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Macroeconomia

Simonsen • Cysne
MARIO HENRIQUE SIMONSEN, falecido
em fevereiro de 1997, teve um forte papel

E
m seus três capítulos iniciais, este livro descreve cuidadosamente os aspectos irradiador da teoria econômica moderna
no Brasil, tendo-se destacado particular-
teóricos e práticos associados aos conceitos mencionados. Para sedimentar as ideias
mente na sua fundamental contribuição
apresentadas, traz também gráficos e dados que retratam a evolução recente de tais para a formação de inúmeros profissionais
variáveis para o Brasil. Nos Capítulos 4 a 8, apresenta-se com rigor analítico, mas também de renome na área. Engenheiro civil, eco-
APLICAÇÃO
com aplicações e problemas resolvidos, a estrutura básica da oferta e da demanda da nomista e doutor em Economia pela Fun-
dação Getulio Vargas, foi membro hono-
economia, em um contexto estático macroeconômico. Tal estrutura complementa os
O conhecimento básico de Macroe- rário da American Economic Association,
três primeiros capítulos, mais descritivos, mostrando como modelar a determinação de da Grã-Cruz da Ordem Nacional do Mérito
conomia é hoje em dia indispensável
variáveis econômicas como juro, câmbio, emprego e produto. Científico e do Conselho Consultivo de di-

Macroeconomia
para qualquer um que acompanhe
versas empresas nacionais e internacionais.
o noticiário econômico do dia a dia. Por último, os Capítulos 9 a 12 apresentam, desta vez em contexto dinâmico, a teoria do Foi Vice-Presidente da Fundação Getulio
Conceitos como juros, moeda, taxas crescimento econômico (incluindo crescimento endógeno), dos ciclos, das expectativas Vargas e diretor de sua Escola de Pós-Gra-

Macroeconomia
de câmbio, balanço de pagamentos, racionais e da inflação, provendo também descrições de casos reais que ajudam a duação em Economia (EPGE/FGV), Ministro
da Fazenda e Ministro do Planejamento.
déficit público, crescimento, inflação entender os elos entre a teoria e a prática. Mario Henrique Simonsen
etc. fazem parte do cotidiano não RUBENS PENHA CYSNE é doutor em Eco-
A terceira e a quarta edições do livro diferem da segunda e da primeira por incorporar Rubens Penha Cysne nomia pela EPGE/FGV, com Pós-Douto-
apenas de economistas e/ou admi-
modificações metodológicas determinadas pela nova versão do Manual de Balanço de rado na Universidade de Chicago, onde
nistradores profissionais, mas de to-
Pagamentos e do Manual de Contas Nacionais publicados pelas Nações Unidas. Expõe- também esteve regular e posteriormente
dos aqueles que desejam se manter como Visiting Scholar. Recebeu o Prêmio
se também o reflexo de tais modificações sobre a contabilidade oficial brasileira das
informados sobre fatos corriqueiros Losango pela melhor tese de doutorado
contas externas e das Contas Nacionais, bem como as particularidades operacionais dos
do cotidiano, sejam nacionais ou em economia em 1985 e o Prêmio Hara-
novos sistemas em vigor no Brasil, de metas de inflação e de flutuação cambial. Trata-se, lambos Simeonidis (com coautores) por
internacionais. Neste contexto, este
todos estes pontos, de novidades ainda não existentes quando da publicação da segunda melhor artigo anual publicado na área
livro dedica-se ao público em geral, de economia. Suas publicações incluem,
edição do livro.
a profissionais que atuam nas áreas além de vários livros no Brasil e no exte-
de ciências sociais, bem como, mais A seção de custos de bem-estar da inflação também foi bastante atualizada. Por último, rior, artigos acadêmicos nas seguintes pu-

particularmente, a estudantes de cabe citar a inclusão de vários novos exercícios resolvidos dos Exames Nacionais de
4a Edição blicações: em Review of Economics and
Statistics; Journal of Money, Credit and
graduação e de pós-graduação em Seleção da Anpec (associação que ministra o concurso nacional para seleção ao mestrado
Banking; Journal of Banking and Finance;
economia e áreas afins. e doutorado em economia), estes fundamentais para os estudantes de graduação que Journal of Development Economics; e no
pretendem seguir adiante em seus estudos. International Journal of Finance and Eco-
nomics, dentre outros periódicos nacio-
nais e internacionais. Rubens Penha Cysne
é professor dos cursos de mestrado e dou-
torado da EPGE/FGV desde 1985.
www.EditoraAtlas.com.br www.epge.fgv.br/users/rubens/
9 788522 455652 rubens.cysne@fgv.br
Macroeconomia
Para alguns livros é disponibilizado Material
Complementar e/ou de Apoio no site da editora.
Verifique se há material disponível para este livro em

atlas.com.br
Mario Henrique Simonsen
Rubens Penha Cysne

Macroeconomia

4a Edição

LIVRO DIGITAL

F U N D A Ç Ã O
GETULIO VARGAS

RIO DE JANEIRO
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM
SÃO PAULO ECONOMIA DA FUNDAÇÃO GETULIO
EDITORA ATLAS S.A. – 2009 VARGAS (EPGE/FGV) – 2009
© 1995 by Editora Atlas S.A.

1. ed. 1989 (publicada por Ao Livro Técnico); 2. ed. 1995; 3. ed. 2007;
4. ed. 2009 (3 impressões) ABDR

Capa: Leandro Guerra


Composição: Formato Serviços de Editoração Ltda.

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)


(Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

Simonsen, Mario Henrique, 1935-1997.


Macroeconomia / Mario Henrique Simonsen, Rubens Penha Cysne. – 4. ed. – São Paulo: Atlas,
2009.

Bibliografia.
ISBN 978-85-224-5565-2
eISBN 978-85-224-6533-0

1. Macroeconomia  I. Cysne, Rubens Penha.  II. Título.

95-2046 CDU-339

Índice para catálogo sistemático:

1. Macroeconomia  339

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estabelecido pelo artigo 184 do Código Penal.

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01203-904 São Paulo (SP)
Tel.: (011) 3357-9144
www.EditoraAtlas.com.br
In memoriam, Mario
Henrique Simonsen
Sumário

Prefácio à quarta edição, xv


Prefácio à terceira edição, xvii
Prefácio à segunda edição, xxiii
Prefácio à primeira edição, xxv

1 Sistema Monetário, 1
1.1 Origem, funções e formas de moeda, 1
1.2 O Sistema Monetário (SM) e os meios de pagamento, 6
1.3 Contas do sistema monetário: bancos comerciais, 11
1.4 Contas do sistema monetário: Banco Central, 13
1.5 Contas consolidadas do sistema monetário, 16
1.6 Criação e destruição de base monetária e de meios de pagamento, 16
1.7 O multiplicador bancário, 24
1.8 O papel-moeda em circulação, 30
1.9 Programação monetária, 32
1.10 Criação e destruição de liquidez, 34
1.11 Sistema financeiro brasileiro, 35
1.11.1 A mudança de status do Banco do Brasil em março de 1986, 35
1.11.2 Os diferentes padrões monetários brasileiros, 36
1.11.3 A estrutura atual do sistema financeiro brasileiro, 37
1.12 Política monetária no Brasil: evolução recente, 40
1.13 Exercícios resolvidos, 43
viii  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

1.14 Exercícios propostos, 62

2 Balanço de Pagamentos, 66
2.1 Conceitos básicos, 66
2.2 A estrutura do balanço de pagamentos, 68
2.3 Tópicos especiais, 72
2.3.1 Dois importantes fatos decorrentes do sistema de partidas
dobradas, 72
2.3.2 Notas adicionais sobre a estrutura geral do balanço de
pagamentos, 74
2.4 Posição Internacional de Investimentos (PII), 81
2.5 Mensuração da variação de reservas, 82
2.6 A transferência de recursos e o saldo em conta corrente, 87
2.7 O saldo em conta corrente e o ciclo da dívida, 89
2.8 A dinâmica da absorção, 92
2.9 Regimes cambiais, 98
2.10 O ajuste do balanço de pagamentos, 105
2.11 O Sistema Monetário Internacional, 108
2.12 Contas externas do Brasil, 114
2.12.1 A conta corrente, 114
2.12.1.1 Grau de inserção no comércio internacional, 119
2.12.1.2 Diversidade das exportações com relação aos produtos,
120
2.12.1.3 IHH de produtos – posição relativa do Brasil, 121
2.12.1.4 Diversidade das exportações com relação aos parceiros
comerciais, 121
2.12.2 Conta de capital, 123
2.12.3 Passivo externo líquido, 125
2.12.4 Indicadores pertencentes à classe dívida líquida/exportações, 127
2.12.4.1 Dívida externa líquida, 127
2.12.4.2 Passivo externo líquido (PEL) – números oficiais, 128
2.12.4.3 Dívida externa e PII, 129
2.12.4.4 Indicadores de endividamento externo, 130
2.13 Exercícios resolvidos, 131
2.14 Exercícios propostos, 142

3 Contas Nacionais, 146


3.1 Conceitos básicos, 146
3.2 O sistema de contas nacionais – economia fechada sem governo, 150
Sumário  ix

3.3 O sistema de contas nacionais – economia aberta sem governo, 155


3.4 O sistema de contas nacionais – economia aberta com governo, 159
3.5 Exclusões e imputações, 168
3.6 Contabilidade nominal × contabilidade real, 170
3.7 O déficit público e seu financiamento, 178
3.8 As contas nacionais no Brasil, 182
3.9 Comparações internacionais na contabilidade nacional, 187
3.10 Imposto inflacionário e transferências inflacionárias no Brasil, 189
3.11 Exercícios resolvidos, 193
3.12 Exercícios propostos, 212

4 Os Fundamentos da Análise Macroeconômica, 219


4.1 A ótica macroeconômica, 219
4.2 O equilíbrio walrasiano, 220
4.3 Os pilares da macroeconomia neoclássica, 222
4.4 A revolução keynesiana, 224
4.5 Modelos de equilíbrio agregativo a curto prazo, 226
4.6 Tautologias e equações de equilíbrio, 228
4.7 A identidade de Walras ajustada, 231
4.8 A conexão wickselliana, 232
4.9 Dinâmica macroeconômica, 234
4.10 Números-índices, 235
4.11 Encadeamento, 242
4.12 Índices teóricos de custo de vida, 246
4.13 Tendenciosidades de índices, 247
4.14 Taxas de crescimento, 249
4.15 Exercícios resolvidos, 251
4.16 Exercícios propostos, 255
Apêndice ao Capítulo 4 – De Walras a Keynes, 259
A.4.1 A revolução marginalista, 259
A.4.2 O leilão walrasiano, 261
A.4.3 A teoria dos mercados não walrasianos, 264
A.4.4 A economia de trocas-transações com preços fixos fora do
equilíbrio, 267
A.4.5 A economia com produção. Transações a preços fixos fora do
equilíbrio, 274
A.4.6 O modelo pré-keynesiano, 275
A.4.7 O ajuste via preços, 280
A.4.8 Keynes e a teoria geral do emprego, 283
x  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

A.4.9 A análise IS-LM, 287

5 A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho, 291


5.1 As relações de produção clássico-keynesianas, 291
5.2 O teorema de agregação, 296
5.3 A oferta de mão de obra e o conceito de pleno emprego, 298
5.4 A hipótese custos-margens, 303
5.5 Salários e juros reais, 306
5.6 A curva de equilíbrio emprego-salário real, 307
5.7 O desvio do produto e a lei de Okun, 309
5.8 Dinâmica salarial e convergência para o pleno emprego, 310
5.9 Salários nominais rígidos, 314
5.10 A curva de Phillips, 316
5.11 Efeitos colaterais da política anti-inflacionária, 321
5.12 Salários indexados, 325
5.13 Exercícios resolvidos, 327
5.14 Exercícios propostos, 338

6 Demanda por Moeda e a Curva LM, 340


6.1 A teoria quantitativa da moeda, 340
6.2 A demanda agregada neoclássica, 346
6.3 A reconstrução de Friedman, 347
6.4 A teoria monetária keynesiana, 353
6.5 As contribuições de Tobin e Baumol, 356
6.6 A curva LM, 365
6.7 Exercícios resolvidos, 368
6.8 Exercícios propostos, 383

7 Demanda Agregada e a Curva IS, 386


7.1 A função consumo, 386
7.2 A teoria keynesiana do investimento, 396
7.3 A transferência líquida de recursos para o exterior, 400
7.4 A curva IS, 402
7.5 Exercícios resolvidos, 404
7.6 Exercícios propostos, 410

8 Modelos de Equilíbrio Agregativo a Curto Prazo, 412


8.1 Introdução, 412
8.2 O modelo keynesiano simplificado, 415
Sumário  xi

8.2.1 O multiplicador, 419


8.2.2 Economia aberta com Governo, 423
8.2.3 Política fiscal anticíclica, 427
8.2.4 O modelo keynesiano simplificado e a transferência líquida de
recursos para o exterior, 431
8.2.5 A determinação do produto com restrição externa, 433
8.2.6 O efeito-repercussão, 437
8.3 O modelo keynesiano generalizado, 440
8.3.1 O modelo keynesiano generalizado e a transferência líquida de
recursos para o exterior, 452
8.3.2 O modelo keynesiano generalizado e o saldo total do balanço de
pagamentos, 458
8.3.3 O modelo keynesiano generalizado com taxas de câmbio flexíveis,
466
8.4 Salários nominais flexíveis, 470
8.5 Salários reais rígidos, 475
8.6 Macroeconomia kaleckiana, 479
8.7 Exercícios resolvidos, 484
8.8 Exercícios propostos, 507

9 A Teoria do Crescimento Econômico, 513


9.1 Crescimento e expansão da oferta, 513
9.2 As contribuições de Harrod e Domar, 517
9.3 O modelo bissetorial de Mahalanobis, 520
9.4 O círculo vicioso da pobreza, 524
9.5 O modelo de Kaldor-Pasinetti, 526
9.6 A teoria marginalista do crescimento, 530
9.7 O modelo de Solow, 534
9.8 O modelo de Samuelson-Modigliani, 536
9.9 Progresso técnico endógeno, 542
9.10 O problema da taxa ótima de crescimento, 544
9.11 Crescimento e capital humano, 549
9.12 Exercícios propostos, 551

10 A Dinâmica da Inflação, 554


10.1 O modelo de Cagan, 554
10.2 O monetarismo friedmaniano, 558
10.3 Combate à inflação – a terapia monetarista, 564
10.4 Gradualismo versus tratamento de choque, 569
xii  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

10.5 Inflação e conflito distributivo, 572


10.6 O modelo de Cagan com curva de Phillips, 581
10.7 Déficit, dívida e inflação, 585
10.8 Estabilização cambial, 589
10.9 Políticas de rendas, 595
10.10 Hiperinflações: a Alemanha em 1923 e a Hungria em 1946, 597
10.11 Reaganomia, 601
10.12 Custos de bem-estar da inflação, 603
10.12.1 O arcabouço de McCallum-Goodfriend, 604
10.12.2 O caso com moeda indexada, 611
10.12.4 Algumas estimativas empíricas do custo do bem-estar da inflação no
Brasil, 616
Apêndice à seção 10.12, 620
10.13 Exercícios propostos, 620

11 O Ciclo Econômico, 626


11.1 A evolução da teoria do ciclo, 626
11.2 Equações de diferenças finitas estocásticas, 629
11.3 A teoria monetária do ciclo, 633
11.4 Schumpeter e as inovações, 640
11.5 O princípio de aceleração e a teoria do ciclo, 641
11.6 O modelo dos ciclos de estoques de Metzler, 646
11.7 A anatomia da grande depressão, 648
11.8 Crises cambiais e de estabilização, 652
11.9 Exercícios propostos, 656

12 Expectativas Racionais, 661


12.1 A revolução das expectativas racionais, 661
12.2 Esperanças condicionais, 665
12.3 O modelo de Lucas da curva de Phillips, 670
12.4 Soluções de modelos de expectativas racionais, 672
12.5 Um modelo macroeconômico elementar, 674
12.6 O modelo de Gray-Fischer, 676
12.7 O modelo IS-LM, 678
12.8 Neutralidade, 683
12.9 Inércia inflacionária e o problema de Muth, 685
12.10 Processos antecipativos e autorregressivos, 688
12.11 O modelo de John Taylor, 690
12.12 Modelos de ponto de sela, 694
Sumário  xiii

12.13 O estranho mundo das expectativas racionais, 702


12.14 Racionalidade em jogos não cooperativos, 704
12.15 Expectativas racionais e equilíbrios de Nash, 709
12.16 Inércia e políticas de rendas – uma nova visão, 711
12.17 Exercícios propostos, 715

Bibliografia, 721
Prefácio à Quarta Edição

Esta quarta edição difere da terceira por incorporar algumas modificações rela-
tivas à sistemática de lançamento contábil no balanço de pagamento (Capítulo
2). Há também atualizações das referências bibliográficas relativas aos Capítulos
1, 2, 3 e 10.

Rubens Penha Cysne


Prefácio à Terceira Edição

Esta terceira edição apresenta várias atualizações e melhoramentos em relação à


segunda edição. Todos os capítulos foram devidamente revistos e, quando neces-
sário, atualizados. Colaboraram na revisão dos originais desta terceira edição a
professora Maria Tereza Duclos e os alunos da graduação em Economia da EPGE/
FGV Débora de Oliveira, Guilherme Augusto Babo Torres e Felipe Balassiano.
No Capítulo 1, os dados relativos ao multiplicador monetário foram atualiza-
dos. Uma nova seção, “Os Diferentes Padrões Monetários Brasileiros”, descreve a
evolução histórica das várias moedas usadas no Brasil, do réis, cujo nome deriva-
va do “real”, moeda portuguesa cuja origem remonta ao século XV, até o “real”,
que usamos atualmente. Uma segunda nova seção detém-se na estrutura atual
do sistema monetário brasileiro, com especial ênfase, relativamente às seções
anteriores, na descrição do sistema financeiro não monetário. Uma terceira nova
seção, “Política Monetária no Brasil: Evolução Recente”, descreve a política mo-
netária vigente desde junho de 1999, baseada no programa de Metas de Inflação
instituído pela Lei no 3.088.
Dados históricos brasileiros relativos a moeda e preços são apresentados,
mostrando-se um gráfico que permite uma visualização da correlação de longo
prazo entre as duas séries. Em outra nova figura, mostra-se a evolução da taxa de
inflação e da razão entre meios de pagamento e o PIB. Por último, vários novos
exercícios sobre sistemas monetários transcritos dos exames nacionais de seleção
da ANPEC (Associação Nacional de Centros de Pós-Graduação em Economia) são
resolvidos e comentados na seção de exercícios resolvidos.
xviii  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Para o leitor que utiliza séries econômicas históricas brasileiras, é importan-


te estar a par não apenas das novas denominações dos agregados contábeis mas,
também, das antigas denominações e da correlação entre ambas. Neste sentido,
esta terceira edição mantém o mesmo princípio das edições anteriores, de apre-
sentar os novos conceitos, privilegiando-os, mas também de prover a ponte entre
tais conceitos e aqueles utilizados anteriormente. Por exemplo, no Capítulo 1,
mantém-se a descrição da transformação do Banco do Brasil, em 1986, de auto-
ridade monetária (quando então os seus depósitos à vista faziam parte da base
monetária) a banco comercial. Além de prover uma memória importante para
todos aqueles que vez ou outra têm que se deter sobre textos monetários escritos
antes de 1986 e/ou sobre séries históricas brasileiras anteriores a esta data, tal
tipo de possibilidade é também utilizada para treinar o aluno no comportamento
do multiplicador monetário, através de exercícios teóricos, quando uma segunda
instituição genérica atua como banco central.
O Capítulo 2 é aquele onde se concentra a maior parte das modificações rela-
tivamente à segunda edição. Isto se deu em função da adequação à metodologia
definida na quinta edição do Manual do Balanço de Pagamentos do FMI. Embora
tal edição date de 1993, apenas em 2001, dois anos após a impressão da segunda
edição desse livro, o Brasil iniciou a divulgação dos dados do balanço de paga-
mentos em consonância com as novas instruções do Fundo. Esta defasagem entre
a entrada em vigor de um novo conjunto de normas contábeis e a sua implementa-
ção é usual na experiência internacional, posto que há necessidade de modificação
de vários procedimentos de rotina já consolidados com o passar dos anos.
No caso das estatísticas do balanço de pagamentos, são várias as modificações
definicionais introduzidas desde o lançamento da segunda edição. Por exemplo, o
item anteriormente denominado “Serviços não Fatores” denomina-se agora sim-
plesmente “Serviços”. Por outro lado, os serviços relativos à remuneração de fa-
tores de produção passaram a se classificar sob a rubrica de “Rendas”. O mesmo
tipo de modificação, diga-se de passagem, estende-se às Contas Nacionais, desta
forma estando presente também no Capítulo 3. Para juntar todas estas modifica-
ções em uma parte única do Capítulo 2, utilizamos o recurso de uma “caixa de
texto”, no caso a número 1. A caixa de texto número 2 trata da adaptação das
contas externas brasileiras à nova metodologia definida na quinta edição do Ma-
nual do Fundo.
Variações de reservas não decorrentes de transações entre residentes e não re-
sidentes não são mais levadas em consideração pelo Balanço de Pagamentos, mas
apenas na “Posição Internacional de Investimentos”. Este termo, que não se encon-
tra na segunda versão deste livro, corresponde ao registro do estoque de ativos e
passivos financeiros externos da economia. O balanço da posição internacional de
investimentos permite também o cálculo do passivo externo líquido do país.
Uma nova seção foi incluída de forma a relacionar a variação física de reser-
vas, que engloba tanto as transações entre residentes e não residentes quanto ope-
Prefácio à Terceira Edição  xix

rações que não atendem a este quesito (portanto não mais sendo contabilizadas
no balanço de pagamentos), tais como valorização/desvalorização de reservas,
monetização de ouro etc.
Na caixa de texto número 3 detemo-nos especificamente sobre as diferentes
versões da “classe de indicadores” dívida externa líquida/exportações, com varia-
ções tanto da definição usada no numerador (como, por exemplo, passivo exter-
no líquido em vez de dívida líquida) quanto no denominador (onde às vezes se
usa o total das receitas correntes do balanço de pagamentos, em vez apenas das
exportações). Inclui-se também nesta caixa de texto uma análise crítica dos prós
e contras da utilização desta classe de indicadores.
Além da atualização das seções já existentes na edição anterior, em particu-
lar relatando a introdução do euro e as diversas crises do sistema internacional
nas décadas de 80 e 90, uma nova seção foi incluída, com o objetivo precípuo de
apresentar diferentes aspectos das contas externas brasileiras nos últimos anos.
Contemplam-se aí não apenas itens da conta corrente do balanço de pagamentos,
mas também alguns itens da conta de capital. Por último, várias questões do Exame
Nacional de Seleção ao mestrado e doutorado em economia, relativas às contas
externas, são resolvidas e comentadas na seção de exercícios resolvidos.
O Capítulo 3 incorpora agora as modificações definicionais introduzidas pela
5a edição do Manual do Balanço de Pagamentos do FMI (no que diz respeito ao
balanço das transações com o resto do mundo), bem como aquelas pertinentes
ao Sistema de Contas Nacionais (System of National Accounts), elaborado pelas
Nações Unidas, em sua versão de 1993. A tabela de imposto inflacionário e trans-
ferências inflacionárias foi também atualizada até 2003, permitindo uma melhor
comparação destas estatísticas nos anos de maior inflação e nos anos de inflação
mais reduzida, após 1994. Exercícios do exame de seleção da Anpec são também
resolvidos e comentados, sempre fazendo-se uso direto, tal como ocorre nos Ca-
pítulos 1 e 2 desta nova edição, do instrumental analítico desenvolvido ao longo
do texto.
No Capítulo 10, a parte de custos de bem-estar da inflação foi atualizada, de
forma a incluir ou prover referências bibliográficas sobre vários novos resultados,
todos estes publicados após a segunda edição do livro. Cabe salientar dois resul-
tados principais: (i) uma resposta à velha pergunta de qual o agregado monetário
correto a se considerar, no arcabouço analítico derivado de Lucas (2000), quan-
do se pretende mensurar os custos de bem-estar da inflação e; (ii) a provisão da
demonstração analítica precisa de como a clássica fórmula de equilíbrio parcial
de Bailey (1956), de mensuração dos custos da inflação, se relaciona com a nova
expressão provida à teoria econômica por Lucas (2000), desta vez em um con-
texto de equilíbrio geral.
Tanto a resposta à primeira quanto à segunda pergunta derivam de Simonsen
e Cysne (2001), trabalho que serve de base à apresentação do texto. Um primeiro
xx  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

paper derivado desse trabalho [Cysne (2003)] mostra que, sob o arcabouço de Lu-
cas, o agregado monetário a se utilizar quando se pretende mensurar corretamente
o custo da inflação é aquele construído com base no índice de Divisia.
Outros papers encaminham a resposta à segunda questão, sobre a relação en-
tre a fórmula de Bailey e a fórmula de Lucas. Por falta de espaço, nem todos os
novos resultados são apresentados no texto, mas o leitor interessado pode pes-
quisar nas referências bibliográficas citadas no capítulo. Cysne (2005) provê, no
caso particular de uma demanda por moeda bi-logarítmica, uma fórmula fechada
para a expressão de Lucas, relativa aos custos de bem-estar da inflação, e outra
para a expressão de Bailey. Além do que se expõe no texto, este trabalho utiliza
as fórmulas fechadas do custo de bem-estar da inflação num e noutro caso para
prover uma nova demonstração de que a expressão de Bailey se situa sempre aci-
ma (em termos do valor do custo de bem-estar) da de Lucas.
Também de forma complementar ao que se apresenta no texto, Cysne, Mon-
teiro e Maldonado (2005) mostram como os custos de bem-estar da inflação, afe-
tando mais os mais pobres do que os mais ricos, costumam atuar no sentido de
concentrar a renda. Cysne (2006) resolve analiticamente o problema de não con-
vexidade existente tanto em Lucas (2000) quanto em Simonsen e Cysne (2001) e
no modelo básico apresentado no texto da seção 10.12. Com essa nova solução,
obtida com base na utilização do teorema de Arrow para controle ótimo, pode-se
finalmente concluir, pela primeira vez analiticamente, que as condições de primei-
ra ordem derivadas em tais trabalhos são de fato suficientes para a otimalidade
das soluções apresentadas.
Mais recentemente, Cysne (2006a) prova, desta vez generalizando o arcabou-
ço original de Lucas (2000) para uma economia em que o núcleo familiar possa
se constituir em mais de um agente econômico, que a fórmula de Bailey se ob-
tém exatamente a partir de uma aproximação de primeira ordem da fórmula de
equilíbrio geral de Lucas, a diferença entre ambas ficando por conta de uma série
convergente a um número estritamente positivo. Mostra-se também que tal dife-
rença, que mede a superestimativa da fórmula de Bailey em relação à de Lucas,
de equilíbrio geral, é função crescente da taxa de inflação.
Esta terceira edição de Macroeconomia surge dezoito anos após o lançamento
da primeira edição e doze anos após o lançamento da sua segunda edição, cada
uma destas tendo dado origem a várias reimpressões. Isto confere a este texto
uma certa tradição no ensino da macroeconomia no Brasil e em outros países de
língua portuguesa mas, também, aos autores maior responsabilidade na elabora-
ção, revisão e atualização constante do texto.
As modificações desta edição em relação à segunda edição foram escritas qua-
se dez anos após o falecimento de Mario Henrique Simonsen, o idealizador maior
desta obra. Os possíveis acertos e melhoramentos desta nova edição, espero que
sejam do agrado do leitor. Se assim o forem, gostaria de dedicá-los à memória do
Prefácio à Terceira Edição  xxi

saudoso mestre e amigo Mario Henrique Simonsen. Fico contente em dar conti-
nuidade ao seu trabalho didático na área de macroeconomia.

Rio de Janeiro, 15 de janeiro de 2007.


Rubens Penha Cysne
Prefácio à Segunda Edição

Complementando a primeira edição deste livro, publicada em 1989, várias im-


portantes modificações foram realizadas tendo-se em vista esta segunda edição.
Em primeiro lugar, foram atualizados todos os gráficos, tabelas e dados perti-
nentes à economia brasileira, mormente no que diz respeito aos Capítulos 1 e 3.
No Capítulo 1, modificou-se a sistemática anteriormente adotada, que uti-
lizava o conceito de “autoridades monetárias” na elaboração dos balancetes do
sistema emissor de base monetária, passando-se à abordagem mais clássica, que
representa o caso brasileiro a partir do primeiro trimestre de 1986. Como se sabe,
a partir desta data o Banco do Brasil passou a ser oficialmente tratado como um
simples banco comercial, os depósitos à vista do público nele depositados não mais
fazendo parte da base monetária. Tendo em vista, entretanto, que o leitor pode-
rá ser confrontado com o conceito de “autoridades monetárias”, que consolida o
Banco Central ao Banco do Brasil, em qualquer estudo que exija a utilização de
dados monetários brasileiros no período anterior a 1986, essa visão alternativa
foi passada para as seções de exercícios resolvidos e propostos.
No Capítulo 3, a atualização das séries de imposto inflacionário, transferências
inflacionárias e transferências inflacionárias totais (igual a soma das duas primei-
ras séries) revela alguns fatos adicionais interessantes sobre a economia brasileira.
Em particular, mostra-se que entre 1947 e 1993 o setor não bancário da economia
transferiu em média ao setor bancário, sob a forma de pagamento de juros reais
sobre o estoque de meios de pagamento, algo em torno de 4,18% do PIB. Outras
conclusões interessantes se obtêm com a atualização destes dados.
xxiv  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Ao Capítulo 4 acrescentou-se o apêndice, “de Walras a Keynes”, que se inicia


descrevendo os pormenores da revolução marginalista, introduzida por Stanley
Jevons e seguida por Walras, Marshall e pelos economistas da escola austríaca,
para depois descrever o leilão walrasiano e a teoria dos mercados não walrasia-
nos. Num passo seguinte, estuda-se a economia com transações a preços fixos
fora do equilíbrio. Por último, descreve-se o modelo pré-keynesiano, o ajuste via
preços e a incorporação parcial destes conceitos pela análise IS-LM introduzida
por J. R. Hicks em 1937.
No Capítulo 9, modificaram-se apenas as últimas seções, que abordam, respec-
tivamente, modelos com progresso técnico endógeno, taxa ótima de crescimento
e a importância do capital humano sobre o desenvolvimento econômico.
No Capítulo 10, as novidades ficam por conta da seção final sobre custos de
bem-estar da inflação, do modelo de Cagan com curva de Phillips, da atualização
da seção relativa a déficit, dívida e inflação e da inclusão de um modelo de estabi-
lização cambial que formaliza uma ideia, bastante conhecida, de se tentar comba-
ter um processo inflacionário a partir da fixação da taxa nominal de câmbio. Esse
modelo destaca, entre outros aspectos, a necessidade prévia de um ajuste fiscal,
quando se considera qualquer alternativa de ancoragem cambial.
Além das inclusões e modificações aqui assinaladas, várias outras alterações
foram também introduzidas com o objetivo de atualizar a primeira edição de Ma-
croeconomia, tanto do ponto de vista didático, quanto do ponto de vista de con-
teúdo. Os autores esperam, com estas modificações, satisfazer às demandas de
mercado por um livro-texto de macroeconomia em língua portuguesa não apenas
atualizado e acessível, mas também atento aos vários pormenores da economia
brasileira, questão fundamental que não é tratada pelos livros estrangeiros.
Por último, os autores gostariam de agradecer ao apoio do DEPEC/BACEN pelo
fornecimento de dados relativos aos agregados monetários brasileiros, bem como
aos estagiários Cesar Kayat Bedran, Silvério Zebral Filho e ao ex-mestrando da
EPGE Paulo César Coimbra Lisboa pela compilação destes e de outros dados. Cabe
também mencionar o apoio de digitação de Ana Paula Moraes de Souza, Mírian
Corrêa Ramos, Soraya A. Rédua e Anaja Cysne Moura Neves no paciente trabalho
de elaboração final deste texto. Geraldo Sandoval Goes, Pedro Duarte Guimarães
e Eurilton Alves Araujo Jr. ajudaram na revisão das provas finais desta edição.

Rio de Janeiro, 5 de agosto de 1995.


Mario Henrique Simonsen
Rubens Penha Cysne
Prefácio à Primeira Edição

Este livro resume os cursos básicos de macroeconomia lecionados pelos dois


autores na Escola de Pós-Graduação em Economia (EPGE) da Fundação Getulio
Vargas desde 1985. Embora o teste em sala de aula se tenha limitado a alunos de
mestrado, a maior parte do livro é acessível a estudantes de graduação.
Os três primeiros capítulos do livro abordam a macroeconomia descritiva, cui-
dando do sistema monetário, do balanço de pagamentos e das contas nacionais.
Esses capítulos, baseados nos três Módulos de Macroeconomia Aplicada editados
pela Simposium, Consultoria e Serviços Técnicos Ltda., interessam não apenas aos
economistas profissionais, mas igualmente a empresários e administradores de
empresas. Neles, os autores limitam-se a desenvolver equações contábeis, pratica-
mente não postulando nenhuma hipótese quanto ao comportamento dos agentes
econômicos. Por isso mesmo, a sua leitura é bastante acessível, dispensando co-
nhecimento prévio de economia. Eles descem a grande nível de minúcia por três
razões: primeiro porque os conceitos de macroeconomia descritiva cada dia mais
se incorporam ao jornalismo econômico; segundo porque, sem o perfeito domí-
nio desses conceitos, é impossível avançar na análise macroeconômica; terceiro
porque, num país com moeda instável, é preciso conhecer duas contabilidades, a
nominal e a real, e saber como e quando usar cada uma delas.
Os Capítulos 4 a 8, endereçados tanto a estudantes dos últimos anos de gra-
duação quanto aos iniciantes de pós-graduação, desenvolvem a teoria do equilí-
brio agregativo a curto prazo. O Capítulo 4 explica a ótica macroeconômica, que
xxvi  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

procura olhar a floresta sem enxergar cada uma de suas árvores. Teoricamente,
essa ótica envolve quatro prismas:
i) a ficção de uma economia com apenas quatro mercados – o de trabalho,
o de um produto único, o de títulos e o de moeda (pode-se adicionar
um quinto, o da taxa de câmbio);
ii) a possibilidade de transações fora dos preços de equilíbrio walrasiano,
o que implica a negação da identidade de Walras na sua forma geral, já
que os desempregados não recebem rendas do trabalho;
iii) a transformação de tautologias em equações de equilíbrio;
iv) a construção de modelos dinâmicos de ajuste, por trás dos modelos de
equilíbrio.
O prisma indigesto é a ficção da economia com apenas quatro mercados, mas
sem ele é difícil administrar o raciocínio macroeconômico. Obviamente, por trás
da hipótese da economia com um único produto há uma ideia de agregação: não
se trata da produção de aço, de energia elétrica ou de batatas, mas do produto
interno bruto. Assim, o Capítulo 4 discute os veículos de agregação, os números-
índices, deixando claro que não há solução definitiva para o problema.
O Capítulo 5 descreve a oferta a curto prazo no mercado de produto. Curto
prazo, por definição, é aquele em que o único fator de produção variável é o tra-
balho. A partir das funções de produção de cada empresa, chega-se à função de
produção agregada, à curva de oferta agregada e à curva de procura de mão de
obra. No outro lado da cerca há a curva de oferta de mão de obra. Daí surgem
conceitos claros, como salário real de pleno emprego, taxa de desemprego etc. O
capítulo situa o problema na perspectiva de uma economia aberta, em que uma
desvalorização real da taxa de câmbio costuma baixar o salário real de pleno em-
prego. A dinâmica salarial é discutida sob duas hipóteses: a perspetiva keynesiana
de salários nominais rígidos e a teoria aceleracionista da curva de Phillips.
O Capítulo 6 descreve a evolução da teoria da procura da moeda, começando
com a teoria quantitativa, superpondo a teoria keynesiana da procura especulativa
de moeda e analisando a sua reformulação por Tobin e Baumol.
O Capítulo 7 disseca os componentes da procura agregada: a função consumo
keynesiana, com as racionalizações de Friedman e Modigliani; a função investi-
mento; e a função exportações menos importações de bens e serviços.
O Capítulo 8 junta as peças dos quatro capítulos precedentes, apresentando
a teoria do equilíbrio agregativo a curto prazo. Nos textos convencionais, isso se
conseguia com as curvas IS e LM. Só que essa síntese neoclássico-keynesiana cos-
tumava limitar-se a economias fechadas com salários nominais rígidos, na linha
de Keynes. No mundo moderno, a macroeconomia fechada é um exercício estéril,
pois as economias transacionam amplamente com o exterior, quer na conta de
Prefácio à Primeira Edição  xxvii

mercadorias e serviços, quer na conta de capitais. Posto isto, o capítulo trata de


economias abertas, com três possíveis regimes cambiais: taxas fixas, flutuantes e
indexadas. Na mesma linha discutem-se três hipóteses quanto aos salários, que
tanto podem ser flexíveis, rígidos em termos nominais ou rígidos em termos reais.
A análise é obviamente bem mais trabalhosa do que a do jogo IS-LM, embora não
ofereça maiores dificuldades conceituais. O mundo atual exige que qualquer es-
tudante de economia a conheça, pois os regimes cambiais e salariais mudam in-
teiramente os impactos dos estímulos monetários e fiscais.
O Capítulo 9 entra em novo campo: a teoria do crescimento econômico. Trata-
se de explicar a expansão da oferta agregada pelo crescimento da mão de obra, da
acumulação de capital e do progresso tecnológico. Boa parte do capítulo se dedica
à discussão da controvérsia Solow-Pasinetti, a qual questiona se é a relação capi-
tal/produto que se ajusta à taxa de poupança, ou se é a taxa de poupança que se
ajusta à relação capital/produto. A controvérsia é em boa parte estéril, à medida
que ambas as partes presumem que o progresso tecnológico caia do céu. Embora
a discussão nada envolva em termos de alta matemática, as firulas intelectuais
podem ser deixadas ao largo pelos estudantes de graduação, os quais devem con-
centrar-se nas primeiras seções do capítulo, omitindo a teoria dos ciclos de Harrod.
O Capítulo 10 trata da dinâmica da inflação, juntando uma relação acelera-
cionista de Phillips, uma curva IS e uma relação LM log-lineares, mais a hipótese
de Cagan de expectativas adaptativas. No mais, há longas incursões sobre inércia
inflacionária e sobre erros e acertos em política anti-inflacionária. À exceção da
seção 10.4, que demanda o conhecimento de cálculo de variações, o máximo que
se exige de prática matemática é uma certa familiaridade com equações diferen-
ciais e de diferenças finitas lineares com coeficientes constantes.
O Capítulo 11 revê as teorias do ciclo econômico. Podem-se poupar as equa-
ções de diferenças finitas estocásticas para os estudantes de graduação, mas vale
contar-lhes as histórias dos ciclos, cabendo ao professor estabelecer a ponte entre
a teoria e a prática.
O Capítulo 12, definitivamente, destina-se apenas a estudantes de pós-gra-
duação. Para os de graduação, basta dizer que a hipótese de expectativas racionais
equivale, basicamente, à de perfeita previsão. Com efeito, a macroeconomia das
expectativas racionais foi a moda da década de 1970, mas que caiu em descrédi-
to na década de 1980 com a visão da macroeconomia como jogo de informação
incompleta.
Como a macroeconomia evolui dia a dia, um livro-texto não pode ter a pre-
tensão de estar plenamente atualizado, sob pena de nunca ser impresso. O nível
de atualização do presente livro é o do princípio da década de 1980. Os autores
resistiram à tentação de incorporar novos capítulos, como as aplicações da teoria
dos jogos à macroeconomia tão em moda nos últimos anos, para que se chegasse
a um ponto final. Há apenas uma breve discussão sobre o problema no Capítu-
xxviii  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

lo 12, ao se estabelecer a conexão entre equilíbrios com expectativas racionais e


equilíbrios de Nash em jogos não cooperativos.
Embora extenso, o livro não pretende ser abrangente. Para que o estudante
amadureça no trato dos problemas macroeconômicos, há uma lista de exercícios
ao fim de cada capítulo, alguns puramente rotineiros, outros mais trabalhosos que
desenvolvem tópicos importantes não discutidos no texto. Além do mais, é essen-
cial que o aluno de pós-graduação se familiarize com a bibliografia indicada.
Os autores expressam seus agradecimentos aos professores e alunos da EPGE,
que contribuíram para a melhoria do texto, particularmente aos doutorandos Ricar-
do Simonsen, João Luís Tenreiro Barroso, Flávio Auler, Luiz Guilherme Schymura
de Oliveira, Domingos Augusto Ferreira Romualdo e Renato Fragelli Cardoso, que
revisaram os originais do livro. E à Simposium, Consultoria e Serviços Técnicos
Ltda., que financiou esta edição.

Rio de Janeiro, setembro de 1988.


Mario Henrique Simonsen
Rubens Penha Cysne
1

Sistema Monetário

1.1 Origem, funções e formas de moeda

A divisão do trabalho retira de qualquer indivíduo de uma sociedade moder-


na a possibilidade de autossuficiência econômica. Salvo nas comunidades extre-
mamente afastadas da civilização, um homem dos nossos tempos só produz uma
parcela minúscula daquilo que consome. Essa perda de autossuficiência é uma
contingência do progresso e da produção em massa, alcançáveis apenas com a in-
tensa divisão do trabalho. Mais ainda, quanto mais um país se desenvolve, mais se
especializam os seus indivíduos, e maior passa a ser a interdependência entre eles.
Obviamente o corolário imediato da divisão do trabalho é o estabelecimento
das trocas. Cada indivíduo passa a destinar a maior parte de sua produção não
ao seu consumo próprio, mas às trocas com terceiros que tenham mercadorias do
seu interesse. Historicamente, é certo que as trocas evoluíram em duas etapas: a
das trocas diretas, mercadorias por mercadorias, e a das trocas indiretas, por in-
termédio da moeda.
As trocas diretas só podem promover uma circulação eficiente da produção
nas economias rudimentares, em que a divisão do trabalho se mostra rara. Se
imaginarmos dois indivíduos numa ilha deserta, Robinson Crusoé e um Sexta-
Feira, bastarão as trocas diretas para que a produção circule perfeitamente bem
entre eles. Todavia, quando a divisão do trabalho se aprofunda, as trocas diretas
se tornam extremamente difíceis e complicadas; um indivíduo, A, pode desejar
consumir mercadorias produzidas por outro indivíduo, B; mas, talvez, o indivíduo
2  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

B não queira as mercadorias produzidas por A, e sim as de um outro indivíduo C,


e daí por diante.
A única maneira de tornar eficientes as trocas numa economia onde exista
divisão do trabalho consiste em substituir as trocas diretas pelas trocas indiretas,
através da moeda. Alguma mercadoria, de aceitação geral, é escolhida como o
intermediário de trocas, e todas as transações passam a ser efetuadas dando-se
mercadorias em pagamento pelos bens recebidos. Esse intermediário das trocas
constitui a moeda.
A introdução da moeda no sistema econômico conduz à dissociação de cada
troca em duas operações distintas: uma compra e uma venda. A moeda, por sua
vez, passa a desempenhar três funções fundamentais: a de intermediário das tro-
cas, a de unidade de valor e a de reserva de valor.
O papel da moeda como intermediário das trocas já foi explicado acima, e é
inerente à própria definição de moeda. O segundo papel, o da unidade de valor,
resume-se numa convenção cômoda: é praxe exprimir o valor de troca das mer-
cadorias em termos de uma unidade comum, qual seja, o padrão monetário; isso
dá origem aos sistemas usuais de preços a que estamos habituados. Normalmente,
não pensamos no valor do feijão em termos de troca com batatas, mas simples-
mente nos referimos aos preços monetários (X unidades monetárias, Y unidades
monetárias etc.).
O terceiro papel, o de reserva de valor, decorre do desdobramento das trocas
em compras e vendas. No momento em que um indivíduo vende serviços ou mer-
cadorias recebendo moeda em troca, cabe-lhe o direito de guardar esse dinheiro
para gastá-lo num futuro mais ou menos próximo. É isso que confere à moeda o
papel de reserva de valor.
A princípio, qualquer mercadoria pode ser encarada como moeda em poten-
cial. Três fatores, no entanto, delimitarão suas possibilidades em relação a este
fim: os custos de transação, estocagem e aqueles relacionados a sua função como
meio de conta. Pode-se claramente imaginar quão onerosas seriam as transações
entre os agentes de determinada economia que escolhesse, por exemplo, água
como meio de troca. Esta escolha certamente também não seria adequada sob o
ponto de vista dos custos de estocagem. Por último, a magnitude e instabilidade
dos preços expressos em litros (ou quilolitros) d’água também não a recomenda-
ria como meio de conta.
Historicamente, as primeiras formas de moeda foram as mercadorias de acei-
tação generalizada, como o trigo, o gado, o sal etc. A etapa seguinte, numa ne-
cessária deferência aos custos anteriormente citados, foi a introdução da moeda
metálica, dentro do princípio de que uma moeda deveria possuir especiais carac-
terísticas de durabilidade. Mais adiante, com o objetivo de evitar falsificações,
surgiu a moeda metálica cunhada, a qual constituiu a base de todos os sistemas
monetários durante vários séculos.
Sistema Monetário  3

Os últimos séculos assistiram a duas importantes inovações em matéria de


moeda: a criação do papel-moeda e da moeda escritural. O papel-moeda surgiu
aos poucos no sistema econômico: primeiro, como simples certificado de depósito
nos bancos; segundo, como um certificado transferível de depósito (moeda-papel);
e, finalmente, como um certificado inconversível, que é o próprio papel-moeda.
O que há de importante no papel-moeda é a eliminação da ideia da moeda re-
presentativa. Como intermediária de trocas, a moeda vale não por sua utilidade
intrínseca, mas por sua capacidade de adquirir outras mercadorias; assim sendo,
é absolutamente desnecessário que a moeda possua qualquer valor pelo seu uso
direto. O que se supôs durante muitos anos ser o valor intrínseco do ouro e dos
metais preciosos em geral nada mais era do que o seu valor indireto como meio
de troca.
Pelas suas características especiais de divisibilidade, homogeneidade e facili-
dade de manuseio e transporte, o papel-moeda, isto é, a moeda representada por
notas e moedas metálicas (chamamos o conjunto de papel-moeda, por uma ques-
tão de comodidade, já que se trata sempre de moeda fiduciária), é um candidato
privilegiado à função de meio de troca, devido aos baixos custos de transação.
Se, em adição, sua aceitação for garantida por meios institucionais, como em ge-
ral ocorre, sua utilização generalizada como intermediário de trocas se torna um
ponto pacífico.
Nada impede, contudo, que emissões desenfreadas venham a onerar sobrema-
neira os custos de retenção e contabilidade da moeda pela perda gradual de seu po-
der de compra. Sua utilização passa então a sofrer a concorrência de outros ativos,
principalmente no que diz respeito à sua atuação como meio de conta. Algumas
vezes chega a ocorrer uma dissociação natural entre o meio de conta e o meio de
troca, como foi o caso, no Brasil, entre 1981 e 1986, dos contratos celebrados em
ORTNs (Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional), mas cujo acerto se dava
efetivamente em cruzeiros, a unidade monetária (u.m.) oficial da época.
Outro exemplo, este de dissociação oficial entre meio de conta e meio de
troca, ditada pela política econômica do governo, ocorreu no Brasil quando da
implementação do Plano Real, em 1994. Nesta ocasião, os preços dos bens e ser-
viços foram todos denominados em URVs (Unidade Real de Valor), cujo valor em
cruzeiros reais variava dia a dia, segundo cotação fixada pelo governo. Como as
transações eram necessariamente saldadas em cruzeiros reais, a cada operação
de compra e venda havia a necessidade de multiplicar-se o valor (em cruzeiros
reais) então vigente da URV pelo preço (em URV) do produto. Esta experiência
singular de dissociação institucional e generalizada entre meio de conta (URV)
e meio de troca (cruzeiros reais) parte de um plano cujo objetivo era combater
a inflação, durou quatro meses, de 27 de fevereiro a 30 junho de 1994. Em 1o
de julho de 1994 criou-se uma nova moeda, o real, fazendo-se 1 real = 1 URV. À
época, 1 URV valia 2.750 (dois mil, setecentos e cinquenta) cruzeiros reais, tendo
então se estabelecido um prazo para que os cruzeiros reais fossem trocados por
4  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

reais na rede bancária, à cotação de 2.750 cruzeiros reais por real. Durante al-
gum tempo permitiram-se transações saldadas tanto na moeda antiga (cruzeiros
reais) quanto na moeda nova (reais). A partir de uma data previamente fixada,
os cruzeiros reais perderam seu poder liberatório, passando as transações a serem
saldadas somente em reais. Com isto, reunificaram-se, através do real, o meio de
conta e o meio de troca.
É claro que separações entre meio de conta e meio de troca causam uma certa
ineficiência para o sistema econômico, o que pode ser constatado a partir de sua
não existência num ambiente de preços estáveis. Esta ineficiência pode ser facil-
mente visualizada em termos dos recursos econômicos (tempo, computação...)
utilizados na passagem dos valores dos bens e serviços produzidos pela economia
de um a outro numerário.
Pode ocorrer também um processo no qual a sociedade tende a abandonar
naturalmente a moeda fiduciária oficial tanto como meio de conta quanto como
meio de troca ou reserva de valor, passando a utilizar um ativo alternativo para
a realização destas funções. São exemplos neste sentido alguns processos hipe-
rinflacionários ocorridos no passado, quando determinada mercadoria ou moe-
da emitida por outro país passaram a ser utilizadas pelos residentes no país com
elevada inflação. Este processo de migração para uma moeda estrangeira implica
numa queda na demanda pela moeda doméstica e, consequentemente, num acir-
ramento das pressões inflacionárias.
Se este caminho de elevada inflação levar à utilização oficial de um ativo físico
de oferta limitada como, por exemplo, o ouro, a perda de graus de liberdade na
condução da oferta monetária certamente terá efeitos expressivos (não necessaria-
mente desejáveis) sobre a economia. Tem-se, neste caso, o chamado “padrão-ouro”,
no qual a oferta monetária acompanha, pari-passu, o ouro monetário contabiliza-
do no ativo do Banco Central. Se, por outro lado, um novo papel-moeda for ofi-
cialmente introduzido, sem que esse processo se faça preceder por uma limitação
na quantidade de bens e serviços que podem ser adquiridos pelo seu emissor (ou
seja, de uma regulamentação da seigniorage), os mesmos problemas que o fizeram
surgir podem também levar ao seu desprestígio e posterior abandono.
A desvirtuação do papel-moeda de suas funções básicas não decorre de uma
falha sua, mas, sim, da gerência de sua oferta. Pelas suas características, ele sempre
pode, através de adequadas variações em sua oferta, ser o melhor ativo a desem-
penhar as funções inerentes à moeda. Por ações de política econômica, entretanto,
o papel-moeda pode não alcançar tal otimalidade.
Quanto à moeda escritural, ela surgiu com o desenvolvimento das instituições
financeiras autorizadas a receber depósitos à vista (também denominadas institui-
ções financeiras com “carteira de depósitos à vista”, ou com “carteira comercial”).
É praxe usual referir-se a tais instituições financeiras como “bancos comerciais”,
convenção que adotaremos no presente livro. O leitor deve ter em mente, entre-
Sistema Monetário  5

tanto que, no Brasil, há instituições autorizadas a receber depósitos à vista que


não têm a palavra banco em sua denominação, como é o caso da Caixa Econômica
Federal (no passado, também as Caixas Estaduais) e das Cooperativas de Crédito
(estas recebem depósitos à vista apenas de seus associados). O oposto também
ocorre. Há instituições financeiras com o termo banco em sua denominação que
não são autorizadas a receber depósitos à vista, como é o caso dos bancos múlti-
plos sem carteira de depósitos à vista.
Seguindo a praxe usual, entretanto, utilizaremos neste livro o termo banco
comercial como sinônimo para “instituição financeira autorizada a receber depó-
sitos à vista”.

DEFINIÇÃO
Bancos comerciais = instituições financeiras autorizadas a
receber depósitos à vista.

O leitor deve ter em mente, consequentemente, que isto implica em se ter, no


caso brasileiro atual:

Bancos comerciais = bancos (múltiplos ou não, contanto que tenham


carteira de depósitos à vista), Caixa Econômica Federal, Bancos
Cooperativos e Cooperativas de Crédito.

Feitas estas observações, seguiremos utilizando o termo bancos comerciais para


nos referirmos às instituições financeiras responsáveis pela geração de moeda es-
critural e, consequentemente, de parte dos meios de pagamento (a outra parte, o
papel-moeda – em poder do público –, é de emissão do Banco Central).
Especificamente, a moeda escritural é representada pelos depósitos à vista
nos bancos comerciais, os quais possuem liquidez equivalente à da moeda legal.
Assim sendo, consideram-se meios de pagamento numa economia moderna o pa-
pel-moeda em poder público (que é igual ao saldo do papel-moeda emitido me-
nos os encaixes (as reservas) em moeda corrente do Banco Central e dos bancos
comerciais) mais os depósitos à vista do público nos bancos comerciais.
O fenômeno mais importante associado ao desenvolvimento da moeda escri-
tural consiste na multiplicação dos meios de pagamento através dos bancos co-
merciais. No momento em que tais instituições observaram que, por uma questão
de cálculo de probabilidade, era possível emprestar parte dos depósitos à vista
6  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

recebidos, pois era altamente improvável que todos os depositantes sacassem seus
fundos ao mesmo tempo, começou a surgir esse fenômeno de multiplicação. Os
bancos comerciais passaram a manter encaixes bem inferiores aos seus depósitos e,
com isso, os meios de pagamento tornaram-se várias vezes superiores ao saldo do
papel-moeda em circulação (papel-moeda emitido menos caixa em moeda corrente
do Banco Central). Isso porque, no momento em que um banco comercial concede
um empréstimo com base em seus depósitos à vista, o dinheiro passa a pertencer
ao mutuário, sem que o depositante perca o direito de sacar seus fundos a qual-
quer instante. O mecanismo se repete, pois as pessoas que recebem o empréstimo
de um banco comercial, ou que com ele são pagas, acabam depositando parte do
dinheiro em algum outro banco comercial, que irá expandir seus empréstimos, e
assim por diante. No final, o volume de meios de pagamento se torna várias vezes
superior ao saldo do papel-moeda em circulação. Voltaremos a este ponto na seção
1.8, onde se deduz o multiplicador do papel-moeda em circulação.

1.2 O Sistema Monetário (SM) e os meios de pagamento

Considere o país A. O Sistema Financeiro Monetário ou, equivalentemente, o


Sistema Financeiro Bancário, do país A, representa a parte do sistema financeiro
de A responsável pela geração dos meios de pagamento para transações realizadas
em A. Os meios de pagamento de A consistem na totalidade dos haveres possuídos
pelo “resto do mundo, exceto o sistema monetário (ou bancário) da economia A”,
que possam ser utilizados a qualquer momento para a aquisição de qualquer di-
reito ou liquidação de qualquer dívida no território sob jurisdição de A. Trata-se,
em suma, do total dos ativos de liquidez imediata “do resto do mundo, exceto o
setor monetário da economia A” (ou “do público”).
O que incluir precisamente nesses ativos disponíveis, eis uma questão que
pode suscitar algumas controvérsias e que não pode ser resolvida sem certa mar-
gem de arbitrariedade. A definição mais usual desdobra os meios de pagamento
em dois componentes: (i) o papel-moeda em poder do público (inclusive moeda
metálica), também chamado moeda manual ou moeda corrente; (ii) os depósitos
à vista nos bancos comerciais, também denominados moeda bancária ou moeda
escritural. É usual a referência a esta definição como M1 ou, mais simplesmente,
como M. Por essa definição, é imediato que a criação de meios de pagamento só
pode ser realizada: (a) pelo Banco Central, que tem o poder legal de emitir papel-
moeda; (b) pelos bancos comerciais. É por este motivo que o conjunto formado
pelo Banco Central e pelos bancos comerciais recebe a denominação de Sistema
Monetário. Trata-se do conjunto de instituições responsável pela criação de moe-
da, em sua versão mais estrita (M1).
Todas as demais instituições financeiras que não o Banco Central e os bancos
comerciais fazem parte do chamado “Sistema Financeiro Não Monetário”. A de-
Sistema Monetário  7

nominação provém do fato de tais instituições não serem capazes de emitir meios
de pagamento (M1).
A descrição pormenorizada das instituições que compõem o Sistema Financeiro
Não Monetário, no caso brasileiro, é efetuada na seção 1.11 deste capítulo.
É importante examinar em pormenores o conceito de meios de pagamento.
Ao tratarmos do papel-moeda, é usual distinguirem-se três conceitos: o do pa-
pel-moeda emitido, o do saldo do papel-moeda em circulação e o do saldo do
papel-moeda em poder do público. O saldo do papel-moeda emitido corresponde
ao total da moeda legal existente, autorizada pelo Governo ou pelo Banco Cen-
tral. Essa moeda legal pode encontrar-se nas mãos do público, na caixa dos ban-
cos comerciais ou na caixa do Banco Central. Define-se assim papel-moeda em
circulação como sendo o saldo do papel-moeda emitido menos a caixa em moeda
corrente mantida pelo Banco Central. Finalmente, o papel-moeda em poder do
público será igual ao papel-moeda em circulação menos a caixa em moeda cor-
rente dos bancos comerciais. Temos, pois:
Saldo do papel-moeda emitido
menos: caixa em moeda corrente do Banco Central
= Saldo do papel-moeda em circulação
menos: caixa em moeda corrente dos bancos comerciais
= Saldo do papel-moeda em poder do público.
Observe-se que, da forma como foi definido o último termo acima, conside-
ra-se em poder do público qualquer papel-moeda emitido que não se encontre
em poder do setor bancário (Banco Central e bancos comerciais) da economia. A
palavra público aqui engloba todo o resto do mundo, exceto o setor monetário da
economia em questão. A diferença entre papel-moeda emitido e papel-moeda em
circulação pode ser estatisticamente insignificante, em alguns casos. Mas é incluí-
da aqui em função de sua relevância conceitual.
No cômputo dos meios de pagamento, a expressão que se usa como moeda
manual é a do saldo do papel-moeda em poder do público (isto é, o total emitido
menos os encaixes em moeda corrente dos bancos comerciais e do Banco Central).
A exclusão dos encaixes bancários se compreende facilmente: estamos interes-
sados em medir, com os meios de pagamento, o total das disponibilidades (para
transações realizadas na economia em questão) do setor não monetário da econo-
mia. Isto inclui, por exemplo, o papel-moeda em poder do Governo Federal, das
instituições financeiras não monetárias, de pessoas físicas e jurídicas residentes e
não residentes no país. Mas evidentemente não pode incluir as disponibilidades
do próprio setor bancário.
Vejamos agora o conceito de moeda escritural, isto é, da moeda representada
pelos depósitos à vista do público nos bancos comerciais. Por definição, moeda
8  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

escritural corresponde aos depósitos à vista do público nos bancos comerciais e no


Banco Central, excetuando-se aí os depósitos da União no Banco Central. Quando
o Banco Central não aceita depósitos à vista do público, o que costuma ser o caso
usual (ver o exercício resolvido número 12, na seção 1.13, que descreve, entretan-
to, uma exceção a este procedimento), isto reduz a moeda escritural apenas aos
depósitos à vista do público nos bancos comerciais. Incluem-se aí os depósitos à
vista do Tesouro Nacional nos bancos comerciais (estatisticamente insignificantes
no caso brasileiro, haja vista que a Constituição de 1988 regula que os recursos
do Tesouro devem ser depositados exclusivamente no Banco Central), bem como
os depósitos de pessoas físicas e jurídicas, Governos Estaduais e Municipais, Au-
tarquias e Sociedades de Economia Mista nos bancos comerciais.
Em resumo, de acordo com o conceito usualmente mais utilizado, os meios de
pagamento se compõem do papel-moeda em poder do público e da moeda escri-
tural. Por definição, o papel-moeda em poder do público equivale ao papel-moe-
da emitido menos as disponibilidades em caixa dos bancos comerciais e do Banco
Central. Da mesma forma, a moeda escritural deve incluir, quando existentes, os
depósitos do público no Banco Central (excetuando-se aqueles do Tesouro Nacio-
nal) e os depósitos do público nos bancos comerciais.
Como se assinalou anteriormente, é inevitável um certo grau de convenciona-
lismo na definição de meios de pagamento. Fora os problemas de classificação, há
um problema de maior profundidade: nos sistemas financeiros modernos tornou-se
cada vez mais difícil precisar a distinção entre os ativos realmente disponíveis e os
indisponíveis a qualquer instante. Tomemos, por exemplo, os depósitos bancários
a prazo. Em princípio, eles não deveriam ser considerados de liquidez imediata, já
que os seus titulares não possuem o direito de exigir seu vencimento antecipado
aos bancos. Contudo, se tais depósitos forem representados por certificados trans-
feríveis, e se houver um amplo mercado de revenda destes certificados, torna-se
plausível atribuir-lhes, para todos os efeitos práticos, uma liquidez virtualmente
equivalente à dos depósitos à vista. O mesmo se pode dizer a propósito de alguns
títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e até mesmo de certas ações amplamente
negociadas em bolsa. É claro que, nessas condições, estabelecer as fronteiras exa-
tas da liquidez imediata se torna um problema bastante complexo, cuja solução
não pode escapar a certo grau de arbitrariedade.
Um procedimento que costuma ocorrer, particularmente em economia com
altas taxas de inovações financeiras e inflação, em que o próprio mercado cria
ativos de elevada liquidez, substitutos próximos à moeda, é a definição de agre-
gados monetários mais amplos, que incorporem títulos com elevada liquidez. O
conhecimento destas definições é importante para aqueles que utilizam séries his-
tóricas brasileiras ou lêem trabalhos escritos durante os períodos de alta inflação.
Sistema Monetário  9

Usualmente começa-se do agregado de maior liquidez, tentando-se incorporar


a este outros ativos financeiros em ordem decrescente de liquidez. Como definir
propriamente esta ordenação e até onde estendê-la é um assunto ainda aberto
em teoria monetária. Um princípio básico nesta agregação, entretanto, deve ser
observado. Ao se definir um agregado monetário, definem-se também, em função
das regras existentes no mercado financeiro, os seus agentes emissores. Como vi-
mos anteriormente, utiliza-se, via de regra, a sigla M1 para denotar os meios de
pagamento em seu sentido mais estrito (papel-moeda em poder do público mais
depósitos à vista nos bancos comerciais). Isto posto, o sistema gerador de M1 é
o Sistema Monetário (Banco Central e bancos comerciais). A partir daí, parte-se
para os agregados mais amplos M2, M3 etc.
A título de ilustração, suponhamos que M2 seja definido nesta economia como
M1 mais um novo título (x) emitido pelas instituições financeiras X que, por hi-
pótese, não pertencem ao sistema gerador de M1. Suponhamos ainda, para tor-
nar mais didática a exposição, que os respectivos balancetes simplificados sejam
dados da forma a seguir:

Balancete Simplificado do Sistema Monetário

Ativo Passivo

Título x: 3 M1 : 25

Demais Contas do Ativo: 40 Demais Contas do Passivo: 18

Balancete Simplificado das Instituições Financeiras X

Ativo Passivo

M1 : 5 Título x: 10

Demais Contas do Ativo: 25 Demais Contas do Passivo: 20

Um erro básico na obtenção do agregado monetário mais amplo M2 consis-


tiria em se somar M2 = M1 + x = 25 + 10 = 35, esquecendo-se de deduzir des-
te montante a parcela de x no ativo do sistema monetário e a parcela de M1 no
ativo das instituições financeiras X. A conta certa seria: M2 = M1 + x – montan-
te de x no ativo do sistema bancário – montante de M1 no ativo das instituições
financeiras X, ou seja, 25 + 10 – 3 – 5 = 27. Por quê? Porque ao se admitir que
o título x é moeda, estaremos interessados (do ponto de vista macroeconômico)
na liquidez de posse do restante do mundo, exceto sistema emissor, que no caso
é dado pelo sistema monetário mais as instituições financeiras X. A consolidação
dos dois últimos balancetes, seguida do balancete do resto do mundo, ajuda a
entender este fato:
10  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Balancete Consolidado das Instituições Financeiras X + Sistema Monetário

Ativo Passivo

Demais Contas do Ativo: 65 M2 = M1 + Títulos x = 27

Demais Contas do Passivo: 38

Balancete Consolidado do Resto do Mundo

Ativo Passivo

M2 = M1 + Títulos x = 27 Demais Contas do Passivo: 65

Demais Contas do Ativo: 38

Assim, o princípio básico a nortear a obtenção de agregados monetários mais


amplos deve ser o de se considerar sempre, como saldo total, apenas a parcela
de agregados monetários em poder do resto do mundo, exceto o sistema emissor
do respectivo agregado (observe que o sistema emissor pode variar de agregado
para agregado).
Várias classificações dos agregados monetários mais amplos M2, M3 etc. fo-
ram ou têm sido utilizadas ao longo do tempo no Brasil e em outros países. Um
exemplo arbitrário teórico neste sentido pode ser dado por:

M2 = M1 + títulos federais, ambos em poder do resto do mundo, exceto siste-


ma gerador de M2 (no caso, sistema bancário e Tesouro Nacional);
M3 = M2 + depósitos de poupança, ambos em poder do resto do mundo,
exceto sistema gerador de M3 (no caso, sistema bancário, Tesouro
Nacional e instituições financeiras emissoras de depósitos de pou-
pança);
M4 = M3 + depósitos a prazo, ambos em poder do resto do mundo, exceto
sistema gerador de M4.

A utilidade de cada conceito monetário, sempre uma definição com certo


grau de arbítrio, só pode ser bem avaliada uma vez que tenham sido definidos os
objetivos da análise, assim como o sistema econômico a ser estudado. Em adição,
deve-se deixar bem claro que esta conclusão exige também a deferência, implícita
ou explícita, a algum modelo de teoria econômica.
Para evitarem-se confusões semânticas, é conveniente definir como moeda o
agregado institucionalmente eleito como meio de troca, ou seja, M1. Partindo deste
ponto, deve-se ter em mente que qualquer análise a respeito do grau de liquidez do
sistema econômico que tome como base a evolução recente do agregado monetá-
Sistema Monetário  11

rio mais restrito (M1) deve se fazer acompanhar pelas necessárias qualificações a
respeito da liquidez complementar gerada pelo setor não bancário da economia.

1.3 Contas do sistema monetário: bancos comerciais

Em uma próxima seção, concentraremos nossa atenção no processo de criação


e destruição de meios de pagamento. O melhor meio para conduzir esta análise
exige um exame prévio das contas do Sistema Monetário, isto é, dos bancos co-
merciais e do Banco Central.
Comecemos pelos bancos comerciais. Os recursos por eles potencialmente
possuídos são: (i) os recursos próprios ou patrimônio líquido (capital e reservas);
(ii) os depósitos à vista e a prazo recebidos do público, incluindo entidades go-
vernamentais; (iii) os depósitos de poupança; (iv) os empréstimos recebidos do
exterior; (v) os empréstimos recebidos do Banco Central, a título de redescontos
ou com outros fins; (vi) outros recursos diversos. Esses recursos são aplicados:
(i) nos empréstimos ao setor privado, a entidades públicas etc.; (ii) nas reservas
bancárias (também chamadas “encaixes bancários”) mantidas em moeda corren-
te, nas agências, ou junto ao Banco Central; (iii) em carteira de títulos públicos e
privados; (iv) no imobilizado bancário; (v) em outras aplicações diversas.
Alinhando, segundo a boa praxe contábil, os recursos no passivo e as aplica-
ções no ativo, chegamos ao balancete consolidado dos bancos comerciais1 apre-
sentado na Tabela 1.1.

Tabela 1.1  Balancete consolidado dos bancos comerciais.


Ativo Passivo
A) Reservas Bancárias G) Recursos próprios
  A.1 – Em moeda corrente H) Depósitos à vista
  A.2 – Em depósitos no Banco Central I) Depósitos a prazo
     A.2.1 – Voluntários J) Redescontos e outros recursos oriundos
     A.2.2 – Compulsórios do Banco Central
B) Empréstimos ao setor privado K) Empréstimos externos
C) Títulos públicos e privados L) Depósitos de poupança
D) Empréstimos a entidades públicas N) Demais exigibilidades
E) Imobilizado
F) Outras aplicações

1  O leitor deve habituar-se a interpretar um balancete como uma igualdade entre o ativo (aplica-

ções) e o passivo (recursos). Assim, o balancete contido na Tabela 1.1 é equivalente à igualdade: A
+ B + C + D + E + F = G + H + I + J + K + L + N.
12  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Alguns dos itens relacionados no balancete da Tabela 1.1 dispensam maiores


comentários: o recebimento de depósitos para aplicação em empréstimos consti-
tui a própria finalidade básica dos bancos comerciais. Isso implica o destaque dos
itens B, D, no ativo, e dos itens H, I, no passivo. Do mesmo modo, como quais-
quer outras empresas, os bancos comerciais contam com recursos próprios (G) e
com um ativo imobilizado (E). Em países receptores de capitais estrangeiros, os
bancos costumam obter empréstimos no exterior (item K do passivo) e que são
repassados a seus clientes no país (itens B ou D do ativo). Uma explicação espe-
cial deve ser dada a propósito das reservas bancárias, redescontos e aplicações
em carteiras de títulos.
As reservas bancárias são compostas de três partes: (i) as reservas em moeda
corrente, que correspondem ao papel-moeda guardado nas caixas e nos cofres dos
bancos comerciais; (ii) as reservas voluntariamente depositadas no Banco Central;
(iii) as reservas em depósitos compulsórios no Banco Central.
As reservas em moeda corrente são mantidas para compensar os eventuais
excessos de pagamentos sobre os recebimentos em papel-moeda pelos bancos. Do
mesmo modo, as reservas em depósitos voluntários são conservadas para enfrentar
os possíveis excessos de pagamentos sobre recebimentos na compensação de che-
ques (na prática podem ser negligíveis, tendo em vista que os bancos comerciais
podem, alternativamente, aplicar tais recursos em títulos que rendam juros e apre-
sentem a liquidez desejada). Os mais importantes são os encaixes compulsórios.
Estes são exigidos por lei ou por regulamentação do Banco Central e recolhidos a
este como uma proporção dos depósitos à vista e a prazo.
Os redescontos que figuram no item J do balancete da Tabela 1.1 podem com-
preender usualmente dois componentes: os redescontos de liquidez e os redescon-
tos com outros fins. Estes últimos podem incluir refinanciamentos que o Banco
Central concede aos bancos comerciais por determinadas operações previstas em
lei ou em regulamentos próprios (financiamentos a produtos agrícolas, à expor-
tação de manufaturados, a pequenas e médias empresas etc.). Os redescontos de
liquidez correspondem ao redesconto clássico, no qual o Banco Central preenche
a sua função de emprestador de última instância. A existência de tal tipo de redes-
conto é obviamente essencial em qualquer sistema financeiro moderno, em que
os bancos comerciais mantêm encaixes muito inferiores aos depósitos à vista. Em-
bora, pela lei dos grandes números, as retiradas de depósitos em volume superior
aos encaixes devam ser consideradas eventos raros, é também altamente provável
que vez por outra qualquer banco comercial tenha que enfrentar um desses dias
raros. A última maneira, nessas condições, de manter a solvabilidade do sistema
monetário, consiste no apelo aos redescontos de liquidez.
Quanto às aplicações dos bancos comerciais em carteira de títulos, elas po-
dem ser importantes, em alguns casos, por duas razões: (i) o Banco Central pode
permitir que parte dos recolhimentos compulsórios dos bancos comerciais, em vez
de serem efetuados em dinheiro, o sejam em títulos da dívida pública (particu-
Sistema Monetário  13

larmente no caso daqueles incidentes sobre depósitos a prazo). Os bancos comer-


ciais obviamente preferem essa opção, que lhes rende juros; (ii) alguns títulos de
emissão do Tesouro Nacional podem possuir alta liquidez. Os bancos comerciais,
nessas condições, podem manter esses títulos em carteira como uma quase caixa:
dada a sua alta liquidez no mercado, eles podem servir como um substituto aos
encaixes voluntários, tendo a vantagem de render juros. Como vimos antes, isto
pode fazer com que, na prática, os encaixes voluntários mantidos pelos bancos
comerciais sejam estatisticamente negligíveis.
Voltemos agora ao balancete consolidado dos bancos comerciais apresentado
na Tabela 1.1. Os itens mais importantes costumam ser reservas bancárias (A),
empréstimos ao setor privado (B), títulos públicos e privados (C), os depósitos
à vista e a prazo (H, l), os redescontos (J) e os depósitos de poupança (L). Para
simplificar a apresentação do balancete, reuniremos todas as demais contas num
único item M do passivo, e que corresponderá à soma algébrica: M = G + K + N
– D – E – F. (Dada essa transposição algébrica, o leitor não deverá espantar-se se,
algum dia, em alguma experiência estatística, encontrar um valor negativo para
(M).) Com essa simplificação, o balancete consolidado dos bancos comerciais
pode ser apresentado na forma da Tabela 1.2. Por uma questão de conveniência
metodológica, os itens do passivo foram subdivididos em dois grupos: os recursos
monetários, que correspondem aos depósitos à vista (que são meios de pagamento
criados pelos bancos comerciais); e os recursos não monetários, correspondentes
a todos os demais itens do passivo.

Tabela 1.2  Balancete consolidado sintético dos bancos comerciais.

Ativo Passivo
A) Reservas Bancárias Recursos Monetários
  A.1 – Em moeda corrente H) Depósitos à vista
  A.2 – Em depósitos Recursos Não Monetários
     A.2.1 – Voluntários I) Depósitos a prazo
     A.2.2 – Compulsórios J) Redescontos
B) Empréstimos ao setor privado L) Depósitos de poupança
C) Títulos públicos e particulares N) Saldo líquido das demais contas

1.4 Contas do sistema monetário: Banco Central

As funções típicas de Banco Central são quatro: (i) a de banco emissor de


papel-moeda; (ii) a de banqueiro do Tesouro Nacional; (iii) a de banqueiro dos
bancos comerciais; (iv) a de depositário das reservas internacionais do país. Essas
funções se refletem nas contas consolidadas do Banco Central da seguinte ma-
14  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

neira: (a) pela função de banco emissor, no passivo deve constar o saldo-moeda
emitido, o qual constitui uma das fontes de recursos do Banco Central, (b) pelo
papel de banqueiro do Tesouro Nacional, devem figurar no seu passivo os depósi-
tos do Tesouro Nacional e no seu ativo as contas de títulos públicos federais e de
empréstimos à União, (c) pela função de banqueiro dos bancos, figuram no passi-
vo do Banco Central as reservas voluntárias e compulsórias depositadas; no ativo,
os redescontos e demais empréstimos aos bancos comerciais; (d) pela função de
depositário das reservas internacionais do país, deve constar no ativo uma conta
correspondente ao valor dessas reservas em moeda nacional.
O Banco Central pode ainda desempenhar outras atribuições especiais deter-
minadas pela política econômica do Governo. Essas atribuições podem variar no
tempo e dar origem a diferentes recursos e aplicações em suas contas. Reuniremos
todas as contas deste tipo numa única rubrica do ativo, e os recursos correspon-
dentes num único item do passivo, sob os títulos, respectivamente, de “aplicações
especiais” e “recursos especiais”. Pelo que vimos até aqui, o balancete consolidado
do Banco Central pode apresentar-se teoricamente como na Tabela 1.3:

Tabela 1.3  Balancete consolidado do Banco Central.


Ativo Passivo
a) Reservas internacionais j) Saldo de papel-moeda emitido
b) Empréstimos ao Tesouro Nacional k) Depósitos do Tesouro Nacional
J) Redescontos A.2 – Reservas bancárias em depósito no
c) Títulos públicos federais Banco Central:
d) Moeda corrente    A.2.1 – Voluntárias
e) Empréstimos ao setor privado    A.2.2 – Compulsórias
f) Empréstimos a governos estaduais, I) Recursos próprios
municipais, autarquias e outras entidades o) Empréstimos externos
públicas q) Recursos especiais
g) Imobilizado p) Demais exigibilidades
h) Demais aplicações
i) Aplicações especiais

Formemos, agora, a partir desse balancete, o chamado sistema de “contas


consolidadas sintéticas do Banco Central”. As etapas operacionais serão as se-
guintes:
i) Em vez de escriturar no passivo o saldo do papel-moeda emitido e no
ativo a caixa (em moeda corrente) do Banco Central, lançaremos ape-
nas no passivo a diferença j – d, a qual é igual ao papel-moeda em cir-
culação. Esse será desdobrado, por sua vez, no papel-moeda em poder
do público (r) e nas reservas em moeda corrente dos bancos comerciais
Sistema Monetário  15

(A.1). Em suma, representaremos o balancete de acordo com a equa-


ção:
j – d = A.1 + r
ii) Simplificaremos o balancete do passivo colocando sob título de “saldo
líquido das demais contas” (s) a diferença entre os itens “recursos pró-
prios” e “demais exigibilidades” do passivo e os itens “imobilizado” e
“demais aplicações” do ativo. Temos, assim:
s=l+p–g–h
iii) Decomporemos o passivo em dois grupos de contas, a base monetária
e os recursos não monetários. A base monetária se compõe dos meios
de pagamento criados pelo Banco Central (papel-moeda em poder do
público e total das reservas (não remuneradas) dos bancos comerciais
ou, alternativamente, papel-moeda em circulação e reservas (não re-
muneradas) dos bancos comerciais depositadas no Banco Central). Ob-
serve-se que as reservas que compõem a base monetária não incluem
as reservas remuneradas (por exemplo, aquelas relativas a depósitos a
prazo), efetuadas em títulos públicos, mas apenas as reservas em espécie
(que rendem juros nominais nulos). Os recursos não monetários com-
preendem os depósitos do Tesouro Nacional, os empréstimos externos,
os recursos especiais e saldo líquido das demais contas (aqui incluindo
os encaixes remunerados, em títulos públicos, sobre depósitos a prazo
e, possivelmente, sobre contas de poupança). Chega-se, dessa maneira,
ao balancete sintético do Banco Central, conforme a Tabela 1.4.

Tabela 1.4  Balancete consolidado sintético do Banco Central.

Ativo Passivo
a) Reservas internacionais Base Monetária
b) Empréstimos ao Tesouro Nacional r) Papel-moeda em poder do público
c) Títulos públicos federais A) Reservas totais dos bancos comerciais
e) Empréstimos ao setor privado   A.1 – Em moeda corrente
f) Empréstimos aos governos estaduais,   A.2 – Em depósitos no Banco Central:
municipais, autarquias e outras entidades      A.2.1 – Voluntárias
públicas
     A.2.2 – Compulsórias
i) Aplicações especiais
Recursos Não Monetários
J) Redescontos
k) Depósitos do Tesouro Nacional
o) Empréstimos externos
q) Recursos especiais
s) Saldo líquido das demais contas
16  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

1.5 Contas consolidadas do sistema monetário

Consolidemos agora os balancetes sintéticos do Banco Central e dos bancos


comerciais apresentados nas Tabelas 1.2 e 1.4. Isso equivale a uma soma algé-
brica de balancetes. A primeira tarefa deve ser a de eliminar as contas internas
do sistema, que aparecem casadas no ativo dos bancos comerciais e no passivo
do Banco Central e vice-versa. Estas são as Contas de Redesconto (J) e de Reser-
vas dos Bancos Comerciais (A = A.1 + A.2 = A.1 + A.2.1 + A.2.2). Feitas estas
eliminações, resulta o balancete consolidado apresentado na Tabela 1.5, que nos
explicita uma tautologia de grande utilidade no estudo do processo de criação e
destruição de meios de pagamento: o seu volume é igual ao saldo das aplicações
dos bancos comerciais e do Banco Central junto ao restante da economia sobre o
seu volume (recebido) de recursos não monetários.

Tabela 1.5  Balancete consolidado do sistema monetário.

Ativo Passivo
Aplicações dos bancos comerciais Meios de Pagamento
B) Empréstimos ao setor privado r) Papel-moeda em poder do público
C) Títulos públicos e particulares H) Depósitos à vista nos bancos comerciais
Aplicações do Banco Central Recursos Não Monetários dos Bancos
a) Reservas internacionais Comerciais
b) Empréstimos ao Tesouro Nacional I) Depósitos a prazo
c) Títulos públicos federais L) Depósitos de poupança
e) Empréstimos ao setor privado M) Saldo líquido das demais contas
f) Empréstimos aos governos estaduais Recursos Não Monetários do Banco
municipais, autarquias e outras entidades Central
públicas k) Depósitos do Tesouro Nacional
i) Aplicações especiais o) Empréstimos externos
q) Recursos especiais
s) Saldo líquido das demais contas

1.6 Criação e destruição de base monetária e de meios de


pagamento

As análises efetuadas ao longo de toda esta seção não levarão em considera-


ção o modelo dinâmico do multiplicador bancário, mas apenas as operações men-
cionadas em cada caso, no instante em que elas ocorrem. A análise de criação de
meios de pagamento definida em função do modelo de multiplicação bancária é
efetuada na seção seguinte.
Sistema Monetário  17

Os balancetes apresentados nas Tabelas 1.4 e 1.5 nos permitem concluir que
qualquer variação (D) na Base Monetária ou nos Meios de Pagamento deve apre-
sentar como contrapartida uma variação das operações ativas ou do passivo não
monetário do Banco Central (no caso da base monetária) ou do sistema bancário
como um todo (no caso dos Meios de Pagamento). Assim, denotando por BC e SB,
respectivamente, o Banco Central e o conjunto composto por este mais os bancos
comerciais (sistema bancário, ou sistema monetário), podemos escrever:

DBase Monetária = DOperações ativasBC – DPassivo não monetárioBC


DMeios de Pagamento = DOperações ativasSB – DPassivo não monetárioSB

A visão da base monetária e dos meios de pagamento como contas de resí-


duo, de acordo com as tautologias acima apresentadas, é útil na medida em que
impede que se formem algumas confusões como, por exemplo, aquela que associa
apenas uma elevação dos encaixes compulsórios a um aumento da base monetá-
ria. Para que isto ocorra, algum outro item do passivo não monetário ou do ativo
do Banco Central tem que apresentar uma variação de contrapartida do mesmo
valor. Caso contrário, a elevação do compulsório terá se dado pela igual redução
do papel-moeda em circulação ou das reservas voluntárias depositadas no Banco
Central, não gerando qualquer variação da base monetária.
Por outro lado, fica claro que, para que determinada operação dê origem a
uma variação nos meios de pagamento, deve haver uma transação entre o setor
monetário e o setor não monetário da economia (público). Isto elimina as opera-
ções interbancárias e aquelas levadas a efeito envolvendo apenas elementos do
setor não bancário como, por exemplo, um aumento das aplicações do público
em certificados de depósito a prazo emitidos por bancos múltiplos sem carteira
de depósitos à vista.
Por último, como as operações ativas definidas nas Tabelas 1.4 e 1.5 não in-
cluem ativos monetários (o mesmo, obviamente, ocorrendo em relação ao passivo
não monetário), ficam excluídas as operações que envolvem apenas ativos perten-
centes aos meios de pagamento. Tome, por exemplo, o depósito à vista de x uni-
dades monetárias efetuado por um indivíduo num banco comercial. Tal operação,
tomada isoladamente, no contexto estático utilizado nesta seção, não pode gerar
um aumento dos ativos disponíveis (de liquidez imediata) em poder do setor não
monetário da economia, dado que se resume à troca de um haver monetário por
outro de mesma espécie.
Em suma, haverá criação de meios de pagamento sempre que o setor bancá-
rio (SB) adquirir algum haver não monetário do setor não bancário da economia
(SNB), pagando em moeda manual ou escritural. Isto é o que se chama “mone-
tização”, pelo setor monetário, de haveres não monetários do público. Assim, os
bancos comerciais criam meios de pagamento quando descontam títulos públicos;
18  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

quando adquirem do público, pagando em moeda, quaisquer bens ou serviços;


quando adquirem cambiais aos exportadores etc.
Reciprocamente, os bancos comerciais destroem meios de pagamento quando
vendem ao público quaisquer haveres não monetários em troca do recebimento
de moeda. Assim, há destruição de meios de pagamento quando o público resgata
um empréstimo previamente contraído nos bancos comerciais; quando o público
deposita dinheiro a prazo nos bancos comerciais; quando os bancos comerciais
vendem ao público, mediante pagamento em moeda, quaisquer títulos, bens ou
serviços; quando os bancos comerciais vendem cambiais aos exportadores etc.
Os diagramas a seguir, acompanhados pelos respectivos lançamentos contábeis
no balancete consolidado do sistema monetário, ilustram este ponto:

I. Criação de Meios de Pagamento (M)

A) Pela elevação das operações ativas do setor monetário:

Balancete do Setor Monetário (ou Bancário)

Ativo Passivo

D Operações ativas > 0 DM > 0

B) Pela queda do passivo não monetário do setor bancário:

Balancete do Sistema Monetário

Ativo Passivo

DM > 0

D Passivo não monetário < 0


Sistema Monetário  19

II. Destruição de Meios de Pagamento

A) Pela queda das operações ativas do setor monetário:


Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

D Operações ativas < 0 DM < 0

B) Pelo aumento do passivo não monetário do setor bancário da economia:


Balancete do Sistema Monetário

Ativo Passivo

DM < 0

D Passivo não monetário > 0


20  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Uma série de exemplos, acompanhados dos respectivos lançamentos contá-


beis no balancete consolidado do sistema monetário, objetiva eliminar quaisquer
dúvidas a este respeito. O leitor deve manter em mente a observação efetuada
ao início desta seção: em todos os casos analisados, a criação ou destruição de
meios de pagamento é determinada apenas em função da operação em questão,
desprezando-se os efeitos dinâmicos oriundos de multiplicação bancária, que se-
rão analisados mais adiante. Assim, por exemplo, neste tipo de análise, estática,
apenas uma elevação de encaixes compulsórios dos bancos comerciais junto ao
Banco Central, sem nenhuma contrapartida em seu ativo ou passivo não monetá-
rio, em nada afetaria os meios de pagamento, visto que se trata de uma operação
restrita (no instante inicial) ao setor bancário da economia. Conforme veremos na
próxima seção, entretanto, sob o modelo dinâmico do multiplicador bancário esta
operação dará origem a uma alteração nas operações entre os setores monetário
e não monetário (no caso, uma queda de operações ativas dos bancos comerciais
junto ao público), afetando os meios de pagamento. Feita esta ressalva, damos
prosseguimento aos exemplos em que se supõe que todas as operações envolvam
x unidades monetárias (u.m.):

a) Um indivíduo leva a um banco comercial x u.m. e efetua um depósito


à vista: não há criação nem destruição de moeda mas, simplesmente,
substituição de moeda manual por escritural. O banco recebeu um ha-
ver monetário (papel-moeda) e cedeu em troca outro haver monetário
(depósito à vista).
b) Um indivíduo leva a um banco comercial x u.m. e efetua um depósito a
prazo: há destruição de meios de pagamento. O público levou ao banco
comercial um haver monetário (papel-moeda), recebendo em troca um
haver não monetário (depósito a prazo).

Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

DM = – x

Passivo não monetário

D Depósitos a prazo = +x

c) Uma empresa leva a um banco múltiplo com carteira de banco comercial


uma duplicata para desconto, recebendo a inscrição de um depósito à
vista: houve criação de meios de pagamento. A empresa cedeu um haver
não monetário (a duplicata), recebendo moeda escritural em troca.
Sistema Monetário  21

Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

D Títulos públicos e particulares = +x DM = +x


(Duplicata)

Observe que se o banco múltiplo em questão não fosse um banco múl-


tiplo autorizado a receber depósitos à vista, nada teria ocorrido com os
meios de pagamento; de fato, neste caso teríamos uma operação restrita
ao setor não monetário da economia.
d) Um banco comercial compra cambiais de um exportador: há criação de
meios de pagamento.

Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

D Títulos públicos e particulares = +x DM = +x


(Cambiais)

e) Um banco vende cambiais a um importador: há destruição de meios de


pagamento.

Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

D Títulos públicos e particulares = –x DM = –x


(Cambiais)

f) Um banco comercial compra títulos da dívida pública possuídos pelo pú-


blico: há criação de meios de pagamento (operação de open-market).

Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

D Títulos públicos e particulares = + x DM = +x

g) A Caixa Econômica Federal (que pertence ao conjunto das instituições


autorizadas a emitir depósitos à vista, aqui denominadas “bancos co-
merciais”) vende um imóvel a uma pequena empresa não financeira,
22  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

recebendo o pagamento à vista em dinheiro: há destruição de meios de


pagamento.

Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

D imobilizado (imóvel) = – x DM = – x

h) Um banco comercial aumenta seu capital vendendo ações ao público: há


destruição de meios de pagamento.

Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

DM = – x
Passivo não monetário
D Capital próprio = + x

i) O Banco Central redesconta uma duplicata em poder de um banco co-


mercial entregando papel-moeda a este último. Tratando-se de uma
operação restrita ao setor bancário, não há criação nem destruição de
meios de pagamento. É possível que, por causa do redesconto, o banco
comercial posteriormente expanda seus empréstimos ao público, então
criando meios de pagamento. Essa, porém, será outra operação.2
j) O Banco Central fornece dinheiro à União adquirindo uma Letra do Te-
souro: há criação de meios de pagamento nessa operação, já que o pa-
pel-moeda em poder da União se inclui nos meios de pagamento.

Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

D Títulos públicos e particulares = +x DM = + x

k) Uma sociedade não financeira de economia mista paga uma dívida a um


seu fornecedor: não há criação nem destruição de meios de pagamento,

2  A análise levando em conta toda a sequência de operações que pode ocorrer em função de uma
certa medida inicial é efetuada na próxima seção, dedicada ao modelo do multiplicador bancário,
mas não nesta.
Sistema Monetário  23

porque se trata de uma simples operação entre dois elementos do setor


não monetário da economia.
l) A União deposita impostos arrecadados do público no Banco Central: há
destruição de meios de pagamento, visto que os depósitos da União no
Banco Central são contabilizados no passivo não monetário do sistema
bancário.

