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9.

Derivados

I Introducción - Programa Página 1 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Agenda

• Introducción

1.- Opciones

2.- Forwards y Futuros

3.- Swaps

Página 2 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Fundamentales: Definiciones

Derivados: Derivado es un instrumento financiero (más simplemente, un


contrato entre dos partes), cuyo valor es determinado por el precio de
otra cosa.
Esa otra cosa puede ser el activo subyacente u otro instrumento
financiero.
Ejemplo: El pan es un derivado cuyo costo depende del precio del
agua y de la harina.

Activo subyacente Activo fundamental sobre el cual está construido el activo, cuyo
precio es esencial en la determinación del precio del activo.
Ejemplo: En el caso del pan, el activo subyacente es la harina

9 Derivados - Introducción Página 3 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Fundamentales: Utilización

Manejo de riesgo (Risk management)

Se usa para cubrirse o como hedge frente a una situación incierta.


Ejemplo: Derivado que fija el precio del dólar al cual debo pagar el equipo que compré
hoy (emití orden de compra), el cual llegará en 2 meses más luego de su
fabricación y envío.

Especulación
Se pueden usar para realizar apuestas sobre el valor de algunos activos
Ejemplo: Una estrategia de derivados que apueste a que el precio de la acción de moverá
mucho en cualquier dirección (stradle de opciones sobre la acción de una
farmacéutica).

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Fundamentales: Utilización

Reducir costos de transacción

Un derivado podría entregar un menor costo de un producto que alguien quiere comprar.
Ejemplo: Mi empresa necesita un crédito en tasa fija y los bancos me prestan al 5%.
Usando un derivado de tasas, yo podría reducir dicha tasa a un 4%

Arbitraje

Al igual que con otros activos financieros, los derivados pueden también utilizarse para
sacar provecho de oportunidades de arbitraje de mercado.
Ejemplo: Podría usar un derivado para aprovecharme de precio de una acción, sin tener
que deshacerme (o comprarla) físicamente.

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Fundamentales: Objetivos

Finanzas Corporativas Risk Management

Inversión

Reducción de costos
Cobertura

9 Derivados - Introducción Página 6 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Mercado de derivados: Coberturas

9 Derivados - Introducción Página 7 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Mercado de derivados: Coberturas

9 Derivados - Introducción Página 8 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Mercado de derivados: Tamaño en Estados Unidos
El director de la
Comisión Nacional
de Transadores de
Futuros de Estados
Unidos, Gary
Gensler, Dijo a
comienzos de año
que "el mercado de
estos derivados
tiene contratos por
aproximadamente
US$ 300 millones,
unas 20 veces la
economía de
Estados Unidos"

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Mercado de derivados: Desarrollo en Chile

Mercado fuerte en forwards (a través de la Bolsa de Comercio e instituciones


financieras), principalmente para coberturas cambiarias.

También es fuerte en derivados de tasas para créditos otorgados por instituciones


financieras.

En el mercado de opciones, aún le falta camino por recorrer tanto para


inversionistas particulares como para empresas (coberturas). Sin embargo,
existen opciones de moneda las cuales se utilizan para cobertura de importadores
y exportadores.

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Mercado de derivados: Legislación en Chile
Material disponible
para descargar
desde la página del
curso.

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Definiciones globales: Instrumentos

Derivado Descripción Valor


Opción • Da la opción (el derecho pero • Sí, pues hay que comprar dicho
no la obligación) de derecho
comprar/vender un activo
específico en un cierto plazo
futuro, a un precio determinado
hoy.
Futuros / • Contrato entre dos partes que • No, pues es una obligación de
Forwards las obliga a transar un bien en el cerrar la transacción
futuro, a un precio determinado
hoy.
Swaps • Contrato entre dos partes en • Sí, pues debe pagarse o la
que se obligan a intercambiar comisión al agente estructurador
un tipo de activo por otro o el costo de deshacer la posición

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Definiciones globales: Transacción

Contratos: Algunos de estos instrumentos se transan en mercados bien definidos


y con condiciones establecidas.
En el caso de los futuros sobre commodities (ej: cada contrato es por
100 barriles de petróleo a entregar en 1 año a US$95 por barril) u
opciones sobre acciones, estas se encuentran completamente
definidas y el inversionista las compra bajo las condiciones dadas

OTC : Over The Counter. Se refiere a aquellos contratos de derivados que


no están estandarizados y se generan de común acuerdo entre 2
partes (93 barriles de petróleo a entregar en 324 días más a US$ 95
por barril).
Lo más usual son los contratos forward de tasas que se generan entre
bancos y clientes por créditos de montos elevados.

9 Derivados - Introducción Página 13 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Definiciones globales: Transacción OTC en Chile

9 Derivados - Introducción Página 14 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Definiciones globales: Opinión de los operadores

Descargar: Pymes y derivados

9 Derivados - Introducción Página 15 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Visión ética: Ingeniería Financiera

Definición: La elaboración de instrumentos financieros (derivadoso no) de alta


sofisticación.

Responsabilidad ética y profesional de las


decisiones que tomamos y el impacto que
estas podrían tener en nuestra empresa y en
la sociedad.

Los derivados no fueron los causantes de la crisis subprime de 2008, sino instrumentos
estructurados
Fuente: Journal of Applied Corporate Finance, Volume 28, número 1, invierno 2016, “Derivatives: Understanding their usefulness and
their role in the financial crisis”

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Visión ética: Ingeniería Financiera - los problemas

Cero

http://www.youtube.com/watch?v=_K-Z0N-PhM4
Buscar youtube por: George Parr subtitulado, subprime.
Descargar: "Subprime ppt"

9 Derivados - Introducción Página 17 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Visión ética: Ingeniería Financiera - los problemas

The big short

9 Derivados - Introducción Página 18 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


1. Opciones

• Definición

• Estrategias

• Paridad put-call

• Valorización
• Introducción
• Binomial
• Riesgo neutral
• Black & Scholes

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Opciones: Definiciones

• La opción es contrato entre dos partes que establece un derecho (no una
obligación) a realizar una transacción.
• Al ser un derecho, sólo ejerceré dicha acción si las condiciones al momento de
decidir me son favorables.
• El concepto se remonta al 1900 con el matemático francés Le Bachelier quien
escribe sobre el movimiento Browniano a la teoría de la especulación. Su búsqueda
se basó en eliminar completamente el riesgo de mercado.
• Al ser un derecho tiene un valor, donde para adquirirlo debo pagar por él.
• La búsqueda del valor se origina con la idea de los "stock options" (1900) y culmina
con Black - Scholes (1973).

9 Derivados - Opciones - Definición Página 20 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones: Definiciones

Call
• Contrato realizado entre dos partes, una que emite la CALL y una que compra la
CALL
• Derecho a comprar el activo subyacente a la contraparte con la que suscribí la
opción, dentro de un plazo determinado al inicio del contrato, a un precio
acordado en el momento inicial del contrato, independiente de su precio de
mercado al momento de ejercer la opción.
• Como compro el activo, lo llamo a mi poder… call.
Put
• Contrato realizado entre dos partes, una que emite la PUT y una que compra la
PUT
• Derecho a vender el activo subyacente a la contraparte con la que suscribí la
opción, dentro de un plazo determinado al inicio del contrato, a un precio
acordado en el momento inicial del contrato, independiente de su precio de
mercado al momento de ejercer la opción.
• Como vendo el activo, lo pongo en el mercado…put

9 Derivados - Opciones - Definición Página 21 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones: Definiciones
Indicador Descripción
Precio de ejercicio o strike • Valor acordado entre las partes, al cual se transará el
price (K) activo subyacente.
Precio del activo (S) • Valor del activo al momento de emitir la opción (o al
momento de su evaluación).
Precio inicial del activo (So) • Valor del activo al momento de tomar la opción
Madurez (T) • Fecha en la cual la opción expira
Tipos de opción • Americana: Puedo ejercerla en cualquier momento
hasta el día de su madurez.
• Europea: Sólo puedo ejercerla el día de su madurez.
Pago de la opción (V) • Es el pago que dejaría la opción para distintos escenarios
de precio del activo subyacente
• Valor intrínseco: Pago de la opción si madurara
inmediatamente.
Valor de la opción • Costo de adquirir la opción
• C: para Call
• P: para Put
Ganancia de la opción (G) • Diferencia entre el pago de la opción y el valor de ésta
9 Derivados - Opciones - Definición Página 22 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Opciones: Definiciones

Evolución activo subyacente


170
S1
150

130
K
110

90

70
So
S2
50
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67
T
Tiempo (en días)
Precio observado Precio alto Precio bajo Ejercicio
de la
opción
Las opciones se ejercen sólo cuando a uno le conviene, por lo tanto dependiendo de si es
PUT o CALL, los valores S1 o S2 harán que la opción sea ejercible o no.
9 Derivados - Opciones - Definición Página 23 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
CALL: Posición larga (comprar una opción)

Pago V = Max (S-K, 0)

Ganancia G=V-C

Visualizar el gráfico
25 como una foto del
futuro, futuro en el
K cual no conocemos
15 el precio que tendrá
Derivado ($)

la acción, donde
sin embargo,
5 podemos graficar
Pago
Valor los pagos y las
Ganancia ganancias que
-5 ocurrirían para
todos los posibles
precios futuros del
-15 activo en dicha
fecha futura.
0 10 20 30 40
Valor del activo ($)

9 Derivados - Opciones - Definición Página 24 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


CALL: Posición corta (vender una opción)

Pago V = Min (K-S, 0)

Ganancia G=V+C

25

15
Derivado ($)

Pago
Valor
-5
Ganancia
-15 K

-25
0 10 20 30 40
Valor del activo ($)

9 Derivados - Opciones - Definición Página 25 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


PUT: Posición larga (comprar una opción)

Pago V = Max (K-S, 0)

Ganancia G=V-C

25

K
15
Derivado ($)

5
Pago
Valor
Ganancia
-5

-15
0 10 20 30 40
Valor del activo ($)

9 Derivados - Opciones - Definición Página 26 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


PUT: Posición corta (vender una opción)

Pago V = Min (S-K, 0)

Ganancia G=V+C

25
K
15
Derivado ($)

Pago
Valor
-5
Ganancia
-15 K

-25
0 10 20 30 40
Valor del activo ($)

9 Derivados - Opciones - Definición Página 27 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones: Moneyness

Término que se refiere al pago que dejaría el ejercer una opción en el momento
mismo en el cual se está evaluando.

