450 empresas del índice). En este caso el tracking
error se verá resentido pero a cambio incurriremos en
menos costes de transacción.
 OPINIÓN

Sobre el autor y la entidad

Unai Ansejo es CEO y fundador de Indexa Capital. Es inversor institucional
con más de diez años de experiencia en la gestión de planes de pensiones
(Itzarri EPSV) y grandes patrimonios (Consulnor Gestión). Anteriormente fue
analista para el front-office de BBVA en Accenture.

También tiene una amplia formación académica financiera: es licenciado en

Ciencias Físicas y doctor en Economía por la Universidad del País Vasco, CFA
Charter Holder y profesor del Máster interuniversitario en Banca y Finanzas
Cuantitativas.

Indexa Capital A.V., S.A., agencia de valores autorizada y supervisada por la

CNMV con el número 257, es el primer gestor automatizado en España. Ofrece
a sus clientes un servicio de gestión discrecional con carteras completamente
diversificadas, transparentes y con comisiones y costes hasta un 80% más
bajas que los bancos y fondos. Con ello Indexa estima poder ofrecer a sus
clientes un retorno anual adicional de en torno al 3,1% más que la media de los
fondos de inversión listados en la categoría de renta variable mixta internacio-
nal de Inverco (vía mayor rentabilidad, o menores pérdidas).

Por fiscalidad, en España la balanza entre ETFs y

fondos indexados se inclina hacia los segundos
Y por último está la réplica sintética en la que el fon-
do de inversión firma un contrato derivado (swap)
con un banco que se compromete a pagar al fondo
la rentabilidad del índice a cambio de una comisión (el
coste del swap). En este caso, el riesgo de desviarse
del índice lo corre el banco, pero a cambio se está
asumiendo un coste adicional y el riesgo de que el
banco quiebre, aunque cada vez los mecanismos de
minimización de este riesgo son mayores (como el es-
tablecimiento de un procedimiento de liquidación de
pérdidas y ganancias diario).
En Indexa, preferimos la réplica física ya que de esta
manera el cliente entiende mejor en lo que está inver-
tido y además nos evitamos la eventualidad de que el
fondo sea considerado como producto complejo bajo
normativa MiFID, por incorporar derivados.
Fondos indexados inversos o apalancados
En Indexa Capital no invertimos en fondos indexados
inversos o apalancados. Consideramos que estos
fondos no son atractivos para invertir a largo plazo
por dos razones. Por una parte, los fondos con po-
siciones cortas siempre tienen rendimientos espera-
dos negativos en el largo plazo. Por otro lado, las co-
misiones de los fondos inversos o apalancados son
sustancialmente superiores a las comisiones de los
fondos indexados normales.
Un gran camino por delante
Actualmente, de acuerdo con los datos obtenidos de
Bloomberg, hay cerca de 1.000 fondos denominados
como pasivos/indexados domiciliados en Europa, de
los cuales fondos realmente pasivos (no fondos ga-
rantizados), de bajo coste (menor al 0,5%), denomina-
dos en euros y registrados en España hay menos de
200 y en Indexa hemos seleccionado seis. Las prin-
cipales gestoras que están apostando en estos mo-
mentos por el mercado español son Vanguard, Pictet,
Amundi, BlackRock y Lyxor. Todavía hay mucho por re-
correr y hueco para la entrada de nuevos participan-
tes. A día de hoy todavía no hay un fondo indexado
competitivo en clases de activos tan comunes como
el high yield global o los bonos de países emergentes.
Esperemos que en los próximos meses podamos ir
viendo cómo el mercado de fondos indexados crece
en España.