Balancete do Sistema Monetário

Ativo Passivo

DM = – x
Passivo não monetário
D Depósitos do Tesouro = +x

Se a União utilizasse o sistema bancário comercial para efetuar seus


depósitos, nada teria ocorrido com os meios de pagamento, pois neste
caso tais depósitos seriam contabilizados no passivo monetário do sis-
tema bancário.
m) A União paga seus funcionários públicos sacando sobre seus depósitos
no Banco Central: há a criação de meios de pagamento, já que os de-
pósitos da União no Banco Central não se incluem entre os meios de
pagamento.

Balancete do Setor Monetário

Ativo Passivo

DM = +x
Passivo não monetário
D Depósitos do Tesouro no Banco Central = –x

A observação em separado do exemplo (m) mostra que as despesas da


União, quando saldadas pelo Banco Central têm como consequência uma
expansão monetária. A sua complementação pelo exemplo anterior (l),
entretanto, deixa claro que tal expansão é uma simples contrapartida
da redução da Base ocorrida quando a União deposita seus recursos no
Banco Central. As duas operações, tomadas em conjunto, em nada afe-
tam os meios de pagamento. As despesas do Governo só implicam em
expansão dos meios de pagamento quando, ao ultrapassarem a receita,
são financiadas junto ao sistema monetário, dando origem a uma eleva-
24  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

ção de seus ativos líquidos. Em nosso exemplo, isto equivaleria a traba-


lharmos com x u.m. no item (l) e y u.m. no item (m), sendo y > x.
Como a moeda gerada pelos bancos comerciais é limitada pelo meca-
nismo de reservas fracionárias (que estudaremos a seguir), para haver
expansão monetária contínua deve haver financiamento deste déficit
junto ao Banco Central, a entidade emissora de liquidez primária. É cla-
ro que a cobertura das despesas públicas através das receitas correntes
do Governo (impostos diretos, impostos indiretos, aluguéis etc.) ou o
seu financiamento através da venda de títulos (ou seja, captação de em-
préstimos) junto ao setor privado não monetário da economia em nada
altera o volume total da base monetária ou dos meios de pagamento.
n) Uma empresa não financeira efetua um depósito de x u.m. em caderneta
de poupança: se os meios de pagamento são alterados ou não depende
se o depósito foi feito num banco comercial ou em uma outra instituição
financeira que emita depósitos de poupança, mas que não pertença ao
sistema monetário (no caso brasileiro, por exemplo, tal fato poderia ser
caracterizado pelo depósito em uma Associação de Poupança e Emprés-
timo). No primeiro caso, terá havido destruição de meios de pagamento.
No segundo, nem destruição nem criação de meios de pagamento.
O último exemplo deixa claro que, no processo de criação e destruição de
meios de pagamento, não é apenas o título adquirido pelo público que importa,
mas também a instituição que o emite. Equivalentemente a este caso, se o públi-
co compra com moeda corrente um depósito a prazo de um banco comercial os
meios de pagamento se contraem. Se, entretanto, esta compra é feita a um banco
múltiplo sem carteira de depósitos à vista, nada ocorre com o saldo total de M1.

1.7 O multiplicador bancário

A análise puramente contábil da seção anterior é didaticamente instrutiva, no


sentido de permitir uma visualização clara dos processos de criação e destruição
de meios de pagamento, mas de reduzida utilização prática. Trabalhando ape-
nas com identidades contábeis e restringindo-se sempre à operação descrita, sem
considerar consequências de caráter dinâmico, ela tem a vantagem de prescindir
totalmente de hipótese acerca do comportamento dos agentes econômicos. Mas
tem também a desvantagem de ser demasiado atomizada, não se prestando à ins-
trumentalização de objetivos de política econômica. Neste sentido, é como se fosse
um mapa em escala 1 para 1: absolutamente preciso, mas de utilidade reduzida.
Assim como os cartografistas se dedicam à construção de mapas para orientar
a localização e a locomoção, os economistas costumam lançar mão de modelos
que permitam uma visualização dos aspectos mais importantes de determinado
Sistema Monetário  25

fenômeno, visando ao seu entendimento, à realização de avaliações empíricas de


sua validade e, possivelmente, também, à operacionalização de políticas. Tal como
ocorre com um mapa que não utilize a escala 1:1, um modelo nunca corresponde
a uma descrição absolutamente perfeita da realidade, mas a uma aproximação
da mesma. Ainda como no caso de um mapa, perde-se em exatidão, mas ganha-
se em manuseabilidade.
Nesta seção, a oferta monetária (M1) é modelada a partir de hipóteses sobre
o comportamento dos bancos comerciais e dos seus depositantes potenciais (em
depósitos à vista). Tais hipóteses estarão sempre sujeitas a questionamentos em-
píricos, como costuma ser o caso sempre que se introduz modelagem em qualquer
ciência, na ciência econômica em particular. Mas terão a vantagem de ajudar a
prever, com certo grau de razoabilidade, a evolução dos meios de pagamento. Tal
previsão se dará em função do comportamento modelado dos agentes econômicos
citados anteriormente (público e bancos comerciais), bem como da atuação do
Banco Central, em particular, na delimitação das taxas de redesconto, de recolhi-
mentos compulsórios sobre depósitos à vista e no controle da base monetária. O
funcionamento conjunto de todos estes pontos ficará claro ao final desta seção.
A título de exemplificação das diferentes abordagens desta seção e da ante-
rior, observe o seguinte. Na seção anterior, mostrou-se que uma elevação dos re-
colhimentos compulsórios dos bancos comerciais ao Banco Central não altera os
meios de pagamentos, por tratar-se de operação restrita ao sistema bancário da
economia. Na modelagem desenvolvida nesta seção, entretanto, a elevação dos
recolhimentos compulsórios será analisada não apenas em função do seu impacto
inicial (que é nulo), mas também em função de seus impactos dinâmicos. Todas
as consequências dinâmicas estarão sendo levadas em consideração. Em particu-
lar, no momento subsequente à elevação do compulsório os bancos comerciais
emprestarão menos ao público, por conta da menor disponibilidade de recursos.
Este fato posterior implicará uma redução dos meios de pagamento, o que será
captado pelo modelo do multiplicador.
Passemos agora ao modelo do multiplicador bancário. O que se admite é que
os meios de pagamentos M possam se exprimir por uma função estável da base
monetária (B), ou seja, M = f(B, v), onde v é um vetor conhecido de variáveis
econômicas. Nos modelos mais simples, como o que apresentamos aqui, esta fun-
ção adquire a forma linear M = mB, onde m, o multiplicador bancário, se admite
como função dos seguintes parâmetros:

c = papel-moeda em poder do público/meios de pagamento;


d1 = depósitos à vista nos bancos comerciais /meios de pagamento;
r1 = encaixe em moeda corrente dos bancos comerciais/depósitos à vista
nos bancos comerciais;
26  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

r2 = depósitos voluntários dos bancos comerciais no Banco Central/de-


pósitos à vista nos bancos comerciais;
r3 = depósitos compulsórios dos bancos comerciais no Banco Central/de-
pósitos à vista nos bancos comerciais;
R = encaixe total dos bancos comerciais3/depósitos à vista nos bancos
comerciais.
Como definimos meios de pagamento como papel-moeda em poder do públi-
co mais depósitos à vista nos bancos comerciais, é claro que c + d1 = 1. Tem-se
também que r1 + r2 + r3 = R.
Os coeficientes c e d1 mostram como o público distribui seus meios de paga-
mento entre moeda manual e depósitos à vista nos bancos comerciais. O coeficiente
r1 reflete as praxes bancárias quanto à fração dos depósitos à vista que é mantida
em encaixes voluntários em moeda corrente nas agências bancárias. Tal como no
caso da distinção entre papel-moeda emitido e papel-moeda em circulação, as re-
servas voluntárias dos bancos (e, consequentemente, o coeficiente r2) podem ser
estatisticamente insignificantes em alguns casos. Mas devem ser incluídos aqui
em função de sua relevância conceitual. Quanto ao parâmetro r3, não se trata de
um coeficiente de comportamento, mas de uma percentagem fixada pelo Banco
Central, ou seja, de uma variável de política econômica.
A título de ilustração, a Figura 1.1 mostra a evolução do multiplicador mone-
tário no Brasil desde 1980.

3  Os encaixes referidos aqui são sempre em dinheiro. Não se incluem aqui os recolhimentos, pos-
sivelmente existentes, em títulos da dívida pública.
Sistema Monetário  27

Fonte:  Banco Central do Brasil, em <http://www.bcb.gov.br/>.


Figura 1.1  Multiplicador bancário no Brasil.

Ao longo dos últimos 26 anos, o multiplicador apresentou um valor máximo


da ordem de 3,2, em 1986, e um valor mínimo da ordem de 1,2, entre janeiro de
1994 e janeiro de 1996. No período mais recente, de março de 2000 a março de
2006, o multiplicador tem se mantido de forma bastante estável, em torno de 1,4
a 1,5, a menos de um curto período de oscilação em 2003.
Observe-se que, em geral, parte das variações do multiplicador refletem mo-
dificações das taxas de redesconto e dos depósitos compulsórios determinadas
pelo Banco Central, e não imprevisibilidades decorrentes das hipóteses quanto ao
comportamento do setor bancário e do público. Trata-se de um modelo razoável
de previsão dos meios de pagamento, uma vez que se estipulem o crescimento da
base monetária e os demais parâmetros de política monetária.
É interessante comparar os dados expostos acima com os períodos de queda
ou ascensão da inflação, bem como a modificação de status do Banco do Brasil
em fevereiro de 1986, de autoridade monetária a um banco comercial como ou-
tro qualquer. Voltaremos a este último ponto na seção dedicada aos exercícios
resolvidos.
A dedução da fórmula do multiplicador em função dos coeficientes de com-
portamento acima é imediata. Como vimos no balancete consolidado sintético do
Banco Central, a base monetária B se compõe: (i) do papel-moeda em poder do
público; (ii) das reservas totais dos bancos comerciais. Designando por M o vo-
28  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

lume de meios de pagamento, o papel-moeda em poder do público será expresso


por cM. Os depósitos à vista nos bancos comerciais, sendo iguais a d1M, levarão a
um encaixe total desses bancos igual a Rd1M. Temos assim:

B = cM + Rd1M

ou, como c = 1 – d1:

B = (1 – d1)M + Rd1M = M – d1(1 – R)M

ou, ainda:

B
M= (1.1)
1 − d1 (1 − R )

A fórmula acima mostra que o multiplicador (m) dos meios de pagamento em


relação à base monetária é expresso por:

1
m=
1 − d1 (1 − R )

É interessante chegar ao mesmo resultado por raciocínio dinâmico envolvendo


progressões geométricas. Imaginemos que o Banco Central expanda suas opera-
ções ativas (ou perca recursos não monetários) de DB, o que dará origem a igual
aumento na base monetária. O primeiro impacto será uma expansão de meios de
pagamento no mesmo valor de DB. Os bancos comerciais, com isso, recebem depó-
sitos à vista adicionais iguais a d1DB, dos quais uma fração R será guardada como
encaixes, e uma fração (1 – R) será reemprestada ao público. Os novos emprésti-
mos, no valor de (1 − R ) d1 ∆B , dão origem a igual expansão secundária nos meios
de pagamento. Daí refluirão novos depósitos aos bancos comerciais, originando,
pelos novos empréstimos, uma expansão terciária (1 − R ) d12 ∆B , e assim sucessi-
2

vamente. Ao todo, teremos assim uma expansão de meios de pagamento:

∆M = ∆B + (1 − R ) d1 ∆B + (1 − R ) d12 ∆B + ...
2

ou seja, computando o limite do segundo membro:

∆B
∆M =
1 − d1 (1 − R )

que é a versão incremental da fórmula (1.1).


No modelo de multiplicação bancária (ou seja, pela fórmula do multiplicador),
concluímos que uma expansão monetária pode originar-se:
Sistema Monetário  29

a) num aumento das operações ativas do Banco Central ou numa queda


dos recursos não monetários por ele recebidos (aumento da base mone-
tária);
b) numa diminuição da relação encaixe total/depósitos à vista nos bancos
comerciais;
c) num aumento da proporção dos meios de pagamento retida pelo público
sob a forma de depósitos à vista nos bancos comerciais.

Destas operações, qualquer uma envolve, no contexto dinâmico aqui conside-


rado, um aumento das operações ativas no setor monetário da economia (Banco
Central e bancos comerciais) ou uma queda de seu passivo não monetário, o que,
na seção 1.6, foi apresentado como condição necessária para uma alteração do
volume total dos meios de pagamento. No caso (a), basta lembrar que o Banco
Central constitui parte do setor bancário. Os casos (b) e (c), por sua vez, impli-
cam num aumento das operações ativas dos bancos comerciais junto ao setor não
monetário da economia, elevando a posse de moeda manual ou escritural por
parte deste último.
É interessante quantificar com alguns exemplos esses três efeitos. Suponha-
mos, por exemplo, que o público mantenha 60% dos seus meios de pagamento sob
a forma de depósitos à vista nos bancos comerciais (d1 = 0,60) e que os bancos
mantenham uma relação encaixe total/depósitos igual a 0,35 (R = 0,35). Então
a fórmula indicada se transforma em M = 1,64B, o que indica que uma unidade
monetária (u.m.) a mais de operações ativas do Banco Central dá origem a 1,64
u.m. a mais de meios de pagamento.
Vejamos agora a influência do segundo fator, a relação encaixes/depósitos à
vista nos bancos comerciais. Suponhamos que essa relação caia de 0,35 para 0,33,
a percentagem dos meios de pagamento representada por depósitos à vista nos
bancos comerciais permaneça em d1 = 0,60. Teremos, para um mesmo volume
da base monetária:

a) no primeiro caso: (R = 0,35), M = 1,64B;


b) no segundo caso: (R = 0,33), M = 1,67B.

Assim, a redução da relação encaixe/depósito de 35% para 33% seria respon-


sável por algo em torno de 2% de expansão nos meios de pagamento.
Examinaremos agora o terceiro fator, a composição dos meios de pagamento.
Admitimos que a relação reservas/depósitos seja de R = 35% e que a percenta-
gem dos meios de pagamento representada por depósitos à vista nos bancos co-
merciais aumente de 60% para 65%. Teremos com isso uma expansão de meios
de pagamento ao redor de 5,6% (no primeiro caso, M = 1,64B e no segundo M
= 1,73B).
30  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

A análise precedente nos mostra como o Banco Central pode controlar a ex-
pansão ou a contração do volume de meios de pagamento. Deixando de lado a
composição dos meios de pagamento, que é variável de difícil controle, o Banco
Central pode agir sobre a base monetária e sobre a relação encaixe/depósitos nos
bancos comerciais. Assim, para expandir o volume de meios de pagamento, o Ban-
co Central dispõe dos seguintes instrumentos:

a) expandir seus empréstimos ao Governo;


b) expandir seus empréstimos ao setor privado;
c) expandir os redescontos aos bancos comerciais;
d) comprar títulos da dívida pública em poder do público (operação de
open-market);
e) reduzir seu passivo em moeda estrangeira;
f) aumentar as reservas cambiais;
g) reduzir a relação encaixe/depósitos nos bancos comerciais, diminuindo
as exigências de recolhimentos compulsórios à sua ordem.

Estas são as providências destinadas a promover a expansão dos meios de


pagamento. Naturalmente, as medidas inversas provocam a contração dos meios
de pagamento.

1.8 O papel-moeda em circulação

O saldo do papel-moeda em circulação, PMC, pode ser considerado uma con-


ta residual do Banco Central, compensando o excesso de suas aplicações sobre
o recebimento dos demais recursos. Como já se viu, o saldo do papel-moeda em
circulação é igual ao saldo do papel-moeda em poder do público mais as reservas
em moeda corrente dos bancos comerciais. A primeira parcela, dentro da notação
apresentada, é igual a cM e a segunda a r1d1M. Temos, assim:

P = (c + r1d1)M,

o que nos leva ao seguinte multiplicador monetário em função do papel-moeda


em circulação.
M 1
= (1.2)
P c + r1d1

Assim, se o público mantém 20% dos meios de pagamento sob forma de papel-
moeda em poder do público (c = 0,20) e 80% sob forma de depósito à vista nos
bancos comerciais (d1 = 0,80) e se estes últimos mantêm 7% dos seus depósitos
sob a forma de encaixes em moeda corrente (r1 = 0,07), teremos:
Sistema Monetário  31

P = 0,256 M,
ou seja:
M/P = 3,91,
o que significa que para cada unidade monetária de papel-moeda em circulação
haverá 3,91 unidades monetárias de meios de pagamento.
É interessante observar que uma u.m. de expansão nas operações ativas do
Banco Central exige menos de uma u.m. de aumento de papel-moeda em circula-
ção, o que é o mesmo que dizer que o multiplicador da base monetária é menor
do que o papel-moeda em circulação. Analiticamente, isso se percebe pelo exame
da fórmula a seguir, resultante das expressões (1.1) e (1.2):
P/B = (c + r1 d1) / (1 – d1 + Rd1) (1.3),
em que o numerador é forçosamente inferior ao denominador, pois:
c = 1 – d1 e r1 < R    (assumindo r2 + r + 3 > 0)
Assim, se c = 0,20; r1 = 0,07, R = 0,35 e d1 = 0,80, uma u.m. de expansão
das operações do Banco Central exigirá apenas 0,533 u.m. a mais do papel-moe-
da em circulação.
A validade desta fórmula depende, naturalmente, de que tenha decorrido o
tempo necessário para funcionar o multiplicador dos meios de pagamento. Supo-
nhamos que o Banco Central expanda subitamente de DB as suas operações ativas,
colocando em circulação DB de papel-moeda adicional. Na medida em que daí se
processa a multiplicação final dos meios de pagamento:
DM = DB/(1 – d1 (1 – R)),
o Banco Central receberá de volta certo refluxo de papel-moeda. Isto porque o pú-
blico aumentará seus depósitos nos bancos comerciais em d1DM, o que fará com
que os bancos aumentem depósitos voluntários e compulsórios junto ao Banco
Central em:
DF1 = (r2 + r3) d1DM = (R – r1)d1DM
Assim, o aumento líquido de papel-moeda em circulação será igual à expan-
são inicial DB menos o refluxo DF1:
DP = DB – DF1
o que equivale a:
c + r1d1
∆P = ∆B
c + Rd1
32  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

que é o resultado incremental da aplicação da fórmula (1.3).


Apesar de claro do ponto de vista conceitual, o multiplicador do papel-moe-
da em circulação é conceito bem menos utilizado do que o multiplicador da base
monetária.

1.9 Programação monetária

Denomina-se programação monetária a projeção das variações nas contas


consolidadas do Banco Central e dos bancos comerciais durante determinado pe-
ríodo de tempo. O objetivo é efetuar uma projeção de como se comportarão os
meios de pagamento em função das projeções de ativo e passivo do Banco Central
e do multiplicador monetário. Observe que tal programação pode ser efetuada
independentemente do modo de operação do Banco Central, com base na tenta-
tiva de influenciar, através da oferta de reservas bancárias, o juro do mercado in-
terbancário (veja a seção 1.12) ou no controle direto dos agregados monetários.
A abordagem aqui é teórica, não se restringindo a nenhum país em particular. O
exercício resolvido número 15 na seção 1.13 trata de um caso prático.
Os critérios usados para a projeção dos itens de passivo e ativo do Banco Cen-
tral, bem como dos coeficientes do multiplicador bancário, podem ser os mais va-
riados possíveis, mas as seguintes condições devem sempre ser respeitadas:
a) as variações do ativo devem igualar as do passivo, quer para o Banco
Central, quer para os bancos comerciais;
b) a distribuição dos meios de pagamento entre papel-moeda em poder do
público e depósitos à vista nos bancos comerciais deve ser projetada de
acordo com os coeficientes de comportamento esperados do público;
c) os encaixes voluntários (em moeda corrente ou depositados no Banco
Central) dos bancos comerciais devem ser previstos conforme as rela-
ções encaixe/depósitos esperados, de acordo com as praxes bancárias
(os encaixes compulsórios podem ser programados como variáveis de
política econômica).
No Brasil, por exemplo, foi hábito até meados da década de 80 fixar, em fun-
ção das políticas de desenvolvimento global e setorial, de combate à inflação e
de comércio exterior: (i) como variável autônoma a expansão dos meios de paga-
mento, (ii) também como variáveis exógenas os aumentos das operações ativas do
conjunto do sistema monetário e o recebimento, por esse sistema, de recursos não
monetários (salvo os depósitos da União no Banco Central); (iii) como resíduo,
para fechar a conta consolidada do sistema monetário, o aumento dos depósitos
da União no Banco Central obtido pela venda ao público de títulos do Tesouro
Nacional (operações de open-market); (iv) como variáveis induzidas pelo compor-
Sistema Monetário  33

tamento do sistema, a distribuição dos meios de pagamento entre papel-moeda


em poder do público e depósitos à vista nos bancos comerciais e os três tipos de
encaixes dos bancos comerciais; (v) como conta de fechamento, os redescontos e
outros empréstimos do Banco Central aos bancos comerciais.
O problema prático mais importante numa programação monetária é o acom-
panhamento. Em primeiro lugar, porque a programação monetária é em parte
normativa, em parte indicativa: o Banco Central pode controlar a base monetária,
mas não tão facilmente o multiplicador, o qual pode ser alterado pelo público e
pelo comportamento dos bancos comerciais. Por outro lado, até em certas contas
do Banco Central, os desvios da realidade em relação às previsões podem ser con-
sideráveis como, por exemplo, nas referentes às reservas internacionais, quando
o regime de câmbio é não flexível.
Diante desses inevitáveis desvios da execução em relação à programação,
busca-se usualmente uma válvula de escape: um tipo de operação, cujos mon-
tantes possam ser rápida e facilmente alterados pelo Banco Central, e que sirva
para neutralizar os impactos dos desvios em questão sobre o total dos meios de
pagamento. Os instrumentos usualmente adotados nesse sentido são as operações
de open-market. Se as reservas internacionais sobem além das expectativas, por
exemplo, o Banco Central trata de vender títulos federais no mercado em quanti-
dade superior à inicialmente prevista, e assim por diante.
Ainda assim, a eficácia das operações de open-market pode ser menos potente
do que se pode supor à primeira vista. Imaginemos que o Banco Central aumente
suas vendas de títulos federais ao público e aos bancos comerciais. Poderíamos
afirmar que isso provocaria uma contração dos meios de pagamento, caso o mul-
tiplicador da base monetária não se modificasse. Acontece que o aumento dessas
vendas de títulos federais deve provocar uma alta da taxa de juros, e essa alta
incentivará os bancos comerciais a substituírem parte das suas reservas voluntá-
rias por uma quase-caixa representada por títulos. Isso significa uma redução da
relação reservas/depósitos R e, por conseguinte, um aumento do multiplicador.
Em suma, o aumento das vendas do Banco Central no open-market terá contraído
a base monetária; mas, em compensação, o multiplicador terá aumentado.
É fácil verificar que condição deve ser obedecida para que um aumento das
vendas do Banco Central no open-market provoque efetivamente uma queda nos
meios de pagamento, apesar do efeito adverso do aumento do multiplicador.
Imaginemos que, inicialmente, a base monetária seja B, a relação total encaixe/
depósitos à vista para os bancos comerciais seja R e a percentagem dos meios de
pagamento depositada à vista nos bancos comerciais seja d1. Já sabemos que os
meios de pagamento serão expressos por:
B
M=
1 − d1 (1 − R )
34  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Imaginemos agora que o Banco Central diminua de X a sua carteira de títu-


los federais, reduzindo com isso a base monetária a B – X; mas que, como conse-
quência, a relação reservas/depósitos dos bancos comerciais caia R* (suporemos que
d1 não se altere). O novo nível de meios de pagamento passará a ser expresso por:
B− X
M* =
1 − d1(1 − R* )

Por estas fórmulas, é fácil concluir que, para que o volume de meios de paga-
mento efetivamente se reduza, como consequência do lançamento de títulos pelo
Banco Central, deve-se ter:
d1M (R – R*) < X (1.4)
Normalmente, pode-se esperar que essa condição seja obedecida e que, por
conseguinte, a venda de títulos no open-market efetivamente provoque a contra-
ção dos meios de pagamento. Em todo o caso, o efeito adverso do aumento do
multiplicador não deve ser ignorado em qualquer análise quantitativa.

1.10 Criação e destruição de liquidez

Até agora, temos concentrado nossa atenção sobre um caso particular de


criação de liquidez, que corresponde à criação de meios de pagamento por parte
do sistema bancário. Trata-se de um caso limite, em que as obrigações adquiridas
junto ao público têm liquidez máxima (no tocante ao passivo monetário deste sis-
tema, ou seja, os meios de pagamento) e as aplicações (ver Tabela 1.5) estão longe
de apresentar tamanha disponibilidade. É exatamente esta assimetria tão grande
na liquidez entre as operações assinaladas no passivo e no ativo que confere ao
sistema bancário um papel tão importante na geração de recursos disponíveis de
posse do restante da economia.
A criação de liquidez, entretanto, não é privilégio dos bancos comerciais e
do Banco Central (embora a criação de meios de pagamento o seja), podendo ser
efetuada por qualquer agente econômico (instituição financeira, firmas, indiví-
duos, Tesouro...) que retire do restante da economia ativos de menor liquidez do
que aqueles que introduz. Em outras palavras, seu passivo deve apresentar uma
liquidez maior do que o ativo. Se isto ocorrer, o restante da economia terá au-
mentado a liquidez à sua disposição, às custas de uma posição oposta adquirida
por tal agente. Nesse ponto, fica claro que a liquidez gerada pelo setor bancário
nada mais é do que a contrapartida de uma posição menos líquida de sua parte,
amparada pela pequena possibilidade de que todos (ou uma grande parte de seus
credores) queiram liquidar simultaneamente as suas posições, trocando certifica-
dos de depósitos à vista por moeda corrente.
Sistema Monetário  35

Como a geração de liquidez alternativa aos meios de pagamento costuma estar


associada a uma queda na demanda por este agregado, trazendo implicações em
termos de política econômica, faz-se necessário que qualquer objetivo macroeco-
nômico seja acompanhado não apenas em função da evolução dos meios de paga-
mento, mas também levando-se em consideração a transformação de liquidez efe-
tuada pelo restante dos agentes econômicos. Isto nos remete à discussão efetuada
na seção 1.2, a respeito da utilidade do acompanhamento de estatísticas relativas
a outros conceitos monetários (M2, M3, M4 ou, genericamente, Mi) que não M1.

1.11 Sistema financeiro brasileiro

1.11.1 A mudança de status do Banco do Brasil em março de 1986

Os estudiosos das séries monetárias brasileiras devem ter em mente que, entre
1964 (quando foi criado o Banco Central do Brasil) e março de 1986, o Banco do
Brasil era, para fins de determinação da base monetária, consolidado ao Banco
Central do Brasil. Ao conjunto formado pelo Banco do Brasil e Banco Central do
Brasil dava-se a denominação de “Autoridades Monetárias”, ou de “Banco Central
do tipo misto”. A segunda denominação provém do fato de as Autoridades Mone-
tárias apresentarem ao mesmo tempo, em seu passivo e ativo, contas típicas de
Banco Central e de bancos comerciais.
Neste sistema, por exemplo, as Autoridades Monetárias recebiam depósitos à
vista do público (os depósitos à vista efetuados no Banco do Brasil, então direta-
mente contabilizados na base monetária). Em função disto, as reservas em caixa
das Autoridades Monetárias apresentavam valores estatisticamente não desprezí-
veis, pois o Banco do Brasil tinha que manter numerário para saldar os cheques
diretamente apresentados aos caixas de suas agências. Hoje em dia, como o Banco
Central do Brasil não recebe depósitos à vista, as disponibilidades de caixa man-
tidas pelo Banco Central são desprezíveis para fins de estatísticas monetárias, fa-
zendo com que o papel-moeda emitido coincida com o papel-moeda em circula-
ção (o que não implica dizer que estes conceitos sejam equivalentes – a distinção
conceitual permanece).
Com a extinção deste sistema híbrido, ao início de 1986, o Banco do Brasil
passou a ser considerado um banco comercial como outro qualquer, implicando
(na data de reconceituação) numa mudança nos valores da base monetária (que
passou a não mais contar com o saldo de depósitos à vista no passivo do Banco do
Brasil), do multiplicador bancário e da diferença entre o papel-moeda emitido e
o papel-moeda em circulação (que passou a não mais contar com as reservas em
caixa do Banco do Brasil). Veja, a este respeito, o exercício resolvido número 11.
36  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

O conhecimento de tais fatos históricos é importante para todos aqueles que


utilizam as séries temporais de agregados monetários no Brasil. Há que se ter em
mente que, com exceção de séries especiais montadas após o mês de março de
1986, usando os novos conceitos de forma retroativa (em geral, retroagindo até
1980), já classificando o Banco do Brasil como um banco comercial qualquer, as
estatísticas de base monetária, de papel-moeda emitido, de papel-moeda em circu-
lação e do multiplicador monetário publicadas anteriormente a esta data (março
de 1986) eram calculadas considerando-se o Banco do Brasil como consolidado
ao Banco Central, e não como um banco comercial qualquer.

1.11.2 Os diferentes padrões monetários brasileiros

Desde o início de sua colonização até os nossos dias o Brasil já teve diversas
diferentes unidades monetárias oficiais, daí entendendo-se uma moeda com po-
der liberatório assegurado pelo governo usada ao mesmo tempo como meio de
conta e meio de troca.
A primeira, que data dos primórdios da colonização portuguesa, no século
XVI, foi o réis. O nome derivava de real, moeda portuguesa cuja origem remon-
ta ao século XV. O réis vigorou até o dia 30 de outubro de 1942, quando o Presi-
dente Getulio Dornelles Vargas instituiu o cruzeiro, à cotação de mil réis por um
cruzeiro.
O cruzeiro foi utilizado até a entrada em vigor do cruzeiro novo, o que se
deu no dia 13 de fevereiro de 1967, por meio do Decreto no 60.190, publicado
em 8-2-1967. A taxa de conversão foi de mil cruzeiros por um cruzeiro novo. O
cruzeiro novo voltou a denominar-se cruzeiro (à razão de 1 para 1) a partir de
15-5-1970, por determinação da Resolução no 144, de 31-3-1970, emitida pelo
Conselho Monetário Nacional.
Em 28-2-1986, já no contexto do Plano Cruzado, instituiu-se uma nova moe-
da, o cruzado, com cotação à razão de um cruzado para mil cruzeiros. O próximo
passo foi a criação, em 16-1-1989, do cruzado novo, então à cotação de um cru-
zado novo por mil cruzados. Isto se deu através da Medida Provisória no 32, de
15-1-1989, posteriormente convertida na Lei no 7.730, de 31-1-1989. A unidade
monetária nacional veio novamente a se denominar cruzeiro em 16-3-1990, por
meio da Medida Provisória no 168, de 15-3-1990, posteriormente convertida na
Lei no 8.024, de 12-4-1990. A cotação então estabelecida foi de um cruzeiro para
um cruzado novo.
Os dois próximos passos se deram já no contexto do Plano Real. Inicialmente,
a Medida Provisória no 336, publicada em 28-7-1993 (posteriormente convertida
na Lei no 8.697, de 27-8-1993), instituiu o cruzeiro real a partir do dia seguinte a
sua publicação, estabelecendo a cotação de um cruzeiro real para mil cruzeiros.
Por último, veio o real, em 1-7-1994, após a publicação da Medida Provisória no
Sistema Monetário  37

542 em 30-6-1994. A cotação então estabelecida foi de um real para 2.750 cru-
zeiros reais.4

1.11.3 A estrutura atual do sistema financeiro brasileiro

Nas seções anteriores, nos detivemos detalhadamente na estrutura do chama-


do Sistema (Setor) Financeiro Monetário, ou Sistema (Setor) Financeiro Bancá-
rio, composto pelo Banco Central e pelos bancos comerciais. Esta parte do setor
financeiro costuma receber maior atenção em livros de macroeconomia, porque é
aquela responsável pela criação de meios de pagamento. Cabe ressalvar que, ob-
viamente, a decisão de quais instituições financeiras classificar na rubrica “Sistema
Não Monetário” decorre da definição adotada de meios de pagamento, incluindo
unicamente na moeda escritural os depósitos à vista no sistema bancário.
Nesta seção, nos deteremos, sem o mesmo nível de detalhamento, mas ape-
nas com o objetivo de prover ao leitor uma visão por inteiro do sistema financeiro
brasileiro, na parte restante do mesmo, o Sistema (Setor) Financeiro Não Mone-
tário (ou Não Bancário).
Costuma-se subdividir o Sistema Financeiro Não Monetário em: (i) demais
instituições financeiras, não captadoras de depósitos à vista; (ii) auxiliares finan-
ceiros; (iii) entidades ligadas aos sistemas de previdência e seguros; (iv) entidades
administradoras de recursos de terceiros e; (v) entidades operadoras de sistemas
de liquidação.
No primeiro grupo (demais instituições financeiras não captadoras de depósi-
tos à vista) incluem-se bancos múltiplos sem carteira de depósitos à vista, Bancos
de Investimento, Bancos de Desenvolvimento, Sociedades de Crédito, Financia-
mento e Investimento (SCFI), Sociedades de Crédito Imobiliário (SCI), Compa-
nhias Hipotecárias, Associações de Poupança e Empréstimo (APE), Sociedades
de Crédito ao Microempreendedor, Sociedades Administradoras de Consórcios e
o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social). O segundo
grupo (auxiliares financeiros) é formado pelas Bolsas de Mercadorias e Futuros,
Bolsas de Valores, Sociedades Corretoras, Distribuidoras e de Arrendamento Mer-
cantil e pelos Agentes Autônomos de Investimento. As entidades ligadas aos siste-
mas de previdência e de seguros (terceiro grupo) incluem as Entidades Fechadas
e Abertas de Previdência Privada, as Sociedades Seguradoras, de Capitalização
e Administradoras de Seguro Saúde. Compõem as entidades administradoras de

4  Este número, 2.750, refletia a paridade vigente no dia 30-6-1994 entre a Unidade Real de Valor
(URV), à qual já nos referimos anteriormente, na seção 1.1, e o cruzeiro real. Observe que não in-
cluímos a URV entre as unidades monetárias brasileiras por se tratar a mesma apenas de um meio
de conta usada como medida preparatória à implantação do real, e não de papel-moeda com poder
liberatório.
38  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

recursos de terceiros (quarto grupo) os Fundos Mútuos, os Clubes de Investimen-


to, as Carteiras de Investidores Estrangeiros e as Administradoras de Consórcios.
O último grupo, das entidades operadoras de sistemas de liquidação, compõe-se
dos sistemas de compensação e de liquidação.
Cabe uma palavra sobre os chamados “bancos múltiplos”. A denominação
“bancos múltiplos”, no Brasil, é usada para caracterizar instituições financeiras
que realizam operações ativas e passivas comuns a diferentes instituições. Ou seja,
os bancos múltiplos podem operar, dependendo da autorização do Banco Central,
com carteiras semelhantes aos bancos comerciais, aos bancos de investimento
e/ou desenvolvimento, às Associações de Crédito Imobiliário, de Arrendamento
Mercantil e de Crédito etc. Os bancos múltiplos devem ser constituídos com um
mínimo de duas carteiras, sendo uma delas necessariamente de banco comercial
(também chamada carteira comercial) ou de investimento. Observe-se que, con-
ceitualmente, é possível ter-se um banco múltiplo que não seja autorizado a captar
depósitos à vista, já que se abre a possibilidade de a carteira obrigatória escolhida
ser a de investimentos, e não a de banco comercial.
O Quadro 1.1, adaptado de publicação do Banco Central do Brasil, detalha o
Sistema Financeiro Não Monetário no Brasil:
Sistema Monetário  39

Quadro 1.1  Brasil: Sistema Financeiro Não Monetário.

Instituições

Categoria Discriminação

Bancos múltiplos s/ carteira comercial


Bancos de investimento
Bancos de desenvolvimento
Sociedades de crédito, financiamento e investimento
Sociedades de crédito imobiliário
Grupo I – Demais
instituições financeiras Companhias hipotecárias
Associações de poupança e empréstimo
Sociedades de Crédito ao Microempreendedor
Sociedades Administradoras de Consórcios
BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social)

Bolsas de mercadorias e de futuros


Bolsas de valores
Grupo II – Outros Sociedade corretoras de títulos e valores mobiliários
intermediários ou Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários
auxiliares financeiros Sociedades de arrendamento mercantil
Sociedades corretoras de câmbio
Agentes autônomos de investimento

Entidades fechadas de previdência privada


Grupo III – Entidades Entidades abertas de previdência privada
ligadas aos sistemas de Sociedades seguradoras
previdência e de seguros Sociedades de capitalização
Sociedades administradoras de seguro-saúde

Fundos mútuos
Grupo IV – Entidades Clubes de investimentos
administradoras de
recursos de terceiros Carteiras de investidores estrangeiros
Administradoras de consórcios

Grupo V – Entidades Sistema de compensação e de liquidação


operadoras de sistemas
de liquidação
40  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

1.12 Política monetária no Brasil: evolução recente

Desde 1999, a política monetária no Brasil tem se baseado na consecução


das metas estipuladas pelo programa de Metas de Inflação, instituído pela Lei no
3.088, de junho de 1999. As metas são fixadas pelo Conselho Monetário Nacional
(CMN). O CMN foi criado pela Lei no 4.595, de 1964 (Lei de Reforma do Sistema
Financeiro Nacional), que regula até hoje em dia, com exceção das modificações
introduzidas por legislação posterior, o funcionamento do sistema financeiro bra-
sileiro. Nos termos da Lei no 4.595, o CMN é o órgão formulador, no Brasil, da
política da moeda e do crédito.
De acordo com o Programa de Metas de Inflação, cabe ao Banco Central, prin-
cipal órgão executor das políticas definidas pelo CMN, zelar para que a inflação
siga a trajetória prevista pelo Conselho. Na hipótese de as metas serem ultrapas-
sadas, a Lei estipula que o Banco Central deve apresentar uma exposição de mo-
tivos, pública, justificando o ocorrido. Tal exposição deve discorrer também sobre
as medidas necessárias para trazer a inflação de volta à trajetória predefinida.
Para que a inflação se situe no intervalo fixado pelo CMN (em geral, em junho
de cada ano estipulam-se as metas de inflação para os três anos subsequentes,
acompanhadas de um intervalo de erro), o controle monetário se dá de forma in-
direta, através do anúncio público mensal de uma segunda meta, esta de cunho
técnico e operacional: a meta de taxa de juros a viger, durante o mês subsequente a
cada anúncio, no mercado interbancário de reservas bancárias. O anúncio da taxa
de juros desejada é feito pelo Copom, o Comitê de Política Monetária, órgão cole-
giado do Banco Central encarregado da condução da política monetária. Trata-se,
portanto, de uma política monetária baseada em duas metas, ainda que com pe-
riodicidades e outras características diversas: a meta de inflação e a meta de juros.
A taxa no mercado interbancário de reservas, principal instrumento de po-
lítica monetária no Banco Central, é usualmente denominada taxa Selic, iniciais
para “Sistema Especial de Liquidação e Custódia”. A origem do nome se deve ao
fato de tratar-se esta taxa da taxa de juros média dos financiamentos diários las-
treados por títulos públicos registrados em tal sistema (Selic). Algumas vezes,
no anúncio da taxa esperada para o mês subsequente o Copom anuncia também
um “viés de taxa de juros”. Este viés, quando mencionado no relatório mensal do
Copom, autoriza o presidente do Banco Central a alterar a meta da taxa Selic na
direção estipulada pelo viés (que pode ser de alta ou de baixa) ao longo do mês
subsequente ao anúncio, sem necessidade de convocar nova reunião do Copom.
Tal como no sistema operado pelo Federal Reserve Bank, nos Estados Uni-
dos, o Banco Central do Brasil não fixa ou interfere diretamente na determinação
da taxa de juros. Sua interferência é indireta, através de variações adequadas da
oferta de moeda. Desta forma, a meta de juros guarda relação direta com a ofer-
ta monetária, tendo em vista que a influência do Banco Central sobre os juros do
Sistema Monetário  41

interbancário se dá através da elevação ou redução da oferta de reservas bancá-


rias. A política de juros deve ser planejada levando também em consideração a
evolução recente e prevista dos agregados monetários, tendo em vista a relação
de longo prazo entre moeda e preços.
O Gráfico 1.1 apresenta a evolução histórica, no Brasil, entre 1947 e 2004,
do logaritmo dos meios de pagamento (M1) e dos preços (IGP-DI). Fica clara a
correlação de longo prazo entre tais variáveis.

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria utilizando médias anuais.


Gráfico 1.1  Moeda e preços no Brasil: 1947-2004.

O gráfico acima foi normalizado de forma a se ter o eixo das ordenadas come-
çando com a unidade. Isto é trivialmente factível para preços, que se representam
por índices. No caso da moeda, a normalização implica em redefinir-se a unidade
monetária. Em qualquer caso, o que interessa são as taxas de variação logarít-
micas, que podem ser obtidas tomando-se a diferença de ordenadas. Observe-se
que, no período considerado, a moeda cresce mais do que os preços. Isto equiva-
le a uma variação positiva da razão entre o produto real e a velocidade renda da
moeda (ponto que abordaremos no Capítulo 6). O crescimento médio da moeda,
42  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

dos preços e do PIB (Produto Interno Bruto) no período considerado foi de, res-
pectivamente, 87,0%, 84,0% e 5,1%. Tais números implicam um aumento médio
da velocidade renda da moeda em torno de 3,4% ao ano.
O Gráfico 1.2 mostra como evoluíram a inflação e os meios de pagamento no
Brasil, desde 1947, como fração do PIB.

Fontes: Banco Central do Brasil, IPEA e Fundação Getulio Vargas. Elaboração própria

Gráfico 1.2  M1 como fração do PIB e inflação.

A razão M1/PIB lê-se na ordenada esquerda, e a inflação na ordenada direita.


Em 1971, a razão a M1/PIB era de 0,127 (M1 representando 12,7% do PIB, um
valor razoável em economias não inflacionárias). A partir daí, com exceção da
pequena reversão ao redor de 1973, observa-se claramente uma grande queda
dos meios de pagamento como fração do PIB, que vai do início dos anos 70 até
1986, ano do Plano Cruzado. Esta pequena recuperação na década de 80, entre-
tanto, foi apenas temporária. A tendência é novamente de declínio até o início dos
anos 90 (quando houve o Plano Collor), e depois até 1994 (quando foi introdu-
zido o Plano Real). Após o Plano Real, a razão M1/PIB novamente se eleva, com
os meios de pagamento atingindo algo em torno de 5% do PIB. O valor médio do
multiplicador monetário entre janeiro de 2004 e abril de 2005 foi de 1,47, o que
Sistema Monetário  43

implica uma razão entre a base monetária e o PIB, no período mais recente, em
torno de 0,034.
De forma geral, pode-se observar que a razão entre M1 e PIB tende a reduzir-se
quando a inflação se eleva, fato que abordaremos no Capítulo 6, quando estudar-
mos a função de demanda por moeda. Veremos também que inovações financei-
ras podem implicar em deslocamentos autônomos da demanda por moeda, o que
também explica a queda de M1/PIB nos anos 70, e por que esta razão não voltou
aos níveis da ordem de 0,12 após a contenção da inflação a partir de 1994.
A próxima seção, de exercícios resolvidos, é dividida em duas partes. A primeira
parte aborda apenas exercícios oriundos dos exames de seleção ao Mestrado/Dou-
torado em economia da ANPEC (Associação Nacional de Cursos de Pós-Graduação
em Economia). Estas questões iniciais ou são do tipo Falso/Verdadeiro ou apre-
sentam como resposta um número real. A segunda parte das questões resolvidas
aborda problemas mais amplos, com respostas em geral discursivas.

1.13 Exercícios resolvidos

1.  (Anpec 2005, Questão 11):


Avalie as seguintes proposições sobre economia monetária:
(0) – Um aumento da taxa de redesconto, tudo o mais constante, leva a uma
contração de M1.
(1) – Caso a base monetária não se altere, uma elevação do multiplicador
bancário leva à redução de M1.
(2) – Dado que a autoridade monetária pode controlar o compulsório dos
bancos, ela também pode determinar o tamanho do multiplicador ban-
cário.
(3) – Se o Banco Central quiser aumentar a quantidade de moeda na econo-
mia, ele pode realizar operações de mercado aberto que envolvam venda
de títulos públicos, ou reduzir as alíquotas do compulsório.
(4) – A base monetária é por definição igual à reserva bancária mais os de-
pósitos à vista nos bancos.
Solução:
(0) – Verdadeiro. A elevação da taxa de redesconto faz os bancos manterem
maiores proporções de seus depósitos como reservas (R se eleva). O
multiplicador é igual a 1/(1 – d1 + d1R), que cai quando R se eleva.
Observe que estamos considerando aqui (em consonância com o dispos-
to no gabarito de tal questão) que a pergunta refere-se a um contexto
dinâmico, baseado no mecanismo de multiplicação bancária.
44  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

(1) – Falso. M = mB, implicando que quando B é constante e m se eleva M


também se eleva, da mesma variação percentual.
(2) – Falso. O multiplicador também depende, através do coeficiente d1, do
comportamento do público, que não é diretamente controlável pela
autoridade monetária.
(3) – Falso. Vendas de títulos públicos pelo Banco Central reduzem a base mo-
netária e, assumindo que a condição (1.4) deste capítulo seja satisfeita, o
que é usual em questões deste tipo, também os meios de pagamento.
(4) – Falso. A base monetária é por definição igual ao total das Reservas Ban-
cárias mais o Papel-Moeda em Poder do Público.
2.  (Anpec 2004, Questão 3)
Tendo em conta conceitos relativos ao sistema monetário, julgue as proposi-
ções:
(0) – Define-se papel-moeda em poder do público como sendo o saldo do
papel-moeda emitido menos a caixa em moeda corrente dos bancos
comerciais.
(1) – O setor bancário cria meios de pagamento quando, por exemplo, adquire
bens ou serviços junto ao público, pagando em moeda corrente.
(2) – No cálculo dos meios de pagamento, a noção de moeda manual em-
pregada é a do saldo do papel-moeda em poder do público, vale dizer,
o total emitido menos os encaixes em moeda corrente dos bancos co-
merciais e do Banco Central.
(3) – Os recursos em poder dos bancos comerciais incluem apenas o patrimô-
nio líquido, os depósitos à vista recebidos do público e os empréstimos
recebidos do Banco Central.
(4) – Para que uma determinada transação origine uma variação nos meios
de pagamento, é necessário que ela ocorra entre o setor bancário e o
setor não bancário da economia. Sendo assim, um aumento das apli-
cações do público em certificados de depósito a prazo emitidos pelos
bancos de investimento, por exemplo, mantém inalterados os meios de
pagamento.
Solução:
(0) – Falso. Conceitualmente, papel-moeda em poder do público se define
como o saldo do papel-moeda emitido menos a caixa em moeda corren-
te do Banco Central (o que gera o papel-moeda em circulação) menos
a caixa em moeda corrente dos bancos comerciais.
(1) – Verdadeiro. Eleva-se o ativo e o passivo monetário do sistema bancá-
rio.
Sistema Monetário  45

(2) – Verdadeiro. Observe que este item está relacionado ao item (0).
(3) – Falso. A questão não considera, por exemplo, os recursos oriundos de
depósitos a prazo (CDBs).
(4) – Verdadeiro. A afirmativa é verdadeira e o exemplo envolve apenas o
sistema não bancário da economia.
3.   (Anpec 2004, Questão 12)
Com base nos dados que seguem, calcule o montante dos meios de pagamento
como proporção dos depósitos à vista:

a) o público mantém 20% de seus meios de pagamento na forma de pa-


pel-moeda;
b) do total de seus depósitos à vista, os bancos comerciais mantêm 30%
como reserva compulsória, 10% como reserva voluntária e 10% como
encaixe em moeda corrente.

Para marcação na folha de respostas, multiplique o valor encontrado por


40.
Solução:
Do item (a) conclui-se que os depósitos à vista correspondem a 80% dos meios
de pagamento. Logo, a fração meios de pagamento sobre depósitos à vista é igual
a 1,25. Multiplicando-se o resultado por 40 chega-se à resposta, 50. Os dados do
item (b) não são utilizados na resposta.
4.   (Anpec 2003, Questão 11)
Avalie as proposições abaixo sobre criação de base monetária, meios de pa-
gamento e taxa de juros:

(0) – Empréstimos do Banco Central aos bancos comerciais determinam au-


mento de igual montante nos meios de pagamento.
(1) – O Banco Central cria moeda quando, tomando empréstimos externos,
aumenta as suas reservas internacionais.
(2) – Em situação de perfeita mobilidade de capitais e regime de câmbio fixo,
será nulo o efeito líquido sobre a base monetária de uma compra de
títulos domésticos no mercado aberto pelo Banco Central.
(3) – Quanto maior for o coeficiente de reservas dos bancos comerciais e me-
nor for a preferência do público por papel-moeda (proporção da moeda
em poder do público em relação aos meios de pagamento), maior será
o multiplicador da base monetária.
(4) – Pela equação de Fisher, a taxa de juros real é determinada pela infla-
ção esperada.
46  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Solução:
(0) – Falso. Utilizando-se o modelo de multiplicação bancária, tais emprés-
timos, se efetuados no valor de x u.m., expandem a base monetária de
x u.m e os meios de pagamento de mx, onde m é o multiplicador ban-
cário. Assim, a questão seria verdadeira apenas se o multiplicador ban-
cário fosse igual à unidade, o que apenas ocorre em casos particulares
(quando não há geração de moeda pelos bancos comerciais (d1 = 0)
ou quando o total de reservas bancárias é igual ao total de depósitos à
vista nos bancos comerciais (R = 1).
A resposta é também “Falso” se a questão for interpretada do ponto
de vista estático, considerando-se apenas a operação em questão, sem
apelo ao modelo do multiplicador. Neste caso, um empréstimo do Banco
Central a um banco comercial é uma operação restrita ao setor bancário
da economia, em nada afetando os meios de pagamento.
(1) – Falso. Neste caso, há uma operação de aumento do ativo (reservas in-
ternacionais) e do passivo não monetário do Banco Central, em nada
alterando a base monetária.
(2) – Verdadeiro. Veremos no Capítulo 8 que, neste caso, as reservas inter-
nacionais cairão do mesmo montante da compra de títulos no mercado
doméstico.
(3) – Falso. O multiplicador é função decrescente, e não crescente, da relação
entre reservas e depósitos.
(4) – Falso. A afirmativa vale para a taxa nominal de juros, não para a taxa
real.
5.  (Anpec 2002, Questão 06)
Indique se as proposições abaixo, relativas ao tema dos meios de pagamento,
são verdadeiras ou falsas:

(0) – Definem-se meios de pagamento (M1) como a soma do papel-moeda


em poder do público com as reservas bancárias.
(1) – Em uma economia em que as reservas bancárias atingem 100% dos de-
pósitos à vista o multiplicador monetário é igual a 0.
(2) – Sendo meios de pagamento definidos como M1, um aumento na rela-
ção moeda em poder do público/depósito à vista reduz o multiplicador
monetário.
(3) – Se a razão reservas/depósitos à vista é de 25% e a razão moeda em poder
do público/depósitos à vista é de 50%, o multiplicador monetário é 2.
Sistema Monetário  47

(4) – O fato de o sistema bancário ser por natureza ilíquido é empregado
como argumento em favor da existência de um emprestador em última
instância.
Solução:
(0) – Falso. M1 = papel-moeda em poder do público mais depósitos à vista
nos bancos comerciais
(1) – Falso. Fazendo-se R = 1 na expressão do multiplicador monetário ob-
tém-se m = 1.
(2) – Verdadeiro, pois 1/d1 = (DVBC+PMPP)/DVBC = 1 + PMPP/DVBC. Logo,
se PMPP/DVBC se eleva, d1 cai e, com ele, o multiplicador.
Aqui, DVBC = depósitos à vista nos bancos comerciais e PMPP =
papel-moeda em poder do público.
(3) – Verdadeiro. Tem-se que R = 0,25 e PMPP/DVBC = 0,5. Então 1/d1 =
(PMPP + DVBC)/DVBC = 1,5. Logo m= 1/(1 – (0,75/1,5)) = 2
(4) – Verdadeiro. O sistema bancário é ilíquido porque possui um passivo com
maior liquidez do que seus ativos. Este é um argumento em favor de um
Banco Central agindo como emprestador de última instância.
6.  (Anpec 2002, Questão 07)
Indique se as afirmações são falsas ou verdadeiras:

(0) – Quando um banco compra à vista um imóvel pertencente a uma empresa


não financeira, ocorre destruição de meios de pagamentos.
(1) – Quando um banco comercial adquire títulos da dívida pública direta-
mente de outro banco comercial não ocorre variação no estoque de
meios de pagamento.
(2) – Quando um indivíduo transfere recursos da conta corrente para a ca-
derneta de poupança, há destruição de meios de pagamento.
(3) – A realização de operações de mercado aberto, em que o Banco Central
vende títulos governamentais, provoca um aumento da demanda por
moeda.
(4) – Déficits orçamentários do Tesouro financiados por meio de empréstimos
junto ao Banco Central aumentam a base monetária.
Solução:
(0) – Falso. Assumindo-se que seja um banco comercial (e não, por exemplo,
um banco múltiplo sem carteira de depósitos à vista), ocorre criação,
e não destruição de meios de pagamento. Se o banco fosse um banco
de investimentos sem carteira de depósitos à vista (ou seja, carteira co-
48  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

mercial), nada ocorreria com os meios de pagamento, pois seria uma


transação restrita ao setor não monetário da economia.
(1) – Verdadeiro, pois se trata de uma operação restrita ao setor bancário da
economia. Embora não seja este o foco da questão aqui, observe que,
no contexto dinâmico descrito pelo multiplicador, pode haver variação
de meios de pagamento se um banco tiver práticas de manutenção de
reservas distintas do outro.
(2) – Verdadeiro. O passivo não monetário do sistema gerador de “M1 mais
depósitos de poupança” é creditado no seu passivo não monetário (onde
se incluem os depósitos de caderneta de poupança) e debitado no seu
passivo monetário (M1).
(3) – Falso. A venda de título provoca uma queda da oferta de moeda. Assu-
mindo-se, a exemplo do que assumiremos no Capítulo 8, que os preços
sejam constantes e que juros e a renda se determinem endogenamente
de forma a gerar equilíbrio entre oferta e demanda no setor monetário,
cairá também a demanda por moeda. Em geral, como veremos no Capí-
tulo 8, isto se dá através de elevação de juros e/ou queda da renda.
(4) – Verdadeiro. Contabilmente, pode-se formalizar tal operação através de
uma elevação dos ativos do Banco Central (títulos do Tesouro) e con-
comitante elevação da base monetária.
7.  (Anpec 2001, Questão 05)
Sobre a criação de meios de pagamento e o multiplicador da base monetária,
indique se as afirmações são falsas ou verdadeiras:
(0) – Uma expansão monetária pode ser causada pelo aumento da proporção
dos meios de pagamento sob a forma de depósitos à vista nos bancos
comerciais.
(1) – Toda variação na quantidade de meios de pagamento tem como con-
trapartida uma variação igual e em sentido inverso do passivo não mo-
netário do setor bancário.
(2) – O aumento dos meios de pagamento pode ser causado pela expansão
de operações de redesconto.
(3) – O multiplicador será tanto maior quanto menor for o encaixe compul-
sório sobre depósitos à vista dos bancos comerciais.
(4) – O multiplicador será tanto maior quanto maior for a velocidade de cir-
culação da moeda.
Solução:
(0) – Verdadeiro, pois o multiplicador bancário é função crescente de d1 =
DVBC/M1
Sistema Monetário  49

(1) – Falso, pois a variação pode ser também do ativo do setor bancário.
(2) – Verdadeiro. Operações de redesconto elevam a base monetária e, através
do mecanismo de multiplicação bancária, os meios de pagamento.
(3) – Verdadeiro. Assumindo-se que as reservas voluntárias permaneçam inal-
teradas, uma queda do compulsório eleva o multiplicador.
(4) –  Falso.
8.  (Anpec 2000, Questão 07)
São conhecidos:

d1 = 0,6 (depósitos à vista nos bancos comerciais como proporção dos meios
de pagamento) e
R = 0,4 (encaixe total dos bancos comerciais como proporção dos depósitos
à vista nos bancos comerciais).

Supondo que haja um aumento de 10,24 na base monetária (∆B = 10,24),


pergunta-se: de quanto aumentarão os meios de pagamento?
Solução:
O multiplicador bancário neste caso é igual a 1/(1 – 0,6 . 0,6) = 1,5625. A
variação de meios de pagamento, desta forma, será de 1,5625 . 10,24 = 16.

9.  (Anpec 1999, Questão 07)


Assinale se as afirmativas abaixo são falsas ou verdadeiras:

(0) – Aumento na oferta monetária produz baixa na taxa de juros se for acom-
panhado por aumento na preferência pela liquidez.
(1) – O financiamento do déficit público por meio da emissão de títulos do
Tesouro adquiridos pelo Banco Central, que os retém em carteira, cons-
titui fator de expansão da base.
(2) – O temor quanto à solvência do sistema bancário pode induzir a subs-
tituição de depósitos à vista por papel-moeda, o que levaria a um au-
mento da taxa de juros.
(3) – O temor quanto à solvência do sistema bancário pode induzir a um au-
mento das reservas voluntárias dos bancos comerciais junto ao Banco
Central, o que levaria a um aumento da taxa de juros.
Solução:
(0) Falso. Veremos no Capítulo 8 que no caso de elevação tanto da oferta
quanto da demanda por moeda (preferência pela liquidez), a curva LM
pode se deslocar para baixo ou para cima, com reflexos, respectivamente,
de queda ou elevação da taxa de juros.
50  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

(1) – Verdadeiro. Há elevação das operações ativas do Banco Central e, con-


sequentemente, da base monetária.
(2) – Verdadeiro. A substituição de depósitos à vista por papel-moeda reduz
o multiplicador bancário e, consequentemente, a oferta de moeda. Ve-
remos no Capítulo 8 que isto implica um deslocamento da curva LM
para a esquerda e, consequentemente, no caso geral, uma elevação da
taxa de juros.
(3) – Verdadeiro. A elevação das reservas reduz o multiplicador e a oferta mo-
netária. Pelo mesmo raciocínio do item anterior, isto eleva os juros.
10.  (Anpec 1998, Questão 08)
Classifique cada evento abaixo como Verdadeiro, caso tenda a aumentar o
multiplicador monetário, e como Falso, em caso contrário:
(0) – Aumento da taxa de redesconto do Banco Central.
(1) – Aumento do percentual de reservas obrigatórias sobre depósitos à vista
a ser recolhido pelo Banco Central.
(2) – Redução do percentual de papel-moeda sobre depósitos à vista.
(3) – Aumento da incerteza percebida pelos bancos quanto ao fluxo de de-
pósitos à vista.
Solução:
(0) – Falso. Elevações do redesconto elevam o custo para os bancos de ficar
a descoberto nas reservas bancárias. Por precaução, os bancos elevam
as reservas e o multiplicador monetário se reduz.
(1) – Falso. O aumento das reservas compulsórias, como vimos no texto, re-
duz o multiplicador bancário.
(2) – Verdadeiro. Isto eleva o coeficiente d1 e, consequentemente, o multi-
plicador monetário.
(3) – Falso. A elevação de incerteza quanto aos depósitos faz os bancos ele-
varem suas reservas, reduzindo o multiplicador.
11.  No Brasil, até o primeiro trimestre de 1986, funcionava um Banco Central
do tipo misto. Ao conjunto Banco Central mais Banco do Brasil dava-se o nome de
Autoridades Monetárias. Como o Banco do Brasil tinha as suas reservas automati-
camente repostas pelo Banco Central ao fim de cada expediente, por meio de uma
conta entre Banco do Brasil e o Banco Central denominada “Conta de Movimen-
to”, tudo se passava como se o Banco do Brasil fosse um segundo Banco Central.
Devido a isto, obtinha-se contabilmente a Base Monetária no passivo do balancete
consolidado Banco Central + Banco do Brasil, que levava o nome de Balancete
das Autoridades Monetárias. Contrariamente ao que hoje ocorre, os depósitos à
vista no Banco do Brasil eram considerados não apenas parte dos meios de paga-
Sistema Monetário  51

mento, mas também da base monetária. A mudança de procedimento efetuada no


primeiro trimestre de 1986, quando o Banco do Brasil passou a ser tratado como
um banco comercial como outro qualquer, implicou numa revisão do conceito de
base monetária, que passou a não mais incluir os depósitos à vista no Banco do
Brasil. A modificação do status do Banco do Brasil também fez com que o papel-
moeda emitido passasse praticamente a coincidir, estatisticamente (mas não con-
ceitualmente), com o papel-moeda em circulação.
Mostre que a mesma expressão do multiplicador bancário obtida no texto apli-
ca-se também a este caso híbrido em que um banco comercial qualquer (no caso
o Banco do Brasil, mas no contexto deste exercício poderia ser qualquer outro)
assume as funções de Autoridade Monetária, conjuntamente com o Banco Cen-
tral. Deixe claro, entretanto, como os coeficientes de comportamento monetário
e a Base Monetária devem ser revistos em função de tal modificação institucional.
Em particular, como variam com tal modificação, no instante zero: os meios de
pagamento, a base monetária e o multiplicador monetário?
Solução:
A expressão do multiplicador m = 1/(1 – d1 (1 – R)) permanece a mesma, mas
a sua dedução deve seguir um procedimento um pouco diferente. Definindo-se
por d2 a razão entre os depósitos à vista nas Autoridades Monetárias (na prática,
no Banco do Brasil, pois o Banco Central não recebe nem recebia, naquela época,
Depósitos à Vista) e meios de pagamento, tinha-se:

B = (Base Monetária) = cM + d2 M + Rd1 M = (c + d2 + Rd1) M

onde c = papel-moeda em poder do público/meios de pagamento; d1 = depósitos


à vista nos bancos comerciais (conjunto que não incluía o Banco do Brasil)/meios
de Pagamento e R = reservas totais dos bancos comerciais/depósitos à vista nos
bancos comerciais.
Assim, m = M / B = 1/(c + d2 + Rd1).
Mas como M = papel-moeda em poder do público mais depósitos à vista nos
bancos comerciais mais depósitos à vista nas Autoridades Monetárias, tinha-se,
dividindo-se ambos os membros desta igualdade por M, e utilizando-se as defini-
ções de c, d1 e d2,

1 = c + d1 + d2 d2 = 1 – c – d1.

Substituindo-se esta expressão acima,

m = M/B = 1/(1 – d1 + Rd1),

obtém-se assim a mesma fórmula para o multiplicador que a deduzida no texto.


Entretanto, os valores de d1 e R são diferentes em cada caso (por considerarem
ou não o Banco do Brasil como banco comercial). Deixamos para o leitor a res-
52  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

posta à pergunta sobre os efeitos, no tempo zero, sobre base monetária, meios
de pagamento e multiplicador, decorrentes da reclassificação do Banco do Brasil
como simples banco comercial a partir de 1986. Sugestão para a resposta relativa
aos meios de pagamento: a medida implica alguma operação, no instante zero
(de modificação de status do Banco do Brasil) entre o setor monetário e não mo-
netário da economia?
12.  Num país, o público guarda 20% dos seus meios de pagamento sob a
forma de papel-moeda, e 60% em depósitos à vista em um Banco Central do tipo
misto (veja o exercício resolvido anterior). Os bancos comerciais mantêm 10% dos
depósitos à vista recebidos do público como caixa em moeda corrente. O Banco
Central conserva um encaixe em moeda corrente igual a 5% dos depósitos rece-
bidos do público. Pede-se: a) a relação entre meios de pagamento e papel-moeda
em circulação; b) a relação entre meios de pagamento e papel-moeda emitido.
Solução:
a)  Dado que papel-moeda em circulação (PMC) é igual a papel-moeda em
poder do público mais encaixes em moeda corrente dos bancos comerciais, pode-
mos escrever:

PMC = cM + r1d1M,

A partir desta última expressão, obtemos diretamente:


M 1 1
= = = 4,54
PMC c + r1d1 0,20 + 0,02

b)  Dado que papel-moeda emitido é igual a papel-moeda em circulação mais


os encaixes em moeda corrente no Banco Central, seguindo o procedimento ado-
tado no item anterior, podemos escrever:

PME = cM + r1d1M + r*1d2M

onde PME representa o saldo do papel-moeda emitido e r*1 a fração dos depósitos
à vista mantida sob a forma de encaixes em moeda corrente por parte do Banco
Central. Conclui-se então que:
M 1 1
= = =4
PME c + r1d1 + r1* d2 0,20 + 0,02 + 0,03

13.  Os depósitos compulsórios dos bancos comerciais junto ao Banco Central


não costumam, em um determinado país, ser esterilizados, ficando à disposição
do Banco Central para o financiamento de suas operações ativas. Há assim quem
afirme que a elevação da taxa de recolhimento compulsório não exerce efeito con-
tracionista sobre os meios de pagamento. Comente esta afirmativa.
Sistema Monetário  53

Solução:
O Banco Central não precisa necessariamente regular suas operações ativas por
suas disponibilidades de caixa. Neste caso uma elevação, coeteris paribus, do reco-
lhimento compulsório deixará inalterada a base monetária (devido a uma queda
simultânea em algumas das demais contas que compõem a base). Isto implicará
numa queda do multiplicador monetário, gerando, consequentemente, uma con-
tração dos meios de pagamento ao longo do tempo (os bancos comerciais terão
menos recursos livres para emprestar).
Se o Banco Central, por outro lado, perseguir uma política de elevar as suas
operações ativas do mesmo montante e sempre que aumentarem os encaixes ban-
cários, então de fato nada ocorrerá com os meios de pagamento. Tem-se, neste
caso, inicialmente:
M = B/(1 – d1(1 – R))
e depois:
M* = (B + DB)/(1 – d1(1 – R*))
Repetindo-se algebrismos semelhantes àqueles efetuados na seção 1.9,

d1 M( R − R* ) + ∆B
M* − M =
1 − d1(1 − R* )

Pelo que se supôs do comportamento do Banco Central, a variação da base é


exatamente igual à elevação de reservas, ou seja,
DB = d1M (R* – R)
Substituindo-se esta expressão acima, conclui-se que M = M*, ou seja, os meios
de pagamento neste caso não se alteram.
14.  Um banco comercial deseja estar preparado para enfrentar uma queda
súbita de 100% de seus depósitos à vista. Se os recolhimentos compulsórios re-
presentam uma fração R dos depósitos à vista, qual a fração destes últimos que
deve ser mantida como encaixes voluntários?
Solução:
Neste caso, os encaixes devem igualar os depósitos à vista, ou seja:
Encaixes voluntários + Encaixes compulsórios = Depósitos à vista. Dividindo
ambos os termos por Depósitos à vista, obtemos, fazendo
Rv = Encaixes voluntários/Depósitos e
Rc = Encaixes compulsórios/Depósitos:
Rv = 1 – Rc
54  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

15.  Numa economia funciona um Banco Central do tipo misto (veja o exer-
cício resolvido número 11). O público guarda 25% de seus meios de pagamento
sob a forma de papel-moeda, 60% em depósitos à vista nos bancos comerciais e
15% em depósitos à vista no Banco Central. As únicas contas do sistema criador
de moeda são as indicadas, a seguir:

A) Bancos comerciais
Ativo Passivo

Encaixe em moeda corrente Depósito à vista do público


Encaixe em depósitos no Banco Central Redescontos
Empréstimos ao setor privado

B) Banco Central
Ativo Passivo

Empréstimos ao Governo Depósitos à vista do público


Empréstimos ao setor privado Depósitos dos bancos comerciais
Redescontos Papel-moeda em circulação

Os bancos comerciais mantêm um encaixe igual a 30% dos seus depósitos,


sendo 10% em moeda corrente e 20% em depósitos no Banco Central. O orça-
mento monetário para o ano X fixa como metas, em unidades monetárias: a)
500 bilhões de expansão dos empréstimos do Banco Central ao governo; b) 300
bilhões de expansão dos empréstimos do Banco Central ao setor privado;
c) 800 bilhões de expansão dos empréstimos dos banco comerciais ao setor pri-
vado.
Determine a expansão de meios de pagamento e o orçamento monetário para
o ano X (utilize o parâmetro d2 para designar a relação entre os depósitos à vista
do público, exceto Tesouro, no Banco Central, e os meios de pagamento).
Solução:
Repetindo os balancetes, em termos das respectivas variações, temos:
Sistema Monetário  55

A) Bancos comerciais
Ativo Passivo

Encaixes em moeda corrente Depósitos à vista do público

r1d1DM = 0,06 DM d1DM = 0,6 DM

Encaixe em depósitos no Banco Central Redescontos = DR

(r2 + r3) d1DM = 0,12 DM

Empréstimos ao setor privado

800 bilhões

Total 800 bilhões + 0,18 DM Total 0,6 DM + DR

B) Banco Central
Ativo Passivo

Empréstimos ao Governo Depósitos à vista do público

500 bilhões d2DM = 0,15 DM

Empréstimos ao setor privado Depósitos dos bancos comerciais

300 bilhões (r2 + r3) d1DM = 0,12 DM

Redescontos = DR Papel-moeda em circulação

(c + r1d1)DM = 0,31 DM

Total: 800 bilhões + DR Total 0,58 DM

Pela igualdade entre passivo e ativo, para cada balancete tomado separada-
mente, chegamos ao sistema de duas equações e duas incógnitas:
800 + 0,18 DM = 0,6 DM + DR
800 + DR = 0,58 DM
Resolvendo para DM e DR, obtém-se DM = 1600, DR = 128. Substituindo es-
tes valores nos balancetes acima, chegamos ao orçamento monetário (com valores
expressos em bilhões de unidades monetárias):
56  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

A) Bancos comerciais

Ativo Passivo

Encaixe em moeda corrente 96 Depósitos à vista do público 960


Encaixe em depósito no Banco Redescontos 128
Central 192
Empréstimos ao setor privado 800
Total 1.088 Total 1.088

B) Banco Central

Ativo Passivo

Empréstimo ao Governo 500 Depósitos à vista do público 240


Empréstimos ao setor privado 300 Depósitos dos bancos comerciais 192
Redescontos 128 Papel-moeda em circulação 496
Total 928 Total 928

16.  Em um certo país, permite-se que metade dos recolhimentos compulsórios


exigidos dos bancos comerciais relativos aos depósitos à vista fosse feita não sob
a forma de depósitos em moeda no Banco Central, mas pela aquisição de títulos
do Tesouro. Sob este tipo de procedimento a base monetária diminui, pois bai-
xam os empréstimos líquidos do Banco Central ao Governo Federal. Mostre que,
no entanto, o aumento do multiplicador é exatamente o necessário para compen-
sar a contração da base, com o efeito sendo neutro sobre o volume de meios de
pagamento.
Solução:
Os meios de pagamento não se alteram porque o crédito fornecido pelo sis-
tema bancário não se modifica com essa operação. De fato, ocorre apenas uma
troca do agente financiador do Tesouro. Se antes da entrada em vigor do proce-
dimento supracitado este papel era exercido pelo Banco Central, depois passa a
representar um ativo do sistema bancário comercial. Formalmente, se M e M* re-
presentam os meios de pagamento, respectivamente antes e depois da nova me-
dida, podemos escrever:

B
M= (1)
1 − d1(1 − R)

B− X
M* = (2)
1 − d1(1 − R* )

Sistema Monetário  57

onde R* denota a nova relação entre reservas totais e depósitos à vista nos ban-
cos comerciais, após a implantação da medida em questão, e X a queda da base
monetária.
A partir de (1) e (2), obtém-se facilmente (repetindo cálculo semelhante efe-
tuado no texto) que:
* d1 M( R − R* ) − X
M −M= (3)
1 − d1(1 − R* )

Sabemos que neste tipo de operação a queda na base monetária iguala exa-
tamente a queda do nível de reservas, donde podemos escrever:
Queda de reservas = X = d1M (R – R*)
Substituindo (4) em (3), obtém-se diretamente M* = M.
17.  Em um certo país, um modelo usual para a análise do impacto das ope-
rações de open-market, conduzidas pelo Banco Central, sobre o volume de meios
de pagamento costuma partir dos seguintes pressupostos:
i) a venda de títulos do Tesouro nas operações de open-market diminui no
mesmo montante a base monetária;
ii) o saldo T dos títulos colocados é função crescente da taxa de juros e esse
saldo desdobra-se em duas parcelas: T1, retida pelos bancos comerciais, e
T2, retida pelo público. T2 também é função crescente da taxa de juros;
iii) a fração d1 dos meios de pagamento conservada como depósito à vista
nos bancos comerciais independe da taxa de juros r;
iv) além de conservarem uma fração R dos seus depósitos como encaixe em
moeda corrente e em depósitos no Banco Central, os bancos comerciais
mantêm uma linha secundária de encaixes em títulos de open-market equi-
valente a uma fração A dos depósitos à vista. Supõe-se que R seja função
decrescente e A crescente da taxa de juros; R + A também deve ser fun-
ção crescente da taxa de juros, em virtude da imperfeita substitutibilidade
dos encaixes em moeda pelos encaixes em títulos. Naturalmente, R + A
deve ser menor que 1. Mostre, com estas hipóteses, que um aumento na
colocação de títulos de open-market: a) aumenta o multiplicador da base
monetária; b) contrai os meios de pagamento.
Solução:
Seja Z igual ao Ativo menos Passivo Não Monetário das Autoridades Mone-
tárias (excluindo o saldo dos títulos da dívida pública) e B a Base monetária. Po-
demos então escrever:

B = Z – T(r) = Z – T1(r) – T2(r) (1)

T1(r) = A (r) d1M (2)


58  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Segue-se que:
M = mB = m{Z – T1(r) – T2(r)}
sendo m o multiplicador bancário dado pela fórmula usual:
1
m= (3)
1 − d1(1 − R)

Temos então que:

M(1 − d1(1 − R)) = Z − A(r )d1 M − T2(r )


Z − T2(r )
M= (4)
1 − d1(1 − ( R + A))

As duas proposições tornam-se agora facilmente verificáveis. Quando T au-
menta, a elevação das taxas de juros implica numa queda do coeficiente R, levan-
do a um aumento do multiplicador bancário, conforme se depreende diretamente
da expressão (3). Por outro lado, a colocação líquida de títulos junto ao público
leva a um aumento de T2 e, pela elevação das taxas de juros, a um aumento de
R + A. Ambos os motivos concorrem simultaneamente, conforme se observa na
expressão (4), para a contração de meios de pagamento.
18.  Define-se usualmente Crédito Interno Líquido (CIL) como o saldo dos
ativos financeiros do Banco Central contra o Governo e o setor privado, o que
corresponde, num balancete simplificado deste último, à base monetária menos
reservas internacionais.

Balancete simplificado do Banco Central

Ativo Passivo

a) Reservas internacionais d) Base Monetária

b) Crédito líquido ao setor privado

c) Crédito líquido ao Governo

ou seja, CIL = b + c = d – a. Assim:


a) Qual a diferença entre o controle da base monetária e o controle do cré-
dito interno líquido?
b) Suponha a existência, no passivo do Banco Central, de uma conta refe-
rente a depósitos de terceiros denominados em moeda estrangeira. Qual a nova
expressão que passaria a relacionar o crédito interno líquido à base monetária?
Solução:
Sistema Monetário  59

a) Fixar uma meta de controle (CIL) para o crédito interno líquido equivale,
no balancete apresentado, a estipular um valor CIL para o agregado base mone-
tária – reservas internacionais. Isto significa dizer (supondo que o valor de CIL já
se encontra em CIL ) que apenas os aumentos (ou decréscimos) da base que tive-
ram como origem uma elevação (ou diminuição) do nível de reservas internacio-
nais serão permitidos. Logo, controlar CIL equivale a controlar a base, a menos
das variações deste agregado (base) decorrentes da compra ou venda de reservas
internacionais por parte do Banco Central.
b)  Neste caso, teremos, então, o balancete simplificado do Banco Central:

Ativo Passivo

a) Reservas internacionais d) Base monetária

b) Crédito líquido ao setor privado e) Depósitos em moeda estrangeira

c) Crédito líquido ao governo

quando, estão, CIL = b + c = d + e – a, ou seja, controlar o crédito interno líquido


equivale a controlar o agregado base monetária mais depósitos em moeda estran-
geira menos reservas internacionais. Se o crédito interno líquido já se controla no
nível previamente fixado CIL , permite-se que a base aumente (diminua) apenas
no caso de uma aquisição (venda) de reservas internacionais ou de uma diminui-
ção (aumento) dos depósitos em moeda estrangeira no Banco Central.
19.  Os balancetes patrimoniais apresentados na seção 1.6 limitam-se a con-
tabilizar a operação em questão, desprezando o mecanismo de multiplicação
bancária e as receitas e despesas associadas a cada um dos casos estudados. Tra-
ta-se de um reajuste restrito ao tempo de realização da operação, no qual só se
contabilizam as variações de cada conta, sem reflexos sobre a conta de lucros e
perdas da entidade em questão. Sob este ponto de vista, um empréstimo no va-
lor de X unidades monetárias (u.m.) aumenta em X u.m. os meios de pagamento,
independentemente da taxa de juros envolvida. Trabalhando com o balancete de
um Banco Central do tipo misto (veja o exercício resolvido número 11), inclua os
lucros e prejuízos associados ao período contábil para concluir que:

a) Um empréstimo de X u.m. concedido pelo Banco Central financiado pela


emissão de certificados de depósito a prazo (no mesmo valor) só aumen-
tará a Base monetária (coeteris paribus) se a taxa de juros de captação for
superior àquela acertada no empréstimo.
b) Um empréstimo de X u.m. concedido pelo Banco Central e resgatado no
mesmo exercício contábil, que tenha gerado no primeiro momento uma
expansão da base monetária terá, ao final do período, um efeito contra-
60  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

cionista sobre este agregado, ainda que efetuado a uma taxa de juros
subsidiada (isto é, inferior à taxa média de mercado para operações con-
gêneres).
Solução:
Tanto o item (a) quanto o (b) se referem às variações do patrimônio líquido
(capital próprio) do Banco Central, decorrentes da inserção da conta de resultados
do período. No primeiro caso, o empréstimo financiado pela emissão de depósitos
a prazo terá gerado um lucro negativo, já que, por hipótese, a taxa de juros inci-
dente sobre a aplicação é inferior à taxa de captação. Coeteris paribus, isto acar-
retará uma expansão monetária, segundo o balancete a seguir:

Balancete Consolidado do Banco Central

Ativo Passivo

D Empréstimo ao setor privado = +X D Base monetária = +Y


Passivo Não Monetário
D Depósitos a prazo = +X
D Patrimônio líquido
(Lucros acumulados) = –Y

Já no item (b), como o financiamento do empréstimo subsidiado se dá a ju-


ros nominais nulos (não estamos levando em consideração os custos operacionais
envolvidos na operação), teremos um resultado do exercício positivo, resultando
num efeito contracionista sobre a base monetária. Como o empréstimo, por hi-
pótese, é resgatado dentro do mesmo período contábil, apresentamos apenas as
alterações no patrimônio líquido e na base monetária, em que Z corresponde ao
lucro associado à operação.

Balancete Consolidado do Banco Central

Ativo Passivo

D Base monetária = –Z
D Patrimônio líquido
(Lucros acumulados) = +Z

A queda da Base neste caso pode ser visualizada como o aumento da caixa
(ou seja, no caso do próprio emissor de moeda, a diminuição das obrigações mo-
netárias) decorrente do lucro no exercício.
Sistema Monetário  61

20.  Nos termos da Lei no 6.404/76, os bancos comerciais devem apresentar o


seu balanço patrimonial a cada seis meses, utilizando o regime de competência, e
não o regime de caixa, na classificação das receitas e despesas referentes ao exer-
cício contábil. Por este critério, estas últimas devem ser lançadas no resultado do
exercício quando da ocorrência de seu fato gerador, e não, necessariamente, quan-
do do recebimento ou pagamento associado a cada operação. Imagine então, den-
tro deste procedimento, que o Banco X apresente, na data to, dois meses antes do
encerramento do período contábil (data t1), o seguinte balancete patrimonial:

Balancete do Banco X em Unidades Monetárias


Data t0

Ativo Passivo

Caixa 1.500 Depósitos à vista 1.000

Depósitos no Banco Central 500 Patrimônio líquido

Capital 1.000

Total 2.000 Total 2.000

Na data t0, o Banco X faz um empréstimo em moeda corrente de 500 u.m., a


uma taxa de juros de 6% ao semestre, com resgate previsto para seis meses. Os
juros são recebidos ao início da operação, o que significa dizer que o mutuante
em questão receberá pelo empréstimo apenas 94% do seu valor (470 u.m.). Su-
pondo que as demais contas permaneçam inalteradas, e inexistência de custos
operacionais, apresente o balanço patrimonial do Banco X, ao final do primeiro
período (ou seja, na data t1 = t0 + 2 meses) e do segundo (data t2 = t1 + 6 me-
ses) período contábil.
Solução:
Entre a data t0 e a data t1 terá se passado apenas 1/3 do prazo do empréstimo.
Assim, embora os juros já tenham sido integralmente recebidos pelo mutuante a
esta época, só devemos incluir no resultado do exercício, de acordo com o critério
de competência, 1/3 deste total (ou seja, 10 u.m.). Assim, teremos:
62  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Balancete do Banco X
Data t1 = t0 + 2 meses

Ativo Passivo

Caixa 1.030 Depósitos à vista 1.000

Depósitos no Banco Central 500 Receita de serviços recebida

Empréstimos 500 antecipadamente 20

Patrimônio líquido

Capital 1.000

Lucros 10

Total 2.030 Total 2.030

Na data t2 = t1 + 6 meses, toda a receita já terá sido apropriada (em verda-


de, isto ocorre dois meses antes da data t2). Além disto, o empréstimo já terá sido
amortizado, o que implica num aumento de caixa de 500 u.m. e no desapareci-
mento (ou seja, na nulidade) da conta de empréstimos:

Balancete do Banco X
Data t2 = t1 + 6 meses

Ativo Passivo

Caixa 1.530 Depósitos à vista 1.000

Depósitos no Banco Central 500 Patrimônio líquido

Capital 1.000

Lucros acumulados 30

Total 2.030 Total 2.030

Se o regime utilizado fosse o de caixa, e não o de competência, a conta de


resultados ao final do período t1 já apresentaria o saldo de 30 (pois os juros já
haviam sido recebidos pelo banco), e não 10. Em compensação, não haveria uma
conta relativa à receita de serviços recebidos antecipadamente.

1.14 Exercícios propostos

1.  Qualifique as afirmativas a seguir como verdadeiras ou falsas, justificando


em seguida:
Sistema Monetário  63

a) Para que determinado agente econômico contribua para o aumento de


liquidez do restante da economia, não basta que ele emita obrigações de
alguma liquidez. É também necessário que a liquidez de suas obrigações
seja maior do que a liquidez dos ativos que tal agente adquire.
b) Um aumento da taxa de redesconto não pode alterar o volume de meios
de pagamento, dado que representa uma operação que envolve apenas
elementos do setor bancário da economia.
c) Não há sentido de se fazer distinção entre política monetária e creditícia,
já que M1 representa o passivo, e o crédito, o ativo do sistema bancário.
d) Se o multiplicador e a base monetária aumentarem 10% cada, os meios
de pagamento se elevarão em 20%.
e) Uma desvalorização cambial eleva o valor, em moeda doméstica, das re-
servas internacionais. A contrapartida, no caso, se dá por um aumento da
base monetária.
f) Se uma lei oficializasse a utilização do dólar como meio de conta e meio
de troca na economia brasileira, o efeito imediato se daria sobre a deman-
da e não sobre a oferta de M1.
g) Se o Banco Central toma um empréstimo no exterior objetivando aumentar
as reservas internacionais à disposição do país, pode-se dizer com certeza
que a base monetária se expandiu.
h) Se os bancos comerciais cobrassem uma taxa pela movimentação do saldo
dos depósitos à vista, o depósito de moeda corrente num banco (numa
conta de depósitos à vista) afetaria os meios de pagamento.
i) Se um banco comercial emite CDB, há uma queda no saldo total dos meios
de pagamento. O mesmo ocorre quando um indivíduo vai a um banco de
investimento e adquire um CDB pagando em papel-moeda.
2.  Alguns textos de macroeconomia trabalham com o balancete simplificado
no sistema bancário comercial:

Ativo Passivo

a) Empréstimos do sistema bancário comercial c) Depósitos


b) Encaixes totais

a) Mostre que a diferença entre meios de pagamento e base monetária ficará


exclusivamente por conta dos empréstimos do sistema bancário comercial,
no caso, iguais a (1 – R) d1M.
64  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

b) Acrescente à conta do passivo acima especificada um item adicional (d)


que represente outras contas do passivo do sistema bancário comercial,
tais como, por exemplo, depósitos a prazo e operações de redesconto jun-
to ao Banco Central.
Qual a sua nova conclusão a respeito da diferença M – B? Ela continua
igual aos empréstimos totais do sistema bancário ou reflete apenas aque-
les baseados na captação de depósitos à vista, dados por (1 – R) d1?
c) Tome agora o caso mais abrangente, em que o item (d) representa o saldo
do passivo não monetário dos bancos comerciais sobre as demais contas
do ativo. Qual a sua conclusão final?
3.  Imagine uma instituição financeira que opere no mercado emprestando
por dois períodos à taxa de juros i e captando, ao início do primeiro período, à
taxa i e, ao início do segundo, à taxa j. Pergunta-se:
a) Sob que condições esta operação implicará em prejuízo? E em lucro?
b) Se admitirmos que títulos de um período têm uma liquidez maior do que
títulos de dois períodos de maturidade esta instituição está contribuindo
para o aumento ou diminuição da liquidez da economia?
c) Um tipo de operação alternativa à anteriormente descrita se dá quando
as instituições financeiras captam e emprestam em operações da mesma
maturidade. Como você esperaria que variasse o número de operações
de um e outro tipo, num momento de incerteza sobre a evolução da eco-
nomia?
4.  Lê-se o seguinte trecho à página 34 da edição de 1984 do Relatório do
Banco Central a respeito do depósito compulsório dos bancos comerciais: “Ao fi-
nal de 1983, com a Resolução no 864, de 11 de novembro, foi eliminada da com-
posição do recolhimento sobre os depósitos à vista a parcela referente aos títulos
públicos federais.”
Baseado apenas neste trecho:
a) Interprete a afirmativa.
b) Existe alguma influência desta medida sobre o valor do multiplicador
bancário?
c) Sobre a base monetária?
d) Sobre o volume total de meios de pagamento?
5.  No Boletim do Banco Central do Brasil de agosto de 2005 lê-se a seguinte
definição do agregado monetário M2:
M2= M1+ depósitos a prazo + letras de câmbio + letras hipotecárias + letras
imobiliárias + depósitos de poupança. Com base nesta definição, mostre como
Sistema Monetário  65

você construiria, a partir do balancete do sistema monetário, o balancete do sis-


tema gerador de M2.
6.  Uma variável M é dada pela expressão:
M=A+B+C
Deduza a expressão que relaciona a variação percentual de M:
M1 − M0
M% =
M0

às variações percentuais de A, B e C:
A0 B0 C0
M% = A% + B% + C% ,
A0 + B0 + C0 A0 + B0 + C0 A0 + B0 + C0

onde A0, B0, e C0 correspondem, respectivamente, aos valores iniciais de A, B e C.


Repita seu procedimento para o caso em que M = A + B.
7.  Deduza o multiplicador bancário utilizando o coeficiente alternativo:
c’ = Papel-moeda em poder do público/depósitos à vista do público nos ban-
cos comerciais e o coeficiente já definido.
R = Encaixes totais dos bancos comerciais/depósitos à vista do público nos
bancos comerciais.
Mostre que, tal como ocorre com o multiplicador deduzido no texto, o seu
valor será igual à unidade no caso em que R = 1. Justifique economicamente.
Utilize o fato de que c’ = c/(1 – c) para obter a antiga expressão do multiplicador
a partir da nova expressão por você obtida. Faça também o caminho inverso para
mostrar a equivalência entre as expressões.
2

Balanço de Pagamentos

2.1 Conceitos básicos

Os métodos contábeis utilizados por diferentes países para registrar suas tran-
sações com o exterior costumam guiar-se pelo Manual de Balanço de Pagamentos
(MBP) publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), que se encontra
atualmente em sua quinta edição (MBP5). No Brasil, a metodologia contida no
MBP5 tem sido utilizada pelo Banco Central desde 2001.
Define-se o balanço de pagamentos como sendo o registro sistemático das tran-
sações entre residentes e não residentes de um país durante determinado período
de tempo. Duas qualificações devem acompanhar esta definição. Em primeiro lu-
gar, a impropriedade do nome balanço de pagamentos, que poderia ser substituído
pelo termo balanço de transações. De fato, inúmeras operações registradas em seu
contexto não envolvem pagamentos diretos em moeda, sendo que algumas não
estão associadas a pagamentos de qualquer espécie, como é o caso, por exemplo,
de doações de mercadorias, a título de auxílio humanitário, de um país para outro.
Segundo, e mais importante, é o que se define por residente e não residente.
Teoricamente, a residência de determinado agente econômico deve corresponder
ao país onde esteja localizado o seu “centro de interesse”, ou seja, onde se espe-
ra que ocorra, em termos não apenas temporários, a sua participação na produ-
ção e absorção de bens e serviços. Sob este prisma, consideram-se residentes os
indivíduos que vivem permanentemente no país (incluindo os estrangeiros com
residência fixa), os funcionários em serviço no exterior e as pessoas que se en-
Balanço de Pagamentos  67

contram transitoriamente fora do país em viagens de turismo, negócios, educação


etc. Consideram-se também residentes as pessoas jurídicas de direito público ou
privado sediadas no país, inclusive sucursais ou filiais de empresas estrangeiras.
Os registros contábeis no balanço de pagamentos são elaborados dentro do
princípio das partidas dobradas: a um débito em determinada conta deve corres-
ponder um crédito em alguma outra e vice-versa. Com o objetivo de facilitar o
entendimento de quais contas se lançam a crédito (sinal positivo) e quais contas
se lançam a débito (sinal negativo) no balanço de pagamentos, estas podem ser
divididas em dois grandes grupos:

a) as contas operacionais;
b) a conta de reservas (ou conta de caixa).