In the money (ITM) Cuando la opción entregaría ganancia a su dueño si la


ejerciera en ese momento.
Ejemplo: Call donde S > K

At the money(ATM) Cuando la opción no entregaría ganancia ni pérdida a su


dueño si la ejerciera en ese momento.
Ejemplo: Call donde S = K

Out of the money (OTM) Cuando la opción entregaría pérdida a su dueño si la ejerciera
en ese momento.
Ejemplo: Call donde S < K

9 Derivados - Opciones - Definición Página 28 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Activos como opciones:

Activo Características
Bonos Callables • Bono donde, si su valor sube de cierto monto (o las
tasas bajan demasiado), el emisor puede
comprarlo de vuelta (para volver a emitir deuda
ahora a bajo costo)
Bonos Convertibles • Deuda pública subordinada al valor del patrimonio.
Si las acciones (patrimonio) suben de cierto valor,
los tenedores de deuda pueden convertirla en
acciones
Warrants • Similar al bono convertible, sólo que la conversión
no se realiza comprando acciones existentes, sino
que la compañía emite más acciones.
Patrimonio • El patrimonio de una compañía existe cuando el
valor de los activos es mayor que el valor de la
deuda solamente.

9 Derivados - Opciones - Definición Página 29 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones exóticas:

Activo Características
Asiáticas • El precio de ejercicio depende del precio promedio
del activo para un período dado
Barrera • Tipo de opciones en que esta desaparece si el
precio del activo subyacente, cruza (hacia arriba o
abajo dependiendo del contrato) un cierto valor
determinado como barrera.
Lookback • Son opciones donde el pago final, no dependerá
del último valor observado para el activo
subyacente, sino de un valor máximo o mínimo
observado para el período de vida de la opción.
Digitales • Tipo de opciones con comportamiento binario en
que, el pago a efectuar es un monto fijo y
dependerá si el activo subyacente alcanzó o no,
cierto valor acordado previamente.

9 Derivados - Opciones - Definición Página 30 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones

• Definición

• Estrategias

• Paridad put-call

• Valorización
• Introducción
• Binomial
• Riesgo neutral
• Black & Scholes

Página 31 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


15
Opciones como seguro: Put protectora

Derivado ($)
5

Usted compra la acción de una compañía Acción Pago


Valor
120 -5
en $50, y está dispuesto a aceptar 100 Ganancia
80

Activo ($)
pérdidas pero sólo hasta cierto punto. 60 -15
40
20
0 -25
-20
-40 0 10 $50
20 30 40
-60
Valor del activo ($)
0 20 40 60 80 100
Precio activo ($)

Put sobre la acción


Para ello, compra en $5, una Put con 120
100
precio de ejercicio $40. 80

Derivado ($)
60
40
20
0
-20
-40
-60
0 20 40 60 80 100
Precio activo ($)

Put protectora (Call)


El resultado es como una Call sobre la 120
100
acción, donde a partir de los $55 80
Derivado ($)

60
($50+$5) empieza a ganar, y donde lo 40
20
máximo que puede perder es $15 ($40- 0
-20
$50-$5) -40 $55
-60
0 20 40 60 80 100
Precio activo ($)

9 Derivados - Opciones - estrategias Página 32 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones como seguro: Put protectora

La tabla de pagos se puede generar de la siguiente manera

Activo S<K S≥K


Acción S S
Put K-S 0
Pagos K S

Costo acción -So -So


Costo derivado -P -P
Costo total -(So+P) -(So+P)

Ganancia K-(So+P) S-(So+P)

9 Derivados - Opciones - estrategias Página 33 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


15
Estrategias de cobertura: Straddle

Derivado ($)
5

Se compra una Call a un valor de ejercicio Pago


Valor
-5
dado y madurez dada Ganancia
-15$50

-25
0 10 20 30 40
Valor del activo ($)

Se compra una Put para el mismo valor


de ejercicio y la misma madurez $50

El resultado me entregará ganancias Estrategia a


cuando el precio de la acción de mueva utilizar cuando
se cree que el
"bastante" con respecto al punto de
precio se va a
referencia (K) escogido. mover pero no
$25 $75 se sabe hacia
dónde.

9 Derivados - Opciones - estrategias Página 34 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Estrategias de cobertura: Straddle
Pago

9 Derivados - Opciones - estrategias Página 35 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Estrategias de cobertura: Straddle

Activo S<K S≥K


Call 0 S-K
Put K-S 0
Pagos K-S S-K

Costo Call -C -C
Costo Put -P -P
Costo total -(C+P) -(C+P)

Ganancia (K-S)-(C+P) (S-K)-(C+P)

9 Derivados - Opciones - estrategias Página 36 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Estrategias de cobertura: Strangle
Similar al Straddle sólo que con precios de ejecución diferentes

Strangle
60

40
Derivado ($)

20

-20

-40
25
0 20 40 60 80
15
Precio activo ($)
Derivado ($)

Valor
-5
Ganancia
-15

9 Derivados - Opciones-25
- estrategias Página 37 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
15
Estrategias de cobertura: Spread

Derivado ($)
5
Call Pago
Valor
Compra de una Call a $15, con un precio 100 -5
de ejercicio de $20. 80 Ganancia

Derivado ($)
60 -15
40
20 -25 Estrategia que
0
0 10 20 30 busca
40
-20 aprovechar un
Valor del activo ($)
0 20 40 60 80 100
Precio activo ($)
activo cuyo
precio está
CALL
Call "bajo", pero no
Se financia emitiendo una Call a $10, con 20
lo suficiente
un precio de ejercicio de $60 0 como para

Derivado ($)
-20 adquirir
-40 directamente el
activo.
-60
Para ello, se
0 20 40 60 80 100
Precio activo ($) suscribe una Call
que se financia
Spread con la emisión
El resultado me cuesta menos que la Call 60
de otra Call
pura. Limita la pérdida al igual que la Put, 40
Derivado ($)

sólo que limita la ganancia a un máximo 20


dado de $35 0

-20
0 20 40 60 80 100
Precio activo ($)

9 Derivados - Opciones - estrategias Página 38 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Estrategias de cobertura: Spread

Activo S < K1 K1≤ S < K2 S ≥ K2


Call 0 S-K1 S-K1
Call 0 0 K2-S
Pagos 0 S-K K2-K1

Costo Call -C -C -C
Costo Call C' C' C'
Costo total C'-C C'-C C'-C

Ganancia C'-C (S-K)-(C'-C) (K2-K1)-(C'-C)

9 Derivados - Opciones - estrategias Página 39 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Estrategias de cobertura: Collar

Usted desea comprar una


casa por US$220.000. Su Estrategia similar
Valor Collar al Spread, sólo
capital actual es de 180 que acá se acota
US$200.000, donde usted 160 el valor de la
140 acción a un
no se arriesgará a perder

Derivado ($)
120
rango
más de US$20.000. 100
determinado.
80
Se utiliza cuando
Su estrategia será comprar 60
al inversionista
40
2.000 acciones que se 20 le interesa
25
transan a $100 (equivalente 0 mantener el
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
valor de su
a todo su capital), comprar
15 portfolio más
Precio activo ($)
2.000 Put con 5 precio que aprovechar
Derivado ($)

oportunidades
ejercicio US$90, y emitiendo Valor para aumentar
-5
2.000 Call con precio Ganancia dicho valor o
detener su caída.
ejercicio $110. -15

-25
0 10 20 30 40
Valor del activo ($)

9 Derivados - Opciones - estrategias Página 40 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Estrategias de cobertura: Butterfly

Para conseguir esta


30
estrategia, usted debe:
• Comprar una Call con 20
precio de ejercicio a $20

Derivado ($)
• Emitir 2 Call con precio de 10
ejercicio $30. Al emitir una,
deja el precio fijo, al emitir 0
la segunda, consigue que el
precio baje). -10
• Comprar una Call con precio
de ejercicio $40. Así -20
consigue estabilizar el 0 10 20 30 40 50
precio en cero. Valor del activo ($)
+1 Call $20 -2Call $30 +Call $40 Estrategia

Se utiliza esta estrategia cuando se espera que el precio del


activo tenga un ajuste hacia un precio objetivo bien
establecido. Como se desea obtener máxima ganancia para
dicho valor, se crea un rango cercano a dicho monto donde se
podrá obtener una ganancia.

9 Derivados - Opciones - estrategias Página 41 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones

• Definición

• Estrategias

• Paridad put-call

• Valorización
• Introducción
• Binomial
• Riesgo neutral
• Black & Scholes

Página 42 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Paridad Put-Call: Relación
Estrategia 1 Estrategia 2
• Comprar una acción • Comprar un Bono con valor carátula
• Comprar Put sobre acción con valor $40 que madure en misma fecha de
ejercicio $40 ejercicio de Put
• Comprar Call con valor ejercicio $40
100 100

80 80

Derivado ($)
Derivado ($)

60 60

40 40

20 20

0 0
0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100

Valor del activo ($) Valor del activo ($)


Acción Put Derivado Bono (libre de riesgo) Call Derivado

Estrategia 1 S<K S≥K Estrategia 2 S<K S≥K


Acción S S Bono K K
Put K-S 0 Call 0 S-K
Pagos K S Pagos K S

9 Derivados - Opciones - paridad Página 43 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Paridad Put-Call: Fórmula

Si 2 activos financieros tienen los mismos flujos, entonces deben tener el


mismo valor.