71
 OPINIÓN
No somos infalibles… del todo
Julio Moreno, Senior Partner de Korn Ferry
En el famoso cuadro “Y aún dicen que la comisión es alta”, de Joaquín Sorona, se puede ver a un ges-
tor de fondos que ha sido llevado, posiblemente a “collejazos”, sobre un toro mecánico, mientras un
grupo de clientes pretende, garrote en mano, hacerle pagar por unas expectativas “defraudadas”.
e ste cuadro expone, en toda su vasta extensi-
dad, el abismo cósmico que separa nuestra acertada
percepción sobre nuestros méritos profesionales y el
infundado juicio que otros tienden a emitir sobre los
mismos.
Efectivamente, los profesionales que nos dedica-
mos a asesorar a otras personas hemos tomado
consciencia, gracias a nuestra natural perspicacia y
a alguna inmerecida experiencia, de que no somos
infalibles. ¡Qué puñetas! Si fuéramos infalibles no es-
taríamos trabajando, sino viviendo de los frutos de
nuestra incapacidad para equivocarnos. Tan es así,
y tenemos tan interiorizada esta humilde percepción
de nuestras capacidades, que nos consideramos exi-
tosos si acertamos más veces de las que fallamos: si
acertamos más que un mono con un juego de dar-
dos, merecemos un notable (jodío mono hijo de Gui-
llermo Tell); y si estamos en los primeros puestos de
los rankings, nos merecemos un sobresaliente.
Sin embargo, nuestros clientes, impelidos por una
ancestral necesidad de confiarse a un ser omnis-
ciente, nos valoran desde criterios absolutistas: po-
demos ser falibles con otros, pero con ellos, “lo que
son propiamente ellos”, solo cabe la absoluta infalibi-
lidad. Esto se acentúa cuando el factor en juego es
su dinero. Es decir, meten a sus hijos en un autobús,
sin leer el currículo del conductor y si éste decide en-
caramarse a una hormigonera y los niños esparcen
la ortodoncia en cuatro filas de asientos, dicen que
“eso le podría haber ocurrido a cualquiera”, pero si el
petróleo baja a 27 dólares lo consideran un imperdo-
nable error. “¿Cómo diantres no sabíamos que el pe-
tróleo iba a bajar a 27?” ¡Ay!, si lo hubiéramos sabido,
seguramente no estaríamos aquí trabajando…
Por eso, cuando los “head hunters” nos sentamos
frente a quien asesora a sus clientes sobre estos
temas tan sensibles, buscamos la complicidad de
quien, también, lleva sobre sus hombros la etiqueta
de “infalible”. Ni tú ni yo lo somos.
72
Buscamos esa complicidad en los rasgos
siguientes:
• No sólo me cuentes tus éxitos, me importan los
errores que has cometido y lo que has aprendido
de ellos.
• Ya tenemos bastante con que nuestro cuñado
gane más que nosotros. Y que cuando él habla
nuestros suegros se callen y le miren con arrobo.
¿Eres humano? Nosotros sí.
• No confundas lo recta que es la raya de tu pan-
talón con tus valores ni con tu valor. Siempre hay
un Gordon Gecko que se hace las camisas en la
tienda siguiente –y más cara- de Jermin Street. La
calidad “Sea Island” a menudo te deja las vergüen-
zas al descubierto. No te excedas en el postureo
“Wall Street”.
• Cuando creaste el mundo en cinco días… ¿nadie
te echó una mano? Eres lo que es tu equipo, y no
dudes de que les pediremos referencias. Sospe-
chamos de quien no habla de su equipo en la en-
trevista.
• Afirmas, cuando nos cuentas ese éxito rotundo,
que desde el primer momento tenías una estrate-
gia definida... Serás un visionario, pero ¿y lo que
te has dejado por el camino por no valorar otras
posibilidades? Preferimos las personas flexibles,
que adaptan su estrategia; hasta un reloj parado
da bien la hora dos veces en un día.
• La genialidad estratégica sin capacidad operativa
está muy bien… para los personajes de “Big Bang
Theory”. En el mundo real nadie es un gurú de ver-
dad si no sabe remangarse.
• No dudamos que sepas qué “tecla hay que to-
car”… pero has repetido cien veces “el bolero de
Ravel”. ¿Tienes más registros? Las personas que
 OPINIÓN

“No confundas lo
recta que es la raya de
tu pantalón con tus
valores ni con tu valor”

dependen de una sola habilidad sue-

len dejar de tener éxito cuando cambia
el entorno.