As contas operacionais correspondem aos fatos geradores do recebimento


ou da transferência de recursos ao exterior: exportações, importações, fretes, se-
guros, juros, dividendos, investimentos, transferências unilaterais, empréstimos,
amortizações, investimentos etc. Quando o fato gerador da transação dá origem
a uma entrada de recursos (divisas) para o país, a conta correspondente é credi-
tada (ou seja, lançada com sinal positivo). Quando origina uma saída de recur-
sos, a conta em questão é debitada pelo valor correspondente (lançamento com
sinal negativo).
A conta de reservas, ou conta de caixa, registra o movimento dos meios de
pagamento internacionais à disposição do país. Contabilizam-se neste item as va-
riações das reservas internacionais decorrentes de transações entre residentes e
não residentes em determinada economia. Ou seja, contabilizam-se os ativos que
possam ser considerados disponíveis, pelas Autoridades Monetárias (no caso bra-
sileiro atual, o Banco Central do Brasil), para pagamento de qualquer dívida ou
aquisição de direitos junto a não residentes. As contas usualmente classificadas
sob esta rubrica são:

i) Haveres no exterior;
ii) Ouro Monetário;
iii) Direitos Especiais de Saque (em inglês, SDR, iniciais de Special Drawing
Rights);
iv) posição de reservas no FMI.

A primeira destas contas registra as variações de estoque de moedas estran-


geiras e de títulos externos de curto prazo, com liquidez imediata, em poder do
Banco Central. As contas (ii), (iii) e (iv) referem-se à liquidez internacional à dis-
posição dos residentes sob a forma, respectivamente, de ouro, Direitos Especiais
de Saque (moeda escritural criada pelo FMI) e reservas no FMI.
68  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Os lançamentos nas contas de caixa obedecem à sistemática usual de con-


tabilidade das empresas para as contas de ativo: lança-se a débito (ou seja, com
sinal menos) o aumento e a crédito (sinal mais) a diminuição no saldo de cada
um dos itens relacionados.
As regras acima enunciadas mostram como contabilizar as transações com o
exterior liquidadas em moeda ou em títulos de curto prazo. Os exemplos que se
seguem ilustram o problema:

a) Um país exporta mercadorias recebendo à vista o pagamento em moeda


estrangeira: credita-se a conta “Exportações” (tendo em vista que as ex-
portações dão origem à entrada de recursos) e debita-se a de “Haveres
no exterior” (tendo em vista que esta é uma conta de ativo (caixa) que
está se elevando).
b) Um país paga em ouro monetário a amortização de um empréstimo ex-
terno: débito de “Amortizações” (tendo em vista que o pagamento de
uma dívida externa dá origem à saída de recursos), crédito de “Ouro
monetário” (pois esta conta de caixa está se reduzindo).

Quanto às transações que não são liquidadas em moeda, elas podem ser con-
cebidas como o resultado de duas transações, a primeira envolvendo uma entrada
e a segunda uma saída de moeda. Assim, por exemplo:

a) Um país recebe do exterior um donativo em mercadorias: tudo se pas-


sa como se o país tivesse primeiro recebido um donativo em dinheiro e
posteriormente importado mercadorias do exterior. Assim, o lançamento
final será: débito de “Importações”, crédito de “Transferências Unilate-
rais”.
b) Um país permuta mercadorias com o exterior: crédito de “Exportações”,
débito de “Importações”.
c) Um equipamento estrangeiro é adquirido pelo país com financiamento
externo: crédito de “Financiamento”, débito de “Importações”.

2.2 A estrutura do balanço de pagamentos

Os componentes do balanço de pagamentos são usualmente apresentados


em coluna e classificados em diferentes grupos de contas. Em decorrência da
utilização do critério das partidas dobradas, a soma do saldo de todas as contas
tomadas em conjunto deve necessariamente ser igual a zero. Isto impõe que, se
traçarmos, de acordo com um critério qualquer, uma linha horizontal que separe
os itens dispostos no balanço de pagamentos em duas partes distintas, a primei-
Balanço de Pagamentos  69

ra representando todos os componentes “acima da linha”, e a outra incluindo os


componentes restantes (“abaixo da linha”), os dois grupos deverão apresentar o
mesmo saldo numérico, com o sinal trocado.
Dois grandes grupos de contas se destacam no balanço de pagamentos: a
conta de transações correntes ou, mais simplesmente, conta corrente, e a conta
total de capital (K). Incluem-se na conta corrente as transações que se referem à
movimentação de bens e serviços, a conta de rendas (remuneração a fatores de
produção), como é o caso das contas de juros e dividendos e as transferências
unilaterais correntes.
A conta total de capital pode ser subdividida em três demais contas: a con-
ta de capitais autônomos (ou conta de capital e financeira), a conta de erros e
omissões e a conta de capitais compensatórios. Classificam-se na conta de capitais
autônomos os movimentos autônomos de capitais, ou seja, aqueles que não têm
por objetivo precípuo o financiamento do balanço de pagamentos, aí incluídos os
deslocamentos de moeda, créditos e títulos representativos de investimentos. A
conta de erros e omissões é uma conta residual, sobre a qual nos deteremos mais
adiante. A conta de capitais compensatórios inclui a conta de reservas (ou conta
de caixa), os empréstimos de regularização e os atrasados (obrigações vencidas
e não pagas). Os empréstimos de regularização correspondem aos empréstimos
tomados junto a organismos financeiros internacionais (em geral, junto ao FMI,
Fundo Monetário Internacional) com vistas à solução de problemas de balanço
de pagamentos.
O saldo total do balanço de pagamentos (que chamamos de B na Tabela 2.1) se
calcula somando-se o saldo em conta corrente, o saldo de capitais autônomos e os
erros e omissões. Observe-se que os itens da conta de capitais compensatórios não
são incluídos no cálculo deste saldo. Por este motivo, usualmente, denominam-se
tais itens como “abaixo da linha”. A ideia subjacente é de uma linha imaginária
que separa os itens que se incluem daqueles que não se incluem no saldo total do
balanço. Conceitualmente, o fato de alguns itens serem classificados como “acima
da linha” ou “abaixo da linha” reflete uma distinção, respectivamente, entre as
rubricas que representam efetivamente transações voluntárias entre residentes e
não residentes e aquelas que correspondem exclusivamente a atrasados ou a uma
fonte de financiamento do saldo total do balanço.
O leitor deve ter em mente que, quando não se discriminam as rubricas de
empréstimos de regularização e atrasados abaixo da linha de cálculo do saldo to-
tal do balanço de pagamentos, a conta de capitais compensatórios coincide com a
conta de reservas. Trata-se, este, de um caso particular daquele aqui abordado.
Vejamos em pormenores, na Tabela 2.1, a estrutura de um balanço de paga-
mentos típico:
70  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Tabela 2.1  Estrutura geral do balanço de pagamentos.

I) Conta Corrente (Saldo em conta corrente = I.1 + I.2 + I.3)


I.1) Bens e Serviços
I.1.1) Bens (Balanço Comercial ou Balança Comercial)
I.1.2) Serviços
Transportes
Viagens Internacionais
Seguros
Serviços Governamentais
Serviços Financeiros
Computação e Informática
Royalties e Licenças
Aluguel de Equipamentos
Serviços de Comunicações
Serviços de Construção
Serviços Relativos ao Comércio
Serviços Empresariais, Profissionais e Técnicos
Serviços Pessoais, Culturais e Recreação
Serviços Diversos
I.2) Rendas
Salários e Ordenados
Lucros e Dividendos
Juros
Demais Itens de Rendas
I.3) Transferências Unilaterais Correntes
II) Conta Total de Capital (K = KA + KC )
Capitais Autônomos Mais Erros e Omissões (KA = II.1 + II.2)
II.1) Capitais Autônomos (ou Conta Capital e Financeira)
II.1.1) Conta de Capital
Transferências de Capital
II.1.2) Conta Financeira
II.1.2.1) Investimentos Diretos
II.1.2.2) Investimentos em Carteira (ou de Portfólio)
a) Investimentos em Carteira (ou de Portfólio)
1) Ações
2) Títulos de Renda Fixa
3) Derivativos
II.1.2.3) Demais Investimentos
Empréstimos
Amortizações
Balanço de Pagamentos  71

Financiamentos
Créditos Comerciais
II.2) Erros e Omissões

B = Saldo Total do Balanço de Pagamentos ( = I + II.1 + II.2)

II.3) Capitais Compensatórios (KC = II.3.1 + II.3.2+ II.3.3 = –B = – (I + II.1 + II.2)


II.3.1) Reservas (ou Contas de Caixa, ou Haveres Totais das Autoridades Mo-
netárias)
a) Haveres no Exterior
b) Ouro Monetário
c) Direitos Especiais de Saque (DES)
d) Posição de Reservas no FMI
II.3.2) Empréstimos de Regularização
II.3.3) Atrasados

Caixa de Texto 1
Modificações Introduzidas pelo MBP5

O conhecimento das diferentes denominações usadas ao longo do tempo é


importante para quem utiliza publicações mais antigas com dados do balanço de
pagamentos. Neste campo abordamos algumas modificações de nomenclatura
introduzidas pela quinta versão do manual de balanço de pagamentos (MBP5),
que tem sido usada pelo Banco Central do Brasil desde 2001, relativamente à
versão anterior.
O item anteriormente denominado “Serviços não Fatores” denomina-
se agora simplesmente “Serviços”.
Anteriormente, dividiam-se os serviços entre “serviços não fatores” e “ser-
viços fatores”. Na nova sistemática, os outrora denominados “serviços não fa-
tores” são agora simplesmente chamados de “serviços” (ou seja, são aqueles
dispostos na rubrica I.1.2 na Tabela 2.1). Isto ocorre não apenas nas estatísti-
cas do balanço de pagamentos, mas também, como veremos no Capítulo 3, nas
Contas Nacionais.
O item anteriormente denominado “Serviços Fatores” denomina-se
agora “Rendas”.
Aqueles itens que antes se denominavam “serviços fatores” são agora, em
sua totalidade, e exclusivamente, incluídos sob a rubrica de rendas (item I.2 na
Tabela 2.1). O balanço de rendas trata da remuneração do estoque de capital
e do trabalho de propriedade de não residentes utilizados na produção interna
de bens e serviços.
O item “Transferências Unilaterais” passou agora a ter subclassificação
entre “de capital” e “correntes”.
72  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Até a publicação do MBP5 não se fazia distinção entre Transferências Uni-


laterais Correntes (item I.3 na Tabela 2.1) e as Transferências Unilaterais de
Capital (que constam do item II.1.1 da Tabela 2.1). Na nova metodologia, uma
transferência de capital consiste, por exemplo, no perdão de uma dívida ou na
transferência de propriedade de algum ativo, sem contrapartidas de serviços
ou bens. As transferências correntes são todas as demais. Conceitualmente, as
transferências correntes caracterizam-se por elevar a renda disponível de quem
as recebe e de reduzir a renda disponível de quem as efetua.
Variações de reservas não decorrentes de transações entre residentes
e não residentes não são mais levadas em consideração pelo Balanço de
Pagamentos.
As contas de caixa, ou reservas, podem variar na prática não apenas em
função das transações entre residentes e não residentes de uma determinada
economia, mas também em função de compras de ouro (pelo Banco Central)
no mercado interno, da valorização ou desvalorização de ativos (por exemplo,
reservas mantidas em euros e contabilizadas em dólares aumentam quando o
euro se valoriza frente ao dólar), de alocações de DES etc. Até a sua quarta edi-
ção, o Manual do FMI incluía todas estas variações na contabilidade do balanço
de pagamentos. Por exemplo, se o Banco Central comprava ouro internamente,
monetizando-o (ou seja, passando a usá-lo como reservas), debitava-se a con-
ta de “ouro monetário” (visto que a operação implica uma elevação de ativos)
e creditava-se a conta de “contrapartida para monetização/desmonetização”
(para que a soma total, como tem que ocorrer com todo lançamento contábil
no balanço, fosse igual a zero).
Este tipo de fato contábil, por não envolver uma transação entre um resi-
dente e um não residente, não é mais contabilizado no balanço de pagamentos,
mas sim na Posição Internacional de Investimentos, um segundo balanço contá-
bil. Complementarmente ao balanço de pagamentos, que contabiliza transações
efetuadas entre dois momentos de tempo (fluxos), o objetivo da Posição Inter-
nacional de Investimentos é contabilizar os passivos e os ativos de um país em
um certo ponto no tempo. A Posição Internacional de Investimentos contabiliza
estoques, e não fluxos. Voltaremos a estes pontos no decorrer deste capítulo.

2.3 Tópicos especiais

2.3.1 Dois importantes fatos decorrentes do sistema de partidas


dobradas

Nesta subseção mostramos que a conta total de capital (K) pode ser vista como
o “espelho” da conta corrente do balanço de pagamentos e que, da mesma forma,
Balanço de Pagamentos  73

a Conta de Capitais Compensatórios pode ser vista como o “espelho” do Saldo do


Balanço de Pagamentos (B). Em ambos os casos, a existência de um valor positivo
para uma conta implica a existência de um valor negativo, de mesmo montante
absoluto, para a outra.
Façamos:

T = saldo em conta corrente;


K = saldo da conta total de capital;
KA = s aldo da conta de capitais autônomos (ou Conta Capital e Financeira)
mais o saldo da conta de erros e omissões;
KC = saldo da conta de capitais compensatórios.

Em virtude da utilização do critério das partidas dobradas, pelo qual a um


crédito em uma conta deve sempre corresponder um débito de igual valor em al-
guma outra conta, deve-se necessariamente ter:

T + K = T + KA + KC = 0

Daí segue que:

K = (KA + KC) = – T

Isto significa que, quando um país apresenta um superávit em transa-


ções correntes (T > 0), sua conta total de capital é necessariamente negativa
K < 0, sinalizando um aumento dos ativos externos líquidos da economia. Da
mesma forma, um déficit em transações correntes no valor de x unidades mone-
tárias equivale a uma diminuição do saldo líquido total de ativos externos pos-
suídos pelos residentes do país no valor das mesmas x unidades monetárias (u.m.)
ou, equivalentemente, a um aumento do passivo externo líquido do país no valor
de x u.m. Estes fatos ficarão mais claros na seção 2.4, após a definição formal do
conceito de passivo (e ativo) externo líquido.
Alternativamente, podemos escrever:

T + KA + KC = 0 ⇒ B + KC ⇒ KC = – B

Esta última identidade revela que a conta de capitais compensatórios é igual


ao saldo total do balanço de pagamentos (B) com o sinal trocado. Neste sentido,
a conta de capitais compensatórios equivale ao “demonstrativo de resultados” do
balanço de pagamentos. Assim, um país que apresenta, por exemplo, um déficit
no saldo total do balanço de pagamentos, exibirá também um saldo positivo em
seu demonstrativo de resultados:

B < 0 ⇒ Kc > 0
74  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

De fato, tal déficit só pode ser financiado por uma perda de reservas e/ou pela
aquisição de um empréstimo de regularização que, como sabemos, equivalem am-
bos a um lançamento contábil positivo na conta de capitais compensatórios. Não
havendo pagamento da obrigação devida, a conta “atrasados” será creditada, desta
forma garantindo-se a igualdade entre o saldo total do balanço de pagamentos e
o simétrico do seu demonstrativo de resultados.

2.3.2 Notas adicionais sobre a estrutura geral do balanço de


pagamentos

Vejamos alguns esclarecimentos adicionais sobre as contas relativas à Tabela


2.1.
a) As transações correntes são divididas em três subgrupos: o balanço de
bens (ou balanço comercial, ou balança comercial) e serviços, o balanço
de rendas e as transferências unilaterais correntes (donativos). A soma
algébrica dos saldos do balanço comercial, de serviços (ou seja, do ba-
lanço de bens e serviços), do balanço de rendas e de donativos fornece o
saldo das transações correntes, também denominado “saldo do balanço
de pagamentos em conta corrente”.
b) O balanço de bens corresponde ao saldo das exportações sobre as im-
portações, as primeiras computadas com sinal positivo (crédito), as se-
gundas com sinal negativo (débito). Por uma questão de convenção, as
exportações e importações são computadas pelo seu valor FOB (free on
board), isto é, pelo valor de embarque, não incluídos os fretes e segu-
ros. Fretes e seguros, quando geram transações entre residentes e não
residentes, são contabilizados nas respectivas contas de serviços.
c) O balanço de serviços engloba os recebimentos e pagamentos de viagens
de residentes ao exterior e de não residentes ao país, fretes, seguros, com-
putação e informática etc. Os pagamentos ao exterior são contabilizados
com sinal menos (débito), os recebimentos com sinal mais (crédito). O
item “Serviços Governamentais” refere-se aos gastos com embaixadas,
consulados, representações no exterior etc. O item “Serviços Diversos”
engloba todos os demais serviços não explicitamente listados na Tabe-
la 2.1. A diferença entre o balanço comercial e o balanço de serviços,
na rubrica “Balanço de Bens e Serviços”, diz respeito apenas ao fato de
os bens serem tangíveis (ou seja, de poderem ser tocados), mas não os
serviços. Não se trata, evidentemente, de uma taxonomia relevante do
ponto de vista macroeconômico.
d) Balanço de rendas: O balanço de rendas inclui todas as transações entre
residentes e não residentes relativas à remuneração a fatores de produção
Balanço de Pagamentos  75

(capital e trabalho). Quando se trata de fatores de propriedade de não


residentes usados na produção interna de bens e serviços, tais itens são
lançados a débito (já que estão dando origem a uma saída de recursos);
simetricamente, quando se trata de fatores de produção de propriedade
de residentes utilizados na produção interna de bens e serviços de ou-
tros países, estes itens são lançados a crédito do país de sua residência.
A rubrica de “Rendas” apresenta como subitens a remuneração ao traba-
lho (salários e ordenados), a remuneração pelo capital de risco (lucros
e dividendos) e a remuneração pelo capital de empréstimos (juros).
Veremos no Capítulo 3 que o balanço de rendas mais o item de trans-
ferência unilaterias (soma à qual se dá o nome de renda líquida recebida
do exterior) tem uma caracterização macroeconômica bem precisa: tal
soma diferencia o produto interno (produto no país) do produto nacio-
nal (produto do país). Assim, por exemplo, uma economia que tenha um
produto interno igual a x e um balanço de rendas mais transferências
unilaterais correntes igual a –y (ambos na mesma unidade monetária),
terá um produto nacional igual a x – y.
Outra particularidade importante do balanço de rendas é que ele
costuma corresponder, em sua maior parte, a juros e remessas de lu-
cros. Trata-se, neste caso, de pagamentos ou recebimentos herdados do
passado, em função do que o país investiu no exterior ou recebeu de in-
vestimentos externos, sob a forma de empréstimos ou de investimentos
diretos. Posto isto, pelo menos na maioria dos países esse é um compo-
nente do superávit ou déficit em conta corrente que a política econômica
pouco pode afetar.
e) Transferências Unilaterais Correntes (ou Donativos): enquadram-se nes-
ta rubrica os pagamentos e recebimentos sem contrapartida de serviços:
doações, remessas de imigrantes, reparações de guerra etc.
f) Conta de Capitais Autônomos: registram-se neste item as transferências
unilaterais de capital, a aquisição de ativos não financeiros que não sejam
objeto de produção (terra, recursos do subsolo etc.), os investimentos
diretos (isto é, de aquisição ou vendas de participações societárias), os
investimentos em carteira (ou investimentos de portfólio, que se distin-
guem dos investimentos diretos por não incluírem qualquer vínculo com
a administração da firma emissora) e os demais investimentos (onde se
incluem os empréstimos, as amortizações, os financiamentos e os crédi-
tos comerciais). De acordo com a regra geral, contabilizam-se com sinal
positivo, por exemplo:
f.i) os ingressos de novos investimentos, sejam diretos, de portfólio ou
aqueles classificados na rubrica “demais investimentos”;
76  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

f.ii) os ingressos de novos empréstimos externos (que são agrupados


sob a rubrica de Demais Investimentos);
f.iii) as amortizações (efetuadas por não residentes) de empréstimos
outrora concedidos pelo país ao resto do mundo;
f.iv) as repatriações de investimentos do país no exterior;
f.v) as transferências unilaterais de capital recebidas pelo país.
Contabilizam-se com sinal negativo:
i) os novos investimentos (diretos ou não) de residentes, realizados no
exterior;
ii) os novos empréstimos dos residentes no país ao resto do mundo;
iii) as amortizações pagas ao exterior de empréstimos contraídos pelos
residentes no país;
iv) as repatriações de investimentos estrangeiros diretos outrora efetua-
dos no país.
g) Lucros de não residentes reinvestidos internamente devem ser contabili-
zados como se os recursos deixassem o país e depois voltassem. O saldo
líquido das duas operações equivale a um débito na conta de Renda e a
um crédito na conta de Investimentos Diretos.
h) Erros e Omissões: se as estatísticas do balanço de pagamentos fossem ri-
gorosamente apuradas dentro do sistema de partidas dobradas, a soma
algébrica do saldo em conta corrente com o do movimento dos capitais
autônomos deveria ser igual ao chamado saldo total do balanço de paga-
mentos, de igual valor absoluto e sinal contrário ao saldo do movimento
de capitais compensatórios. Na realidade, porém, as estatísticas são com-
putadas com imperfeições que não permitem uma contabilização rigoro-
sa dentro do princípio das partidas dobradas. Assim, a soma apurada no
balanço de transações correntes com a do movimento de capitais autôno-
mos usualmente apresenta ligeiras divergências em relação ao saldo dos
capitais compensatórios com o sinal trocado. Como os movimentos de
capitais compensatórios são apurados com bastante rigor (já que se trata
de uma das poucas contas facilmente controladas pelo Banco Central),
presume-se que os erros e omissões tenham ocorrido na apuração do ba-
lanço em transações correntes e/ou no de capitais autônomos. Segundo
a praxe contábil usual de se anexar esta rubrica às contas tidas como me-
nos confiáveis, soma-se a expressão Erros e Omissões (que são apurados
como resíduos) ao subtotal dado pelo balanço em transações correntes
mais capitais autônomos, de forma que se obtenha o saldo total do balan-
ço. Assim, se, por exemplo, o subtotal acima referido apresentou um sal-
do X, e o movimento de capitais compensatórios foi em termos contábeis
Balanço de Pagamentos  77

igual a – Y, o item “Erros e Omissões” será igual a Y – X. Desta forma, o


saldo total do balanço de pagamentos será igual a Y, e a conta de capitais
compensatórios igual a – Y, garantindo a já citada identidade T + KA +
KC = 0, onde T + KA representa o saldo total do balanço de pagamentos
(lembre que KA inclui os erros e omissões).
É importante lembrar que, como os erros e omissões que ocorrem
ao longo da computação devem se cancelar mutuamente, o saldo líqui-
do do resíduo, tal qual apresentado no balanço de pagamentos, não ne-
cessariamente representa uma medida da exatidão de suas contas. Uma
“regra de bolso” algumas vezes utilizada sugere que o resíduo deve ser
uma fonte de preocupação quando ultrapassa cinco por cento do total
da soma dos créditos e débitos do balanço comercial (embora os erros
possam advir, obviamente, de outras contas que não aquelas apresenta-
das no balanço de mercadorias).
i) Capitais Compensatórios: este item, como vimos, compreende aqui o
caso mais geral, com três tipos de contas. Em primeiro lugar, as contas
de caixa já descritas anteriormente: haveres a curto prazo no exterior,
ouro monetário, direitos especiais de saque e posição de reservas no FMI.
Em segundo, as contas referentes aos empréstimos de regularização do
Fundo Monetário Internacional e outras instituições, especificamente
destinados a cobrir déficits no balanço de pagamentos. Em terceiro lugar,
os atrasados, que são as contas vencidas no exterior e não pagas pelo
país. Trata-se, evidentemente, de um item pouco lisonjeiro para o país
que o apresenta em seu balanço de pagamentos. A sistemática contábil,
baseada no critério “de competência” (do inglês accrual), é a seguinte:
quando um empréstimo vence e não é pago, debita-se a conta de amor-
tizações (como se pago fosse), creditando-se a de atrasados comerciais.
Na liquidação efetiva dos atrasados, debita-se esta última conta, credi-
tando-se uma conta de caixa.
j) Saldo Total do Balanço de Pagamentos: o saldo total do balanço tem uma
definição bem mais fluida do que o saldo em conta corrente. Este último
(o saldo em conta corrente) é preciso do ponto de vista macroeconômico
e traduz, ao mesmo tempo, o excesso do produto nacional bruto sobre a
absorção doméstica de bens e serviços, o excesso da poupança doméstica
(ou poupança interna) sobre o investimento total (público e privado) e
a queda do passivo externo líquido do país decorrente unicamente de
transações com não residentes.
A mesma precisão macroeconômica, entretanto, não se aplica à definição do
saldo global do balanço de pagamentos. Isto porque o seu valor depende de onde
se considera a linha demarcatória de cálculo do saldo, ou seja, depende do que se
inclui ou não na rubrica de capitais compensatórios, a única que fica “abaixo da
78  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

linha”. Algumas contabilidades de alguns países, por exemplo, incluem os atrasa-


dos comerciais acima da linha, caso no qual o saldo total do balanço passa a não
mais refletir amortizações vencidas e não pagas (tendo em vista que neste caso
há um débito em “amortizações” e um crédito equivalente em “atrasados”, ambos
acima da linha do cálculo do saldo total do balanço, desta forma somando-se zero
no cálculo do saldo total).
Utilizamos aqui, entretanto, estritamente, as recomendações explicitadas no
Capítulo XXII do MBP5, de incluir os atrasados (bem como os empréstimos de
regularização) “abaixo da linha”. No exemplo do parágrafo acima, ter-se-ia um
saldo total do balanço de pagamentos negativo (refletindo o fato de que houve
uma amortização não paga) e a “compensação” deste fato, o lançamento com
sinal positivo na conta de “atrasados”, devidamente contabilizado em “Capitais
Compensatórios”.

Um exemplo

Um exemplo numérico hipotético nos ajuda a compreender a estrutura do


balanço de pagamentos e os respectivos lançamentos contábeis. Imaginemos que
as transações realizadas entre os residentes e os não residentes de determinado
país, no ano X, tenham sido as seguintes (suporemos que todos os pagamentos se
façam em moeda estrangeira, com contrapartidas contábeis na conta “Haveres a
Curto Prazo no Exterior”):

a) o país importa, pagando à vista, mercadorias no valor de 350 milhões


de dólares;
b) o país importa equipamentos no valor de 50 milhões de dólares finan-
ciados a prazo longo;
c) ingressam no país, sob forma de investimento direto sem cobertura cam-
bial, 20 milhões de dólares em equipamentos;
d) o país exporta, recebendo à vista, 400 milhões de dólares de mercadorias;
e) o país paga ao exterior, à vista, 50 milhões de dólares de fretes;
f) remetem-se para o exterior, em dinheiro, 10 milhões de dólares de lu-
cros de companhias estrangeiras, 20 milhões de dólares de juros e 30
milhões de dólares de amortizações;
g) o país recebe 10 milhões de dólares de donativos sob a forma de merca-
dorias;
h) o país recebe, em moeda, um empréstimo compensatório do Fundo Mo-
netário Internacional, para a regularização do déficit no balanço de pa-
gamentos, no valor de 30 milhões de dólares.

A Tabela 2.2 mostra a contabilização de cada uma das operações mencionadas:


Balanço de Pagamentos  79

Tabela 2.2  Contabilização do balanço de pagamentos.

  Operação  

Conta a b c d e f g h Total

Exportações       400         400

Importações –350 –50 –20       –10   –430

Fretes         –50       –50

Lucros           –10     –10

Juros           –20     –20

Donativos             10   10

Investimentos     20           20

Financiamentos   50             50

Amortizações           –30     –30

Empréstimos do FMI               30 30

Haveres no exterior 350     –400 50 60   –30 30

Podemos, assim, compor o quadro final do balanço de pagamentos

I) Balanço comercial: – 30


Exportações: +400
Importações: – 430
II) Balanço de Serviços e Rendas: – 80
Fretes: –50
Lucros: –10
Juros: –20
III) Transferências unilaterais: +10
IV) Balanço em conta corrente (I + II + III): –100
V) Movimento autônomo de capitais: +40
Financiamentos: +50
Investimentos: +20
Amortizações: – 30
VI) Saldo total do balanço de pagamentos (IV + V): – 60
VII) Movimentos de capitais compensatórios (–VI): +60
Empréstimos do FMI: +30
Haveres no exterior: +30
80  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Caixa de Texto 2
Sobre a Metodologia Adotada no Balanço de Pagamentos Brasileiro

A partir de 2001, o Banco Central do Brasil passou a divulgar os resultados


do Balanço de Pagamentos de acordo com a metodologia explicitada no MBP5.

Capitais Autônomos ou Conta de Capital e Financeira

No balanço de pagamentos brasileiro, à Conta de Capitais Autônomos é


dada a denominação de Conta de Capital e Financeira. Esta tem como itens as
transferências unilaterais de capital, os investimentos diretos, os investimentos
em carteira e “outros investimentos”. Os investimentos diretos compreendem a
participação no capital (aquisição/subscrição/aumento de capital de empresas)
e (desde 2001) os empréstimos intercompanhia. Os investimentos em carteira
incluem os títulos de crédito comumente negociados em mercados secundários
de papéis (ações e títulos de renda fixa), bem como bônus, notes e commercial
papers. A conta de Derivativos (que em geral também se inclui sob a denomina-
ção de investimentos em carteira) inclui as operações de swap, opções e futuros
e os fluxos relativos aos prêmios de opções. O item “Demais Investimentos” in-
clui empréstimos, amortizações, créditos comerciais e financiamentos.

Sobre Capitais Autônomos e Capitais Compensatórios

A conta total de capitais é dividida, no texto deste capítulo, entre capitais


autônomos (ou Conta de Capital e Financeira) mais erros e omissões e capi-
tais compensatórios. Isto se dá para fins didáticos e de cálculo do saldo total
do balanço de pagamentos. Como detalhado nos três últimos parágrafos ante-
riores à Tabela 2.1, o saldo total do balanço é sempre calculado somando-se o
saldo nas transações correntes, em erros e omissões e em capitais autônomos,
mas não inclui capitais compensatórios. O que incluir em capitais autônomos
e excluir de capitais compensatórios, ou vice-versa, é algo arbitrário, que pode
variar de país para país.
Suponha um país cuja única operação durante o ano seja uma importação
no valor de X u.m., paga com um empréstimo de regularização no FMI. Consi-
derando-se tais empréstimos de regularização acima da linha, o saldo total do
balanço será zero. Considerando-os como capitais compensatórios, o saldo total
do balanço será – X e a conta de capitais compensatórios +X. A segunda meto-
dologia costuma ser defendida por deixar claro que uma operação extramerca-
do foi necessária para financiar um déficit no balanço de pagamentos. Outros
consideram tal distinção não necessária, preferindo desta forma contabilizar os
empréstimos compensatórios “acima da linha”. Os mais interessados neste tipo
de discussão podem consultar o Capítulo XXII do MBP5.
Balanço de Pagamentos  81

Na metodologia atualmente utilizada pelo Banco Central do Brasil, os termos


“Capitais Autônomos” e “Capitais Compensatórios” não são explicitamente utili-
zados. No lugar de “Capitais Autônomos”, utiliza-se, como vimos antes, “Conta
de Capital e Financeira”. Ao saldo total do balanço (saldo em transações corren-
tes mais saldo da Conta de Capital e Financeira mais erros e omissões) dá-se o
nome de Resultado do Balanço. Este corresponde, com o sinal invertido, à conta
“Haveres da Autoridade Monetária”. No arcabouço mais geral representado na
Tabela 2.1 deste livro, tal conta se enquadraria em “Capitais Compensatórios”.

2.4 Posição Internacional de Investimentos (PII)

Como colocado anteriormente, a nova contabilidade do balanço de pagamen-


tos concentra-se na mensuração dos fluxos de transações entre residentes e não
residentes, deixando a contabilidade de estoques para a chamada “Posição Inter-
nacional de Investimentos (PII)”. Juntos, tais balanços constituem o conjunto das
contas externas de um país.
A posição internacional de investimento é o balanço contábil do estoque de
ativos e passivos financeiros externos de uma economia. Os itens que compõem
tal balanço são os mesmos destacados na conta de capital do balanço de pagamen-
tos, aí incluídos investimentos diretos, investimentos de portfólio, empréstimos,
financiamentos e reservas.
A Posição Internacional de Investimentos Líquida (ou Ativos Externos Líqui-
dos) corresponde ao estoque de ativos financeiros externos (ou seja, emitidos
por não residentes e em poder de residentes em determinada economia) menos
o estoque de passivos financeiros externos. Ao seu simétrico (estoque de passivos
menos estoque de ativos financeiros) dá-se o nome de Passivo Externo Líquido.
Ou seja, de um país que possui ativos externos líquidos no valor de 10 u.m. pode-
se dizer, equivalentemente, que apresenta um passivo externo líquido de –10 u.m.
São dois, desta forma, os principais pontos de distinção entre o balanço de
pagamentos e a posição internacional de investimentos. Primeiro, o balanço de
pagamentos contabiliza fluxos, enquanto que a posição internacional de inves-
timentos contabiliza estoques. Segundo, no balanço de pagamentos efetuam-se
apenas lançamentos que refletem algum tipo de transação entre residentes e não
residentes, enquanto que a posição internacional de investimentos leva também
em consideração variações nos preços de ativos e passivos.
A variação no tempo da Posição Internacional de Investimentos Líquida (e
o seu simétrico aditivo, o Passivo Externo Líquido) reflete não apenas o saldo na
conta corrente do balanço de pagamentos, mas, também, as valorizações/desva-
lorizações dos ativos financeiros (reservas em moeda corrente, em particular), as
monetizações/desmonetizações, bem como as alocações e os cancelamentos de
Direitos Especiais de Saque. Ou seja, todos os ajustes ocorridos durante um certo
82  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

período de tempo que tenham provocado modificações no valor líquido dos ati-
vos externos.
Pelo visto acima, o Passivo Externo Líquido D de um país, que se obtém sub-
traindo-se dos passivos financeiros os ativos financeiros que constam da Posição
Internacional de Investimentos, pode ser definido grosso modo, como sendo a se-
guinte soma algébrica (– D correspondendo aos ativos externos líquidos):
D = Saldo devedor dos empréstimos contraídos pelo país no exterior – Saldo
credor dos empréstimos concedidos pelo país ao exterior + Estoque de capitais
estrangeiros de risco investidos no país – Estoque de capitais nacionais de risco
investidos no exterior + Saldo líquido dos títulos representativos de investimentos
em carteira e derivativos emitidos por residentes no país e de posse de residentes
no exterior – Saldo das reservas internacionais (haveres líquidos no exterior, ouro
monetário, direitos especiais de saque e posição de reservas no Fundo).
A maior parte do passivo externo líquido dos países em desenvolvimento
costuma ser representada pela sua dívida externa líquida, isto é, pela sua dívida
bruta menos reservas.
Diante da definição apresentada, é imediato que o aumento do passivo ex-
terno líquido de um país em determinado período de tempo guarda estreita rela-
ção, nesse período, com o movimento de capitais autônomos e compensatórios.
A diferença fica por conta das variações de reservas não diretamente decorrentes
das transações entre residentes e não residentes, analisadas na seção 2.5. Isso é
o mesmo que dizer que o acréscimo do passivo externo líquido durante um cer-
to período pode ser aproximado pelo déficit do balanço de transações correntes
ocorrido no período, ou seja, pela soma do hiato de recursos com a renda líquida
enviada para o exterior.

2.5 Mensuração da variação de reservas


Como vimos antes, na metodologia introduzida pelo MBP5, variações de re-
servas decorrentes de monetização ou desmonetização de ouro, alocação ou can-
celamento de Direitos Especiais de Saque e/ou Valorizações ou Desvalorizações,
embora constituam parte importante da Posição Internacional de Investimentos,
não mais se contabilizam no balanço de pagamentos. O balanço de pagamentos
registra apenas as variações de reservas decorrentes das transações entre residen-
tes e não residentes. Chamaremos tal variação de ΔResBP .
Para entender a variação monetária total das reservas internacionais (ΔResTOTAL),
é preciso considerar, além daquelas variações decorrentes das transações entre
residentes e não residentes, já registradas no balanço de pagamentos, também
as operações de valorização/desvalorização, monetização/desmonetização e alo-
cação/cancelamento, que dão origem a registros no PII, mas não no balanço de
pagamentos. Chamaremos às variações de reservas não decorrentes de transações
entre residentes e não residentes de ΔResC. Neste caso, teremos, evidentemente,
ΔResTOTAL= ΔResBP + ΔResC.
Balanço de Pagamentos  83

Para calcularmos ΔResC, é útil utilizar o artifício contábil de incluir, conjunta-


mente às contas de caixa usuais do balanço de pagamentos, também as chamadas
“contas de contrapartidas” (observe que tais contas não se incluem na forma atual
do balanço de pagamentos, sendo utilizadas aqui apenas como um artifício no
cálculo da variação total de reservas). Este procedimento leva ao quadro contábil
exposto a seguir, ao qual damos aqui o nome de “Balanço Contábil Estendido (ou
Completo) das Contas de Caixa (ou Reservas)”:

Tabela 2.3 Balanço contábil estendido (ou completo) das contas de caixa (ou re-
servas).

I – Haveres no Exterior (HE):


a) Variações no Total
a1) em decorrência de operações entre residentes e não residentes, portanto
já registradas no balanço de pagamentos (HEBP );
a2) em decorrência de valorizações/desvalorizações, portanto não registradas
no balanço de pagamentos (HEC).
b) Contrapartidas para valorizações/desvalorizações (C).
II – Ouro Monetário (OM)
a) Variações no Total
a1) em decorrência de operações entre residentes e não residentes, portanto
já registradas no balanço de pagamentos (OMBP);
a2) em decorrência de valorizações/desvalorizações e/ou monetizações/desmo-
netizações, portanto não registradas no balanço de pagamentos (OMC).
b) Contrapartidas para valorizações/desvalorizações (C).
c) Contrapartidas para monetização/desmonetização (C).
III – Direitos Especiais de Saque (DES)
a) Variações no Total
a1) em decorrência de operações entre residentes e não residentes, portanto
já registradas no balanço de pagamentos (DESBP);
a2) em decorrência de valorizações/desvalorizações e/ou alocações/cancela-
mentos, portanto não registradas no balanço de pagamentos (DESC).
b) Contrapartidas para valorizações/desvalorizações (C).
c) Contrapartidas para alocações/cancelamentos (C).
IV – Posição de Reservas no Fundo (RF)
a) Variações no Total
a1) em decorrência de operações entre residentes e não residentes, portanto
já registradas no balanço de pagamentos (RESBP);
a2) em decorrência de valorizações/desvalorizações, portanto não registradas
no balanço de pagamentos (RESC).
b) Contrapartidas para valorizações/desvalorizações (C).
84  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Para entendermos como se obtém precisamente a variação monetária total do


nível de reservas utilizando o esquema contábil detalhado anteriormente, iniciemos
denotando por HEBP, OMBP, DESBP e RFBP os saldos contábeis finais, decorrentes
apenas das transações entre residentes e não residentes (trata-se, portanto, dos
saldos apresentados no balanço de pagamentos), respectivamente, dos Haveres a
Curto Prazo no Exterior, do Ouro Monetário, dos Direitos Especiais de Saque e da
Posição de Reservas no Fundo. Trata-se aqui, precisamente, dos valores apresen-
tados no item II.3.1 da Tabela 2.1 do balanço de pagamentos.
Continuemos chamando de B o saldo total do balanço de pagamentos, e cha-
memos de ER os Empréstimos de Regularização e de A os atrasados, todas estas
variáveis tomadas com seus respectivos sinais contábeis no balanço de pagamen-
tos. Temos, a partir da Tabela 2.1 e do princípio das partidas dobradas (pelo qual
o somatório de todas as contas do balanço deve ser igual a zero):

B + HEBP + OMBP + DESBP + RFBP + ER + A = 0

Como a soma contábil HEBP + OMBP + DESBP + RFBP corresponde exatamente


à variação física de reservas internacionais decorrente das transações entre resi-
dentes e não residentes, com o sinal trocado (–ΔResBP), temos:

ΔResBP = B + ER + A (2.1)

Ou seja, a variação de reservas decorrente apenas das transações entre resi-


dentes e não residentes, decorrente de operações contabilizadas no balanço de
pagamentos, é dada pela soma do saldo total do balanço de pagamentos com o
saldo dos empréstimos de regularização e com o saldo dos atrasados comerciais.
Para se chegar à variação total de reservas (ΔResTOTAL) da forma como convém
à contabilidade de estoques, e à Posição Internacional de Investimentos, cabe so-
mar à variação de reservas decorrente apenas das transações entre residentes e não
residentes, dada por (2.1), a variação das reservas decorrentes das contrapartidas
listadas na Tabela 2.3 (todas indicadas por um “C” entre parênteses). Trata-se,
estas, das variações decorrentes de valorizações/desvalorizações, monetizações/
desmonetizações, e alocações/cancelamentos (ΔReC). Para se chegar à variação
total de reservas basta então usar a fórmula:

ΔResTOTAL= ΔResBP + ΔResC (2.2)

Para se obter ΔResC, utiliza-se o saldo contábil das contrapartidas, que segue o
mesmo procedimento das contas do balanço de pagamentos (lançam-se a débito
os aumentos de qualquer uma das contas de caixa e, necessariamente, a crédi-
to, tendo em vista que a soma de toda operação tem que ser zerada, a respectiva
contrapartida C). Faz-se então:

ΔResC = C (2.3)
Balanço de Pagamentos  85

Nos exemplos a seguir, calculamos ΔResTOTAL= ΔResBP + ΔResC assumindo ope-


rações isoladas durante certo período de tempo, todas no valor de x u.m.

A)  Importações pagas em dólares

O lançamento contábil no balanço de pagamentos é Importações (–x), Haveres


no Exterior (HEBP = +x). O saldo total do balanço, B, calcula-se somando o saldo
em conta corrente (–x) e o saldo de capitais autônomos (0). Logo, B = –x. Usan-
do-se (2.1), tem-se ΔResBP = B + ER + A = –x + 0 + 0 = –x. Por outro lado, não
houve nenhuma contrapartida neste caso (C = 0), já que a operação contemplada
não envolve monetizações, valorizações ou alocações. Logo, ΔResTOTAL= ΔResBP +
ΔResC = –x + 0 = –x. Uma rápida observação da operação, evidentemente, teria
facilmente levado a esta mesma conclusão, sem a necessidade de utilização de
2.1, 2.2 e 2.3: importações pagas em dólares geram queda de reservas do mesmo
montante. A formalização, entretanto, pode ser útil em alguns casos mais compli-
cados, ou em casos que envolvem várias operações ocorridas durante determinado
período de tempo (situação na qual as fórmulas acima deduzidas têm a vantagem
de poderem ser facilmente codificáveis computacionalmente).

B)  Amortização devida a não residentes, vencida e não paga (atrasada)

Amortização: –x, Atrasados + x, B = T + Ka = – x, ΔResBP = B + ER + A =


–x +0 + x = 0, ΔResC = C = 0. Logo, ΔResTOTAL= ΔResBP + ΔResC = 0+ 0 = 0. De
fato, se a amortização venceu mas não foi paga, não há por que haver variação
de reservas.

C) Valorização do Euro (supõe-se que o país mantenha parte de suas reservas nes-
ta moeda) em relação ao dólar, implicando um aumento das reservas medidas
em dólares no valor de x dólares

Claro que neste caso a variação de reservas tem que ser igual a x. Vejamos
como chegar a tal conclusão utilizando as três fórmulas acima. Em primeiro lugar,
B = 0, pois não houve transações entre residentes e não residentes. Logo, ΔResBP
= B + ER + A = 0 + 0 + 0 = 0. O lançamento contábil da operação é HEC = –x
(ou seja, os haveres no exterior não decorrentes de transações entre residentes e
não residentes – daí o subscrito C – se elevam de x), gerando o lançamento com-
pensatório (para que a soma de lançamentos se anule) C = +x. Logo, por (2.3),
ΔResC = C = +x e, por (2.2), ΔResTOTAL = ΔResBP + ΔResC = 0 + x = +x.

D)  Alocação de Direitos Especiais de Saque

De forma semelhante ao item anterior, DESC = –x, C = +x, ΔResTOTAL = ΔResBP


+ ΔResC = 0 + x = +x.
86  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

E) Compra de ouro pelo Banco Central para utilização como liquidez internacio-
nal (monetização)

OMC = –x, C = +x, ΔResTOTAL = ΔResBP + ΔResC = 0 + x = +x

F) Vejamos um exemplo com várias operações conjuntas. O objetivo é explicitar o


balanço de pagamentos desta economia e a variação total de reservas. Para se
chegar ao resultado final, basta contabilizar cada operação separadamente

1. Operação e valor em unidades monetárias


a) Exportações pagas à vista em divisas estrangeiras: 10
b) Juros devidos ao exterior e não pagos (atrasados): 5
c) Empréstimos autônomos recebidos: 3
d) Importações pagas com ouro: 20
e) Monetização de ouro adquirido em mercado interno: 30

Temos então os seguintes lançamentos no balanço de pagamentos, de acordo


com a Tabela 2.4:

Tabela 2.4.a  Lançamentos no balanço de pagamentos.


Conta (a) (b) (c) (d) Total

Exportações 10       10

Importações       –20 –20

Juros   –5     –5

Empréstimos     3   3

Haveres no Ext. (HEBP ) –10   –3 +20 7

Atrasados   5      5

Total 0 0 0   0

Observe que a operação (e), relativa à monetização de ouro, não dá origem a


nenhum lançamento no balanço de pagamentos (embora, como veremos a seguir,
ela deva ser levada em consideração para se calcular a variação total de reservas no
período). Como vimos, isto decorre da nova sistemática de lançamentos contábeis
definida pela 5a edição do Manual de Balanço de Pagamentos do FMI de não mais
incluir no balanço de pagamentos monetizações/desmonetizações, alocações/can-
celamentos ou valorizações/desvalorizações e suas contrapartidas.
Balanço de Pagamentos  87

A operação (d), por outro lado, é incluída no balanço de pagamentos. Isto


porque, neste caso, a variação de ouro monetário decorre de uma operação en-
tre residentes e não residentes, e não de monetização/desmonetização, como
no item (e).
Pela fórmula (2.1):

∆ResBP = B + ER + A = –12 + 0 + 5 = –7

Tabela 2.4.b  Lançamentos não contabilizados no balanço de pagamentos (item e).

  (e) Total

Ouro Monetário –30 –30

Contrapartidas para Monet./Desmonet. (c) 30 30

Total 0 0

Pela fórmula (2.3), ∆ResC = C = 30


Usando (2.2),
ΔResTOTAL = ΔResBP + ΔResC = –7 + 30 = 23
G) Suponhamos agora que, no exemplo (F) anterior, os empréstimos a que se
refere o item (c), ao invés de autônomos, tenham sido tomados visando ao
equacionamento de problemas referentes ao fluxo de pagamentos e recebi-
mentos externos. Teríamos então o lançamento HE = –3 e ER = 3, ao invés
de HE = –3 e Empréstimos = 3, como antes. Embora o saldo do balanço de
pagamentos difira (antes era igual a –12 e agora passa a –15), as variações de
reservas, como era de se esperar, mantêm-se inalteradas:

ΔResBP = B + ER + A = –15 + 3 + 5 = –7

ΔResTOTAL = ΔResBP + ΔResC = –7 + 30 = 23

2.6 A transferência de recursos e o saldo em conta corrente

O saldo do balanço de bens e serviços é usualmente conhecido como “trans-


ferência líquida de recursos para o exterior”. A definição decorre de uma obser-
vação simples: as exportações de bens e serviços indicam o que o país produz e
é enviado para fora de suas fronteiras; em compensação, as importações de bens
e serviços indicam o que o resto do mundo produz para ser absorvido dentro
88  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

do país. A diferença, consequentemente, representa a transferência líquida de


recursos para o exterior. Essa transferência, com o sinal trocado, denomina-se
“hiato de recursos”.
A renda líquida recebida (+) ou enviada (–) para o exterior é, por definição,
o saldo da conta de rendas mais o de transferências unilaterais (correntes). O
saldo, quando positivo, indica o que o país recebe como remuneração de fatores
que operam fora das suas fronteiras, ou, ainda, a título de donativos. E exprime,
quando negativo, o que o país paga ao exterior pelo uso de fatores de produção
pertencentes ao resto do mundo, ou, ainda, como doações. Assim, um país cuja
única transação com o resto do mundo tenha sido o pagamento a não residentes
de juros no valor de 10 unidades monetárias, apresentará uma renda líquida en-
viada para o exterior de 10 u.m. (ou uma renda líquida recebida de –10 u.m.).
É imediato que os itens do balanço comercial, mais serviços, mais rendas, mais
donativos que não se enquadram na transferência de recursos classificam-se na
renda líquida enviada ou recebida do exterior. Assim, pode-se escrever:
Saldo do balanço de pagamentos em conta corrente = Transferência líquida
de recursos para o exterior (saldo do balanço de bens e serviços) + Renda líquida
recebida do exterior (saldo da conta de rendas mais a conta de donativos).
A título de exemplo, no exercício numérico da seção 2.2, o saldo do balanço
comercial é igual a –30; o dos serviços, igual a –50 (fretes), o de rendas igual a –30
(juros e lucros) e o de donativos (ou transferências) igual a 10. Assim, a transferên-
cia de recursos para o exterior é –80 (– 30 – 50), o hiato de recursos igual a +80
e a renda líquida recebida do exterior igual a –20 (–30 + 10). Tem-se, pois:

Transferência líquida de recursos para o exterior: – 80


Renda líquida recebida do exterior: – 20
Saldo do balanço de pagamentos em conta corrente: – 100

Em suma, o país, no período em questão, operou com 80 de hiato de recursos,


transferiu 20 de renda líquida para o exterior, registrando um déficit em transa-
ções correntes do balanço de pagamentos igual a 100.
Um saldo positivo no balanço de pagamentos em conta corrente significa que
o país efetivamente exporta capitais. Um saldo negativo, que o país importa capi-
tais em montante igual ao déficit em transações correntes. Que a exportação ou
a importação de capitais é exatamente igual ao superávit ou ao déficit de tran-
sações correntes será rigorosamente demonstrado no Capítulo 3. O superávit ou
déficit em questão representa, respectivamente, ou a parcela da poupança interna
que financia investimentos no exterior, ou a parte do investimento interno que é
financiada por poupanças externas.
Balanço de Pagamentos  89

2.7 O saldo em conta corrente e o ciclo da dívida

O comércio entre dois países quaisquer dá origem a lançamentos recíprocos


nos respectivos balanços de pagamentos: as exportações de uns são as importações
de outros, os juros que um remete são recebidos pelo segundo, os investimentos
lançados a débito do movimento de capitais de uns são creditados ao movimen-
to de capitais de outros etc. Assim, é evidente que a soma algébrica dos saldos
comerciais de todos os países do mundo é igual a zero. O mesmo ocorre com os
saldos de serviços, transações correntes, transferências de recursos, donativos,
saldos globais de balanço de pagamentos, capitais autônomos etc. Contudo, para
cada país, isoladamente, não há razão para que cada um desses saldos se anule.
É importante analisar quais desequilíbrios podem ser considerados normais, quais
outros reclamam correção e como tal correção deve ser efetuada.
De modo geral, os capitais internacionais tendem a fluir para os países que
lhes ofereçam maior remuneração. As antigas teorias de desenvolvimento admi-
tiam que a remuneração do capital fosse perceptivelmente maior nos países em
desenvolvimento, onde ele era escasso, do que nos países desenvolvidos, onde ele
era abundante. Assim, os capitais se deslocariam naturalmente dos países ricos
para os países pobres, contribuindo para a atenuação das desigualdades econô-
micas internacionais, desde que fossem usados para fins produtivos nos países em
desenvolvimento. Como o que um país efetivamente absorve de capitais externos
é o seu déficit em conta corrente do balanço de pagamentos, considerava-se na-
tural que os países em desenvolvimento fossem deficitários, e os desenvolvidos,
superavitários em transações correntes.
O problema dos saldos em transações correntes é que, em certo sentido, eles
se realimentam. Um país deficitário cobre o seu desequilíbrio em conta corrente
recebendo capitais externos. Essa entrada de capitais, todavia, significa maiores
transferências futuras de renda para o exterior, sob a forma de juros e remessas
de lucros, carregando os déficits em transações correntes futuras. Assim, para que
os déficits dos países em desenvolvimento não crescessem em bola de neve, os
capitais recebidos do exterior deveriam ser aplicados em projetos de investimen-
to que gerassem exportações adicionais ou reduções de importações capazes de
compensar os encargos de juros e de remessas de lucros.
Na seção 2.4, vimos que o acréscimo do passivo externo líquido pode ser
aproximado pelo déficit do balanço de transações correntes, ou seja, pela soma do
hiato de recursos com a renda líquida enviada para o exterior. Esta última, cujos
componentes principais são os juros e remessas de lucros, pode descrever-se (a
menos das transferências unilaterais e das rendas do trabalho, que, no caso do
Brasil, não são muito vultosas) como uma fração i do passivo externo líquido D; i,
no caso, é a taxa média de remuneração dos capitais externos e que pode variar no
tempo. Para simplificar, designá-la-emos como taxa de juros. Posto isto, tomando
intervalos infinitesimais de tempo, chega-se à famosa equação da dívida:
90  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

dD
= iD − H (2.4)
dt

dD
onde indica a derivada em relação ao tempo do passivo externo líquido e H a
dt
transferência líquida de recursos para o exterior (o que equivale a dizer que –H é
o hiato de recursos). D é positivo para os devedores internacionais e negativo para
os países credores (isto é, os que têm ativos e não passivos externos líquidos).
A equação (2.4) é a base da chamada teoria do ciclo da dívida, que distingue
seis fases na evolução dos ativos ou passivos externos líquidos:


Fase Tipificação H D D

I Devedor jovem – + +

II Devedor intermediário + + +

III Devedor maduro + + –

IV Credor jovem + – –

V Credor intermediário – – –

VI Credor maduro – – +

A Figura 2.1 descreve essas seis fases do ciclo. Na primeira fase, o país, de-
vedor jovem, acumula crescente passivo externo líquido, sobretudo pelo hiato de
recursos. O passivo cresce pelo hiato e pelos juros pagos ao exterior. Na segunda
fase, o país passa a transferir recursos líquidos para o exterior, mas em montante
ainda inferior à renda líquida que é obrigado a transferir para fora e, consequen-
temente, continua deficitário em transações correntes, ou seja, com o passivo ex-
terno líquido em ascensão. Na terceira fase, a transferência de recursos aumenta
o suficiente para superar a renda líquida enviada para o exterior; o agora devedor
maduro começa a acumular saldos positivos em transações correntes, diminuin-
do, consequentemente, o seu passivo externo líquido. Em certo ponto, a dívida
transforma-se em crédito, ou seja, o passivo torna-se ativo externo líquido: é a
fase do credor jovem, na qual os créditos se acumulam por duplo efeito, o das
transferências de recursos e da renda líquida recebida do exterior. Na quinta fase,
o país volta a absorver recursos do exterior, mas em montante inferior às rendas
líquidas recebidas; é a situação do credor intermediário, em que o ativo externo
líquido continua crescendo. Finalmente, na última fase, o então credor maduro
começa a desfazer-se de seus ativos externos, com hiatos de recursos superiores
às rendas recebidas do exterior.
Balanço de Pagamentos  91

Figura 2.1

É claro que, em determinado instante, qualquer país pode ser localizado ou


numa das seis fases do ciclo ou num ponto de passagem entre duas fases conse-
cutivas: basta, para tanto, observar três sinais, o da transferência líquida H de re-
cursos para o exterior, o do passivo externo líquido D e o saldo em conta corrente

− D do balanço de pagamentos. Em seus primórdios, porém, a teoria do ciclo da
dívida era bem mais ambiciosa, admitindo que os países percorressem na ordem
indicada as diversas fases do ciclo, em função de seu grau de desenvolvimento
relativo. As evidências empíricas jogaram por terra esta interpretação. Com a qua-
druplicação dos preços do petróleo em outubro de 1973, por exemplo, os países
da OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) transformaram-se,
subitamente, de absorvedores de recursos a exportadores de capitais internacio-
nais, passando em poucos meses da fase de devedores jovens para a de credores
jovens. Os países industrializados, em conjunto, tornaram-se credores maduros
em 1974, quando foram fortemente deficitários nas transações correntes do ba-
lanço de pagamentos, mas voltaram à posição de credores jovens (ou, pelo menos,
intermediários) em 1975.
Tal tipo de acontecimento deixou uma lição: ao contrário do que supunham
as teorias de desenvolvimento econômico mais antigas, os capitais internacionais
não necessariamente se deslocam dos países mais ricos para os mais pobres. O
trunfo dos países em desenvolvimento para atrair recursos externos é a escassez
relativa do seu estoque de capital, a qual, em tese, tornaria os seus investimentos
mais lucrativos do que os das nações maduras. Os capitais internacionais, no en-
tanto, não buscam apenas lucratividade potencial. Buscam lucratividade efetiva e
92  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

liberdade de movimentação, o que depende de estabilidade política, institucional,


e de boa qualidade de mão de obra e administração econômica, fatores de oferta
escassa em muitos países em desenvolvimento. Sugerimos ao leitor interessado
neste assunto a leitura adicional de artigo de autoria de Robert E. Lucas Jr. (1990)
intitulado “Why doesn’t capital flow from rich to poor countries?”

2.8 A dinâmica da absorção

Até que ponto um país pode absorver recursos líquidos do exterior, isto é,
importar bens e serviços além do que exporta? No ciclo da dívida, essa é a posi-
ção dos credores intermediários, dos credores maduros e dos devedores jovens.
Para os credores intermediários não há problema, eles estão apenas absorvendo,
como hiato de recursos, parte da renda líquida recebida do exterior. Os credores
maduros também estão somente gastando o que lhes pertence, desfazendo-se de
parte dos ativos externos acumulados no passado. Na pior das hipóteses, eles po-
dem apenas enfrentar um problema de liquidez na realização desses ativos. Já
os devedores jovens estão sacando contra o futuro e só podem permanecer nessa
condição enquanto houver quem se disponha a financiar seus hiatos de recursos,
via capital de empréstimo ou de risco, donativos à parte.
A confiança dos investidores internacionais num país devedor jovem depende
de aspectos qualitativos e quantitativos. Entre os primeiros se destacam o poten-
cial de crescimento de sua produção e de suas exportações, a estabilidade de suas
instituições políticas e econômicas e a qualidade de sua administração pública.
O parâmetro mais importante, do ponto de vista quantitativo, é a relação dívida
líquida/exportações. É essencial explicar por quê.
Quando um banqueiro norte-americano empresta recursos ao Brasil, seu ob-
jetivo é ser pago em dólares, nas amortizações e juros. Do mesmo modo, uma
empresa alemã que para aqui traga capitais de risco pretende remeter lucros em
euros. Sucede que o Brasil não imprime dólares ou euros. Consequentemente, o
que interessa aos capitalistas externos é quanto o Brasil pode obter de dólares,
euros e outras moedas estrangeiras via exportação de bens e serviços. Assim, a
sua disposição de transferir recursos líquidos para o Brasil depende da relação
entre o passivo externo líquido do Brasil e sua geração de divisas, via exportação
de bens e serviços.
Como “regra de bolso”, um devedor jovem considera-se em situação confor-
tável enquanto a relação dívida líquida/exportações anuais estiver abaixo de 2;
em posição duvidosa, quando essa relação se situar entre 2 e 4; e em estado críti-
co, quando a relação ultrapassar este último limite. A regra é bastante tosca, pois
o que interessa aos capitalistas externos é que o país possa, quando necessário,
transformar-se de devedor jovem em devedor maduro, para tanto acumulando um
Balanço de Pagamentos  93

saldo comercial mais de serviços que exceda a renda líquida enviada ao exterior
iD. Ou seja, indicando por X as exportações do país e por z = D/X a relação dívida
líquida/exportações,1 que o país se torne capaz de transferir para o exterior uma
fração iD/X = iz de sua receita de exportações de bens e serviços. Quanto menor
a relação dívida líquida/exportações z, mais fácil é conseguir esse resultado. Con-
tudo, a classificação do devedor conforme esse único parâmetro, embora prática,
é incompleta. A passagem da fase de devedor jovem para a de devedor maduro
também é tão mais fácil quanto menor a taxa i de juros e quanto mais compres-
síveis forem as importações do país.
Examinaremos a dinâmica da relação dívida líquida/exportações. A equação
da dívida apresentada na seção anterior é equivalente a:
1 dD H H D h
=i− =i− =i− ,
D dt D X X z

h = ( H/X) indicando a fração das exportações transferidas para o exterior,


sob a forma de superávit do balanço de bens e serviços.
Indiquemos por x = (1/X)(dX/dt) a taxa instantânea de crescimento das expor-
tações. Como D = zX, loge D = loge z + loge X. Derivando em relação ao tempo:
1 dD dz
= + x,
D dt zdt
dz
onde representa a derivada em relação ao tempo da relação dívida líquida/
dt
exportações. Introduzindo essa relação na versão acima modificada da equação
dz
da dívida, chega-se a = (i − x )z − h , que é a equação da dinâmica da relação
dt
dívida líquida/exportações. Essa relação crescerá ou cairá no tempo, conforme o
segundo membro seja positivo ou negativo.
Tratemos agora de responder à nossa questão inicial: por quanto tempo um
país pode permanecer como devedor jovem, isto é, com um valor negativo de h na
equação acima. A resposta óbvia é enquanto houver credores e investidores exter-
nos dispostos a financiar seus hiatos de recursos, o que, pelo menos em primeira
aproximação, é de se presumir que aconteça enquanto a relação dívida líquida/
exportações não exceder certo limite (2, por exemplo). Temporariamente, um país
pouco endividado e com acesso aos capitais internacionais dispõe de algum espaço
para absorver recursos líquidos do exterior. Contudo, chegará um momento em
que a sustentação da credibilidade externa do país dependerá de que a relação

1  Utilizamos aqui algumas vezes indistintamente, por simplicidade de exposição, os termos Dívida
Líquida e Passivo Externo Líquido. A rigor, z deve representar a relação Passivo Externo Líquido/
Exportações.
94  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

dívida líquida/exportações pare de crescer. Em suma, a partir de certo momento



é preciso tornar z ≤ 0 , ou seja:

h ≥ (i − x )z

Dessa igualdade conclui-se que o sinal do diferencial x – i entre a taxa de


crescimento das exportações e a taxa de juros internacionais desempenha papel
central na dinâmica da dívida.
Se x – i > 0, isto é, se a taxa de crescimento das exportações do devedor jovem
se mantiver acima da taxa de juros internacionais, estamos diante da dinâmica
favorável, no seguinte sentido:

a) Um devedor jovem poderá sustentar um hiato de recursos (como fração


das exportações) –h = (x – i)z sem que a relação dívida líquida/expor-
tações cresça. Assim, por exemplo, se z = 2, x = 15% a.a. e i = 11%
a.a., o devedor poderá absorver recursos líquidos do exterior equivalen-
tes a 8% de suas exportações, sem aumento de z. Em tais condições, o
devedor jovem, embora deva evitar hiatos de recursos exagerados, não
precisa apressar-se em passar para as fases de devedor intermediário e
maduro.
b) Um devedor intermediário, com uma relação inicial dívida líquida/ex-
portações anuais z0, e que se disponha a transferir para o exterior uma
fração constante h de suas receitas de exportação, tem a perspectiva de
pagar todo o seu passivo externo líquido em menos do que z0/h anos.
dz dz
Com efeito, pela equação = (i − x )z − h , segue-se que ≤ − h e, por-
dz dt dt
tanto, ≤ − ht , t indicando o tempo. A última expressão torna-se igual
dt
a zero para t = z0/h. Assim, um país com uma relação dívida líquida/
exportações inicial igual a 2 e que se disponha a transferir para o exte-
rior 10% da sua receita de exportações liquidará seu passivo externo em
menos de 20 anos.

Já a desigualdade x – i < 0 configura a dinâmica desfavorável da dívida sob


os seguintes aspectos:

a) nenhum país pode manter-se como devedor jovem sem que sua relação
dívida líquida/exportações cresça;
b) para evitar o crescimento da relação dívida líquida/exportações, não
basta que o devedor se transforme de jovem em intermediário, isto é,
que h > 0. É preciso que a fração da receita de exportações liquidamente
transferida para o exterior seja pelo menos igual a h = (i – x) z;
Balanço de Pagamentos  95

c) se x > 0, o preenchimento da condição citada não é suficiente para que


o país se transforme em devedor maduro, isto é, comece a baixar seu
passivo externo líquido. Com efeito, essa fase só se alcança quando a
transferência líquida de recursos para o exterior H = hX ultrapassa a
renda líquida enviada para o exterior iD = izX, ou seja, h > iz.
As crises internacionais de dívidas costumam originar-se na inversão abrupta
e inesperada do sinal do diferencial x – i, que leva a relação dívida líquida/expor-
tações de níveis aceitáveis para limites críticos. A década de 1930 presenciou uma
crise desse tipo, provocada não pela alta taxa de juros, mas pela queda brutal das
exportações dos países devedores com a Grande Depressão. A crise de 1982, de-
flagrada pela moratória do México, comporta o mesmo diagnóstico e merece ser
contada em pormenores.
Em 1974, logo após a primeira crise de petróleo, uma charada financeira in-
trigava os analistas econômicos, Ministros de Finanças e banqueiros centrais de
todo o mundo: como reciclar o superávit em conta corrente dos países da OPEP
(de 68 bilhões de dólares, em 1974) para os países importadores de petróleo. Os
bancos comerciais dos principais centros financeiros internacionais solucionaram a
charada, atraindo depósitos da OPEP e os reemprestando aos países importadores
de petróleo. Com isso, evitaram uma violenta crise econômica mundial, em que
as maiores vítimas teriam sido países de desenvolvimento intermediário, como
o Brasil, com pouco acesso aos capitais da OPEP. Em compensação, inauguraram
uma era em que o financiamento dos déficits em conta corrente dos balanços de
pagamentos passou a ser conduzido como um negócio competitivo. Países como
o Brasil se endividaram para promover o ajuste estrutural de suas economias em
projetos de substituição de importações e expansão das exportações. Outros, endi-
vidaram-se apenas para consumir mais, mantendo taxas de câmbio artificialmente
supervalorizadas. Como os bancos captavam recursos a prazo curto, os emprésti-
mos, mesmo quando de médio e longo prazo, eram contratados a taxas variáveis
de juros, LIBOR (London Interbank Offered Rate) mais um certo spread.
Em setembro de 1982, a declaração de moratória do México surpreendeu os
círculos financeiros internacionais, provocando o colapso da reciclagem competi-
tiva, não só para o México, mas praticamente para quase todos os países devedo-
res em desenvolvimento. Uma discussão pouco fecunda indaga se a culpa foi dos
credores, que emprestaram dinheiro irresponsavelmente, ou dos devedores, que
desperdiçaram os recursos obtidos do exterior. Certamente devedores e credores
cometeram seus erros. Tratava-se, porém, de erros independentes, pois nem os
devedores internacionais sincronizaram as suas políticas econômicas, nem os cre-
dores agiam em coalizão. E, pela lei dos grandes números, uma crise dificilmente
pode ser atribuída aos erros de um vasto elenco de atores independentes.
A verdadeira explicação foi a mudança inesperada e abrupta do sinal do dife-
rencial x – i entre 1981 e 1982. Entre 1974 e 1980, as exportações dos países em
desenvolvimento fora da OPEP cresceram, em média, de 21,1% a.a., enquanto
96  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

uma taxa típica de juros nos empréstimos a esses países, LIBOR + 1,5% a.a. de
spread, ficava na média anual de 10,7%. Entre 1981 e 1982, as taxas de cresci-
mento das exportações, em dólares, caíram para apenas 1% a.a., em parte pela
recessão internacional, em parte pela valorização do dólar em relação às moedas
européias e o iene japonês. Enquanto isso, os juros, em dólares, subiram em média
para 16,3% a.a. Com a passagem inesperada e abrupta da dinâmica favorável para
a desfavorável, as relações dívida líquida/exportações subiram de níveis aceitá-
veis para limites críticos. A crise tornara-se inevitável e a moratória do México foi
apenas o seu estopim. Note-se que a intensidade da crise deveu-se basicamente
ao fato de a maior parte das dívidas internacionais ter sido contratada na moeda
que mais se valorizou e em relação à qual os juros mais subiram, o dólar. Ela te-
ria sido muito mais branda se as dívidas internacionais tivessem sido em marcos
alemães ou ienes.
Um colapso financeiro mundial foi evitado pela intervenção do Fundo Mo-
netário Internacional e dos principais bancos centrais, os quais estimularam os
credores particulares a reescalonar os prazos de amortização dos empréstimos e
conceder alguns empréstimos adicionais para que os devedores pudessem pagar
totalmente os juros devidos e, em adição, instaram os devedores a adotar políticas
drásticas de redução do déficit externo em transações correntes.

Caixa de Texto 3

No decorrer desta seção, referimo-nos constantemente ao indicador “Dívida


Líquida/Exportações”. Cabe fazer algumas considerações de ordem conceitu-
al e empírica sobre este indicador. Cabe notar, inicialmente, que ele divide um
estoque por um fluxo de receitas. Posto isto, sua dimensão é de tempo. As ex-
portações usualmente se contabilizam pelo prazo de um ano. Neste caso, este
indicador ser igual a 3 (anos), por exemplo, possui o seguinte significado: se
todas as receitas de exportação forem alocadas exclusivamente no pagamento
da dívida externa líquida, em três anos esta estará liquidada.
Embora façamos referência aqui, especificamente, aos termos “Dívida Lí-
quida” e “Exportações”, cabe notar que tanto o agregado usado no numerador
quanto no denominador podem variar. Neste caso, em vez de se denominarem
os indicadores assim obtidos como Dívida Líquida/Exportações, mais adequa-
do seria dizer que eles pertencem à classe dos indicadores “Dívida Líquida/Ex-
portações”.
No numerador, por exemplo, pode-se usar a dívida externa ou o passivo
externo, o conceito líquido ou o conceito bruto. No tocante ao denominador,
pode-se ampliar o conceito de receitas de exportações de bens e serviços para
receitas correntes, caso no qual se consideram adicionalmente dois diferentes
tipos de receitas. Primeiro, as receitas de rendas, como, por exemplo, juros re-
cebidos ou salários pagos a residentes do país trabalhando no exterior. Segundo,
as receitas de transferências unilaterais correntes. Neste caso obtém-se o indica-
dor “Dívida Líquida/TRC”, TRC denominando “Total das Receitas Correntes do
Balanço de Pagamentos  97

Balanço de Pagamentos”. Vez ou outra se observa na literatura internacional o


termo “External Net Debt/CAR”. Neste caso, CAR é a abreviatura em inglês para
“Current Account Receipts”. Obviamente, TRC = CAR.
Por se tratar de uma informação útil, porém sempre incompleta, a utiliza-
ção de indicadores pertencentes à classe “Dívida Líquida/Exportações” deve ser
sempre qualificada por outras informações relativas ao país. Tanto as receitas
correntes do balanço de pagamentos quanto a dívida líquida, por exemplo, po-
dem apresentar perfis diferenciados, importantes do ponto de vista de capa-
cidade de pagamento da dívida, mas não captados pela razão Dívida Líquida/
Exportações. No caso da dívida, vencimentos mais distantes no tempo permitem
maior flexibilidade na estratégia de pagamentos (por exemplo, fomentando-se
uma desvalorização do câmbio que dê origem a maiores receitas de exporta-
ções), informação não incorporada pelo número que mede o total da dívida. No
tocante às exportações ou, de forma mais ampla, ao total das receitas correntes
(TRC), há que se ter em mente que o risco de cessação dos rendimentos decai
na medida em que os mesmos sejam menos concentrados em alguns itens do
balanço ou da pauta de exportações, ou menos concentrados em relação aos
parceiros de comércio.
Posto isto, os coeficientes desta classe, em suas diferentes versões, devem
também, em particular, ser qualificados pela Duração (“Duration”) da dívida e
pelos índices de concentração (por exemplo, de Herfindahl) das receitas cor-
rentes do balanço de pagamentos. A “duration” dá uma medida da maturidade
da dívida ponderada pelo valor atual dos montantes a vencer. Os índices de
Herfindahl, por outro lado, permitem medir diretamente os graus de concen-
tração entre produtos exportáveis, entre itens da conta corrente e entre par-
ceiros de transações internacionais. Dados dois países com a mesma relação
Dívida Líquida/Exportações, estará melhor, a princípio, aquele que apresentar
maior Duration e menor concentração de receitas em divisa estrangeira, seja
no tocante a parceiros ou a itens da conta corrente do balanço de pagamentos.
Um outro importante ponto a observar, relativamente aos indicadores per-
tencentes à classe Dívida Líquida/Exportações, diz respeito ao grau de vincu-
lação de tais receitas externas (como aquelas relativas às exportações de bens
e serviços) a despesas concomitantes em divisas estrangeiras. Um país cujas
exportações baseiem-se em valor efetivamente adicionado por residentes po-
derá direcionar as suas receitas de exportações para os pagamentos relativos às
suas obrigações externas. Por outro lado, um país cujas exportações baseiem-se
fundamentalmente em produtos importados, portanto cujas exportações apre-
sentem um baixo valor adicionado por residentes domésticos, poderá apresen-
tar uma baixa relação Dívida Líquida/Exportações pelo crescimento do deno-
minador, mas tal informação será espúria do ponto de vista de delimitação de
sua solvência de longo prazo. As receitas correntes brutas serão elevadas, mas
não as líquidas. Ocorre que são as receitas líquidas que interessam para efeito
de pagamento da dívida.
98  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

2.9 Regimes cambiais

Define-se a taxa de câmbio E como sendo o preço, em moeda nacional, de


uma unidade de moeda estrangeira. Obviamente, há pelo menos tantas taxas
de câmbio quantas moedas estrangeiras (preço do dólar em moeda doméstica,
preço do euro em moeda doméstica etc.), com a qualificação “pelo menos” lem-
brando que podem existir taxas de câmbio múltiplas para uma mesma moeda
(dólar oficial versus dólar paralelo, taxa de compra do euro versus taxa de venda
do euro, por exemplo). Contudo, para evitar uma extensa taxonomia, a expres-
são taxa de câmbio geralmente indica o preço de uma moeda internacional de
referência. Atualmente, no Brasil, essa moeda de referência costuma ser o dó-
lar norte-americano ou, em alguns casos, o euro. O euro é a moeda dos países-
membros da União Europeia.
Indicando por P o índice de preços em moeda nacional e por Q o índice de
preços da moeda estrangeira de referência (o dólar, por exemplo), define-se a
taxa real de câmbio:
q = EQ/P
Um aumento do preço da moeda estrangeira E apelida-se de desvalorização
cambial. O termo desvalorização significa que a moeda nacional passa a valer menos
em termos da moeda estrangeira. Reciprocamente, uma diminuição de E denomi-
na-se valorização cambial. Desvalorização real da taxa de câmbio é um aumento
de q, e valorização real da taxa de câmbio uma diminuição de q.
A relação entre desvalorização nominal e real da taxa de câmbio pode ser
percebida tomando-se intervalos infinitesimais de tempo. Tomando-se logaritmos
neperianos:
log e θ = log e E − (log e P − log e Q )

Derivando-se em relação ao tempo:

1 dθ 1 dE  1 dP 1 dQ 
= − − 
θ dt E dt  P dt Q dt 

O primeiro membro indica a taxa instantânea de desvalorização real da taxa


de câmbio; (1/E) (dE/dt) é a taxa instantânea de desvalorização nominal da taxa
de câmbio; (1/P) × (dP/dt) e (1/Q) × (dQ/dt) são as taxas de inflação interna e
externa, respectivamente. Assim, a desvalorização real da taxa de câmbio é a desva-
lorização nominal, menos o excesso da taxa de inflação interna sobre a externa.
É comum a referência à expressão “paridade de poder de compra absoluta”
como uma situação na qual o preço de um bem, se medido na mesma moeda, se
iguala entre diferentes países. E à expressão “paridade de poder de compra rela-
Balanço de Pagamentos  99

tiva” quando a taxa de desvalorização nominal se igual à diferença de inflações


entre dois países, sendo nula a desvalorização da taxa real de câmbio. Há tam-
bém as denominações de paridade da taxa de juros coberta (Covered Interest Rate
Parity) e da paridade da taxa de juros descoberta (Uncovered Interest Rate Parity).
Sobre tais termos veja a nota de rodapé 2, neste capítulo.
Uma desvalorização real da taxa de câmbio encarece os bens e serviços produ-
zidos no exterior em relação aos produzidos no país. Com isso, estimula as expor-
tações e desincentiva as importações de bens e serviços. Posto isto, em condições
normais, uma desvalorização real da taxa de câmbio aumenta o saldo de bens e
serviços, considerando-se, por isso, o mais eficaz dos mecanismos de correção dos
déficits em conta corrente do balanço de pagamentos.
Examinemos agora os diferentes regimes cambiais. Comecemos pelos dois
extremos, as taxas fixas e as taxas flutuantes.
No regime de taxas fixas, o Banco Central compromete-se a comprar e vender
a moeda estrangeira de referência a um preço fixo E, expresso em moeda nacio-
nal. Em geral, há um pequeno diferencial entre as taxas de compra e venda para
cobrir os custos de transação: o Banco Central compra moeda estrangeira à taxa
E – c e a vende à taxa E + c. A diferença, todavia, costuma ser suficientemente
pequena para poder ser desprezada na maioria dos modelos de comportamento
do balanço de pagamentos.
No regime de taxas puramente flutuantes, o Banco Central nem compra nem
vende moedas estrangeiras, a taxa de câmbio oscilando ao sabor das forças de
mercado. A oferta de moeda estrangeira é suprida pelos exportadores e pelos que
trazem rendas e capitais para o país; a procura é exercida pelos importadores de
bens e serviços e pelos que transferem renda e capitais para o exterior. Nesse re-
gime, o balanço de pagamentos equilibra-se automaticamente: a soma algébrica
dos saldos de transações correntes e do movimento de capitais autônomos é igual
a zero.
O contraste entre os dois regimes é típico dos sistemas de moeda fiduciária. No
regime do padrão-ouro, as taxas de câmbio eram essencialmente fixas, ainda que
os governos e bancos centrais não interviessem na compra ou na venda de moe-
das estrangeiras. Com efeito, mesmo que isso acontecesse, os governos e bancos
centrais garantiam a conversibilidade das respectivas moedas numa mercadoria
que podia ser deslocada de um país para outro, o ouro.
Especificamente, imaginemos que a moeda nacional (a do país A) seja con-
versível em x gramas de ouro e que a moeda estrangeira de referência (a do país
B) seja conversível em y gramas de ouro. Isto significa que, no país A, um grama
de ouro vale 1/x em moeda nacional; e que, no país B, o preço de um grama de
ouro é igual a 1/y na sua moeda, que é a moeda internacional de referência. In-
diquemos por E a taxa de câmbio, isto é, o preço, em moeda nacional, da moeda
estrangeira de referência; e por c o custo de transporte de y gramas de ouro de um
100  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

país para outro, expresso em moeda nacional. Admitamos que a taxa de câmbio
se determine pelo livre jogo das forças de mercado, sem intervenção do governo
ou do Banco Central.
Qualquer residente no país A pode obter e pôr à venda uma unidade da moeda
estrangeira de referência exportando y gramas de ouro para o país B. Em moeda
nacional, isso lhe custará y/x + c, a primeira parcela indicando o custo de aquisi-
ção de y gramas de ouro no mercado interno, a segunda correspondente ao custo
de transporte até o país B. Isso significa que, à taxa de câmbio E+ = y/x + c, a
oferta de moeda estrangeira se torna infinitamente elástica.
Do mesmo modo, à taxa E– = y/x – c, a procura de moeda estrangeira torna-
se infinitamente elástica. Com efeito, comprando uma unidade de moeda estran-
geira a essa taxa, qualquer residente no país A se habilita a importar, do país B, y
gramas de ouro, os quais podem ser vendidos no mercado nacional. O custo E– +
c = y/x é exatamente o valor, no mercado interno, de y gramas de ouro.
Em suma, no padrão-ouro, a taxa de câmbio só pode flutuar entre limites
estreitos em torno da relação y/x da equivalência em ouro das moedas, já que o
custo de transporte c costuma ser bastante pequeno em relação a y/x. A situação
é indicada na Figura 2.2, onde SSS e DDD indicam, respectivamente, as curvas de
oferta e de procura de moeda estrangeira. E+ e E– são os apelidados pontos de
ouro (gold points). A possibilidade de exportar ouro impede que a taxa de câmbio
se desvalorize além de E+, a de importar ouro, que ela se valorize além de E–. A
diferença entre os pontos de ouro costumava ser suficientemente pequena para
tornar as taxas de câmbio praticamente fixas, ainda que livremente determinadas
pelas forças de mercado.
A grande vantagem do regime de taxas fixas é facilitar a tomada de decisões
pelos agentes econômicos. Contudo, com moedas fiduciárias, ele enfrenta um sé-
rio problema: nada assegura que, à taxa de câmbio fixada pelo Banco Central, a
oferta e a procura de moeda estrangeira se equilibrem. Isso, de um lado, obriga
o governo a conduzir a política monetária e fiscal de modo que os déficits ou su-
perávits no balanço de pagamentos sejam meramente transitórios, e força o Ban-
co Central a manter um volume adequado de reservas cambiais para atender aos
eventuais excessos da procura sobre a oferta de moeda estrangeira. Qual o volume
adequado de reservas é questão extremamente complexa. Uma “regra de bolso”
das décadas de 1950 e 1960 aconselhava cada país a manter reservas correspon-
dentes a pelo menos três meses de importações de bens e serviços, mas essa re-
gra tornou-se obsoleta diante da intensa movimentação de capitais autônomos a
partir da década de 1970. No mundo atual, a procura de moeda estrangeira não
mais é exercida em sua quase totalidade pelos importadores de bens e serviços:
há, também, o componente extremamente relevante exercido pelos exportadores
de capitais e de rendimentos para o exterior.
Balanço de Pagamentos  101

Além dos problemas citados, a manutenção de taxas de câmbio fixas em re-


gimes de moeda fiduciária depende de dois outros requisitos.
O primeiro é que as taxas de inflação dos diferentes países sejam bastante
próximas. Com efeito, se a taxa de inflação no país A é muito superior à do país
emissor da moeda internacional de referência, o regime de taxas fixas acarreta a
contínua valorização real da taxa de câmbio, piorando o seu saldo em transações
correntes. A curto prazo, o país A poderá sustentar a paridade cambial atraindo
capitais estrangeiros com juros mais altos, ou reduzindo parte de suas reservas. A
médio prazo, todavia, a situação acaba por se tornar insustentável, exigindo uma
desvalorização cambial.

Figura 2.2

O segundo é que os agentes econômicos acreditem na sustentabilidade da taxa


de câmbio. Se a opinião geral é que uma desvalorização cambial será inevitável,
esta acabará ocorrendo. O Banco Central pode tentar atrasar o dia da verdade,
aquele em que as reservas se esgotarem, racionando sobre o fornecimento de câm-
bio para os importadores de bens e serviços e para os exportadores de rendimentos
e cambiais. Mas não pode evitar que, diante da expectativa de desvalorização, os
exportadores de bens e serviços adiem seus embarques para o exterior; nem que
os poupadores estrangeiros interrompam a entrada de capitais no país.
O regime oposto, o das taxas puramente flexíveis de câmbio, encerra três
grandes atrativos:
102  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

a) assegura o equilíbrio automático do balanço de pagamentos, tornando


irrelevante o nível de reservas internacionais;
b) com isso, isola a política monetária das transações com o exterior: não
há superávits nem déficits externos que pressionem para mais ou para
menos a base monetária;
c) transfere a determinação da taxa de câmbio para o julgamento dos mer-
cados, evitando qualquer manipulação cambial pelo Governo.
O defeito do sistema é que ele não assegura nenhuma estabilidade cambial,
nem em termos nominais nem em termos reais. Ao ganhar maior confiança dos
capitalistas internacionais, o país atrai maior volume de capitais autônomos, o
que necessariamente implica igual redução no seu saldo de transações correntes.
Para tanto, a moeda do país se valoriza, com o aumento de suas importações e a
diminuição de suas exportações. Isso introduz um componente adicional de risco
nos projetos agrícolas, industriais e de serviços transacionáveis com o exterior: a
sua capacidade de enfrentar a concorrência externa dependerá da psicologia dos
mercados financeiros internacionais.
Examinemos a questão em pormenores. Imaginemos que em determinado ins-
tante as taxas de juros a seis meses nos países A e B sejam, nas respectivas moe-
das, iguais a i e i’. O país B é o emissor da moeda internacional de referência, cujo
preço, no país A, é igual a E no início do semestre e E no final do semestre.
0 1
Admitamos que os capitais financeiros possam fluir sem restrições de um país
para outro. O que é preferível: aplicá-los no país A ou no país B? Tomemos um
capital K em moeda internacional (isto é, do país B). Aplicando-o no país B, ele
valerá, no fim do semestre, K (1 + i’), em moeda internacional. Transferindo-o
para o país A, o principal E0K, acrescido de juros, valerá, no final do período, E0K
(1 + i) em moeda do país A, ou seja, (E0 /E1) K (1 + i) em moeda internacional.
Em suma, a relação entre os patrimônios finais obtidos pelas aplicações no país
A e no país B é dada por:
E0 (1 + i)
v=
E1 (1 + i’)

Definamos agora as taxas logarítmicas de juros e de desvalorização cambial:


r = log e (1 + i), r ’ = log e (1 + i’) e e = log e ( E1 /E0 )

Resulta:

log e v = r − r ’ − e
A conclusão é que é melhor investir no país A se v > 1 (log v > 0), isto é, se
r > r’ + e: ou seja, se a taxa interna de juros for superior à taxa de juros interna-
Balanço de Pagamentos  103

cional acrescida da taxa de desvalorização cambial. E investir no país B no caso


oposto, isto é, se r < r’+ e.
Se os capitalistas internacionais pudessem ler o futuro na palma de suas
mãos, os mercados tratariam de nivelar a rentabilidade das aplicações financei-
ras nos diferentes países, tornando r = r’ + e. Acontece que, no exercício citado,
os capitalistas internacionais têm que fazer sua opção conhecendo i, i’ e E0, mas
desconhecendo a taxa de câmbio futura E1. Esta é, para eles, uma variável aleató-
ria. Assim, assumindo-se que os agentes econômicos são indiferentes ao risco, a
expressão r – r’ – e acima deve ser substituída pelo diferencial de taxa de juros (r
– r’) menos a expectativa de desvalorização cambial (e ) . Posto isto, o ingresso de
capitais autônomos (KA) num país pode, em primeira aproximação, considerar-se
função crescente do diferencial2 r − r ’ − e .
Como o saldo em transações correntes (T) costuma ser uma função crescente
da taxa real de câmbio e decrescente do produto real Y (pois o aumento a curto
prazo do produto estimula a demanda de importações e desincentiva a busca de
compradores no exterior), o regime de taxas flexíveis acarreta:

∂T ∂T ∂K A
T(Y ,0) + K A (r − r ’ − e ) = 0 ( < 0, > 0, > 0)
∂Y ∂θ ∂((r − r ’ − e ))

Obviamente, uma equação não basta para determinar quatro variáveis: o pro-
duto, a taxa real de câmbio, a taxa de juros interna e a taxa de juros externa. O
que a esta altura se pode afirmar é que, dado o diferencial de taxa de juros r – r’,
o produto real y, quanto maior a expectativa de desvalorização cambial (e ) , me-
nor o ingresso de capitais autônomos KA (r − r ’ − e ) e, portanto, maior o saldo em
conta corrente do balanço de pagamentos, ou seja, maior a taxa real de câmbio.
Pode-se confiar na teoria acima? A evidência de 1984 assegura que não. No
princípio do ano, a maior parte dos economistas e analistas internacionais previa
uma desvalorização do dólar relativamente ao iene e ao marco alemão, pois a
inflação era menor no Japão e na Alemanha do que nos Estados Unidos, e o défi-
cit comercial norte-americano contrastava com os superávits do resto do mundo.
Durante o ano, os diferenciais de taxas de juros entre os Estados Unidos e demais
países desenvolvidos caíram e a economia norte-americana cresceu muito mais
rapidamente do que a do resto do bloco industrializado. Todos esses fatores, pela

2  Chama-se usualmente de paridade descoberta da taxa de juros a situação na qual a sensibilidade


do fluxo de capitais ao diferencial r − r ’ − e é tão elevada (perfeita mobilidade de capitais) que se
admite poder escrever r − r ’ − e = 0. Em contraposição, o termo paridade coberta de taxa de juros
refere-se ao caso no qual, para países com mercados futuros de câmbio bem desenvolvidos, a ex-
pectativa de desvalorização e na equação acima é substituída pelo prêmio do mercado futuro (z)
na equação r − r ’ − e = 0, tendo-se então r − r ’ − z = 0.
104  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

equação anterior, deveriam provocar a desvalorização real do dólar comparativa-


mente às demais moedas internacionais.
Mas o dólar valorizou-se, tanto em termos nominais quanto em termos reais.
A explicação a posteriori é que a função KA (r − r ’ − e ) é bastante instável, sujeita
a deslocamentos que dependem da psicologia dos mercados financeiros interna-
cionais.
Nos dez anos após o Plano Real, por exemplo, o controle do processo inflacio-
nário claramente deslocou favoravelmente esta função, o que facilitou a atração
líquida de capitais externos, pelo Brasil, no montante total de USD 170, 3 bilhões
entre 1995 e 2004. Isto significa, realmente, que o diferencial (r − r ’ − e ) é ape-
nas uma das variáveis que afetam o ingresso de capitais autônomos num país. Há
muitas outras que os economistas ainda não conseguiram detectar. Em suma, o
regime de taxas flexíveis de câmbio representa, sob vários aspectos, um salto no
escuro. Voltaremos a esse ponto no Capítulo 8.
Entre os dois extremos, as taxas fixas e as taxas puramente flutuantes, há inú-
meras variantes, algumas das quais são citadas a seguir.
Uma é o regime de flutuação das moedas com intervenções esporádicas dos
bancos centrais para amenizar as oscilações especulativas das taxas de câmbio.
Trata-se do apelidado dirty floating (flutuação suja). O problema prático consiste
em saber até que ponto as flutuações são ou não desvios especulativos em relação
a uma tendência.
Outra é o regime de bandas cambiais, com flutuações dentro de certos limites:
o Banco Central fixa duas taxas extremas E+ e E–, dentro das quais deixa flutuar
livremente as taxas de câmbio, ao sabor do mercado. Atingido o limite superior,
E+ passa a vender moedas estrangeiras, alcançando o limite inferior E– a comprá-
las. O diferencial E+ – E– costuma ser bem mais folgado do que os gold-points do
padrão-ouro, mas nada garante que os bancos centrais possam mantê-los a longo
prazo, sobretudo quando são apreciáveis os diferenciais de taxa de inflação entre
os países.
Uma terceira variante é o sistema de taxa real de câmbio fixa, aproximada-
mente adotado no Brasil entre 1968 e junho de 1994, salvo ligeiras intermissões
dadas pelas maxidesvalorizações de dezembro de 1979 e fevereiro de 1983, bem
como pequenos desvios em relação a esta regra operados nas fases de maior ou
menor agressividade cambial. O regime é bastante atrativo para os países de in-
flação muito superior à internacional: as desvalorizações nominais da taxa de
câmbio efetuam-se em intervalos curtos de tempo pelo diferencial entre a taxa
de inflação interna e a da moeda estrangeira de referência. Isto não inclui a even-
tual necessidade de uma maxidesvalorização real da taxa de câmbio, como a de
fevereiro de 1983.
Outra variante, de experiência não muito feliz, é a da prefixação das desva-
lorizações cambiais: o Banco Central predetermina, por certo período à frente, a
Balanço de Pagamentos  105

cotação da moeda estrangeira de referência. O exemplo clássico é o da “tablita”


argentina de 1980, que fixava dia a dia o preço do dólar, num horizonte até 15
de março de 1981, à taxa de desvalorização anual de 23%. A ideia era usar a taxa
de câmbio para reduzir a inflação portenha, até então superior a 100% ao ano.
O Governo Videla cumpriu a sua promessa, mas à custa de forte desafio de credi-
bilidade, pois ninguém acreditava que a inflação cedesse exatamente no mesmo
passo. Colheram-se alguns dividendos antiinflacionários, mas a taxa real de câmbio
valorizou-se fortemente, com o estímulo às exportações de capitais e com o subs-
tancial agravamento do déficit de transações correntes do balanço de pagamentos.
Para financiar estes últimos, o governo manteve taxas internas de juros em torno
de 120% ao ano, as quais permitiriam que os investidores externos ganhassem
cerca de 5% ao mês em dólares. Em março de 1981, com a posse do Governo do
General Viola, a “tablita” foi devidamente sepultada por uma maxidesvalorização
do peso. A moda argentina contaminou o Brasil, que em 1980 também resolveu
prefixar a desvalorização cambial em cerca de metade da taxa efetiva de inflação.
Os resultados foram menos danosos, em parte porque a experiência brasileira foi
mais curta, em parte porque havia sido precedida de uma maxidesvalorização de
30% em dezembro de 1979.