Estrategia 1 Estrategia 2
K
So  P C
(1  rf ) T

K
So  P  C
(1  rf ) T

C  P  So  VP (K )

9 Derivados - Opciones - paridad Página 44 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Paridad Put-Call: Ejercicio
En base a la información real proporcionada, determine si hay una oportunidad
de arbitraje realizable, para las opciones con precio de ejercicio de $85.
La tasa libre de riesgo es 4,75% anual. Considere que la opción vence en 29 días

9 Derivados - Opciones - paridad Página 45 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Paridad Put-Call: Fórmula extendida

Para una acción que paga dividendos entre el período de adquisición de la


opción y la madurez de la opción, la extensión de la formulación es:

C  P  So  VP (K)  VP (Div)

9 Derivados - Opciones - paridad Página 46 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones

• Definición

• Estrategias

• Más opciones y paridad

• Valorización
• Introducción
• Binomial
• Riesgo neutral
• Black & Scholes

Página 47 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Valorización de opciones: Fundamentales

Dijimos que las opciones son un derecho, y que como tal, hay que pagar por ellos
Existen varios elementos que influyen en el precio de una opción, donde los
principales factores y sus efectos son:

Derivado Call Put


A mayor So • Mayor valor de la opción • Menor valor de la opción
A mayor K • Menor valor de la opción. • Mayor valor de la opción
A mayor T • Mayor valor de la opción. • Mayor valor de la opción.
A mayor • Mayor valor de la opción. • Mayor valor de la opción.
volatilidad del
activo
subyacente
A mayor rf • Mayor valor de la opción • Menor valor de la opción

9 Derivados - Opciones - valorización Página 48 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Valorización de opciones: Metodologías

Modelo binomial Genera árboles de decisión donde no importa la


probabilidad de que el activo alcance cierto valor.

Probabilidad neutral Similar a los árboles de decisión donde se estima la


probabilidad neutra (independiente de las expectativas
del inversionista) que el activo aumente o disminuya su
valor

Black & Scholes Fórmula matemática que determina el valor de una


opción en base a su comportamiento estadístico.

9 Derivados - Opciones - valorización Página 49 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones

• Definición

• Estrategias

• Más opciones y paridad

• Valorización
• Introducción
• Binomial
• Riesgo neutral
• Black & Scholes

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Modelo binomial: Tracking portfolio

Valores activo Flujos opción


Se estima el valor Para los valores del
posible del activo activo subyacente,
subyacente en un se determina los
escenario alto (up) y valores de la opción.
uno bajo (down)

Valorización Opción Tracking portfolio


Si dos activos tienen Se construye un
los mismos flujos, portfolio que incluya
deben tener el activo subyacente,
entonces el mismo que genere los
valor. mismos flujos que la
opción

9 Derivados - Opciones - valorización Página 51 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo binomial: up-down: método probabilístico

Existen diversas formas de estimar movimiento del precio a partir de un nodo.


Comúnmente se asume que el valor de un activo distribuye log-normal, es decir,
el logaritmo natural del retorno distribuye normal.
De dicha distribución podemos determinar la volatilidad anual σ del logaritmo
del retorno.
Luego:

Factor amplificación / Precio activo


reducción
t=0 t=T
T
σ Su=So·u
ue n

So
1
d Sd=So·d
u
T = Tiempo hasta el próximo período binomial
n = Períodos binomiales

9 Derivados - Opciones - valorización Página 52 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo binomial: up-down: determinación de riesgo

Trimestre Retorno Retorno Ln


• Obtener retornos históricos de la acción
(%) bruto (%) (Retorno según frecuencia deseada (se recomienda
bruto %) semanal para mayor precisión y menor ruido
1Q 00 38,57 138,57 0,3262 que retorno diario)
2Q 00 65,62 165,62 0,5045 • Convertir a retorno bruto (100% + retorno en
3Q 00 -30,72 69,28 -0,3670 valor, o 1 + retorno en porcentaje).
4Q 00 111,53 211,53 0,7492 • Sacar logaritmo natural del retorno bruto en
1Q 01 54,07 154,07 0,4323 formato porcentaje (para 1Q 00: Ln(1,3857) =
2Q 01 -14,05 85,95 -0,1513 0,3262)
… … … … • Calcular desviación estándar del logaritmo
1Q 11 21,97 121,97 0,1986 natural del retorno del precio de la acción.
Desviación estándar 0,303808 • Anualizar la desviación multiplicando por la
Desviación estándar anualizada 0,607617 raiz cuadrada de la cantidad de períodos en
un año que tiene la frecuencia seleccionada.
Por ejemplo para estos datos trimestrales,
multiplicar por 2, que equivale a la raíz de 4
trimestres. Recordar que hay 2 semestres, 4
trimestres, 12 meses, 52 semanas, 252 días
hábiles.
9 Derivados - Opciones - valorización Página 53 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Modelo binomial: Los flujos

Una acción hoy se transa a $50. Considere una Call sobre dicha acción, con un
precio de ejercicio de $50. Dentro de 1 año, la acción puede valer $40 o $60.
Determine cuánto vale la opción

Pago activo1 Valor Call


T=0 T=1 T=0 T=1
$60 Max(0,S-K) = Max(0,$60-$50) = $10
$50 ?
$40 Max(0,S-K) = Max(0,$40-$50) = $0

1.- Más adelante aprenderemos a determinar a cuánto puede llegar la acción en un período más, para efectos de valorización de opciones
9 Derivados - Opciones - valorización Página 54 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Modelo binomial: La replica
Buscaremos cómo podremos "construir" otro activo financiero que tenga los
mismos flujos, así, usaremos el principio que dice "si dos activos tienen los
mismos flujos, entonces deben valer lo mismo".
Supongamos que compráramos Δ Acciones (cantidad de acciones a valor de
mercado de hoy) e invirtiéramos un monto B en bonos libre de riesgo al 6%, para
buscar una combinación que genere los mismos flujos que la opción.

Tracking portfolio Cantidades


T=0 T=1
Δ = 0,5 (acciones)
$60·Δ+1,06·B=$10
?
B= -18,8679 (monto $)
$40·Δ+1,06·B=$0

9 Derivados - Opciones - valorización Página 55 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo binomial: Valorización

Si esta combinación de activos genera los mismos flujos que la acción, el valor de
este portfolio y la opción debe ser el mismo.

Valorización Opción
T=0
C = So · Δ + 1 · B
C = $50 · 0,5 + 1 · (-18,87)

C = $6,13

Para calcular el valor de la opción, no fue necesario conocer la probabilidad con


que se movería el precio del activo subyacente en T=1

9 Derivados - Opciones - valorización Página 56 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo binomial: Generalización

Pago activo Opción


t=0 t=T t=0 t=T
Su Vu
So Vo
Sd Vd

Sistema ecuaciones Solución Valorización


Vu  Vd
Su    (1  rf )  B  Vu T

Su  Sd Vo  So    B
Sd    (1  rf )  B  Vd T

Vd  Sd  
B
(1  rf ) T

9 Derivados - Opciones - valorización Página 57 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo binomial: Multi período

Pago activo Valor opción

T=0 T=1 T=2 T=0 T=1 T=2


Suu Vuu
Su Vu
So Sud = Sdu Vo Vud = Vdu
Sd Vd
Sdd Vdd

Se resuelve cada binomio en forma individual, partiendo de atrás y avanzando


hacia delante.
A medida que se determina el valor de la opción para distintos nodos, se vuelve a
utilizar la solución generalizada usando ahora el valor calculado.

9 Derivados - Opciones - valorización Página 58 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo binomial: Multi período - Ejemplo.

Calcule el valor de esta opción Call de 2 períodos de 1 año cada uno, con precio
de ejercicio $50

Pago activo Valor opción

T=0 T=1 T=2 T=0 T=1 T=2


60 Vuu
50 Vu
40 40 Vo Vud = Vdu
30 Vd
20 Vdd

9 Derivados - Opciones - valorización Página 59 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo binomial: Multi período - Ejemplo.

Pago activo Valor opción

T=0 T=1 T=2 T=0 T=1 T=2


1 1
3
60 3
Vuu
50 Vu
40 40 Vo Vud = Vdu
30 Vd
2
20 Vdd 2

1. Se resolvió anteriormente, por lo 3.Resolviendo para el último binomio


tanto Vu = $6,13 Vu  Vd 6,13  0
   0,307
2. Tanto Vud como Vud valen $0. Por lo Su  Sd 50  30
tanto Vd también vale $0 Vd  Sd   0  30  (0,307)
B   8,67
1  rf 1  0,06
Vo  S    B  40  (0,307)  8,67  $3,59

9 Derivados - Opciones - valorización Página 60 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo binomial: up-down: método simulación

En base al comportamiento lognormal del precio de la acción, se realizan


simulaciones sobre cuál será el valor del activo en el siguiente período.
Para una misma simulación, se sigue el valor para distintos nodos desde
comienzo a fin.
Una vez conocidos dichos valores de determina el valor de la opción.
Se simula este proceso muchas veces para finalmente determinar el valor de la
opción promediando los valores obtenidos.

9 Derivados - Opciones - valorización Página 61 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones

• Definición

• Estrategias

• Más opciones y paridad

• Valorización
• Introducción
• Binomial
• Riesgo neutral
• Black & Scholes

Página 62 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo riesgo neutral: Fundamentales

• Considere un universo paralelo de inversionistas neutrales al riesgo.


• Acá el retorno esperado de la acción es rf.
• Podemos elegir ciertas probabilidades en este universo de tal forma que E(retorno) = rf.
• Esto sería que el valor esperado del activo generado por estas probabilidades,
descontados a la tasa libre de riesgo, debiera ser igual al valor del activo hoy.

Precio activo π  Su  (1  π)  Sd
 So
t=0 t=T (1  rf ) T

Su=So·u π  (So  u)  (1  π)  (So  d)  So  (1  rf )


So
Sd=So·d (1  rf ) T  d
π
u y d, calculados según lo mostrado
u d
anteriormente

Más que una nueva metodología, esto es un atajo frente al tracking portfolio

9 Derivados - Opciones - valorización Página 63 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Modelo riesgo neutral: Generalización para flujos anuales

π  Vuu  (1 -  )  Vud
Valor opción Vu 
1  rf
t=0 t=1 t=2 π  Vud  (1  π)  Vdd
Vd 
Vuu 1  rf
Vu
π  Vu  (1  π)  Vd
Vud = Vdu Vo 
Vo 1  rf
Vd
π 2  Vuu  2  π  (1  π)  Vud  (1  π) 2  Vdd
Vo 
Vdd (1  rf ) 2

9 Derivados - Opciones - valorización Página 64 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones

• Definición

• Estrategias

• Más opciones y paridad

• Valorización
• Introducción
• Binomial
• Riesgo neutral
• Black & Scholes

Página 65 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Black-Scholes: Fundamentales

Considere una opción que madura en un año, en que se generan distintos


árboles de valorización

1 período 3 períodos Infinitos períodos

t=0 t=1 t=0 t=1 t=0 t=1


Vu Vuuu
Vo Vuu Vuu
Vd Vu Vuud Vu
Vo Vud Vo Vud
Vd Vudd Vd
Vdd Vdd
Vddd

9 Derivados - Opciones - valorización Página 66 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Black-Scholes: Fundamentales

La solución al continuo la propuso Fischer Black y


Myron Scholes en 1973.
Su trabajo se basa en la ecuación diferencial del
Movimiento Browniano, un proceso estocástico de
tiempo continuo que emula el comportamiento de
partículas en movimiento.
Al momento de su deducción, se estaba utilizando
para predecir trayectoria de proyectiles militares.
Black & Scholes recibieron el premio Nobel en
1997 por su aporte a la valorización de opciones.