• ¿Hay en tu equipo la misma diversi-

dad que entre tus clientes? Si no es
así, ¿cómo piensas que puedes tener
sensibilidad hacia lo que no forma par-
te de tu inspiración? Vale, Beethoven
compuso la novena siendo sordo. Pero
“escuchaba” a Umlauf y, además, tú no
eres Beethoven.

• El mundo es ancho, pero no ajeno, ¿es

posible que en toda nuestra conversa-
ción no hayas hablado de ningún com-
pañero? Ningún ave vuela si no tiene
dos alas que le acompañen: ¿Cuáles
han sido las tuyas? A ver si en lugar de
un ave has sido un “pájaro”…

• Y por último: me encanta tu capaci-

dad para reírte… de los demás, pero
el sentido del humor, bien entendido,
empieza por uno mismo. Ésta es una
cualidad clave para profesionales que
están sometidos a un elevado estrés.
Enséñame tu humor.

Gracias, si has leído hasta aquí sólo te

pido una cosa más: no te tomes estas
notas como consejos “infalibles”. Había-
mos quedado, entre nosotros, que no lo
somos… del todo.

73
 Estilo y vida

FUNDS SOCIETY
LLEGA A ESPAÑA
PARA QUEDARSE

T ras conquistar las Américas y afianzar-

se como medio de referencia de la indus-
tria de asset y wealth management, Funds
Society llega a España. Y para celebrar su
presentación oficial organizó una fiesta el
pasado mes de junio en Madrid, a la que
asistieron más de 200 personas de todo el
sector, a pesar de que la lluvia acompañó
durante todo el evento.

Gestores, miembros de los equipos de ven-

tas y marketing de las sociedades gestoras
de activos, asesores, banqueros, EAFIs,
abogados, representantes de instituciones
como Inverco, profesionales de las agen-
cias de comunicación… disfrutaron de una
velada que se alargó hasta pasada la me-
dianoche.

Funds Society presentó su proyecto en Es-

paña, que consiste en la cobertura de este
mercado a través de un boletín de noticias

74

digital que se envía de forma diaria –y que se ha conso-
lidado tras casi un año y medio de vida- y la revista en
papel. Y dejó claro que llega a España -el mercado en el
que sus fundadoras Alicia Jiménez y Elena Santiso tra-
bajaron como analistas y gestoras- para quedarse.
El equipo de Funds Society hizo un repaso de su historia:
desde su lanzamiento en 2013 en Miami con solo seis
clientes hasta los pasos con los que pretende conver-
tirse en el medio de referencia de la industria de asset y
wealth management de las Américas: actualmente tra-
baja con más de 35 firmas a nivel internacional y su base
de datos se ha triplicado, desde los 1.500 suscriptores
iniciales hasta más de 7.200. También ha aumentado su
presencia local, centrada ahora en Miami, Madrid, México
y Brasil, a través de un equipo compuesto por profesio-
Estilo y vida
nales de la propia industria y periodistas. Las páginas
vistas de Funds Society superan las 55.000 mensuales
y ya cuenta con más de 25.000 visitantes únicos.
Planes en España
Tras conquistar las Américas, el siguiente paso natural
era España. Funds Society comenzó su andadura en Es-
paña en el verano de 2013 y en otoño de 2014 lanzó un
boletín de noticias centrado en el mercado español, con
la idea de ser uno de los referentes de la información del
sector de asesoramiento y gestión de activos en este
mercado. En un año y medio, las visitas han crecido -de
forma que suponen el 30% del tráfico total de la web- y
se ha multiplicado el número de suscriptores. Funds So-
ciety prevé doblar sus números a medio plazo.
75
 Estilo y vida