2.10 O ajuste do balanço de pagamentos

Salvo no regime de taxas puramente flutuantes, o balanço de pagamentos de


um país só se equilibra por rara coincidência. Nada impede que o país registre su-
cessivos superávits. Os déficits, no entanto, só podem subsistir enquanto houver
reservas ou outros capitais compensatórios que os financiem. Assim, déficits per-
manentes têm que ser corrigidos por alguma das seguintes medidas:

i) desvalorizações reais da taxa de câmbio;


ii) redução do nível de atividade econômica;
iii) restrições tarifárias ou quantitativas às importações;
iv) subsídios às exportações;
v) aumento da taxa interna de juros;
vi) controle da saída de capitais e de rendimentos para o exterior.

As duas últimas medidas procuram melhorar o balanço de pagamentos ou


atraindo ou evitando a fuga de capitais autônomos. Elas são mais eficazes a curto
do que a longo prazo. O aumento dos juros internos atrai capitais financeiros para
o país, mas à custa do agravamento do seu passivo externo líquido. O controle da
saída de capitais, a menos que limitado a uma curta temporada, prejudica o futu-
106  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

ro ingresso de novos capitais autônomos, já que ninguém gosta de investir num


país onde seus recursos possam ficar bloqueados.
As quatro primeiras medidas atacam o problema mais fundamental do dé-
ficit de transações correntes. A mais tradicional é a desvalorização real da taxa
de câmbio. Esta pode se dar através de medidas que possibilitem uma redução
dos custos de produção domésticos (por exemplo, uma redução de impostos in-
ternos direta ou indiretamente incidentes sobre a produção de bens exportáveis)
ou através de desvalorizações do câmbio nominal. No primeiro caso, são afeta-
das as contas públicas. No segundo, uma outra dificuldade se opõe: ela implica o
aumento dos preços dos produtos de importação e exportação relativamente aos
bens e serviços produzidos no país e não transacionáveis com o exterior. Como
tal, acarreta a queda dos rendimentos reais de muitos grupos da sociedade, entre
os quais usualmente se incluem os assalariados. Se o Governo ou os sindicatos
impedem uma queda de salários reais, a desvalorização da taxa de câmbio só se
opera em termos nominais, sendo neutralizada, em termos reais, pela alta pro-
porcional dos preços internos.
A redução do nível de atividade econômica contribui para a redução do déficit
em transações correntes em duas direções:

a) produzindo menos o país importa menos;


b) a geração de capacidade ociosa interna incentiva as empresas nacionais
a buscarem novos mercados no exterior.

Trata-se, porém, do ajuste do balanço de pagamentos pela antieconomia. Afi-


nal, o objetivo da política econômica é gerar a prosperidade, e não provocar re-
cessões. A contração do produto e do emprego pode ser inevitável a curto prazo,
ou para quebrar a rigidez dos salários reais, ou para recompor o nível de reservas
do país, mas não deve ser aceita como fórmula permanente de correção dos de-
sequilíbrios externos.
As restrições tarifárias ou quantitativas às importações, assim como os subsí-
dios às exportações, são formas indiretas de desvalorização cambial. Na realidade,
elas equivalem à introdução de taxas de câmbio múltiplas, conforme a natureza
dos produtos. Assim, ao subsidiar a exportação do bem X, tudo se passa como se o
Governo, em vez de conceder o subsídio, estivesse desvalorizando a taxa de câmbio
especificamente para o bem X. O mesmo raciocínio se aplica às restrições tarifárias
às importações. Quanto aos controles quantitativos de importações, eles equivalem
à imposição de uma tarifa marginal infinita, acima da quota permitida.
De modo geral, as restrições tarifárias ou quantitativas às importações, assim
como os subsídios às exportações, consideram-se tecnicamente inferiores às des-
valorizações cambiais, por três razões:
Balanço de Pagamentos  107

a) podem distorcer a alocação de recursos, levando o país a exportar pro-


dutos onde lhe faltam vantagens comparativas e a deixar de importar o
que se poderia produzir com maior eficiência no exterior;
b) sendo consideradas medidas de restrição ao comércio internacional, são
frequentemente neutralizadas por medidas retaliatórias dos outros paí-
ses, que podem retrucar subsidiando suas exportações, aumentando suas
tarifas aduaneiras, ou limitando quantitativamente as suas importações
dos países que iniciam as práticas restritivas;
c) podem gerar a expectativa de futuras desvalorizações cambiais como
solução definitiva para o ajuste do balanço de pagamentos; essa expec-
tativa incentiva as saídas e desestimula o ingresso de capitais.
Uma pergunta importante indaga em que medida a correção de sucessivos
déficits no balanço de pagamentos depende de providências do Governo, ou se
efetua naturalmente pelo jogo das forças de mercado.
Em meados do século XVIII, David Hume mostrou que, no regime do padrão-
ouro, as forças de mercado se encarregariam de trazer automaticamente ao equi-
líbrio o balanço de pagamentos. O teorema, uma das mais veneráveis construções
dos primórdios da teoria econômica, baseava-se nas seguintes premissas:
a) a oferta de moeda, em cada país, é proporcional ao seu estoque de
ouro;
b) o nível interno de preços é proporcional à oferta de moeda.
A primeira premissa descrevia o sistema monetário no padrão-ouro. Ou a mo-
eda em circulação era o próprio ouro metálico ou notas de banco (moeda-papel),
cujo volume deveria guardar certa proporcionalidade com o lastro-ouro, a fim de
garantir a conversibilidade da moeda. A segunda era a famosa teoria quantitativa
da moeda, na versão primitiva descoberta por Jean Bodin no fim do século XVI.
Posto isso, se um país fosse deficitário no balanço de pagamentos, a cobertura
do déficit se daria pela transferência de ouro para o exterior. Com isso, o estoque
de moeda se contrairia, forçando a baixa dos preços internos e a desvalorização
real da taxa de câmbio (já que a taxa nominal se mantinha aproximadamente
fixa, as possíveis flutuações se restringindo à diferença entre os gold-points). Essa
desvalorização real estimularia as exportações e desestimularia as importações,
até o ponto de equilíbrio do balanço de pagamentos. Do mesmo modo, um país
superavitário aumentaria seu estoque de moeda, o que levaria à alta dos preços
internos, à consequente valorização das taxas de câmbio reais, ao desincentivo às
exportações e ao estímulo às importações, até que os superávits fossem eliminados.
Em sistemas de moeda fiduciária, nada há de semelhante ao mecanismo des-
crito por David Hume. Contudo, se as reservas internacionais se esgotarem, e se
o país perder o acesso a outras fontes de capitais compensatórios, o balanço de
108  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

pagamentos acabará se equilibrando por bem ou por mal: um país não pode gas-
tar o câmbio que não tem. Ou o Governo raciona as importações, ou deixa a taxa
de câmbio flutuar, ou adota qualquer outro tipo de medida que leve ao inevitável
ajuste externo.

2.11 O Sistema Monetário Internacional

Para transformar-se em moeda internacional, um ativo físico ou financeiro


precisa conquistar a aceitabilidade geral pelos agentes econômicos do mundo.
Essa aceitabilidade é o fruto da confiança, que, por seu turno, assegura a liquidez
do ativo em questão.
Por séculos, coube aos metais preciosos, ao ouro particularmente, desempe-
nhar o papel de moeda internacional. O advento da moeda-papel abriu espaço
para que algumas moedas nacionais ganhassem curso internacional. Para tanto,
bastava que a opinião pública mundial acreditasse que os países que emitiam essas
moedas jamais deixariam de honrar o seu compromisso de convertê-las em ouro
a uma paridade predeterminada. Posto isto, tais moedas eram consideradas subs-
titutos perfeitos do ouro, com a vantagem de poder circular internacionalmente
com custos bem menores. As moedas das economias líderes eram as candidatas
naturais a tal papel, e foi isso o que levou a libra esterlina a dominar o sistema
monetário internacional do final do século passado até 1914, e o dólar a transfor-
mar-se em protagonista do sistema após a Segunda Guerra Mundial.
Entre 1880 e 1914, o sistema evoluiu do padrão-ouro puro para o padrão-
ouro libra esterlina. A Inglaterra era a economia dominante da época; Londres,
o principal centro financeiro internacional. Os ajustes automáticos do balanço de
pagamentos já não mais se processavam tão suavemente quanto na descrição de
David Hume, pois a inflação e deflação já não eram mais fenômenos simétricos.
Um aumento da quantidade de moeda certamente provocava uma onda de au-
mentos de preços nos países superavitários no balanço de pagamentos, levando
à valorização real da taxa de câmbio. Contudo, a contração monetária nos países
deficitários gerava mais recessão do que quedas de preços. A assimetria resultava
de dois aspectos não levados em conta por David Hume:
a) os salários nominais resistiam à queda, por razões que só se tornaram
claras com a publicação da Teoria Geral de Keynes em 1936;
b) como os juros nominais não podem ser negativos, em épocas de forte
deflação os juros reais se tornavam extremamente elevados, desestimu-
lando a produção e os investimentos.
Apesar desses percalços, o padrão-ouro libra esterlina funcionou bastante bem
entre o final do século XIX e o início da Primeira Guerra Mundial. A razão é que
Balanço de Pagamentos  109

o sistema financeiro londrino soube reciclar com extrema habilidade os recursos


dos países superavitários em transações correntes para deficitários, reduzindo ao
mínimo as transferências internacionais de ouro. Em particular, sempre que a In-
glaterra enfrentava um déficit de balanço de pagamentos, a primeira providência
era elevar as taxas de juros, de modo a atrair maior volume de capitais externos.
Assim, no padrão-ouro libra esterlina, os balanços de pagamentos se equilibravam
menos pelo mecanismo clássico descrito por David Hume do que pelos ajustamen-
tos das taxas de juros.
Com o início da Primeira Guerra Mundial, a Inglaterra suspendeu a conversi-
bilidade da libra esterlina em ouro, uma providência normal em termos de guerra.
Terminada a guerra, o mundo embarcou na experiência de taxas flexíveis, entre
1919 e 1924. As violentas flutuações, gerando incertezas nos negócios e investimen-
tos, geraram o desejo de retorno ao padrão-ouro. A Inglaterra aí adotou um passo
ousadamente imprudente e que acabaria por sepultar o próprio padrão-ouro: em
abril de 1925, restaurou a conversibilidade da libra em ouro à paridade de antes
da guerra, voltando a permitir as exportações de ouro. O equívoco fundamental foi
esquecer que os preços internos, na Inglaterra, haviam subido consideravelmente
desde 1914 e que, consequentemente, o restabelecimento da paridade exigia um
formidável esforço deflacionário. Além do mais, a Inglaterra havia liquidado boa
parte de seus ativos externos para financiar as despesas de guerra.
O resultado, para a Inglaterra, foi um misto de depressão, deflação e desequi-
líbrios em conta corrente, decorrentes da supervalorização real da taxa de câmbio,
e, nesse ponto, tornou-se evidente que inflação e deflação não eram fenômenos
simétricos, como na descrição de David Hume. A França, por seu turno, adotou o
caminho oposto: restabeleceu a conversibilidade do franco em ouro, mas à pari-
dade já bastante desvalorizada de 1926. Com isso, a França começou a acumular
os maiores saldos de balanços externos. Mais ainda, a desconfiança na libra ge-
rou grandes fugas de capitais de curto prazo da Inglaterra para a França e para
os Estados Unidos.
Tentando deslocar a liderança do sistema financeiro internacional de Londres
para Paris, a França promulgou uma lei, em 1928, que exigia que o pagamento de
seus superávits de balanço de pagamentos se efetuasse em ouro, e não em moe-
das estrangeiras. Em 1931, a França resolveu transformar em ouro todos os seus
saldos acumulados em libras esterlinas. Não tendo como honrar seus compromis-
sos, a Inglaterra suspendeu a conversibilidade da libra em ouro, provocando o
desabamento do sistema monetário internacional.
Com a Grande Depressão, o sistema entrou em colapso. Com o intuito de ex-
portar mais e importar menos para gerar mais empregos, vários países embarcaram
nas experiências das desvalorizações competitivas. Cada qual procurava ganhar
maior competitividade internacional por sucessivas desvalorizações cambiais, as
quais acabavam não produzindo nenhum resultado, na medida em que os demais
países retrucavam da mesma forma. Pior ainda, estabeleceram-se controles de
110  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

importações e elevaram-se brutalmente as tarifas aduaneiras, num jogo de soma


zero, já que as exportações de uns eram as importações de outros.
Em 1944, representantes de 44 nações, inclusive a Inglaterra e os Estados
Unidos, reuniram-se em Bretton Woods, New Hampshire, para estabelecer o sis-
tema monetário a vigorar após a Segunda Guerra Mundial. Duas propostas foram
confrontadas:
i) a da Inglaterra, liderada por Keynes, que propunha a criação de uma
moeda fiduciária internacional, o “bancor”, e que serviria para a liquida-
ção dos débitos entre bancos centrais. Essa moeda seria emitida por um
organismo financeiro internacional, que trataria de regular a liquidez e
supervisionar o balanço de pagamentos dos diferentes países;
ii) a dos Estados Unidos, a chamada “proposta White”, que indicava o dólar
como moeda internacional, mediante o compromisso dos Estados Uni-
dos de assegurar a conversibilidade do dólar em ouro, ao preço de 35
dólares por onça-troy.
O apego ao padrão-ouro, aliado à crença na força da economia norte-ameri-
cana, levou à rejeição da proposta inglesa. Dentro do sistema de Bretton Woods,
cada país deveria manter uma paridade cambial fixa em relação ao dólar, com
margens de flutuação de apenas 1% para mais ou para menos. Salvo os Estados
Unidos, nenhum país se obrigava a converter sua moeda em ouro, mas, indire-
tamente, o sistema era o mesmo do início do século, apenas com a substituição
da libra esterlina pelo dólar. Criou-se o Fundo Monetário Internacional (FMI)
que, além de supervisionar os balanços de pagamentos dos países-membros e pu-
blicar estatísticas internacionais sobre contas externas, forneceria empréstimos
compensatórios para desequilíbrios a curto prazo de balanço de pagamentos. Os
países receptores desses empréstimos deveriam adotar medidas de austeridade
monetária e fiscal capazes de corrigir seus déficits externos, dentro da chamada
“condicionalidade do FMI”. Só em casos de desequilíbrios permanentes é que se
permitiria, como medida de ajuste, a mudança da paridade cambial. Para prover
financiamentos de longo prazo aos países em desenvolvimento, criou-se o Banco
Mundial, ou BIRD (Banco Internacional para a Reconstrução e Desenvolvimento).
Este, posteriormente, abriu duas subsidiárias:
a) a IFC (International Financial Corporation), destinada a fomentar inves-
timentos diretos em países em desenvolvimento;
b) a IDA (International Development Association), para fornecer emprésti-
mos a juros subsidiados aos países mais pobres.
O sistema de Bretton Woods restaurava o padrão-ouro divisas, com o dólar
assumindo o papel que havia sido desempenhado pela libra esterlina entre o final
do século XIX e o início da Primeira Guerra Mundial. E a disciplina das paridades
Balanço de Pagamentos  111

fixas procurava evitar a repetição da calamitosa experiência das desvalorizações


competitivas da década de 1930. As debilidades do sistema, no entanto, eram
bastante amplas, como o tempo se encarregou de demonstrar.
Primeiro, com elevados diferenciais de taxas de inflação entre países; as pari-
dades fixas não poderiam ser sustentadas por muito tempo. Vários países europeus
tiveram que desvalorizar suas taxas de câmbio após o término da Segunda Guerra
Mundial, e a inflação crônica em vários países em desenvolvimento obrigou-os a
sucessivas desvalorizações cambiais nas décadas de 1950 e 1960. Essas desvalo-
rizações, no entanto, não chegavam a ferir profundamente o sistema, já que elas
não atingiam o prestígio da moeda internacional, o dólar. O que o sistema exigia
é que cada desvalorização fosse previamente autorizada pelo FMI, dentro do prin-
cípio de impedir as desvalorizações competitivas.
Segundo, o sistema levava a uma assimetria na autoridade do FMI sobre as
administrações de balanço de pagamentos. O Fundo dispunha de instrumentos
suficientes para obrigar as nações deficitárias a corrigir seus desequilíbrios exter-
nos. Mas não para exigir os ajustes compensatórios dos países superavitários, que
não solicitavam empréstimo ao FMI. Além do mais, a autoridade do Fundo sobre
a economia norte-americana sempre foi praticamente nula. Não só porque os Es-
tados Unidos sempre se mantiveram como o maior cotista do FMI, com direito
de veto sobre suas principais decisões, mas porque, dentro do sistema de Bretton
Woods, os Estados Unidos gozavam de um privilégio único, o de poder financiar
seus déficits externos com sua própria moeda. Nesse sentido, como dizia o Presi-
dente De Gaulle, o sistema monetário internacional dera aos Estados Unidos o in-
crível poder político de comprar o resto do mundo emitindo sua própria moeda.
Esse poder, na realidade, acabou por se transformar na semente de autodes-
truição do sistema de Bretton Woods. O maior vício do sistema residia no chama-
do “paradoxo de Triffin”. Um mundo em crescimento com taxas fixas de câmbio
demandaria volumes crescentes de liquidez internacional, isto é, de reservas dos
bancos centrais. No regime de Bretton Woods, produção de ouro à parte, isso de-
penderia de sucessivos déficits no balanço de pagamentos dos Estados Unidos, a
única maneira pela qual os demais bancos centrais poderiam acumular mais dó-
lares. Mas esses déficits sucessivos acabariam minando a confiança internacional
no dólar como moeda de reservas.
No final da década de 1940, os Estados Unidos registraram sucessivos supe-
rávits no balanço de pagamentos, em parte reciclados para a Europa pelo Plano
Marshall. Na década de 1950, os Estados Unidos começaram a exportar capitais
além dos seus saldos positivos em transações correntes. Os déficits do balanço de
pagamentos norte-americanos, no entanto, eram suficientemente moderados para
sequer alimentar a demanda de reservas pelos países europeus e pelo Japão. Esse
foi, na realidade, o período da chamada escassez de dólares, em que a demanda
de liquidez internacional era sensivelmente superior à oferta propiciada pelo de-
sequilíbrio externo dos Estados Unidos.
112  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

A década de 1960 foi um período de excepcional prosperidade mundial, mas


que também abriu o alçapão para o colapso do sistema de Bretton Woods. Os dé-
ficits do balanço de pagamentos norte-americano aumentaram substancialmente,
expandindo a liquidez internacional, mas também elevando o estoque de dólares
dos bancos centrais muito acima do lastro-ouro dos Estados Unidos. Ao mesmo
tempo, as moedas de alguns países desenvolvidos, como o marco alemão e o iene
japonês e, em menor escala, a libra esterlina e o franco francês, começaram a
ganhar trânsito internacional como unidades de reserva. Iniciaram-se, assim, os
movimentos especulativos de capitais, de uma moeda para outra. Vários acordos
entre bancos centrais procuraram neutralizar esses movimentos especulativos, e
os Estados Unidos, entre 1963 e 1968, impuseram várias restrições às saídas de
capitais. Isso não impediu que, em 1968, o sistema de Bretton Woods sofresse
rude golpe com o estabelecimento de dois preços para o ouro. O preço oficial de
35 dólares por onça valeria apenas as compras e vendas pelos bancos centrais. As
transações entre os demais agentes econômicos seriam efetuadas a preços livres
de mercado. Isso significava a ruptura da conversibilidade de dólar em ouro a um
preço fixo para todos os detentores de dólares fora os bancos centrais.
Em 1967, a reunião do FMI no Rio de Janeiro criou nova moeda internacio-
nal, o Direito Especial de Saque, emitido pelo FMI e alocado entre os países-mem-
bros do Fundo na proporção de suas quotas. O DES, uma réplica do “bancor” de
Keynes, surgia como resposta ao paradoxo de Triffin. Apenas ele surgia na hora
errada, a de um excesso de liquidez internacional.
Enquanto isso, os déficits do balanço de pagamentos norte-americano conti-
nuavam a minar a confiança no dólar. Os Estados Unidos tentaram, sem sucesso,
convencer a Alemanha e o Japão de que a solução seria a revalorização do marco
e do iene. A proposta norte-americana foi recusada, pois o consenso internacional
era de que os Estados Unidos estavam abusando do direito de comprar o resto
do mundo emitindo sua própria moeda. Posto isto, em 15 de agosto de 1971, o
Presidente Nixon decretou o colapso do sistema de Bretton Woods, ao eliminar a
conversibilidade do dólar em ouro. A essa altura, os haveres dos bancos centrais
em dólares eram mais de quatro vezes as reservas-ouro dos Estados Unidos. Re-
petia-se o quadro de 1931, que sepultou o padrão-ouro libra esterlina.
Em dezembro de 1971, um acordo entre as dez maiores economias mundiais
no Smithsonian Institute de Washington tentou reestruturar o sistema monetário
internacional elevando o preço oficial do ouro para 38 dólares por onça e valori-
zando o marco e o iene japonês em 17 e 14%, respectivamente, com alguns rea-
linhamentos de outras moedas. A ideia central era internacionalizar um padrão-
dólar, inconversível em ouro. Os déficits do balanço de pagamentos dos Estados
Unidos, no entanto, continuaram a crescer, provocando sucessivas corridas contra
o dólar. Em fevereiro de 1973, os Estados Unidos foram obrigados a novamente
desvalorizar a sua moeda, elevando o preço oficial do ouro para USD 42,22 por
onça, mas continuando a manter a inconversibilidade entre o dólar e o ouro. Um
Balanço de Pagamentos  113

mês depois, os demais países industrializados retrucaram abandonando o sistema


de paridades fixas e deixando suas moedas flutuarem em relação ao dólar, enter-
rando de vez o sistema de Bretton Woods. A Reforma Monetária da Jamaica, em
janeiro de 1976, procurou legalizar o sistema que se havia improvisado, permitindo
a flutuação administrada das taxas de câmbio e abolindo o preço oficial do ouro.
De certa forma, a reunião da Jamaica limitou-se a sancionar um anti-sistema.
Ele tanto permite a flutuação pura das taxas de câmbio quanto a flutuação tem-
perada por intervenções dos bancos centrais, sem estabelecer critério sobre como
e quando efetuar essas intervenções. Também admite a vinculação de diferentes
moedas por paridades fixas, mas susceptíveis de alteração à vontade dos países.
Nos anos subsequentes, o dólar enfrentou duas fases: a de intensas desvalo-
rizações em relação ao iene e ao marco alemão, até 1980, e a de violentíssimas
revalorizações no primeiro Governo Reagan. O preço do ouro, que chegou a mais
de 800 dólares por onça em janeiro de 1980, caiu a menos de 300 dólares em
fevereiro de 1985. A intensidade dos movimentos especulativos de capitais, ora
num sentido ora em outro, não tem assegurado estabilidade nas taxas reais de
câmbio nem nos desempenhos dos balanços de pagamentos em transações cor-
rentes. Em 1984, o dólar fortaleceu-se em ritmo sem precedentes, embora o saldo
de transações correntes dos Estados Unidos nunca tivesse alcançado marcas tão
desfavoráveis.
Em 1979, os países-membros da União Européia instituíram o Sistema Mone-
tário Europeu (SMU). Por este arranjo, tais países passaram a manter suas moedas
dentro de faixas limitadas de flutuação, em torno de paridades centrais. O sistema
funcionava com base no ECU (European Currency Union), unidade de conta prede-
cessora do euro. O ECU, uma média ponderada das principais moedas europeias,
era utilizado para determinar as taxas de conversão entre elas. Os diferenciais de
inflação, todavia, obrigaram a várias alterações das paridades centrais inicialmente
fixadas. O SMU entrou em crise no terceiro trimestre de 1992, quando a Itália e o
Reino Unido desvalorizaram as suas moedas e deixaram o Mecanismo de Taxa de
Câmbio (ERM = Exchange Rate Mechanism) que caracterizava o ECU.
Os anos 90 foram caracterizados por várias outras crises cambiais: México,
em 1994/1995; Ásia (iniciando-se pela Tailândia), em 1997; Rússia, em 1998 e,
posteriormente, a crise brasileira, em 1999, que decretou o final do regime de
câmbio nominal fixo vigente desde a implantação do real, em 1994. Mais recen-
temente, a Argentina passou por grave crise cambial em 2001/2002.
Em 1998 foi criado o Banco Central Europeu, com o objetivo de estabelecer
uma moeda e uma política monetária única unindo Áustria, Bélgica, Finlândia,
França, Irlanda, Luxemburo, Itália, Alemanha, Holanda, Portugal e Espanha. Não
entraram no grupo a Dinamarca, a Inglaterra e a Suécia. No início de 1999, foi
criado o euro, a nova moeda comum para este conjunto de países, que posterior-
mente passou também a incluir a Grécia. Uma das condições para a participação
114  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

neste processo foi a adoção de políticas fiscais austeras, decididas em comum acor-
do entre os países. As moedas e notas de euros começaram a circular em janeiro
de 2002. As antigas moedas mantiveram seu poder liberatório por algum tempo
após esta data, findo o qual as transações nestes países da Europa passaram a ser
realizadas em euros. A criação do euro reduziu em parte a supremacia do dólar
norte-americano no sistema monetário internacional.
No Brasil, o câmbio passou a um regime de flutuação suja (ou seja, no qual
o Banco Central intervém regularmente para comprar ou vender divisas) desde o
início de 1999. A seção seguinte mostra a evolução do câmbio real e do balanço
de pagamentos sob este novo sistema.

2.12 Contas externas do Brasil3

2.12.1 A conta corrente

Esta seção tem por objetivo prover ao leitor um panorama geral da evolução
histórica de algumas variáveis relativas às contas externas da economia brasileira.
Nos 58 anos, que vão de 1947 a 2004, o Brasil poupou para o resto do mundo
em apenas nove anos: 1950, 1964, 1965, 1984, 1988, 1989, 1992, 2003 e 2004.
Nos 49 anos restantes, o passivo externo líquido brasileiro elevou-se. O excesso dos
investimentos sobre a poupança doméstica foi particularmente alto dos anos 70 a
meados dos anos 80, em função da inusitada elevação dos preços do petróleo em
1973 e 1979 e da elevação dos juros incidentes sobre a dívida externa no início
da década de 80. Nova elevação substancial da captação de poupança externa se
deu entre 1995 e 2002, após a implantação do Plano Real.
O déficit em conta corrente mais elevado, tanto na série em milhões de dóla-
res de 1947, quanto na série de dólares correntes, ocorreu em 1998 (USD 5.370
e USD 33.416 milhões, respectivamente).
Conforme pode-se observar na Figura 2.3, a partir de 2003, pelo quarto ano
consecutivo, o Brasil registrou superávits nas transações correntes, após um pe-
ríodo de nove anos de déficits em transações correntes (1993-2002).

3  Esta seção baseia-se nos trabalhos de Cysne (2005), Cysne (2006), Cysne (2006a) e Cysne e

Grahl (2007).
Balanço de Pagamentos  115

Fonte:  Banco Central (elaboração própria); 2006 acumulado em 12 meses até setembro.

Figura 2.3  Composição do saldo em transações correntes.

Parte desta reversão no saldo em conta corrente pode ser atribuída direta e
indiretamente à desvalorização do câmbio real ocorrida em 1999 e, posterior-
mente, em 2002. Segundo cálculos da FUNCEX,4 a taxa de câmbio real do Brasil,
vis-à-vis a uma cesta de 13 moedas (formada pelos principais parceiros comer-
ciais do país)5 e deflacionada pelo índice de preços ao consumidor, sofreu uma
depreciação de 36% em 1999 com relação a 19986 (comparando as taxas reais
em dezembro de cada ano) e de 24% em 2002 com relação a 2001, na mesma
comparação. Na Figura 2.4, a taxa de câmbio real calculada desta forma é repre-
sentada pela linha cheia. Observe que se trata de um índice no qual arbitrou-se
uma base 100 no ano de 2003, razão pela qual a linha amarela passa pelo ponto
(2003, 100) do gráfico.
Na Figura 2.4, a linha pontilhada denota a taxa real de câmbio calculada com
índices médios anuais, em vez de índices de final de período. A trajetória é bem
próxima daquela denotada pela linha cheia, exceto pelo ano de 2002. Em termos
de médias anuais, a taxa de câmbio real brasileira depreciou-se 50% em 1999,
acompanhada de uma modesta apreciação em 2000 (–7%), uma depreciação adi-

4  Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (<www.funcex.com.br>).


5  Os países e a respectiva ponderação (entre parênteses): Argentina (10,8%), Canadá (1,8), Chile
(3,2), China (7,7), Coreia do Sul (2,7), Estados Unidos (28,0), Japão (5,1), México (3,9), Paraguai
(1,1), Reino Unido (3,2), Rússia (2,2), Uruguai (1,0), Zona do Euro (29,3).
6 Os cálculos consideram a taxa de câmbio na forma R$/cesta de moedas, de forma que um au-
mento no índice significa uma depreciação/desvalorização do câmbio real.
116  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

cional de 19% em 2001, seguida de relativa estabilidade entre 2002 e 2004. As-
sim, em média, durante o ano de 2004 a taxa de câmbio real encontrava-se 63%
mais depreciada do que na média de 1998.
Esta descrição dos fatos mostra que os números de taxas reais de câmbio
tendem a variar de acordo com os índices e a metodologia utilizados. Portanto,
o leitor não deverá estranhar se deparar algum dia com estimativas dissonantes
relativas à evolução do câmbio real.
Além dos aspectos metodológicos destacados anteriormente, mostrando a
possível dissensão entre os cálculos de variáveis econômicas derivadas de outras
(no caso, o câmbio real), é importante ter em mente também que não existe uma
taxa de câmbio real “correta”, do ponto de vista de teoria econômica. O câmbio
real influencia o saldo em conta corrente, que por sua vez reflete, como vimos,
a acumulação líquida de ativos da economia contra o resto do mundo, ou seja,
quanto à economia em questão decide poupar, naquele período, para o resto do
mundo. Trata-se, esta, de uma escolha intertemporal da sociedade, que em últi-
ma instância reflete uma troca de consumo presente por consumo futuro. Como
esta decisão depende das preferências sociais, conclui-se que não há déficit ou
superávit em conta corrente “certo” nem, consequentemente, um valor “correto”
de câmbio real. São opções de política econômica.
Isto não significa, entretanto, que os formuladores de política econômica não
devam estar atentos a estas duas variáveis. Taxas de câmbio demasiado valorizadas,
por exemplo, podem implicar crises de financiamento no balanço de pagamen-
tos, como foi o caso do Brasil e do México em 1982. Este fato é bastante nocivo
ao bem-estar econômico, na medida em que costuma ocasionar uma súbita e não
antecipada necessidade de modificação da trajetória de consumo intertemporal
da sociedade. Isto posto, para evitar surpresas, cabe ao responsável pela política
econômica estar sempre atento à trajetória prevista do câmbio real e do saldo em
transações correntes do balanço de pagamentos. Com isto podem-se evitar, em
particular, trajetórias insustentáveis (leia-se, não financiáveis pelo resto do mun-
do) da evolução do passivo externo líquido do país.
O saldo comercial brasileiro havia registrado um déficit de US$ 6,6 bilhões
em 1998, passando para um modesto superávit de US$ 2,7 bilhões em 2001, e
atingindo US$ 46 bilhões no acumulado de 12 meses terminados em setembro
de 2006.
Balanço de Pagamentos  117

Fontes:  Banco Central, FUNCEX (elaboração própria);


2006 acumulado em 12 meses até setembro.
Figura 2.4  Transações correntes versus taxa de câmbio real.

O saldo de transferências unilaterais também aumentou significativamente


no mesmo período (de US$ 1,5 bilhão em 1998 para mais de US$ 4 bilhões em
2006), enquanto que os itens serviços e rendas, cujo saldo havia sido negativo em
US$ 28,3 bilhões em 1998, registraram uma pequena melhora em um primeiro
momento (–US$ 23 bilhões em 2002) para atingir um déficit de cerca de US$ 37
bilhões no acumulado em 12 meses até setembro de 2006. Parte deste aumento
na conta de serviços e rendas pode ser atribuída, entre outros, a (i) aumento nos
gastos com juros, (ii) aumento do volume de comércio (exportações + importa-
ções), acarretando um aumento nos gastos com seguros e fretes, e (iii) aumento
na remessa de lucros e dividendos, refletindo o aumento no estoque de investi-
mentos estrangeiros no país.
Além do efeito do câmbio real no saldo da balança comercial, cabe destacar
(i) a importância do aumento generalizado dos preços de commodities e (ii) o
ritmo forte de expansão do comércio mundial nos últimos anos. Se observarmos
a decomposição do crescimento anual das exportações em Preço vs. Quantidade
(Figura 2.5), notamos que o crescimento do volume de exportações desacelerou
dos cerca de 15% anuais de 2003 a início de 2005 para próximo ou ligeiramente
abaixo de 5% em 2006. Em contrapartida, os preços dos produtos exportados pelo
Brasil cresceram a uma taxa anual de cerca de 12% entre 2004 e 2006.
118  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Fonte:  FUNCEX (elaboração própria).


Figura 2.5  Exportações: preço versus quantidade (taxas de variação anuais).

Para complementar os dados dispostos na Figura 2.5, a Figura 2.6 mostra a


evolução, desde 1990, das taxas de variação dos índices de preço e quantidade
das importações.

Fonte:  FUNCEX (elaboração própria).


Figura 2.6  Importações: preços versus quantidade (taxas de variação anuais).
Balanço de Pagamentos  119

2.12.1.1 Grau de inserção no comércio internacional

Quando medido em termos do total de importações mais exportações sobre


PIB, um dos coeficientes usualmente utilizados para medir a inserção de um país
no comércio internacional, o Brasil tem um coeficiente de abertura externa rela-
tivamente reduzido.7
Para efeito de comparação, tomemos China e Índia. O PIB do Brasil represen-
tou em 2005 aproximadamente 1,8% do PIB mundial. China e Índia mostraram
números de, respectivamente, 4,4% e 1,6%. A comparação com a China é interes-
sante porque este país cresceu em média 8,5% entre 1999 e 2005, número bas-
tante superior aos 2,3% registrados pelo Brasil no mesmo período. A Índia, por
outro lado, cresceu menos que a China (6,1%) entre 1999 e 2005. Mas é um país
frequentemente comparado ao Brasil por investidores internacionais.
Consideremos o ano de 2005. Somando-se importações e exportações da Chi-
na, chega-se a um número ao redor de 82% de seu PIB (Produto Interno Bruto).
O mesmo procedimento, adotado para a Índia, leva a um número da ordem de
56%. A média mundial é de 57,2%. O Brasil, entretanto, apresentou um total de
exportações mais importações de apenas 29,5% do seu PIB.
O crescimento do comércio mundial também tem impulsionado a dinâmica
das exportações brasileiras. De 2004 a 2006, as exportações mundiais cresceram
a uma taxa de cerca de 9% ao ano, em comparação a uma taxa média de 7% de
1990 a 2000.8 Neste período mais recente, o Brasil aumentou a sua participação
nas exportações mundiais em 0,15 ponto percentual – de 0,90% em 2003 para
quase 1,05% em 2006. Tais dados encontram-se dispostos na Figura 2.7.

7  Cabe assinalar, entretanto, que o indicador (Importações + Exportações)/PIB, tal como ocorre
com os indicadores pertencentes à classe Dívida Líquida/Exportações, apresenta algumas limitações,
em particular no que diz respeito às diferentes dimensões geográficas de cada país (caso no qual o
comércio interno pode ser mais ou menos significativo). Outra crítica usual a este indicador decorre
do fato de numerador e denominador apresentarem uma dependência entre si.
8  Não considera o ano de 2001, no qual o volume de exportações mundiais caiu 0,5%.
120  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Fonte:  FMI, World Economic Outlook; Banco Central (elaboração própria).


Figura 2.7  Crescimento das exportações mundiais.

Para efeito de comparação, as importações e exportações da China e da Ín-


dia corresponderam em 2005, respectivamente, a 6,2% e 1,6% do total mundial.

2.12.1.2 Diversidade das exportações com relação aos produtos

Um país que tenha um elevado percentual de suas receitas correntes de expor-


tações concentrado em apenas alguns poucos bens e serviços poderá, a princípio,
estar mais sujeito a riscos de oscilações de suas receitas em divisa estrangeira do
que um país que distribua suas exportações mais equitativamente. O coeficien-
te Dívida líquida/exportações, por exemplo, não leva este fato em consideração.
Trata-se, evidentemente, em particular no caso em que se deseja avaliar riscos de
inadimplência em compromisso denominados em divisas externas, de uma perda
de informação relevante.
Para caracterizar a diversidade de pauta de exportações pode-se usar, por
exemplo, o índice de concentração de Herfindahl-Hirschman (IHH). Tal índice se
calcula somando-se os quadrados das participações, na receita total de exportações,
de cada um dos mais importantes grupos de produtos da pauta, segundo alguma
classificação padronizada que permita a comparação internacional. Quanto maior
o IHH, maior a concentração da pauta de exportações de um dado país. Para um
país que tenha 100% de suas exportações concentradas em apenas um produto,
por exemplo, o IHH será igual a 10.000 (1002), o maior valor possível. Um país
com 50% das exportações concentradas em um produto e outros 50% concentra-
das em outro produto terá um índice de 5.000 (502 + 502).
Balanço de Pagamentos  121

2.12.1.3 IHH de produtos – posição relativa do Brasil

Para calcularmos uma medida de concentração da pauta de exportações dos


países selecionados, obtivemos a decomposição do total de exportações de cada
país segundo as categorias do Sistema Harmonizado (SH)9 de 2002.10 O índice
Herfindahl-Hirschman (IHH) é então dado pelo somatório do quadrado da parti-
cipação de cada uma das 97 categorias do SH no volume total de exportações do
país. Os dados são referentes ao ano de 2004.
Dentre os países selecionados na amostra de países que utilizamos aqui, como
se pode observar pela Figura 2.8, o Brasil é o país que aparece, no ano considera-
do, com a menor concentração das exportações.

Fonte:  ONU (elaboração própria).

Figura 2.8  Índice de concentração de exportações (IHH-produto).

2.12.1.4 Diversidade das exportações com relação aos parceiros comerciais

O mesmo raciocínio exposto acima aplica-se aqui, desta vez com relação à
participação de mercado (market share) de cada um dos compradores das expor-
tações de um certo país. Para calcularmos o IHH neste caso obtivemos a decom-
posição do total das exportações de cada país no ano de 2004, para uma lista de

9  O SH é um método internacional de classificação de mercadorias baseado em uma estrutura de


códigos e respectivas descrições. O SH foi criado para promover o desenvolvimento do comércio
internacional, assim como aprimorar a coleta, a comparação e a análise das estatísticas, particular-
mente as do comércio exterior. O SH classifica os produtos segundo 21 seções e 97 categorias.
10  Organização das Nações Unidas – Banco de Dados Comtrade, dados de 2004.
122  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

200 países.11 Ou seja, encontramos o market share de cada um dos 200 países nas
exportações do país sendo analisado. O índice de concentração de Herfindahl-
Hirschman com relação aos parceiros comerciais (IHH-Parceiros) é então dado
pelo somatório do quadrado da participação de cada um dos 200 países no volu-
me total de exportações do país.
Analogamente ao resultado obtido através da análise do índice de concentra-
ção de exportações por produtos, na amostra de países e no ano selecionado, o
Brasil encontra-se entre os países onde existe maior diversificação. A Figura 2.9
ilustra este resultado.

Fonte:  ONU (elaboração própria).


Figura 2.9  Índice de concentração de exportações (IHH-parceiros).

A Figura 2.10 apresenta os dois índices em conjunto para alguns países sele-
cionados:

11  Fonte: UN Statistics Division – Commodity Trade Statistics Database.


Balanço de Pagamentos  123

Fonte:  ONU (elaboração própria).


Figura 2.10  Índice de concentração de exporta-
ções (IHH–parceiros versus produtos).

2.12.2 Conta de capital

A Figura 2.11 ilustra a evolução de dois itens da conta de capital e financei-


ra desde 1990. Deve-se ter em mente que cada um dos itens apresenta entradas
e saídas de recursos. Assim, por exemplo, de acordo com a metolodogia contábil
que vimos anteriormente neste capítulo, os investimentos estrangeiros em carteira
são lançados com sinal positivo quando dão origem a uma entrada de recursos, e
com sinal negativo quando dão origem, em função de repatriação de capitais, a
uma saída de recursos. Da mesma forma, por exemplo, os investimentos diretos
brasileiros contabilizam-se com sinal positivo quando dão origem à entrada de
recursos (no caso, repatriação) e com sinal negativo quando dão origem a saída
de recursos.12

12  O leitor deve ter sempre em mente que os termos “entrada de recursos” e “saída de recursos”
utilizados ao longo deste capítulo, bem como na literatura especializada sobre contas externas,
devem ser tomados não no contexto de movimentação física de recursos, mas sim de operações,
respectivamente, de venda ou compra de divisas externas.
124  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Fonte:  Banco Central (elaboração própria); 2006 acumulado em 12 meses até setembro.
Figura 2.11  Investimentos externos (diretos e carteira).

A Figura 2.12 mostra a evolução das reservas internacionais do Brasil entre


1990 e 2006.

Fonte:  Banco Central.


Figura 2.12  Reservas internacionais.

Resultado do expressivo superávit em conta corrente e do fluxo positivo de


investimentos estrangeiros no país, o nível das reservas internacionais do Brasil
atingiu valor recorde de US$ 83,1 bilhões em novembro de 2006, valor em torno
de 9% do PIB. Para efeito de comparação, a Turquia, cuja classificação de risco
pelas agências internacionais de rating situa-se próximo à do Brasil, possui reser-
vas internacionais próximas a 15% do PIB. Outros exemplos relativos aos anos de
2006 são: Rússia 27%, Índia 16%, Hungria 18% e México 9%. Comparando com
Balanço de Pagamentos  125

o volume de importações de bens (cerca de US$ 92 bilhões em 2006), tal montan-


te de reservas internacionais é suficiente para cobrir 10,8 meses de importações,
um valor próximo à média do período entre 1990 e 2006 (10,75), e aquém dos
18 meses registrados em meados de 1994.

2.12.3 Passivo externo líquido

Na seção 2.4 definimos o passivo externo líquido (D) como:


D = Saldo devedor dos empréstimos contraídos pelo país no exterior – Saldo
credor dos empréstimos concedidos pelo país ao exterior + Estoque de capitais
estrangeiros de risco investidos no país – Estoque de capitais nacionais de risco
investidos no exterior + Saldo líquido dos títulos representativos de investimentos
em carteira e derivativos emitidos por residentes no país e de posse de residentes
no exterior – Saldo das reservas internacionais (haveres líquidos no exterior, ouro
monetário, direitos especiais de saque e posição de reservas no Fundo).
Tal montante se determina, a cada ponto do tempo, a partir do balanço da
Posição Internacional de Investimentos, deduzindo-se os ativos externos dos pas-
sivos externos. O cálculo correto leva em consideração não apenas as transações
registradas na conta corrente do balanço de pagamentos, mas também variações
de preços de ativos e passivos (incluindo valorizações e desvalorizações – em
relação à moeda usada na contabilidade externa – das moedas mantidas como
reservas), monetizações de ouro e alocações líquidas de Direitos Especiais de Sa-
que. Ao final da seção 2.4 lembramos que é praxe comum aproximar a variação
do passivo externo líquido apenas a partir do déficit em conta corrente do balan-
ço de pagamentos, assumindo que todas estas outras fontes de variação citadas
acima tenham como resultante um montante de pequeno valor. Tal aproximação,
por sua vez, foi utilizada na seção 2.7, onde se assumiu uma dinâmica do passivo
externo líquido inteiramente baseada no resultado da conta corrente do balanço
de pagamentos.
O mesmo tipo de aproximação se utiliza nesta seção para mostrar a evolução
no tempo do passivo externo líquido brasileiro. O motivo de usarmos tal procedi-
mento é que o balanço da Posição Internacional de Investimentos, do qual seria
possível obter o valor oficial do passivo externo líquido (subtraindo-se os ativos do
passivo), apenas se encontra disponível no Brasil a partir de 2001. Sob tal aproxi-
mação, como vimos na seção 2.7, o passivo externo líquido ao final de cada ano t
se define como o passivo externo líquido existente no ano anterior (t – 1) mais o
déficit em conta corrente do balanço de pagamentos observado durante o ano t.
Como nossa série se inicia em 1947, para calcularmos o passivo externo líquido
em uma data t > 1946 é necessário estipular um valor de referência para o final
do ano de 1946. Assumimos, aqui, de forma aproximativa, que tal valor seja igual
a zero. Isto posto, o passivo externo líquido em qualquer data t > 1946 de final
126  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

de ano se obtém somando-se todos os déficits em conta corrente do balanço de


pagamentos desde o início de 1947 até o ano t.
A Figura 2.13 dispõe a evolução do passivo externo líquido em milhões de
dólares correntes, em milhões de dólares de poder aquisitivo de 1947 e como
múltiplo das exportações de bens (neste último caso, utiliza-se a escala do lado
direito da figura):

Fontes:  FGV, Banco Central do Brasil e IPEADATA.

Figura 2.13  Evolução do passivo externo líquido no Brasil (1947-2004).

Observa-se que o passivo externo líquido calculado através da soma dos déficits
em conta corrente alcançou, ao final de 1980, o valor de USD 67,516 milhões (a
rigor deveria ser tal valor mais o valor do passivo externo ao final de 1946 – mas
estamos assumindo que este último montante seja igual a zero). Em 2002 o pas-
sivo externo líquido calculado desta forma aproximada chegou a USD 291,705
milhões. Levando-se em consideração os anos de 2003 e 2004, nos quais o saldo
em conta corrente acumulado foi positivo, chega-se a um valor do passivo externo
líquido existente ao final de 2004 de USD 275,883 milhões.
Balanço de Pagamentos  127

2.12.4 Indicadores pertencentes à classe dívida líquida/exportações

Vimos anteriormente que há diversas formas de se apresentar a relação co-


nhecida como Dívida Líquida/Exportações ou, em outras palavras, que há vários
indicadores pertencentes à classe de indicadores Dívida Líquida/Exportações. Este
quociente, em suas diferentes versões, costuma ser utilizado como indicativo de
solvência em análises de risco. A seguir apresentamos números para o Brasil, utili-
zando os diferentes conceitos introduzidos neste capítulo. Em primeiro lugar, cabe
observar que, na prática, para o Brasil, a diferença entre as receitas de exporta-
ções de bens e serviços e o total das receitas correntes não é muito significativa.
Os números abaixo decompõem as receitas de conta corrente no intervalo de doze
meses que vai de final de outubro de 2004 a início de setembro de 2005:

Tabela 2.5  Decomposição das receitas correntes do balanço de pagamentos.


USD bilhões

Exportação de Bens 112,92

Exportação de Serviços 15,10

Receita de Rendas 3,35

Receita de Transferências Unilaterais 3,92

Total das Receitas Correntes (TRC, CAR) 135,29

Fonte:  Banco Central do Brasil.

No período considerado, as exportações de bens e serviços representam cerca


de 95% da TRC, tendo oscilado entre 87% e 100% desde 1947.

2.12.4.1 Dívida externa líquida

Os dados de dívida externa são compilados e publicados pelo Banco Central


do Brasil (BCB). A dívida externa compreende o total dos débitos contratuais,
efetivamente desembolsados e ainda não quitados, de residentes para com não
residentes, em que haja a obrigatoriedade de pagamento de principal e/ou juros.
A dívida externa inclui a dívida registrada e a não registrada.
Dívida registrada: é toda dívida externa (operações entre residentes e não
residentes), em moeda nacional ou estrangeira, no curto, médio e longo prazos,
registrada no Banco Central do Brasil, nas modalidades de importação financiada,
leasing, financiamento de serviço e empréstimo em moeda; a dívida registrada é
128  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

discriminada por credor, por tipo de devedor, por setor, por moeda, por taxa de
juros e por prazo.13
Dívida não-registrada: é toda dívida de curto prazo, formada por obrigações
dos bancos comerciais e múltiplos, Caixa Econômica Federal, BNDES e outras ins-
tituições financeiras, por obrigações em CCR (convênio de crédito recíproco) e
pelo saldo das linhas de crédito de curto prazo de empresas estatais.
A dívida externa líquida usada nas ilustrações desta seção foi obtida a partir
da dívida bruta, subtraindo-se os valores relativos a reservas internacionais no con-
ceito de liquidez internacional, os haveres de bancos comerciais no exterior e, recí-
proca e simetricamente, a dívida de não residentes para com residentes no Brasil.

2.12.4.2 Passivo externo líquido (PEL) – números oficiais

Compilada e publicada pelo Banco Central do Brasil de acordo com o MBP5,


a Posição Internacional de Investimento apresenta os ativos e os passivos externos
do país. Subtraindo-se os ativos externos dos passivos externos chega-se ao Pas-
sivo Externo Líquido.
Para diferenciarmos a mensuração do passivo externo líquido (D) a partir dos
dados da Posição Internacional de Investimentos da aproximação dada pelo soma-
tório dos déficits em conta corrente, usaremos neste subitem e nos dois próximos
a sigla DPII para a primeira medida e DCC para a aproximação. Como já vimos,
no Brasil a série histórica oficial de DPII se inicia em dezembro de 2001. A Figura
2.14, que se estende até o terceiro trimestre de 2005, mostra a diferença entre o
passivo externo líquido aproximado a partir dos dados da conta corrente (DCC)
– também disposto na Figura 2.14 – e aquele calculado pelo Banco Central com
base nos dados da Posição Internacional de Investimentos (DPII).

13  A partir de junho de 2001, o BCB decidiu separar do total da dívida registrada os valores relacio-
nados a empréstimos intercompanhias, que passaram a ser classificados como investimentos diretos,
bem como os relativos a parcelas de principal de operações de crédito externo vencidas há mais de
120 dias. A reclassificação dos empréstimos intercompanhia segue o procedimento sugerido no MBP5.
Nos dados aqui apresentados, somamos à Dívida Externa Líquida os empréstimos intercompanhia,
de forma a ter uma série histórica consistente do ponto de vista metodológico.
Balanço de Pagamentos  129

Fontes:  FGV, Banco Central do Brasil e IPEADATA.


Figura 2.14  Passivo externo líquido.

2.12.4.3 Dívida externa e PII

Existe uma diferença razoável entre a dívida externa líquida (DEL) e o DPII,
como podemos ver na Figura 2.15:

Fontes:  FGV, Banco Central do Brasil e IPEADATA.


Figura 2.15  Dívida externa vs. passivo externo.
130  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

2.12.4.4 Indicadores de endividamento externo

Com base nos dados mencionados anteriormente, podemos construir alguns


indicadores para o endividamento externo brasileiro:

Indicador 1: Dívida Externa Líquida (DEL)/Exportações de Bens e Servi-


ços (X).
Indicador 2: Passivo Externo Líquido (DPII)/Exportações de Bens e Servi-
ços (X).
Indicador 3: Dívida Externa Líquida (DEL)/Receitas de Transações Corren-
tes (TRC).
Indicador 4: Passivo Externo Líquido (DPII)/Receitas de Transações Corren-
tes (TRC).

Observe que usamos aqui apenas a mensuração do passivo externo derivada


da Posição Internacional de Investimentos. A Figura 2.16 mostra a evolução des-
tes indicadores:

Fontes:  FGV, Banco Central do Brasil e IPEADATA.

Figura 2.16  Indicadores de endividamento externo.

Note-se que os dados mais recentes para o Brasil mostram uma queda tanto
do DEL/TRC quando do DPII/TRC, e que o valor de DEL/TRC se aproxima de 1,0
(ano).
Balanço de Pagamentos  131

2.13 Exercícios resolvidos

1.  (Anpec 2004, Questão 1)


Utilizando como referência a estrutura geral do balanço de pagamentos, jul-
gue as afirmativas:
(0) A conta de capital é negativa para um país que apresenta superávit em
transações correntes, o que equivale a uma diminuição dos ativos exter-
nos líquidos em poder dos residentes desta economia.
(1) Caso não ocorra o pagamento de um empréstimo externo no seu venci-
mento, debita-se a conta de amortizações e credita-se a conta de atrasados
comerciais. No momento da liquidação efetiva desse atrasado, debita-se
esta última conta e credita-se uma conta de caixa.
(2) O balanço de serviços engloba, entre outros itens, os pagamentos e os
recebimentos relativos a viagens internacionais, seguros, amortizações,
lucros e dividendos.
(3) A renda líquida recebida (+) ou enviada (–) para o exterior é, por defini-
ção, o saldo de serviços fatores mais o de transferências unilaterais. Por
sua vez, a transferência líquida de recursos para o exterior equivale ao
saldo comercial mais o saldo de serviços.
(4) O aumento do passivo externo líquido de um país em determinado período
de tempo é equivalente ao déficit, nesse mesmo período, dos movimentos
de capitais autônomos e compensatórios.
Solução:
(0) – Falso. A primeira parte da afirmativa é correta, como vimos no texto.
Entretanto, a segunda parte é incorreta. Uma conta de capital negativa significa
que houve acréscimo dos ativos líquidos emitidos por não residentes em posse de
residentes desta economia.
(1) – Verdadeiro. Veja o exposto na seção 2.2.
(2) – Falso. As amortizações não se incluem no balanço de serviços. Cabe
também lembrar que, até a quarta edição do manual do FMI, não mais
em vigor, o balanço de serviços englobava todos os intangíveis, aí in-
cluídos serviços não fatores e serviços fatores. Na nova sistemática,
definida pelo MBP5, e que tem sido implementada pelo Banco Central
do Brasil desde 2001, serviços fatores (como juros e lucros) passaram
a ser classificados na rubrica de “rendas”, passando o “balanço de bens
e serviços” a significar o mesmo que antes se denominava “balanço de
bens e serviços não fatores”. Isto posto, na nova classificação, relativa
ao MBP5, lucros e dividendos não se classificam mais sob a rubrica de
“serviços”, mas sim sob a rubrica de “rendas”.
132  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

(3) – Verdadeiro. Cabe notar, a título de complementação, que a questão se-


gue a nomenclatura anterior ao MBP5. Na nova nomenclatura, serviços
não fatores denominam-se simplesmente “serviços” e serviços fatores
denominam-se “rendas”. Posto isto, de acordo com o MBP5, atualmente
em vigor, a renda líquida recebida (+) ou enviada (–) para o exterior
equivale ao balanço de rendas mais transferências unilaterais corren-
tes. Por outro lado, a transferência líquida de recursos para o exterior
equivale ao saldo do balanço comercial mais serviços.
(4) – Falso. Déficit da conta de capital como um todo, englobando capitais
autônomos e compensatórios, equivale a um superávit em conta corrente
e, portanto, a uma queda do passivo externo líquido (ou a um aumento
dos ativos externos líquidos).
2.  (Anpec 2003, Questão 01)
As operações abaixo foram registradas, no ano t, para uma economia aber-
ta:
a) O país recebeu donativos, em mercadorias, no valor de USD 20 bilhões.
b) A renda líquida enviada ao exterior foi nula.
c) O país importou equipamentos no valor de USD 5 bilhões, financiados no
exterior mediante empréstimo de longo prazo.
d) Multinacionais estrangeiras reinvestiram no país lucros no valor de USD
10 bilhões.
e) O país apresentou déficit em transações correntes de USD 30 bilhões.
f) O país recebeu capitais de curto prazo no valor de USD 15 bilhões.
Com base nas informações acima, avalie as proposições que se seguem. No
ano t:
(0) O PNB foi maior do que o PIB.
(1) Os donativos recebidos exerceram impacto positivo, no valor de $ 20 bi-
lhões, sobre o balanço de transações correntes.
(2) A importação de máquinas não teve impacto algum sobre o saldo do ba-
lanço de pagamentos.
(3) O saldo do balanço de pagamentos foi deficitário e equivalente a $ 15
bilhões.
(4) Não houve variação de reservas cambiais.
Solução:
(0) – Falso. Veremos no Capítulo 3 que PNB = PIB – RLE (RLE = Renda líqui-
da enviada para o exterior). Como o item (b) diz que RLE = 0, tem-se
PNB = PIB.
Balanço de Pagamentos  133

(1) – Falso. A contabilidade do item (a) se dá lançando-se a crédito de $ 20


bilhões a conta de transferências e a débito, do mesmo valor, a conta de
importações (visto que os donativos foram recebidos em mercadorias).
Como ambos os itens pertencem ao balanço de transações correntes, a
influência de tais donativos sobre o saldo em conta corrente é nula.
(2) – Verdadeiro. A importação de máquinas (equipamentos), descrita no
item (c), contabiliza-se com débito na conta de importações e crédito
na conta de capitais autônomos (empréstimos de longo prazo). Como
ambas estas contas situam-se “acima da linha” para o cálculo do saldo
total do balanço de pagamentos, o efeito total sobre tal saldo é nulo
(embora não sobre o saldo em conta corrente).
(3) – Falso. O saldo em conta corrente foi de –30. Logo, para achar o saldo
total do balanço precisamos contabilizar os lançamentos na conta de
capitais e financeira. Somando-se empréstimos (5), investimentos di-
retos (10) e capitais de curto prazo (15) chega-se a KA = 30. Logo, o
saldo total do balanço é igual a B = T+ KA = 0.
(4) – Verdadeiro. Sabemos que T + KA + KC = 0 e, do item anterior, que B =
T + KA = 0. Logo, KC = 0. Como no caso os atrasados comerciais (A),
os empréstimos de regularização (ER) e as contrapartidas (C) são iguais
a zero, conclui-se da fórmula da seção 2.5, ΔResTOTAL = ΔResBP = B +
ER + A = 0 + 0 + 0 = 0.
3.  (Anpec 2003, Questão 4)
Considerando uma economia aberta, avalie as proposições:
(0) Se a relação entre os preços vigentes em dois países for dada pela lei do
preço único, a taxa real de câmbio, para uma mesma cesta de bens, será
igual a 1.
(1) A paridade não coberta da taxa de juros implica que a diferença entre a
taxa de juros doméstica e a do resto do mundo corresponde à diferença
entre a taxa de inflação doméstica e a do resto do mundo.
(2) A opinião predominante de que o iene está desvalorizado em relação ao
dólar pode explicar o fato de que a taxa de juros da economia japonesa
seja menor do que a taxa de juros da economia americana.
(3) Sob a hipótese da paridade do poder de compra, um aumento da oferta
monetária doméstica não influencia a taxa de câmbio real no longo pra-
zo.
(4) Pela teoria da paridade não coberta da taxa de juros, não pode haver polí-
tica monetária, já que a taxa de juros doméstica depende da taxa de juros
internacional.
134  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Solução:
(0) – Verdadeiro. Por hipótese, para cada bem considerado, o preço no país
A é dado pelo preço no país B vezes o custo, em unidades monetárias
do país A, de uma unidade monetária do país B. Assumindo-se que os
índices de preços sejam determinados pela mesma metodologia nos
dois países, ter-se-á, em termos da simbologia adotada na seção 2.9,
P (índice de preços no país A) = E (taxa nominal de câmbio = preço,
em unidades monetárias do país A, de uma unidade monetária do país
B) * Q (índice de preços no país B). Logo, q (taxa real de câmbio) =
EQ/P = 1.
(1) – Falso. A hipótese de “paridade não coberta da taxa de juros” equivale,
nos termos da simbologia utilizada na seção 2.9, a se ter r – r’ = e ,
onde e significa expectativa de desvalorização do câmbio nominal (em
taxa logarítmica), r a taxa (logarítmica) de juros nominais interna e r’
a taxa (logarítmica) de juros nominais externa. Não necessariamente
se tem e = inflação doméstica menos inflação externa.
(2) – Verdadeiro. Do ponto de vista americano, tem-se r > r’, sendo r a taxa
nos Estados Unidos e r’ a taxa no Japão, devido ao fato de se esperar
uma desvalorização do dólar em relação ao iene ( e > 0).
(3) – Verdadeiro. Sob a hipótese de paridade de poder de compra (aqui, re-
lativa), a desvalorização do câmbio nominal iguala a diferença de taxas
de inflação, de forma que, no longo prazo (ou seja, a menos de peque-
nos períodos nos quais as variáveis ficam desalinhadas), o câmbio real
permanece constante.
(4) – Falso. Primeiro, a política monetária poderia afetar a expectativa de
desvalorização cambial. Segundo, veremos no Capítulo 8 que mesmo
assumindo-se uma expectativa de desvalorização constante, a política
monetária pode ser efetiva sob perfeita mobilidade de capitais (que
implica na paridade não coberta da taxa de juros) quando se deixa o
câmbio nominal flutuar.
4.  (Anpec 2000, Questão 15)
Considere as seguintes operações:
a) O Banco Central compra ouro no mercado interno.
b) Ingressam no país equipamentos estrangeiros, sob forma de investimentos
diretos sem cobertura cambial.
c) O país recebe donativos sob forma de mercadorias.
d) O país recebe empréstimo de regularização em moeda do FMI.
Indique se as afirmativas são falsas ou verdadeiras:
Balanço de Pagamentos  135

(0) A transação (a) não é contabilizada no balanço de pagamentos.


(1) A transação (b) deve ser contabilizada com sinal negativo na conta “im-
portações” e com sinal positivo na conta “investimentos diretos”.
(2) A transação (c) não causa alterações no saldo em conta corrente.
(3) A transação (d) é contabilizada com sinal positivo na conta “investimen-
tos” e com sinal negativo na conta “haveres no exterior”.
Solução:
(0) – Na nova contabilidade do balanço de pagamentos, definida pela quinta
edição do Manual de Balanço de Pagamentos do FMI (MBP5), e imple-
mentada no Brasil desde 2001, a resposta a esta questão é “Verdadeiro”.
A monetização de ouro, não sendo operação entre residentes e não re-
sidentes, não é mais contabilizada no balanço de pagamentos. Na con-
tabilidade antiga, entretanto, esta operação era incluída no balanço de
pagamentos, caso no qual a resposta seria Falso.
(1) – Verdadeiro.
(2) – Verdadeiro. A operação leva a um lançamento com sinal negativo em
importações e a outro, de mesmo valor, com sinal positivo, em trans-
ferências unilaterais correntes. Logo, o saldo em conta corrente não se
altera.
(3) – Falso. A conta “investimentos” não se altera neste caso. Credita-se a
conta de “empréstimos de regularização” e debita-se a conta de have-
res no exterior.
5.  (Anpec 1998, Questão 15).
Admita que as seguintes operações foram realizadas entre o Brasil e o exte-
rior num dado período:
a) Um grupo japonês realiza investimento de 500 milhões de dólares na pri-
vatização da Vale do Rio Doce.
b) Companhias estrangeiras instaladas no Brasil remetem lucros de 50 mi-
lhões de dólares ao exterior.
c) Uma agência de turismo brasileira efetua pagamentos a uma cadeia de
hotéis norte-americana no valor de 20 milhões de dólares, referentes a
serviços de hospedagem a turistas brasileiros.
d) Uma montadora francesa de automóveis investe 100 milhões de dólares
na construção de uma fábrica no Paraná.
e) O Brasil importa, pagando à vista, 180 milhões de dólares em automóveis
coreanos.
f) O Brasil paga ao exterior 50 milhões de dólares em fretes.
g) O Banco Central do Brasil refinancia, junto a um credor norte-americano,
o pagamento de juros vincendos no valor de 80 milhões de dólares.
136  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

h) Uma companhia aérea americana realiza uma compra à vista de aviões


brasileiros no valor de 150 milhões de dólares.
i) Uma indústria brasileira de autopeças importa maquinário da Alemanha
no valor de 60 milhões de dólares, financiados a longo prazo por um ban-
co alemão.
Classifique as seguintes afirmações sobre balanço de pagamentos como Ver-
dadeiras ou Falsas:
(0) O déficit no balanço comercial é de 30 milhões.
(1) O movimento autônomo de capitais é de 660 milhões.
(2) O déficit em transações correntes é de 290 milhões.
(3) O superávit total do balanço de pagamentos é de 450 milhões.
Solução:
O quadro de lançamentos contábeis é:

(a) (b) (c) (d) (e) (f) (g) (h) (i) Total

Bens –180 150 –60 –90

Serviços –20 –50 –70

Renda –50 –80 –130

Emprest. e Financ. 80 60 140

Investimento Direto 500 100 600

Haveres no Exterior –500 50 20 –100 180 50 –150 –450

(0) –  Falso. O déficit do balanço comercial é 90.


(1) –  Falso, KA= 740.
(2) – Verdadeiro. Com base no quadro, T = saldo em conta corrente = –
290.
(3) –  Verdadeiro. B = saldo total do balanço = 450.
6.  As Autoridades Monetárias de um dado país decidem adquirir, para reten-
ção como ativo financeiro, ouro possuído por não residentes no valor de x u.m.
Sabendo que o pagamento é efetuado em dólares, como se deve contabilizar esta
operação no balanço de pagamentos? Qual a variação de reservas decorrente das
operações do balanço de pagamentos? E a variação total?
Solução:
Na sistemática definida pelo MBP5, implementada pelo Banco Central do
Brasil desde 2001, o registro contábil no balanço de pagamentos deve envolver
Balanço de Pagamentos  137

apenas a operação entre residentes e não residentes englobando a importação de


ouro e o seu pagamento.
Assim, no balanço de pagamentos tem-se apenas o seguinte: debita-se o item
“Importações” no valor x, creditando-se a conta “Haveres no Exterior” no mesmo
valor. Trata-se da única operação contabilizada no balanço de pagamentos.
A operação subsequente, de monetização do ouro pelo Banco Central, de acor-
do com o MBP5 não se contabiliza no balanço de pagamentos, mas sim na Posição
Internacional de Investimentos (PII).
De acordo com a seção 2.5, para chegarmos à variação total de reservas
(ΔResTOTAL) devemos considerar as variações decorrentes das transações entre re-
sidentes e não residentes (ΔResBP) e também as variações não contabilizadas no
balanço de pagamentos (ΔResC). No primeiro caso, tem-se, utilizando a metodologia
apresentada na seção 2.5, ΔResBP = B + ER + A = –x + 0 + 0 = – x. Na segunda
operação, não contabilizada no balanço, mas sim na PII, debita-se Ouro Monetá-
rio em x e credita-se contrapartida para monetização em x. Isto posto, ΔResC = C
= x e ΔResTOTAL = ΔResBP + ΔResC = – x + x = 0. Tudo se passa como se o Banco
Central tivesse trocado dólares por ouro, ambos utilizados como reserva de liqui-
dez internacional. Por este motivo, as reservas não se alteram.
7.  A relação dívida líquida/exportação de um país é igual a z0, no instante 0.
A taxa de crescimento das exportações e a taxa internacional de juros se mantêm
constantes em x e i, respectivamente. O país transfere para o exterior uma fração
constante h de suas exportações. Determine:
a) Em que condições o país é no instante 0 um devedor intermediário; em
que condições um devedor maduro?
b) Supondo que, no instante 0, o país seja um devedor intermediário, após
quanto tempo se transformará em devedor maduro? Na transição de de-
vedor intermediário para maduro, qual a relação entre o passivo externo
líquido máximo (Dmax) e o inicial D0? Há a possibilidade de que o devedor
intermediário jamais se transforme em maduro?
c) Após quanto tempo o passivo externo líquido do país estará totalmente
liquidado? Em que caso ele jamais poderia ser pago?
Solução:
a) Para H > 0, o país será caracterizado como um devedor intermediário no
dD •
instante 0 caso o seu passivo externo líquido esteja aumentando ( = D > 0) e
• dt
como devedor maduro no caso oposto ( D < 0) .
Sabemos que:


D(t = 0) = iD0 − H (2.1)
138  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne


Assim, D > 0 implica iD0 – H > 0, ou ainda, dividindo por X (X > 0), iz0 – h
> 0 ⇒ z0 > h/i (devedor intermediário).
Da mesma forma, o país será considerado devedor maduro caso z0 < h/i.
b) O país se transformará em devedor maduro quando z atingir o valor h/i.
Para calcularmos o tempo necessário a este processo (t*), é preciso inicialmente
obtermos a expressão de z em função do tempo pela solução de equação diferen-
cial:
dz •
= z = (i − x )z − h (2.2)
dt
donde se obtêm as soluções:

 h  ( i − x )t h
z(t ) =  z0 −  e + ( x ≠ i) , e (2.3)
 i − x i−x

z(t ) = z0 − ht ( x = i) (2.4)

Substituindo z (t) nas expressões acima por h/i, obtemos:


  z ( x − i)  
log e x − log e i  0 + 1 
*   h 
t = ( x ≠ i) (2.5)
i−x

(iz0 − h)
t* = ( x = i) (2.6)
hi
A relação entre o passivo externo líquido máximo (Dmax) e o inicial (D0) será
dada pela expressão:
Dmax z(t * ) ⋅ X (t * ) h e xt *
= = (2.7)
D0 z0 X 0 iz0

onde t* se obtém a partir das expressões (2.5) e (2.6) acima.
O devedor intermediário não se transformará em maduro caso z não atinja
o valor h/i. Uma condição suficiente para que isto ocorra é que, no instante 0, (i
– x)z0 > h.
c) Fazendo-se z(t) = 0 nas expressões (2.3) e (2.4), obtemos:

 (1 − x ) z0 
log e  1 − 
 h
ˆt = ( x ≠ i) (2.8)
x −1

z0
ˆt = ( x = i) (2.9)
h
Balanço de Pagamentos  139

onde t̂ representa o período de tempo no qual o passivo externo líquido do país


estará integralmente liquidado. Ele jamais poderia ser pago caso (i – x)z0 > h.
8.  A Tabela 2.6 apresenta dados relativos ao balanço de pagamentos do Bra-
sil, relativos aos anos 1982, 1983 e 1984. Os dados originais foram extraídos do
Boletim Mensal (v. 21, números 1 e 2) do Banco Central do Brasil.

Tabela 2.6  Dados do balanço de pagamentos do Brasil (em milhões de dólares).


  1982 1983 1984

Transferência Líquida de Recursos para


o Exterior (H) –1.868,6 4.902,0 11.840,00

Renda Líquida Enviada para o Exterior


(RLE) 14.441,9 11.739,4 11.674,40

Saldo em Transações Correntes (T) –16.310,5 –6.837,4 165,6

Exportações de Bens e Serviços Não


Fatores (X) 21.431,7 23.196,6 28.556,40

h = H/X –0,087 0,211 0,415

a) Utilizando estes dados, classifique o Brasil em cada período como devedor


jovem, intermediário ou maduro.
b) Suponha que o país mantivesse a taxa de crescimento das exportações e
o valor de h calculados no item (a), relativos ao ano de 1983. Admita também
que a taxa de juros internacional (com capitalização instantânea) permanecesse
constante, no nível de 10,4% ao ano. Qual seria então o período de tempo neces-
sário:
b.1)  Para que o país passasse à condição de devedor maduro?
b.2)  Para que o passivo externo líquido fosse reduzido a zero?
c) No caso do item b, acima, qual seria o valor máximo a ser atingido pelo
passivo externo líquido?
d) Em 1984, o Brasil apresentou um superávit em transações correntes, pas-
sando, pois, à condição de devedor maduro. Este resultado é compatível com o
item (b.1) anteriormente calculado? Caso negativo, qual a justificativa?
Solução:
a) Em 1982, o Brasil era um devedor jovem, dado que apresentava uma
transferência de recursos para o exterior negativa. Em 1983, passou à condição
de devedor intermediário, pela reversão do sinal de H. Em 1984, a transferência
líquida para o exterior, além de positiva, foi suficientemente grande a ponto de
compensar a renda líquida enviada para o exterior, garantindo um superávit no
140  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

balanço de transações correntes e situando o país na categoria de devedor madu-


ro (H > 0, T > 0).
b)  Ao final de 1983, a dívida registrada do Brasil era de USD 81.319,2 milhões.
Somando-se a este montante o valor de USD 22.302,1 milhões relativos ao saldo
líquido dos investimentos estrangeiros existente àquela época e subtraindo-se os
USD 4.562,9 milhões de reservas internacionais, chegamos ao total aproximado
do passivo externo líquido D = USD 99.058,4 milhões. Dividindo-se este montante
pelo total das exportações (X), obtemos para o ano de 1983 um valor de z igual
a 4,27. Trabalharemos com a taxa de crescimento instantâneo das exportações
ocorridas entre 1982 e 1983, cujo valor é dado por loge (23.196,6/21.431,7) =
0,079.
A partir destes dados, conclui-se que a relação D/X caíra com o passar do tem-
po, visto que dz/dt = (i – x) z0 – h = (0,104 – 0,079) . 4,27 – 0,211 = –0,104 <
0. Utilizando as expressões (2.5) e (2.8) do problema 7, obtemos: tempo para o
país passar à condição de devedor maduro (t*) = 17,2 anos; tempo para o país
liquidar o seu passivo externo líquido t̂ = 28,2 anos.
c)  Utilizando a expressão (2.7) do problema 7:

Dmax he xt *
= = 0,211 e0,079 ⋅ 17,2 /(0,104 ⋅ 4,27) = 1,849
D1983 iz1983

Como D1983 = USD 99.058,4 milhões, o valor máximo a ser atingido pelo pas-
sivo externo líquido, mantidos constantes os parâmetros apresentados pela eco-
nomia ao final de 1983, seria de USD 183.160,5 milhões. Isto se daria, segundo
os cálculos efetuados no item (b), dentro de 17,2 anos.
d)  Não. O problema 7, com base no qual os resultados acima são obtidos,
supõe que o coeficiente h = H/X permaneça constante no tempo, apresentando
o valor do período inicial. Entre 1983 e 1984, no entanto, a razão entre H e X se
elevou significativamente, em consequência do grande esforço realizado no pe-
ríodo visando à obtenção de melhor resultado no saldo em transações correntes.
Em consequência, aquilo que, segundo as hipóteses do problema e os dados de
1983, ocorreria num espaço de tempo razoavelmente longo, se deu bem antes do
que se esperava.
9.  Suponha que o Brasil resolvesse, em 1984, reduzir a zero o seu passivo ex-
terno líquido num período de t̂ anos (faça t̂ = 10, 20, ..., 50). Qual seria a par-
cela das exportações a ser compulsoriamente transferida ao exterior caso a taxa
de juros internacional se mantivesse constante, no nível de 10,4%? Trabalhe com
a taxa média de crescimento das exportações ocorrida entre 1982 e 1984.
Balanço de Pagamentos  141

Solução:
Para um período de dois anos,

log e ( X 84 / X 82 )
X 1984 = X 1982e2 x ∴ x = = 0,144
2

A questão consiste em se obter h, a partir da equação (2.3) do problema 7,


quando z = 0. Temos, então:

(i − x )z0
h= ˆ
(2.10)
1 − e( x − i )t

Utilizando os dados de 1984, z = 98.892,8 / 28.556,4 = 3,46


0
Temos, assim, os seguintes valores para h em função de t:

t (anos) 10 20 30 40 50

h 0,28 0,11 0,06 0,03 0,02

É interessante observar a elevada sensibilidade dos resultados acima obtidos


em relação a variações nos parâmetros utilizados na equação (2.10). Trabalhando
agora com x = 0,07 e i = 0,15 (que refletem, aproximadamente, as taxas obser-
vadas entre 1980 e 1985), obtemos os resultados menos otimistas:

t 10 20 30 40 50

h 0,50 0,35 0,30 0,29 0,28

10.  Deduza a expressão:

(1 + E %)(1 + Q %)
1 + Z% =
1 + P%

que relaciona a taxa de variação do câmbio real Z (Z% = (Z1 – Z0)/Z0) com a va-
riação relativa, respectivamente, da taxa nominal de câmbio (E%), do índice de
preços da moeda estrangeira (Q%) e do índice de preços em moeda nacional (P%).
Se o câmbio nominal sofreu uma desvalorização de 180%, num período em que a
taxa de elevação dos preços internos foi de 150% e o aumento relativo dos preços
externos foi de 12%, qual a desvalorização da taxa real de câmbio?
142  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Solução:
Escrevendo a expressão do câmbio real em termos do período 1 e do período
0 e dividindo, membro a membro, uma expressão pela outra, obtemos:
Z1 ( E1 / E0 )( Q1 / Q0 )
=
Z0 ( P1 / P0 )

Da forma como a taxa de variação é definida, temos, para qualquer variá-


vel:
( X1 − X 0 ) X1 X
X% = = − 1∴ 1 = 1 + X %
X0 X0 X0

Substituindo este resultado na expressão (1):


(1 + E %)(1 + Q %)
(1 + Z %) =
(1 + P %)

Para calcular a variação relativa do câmbio real, Z%, basta substituir os valo-
res E% = 1,8, P% = 1,5 e Q% = 0,12:
2,8 ⋅ 1,12
(1 + Z %) = = 1,254
2,5

Assim, a taxa de desvalorização do câmbio real foi de 25,4%. Responda agora:


mantidos os valores de P% e Q%, qual deveria ter sido a taxa de desvalorização
do câmbio nominal para que a taxa real de câmbio fosse a mesma no período 0
e no período 1?

2.14 Exercícios propostos

1.  Na seção 2.1, com o objetivo de facilitar o entendimento de quais contas


se lançam a crédito (sinal positivo) e quais contas se lançam a débito (sinal nega-
tivo) no balanço de pagamentos, dividimos as contas do balanço de pagamentos
em dois grandes grupos:

a) as contas operacionais;
b) a conta de reservas (ou conta de caixa).

No caso das contas operacionais, quando o fato gerador da transação dá ori-


gem a uma entrada de recursos para o país, a conta correspondente é creditada
(ou seja, lançada com sinal positivo). Quando origina uma saída de recursos, a
Balanço de Pagamentos  143

conta em questão é debitada pelo valor correspondente (lançamento com sinal


negativo). Complementarmente, no caso da conta de caixa (reservas), lança-se a
débito (ou seja, com sinal menos) o aumento e a crédito (sinal mais) a diminuição
no saldo de cada um dos itens relacionados.
Utilize alguns lançamentos contábeis das seções anteriores do texto para
convencer-se de que o procedimento contábil aplicado às contas operacionais,
na verdade, é o mesmo que aquele aplicado às contas de caixa, uma vez que, por
abstração, se considerem bens, serviços e os fatos geradores de renda como ati-
vos reais. Ou seja, a sistemática de se lançar a crédito a diminuição de ativos e
a débito o aumento de ativos, na verdade, pode-se aplicar, de forma unificada, a
todas as contas do balanço de pagamentos.
Por exemplo, exportações correspondem a queda de ativos físicos, logo são
lançadas com sinal positivo. Alternativamente, pode-se entender o turismo de re-
sidentes no exterior como uma aquisição deste ativo real (turismo, no caso, ativo
intangível), situação na qual, seguindo a regra de se debitarem os aumentos de
ativos, deve-se utilizar o sinal menos. O pagamento de juros ao exterior, sob esta
ótica, deve ser interpretado como contrapartida do pagamento pela aquisição
temporária do ativo real “crédito externo”, sendo, portanto, lançado com sinal
menos. Da mesma forma, se residentes no país amortizam um empréstimo no ex-
terior pagando em dólares, isto equivale a um resgate de um título anteriormen-
te emitido. Portanto, os ativos financeiros (representativos de empréstimos) em
poder de residentes aumentam, devendo-se efetuar um lançamento a débito na
conta de amortizações. Consistentemente, a conta de Haveres no Exterior deverá
ser creditada, posto que as reservas terão diminuído.
2.  Um país realizou, em determinado ano, as seguintes transações com o ex-
terior, todos os pagamentos sendo feitos em divisa estrangeira e à vista:
a) exportações pagas à vista: 500 milhões de dólares;
b) importações pagas à vista: 400 milhões de dólares;
c) fretes pagos à vista ao exterior: 200 milhões de dólares;
d) investimentos estrangeiros em equipamentos (importados sem cobertura
cambial): 50 milhões de dólares;
e) donativos recebidos em mercadorias: 10 milhões de dólares;
f) empréstimos recebidos de bancos estrangeiros: 200 milhões de dóla-
res;
g) amortizações de empréstimos: 50 milhões de dólares;
h) juros pagos ao exterior: 60 milhões de dólares.
Apresente o balanço de pagamentos, destacando:
a) o superávit ou déficit comercial;
144  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

b) o hiato de recursos e a transferência líquida de recursos para o exte-


rior;
c) a renda líquida enviada para o exterior;
d) o saldo em transações correntes;
e) o saldo total do balanço;
f) movimento da conta “Haveres no Exterior”;
g) a variação física das reservas internacionais no período.
3.  Repita o exercício anterior supondo que o país em questão tenha declara-
do, unilateralmente, a capitalização dos juros da dívida. Em particular, responda:
isto afeta o aumento:
a) do passivo externo líquido;
b) do passivo externo bruto (passivo externo líquido mais Reservas Inter-
nacionais) do país?
4.  A diferença entre o passivo externo e a dívida de um país é dada pela ex-
pressão:
Passivo Externo (Bruto ou Líquido) = Dívida Externa (Bruta ou Líquida) +
Estoque de Capitais Estrangeiros de Risco Investidos no País – Estoque de Capitais
Nacionais de Risco Investidos no Exterior.
Baseado nesta distinção, conclua que a troca de capital de empréstimo por
capital de risco diminui a dívida líquida, mas deixa inalterado o passivo externo
líquido do país.
5.  Utilize a equação:

D = ( −T ) = + K

para comentar as seguintes proposições:


a) Um país se endivida em termos líquidos quando tem um déficit em tran-
sações correntes com o exterior, e não necessariamente quando emite
um título de dívida a um não residente.
b) Um empréstimo de USD 10 bilhões tomado no exterior em nome de um
dado projeto não significa que tal empreendimento tenha sido respon-
sável por um aumento da mesma magnitude do passivo externo líquido
do país. De fato, a responsabilidade do projeto neste processo deve ser
aferida apenas em termos das exportações e importações de bens e ser-
viços a que este tenha, direta ou indiretamente, dado origem.
c) No item anterior, seria válido afirmar que o projeto em questão foi, ofi-
cialmente, responsável por um aumento de USD 10 bilhões na dívida
externa bruta (mas não necessariamente da líquida) do país?
Balanço de Pagamentos  145

6.  Suponha que os credores internacionais estejam dispostos a refinanciar o


principal da dívida de um país mas não os juros devidos, exigindo que ele se situe
na transição entre as fases de devedor intermediário e maduro. Comente a seguin-
te proposição: “Para um mesmo diferencial x – i entre a taxa de crescimento das
exportações e taxa internacional de juros, o esforço de ajustamento do país terá
que ser tanto maior quanto mais elevada for a taxa de juros i.
7.  Suponha que a transferência de recursos de um país para o exterior varie
com o tempo t de acordo com a expressão:
H = –H0 sen (wt + a)
sendo w e a constantes positivas. Supondo constante a taxa internacional de ju-
ros i, determine:
a) Em que condições o país jamais chegaria à condição de devedor madu-
ro?
b) Em que condições o país jamais se tornaria credor internacional?
c) Em que condições a dívida oscilará na forma Ksenwt?
8.  A chamada política de esterilização, no regime de taxas de câmbio fixas ou
administrativas, consiste em neutralizar, via operações de mercado aberto, os efei-
tos das variações das reservas cambiais sobre a base monetária: quando as reservas
baixam, o Banco Central compra títulos públicos em montante equivalente, e vice-
versa. Quais as vantagens e desvantagens da política de esterilização? (Lembre-se
da teoria de David Hume sobre o equilíbrio automático no padrão-ouro.)
9.  Em abril de 1988, foi efetuado no Brasil o primeiro leilão de títulos da
dívida externa conduzido pelo Banco Central. Por esse mecanismo, os credores
competem entre si para trocar direitos em dólar (de recebimento duvidoso) por
ações de pessoas jurídicas residentes no Brasil. A competição se dá pela oferta de
deságio nos títulos da dívida. Ganha o leilão (e a conversão) o credor que pagar
em títulos da dívida externa brasileira o maior valor por um dado lote de ações.
a) Quais os lançamentos que devem ser feitos no balanço de pagamentos
após um conversão no valor de USD 150, sabendo-se que houve um de-
ságio nominal de 30% (isto é, que o lote de ações efetivamente compra-
do pelo credor valia USD 105,00 à taxa de câmbio vigente)?
b) O passivo externo líquido do país é alterado com esta operação? E a dí-
vida externa líquida? De quanto? Explique.
c) Responda novamente ao item b, supondo que o deságio tenha sido
nulo.
3

Contas Nacionais

3.1 Conceitos básicos

O objetivo da contabilidade nacional é fornecer uma aferição macroscópica do


desempenho real de uma economia em determinado período de tempo: quanto ela
produz, quanto consome, quanto investe, como o investimento é financiado, quais
as remunerações dos fatores de produção etc. Obviamente, só é possível calcular
esses agregados em valores, isto é, em unidades monetárias, já que não há como
somar caixas de laranjas com toneladas de aço e serviços médicos. Numa econo-
mia com preços instáveis, isso exige que a contabilidade nacional se apresente
em dois níveis: o nominal, ou a preços correntes, e o real, ou a preços constantes.
É evidente que a distinção entre as duas contabilidades é indispensável à análise
de séries temporais: quando se calcula o aumento da produção nacional em uni-
dades monetárias de um ano para outro, cabe sempre perguntar que parte desse
aumento se deve ao acréscimo das quantidades físicas produzidas, que parte de-
corre apenas do aumento inflacionário dos preços. Menos óbvio, mas igualmente
importante, é o fato de que, num mesmo período de tempo, as duas contabilida-
des chegam a resultados bastante diversos para as contas de lucros e juros. Para
ilustrar esse ponto, basta lembrar que, numa economia inflacionária, é possível
que o total de juros pagos e recebidos, embora positivo em termos nominais, seja
negativo em termos reais: isso acontecerá sempre que a taxa nominal média de
juros for inferior à taxa de inflação.
Contas Nacionais  147

A contabilidade nacional desenvolve-se a partir de sete conceitos básicos:


produto, renda, consumo, poupança, investimento, absorção e despesa. Tratemos
de esclarecê-los.
O produto afere o valor total da produção da economia em determinado perío-
do de tempo. Nessa aferição é essencial evitar a dupla contagem: não faria sentido
somar os valores brutos produzidos por todas as unidades produtivas do país (em-
presas, escritórios, trabalhadores, autônomos, agências governamentais, fazendas
etc.). Com efeito, nesse caso estaríamos computando simultaneamente o valor dos
pães fabricados, da farinha empregada na produção desses pães e do trigo usado
na fabricação da farinha. Para evitar a dupla contagem, só se inclui no produto o
valor dos bens e serviços finais produzidos durante o período em questão. A ex-
pressão “bens e serviços finais” não resulta das características intrínsecas de cada
mercadoria ou serviço, mas apenas agrupa aqueles que não foram destruídos na
produção de outros bens e serviços. Assim, o minério de ferro que é empregado
na fabricação do aço não é computado no produto, sendo tratado como consumo
intermediário. Mas o minério de ferro produzido para exportação ou para aumento
de estoques é bem final, e como tal entra no cálculo do produto.
Uma forma equivalente de aferir o produto obtém-se pelo conceito de valor
adicionado. Denomina-se valor adicionado em determinada etapa da produção a
diferença entre o valor bruto produzido nessa etapa (igual a vendas mais acrés-
cimo de estoques) e os consumos intermediários. O produto, como se conceituou
acima, é o valor total dos bens e serviços finais produzidos no país num determi-
nado período de tempo. Isso é o mesmo que o total dos valores brutos produzidos
menos os consumos intermediários. Portanto, o produto nacional é igual à soma
dos valores adicionados, nesse período de tempo, em todas as unidades produti-
vas do país.
O conceito de renda é o de remuneração de fatores de produção. Incluem-se
na renda os salários (remuneração do trabalho), os juros (remuneração do capital
de empréstimo), os lucros (remuneração do capital de risco) e os aluguéis (remu-
neração da propriedade física de bens de capital). Para evitar dupla contagem, só
se devem incluir na renda os juros e aluguéis pagos a pessoas físicas. Com efeito,
os pagos a pessoas jurídicas já são contabilizados na sua conta de lucros e perdas,
entrando na renda na rubrica “Lucros”.
O consumo é o valor dos bens e serviços absorvidos pelos indivíduos para a
satisfação dos seus desejos. Nele se incluem o chamado consumo pessoal, que é
o valor desses bens voluntariamente adquiridos pelos indivíduos no mercado, e
o consumo do Governo, que é o valor dos bens e serviços de uso coletivo gratui-
tamente postos à disposição dos indivíduos pelo setor público (defesa nacional,
policiamento, educação gratuita etc.).
148  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

O conceito de poupança é o de renda não consumida. O de investimento é o


de acréscimo do estoque físico de capital, compreendendo a formação de capital
fixo mais variação de estoques. Parte da formação bruta de capital, também de-
nominada investimento bruto, destina-se a repor a retirada de circulação de equi-
pamentos e instalações, por desgaste ou obsoletismo. O valor dessas retiradas é
estimado no item “Depreciações” da contabilidade nacional. Assim, o investimento
líquido é o bruto menos depreciações.
Define-se absorção como sendo a soma consumo mais investimento. Trata-se
do valor dos bens e serviços que a sociedade absorve em determinado período de
tempo ou para o consumo dos seus indivíduos ou para o aumento do estoque de
capital. Numa economia fechada (isto é, que não transacione com o exterior), a
absorção obviamente coincide com o produto. Com efeito, este ou se destina ao
consumo ou à formação de capital ou à variação de estoques. Numa economia
aberta, os dois agregados podem ser diferentes. Se a economia exporta mais bens
ou serviços do que importa, parte da produção total não é absorvida pelo país,
mas pelo exterior, ou seja, o produto é superior à absorção, e vice-versa. O exces-
so (positivo ou negativo) do produto sobre a absorção coincide com o saldo das
exportações sobre as importações de bens e serviços.
O conceito de despesa agrega os possíveis destinos do produto, isto é, as suas
fontes de aquisição: trata-se da absorção interna (consumo mais investimento) mais
o saldo das exportações sobre importações de bens e serviços. Assim, a despesa é
igual a consumo mais investimento mais exportações menos importações.
A contabilidade nacional chega a duas identidades fundamentais:
a) PRODUTO = RENDA = DESPESA
b) POUPANÇA = INVESTIMENTO
Trata-se de tautologias, isto é, de equações que resultam das próprias defini-
ções de produto, renda, despesa, poupança e investimento. Para obtê-las, é pre-
ciso adotar definições consistentes dos vários agregados, o que tange à inclusão
ou exclusão das depreciações na formação de capital, no que diz respeito à con-
tabilização ou não dos impostos indiretos e subsídios e no que toca à aferição das
rendas transferidas ou recebidas do exterior. Demonstrá-las-emos rigorosamente
nas próximas seções. Mas vale adiantar as ideias centrais que levam a essas de-
monstrações.
A identidade PRODUTO = DESPESA é trivial. Com efeito, a despesa, por de-
finição, agrega as possíveis destinações do produto, ou seja, consumo mais inves-
timento mais exportações menos importações.
A identidade PRODUTO = RENDA resulta de que a adição de valores, em cada
etapa da produção, corresponde exatamente à remuneração de fatores, pelo paga-
mento de salários, juros, lucros, aluguéis, impostos e rendas ao exterior. Os dois
últimos itens representam, no caso, a renda do Governo e a do resto do mundo.
Contas Nacionais  149

Como o produto é o total dos valores adicionados e a renda o total das remune-
rações de fatores, segue-se a identidade em questão.
Numa economia fechada, a identidade POUPANÇA = INVESTIMENTO decorre
da definição POUPANÇA = RENDA – CONSUMO e da identidade RENDA = DES-
PESA = CONSUMO + INVESTIMENTO. Numa economia aberta, essa identidade
deve ser adaptada de modo a englobar no primeiro membro a poupança externa,
e que pode ser uma das fontes de financiamento da formação de capital. A pou-
pança externa, por definição, é o saldo das importações sobre as exportações de
bens e serviços (isto é, o excesso da absorção sobre o produto). Posto isto:
POUPANÇA INTERNA = RENDA – CONSUMO
RENDA = DESPESA = CONSUMO + INVESTIMENTO + EXPORTAÇÕES –
– IMPORTAÇÕES
POUPANÇA EXTERNA = IMPORTAÇÕES – EXPORTAÇÕES
Somando membro a membro as três identidades, segue-se que:
POUPANÇA INTERNA + POUPANÇA EXTERNA = INVESTIMENTO
Os conceitos fundamentais da contabilidade nacional, bem como a dedução
dessas identidades básicas, foram estabelecidos por Keynes em 1935, no Livro II
da Teoria geral do emprego, do juro e da moeda, enterrando uma parafernália de
definições divergentes e que levavam os economistas a controvérsias puramen-
te semânticas. A partir da década de 1940, os economistas trataram de medir os
agregados da teoria keynesiana e, desde então, a contabilidade nacional tomou
quatro caminhos complementares:
a) o sistema de contas nacionais, idealizado por Simon Kusnetz e aperfei-
çoado por Richard Stone;
b) o sistema de relações interindustriais, de Wassily Leontief;
c) o sistema de fluxo de fundos, onde se destaca a colaboração de Cope-
land;
d) o cálculo da riqueza nacional, onde desponta o nome de Raymond Gol-
dschmidt.
Dos quatro sistemas, o que mais se popularizou foi o das contas nacionais,
pela maior facilidade de apuração estatística. A Organização das Nações Unidas
vem desenvolvendo contínuos esforços no sentido de padronizar as definições
das diferentes contas e seus métodos de estimação, a fim de que as contas dos
diversos países se tornem comparáveis no espaço e no tempo. A experiência bra-
sileira na elaboração das contas nacionais iniciou-se em 1947 com a criação do
Núcleo de Economia da Fundação Getulio Vargas, posteriormente transformado
em Centro de Contas Nacionais do Instituto Brasileiro de Economia. Desde en-
150  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

tão, as contas nacionais do Brasil foram estimadas ano a ano (e com sucessivas
revisões) por esse órgão da Fundação Getulio Vargas. A partir de dezembro de
1986, essa tarefa passou ao encargo da Fundação IBGE (Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatística).