Para más detalle ver: Derivative Markets, Robert McDonald, 2nd Edition.
Capítulo 20.

9 Derivados - Opciones - valorización Página 67 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Black-Scholes: Fórmula Call

C  So  eδT  N(d1 )  K  e rf T  N(d 2 )

N(d): Distribución de
 So   σ 
2
ln     rf  δ    T probabilidad normal
K  2  estándar acumulada.
d1  T: Madurez (en años).
σ T σ: Volatilidad anualizada.
So: Precio actual del activo
d 2  d1  σ  T subyacente.
K: Precio de ejercicio
δ: Dividend yield de la acción

9 Derivados - Opciones - valorización Página 68 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Black-Scholes: Distribución normal acumulada

Descargar de la web del curso: "Tabla zeta"


Tanto d1 como d2, corresponden a los valores "z" de esta tabla
9 Derivados - Opciones - valorización Página 69 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Black-Scholes: Historia de sus gestores - "Trillion dollar bet"
Busque en youtube: The Black-Scholes formula
Son 5 partes.

http://www.youtube.com/watch?v=o_UxB6EEqWo
http://www.youtube.com/watch?v=DDF-Qw_MXuw&feature=relmfu
http://www.youtube.com/watch?v=eKXwBD4Ji4k&feature=relmfu
http://www.youtube.com/watch?v=D4Zbuv7luB0&feature=relmfu
http://www.youtube.com/watch?v=PlVY-Cw1XRA&feature=relmfu
9 Derivados - Opciones - valorización Página 70 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Black-Scholes: Supuestos

• Retornos del activo compuestos continuamente distribuyen normal y son


independientes unos de otros (no hay "saltos" en el precio del activo).
• El precio del activo distribuye log-normal.
• La volatilidad de los retornos compuestos contínuamente es conocida y
constante
• Dividendos futuros son conocidos, ya sea como cantidad o dividend yield
fijo.
• Rf, la tasa libre de riesgo es conocida y constante
• No hay costos de transacción ni impuestos
• Es posible realizar venta corta sin costo alguno
• Se puede tomar dinero a la tasa libre de riesgo.

9 Derivados - Opciones - valorización Página 71 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Black-Scholes: Observaciones

No es necesario conocer el retorno esperado de una acción para calcular el


valor de una opción utilizando Black-Scholes
Como volatilidad es más simple de medir (y proyectar), B-S puede ser muy
precisa.
Fórmula puede ser usada para opción americana o europea sobre acción que
no pague dividendos.

9 Derivados - Opciones - valorización Página 72 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Black-Scholes: Fórmula Put

Reemplazamos el valor de la Call en la fórmula de la paridad Call-Put

 rf T  δT
P  Ke  N(d 2 )  So  e  N(d1 )

9 Derivados - Opciones - valorización Página 73 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Black-Scholes: Gráficamente

9 Derivados - Opciones - valorización Página 74 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Black-Scholes: Ejercicio

Quiere calcular el valor de una call que vence en 3 meses más y que tiene un
precio de ejercicio de 95.
La información que conoce de la acción es que su valor hoy es 100 y tiene una
volatilidad de 50% anual.
Adicionalmente, la tasa libre de riesgo es un 10% anual.
Usando la fórmula Black-Scholes, determine el precio de esta opción.

9 Derivados - Opciones - valorización Página 75 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Volatilidad implícita: Definición
Como en finanzas todo es "comparar", las opciones no podían ser la excepción.
Si bien el precio puede ser determinado a partir de parámetros conocidos, la
industria suele tomar un precio como dado y preguntarse: ¿cuál es la
volatilidad necesaria para que el precio de la opción que estoy observando,
sea consistente con el modelo Black-Scholes?
La respuesta se llama volatilidad implícita.
Para las opciones sobre el S&P500, el índice que captura esta volatilidad se
llama VIX. Este indicador se considera un sensor de la tensión del inversionista

9 Derivados - Opciones - valorización Página 76 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Volatilidad implícita: Referencia de mercado

Fuente: Diario Financiero, 23 enero 2012

Fuente: Mercurio, 4 Julio 2011

9 Derivados - Opciones - valorización Página 77 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Volatilidad implícita: Ejemplo

Una Put sobre una acción que actualmente se transa a $34, es $5. Las
condiciones de la opción es que vence en 30 días más, y su precio de ejercicio es
$30. Se sabe que la tasa libre de riesgo es de 6% anual.
Determine la volatilidad implícita, y utilícela para calcular el valor de una Put
sobre el mismo activo subyacente, sólo que con vencimiento a 60 días.

Ayuda: En Excel, N(d) es DISTR.NORM con media 0 y desviación estándar 1

9 Derivados - Opciones - valorización Página 78 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cobertura (Hedging): Los griegos (the greeks)

• Tal como usamos el Duration y el Beta como medidas se sensibilidad frente a


pequeñas fluctuaciones en los parámetros base, también existen mediciones de
sensibilidad de las opciones frente al movimiento de ciertas variables base.
• Esta sensibilidad se utilizar para inmunizar portfolios de opciones con respecto a la
variable en cuestión

Griego Variación de Sujeto a variación de


Delta $ opción $1 en precio activo subyacente
Gamma Delta $1 en precio activo subyacente
Vega $ opción 1% en la volatilidad
Theta $ opción 1 día en la madurez de la opción
Rho $ opción 1% en la tasa libre de riesgo
Psi $ opción 1% en el dividendo continuo (δ)

• Su cálculo corresponde a la primera derivada de la fórmula respecto a la variable a


analizar. Su resultado se encuentra resumido a continuación:

9 Derivados - Opciones - valorización Página 79 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cobertura (Hedging): Los griegos (the greeks)
Delta

Call  e δT  N(d1 )


Put  eδT  N(d1 )
Gamma

e  δT  N(d1 )
Call  Put 
S σ  T
Theta

δT  rf T K  e  rf T  N(d2 )  σ
Call  δ  S  e  N(d1 )  rf  K  e  N(d2 ) 
2 T

Put  Call  rf  K  e rf T - δ  S  eδT

9 Derivados - Opciones - valorización Página 80 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cobertura (Hedging): Los griegos (the greeks)
Vega

Call  Put  S  eδT  N(d1 )  T


Rho

Call  T  K  e  rf T  N(d 2 )
Put  T  K  e  rf T  N(d 2 )

Psi

Call  T  S  eδT  N(d1 )


Put  T  S  eδT  N(d1 )

9 Derivados - Opciones - valorización Página 81 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones perpetuas: Valorización

El valor de una opción que tiene plazo infinito para ser ejercida se puede determinar a
través de la siguiente fórmula:

1 r δ  r  δ 1  2r
2
1 rf  δ  r  δ 1  2r
2

h1   2   f 2    2f h 2   f 2   f 2    2f
2 σ  σ 2 σ 2 σ  σ 2 σ

h1 h2
K  h 1 S  K  h 1 S 
Call    1   Put    2  
h1  K  h1 K  1 h2  h2 K 

9 Derivados - Opciones - valorización Página 82 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Opciones en la práctica: Mitsubishi - Japón

Extracto de la
memoria anual de
Mitsubishi en la cual
muestra la utilización
de la metodología
Black-Scholes para
valorizar sus
opciones.

Descargar: "Mitsubishi - stock options"

9 Derivados - Opciones - valorización Página 83 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


2. Futuros y Forward

• Definición

• Cobertura

• Valorización

Página 84 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Futuros y Forwards: Génesis

Productor de commodity (por ejemplo trigo), tiene que esperar a que su


producción madure para venderla a un precio que hoy desconoce.
Consumidor de commodity (por ejemplo productor de harina quien usa trigo
como insumo), necesita asegurarse que comprará la cantidad de trigo que
desea y ojalá, conocer el precio al cual lo comprará.
Estas 2 puntas se juntan para entrar hoy en un contrato que obliga al productor
a vender su siembra a un precio dado una vez cosechada, mientras que
también obliga al consumidor a comprar dicha cosecha una vez disponible.
Este contrato en la que dos partes acuerdan hoy realizar una transacción en un
futuro conocido, a un precio dado, se llama contrato futuro o forward.
Como es un contrato en que las partes acuerdan realizar una transacción sí o
sí, independiente que esta favorezca a una y perjudique a la otra, no hay que
pagar por entrar a ella, por lo tanto su costo inicial es cero.

9 Derivados - Forwards - definiciones Página 85 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Futuros y Forwards: Posiciones

Largo Se obliga a comprar el activo subyacente al momento de


madurez del contrato, a un valor futuro Fo fijado hoy.
Ganancia: Spot (S) - Fo

Corto Se obliga a vender el activo subyacente al momento de


madurez del contrato a un valor futuro Fo fijado hoy.
Ganancia: Fo - S

Largo Corto
60 60

40 40

Ganancia Forward/Future ($)


Ganancia Forward/Future ($)

20 20

0 0

-20 Fo -20
Fo
-40 -40

-60 -60
0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100
Valor del activo ($) Valor del activo ($)

9 Derivados - Forwards - definiciones Página 86 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Futuros y Forwards: Principales tipos.

Monedas extranjeras Genera árboles de decisión donde no importa la


probabilidad de que el activo alcance cierto valor.

Productos agrícolas Trigo, maíz, cacao, azúcar, arroz, etc.