76
Estilo y vida

77
 Estilo y vida

78
Estilo y vida

79
 Estilo y vida

80
 en pocas palabras

en pocas palabras

Marta Bretones
Senior Fund Manager
GMAS, Santander Asset Management

1. ¿A qué te dedicarías si no trabajaras en el sector financiero? Al mundo de

la vela, o montaría una buena escuela de yoga.
2. ¿Cuál es la mejor decisión de inversión que has hecho en tu vida? En
agosto de 2007 vender la mayoría de ABS que teníamos en cartera antes de que el
mercado se quedara sin liquidez.
3. ¿Y la peor? Probablemente haber estado corta de duración durante el año 2014.
4. ¿Warren Buffett o Peter Lynch? ¿Por qué? Warren Buffett. A pesar de que
comparten muchas ideas en su filosofía de inversión, Buffett fue emprendedor y creó
su propia empresa a diferencia de Peter Lynch.
5. ¿Análisis técnico o fundamental? ¿Por qué? Todas las herramientas son váli-
das para el análisis. Sin embargo, soy clara defensora del análisis fundamental que
permite detectar oportunidades de inversión en el medio y largo plazo de manera
más sólida.
6. ¿Cuál es tu hobby al que te gustaría dedicarle más tiempo? Navegar y
yoga. Los dos me hacen sentir libre.
7. Un libro… La dama del Nilo de Pauline Gedge: narra la vida de la primera farao-
na en la historia de Egipto, Hatshepsut.
8. Una canción… No puedo pensar solo en una. ¿Qué sería la vida sin música?
“Maybe” de Birdy, “Thunderstruck” de AC&DC, “Piece of my heart” de Janis
Joplin, “After the storm” de Mumford & Sons, “Use Somebody” de Kings of Leon
y un sin fin.
9. Una película… Un clásico: “El Golpe” de George Roy Hill.
10. Un momento que cambió tu vida…Cuando perdí a mi padre.
11. ¿Qué te gustaría haber hecho que no has podido hacer? Ganar la Rolex
Malta Middle Sea Race con mis amigos y Kim (First 40.7).
12. ¿Dónde te gustaría retirarte? Muy cerca del mar.
13. ¿Qué te quita el sueño por las noches? En sentido literal nada, pero sí hay
cosas que me preocupan a veces. Desde hace un tiempo intento que sean las verda-
deramente importantes.
14. ¿Dónde te ves dentro de 10 años? Hhmmmm dejemos que la vida nos sorpren-
da.
15. ¿Cuál será la estrategia estrella de 2016? En términos absolutos creo que una
estrategia de renta variable europea pues no espero a día de hoy una recesión en
EE.UU. ni colapso del sector financiero a nivel global, si bien en términos relativos
rentabilidad/riesgo es probable que sea más adecuada una estrategia de retorno
absoluto con activos poco correlacionados que permita crear alfa.