3.2 O sistema de contas nacionais – economia fechada sem governo

A contabilidade nacional procura retratar o desempenho real de uma econo-


mia em determinado período de tempo, por um sistema de contas que obedeça
a dois princípios:

a) o do equilíbrio interno de cada conta, em que o total dos débitos deve


igualar o total dos créditos;
b) o do equilíbrio externo do sistema, segundo o qual a cada lançamento
devedor numa conta deve corresponder igual lançamento credor em ou-
tra.

Esses princípios seguem as regras gerais da contabilidade geral, baseadas no


sistema de partidas dobradas inventado em 1494 por Luca Pacciolo.
Para iniciar, imaginemos uma economia fechada sem Governo, em que os agen-
tes econômicos se dividam em dois grupos, indivíduos e empresas. Por hipótese,
os indivíduos trabalham para as empresas, detêm a propriedade de seu capital e
lhes emprestam recursos financeiros. A produção e o investimento concentram-
se exclusivamente nas empresas. Assim, um trabalhador autônomo, que preste
serviços a outros indivíduos, é tratado como uma empresa individual, que recebe
a receita desses serviços, e que a transfere integralmente, a título de salários, a
seu proprietário (isto é, trabalhador autônomo). Do mesmo modo, todo indivíduo
proprietário de imóveis considera-se dono de uma empresa, que lhe transfira in-
tegralmente, a título de aluguéis, as receitas de locação obtidas.
Em qualquer empresa, o lucro se apura a partir da identidade:

Lucro = Venda de bens e serviços – Compra de bens e serviços +


+ Investimento Líquido
ou, equivalentemente:

Compra de bens e serviços + Depreciações + Lucros = Venda de bens e


serviços + Investimento Bruto

Essa identidade serve para o cálculo de dois conceitos de lucros:


Contas Nacionais  151

i) o excedente operacional, que é o resultado das atividades específicas de


produção da empresa, sem que se incluam os juros recebidos na receita
nem os juros pagos na despesa;1
ii) o lucro líquido, efetivamente à disposição dos sócios ou acionistas, igual
ao excedente operacional mais receitas financeiras menos despesas fi-
nanceiras. Na ótica do produto, o conceito que interessa é o de exceden-
te operacional, já que as receitas e despesas financeiras são o resultado
de meras transferências de capital de um setor para outro. Na ótica da
renda, o conceito relevante é o de lucro líquido.

Comecemos pela ótica do produto. Na Tabela 3.1, a identidade básica apre-


sentada decompõe a compra de bens e serviços em dois itens: compras a outras
empresas e salários pagos. Os salários são os únicos serviços comprados aos in-
divíduos. Se a empresa usar imóveis ou equipamentos de terceiros, os aluguéis
correspondentes estarão registrados nas compras a outras empresas, já que, por
hipótese, todo bem de capital pertence a uma empresa, individual ou não. As
vendas de bens e serviços desdobram-se em duas rubricas: as vendas a outras
empresas e as vendas a indivíduos. Estas últimas compreendem apenas bens de
consumo, já que, por hipótese, toda acumulação de capital físico se concentra nas
empresas. Finalmente, o investimento bruto é decomposto em formação bruta de
capital fixo mais variações de estoques. Temos, assim, para uma empresa qual-
quer, a seguinte conta:

Tabela 3.1
Débito Crédito

k) compras a outras empresas n) vendas a outras empresas


a) salários g) vendas de bens de consumo a indivíduos
e) depreciações h) formação bruta de capital fixo
m) excedente operacional i) variação de estoques

O equilíbrio interno da conta exigindo k + a + e + m = n + g + h + i. Tudo


se passa como se a empresa destruísse, como consumos intermediários, os bens
e serviços comprados de outras empresas e produzisse os bens e serviços por ela
vendidos a outras empresas, aos indivíduos e por ela investidos. Assim, a contri-
buição Xi da empresa ao produto bruto, isto é, o valor por ela adicionando sem
exclusão das depreciações ou, ainda, o valor bruto de sua produção menos con-

1  Este critério obviamente não se aplica às empresas financeiras, cujo caso particular é resultado
na seção 3.8.
152  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

sumos intermediários, é igual à soma dos itens credores da conta menos as com-
pras a outras empresas:

Xi = n + g + h + i – k = a + e + m

a última igualdade resultando do equilíbrio interno da conta.


Para examinar a contribuição da empresa para a geração de renda, lembremos
que excedente operacional = lucro líquido + juros pagos – juros recebidos. O lu-
cro líquido será decomposto em três parcelas: o lucro retido, o lucro distribuído
e os aluguéis pagos a indivíduos. A última parcela é a remuneração das empresas
imaginárias do nosso sistema de contas que detêm os bens de capital de proprie-
dade efetiva de indivíduos. Do mesmo modo, os juros pagos menos recebidos se
dividirão entre os destinados a indivíduos e os destinados a outras empresas. Che-
gamos assim à seguinte conta:

Tabela 3.2
Débito Crédito

k) compras e outras empresas n) vendas a outras empresas


a) salários g) vendas de bens de consumo a indivíduos
b) juros pagos a indivíduos menos juros h) formação bruta de capital fixo
recebidos de indivíduos i) variação de estoques
o) juros pagos a outras empresas menos
juros recebidos de outras empresas
c) aluguéis pagos a indivíduos
d) lucros distribuídos
e) depreciações
f) lucros retidos

A geração de renda bruta pela empresa compreende dois blocos. Primeiro,


a renda bruta que fica na empresa, igual aos lucros retidos mais depreciações.
Segundo, aos indivíduos, igual a salários, mais lucros distribuídos mais aluguéis,
mais juros pagos menos juros recebidos. É importante sublinhar que os juros pa-
gos pelas empresas aos indivíduos entram no cálculo da renda pessoal pelo seu
saldo. A razão básica é evitar dupla contagem. Se a renda pessoal computasse os
juros pagos pelas empresas aos indivíduos sem deduzir os juros pagos pelos indi-
víduos às empresas, qualquer economia poderia enriquecer estatisticamente por
um passe de mágica: bastaria uma troca de chumbo em que as empresas aumen-
tassem seus empréstimos aos indivíduos, e estes, seus empréstimos às empresas.
Pela mesma razão, os juros entre indivíduos se consideram transferências, não se
incluindo no cômputo da renda.
Contas Nacionais  153

Posto isto, a contribuição Yi da empresa à renda da sociedade é expressa


por:
Yi = a + b + c + d + e + f
ou, pelo equilíbrio interno da conta da Tabela 3.2:
Yi = n + g + h + i – k – o
Tendo em vista a expressão obtida para a contribuição da empresa ao produ-
to bruto:
Xi = Yi + o
ou seja, a contribuição de uma empresa à formação do produto é igual à sua con-
tribuição à geração de renda, mais os juros por ela pagos a outras empresas, me-
nos os juros por ela recebidos de outras empresas.
Admitimos que toda a produção e, consequentemente, todo o pagamento de
fatores se efetuasse exclusivamente por meio de empresas. Feito isto, obtém-se o
Produto Bruto da economia somando-se os valores adicionados por todas as suas
empresas. Da mesma forma, a renda bruta é a soma dos pagamentos a fatores pe-
las várias empresas. Para o conjunto das empresas, os juros pagos menos recebidos
entre umas e outras se cancelam, isto é, ∑o = 0. Assim, ∑Xi = ∑Yi, o que prova a
igualdade PRODUTO BRUTO = RENDA BRUTA para a economia. Deduzindo-se
de ambos os membros o total das depreciações, chega-se à identidade PRODUTO
LÍQUIDO = RENDA LÍQUIDA.
Apresentemos, finalmente, a conta de um indivíduo qualquer. Do lado do cré-
dito figuram as rendas pagas pelas empresas mais as transferências recebidas de
outros indivíduos (isto é, donativos ou pagamentos sem contrapartida de servi-
ços). A débito da conta registram-se as transferências pagas a outros indivíduos,
o consumo pessoal e, como resíduo, a poupança pessoal, como na Tabela 3.3., a
seguir:

Tabela 3.3
Débito Crédito

r’) transferências a outros indivíduos s’) transferências de outros indivíduos


g’) consumo pessoal a’) salários
w’) poupança pessoal b’) juros líquidos pagos pelas empresas a
indivíduos
c’) aluguéis pagos a indivíduos
d’) lucros distribuídos a indivíduos
154  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Passaremos agora ao sistema de contas nacionais da economia, o qual com-


preenderá as contas de produção, de apropriação e consolidada de capital. A conta
de produção é a consolidação das contas das empresas nos termos da Tabela 3.2,
já que, por hipótese, toda a produção se efetua por meio de empresas. Nessa con-
solidação, os itens “compras a outras empresas” e “vendas a outras empresas” se
cancelam, já que obviamente ∑k = ∑n. Chega-se assim à Tabela 3.4:

Tabela 3.4  Conta de produção.


Débito Crédito

A) Salários G) Consumo pessoal


B) Juros líquidos pagos a indivíduos H) Formação bruta de capital fixo
C) Aluguéis pagos a indivíduos I) Variação de estoques
D) Lucros distribuídos
E) Depreciações
F) Lucros retidos

onde as letras maiúsculas totalizam os correspondentes itens minúsculos indicados


para cada empresa na Tabela 3.2. O total dos débitos fornece a RENDA BRUTA
= PRODUTO BRUTO da economia. O total dos créditos corresponde à despesa,
igual a consumo mais investimento bruto. O equilíbrio interno da conta prova as-
sim a identidade PRODUTO = RENDA = DESPESA para a economia. A crédito
da segunda conta, a de apropriação, registram-se as remunerações dos fatores de
produção que, no caso, são os itens do débito da conta de produção. A seu débi-
to lançam-se as destinações da renda. Para a apresentação da conta, seguem-se
três etapas:
i) Consolida-se a conta dos indivíduos indicada na Tabela 3.3. Na conso-
lidação, como obviamente ∑r’ = ∑s’, os itens “transferências a outros
indivíduos” e “transferências de outros indivíduos” se cancelam. Além
do mais, a totalização dos itens “consumo pessoal”, “salários”, “juros lí-
quidos pagos a indivíduos”, “aluguéis pagos a indivíduos” e “lucros dis-
tribuídos” fornece os mesmos valores indicados na conta de produção.
ii) Soma-se ao débito e ao crédito da conta consolidada dos indivíduos a
renda bruta das empresas E + F (depreciações mais lucros retidos).
iii) Do lado do débito engloba-se soma poupança pessoal + lucros retidos
+ depreciações na rubrica “poupança bruta do setor privado”.
Feito isto, chega-se à Tabela 3.5.
Contas Nacionais  155

Tabela 3.5  Conta de apropriação.


Débito Crédito

G) Consumo pessoal A) Salários


J) Poupança bruta do setor privado B) Juros líquidos pagos a indivíduos
C) Aluguéis pagos a indivíduos
D) Lucros distribuídos
E) Depreciações
F) Lucros retidos

Para fechar o sistema de acordo com o princípio das partidas dobradas, cons-
truamos a conta consolidada de capital. A seu débito lançam-se os itens credores
das duas contas acima sem contrapartida devedora na outra. Adota-se procedi-
mento análogo para os lançamentos a seu crédito. (Isso equivale a somar membro
a membro as equações do equilíbrio interno das contas de produção e apropriação
e trocar os membros da equação resultante.) Obtém-se a Tabela 3.6:

Tabela 3.6  Conta consolidada de capital.


Débito Crédito

H) Formação bruta de capital fixo J) Poupança bruta do setor privado


I) Variação de estoques

O equilíbrio interno da conta consolidada de capital prova a identidade POU-


PANÇA BRUTA = INVESTIMENTO BRUTO. A poupança bruta, no caso, soma a
poupança pessoal mais a poupança líquida das empresas (lucros retidos) mais
depreciações. O investimento bruto agrega a formação bruta de capital fixo à va-
riação de estoques.

3.3 O sistema de contas nacionais – economia aberta sem governo

Ampliemos o nosso sistema de contas nacionais admitindo que a nossa eco-


nomia, ainda sem Governo, transacione com o exterior. O ponto de partida é o
seguinte sumário do balanço de pagamentos em transações correntes do país:
156  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Tabela 3.7  Resumo do balanço de pagamentos em conta corrente.


Débito Crédito

K) Importações de bens e serviços N) Exportações de bens e serviços


L) Renda líquida enviada para o exterior O) Déficit do balanço de pagamentos em
transações correntes

As exportações e importações registram apenas as vendas e compras de bens


(cujo saldo é expresso pela balança comercial) e de serviços (fretes, seguros, via-
gens internacionais, serviços governamentais). O pagamento líquido de rendas
(juros, aluguéis, lucros retidos, royalties, assistência técnica) engloba-se no item
“Renda líquida enviada para o exterior”. Nessa rubrica também se inclui o saldo
das transferências unilaterais correntes para o exterior.
O sistema de contas nacionais, além das contas de produção, apropriação e
da conta consolidada de capital, inclui agora uma quarta conta, a do Setor Exter-
no. Esta última corresponde ao sumário do balanço em transações correntes da
Tabela 3.7 com os lados trocados, já que o que é débito para o país é crédito para
o resto do mundo, e vice-versa. Chegamos assim à Tabela 3.8.
Note-se que, na coluna do débito, a rubrica (O) será positiva se e somente se
o país for deficitário nas transações correntes com o exterior. Se fosse superavitá-
rio, o saldo correspondente ou seria contabilizado com sinal negativo na coluna
do débito ou com sinal positivo na coluna do crédito. Da mesma forma, para que
a rubrica (L) do lado do crédito seja positiva, é preciso que o país transfira ren-
das líquidas para o exterior, como costuma acontecer com as nações devedoras
internacionais. Se o país é um receptor líquido de receitas do exterior, o item em
questão ou se registra com sinal menos na coluna do crédito, ou com sinal mais
na coluna do débito.

Tabela 3.8  Conta do setor externo.


Débito Crédito

N) Exportações de bens e serviços K) Importações de bens e serviços


O) Déficit do balanço de pagamentos em L) Renda líquida enviada para o exterior
transações correntes

Vejamos agora a conta de produção. Estendendo a hipótese básica do item


anterior, admitiremos que, além de toda a formação de capital, todas as transa-
ções com o exterior sejam conduzidas por intermédio de empresas. Posto isto, a
conta de produção se obterá, como no item anterior, consolidando-se as contas
das empresas.
Contas Nacionais  157

Com a abertura da economia ao exterior, a conta de lucros e perdas de uma


empresa genérica, nos termos da Tabela 3.2, requer três rubricas adicionais:
i) as importações de bens e serviços, do lado do débito, e que correspon-
dem às compras ao exterior;
ii) renda líquida enviada ao exterior, também do lado do débito, e que in-
dica os pagamentos a fatores não residentes ou sediados fora do país;
iii) exportações de bens e serviços, na coluna do crédito, e que registra as
vendas ao exterior.
Consolidando-se as contas das empresas com essas alterações, obtêm-se os
indicadores da Tabela 3.9:

Tabela 3.9  Conta de produção.


Débito Crédito

K) Importações de bens e serviços N) Exportações de bens e serviços


L) Renda líquida enviada para o exterior G) Consumo pessoal
A) Salários H) Formação bruta de capital fixo
B) Juros líquidos pagos a indivíduos I) Variação de estoques
C) Aluguéis pagos a indivíduos
D) Lucros distribuídos
E) Depreciações
F) Lucros retidos

Total da Oferta de Bens e Serviços Total de Procura de Bens e Serviços

Na economia fechada sem Governo discutida na seção anterior, o total dos


débitos da conta de produção indicava o Produto Bruto = Renda Bruta. Da mes-
ma forma, o total dos créditos registrava a Despesa Bruta = Consumo Pessoal +
Investimento Bruto. Com a abertura da economia, surgem duas modificações.
Primeiro, as importações de bens e serviços, registrados no item (K) da colu-
na do débito, não representavam valores adicionados no país e, como tal, devem
excluir-se do cômputo do produto. Segundo, a renda líquida enviada para o exte-
rior entra numa categoria nebulosa. Trata-se de um valor adicionado no país, mas
que é transferido para fora do país. Assim, a sua inclusão ou não no cômputo da
renda é uma questão de critério (da mesma forma pela qual a adição ou não das
depreciações também é uma questão de critério), e dá origem a dois conceitos: o
de produto (renda) interno, no qual se inclui a renda líquida enviada para o exte-
rior, e o produto (renda) nacional, no qual essa renda líquida enviada para o ex-
terior deixa de ser computada. O produto interno totaliza os valores adicionados
no país; o nacional, os valores adicionais do país. Temos, assim:
158  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

PRODUTO INTERNO BRUTO = RENDA INTERNA BRUTA =


L+A+B+C+D+E+F
PRODUTO NACIONAL BRUTO = RENDA NACIONAL BRUTA =
A+B+C+D+E+F

Da mesma forma, deduzindo-se as depreciações:

PRODUTO INTERNO LÍQUIDO = RENDA INTERNA LÍQUIDA =


L+A+B+C+D+F
PRODUTO NACIONAL LÍQUIDO = RENDA NACIONAL LÍQUIDA =
A+B+C+D+F

O total dos débitos da conta de produção é assim o Produto Interno Bruto +


Importações de bens e serviços. Essa soma é apelidada “Total da Oferta de Bens
e Serviços”. Do mesmo modo, o total dos créditos, igual a Consumo Pessoal +
Formação bruta de capital fixo + Variação de estoques + Exportação de bens e
serviços, é denominado “Total da Procura de Bens e Serviços”.
A Despesa Interna Bruta (consumo + investimento bruto + exportações – im-
portações) é o “Total da Procura de Bens e Serviços” menos “Importações de bens
e serviços”, isto é:

DESPESA INTERNA BRUTA = N + G + H + I – K

O equilíbrio interno da conta de produção leva, assim, à identidade:

PRODUTO INTERNO BRUTO = RENDA INTERNA BRUTA =


DESPESA INTERNA BRUTA

Excluindo-se a renda líquida enviada ao exterior, as depreciações, ou ambas,


definem-se imediatamente a Despesa Nacional Bruta, a Despesa Interna Líquida e
a Despesa Nacional Líquida. Pelo equilíbrio interno da Conta de Produção, prova-
se trivialmente que, em qualquer caso, Produto = Despesa = Renda, desde que
aferidos por critérios equivalentes.
Vejamos agora, na Tabela 3.10, a conta de apropriação. A seu crédito regis-
tram-se as rubricas que compõem a Renda Nacional Bruta, e, a seu débito, as utili-
zações dessa Renda. A conta assim resultante é idêntica à da Tabela 3.5, referente
à economia fechada.
Contas Nacionais  159

Tabela 3.10  Conta de apropriação.


Débito Crédito

G) Consumo pessoal A) Salários


J) Poupança bruta do setor privado B) Juros líquidos pagos a indivíduos
C) Aluguéis pagos a indivíduos
D) Lucros distribuídos
E) Depreciações
F) Lucros retidos

Para fechar o sistema de acordo com o princípio das partidas dobradas, intro-
duzamos a Conta Consolidada de Capital. O processo é o mesmo indicado na seção
anterior: somam-se membro a membro as equações de equilíbrio interno (Débito
Total = Crédito Total) das Contas do Setor Externo, de Produção e de Apropriação,
e invertem-se os termos da equação resultante. Chega-se à Tabela 3.11.

Tabela 3.11  Conta consolidada de capital.


Débito Crédito

H) Formação bruta de capital fixo J) Poupança bruta do setor privado


I) Variações de estoques O) Déficit do balanço de pagamentos em
transações correntes

Total do Investimento Bruto Total da Poupança Bruta

A conta prova a igualdade POUPANÇA = INVESTIMENTO, entendendo-se


como poupança total a interna mais a externa. Esta última é igual ao déficit do
balanço de pagamentos em transações correntes e que representa o volume de
recursos que o país efetivamente absorve do exterior para complementar o finan-
ciamento da formação de capital.

3.4 O sistema de contas nacionais – economia aberta com governo

Completemos finalmente a descrição do sistema de contas nacionais, pela in-


trodução do Governo. Esclareça-se, preliminarmente, o que se entende por “Go-
verno” na contabilidade nacional. No caso do Brasil, incluem-se as três esferas da
administração pública (federal, estadual e municipal), além das autarquias. Ex-
cluem-se, porém, as empresas públicas e sociedades de economia mista, as quais
são tratadas como empresas. Além do mais, a conta do Governo inclui apenas as
receitas e gastos correntes, não abrangendo as despesas de capital (isto é, os in-
160  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

vestimentos públicos) do lado da despesa, nem as operações de crédito do lado


da receita. Os itens dessa conta corrente do Governo são os que se indicam na
Tabela 3.12, a seguir.

Tabela 3.12  Conta corrente do governo (versão preliminar).


Débito Crédito

P) Consumo do Governo T) Impostos diretos


P.1) Bens e serviços de consumo T.1) Do indivíduos
adquiridos das empresas T.2) Das empresas
P.2) Bens e serviços de consumo U) Impostos indiretos
importados
V) Outras receitas correntes (líquidas)
P.3) Salários pagos
Q) Transferências
Q.1) A indivíduos
Q.2) A empresas
Q.3) Ao exterior
R) Subsídios
S) Saldo do Governo em conta corrente

Expliquemos cada um desses itens.


Os impostos diretos, além de incluírem os tributos sobre a renda e sobre a
propriedade, englobam as contribuições parafiscais destinadas a fins sociais (Pre-
vidência Social, Fundo de Garantia de Tempo de Serviço etc.). Usualmente, adi-
cionam-se essas contribuições aos salários efetivamente pagos (isto é, agregando-
se à remuneração do trabalho), para a seguir classificá-las como impostos diretos
pagos pelos indivíduos.
Os impostos indiretos são aqueles que se embutem no preço dos bens e servi-
ços, a exemplo do IPI, do ICMS, do Imposto sobre serviços, dos Impostos de im-
portação e exportação e do Imposto sobre operações financeiras.
O item “Outras receitas correntes” inclui os resultados das participações acio-
nárias do Governo (dividendos) bem como o das suas atividades imobiliárias
(renda de aluguéis etc.).
Do lado do débito, o consumo do Governo compreende os salários pagos aos
servidores públicos mais os gastos em material de consumo, de produção nacional
ou importados. Trata-se de valor dos serviços de uso coletivo que o Governo co-
loca gratuitamente à disposição da população (defesa nacional, proteção policial,
assistência à educação e à saúde, manutenção dos bens públicos etc.). Embora os
indivíduos sejam os beneficiários finais desses serviços, convenciona-se que eles não
Contas Nacionais  161

devem ser incluídos no consumo pessoal, onde só devem figurar despesas volun-
tárias dos indivíduos, mas num item à parte intitulado “Consumo do Governo”.
As parcelas P.1 e P.2 representam consumo intermediário do Governo, mas o
item P.3, isto é, os salários pagos, indica a contribuição do Governo ao produto e
à renda, em termos de serviços prestados pelos servidores públicos. Obviamente,
a contabilidade nacional não pode entrar no mérito de se os funcionários públicos
fazem ou não jus à remuneração que recebem, limitando-se a computar o subitem
P.3 nos cálculos do produto e da renda.
As transferências são os pagamentos feitos pelo Governo aos indivíduos, às
empresas e ao exterior sem contrapartida de serviços, a título de aposentadorias,
pensões, donativos etc. Os juros da dívida interna também se costumam contabi-
lizar como transferências, não se considerando, pois, como prestação efetiva de
serviços. Trata-se de uma classificação questionável, pois é possível argumentar
que esses juros remuneram o capital emprestado pelo setor privado ao Governo.
A convenção resulta de que, na maior parte dos casos, o Governo não se endivida
para investir em fins lucrativos, mas apenas para cobrir o seu déficit orçamentário.
Em particular, quando se iniciaram os sistemas de contabilidade nacional, a maior
dívida pública era representada por obrigações de guerra, às quais dificilmente se
poderia associar qualquer prestação à sociedade.
Os juros da dívida externa de responsabilidade do Governo devem ser conta-
bilizados na rubrica “Outras receitas correntes líquidas (receitas menos despesas)
do Governo”. As transferências equivalem a impostos diretos com o sinal trocado.
Da mesma forma, os subsídios são impostos indiretos negativos, a sua concessão
reduzindo o preço de mercado dos bens e serviços por eles beneficiados.
Para simplificar a apresentação do esquema de contas nacionais, é útil recorrer
a uma ficção: a de que o Governo contrate uma empresa sem fins lucrativos para
pagar seus funcionários e para conduzir todas as suas transações com o exterior.
Com essa ficção, os três subitens do consumo do Governo se englobam no item
P.1 e as transferências ao exterior são absorvidas no item Q.2. Essa ficção acarreta
as seguintes simplificações:

i) toda a geração do produto e da renda passa a concentrar-se na conta


das empresas, já que elas se encarregam, na rubrica salários, de também
remunerar os funcionários públicos;
ii) todo o consumo do Governo passa a ser suprido via conta das empre-
sas, em vez de provir de três contas (empresas, indivíduos e setor ex-
terno);
iii) todas as exportações e importações de bens e serviços, assim como toda
a renda líquida enviada para o exterior, passam a figurar na conta das
empresas.
162  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Com essa ficção, a conta consolidada das empresas, que sem o Governo seria
da Tabela 3.9, assume o seguinte formato:

Tabela 3.13  Conta consolidada das empresas.

Débito Crédito

K) Importações de bens e serviços N) Exportações de bens e serviços


L) Renda líquida enviada para o exterior G) Consumo pessoal
A) Salários H) Formação bruta de capital fixo
B) Juros líquidos pagos a indivíduo l) Variação de estoques
C) Aluguéis pagos a indivíduos Q) Transferências a empresas
D) Lucros distribuídos a indivíduos R) Subsídios
E) Depreciações P) Consumo do Governo
F) Lucros retidos
T.2)  Impostos diretos das empresas
U) Impostos indiretos
V) Outras receitas correntes do Governo

A introdução do Governo leva ao crédito da conta das empresas as transfe-


rências que lhes são pagas pelo setor público, mais os subsídios e a receita da ven-
da de bens de consumo ao Governo (no qual se incluem, pela ficção adotada, os
bens de consumo importados e os salários dos servidores públicos). E, do lado do
débito, os impostos diretos e indiretos por elas recolhidos mais as Outras receitas
correntes do Governo (as quais, para simplificar, admitimos que sejam todas pa-
gas pelas empresas).
A conta consolidada dos indivíduos, cujo embrião é a Tabela 3.3, apresenta-
se agora nos seguintes termos:

Tabela 3.14  Conta consolidada dos indivíduos.

Débito Crédito

G) Consumo pessoal A) Salários


T.1)  Impostos diretos dos indivíduos B) Juros pagos a indivíduos
W) Poupança pessoal C) Aluguéis pagos a indivíduos
D) Lucros distribuídos a indivíduos
Q.1)  Transferências do Governo a indivíduos
Contas Nacionais  163

Componhamos agora o sistema das cinco contas nacionais: a de produção, a


de apropriação, a conta corrente do Governo, a conta do setor externo e, como
fecho, a conta consolidada de capital.
A conta de produção obtém-se da conta consolidada das empresas, apresen-
tada na Tabela 3.13, transferindo-se para o lado do débito, com a devida troca de
sinais, os subsídios e as transferências às empresas.

Conta I – Conta de Produção


Débito Crédito

K) Importações de bens e serviços N) Exportações de bens e serviços


L) Renda líquida enviada para o exterior G) Consumo pessoal
A) Salários P) Consumo do Governo
B) Juros líquidos pagos a indivíduos H) Formação bruta de capital fixo
C) Aluguéis pagos a indivíduos I) Variação de estoques
D) Lucros distribuídos a indivíduos
E) Depreciações
F) Lucros retidos
V) Outras receitas correntes do Governo
T.2-Q.2) Impostos diretos – transferências a
empresas
U-R)  Impostos Indiretos menos subsídios

Total da Oferta de Bens e Serviços Total da Procura de Bens e Serviços

Detenhamo-nos na conta acima. Com a introdução da empresa encarregada


de intermediar todos os pagamentos dos funcionários públicos, assim como to-
das as transações do Governo com o exterior, todos os valores adicionados, isto
é, todos os componentes do produto e da renda, se originam nos pagamentos das
empresas e, como tal, figuram na conta de produção. Nas seções anteriores vimos
que, no cômputo de tais valores adicionados, surgiam duas áreas nebulosas refe-
rentes à inclusão ou não das depreciações e da renda líquida enviada para o ex-
terior. Essa dúvida dava origem às definições de produto bruto × produto líquido
e de produto interno × produto nacional, com as quatro combinações possíveis.
Surge agora um novo problema, referente ao cômputo ou não dos impostos líqui-
dos. Que os impostos diretos menos transferências às empresas se devem incluir
no cálculo dos valores adicionados é ponto pacífico, pois eles apenas modificam
o lucro líquido das empresas após a adição de valores. No caso dos impostos in-
diretos menos subsídios, porém, a situação é menos clara. Eles agregam valores
a preços de mercado, mas não em termos de remuneração direta dos fatores de
produção. Na dúvida, os especialistas em contabilidade nacional estabeleceram
dois conceitos: os do produto a custo de fatores, que exclui esses impostos indi-
164  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

retos menos subsídios; e o de produto a preços de mercado, que os inclui na afe-


rição dos valores adicionados.
A preços de mercado, todas as rubricas a débito da conta de produção apre-
sentada representam componentes do produto interno bruto, à exceção do item
(K) = importações de bens e serviços. Como, fora da conta de produção, não há
fontes de valor adicionado, conclui-se que:
PRODUTO INTERNO BRUTO A PREÇOS DE MERCADO =
= L + A + B + C + D + E + F + V + T.2 – Q.2 + U – R
E, pelas considerações acima;
PRODUTO INTERNO BRUTO A CUSTOS DE FATORES =
= L + A + B + C + D + E + F + T.2. – Q.2 + V
As áreas nebulosas nos levaram agora a oito conceitos de Produto e Renda:
Interno ou Nacional, Bruto ou Líquido, a Preços de Mercado ou a Custos de Fato-
res. As regras de transformação, a essa altura, são bastante claras:
i) Agregado Interno = Agregado Nacional + Renda líquida enviada ao
exterior;
ii) Agregado Bruto = Agregado Líquido + Depreciações;
iii) Agregado a preços de mercado = Agregado a custos de fatores + Im-
postos indiretos menos subsídios.
O total dos créditos da conta de produção, e que constitui a denominada Pro-
cura Total de Bens e Serviços, soma o consumo total (pessoal mais do Governo)
ao investimento bruto (formação bruta de capital fixo mais variações de estoques)
e às exportações. Esse total menos as importações de bens e serviços é a Despesa
Interna Bruta. Tem-se assim:
DESPESA INTERNA BRUTA = G + P + H + I + N – K
O equilíbrio interno da conta de produção levando à identidade:
PRODUTO INTERNO BRUTO A PREÇOS DE MERCADO = DESPESA INTERNA
BRUTA
Sob a ótica da renda, o Produto Interno Bruto a Preços de Mercado pode ser
decomposto em quatro parcelas: renda pessoal disponível, renda bruta disponível
das empresas, renda líquida do Governo e renda líquida enviada ao exterior.
Da conta consolidada dos indivíduos, indicada na Tabela 3.14, conclui-se que
seja a renda pessoal disponível, que se destina ou ao consumo ou à poupança
pessoal. Trata-se do total dos itens a crédito da conta menos os impostos diretos
pagos pelos indivíduos.
Contas Nacionais  165

Assim:
RENDA PESSOAL DISPONÍVEL = A + B + C + D + Q.1 – T.1
A renda bruta disponível das empresas é a soma E + F das depreciações e
lucros retidos. A renda líquida enviada para o exterior é a rubrica L a débito da
conta de produção. A renda líquida do Governo são os impostos (diretos e indire-
tos) menos subsídios e transferências mais outras receitas correntes do Governo.
Tomando-se a Tabela 3.12, e lembrando que o item Q.3 foi absorvido pelo item
Q.2 com a ficção da empresa que intermediasse as transações do Governo com o
exterior, conclui-se que:
RENDA LÍQUIDA DO GOVERNO = T.1 + T.2 + U + V – Q.1 – Q.2 – R
Comparando-se as expressões desse quadro componentes da Renda com a do
Produto Interno Bruto a Preços de Mercado, chega-se à identidade:

PRODUTO INTERNO BRUTO A PREÇOS DE MERCADO =


= RENDA PESSOAL DISPONÍVEL +
+ RENDA BRUTA DISPONÍVEL DAS EMPRESAS +
+ RENDA LÍQUIDA DO GOVERNO +
+ RENDA LÍQUIDA ENVIADA PARA O EXTERIOR
Completemos a descrição do sistema de contas. A crédito da conta de apro-
priação lançam-se todos os componentes da Renda Interna Bruta (Produto Interno
Bruto a Custos de Fatores) mais Transferências, ou seja, adicionam-se os itens L
+ A + B + C + D + E + F + V + T.2 + Q.1. O débito da conta indica a utiliza-
ção dessa renda interna bruta e transferências. Com a expressão acima e a Tabela
3.14, conclui-se que a conta de apropriação pode ser obtida:
i) somando-se a ambos os membros da conta consolidada dos indivíduos
as rubricas Lucros retidos (F), Depreciações (E), Impostos diretos das
empresas (T.2), Outras receitas correntes do Governo (V) e Renda líqui-
da enviada ao exterior (L);
ii) lembrando que Poupança pessoal + Depreciações + Lucros retidos = W
+ E + F = J = Poupança bruta do setor privado.
Assim sendo, chega-se à:
166  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Conta II – Conta de Apropriação


Débito Crédito

G) Consumo pessoal Z) Renda Interna Bruta


J) Poupança bruta do setor privado L – Renda líquida enviada ao exterior
T) Impostos diretos (T.1 + T.2) A – Salários
V) Outras receitas correntes do Governo B – Juros pagos a indivíduos
L) Renda líquida enviada para o exterior C – Aluguéis pagos a indivíduos
D – Lucros distribuídos a indivíduos
E – Depreciações
F – Lucros retidos
V – Outras receitas correntes do Governo
T.2 – Q.2: Impostos diretos menos
transferências (empresas)
Q) Transferências (Q.1 + Q.2)

Utilização da Renda Interna Bruta + Renda Interna Bruta + Transferências


Transferências

Note-se que, em vez de lançar a crédito da conta o total da Renda Interna


Bruta mais Transferências poderíamos ter optado por registrar a Renda Nacio-
nal Bruta mais Transferências. Nesse caso, a rubrica L = Renda líquida enviada
para o exterior nem figuraria a débito nem a crédito da conta. Na seção anterior,
antes da introdução do Governo, construímos a conta da apropriação da Tabela
3.10 por esse critério alternativo, onde os créditos da conta totalizavam a Renda
Nacional Bruta. A duplicidade de critérios se introduziu propositalmente, para
esclarecer um ponto importante: a conta de apropriação pode ser apresentada
de várias formas diferentes. As diferenças se resumem a itens que são lançados
simultaneamente a débito e a crédito da conta. O que se pretende, em qualquer
caso, é totalizar a crédito da conta algum conceito de renda, e, a seu débito, a
utilização dessa renda.
A terceira conta do sistema, a Conta Corrente do Governo, obtém-se imedia-
tamente na Tabela 3.12:
Contas Nacionais  167

Conta III – Conta Corrente do Governo


Débito Crédito

P) Consumo do Governo T) Impostos diretos


Q) Transferências U) Impostos indiretos
R) Subsídios V) Outras receitas correntes do Governo
S) Saldo do Governo em conta corrente

Utilização da Receita Corrente Total da Receita Corrente

O Saldo do Governo em conta corrente é a sua renda líquida T + U + V – Q


– R menos o seu consumo. Trata-se, pois, da poupança do Governo. Note-se que
o Governo pode ser deficitário em seu orçamento mas apresentar uma poupança
positiva. Com efeito, o orçamento público inclui despesas de capital não registra-
das em sua conta corrente. Voltaremos ao assunto mais adiante.
A quarta conta, a do Setor Externo, é a mesma da Tabela 3.8 do item ante-
rior:

Conta IV – Conta do Setor Externo


Débito Crédito

N) Exportações de bens e serviços K) Importações de bens e serviços


O) Déficit do balanço de pagamentos em L) Renda líquida enviada para o exterior
transações correntes

Utilização da Receita Corrente Receita Corrente

Fechemos finalmente o sistema com a conta consolidada de capital. O proce-


dimento, destinado a respeitar o princípio de partidas dobradas, é o mesmo das
seções precedentes. Somam-se algebricamente as equações de equilíbrio interno
das quatro contas apresentadas, simplifica-se a equação resultante e invertem-se
seus membros. Chega-se à:
168  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Conta V – Conta Consolidada de Capital


Débito Crédito

H) Formação bruta de capital fixo J) Poupança bruta do setor privado


I) Variação de estoques S) Saldo do Governo em conta corrente
O) Déficit do balanço de pagamentos em
transações correntes

Total da Formação Bruta de Capital Financiamento da Formação Bruta de


Capital

A conta consolidada de capital prova mais uma vez a identidade POUPANÇA


= INVESTIMENTO, desde que se entenda que:
i) o investimento compreende a formação bruta de capital fixo mais varia-
ções de estoque;
ii) a poupança engloba a poupança bruta do setor privado (poupança pes-
soal mais lucro retido das empresas mais depreciações), mais a poupan-
ça do Governo (saldo do Governo em conta corrente), mais a poupança
externa (déficit em transações correntes do balanço de pagamentos).

3.5 Exclusões e imputações

Exatamente o que contabilizar na apuração do produto e da renda é questão


que levanta certas dúvidas. Já vimos que, em certos casos, essas dúvidas se resol-
vem pelo desdobramento de conceitos: produto bruto × produto líquido; interno
× nacional; a preços de mercado × a custo de fatores. Em outros casos a solução
procura conciliar a ideia básica de produto, isto é, a de valor da produção total
da sociedade menos consumos intermediários, com as possibilidades práticas de
mensuração estatística. Na solução, nem sempre é fácil escapar a certa dose de
convencionalismo e arbítrio. Um exemplo já citado é a classificação dos juros da
dívida pública entre as Transferências.
Ganhos que não sejam a contrapartida da prestação de algum serviço à so-
ciedade não devem incluir-se na apuração do produto. Além do caso já visto das
transferências, dois outros merecem menção especial.
O primeiro é o dos ganhos ou perdas de capital, isto é, dos lucros ou prejuízos
na revenda de ativos físicos e financeiros, resultantes exclusivamente de alterações
do sistema de preços. São os ganhos obtidos na revenda de ações de empresas e
na especulação imobiliária. Não correspondendo a qualquer prestação de servi-
ços, esses lucros e perdas não têm por que se computar no produto. Essa exclusão,
relativamente simples no caso dos ganhos de capital das pessoas físicas, faz parte
Contas Nacionais  169

da ortodoxia da apuração das contas nacionais. Os ganhos de capital das empre-


sas, no entanto, raramente são excluídos, por duas razões. Primeiro porque, no
caso das empresas, é difícil distinguir que parte do lucro na revenda de um bem é
contrapartida de alguma prestação de serviços, que parte decorre de alterações no
sistema de preços. Segundo porque, ainda quando essa distinção é conceitualmen-
te clara, nem sempre ela é documentada estatisticamente. Um dos raros casos em
que a exclusão é praticamente simples é o das reavaliações de ativos. Com efeito,
tais reavaliações ou não transitam pelas contas de lucros e perdas das empresas,
ou costumam ser consignadas numa rubrica facilmente identificável.
O segundo é a renda de atividades ilegais ou para-ilegais, como o contrabando,
o tráfico de drogas, a prostituição e a agiotagem. Uma razão ética para que tais
rendas não se incluam no cálculo do produto nacional é que elas provêm de ativi-
dades consideradas nocivas à sociedade. Uma razão prática é que é virtualmente
impossível estimar essas rendas com um mínimo de fidedignidade estatística.
No reverso da medalha, os cálculos do produto e da renda devem incluir o valor
de certas transações não monetárias e que correspondem à prestação de serviços.
É o caso dos pagamentos in natura a empregados, sob a forma de alimentação,
habitação, educação, saúde e transportes; da produção agrícola consumida pelos
próprios agricultores; do valor locativo das moradias próprias dos indivíduos; do
valor dos serviços prestados pelas donas de casa, pelos membros de ordens reli-
giosas etc. A contabilidade nacional procura imputar valores a esses serviços não-
monetários, o que, obviamente, só pode ser feito com boa margem de tolerância
aos erros. As convenções variam de um país para outro, e muitos deles, inclusive
o Brasil, não imputam nenhum valor aos serviços prestados pelas donas de casa,
diante das dificuldades óbvias de apuração estatística. Daí a famosa frase de Pi-
gou: “Quem casa com a própria empregada diminui a renda nacional.”
Um problema delicado diz respeito à estimativa das depreciações. As provisões
constituídas pelas empresas costumam ser aquelas que a legislação do imposto de
renda considera dedutíveis do lucro tributável, o que não necessariamente fornece
um bom indicador da perda de valor dos ativos físicos, por desgaste e obsoletis-
mo. Além do mais, há ativos físicos pertencentes a indivíduo e ao Governo e que
também se depreciam. A conclusão é que não há como escapar a uma estimativa
bastante grosseira das depreciações. No Brasil, até há pouco tempo, elas eram ava-
liadas em 5% do produto nacional bruto. O atual sistema de contas simplesmente
contorna o problema, não registrando a rubrica “Depreciações”. Em parte, isso se
pode lamentar, pois o conceito de formação de capital relevante para a teoria do
crescimento econômico é líquido, e não o bruto. Mas é de convir que o investimen-
to bruto pode ser estimado com precisão bem melhor do que o líquido.
No cômputo da rubrica “Lucros”, é essencial evitar que a participação de em-
presas no capital de outras empresas dê margem à dupla contagem. Em suma, se
a empresa X detém 50% da empresa Y, cujo lucro L é totalmente distribuído, o
lucro em questão é integralmente contabilizado na empresa Y e, em 50% do seu
170  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

valor, na empresa X. Para evitar a dupla contagem, basta calcular separadamen-


te os lucros retidos das empresas e os lucros distribuídos a indivíduos, e que são
os itens a serem incluídos na renda nacional. Os lucros distribuídos ao Governo
entram no cálculo da renda numa rubrica à parte, “Outras receitas correntes do
Governo”. Os distribuídos a não residentes computam-se na Renda Interna (em-
bora não na Renda Nacional) no item “Renda líquida enviada para o exterior”.

3.6 Contabilidade nominal × contabilidade real

A inflação crônica traz dois problemas à contabilidade nacional, um entre di-


ferentes períodos, outro dentro de cada período de aferição dos agregados.
O problema entre diferentes períodos, isto é, na análise das séries históricas,
consiste em filtrar que parcela do crescimento nominal de cada item das contas
nacionais se deve à alta geral de preços, que parcela representa a variação real
do item em questão. Esta última, obviamente, é a que interessa ao estudo com-
parativo do desempenho real da economia. Cuidaremos do problema no próximo
capítulo. Se todos os preços subissem na mesma proporção, isto é, se a taxa de
inflação pudesse ser calculada sem ambiguidade, a questão se resolveria por sim-
ples deflacionamento das séries históricas. As complicações surgem exatamente
porque alguns preços sobem relativamente mais do que outros.
O problema dentro de cada período é que a inflação deprecia o poder aqui-
sitivo dos ativos financeiros de valor nominal constante, a moeda e os títulos de
renda nominal fixa. Assim, parte do rendimento nominal desses ativos se destina
apenas a recompor seu poder aquisitivo, não representando renda real. Os por-
tadores de moeda, em particular não recebendo juro nominal, sofrem perda real
com a alta geral dos preços. Parte dessa cessão real de recursos se processa entre
indivíduos e empresas ou entre empresas: os titulares de depósitos a vista pagam
juros reais aos bancos comerciais. Parte, porém, é apropriada pelo Banco Central,
cujos resultados devem incorporar-se à Conta Corrente do Governo. Trata-se da
contrapartida dos juros reais negativos sobre a base monetária, e que constitui o
chamado “Imposto Inflacionário”.
Para distinguir, dentro de cada período, os rendimentos nominais dos reais,
duas providências preliminares se impõem:

i) escolher um índice de preços para calcular a taxa de inflação entre o iní-


cio e o fim do período; nessa escolha é impossível escapar a certo grau
de arbitrariedade, já que nem todos os preços sobem na mesma propor-
ção;
ii) estabelecer uma linha divisória entre os ativos que sistematicamente se
depreciam com a inflação e os que estão protegidos em relação às altas
Contas Nacionais  171

crônicas de preços; os rendimentos nominais só diferem dos reais para


os ativos do primeiro grupo, sujeitos à depreciação inflacionária.
A inflação nem deprecia sistematicamente o capital humano, cujos rendimen-
tos são os salários, nem o capital físico, cujos rendimentos são os aluguéis. Isso
não significa que o aumento geral de preços jamais comprima o poder aquisitivo
dos assalariados e proprietários de ativos físicos, mas que essa compressão não
é sistemática. Nos processos inflacionários crônicos, salários e aluguéis reais ora
sobem ora descem, mas as tendências de longo prazo não costumam ser afetadas
pela taxa de inflação. Posto isto, a contabilidade nacional não distingue, dentro
de cada período, salários e aluguéis nominais de salários e aluguéis reais.
As ações e quotas de capital também não se consideram sujeitas à depreciação
sistemática pela inflação. Como tal, em cada período não se distinguem os lucros
distribuídos nominais dos reais. (O caso dos lucros retidos é diferente, como se
verá a seguir.)
No que diz respeito aos juros, a situação é totalmente diversa. Indiquemos
por i a taxa nominal de juros e por r a taxa de inflação no período. Um título de
crédito, de valor nominal K no início do período, rende juros nominais Ki nesse
período. Dessa soma, no entanto, a parcela Kr destina-se exclusivamente a repor o
poder aquisitivo do capital inicial. Assim, em moeda corrente do período, os juros
reais pagos pelo devedor e recebidos pelo credor se limitam à quantia K (i – r),
que pode ser positiva, negativa ou nula. A distinção entre juros nominais e reais
vale também para os títulos indexados, isto é, para aqueles cujo valor nominal
se reajusta automaticamente na proporção do índice de preços. No caso, os juros
nominais são os juros reais acrescidos da correção monetária.
Para calcular precisamente a diferença entre juros nominais e juros reais, re-
cebidos ou pagos por determinado agente econômico em dado período de tempo,
é preciso levar em conta dois problemas. Primeiro, o valor nominal dos débitos
ou créditos do agente em questão pode variar durante o período. Segundo, como
o índice de preços varia durante o intervalo, a expressão da diferença entre juros
nominais e juros reais é uma em moeda do fim do período, outra em moeda do
início do período, outra ainda em moeda de algum instante intermediário esco-
lhido como referência.
Especificamente, tomemos 0 e 1 como sendo os extremos do período, e admi-
tamos que o crédito líquido nominal (créditos menos débitos) do agente econômi-
co evolua de acordo com a função contínua por trechos K(t). O índice de preços
varia de P0, no início do período, a P1 no seu instante final, de acordo com a fun-
ção diferenciável P(t). Entre os instantes t e t + dt, a perda de poder aquisitivo de
crédito nominal em questão é expressa, em moeda corrente, por:
K dP K
dt = dP
P dt P
172  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

A expressão citada anteriormente fornece a diferença entre juros nominais e


juros reais recebidos (ou pagos, se K for negativo) entre os instantes t e t + dt em
moeda de poder aquisitivo do instante t. Para evitar a soma de quantidades hete-
rogêneas, é preciso escolher um ponto de referência j no intervalo [0,1], em cuja
moeda se exprimam as diferenças entre juros nominais e juros reais. Em moeda
do instante j, a perda de poder aquisitivo do crédito nominal do agente econômi-
co em análise entre os instantes t e t + dt é dada por:

K dP K
Pj 2
dt = Pj 2 dP
P dt P

Daí, em moeda do instante j, a diferença entre juros nominais e juros reais


recebidos pelo agente econômico durante o período é dada por:
1 K dP
D j = Pj ∫ dt
0 P 2 dt

ou, se K(t) puder exprimir-se como função de P(t), o que certamente ocorrerá se
P(t) for crescente no tempo:
P1 K
D j = Pj ∫ dP
P0 P2

Vejamos alguns exemplos. Se o crédito nominal se mantiver inalterado duran-


te o intervalo de tempo em questão:

1 1
D j = KPj  − 
 P0 P1 

ou, designado por:

P1 − P0
r=
P0

a taxa de inflação no período:

Pj
D j = Kr
P1

em particular, em moeda do final do período:

D j = Kr
Contas Nacionais  173

isto é, a diferença entre juros nominais e reais é igual ao crédito vezes a taxa de
inflação.
Suponhamos agora que o que se mantenha constante seja o crédito real e não
o nominal. Neste caso:
P
K= Kj
Pj

Daí se segue que:


P1 1 P
Dj = K j ⋅ ∫ dP = L j log e 1 = K j log e (1 + r )
P0 P P0

Assim, por exemplo, suponhamos que a taxa de inflação seja 100% no perío-
do. Para um agente econômico cujo crédito nominal líquido se mantenha durante
todo o período, a diferença entre juros nominais e juros reais recebidos é igual a
K em moeda no fim do período e a 0,5K em moeda do início do período. Para um
agente econômico cujo crédito real se mantenha constante, com valor nominal
K1 no final do período, a diferença em questão, em moeda do fim do período, é
dada por K1 loge 2 = 0,693 K1. Se o crédito nominal pouco varia no período e se
a taxa de inflação é baixa, a expressão Kr fornece uma aproximação aceitável para
a diferença entre juros nominais e reais recebidos. Para taxas de inflação elevadas
ou para créditos nominais sensivelmente variáveis durante o período, essa apro-
ximação não deve ser usada.
Os ajustes contábeis pela inflação dentro de determinado período decorrem
apenas da diferença entre juros nominais e juros reais, modificando somente a
distribuição da renda e da poupança entre os diferentes agentes econômicos. As
fórmulas de conversão para um agente qualquer (indivíduos, empresas, Governo,
setor externo) são as seguintes:

Renda real disponível – juros reais recebidos + juros reais pagos = Renda nomi-
nal disponível – juros nominais recebidos + juros nominais pagos

Poupança real – juros reais recebidos + juros reais pagos = Poupança nominal
– juros nominais recebidos + juros nominais pagos

Como a todo débito corresponde igual crédito, e vice-versa, o total dos juros
recebidos é igual ao total dos juros pagos, tanto em termos nominais quanto em
termos reais. Assim, o total da renda disponível dos indivíduos, empresa, Gover-
no mais a renda líquida enviada para o exterior é o mesmo nas duas contabilida-
des, a real e a nominal. Do mesmo modo, o total da poupança bruta (poupança
pessoal + lucros retidos das empresas + depreciações + saldo do Governo em
conta corrente + déficit do balanço de pagamentos em transações correntes) é o
174  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

mesmo nos dois sistemas de contas. As diferenças ocorrem apenas na distribuição


do total entre as parcelas e devem ser computadas em moeda de poder aquisitivo
médio do período, já que as contas nominais se expressam em moeda corrente do
mesmo período. Numa época de inflação, os credores ganham menos em termos
reais do que em nominais, o oposto sucedendo com os devedores.
Note-se, aliás, que a diferença entre contas nominais e contas reais dentro
de cada período só existe na ótica da renda. Na do produto ela não faz sentido,
pois, como se viu na seção 3.2, no cômputo do valor adicionado em cada unida-
de produtiva não se incluem os juros recebidos nem se deduzem os juros pagos.
Quanto aos componentes da despesa, eles nada têm a ver com a erosão do poder
aquisitivo de determinados ativos financeiros.
Em relação às fórmulas de conversão apresentadas, valem quatro observa-
ções.
Primeiro, no caso dos indivíduos e empresas, a contabilidade real deve incluir
entre os juros reais pagos a perda de poder aquisitivo dos ativos monetários, pa-
pel-moeda em poder do público mais depósitos à vista. Parte desses juros reais é
recebida pelos bancos de seus depositantes. Outra parte, correspondendo aos ju-
ros reais negativos sobre a base monetária, é o imposto inflacionário arrecadado
pelo Banco Central, e que deve ser contabilizado a crédito da conta corrente real
do Governo. Como a base monetária não paga juros nominais, o imposto inflacio-
nário arrecadado, em moeda do instante j, é dado por:
1 B dP
I I j = Pj ∫ dt
0 P 2 dt

Segundo, na conta nominal do setor externo, os juros pagos ao exterior são


computados, em termos nominais, da seguinte forma:
i) o balanço de pagamentos registra os juros nominais pagos ao exterior
nas moedas em que os empréstimos foram contratados (dólares, para
simplificar o raciocínio);
ii) o valor em dólares desses juros é convertido em moeda doméstica de
acordo com a taxa de câmbio média do período.
Isto posto, para passar dos juros nominais aos reais, a taxa de inflação a des-
contar é a do dólar, e não da moeda doméstica.2

2  No caso em que um agente econômico não residente obtenha ativos denominados em moeda

doméstica, procede-se como de forma usual anteriormente apresentada, obtendo-se a diferença entre
juros nominais e reais a partir das perdas de valor aquisitivo desta moeda. Um desenvolvimento
alternativo, onde se trabalha com a inflação interna mesmo no caso de débitos ou créditos deno-
minados em moeda estrangeira, é apresentado em Cysne (1990 e 1991). A diferença entre ambos
pode ser expressa em termos das variações da taxa real do câmbio ocorridas no período.
Contas Nacionais  175

Especificamente, indiquemos por D a dívida externa líquida em dólares (dívi-


da bruta menos reservas) e por Q o índice de preços na moeda norte-americana.
Entre os instantes t e t + dt, a desvalorização da dívida externa por conta da in-
flação norte-americana expressa-se em dólares correntes, por:

D dQ
dt
Q dt

O valor correspondente em moeda doméstica do instante t é dado por:

ED dQ
dt
Q dt

E indicando a taxa de câmbio (preço em moeda doméstica de um dólar) no


instante t. Em moeda doméstica do instante j fixado como referência de cálculo;
este valor corresponde a

ED dQ
Pj dt
PQ dt

Consequentemente, a diferença, em moeda doméstica do instante j, entre ju-


ros nominais e juros reais pagos ao exterior no período, é dada por:
1 ED dQ
Z = Pj ∫ dt
0 PQ dt

Segue-se que:

Renda líquida real enviada para o exterior =


= Renda líquida nominal enviada para o exterior – Z

Do mesmo modo:

Déficit real do balanço de pagamentos em transações correntes =


= Déficit nominal do balanço de pagamentos em transações correntes – Z

Terceiro, na conta corrente do Governo, a passagem da contabilidade nomi-


nal (ou seja, com juros nominais) para a real (ou seja, com juros reais)3 envolve
vários ajustes:

3  Repare que as designações nominal e real são utilizadas aqui não no sentido de deflacionamento
de séries, como usualmente se faz, mas indicando se os valores referentes aos juros incluem ou não
a parcela referente à depreciação inflacionária do valor dos ativos financeiros, ou seja, a correção
pela inflação. Assim, quando se fala, por exemplo, em déficit real do setor público, entende-se por
176  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

i) a crédito da conta, como já se disse, deve-se lançar o imposto inflacio-


nário arrecadado pelo Banco Central;
ii) nos itens Transferências (no qual se incluem os juros da dívida interna)
e Outras receitas correntes líquidas do Governo (no qual se incluem os
juros da dívida externa), os juros devem ser convertidos de nominais em
reais.

Com um Governo fortemente endividado e altas taxas de inflação, as trans-


ferências reais costumam ser muito inferiores às nominais. Todos esses ajustes se
transmitem ao item da conta que é calculado como resíduo, o saldo do Governo
em conta corrente.
Quarto, há uma relação importante entre as fórmulas de conversão da renda
nominal em renda real e as regras de correção monetária do balanço das empre-
sas. No Brasil, essas regras foram introduzidas, numa versão aproximada (para
escapar às integrais), pelo Decreto no 1.578, no final da década de 1970, desti-
nando-se a filtrar os efeitos da inflação sobre as demonstrações de lucros e perdas,
tanto para efeitos societários quanto para o cálculo do imposto de renda sobre as
pessoas jurídicas.
Para estabelecer essa relação, seja W, função do tempo, o patrimônio líquido
de uma empresa. Para simplificar, admitiremos que a empresa não participe do
capital de outras empresas. Então, W = A + K + EH, onde A são os ativos físicos
da empresa, K os seus créditos líquidos, em moeda nacional (inclusive haveres
monetários), H seus créditos líquidos em dólares, E a taxa de câmbio; K e H tanto
podem ser negativos quanto positivos.
Pelas fórmulas de conversão apresentadas, o lucro nominal menos o lucro
real é a diferença entre os juros nominais e os juros reais recebidos pela empresa.
Assim, em moeda doméstica do instante j:
1 K dP 1 EH dQ
Lucro nominal − Lucro real = Pj ∫ dt = Pj ∫ dt
0 P 2 dt 0 PQ dt

Pelas técnicas de ajuste inflacionário dos balanços, o lucro corrigido se obtém


do lucro nominal:

i) somando-se a correção monetária dos ativos físicos, cuja valorização


nominal com a inflação não é computada no lucro nominal;
ii) pela mesma razão, somando-se a correção cambial dos créditos e sub-
traindo-se a dos débitos em moeda estrangeira;

isso o déficit calculado com base nos juros reais pagos e recebidos pelo Governo, e não o déficit
deflacionado por um índice de preços.
Contas Nacionais  177

iii) subtraindo-se a correção monetária do patrimônio líquido, que é a par-


cela do lucro nominal que se destina apenas a manter o valor real desse
patrimônio líquido.

Em valores correntes da moeda doméstica, a correção cambial dos créditos


em moeda estrangeira entre os instantes t e t + dt é igual a HdE = H(dE/dt)dt.
Logo, em moeda doméstica do instante j, a correção cambial dos créditos em moe-
da estrangeira no período é dada por:
1 H dE
Pj ∫ dt
0 P dt

Posto isto, em moeda do instante j:


1 H dE 1 A − W dP
Lucro corrigido − Lucro nominal = Pj ∫ dt + Pj ∫ dt
0 P dt 0 P 2 dt

A segunda parcela do segundo membro indicando a correção monetária do


ativo físico menos a do patrimônio líquido.
Comparando as fórmulas de conversão do lucro nominal em lucro real e de
lucro nominal em lucro corrigido, e lembrando que A – W = –(K + EH):

1 EH  1 dE 1 dQ 1 dP 
Lucro corrigido − Lucro real = Pj ∫  + −  dt
0 P  E dt Q dt P dt 

Para dar uma interpretação econômica ao segundo membro, definamos a taxa


real de câmbio:

Q
θ= E
P

A taxa instantânea de desvalorização real do câmbio é dada por:

1 dθ 1 dE 1 dQ 1 dP
= + −
θ dt E dt Q dt P dt

correspondendo ao excesso de desvalorização cambial nominal (ou seja, a taxa


de crescimento de E) sobre o diferencial entre inflação interna e inflação externa.
Logo, em moeda do instante j:
1 EH dθ
Lucro corrigido − Lucro real = Pj ∫ dt
0 Pθ dt
178  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

É fácil verificar que o segundo membro é o ganho de capital da empresa de-


corrente das variações reais de câmbio no período, expresso em moeda do instante
j. Com efeito, em valores correntes da moeda doméstica, o ganho de capital em
questão, entre os instantes t e t + dt, é dado por:
1 dθ
EH dt
θ dt

Convertendo em moeda doméstica do instante j e integrando, chega-se ao


segundo membro da equação acima.
Em suma, o lucro corrigido pelas técnicas de ajuste inflacionário do balanço
é o lucro real das contas nacionais mais ganhos e menos perdas de capital decor-
rentes de desvalorizações reais da taxa de câmbio. Trata-se de um caso particular
do princípio geral já enunciado: no cálculo dos componentes da renda não se in-
cluem os ganhos menos perdas de capital.

3.7 O déficit público e seu financiamento

A débito da conta corrente do Governo, descrita na seção 3.4, contabilizam-se


apenas as despesas correntes do setor público, consumo, subsídios e transferências.
Os gastos públicos, no entanto, também compreendem investimentos, em forma-
ção de capital fixo e variações de estoques. O déficit público Dg, isto é, o excesso
de sua despesa total sobre suas receitas correntes, expressa-se, assim, por:
Dg = Investimento público – Saldo do Governo em conta corrente
ou seja, o déficit é o excesso do investimento sobre a poupança governamental.
Na conta consolidada de capital, desdobremos a formação bruta de capital
fixo mais variações de estoques em duas parcelas: o investimento público Ig e o
investimento privado Ip. Pela equação acima, e pelo equilíbrio interno da conta
consolidada de capital:
Dg = Ig – S
H + I = Ip + Ig = J + O + S
resulta:
Dg = J – Ip + O
ou seja:
Déficit público = Poupança bruta do setor privado – Investimento privado +
Déficit do balanço de pagamentos em transações correntes
Contas Nacionais  179

A equação anterior vale tanto em termos nominais quanto em termos reais.


Ela afirma que as fontes de financiamento do déficit público são o excesso da
poupança privada sobre o investimento privado mais o déficit do balanço de pa-
gamentos em transações correntes. Um conceito intermediário bastante útil é o
déficit operacional. Trata-se do déficit do setor público antes da inclusão do im-
posto inflacionário como receita real do Governo. Assim:

Déficit operacional = Déficit público real + Imposto inflacionário

Os veículos por intermédio dos quais o setor privado e o setor externo finan-
ciam o déficit público são o aumento da base monetária e o aumento da dívida
líquida do setor público. Desta forma:

Déficit público = Aumento da base monetária + Aumento da dívida


líquida do Governo

A interpretação ingênua dessa equação é que o Governo cobre seus déficits ou


emitindo títulos ou emitindo moeda. Essa versão só seria correta se o único fator
da expansão da base monetária fosse o financiamento da parcela do déficit público
não coberta pela colocação de títulos no setor privado e no exterior. Na realidade,
há outros fatores de expansão da base, como a expansão do crédito ao setor priva-
do e a acumulação de reservas cambiais. Ainda assim, a equação acima pode ser
preservada desde que a expressão “dívida líquida do Governo” exclua os créditos
líquidos do Banco Central, com o setor privado e com o exterior. Com efeito:

i) o Governo financia o seu déficit Dg pelo aumento da sua dívida com o


setor privado (∆a), com o setor externo (∆b) e com o Banco Central (∆c).
Assim, Dg = ∆a + ∆b + ∆c;
ii) as fontes de expansão ∆B da base monetária são o aumento dos créditos
líquidos do Banco Central com o setor privado (∆d), com o exterior (∆e)
e com o Governo (∆c). Logo, ∆B = ∆c + ∆d + ∆e.

Assim sendo, definindo-se a dívida líquida X do Governo como o excesso dos


débitos do Governo sobre os créditos do Banco Central, com o setor privado e o
setor externo, isto é, X = a + b – d – e:

Dg = ∆B + ∆X

isto é:

Déficit público = Aumento da base monetária + Aumento da dívida líquida do


Governo

A equação acima deduzida em termos nominais também é válida em termos


reais. Isto é:
180  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Déficit público real = Aumento real da base monetária + Aumento real da dívi-
da líquida do Governo
Com efeito, seja Z = B + X a base monetária mais dívida líquida do Governo,
em termos nominais. Pelo que foi visto, se dD é o déficit público nominal entre os
instantes t e t + dt (0 ≤ t < 1):
dD = dZ
Em moeda do instante t, o déficit real dDRt, entre os instantes t e t + dt, é
dado por:
Z Z
dDRt = dD − dP = dZ − dP
P P

a parcela (Z/P) dP indicando a diferença entre juros nominais e juros reais pa-
gos, tal como na análise do imposto inflacionário da seção precedente. O índice
de preços P supõe-se função contínua do tempo. Em moeda de um instante j es-
colhido como referência (0 ≤ j ≤ 1), o déficit real entre os instantes t e t + dt é
expresso, pois, por:
Pj  Z   Z
dDRj =  dZ − dP  = Pj d  
P P P

Integrando a expressão acima entre o início 0 e o fim 1 do período:

Z Z 
DRj = Pj  1 − 0 
 P1 P0 

O primeiro membro é o déficit público real em moeda do instante j; o segun-


do membro é o aumento real da base monetária mais dívida pública líquida em
moeda do mesmo instante. Isso prova que a relação déficit público = aumento
da base monetária + aumento da dívida pública vale tanto em termos nominais
quanto em termos reais.
Como o déficit real é igual ao déficit operacional menos o imposto inflacio-
nário:
Déficit operacional = Imposto inflacionário + Aumento real da base monetária
+ Aumento real da dívida pública líquida
Essa equação é a origem de uma teoria ingênua, que procura explicar a in-
flação pelo déficit operacional do setor público: a taxa de aumento de preços é
a necessária para equilibrar o orçamento real do Governo pela arrecadação do
imposto inflacionário. Trata-se de uma tautologia, no sentido de que a parcela do
déficit operacional, que nem é financiada pelo aumento real da base monetária
Contas Nacionais  181

nem pelo aumento real da dívida pública líquida, certamente é financiada pelo
imposto inflacionário. Mas dessa tautologia não há como chegar a nenhuma teoria
convincente de determinação da taxa de inflação. Com efeito, dado o déficit ope-
racional do setor público, não há como determinar, a priori, que parcela é coberta
pelo aumento real da dívida líquida interna, que parcela é coberta pelo aumento
real da base monetária. Alguns textos tentam construir uma teoria introduzindo a
hipótese de que nem a base monetária real nem a dívida real se alterem no tem-
po. Com essa hipótese, o déficit operacional é inteiramente coberto pelo imposto
inflacionário. Pelo que vimos na seção precedente, se a base monetária real per-
manece constante, a arrecadação do imposto inflacionário, em moeda do início
do período, é dada por:
I I0 = B0loge (1 + r)
r indicando a taxa de inflação no período. Assim sendo, se o déficit operacional
for igual a k vezes a base monetária, em moeda também do início do período:
k B0 = B0 loge (1 + r)
ou seja:
r = ek – 1
Assim, por exemplo, se o déficit operacional num ano for 10% da base mone-
tária a taxa anual de inflação será e0,1 – 1 = 10,5%. Com um déficit operacional
anual de 50% da base monetária, a inflação subirá para e0,5 – 1 = 64,9% ao ano.
O mal dessa teoria é que ela é construída a partir de uma hipótese sem nenhum
fundamento empírico ou teórico: a de que, em termos reais, tanto a base monetá-
ria quanto a dívida do setor público se mantenham inalteradas no tempo.
Outra teoria simplória (e muito usada pelo Fundo Monetário Internacional)
situa o déficit público como causa do déficit em transações correntes do balanço
de pagamentos. Pelo que vimos no início da presente seção, o déficit público ou é
financiado pelo excesso de poupanças privadas sobre o investimento privado ou
pelo déficit de transações correntes do balanço de pagamentos. Assim:
Déficit de transações correntes do balanço de pagamentos =
= Déficit público + Investimento Privado – Poupança Bruta do Setor Privado
A teoria ingênua diz que, para reduzir de X o déficit em transações correntes
do balanço de pagamentos, basta cortar no mesmo montante X o déficit público.
A hipótese subjacente, também sem maior fundamento teórico ou empírico, salvo
em circunstâncias especiais, é que o corte do déficit público não altere a diferença
entre investimento e poupança no setor privado.
A lição a extrair dessas duas pseudoteorias, a da inflação e a do balanço de
pagamentos, é bastante importante. A contabilidade nacional, embora extrema-
182  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

mente útil para o entendimento da macroeconomia, não passa de um aglomerado


de tautologias. As suas equações decorrem das próprias definições das variáveis,
não envolvendo hipóteses de comportamento passíveis de corroboração ou de con-
testação empírica. Sem essas hipóteses de comportamento, é impossível construir
qualquer modelo teórico consistente. As explicações da inflação e do déficit de
transações correntes pelo déficit público acima apresentadas pecam exatamente
pela extrema pobreza das hipóteses de comportamento. Em muitos casos práticos,
o corte do déficit público realmente ajuda o combate à inflação e o ajuste externo.
Mas as relações entre causa e efeito são muito mais complexas do que o simples
instrumental da contabilidade nacional pode revelar.

3.8 As contas nacionais no Brasil

Os quadros relativos à conta de produção, apropriação (ou renda), capital e


resto do mundo são apresentados a seguir:

Conta 1 – Produto Interno Bruto


Débito Crédito

1.1 Produto Interno Bruto, a custo de fato- 1.4 Consumo final das famílias (2.1)
res (2.4) 1.5 Consumo final das administrações
1.1.1 Remuneração dos empregados públicas (2.2)
(2.4.1) 1.6 Formação bruta de capital fixo (3.1)
1.1.2 Excedente operacional bruto 1.7 Variação de estoques (3.2)
(2.4.2)
1.8 Exportação de bens e serviços (4.1)
1.2 Tributos indiretos (2.7)
1.9 Menos: Importação de bens e serviços
1.3 Menos: subsídios (2.8) (–4.5)

PRODUTO INTERNO BRUTO DISPÊNDIO CORRESPONDENTE AO PRODUTO


INTERNO BRUTO
Contas Nacionais  183

Conta 2 – Renda Nacional Disponível Bruta


Débito Crédito

2.1 Consumo final das famílias (1.4) 2.4 Produto Interno Bruto, a custo de
2.2 Consumo final das administrações fatores (1.1)
públicas (1.5) 2.4.1 Remuneração dos empregados
2.3 Poupança bruta (3.3) (1.1.1)
2.4.2 Excedente operacional bruto
(1.1.2)
2.5 Remuneração de empregados, líquida,
recebida do resto do mundo (4.2 – 4.6)
2.6 Outros rendimentos, líquidos,
recebidos do resto do mundo (4.3
– 4.7)
2.7 Tributos indiretos (1.2)
2.8 Menos: subsídios (1.3)
2.9 Transferências unilaterais, líquidas,
recebidas do resto do mundo (4.4
– 4.8)

UTILIZAÇÃO DA RENDA NACIONAL APROPRIAÇÃO DA RENDA NACIONAL


DISPONÍVEL BRUTA DISPONÍVEL BRUTA

Conta 3 – Conta de Capital


Débito Crédito

3.1 Formação bruta de capital fixo (1.6) 3.3 Poupança bruta (2.3)
3.1.1 Construção 3.4 Menos: saldo em transações correntes
3.1.1.1 Administrações com o resto do mundo
públicas
3.1.1.2 Empresas e famílias
3.1.2 Máquinas e equipamentos
3.1.2.1 Administrações
públicas
3.1.2.2 Empresas e famílias
3.1.3 Outros
3.2 Variação de estoques (1.7)

ACUMULAÇÃO BRUTA INTERNA FINANCIAMENTO DA ACUMULAÇÃO BRUTA


INTERNA
184  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Conta 4 – Transações Correntes com o Resto do Mundo


Débito Crédito

4.1 Exportação de bens e serviços (1.8) 4.5 Importação de bens e serviços (1.9)
4.2 Remuneração de empregados recebida 4.6 Remuneração de empregados paga ao
do resto do mundo (2.5 + 4.6) resto do mundo (4.2 – 2.5)
4.3 Outros rendimentos recebidos do resto 4.7 Outros rendimentos pagos ao resto do
do mundo (2.6 + 4.7) mundo (4.3 – 2.6)
4.4 Transferências unilaterais recebidas do 4.8 Transferências unilaterais pagas ao
resto do mundo (2.9 + 4.8) resto do mundo (4.4 – 2.9)
4.9 Saldo das transações correntes com o
resto do mundo (3.4)

RECEBIMENTOS CORRENTES UTILIZAÇÃO DOS RECEBIMENTOS


CORRENTES

Com relação a esses quadros, vale ressaltar os seguintes pontos:

i) A poupança bruta a que se referem os itens (2.3) e (3.3) é a poupança


interna bruta, ou seja, corresponde à poupança bruta do setor privado
(poupança pessoal + poupança das empresas) mais a poupança do Go-
verno. Repare ainda que na soma dos itens (2.1), (2.2) e (2.3) do débito
da conta da renda nacional disponível bruta (que corresponde à conta de
apropriação) o consumo do Governo se cancela nos itens (2.2) e (2.3),
restando apenas o consumo final das famílias, a poupança bruta do setor
privado e a renda líquida do Governo.
ii) Do lado do crédito da conta 2, o total dos itens (2.5), (2.6) e (2.9) nos
dá a renda líquida recebida do exterior, que equivale a menos a renda
líquida para o exterior (–RLE). A incorporação do saldo dos impostos
indiretos sobre subsídios (itens (2.7) e (2.8)) deixa claro que o total dos
itens de crédito (apropriação da renda nacional disponível bruta) se re-
fere à renda nacional bruta a preços do mercado.

Segundo a definição expressa no SNA-93 (System of National Accounts, de


1993), o produto nacional disponível diferencia-se do produto nacional por in-
cluir o saldo líquido das transferências unilaterais recebidas do exterior. Da forma
como definimos a renda líquida recebida do exterior no capítulo anterior, incluindo
não apenas o saldo de rendas, mas também o saldo de transferências unilaterais,
a subtração do item “Rendas” PIB – RLE nos dá exatamente esse conceito de pro-
duto nacional (ou seja, o disponível). Subtraindo deste último a renda líquida do
Governo, obtemos a renda disponível do setor privado. No primeiro caso, a deno-
minação disponível diz respeito aos residentes no país, incluindo o Governo; no
segundo, ao setor privado da economia.
Contas Nacionais  185

Os itens da conta Governo são calculados a partir da consolidação dos balan-


ços da União, dos Estados e dos Municípios (no caso de vários Municípios, na falta
de balanços, utilizam-se as informações da lei orçamentária). Sua apresentação é
efetuada da seguinte forma:

Conta Corrente das Administrações Públicas

Consumo final das administrações públicas


– Salários e encargos
– Outras compras de bens e serviços
Subsídios
Transferências de assistência e previdência
Juros da dívida pública interna
Poupança em conta corrente
– Total da utilização da receita corrente
Tributos indiretos
Tributos diretos
Outras receitas correntes líquidas
– Outras receitas correntes brutas
– Menos: Outras despesas de transferências:
– Transferências intragovernamentais
– Transferências intergovernamentais
– Transferências ao setor privado
– Transferências ao exterior
Total da receita corrente

Repare que os juros da dívida pública interna são explicitados numa rubrica
à parte. Trata-se dos juros nominais. A contabilidade com juros reais não é efe-
tuada pela Fundação IBGE. De acordo com a convenção explicitada na seção 3.3,
os juros da dívida pública não se consideram como prestação efetiva de serviços
à sociedade, desta forma não sendo incluídos no consumo do governo.
A conta de produção engloba num único item o Produto Interno Bruto a custo
de fatores = Renda interna bruta. As componentes desta última, como se viu, são
a renda líquida enviada ao exterior, os salários, os juros pagos a indivíduos menos
recebidos dos indivíduos, os aluguéis pagos a indivíduos, os lucros distribuídos a
indivíduos, os lucros retidos mais depreciações, as outras receitas correntes líqui-
das do Governo, mais os impostos diretos pagos pelas empresas menos transfe-
rências às empresas. O sistema estatístico brasileiro não fornece informações sufi-
cientes para estimar cada um dos componentes em questão. Uma das dificuldades
decorre de que, na ótica da Renda, as contas de lucros e juros nominais diferem
186  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

substancialmente das reais, nem sempre sendo possível obter dados estatísticos
sob um mesmo conceito.
Posto isto, a Fundação IBGE estima a Renda Interna Bruta sob a ótica do pro-
duto. Para tanto, estima-se o valor bruto da produção menos consumos interme-
diários nos vários setores da economia:

i) Agropecuária (lavouras, produção animal e derivados, extração vegetal,


reflorestamento, formação de culturas permanentes e indústria rural);
ii) Indústria (extrativa mineral, indústria de transformações e constru-
ção);
iii) Serviços (serviços industriais de utilidade pública, comércio, transpor-
tes, comunicações, serviços governamentais, intermediários financeiros,
aluguéis e autônomos).

Seguindo a metodologia indicada na seção 3.2, e recomendada pelas Nações


Unidas, na estimativa do produto a custo de fatores gerado por cada setor não se
incluem os juros recebidos no valor bruto da produção nem se deduzem os juros
pagos como consumos intermediários. Isso, diga-se de passagem, elimina qual-
quer distinção entre a contribuição nominal e a contribuição real de cada setor à
formação do produto.
O único inconveniente desse tratamento dos juros surge na estimativa do pro-
duto gerado pelos intermediários financeiros. Estes prestam serviços à sociedade,
ao canalizar recursos dos que poupam para os que investem. Mas esses serviços, na
maior parte, são cobrados exatamente pelo diferencial entre juros recebidos e juros
pagos. Posto isto, sem a inclusão do saldo dos juros recebidos sobre os juros pagos,
os valores estimados para a contribuição dos intermediários financeiros ao produto
seriam geralmente negativos. Evita-se essa aberração da seguinte forma:

i) no cálculo do produto gerado pelos intermediários financeiros, compu-


ta-se o saldo dos juros recebidos sobre os juros pagos;
ii) para corrigir a dupla contagem daí resultante, deduz-se da soma da con-
tribuição de todos os setores ao produto o item “Imputação de serviços
de intermediação financeira”. Esse item é igual à diferença entre juros
recebidos e juros pagos pelos intermediários financeiros.

Para os anos censitários, os valores adicionados brutos a custo de fatores nos


diferentes ramos de atividade podem ser estimados com razoável fidedignidade
estatística. Para os anos intermediários, a Fundação IBGE recorre às estatísticas
disponíveis de quantidades produzidas e preços, recorrendo, quando necessário,
a interpolações e extrapolações das relações apuradas nos Censos entre consumo
intermediário e valor bruto da produção.
Contas Nacionais  187

Os itens da Conta Corrente do Governo se obtêm pela consolidação dos ba-


lanços da União, dos Estados e dos Municípios. (No caso de vários Municípios, na
falta de balanços, usam-se as informações da lei orçamentária.) A conta de Tran-
sações com o Exterior obtém-se pela conversão em moeda doméstica, à taxa mé-
dia de câmbio do período, dos dados básicos do balanço de pagamentos apurado
pelo Banco Central do Brasil.
A formação bruta de capital fixo, que compreende construções, matas planta-
das e novas culturas permanentes, máquinas e equipamentos produzidos e impor-
tados, é estimada a partir das estatísticas fornecidas pelo Ministério da Fazenda e
pela Fundação IBGE, com várias interpolações entre os anos censitários.