Metales y energía Petróleo, jet-fuel, gas, carbón, electricidad, clima, etc.

Tasas de interés Bonos (gobierno, tesorería, corporativos), Libor, etc.

Índices S&P500, Dow jones, Nasdaq, NYSE Index, índices


industria, etc.

9 Derivados - Forwards - definiciones Página 87 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Futuros y Forwards: Transacción

• Partes pueden entrar en contratos futuros en forma individual.


• Alternativa y comúnmente, lo hacen a través de la intermediación de un tercero.

Principales
ventajas del
intermediario es
que se encarga
de ejecutar el
Margin Call en
nombre de la
contra parte
desfavorecida,
reduce el riesgo
crediticio de la
contra parte,
además se
encarga de
cerrar posición
mientras busca
otra parte que la
tome. Fuente: Investments; Bodie, Kane & Marcus

9 Derivados - Forwards - definiciones Página 88 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Ajuste de contratos: Entrega física

• Contrato en que ambas partes que entran en el contrato, acuerdan realizar la


transacción intercambiando el flujo correspondiente y el activo subyacente
• En este caso se requiere que una parte efectivamente sea productora de
petróleo, y que la otra utilice el petróleo.

Ganancia Fo Ganancia
S-Fo Consumidor Productor de Fo-S
de petróleo petróleo
/ /
Contraparte Contraparte
Futuro Petróleo Futuro

• Definir qué parte se benefició y qué parte se perjudicó con la transacción,


dependerá del precio spot del petróleo al momento de ejecutar el contrato.

9 Derivados - Forwards - definiciones Página 89 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Ajuste de contratos: Ajuste de flujos

• En este tipo de contrato, puede entrar una parte "especuladora" que en


realidad no necesite comprar petróleo, o que no sea productor de petróleo.
• Su interés es conseguir una ganancia producto de efectuar los flujos
correspondientes de la transacción cómo si entrara en contrato físico

Flujos Forward Ganancia


Contraparte
(S-F0)-S = -F0 Futuro F0 -S

Ganancia Consumidor
S-F0 de petróleo
Spot
Productor de Ganancia
Petróleo petróleo S-S = 0

9 Derivados - Forwards - definiciones Página 90 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Futuros y Forwards: Fundamentales
Forward Future
• Contrato realizado hoy el cual • Contrato realizado hoy el cual
Similitudes

especifica cantidades y precios de especifica cantidades y precios de


un bien a ser transadas en el futuro. un bien a ser transadas en el futuro.

• No genera intercambio de flujos • No genera intercambio de flujos


hoy. hoy.
• Plena libertad para decidir bien a • Contratos estandarizados de
transar y las condiciones. forward que definen características
del activo, tipos, forma de entrega,
etc.
Diferencias

• Ilíquido (por lo "hecho a la medida") • Líquido (por la estandarización).

• Intercambio de flujos sólo al • Intercambio de flujos a lo largo de la


momento de la madurez vida del contrato (proceso: "mark to
market". Depósito: "margin account")

Derivados - Forwards - definiciones Página 91 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cuenta Marginal (Margin Account): Concepto

• Como un contrato de Futuros debe ajustarse a mercado periódicamente


(mark-to-market), se establece una cuenta donde las partes depositan
dinero al comienzo del contrato, y contra el cual se realizará abonos cada
vez que se necesite ajustar el valor del contrato.
• La idea es no tener que esperar hasta el último momento para traspasar los
flujos (con el riesgo que la contraparte no tenga los fondos), cubriendo así a
la parte beneficiada con el contrato.
• Si cuenta maginal baja de cierto valor (el márgen), se hace una llamada
(margin call) para volver a llevar esta cuenta a su valor inicial.

9 Derivados - Forwards - definiciones Página 92 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cuenta marginal: Ejemplo
El Futuro de plata para entrega en 5 días es $10,1 por onza. Entra en contrato 1 futuro para
5.000 onzas donde su cuenta marginal es de 10% y el margin call ocurre al 9%.
Durante los 5 días siguientes el valor del futuro se comporta según la tabla adjunta
a) Determine los flujos del período y su ganancia final por la posición.
b) Compare su ganancia con aquella en que no hubiera hecho mark-to-market, para un
precio de la plata el día 5 es de 10,15
Cuenta marginal: Valor·% = (Fo·cantidad)·% = (10,1·5.000)·10% = $5.050
Margin call Valor·% = (Fo·cantidad)·% = (10,1·5.000)·9% = $4.545
Día Valor del Ganancia unitaria Ganancia Cuenta marginal Margin Call Cuenta marginal
Futuro (Ft) (g) total (gt) inicial (Mgi) (Mc) final (Mgf)
Mc=max(4.545
(Ft-Ft-1) g·5.000 oz Mgi = Mgf + gt Mgf = Mgi + Mc
-Mgi;0)
0 10,10 5.050 0 5.050
1 10,06 -0,04 -200 4.850 0 4.850
2 10,02 -0,04 -200 4.650 0 4.650
3 9,95 -0,07 -350 4.300 245 4.545
4 10,05 0,10 500 5.045 0 5.045
5 10,15 0,10 500 5.545 0 5.545
Ganancia total (suma) 250
Ganancia final: ($activo - $futuro)· cantidad = (10,15-10,10)·5.000 = 250
Alternativamente diferencia entre cuenta marginal y aportes: 5.545-5050-245 = 250

9 Derivados - Forwards - definiciones Página 93 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cuenta marginal: Implicancias - flujos vs entrega

La entrega física de un producto (p.e. trigo), no es necesario que se produzca


durante la vida del contrato.
Partes pueden entrar en un contrato sin ser productor ni consumidor de trigo.
Su apuesta es a generar utilidades con el mark-to-market periódico que se
produzca por las variaciones de valor en el activo subyacente.
En mercados más sofisticados, estos contratos cambian de dueño
permanentemente hasta una fecha muy cercana a la madurez de este, en que las
partes deciden ejecutarlo (lo adquieren quienes realmente transarán el activo) o
cerrarlo (si lo adquieren quienes estaban especulando).

9 Derivados - Forwards - definiciones Página 94 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Futuros y Forward

• Definición

• Cobertura

• Valorización

Página 95 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cobertura: Utilización en la práctica

9 Derivados - Forwards - cobertura Página 96 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cobertura: Objetivo

Los contratos futuros (o forwards), pueden ser usados para establecer estrategias
de cobertura.
A diferencia de las opciones, no se paga por entrar en este tipo de contrato pues
no es un derecho sino una obligación entre las partes que entran en el contrato.
Otra diferencia es que no me permite limitar la pérdida u obtener todos los
beneficios de la ganancia, esta podría ser total.
Los contratos futuros fijan el valor final.

9 Derivados - Forwards - cobertura Página 97 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cobertura: Objetivo

Opinión de los
especialistas
respecto a la
utilización de
forwards para
cobertura.

Descargar: Forwards cobertura

9 Derivados - Forwards - cobertura Página 98 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cobertura: Ejemplo

Un productor de cobre planea producir y vender 100.000 toneladas en 5 meses


más, y para ello desea cubrirse frente a una posible baja en el precio.
Para ello entra corto en un contrato futuro a Fo = 3,5 US$/Lbs.
Los escenarios posibles para el precio del cobre en 5 meses son 3,0 - 3,5 -4,0
a) Determine los flujos del período y su ganancia final por la posición.
b) Grafique su posición.

Precio (S) del cobre en 5 meses


3 3,5 4,0
Ingresos por venta: 100.000·S 300.000 350.000 400.000
Ganancia x contrato: 100.000·(Fo-S) 50.000 0 -50.000
Ingresos totales 350.000 350.000 350.000

9 Derivados - Forwards - cobertura Página 99 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Cobertura: Ejemplo

Supone que hay


un match Cobertura por forwards
perfecto entre 500
fecha de venta y
de madurez del 400
contrato.
¿Realista?
300
Miles

Limita la
pérdida, pero 200
también no
permite capturar 100
ganancia.
0

-100
3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,0
Venta de cobre Ganancia contrato Posición cubierta

9 Derivados - Forwards - cobertura Página 100 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Futuros y Forward

• Definición

• Cobertura

• Valorización

Página 101 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Valorización: Forward simple

Proceso Flujo T=0 Flujo T=n


Pido préstamo para comprar activo So -So · (1 + rf )n
Compro activo hoy -So S
Cubro posición (corto en Futuro) 0 Fo - S
Flujos 0 Fo - So · (1 + rf )n

Fo  So  (1  rf ) n

9 Derivados - Forwards - valorización Página 102 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Valorización: Forward de tipo de cambio
Flujo en moneda local ($)
Proceso
T=0 T=n
Pedir $Ext1 de moneda extranjera en el
extranjero. Convertirlo a moneda local a
-(1+rExt)n ·$ext1 =
través del tipo de cambio vigente TCo $TCo = $ext1·TCo
-(1+rExt)n ·$TC1
Pagar en período n el interés extranjero
sobre el capital inicial
Uso lo obtenido (convertido a moneda local) -TCo Tco · (1+rCL)n
para prestar en mercado local a tasa local
Entro en contrato futuro de tipo de cambio a
Fo, para pagar el interés (1+rExt) solicitado en
0 (1 + rEXT )n · (TC1-Fo)
el extranjero (el interés lo conozco y es fijo, lo que
quiero cubrir es la variación del tipo de cambio)
Flujos 0 Tco · (1+rCL)n - Fo·(1 + rEXT )n

(1  rCLP ) n
Fo  CLP   TCo  CLP  
 EXT   EXT  (1  r ) n
    EXT

9 Derivados - Forwards - valorización Página 103 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Valorización: Nomenclatura práctica

En la industria financiera no se habla del valor de los futuros, sino de los


puntos forward

Estos corresponden al spread entre el precio spot del activo subyacente y el


precio del futuro en cuestión.

Por ejemplo si hoy el dólar está a $500 y un futuro de dólar se valoriza en


Fo = $505, se dice que los puntos forward sobre el dólar son $5.

9 Derivados - Forwards - valorización Página 104 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Valorización: Forward de tasas de interés.