81
 ÍNDICE DE EMPRESAS
Accenture.................................................................................................................... 71
AFI..................................................................................................................................10
Akerman..................................................................................................................... 66
Allfunds Bank................................................................................................ 18, 19, 21
Allianz...................................................................................................................55, 57
Allianz Global Investors........................................................................................26
Alpha Strategies......................................................................................................50
Amazon......................................................................................................................... 3
Amundi...................................................................................................26, 55, 56, 71
Aviva............................................................................................................................35
Baker & McKenzie........................................................................................... 4, 5, 12
Banca March.............................................................................................................50
Banco Madrid.............................................................................................................. 7
Banco Sabadell.................................................................................................55, 57
Bankia..........................................................................................................................57
Banor...........................................................................................................................20
Banque SYZ...................................................................................................... 56, 57
Bantleon.....................................................................................................................20
BBVA............................................................................................................... 55, 57, 71
Betfair..........................................................................................................................35
BlackRock....................................................................................... 55, 56, 57, 58, 71
Bloomberg................................................................................................................... 71
BNP Paribas Wealth Management....................................................................10
BNY Mellon IM...........................................................................................................26
Boston Consulting Group....................................................................................43
BT..................................................................................................................................35
CaixaBank...........................................................................................................55, 57
Capital Strategies Partners........................................ 1, 5, 18, 19, 20, 21, 29, 61
Casa Grande de Cartagena................................................................................56
Catella..........................................................................................................................20
Cazenove Capital Management........................................................................47
CFA Society Spain.................................................................................................... 8
CIFF................................................................................................................................10
Columbia Threadneedle Investments...........................................5, 41, 52, 53
Consulnor Gestión................................................................................................... 71
Crocker Partners......................................................................................................63
CUNEF..........................................................................................................................10
Crèdit Andorrà......................................................................................................6, 10
Credit Suisse........................................................................................................18, 51
Deutsche AWM.........................................................................................................58
Deutsche Bank........................................................................................... 28, 31, 32
Deutsche Telekom..................................................................................................35
E.I. Sturdza.................................................................................................................20
Ethenea........................................................................................................ 19, 20, 57
EXAN Group....................................................................... 1, 5, 62, 63, 64, 65, 66
Family Office Club...................................................................................................43
Finlabo.........................................................................................................................20
Franklin Templeton.......................................................................................... 24, 27
Gesalcalá-Banco Alcalá WM................................................................... 1, 5, 6, 10
Gesconsult.................................................................................................................56

82
Global Evolution.......................................................................................................20
Goldman Sachs AM................................................................................................25
Groupama Asset Management.......................................................... 55, 56, 57
Grupo RB................................................................................................. 5, 28, 29, 31
Henderson Global Investors........................................................1, 5, 33, 55, 56
Hines............................................................................................................................63
HSBC Asset Management...................................................................................47
IBA Capital Partners...............................................................................................65
ICADE............................................................................................................................10
iCapital EAFI..............................................................................................................50
I.E.B. Instituto de Estudios Bursátiles..............................................................10
IESE...............................................................................................................................10
Indexa Capital...........................................................................................4, 5, 69, 71
Inditex.................................................................................................................. 67, 68
Invesco..................................................................................................55, 56, 57, 58
Itaú.................................................................................................................................51
JP Morgan Asset Management....................................................23, 25, 27, 37
JP Morgan Chase.....................................................................................................10
Julius Baer...........................................................................................55, 56, 57, 58
Korn Ferry......................................................................................................... 4, 5, 72
Lehman Brothers...................................................................................... 18, 19, 49
Lyxor.............................................................................................................................. 71
Morgan Stanley....................................................................................................... 27
M&G Investments..............................................................................55, 56, 57, 58
Mutua Madrileña......................................................................................................56
Muzinich.................................................................................................................19, 21
Natixis AM...........................................................................................................27, 49
Neuberger Berman.................................................................................................26
N+1 Patrimonios........................................................................................................10
NN Investment Partners................................................................................22, 25
Novo Banco....................................................................................................... 56, 57
Old Mutual.......................................................................................................... 55, 56
Phillips 66....................................................................................................................51
Pictet............................................................................................................................. 71
Pioneer Investments...................................................4, 5, 11, 23, 24, 27, 38, 39
Prinzipal Partners.......................................................................................... 4, 5, 59
Profim EAFI................................................................................................................49
Robeco.............................................................................................................5, 15, 25
Santander...........................................................................................................55, 57
Santander Asset Management..................................................................... 5, 81
Schelcher Prince......................................................................................................20
Schroders.......................................................................................................5, 45, 47
Seilern..........................................................................................................................20
Seyond........................................................................................................................ 27
Standard Life Investments........................................................ 5, 24, 27, 67, 68
Stepstone..................................................................................................................20
Telecom Italia........................................................................................................... 68
Union Bancaire Privée (UBP)...............................................................................50
Vanguard..................................................................................................................... 71
VDOS........................................................................................................... 4, 5, 55, 57
Zara............................................................................................................................. 68

83