3.9 Comparações internacionais na contabilidade nacional

O Produto Interno Bruto fornece uma avaliação das dimensões econômicas


de um país, ao indicar o valor bruto da produção final de bens e serviços em de-
terminado período. Dividindo-se o seu valor pela população, obtém-se o Produto
Interno Bruto per capita, o qual dá uma ideia da produtividade média da socie-
dade. Dimensões econômicas e produtividade, no entanto, são conceitos que só
fazem sentido em termos comparativos. Em suma, a contabilidade nacional deve
ser capaz de fornecer instrumentos que permitam a análise comparativa do PIB e
do PIB per capita no espaço e no tempo.
Nas comparações temporais, o problema fundamental, e que já foi citado an-
teriormente, é filtrar do crescimento nominal dos agregados que parcela se deve
ao aumento geral de preços, que parcela representa crescimento ou queda real.
Se todos os preços subissem exatamente na mesma proporção, o problema se re-
solveria por simples regra de três. Com os preços subindo em proporção diferente,
surge o problema de números-índices, que será examinado no próximo capítulo.
As comparações do PIB e do PIB per capita entre diferentes países envolvem
duas dificuldades. Primeiro, a cobertura estatística não é exatamente a mesma
em todas as nações, apesar dos esforços da Organização das Nações Unidas para
homogeneizar os critérios de apuração dos agregados. Em maior ou menor esca-
la, todo país costuma conter um setor informal ou subterrâneo e que escapa às
estimativas do PIB. Por outro lado, cada nação apura as suas contas na própria
moeda, os países signatários da moeda única européia em euros, os Estados Uni-
dos em dólares, e assim por diante.
A solução para o primeiro problema é acrescentar ao PIB uma estimativa do
valor adicionado na economia subterrânea. A solução é fácil de enunciar mas difí-
cil de estimar, sem o que a economia subterrânea não mereceria tal denominação.
O segundo problema usualmente se resolve convertendo diferentes moedas pelas
taxas de câmbio de mercado. Embora muito prática, essa solução subentende a
188  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

validade da teoria da paridade do poder de compra, originalmente enunciada por


Gustav Cassel para explicar a determinação das taxas de câmbio. De acordo com
essa teoria, se um dólar vale X unidades monetárias domésticas, 1.000 dólares
compram nos Estados Unidos a mesma cesta de bens e serviços que 1.000X uni-
dades monetárias domésticas compram no Brasil.
Essa teoria seria trivialmente verdadeira se todos os bens e serviços fossem
transacionáveis com o exterior, sem tarifas, subsídios ou quaisquer obstáculos ao
comércio, e sem custos de transporte. Na realidade, além desses obstáculos cria-
dos pelas tarifas aduaneiras, subsídios às exportações e restrições quantitativas ao
comércio com o exterior, há outro fator ponderável: alguns bens e muitos serviços
não são transacionáveis com o resto do mundo. Na realidade, com o equivalente
cambial a 1.000 dólares mensais, vive-se muito melhor no Brasil do que nos Es-
tados Unidos. A razão básica é que, como os salários reais são bem menores no
Brasil do que nos Estados Unidos, os serviços não transacionáveis com o exterior
custam bem menos aqui do que lá. Em suma, as comparações internacionais de
renda per capita baseadas em taxas de câmbio correntes costumam superestimar a
diferença entre o padrão de vida e de produtividade entre os países ricos e pobres,
a menos quando estes últimos mantêm taxas de câmbio artificialmente superva-
lorizadas. Uma alternativa seria converter as rendas per capita não pelas taxas de
câmbio vigentes, mas por taxas ideais que refletissem as paridades de poder de
compra. A estimação dessas taxas ideais, no entanto, enfrenta formidáveis com-
plicações técnicas.
De certa forma, o mesmo problema surge nas comparações do produto e da
renda per capita entre regiões de um mesmo país. Não há aqui um problema de
conversão de moedas, pois tanto para São Paulo como para o Ceará as contas na-
cionais se expressam na nossa moeda doméstica. Mas, com X unidades monetárias
domésticas mensais, talvez se viva melhor no Ceará do que em São Paulo.
Um ponto a observar é que a contabilidade nacional inclui no cômputo do
produto alguns itens que, do ponto de vista do bem-estar social, melhor estariam
no grupo dos consumos intermediários. É o caso das despesas de transporte indivi-
dual da residência ao trabalho e vice-versa. A contabilidade nacional também não
desconta os prejuízos ao bem-estar individual causados pela perda de tempo de
lazer nos deslocamentos da casa ao trabalho, pela poluição e pela criminalidade
nas aglomerações urbanas. Além do mais, o PIB per capita é uma média que pode
ser mais ou menos bem distribuída entre os vários segmentos da sociedade.
Em suma, as contas nacionais fornecem indicações extremamente importantes
sobre o desempenho real de uma economia. Mas não têm a pretensão de avaliar
todas as dimensões do bem-estar social. E, muito menos, de dizer se os membros
de uma sociedade se sentem mais ou menos felizes.
Contas Nacionais  189

3.10 Imposto inflacionário e transferências inflacionárias no Brasil

Conforme salientado na seção 3.6, como os meios de pagamento não rendem


juros nominais e os preços sobem continuamente, aquele que mantém moeda em
seu poder comprará ao fim do período menos do que compraria no início. Tecni-
camente, diz-se que ele pagou um juro real positivo sobre os meios de pagamento
(moeda ou depósitos à vista).
Se o agente econômico (indivíduos, empresas não bancárias etc.) tinha seu
dinheiro aplicado em moeda, diz-se que pagou imposto inflacionário (II), o que
representa uma transferência de renda para o Banco Central. Se, ao contrário,
os meios de pagamento em seu poder foram mantidos em depósitos à vista, essa
transferência de renda real se dá a favor dos bancos comerciais. Parte desse mon-
tante é ainda transferida pelos bancos comerciais ao Banco Central, aumentando
o imposto inflacionário recebido por este último. Isto se dá por causa do total de
encaixes não remunerados mantidos por estas instituições, que também são cor-
roídos pela inflação. À transferência líquida de renda real apropriada pelos bancos
comerciais nesse processo (o que recebem dos depositantes menos o que pagam
ao Banco Central) dá-se o nome de transferência inflacionária (TI). Ao total de
transferências reais de todo o restante da economia que não o sistema bancário,
para o sistema bancário, devido à utilização e contínua perda de valor dos meios
de pagamento, dá-se o nome de transferências inflacionárias totais (TIT = II + TI).
Em resumo, o imposto inflacionário (II), as transferências inflacionárias (TI)
e as transferências inflacionárias totais (TIT) representam os juros reais negativos
pagos, respectivamente, pela base monetária, pelo excesso dos meios de pagamen-
to sobre a base monetária (ou, equivalentemente, pelo excesso dos depósitos à
vista no sistema bancário sobre os encaixes totais dos bancos comerciais) e pelos
meios de pagamento. A tabela seguinte apresenta a evolução destas variáveis, para
o Brasil, desde 1947. Os dados são apresentados como percentagem do Produto
Interno Bruto (PIB).
A Tabela 3.15, transcrita de Cysne e Lisboa (1994), apresenta a evolução da
inflação, do imposto inflacionário, das transferências inflacionárias e das transfe-
rências inflacionárias totais, de 1947 a 2003.4

4  Cysne e Lisboa (2007) utilizam a mesma metodologia para calcular o imposto inflacionário no
Mercosul e nos Estados Unidos, no período de 1989 a 2003.
190  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Tabela 3.15  Imposto Inflacionário (II), Transferências Inflacionárias para os


Bancos Comerciais (TI) e Transferências Totais (TIT = II + TI) em relação ao
Produto Interno Bruto (PIB).
(1) (2) (3) (4) (5) (1) (2) (3) (4) (5)
Ano Inflação II/PIB Tl/PIB TIT/PIB Ano Inflação II/PIB Tl/PIB TIT/PIB
1947 2,6 0,34 0,16 0,50 1977 38,8 1,63 1,58 3,20
1948 8,2 0,94 0,46 1,41 1978 40,8 1,83 1,63 3,46
1949 12,4 1,50 0,84 2,33 1979 77,2 3,03 2,48 5,52
1950 12,4 1,96 1,31 3,27 1980 110,2 2,46 3,81 6,27
1951 12,0 1,53 1,08 2,61 1981 95,1 1,84 2,64 4,48
1952 13,1 1,19 0,85 2,04 1982 99,8 1,97 2,49 4,45
1953 20,7 2,61 1,81 4,43 1983 210,9 2,58 2,89 5,47
1954 25,3 2,29 1,74 4,03 1984 223,8 2,03 2,23 4,26
1955 12,6 1,26 0,93 2,19 1985 235,1 2,11 2,45 4,56
1956 24,3 2,43 1,90 4,33 1986 65,0 1,34 1,88 3,22
1957 7,0 0,48 0,36 0,83 1987 415,8 3,27 3,42 6,69
1958 24,1 2,61 2,13 4,75 1988 1.037,6 3,45 3,06 6,50
1959 39,4 2,71 2,24 4,96 1989 1.782,9 4,35 2,36 6,70
1960 30,6 2,39 2,17 4,56 1990 1.476,6 3,39 1,89 5,28
1961 47,7 4,04 3,21 7,25 1991 480,2 3,08 2,11 5,20
1962 51,4 4,35 3,28 7,63 1992 1.157,9 2,69 1,90 4,59
1963 81,3 5,40 3,63 9,03 1993 2.708,2 2,91 1,99 4,89
1964 91,9 4,75 3,09 7,84 1994 1.093,9 1,00 0,56 1,56
1965 34,5 2,84 2,02 4,86 1995 14,8 0,35 0,07 0,42
1966 38,2 2,46 1,67 4,13 1996 9,3 0,20 0,07 0,28
1967 24,9 1,78 1,26 3,04 1997 7,5 0,19 0,09 0,29
1968 25,5 1,72 1,34 3,06 1998 1,7 0,08 0,02 0,10
1969 20,1 1,41 1,22 2,63 1999 20,0 0,71 0,18 0,89
1970 19,3 1,36 1,30 2,66 2000 9,8 0,31 0,14 0,45
1971 19,5 1,27 1,26 2,53 2001 10,4 0,35 0,18 0,54
1972 15,7 1,02 1,04 2,06 2002 26,4 1,07 0,53 1,60
1973 15,5 1,08 1,32 2,40 2003 7,7 0,29 0,13 0,42
1974 34,5 1,81 2,14 3,96
1975 29,4 1,50 2,06 3,56 Médias
1976 46,3 1,89 2,48 4,37 1947-2003 85,8 1,96 1,63 3,59

Fontes:  BACEN (diversas fontes); Fundação Getulio Vargas, FGV Dados.

Observações técnicas:
a) relativamente aos dados entre 1947 e 1979 utilizou-se, para efeito de
cálculo, a base monetária obtida pelo conceito vigente até 1986, que
incluía os depósitos à vista do público no Banco do Brasil. A partir de
1980, utilizou-se o novo conceito de base monetária, em que o Banco do
Brasil é tratado da mesma forma que os demais bancos comerciais;5

5  Embora esta modificação só tenha efetivamente ocorrido quando do Plano Cruzado, em feverei-
ro/março de 1986 o Banco Central retroagiu a série de base monetária sob esta nova metodologia
até o início de 1980.
Contas Nacionais  191

b) até o final de 1979, todos os dados monetários utilizados refletem sal-


dos mensais em final de período, tendo em vista que não se dispõe de
dados dos agregados monetários entre 1947 e 12/1979 com base na
média mensal dos saldos diários. A partir de 1980, os dados em médias
mensais dos saldos diários estão disponíveis nas estatísticas do Banco
Central e foram utilizados;
c) as transferências aqui calculadas são todas brutas, não líquidas. Em par-
ticular, as transferências inflacionárias para os bancos comerciais não
devem ser confundidas com “lucro dos bancos com a inflação”, como
muitas vezes se faz na imprensa. Tratam, as transferências inflacionárias,
dos juros reais negativos pagos por um passivo líquido (depósitos à vista
menos reservas totais) que, por definição, paga juros nominais nulos.
Os efeitos da inflação sobre outros ativos e passivos dos bancos não são
considerados. Qualquer cálculo de como a inflação afeta os lucros bancá-
rios teria de considerar inúmeros outros fatores além das transferências
inflacionárias, não sendo nosso objetivo aqui entrar neste mérito.6
Comentários sobre a série:

a) devido à modificação do conceito de base ocorrida a partir de 1980, a


variável mais adequada a uma análise histórica é o total das transferên-
cias inflacionárias, TIT. Neste sentido é informativo observar-se que, a
despeito das muito mais elevadas taxas de inflação ocorridas na década
de 80 e ao início da década de 90, o maior valor de TIT/PIB na série
até 2003 ocorreu em 1963 e 1964. Nestes anos, 9,03% e 7,84% do PIB
foram transferidos do setor não bancário para o setor bancário da eco-
nomia, respectivamente, como juros reais negativos pagos pelos meios
de pagamento. Evidentemente, esta observação de um maior valor do
TIT/PIB com uma inflação relativamente mais baixa (91,9% e 81,3%
em 1964 e 1963 contra 1782,9% e 2708,2% em 1989 e 1993, respecti-
vamente) se deve ao fato de o estoque monetário, seja de Base ou M1,
tomado em relação ao PIB, ter sido mais elevado em 1963-1964 do que
em 1979/1993;
b) entre 1980 e 2003 o maior valor do TIT/PIB ocorreu em 1989 (6,70%
do PIB);
c) entre 1949 e 2003, as transferências inflacionárias totais apresentaram
uma média de 3,59% do PIB;

6  Nos períodos de inflação elevada, por exemplo, as tarifas de serviços bancários costumam ser
mais baixas do que nos períodos de inflação mais baixa, em parte devido aos maiores ganhos de
floating com os depósitos à vista auferidos pelos bancos comerciais.
192  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

d) delimitando-se o período 1947-1993 como pré-real e 1995-2003 como


pós-real, observa-se que as transferências inflacionárias totais passaram
de 4,21% do PIB a 0,55% do PIB, uma queda substancial;
e) entre 1980 e 2003, as séries de base monetária e depósitos à vista to-
mam o Banco do Brasil como um dos demais bancos comerciais; tal sé-
rie se presta, portanto, para se ter uma ideia de como as transferências
inflacionárias totais se repartem entre o banco central e os bancos co-
merciais; observa-se neste período uma média II/PIB de 1,75% e de TI/
PIB de 1,55%; ou seja, a partição traduz algo em torno de 53% para o
banco central e 47% para os bancos comerciais.
A Figura 3.1 apresenta a evolução no tempo das variáveis II e TIT (TI obten-
do-se pela diferença TIT – TI) como percentagem do PIB, ao longo do tempo.

Figura 3.1  Imposto inflacionário e transferências inflacionárias totais com


percentual do PIB.

Se só houvesse um indivíduo na economia, a carga tributária líquida (impos-


tos pagos menos transferências e subsídios recebidos) poderia servir como parâ-
metro de seu sacrifício fiscal. Mas esse não é o caso. Para um pagador de imposto
inflacionário, pouco importa se a perda de poder aquisitivo da moeda que ele usa
vai se refletir num maior volume de subsídios para empréstimos agrícolas ou num
maior rigor na taxação dos bancos. O que lhe interessa é a carga tributário bruta,
e não a carga tributária líquida.
Sob este prisma, o imposto inflacionário representa um pesado fardo para
pessoas físicas e jurídicas (não bancárias) residentes no país e sobretudo para os
indivíduos de menor renda, cuja percentagem do encaixe em meios de pagamento
sobre o total dos ganhos é muito maior (o que implica maior imposto inflacionário
em relação à renda) do que aquela relativa aos indivíduos de maior poder aquisi-
tivo. Este fator atua no sentido de aumentar as desigualdades na distribuição de
renda. Cysne, Maldonado e Monteiro (2005) detalham este ponto.
Contas Nacionais  193

Além de regressivo (os de menor poder aquisitivo pagam mais), o imposto in-
flacionário apresenta uma particularidade em relação a todos os demais: ele não
gera uma operação de arrecadação, dado que, em última instância, representa um
ganho de capital. Num país em que a taxação indireta é privilegiada, o imposto
inflacionário apresenta uma dupla atração para quem o usa: além de indireto, é
camuflado, ou seja, não demanda votação no Congresso. Diga-se de passagem que
este fato faz do mesmo um confisco, ao invés de um imposto.
Repare ainda que, como já salientamos anteriormente, os números aqui ex-
postos refletem ganhos brutos para o sistema bancário, mas não necessariamente
ganhos líquidos. O Banco Central pode efetuar empréstimos subsidiados que em
parte compensem essas transferências. Da mesma forma, os bancos comerciais po-
dem não ser capazes de aplicar seus recursos a uma taxa de juros superior à taxa
de inflação. Isso, contudo, em nada afeta a afirmativa de que o sistema bancário
recebeu juros reais do sistema não bancário no montante descrito pelo quadro
anterior. O ganho bruto continua o mesmo. O líquido é que varia, pois os bancos,
por sua vez, também não estão isentos de receber juros reais negativos em suas
aplicações, em função da inflação.

3.11 Exercícios resolvidos

1.  (Anpec 2006/7)7


De acordo com o sistema de contas nacionais, calcule o consumo final do go-
verno com base nas seguintes informações:
Descrição Valores em R$

Formação bruta de capital fixo 40


Transferências do governo 15
Déficit em transações correntes 10
Subsídios 25
Impostos diretos 20
Impostos indiretos 50
Poupança do setor privado 20
Variação dos estoques 10
Outras receitas líquidas do governo 60

Solução:
Sabemos que a poupança total iguala o investimento total. Pelos dados, a
poupança externa, igual ao déficit em conta corrente, é de R$ 10. Por outro lado,

7  Prova ministrada em 2006, para ingresso ao mestrado/doutorado em 2007.


194  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

os investimentos totais, iguais à formação bruta de capital fixo mais variações de


estoques, correspondem a R$ 50. A poupança bruta do setor privado é igual a R$
20, o que faz a poupança total igual a 30 + Sg, onde Sg representa a poupança
do governo.
Temos, então, igualando a poupança total ao investimento total: 30 + Sg =
50, donde se obtém que a poupança do Governo é igual a R$ 20. Sabemos que a
poupança do Governo é igual à renda líquida do Governo (RLG) menos o consu-
mo do Governo. Somando-se os impostos diretos mais os impostos indiretos mais
as outras receitas líquidas do Governo e subtraindo-se os subsídios e as transfe-
rências, conclui-se que RLG = 90. Fazendo G representar o consumo do Governo,
tem-se então 90 – G = Sg = 20. Decorre desta equação que o consumo do Gover-
no é igual a R$ 70.
2. (Anpec 2006/7)
Sobre as contas nacionais, avalie as proposições:
0) A remessa de dinheiro de brasileiros que residem no exterior a familiares
no Brasil aumenta a Renda Nacional Bruta.
1) O PIB corresponde ao valor adicionado de todos os bens e serviços pro-
duzidos em um país, sendo que, por valor adicionado, entende-se o valor
da produção mais o consumo dos bens intermediários.
2) Em geral, países com alto grau de endividamento externo têm, ceteris pa-
ribus, o PIB maior que o PNB.
3) Havendo equilíbrio nas contas do governo, um déficit em transações cor-
rentes do balanço de pagamentos implica um excesso de investimentos.
4) O deflator implícito do PIB corresponde à razão entre o PIB nominal e o
PIB real.
Solução:
0)  Analisaremos a questão aqui apenas no contexto das contas nacionais,
como pedido no texto.8 Neste contexto, suporemos dado o valor do PIB. Neste caso,
tem-se, tautologicamente, PNB = PIB – RLE, onde RLE, a renda líquida enviada
para o exterior, é igual ao saldo de renda e transferências unilaterais do balanço
de pagamentos com o sinal trocado. No caso, tem-se uma transferência unilateral
que entra com sinal positivo no balanço de pagamentos, desta forma dando origem
a uma RLE com sinal negativo. Usando a tautologia acima, e supondo constante
o PIB, eleva-se o PNB. Em termos menos formais, dada a renda “no” país (PIB),

8  Uma segunda interpretação poderia se dar no contexto de um modelo keynesiano de economia


aberta com dois países, sem a hipótese de PIB constante. Neste caso, uma transferência do exterior
deveria ser analisada no contexto do seu reflexo sobre a renda pessoal disponível, o consumo e a
renda. Este, entretanto, não parece ser o objetivo da questão. Veremos como conduzir este tipo de
análise no Capítulo 8.
Contas Nacionais  195

o recebimento de uma transferência eleva a renda “do” país (PNB). A resposta é


então “Verdadeiro”.
1) Falso, pois o valor adicionado corresponde ao valor da produção menos (e
não mais) o consumo dos bens intermediários.
2) Verdadeiro, contanto que se entenda “alto grau de endividamento exter-
no” como “alto grau de endividamento externo líquido”. Neste caso, a renda lí-
quida enviada para o exterior costuma ser positiva devido ao pagamento de juros
ao exterior. Isto posto, pela tautologia apresentada na reposta do item (0) acima,
tem-se PIB > PNB.
3) Assumiremos que por “equilíbrio nas contas do governo” se queira dizer
uma poupança do Governo igual a zero e que por “excesso de investimentos” se
entenda “excesso de investimentos totais (privados mais do Governo) em relação
à poupança bruta do setor privado”. Neste caso, a resposta é “Verdadeiro”. Outra
alternativa seria interpretar “equilíbrio nas contas do Governo” como um déficit do
governo igual a zero e “excesso de investimentos” como “excesso de investimentos
privados em relação à poupança bruta do setor privado”. Neste caso a resposta
também seria “Verdadeiro”.
4) Verdadeiro.
3.  (Anpec 2004/5)
Sobre contas nacionais, avalie as proposições:
0) Quando crescem as remessas de juros ao exterior, aumenta-se o déficit na
conta de capitais, ceteris paribus.
1) Quando em um país opera um grande número de empresas estrangeiras,
ao mesmo tempo em que poucas empresas e residentes deste país operam
em outras economias, o PIB será maior que o PNB.
2) Se um aumento do juro doméstico for contrabalançado por um corte de
gastos correntes, o déficit primário do governo cairá.
3) A variação do PIB real será sempre igual ou menor que sua variação no-
minal.
4) A soma das remunerações dos fatores de produção é igual à soma dos
gastos em bens e serviços finais produzidos internamente.
Solução:
0) Falso, pois remessas de juros contabilizam-se na conta corrente, e não na
conta de capitais.
1) Falso, pois ainda assim pode-se ter RLE < 0 devido, por exemplo, a uma
conta de juros recebidos do exterior com saldo positivo o suficiente.
2) Verdadeiro. Por definição, o déficit primário é igual ao déficit nominal me-
nos o pagamento líquido de juros sobre a dívida pública (líquida). A redução de
196  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

gastos correntes reduz o déficit primário. Vista de outro ângulo, a questão traduz
uma situação em que o superávit primário (seja este inicialmente positivo ou ne-
gativo) se reduz de forma a compensar (no cálculo do déficit nominal) uma ele-
vação do pagamento de juros.
3) Falso, pois o deflator implícito pode ter uma variação negativa.
4) Falso, os fatores de produção (nacionais) se remuneram em função da
renda nacional, e não da renda interna.
4.  (Anpec 2004/5)
Com base nas identidades das contas nacionais, avalie as proposições que se
seguem, para uma economia aberta:
0) Um aumento do déficit público leva a igual elevação do déficit externo.
1) Se a poupança externa for igual ao déficit público, a poupança do setor
privado será idêntica ao investimento.
2) A conta de capitais será negativa quando a poupança doméstica for me-
nor que o investimento.
3) Um déficit do balanço de pagamentos pode ser financiado com a perda
de reservas, cujo lançamento contábil terá sinal negativo.
4) A igualdade entre poupança e investimento é equivalente ao equilíbrio
do mercado de bens.
Solução:
0) Falso. O déficit público é igual à soma dada pela poupança externa (assu-
me-se aqui que o autor da questão se refira ao déficit externo em conta corrente)
mais o excesso da poupança bruta do setor privado sobre o investimento privado.
Logo, é possível que o déficit público se eleve ao mesmo tempo em que o déficit
externo caia, bastando para isto que o excesso da poupança bruta do setor priva-
do se eleve o suficiente.
1) Pelo que vimos acima, se a poupança externa for igual ao déficit público,
a poupança do setor privado será idêntica ao investimento privado. A questão é
então “Verdadeira” se se assume que o autor se refere ao investimento privado.
2) Falso. Quando a poupança doméstica (ou poupança interna) é menor do
que o investimento, a poupança externa tem que ser positiva. Isto equivale a um
saldo negativo na conta corrente do balanço de pagamentos, o que, por sua vez,
como vimos no Capítulo 2, implica um saldo positivo (e não negativo) na conta
de capitais (autônomos mais compensatórios).
3) Falso. Como vimos no Capítulo 2, perda de reservas leva a um lançamento
com sinal positivo na conta de capitais compensatórios.
4) Verdadeiro. Nas contas nacionais pensa-se nesta equivalência em termos
ex-post, igualando-se a poupança total realizada com o investimento realizado
Contas Nacionais  197

(formação bruta de capital fixo mais variação desejada de estoques mais variação
indesejada de estoques). Trata-se, neste caso, apenas de tautologias. Veremos no
Capítulo 8 que a ideia de equilíbrio no mercado de bens pode também ser utilizada,
neste caso no contexto de um modelo de determinação da renda, como equilíbrio
ex-ante. Trata-se, no caso, de postular que a poupança total desejada se iguala ao
investimento desejado (formação bruta de capital fixo mais variação desejada de
estoques).
5.  Sejam:
Y = Produto Nacional Bruto a Preços de Mercado
C = Consumo Pessoal
G = Consumo de Governo
I = Investimento Bruto (Formação Bruta de Capital Fixo mais Variação
de Estoques, incluindo o Governo e o setor privado)
Xnf = Exportação de Bens e Serviços9
Mnf = Importação de Bens e Serviços
RLE = Renda Líquida Enviada para o Exterior
X – M = Xnf – Mnf – RLE = Saldo do Balanço de Pagamentos em Transações
Correntes, X designando as exportações totais de bens e serviços,
as rendas recebidas, mais as transferências unilaterais recebidas
do exterior, e M as importações totais de bens, serviços, as rendas
pagas, mais as transferências unilaterais para o exterior
S p = Poupança Bruta do Setor Privado
RLG = Renda Líquida do Governo (Impostos Diretos + Impostos Indiretos
+ Outras Receitas Correntes Líquidas do Governo – Transferências
– Subsídios)
Sg = RLG – G = Poupança do Governo
S i = Sp + Sg = Poupança Interna Bruta
I p = Investimento Privado
Ig = Investimento Público (I – Ip)
Dg = Ig – Sg = Déficit Público

A partir destas definições, e das contas I e II (seção 3.4) para uma economia
aberta com Governo, deduza e interprete as seguintes tautologias:

a) C + Sp + RLG = Y = C + I + G + X – M
b) M – X = (I – Sp) + (G – RLG)

9  O subíndice “nf” origina-se do termo “não fatores”, não mais utilizado. Qualquer outra notação
poderia ter sido utilizada para diferenciar Xnf de X e Mnf de M.
198  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

c) M – X = Ip – Sp + Dg
d) M – X = I – Si

Solução:
a)  A identidade do lado direito se obtém diretamente a partir da igualdade
entre débito e crédito da conta I (de produção), onde Y é dado, nos termos defi-
nidos no texto, por:
A + B + C10 + D + E + F + V + T.2 – Q.2 + U – R,
ao passo que o lado direito (C + I + G + X – M) é representado por N – K – L +
G + P + H + I.11
A identidade do lado esquerdo se obtém a partir da igualdade entre débito e
crédito na conta II (apropriação), somando-se o saldo de impostos indiretos so-
bre subsídios e subtraindo-se a renda líquida enviada para o exterior em ambos
os lados do balanço. Neste caso, os itens dados pelo consumo pessoal, poupança
bruta do setor privado e receita líquida do Governo corresponderão ao débito da
conta de apropriação.
Temos, então, repetindo a identidade entre produto, renda e despesa já de-
duzida no texto:
C + Sp + RLG   =   Y = C + I + G + X – M
Alocação da Renda   PNB   Demanda pelo Produto
Na equação do lado esquerdo, C + Sp corresponde à renda pessoal disponível
mais a renda bruta disponível das empresas. Como estamos trabalhando com o
conceito de renda a preços de mercado, a parcela apropriada pelo Governo (RLG)
inclui também o saldo dos impostos indiretos sobre subsídios.
A mesma igualdade em termos do PIB (e não do PNB) pode ser facilmente
obtida, bastando para isto se acrescentar a renda líquida enviada para o exterior
(RLE) a ambos os membros das equações acima:
C + Sp + RLG + RLE = Y + RLE = C + I + G +Xnf – Mnf
Alocação da Renda   PIB   Demanda pelo Produto
Com isto, passa a figurar na alocação da renda a parte que cabe ao setor ex-
terno. Do lado da demanda, trabalha-se agora apenas com o saldo de exportações
sobre importações de bens e serviços, ou seja, com a transferência líquida de re-
cursos para o exterior.

10  A letra C aqui não representa o consumo pessoal, mas o item apresentado na conta acima
referida.
11  Novamente, I representa aqui um item de conta de produção, e não o Investimento Bruto.
Contas Nacionais  199

b)  A partir da primeira expressão dada em (a) obtém-se, diretamente, sub-


traindo C de ambos os membros das duas equações:

Sp + RLG = Y – C = I + G + X – M

Donde se deduz:

Sp + RLG = I + G + X – M
Sp – I + RLG – G = X – M
M – X = (I – Sp) + (G – RLG)

A equação acima mostra que um déficit do balanço de pagamentos em tran-


sações correntes está necessariamente associado a um excesso de investimento
sobre a poupança privada e/ou a um déficit do Governo. Conforme salientado no
texto, não se deve tentar obter, unicamente a partir desta tautologia, qualquer
teoria de ajuste do balanço de pagamentos. A hipótese, por exemplo, de que uma
queda nos gastos governamentais levaria a uma diminuição de um possível déficit
(ou aumento do superávit, o que dá no mesmo) na conta de transações correntes,
embora possa encontrar amparo teórico em determinados modelos macroeconô-
micos, bem como suporte empírico em alguns casos, não pode ser inserida direta
e exclusivamente a partir da expressão acima deduzida. O motivo é muito simples:
uma queda de G implica, segundo esta equação, uma queda de (M – X) – (I – Sp)
+ RLG, e não necessariamente de M – X.
c)  Basta lembrar que Dg = Ig – RLG + G e que I = Ig + Ip. Substituindo-se
em (b):

M – X = Ip – Sp + Dg

A interpretação desta equação está efetuada no texto.


d)  Fazendo-se em (b): Si = RLG – G + Sp = Sg + Sp:

M – X = I – Si

Por esta expressão, um país que apresenta um déficit em suas transações cor-
rentes com o exterior (como, por exemplo, o Brasil, entre 1967 e 1983) é um país
cuja poupança interna não é suficiente para financiar o total de seus investimen-
tos. Batizando o déficit M – X como poupança externa (Se), chega-se ao já citado
equilíbrio (ex-post) entre poupança e investimento:

Se = I – Si
Se + Si = I
Stotal = Se + Si = I
200  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

As expressões citadas limitam-se a informar que o superávit de um setor (deve-


se lembrar que um déficit em transações correntes no país representa um supe-
rávit do setor externo) equivale a um déficit líquido dos demais setores como um
todo. Isto não ocorre por um passe de mágica, mas simplesmente porque o que é
crédito para uns é necessariamente débito para outros.
6.  Imagine um país que, numa tentativa de aumentar o nível de investimen-
tos e, consequentemente, o seu crescimento de longo prazo, resolve diminuir de Z
unidades monetárias (u.m.) a carga de impostos incidente sobre o setor privado da
economia, mantendo constantes as demais fontes de receita corrente do Governo.
a)  Suponha que permaneçam constantes o déficit em transações correntes (M
– X), o consumo do Governo (G) e a poupança bruta do setor privado. Pergunta-
se: o objetivo será atingido?

Solução:
Pelo contrário, se o consumo do Governo (G) permanece constante, a pou-
pança governamental cairá exatamente de Z u.m. Dado, pelo exercício (l.d), que
I = Sg + (M – X) + Sp, e que, por hipótese, Sp e M – X não se alteram, o nível de
investimento cairá de Z u.m.
b)  Admita, agora, que a poupança bruta do setor privado seja dada por uma
proporção fixa s da renda pessoal disponível (Ypd), acrescida da renda bruta dis-
ponível das empresas (RDE), suposta constante, de tal forma que Sp = sYpd +
RDE, sendo s (0 < s < 1) a propensão marginal a poupar sobre a renda pessoal
disponível.
Pergunta-se: mantida a hipótese de que a poupança externa e os gastos do
Governo e o PNB (Y) permanecem constantes, o que ocorrerá com o nível de in-
vestimentos?

Solução:
Sabemos que Ypd = (Y – RLG – RDE), onde Y é o Produto Nacional Bruto a
preços de mercado e RLG é a Renda Líquida do Governo.
Pelos dados do problema,

∆Sp = ∆(s Ypd + RDE) = s∆(Ypd) + ∆RDE = s∆(Y – RLG – RDE) + ∆RDE = sZ

visto que ∆RLG = –Z e que, por hipótese, ∆Y = ∆RDE = 0.


A partir da tautologia obtida em (l.d), temos então:

∆I = ∆Sp + ∆(M – X) + ∆Sg = sZ – Z = (s – 1)Z < 0

Conclui-se então que haverá uma queda no nível de investimentos, pelo fato
de o aumento induzido da poupança do setor privado, dado pela queda dos im-
Contas Nacionais  201

postos e subsequente elevação da renda disponível, ter sido inferior à queda na


poupança governamental.
c)  Qual a condição suficiente, no caso geral, para que o objetivo de aumentar
os investimentos através de uma diminuição da carga de tributação sobre o setor
privado da economia apresente resultados satisfatórios? (Continue supondo que
as outras fontes de receita do Governo não se alterem.)

Solução:
Dado que:
I = (M – X) + Sp + RLG – G,
para que ∆I > 0, devemos ter:
∆ ((M – X) + Sp + (RLG – G)) > 0
∆RLG = –Z > ∆G – ∆Sp – ∆(M – X)
–∆RLG = Z < – ∆G + ∆Sp + ∆(M – X)
A equação acima se limita a estabelecer uma condição para que a poupança
total não se reduza, em consequência da queda na arrecadação do Governo. Para
isto, ou se reduz o consumo do Governo e/ou se aumenta o total dado pela pou-
pança externa e pela poupança bruta do setor privado. Deve-se deixar bem claro,
este exercício não pretende estabelecer nenhuma relação de causalidade entre
poupança e investimento, no sentido de que a primeira determine o segundo ou
vice-versa. De fato, nada impede que todo o raciocínio seja efetuado de modo
oposto, do investimento para a poupança. A tautologia I = Stotal (ou Stotal = I)
nada acrescenta a este respeito.
7. Um país apresenta os seguintes dados:
Produto Nacional Bruto a preços de mercado 1.000
Déficit em transações correntes 100
Renda líquida enviada para o exterior 30
Variação de estoques 20
Impostos indiretos 60
Transferências 80
Consumo pessoal 500
Depreciação 10
Subsídios 90
Lucro retido das empresas 50
Saldo do Governo em conta corrente 80
202  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Impostos diretos 80
Outras receitas correntes do Governo 130

Pede-se calcular:

a) A formação bruta do capital fixo.


b) A poupança pessoal.
c) Saldo das exportações sobre importações de bens e serviços (Xnf – Mnf).
d) O produto interno líquido a custo de fatores.

Solução:
a)  Do lado da despesa com o Produto Nacional Bruto, temos

Y = C + I + G + X – M (1)

onde Y = 1.000, C = 500, X – M = –100 e G é dado pela diferença entre a renda


líquida do Governo (RLG) e o saldo do Governo em conta corrente.

RLG = Impostos diretos + Impostos indiretos + Outras receitas correntes do


Governo – Transferências – Subsídios = 100

Daí,

G = RLG – Saldo do Governo em conta corrente


G = 100 – 80 = 20

Temos, então, pela equação (1):

1.000 = 500 + I + 20 – 100   I = 580

Subtraindo deste valor a variação de estoques, obtemos a formação bruta de


capital fixo: 560.
b)  A poupança pessoal pode ser calculada diretamente a partir da igualda-
de:

Sp + Sg + Se = I

onde:
Sp = Poupança bruta do setor privado = Poupança pessoal + Lucros retidos
+ Depreciações
Sg = Poupança do Governo = Saldo do Governo em conta corrente = 80
Se = Poupança externa = 100
Contas Nacionais  203

Temos, então:

Sp + 80 + 100 = 580

Sp = 400

Poupança pessoal = 400 – Lucros retidos – Depreciações


Poupança pessoal = 400 – 50 – 10 = 340
c)  Sabemos que:

Déficit em transações correntes = Mnf – Xnf + RLE

Daí conclui-se que:

Xnf – Mnf = –100 + 30 = –70

d)  Produto interno líquido a custo de fatores = Produto Nacional Bruto a


preços de mercado – Depreciações – Impostos indiretos + Subsídios + Renda lí-
quida enviada para o exterior.
Daí, conclui-se que:

Produto interno líquido a custo de fatores = 1.000 – 10 – 60 + 90 + 30 = 1.050

8.  Numa economia, em determinado ano, registraram-se os seguintes itens,


em percentagens do Produto Nacional Bruto:
i) déficit nominal do setor público (Dgn): 18%;
ii) déficit nominal do balanço de pagamentos em transações correntes (M
– X)n: 1%;
iii) investimento público (Ig): 9%;
iv) investimento privado (Ip): 7%;
v) déficit operacional do setor público (Dgo): 0;
vi) imposto inflacionário (II): 2%;
vii) déficit real do balanço de pagamentos em transações correntes
(M – X)r: 0.
Determine, em percentagens do PNB:

a) Poupança nominal do setor público (Sgn).


b) Poupança real do setor público (Sgr).
c) Poupança nominal do setor privado (Spn).
d) Poupança real do setor privado (Spr).
204  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Solução:
Fazendo Y = PNB, temos:
a) Sgn = Ig – Dgn = (0,09 – 0,18)Y = –0,09Y, ou seja, –9%.
b) Lembrando que o déficit público real é igual ao operacional menos o im-
posto inflacionário, temos:

Sgn = Ig – Dgr = Ig – (Dgo – II) =


= [0,09 – (0 – 0,02)]Y = 0,11Y, ou seja, 11%

c) Sabemos, pelo equilíbrio da conta de capitais, que:

Sp + Sg + (M – X) = I

onde (M – X) representa a poupança externa e I o investimento total da economia,


incluindo o público e o privado. Sg e Sp denotam, respectivamente, a poupança
governamental e a poupança bruta do setor privado.
Como esta equação vale tanto em termos nominais quanto em termos reais
(já que relaciona a poupança total ao investimento), podemos escrever:

Spn = I – (M – X)n – Sgn =

= [0,16 – 0,01 – (–0,09)] Y = 0,24Y, ou seja, 24%

d) Da mesma forma que no item anterior,

Spr = I – (M – X)r – Sgr = (0,16 – 0,11)Y = 0,05Y, ou seja 5%

9. Numa economia, entre os instantes 0 e 1, a taxa instantânea de inflação


se mantém constante, (1/P) (dP/dt) = i. A base monetária evolui, no período, de
acordo com a equação:

B B0 − at
= e
P P0

onde a é uma constante.

a) Qual a arrecadação do imposto inflacionário em moeda do instante 0?


b) Supondo que o déficit operacional, em moeda do instante 0, seja igual
a kB0 e que a dívida líquida real do setor público não se altera entre o
início e o fim do período, qual a taxa instantânea de inflação i?
Contas Nacionais  205

Solução:
a) Sabemos que o imposto inflacionário (II) entre os instantes 0 e 1, em moe-
da do instante j, é dado por:
1 B dP
II = Pj ∫ dt
0 P 2 dt

Em moeda do instante 0, e tomando (B/P) = (B0/P0) e–at, temos:


1 B0 − at 1 dP
II = Pj ∫ e dt
0 P0 P dt

Dado que a taxa de inflação (1/P) (dP/dt) se mantém constante e igual a i,

1 e − at 1
II = iB0 ∫ e − at dt = iB0
0 −a 0
iB0
II = (1 − e − a )
a

b) Sabemos, a partir da página 180, que:

Déficit operacional =
Imposto inflacionário + Aumento real da base monetária +
+ Aumento real da dívida pública líquida

Entre os instantes 0 e 1, o aumento real da base monetária em moeda do ins-


tante 0 é dado por –B0(1 – e–a).
Temos, então, de acordo com os dados do problema:
iB0
kB0 = (1 − e − a ) − B0 (1 − e − a )
a

Segue que:

i 
kB0 =  − 1 B0 (1 − e − a )
a 
k i
−a
= −1
1−e a

Donde se obtém a taxa instantânea de inflação:

 k 
i= + 1 a
1 − e − a 
206  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

10. Comente a seguinte proposição: “Numa economia com um déficit ope-


racional do setor público, das duas uma: ou o déficit é financiado por poupanças
externas, como hoje ocorre no caso dos Estados Unidos, ou pelo imposto inflacio-
nário, como atualmente ocorre no Brasil.”

Solução:
A partir da tautologia obtida no exercício (l.c), que é válida tanto em termos
nominais quanto em termos reais, temos:

Dgr = (Spr – Ip) + (M – X)r

onde o símbolo r significa que estamos trabalhando em termos reais. Dado que o
déficit operacional é igual ao déficit real acrescido do imposto inflacionário (II),
temos:

Dg0 = (Spr – Ip) + (M – X)r + II

A afirmativa é falsa, dado que não menciona a terceira alternativa existente,


qual seja, a de que o déficit operacional do setor público seja financiado por um
excesso da poupança privada sobre o investimento privado.
11.  Certo ou Errado.
a) Os custos de transporte dos indivíduos de casa ao trabalho e vice-versa
incluem-se no consumo pessoal.
b) A poupança do Governo é positiva se e somente se a execução do orça-
mento público é superavitária.
c) Os pagamentos de seguro-desemprego consideram-se parte do consumo
do Governo.
d) Sob o ângulo do produto, a diferença entre o produto real e o nominal
em cada período deriva da diferença entre juros reais e nominais.

Solução:
a) Certo.
b) Errado. A condição não é suficiente, isto é, podemos ter a execução do or-
çamento público supervitária (Dg < 0) e uma poupança do Governo negativa (Sg
< 0). Para isto, basta lembrar que, por definição

Dg = Ig – Sg

e tomar como contra-exemplo os valores Dg = –10.

Ig = –20 e Sg = –10
Contas Nacionais  207

A condição também não é necessária, ou seja, podemos ter Dg > 0 e, ainda


assim, Sg > 0. Para isto, basta tomar os valores Dg = 10 e Ig = 20 na tautologia
acima.
c) Errado. Pagamentos de seguro-desemprego são contabilizados em transfe-
rências e não consumo do Governo.
d) Errado. Sob o ângulo do produto (interno), não há distinção entre produ-
to nominal e real em cada período, já que no cômputo do valor adicionado em
cada unidade produtiva não se incluem os juros recebidos nem se deduzem os
juros pagos.
12.  No presente texto, define-se imposto inflacionário em termos da perda
de poder aquisitivo da moeda entre dois instantes no tempo, podendo este ser
calculado, em moeda doméstica do instante j, pela expressão:
1 B dP
II = Pj ∫ 2 dt (3.1)
0 P dt

Alguns livros de texto adotam a definição alternativa:


1 1 dB
II’ = Pj ∫ dt (3.2)
0 P dt

onde (dB/dt) dt representa a expansão da base monetária entre os instantes t e
t + dt, e (Pj/P) (dB/dt) dt denota este valor em moeda do instante de referência
j. Dado isto:
a) Mostre como se relacionam os dois conceitos.
b) Avalie criticamente cada uma das duas concepções alternativas.

Solução:
a) Das fórmulas acima, segue-se que:

1  1 dB B dP 
II’ − II = Pj ∫  − 2  dt =
0  P dt P dt 
1 d( B/P )
= Pj ∫ dt
0 dt
B B 
II’ − II = Pj  1 − 0  (3.3)
 P1 P0 
A expressão (3.3) é o aumento real da base monetária no período, expresso
em moeda do instante de referência j. Em suma, II’ é igual a II mais o aumento
real da base monetária.
b) Obviamente, a escolha do conceito é questão meramente semântica e, no
caso particular em que a base monetária se mantém constante no tempo, em ter-
mos reais, os dois conceitos coincidem. O defeito da segunda definição (II’) é que,
208  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

ainda que os preços se mantenham constantes, pode-se chegar a uma arrecadação


positiva ou negativa do imposto inflacionário, desde que a base monetária aumen-
te ou diminua. Nesta situação, ainda que se considere como imposto a posse de
títulos classificados no passivo monetário das Autoridades Monetárias, não faz
nenhum sentido classificá-lo como “inflacionário”, dado que, por hipótese, não
há inflação. Na verdade II’ representa a “seignorage” do Banco Central, ou seja,
a sua aquisição total de bens e serviços pela emissão de moeda. A fórmula (3.3)
mostra a relação entre “seignorage” (II’) e o imposto inflacionário. Quando a base
real é constante, ambos coincidem.
13.  Definindo como “Transferência inflacionária” (TI) os juros reais líqui-
dos arrecadados pelo sistema bancário, em função do diferencial entre emissão e
aplicação em títulos que rendem juros nominais nulos, como você poderia definir
este montante em função do imposto inflacionário, supondo constante o multi-
plicador bancário (m)?

Solução:
O diferencial em questão se obtém subtraindo-se do saldo de depósitos à vista
o total de encaixes (não remunerados) do sistema bancário comercial. A diferença
corresponde exatamente a M1 – B, sendo M1 e B, respectivamente, as definições
usuais de meios de pagamento e base monetária apresentadas no Capítulo 1.
Como os bancos comerciais pagam por este diferencial um juro nominal nulo, a
Transferência inflacionária (TI) em moeda doméstica do instante j será dada por:
P1 M1 − B
TI = Pj ∫ dP
P0 P2

Ou, ainda, lembrando que M1 = mB, temos, para m constante:


P1 B
TI = (m − 1)Pj ∫ dP
P0 P2

Como:
P1 B
Pj ∫ dP
P0 P2

representa o imposto inflacionário, temos, em moeda doméstica de um instante


j qualquer:

TI = (m – 1)II

Assim, por exemplo, para m = 1,8, a Transferência inflacionária, equivale


a 80% do imposto inflacionário, os dois se igualando quando m = 2. Este valor
Contas Nacionais  209

corresponde à diferença entre o que os bancos comerciais recebem de juros reais


pela emissão de depósitos à vista não remunerados e o pagamento que fazem de
imposto inflacionário às Autoridades Monetárias, quando mantêm encaixes que
rendem juros nominais nulos.
14.  Uma economia apresentou, em determinado período, as seguintes esta-
tísticas em unidades monetárias:
a) Consumo Privado 10
b) Produto Interno Bruto a Custo de Fatores 80
c) Hiato de Recursos –10
d) Consumo do Governo 5
e) Investimento Privado 10
f) Déficit Real do Governo 10
g) Poupança Nominal do Governo 15
h) Saldo dos Impostos Indiretos sobre Subsídios –20
i) Renda Líquida Enviada para o Exterior (Real = Nominal) 5
Calcule:
a) A poupança bruta real do setor privado.
b) A poupança bruta nominal do setor privado.
c) O excesso de absorção interna sobre a produção nacional de bens e ser-
viços.

Solução:
Do lado da despesa com o produto interno bruto (Y’), temos:

Y’ = C + Ip + Ig + G + Xnf – Mnf

60 = 10 + 10 + Ig + 5 + 10 ∴ Ig = 25

Para calcularmos a poupança bruta real do setor privado, lembremos inicial-


mente que, como RLEn = RLEr, a poupança externa (Se) é a mesma nas duas con-
tabilidades. A poupança real do Governo pode ser calculada pela expressão:

Dgr = Ig – Spr ∴ Sgr = Ig – Dgr = 25 – 10 ∴ Sgr = 15

Como a tautologia I = Sp + Sg + Se vale tanto em termos nominais quanto


em termos reais, temos:
a) I = 35 = Spr + 15 + (5 – 10) ∴ Spr = 25
Da mesma forma, como a poupança nominal do Governo é igual a 15:
210  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

b)  I = 35 + Spn + 15 + (5 – 10) ∴ Spn = 25


c)  O excesso de absorção interna sobre a produção nacional de bens e servi-
ços corresponde à poupança externa, no caso igual a 5 – 10 = –5.
15.  Afirma-se na página 174 que a diferença entre contas nominais e contas
reais dentro de cada período não faz sentido sob a ótica do produto, pois, como
se viu na seção 3.2, no cômputo do valor adicionado em cada unidade produti-
va não se incluem os juros recebidos nem se deduzem os juros pagos. O mesmo
ocorre no tocante à despesa, que nada tem a ver com a erosão do poder aquisitivo
de determinados ativos financeiros. Pergunta-se: com a economia aberta, como
definir então o PNB? Seria PIB – RLEn ou PIB – RLEr? E quanto à Despesa Nacio-
nal Bruta?

Solução:
A não inclusão, no conceito de produto e despesa, dos juros recebidos menos
juros pagos, aplica-se aos conceitos de produto e despesa interna, mas não aos
conceitos de produto e despesa nacional. A subtração da renda líquida enviada
para o exterior, do produto ou despesa interna, para se chegar aos conceitos de
produto ou despesa nacional, implica somarem-se os juros recebidos e deduzirem-
se os juros pagos. Assim, pode-se definir um PNB (ou uma despesa nacional bruta)
real ou nominal, o primeiro sendo igual a PIB – RLEn e o segundo a PIB – RLEr.
A diferença entre os dois conceitos se deve ao fato de o cálculo em termos
reais do PNB levar em consideração a perda (sistemática) de poder aquisitivo dos
ativos (ou passivos) externos líquidos do país no exterior, como decorrência da
inflação externa.
16.  Do ponto de vista de controle de demanda agregada, qual o déficit do
Governo efetivamente relevante para fins de acompanhamento macroeconômico,
o real ou o nominal?

Solução:
A resposta a esta pergunta deve ser fundamentada na constatação empírica.
Os juros da dívida do Governo recebidos pelo público afetam a demanda agregada
quando alteram a renda disponível do setor privado e, consequentemente, os ní-
veis de consumo privado. Assim, se o argumento relevante para a função consumo
for a renda pessoal disponível real (Y – RLEr – RLGr – RDEr), o que ocorreria no
caso de os agentes econômicos não apresentarem ilusão monetária, o déficit real
do Governo seria a conta realmente para fins de acompanhamento. Se, por outro
lado, os agentes econômicos confundirem rendimentos nominais com rendimen-
tos reais, elevando o seu consumo sempre que receberem rendimentos relativos
à correção monetária de títulos da dívida pública em seu poder, então o simples
acompanhamento do déficit real não seria adequado. Isto porque, para um mesmo
Contas Nacionais  211

déficit real, a demanda agregada poderia estar aumentando devido ao aumento


de consumo oriundo da correção monetária recebida pelo público.
17.  Responda Verdadeiro ou Falso, justificando em seguida:
a) Na Tabela 3.1, os itens (n) vendas a outras empresas e (k) compras a ou-
tras empresas não incluem a remuneração aos serviços de capital de empréstimo
(juros) contratados entre as empresas.
Resposta: Verdadeiro. Tais itens definem-se sob a ótica do produto, e não da
renda. Neste caso, “vendas a outras empresas” não inclui os juros recebidos; e
“compras a outras empresas” não inclui os juros pagos.
b) Nenhum dos itens de crédito da conta de produção da economia aberta
com Governo inclui juros recebidos ou pagos.
Resposta: Verdadeiro. Os itens “Exportação de bens e serviços”, “Consumo
pessoal”, “Consumo do Governo” e “Investimento bruto” não incluem juros rece-
bidos ou pagos quando se utiliza a ótica de excedente operacional. Daí resulta que
seus valores devem ser os mesmos, seja quando se trabalha com juros nominais,
seja quando se trabalha com juros reais.
c) Os juros da dívida externa do Governo incluem-se no consumo do Gover-
no.
Resposta: Falso. Pelo que vimos no item anterior, isso não poderia ocorrer.
Os juros da dívida externa do Governo incluem-se no item “Outras receitas cor-
rentes líquidas (receitas menos despesas) do Governo”. Essa conta é apresentada
no crédito da conta corrente do Governo e, como se supõe que este contrate uma
empresa para a realização desses pagamentos ao exterior, ela também aparece no
débito da conta de produção.
18.  Considere a tautologia:
Dg = Sp – Ip + M – X
que iguala déficit do Governo ao adicional de poupança sobre o investimento do
setor privado (Sp – Ip) acrescido da poupança externa (M – X).
a) Por que esta identidade é válida tanto em termos nominais quanto em ter-
mos reais?
b) Defina contabilidade operacional como aquela que trabalha com juros reais
no tocante a todos os ativos ou passivos financeiros da economia, exceto a base
monetária. Essa identidade seria também válida em termos operacionais?
c) Suponha que todo o estoque de M1, esteja em poder de residentes. Estabe-
leça as relações entres Sg0 e Sgr; RLG0 e RLGr; e Sp0 e Spr, onde:
Sg0 = Poupança do Governo na contabilidade operacional
Sgr = Poupança do Governo na contabilidade real
212  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

RLG0 = Renda líquida do Governo na contabilidade operacional


RLGr = Renda líquida do Governo na contabilidade real
Sp0 = Poupança bruta do setor privado na contabilidade operacional
Spr = Poupança bruta do setor privado na contabilidade real

Solução:
a) Porque ela é obtida a partir de uma tautologia que iguala o total da renda
ao total de despesas, e o total de renda (interna bruta a preços de mercado) é ob-
viamente o mesmo, seja na contabilidade nominal, real ou operacional.
b) Sim, pelo motivo exposto acima.
c) Nesse caso, sendo II = Imposto inflacionário, e Y o produto interno bruto
a preços de mercado,

RLG0 = RLGr – II
Sg0 = G – RLG0 = G – RLGr – II = Sgr – II
Sp0 = Y – RLE0 – RLG0

Como todo o estoque monetário (M1) se encontra em poder de residentes,

RLE0 = RLEr

Daí obtemos:

Sp0 = Y – RLEr – RLGr + II = Spr + II

3.12 Exercícios propostos

1. Construa as contas de produção e apropriação tomando por base o con-


ceito de excedente operacional da Tabela 3.1: i) para uma economia fechada sem
Governo; ii) para uma economia aberta com Governo.
2. Identifique os erros nas seguintes afirmações:
a) O Produto Interno Bruto costuma ser inferior ao Produto Nacional Bruto
para as nações endividadas no exterior.
b) O trabalho humano é incorporado à produção de bens e serviços. Con-
sequentemente, os salários devem ser incluídos entre os consumos inter-
mediários das empresas.
Contas Nacionais  213

c) Um indivíduo presta serviços a outro ao lhe emprestar dinheiro. Conse-


quentemente, os juros do empréstimo devem ser incluídos no cômputo
do produto nacional.
d) Assim como só se incluem na renda pessoal os juros pagos a indivíduos
menos os recebidos, só se devem incluir na renda pessoal os aluguéis re-
cebidos menos os aluguéis pagos pelos indivíduos.
e) Se todas as empresas comprassem os imóveis por elas alugados de tercei-
ros, a Renda Nacional diminuiria.
f) Os aluguéis pagos por indivíduos não se incluem em nenhum item da
conta de apropriação.
g) Em 1984, o déficit nominal do setor público, no Brasil, foi aproximada-
mente 18% do Produto Interno Bruto. A formação bruta de capital, pra-
ticamente igual à poupança interna bruta, pois o déficit de transações
correntes foi virtualmente nulo, também correspondeu a 18% do PIB.
Consequentemente, não restou espaço para o investimento privado.
h) Um país só acumula reservas internacionais quando consegue poupar mais
do que investe.
3.  Dadas as informações abaixo:
Produto interno líquido a custo de fatores 1.000
Exportação de bens e serviços 100
Importação de bens e serviços 110
Variação de estoques +20
Subsídios 20
Depreciação do capital fixo 60
Impostos indiretos 150
Formação bruta de capital fixo 166
Saldo do Governo em conta corrente 36
Lucro retido das empresas 50
Consumo do Governo 110
Saldo do balanço de pagamentos em transações correntes –20
(déficit)
Calcule:
a) O consumo pessoal.
b) A poupança pessoal.
c) A renda líquida enviada para o exterior.
214  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

4. Num país, a base monetária permanece constante no tempo, em termos


reais. O déficit operacional do setor público é igual a k vezes a base monetária.
Uma fração b (0 < b < 1) desse déficit operacional é financiada pelo aumento
real da dívida líquida do Governo. Qual a taxa de inflação?
5.  Comente a seguinte proposição: “Num país, o Governo não consegue mo-
dificar o seu déficit operacional nem a sua dívida líquida real. Posto isto, quanto
menor o aumento real da base monetária, maior a taxa de inflação.”
6.  Em 1984, o déficit operacional do setor público no Brasil foi praticamente
igual a zero. O déficit nominal, de 18% do Produto Interno Bruto, foi exclusivamen-
te devido à correção monetária da dívida pública, virtualmente indexada em sua
totalidade. A evidência empírica, por seu turno, parecia indicar que os credores do
Governo reaplicavam em títulos públicos toda a correção monetária recebida, sem
que isso afetasse a sua poupança destinada a outras aplicações. Nesse contexto,
travou-se a seguinte discussão entre um economista brasileiro e um economista
estrangeiro, no Congresso Nacional de Bancos, em Salvador:
Economista Brasileiro:
“No Brasil, os financiadores do Governo não confundem rendimento
nominais com rendimentos reais. Posto isto, o déficit nominal do setor pú-
blico gera automaticamente a poupança privada necessária para o financiar:
os poupadores privados recebem a correção monetária dos títulos públicos
e automaticamente a reaplicam em novos títulos públicos. Assim sendo, o
déficit nominal é consequência e não causa da inflação.”
Economista Estrangeiro:
“Real ou nominal, há algo estranho num orçamento público que só fe-
cha com mais de 200% ao ano de inflação. O argumento do economista
brasileiro envolve uma hipótese implícita: a de que a dívida líquida do setor
público seja igual à base monetária. Com efeito, só nesse caso particular a
correção monetária da dívida pública seria igual à arrecadação do imposto
inflacionário, qualquer que fosse a taxa de inflação. Sucede que, no Brasil,
a dívida líquida do setor público é igual a várias vezes a base monetária.
Desta forma, o déficit nominal é causa, e não efeito, da inflação.”
Pelo menos uma das opiniões é incorreta. Qual delas?
7.  Uma economia apresentou, durante certo período de tempo, as seguintes
estatísticas em unidades monetárias:
(1) Juros nominais recebidos menos juros nominais pagos mais
juros reais pagos menos juros reais recebidos pelo Governo –10
(2) Investimento privado bruto 30
(3) Hiato de recursos –20
Contas Nacionais  215

(4) Poupança real do Governo –10


(5) Impostos diretos – Transferências reais 10
(6) Produto Nacional Bruto nominal a custo de fatores 200
(7) Outras receitas correntes líquidas do Governo (Nominais = Reais) 10
(8) Poupança pessoal nominal 30
(9) Renda líquida enviada para o exterior nominal 10
(10) Déficit nominal do Governo 20
(11) Produto Nacional Bruto nominal a preços de mercado 180
(12) Depreciação 10

Calcule:

a) O Consumo Pessoal.
b) O investimento do Governo.
c) Os lucros retidos nominais.
d) Se você soubesse a renda líquida enviada para o exterior em termos reais,
seria possível calcular os lucros retidos reais?

Respostas:
a) C = 130
b) Ig = 0
c) LRn = 20
d) Não, pois precisaria da poupança pessoal real.
8.  Sejam as definições de déficit operacional:
D1: Déficit operacional = Déficit real + Imposto inflacionário (II)
D2: Déficit operacional = Déficit nominal menos correção monetária paga
(pelo Governo) sobre a “Dívida líquida do Governo” (definida nos mol-
des da seção 3.7)
D3: Déficit operacional = Variação da dívida líquida real do Governo (Z1/P1
– Z0/P0) mais Imposto inflacionário alternativo (II’), onde II’ é definido
como:
1 1 dB
II j = Pj ∫ dt
0 P dt

Pergunta-se: estas três definições são equivalentes? Por quê?


216  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

9.  Seja K a dívida do Governo denominada em moeda estrangeira, E a taxa


nominal de câmbio, P o índice de preços domésticos, Q o índice de preços externo
e D’gr o déficit real do Governo. A dívida interna do Governo é igual a F e a base
monetária igual a B.
a) Defina D’gr (a partir do déficit nominal Dg) de tal forma que a proprieda-
de de consistência que iguala o déficit ao aumento da dívida seja verificada, ou
seja:

F F B B E K E K 
D’ grj = Pj  1 − 0 + 1 − 0 + 1 1 − 0 0 
 P1 P0 P1 P0 P1 P0 

b) Suponha que o déficit real do Governo seja agora dado, entre os instantes
t e t + dt, por:

B+ F  K 
dDgr = d( B + F ) − dP + E  dK − dQ 
P  Q 

Quando não existe dívida do Governo denominada em moeda estrangeira,


os dois conceitos acima coincidem. Caso contrário, dá-se a D’gr o nome de “déficit
real amplo”, para diferenciá-lo de Dgr .
a) Mostre que D’gr faz jus a tal denominação por englobar, em adição a Dgr,
os ganhos e perdas de capital decorrentes de desvalorizações ou valorizações de
câmbio real.
b) Qual o conceito mais apropriado do ponto de vista macroeconômico, Dgr
ou D’gr?
10.  A partir da definição do déficit real apresentado no exercício anterior:
a) Suponha que a desvalorização da taxa real de câmbio seja igual à inflação
externa.
b) Admita que a inflação externa (π*) é constante ao longo do tempo.
Obtenha a expressão para o cálculo do déficit (não amplo) Dgr:

F F B B 
Dgrj = Pj  1 − 0 + 1 − 0  + E j ( K1 − K 0 ) − E j K π *
 P1 P0 P1 P0 

onde K representa o valor médio de K(t) entre os instantes 0 e 1.


11.  Seja a equação que iguala o déficit do Governo à sua emissão líquida de
ativos:
 
iB + Pd = A + B (1)
Contas Nacionais  217

onde:
A = Base monetária
B = Passivo líquido do Governo (excluindo-se os créditos líquidos do BACEN
contra o setor privado e o setor externo) em mãos do setor privado
i = Taxa de juros nominal
p = Índice de preços
D = Déficit público real (no sentido de “deflacionado”) não financeiro
 dX
Para qualquer variável X, X =
dt
a) Utilizando-se as definições:  
p y
    a = A/py   b = B/py   d = D/y   π =    n =
p y
e lembrando que, tanto para A quanto para B, vale a relação:
 
A/py = a + a( π + n)

onde: y = PIB real, π é a taxa de inflação e n é a taxa de crescimento do PIB real,


obtém-se a forma alternativa de (1):
 
( i − π − n) b + d − ( π + n) a + a + b (2)

Supondo constante a velocidade-renda da moeda a = A/py, obtém-se ainda:

b − ( r − n) b = d − ( π + n) a (3)

onde r = i – π = taxa real de juros. Admita-se que r – n é sempre positivo.
Feito isso:
a1) Apresente a solução para a trajetória de b(t), supondo constantes r – n e
d – (π + n) a.
a2) Apresente a solução para a trajetória de b(t), supondo que r – n e d – (π
+ n) a são funções de t.
Sugestão: Multiplique ambos os membros da equação diferencial (3) por
t
exp( − ∫ (r − n)dτ)
0

e repare que o primeiro membro pode ser expresso sob a forma


d φ (t )
dt
218  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

b) Admita, na solução do item b2, que:


lim b(t ) = 0
t →∞

Mostre então que, supondo-se que d – (π + n) a seja constante a partir do


tempo T e que (r – n) seja constante ao longo de todo o tempo, obtém-se a ex-
pressão:
d − ( π + n) a
b(T ) + =0
r−n

∞ T ∞
Sugestão: Decomponha a integração ∫0 em ∫0 + ∫T
c) Com base na expressão acima (se você não foi capaz de obtê-la, respon-
da mesmo assim), e supondo realistas as hipóteses do modelo, julgue a seguinte
afirmativa:

“Para que a dívida seja saudável [interprete isso da forma lim b(t ) = 0 ],
t →∞
a existência de um estoque positivo da dívida no instante T exige que, daí
em diante, se tenha d < (π + n) a, ou seja, a expansão da base monetária
deve exceder o valor do déficit não financeiro, e essa diferença deve ser tal
que permita a plena quitação da dívida.”
12.  Como vimos no Capítulo 1, se uma parte dos encaixes compulsórios dos
bancos comerciais passa a ser feita em títulos, os meios de pagamentos não se alte-
ram, permanecendo constantes. Consequentemente, o total pago pelo sistema não
bancário de imposto inflacionário mais transferências inflacionárias também não se
altera. O que você teria a dizer, entretanto, sobre a relação entre estes montantes?
4
Os Fundamentos da Análise
Macroeconômica

4.1 A ótica macroeconômica

Em economia há três maneiras de olhar os fatos. A primeira tenta ao mesmo


tempo enxergar a floresta e cada uma de suas árvores. Esse é o método do equi-
líbrio geral, introduzido em análise econômica por Walras. A segunda se fixa nu-
mas poucas árvores e se esquece da floresta. Tal é o método do equilíbrio parcial,
desenvolvido por Marshall. A terceira ótica procura enxergar a floresta sem se
preocupar com as árvores. Esse é o método macroeconômico.
Idealmente, o primeiro método parece superior a qualquer outro. Infelizmente
ele é muito pouco conclusivo. Walras, após exaustivo trabalho, concluiu apenas
que seu sistema continha tantas equações quantas incógnitas. Com os progressos
da matemática do século XX, a versão moderna da teoria do equilíbrio geral, o
modelo de Arrow-Debreu, conseguiu erguer-se bem acima das simples curiosi-
dades intelectuais. Mas ainda deixa sem resposta inúmeras indagações do maior
interesse para a política econômica.
Como a análise geral é avarenta em conclusões, os economistas se vêem obri-
gados a recorrer a microscópios e telescópios. A técnica marshalliana do equilíbrio
parcial usa os primeiros para dissecar os pormenores de um segmento da econo-
mia. Como todo exame microscópico, a validade de suas conclusões depende da
suposição de que aquilo que se observa não esteja sendo alterado por aquilo que
está fora do campo de observação, o famoso coeteris paribus. A visão oposta, a te-
220  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

lescópica, dispensa esse perigoso coeteris paribus mas, como contrapartida, exige
algumas simplificações draconianas.
A principal dessas simplificações consiste em imaginar uma economia que
produz, consome e investe numa única mercadoria, e onde existem uma moeda
fiduciária e um mercado de títulos. Alguns modelos mais generosos e complica-
dos se estendem, quando muito, a uma economia com dois produtos. É claro que
nenhuma economia vive com apenas dois bens. Por outro lado, com apenas um
ou dois bens não haveria razão para um intermediário nas trocas, a moeda fidu-
ciária. Estamos, pois, diante de uma ficção.
Por que essa ficção? A resposta está no próprio objetivo da macroeconomia:
investigar, em grandes traços, os efeitos da política fiscal sobre as trajetórias do
produto real, do nível geral de preços, do consumo e do investimento, do nível
de emprego, da taxa de juros e do balanço de pagamentos. “Grandes traços” é
uma expressão sugestiva, mas imprecisa. Produto real e nível geral de preços são
números-índices que não podem ser calculados sem um critério razoavelmente
arbitrário. (Um índice de Laspeyres não é o mesmo que um índice de Paasche).
Desemprego de mão de obra não qualificada não é um fenômeno idêntico ao de-
semprego de trabalhadores qualificados. E assim por diante.
Em suma, a ótica macroeconômica que procura ver a floresta sem se preo-
cupar com as árvores não pode ter a pretensão de delimitar fronteiras precisas.
Contudo, a macroeconomia não é uma simples coletânea de observações esparsas,
mas uma arquitetura dedutiva. Como não é possível desenvolver deduções “em
grandes traços”, resta uma alternativa: recorrer à ficção de uma economia com
moeda, títulos e um único produto. E aceitar que, em macroeconomia, os modelos
não passam de caricaturas da realidade.

4.2 O equilíbrio walrasiano

Num dos monumentos da história do pensamento econômico, o Éléments


d’Économie Pure, Leon Walras tratou de pesquisar como se equilibravam os diver-
sos mercados numa economia, isto é, como funcionava a “mão invisível” de Adam
Smith. A ideia central era analisar o comportamento de cada indivíduo e de cada
empresa e juntar todas as peças num sistema de equações.
Os indivíduos vinham ao mercado com certas dotações de bens e serviços, que
podiam ser vendidos ou a outros indivíduos ou a empresas. As empresas transfor-
mariam bens e serviços em outros bens e serviços, para vendê-los a outras empre-
sas ou a indivíduos. Supondo que, na economia, houvesse n bens e serviços cujos
preços fossem p1, p2,..., pn, a oferta do iésimo bem seria uma função Si(p1, p2,..., pn)
desses preços. A demanda desse mesmo bem seria outra função Di(p1, p2,...pn)
desses mesmos preços. Essas funções resultariam do comportamento de agentes
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  221

econômicos competitivos (isto é, que tomariam como dados os preços de merca-


do), as empresas tratando de maximizar seus lucros, os indivíduos procurando
maximizar a sua utilidade, dadas as suas restrições orçamentárias.
No equilíbrio, a oferta e a procura se igualariam em todos os mercados. Ou,
equivalentemente, indicando por:
Zi( p1, p2,..., pn) = Di( p1, p2,..., pn) – Si( p1, p2,..., pn)
a demanda excedente do iésimo bem, isto é, o excesso da procura sobre a oferta,
o equilíbrio dos mercados ocorreria quando todas as demandas excedentes fos-
sem iguais a zero. Em suma, o equilíbrio dos preços se determinaria a partir das
equações:
Z1( p1, p2,..., pn) = 0
Z2( p1, p2,..., pn) = 0
...............
Zn( p1, p2,..., pn) = 0
Um sistema de n equações com n incógnitas tanto pode ser determinado, in-
determinado, quanto impossível. A matemática de Walras não era suficientemen-
te desenvolvida para analisar todas as possibilidades, mas o inventor da teoria
do equilíbrio geral foi arguto o bastante para descobrir uma relação importante:
a soma algébrica, em valor, das demandas excedentes deveria ser identicamente
nula, isto é:
p1Z1( p1, p2,..., pn) + p2Z2( p1, p2,..., pn) + ... + pnZn( p1, p2,..., pn) = 0
qualquer que fosse o sistema de preços (p1, p2, ..., pn).
Essa relação, a famosa identidade de Walras, provinha da identificação das
restrições orçamentárias dos indivíduos. Agentes econômicos racionais não ras-
gam dinheiro, e como tal aplicam toda a sua renda na compra de bens, serviços
ou títulos. Ocorre que a renda total da sociedade é exatamente igual ao valor das
quantidades ofertadas no mercado.
Posto isto, Walras concluiu que o seu sistema de equações não era capaz de
determinar os n preços p1, p2, ..., pn, já que uma das equações, obtendo-se a partir
das demais, era redundante. O que o sistema podia era apenas determinar a estru-
tura de preços relativos. Para determinar os preços absolutos, era preciso eleger
alguma mercadoria j como unidade de conta, tomando-se pj = 1.
A identidade de Walras, diga-se de passagem, nada mais era do que uma tra-
dução matemática da famosa lei de Say, que dizia que era impossível uma super-
produção generalizada. Com efeito, se houvesse superprodução de algum bem
(oferta excedente), a contrapartida deveria ser igual subprodução em valor (de-
manda excedente) do conjunto dos demais bens e serviços.
222  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Em resumo, Walras concluiu que, como uma de suas equações era redundante,
seu sistema de fato continha apenas n – 1 equações independentes para determi-
nar n incógnitas. Um matemático sofisticado continuaria dizendo que ainda assim
o sistema tanto poderia ser indeterminado, determinado ou impossível. Walras
optou pela hipótese mais sugestiva, a da indeterminação, e que poderia ser levan-
tada escolhendo-se uma mercadoria como numerário.
A moeda, na análise walrasiana, poderia ser escolhida naturalmente como o
numerário. Apenas uma moeda fiduciária, entendida como intermediária de tro-
cas, nem entraria na função-utilidade dos indivíduos nem seria produzida pelas
empresas. Posto isto, as equações do setor real determinariam o equilíbrio dos
preços relativos. Designando então por X1, ..., Xn as quantidades produzidas e de-
mandadas dos diversos bens, por M a oferta de moeda e por V a sua velocidade-
renda, o nível absoluto de preços seria determinado pela equação:

p1X1 + p2X2 + ... + pnXn = MV

4.3 Os pilares da macroeconomia neoclássica

No final do século XIX e princípio do século XX, três ideias se consagraram


como os pilares da macroeconomia neoclássica:

a) as forças de mercado tendem a equilibrar a economia a pleno emprego,


isto é, no ponto em que se igualem a oferta e a procura de mão de obra;
b) as variáveis reais da economia e os preços relativos seguem trajetórias
independentes da política monetária;
c) a quantidade de moeda afeta apenas o nível geral dos preços.

Dessas ideias resultavam importantes prescrições de política econômica. O


laissez-faire era a melhor terapêutica para o desemprego. A política monetária
deveria ser cautelosamente controlada, de modo a evitar a instabilidade dos pre-
ços. A inflação, atribuída exclusivamente ao excesso do crescimento da quantida-
de de moeda sobre o produto real, curar-se-ia facilmente chamando aos brios o
Governo ou os administradores do Banco Central. Em certa época, os economis-
tas neoclássicos se limitavam a debater o que era melhor para uma economia em
crescimento: oferta fixa de moeda e preços em suave declínio, ou preços estáveis
à custa de ligeira expansão monetária.
A exposição mais retilínea dos três pilares da macroeconomia neoclássica é a
que se encontra no sistema walrasiano de equilíbrio geral numa economia mone-
tária. As equações do setor real, que nada têm a ver com a quantidade de moeda,
determinam os preços relativos que equilibram a oferta e a procura nos vários
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  223

mercados, inclusive o de mão de obra. Num compartimento estanque, a quan-


tidade de moeda determina, pela equação quantitativa, o nível geral de preços.
Infelizmente, em Walras, os pilares da macroeconomia neoclássica não são
teoremas e sim axiomas. Se as equações do setor real, que determinam quanti-
dades e preços relativos, nada têm a ver com a oferta de moeda, é óbvio que a
política monetária só pode afetar o que estiver fora do setor real, ou seja, o nível
geral de preços. Entretanto, Walras jamais demonstrou a existência de um sistema
de preços relativos capaz de equilibrar os diferentes mercados, em particular o de
mão de obra; apenas sugeriu, contando equações e incógnitas. Assim, a garantia
do pleno emprego como obra da “mão invisível” é mais um postulado implícito
do sistema walrasiano.
Em Walras, o setor real e o monetário separam-se em compartimentos estan-
ques. Numa análise que se restrinja às configurações de equilíbrio, essa dicotomia
não é inconsistente. Mas ela é incapaz de explicar a passagem de um equilíbrio
a outro. Tomemos a mais elementar das indagações: “Por que os preços sobem
quando o Banco Central expande rapidamente a oferta de moeda?” A resposta
pedestre diz que os indivíduos, com excesso de dinheiro nos bolsos, tratarão de
gastar mais e que, não havendo suficiente aumento real da produção, o efeito da
maior demanda será a elevação dos preços. Essa resposta pedestre, no entanto,
envolve uma interferência temporária entre a política monetária e o setor real
que não encontra explicação no sistema walrasiano. Este se limita a fornecer uma
interpretação aritmética para a inflação, na medida em que a oferta de moeda
determina o nível geral de preços. Mas não diz o que se passa nos bastidores da
economia.
Na realidade, Walras escreveu muitas equações de equilíbrio dos mercados,
mas nunca explicou satisfatoriamente como lá se chegava. A ficção de um leiloei-
ro que acertava os mercados por aproximações sucessivas (tatônnement) era uma
abstração inaceitável para os economistas da virada do século, cujo bom-senso
classificava a economia como uma ciência prosaica. Assim, para os evangelistas
da macroeconomia neoclássica, as equações walrasianas foram mais uma fonte
de consulta do que um sistema de referência.
Nas mãos de Marshall, Wicksell, Edgeworth, Fisher e outros, a macroecono-
mia neoclássica ganhou em bom-senso o que perdeu em precisão. O maior ganho
foi o reconhecimento de que a estática deve tratar-se como um caso assintótico
da dinâmica, isto é, que por trás de uma teoria de equilíbrio deve existir alguma
outra que explique como o sistema econômico reage aos desequilíbrios. A teoria
wickselliana do juro e da moeda provavelmente representa a mais bela constru-
ção neoclássica nesse sentido.
Infelizmente, os economistas neoclássicos não estavam equipados para integrar
a estática à dinâmica, e acabaram descrevendo dois mundos distintos. Um, o das
configurações de equilíbrio, onde tudo se passava como nas equações walrasianas
224  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

para uma economia monetária. Outro, o dos ciclos econômicos, que transformava
em exceções as regras do equilíbrio. No primeiro mundo, as economias se equili-
bravam a pleno emprego. No segundo, eram assoladas por ondas epidêmicas de
desemprego. No mundo do equilíbrio, a política monetária era incapaz de inter-
ferir na produção e nos preços relativos. No dos ciclos, os movimentos da moeda
afetavam o produto real e o nível de emprego. Como se entrelaçavam esses dois
mundos contraditórios, eis uma questão que os neoclássicos jamais esclareceram a
contento. Os economistas pré-keynesianos pareciam não perceber que uma teoria
de equilíbrio pouco vale, a menos que se trate de um equilíbrio estável.
Na realidade, o que os economistas clássicos jamais conseguiram formular
com a necessária precisão é por que as flutuações da oferta e da demanda não se
equilibravam imediatamente via mudanças do sistema de preços. Muitos perce-
beram intuitivamente que as oscilações da oferta de moeda primeiro afetavam o
produto para só depois se refletir nos preços, e essa era a única forma possível de
explicar o ciclo econômico. Faltavam, no entanto, os instrumentos formais capa-
zes de dar credibilidade analítica a essas teorias.

4.4 A revolução keynesiana

A Grande Depressão da década de 30 levou a macroeconomia neoclássica ao


impasse. Numa época em que o desemprego se alastrava por toda parte, chegan-
do a atingir 25% da força de trabalho norte-americana em 1933, não havia como
sustentar uma teoria que recomendava o laissez-faire como a melhor estratégia
para assegurar o pleno emprego. Para os defensores do pensamento neoclássico, só
havia uma explicação possível para a persistência das altas taxas de desemprego: a
insistência dos trabalhadores em pleitear salários excessivamente altos. Contudo,
os neoclássicos não conseguiam explicar por que os trabalhadores assim agiam
nos países desprovidos de sindicatos fortes. Além do mais, entre 1929 e 1932 os
salários nominais caíram apreciavelmente nos Estados Unidos e em muitos outros
países, mas isso não impediu que a recessão continuasse a aprofundar-se.
Nesse quadro, alguns Governos conseguiram relativo sucesso no combate ao
desemprego, apelando para aquilo que os ortodoxos consideravam a maior das
heresias, o aumento das despesas públicas e déficits orçamentários. Assim foram
o New Deal de Roosevelt, a corrida armamentista de Hitler, a compra e queima
de café no Brasil de Getúlio Vargas etc. Não havia, no modelo neoclássico, como
justificar o sucesso dessas incursões na heterodoxia econômica.
Em dezembro de 1935, Keynes revolucionou o pensamento macroeconômico
com a publicação da sua Teoria geral do emprego, do juro e da moeda. O objetivo de
Keynes era diagnosticar e exorcizar a recessão. Mas a obra keynesiana estendeu-se
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  225

muito além, englobando três grupos de contribuições que fincaram os alicerces da


economia moderna: as metodológicas, as teóricas e as normativas.
A primeira contribuição metodológica de Keynes foi pôr em ordem os concei-
tos básicos da contabilidade nacional. Tal como hoje se estendem, produto, renda,
poupança, investimento etc. seguem as definições do Livro II da Teoria geral, pelo
menos nos grandes traços. Keynes aí se limitou a manipular tautologias, mas teve
o mérito de acabar com a parafernália de definições que confundia as controvér-
sias de fundo com os debates puramente semânticos.
Do ponto de vista teórico, a grande contribuição de Keynes foi dissecar o fun-
cionamento da economia na ausência do “leiloeiro” walrasiano. Que o “leiloeiro”
jamais existiu, sobretudo para ajustar o mercado de trabalho, é questão que jamais
suscitou dúvidas. O que Keynes percebeu é que, fora do equilíbrio walrasiano, a
lei de Say (para ele, sinônimo da identidade de Walras) não fazia sentido: pois
a oferta excedente – isto é, a encalhada por falta de mercado – pode não gerar
renda nenhuma, e como tal não gerar demanda efetiva. O modelo walrasiano im-
plicitamente supõe que, dentro ou fora do equilíbrio, a oferta gere renda. Sucede
que o trabalhador desempregado não recebe salário no mercado, ao contrário do
que implicitamente supõe o modelo de Walras. Mais ainda, Keynes deixou nas
entrelinhas uma conjectura respeitável, a da eventual inexistência de um equilí-
brio walrasiano.
Por trás dessas ideias, Keynes enriqueceu a macroeconomia com pelo menos
três contribuições excepcionais: a sua explicação para a resistência à queda dos
salários nominais, a relação entre procura de moeda e taxa de juros e a função
consumo. Trataremos de cada um desses pontos, respectivamente, neste capítulo
e nos três seguintes. Mais ainda, Keynes foi o pioneiro em matéria de construção
de modelos de equilíbrio agregativo a curto prazo, assunto de que trataremos na
próxima seção.
Do ponto de vista normativo, a principal contribuição de Keynes foi a polí-
tica fiscal compensatória. As recessões, segundo Keynes, resultariam da falta de
investimentos privados para absorver as poupanças que seriam geradas a pleno
emprego. O remédio seria aumentar o déficit público em épocas de recessão e
gerar superávits diante de ameaças de inflação, ao contrário da prescrição orto-
doxa de que o orçamento público deveria obedecer aos princípios de equilíbrio
da economia doméstica.
A revolução keynesiana nada tem de socialista, mas certamente recomenda o
intervencionismo do Estado. No varejo, nada funciona melhor do que a “mão in-
visível”. Mas, no atacado, o Governo precisaria criar as condições indispensáveis
ao pleno emprego.
226  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

4.5 Modelos de equilíbrio agregativo a curto prazo

Os modelos de equilíbrio agregativo a curto prazo costumam basear-se nos


seguintes pressupostos:

a) uma economia com uma moeda fiduciária e um mercado de títulos pro-


duz uma única mercadoria;
b) são dados o número de empresas, o estoque de capital e o conhecimento
tecnológico de cada uma delas; a mão de obra é o único fator variável
de produção;
c) todos os mercados funcionam em regime de concorrência perfeita;
d) a mão de obra é homogênea, todos os trabalhadores recebendo assim
um mesmo salário por hora de trabalho;
g) os agentes econômicos ignoram os riscos, por isso todos os títulos ren-
dem a mesma taxa de juros, independentemente de quem os emita.

A primeira hipótese é a ficção básica dos modelos macroeconômicos. A se-


gunda, que considera fixos o número de empresas, o seu estoque de capital e o
seu conhecimento tecnológico, é a responsável pela qualificação “de curto prazo”
na teoria do equilíbrio agregativo. A análise refere-se a uma seção temporal da
economia, e não à sua evolução ao longo do tempo. Essa hipótese é suficiente-
mente funcional para a discussão de certos problemas conjunturais relacionados à
inflação, ao desemprego e à taxa de juros, mas inadequada ao estudo dos efeitos
da acumulação de capital e do progresso tecnológico; problemas típicos da teo-
ria do desenvolvimento econômico de que trataremos no Capítulo 9. Na ótica de
longo prazo, o investimento interessa basicamente pelo que representa de adição
ao estoque de capital e de consequente expansão da capacidade de produção da
economia. Na de curto prazo, o investimento interessa apenas como fluxo de des-
pesas, isto é, componente da demanda agregada. Assim, o multiplicador keyne-
siano, de que trataremos no Capítulo 8, refere-se ao aumento da demanda efetiva
numa economia em recessão, nada tendo a ver com a ampliação da capacidade
produtiva do sistema.
Por comodidade, admite-se que todos os mercados funcionam em concorrência
perfeita. Isso, em parte, é uma ficção derivada de outra ficção: numa economia
com um só produto, não é plausível supor que alguma empresa detenha apreciável
poder de monopólio. Em parte, é uma hipótese simplificadora: há muitas teorias
para os mercados imperfeitos, mas uma só para os competitivos.
No cenário de curto prazo, a hipótese de homogeneidade da mão de obra
permite descrever a produção em função de um único fator variável, o volume do
emprego, conforme veremos na seção 5.2. Num mercado competitivo, essa ho-
mogeneidade acarreta a uniformidade dos salários, não deixando dúvidas sobre
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  227

o que seja o salário nominal. Torna-se desnecessário indagar, como fazem muitos
principiantes, se a unidade de salários a que se refere Keynes é o salário-mínimo,
o médio ou o mediano. Como estamos tratando de uma economia com um só
produto, o conceito de salário real também se isenta de qualquer ambiguidade.
A teoria clássica do capital ergue-se sobre duas hipóteses simplificadoras:
i) os mutuantes descartam a possibilidade de insolvência dos mutuários,
e, por isso, todos os títulos rendem as mesmas taxas de juros, indepen-
dentemente de quem os emita;
ii) os empresários são indiferentes ao risco, aceitando qualquer projeto cuja
rentabilidade esperada ultrapasse a taxa de juros.
Alguns economistas, como Frank Knight e Keynes, tentaram suavizar esta
última hipótese supondo que os empresários deduzissem da rentabilidade espe-
rada dos projetos um prêmio de risco, para efeitos de comparação com a taxa de
juros. A ideia era muito sugestiva mas pouco funcional, pois faltava uma teoria
que explicasse como se determinam os prêmios de risco. Essa teoria, que havia
sido esboçada já no século XVIII por Daniel Bernouilli, só alcançou a maturidade
depois da publicação do famoso Theory of games and economic behavior, de von
Neumann & Morgenstern. Ela permite, entre outras coisas, a revisão da teoria
do capital para uma economia em que os agentes possam mostrar-se avessos ao
risco. Contudo, fora as complicações analíticas, o modelo exige o funcionamento
de muitos mercados que não se encontram no mundo real. Por isso, a teoria do
equilíbrio agregativo a curto prazo desenvolve-se com muito mais simplicidade e
naturalidade quando se descartam as possibilidades de insolvência e quando se
supõe que os empresários sejam indiferentes ao risco.
Especifiquemos agora as variáveis exógenas e endógenas dos modelos de equi-
líbrio agregativo a curto prazo.
Comecemos pela economia fechada. As variáveis exógenas são a oferta de
moeda, fixada pelo Banco Central, e os gastos públicos e impostos, determinados
pelo Governo. É importante separar a política monetária da fiscal: os déficits orça-
mentários, se existirem, serão cobertos pela emissão de títulos públicos, e não pela
criação de moeda. Esta última ficará a cargo do Banco Central, que só expandirá
os meios de pagamento se quiser baixar os juros a curto prazo a fim de estimular
a demanda agregada. É claro que, em muitos casos, o Banco Central compra os
títulos emitidos pelo Governo criando moeda, mas é importante desdobrar essa
operação em duas, uma de origem fiscal, outra de natureza monetária.
As variáveis endógenas são o produto real (isto é, a produção física da única
mercadoria do modelo), o nível geral de preços (representado pelo preço dessa
mercadoria única), o volume do emprego, o salário nominal e a taxa de juros.
Em alguns casos, introduz-se como variável exógena adicional um piso de salá-
rios nominais ou reais. Veremos que nesses casos não se pode garantir a conver-
228  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

gência da economia para o pleno emprego. O volume de desemprego torna-se aí


a incógnita adicional.
No caso da economia aberta, o que seja variável exógena e o que seja variável
endógena depende do regime cambial e da administração da política monetária.
Em princípio, duas combinações são compatíveis com o ajuste do balanço de pa-
gamentos: taxas de câmbio fixas e oferta endógena de moeda, ou taxas de câmbio
flutuantes e oferta monetária exógena. Cuidaremos deste assunto no Capítulo 8.

4.6 Tautologias e equações de equilíbrio

Diversas variáveis econômicas são relacionadas por identidades contábeis, isto


é, por igualdades que decorrem logicamente da sua definição. A mais elementar
dentre elas é a igualdade entre quantidades compradas e quantidades vendidas,
presente a toda hora na teoria dos mercados. A contabilidade nacional fornece
algumas identidades do mesmo teor, sendo as mais importantes as seguintes:
a) A identidade entre produto e despesa:
Y = Cp + Cg + Ip + Ig + Xnf – Hnf (4.1)
onde:
Y = produto interno bruto a preços de mercado;
Cp = consumo pessoal;
Cg = consumo do Governo;
Ip = formação bruta de capital pelo setor privado;
Ig = formação bruta de capital pelo Governo;
Xnf = exportação de bens e serviços;
Hnf = importação de bens e serviços.
b) A identidade da conta de capital:
Si – T = I (4.2)
onde:
Si = poupança interna bruta;
T = saldo do balanço de pagamentos em conta corrente;
I = formação bruta de capital (I = Ip + Ig).
Na equação (4.1), o primeiro membro, Y, indica o produto interno bruto
de mercado, o segundo membro, os destinos de Y; na equação (4.2), o primeiro
membro, Si – T, indica as fontes de financiamento da formação bruta de capital I.
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  229

Um aspecto importante (já salientado no Capítulo 3) é que a formação bruta de


capital, que é igual à formação bruta de capital fixo mais a variação de estoques,
inclui as variações indesejadas de estoques, por encalhe ou por esgotamento. Essa
inclusão diferencia fundamentalmente a tautologia (4.1) da equação de equilíbrio
(8.3) a ser apresentada no Capítulo 8.
O teor lógico das equações (4.1) e (4.2) é o mesmo de “2 + 2 = 4” e ”todos
os homens brancos são homens”. Elas não partem de nenhuma hipótese de com-
portamento, mas resultam simplesmente da maneira pela qual se definem produ-
to, poupança, investimento etc.
É claro que nenhuma teoria pode ser construída à base de tautologias. Con-
tudo, elas se tornam úteis à análise econômica na medida em que se introduzem
hipóteses de comportamento para os seus termos. Vejamos alguns exemplos.
A igualdade entre quantidades compradas e vendidas é uma tautologia. Ad-
mitamos, porém, que as quantidades que os produtores de determinada mercado-
ria vendem por unidade de tempo seja função crescente S(p) do seu preço e que
as quantidades que os consumidores dessa mercadoria compram por unidade de
tempo se descreva pela função decrescente do preço D(p). A tautologia serve agora
para determinar o preço de mercado pela equação S(p) = D(p), supondo que as
curvas de oferta e procura se interceptem no primeiro quadrante.
O exemplo anterior, embora muito simples, é um tanto tosco, pois não diz
como o mercado praticamente resolve a equação S(p) = D(p). Para uma descrição
mais viva dos mecanismos de mercado, reapresentemos o modelo nos seguintes
termos:

a) Trataremos o tempo como variável contínua, e suponhamos que os pro-


dutores fixem os preços dos produtos sem conhecer a curva de demanda
D(p).
b) Ao preço p, os consumidores adquirem, por unidade de tempo, a quanti-
dade D(p), função decrescente de p. A esse preço, os produtores deseja-
riam vender a quantidade S(p), por unidade de tempo, função crescente
de p.
c) S(p) e D(p) podem ser diferentes, pois, no esquema descrito, nada indica
que os produtores estejam efetivamente vendendo (ou os demandantes
comprando) o que desejariam ao preço p; admitamos agora que os pro-
dutores corrijam o preço de mercado proporcionalmente à demanda do
produto:
dp
= k( D( p) − S( p)) (4.3)
dt
A equação (4.3) é a famosa versão de Samuelson da lei da oferta e da procu-
ra. Desde que as curvas S(p) e D(p) se interceptem no nível de preços p0, como
230  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

dp

Figura 4.1a Figura 4.1b

na Figura 4.1a, conclui-se que o preço de mercado p convergirá para p0, como na
Figura 4.1b:
Em economia, o termo ex-ante indica o que os agentes econômicos desejam ou
esperam fazer, e o termo ex-post, aquilo que efetivamente fazem. Toda tautologia
vigora ex-post, mas não necessariamente ex-ante. Nessa terminologia, o modelo
acima pode ser resumido na forma:

a) a demanda ex-ante é determinada pela função decrescente do preço


D(p);
b) a oferta ex-ante é expressa pela função crescente do preço S(p);
c) os produtores reagem aos desequilíbrios ex-ante entre oferta e procura
corrigindo os preços de acordo com a equação (4.3).

Vejamos outro exemplo, que se constitui na essência do modelo keynesiano


simplificado. Numa economia fechada, admitamos que a poupança efetiva (ex-post)
seja função crescente do nível do produto, (S = S(Y)), e que o investimento ex-
ante seja uma constante igual a A. É claro que, pela equação (4.2), o investimento
ex-post será igual a S(Y), e que, portanto, o investimento involuntário será igual a
S(Y) – A. Admitamos, pois, que o ritmo de aumento do produto seja proporcional
ao investimento involuntário com o sinal trocado, isto é:

dY
= K( A − S(Y ))
dt

Supondo, como na Figura 4.2a, que exista um nível Y0, do produto para o qual
S(Y0) = A, conclui-se que Y convergirá para o Y0, tal como indica a Figura 4.2b:
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  231

Figura 4.2a Figura 4.2b

Os dois exemplos apresentados acabam levando às equações de equilíbrio,


S(p0) = D(p0) no primeiro caso, S(Y0) = A no segundo. Uma equação de equilí-
brio, por definição, descreve uma configuração de mercado em que as variáveis
assumem iguais valores ex-ante e ex-post. As equações de equilíbrio são da maior
utilidade em economia. Mas, por trás de cada uma delas, deve existir uma teoria
dinâmica que diga como o mercado para lá converge.