Aplicar lo aprendido en el capítulo 3, valorización de instrumentos de renta fija:

r(1) 1f2

0 1 2

r(2) r(2)

  r(t)  2t 
2t -1 2t  1   
 r(t - 0,5)   f   r(t)   2 
  t 0,5 f t  2    1
t  0,5 t
1    1    1 
 2   2   2    r(t - 0,5)  2t -1

 1   
 2  

9 Derivados - Forwards - valorización Página 105 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Valorización: Observaciones

El precio fijado hoy, al cual se realizará la transacción en el Futuro, Fo, no


depende de las expectativas futuras que tengan las partes, respecto del
precio del activo subyacente sobre el cual están entrando en dicho
contrato.

El valor intrínseco de un Forward, es una relación exclusivamente de


tasas de interés y no de expectativas.

9 Derivados - Forwards - valorización Página 106 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Valorización: ¿Por qué la práctica es inconsistente con la teoría?

9 Derivados - Forwards - valorización Página 107 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Hipótesis de expectativas: Definiciones
Al igual que con la valorización de acciones, de deuda, o de opciones, el valor fundamental
puede (y de hecho lo hace) variar con respecto al valor de mercado al cual se está transando.
La hipótesis más fundamental dice que el valor del futuro Fo corresponde al valor esperado
del activo E(S).
Esto implicaría retorno futuro de la transacción igual a cero.
Sin embargo, se puede observar una tendencia de desviación entre Fo y E(S)

Normal Backwardation En un mundo donde la mayoría del mercado es productor (ej:


agricultores), la fuerza tendería a vender contratos futuros para
cubrirse.
Para incentivar a inversionistas, el valor de un futuro Fo, debiera
estar por debajo del valor esperado del activo subyacente

Contango En un mundo donde la mayoría del mercado es consumidor (ej:


productores de harina), la fuerza tendería a comprar contratos
futuros para cubrirse.
Para incentivar a inversionistas, el valor de un futuro Fo, debiera
estar por encima del valor esperado del activo subyacente

9 Derivados - Forwards - valorización Página 108 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Hipótesis de expectativas: Gráficamente

Los analistas de mercado


evalúan la evolución de los
precios futuros a medida
que se acercan a una fecha
de madurez dada.

En base a esa información a


nivel mundial agregado, se
puede determinar si el
mercado mundial espera
una sobre oferta de algún
commodity (y su
consiguiente baja de
precio), o una sobre
demanda (con su
consiguiente alza de precio)

Fuente: Investments; Bodie, Kane & Marcus

9 Derivados - Forwards - valorización Página 109 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Caso práctico: Eurodollar (Fo para LIBOR)

• Los Eurodollar no son más que contratos forward sobre la LIBOR de 3 meses
(es decir, para los "próximos" 3 meses a partir de la fecha de contrato).
• Características del contrato: Depósito de US$1.000.000 (flujos asociados al
interés que paga dicho depósito), a ejercerse en Mar, Jun, Sep y Dic por hasta
10 años en el futuro.
• Nomenclatura:
Valor Eurodollar = 100 - Ft ; t+3m
Ft ; t+3m = Forward 3 meses sobre LIBOR (tasa de 3 meses anualizada)
LIBOR 3 meses = Ft ; t+3m (de 3 meses, anualizada) / 4 = ( t f t+3m)

9 Derivados - Forwards - valorización Página 110 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Caso práctico: Eurodollar (Fo para LIBOR)

Ejemplo:
Asuma que hoy es junio de 2011. Calcule a cuánto puede
fijar hoy un crédito en dólares por un período de 3 meses, si
acuerda tomarlo en diciembre próximo:
Eurodollar de Diciembre de 2011 = 99,6
100 - LIBOR 3 meses, anualizada, Dic 11-Mar 12= 99,6
LIBOR 3 meses, anualizada, Dic 11-Mar-12 = 100-99,6 = 0,4 = 0,4%
LIBOR 3 meses, Dic 11-Mar-12 = 0,4% / 4 = 0,1%

Como referencia: LIBOR3 meses, 10 JUN 2011 = 0,25%


Nota 1: La fecha de madurez de los contratos son el tercer miércoles del mes en
que maduran, a las 11:00 hrs hora Londres.

Nota 2: Además de los meses fin de cada trimestre, siempre se mostrará los 4 Fuente: www.cmegroup.com
meses no fin de semestre más cercanos a la fecha actual Chicago Mercantil Exchange
10 jun 2011
9 Derivados - Forwards - valorización Página 111 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Caso práctico: Eurodollar (Fo para LIBOR)

Dos partes acuerdan entrar en contrato futuro por la LIBOR a diciembre de 2011.

• Contrato Futuro paga: 100 - LIBOR 3 meses, anualizada, Dic 11

• Precio spot: 100 - LIBOR el día del contrato

• Ganancia: (100 - LIBOR 3 meses, anualizada, Dic 11) - (100 - LIBOR el día del contrato)

LIBOR el día del contrato - LIBOR 3 meses, anualizada, Dic 11

(Futuro sobre la LIBOR)

9 Derivados - Forwards - valorización Página 112 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Futuros en la práctica: Su transacción en el mercado
Para ver a cuánto se están transando futuros de commodities y monedas visite:
www.finviz.com

9 Derivados - Forwards - valorización Página 113 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps

• Definición

• Swap de commodities

• Estrategias swap de tasas

• Mejorar tasas

• Fijar tasa

• Curva swap

• Mercado chileno

• CDS

Página 114 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Swaps: Fundamentales
• Acuerdo contractual entre 2 partes para intercambiar flujos con respecto a un
monto principal equivalente entre las dos partes, en forma periódica y durante
un período de tiempo acordado.
• Como tal, los swaps son un conjunto de contratos forward por la duración del
contrato swap.
• Por nomenclatura, nombraremos los flujos respecto a la base sobre la que se
calculan.
• Ambas empresas deben entrar en swap con el mismo principal inicial y el
contrato debe tener igual madurez para ambas partes.

Flujo 1 = f(C)
Capital = C Capital = C
Empresa A Empresa B
Flujo 2 = f'(C)

El capital puede ser fijo durante todo el período del swap o puede ir amortizando.
Lo importante es que se mueva de la misma manera en ambas partes.

9 Derivados - Swaps - Definición Página 115 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps

• Definición

• Swap de commodities

• Estrategias swap de tasas

• Mejorar tasas

• Fijar tasa

• Curva swap

• Mercado chileno

• CDS

Página 116 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Ejemplo: Swap petróleo

El principio fundamental es que el valor presente de la posición no cubierta, debe ser


igual al valor presente de la posición cubierta.

Asuma que el futuro de petróleo a 1 año es 20 US$/barril y a 2 años es de 21 US$/barril.


Las tasas de mercado de bonos zero a 1 y 2 años son 6% y 6,5% respectivamente.
Calcule el valor de un swap de petróleo a 2 años

$20 $21
 2
 $37,383 Valor presente en base de barriles unitarios
1,06 1,065

De entrar en un contrato swap, el consumidor podría pagar hoy $37,4 para asegurar la
entrega en 2 años, pero corre el riesgo que esa entrega no se efectúe.
Quien produce podría asegurar su producción a 2 años, pero corre el riesgo que el
consumidor no le pague.

9 Derivados - Swaps - commodities Página 117 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Ejemplo: Swap petróleo

La solución del contrato swap es en generar pagos periódicos que aseguren al


productor que recibirá su dinero, y poder así asegurar su producción al
consumidor.
Cualquier flujo con igual valor presente es válido, sin embargo el estándar de la
industria es tener un valor único.

Swap Swap
 2
 $37,383
1,06 1,065

Por lo tanto el valor de mercado de un swap de petróleo a 2 años es $20,483,


cifra que cumple con la condición de la ecuación descrita.

¿Qué significa que el swap esté por debajo del promedio de los futuros individuales?

9 Derivados - Swaps - commodities Página 118 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Ejemplo: Swap moneda

Misma analogía para un swap de moneda a 2 años, en que el tipo de cambio


hoy es $1,7, la tasa local es 5% y la tasa extranjera es 7%.

1,05
F1  1,7   1,668
1,07
2
 1,05 
F2  1,7     1,637
 1,07 

1,668 1,637 Swap Swap


 2
 
1,05 1,05 1,05 1,052

Por lo tanto el valor de mercado de un swap de moneda a 2 años es $1,653,


cifra que cumple con la condición de la ecuación descrita.

9 Derivados - Swaps - commodities Página 119 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swap: Factor común de los ejemplos anteriores

Los ejemplos anteriores parte de la existencia en el mercado de contratos


forward individuales, los cuales se agrupan pudiendo determinar el precio de
transacción final, por lo tanto:

Los swaps son un conjunto de contratos futuros con distintos valores Fo del activo
subyacente que, cuando se empaquetan para un horizonte dado de tiempo, en que
existirán flujos permanentes (fijos o variables) durante este período, permiten fijar
un solo precio para el activo subyacente para todos los períodos de intercambio de
flujo del contrato.

9 Derivados - Swaps - commodities Página 120 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps

• Definición

• Swap de commodities

• Estrategias swap de tasas

• Mejorar tasas

• Fijar tasa

• Curva swap

• Mercado chileno

• CDS

Página 121 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Ejemplo numérico: "Plain Vainilla"
Asuma que ambas empresas requieren $250 durante 5 años sin amortización
Las condiciones bajo las que pueden levantar dinero, están en la siguiente tabla.
Fuente Empresa 1 Empresa 2
Preferencia Flotante Fija
Tasa fija de referencia (1) BCU 5 + 25pb BCU 5 + 85pb
Tasa flotante (2) TAB UF TAB UF + 30 pb
Según la preferencia de cada empresa, lo más cómodo para cada una es lo siguiente:

Empresa 1 Empresa 2
(flotante) (fija)

MM$ 250 TAB UF MM$ 250 BCU 5 + 85 pb

Mercado de Mercado de
deuda de tasa deuda de tasa
flotante fija
1.- Se toma la BCU del día de cierre del contrato y se fija para todos los períodos esa tasa
2.- Dependiendo del horizonte, recuerde que la TAB se resetea cada 90, 180 o 360 días
9 Derivados - Swaps - mejorar tasas Página 122 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Ejemplo numérico: Ventaja comparativa

Es posible determinar lo máximo que se podría ahorrar si las partes hicieran un


swap cruzado cuya estructuración determinaremos a continuación.

Fuente Empresa 1 Empresa 2 Spread


Tasa fija de referencia BCU 5 + 25pb BCU 5 + 85pb 60 pb
Tasa flotante TAB UF TAB UF + 30 pb 30 pb
Espacio de negociación (diferencial de spreads) 30 pb

El espacio de negociación es lo que ambas partes tratarán de repartirse al


mejorar su posición con un swap.
Alternativamente en presencia de un Dealer, este repartirá entre las empresas y
pagará su comisión de la porción no asignada.

9 Derivados - Swaps - mejorar tasas Página 123 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Ejemplo numérico: Ventaja comparativa

La ventaja absoluta no es importante, sino la ventaja comparativa.

Empresas pueden endeudarse en mercado donde tienen ventaja comparativa y


"swapearlo" al otro mercado.

Para ello, emiten deuda en mercado opuesto al deseado y entran en swap para
intercambiar flujos asociados al pago de interés, no intercambian el principal.

9 Derivados - Swaps - mejorar tasas Página 124 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Ejemplo numérico: Solución derivada
Swap
TAB UF
Empresa 1 Empresa 2
(flotante) (fija)
BCU 5 + 40 pb

MM$ 250 BCU 5 + 25 pb MM$ 250 TAB UF + 30 pb

Mercado de Mercado de
deuda a tasa deuda a tasa
fija Negociado flotante

Fuente Empresa 1 Empresa 2


Paga al mercado BCU 5 + 25 pb TAB UF + 30 pb
Paga en swap TAB UF BCU 5 + 40 pb
Recibe en swap BCU 5 + 40 pb TAB UF
Neto a pagar TAB UF - 15 pb BCU 5 + 70 pb
Sin swap TAB UF BCU 5 + 85 pb
Diferencia 15 pb 15pb

9 Derivados - Swaps - mejorar tasas Página 125 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Ventaja comparativa: Razones

• Inversionistas en distintos países pueden tener distinta evaluación crediticia


sobre el riesgo asociado a una compañía en particular
• Asimetrías de información: ej. CFO sabe que subirán clasificación de riesgo, así
que toma variable y una vez que se la suban, "swapea" a fijo
• Saturación de la curva yield. Si empresa desea tomar posición en cierta parte
de la curva que ha sobrecargado, puede emitir deuda en otra parte y
"swapearla" a la porción que le interesa.
• Iliquidez. Puede haber emisiones difíciles de transar donde la empresa no
podría reestructurar su deuda. Si toma derivados, tendría más fácil acceso al
DCM (Debt Capital Market).

Cuando comenzó el uso de swaps, existían grandes oportunidades de arbitraje.


Hoy en día son cada vez más escasas y los spread que se pueden mejorar las
condiciones iniciales más pequeños

9 Derivados - Swaps - mejorar tasas Página 126 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Intermediario: Mejorar posición a través de intermediario
• Instituciones financieras, usualmente bancos de inversión
• Son los encargados de juntar puntas.
• Entran en contratos swap con cada parte haciendo que cada una esté mejor
con el swap que en forma individual, cobrando comisión por ello.
Contrato original Swap de empresa Swap de empresa B para Contrato original
que tenía la A para fijar tasa dejar tasa flotante que tenía la
empresa A a tasa empresa B en
flotante tasa fija
5,9% 5,9%
Interés Interés

0,1%
Comisión
Empresa A Dealer Empresa B
Flotante 5,9%
0,1%
Comisión
Flotante Flotante

Flujo neto Fijo = -6,0% Comisión = +0,2% Flotante + 0,1%


(ej: TAB180 + 0,1%)

9 Derivados - Swaps - mejorar tasas Página 127 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps

• Definición

• Swap de commodities

• Estrategias swap de tasas

• Mejorar tasas

• Fijar tasa

• Curva swap

• Mercado chileno

• CDS

Página 128 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Valor de mercado: Tasas

Crédito a tasa variable Crédito a tasa fija vía derivado

Institución Institución
Financiera Financiera
Flotante Flotante
Caja Financ. Acreedores Caja Financ. Acreedores

Deuda Deuda
Activos Activos

Flotante Fijo (swap)


Patrimonio Deudores Patrimonio Deudores

Fijo
Flotante (Swap)

Igual capital
Dealer Igual amortización

Fo - Flotante
(Forward)

9 Derivados - Swaps - fijar tasas Página 129 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Valor de mercado: Tasas
Un especulador (o "market-maker") es quien entra en contrato swap con banco
para hedgearlo, el cual se cubre con contratos futuros. Nos interesa conocer el
valor presente de los flujos netos de la contraparte.
Flujos para un período cualquiera
Fijo (Swap)
Fo - Flotante
Flotante Dealer (Forward)

Flujo neto = Swap - Fo

Según su análisis de la curva de tasas (en base a lo aprendido en el capítulo 3:


valorización de deuda), usted obtiene la siguiente estructura de tasas para 3 años:

Años para madurez Tasa spot: rt Tasa forward: t - 1f t

1 6,0% 6,00000%
2 6,5% 7,00236%
3 7,0% 8,00705%

9 Derivados - Swaps - fijar tasas Página 130 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Valor de mercado: Tasas

Descontando los valores presentes a la tasa spot calculada de la curva e


igualando a cero para evitar arbitraje se obtiene:

Swap  6% Swap  7,00236 Swap  8,00705


 2 3
 3
0
1,06 1,065 1,07

Lo anterior me da un valor Swap para 3 años de 6,9548%

9 Derivados - Swaps - fijar tasas Página 131 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Valor de mercado: Tasas

Veamos el ejemplo anterior desde otro punto de vista


Siendo rreal la tasa de mercado al momento de cada transacción (la cual no
conocemos con anterioridad, pero que a medida que llegue cada fecha de pago
conoceremos) podemos interpretar los flujos netos recién calculados como la
diferencia entre la tasa real y los contratos forward, así como la diferencia entre
tasa real y tasa tasa swap.
Lo anterior lo utilizamos para calcular el valor presente del flujo neto de ambas
posiciones

Período Flujos por forwards Flujos por Swap Flujos netos


1 0 Swap - 6,0% Swap - 6,00000%
2 rreal-2 - 7,00236% Swap - rreal-2 Swap - 7,00236%
3 rreal-3 - 8,00705% Swap - rreal-3 Swap - 8,00705%

9 Derivados - Swaps - fijar tasas Página 132 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps

• Definición

• Swap de commodities

• Estrategias swap de tasas

• Mejorar tasas

• Fijar tasa

• Curva swap

• Mercado Chileno

• CDS

Página 133 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Curva Swap: Definición.
La curva swap es una generalización (representación gráfica) del contrato particular recién
analizado.
Se define como "Conjunto de tasas swap implícitas para un mismo capital, amortización
bullet, calculado para diferentes madureces".
Al igual que en el caso particular anterior, el valor se calcula a partir de las tasas forward
vigentes en el mercado.

Fuente: Derivative Markets, Robert L. McDonald, 2nd Edition. Pearson.

9 Derivados - Swaps - curva swap Página 134 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Curva Swap: Solución (algebraica) general

Esta formulación se utiliza VP (Int tasa fija )  VP (Int tasa variable)


para un caso particular.
Este corresponde a un k n
C  (Swap n  rreal  k ) k  n C ( k 1 f k  rreal  k )
crédito bullet, es decir, el
monto del principal se 
k 1 (1  r ) k

k 1 (1  r ) k
mantiene durante todo el k k
período y sólo se cancela k n k n

d (Swap n  rreal  k )   d k ( k 1 f k  rreal  k )


en la última cuota.
Eso hace que los k
intereses a pagar sean k 1 k 1
siempre el capital
k n

d
multiplicado por el
interés (C x int), razón por
k (Swap n  k 1 f k )  0
la cual se simplifica la
k 1
ecuación y el swap queda
como una función de las k n
condiciones de mercado y
no del crédito. d 
k k 1 fk
Swap n  k 1
k n

d
k 1
k

9 Derivados - Swaps - curva swap Página 135 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Curva Swap: Construcción sobre tasas forward

Considere un crédito bullet de MM$ 50 con tasa flotante cada 3 meses, el cual usted
está evaluando a qué horizonte tomarlo usando tasa fija. Hoy es 13 jun-11
En base a las tasas forward vigentes en el mercado, calcular el punto a 2 años de la
curva forward es decir, a cuánto podría fijar la tasa para el crédito a 2 años.
Utilice el solver de Excel y la fórmula recién mostrada para su cálculo

Hoy 13-Jun-11

Principal $ 50.000.000
Madurez 2 años

Valorización Tipo de tasa Valor tasa VP


Fija (swap) ? VP (Fijo)
Forward f VP (forward)
Total VP(Fijo) - VP (Forward) = 0

9 Derivados - Swaps - curva swap Página 136 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Curva Swap: Construcción sobre tasas forward

Recuerde que las tasas forward para pesos o UF las puede obtener de la metodología
enseñada en el capítulo 3 (tarea de renta fija) o si es para Libor, según lo mostrado en la
slide 108 de este capítulo.
En cualquier caso, usted debe interpolar para calcular las tasas en las fechas
correspondientes a los flujos de su crédito.
Capital C = 50.000.000
Swap (solver) = 0,566%

Fecha Tasa forward Factor de


conocida de anual descuento Interés forward Interés fijo Diferencia Valor presente
Período
amortización interpolada hasta to: (C · t-1 f t) ( C · swap) intereses (dif) [ dif · d( tn ) ]
t períodos t a t+1 d( tn )
t0 13-Jun-11 0,173%
t1 13-Sep-11 0,374% 0,9983 86.456 282.821 -196.365 -196.026
t2 13-Dic-11 0,473% 0,9958 187.088 282.821 -95.733 -95.334
t3 13-Mar-12 0,509% 0,9939 236.306 282.821 -46.515 -46.232
t4 13-Jun-12 0,521% 0,9924 254.450 282.821 -28.371 -28.155
t5 13-Sep-12 0,547% 0,9910 260.492 282.821 -22.329 -22.128
t6 13-Dic-12 0,625% 0,9894 273.627 282.821 -9.195 -9.097
t7 13-Mar-13 0,791% 0,9873 312.743 282.821 29.921 29.540
t8 13-Jun-13 1,089% 0,9841 395.576 282.821 112.755 110.961
t9 13-Sep-13 0,9792 544.738 282.821 261.916 256.470
Suma = 0