4.7 A identidade de Walras ajustada

Voltemos à nossa economia com quatro mercados, o do produto, o de títulos,


o da moeda fiduciária e o do emprego. Segundo Clower, a grande contribuição de
Keynes foi observar que, a menos que todos os mercados estivessem em equilíbrio,
a identidade de Walras não poderia ser aplicada. Com efeito, a identidade parte
do princípio de que toda oferta gere renda, isto é, que a renda total seja igual ao
total das quantidades ofertadas a preços de mercado. Sucede que, se houver ex-
cesso de oferta de mercado de trabalho, isso deixa de ser verdade: o trabalhador
desempregado não percebe salário como se estivesse empregado. Isto exclui a
possibilidade de se interligarem os quatro mercados pela identidade de Walras.
A identidade, no entanto, pode ser usada para vincular os três primeiros mer-
cados, desde que se suponha que o trabalho é demandado apenas para a obtenção
do produto. Posto isto, designemos por Y a quantidade do produto, P o seu preço.
Suponhamos que existam n agentes econômicos, indivíduos, empresas, Governo
e setor externo, e designemos por Ri a renda nominal do i ésimo agente. Pelo que
se viu no capítulo anterior, o produto nominal PY iguala a renda total dos agen-
tes econômicos:
232  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

n
R = ∑ Ri = PY
i =1

Cada agente econômico tratará de maximizar a sua utilidade dentro de sua


restrição orçamentária. Supondo que nenhum deles rasgue dinheiro, a renda R se
distribuirá entre a demanda do produto PYid a demanda adicional de títulos ∆Bid
(que pode ser negativa, caso o agente deseje emitir títulos) e a demanda adicional
de moeda ∆Mid (que também pode ser positiva ou negativa). Assim:
Tomando as demandas totais de produto, títulos e moeda:
n
Y d = ∑ Yid
i =1
n
∆Bd = ∑ ∆Bid
i =1
n
∆M d = ∑ ∆Mid
i =1

Segue-se que:

R = PY d + ∆Bd + ∆M d
ou, equivalentemente:

P(Y d − Y ) + ∆Bd + ∆M d = 0

Notando que ∆M­d é a diferença entre o estoque de moeda Md desejado para


o final do período e o existente M0 no início do período:
P(Yd – Y) + ∆Bd + Md – M0 = 0 (4.4)
que é a identidade de Walras ajustada ao modelo econômico padrão. Ela indica
que a soma algébrica em valor da demanda excedente do produto, mais títulos,
mais moeda, é identicamente nula. Daí se segue que, se dois desses três merca-
dos estiverem em equilíbrio, o terceiro também estará. Essa a razão pela qual os
modelos macroeconômicos descrevem o equilíbrio desses três mercados apenas
por duas equações. Uma terceira seria redundante.

4.8 A conexão wickselliana

Introduzamos agora no circuito os bancos, atribuindo-lhes a função descrita


por Wicksell de fixar a taxa de juros e, assim, criar moeda comprando a oferta ex-
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  233

cedente de títulos dos demais agentes. Se o mercado do produto estiver em equi-


líbrio, os bancos compram a oferta excedente –∆Bd de títulos dos demais agentes
e criam moeda num montante M – M0 = –∆Bd. Como, por hipótese, Y = Yd, segue-
se que M = Md: os agentes econômicos saem exatamente com as quantidades de
produto, títulos e moeda que queriam.
Admitamos agora que o mercado do produto esteja em desequilíbrio, isto é,
Y ≠ Yd. Isso significa que, embora os agentes econômicos pretendessem, a priori,
comprar Yd do produto, eles de fato compram a quantidade Y. Posto isto, as quanti-
dades demandadas de títulos e de moeda mudam para ∆B1d e M1d − M0 . Como toda
a renda PY foi efetivamente gasta na compra do produto, deve-se ter agora:

∆B1d + M1d − M0 = 0

que representa a identidade de Walras em termos das demandas efetivas (ou seja,
que levam em consideração a possibilidade de racionamentos em outros mercados)
por moeda ( M1d ) e títulos ( B1d ). O que agora fazem os bancos é alterar a oferta
de moeda para M, tal que M – M0 + ∆B1d = 0. Daí resulta M = M1d . Os agentes
econômicos não mais saem com as quantidades de títulos e moeda que queriam
inicialmente, mas com as quantidades de títulos e moeda que escolheram como
segunda opção, uma vez configurado o desequilíbrio no mercado do produto.
A título de exemplo, suponhamos que:

∆B1d = ∆Bd + λP(Y d − Y )


M1d = M d + (1 − λ ) P(Y d − Y )

sendo 0 ≤ λ ≤ 1. Essas equações que, como segunda opção, uma fração λ da de-
manda excedente para o produto se transfere para a demanda de títulos, a fração
complementar 1 – λ se transferindo para a demanda de moeda. Como os bancos
tornam M = M1d

(1 – λ) P(Yd – Y) + Md – M = 0

A conexão wickselliana é um caso particular dessa relação quando se toma


λ = 0, de onde resulta:

P(Yd – Y) + Md – M = 0 (4.5)

Ela equivale a admitir que a demanda excedente do produto não se reflita,


em segunda opção, na demanda de títulos. Trata-se de uma hipótese que pode
ser usada ou não.
234  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

4.9 Dinâmica macroeconômica

A teoria do equilíbrio agregativo a curto prazo encontra posições de equilíbrio


para o produto, para o emprego, para a taxa de juros, para os preços, salários e
taxas de câmbio, supondo dados o estoque de capital e o grau de conhecimento
tecnológico. As peças necessárias à construção dessa teoria serão apresentadas
nos Capítulos 5, 6 e 7. A teoria do equilíbrio agregativo desenvolve-se no Capí-
tulo 8.
As posições de equilíbrio podem alterar-se no tempo, e o exame dessas alte-
rações é o objetivo da dinâmica macroeconômica, apresentada nos quatro últimos
capítulos do livro.
O Capítulo 9 apresenta a teoria do crescimento econômico. Presume-se que
a demanda efetiva mantenha o produto a pleno emprego e examina-se como a
acumulação e o progresso tecnológico alteram, no tempo, a capacidade de pro-
dução da economia.
O Capítulo 10 cuida da dinâmica da inflação com expectativas. Embora a in-
flação remonte a tempos imemoriais, uma explicação satisfatória para os efeitos
de curto e longo prazo só surgiu com o desenvolvimento da teoria aceleracionista
da curva de Phillips, iniciado em 1968 por Friedman e por Phelps. A teoria, com-
binada com a hipótese de Cagan de expectativas adaptativas, consegue explicar
formalmente o que há muito tempo diziam os economistas: as alterações da oferta
de moeda afetam as quantidades antes de afetar os preços. Entre outras coisas,
a teoria estabelece uma ponte entre o modelo keynesiano (onde os ajustes geral-
mente se realizam via quantidades) com o neoclássico (onde os ajustes se fazem
via preço).
O Capítulo 11 apresenta a teoria do ciclo econômico, a qual procura explicar
por que as fases de prosperidade se alternam com as de recessão. A alternância
não segue um movimento periódico regular, como imaginaram os pré-keynesia-
nos, que chegaram a comparar o ciclo com as ondas da física. Contudo, a ideia
dos pós-keynesianos, que imaginaram que, com os novos instrumentos de política
econômica, o ciclo fosse página virada no livro da História, revelou-se absoluta-
mente ingênua.
O Capítulo 12 apresenta uma hipótese que se tornou moda em meados da dé-
cada de 1970, a de expectativas racionais. A hipótese implica a virtual destruição
da teoria keynesiana e a volta ao modelo neoclássico. Apesar de intelectualmente
atrativa, a hipótese leva a conclusões bastante estranhas, como a de que é possível
eliminar de chofre uma inflação alta sem recessão nem o apelo para políticas de
rendas, bastando que haja credibilidade na política monetária. Além disso, com
expectativas racionais é difícil explicar o ciclo econômico, e em particular o que
ocorreu nos Estados Unidos durante a Grande Depressão dos anos 30.
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  235

O ponto falho da hipótese de agregação está no seu conceito de racionalida-


de. Comportamento racional nada mais é do que sabedoria a posteriori, o que, le-
vado ao extremo, nos levaria a um mundo em que os agentes econômicos seriam
capazes de ler o futuro na palma de suas mãos.

4.10 Números-índices

Os sistemas de contabilidade nacional estudados no capítulo anterior medem


todos os agregados e itens das contas nacionais em valores. Isso dá origem a um
problema importante na comparação intertemporal das contas. Suponhamos, por
exemplo, que o Produto Interno Bruto, de um ano para outro, tenha crescido de
15%. É natural que se indague que parcela desse crescimento foi devida ao au-
mento físico da produção e que parcela se deu devido ao aumento de preços. Se
todos os preços ou se todas as quantidades produzidas tivessem aumentado exa-
tamente na mesma proporção, a questão não suscitaria maiores controvérsias.
Admitamos, por exemplo, que todas as quantidades físicas produzidas tivessem
aumentado 7%. Então, dos 15% de aumento do produto a preços correntes, 7%
seriam atribuídos ao aumento físico da produção; e o resíduo de:
15 − 7
= 7,48%
107

à elevação dos preços.


Analogamente, suponhamos que todos os preços tivessem crescido uniforme-
mente 8%. Atribuiríamos então 8% do crescimento do produto a preços correntes
ao aumento de preços; e:
15 − 8
= 6,48%
108

à elevação do produto físico.


Na realidade, porém, os diferentes preços e quantidades produzidas costumam
evoluir em proporções diferentes. Surge então um delicado problema de distinguir
que parcela do crescimento do produto a preços correntes (também denominado
produto nominal) se deve ao aumento de preços, e que parcela se deve atribuir
ao aumento físico do produto (também denominado aumento do produto real).
A dificuldade inicial da questão provém do fato de que as diferentes quantidades
produzidas e os diferentes preços são grandezas heterogêneas: não se podem so-
mar quilos de batata com quilos de aço nem preços de feijão com preços de auto-
móveis. Intuitivamente, percebe-se que a solução deve basear-se em algum critério
de ponderação: o aumento físico do produto será calculado como a média ponde-
236  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

rada dos diferentes aumentos individuais, o mesmo se fazendo com os aumentos


de preços. Que pesos adotar, eis a questão fundamental. A teoria dos números-
índices procura responder a essa indagação, mas, como se verá mais adiante, é
impossível fugir a certo grau de convencionalismo nas medições.
Genericamente, os números-índices pretendem medir a evolução relativa
de uma ou mais séries temporais. Como tal, são números abstratos, isto é, desti-
tuídos de qualquer grandeza dimensional. Os índices referentes a uma única série
temporal homogênea são ditos índices simples. Os que procuram descrever a evo-
lução de um conjunto de séries (como os da média dos preços ou das produções
físicas) são denominados índices compostos.
A teoria dos índices simples é inteiramente óbvia. Imaginemos uma série tem-
poral V0, V1, ..., Vn referente a uma grandeza homogênea qualquer (por exemplo,
o Produto Interno Bruto a preços correntes, ou as precipitações pluviométricas em
determinada região). Então, o índice referente ao período j com base no período
i é, por definição, o quociente Vj / Vi:

Vj
I ij =
Vi

Diante dessa definição, concluem-se imediatamente as três seguintes proprie-


dades dos índices simples:
i) O índice relativo ao período de base é sempre igual a 1, isto é:

I11 = 1

ii) O índice do período j com base no período i é o inverso do índice do


período i com base no período j (a chamada propriedade da reversão
no tempo), isto é:

I ij = ( I ij )−1

iii) O índice do período t com base no período i é igual ao produto do ín-


dice do período t com base no período j pelo índice do período j com
base no período i (a chamada propriedade da cadeia), isto é:

I it = ( I tj ) ⋅ I ij

Passemos agora aos índices compostos, isto é, os que pretendem descrever sin-
teticamente a evolução relativa de um conjunto de séries temporais. Cuidaremos
apenas de dois casos específicos, que são os que interessam à análise econômica:
o dos índices de preços e dos índices de quantidades.
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  237

Imaginemos que em nossa economia existam n tipos de bens e serviços, os


quais serão designados pelos subscritos 1, 2, ..., n. Suponhamos que no período
t as quantidades produzidas sejam qt1, qt2, ..., qtn e que os respectivos preços uni-
tários sejam pt1, pt2, ..., ptn. Por comodidade de notação, designaremos sintetica-
mente essas quantidades e preços por vetores. Assim, o vetor pt = (pt1, pt2, ...,
ptn) indicará os diferentes preços no período t, e o vetor qt = (qt1, qt2, ..., qtn), as
quantidades correspondentes ao mesmo período. Na notação vetorial habitual,
(pj, qt) designará o produto escalar dos vetores pj e qt, isto é:

(pj, qt) = pj1 qt1 + pj2 qt2 + ... + pjn qtn

ou seja, o valor das quantidades produzidas no período t aos preços do período


j.
Definamos agora os índices básicos, os de Laspeyres e de Paasche, de preços
e quantidades. Nos índices de preços, os coeficientes de ponderação escolhidos
são quantidades; nos índices de quantidades, os pesos são preços. No critério de
Laspeyres, os pesos são fixos em toda a série temporal, e são as quantidades ou
preços referentes ao período de base.
No critério de Paasche, os pesos variam ao longo da série, sendo tomados
como os preços ou quantidades do período para o qual se calcula o índice. Assim,
o índice de Laspeyres de preços Lp do período t com base no período i se calcula
ponderando-se os preços pelas quantidades do período-base, ou seja:

( Pt , qi )
Lp =
( pi , qi )

O índice de Paasche de preços do período t em relação ao período i se obterá


pela ponderação dos preços pelas quantidades do período t, isto é:

( Pt , qt )
Pp =
( pi , qt )

O índice de Laspeyres de quantidades Lq do período t em relação ao período i


se obtém ponderando-se as quantidades pelos preços do período-base, isto é:

( Pi , qt )
Lq =
( pi , qi )

Finalmente, o índice de Paasche de quantidades do período t com base no


período i se calcula ponderando-se as quantidades dos diferentes períodos pelos
preços do período t, isto é:
238  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

( Pt , qt )
Pp =
( pt , qi )

Esses índices, embora representem apreciável esforço de agregação de quanti-


dades heterogêneas, estão longe de se poder considerar inteiramente satisfatórios.
Das três propriedades enunciadas para os índices simples, a única que vigora em
qualquer dos quatro casos é a que afirma que um índice qualquer do período i com
base no período i deve ser igual a 1. Contudo, pelas fórmulas apresentadas, é fácil
observar que as propriedades da cadeia e da reversão no tempo não se verificam
necessariamente. Assim, o índice de Laspeyres de preços do período i com base
no período t não necessariamente coincide com o inverso do índice de Laspeyres
de preços do período t com base no período i, e assim por diante.
Há ainda outro inconveniente a destacar. Preços multiplicados por quantida-
des representam valores. Valores são grandezas homogêneas, susceptíveis portanto
de comparação intertemporal por meio de índices simples; o índice de valor do
período t com base no período i é descrito inequivocamente por:
( Pt , qt )
V=
( pi , qi )

Seria de esperar que o produto de índices de preços e quantidades calculados


por um mesmo critério desse o índice de valor. Um exame sumário das fórmulas
apresentadas mostra, no entanto, que tal não ocorre necessariamente. Para se
obter o índice de valor, é preciso multiplicar o índice de Laspeyres de preços pelo
índice de Paasche de quantidades, ou o índice de Paasche de preços pelo de Las-
peyres de quantidades, isto é:

Lp . Pq = Pp . Lq = V

Para evitar alguns dos inconvenientes citados, Irving Fisher propôs que
se usasse como índice “ideal” a média geométrica dos índices de Laspeyres e
Paasche. Têm-se assim os índices de Fisher de preços e de quantidades:

Fp = Lp ⋅ Pp
Fq = Lq ⋅ Pq

Em relação aos índices de Laspeyres e de Paasche, os de Fisher têm duas van-


tagens: observam a propriedade de reversão no tempo, e o índice de preços vezes
o de quantidades é igual ao índice de valor. Contudo, a propriedade da cadeia não
necessariamente vale para os índices de Fisher.
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  239

Tomemos um exercício numérico para fixar as ideias. Admitamos que a dieta


de um indivíduo se componha de arroz, feijão e carne, e que as quantidades con-
sumidas e os preços unitários nos meses 0, 1, 2 sejam os seguintes:

Arroz Feijão Carne

preço quant. preço quant. preço quant.


Mês
($/kg) (kg/mês) ($/kg) (kg/mês) ($/kg) (kg/mês)

0 2,00 10,5 3,50 9,5 10,50 11,3


1 2,30 8,5 3,60 10,1 11,00 12,3
2 2,40 9,8 3,80 10,0 11,20 11,8

Construamos os índices de Laspeyres e de Paasche referentes aos preços e às


quantidades de alimentação. Os índices referentes ao período 0, que será tomado
como o período de base, não precisam ser calculados, por serem todos iguais a 1.
Para os dois outros períodos, os índices são os seguintes:

a) Laspeyres de preços:

2,30 × 8,5 + 3,60 × 10,1 + 11,00 × 12,3


Período 1: = 1,0535
2,00 × 8,5 + 3,50 × 10,1 + 10,50 × 12,3
2,40 × 9,8 + 3,80 × 10,0 + 11,20 × 11,8
Período 2: = 1,0850
2,00 × 9,8 + 3,50 × 3,50 + 10,50 × 11,8

b) Paasche de preços:

2,30 × 8,5 + 3,60 × 10,1 + 11,00 × 12,3


Período 1: = 1,0535
2,00 × 8,5 + 3,50 × 10,1 + 10,50 × 12,3
2,40 × 9,8 + 3,80 × 10,0 + 11,20 × 11,8
Período 2: = 1,0850
2,00 × 9,8 + 3,50 × 3,50 + 10,50 × 11,8

c) Laspeyres de quantidades:

2,30 × 8,5 + 3,60 × 10,1 + 11,00 × 12,3


Período 1: = 1,0469
2,30 × 10,5 + 3,50 × 9,5 + 11,00 × 11,3

2,40 × 9,8 + 3,80 × 10,0 + 11,20 × 11,8


Período 2: = 1,0310
2,40 × 10,5 + 3,80 × 9,5 + 11,20 × 11,3
240  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

d) Paasche de quantidades:

2,30 × 8,5 + 3,60 × 10,1 + 11,00 × 12,3


Período 1: = 1,0469
2,30 × 10,5 + 3,50 × 9,5 + 11,00 × 11,3

2,40 × 9,8 + 3,80 × 10,0 + 11,20 × 11,8


Período 2: = 1,0310
2,40 × 10,5 + 3,80 × 9,5 + 11,20 × 11,3

Resumindo e apresentando, como de praxe, o índice do período-base igual a


100, teremos:

Índices de preços de Índices de quantidades de


Mês alimentação alimentação

Laspeyres Paasche Fisher Laspeyres Paasche Fisher

0 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00


1 105,64 105,35 105,49 104,97 104,69 104,82
2 108,65 108,50 108,57 103,24 103,10 103,17

É interessante observar que os índices de Laspeyres de preços e de quantidades


podem ser obtidos ponderando-se os índices simples relativos aos diferentes itens
pelos valores no período de base. A demonstração é imediata. Tomemos o caso do
índice de Laspeyres de preços do período t com base no período i. Deixando de
lado a notação vetorial e passando para a analítica, este índice é expresso por:

∑ ptk qik
k
Lp =
∑ pik qik
k

Porém, pikqik é igual ao valor vik da késima mercadoria no período-base i. Além


disso, podemos escrever que:

ptkqik = vikptk /pik

Segue-se portanto, que:

∑ vik ptk / pik


k
Lp =
∑ vik
k

Como ptk /pik representa o índice simples do preço da késima mercadoria, che-
ga-se imediatamente ao resultado enunciado. A demonstração para o índice de
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  241

Laspeyres de quantidades é inteiramente análoga. Assim, por exemplo, no exercício


anterior, poderíamos ter calculado os índices de Laspeyres observando, de início,
que as despesas do consumidor no período 0 tinham a seguinte estrutura:

Item Valor ($/mês) Proporção no total

Arroz 21,00 0,12146


Feijão 33,25 0,19231
Carne 118,65 0,68623
Total 172,90 1,00000

Em seguida, construiríamos os índices simples de preços e de quantidades re-


ferentes a arroz, feijão e carne. Os índices de Laspeyres se obteriam ponderando-se
esses índices simples pelos pesos acima destacados, como no quadro seguinte.

Índices de Laspeyres de preços Índices de Laspeyres de quantidades


Mês
Arroz Feijão Carne Total Arroz Feijão Carne Total

0 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00


1 115,00 102,87 104,76 105,64 80,95 106,32 108,85 104,97
2 120,00 108,57 106,67 108,65 93,33 105,26 104,42 103,24

Para os índices de Paasche, a regra de ponderação pelos valores é muito me-


nos cômoda. O leitor poderá observar que o índice composto de preços do ano t
com base no ano i é igual à média harmônica dos índices simples de preços cor-
respondentes aos diversos itens, ponderada pelos valores do ano t. (O mesmo se
pode demonstrar para os índices de quantidades.) Dada a impopularidade das
médias harmônicas, essa fórmula é pouco utilizada para o cálculo dos índices de
Paasche.
Na prática, os índices de Laspeyres são muito mais usados do que os Paasche
e de Fisher, por se basearem num sistema de pesos fixos. Imaginemos, por exem-
plo, que se deseje construir um índice mensal do custo de vida em determinada
cidade. A primeira providência consiste em identificar como as famílias médias
distribuem a sua renda na aquisição dos diferentes bens e serviços: isso envol-
ve custosa pesquisa de orçamentos familiares. A segunda providência reside no
acompanhamento, mês a mês, do preço dos diferentes bens e serviços. Para cons-
truir um índice de Laspeyres, basta dispor de uma única pesquisa de orçamentos
familiares (de preferência abrangendo um período mais longo do que um mês,
para evitar as distorções de sazonalidade). Já se quiséssemos construir um índi-
ce de Paasche, a pesquisa de orçamentos familiares precisaria ser renovada mês
242  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

a mês. Compreende-se, diante disso, por que os índices de Laspeyres são os que
mais se usam na prática.

4.11 Encadeamento

Como os sistemas de produção e hábitos de consumo evoluem, não é razoável


manter um índice com pesos imutáveis por muito tempo, tal como no critério de
Laspeyres (diga-se de passagem, um dos defeitos do índice de Laspeyres está em
não incorporar os produtos novos que aparecem na produção ou no consumo após
o período-base). A solução mais frequentemente adotada é a adoção dos índices
de Laspeyres em cadeia: tomando por base uma pesquisa realizada no período 0,
constrói-se o índice do período 0 ao período n; com base numa pesquisa realizada
no período n, constrói-se nova série do período n ao período n + m, e assim por
diante. Para comodidade de apresentação, é costume encadear os resultados, da
forma que será ilustrada a seguir.
Imaginemos, por exemplo, que a alimentação de um conjunto de consumi-
dores se resuma em arroz, feijão e carne. Uma pesquisa no ano 0 revelou que os
consumidores em questão distribuíam suas despesas de alimentação da seguinte
forma:

Arroz: 14,15%
Feijão: 22,29%
Carne: 63,56%
Total: 100,00%

Acompanhando os índices simples de preços do ano 0 e ao ano 3, constrói-se


então a seguinte série de índices de preços de alimentação:

Índices de preços
Ano
Arroz Feijão Carne Total

0 100,00 100,00 100,00 100,00


1 107,32 109,47 114,32 112,25
2 111,44 113,22 117,39 115,62
3 118,22 116,79 119,97 119,01
Pesos 0,1415 0,2229 0,6356 1,0000

Um índice de preços de Laspeyres supõe fixas as quantidades do ano-base.


Assim, a composição percentual das despesas deve mudar, na medida em que se
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  243

modifiquem os preços relativos dos diferentes itens. Logo, se os consumidores


continuassem adquirindo arroz, feijão e carne nas mesmas proporções quantita-
tivas verificadas no ano-base, a composição das suas despesas no ano 3 teria sido
a seguinte:
118,22
Arroz: 0,1415 × = 0,1406
119,01
116,79
Feijão: 0,2229 × = 0,2187
119,01
119,97
Carne: 0,6356 × = 0,6407
119,01
Total: 1,000

Suponhamos, todavia, que nova pesquisa efetuada no ano 3 viesse a revelar


que os consumidores distribuíam suas despesas de alimentação da seguinte ma-
neira:

Arroz: 15,12%
Feijão: 22,13%
Carne: 62,75%
Total: 100,00%

A explicação imediata é que, por força da mudança dos preços relativos, ou por
uma mudança de hábitos ou gostos, os consumidores modificaram a proporção de
sua dieta entre o ano 0 e o ano 3: passaram a consumir relativamente mais arroz
e feijão e menos carne. A melhor solução, diante dos resultados dessa pesquisa,
seria iniciar no ano 3 nova série de índices de custo de alimentação, tal como no
exemplo que se segue:

Índices de preços
Ano
Arroz Feijão Carne Total

3 100,00 100,00 100,00 100,00


4 107,09 112,33 109,32 109,65
5 120,01 119,32 104,33 110,02
6 130,98 132,18 117,22 122,61
Pesos 0,1512 0,2213 0,6275 1,0000

A apresentação dos índices em duas sequências, uma do ano 0 ao ano 3, outra


do ano 3 ao ano 6, como foi feito até agora, é perfeitamente satisfatória do pon-
to de vista lógico, mas pouco cômoda sob o aspecto prático. Imaginemos que se
244  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

queira saber de quanto aumentou o custo de alimentação entre o ano 1 e o ano 5.


Para responder a essa pergunta, teríamos que efetuar vários cálculos:
i) observar, na primeira série de índices, que entre o ano 1 e o ano 3 o
custo de alimentação aumentou de 119,01/112,25 – 1 = 6,02%;
ii) verificar, na segunda série, que entre o ano 3 e o ano 5 o aumento cor-
respondente foi de 10,02%;
iii) compor as duas percentagens, para concluir que entre o ano 1 e o ano
5 o aumento em questão foi de 1,0602 × 1,1002 – 1 = 16,64%.
Obviamente, o trabalho de cálculo seria maior se tivéssemos mais de duas
séries de índices, iniciando-se cada um em anos-base diferentes.
Para simplificar esses trabalhos de cálculo, é costume apresentar as séries de
índices devidamente encadeadas: os índices da segunda série a partir do ano 3
seriam ligados aos da primeira série, multiplicando-se pelos valores apurados no
período de transição. Especificamente, no exemplo em questão, os índices do ano
3 ao ano 6, apurados na segunda sequência, seriam multiplicados por 1,1822, no
caso do arroz; 1,1679, no caso do feijão; 1,1997, no caso da carne; e por 1,1901,
para o total.1 Chegaríamos assim ao conjunto encadeado de índices que se segue:

Índices de preços
Ano
Arroz Feijão Carne Total

0 100,00 100,00 100,00 100,00


1 107,32 109,47 114,32 112,25
2 111,44 113,22 117,39 115,62
3 118,22 116,79 119,97 119,01
4 126,60 131,19 131,15 130,49
5 141,88 139,35 125,16 130,93
6 154,84 154,37 140,63 145,92

Com essa apresentação encadeada, para sabermos qual o aumento geral


do custo de alimentação entre o ano 1 e o ano 5, bastaria fazer a operação:
130,93/112,25 – 1 = 16,64%.
A técnica dos encadeamentos dos índices de Laspeyres tem sido muito usada
no Brasil, não só no cálculo dos índices de preços, mas muito especificamente nos
de produto real. Tais encadeamentos tornam-se indispensáveis diante da contínua

1  O leitor deve explicar por que razão a obtenção do índice total do período 4 ao período 6 deve
ser feita antes e não depois do encadeamento. É fácil verificar que o índice total encadeado não mais
é a média ponderada dos índices simples encadeados com os pesos 15,12%, 22,13% e 62,75%.
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  245

introdução de novos produtos e das mudanças estruturais da economia. Com base


em estatísticas de produção física, são construídos índices para os vários ramos da
agricultura e da indústria de transformação. Esses índices são então ponderados
pelo critério de Laspeyres, de acordo com os valores adicionados nos anos-bases.
Com isso se obtêm os índices da produção real da agricultura e da indústria. Sem-
pre que possível, recorre-se ao encadeamento das séries ano a ano, isto é, toman-
do, para a ponderação dos índices parciais de cada ano, os valores adicionados do
ano anterior. Para o setor de transportes, também se constrói um índice baseado
nas estatísticas físicas disponíveis para os carregamentos rodoviários, marítimos e
ferroviários. Para o comércio, apura-se um índice que é estimado como uma média
ponderada das atividades da agricultura, indústria, exportações e importações.
Finalmente, para os demais serviços, atribui-se um índice obtido pelo deflaciona-
mento das séries do respectivo produto nominal por índices de preços especial-
mente escolhidos. Ponderando-se, pelos valores adicionados (sempre que possível,
dentro da técnica dos índices encadeados ano a ano), os índices correspondentes
à atividade real dos diferentes setores, obtém-se o índice do produto real.
As séries de produto real são basicamente calculadas dentro da técnica dos
números-índices, isto é, como números que procuram descrever a evolução rela-
tiva da produção física total do país. É comum, todavia, o uso da chamada série
do “produto a preços constantes do ano i”. A técnica estatística utilizada consiste
em extrapolar, segundo o índice do produto real, o produto nominal do ano i. Em
suma, o produto Yt do ano t aos preços do ano i é calculado pela fórmula:

Yt = Yi . Rt/Ri

Yi designando o produto nominal do ano i, Rt e Ri os índices do produto real res-


pectivamente no ano (t) e no ano (i). (Note-se que a expressão “produto a preços
constantes” representa, em muitos casos, um abuso de linguagem. O leitor deverá
compreender que, na fórmula acima, Yt só seria rigorosamente o produto a pre-
ços do ano i se Rt fosse um índice de Laspeyres – sem encadeamentos posteriores
– com base no ano i.)
Como preços multiplicados por quantidades representam valores, podemos
ser tentados a calcular índices sob forma indireta: índices de preços calculados
pelo deflacionamento de séries nominais por séries de quantidades, ou índices de
quantidades calculados dividindo-se séries de valores por índices de preços. Há
um índice bastante popular nas contas nacionais publicadas para o Brasil pelo
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística, e que é calculado por essa metodo-
logia: o chamado Deflator Implícito do Produto Interno Bruto, o qual é obtido di-
vidindo-se os índices do produto nominal e do produto real. Contudo, sempre que
possível, é preferível calcular os índices de produto real a partir de estatísticas de
quantidades físicas, e os de preços, a partir das séries correspondentes setoriais,
a fim de evitar a propagação de erros.
246  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Um exemplo esclarece este último ponto. Admitamos que o produto nomi-


nal de um país tenha aumentado de 30% e que o nível de preços tenha crescido
de 21%. Se esses dados forem absolutamente corretos, poderemos afirmar que o
crescimento do produto real terá sido de 1,30/1,21 – 1 = 7,44%. As medidas es-
tatísticas, todavia, são sujeitas a erros, e mais plausível talvez fosse admitir que,
diante das estimativas apuradas, o produto nominal tivesse aumentado entre
28% e 32%, e o nível de preços, entre 19 e 23%. Contudo, aceitas essas margens
de erro, as estimativas do crescimento do produto real se situariam numa faixa
excessivamente larga de incerteza entre 1,28/1,23 – 1 = 4,07% e 1,32/1,19 – 1
= 10,92%. Essa é a desvantagem do cálculo indireto de índices de produto real
ou de preços.

4.12 Índices teóricos de custo de vida

A teoria do consumidor fornece uma definição precisa de índice de custo de


vida: imaginemos que, do período 0 para o período 1, o sistema de preços passe
de (p10, p20, ..., pn0) para (p11, p21, ..., pn1). Seja R0 a renda inicial do consumidor
e R1 a renda que ele precisaria obter ao sistema de preços final para situar-se no
mesmo nível de utilidade. Então, o índice de custo de vida do período 1 em rela-
ção ao período 0 é definido como R1/R0.
A título de exemplo, suponhamos que a função utilidade de um consumidor
dependa das quantidades adquiridas q1, q2, ..., qn dos diversos bens, de acordo
com a expressão:

U = q1a1. q2a2 ... qnan

onde os ai são constantes positivas tais que a1 + a2 + ... + an = 1.


A utilidade marginal do i ésimo bem é igual a:
U
U i = ai
qi

Como as utilidades marginais devem ser proporcionais aos preços:


a1 a a
= 2 = ... = n
p1q1 p2q2 pn qn

E como a despesa total iguala a renda:

p1q1 + p2q2 + ... + pnqn = R

De onde se segue que a demanda do i ésimo bem é dada por:


Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  247

R
qi = ai
pi

o que significa que, qualquer que seja o sistema de preços, o indivíduo gasta uma
fração ai de sua renda na aquisição do i ésimo produto.
Dessa expressão segue-se que a utilidade indireta, em função da renda e dos
preços, é dada por:
R
U=k
p1a1 ⋅ p2a 2 ... pnan

onde:
k = a1a1 . a2a2 ... anan
Logo, a renda (indireta) em função da utilidade e dos preços é expressa
por:
R = k–1 Up1a1 . p2a2 ... pnan
Resulta daí que, se os preços evoluem de (p10, p20, ..., pn0) no período 0 para
(p11, p21, ... pn1) no período 1, a relação de rendas nominais que mantém o con-
sumidor sobre a mesma superfície de indiferença é dada por:
R
I 01 = 1 = ( p11 /p10 )a1( p21 /p20 )a 2 ...( pn1 /pn0 )an (4.6)
R0
Essa é a expressão do verdadeiro índice de custo de vida para um consumidor
cuja função utilidade seja a apresentada no exercício. Trata-se do índice geométri-
co, isto é, da média geométrica das relações de preços do período 1 para o período
0, com pesos iguais a a1, a2, ..., an. Usaremos esse tipo de índice no Capítulo 5 ao
supor que os indivíduos gastem uma fração fixa de sua renda na compra de pro-
dutos fabricados no país, a fração complementar em produtos importados.
No exemplo apresentado, o verdadeiro índice de custo de vida independe
da superfície de indiferença em que se encontre o consumidor. Prova-se que isso
ocorre se e somente se as preferências forem homotéticas, isto é, se a elasticida-
de-renda da demanda por todos os bens for igual a 1. Como essa é uma hipótese
heróica, em geral o verdadeiro índice de custo de vida depende do nível de utili-
dade usado como referência para o consumidor.

4.13 Tendenciosidades de índices

Afirma-se usualmente que os índices de Laspeyres têm tendenciosidade à alta,


e os de Paasche, à baixa. Essa afirmação deve ser devidamente qualificada.
248  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Imaginemos que inicialmente o sistema de preços se descreva pelo vetor p0,


e as quantidades consumidas, pelo vetor q0. O consumidor tem uma renda R0
= (p0, q0) e se encontra no nível de utilidade U0. Na situação final, os preços se
descrevem pelo vetor p1, as quantidades pelo vetor q1, a renda R1 = (p1, q1) e a
utilidade é igual a U1.
O que de fato se pode afirmar é que:

i) em relação à utilidade inicial, o verdadeiro índice de custo de vida é


menor ou igual ao índice de Laspeyres;
ii) em relação à utilidade final, o verdadeiro índice do custo de vida é maior
ou igual ao índice de Paasche;
iii) em relação à utilidade final, o verdadeiro índice de quantidades é me-
nor ou igual ao índice de Laspeyres;
iv) em relação à utilidade inicial, o verdadeiro índice de quantidades é
maior ou igual ao índice de Paasche.

Com efeito, seja R = F(p,U) a renda indireta, isto é, a renda que equilibra o
consumidor à utilidade U quando o sistema de preços é descrito pelo vetor p. Como
R0 = (p0, q0), o verdadeiro índice de preços à utilidade U0 é dado por:
F( p1 , U 0 ) F( p1 , U 0 )
=
F( p0 , U 0 ) ( p0 , q0 )

Note-se agora que F(p1, U0) ≤ (p1, q0). Com efeito, com uma renda (p1, q0),
o consumidor pode comprar a cesta de mercadorias q0, de utilidade U0. Talvez,
com a mesma renda, possa comprar uma cesta de utilidade superior a U0. Daí con-
clui-se que o verdadeiro índice de custo de vida no nível de utilidade inicial U0 é
menor ou igual ao índice de preço de Laspeyres. Como LpPq = V, e como o índice
de valor é exato, segue-se que o verdadeiro índice de quantidades, em relação à
utilidade inicial, é maior ou igual ao índice de Paasche.
Por um raciocínio análogo, conclui-se que o índice de Paasche de preços possui
tendenciosidade à baixa, e o índice de Laspeyres de quantidades, tendenciosidade
à alta, em relação à utilidade final.
No caso em que os índices independem da superfície de indiferença de refe-
rência, como o examinado na seção anterior, pode-se afirmar genericamente que
os índices de Laspeyres tendem a superestimar e os de Paasche a subestimar os
verdadeiros índices. Sucede que os índices podem variar com os níveis de utilida-
de. Isso pode levar, em alguns casos, a se observar um índice de Paasche superior
ao de Laspeyres.
Com efeito, admitamos que se observe um índice de preços Pp de Paasche su-
perior ao de Laspeyres Lp. O que a análise precedente permite dizer é que, se I0 é
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  249

o verdadeiro índice de preços em relação à superfície de indiferença inicial e I1, o


verdadeiro índice de preços em relação à superfície de indiferença final:

Lp ≥ I0 Pp ≤ I1

Portanto, a observação Lp < Pp apenas prova que I1 > I0, isto é, que o índice
verdadeiro em relação à superfície de indiferença final é superior ao relativo à
utilidade inicial.
Todas essas considerações são muito interessantes, mas não chegam a suprir
grandes subsídios para a construção prática de números-índices. As dificuldades
são as seguintes:

i) é difícil medir as preferências de um consumidor, inclusive porque essas


preferências podem variar no tempo;
ii) um índice procura medir as variações de preços e quantidades não para
apenas um consumidor, mas para um conjunto de consumidores com
preferências distintas. A ideia de um consumidor representativo, cujas
preferências sejam alguma média das de todos, não encontra amparo
teórico firme;
iii) alguns índices de preços e quantidades não se referem ao consumo, mas
à produção.
Posto isto, o objetivo de Irving Fisher de descobrir algum índice ideal, de preços
ou quantidades, deve ser posto de lado, tanto por razões teóricas quanto práticas.
Os índices fáceis de construir, por dependerem apenas de pesquisas episódicas de
orçamentos familiares, são os de Laspeyres e os geométricos (estes últimos, cor-
respondentes à função-utilidade descrita na seção anterior). A preferência entre
os dois depende de um julgamento quanto à substituibilidade dos produtos. O ín-
dice de Laspeyres não contempla nenhuma substituição; o geométrico supõe que
as elasticidades preço e renda da demanda sejam iguais a 1. Às vezes opta-se por
um meio-termo.

4.14 Taxas de crescimento

Taxa de crescimento é um conceito que surge a toda hora na análise de séries


temporais. Tratemos de dissecá-lo e explorar suas propriedades.
Comecemos com o caso em que o tempo é tratado como variável contínua, e
seja X(t) uma função do tempo. Os valores de X(t) supõem-se sempre positivos.
A taxa de crescimento instantânea de X(t) é definida como:
250  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne


1 dX X(t ) d
nX = = = ( ln X (t ))
X dt X (t ) dt

Um corolário importante dessa definição é que, se Z(t) = X(t) . Y(t), então:


nZ = nX + nY
ou seja, a taxa de crescimento do produto de duas séries temporais é a soma das
taxas de crescimento de cada uma das séries. Para provar essa relação, basta lem-
brar que o logaritmo do produto é a soma dos logaritmos. Da mesma forma, pro-
va-se que a taxa de crescimento instantânea do quociente de duas séries temporais
é a diferença das taxas de crescimento.
Passemos agora às séries em que o tempo é tratado como variável discreta,
isto é, descrito por números inteiros. A definição popular estabelece que a taxa
de crescimento da série temporal Xt no período t é dada por:
X t − X t −1 X
nX = = t −1
X t −1 X t −1

O incômodo dessa definição é que ela não mais reproduz a propriedade das
séries com tempo contínuo, onde a taxa de crescimento do produto é igual à soma
das taxas de crescimento. Agora, se Z(t) = X(t) . Y(t),
nZ = (1 + nX) (1 + nY) – 1
como nas fórmulas de juros compostos.
A escapatória é fugir da definição usual de taxa de crescimento de séries tem-
porais com tempo discreto, buscando uma alternativa mais confortável do ponto
de vista matemático. Essa alternativa consiste em definir a taxa logarítmica de
crescimento:
gx = ln (Xt/Xt – 1) = ln Xt – lnXt –1
Dentro dessa definição, a taxa de crescimento logarítmica de um produto é a
soma das taxas de crescimento, e a taxa de crescimento de um quociente é a di-
ferença das taxas de crescimento, isto é, se Z(t) = X(t) . Y(t):
gz = gx + gy
tal como quando o tempo é tratado como variável contínua. Em suma, com taxas
de crescimento logarítmicas, escapamos da fórmula de juros compostos para cair
na de juros simples.
Em todos os capítulos seguintes, as taxas de crescimento nas séries em que o
tempo é tratado como variável discreta serão tomadas como taxas logarítmicas.
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  251

Isso poupa, como se verá, uma série de algebrismos inconfortáveis. A conversão


de taxas logarítmicas para populares é imediata: como 1 + nx = Xt/Xt – 1 e gx =
ln Xt/Xt – 1:

gx = ln (1+ nx)

Assim, por exemplo, se nx = 100%, gx = ln 2 = 0,693 = 69,3%. Para valores


muito pequenos das taxas, elas praticamente se confundem, já que o desenvolvi-
mento em série ln (1 + nx) dá:

ln (1 + nx) » nx

4.15 Exercícios resolvidos

1.  Mostre que, se entre os instantes 0 e 1 os preços relativos dos diferentes


bens não se alteram, os índices de Laspeyres e de Paasche levam ao mesmo re-
sultado.

Solução:
Se os preços relativos não se alteram, para cada bem i, p1i = α pi0 . Daí obtém-
se o índice de preços de Laspeyres:
n n n
∑ p1j q0j ∑ (α p0j )q0j α ∑ p0j q0j
j =1 j =1 j =1
L10 = n
= n
= n

∑ p0j q0j ∑ p0j q0j ∑ p0j q0j
j =1 j =1 j =1

Da mesma forma, o índice de Paasche é dado por:


n n n
∑ p1j q1j ∑ (α p0j )q1j α ∑ p0j q1j
j =1 j =1 j =1
P01 = n
= n
= n

∑ p0j q1j ∑ p0j q1j ∑ p0j q1j
j =1 j =1 j =1

Daí, obtém-se:

P01 = L10 = α

O que poderia ser dito se, ao invés dos preços, todas as quantidades tivessem
variado na mesma proporção?
252  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

2.  Perguntas:

a) Deduza o índice de custo de vida entre os período 0 e 1 ( I 01 ) associado à


função utilidade:

U = {(k1q1 )m + (k2q2 )m + ... + (kn qn )m } m


1

sendo 0 < m < 1.

b) Mostre que, para k1 = k2 = ... = kn = 1 e m = 0,5, I 01 é dado pela relação


entre as médias harmônicas dos preços dos diferentes bens de cada período.

Solução:
a) Para simplificar o algebrismo, trabalharemos com a transformação mono-
tônica crescente da função U, dada por V = Um. Esta função descreve as mesmas
preferências que a original U. O primeiro passo na solução do problema consiste
na obtenção das funções de demanda pelos respectivos bens, a partir da maximi-
zação de:

V = (k1q1)m + (k2q2)m + ... + (knqn)m

com a restrição
n
∑ piqi = R,
i =1

sendo R a renda do consumidor representativo. Da condição da 1a ordem, obte-


mos:

Vi m k1m q1m −1 m k2m q2m −1 m knm qnm −1


= 1
= ... = 2
= ... = n
= c = mλ m −1
pi p p p

V designando a utilidade marginal do bem i e c utilidade marginal da renda =


i
m −1
mλ uma constante. Dessas equações e da restrição orçamentária, obtém-se:

R
λ= m
n  k j  1− m
∑  p j 
j =1

e as equações da demanda:
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  253

R ki1− m
qi = m m

 k j  1− m pi
1− m
n
∑  p j 
j =1

Substituindo-se estas equações de demanda na função utilidade V, obtém-se


a função utilidade indireta:
1− m
 m 
m  n  k j  1− m 
Vi = R
 ∑  p j  
j =1

Daí, obtém-se a função custo mínimo (ou renda indireta):


m −1
1  n m  m
  k  1 − m

C(V ) = R = V j

m

  p j   
j =1

O índice de custo de vida entre os períodos 0 e 1 é dado por:


m −1
 m  m
n  k  1− m
 

j
  1  
1 C(V , p1 )  j =1  p j  
I0 = =
C(V , p0 )  n m 
  k j  1− m 
 ∑ 0 
 j =1  p j  

b) Tomando m = 0,5 e k1 = k2 = ... = kn = 1, temos:


n
1
∑ p0
j =1 j M1
I 01 = n
=
1 M0
∑ p1
j =1 j

onde M1 e M0 representam, respectivamente, as médias harmônicas dos preços


dos diferentes bens do período 1 e no período 0.
3.  Mostre que o índice de Fisher possui as propriedades de:

a) Identidade: F11 = 1
254  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

b) Reversibilidade no Tempo: F01 = ( f10 )−1


c) Reversibilidade dos Fatores: Fp10 Fq10 = V01 (Índice de Valor), mas não apre-
senta a propriedade da cadeia, ou seja, em geral:
d) F02 ≠ F12 F01
Solução:
A menos do item (c), trabalharemos com índices de preço. A extensão ao ín-
dice de quantidades é imediata. Para aumentar a clareza na exposição, omitimos
os índices nos somatórios.

1
 Σp1j q1j Σp1j q1j 
2

a) F11 =  1 1 1 1
=1
 Σp j q j Σp j q j 
1
 Σp1j q0j Σp1j q1j 
2

1
b) F0 =  0 0 0 1
 Σp j q j Σp j q j 
1
 Σp0j q1j Σp0j q0j 
2

( )
−1
F10 =  1 1 1 0
= F01
 Σp j q j Σp j q j 
1
 Σp1j q0j Σp1j q1j 
2

c) Fp10 = 0 0 0 1
 Σp j q j Σp j q j 
1
 Σp0j q1j Σp1j q1j 
2

Fq10 = 0 0 1 0
 Σp j q j Σp j q j 

p1j q1j
Fp10 ⋅ Fq10 = = V01
p0j q0j
1
 Σp2j q0j Σp2j q2j 
2

d) F02 =  0 0 0 2
 Σp j q j Σp j q j 
1
 Σp2j q1j Σp2j q2j 
2

F12 = 1 1 1 2
 Σ p j q j Σp j q j 
1
 Σp1j q0j Σp1j q1j 
2

F01 =  0 0 0 1
 Σp j q j Σp j q j 
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  255

Observa-se claramente que F02 ≠ F12 F01 .


Deixamos como exercício complementar ao leitor demonstrar que os índices
de Laspeyres e de Paasche, dentre as quatro propriedades anteriormente citadas,
só apresentam a primeira (Identidade).

4.16 Exercícios propostos

1. Considere uma economia de trocas, isto é, uma economia em que os indi-


víduos tragam ao mercado certas dotações iniciais de mercadorias e transacionem
uns com outros. A economia é competitiva e possui apenas dois bens, X e Y, com
2N indivíduos. Os primeiros N indivíduos possuem dotações iniciais ( x , y ) = (3;
5), cada um, e função utilidade U = xy. Os N outros indivíduos possuem, cada um,
dotações iniciais ( x , y ) = (4; 1) e função utilidade U = xy2.
Indicando por (p1, p2) os preços dos bens:
a) Determine a oferta e a procura de cada bem.
b) Determine a demanda excedente de cada bem.
c) Verifique a identidade de Walras.
d) Determine os preços relativos de equilíbrio.
e) Determine os preços absolutos de equilíbrio, tomando o primeiro bem
como numerário.
2. Considere uma economia de trocas competitiva, com 2N indivíduos (N em
cada grupo) e dois bens. As dotações iniciais dos indivíduos do primeiro grupo
são (100; 20), para cada um, e a função utilidade U1 = x; para cada indivíduo do
segundo grupo, a dotação inicial é (0; 100) e a função utilidade U2 = y. Mostre
que não existe nessa economia um equilíbrio walrasiano.
3. Generalize a definição de equilíbrio walrasiano, nos seguintes termos:
a) A oferta excedente de cada bem deve ser maior ou igual a zero.
b) Os preços dos bens cuja oferta excedente em equilíbrio for positiva devem
ser nulos, como consequência da identidade de Walras.
Mostre que essa definição pode ser relevante: por exemplo, numa economia
de trocas com N indivíduos iguais e dois bens, cada um com dotações iniciais (1;2)
e funções utilidade U = min {x; y}.
4. Considere uma economia com N indivíduos e r empresas. Há três bens, tra-
balho (L) e as mercadorias x; y. Cada indivíduo possui 10 unidades de trabalho
como dotação inicial. Uma empresa que empregue Li unidades de trabalho pode
produzir quantidades xi e yi de mercadorias desde que:
256  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Li0,5 = xi + yi
Designe por W o salário, px, py os preços das duas mercadorias, e suponha
que:
a) Os indivíduos destinem toda sua renda à aquisição do produto x.
b) As empresas sejam maximizadoras de lucro, e destinem todo o seu lucro
à compra do produto y.
Determine, em função de (W, px, py), a demanda excedente de cada bem. De-
termine o equilíbrio walrasiano, tomando W = 1.
5. No exercício anterior, suponha dados p = px = py e W. Mostre que a identi-
dade de Walras implicitamente supõe que o eventual excesso de mão de obra seja
remunerado ao salário de mercado W. Eliminando essa hipótese, isto é, supon-
do que os desempregados nada recebam, determine o equilíbrio do emprego em
função de p e W, e mostre em que casos funciona e em que casos não funciona a
identidade de Walras.
6. Considere uma economia em que um único produto seja obtido a partir do
fator trabalho, por uma única empresa cuja função de produção é Y = aN0,5, onde
N é a quantidade empregada de mão de obra e Y a quantidade do produto. Tome
como dados o salário W e o preço do produto P e suponha que:
a) Os indivíduos gastem toda a sua renda na aquisição do produto.
b) A demanda do produto pela empresa seja inelástica, igual a I.
W
c) Consequentemente, a demanda do produto seja igual a Y d = N + I.
P
d) A oferta de mão de obra seja inelástica, N = 100.
e) A empresa trate de maximizar seu lucro, com as seguintes restrições: i) a
demanda de mão de obra não pode ser superior à oferta; ii) a oferta do
produto não pode ser superior à demanda.
A economia acima descrita é não walrasiana por uma razão: a demanda do
produto pela empresa independe de sua renda. Isso leva, a priori, a quatro possi-
bilidades de desequilíbrio, em função de P/W:
a) excesso de demanda do produto; excesso de demanda de mão de obra;
b) excesso de demanda do produto; excesso de oferta de mão de obra;
c) excesso de oferta do produto; excesso de demanda de mão de obra;
d) excesso de oferta do produto; excesso de oferta de mão de obra.
A posteriori, a empresa se equilibra, pois não produz mais do que a demanda
nem emprega o excesso de oferta de mão de obra. Delimite os quatro casos em
função de P/W. Determine em cada caso: i) o produto; ii) o emprego.
Os Fundamentos da Análise Macroeconômica  257

7. No exercício anterior, qual a relação entre o salário real W/P e a produti-


vidade marginal do trabalho?
8. O modelo keynesiano parte de uma generalização do Exercício 6, mas ad-
mite que a concorrência entre as empresas leve o salário real a igualar a produti-
vidade marginal do trabalho. Isso equivale a tornar endógeno o salário real W/P.
Reexamine o Exercício 6 à luz dessa hipótese keynesiana. Mostre que ela não im-
plica a verificação da identidade de Walras.
9. A teoria do equilíbrio automático do balanço de pagamentos no padrão-
ouro parte das seguintes hipóteses:

a) O saldo do balanço de pagamentos B é função decrescente do nível inter-


no de preços P.
b) O nível interno de preços é proporcional à oferta de moeda M.
c) O crescimento dM/dt da oferta de moeda é proporcional ao saldo do ba-
lanço de pagamentos.

Justifique essas hipóteses e mostre em que condições elas levam ao equilíbrio


automático do balanço de pagamentos.
10. Leijonhufvud desenvolveu, em 1968, o seguinte argumento:
A demonstração de Alvin Hansen sobre o papel da poupança e do investimen-
to na determinação da taxa de juros envolve raciocínios do seguinte tipo: (i) um
aumento da propensão a poupar pode ser descrito como um deslocamento para
cima da função S = S(Y) que relaciona a poupança com o nível de renda; (ii) se o
investimento I é autônomo (ou seja, exógeno), isso leva a uma redução da renda;
(iii) dado o estoque de moeda, a redução da renda gera um excesso de oferta de
moeda que leva a um excesso de demanda de títulos, o qual, por seu turno, leva
à queda da taxa de juros.
O raciocínio é falso. Uma análise correta lembraria que a renda cai enquanto
há excesso de oferta no mercado de produto, o qual deve ser exatamente igual
ao excesso de demanda de moeda. Posto isto, ou o deslocamento da função pou-
pança afeta imediatamente a taxa de juros, ou o processo subsequente nada pode
fazer para baixar a taxa de juros, já que há excesso de demanda e não de oferta
de moeda.
Examine o argumento e Leijonhufvud, e verifique a sua relação com a cone-
xão wickselliana.
11. Suponha que as preferências de um consumidor sejam homotéticas. Isso é
o mesmo que dizer que, se uma cesta de mercadorias X é preferível ou indiferente
à cesta Y, a cesta µX é preferível à cesta µ>Y, qualquer que seja o número real po-
sitivo µ. Mostre que, no caso, a renda indireta, isto é, a renda capaz de equilibrar
o consumidor no nível de utilidade U ao sistema de preços descrito pelo vetor p,
258  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

é da forma R H(U). G(p). Mostre que o verdadeiro índice de custo de vida inde-
pende da utilidade de referência.
12. Considere o índice de preços, encadeado de acordo com a fórmula:
It P1−t P
= a1 + ... + an n −t
It −1 P1,t −1 Pn,t −1

em que os ai são pesos constantes de soma 1. Esse índice é uma aproximação li-
near de um outro. Qual?
13. Tome a função utilidade de um consumidor com dois bens:
U(x,y) = In (x – a) + In (y – b)
Calcule o verdadeiro índice de custo de vida. Mostre que ele depende do nível
de utilidade de referência.
14. Suponha a função utilidade:

U( x1 , x 2 , ..., x n ) = a1 x1k + a2 x 2k + ... + an x nk


em que 0 < k < 1. Determine o verdadeiro índice de custo de vida.
15. No exercício anterior, compare duas situações: i) o bem xn pode ser livre-
mente comprado ao preço de mercado pn; ii) o bem xn desaparece do mercado.
Como esse desaparecimento deveria ser medido em termos de índices de custo
de vida?
16. Tome a função utilidade:
x1 x 2
U ( x1 , x 2 ) =
x1 + x 2

Qual o verdadeiro índice de custo de vida?


17. Construa um exemplo, a partir da teoria do equilíbrio do consumidor, em
que o índice de custo de vida de Paasche é maior que o de Laspeyres. Note que o
consumidor deve estar maximizando sua utilidade, dada a restrição orçamentária
tanto no equilíbrio inicial quanto no final.
Apêndice ao Capítulo 4
De Walras a Keynes

A.4.1 A revolução marginalista

Com o fracasso da teoria do valor trabalho, o problema principal da teoria do


valor – como se determinam os preços de equilíbrio dos diferentes bens e serviços
– voltou à estaca zero. A grande descoberta teórica, a essa altura, foi a revolução
marginalista, iniciada por Stanley Jevons e seguida por Walras, Marshall e pelos
economistas da escola austríaca.
O fundamento filosófico da teoria marginalista era o utilitarismo de Jeremy
Bentham: o indivíduo procura maximizar a sua utilidade líquida, ou seja, o saldo
do prazer sobre a dor, ou, ainda, da receita sobre os custos. O instrumento analítico
era o cálculo diferencial, que pela primeira vez se aplicava à teoria econômica.
A primeira grande construção marginalista foi a teoria do comportamento
racional do consumidor, também conhecida como teoria da utilidade marginal.
Supunha-se inicialmente que o consumo de quantidades q1, q2,...,qn dos diversos
bens por unidade de tempo situasse em U(q1, q2,...,qn) a utilidade do indivíduo.
Admitia-se a seguir que:

i) a utilidade total fosse a soma das utilidades parciais, isto é:

U(q1 , q2 ,..., qn ) = U1(q1 ) + U 2(q2 ) + ... + U n (qn )

ii) as utilidades marginais U’i(qi), isto é, as derivadas parciais da utilidade


total em relação às quantidades, fossem positivas e decrescentes:

U i’ (qi ) > 0 ; U i’’ (qi ) ≤ 0

Posto isto, o problema da decisão racional do consumidor colocava-se nos


seguintes termos:

“Dados os preços p1, p2,..., pn das diversas mercadorias, e a renda R do


consumidor, determinar as quantidades q1, q2,..., qn que maximizassem a
utilidade U(q1, q2,..., qn), respeitada a restrição orçamentária p1q1 + p2q2
+ ... + pnqn = R.”

Indicando por µi = Ui/pi a relação entre utilidade marginal e preço do i ésimo


bem, a solução do problema pelas regras usuais do cálculo diferencial leva às re-
lações:
260  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

µi = µj se qi > 0 e qj > 0

µi < µj se qi = 0 e qj > 0
ou seja, as utilidades marginais dos bens positivamente consumidos são proporcio-
nais aos respectivos preços. É fácil entender essa conclusão, mesmo que nada se
saiba sobre cálculo diferencial. A relação µi entre a utilidade marginal e o preço do
iésimo bem é a utilidade marginal de uma unidade monetária aplicada na compra
desse bem. Isto posto, enquanto houver dois bens tais que µi > µj, sendo qj > 0, o
consumidor não pode estar em equilíbrio: sua utilidade pode ser acrescida de µi
– µj desde que compre uma unidade monetária a menos do bem j e uma unidade
monetária a mais do bem i. Com a lei da utilidade marginal decrescente, o racio-
cínio se completa, provando a suficiência das condições de equilíbrio.
Com a teoria da utilidade marginal, a análise econômica pela primeira vez
respondia à pergunta: o que determina a demanda dos bens de consumo? A res-
posta, entre outras coisas, desvendava o famoso enigma do valor conhecido des-
de Aristóteles, a disparidade entre valores de uso e valores de troca. “Por que os
diamantes, tão supérfluos, são tão caros, e água, apesar de tão essencial, é tão
barata?”. De fato, os diamantes são supérfluos e a água preciosa em termos de
utilidade média. Mas não são as utilidades médias e sim as marginais que se corre-
lacionam com os preços. Pela lei da utilidade marginal decrescente, os diamantes
têm alta utilidade marginal porque são escassos, a água baixa utilidade marginal
por ser superabundante.
O entusiasmo dos economistas com a teoria da utilidade marginal foi tamanho
que, por volta de 1880, alguns tentaram construir uma teoria puramente subjetiva
do valor, em que os preços eram todos determinados exclusivamente a partir das
utilidades. Isso era o exagero oposto ao das teorias ricardianas, que tentavam de-
terminar os preços de equilíbrio apenas a partir dos coeficientes técnicos de pro-
dução. De fato, a validade da teoria subjetiva restringe-se às economias de troca,
em que não há transformação de bens e serviços em outros bens e serviços.
Numa economia com produção, é preciso, além dos indivíduos, introduzir as
empresas, cada uma com sua tecnologia. Se a economia for competitiva, o objeti-
vo de cada empresa será maximizar seu lucro, tomando como dados os preços de
mercado. Surgem assim as funções de oferta e as demandas derivadas.
Com as teorias do consumidor e da empresa, estavam prontas as peças para
a solução do quebra-cabeça maior, a determinação dos preços de equilíbrio de
mercado, os preços naturais a que se referia Adam Smith. O problema era juntá-
las, e esse trabalho foi feito basicamente por dois pioneiros, Leon Walras e Alfred
Marshall.
Walras compreendeu que o problema fatalmente levava a um sistema de
equações simultâneas. Mais ainda que para que a economia efetivamente se com-
portasse de acordo com essas equações, era necessário imaginar que os mercados
Apêndice ao Capítulo 4  261

fossem organizados sob a forma de um leilão multilateral simultâneo. Com isso


construiu uma teoria logicamente muito articulada, mas que por muitas décadas
foi deixada de lado pelos economistas. Primeiro, porque a sua exposição, repleta
de equações simultâneas, era extremamente árida. Segundo, porque, após montar
o seu sistema de equilíbrio geral, Walras não conseguiu ir muito além de contar
equações e incógnitas. Terceiro, porque o seu leiloeiro, que impedia a realização
de qualquer transação enquanto não se alcançasse o equilíbrio dos preços, era
evidentemente um personagem de ficção.
Marshall escolheu um caminho que, se não era o melhor, era o mais fácil, o
do equilíbrio parcial: analisar como se determinava o preço de cada mercadoria,
dados os preços dos demais bens e serviços. Com isso, o sistema de n equações
simultâneas se reduzia à solução de uma única incógnita, pela interseção das cur-
vas de oferta e procura. Graças a essa habilidade, à acuidade das observações e
à elegância de estilo, Marshall produziu um dos maiores tratados da história do
pensamento econômico, o Principles of economics. Só que, ao contrário de Walras,
passou ao largo do maior objetivo da teoria dos preços.

A.4.2 O leilão walrasiano

No Elements d’économie pure Leon Walras descreve o funcionamento do mer-


cado como sendo o de um leilão multilateral simultâneo. Numa economia com r
indivíduos e s empresas, os indivíduos trazem ao mercado suas dotações iniciais,
representadas pelos vetores n-dimensionais X 1 , X 2 ,..., X r : após as trocas, voltam
para casa com as cestas finais X1, X2,..., Xr (As coordenadas de cada vetor são as
quantidades trazidas ao mercado e levadas para casa de cada bem. Os X i e os
Xi são vetores com componentes todas maiores ou iguais a zero). Um ponto de
produção da empresa j é indicado por um vetor também n-dimensional yj com-
patível com suas possibilidades tecnológicas: as componentes positivas de yj são
as quantidades produzidas pelas empresas e as negativas as quantidades de insu-
mos utilizados. Os lucros das empresas são inteiramente distribuídos entre seus
sócios e acionistas.
Um sistema de preços descreve-se por um vetor n-dimensional não negativo
p = (p1, p2,..., pn), com pelo menos uma componente positiva. Se a empresa j es-
colhe o ponto de produção yj, o seu lucro Lj será igual ao produto escalar (p;yj),
que se supõe igual ao total de dividendos distribuídos pela empresa:
r
L j = ( p, y j ) = ∑ Dij (A.4.1)
i =1
em que Dij é o dividendo que o indivíduo i recebe da empresa j.
262  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Da mesma forma, ao sistema de preços p, a renda Ri do indivíduo i será dada


pelo valor de suas dotações aos preços de mercado, isto é, o produto escalar (p;
X i ) mais a soma dos dividendos que o indivíduo recebe:
s
Ri = ( p, X i ) + ∑ Dij (A.4.2)
j =1
Suponhamos que, ao sistema de preços p, o iésimo indivíduo resolva levar para
casa a cesta de mercadorias Xi. Para que isso seja factível, essa cesta não poderá
custar mais do que Ri, isto é:

(p,Xi) ≤ Ri

Vejamos agora as regras do leilão walrasiano:

i) o leiloeiro anuncia um sistema de preços p, sem compromisso de que


esses sejam os preços de liquidação do leilão;
ii) cada empresa anuncia o seu ponto de produção yj(p), em função de
p, escolhido de modo a maximizar seu lucro; a informação vincula a
empresa, no sentido de que ela é obrigada a comprar as componentes
negativas de yj(p) e as componentes positivas de yj(p)  caso o leilão se
encerre com o preço p; as empresas também anunciam os dividendos
Dij(p) que serão pagos aos seus diversos acionistas, ficando vinculadas
a essa informação no mesmo sentido acima;
iii) cada indivíduo calcula sua renda Ri e a partir daí determina a cesta final
Xi(p) que maximiza a sua utilidade, dentro de sua limitação de renda.
Posto isto, informa ao leiloeiro o saldo líquido X i ( p) − X i de suas com-
pras sobre suas vendas. A informação é um compromisso obrigatório
para o indivíduo, caso o leilão se encerre ao sistema de preços p;
iv) de posse das informações dos indivíduos e empresas, o leiloeiro calcula
o vetor demanda excedente d(p), isto é, o excesso da demanda sobre a
oferta dos diversos bens:
r s
d( p) = ∑ ( X i ( p) − X i ) + ∑ y j ( p) (A.4.3)
i =1 j =1
Se as posições de máximo lucro das empresas e de máxima utilida-
de dada a renda dos indivíduos foram únicas, d(p) será um vetor n-di-
mensional, função de p; é possível que as posições de equilíbrio sejam
múltiplas. Nesse caso, d(p) deve ser tratada como uma correspondência
(ou função multívoca);
v) desde que os indivíduos não estejam saciados, isto é, gastem toda a sua
renda, de modo que (p, Xi(p)) = Ri, vale a identidade de Walras:

(p,d(p)) = 0 (A.4.4)
Apêndice ao Capítulo 4  263

ou seja, a soma algébrica das demandas excedentes em valor é igual


a zero, qualquer que seja o sistema de preços p. Essa desigualdade se
deduz imediatamente das relações anteriores: a renda do conjunto dos
indivíduos é a soma do valor de todas as suas dotações iniciais mais os
lucros de todas as empresas;
vi) se todas as componentes do vetor demanda-excedente forem menores
ou iguais a zero, isto é, se não houver insuficiência de oferta em nenhum
mercado, ou ainda:
d(p) ≤ 0 (A.4.5)
o leiloeiro dá por encerrado o leilão e determina que todas as transa-
ções comprometidas se realizem ao sistema de preços p. Nesse caso, em
todos os mercados em que os preços sejam positivos, a oferta se iguala
à procura (ou seja, a procura excedente é igual a zero);
vii) caso alguma demanda excedente, isto é, alguma componente do vetor
d(p) seja positiva, o leiloeiro anuncia um novo sistema p’ de preços e
reinicia o processo.
Dentro dessas regras, o leiloeiro só permite o início das transações quando
tiver encontrado os preços de equilíbrio. Assim, a ideia de que todos os mercados
se equilibram faz parte da própria definição de mercado walrasiano.
Como o leiloeiro encontra o sistema de preços de equilíbrio é questão bem
mais complicada, até porque a existência do equilíbrio não pode ser garantida in-
condicionalmente. A resposta de Walras, como se sabe, é o tatônnement, ou seja,
a convergência por aproximações sucessivas. Algumas regras de tatônnement se
insinuam naturalmente, tais como a de mudanças de preços proporcionais às de-
mandas excedentes. Só que essas regras só asseguram a convergência do tatôn-
nement com hipóteses adicionais bastante heróicas, como a de que todos os bens
sejam substitutos brutos.
Note-se que, no leilão walrasiano, não há necessidade nem espaço para um
intermediário de trocas, ou seja, para a moeda: trata-se de um leilão multilateral
simultâneo, em cuja câmara de compensação se liquidam todas as transações. Há
apenas necessidade de um numerário, isto é, de um produto ou cesta de produtos
que sirva como unidade de conta. Por essa razão, todas as tentativas de Walras de
inserir a moeda na teoria do equilíbrio geral foram frustradas.
É possível dar um sentido econômico à identidade de Walras. Suponhamos
que a economia transacione livremente qualquer bem com o exterior ao sistema
de preços p. Supõe-se que a economia pese pouco no mundo, e que por isso, a esse
sistema de preços, todos os bens tenham oferta e procura infinitamente elástica.
No caso, a economia importará os produtos com demanda excedente positiva ao
sistema de preços p, e exportará aqueles para os quais a demanda excedente for
264  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

negativa. O que a identidade de Walras afirma é que o valor das exportações igua-
la o das importações, isto é, que o balanço externo se equilibra.
É importante notar que a dinâmica dos preços de Walras é completamente di-
ferente da descrita por Adam Smith. Na Riqueza das nações, o motor da mudança
é a diferença entre preços de mercado e preços naturais, e que se reflete na taxa
de lucro das empresas. Essa diferença provoca o ajuste das quantidades ofertadas,
e por esse caminho o dos preços de mercado. (Obviamente, Adam Smith nunca
conseguiu provar que o resultado final fosse a convergência para os preços natu-
rais.) No sistema walrasiano, o leiloeiro não permite que qualquer transação se
efetue enquanto os preços de mercado forem diferentes dos naturais. Ou seja, os
incentivos de mercado só sensibilizam os neurônios do leiloeiro, que é realmente
quem comanda o processo de seleção natural.
Todas essas qualificações levam a uma indagação: se os mercados do mun-
do real são completamente diferentes do leilão walrasiano multilateral, para que
discutir a teoria walrasiana do equilíbrio competitivo?
A resposta é que os economistas conhecem bem o modelo walrasiano, mas
não dispõem de um modelo abrangente de funcionamento dos mercados reais.
Posto isto, recorrem a um postulado, que pode ser apelidado de “ficção clássica”:
“tudo se passa como se os mercados funcionassem como um leilão multilateral
simultâneo”.
Ninguém duvida de que esse postulado seja apenas uma aproximação. Com
efeito, nos mercados reais não há um leiloeiro que suspenda as transações quando
os preços estão fora do equilíbrio walrasiano. E as transações, nessas condições,
não podem pautar-se pelas equações de Walras. O problema é saber se a ficção
clássica pode ser aceita como uma aproximação plausível da realidade. Esse é o
ponto central da controvérsia entre clássicos e keynesianos.

A.4.3 A teoria dos mercados não walrasianos

Que os mercados do mundo real são muito diferentes do leilão walrasiano


dispensa comentários: no atual estágio da informática, reunir todos os agentes
econômicos num leilão multilateral simultâneo é inviável. Posto isto, cada merca-
doria ou grupo de mercadorias negocia-se em seu mercado próprio.
Alguns desses mercados setoriais são organizados sob a forma de leilão. É o
caso das taxas de câmbio e de juros, dos preços das ações, das mercadorias ne-
gociadas em bolsas. É também o caso dos produtos perecíveis, como os que se
vendem nas feiras livres. Nesse caso, os preços se ajustam rapidamente de modo
a equilibrar a oferta e a procura. Mas, na maioria dos mercados modernos, espe-
cialmente no comércio, na indústria e nos serviços, o regime não é o de leilão, mas
de transações bilaterais entre comprador e vendedor. Nesse regime, para que os
Apêndice ao Capítulo 4  265

custos de transação não se tornem exorbitantes, impõe-se o uso da moeda, como


intermediário de trocas. Por outro lado, é necessário admitir a possibilidade de
transações a preços fora de equilíbrio, sem o que não há como dar a partida no
funcionamento dos mercados: os preços precisam ser experimentados, até para
que se saiba se eles estão acima ou abaixo do equilíbrio.
Mais ainda, na maioria desses mercados bilaterais, o vendedor fixa os preços,
o comprador escolhe as quantidades. Não se trata de uma regra absoluta, pois há
muitos estabelecimentos que barganham preços com seus clientes. Só que isso é
pouco prático quando o vendedor é uma empresa de porte apreciável. Além do
mais o preço de cada bem é a principal informação que o vendedor veicula ao
mercado. Alterar frequentemente essa informação tem um custo, além de possi-
velmente afetar a reputação do vendedor. Para usar a linguagem de Hicks, essa
é a lógica dos fix-prices em contraposição aos flex-prices do modelo walrasiano.
É claro que, diante de desequilíbrios persistentes de oferta ou de procura, os
preços mudam. Só que isso se faz após a constatação desses desequilíbrios. De
resto, numa economia alguns preços podem ser mais flexíveis do que outros.
Posto isto, a teoria dos mercados não walrasianos supõe que eles funcionem
em sessões sucessivas. Em cada sessão, os preços são fixos, possivelmente fora
do equilíbrio. Entre uma e outra sessão os preços podem mudar, dependendo dos
excessos constatados de oferta ou de procura. Todas as transações se realizam por
intermédio de uma moeda, fiduciária ou não.
A parte mais complexa da teoria, a que descreve aquilo que ocorre dentro de
cada sessão do mercado, é a teoria das transações com preços fora do equilíbrio.
Essa é a teoria dos mercados racionados, desenvolvida desde meados da década
de 1970 por Malinvaud, Benassy, Drèze e outros, onde se destacam os seguintes
pontos:
a) pagar o preço de mercado é condição necessária mas não suficiente para
adquirir uma unidade do bem. Com efeito, pode faltar quem queira ven-
der o bem;
b) da mesma forma, aceitar o preço de mercado é condição necessária, mas
não suficiente para vender uma unidade do bem, pois pode não haver
comprador interessado;
c) com preços fora do equilíbrio numa economia fechada, as demandas
excedentes não geram gastos e as ofertas excedentes não geram renda.
Nessas condições, a identidade de Walras de nada serve na teoria das
transações com preços fora do equilíbrio;
d) não faz sentido agora falar em demanda ou em oferta como função dos
preços. Com efeito, fora do equilíbrio walrasiano, pagar ou aceitar o
preço de mercado não é condição suficiente para que se consiga com-
prar ou vender determinada mercadoria;
266  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

e) o racionamento ou o encalhe de um produto interfere no mercado de


outros produtos. Um consumidor, não podendo adquirir determina-
do bem racionado, busca uma segunda opção. Um agente econômico
cuja oferta fique encalhada não disporá de renda para comprar outros
bens;
f) admitindo a hipótese de não saciedade, excesso de oferta de um bem
é sinônimo de consumo forçado desse bem pelo ofertante. Nessa linha,
na teoria dos mercados com preços fora do equilíbrio, desemprego da
mão de obra é o mesmo que “lazer forçado”;
g) ao contrário do que ocorre no modelo walrasiano, com preços fora do
equilíbrio é indispensável especificar que mercadoria serve como moeda,
agora não apenas unidade de conta, mas também como intermediário
de trocas. O número de mercados é agora o de bens exclusive moeda.
O que complica a teoria é que ela não pode ser resumida em termos de pro-
blemas simples da maximização: as restrições de racionamento impedem que to-
dos os indivíduos e empresas maximizem sua utilidade, respeitadas as restrições
orçamentárias. No caso dos indivíduos, desde que a moeda entre nas funções
utilidade, o problema se resolve facilmente, supondo que o indivíduo, sem muito
planejamento, vá aproveitando as oportunidades de compra e venda que encontra
até exauri-las. Essa versão da teoria dos mercados racionados numa economia de
trocas será apresentada na seção A.4.4. A seção seguinte estende a análise para
uma economia com produção. A seção A.4.6 traz um exemplo particularmente
importante, o modelo pré-keynesiano.
A teoria das transações com preços fora do equilíbrio presume perfeita comu-
nicação no mercado: enquanto houver quem queira comprar e quem queira ven-
der o mesmo produto, as transações continuam, aproveitando a oportunidade de
negócios. O mercado só chega à sua configuração final quando não mais houver
oportunidades de transação. Um produto aí poderá estar no ponto de equilíbrio,
racionado ou encalhado; mas nunca encalhado e racionado ao mesmo tempo.
No contexto não walrasiano, é possível que, na configuração final, todos os
mercados estejam racionados ou que todos eles estejam superofertados. Essa pos-
sibilidade decorre de que agora não faz sentido isolar o mercado de moeda, que
seria o espelho dos outros mercados.
Concluída a teoria das transações a preços fixos fora do equilíbrio, chega-se
à segunda peça da teoria dos mercados não walrasianos: as dos ajustes de preços
entre duas seções consecutivas dos mercados, e que será esboçada na seção A.4.7.
As diretrizes são simples, embora as quantificações sejam difíceis. Em princípio, é
natural admitir que o preço de uma mercadoria superprocurada suba, o de uma
outra superofertada baixe. Deflagrando essa alteração de preços, o comprador não
atendido e o vendedor encalhado conseguem melhorar sua utilidade. O problema
é saber se essas alterações são autocorretivas, no sentido de eliminar os excessos
Apêndice ao Capítulo 4  267

não walrasianos de procura e oferta dos diversos bens. Se o processo convergir,


o resultado será uma configuração final de transações a preços fixos tais que não
haja nem bens racionados nem encalhados. Como é fácil verificar, isso será um
equilíbrio walrasiano.
Os obstáculos à convergência, no entanto, não podem ser ignorados. Primeiro
é possível que alguns preços sejam rígidos, por razões institucionais ou mesmo de
mercado. É o caso dos salários nominais, explicitado por Keynes nos Capítulos 2
e 19 da Teoria geral do emprego. O entendimento moderno da teoria keynesiana
como a primeira grande construção não walrasiana em economia será apresen-
tado na seção A.4.8. Infelizmente, Keynes não lera suficientemente Walras para
esclarecer o que estava criticando na teoria clássica. Daí o enorme gasto de papel
e tinta em inúmeras confusões conceituais das controvérsias pós-keynesianas.

A.4.4 A economia de trocas-transações com preços fixos fora do


equilíbrio

Suponhamos uma economia de troca com m indivíduos e n bens. Cada indi-

víduo traz i no mercado uma cesta de mercadorias X i = { X i1 , X i 2 ,..., X in } . Após


a troca, volta para casa com uma cesta X i = { X i1 , X i 2 ,..., X in } . As trocas se fazem
no sistema de preços p = {p1, p2,..., pn}, o que impõe a restrição orçamentária:

( p, X i ) = ( p, X i ) (i = 1,..., m)

Admitiremos que a função utilidade Ui(Xi1, Xi2, Xin) seja crescente, estritamen-
te quase côncava e diferenciável até segunda ordem.
Suporemos que a nésima mercadoria seja a moeda e que todas as trocas se fa-
çam por intermédio da moeda, o que implica pn = 1. Admitiremos também que,
para qualquer indivíduo, a utilidade marginal da moeda tenda ao infinito quando
a quantidade de moeda tender a zero. Assim, podemos limitar as nossas discus-
sões a configurações nas quais todos os indivíduos possuam quantidades positivas
de moeda.
Com preços fixos fora do equilíbrio walrasiano, pagar o preço de mercado é
condição necessária, mas não suficiente para adquirir uma unidade de um bem.
Para que a transação se efetue, é necessário que algum indivíduo queira comprar
e algum outro queira vender o bem. Especificamente, uma oportunidade de tran-
sação com o bem k surge no momento em que, para dois indivíduos i e j se tem:
268  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

U ik
< U in
Pk
U jk
> U jn
Pk

incentivando o indivíduo i a vender uma unidade e o indivíduo j a comprar uma


unidade do bem k.
Com os preços fora do equilíbrio, os indivíduos não têm como executar pla-
nos de maximização condicionada da utilidade dada a renda. Com efeito, pagar o
preço de mercado não é condição suficiente para comprar o bem. Cada indivíduo
simplesmente vai transacionando bilateralmente, com um e com outro parceiro,
enquanto houver oportunidades mutuamente vantajosas de negócios.
Segue-se que, quando não mais houver oportunidades de transação, os bens
(1, 2,..., n – 1) se dividirão em dois grupos:

a) superprocurados: os bens k tais que, para todo indivíduo i se tenha:


U ik
≥ U in ;
Pk

b) superofertados: os bens s tais que, para todo indivíduo i se tenha:


U is
≤ U in .
Ps

Suporemos que os indivíduos saibam, a priori, quais os bens superofertados


e quais os superprocurados. Posto isto, introduziremos uma hipótese adicional
de planejamento individual, a de que um indivíduo não compre bens superofer-
tados que fiquem posteriormente encalhados nem venda bens superprocurados
e posteriormente fique com demanda insatisfeita desses bens. Especificamente,
isso implica que:
U ik
a) se > U in , então, X ik ≥ X ik , isto é, se o bem k é superprocurado pelo
Pk
indivíduo i, então o indivíduo não é vendedor líquido do bem;
U
b) se is < U in , então X is ≤ X is , isto é, se o bem s é superofertado pelo in-
Ps
divíduo i, então o indivíduo não é comprador líquido do bem.

Uma alocação factível (X1, X2,..., Xn) é uma posição de equilíbrio quando sa-
tisfizer às duas condições acima, não der novas oportunidades de negociação e
atender as restrições orçamentárias
Apêndice ao Capítulo 4  269

(p, Xi) = (p, X i )      (i = 1,...,n)


A título de exemplo tomemos uma economia de trocas com três indivíduos
A, B, C e três bens, X, Y, Z, com preços px = 1, py = 1, pz = 1. Os três indiví-
duos têm a mesma função utilidade U = log xyz. As dotações iniciais são as do
quadro abaixo. A moeda é o bem Z.
Dotações iniciais:

A B C Total

X 20 50 50 120
Y 30 10 40  80
Z 50 40 10 100
Renda 100 100 100


Designemos por (XA, YA, ZA), (XB, YB, ZB), (XC, YC, ZC) a posição final de equi-
líbrio das trocas. Devem ser atendidas as restrições orçamentárias e de igualdade
entre compras e vendas:
XA + YA + ZA = 100
XB + YB + ZB = 100
XC + YC + ZC = 100
XA + XB + XC = 120
YA + YB + YC = 80
ZA + ZB + ZC = 100
Mostremos que o bem X é superofertado e o bem Y superprocurado. Seja S =
X ou S = Y. Se o bem for superofertado devemos ter, para todo indivíduo i:
U is 1 1
= ≤ U is =
Ps Si Zi

ou seja Si ≥ Zi, e portanto:


S A + SB + SC ≥ ZA + ZB + ZC = 100
Reciprocamente, se S for superprocurado, devemos ter:
S A + SB + SC ≤ ZA + ZB + ZC = 100
Como XA + XB + XC = 120 e YA + YB + YC = 80, segue-se que o bem X é su-
perofertado e o bem Y é superprocurado.
270  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Dessa observação segue-se que:

XA ≥ ZA ≥ YA
XB ≥ ZB ≥ YB
XC ≥ ZC ≥ YC

o que, em particular acarreta:

XA ≥ 33,3; XB ≥ 33,3; XC ≥ 33,3

Por hipótese, o comprador líquido de um bem superofertado não fica com ex-
cesso de oferta desse bem. Logo:

i) o indivíduo A é comprador líquido do bem X, pois XA ≥ 33,3 > 20 = X A . Logo,


a utilidade marginal de X dividida por seu preço deve ser, para ele, igual
à utilidade marginal da moeda:

XA = ZA

ii) o mesmo deveria ocorrer se XB > X B = 50, ou se XC > X C = 50. Te-


ríamos XB = ZB no primeiro caso, XC = ZC no segundo. Isso é impossível,
pois YB = 100 – (XB + ZB) > 0 e YC = 100 – (XC + ZC) > 0. Logo nem B
nem C podem ser compradores líquidos de X. Assim XB ≤ 50 e XC ≤ 50.
Da mesma forma, o vendedor líquido de um bem superprocurado não deve
ficar com excesso de procura desse bem.

i) o indivíduo C é vendedor líquido do bem Y, pois YC ≤ 33,3 < 40 = YC .


Logo, a utilidade marginal de Y dividida por seu preço deve ser, para
esse indivíduo, igual à utilidade marginal da moeda:

YC = ZC

ii) se o indivíduo A for vendedor líquido do bem Y, isto é, se YA < Y A =


30, dever-se-ia ter YA = ZA. Mas, já vimos que XA = ZA. Sucede que XA
= YA = ZA implicaria YA = 33,3 > Y A . Conclui-se que A não pode ser
vendedor líquido de Y, e portanto YA ≥ 30;

iii) se o indivíduo B for vendedor líquido de Y, isto é, se YB < YB = 10, de-


ver-se-ia ter YB = ZB, e portanto XB = 100 – (YB + ZB) > 80. Mas isso é
impossível, pois B não é comprador líquido de X, já que XB ≤ 50. Logo
YB ≥ 10.

Temos assim as seguintes condições de equilíbrio:

XA + YA + ZA = 100
Apêndice ao Capítulo 4  271

XB + YB + ZB = 100
XC + YC + ZC = 100
XA + XB + XC = 120
YA + YB + YC = 80
ZA + ZB + ZC = 100
XA = ZA ≥ YA (A é comprador líquido de Y)
XB ≥ ZB ≥ YB
XC ≥ ZC = YC (C é vendedor líquido de Y)
XB ≤ 50 (B não é comprador líquido de X)
XC ≤ 50 (C não é comprador líquido de Y)
YA ≥ 30 (A não é vendedor líquido de X)
YB ≥ 10 (B não é vendedor líquido de Y)
Conclui-se que as posições finais de equilíbrio são os indicados no quadro
seguinte:

A B C Total

X 35 – 2u 50 – 2v 35 + 2u + 2v 120
Y 30 + 4u 17,5 – 3u + v 32,5 – u – v  80
Z 35 – 2u 32,5 + 3u + v 32,5 – u – v 100

Renda = Despesa 100 100 100

onde u e v satisfazem à desigualdade:


u≥0
v≥0
5
u≤
6
3(u + v) ≤ 17,5
Comentemos esse resultado. Se os indivíduos pudessem exercer suas deman-
das walrasianas, os três voltariam para casa com a cesta de produtos (Xi, Yi, Zi)
= (33,3; 33,3; 33,3). Isso é impossível, pois, a oferta total de Y é 80 = 33,3 ×
3 – 20. Em relação ao equilíbrio walrasiano, os três indivíduos têm que ficar, em
conjunto, com 20 unidades a menos do bem Y, e 20 a mais do bem X.
Nesse quadro, a vantagem que cada indivíduo extrai das trocas depende não
apenas de sua renda walrasiana (p, X ), mas da composição de suas dotações
iniciais. A posição ideal é a do indivíduo que, partindo dessas dotações, só quei-
272  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

ra comprar bens superofertados e vender bens superprocurados. Para esses indi-


víduos, tudo se passa como se não existisse racionamento, já que, aos preços de
mercado, eles podem comprar e vender o que querem.
Nenhum dos três indivíduos do exercício apresentado está nessa posição, e
é precisamente isso que torna o exercício bastante interessante. A vantagem que
cada um consegue nas trocas depende de sua sorte (ou habilidade) de encontrar
o parceiro certo na hora certa. Por isso mesmo, há uma infinidade de equilíbrios
possíveis, cada um retratando uma sequência diferente de transações bilaterais
por intermédio da moeda.
No exercício apresentado, o bem X é superofertado e o bem Y superprocurado.
Mas é possível que todos os bens sejam superofertados ou que todos os bens se-
jam superprocurados. A título de exemplo, tomemos o mesmo exercício de trocas
entre três indivíduos com três bens, mas suponhamos que a moeda passe a ser a
mercadoria X (e não mais a mercadoria Z). As relações entre utilidades margi-
nais e preços são maiores ou iguais para o bem Y do que para o bem Z, e também
maiores ou iguais para o bem Z do que para o bem Y, tal como no exercício ante-
rior. Só que, com a troca da moeda, as conclusões mudam: Y e Z são agora bens
superprocurados, não mais havendo bem superofertados. Posto isto, ao invés das
desigualdades (Yi ≤ Zi ≤ Xi), tem-se agora:

YA ≤ XA
ZA ≤ XA
YB ≤ XB
ZBA ≤ XB
YC ≤ XC
ZC ≤ XC

As restrições orçamentárias e as condições de igualdade entre quantidades


compradas e vendidas são as mesmas do exercício anterior:

XA + YA + ZA = 100
XB + YB + ZB = 100
XC + YC + ZC = 100
XA + XB + XC = 120
YA + YB + YC = 80
ZA + ZB + ZC = 100

Daí se concluindo que:

XA ≥ 33,3; XB ≥ 33,3; XC ≥ 33,3.


Apêndice ao Capítulo 4  273

Como Y e Z são superprocurados, a venda desses bens só podem ser feitas


por indivíduos com utilidade marginal desses bens igual à utilidade marginal da
moeda. Ou seja, o indivíduo i vende o bem Y, Xi = Yi, se vende o bem Z, Xi = Zi.
Daí se segue que:

a) YA < 30 é impossível, pois implica YA = XA e, portanto, ZA = 100 – (XA


+ YA) > 40, o que contradiz ZA ≤ XA ≤ 33,3;
b) YB < 10 é impossível, pois implica YB = XB; logo, ZB = 100 – (XB + YB)
> 80, o que contradiz ZB ≤ XB ≤ 33,3;
c) ZC < 10 é impossível, pois implica ZC = XC e, portanto, YC = 100 – (XC
+ ZC) > 80, o que contradiz YC ≤ XC ≤ 33,3;
d) ZA ≤ XA, o que implica ZA < 50, já que YA > 0. Logo ZA = XA.

Em suma, as equações e desigualdades já mencionadas acresçam-se as se-


guintes:

YA ≥ 30
YB ≥ 10
YC ≥ 10
ZA = XA

O conjunto de posições de equilíbrio agora muda para:

A B C Total

X 35 – 2u 45 – v + w 40 + 2u + v – w 120
Y 30 + 4u 10 + 2v 40 – 4u – 2v  80
Z 35 – 2u 45 – v – w 20 + 2u + v + w 100

Renda = Despesa 100 100 100

Com as condições:
u≥0
v≥0
w≥0
5
u≤
6
w ≤ 10
3v – w ≤ 35
6u + 4v – w ≥ 0
274  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

A.4.5 A economia com produção. Transações a preços fixos fora do


equilíbrio

Tratemos de estender o modelo da seção anterior para uma economia com


produção, o que envolve algumas complicações.
Na economia de trocas, foi possível, graças à introdução da moeda nas fun-
ções utilidade, caracterizar cada compra e cada venda como uma operação que
aumentava a utilidade do indivíduo. Nessas condições, as transações prossegui-
riam enquanto houvesse oportunidades de negócios. A capacidade individual de
planejar foi reduzida a uma única hipótese, a de que indivíduo soubesse distinguir
os bens que lhe interessava comprar daqueles que lhe interessava vender. Ou seja,
que durante a sequência de transações um indivíduo não se transformasse de com-
prador em vendedor de um mesmo bem, ou vice-versa. Essa hipótese, impedindo
que algum bem, que não a moeda, servisse indiretamente de intermediário de tro-
cas, foi adotada apenas para estreitar o conjunto de configurações de equilíbrio.
Já para as empresas, é preciso introduzir alguma hipótese bem forte quan-
to a sua capacidade de planejar. Com efeito, ainda que a moeda seja incluída na
função utilidade da empresa, é difícil caracterizar isoladamente a compra de in-
sumos como operações que aumentem essa utilidade. Tal compra só faz sentido
quando associada à perspectiva da venda de produtos. Em suma, embora todas
as transações sejam conduzidas bilateralmente por intermédio da moeda, elas se
articulam por algum plano das empresas, sem o que nem se consegue dar a saída
na produção.
Mais ainda, como a produção de algumas empresas é consumida por outras,
é preciso introduzir alguma hipótese de coordenação das decisões entre elas. Com
preços fixos fora de equilíbrio, visando cada empresa à maximização do seu lucro,
podem surgir pontos de estrangulamento de todo o tipo. Uma forma de eliminar
esses pontos de estrangulamento sem alterar os preços consiste em permitir pa-
gamentos laterais entre as empresas (o que, implicitamente equivale a um reali-
nhamento dos preços). Nas economias em que os preços são realmente rígidos,
as planificadas centralmente, alguma forma de compensação costuma ocorrer.
As empresas, em vez de maximizar o seu lucro, procuram alcançar as metas de
produção fixadas pelo governo; este, por seu turno, subvenciona os prejuízos de
umas com o lucro de outras.
Para evitar esses problemas, suporemos que as empresas se articulem total-
mente entre si, como se fossem departamentos de uma única empresa com o con-
junto de possibilidades de produção C, a qual maximizasse o seu lucro tomando
como dados os preços de mercado. Essa hipótese simplifica ao máximo a teoria
dos mercados com preços fora do equilíbrio, eliminando transações entre empresas
e produtos intermediários. Como os preços de mercado são dados, isso equivale
ao funcionamento de uma economia competitiva sem economias e deseconomias
externas, ou onde tais efeitos sejam internados nos preços.
Apêndice ao Capítulo 4  275

Como no modelo walrasiano, um ponto y do conjunto agregado do conjunto


de possibilidades de produção C, representa-se por um vetor n-dimensional, cujas
coordenadas negativas indicam os insumos, as positivas as quantidades produzi-
das. Estas últimas ou são vendidas aos indivíduos ou ficam retidas nas empresas,
seja como investimento involuntário, seja como estoques encalhados. Tratando-se
de uma economia fechada em que se eliminaram as transações entre empresas,
os insumos são ofertados apenas pelos indivíduos.
Admitiremos que os bens constantes das dotações iniciais dos indivíduos só pos-
sam ser vendidos às empresas. Essa hipótese pode ser adotada sem perda de gene-
ralidade desde que se introduzam empresas que rebatizem esses bens. Por exemplo,
em vez de supor que os indivíduos disponham de 24 horas por dia que possam ser
guardadas como tempo de lazer ou vendidas às empresas como trabalho, admite-
se que as vinte e quatro horas só possam ser vendidas como trabalho às empresas;
mas que haja uma empresa pertencente a cada indivíduo que transforme uma hora
do seu trabalho em hora de lazer. Com essa convenção, as empresas só compram
insumos inicialmente pertencentes aos indivíduos. Estes últimos, moeda à parte, só
consomem bens produzidos pelas empresas. A moeda, por hipótese, não é produ-
zida nem pelas empresas nem pelos indivíduos, podendo apenas ser emitida pelo
Governo ou pelo Banco Central, conforme o caso.
Um ponto do conjunto de possibilidades de produção y é um ponto factível
quando os seus insumos são compatíveis (isto é, menores ou iguais) com as dota-
ções inicialmente possuídas pelos indivíduos. O lucro de um ponto de produção
y é igual à receita dos produtos menos o custo dos insumos, tomando-se como
igual a zero o valor dos estoques encalhados. Ou seja, os produtos não vendidos
são contabilizados a preço zero. O objetivo da empresa é maximizar esse conceito
de lucro, não entrando a moeda na função de decisão.
Um equilíbrio a preços fixos é um ponto factível de produção y em que o lu-
cro agregado das empresas seja maior ou igual do que em qualquer outro ponto
factível. E uma alocação de y e do estoque de moeda entre indivíduos e empresa
tal que:

i) cada indivíduo maximize a sua utilidade dada a restrição orçamentá-


ria;
ii) também dada a restrição orçamentária, se for o caso, as empresas aten-
dam à sua demanda de investimento.

A.4.6 O modelo pré-keynesiano

Tomemos uma economia com indivíduos, empresas e três mercados: o de pro-


duto, o de trabalho e o de moeda. O salário nominal W por hora de trabalho e o
preço P do produto são fixos. Cada indivíduo dispõe de uma dotação inicial de 24
276  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

horas diárias de lazer, a qual pode ser vendida às empresas sob a forma de traba-
lho. O produto Y é obtido pelas empresas pela função de produção agregada:

Y = f(N)

crescente, estritamente côncava, e tal que f(0) = 0, f’(∞) = 0


As empresas só contratam trabalhadores em tempo integral de oito horas por
dia. Todos os indivíduos têm a mesma função utilidade:

U i = Lai Cib m1i − b

onde Li é o tempo de lazer, em horas por dia, Ci o consumo do bem, mi o estoque


final de moeda.
Inicialmente, os indivíduos dispõem de um estoque total m0 de moeda. As
empresas distribuem a seus acionistas no princípio um total M0 de dividendos,
e pagam também antecipadamente a folha de salários WN. O estoque de moeda
inicialmente em poder da empresa, antes desses pagamentos, é igual a M*.
Supõe-se que as variáveis exógenas do modelo sejam tais que qualquer indi-
víduo prefira trabalhar oito horas por dia a ficar desempregado.
As empresas reservam uma parcela total I da quantidade produzida do produ-
to para o seu investimento líquido. No mais, só produzem aquilo que conseguem
vender aos indivíduos, não produzindo para encalhe de estoques. (Isso é conse-
quência da definição de equilíbrio da seção A.4.5).
Dada a forma da função utilidade, os indivíduos, se não forem racionados,
destinarão uma fração b da sua renda WN + M0 mais a sua disponibilidade inicial
da moeda m0 na compra do bem de consumo:

b
C≤ (WN + M0 + m0 )
P

o sinal “menor ou igual a” abrigando a possibilidade de racionamento. Consequen-


temente, para que não haja encalhe de estoques, a produção Y = f(N) não deve
ultrapassar a demanda efetiva:
b
f ( N ) ≤ (WN + M0 + m0 ) + I (A.4.6)
P
Vejamos agora como se determina o equilíbrio do emprego N. Há quatro res-
trições:
a) as empresas não podem empregar mais do que a oferta total de trabalho
da economia com n indivíduos a oito horas por dia:

N ≤ N = 8n (A.4.7)
Apêndice ao Capítulo 4  277

b) as empresas não podem empregar mais do que aquilo que a sua caixa
permite. A restrição inicial da caixa é:
WN + M0 ≤ M*
o que implica:
M * − M0
N ≤ Nm = (A.4.8)
W
c) o lucro total das empresas PY – WN = Pf(N) – WN é função estritamente
côncava do emprego N, passando por um máximo no nível de empre-
go N* que iguale a produtividade marginal do trabalho ao salário real,
caindo daí para a frente. Não interessa assim às empresas expandir o
nível de emprego além de N *, o que significa que:
W
f ′( N ) ≥ f ′( N * ) = (A.4.9)
P
d) nos termos da relação (A.4.6), as empresas não têm interesse em pro-
duzir além da demanda efetiva. Comparando num mesmo gráfico, em
função de N, os dois membros da desigualdade (A.4.6), duas situações
podem ocorrer. Primeiro, como na Figura A.4.1, as duas curvas podem
interceptar-se em dois pontos, Nk e Ns. Não interessa à empresa fixar
o emprego entre Nk e Ns, pois nessa faixa a oferta agregada f(N) é su-
perior à demanda. Também não interessa fixar o emprego além de Ns,
em que a produtividade marginal do trabalho é menor do que bW/P e,
portanto, inferior ao salário real, violando a condição (A.4.9). Assim,
no caso da Figura A.4.1, o emprego fica limitado pela desigualdade:
N ≤ Nk (A.4.10)
sendo Nk a menor das raízes da equação:
b
f(N) = (WN + M0 + m0 ) + I
P

Outra possibilidade, indicada na Figura A.4.2, é que a linha da demanda efetiva


se situe inteiramente acima da função de produção f(N). Nesse caso, pode-se tomar
Nk = ∞, já que não é a demanda efetiva que limita a produção e o emprego.
278  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Em suma, o equilíbrio do emprego é dado por:

N = min{ N , N*, Nk, Nm} (A.4.11)

o consumo do produto é dado por:

C = f(N) – I (A.4.12)

e o estoque de moeda em poder dos indivíduos no final do período é dado por:

m = WN + M0 + m0 – P(f(N) – I) (A.4.13)

Como não houve criação nem destruição de moeda, o estoque de moeda em


poder das empresas no final do período será igual a M* + m0 – m.
Assim, o equilíbrio de cada período gera as condições iniciais para o equilí-
brio do período seguinte, as quantidades de moeda em poder dos indivíduos e das
empresas. Chega-se a um equilíbrio estacionário quando m = m0, isto é, quando
M0 = P(f(N) – I) – WN: as empresas distribuem como dividendo o lucro menos
as reinversões.
A equação (A.4.11) mostra que o modelo pré-keynesiano comporta quatro
tipos de equilíbrio:

a) pleno emprego: N = N . Esse é o caso em que o emprego é limitado


pela oferta de mão de obra;
b) N = N*: desemprego clássico. O que limita o emprego é o nível mínimo
de produtividade do trabalho compatível com o salário real;
c) N = Nk: desemprego keynesiano. A produção e o emprego são limitados
pela insuficiência da demanda efetiva;
Apêndice ao Capítulo 4  279

d) N = Nm: desemprego monetário. A produção e o emprego são limitados


pela escassez de moeda diante das necessidades para transações.
No pleno emprego, pode ou não haver excesso de demanda, tanto do produ-
to quanto de mão de obra. Haverá excesso de demanda do produto se Nk > N ,
caso em que o consumo do produto é racionado. Haverá excesso de demanda de
mão de obra quando o N* > N, isto é, quando o salário real for inferior à produ-
tividade marginal do trabalho a pleno emprego.
Em todos os casos de desemprego, há excesso de oferta de mão de obra, por
definição. A causa do desemprego clássico é o nível excessivo do salário real, re-
cuando o emprego ao nível compatível de produtividade marginal do trabalho.
A causa do desemprego keynesiano é a insuficiência de demanda agregada, quer
porque o investimento nas empresas é baixo, quer porque a liquidez real e o salá-
rio real sejam baixos. O desemprego monetário é o resultado de salários nominais
excessivamente elevados, diante do estoque de moeda disponível para transações.
A tabela seguinte mostra os impactos qualitativos do aumento de cada variá-
vel exógena sobre os três pontos referenciais do emprego, N*, Nk, Nm:

Efeito do aumento sobre:


Variável exógena
N* Nk Nm

W – + –
P + – 0
I 0 + 0
M0 0 + –
M* 0 0 +
m0 0 + 0

A tabela mostra o que, por muito tempo inquietou os estudantes de economia


keynesiana: a terapia adequada a um tipo de desemprego pode ser inteiramente
contraindicada para outro. Um aumento de salários nominais ou uma queda de
preços, assim como atenuam o desemprego keynesiano, agravam o desemprego
clássico.
O equilíbrio dos mercados de produto e da mão de obra exige que se tenha
simultaneamente:
W
= f ′( N ) (A.4.14)
P
b
f ( N ) = (WN + M0 + m0 ) + I (A.4.15)
P
Esse sistema admite uma única solução desde que:
280  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

b
f(N) −
( N ) f ′( N ) > I (A.4.16)
P
O estoque de moeda, por sua vez, não deve ser obstáculo ao pleno empre-
go:
M * − M0 ≥ WN (A.4.17)
A Figura A.4.3 mostra como os tipos de equilíbrio variam em função dos salá-
rios nominais e dos preços, dadas as demais variáveis exógenas. O ponto Z indica
o equivalente ao equilíbrio walrasiano: uma configuração (P,W) que equilibra tanto
o mercado do produto quanto o de mão de obra. No segmento OZ, o salário real
W
é igual à produtividade marginal do trabalho a pleno emprego: = f ′( N ). Esse
P
segmento serve de fronteira entre as regiões do pleno emprego e do desemprego
clássico. O segmento RZ separa as regiões do pleno emprego e do desemprego key-
nesiano, sendo determinado pela equação (A.4.15). O trecho de curva ZS divide
as regiões de desemprego clássico e keynesiano, obtendo-se pela eliminação de N
nas equações (A.4.14) e (A.4.15).

Finalmente, se o salário nominal avançar além da linha QS, cai-se no caso do


desemprego monetário: o emprego é racionado pela escassez da oferta de moeda
para transações.

A.4.7 O ajuste via preços

Quantas vezes por ano funciona o leilão walrasiano é um problema irrele-


vante na teoria dos mercados ideais. Com efeito, cada leilão é independente do
Apêndice ao Capítulo 4  281

seu antecessor, nenhuma operação se realizando enquanto o leiloeiro não tiver


encontrado os preços de equilíbrio. O modelo walrasiano admite, inclusive, tran-
sações em diferentes datas futuras, desde que todas elas sejam contratadas irre-
vogavelmente durante o leilão.
Nos mercados reais, os agentes econômicos não têm como saber, a priori, se
os preços estão ou não em equilíbrio. Como tal, salvo nos leilões, é preciso ex-
perimentar preços fixos para sentir as ofertas e demandas, não sob a forma de
consultas, mas de transações efetivas. É nesse sentido que a teoria dos mercados
a preços fixos, discutida nas seções (A.4.4) e (A.4.5), descreve o equilíbrio das
transações a curto prazo. Só a posteriori se saberá que mercados foram racionados
pela procura, que mercados racionados pela oferta.
O ajuste via preços é uma resposta a esses desequilíbrios numa segunda eta-
pa de operação dos mercados (o longo prazo). Ele depende de uma hipótese de
repetição e de regularidade dos mercados: é o registro, por sucessivas sessões de
funcionamento do mercado, de que há excesso de procura de um bem, que con-
duz ao aumento de preço desse bem.
Assim, a teoria dos mercados não walrasianos decompõe os efeitos de uma
alteração das ofertas ou demandas em duas etapas: o curto prazo, durante o qual
os preços não mudam e as quantidades se ajustam conforme os modelos das se-
ções (A.4.4) e (A.4.5); e o longo prazo, composto de várias sessões de curto pra-
zo, inter-relacionadas por uma regra de mudança de preços: caem os preços dos
bens superofertados, sobem os dos superprocurados. Possivelmente, a sequência
de transações a longo prazo conduzirá a um novo equilíbrio walrasiano.
Na economia de trocas descrita na seção (A.4.4), bens superprocurados são
aqueles cuja utilidade marginal dividida pelo preço é maior do que a utilidade
marginal da moeda para algum indivíduo. Bens superofertados são aqueles para
os quais se verificar a desigualdade contrária.
No caso geral da economia com produção, discutido na seção (A.4.5), vale
distinguir os insumos dos produtos finais. Um insumo é superprocurado quando
uma unidade a mais ofertada for automaticamente comprada pelas empresas. No
caso de funções de produção diferenciáveis, isso ocorre quando o preço do insumo
for inferior a sua produtividade marginal em valor. Um insumo é superofertado
quando a quantidade total comprada pelas empresas for inferior à dotação inicial
do conjunto de indivíduos. Nesse caso, a oferta de dotações encalha parcialmente
nas mãos dos indivíduos.
Um produto final é superprocurado quando ocorre uma das duas circunstân-
cias seguintes:
i) para pelo menos um indivíduo, a relação entre a utilidade marginal e o
preço desse bem for superior à utilidade marginal da moeda;
ii) existe demanda insatisfeita desse bem por parte das empresas.
282  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Superoferta de bens finais é corpo estranho num modelo onde as empresas


não produzem para encalhe de estoques: quando muito pode haver excesso de
oferta de subprodutos, no caso de produção conjunta. Pode-se falar, no entanto,
em subprocura, ou insuficiência de procura, para descrever os equilíbrios tipo
“desemprego keynesiano”, onde o que limita a produção é a fraqueza da procura.
O teste consiste em verificar o que aconteceria se as empresas pudessem exportar
os estoques encalhados. Se, em resposta a essa possibilidade, as empresas aumen-
tassem a produção, é porque há insuficiência de procura. Ou seja, um produto
final é subprocurado quando, um aumento da demanda sem alteração nos preços
provocar o aumento da sua produção.
Assim, no modelo pré-keynesiano discutido na seção (A.4.6), a situação dos
mercados nas possíveis configurações de equilíbrio é indicada na tabela seguinte.

Tipo de Equilíbrio Mercado do Produto Mercado de Trabalho

Pleno emprego Equilíbrio ou superprocura Equilíbrio ou superprocura


Desemprego clássico Equilíbrio ou superprocura Superoferta
Desemprego keynesiano Equilíbrio ou subprocura Superoferta
Desemprego monetário Equilíbrio ou superprocura Superoferta

Chegamos agora à regra qualitativa de ajuste via preços: supõe-se que, entre
uma sessão de curto prazo e a seguinte, subam os preços dos bens e serviços su-
perprocurados, e baixem os dos superofertados ou dos subprocurados. No caso
do modelo pré-keynesiano, isso implica admitir que salários e preços evoluam, a
longo prazo, de acordo com as setas na Figura A.4.3. A alta dos preços dos bens
superprocurados é o mecanismo pelo qual os vendedores eliminam a fila dos com-
pradores. Da mesma forma, a baixa dos preços dos bens superofertados é a maneira
pela qual se liquida a fila de vendedores. Um problema mais delicado é o dos bens
subprocurados. Não há, no caso, excesso de oferta, pois as empresas já se ajustaram
via quantidades, e não necessariamente aumentarão seu lucro por uma redução
sincronizada de preços. O que pode gerar a baixa de preços é a concorrência, já
que uma empresa tem o que lucrar aumentando a sua fatia no mercado.
Vejamos agora o que se entende por um equilíbrio de preços (ou um equilíbrio
a longo prazo) em mercados não walrasianos: trata-se de um sistema em que as
transações nem gerem excesso nem falta, seja de procura, seja de oferta. Nessas
condições, os indivíduos maximizam as utilidades, com as restrições orçamentá-
rias, mas como se não houvesse limitações de racionamento. Do mesmo modo, as
empresas maximizam os lucros como se toda a produção fosse automaticamente
vendida e como se não houvesse limites à oferta de insumos. Isso é exatamente
um equilíbrio walrasiano, como o ponto Z da Figura A.4.3. No reverso da meda-
Apêndice ao Capítulo 4  283

lha, o equilíbrio walrasiano pode ser entendido como um equilíbrio a longo prazo
no mundo real.
Posto isto, a existência de um equilíbrio de preços em mercados não walra-
sianos equivale à existência de um equilíbrio walrasiano. O problema realmente
difícil, como foi mencionado anteriormente, é o da estabilidade do equilíbrio, isto
é, como lá se chega; sobre ela há muito pouca garantia, exceto em casos muito
simples, como o do modelo pré-keynesiano.

A.4.8 Keynes e a teoria geral do emprego

A grande mensagem da Teoria geral do emprego foi explicar como a insuficiên-


cia de demanda global pode provocar o desemprego crônico e como era possível
alcançar o pleno emprego mediante a intervenção do Estado na economia. Desde
Malthus, passando por Marx, Hobson e outros, as teorias de subconsumo pareciam
não resistir à lógica da lei de Say: mercadorias trocam-se por mercadorias e, assim
sendo, a oferta criaria sua própria procura. O desemprego só poderia ocorrer, se-
gundo os clássicos, se os salários reais fossem rígidos, excedendo a produtividade
marginal do trabalho a pleno emprego.
Keynes percebeu que a lei de Say era apenas válida para economias primiti-
vas, não se aplicando às economias modernas onde os agentes que poupam não
são os mesmos que investem. Feito isto, parte para a determinação do produto e
do emprego pelo princípio da demanda efetiva, sintetizado nos Capítulos 2 e 3
da Teoria Geral.
Tudo o que Keynes diz nesses capítulos é correto, mas nem sempre muito cla-
ro. Para esclarecer as ambiguidades, basta observar os seguintes pontos:
i) é inútil tentar compreender o desemprego num contexto walrasiano
com preços flexíveis, pois o leiloeiro proíbe qualquer transação enquan-
to procura e oferta não se equilibrarem em todos os mercados. Assim, a
explicação do desemprego depende de um modelo de transações com
preços fora do equilíbrio;
ii) a lei de Say é uma proposição excessivamente vaga para que dela se
possa extrair qualquer conclusão;
iii) a insuficiência da procura só é impossível num modelo extremamente
restrito: o de uma economia em que as empresas transformam o trabalho
dos indivíduos num único produto, o qual serve de moeda nas transa-
ções. Por definição, a demanda desse produto é a renda dos indivíduos
mais empresas, já que salários e lucros não podem ter outra destinação.
Pode, quando muito, haver desemprego clássico, pela rigidez dos salá-
rios reais, já que não interessa às empresas empregar trabalhadores cuja
284  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

produtividade marginal seja inferior a esses salários reais. Como Keynes


observa, casos particulares desse tipo eram invocados pelos economis-
tas clássicos para mostrar como a lei de Say impedia a insuficiência de
procura;
iv) a introdução no modelo de uma moeda fiduciária, por meio da qual
as empresas comprem o trabalho dos indivíduos, e estes o produto das
empresas, já abre a possibilidade de desemprego por insuficiência da
demanda agregada. Isso porque os indivíduos aplicam suas poupanças
em moeda, enquanto as empresas investem no produto físico. É o que
ocorre no modelo pré-keynesiano, descrito na seção (A.4.6).
No início da década de 1930, a única explicação disponível para as altas taxas
de desemprego era a rigidez dos salários reais. Como apoio empírico a essa hipó-
tese, notava-se que, cada vez que as empresas tentavam cortar salários nominais,
os trabalhadores reagiam com greves e protestos.
Keynes insurgiu-se contra essa hipótese com um argumento contundente: se
os salários reais fossem rígidos, os trabalhadores entrariam em greve cada vez que
um aumento de custo de vida reduzisse o poder aquisitivo de seu salário. Esse tipo
de protesto, embora se tornasse habitual nos períodos de inflação mundial, era
desconhecido na década de 1930. Ao mesmo tempo, não havia como negar que
os trabalhadores realmente resistiam à redução dos seus salários nominais. Key-
nes encontrou uma explicação muito hábil para essa aparente ilusão monetária:
numa época de desemprego, os trabalhadores aceitariam cortes reais de salários,
desde que aplicados a todos. O que não aceitariam seria a redução de seu salário
em relação aos dos demais trabalhadores.
Isso, segundo Keynes, explicava por que era fácil comprimir salários reais
aumentando-se o nível de preços, mas muito difícil pelo corte das remunerações
nominais. O aumento do custo de vida sacrificaria todos os trabalhadores em
igual proporção, não sendo percebido, assim, como redução do salário relativo
de nenhum deles. O mesmo aconteceria, segundo Keynes, num país cujo governo
decretasse um corte de igual percentagem em todos os salários nominais. Só que
essa coordenação não existiria numa economia de mercado, em que os trabalha-
dores de uma empresa não tinham conhecimento real do que se passava nas ou-
tras. Para que os salários nominais caíssem, alguma empresa teria que puxar a fila,
enfrentando a resistência dos trabalhadores. Posto isto, a fila não andava porque
ninguém se candidatava a liderá-la.
Com esse argumento, Keynes construiu uma teoria em que os salários nomi-
nais são rígidos, mas os salários reais flexíveis, devido à flexibilidade dos preços
dos produtos finais. Estes se ajustam de modo a nivelar o salário real à produti-
vidade marginal do trabalho, pelo menos numa economia competitiva. Devido a
isso, não há lugar para o desemprego clássico no modelo keynesiano, pois o salá-
rio real W/P é endógeno. Por outro lado, algum preço deve ser rígido, sem o que
Apêndice ao Capítulo 4  285

se cai no modelo walrasiano. A rigidez dos salários nominais é o que distingue


Keynes de Walras, pelo menos em primeira instância.
Desde a publicação do famoso artigo de Hicks de 1937, “Mr. Keynes and the
Classics”, é hábito distinguir dois modelos keynesianos, o simplificado e o genera-
lizado. Só o primeiro é explorado às últimas consequências na Teoria geral do em-
prego. Ele equivale ao modelo pré-keynesiano da seção (A.4.6) com preços flexíveis
em qualquer sentido e salários nominais flexíveis apenas para cima. Ou seja, W ≥
W*, isto é, os salários nominais não caem. Posto isto, a Figura A.4.3 transforma-
se em sua irmã (A.4.4), onde as setas dos salários nominais não apontam para
baixo nas zonas de desemprego. Ou a economia se equilibra no pleno emprego
walrasiano Z ou na fronteira ZS das zonas de desemprego clássico e keynesiano.
Em qualquer dos casos, como Keynes admite explicitamente:

W
= f ′( N )
P

isto é, o salário real é igual à produtividade marginal do trabalho.

No modelo pré-keynesiano, o consumo C era função da renda real dos traba-


lhadores (W/P)N e da liquidez real (M0 + m0)/P. Com o salário real igual à pro-
dutividade marginal do trabalho:
W M + m0   M0 + m0 
C  N, 0  = C  Nf ′( N ),  (A.4.18)
P P   W 
Invertendo a função de produção agregada, N = f –1(Y), de onde resulta:

C = Φ(Y)
286  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

que é a explicação racional encontrada por Robert Barro para a função consumo
keynesiana. O fato de a propensão marginal a consumir ser positiva, mas menor
do que 1, deriva da hipótese de que tanto o consumo presente quanto o consumo
futuro sejam bens superiores.
Em Keynes, a função consumo C = Φ(Y), com propensão marginal a consu-
mir positiva, mas menor do que 1 (0 < Φ’(Y) < 1), é um postulado, apelidado de
“lei psicológica fundamental”, que permite a determinação do produto a partir
da equação:

Y = Φ(Y) + I (A.4.19)

Dessa equação resulta a teoria do multiplicador e o famoso gráfico da deter-


minação do produto da Figura A.4.5.

Assim, o modelo keynesiano simplificado determina, sequencialmente, o equi-


líbrio do produto Y, pela equação (A.4.19); o equilíbrio do emprego pela função de
produção Y = f(N); o salário real pela produtividade marginal do trabalho f’(N);
e o do nível de preços pela divisão do salário nominal pelo salário real.
Os chamados keynesianos puros, possivelmente mais keynesianos do que o
próprio Keynes, fincam pé nesse modelo simplificado que, entre outras coisas,
conclui que a política monetária em nada afeta o produto ou o emprego. Dentro
desse modelo, só há uma explicação natural para a recessão: a falta de apetite para
investir do setor privado. Com esse diagnóstico, Keynes soube dar consistência ao
que Marx cogitara, mas não conseguira racionalizar, o problema da insuficiência de
demanda. Também só haveria uma política eficaz de combate à recessão: a inter-
venção do Estado na economia, pelo aumento de gastos diretos ou pelos incentivos
fiscais ao consumo ao investimento, ou seja, a política fiscal compensatória.
Apêndice ao Capítulo 4  287

Keynes analisa no Capítulo 19 o que aconteceria se os salários nominais fos-


sem flexíveis. Trata-se de um dos capítulos mais admiráveis da Teoria geral do
emprego, mas onde a principal conclusão é que isso em nada recuperaria o nível
de atividade econômica. Com efeito, o corte de salários nominais teria o mesmo
efeito de um aumento de M: nenhum deles interfere na equação Y = Φ(Y) + I de
determinação do produto, o que significa que nem Y, nem N nem W/P se altera-
riam. Simplesmente os preços cairiam na mesma proporção que os salários. Isso
se não acontecesse algo pior: com a queda dos salários e dos preços, os investido-
res se retraíssem ainda mais, como só acontece em períodos de deflação, quando
comprar amanhã é melhor do que comprar hoje. Com base nesse cenário, Keynes
conclui que os trabalhadores, ao resistirem ao corte de salários nominais, revela-
vam entender muito mais de economia do que os economistas profissionais.
Nesse ponto, a Teoria geral do emprego chega a uma conclusão conflitante com
o modelo pré-keynesiano com preços flexíveis. Neste último, se admitirmos que
os salários nominais também sejam flexíveis, a economia converge para o pleno
emprego, como na Figura A.4.3.
A razão apontada pela primeira vez por Don Patinkin, na década de 1940, é
que Keynes esqueceu que o consumo era função não apenas da renda, mas tam-
bém necessariamente da liquidez real. Especificamente, ao passar da função con-
sumo (A.4.18) para versão keynesiana C = Φ(Y), é preciso supor que M0 + m0
e W sejam dados. Se W for variável, a função consumo deve ser especificada na
forma C = H(Y,W). Uma queda de W faz baixar o nível de preços P, elevando a
liquidez real e deslocando para cima a curva Φ(Y) do consumo em função da ren-
da, na Figura A.4.5.
Keynes caiu nessa esparrela por seu hábito de lançar funções de comporta-
mento ad hoc em vez de deduzi-las a partir de um modelo de decisão racional dos
agentes econômicos. O pilar principal da teoria keynesiana, a hipótese de que a
propensão marginal a consumir seja menor do que um, presume que os indivíduos
possam destinar a sua renda a algo diferente da compra do produto. Suposto isto,
é impossível que a demanda do produto dependa apenas da renda real.
A introdução do efeito liquidez real muda radicalmente as conclusões do mo-
delo keynesiano simplificado: torna-se possível elevar o produto e o emprego seja
pela expansão da oferta de moeda, seja pelo corte nominal de salários.

A.4.9 A análise IS-LM

Em 1937, J. R. Hicks escreveu um famoso artigo “Mr. Keynes and the Classics”,
do qual resultou uma nova interpretação analítica da Teoria geral do emprego, o
chamado modelo keynesiano generalizado.
288  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Em síntese, Hicks chamou atenção para dois pontos da obra principal de Key-
nes:
a) tal como na macroeconomia clássica, no Capítulo 12 Keynes reconhecera
que o investimento privado era uma função decrescente I(r) da taxa de
juros, ou seja, I = I(r), r designando a taxa de juros. Nessas condições,
a equação de equilíbrio entre produto e demanda efetiva transformava-
se em:
Y = C(Y) + I(r)     (0 < C’(Y) < 1)
                     (I’(r) < 0)
A novidade, em relação ao modelo simplificado, é que o investi-
mento não mais era uma variável exógena, mas uma função da taxa
de juros. Posto isto, a equação de equilíbrio no mercado do produto,
envolvendo duas incógnitas, não mais era capaz de determinar, por si
só, o equilíbrio Y;
b) no Capítulo 13, Keynes descrevera a procura de moeda como resultante
da soma de três componentes: a procura para transações, dadas as de-
fasagens entre pagamentos e recebimentos numa economia monetária;
a procura por precaução, destinada a compensar riscos e incertezas nos
fluxos de caixa individuais; e a procura especulativa, que levava os in-
divíduos a reter moeda como aplicação patrimonial. As duas primeiras
componentes seriam proporcionais à renda nominal. A terceira seria
tanto maior quanto menor fosse o custo de oportunidade de reter moe-
da, ou seja, a taxa de juros. Assim, o equilíbrio no mercado monetário
se descreveria pela equação:
M
= kY + L(r ) ( L′(r ) < 0)
P

Segundo Keynes, a procura especulativa L(r) se anularia para ta-


xas de juros medianamente altas, tornando-se infinitamente elástica
para taxas de juros nas vizinhanças de 2%, ao ano, abaixo das quais o
mercado de títulos não teria condições de funcionar, e que geravam a
armadilha da liquidez.
Hicks, supondo constantes a oferta de moeda e o nível de preços, concluiu
que o produto real e a taxa de juros eram determinados pelo sistema de equações
simultâneas:
Y = C(Y) + I(r)     (IS)

M
= kY + L(r ) (LM )
P
Apêndice ao Capítulo 4  289

Marcando em abcissas o produto real Y e em ordenadas as taxas de juros, o


retrato da primeira equação era a curva IS da Figura A.4.6, a qual indicaria, para
cada taxa de juros, o nível de equilíbrio produto-despesa. A segunda equação ge-
rava a curva LM, que a cada taxa de juros associava o nível de produto capaz de
equilibrar a oferta e a procura da moeda.

Dada a descrição keynesiana da curva de procura especulativa da moeda, a


curva LM seria praticamente horizontal para taxas de juros da ordem de 2% ao
ano, para tornar-se inteiramente vertical para taxas de juros que zerassem a pro-
cura especulativa. Posto isto, haveria três tipos de desemprego: o keynesiano (Fi-
gura A.4.7.a), quando a curva IS interceptasse o ramo perfeitamente elástico da
curva LM; o intermediário (Figura A.4.7.b); e o desemprego clássico, quando a IS
interceptasse a LM no ramo vertical desta última (Figura A.4.7.c). Para o desem-
prego keynesiano, a única terapia efetiva seria a expansão fiscal; para o clássico,
a expansão monetária (ou redução dos salários nominais). No caso intermediário,
ambas as políticas teriam sucesso, pelo menos parcial.
290  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Hicks percebera muita coisa importante, mas escorregara em dois pontos


de sua análise. O primeiro, menos importante, consistia em tomar como dado o
nível geral de preços, sabidamente variável endógena no modelo keynesiano. O
segundo, mais grave, foi descrever o desemprego da Figura A.4.7.c como sendo
desemprego clássico, o que é impossível num modelo em que os salários reais são
flexíveis, pela adaptabilidade dos preços. De fato, se na figura as curvas IS e LM
se interceptarem no ramo vertical da última, o que realmente ocorre é o que clas-
sificamos no modelo pré-keynesiano como DESEMPREGO MONETÁRIO. Dada a
rigidez de salários nominais, não há suficiente oferta de moeda para conduzir as
transações a pleno emprego.
Desemprego monetário é algo que se encaixa perfeitamente na combinação
da equação quantitativa da moeda M = kPY com a hipótese de salários nominais
rígidos. Só que Hicks não salientou esse ponto, dando a Keynes a oportunidade
de refutar o “Mr. Keynes and the Classics” com uma resposta tão eloquente quan-
to dirigida para o alvo errado. Keynes fez questão de explicar que o desemprego
clássico, provocado pela rigidez de salários reais, nada tinha a ver com a análise
de Hicks. Nisso tinha toda a razão. Só que, esqueceu de reconhecer que, acerta-
dos os pormenores, a análise IS – LM representava formidável aperfeiçoamento
de sua Teoria.
É fácil incorporar a análise IS – LM ao modelo pré-keynesiano discutido na
seção (A.4.6). É preciso introduzir mais um mercado, o de títulos, e admitir que
uma fração L(r) da oferta real de moeda M/P seja desviada da disponibilidade para
transações na compra de bens e serviços. Posto isto, para cada nível de taxas de
juros r, a curva IS indica o limite do produto tendo em vista três restrições: a de-
manda efetiva, a da oferta de mão de obra e a de procura de mão de obra; a curva
LM determina o limite do produto pela possibilidade de desemprego monetário.
Admitindo-se, numa segunda etapa, que preços e taxas de juros sejam flexíveis,
chega-se ao equilíbrio pela interseção das curvas IS – LM: nesse ponto se nivelam
os três desempregos, o clássico, o keynesiano e o monetário.
No mais, para não introduzir variáveis exógenas além da conta, basta escre-
ver a curva LM sob a forma:
M P
= (kY + L(r ))
W W

P/W é o inverso da produtividade marginal do trabalho, ou seja, uma função


crescente do emprego e, portanto, do produto real Y, P/W = h(Y). Segue-se que
a curva LM poderá ser apresentada na forma:
M
= h(Y )(kY + L(r ))
W

onde o primeiro membro envolve apenas variáveis exógenas do modelo.


5
A Oferta Agregada e o Mercado
de Trabalho

5.1 As relações de produção clássico-keynesianas

Examinemos as relações de produção a curto prazo em nossa economia com


um único produto. Tanto a macroeconomia neoclássica quanto a keynesiana ad-
mitem uma relação estável a curto prazo entre o volume de emprego N e o pro-
duto real Y:

Y = f(N) (5.1)

em que a chamada “função de produção a curto prazo” f(N) supõe-se crescente,


estritamente côncava, diferenciável, com f(0) = 0 e tal que a produtividade média
do trabalho f(N)/N tenda para zero quando N tender para o infinito (Figura 5.1). A
estabilidade da função f(N) resulta da hipótese de que, a curto prazo, sejam dados
o estoque de capital, o conhecimento tecnológico e a estrutura das empresas. Como
esses fatores são fixos, a produção Y relaciona-se ao emprego N de acordo com a
lei dos rendimentos decrescentes, isto é, por uma função crescente e estritamente
côncava. Presume-se que nada se possa produzir sem algum trabalho (f(0) = 0)
e que, pela invariabilidade do estoque de capital e do conhecimento tecnológico,
a produtividade média do trabalho caia abaixo de qualquer valor positivo dado
para volumes excessivos de emprego. Quanto à hipótese de diferenciabilidade, ela
consta da especificação do modelo por comodidade analítica.
292  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Presume-se que a economia opere em concorrência perfeita e que as empresas


tratem de maximizar seus lucros. Isto posto, dado o preço P do produto e o salário
nominal W, o nível de emprego N é escolhido de modo a maximizar a diferença
entre receita e custos variáveis:

PY – WN = Pf(N) – WN

Como f(N) supõe-se côncava e diferenciável, a condição de maximização de


lucro leva à fórmula:
W
= f ’( N ) (5.2)
P
que iguala o salário real W/P à produtividade marginal de trabalho f’ > (N), de-
terminando a curva de procura de mão de obra, como na Figura 5.2.
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  293

Como a função de produção a curto prazo é estritamente côncava, f’ > (N)


será função decrescente do volume de emprego. Isso significa que a procura de
mão de obra será função decrescente do salário real W/P.
Combinando-se a função de produção a curto prazo com a curva de procu-
ra de mão de obra, é possível exprimir o produto Y em função da relação preço/
salários P/W:

Y = h(P/W) (5.3)

que é a chamada curva de oferta agregada a curto prazo. Y é função crescente de


N; N é decrescente em W/P e, portanto, crescente em P/W. Logo, Y é função cres-
cente de P/W, como na Figura 5.3.

A título de exemplo, suponhamos que a função de produção a curto prazo


seja dada por:

Y = cNa (c > 0; 0 < a <1)

A curva de procura de mão de obra se obtém igualando-se o salário real à


produtividade marginal do trabalho:

W
= acN a −1
P

ou seja:
1
 P  1− a
N =  ac 
 W
294  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Introduzindo-se essa expressão de N na função de produção a curto prazo,


chega-se à oferta agregada:
1 a
1− a  P  1− a
Y =c  a 
W

Note-se que as três relações – a função de produção a curto prazo, a procura


de mão de obra e a oferta agregada – são perfeitamente interligadas, no sentido
de que o conhecimento de uma delas implica o das duas outras. A análise acima
mostrou como, a partir da função de produção a curto prazo, podem-se determi-
nar a procura de mão de obra, e a oferta agregada. Suponhamos que se conheça
a curva de procura de mão de obra, W/P = g(N). Então, como g(N) = f’(N), e
como f(0) = 0 (nada se produz sem trabalho):
N
f ( N ) = ∫ g( x )dx
0

Em suma, conhecida a curva de procura de mão de obra, a função de produ-


ção a curto prazo obtém-se pelas áreas delimitadas por essa curva, como na Figura
5.4. Das duas, obtém-se a oferta agregada pelas regras já estabelecidas.

Admitamos, finalmente, que se conheça a curva de oferta agregada Y = h(P/


W). Tomando-se a função inversa:

P
= h−1(Y )
W

Como:
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  295

P 1 dN
= =
W f ’( N ) dY

e como Y = 0 para N = 0:
Y
N = ∫ h−1( z )dz
0

ou seja, o nível de emprego correspondente ao produto Y é dado pela área hachu-


rada da Figura 5.5. Invertendo-se o resultado obtido, chega-se à função de produ-
ção a curto prazo e, por derivação, à curva de procura de mão de obra.

A título de exemplo, tomemos a curva de oferta agregada anteriormente de-


duzida:
1 a
1− a  P  1− a
Y =c  a 
W

ou seja:
1− a
P 1
= 1 Y a
W ac a

Da relação obtida, segue-se que:


1− a 1
1 Y
a
Y
N= 1
ac a
∫0 z a dz = 
 c
296  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

o que nos leva de volta à função de produção Y = cNa.


Em toda a análise acima, há um ponto aparentemente frágil. Uma economia
competitiva deve reunir um amplo conjunto de empresas atomizadas, cada qual
tratando de maximizar o lucro. Passamos por cima dessa atomização e tratamos
da economia como se ela possuísse uma única empresa. Mais ainda, que essa em-
presa ignorasse o seu potencial poder de monopólio e tomasse P e W como da-
dos. Esse processo, na realidade, é correto, desde que não haja efeitos externos na
produção, isto é, desde que a função de produção de cada empresa independa do
emprego total nas demais. Contudo, para legitimá-lo, é preciso provar o teorema
de agregação, assunto de que nos ocuparemos na próxima seção.

5.2 O teorema de agregação

Uma descrição precisa do modelo neoclássico e keynesiano admite uma econo-


mia cujo único produto seja obtido por m empresas competitivas, com funções de
produção a curto prazo f1(N1), f2(N2),..., fm(Nm), Nk indicando o volume de empre-
go na késima empresa. O teorema de agregação mostra que essa economia funciona
como se fosse uma única empresa, que tivesse como função de produção:

f(N) = max {f1(N1) +...+ fm(Nm) | N1 +...+ Nm = N; N1 ≥ 0;...;Nm ≥ 0} (5.4)

e que maximizasse o seu lucro, tomando como dados o preço P do produto e o


salário nominal W. Em suma, a função de produção associaria a cada nível de
emprego N o máximo de produto possível de se obter, distribuindo-se adequada-
mente N entre as empresas.

Para provar o teorema, indiquemos por N1 ,..., N m as posições de equilíbrio


do emprego nas várias empresas ao sistema preços-salários (P, W). Admitiremos
que P e W sejam ambos positivos. Como as empresas maximizam seus lucros nessa
posição de equilíbrio, para quaisquer níveis de emprego N1,...,Nm:

Pf1( N1 ) − WN1 ≥ Pf1( N1 ) − WN1


......................... ..........................
Pfm ( N m ) − WN m ≥ Pfm ( N m ) − WN m

ou, somando membro a membro:

P (( f1( N1 ) + ... + fm ( N m )) − W( N1 + ... + N m ) ≥ P (( f1( N1 ) + ... + fm ( N m )) − W( N1 + ... + N m ) (5.5)


Seja N o emprego total N1 + ... + N m ao sistema preços-salários (P,W). Indi-
quemos por (N1,...,Nm) outra distribuição qualquer desse mesmo emprego total
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  297

entre as m empresas. Então, como N1 + ... + N m = N1 + ... + N m = N , da desigual-


dade (5.5) segue-se que:

P (( f1( N1 ) + ... + fm ( N m )) − W( N ) ≥ P (( f1( N1 ) + ... + fm ( N m )) − W( N )

ou seja:

( f1( N1 ) + ... + fm ( N m ) ≥ ( f1( N1 ) + ... + fm ( N m )

Isso prova que a economia opera sobre a função de produção agregada defi-
nida pela expressão (5.4): f1( N ) = f1( N1 ) + ... + fm ( N m ) , isto é, o emprego total
N se distribui entre as empresas de modo a gerar o máximo possível de produto.
Para provar a segunda parte do teorema, seja N = N1 + ... + N m o emprego total
de equilíbrio ao sistema de preços-salários (P,W). Indicando por N outro nível de
emprego total, e supondo f(N) = f1(N1) +...+ fm(Nm), isto é, que (N1,...,Nm) seja
a distribuição por empresas de N que gere o máximo de produto, segue-se, de
(5.5), que:

Pf ( N ) − WN ≥ Pf ( N ) − WN

o que prova que a economia se comporta como se se resumisse a uma empresa


única, com função de produção f(N), e que maximizasse seu lucro tomando P e
W como dados.
Note-se que, se as funções de produção das diferentes empresas forem cres-
centes, diferenciáveis e estritamente côncavas, o mesmo acontecerá com a função
de produção agregada. Com efeito, da definição (5.4) resulta que, na disposição
de equilíbrio, as produtividades marginais do trabalho se igualam em todas as
empresas, equivalendo à produtividade marginal do trabalho na função de pro-
dução agregada:
f’(N) = f’1(N1) = ... = f’m (Nm) (5.6)
Aumentando-se o emprego N, pelo menos numa empresa i o emprego Ni
deve aumentar. Por hipótese, f’1(N1),...,f’m(Nm) são todas funções decrescentes
dos respectivos níveis do emprego, pela hipótese de concavidade estrita das fun-
ções de produção. Logo, a relação (5.6) implica o aumento do emprego em todas
as empresas quando se aumenta o total N. Daí se conclui que f’(N) é positiva e
decrescente em N, isto é, que a função de produção agregada é crescente e estri-
tamente côncava.
O teorema da agregação pode ser provado em condições bem mais gerais,
em que se admitem vários fatores e produtos. A sua validade depende apenas de
dois requisitos:
i) que a economia opere em concorrência perfeita;
298  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

ii) que não haja efeitos externos, isto é, que o conjunto de possibilidades de
produção de cada empresa não seja deformado pelas decisões de produ-
ção de suas concorrentes.

5.3 A oferta de mão de obra e o conceito de pleno emprego

Na análise precedente, P indica o preço recebido pelas empresas por unidade


do produto por elas fabricado, o produto único da economia. A unidade de con-
sumo dos trabalhadores, no entanto, pode ter outra expressão, pois:
i) os trabalhadores podem destinar parte de sua renda à compra de pro-
dutos importados;
ii) sobre a cesta de consumo dos trabalhadores, o Governo pode lançar im-
postos indiretos ou introduzir subsídios. No presente livro, admitiremos
que:
a) os trabalhadores despendam uma fração 1 – a de sua renda na aquisi-
ção do produto fabricado no país ao preço P, e a fração complementar
a em produtos importados, cujo preço em moeda nacional é igual a
EP’, P’ designando o seu preço externo (em moeda estrangeira) e E a
taxa de câmbio (0 < a < 1);
b) sobre a cesta de consumo dos trabalhadores incidem impostos indi-
retos à alíquota τ (os subsídios podem ser tratados como impostos
indiretos negativos).
Posto isto, pelo que vimos no Capítulo 4 (equação 4.6), o índice do custo de
vida dos trabalhadores será expresso por:

Q = (1 + τ)P1− a ( EP ’)a
P’
ou lembrando que a taxa real de câmbio se expressa por θ = E :
P
Q = (1 + τ ) P θa (5.7)
Admite-se usualmente que a oferta Ns de mão de obra seja função do salá-
rio real W/Q (isto é, do salário nominal deflacionado pelo custo de vida dos tra-
balhadores), com o formato descrito na Figura 5.6: até certo salário real crítico
(W/Q)’ a oferta de mão de obra cresce, pelo maior incentivo aos trabalhadores de
se empregarem nas empresas ao invés de viver na economia de subsistência. Mas
que para salários além de (W/Q)’ a oferta de mão de obra caia. Esse é o chamado
trecho reverso da curva de oferta de trabalho: os indivíduos resolvem não apenas
aumentar o consumo, mas também o tempo dedicado ao lazer, o que é possibili-
tado pelo aumento de salários reais.
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  299

Genericamente, o conceito de pleno emprego é o de igualdade entre oferta e


procura de mão de obra. Para apresentarmos com precisão a ideia, várias obser-
vações devem ser feitas.
Primeiro, é preciso expressar a oferta e a procura de mão de obra em ter-
mos do salário deflacionado pelo mesmo índice de preços. Pelo que vimos, a
oferta de mão de obra é função NS = G(W/Q). Contudo, a procura é função do
salário deflacionado pelo preço recebido pelos produtores, de acordo com a já
vista equação:
W
= f ’( N )
P

Introduzindo a expressão (5.7), segue-se que a procura de mão de obra,


em termos de salários deflacionados pelo custo de vida dos trabalhadores, é
dada por:
W f ’( N )
= (5.8)
Q (1 + τ)θa
Segundo, é preciso supor que as curvas de oferta e procura de mão de obra se
interceptam num único ponto, como na Figura 5.7, excluindo-se as possibilidades
patológicas de intersecções múltiplas ou não existentes das Figuras 5.8a e 5.8b.
Posto isto, define-se o salário real de pleno emprego como sendo o correspon-
dente à intersecção das curvas de oferta e procura de mão de obra na Figura 5.7.
Ele obviamente depende da conformação da função de produção a curto prazo da
economia e da oferta de mão de obra. Mas depende também da carga tributária
indireta sobre os assalariados e da taxa real de câmbio. Com efeito, pela expres-
são (5.8), um aumento de τ ou de θ desloca para baixo a curva de procura de mão
de obra: o salário, deflacionado pelo índice de custo de vida dos trabalhadores,
300  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

cai para um mesmo volume de emprego. Isso é facilmente compreensível, pois a


relação Q/P aumenta, e o que as empresas estão dispostas a pagar é o salário em
unidades dos bens que elas produzem, e não do custo da cesta de consumo dos
trabalhadores. Daí se chega a uma conclusão essencial: uma desvalorização real
da taxa de câmbio, um aumento de impostos indiretos ou um corte de subsídios
diminuem o salário real de pleno emprego.
À primeira vista, somos tentados a supor que a economia a pleno emprego ocu-
pa tantos homens-hora quanto os indicados pela abscissa da intersecção da curva de
oferta e procura de mão de obra, N̂ na Figura 5.7. Em muitos casos, adotaremos
essa hipótese simplificadora, para maior comodidade analítica. Contudo, essa des-
crição omite uma característica essencial do mercado de trabalho: trata-se de um
mercado imperfeito, em que as informações não circulam instantaneamente. Como
tal, costumam coexistir trabalhadores desempregados e vagas não preenchidas nas
empresas. Seguindo a hipótese de Lipsey, admitiremos que a percentagem V de va-
gas em relação a N ˆ (V = ( N d − N )/N
ˆ ) seja função decrescente da percentagem U
de desempregados, também em relação a N ˆ (U = ( N
ˆ − N )/N
ˆ ) , como na Figura 5.9.
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  301

Com efeito, como os desempregados têm mais tempo para procurar empregos do
que aqueles que apenas desejam uma ocupação melhor, quanto maior o contingen-
te de desempregados, mais depressa são preenchidas as vagas existentes. Em certo
ponto, U e V se igualam: trata-se da chamada taxa natural de desemprego, ou da
taxa normal de desemprego friccional, que indicaremos por d. Posto isto, diremos
que a economia se encontra a pleno emprego quando N = N ˆ (1 − d ).

O produto potencial, ou produto a pleno emprego, é dado por Yˆ = f ( N


ˆ (1 − d )).
A sua determinação conjuga as curvas de oferta e procura de mão de obra, des-
conta a taxa natural de desemprego e recorre à função de produção a curto prazo,
como na Figura 5.10.
Nada exige que, em determinado instante, uma economia se encontre exa-
tamente no ponto de equilíbrio de desemprego friccional em que U = V = d. É
possível que U > V, o que caracteriza uma situação de desemprego. Ou que U <
V, o que marca uma posição de hiperemprego.
Quando se desprezam as imperfeições do mercado de trabalho, tomando-se
d = 0, admite-se que a economia sempre se equilibre sobre a curva de procura de
mão de obra. Com efeito, nesse caso, as empresas não têm razão para empregar
mais ou menos homens-hora do que desejam, desde que não avancem além da
oferta de mão de obra. (O hiperemprego, nesse caso é uma impossibilidade teóri-
ca, já que não há trabalho escravo nas sociedades modernas.) Caso se levem em
conta as fricções, o emprego é o determinado pela curva de procura de mão de
obra descontada a percentagem V de vagas.
Note-se que, tal como apresentado, o conceito de pleno emprego significa
apenas “ausência de desemprego involuntário” não friccional. É possível, porém,
que, dentro desse conceito, o salário real de pleno emprego seja tão baixo que
302  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

grande parte da força de trabalho prefira ficar na economia de subsistência. Essa


é a chamada situação de desemprego estrutural, comum em muitos países sub-
desenvolvidos, e indicada na Figura 5.11. Obviamente, essa situação, que pode
ser socialmente dramática, só se corrige levantando a curva de procura de mão
de obra pelas empresas. Um artifício de curto prazo seria reduzir a tributação
indireta sobre o consumo dos trabalhadores ou valorizar a taxa real de câmbio,
mas essas manobras podem desestabilizar o orçamento público ou o balanço de
pagamentos. A solução só se consegue a longo prazo, pela acumulação de capital
e pelo progresso tecnológico.
Medir o desemprego estrutural é tarefa indigesta, pois envolve um juízo de
valor: qual o volume ideal de emprego. Na Figura 5.11, poderíamos arbitrar que
esse volume ideal é o máximo Nmax e definir a taxa em questão como:
ˆ
N max − N
N max
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  303

O defeito óbvio é que essa definição implicitamente admitiria que qualquer au-
mento de salário real que levasse os indivíduos a optar por maior lazer, ingressando
na fase reserva da curva de oferta de mão de obra, seria um mal para a sociedade.
Em suma, a ideia de desemprego estrutural, embora bastante significativa, resiste
às tentativas de mensuração, a menos que se embarque numa sociologia arbitrá-
ria que condena as donas-de-casa, os empregados domésticos, e assim por diante.

5.4 A hipótese custos-margens

Na análise das seções 5.1 e 5.2, descrevemos a produção por um modelo de


concorrência perfeita, nos moldes seguidos pelos neoclássicos e por Keynes. Uma
ressalva importante é que esse é um mau retrato das sociedades industriais mo-
dernas, dominadas pelos oligopólios e pela concorrência monopolista. Uma for-
mulação alternativa admite que o preço P do produto obtido no país se determine
adicionando aos custos variáveis, isto é, aos salários, certa margem de lucro:
1
P = W(1 + m) (5.10)
b
onde b indica a produtividade média do trabalho (isto é, o número de homens-hora
necessários à obtenção de uma unidade de produto), e m, a margem de remunera-
ção do capital, sobre os custos variáveis. Na versão mais simples, b e m supõem-se
independentes do nível de produto e de emprego. Nesse caso, chega-se a curvas
infinitamente elásticas para a oferta agregada e para a procura de mão de obra:
P 1+ m
= (5.11)
W b
304  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

W b
= (5.12)
Q (1 + m)(1 + τ) θa

indicando a última expressão que o salário real, qualquer que seja o nível de em-
prego, é função crescente da produtividade média do trabalho, e decrescente da
carga tributária indireta, das margens de oligopólio e da taxa real de câmbio. Fica
implícita, na análise acima, a função de produção:

Y = bN (5.13)

O defeito da análise acima é que leva a uma conclusão empiricamente inacei-


tável: se os trabalhadores forçarem o aumento do salário real acima do ponto de
equilíbrio da fórmula (5.12), o nível de emprego cairá a zero (já que a curva de
procura de mão de obra é infinitamente elástica). Na realidade, em muitos países
os salários reais resistem à queda. Nesses casos, pela análise acima, um aumen-
to de carga tributária indireta ou uma desvalorização real da taxa de câmbio de-
sempregaria toda a população. Em suma, embora atrativa pela sua simplicidade,
a hipótese de que b e m independam do nível de emprego parece incompatível
com a realidade.
b
Assim, o mais plausível é supor que decresça com o aumento do nível
1+ m
de emprego, o que nos leva a uma curva de procura de mão de obra decrescente
em relação ao salário real, tal como na análise da economia competitiva. Uma forte
razão para isso é que, como no curto prazo o estoque de capital considera-se dado,
a produtividade média do trabalho b deve cair com o aumento do emprego N. É
possível reforçar o resultado supondo que m se mantenha constante ou aumente
com o nível de atividade econômica (e de emprego), isto é, supondo as margens
constantes ou pró-cíclicas. Essa, porém, é uma hipótese controversa: tanto no
oligopólio quanto na própria concorrência perfeita as margens tanto podem ser
pró-cíclicas quanto anticíclicas, isto é, m pode cair com o aumento do emprego.
Para ilustrar esse ponto, vale notar que a fórmula (5.10) não apenas serve
para descrever uma economia em oligopólio, mas também abrange o modelo
competitivo já analisado anteriormente. Basta tomar b = f(N)/N. Como W/P =
f’(N), segue-se que:
f(N)
1+ m =
Nf ’( N )

ou seja, 1 + m é a relação entre a produtividade média e a marginal do trabalho,


no caso da economia competitiva. Essa relação tanto pode ser crescente, decres-
cente ou constante com N.
O que não é plausível supor é que as margens sejam a tal ponto anticíclicas
que b/(1 + m) seja função crescente do nível de emprego. Com efeito, no caso
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  305

chegaríamos a uma curva ascendente de procura de mão de obra, como na Figu-


ra 5.12: aumentando o salário real, aumentaria a procura de mão de obra. Isso,
entre outras coisas, tornaria o pleno emprego um equilíbrio instável: uma baixa
de salários aumentaria o excesso de oferta de mão de obra, ao invés de elevar o
excesso de procura.

Apesar da pouca plausibilidade, a curva de procura de mão de obra ascen-


dente é acreditada por certos economistas de escola estruturalista. A explicação
usual, a de que os oligopólios aplicam margens de lucro anticíclicas, está longe
de ser convincente. Com efeito, para que isso levasse a uma curva ascendente de
procura de mão de obra, seria preciso admitir bem mais, que 1 + m caísse, com o
aumento do emprego, mais depressa do que a produtividade média do trabalho.
Contudo, o fato de os salários reais terem subido em certas fases de recuperação
e baixado em alguns períodos de recessão (como no Brasil, em 1965) é utilizado
como apoio empírico a essa hipótese. Diga-se de passagem, não se trata de uma
originalidade estruturalista, mas de uma sugestão de John Dunlop feita em 1938,
dois anos após a publicação da Teoria geral do emprego de Keynes.
A questão é que a curva de procura de mão de obra pode deslocar-se a curto
prazo, e esses deslocamentos podem gerar variações pró-cíclicas de salários reais.
Se a carga tributária indireta sobe e se desvaloriza a taxa real de câmbio, como
ocorreu no Brasil em 1965 e em 1983, a curva em questão desloca-se para baixo.
Nesse caso, é perfeitamente possível que ao mesmo tempo caiam os salários reais
e o nível de emprego, como na passagem dos pontos P1 para P2 na Figura 5.13.
Há também outras explicações para as variações pró-cíclicas de salários reais.
Uma apela para os custos de ajustamento, usando mais matemática do que bom-
senso econômico: como o mercado de trabalho é imperfeito, os salários não de-
pendem apenas da produtividade marginal do trabalho, mas de quão rapidamente
306  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

o emprego está crescendo. Outra, que será discutida mais adiante, estabelece a
interferência entre salários e juros reais. Por último, a hipótese de que os salários
reais variem na direção do ciclo econômico, caindo nas fases de recessão e au-
mentando nas de prosperidade, em contraste com a construção clássico-keynesia-
na, está longe de ser uma lei com suporte empírico. Em matéria de salários reais
e ciclos, há evidências absolutamente díspares, tanto de movimentos pró-cíclicos
quanto de anticíclicos.

5.5 Salários e juros reais

Qual o efeito, sobre os salários, de um aumento da taxa real de juros? Dentro


das hipóteses clássico-keynesianas, o efeito é nenhum. De fato, a curto prazo o
estoque de capital é dado. Assim sendo, o seu custo é, do ponto de vista da empre-
sa, um custo fixo, e que em nada altera suas decisões de produção e formação de
preços. Juros reais mais altos significam apenas menores lucros para as empresas
endividadas e maiores para as credoras líquidas.
Essa visão é contestada pelos estruturalistas e por muitos empresários, que
se dizem obrigados a repassar os custos financeiros aos preços. Posto isto, quanto
maiores os juros reais, menos sobra para a remuneração real do trabalho.
A contestação merece certo crédito, pois, a curto prazo, os fatores variáveis
não se limitam à mão de obra, mas também abrangem o capital circulante. Um
modo de formalizar o argumento consiste em admitir que a função de produção
a curto prazo seja expressa por:

Y = min{f(N); k–1I}   (0 < k < 1) (5.14)


A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  307

Isso significa que, com um emprego N, as empresas podem obter um produto


Y = f(N), desde que concomitantemente mantenham um estoque kY de capital cir-
culante (I). Esse estoque vale kPY, custando, em termos reais, kPYr, onde r indica
a taxa real de juros. Posto isto, a economia competitiva tratará de maximizar:

PY – kPYr – WN = P(1 – kr) f(N) – WN

o que leva à relação:

W
= (1 − kr ) f ’( N )
P

ou, introduzindo a fórmula do custo de vida (5.7):


W f ’( N )
= (1 − kr ) (5.15)
Q (1 + τ ) θa
Essa fórmula torna o salário real tanto menor quanto:

i) maior o volume de emprego;


ii) maior a carga tributária indireta;
iii) maior a taxa real de câmbio;
iv) maior a taxa real de juros.

Comparada à expressão (5.8), ela introduz mais um fator de deslocamento a


curto prazo da curva de procura de mão de obra: as variações da taxa real de juros.
Tem-se aí mais um fator que ajuda a explicar as variações pró-cíclicas dos salários.
Com efeito, as fases de recessão frequentemente coincidem com juros reais ele-
vados, o que desloca para baixo a curva de procura de mão de obra. Inversamen-
te, os juros reais baixos frequentemente deflagram os processos de recuperação.

5.6 A curva de equilíbrio emprego-salário real

Pelo que foi visto nas seções anteriores, a demanda de mão de obra exprime-
se por:

N d = G(W/Q)

onde o segundo membro é uma função decrescente do salário real, e que depende
da função de produção a curto prazo, da taxa real de câmbio, da carga tributária
indireta e, possivelmente, da taxa real de juros.
As imperfeições do mercado de trabalho impedem que o equilíbrio do empre-
go N se localize exatamente sobre a curva de procura de mão de obra. N é igual
308  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

ˆ . Por seu turno, pela definição


a Nd menos as vagas oferecidas pelas empresas NV
de taxa de desemprego, N = N̂ (1 – U). Segue-se que:

N d = N̂ (1 – U + V) (5.16)
Pela hipótese já apresentada anteriormente, a taxa de vagas V é função de-
crescente da taxa de desemprego U. Conclui-se, assim, que:

N d = Ψ(U ) ( Ψ’(U ) < 0)


ou seja:

Nˆ − N
Nd = Ψ 
 N ˆ 

Como N̂ é dado, segue-se que o equilíbrio do emprego N é função crescen-


te da demanda de mão de obra, e, portanto, função decrescente do salário real
W/Q. Para dado salário real, o equilíbrio do emprego encontra-se algo abaixo da
procura de mão de obra, como na Figura 5.14, já que N = N d – NV ˆ , e já que a
d – N = N̂V cresce com o
percentagem de vagas nunca cai a zero. A diferença N
nível de emprego, como indica a curva. Um corolário da discussão acima é que,
desde que se mantenham inalteradas a função de produção a curto prazo, as taxas
reais de câmbio e de juros e a carga tributária indireta, o salário real será função
crescente da taxa de desemprego.
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  309

5.7 O desvio do produto e a lei de Okun

O desvio h do produto em determinado período é definido como o logaritmo


neperiano da relação entre o produto efetivo Y e o produto a pleno emprego Ŷ :

Y
h = ln (5.17)

ou, equivalentemente, se y = ln Y e ˆy = ln Yˆ :

h = y − ˆy (5.18)

O desvio é positivo quando a economia se encontra em hiperemprego; nulo,


em pleno emprego; e negativo, quando há desemprego involuntário. Note-se que,
para valores de Y relativamente próximos a Ŷ :

 Y − Yˆ  Y − Yˆ
h = ln 1 + ≈ ˆ (5.19)
 Yˆ  Y

ou seja, a menos de erros de segunda ordem, h mede o afastamento relativo do
produto efetivo em relação à posição de pleno emprego. A título de exemplo, se

Y − Yˆ
= –0,05, h = ln 0,95 = –0,0513.

Indicando por Y = f(N) a função de produção a curto prazo, por um N̂ o ní-
vel de emprego correspondente à intersecção das curvas de oferta e procura de
mão de obra, por d a taxa natural de desemprego friccional, e por U a taxa efetiva
de desemprego:

ˆ (1 − U )) − ln f ( N
h = ln f ( N ˆ (1 − d )) (5.20)

o que mostra que, dados N̂ e d, o desvio do produto é função decrescente da taxa


de desemprego. Como N̂ e d são fixos, e como h = 0 para U = d, a expressão an-
terior pode ser reescrita sob a forma:

h = G(d – U) (G(0) = 0; G’(d – U) > 0) (5.21)

A chamada lei de Okun é a aproximação linear da relação acima, supondo-se


G constante. Nesse caso, a relação entre desvio do produto e diferença entre taxa
de desemprego natural e efetiva descreve-se por uma reta que passa pela origem,
como na Figura 5.15.
310  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Supondo-se fixas as curvas de oferta e procura de mão de obra, o salário real


é função crescente da taxa de desemprego, como se viu na seção anterior. Como
U, por seu turno, é função decrescente de h, chega-se à relação, que será muito
usada mais adiante:

w – q = φ (h), φ’(h) < 0 (5.22)

onde w e q indicam os logaritmos neperianos do salário nominal W e do custo


de vida Q. Em suma, quanto maior o desvio do produto, menor o logaritmo do
salário real.

5.8 Dinâmica salarial e convergência para o pleno emprego

Uma economia converge automaticamente para o pleno emprego ou pode


manter-se em equilíbrio com desemprego involuntário? A macroeconomia neo-
clássica admitia a primeira hipótese, e os monetaristas modernos trataram de
ressuscitá-la. No meio tempo, sob o impacto da Grande Depressão da década de
1930, Keynes e seus discípulos teorizaram sobre a possibilidade de equilíbrio ma-
croeconômico com desemprego.
O desemprego keynesiano típico, decorrente da insuficiência de demanda
agregada, será analisado no Capítulo 8. Contudo, mesmo no contexto clássico,
numa hipótese a economia poderia equilibrar-se com desemprego; se, pela ação
do Governo e dos sindicatos, os salários reais fossem rigidamente fixados acima
do ponto de equilíbrio entre a oferta e a procura de mão de obra. Esse é o chama-
do desemprego clássico, descrito na Figura 5.16. Analiticamente, basta supor na
equação (5.22) que w – q > φ (0).
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  311

Certa rigidez de salários reais tem sido observada em vários países, particu-
larmente na Europa Ocidental. Obviamente, na presença de tal rigidez, qualquer
fator de deslocamento para baixo da curva de procura de mão de obra eleva a
taxa de desemprego: aumento da carga tributária indireta, desvalorizações reais
da taxa de câmbio etc. A título de exemplo, a Inglaterra enfrentou forte onda de
desemprego no final de década de 1970, quando foi introduzido o imposto sobre
valores adicionados, elevando a carga tributária indireta. Na mesma linha, a valo-
rização do dólar em 1983 e 1984 agravou o problema do desemprego na maioria
dos países europeus.
Do ponto de vista dos trabalhadores, a rigidez real de salários significa expô-
los ao desemprego clássico. Contudo, a resistência à baixa dos salários reais pode
W
defender a massa total de salários N , ainda que à custa da diminuição de N.
Q
Isso ocorre se e somente se a elasticidade da procura de mão de obra em relação
ao salário real for, em valor absoluto, menor que 1. Implicitamente, essa hipótese
é encampada por qualquer Governo que decrete um salário mínimo. Com efeito,
se a elasticidade da procura de mão de obra fosse, em valor absoluto, maior do
que 1, o estabelecimento do salário mínimo seria duplamente condenável: por
limitar o emprego e por reduzir a massa total de salários.
De qualquer forma, a rigidez de salários reais não leva a um equilíbrio ma-
croeconômico eficiente, ainda que proteja o total das folhas de pagamento. Um
resultado melhor seria possível deixando que a economia fosse levada ao pleno
emprego e transferindo para os assalariados recursos tirados dos capitalistas via
tributação.
Pode-se alegar que a absoluta rigidez de salários reais é uma hipótese pouco
plausível, a menos que sustentada por amplo seguro-desemprego. Com efeito, a não
ser nessa hipótese, os desempregados tratarão de forçar alguma baixa de salários
312  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

reais. Com base nessa observação, os monetaristas apelam para duas hipóteses que
levam à convergência para o pleno emprego, como se indica na Figura 5.17:
i) as curvas de oferta e procura de mão de obra mantêm-se inalteradas no
tempo;
ii) os salários reais crescem quando a economia se encontra em hiperem-
prego e caem quando a economia está em desemprego.
Analiticamente, a segunda das hipóteses acima equivale a supor que a taxa
de crescimento instantânea dos salários reais é dada por:

w• − q• = F( h) ( F(0) = 0; F ’( h) > 0) (5.23)


Como a primeira hipótese leva à equação (5.22), chega-se a:

φ’( h) h = F( h)

ou seja:
F( h) •
h=
(5.24)
φ’( h)
Como o segundo membro é positivo para h < 0, negativo para h > 0, anulan-
do-se para h = 0, conclui-se, como na Figura 5.18, que h converge para zero, isto
é, que a economia tende para o pleno emprego (ponto A na Figura 5.17).
Embora elegante e até certo ponto plausível, o modelo é omisso num ponto
essencial, a velocidade de convergência para o pleno emprego. A título de exem-
plo, suponhamos φ(h) = a – bh e F(h) = ch, onde b e c são constantes positivas.
Pela equação (5.24):
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  313

• c
h=− h
b

o que implica:

h c
ln = t
h0 b

Tomando h = ½ h0, conclui-se que o tempo T necessário para que o desvio


do produto caia à metade do inicial é dado por:

b
T= ln 2
c

Conforme o parâmetro b/c, esse tempo pode ser muito curto ou muito longo.
Matematicamente, em qualquer caso h converge para zero. Mas, economicamen-
te, entre a convergência rápida e a convergência lenta há o mesmo abismo que
separa o monetarismo do keynesianismo.
Note-se, por outro lado, que a demonstração exige que as curvas de oferta e
procura de mão de obra se mantenham inalteradas, sem o que a função φ(h) se
deslocaria no tempo. Com tais deslocamentos, não mais se prova a convergência
para o pleno emprego. A título de exemplo, suponhamos que w – q = a – bh + gt
e F(h) = ch. Pela equação (5.23):

− bh + g = ch

Agora, h não mais converge para zero, mas para g/c.


314  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

Um defeito operacional do modelo acima é que ele esquece que os salários


não costumam ser contratados em termos reais, e sim em valores nominais. A ob-
servação leva ao estudo das curvas de Phillips, que será o objeto da seção 5.10.

5.9 Salários nominais rígidos

Em meados da década de 1930, já havia suficiente evidência empírica de que


os trabalhadores resistiam ao corte de salários nominais por meio de greves, pro-
testos, redução na eficiência do trabalho etc. A resistência, no caso, não era sinô-
nimo de rigidez absoluta: casos houve em que os salários nominais caíram, como
nos Estados Unidos entre 1929 e 1933. Mas significava assimetria nas velocida-
des de ajustamento: os salários nominais aumentavam rapidamente nos períodos
de excesso de procura de mão de obra, mas só cediam a passos muito lentos nas
fases de desemprego.
Essa resistência não era estranha aos economistas neoclássicos, mas parecia
resultar de um comportamento irracional dos trabalhadores. Com efeito, o que lhes
deveria interessar não era o salário nominal, e sim o real. Assim, quem reagisse a
um corte de salário nominal deveria resistir com igual intensidade à compressão
do seu poder aquisitivo pelo aumento do custo da vida. Na época, as greves desti-
nadas a restaurar o poder de compra dos trabalhadores estavam fora do campo de
observação dos economistas. Por conseguinte, a resistência dos salários nominais
à queda só se podia atribuir à ilusão monetária dos trabalhadores, isto é, à con-
fusão entre valores nominais e reais. Uma confusão que não deveria durar muito
tempo, já que poucos se iludem por prazos longos.
No Capítulo 2 da Teoria geral do emprego, Keynes encontrou uma explicação
extremamente hábil para o fato de os trabalhadores resistirem à queda dos salá-
rios nominais, mas não à diminuição do seu poder aquisitivo pelas altas do custo
de vida. A hipótese keynesiana é que, em épocas de desemprego, os trabalhado-
res aceitam algum corte real de salários. Mas não que os empregados de cada
empresa resistem ao corte de seus salários relativamente aos que são pagos pelas
outras empresas. Numa economia de mercado, não há como conseguir que todas
as empresas baixem simultaneamente os salários de todos os seus trabalhadores.
Portanto, a primeira que tomar tal iniciativa estará, de fato, ameaçando cortar a
remuneração relativa de seus empregados, o que lhe custará caro em termos de
greves, redução na eficiência do trabalho etc. E, assim, por falta de quem puxe a
fila, aumenta o desemprego sem que caiam os salários nominais.
Keynes observa que esse problema de sincronização das decisões desaparece
quando um aumento do custo de vida comprime o padrão de vida de todos os tra-
balhadores, ou quando um Governo totalitário decreta um corte geral de salários.
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  315

Em nenhum desses casos os trabalhadores têm por que reagir, já que ninguém é
humilhado com a redução do salário relativo.
A teoria salarial keynesiana supõe, explicitamente, que a mobilidade dos tra-
balhadores entre diferentes empresas e ocupações seja bastante reduzida a curto
prazo. Essa é uma hipótese plausível, e essencial para sedimentar sua teoria de
rigidez dos salários nominais. Com efeito, se o trabalhador pudesse ser tratado
como um insumo fungível, qualquer empresa poderia baixar salários nominais
despedindo todos os seus trabalhadores e contratando substitutos mais baratos.
Nesse ponto, Keynes distancia-se tanto de Marx como de Walras. Em O capital, o
salário baixaria em épocas de desemprego pela pressão do exército industrial de
reserva. Nos Elementos de economia pura, o leiloeiro trataria de ajustar os salários
de modo a igualar a oferta e a procura de mão de obra. Na análise keynesiana,
nem há um leiloeiro walrasiano que acerte o mercado de trabalho, nem uma fila
de candidatos a emprego que ameace desalojar todos os trabalhadores em cada
empresa.
Há visível parentesco entre a teoria keynesiana de rigidez nominal dos salários
e o “dilema dos prisioneiros” de A. W. Tucker, uma das construções primordiais
da teoria dos jogos. Dois criminosos, apanhados pela polícia, são interrogados
em celas separadas. Cada um deles é abordado por um policial, cujas afirmações
merecem total credibilidade, e que anuncia: “Temos suficientes provas do crime.
Se você colaborar confessando e seu colega não, sua pena será de dois anos de
cadeia, a de seu colega dez. Lembre-se da recíproca: se ele confessar e você não,
os dez anos de reclusão serão seus. Ambos confessando, seis anos de xadrez para
cada um. Bem, é possível que nenhum de vocês confesse, e aí a pena ficará em
três anos. Mas pense, e você confessará.”
O quadro abaixo, construído nos moldes tradicionais da teoria dos jogos, mos-
tra os pay-offs (isto é, os possíveis resultados do jogo) para qualquer dos prisio-
neiros. Os números representam, em valor absoluto, os anos de cadeia, e o sinal
menos lembra que, quanto mais longa a pena, pior.

Estratégia do colega
Estratégia do prisioneiro
Confessar Não confessar

Confessar –6 –2
Não confessar –10 –3

Fisicamente impossibilitado de entrar em conluio com o colega, cada prisio-


neiro fará seus cálculos: se meu parceiro confessar, é melhor que eu também con-
fesse: serão seis anos de cadeia em vez de dez; e se ele não confessar, também é
melhor que eu confesse, pegando dois anos de cadeia em vez de três. Assim, am-
316  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

bos confessam e pegam seis anos de cadeia. Se o conluio fosse possível, ambos
ganhariam não confessando, e tomando apenas três anos de prisão. O exemplo
mostra que os equilíbrios de jogos não cooperativos – isto é, aqueles em que não
se permite a formação de coalizões – nem sempre maximizam o bem-estar de seus
participantes.
O mérito da teoria salarial keynesiana é que ela se antecipou à teoria dos jo-
gos não cooperativos, que descreve como funcionam os mercados na ausência de
um leiloeiro walrasiano. Imaginando que as únicas estratégias dos empregados
de cada empresa sejam aceitar ou resistir ao corte de salários nominais e que seu
objetivo seja evitar a queda de salário relativamente ao pago pelas outras empre-
sas, chega-se exatamente ao caso descrito no jogo dos prisioneiros: a melhor es-
tratégia é resistir ao corte.
Obviamente, a dinâmica do mercado de trabalho é muito mais complexa do
que a do jogo keynesiano. Primeiro, porque, diante de uma proposta de 20% de
corte nominal de salários, os empregados de uma empresa não são obrigados a
um maniqueísta sim ou não: podem aceitar um meio-termo, vale dizer, dispõem
de uma infinidade de estratégias possíveis. Segundo, porque o objetivo dos tra-
balhadores não é apenas defender o salário relativo, mas também o emprego. Se
o único objetivo fosse maximizar o salário relativo, os empregados partiriam para
a ofensiva, provocando altas desabaladas de salários nominais. Não o fazem, pois
sabem o que isso lhes custaria em termos de emprego. Por último, a experiência
pós-keynesiana mostrou que os trabalhadores não reagem apenas contra o corte
nominal de salários, mas também entram em greve para obter melhores ganhos
reais.

5.10 A curva de Phillips

A hipótese de dinâmica salarial introduzida na seção 5.8 admite que a taxa


de crescimento dos salários reais seja função crescente do desvio do produto, ou
seja, função decrescente da taxa de desemprego:

w• − q• = F( h) ( F ’( h) > 0; F(0) = 0)

O inconveniente dessa hipótese é que ela presume que os salários nominais


sejam revistos continuamente em função das variações do índice do custo de vida
e do desvio do produto. Um modelo mais realista deve supor que os salários só se
reajustem em intervalos fixos de tempo. Nesse caso, porém, é essencial observar
que no início do período t, quando se determina o logaritmo wt do salário nominal
do período, o logaritmo qt, do índice do custo de vida médio do período ainda é
desconhecido. Consequentemente, a lei apresentada de dinâmica salarial deve ser
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  317

adaptada de modo a estabelecer que a taxa esperada de crescimento dos salários


reais (e não a efetiva) é que é função crescente do hiato do produto:

( wt − qte ) − ( wt −1 − qt −1 ) = F( ht −1 ) (5.25)

onde qet indica o logaritmo do custo de vida médio esperado para o período t.
Como a taxa média de inflação esperada para o período t é dada por:

π te = qte − qt −1 (5.26)

a nova lei de dinâmica salarial expressa-se por:

wt − wt −1 = π te + F( ht −1 ) ( F ’( h) > 0; F(0) = 0) (5.27)

A expressão acima resume a teoria moderna da curva de Phillips, segundo a


qual a taxa de crescimento wt – wt – 1 dos salários nominais é igual à taxa esperada
de inflação mais uma função decrescente da taxa de desemprego (ou crescente do
desvio do produto). É interessante descrever como se chegou a essa expressão. A
ideia de que as variações salariais são inversamente correlacionadas com a taxa
de desemprego é bastante antiga, sendo difícil identificar a sua paternidade. Marx
a explicitou no Livro I de O capital e Irving Fisher a explorou com extraordinária
habilidade num estudo publicado em 1926. Num artigo de 1958, A. W. Phillips
sugeriu, com base na experiência britânica de 1862 a 1957, que a taxa de cres-
cimento dos salários nominais fosse função decrescente da taxa de desemprego,
como na Figura 5.19. A sugestão de Phillips corresponde ao caso particular da
equação (5.27), em que se supõe igual a zero a taxa esperada de inflação π te . O
artigo original, além de usar técnicas estatísticas pouco convencionais, não indi-
cava qualquer razão teórica para que a taxa de crescimento dos salários nominais
fosse tanto maior quanto menor a taxa de desemprego. Em 1960, Lipsey, além de
reconfirmar a curva de Phillips pelas técnicas usuais de regressão, encontrou essa
justificativa teórica. A demanda excedente de mão de obra, em termos relativos,
seria a diferença entre as taxas de vagas e de desemprego:
ˆ
Nd − N
= V −U
ˆ
N

ˆ =N
já que N d = N + NV ˆ (1 − U + V ). Na ausência de estatísticas sobre vagas, Lipsey
supôs que V fosse função decrescente de U. Posto isto, em termos relativos, a de-
manda excedente de mão de obra seria função decrescente da taxa de desempre-
go. De acordo com a versão de Samuelson da lei da oferta e da procura, a taxa de
crescimento dos salários deveria ser função crescente dessa demanda excedente.
Estava assim teoricamente explicada a curva de Phillips.
318  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

A lei de Okun levou à conclusão de que a relação de Phillips podia ser refor-
mulada de modo a exprimir a taxa de crescimento dos salários nominais como
função crescente do desvio do produto. Finalmente, em 1968, Friedman e Phelps
identificaram importante omissão na relação original de Phillips: o que poderia
ser função estável da taxa de desemprego não seria a taxa de crescimento dos
salários nominais, mas a taxa esperada de crescimento dos salários reais. Assim,
era indispensável adicionar a taxa esperada de inflação à equação de determina-
ção da taxa de variação nominal dos salários. Em outras palavras, cada ponto de
percentagem de inflação esperada elevaria em um ponto de percentagem a curva
de Phillips. Ou, equivalentemente, que a curva indicada na Figura 5.19 deveria
marcar nas ordenadas wt − wt −1 − π te , e não apenas wt − wt −1 .

A adição da taxa esperada da inflação π te à lei de variação dos salários no-


minais marca a chamada “teoria aceleracionista” da curva de Phillips. Tanto por
razões teóricas quanto diante da evidência empírica, é difícil contestar a presença
do termo π te no segundo membro da equação (5.27). O que se pode pôr em dú-
vida é a estabilidade da função F(h), que é frequentemente perturbada pela ação
do Governo e dos sindicatos. Assim, é possível melhorar a equação acrescentando
ao seu segundo membro um choque salarial zt:

wt − wt −1 = π te + F( ht −1 ) + zt (5.28)
A equação acima é conhecida como “relação de Phillips dos salários”. Dela é
possível deduzir outra que liga taxas de inflação a desvios do produto, e que as-
sume a maior importância na análise da dinâmica da inflação: a chamada curva
de Phillips dos preços. Para tanto notemos que, pela equação (5.22):

wt −1 − qt −1 = φ( ht −1 ) (5.29)
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  319

wt − qt = φ( ht ) + vt (5.30)
indicando o termo vt o efeito, sobre o salário real, de uma eventual modificação
da função φ(h). Por outro lado, a taxa efetiva de inflação πt é dada por:

π t = qt − qt −1 (5.31)
Combinando as equações (5.28) a (5.31) e definindo o choque de oferta ut
= zt – vt:

π t − πte = F( ht −1 ) + φ( ht −1 ) − φ( ht ) + ut (5.32)
que é a relação de Phillips de preços. O choque de oferta ut, diz-se adverso quan-
do for positivo, e favorável quando for negativo. Como zt é a taxa de crescimento
dos salários nominais forçada pela ação do Governo ou pelas maiores exigências
dos sindicatos, e como vt é a taxa de crescimento do salário real a pleno emprego,
os fatores que podem originar um choque de oferta adverso são:
i) aumentos de salários nominais forçados pela intervenção do Governo
ou de maiores exigências dos sindicatos;
ii) quedas na produtividade do trabalho;
iii) aumentos nas margens de oligopólio;
iv) desvalorizações reais da taxa de câmbio;
v) aumentos da carga tributária indireta;
vi) cortes de subsídios;
vii) aumentos da taxa real de juros.
No início da década de 1960, a teoria não-aceleracionista da curva de Phillips
popularizou a ideia de que a inflação era o preço inevitável para se manter baixas
taxas de desemprego. Com efeito, tomando π te = 0 na equação (5.32), omitindo-
se o choque de oferta ut e fixando o desvio do produto em ht = ht – 1, a taxa de
inflação correspondente será:

π = F( h) (5.33)
ou seja, uma função decrescente da taxa de desemprego. A teoria aceleracionista
mudou radicalmente essa concepção, ao substituir a equação acima por:

π − π e = F( h) (5.34)
mostrando que, para sustentar indefinidamente um desvio positivo do produto,
seria necessário manter a taxa efetiva de inflação sempre acima da taxa de infla-
ção esperada. Isso não costuma ser factível, pois os agentes econômicos não se
320  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

deixam burlar com tanta facilidade. A longo prazo, é de se prever que as duas ta-
xas coincidam, e que, portanto, o desvio do produto tenda a zero.
Nos termos colocados por Friedman, a curva de Phillips a curto prazo, ao su-
por dada a taxa de inflação esperada π e , estabelece uma relação decrescente en-
tre a inflação e taxa de desemprego, como na Figura 5.20a. Mas torna-se vertical
a longo prazo, quando se toma π = π e , como na Figura 5.20b, levando a taxa de
desemprego para o seu nível natural U0. Assim, a teoria aceleracionista equivale
à hipótese de taxa natural de desemprego, ou da curva de Phillips vertical a lon-
go prazo.

Abstraindo choques de oferta, é interessante examinar, na equação (5.32), se


a hipótese de convergência da taxa de inflação esperada para a efetiva acarreta
a da convergência para zero do hiato do produto. Obviamente, se π − π te → 0 e
se se admite que ht → h, segue-se que F(h) = 0, e que portanto h = 0. Em ou-
tras palavras, se o desvio do produto convergir para algum ponto, será para zero.
Apenas não é possível garantir, a priori, que a sequência ht seja convergente. A
título de exemplo, suponhamos que φ(h) = c – dh e que F(h) = kh. Tomando, na
equação (5.32), ut = 0 e π t = π te , resulta:

(k – d)ht – 1 + dht = 0

ou seja:

d−k
ht = ht −1
d

Se o desvio inicial do produto h0 for diferente de zero, a sequência acima con-


verge para zero se e somente se o módulo de (d – k)/d for inferior a um. Como d e
A Oferta Agregada e o Mercado de Trabalho  321

k são positivos, isso ocorre se e somente se k < 2d. Se tivéssemos k > 2d e π t = π te


em todos os períodos, o desvio do produto oscilaria explosivamente.
Do ponto de vista empírico, a possibilidade de ciclos explosivos com uma taxa
de inflação constante (caso em que a taxa esperada obviamente converge para a
efetiva) não parece representar um problema inquietante. O verdadeiro foco de
complicação é um baixo coeficiente k/d que torne extremamente lenta a conver-
gência da economia para o pleno emprego. Mais ainda, baixos valores de k, isto
é, pouca sensibilidade dos reajustes salariais à taxa de desemprego, podem tornar
extremamente penosa a política anti-inflacionária, como se discutirá na próxima
seção.

5.11 Efeitos colaterais da política anti-inflacionária

Até que ponto a recessão é o preço inevitável a pagar pelo combate à inflação?
A teoria aceleracionista da curva de Phillips fornece o arcabouço teórico para a
discussão do problema.
Suponhamos que, até o período 0, a economia se encontre a pleno emprego
(h = 0), com uma taxa de inflação constante π0. Admitamos que se deseja baixar
a taxa de inflação no período 1, no qual, por hipótese, não há choques de oferta.
Que acontecerá com o produto e o emprego no período 1?
Tomando, na equação (5.32), h0 = 0 e u1 = 0, obtém-se:

π1 − π1e = φ(0) − φ( h1 )

Como φ(h) é função decrescente de h, conclui-se que uma recessão no perío-


do 1 é inevitável se e somente se π1 − π1e < 0 , isto é, se a taxa efetiva de inflação
cair abaixo da esperada. Se os agentes econômicos fossem capazes de ler o futuro
na palma de suas mãos, tomando π te = π t , o combate à inflação nada custaria em
termos de recessão: os salários, assim como todos os demais contratos, seriam
reajustados por uma inflação esperada inferior à passada. Na década de 1970, os
teóricos das expectativas racionais, comandados por Robert Lucas e Thomas Sar-
gent, acenaram com essa possibilidade: bastaria que o Banco Central anunciasse
uma política de austeridade monetária digna de todo crédito pelos agentes eco-
nômicos, e a inflação cederia rapidamente, num tratamento praticamente indolor.
As experiências de combate à inflação do início da década de 1980 não confirma-
ram esse otimismo da teoria das expectativas racionais. Ainda assim, resta uma
importante mensagem: a reversão das expectativas é condição fundamental para
que os sacrifícios do combate à inflação sejam os menores possíveis.
A teoria mais aceita das crises de estabilização supõe que as expectativas in-
flacionárias se formem a partir da experiência passada. Na versão mais simples,
322  Macroeconomia  •  Simonsen/Cysne

ela supõe π te = π t −1 , isto é, que a taxa de inflação esperada para o período t seja
igual à observada no período imediatamente anterior. Admitamos que as expec-
tativas se formem por essa regra, que a economia se encontre em pleno emprego
no período 0 com uma taxa de inflação = π0, e que se pretenda, após n períodos,
baixar a taxa de inflação para π1, trazendo de volta a economia ao pleno empre-
go. Abstraindo choques de oferta, o que acontecerá no meio tempo?
Tomando a equação (5.32), segue-se que:

π1 − π 0 = φ(0) − φ( ht )
π 2 − π1 = φ( h1 ) − φ( h2 ) + F( h1 )
...............................
π n − π n −1 = φ( hn −1 ) − φ( hn ) + F( hn −1 )
π L − π n = φ( hn ) − φ(0) + F( hn )

o que implica:

π L − π 0 = F( h1 ) + F( h2 ) + ... + F( hn ) (5.35)

Como π L < π 0 , o custo do combate à inflação é uma temporada recessiva de


hiatos do produto, nos termos da equação acima. No caso particular em que F(h)
= kh:
π − π0
h1 + h2 + ... + hn = L (5.36)
k
O conteúdo econômico das equações acima é razoavelmente intuitivo. Enquan-
to a economia permanecer a pleno emprego, os salários nominais se reajustarão
pela inflação passada, que por hipótese é igual à esperada. Posto isto, a inflação
repete-se por realimentação. Para quebrar o círculo vicioso, é preciso que, num
período inicial, a contenção da demanda consiga alguma baixa na taxa de inflação.
Como os salários foram reajustados pelas altas passadas de preços, isso significa
que os ganhos reais dos trabalhadores aumentarão. Com a curva de procura de
mão de obra inalterada, isso só é possível à custa de certa dose de recessão. Posto
isto, no período seguinte os salários nominais se reajustarão abaixo da inflação
passada, de acordo com a teoria da curva de Phillips, facilitando a queda da in-
flação no período seguinte, e assim consecutivamente.
A teoria aceleracionista da curva de Phillips assegura que os sacrifícios de
combate à inflação são apenas temporários, e nisso ela difere profundamente da
versão original, que admitia que o preço da estabilidade de preços pudesse ser a
recessão permanente. (Diga-se de passagem, uma versão degenerada da teoria
aceleracionista que supusesse π te = π t −1 ,