Swap fórmula = SUMAPRODUCTO(contínuo azul;punteado verde)/SUMA(punteado verde) = 0,566%

9 Derivados - Swaps - curva swap Página 137 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Curva Swap: Formulación general
La curva swap es una Evolución principal
representación genérica 60
de créditos bullet. 50
40

Millones
En el caso real de los
30
créditos que una empresa
20
pueda tomar y sobre los
cuales quiera hedgearse, 10
estos podrán tener el 0

13-sep-11

13-sep-12

13-sep-13
13-jun-11

13-jun-12

13-jun-13
13-dic-11

13-mar-12

13-mar-13
13-dic-12
calendario de
amortización que más le
convenga a la empresa.
Principal Amortización Amortización Principal
Fecha
inicial (%) ($) final
13-jun-11 50.000.000
13-sep-11 50.000.000 4,0% 2.000.000 48.000.000
13-dic-11 48.000.000 5,0% 2.500.000 45.500.000
13-mar-12 45.500.000 5,0% 2.500.000 43.000.000
13-jun-12 43.000.000 8,0% 4.000.000 39.000.000
13-sep-12 39.000.000 8,0% 4.000.000 35.000.000
13-dic-12 35.000.000 15,0% 7.500.000 27.500.000
13-mar-13 27.500.000 15,0% 7.500.000 20.000.000
13-jun-13 20.000.000 20,0% 10.000.000 10.000.000
13-sep-13 10.000.000 20,0% 10.000.000 0
100,0%

9 Derivados - Swaps - curva swap Página 138 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Tasa Swap: Formulación general
Swap (solver) = 0,481%

Fecha Tasa forward Factor de


conocida de anual descuento Interés forward Interés fijo Diferencia Valor presente
Período Saldo Capital (C)
amortización interpolada hasta to: (Ct-1 · t-1 f t) ( Ct-1 · swap) intereses (dif) [ dif · d( tn ) ]
t períodos t a t+1 d( tn )
t0 13-Jun-11 0,173% 50.000.000
t1 13-Sep-11 0,374% 0,9983 48.000.000 86.456 240.741 -154.285 -154.019
t2 13-Dic-11 0,473% 0,9958 45.500.000 179.605 231.111 -51.507 -51.292
t3 13-Mar-12 0,509% 0,9939 43.000.000 215.039 219.074 -4.036 -4.011
t4 13-Jun-12 0,521% 0,9924 39.000.000 218.827 207.037 11.790 11.700
t5 13-Sep-12 0,547% 0,9910 35.000.000 203.184 187.778 15.406 15.266
t6 13-Dic-12 0,625% 0,9894 27.500.000 191.539 168.519 23.020 22.776
t7 13-Mar-13 0,791% 0,9873 20.000.000 172.008 132.408 39.601 39.096
t8 13-Jun-13 1,089% 0,9841 10.000.000 158.230 96.296 61.934 60.949
t9 13-Sep-13 0,9792 0 108.948 48.148 60.799 59.535
Suma = 0
La generalización de la fórmula para el caso con amortización variable es:
k n

C k 1  d k k 1 f k
Swap n  k 1 <
k n

C
k 1
k 1  dk
Swap fórmula = SUMAPRODUCTO(contínuo azul;punteado grueso verde; punteado rojo
delgado)/SUMA(punteado grueso verde; punteado azul delgado) = 0,481%
9 Derivados - Swaps - curva swap Página 139 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Tasa Swap: Costo de cerrar el contrato

Y si quisiéramos deshacer el swap el 13 de Mar 2012, ¿tendría algún costo para nosotros?

La respuesta es SÍ y dicho costo se conoce como el unwine.

El costo corresponde a la diferencia (que puede ser tanto positiva como negativa) en el
valor presente de los flujos futuros para la tasa swap y la tasa forward.

Esta diferencia (y su consiguiente costo) podría ser muy significativo para cerrar alguna
posición.

9 Derivados - Swaps - curva swap Página 140 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Fuentes reales: Futuros, Swaps,
Para conocer valores, definiciones oficiales de trading, especificaciones de
contrato, cantidades transadas, curvas, Eurodollar, visite el Chicago Mercantil
Exchange (CME) en www.cmegroup.com

OTC: Over The Counter


(pedidas en el
mostrador), transacciones
acordadas entre 2 partes
sin que exista
estandarización al
respecto

IRS: Interest Rate Swap

CBOT: Chicago Board of


Trade. Bolsa donde se
transan las opciones.

9 Derivados - Swaps Página 141 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Swaps

• Definición

• Swap de commodities

• Estrategias swap de tasas

• Mejorar tasas

• Fijar tasa

• Curva swap

• Mercado Chileno

• CDS

Página 142 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Swaps: Descargar de página del curso
Resumen de los contratos
forward y swap, así como su Swap promedio cámara
cálculo y ejemplos

Descargar: "Derivados en Chile" y "Swap de tasa promedio cámara"


9 Derivados - Swaps - curva swap Página 143 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps: Contratos que firman las empresas
Por ejemplo, una empresa que desee un préstamo en UF, puede pedirlo directamente, o a
través de derivados solicitando el crédito en CLP y convirtiéndolo a UF.

MUF 1.000 Empresa puede tomar


Crédito UF directamente un crédito en UF
Interés: tasa UF

Empresa

MM$ 23.000 (MUF 1.000) Alternativamente, puede tomar


un crédito en CLP (1 contrato) y
Crédito CLP adicionalmente tomar un
Interés: tasa CLP derivado para pasar de CLP a UF
(otro contrato)
Empresa En la nota de los estados
financieros referente a la deuda,
Interés: tasa CLP se registraría el crédito en CLP
Swap CLP-UF solamente. El derivado se
(MM$23.000 - MUF 1.000) contabiliza en la nota de otros
Interés: tasa UF pasivos
9 Derivados - Swaps - curva swap Página 144 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps: Contratos que firman las empresas

En este ejemplo, la
empresa reconoce
sus contratos de
crédito en la moneda
que los emite.

Posteriormente en la
nota de derivados,
registra el
intercambio de flujos
(swap) entre la tasa
a la cual tomó el
crédito, y la tasa a la
cual quiere llevar el
crédito
9 Derivados - Swaps - curva swap Página 145 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps: Mercado chileno - Índice y tasa cámara

El Indice de Cámara Promedio es un instrumento que busca representar el costo de


fondos resultante de financiar una posición a la tasa overnight (a un día), utilizando para
ello la Tasa Cámara Interbancaria Promedio informada por el Banco Central de Chile.
Fuente: ABIF

TAB

CL$ LIBOR
Cámara

US$ UF

En Chile no existen derivados entre diferentes monedas, lo que hay es derivados entre la
tasa cámara y una moneda, pudiendo así a través de múltiples operaciones, cubrir su
posición como desee.

9 Derivados - Swaps - curva swap Página 146 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps: Mercado chileno - Ejemplo financiamiento en UF
Úl ti mo
BCU
2,27 5y
Activo Pasivo
3,1
2,9 2,35 10y BCU-10 = 2,35%
2,56 20y
Tasa anual (%)

2,7 + riesgo comercial = 1,0%


2,5
= UF + 3,35%
2,3
2,1
1,9
Dic-12 Ene-13 Feb-13 Mar-13 Abr-13 May-13

5y 10y 20y

9 Derivados - Swaps - curva swap Página 147 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps: Mercado chileno - Ejemplo financiamiento sintético
Úl ti mo
BCP IRS CLP-Cámara
6,0 4,85 2y 5,47
6,0 5,31
5,15 5y 5,5 4,96 5,16
5,8 5,0 4,63 4,594,58
4,50
4,78
5,25 10y 5,25 5,44
Tasa anual (%)

4,5 5,07
5,5 4,0 4,79 4,59 4,90
4,66

MID (%)
5,3 3,5
3,0
5,0 2,5
2,0
4,8 1,5
1,0
4,5 0,5
0,0
Dic-12 Ene-13 Feb-13 Mar-13 Abr-13 May-13

1,5y
3m
6m
9m
1y

2y
3y
4y
5y
6y
7y
8y
9y
10y
15y
20y
2y 5y 10y

IRS UF-Cámara Activo Pasivo


3,0

2,17
2,35 BCP-10 = 5,25%
1,97 2,07
1,86 1,92 2,41
2,0 1,73 1,63 2,15 2,24 + riesgo comercial = 1,0%
MID (%)

1,96 2,00
1,78
1,73 = CLP + 6,25%
1,0 1,24
CLP + 5,31 CAM
0,0
CAM UF + 2,24%
1,5y
3m
6m
9m
1y

2y
3y
4y
5y
6y
7y
8y
9y
10y
15y
20y

= UF + 3,18%

9 Derivados - Swaps - curva swap Página 148 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Swaps

• Definición

• Swap de commodities

• Estrategias swap de tasas

• Mejorar tasas

• Fijar tasa

• Curva swap

• Mercado Chileno

• CDS

Página 149 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Credit Default Swap:

9 Derivados - CDS Página 150 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Credit Default Swap: Definición.
Contrato en el cual el tenedor de algún Si el emisor del instrumento quiebra o no
instrumento, usualmente Bonos cumple sus obligaciones, el asegurador
(protection buyer) paga periódicamente a (protection seller) paga el valor par del
una contraparte aseguradora (protection instrumento y el tenedor le entrega la
seller) para que, en caso de default, propiedad del instrumento.
pueda recuperar el valor del instrumento

CDS spread
(bps anuales) Valor par
Protection Protection Protection Protection
buyer Seller buyer Seller
Propiedad del
Bono

Activo Activo
subyacente subyacente
Intereses (usualmente Intereses (usualmente
Bonos) Bonos)
9 Derivados - CDS Página 151 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Credit Default Swap: Contingencia

9 Derivados - CDS Página 152 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Credit Default Swap: Contingencia

9 Derivados - CDS Página 153 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413


Credit Default Swap: Contingencia

9 Derivados - CDS Página 154 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413