Tópicos de Teoría de Portafolio

Jeferson Carbajal Zapata

Msc. in Finance, London Business School

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¿Qué problema derivó la teoría de portafolios?

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El retorno de los Small – cap es mayor pero tambien lo es su
desviación estándar.

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Ahora veamos el siguiente portafolio:

Tiene la misma desviación estándar que el portafolio de small – caps pero gana un
17.2%.

La teoría de Portafolio provee un marco para la evaluación y la construcción de

portafolios de inversión

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Hallando la frontera eficiente

Cuando se tienen más activos es el mismo procedimiento y la misma lógica..

Ahora es conveniente trabajar en MATRICES!

Ahora, ya tienes un conjunto óptimo de portafolios del cual puedes elegir en

función a tu perfil de riesgo y retorno esperado!!
Hallando la frontera eficiente

La frontera eficiente se desplaza a la izquierda cada vez que se incrementa un

activo más; sin embargo, cada incremento es menor que el anterior.

Los activos individuales son dominados por la frontera!

El riesgo de mercado NO se diversifica! (Gráfico)
El Poder de la Diversificación
J.M. Grifin, G.A. Karolyi/Journal of Financial Economics 50 (1998)

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 TEORÍA DEL MERCADO DE
CAPITALES

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 Supuestos
• Todos los inversionistas son agentes con
portafolios eficientes ubicados en la frontera
eficiente
• Los inversionistas pueden prestarse y prestar a
la tasa libre de riesgo
• Todos los inversionistas tienen expectativas
homogéneas

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 Supuestos
• Todos los inversionistas tienen un horizonte
temporal de un solo periodo
• Todas las inversiones son divisibles
• No hay costos de transacción ni impuestos
• No hay inflación ni cambios en las tasas de
interés
• Los mercados de capital están en equilibrio

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Encontrando “El” portafolio tangente

Piensa en cada portafolio sobre la frontera eficiente como un Fondo Mutuo.

Encuentra aquel “Fondo Mutuo” que tiene el mayor ratio Sharpe.

Ese portafolio será el portafolio tangente y te mostrara el mejor “Fondo Mutuo”

 El Portafolio de Mercado
• El portafolio M está en la línea de tangencia,
que es la línea posible más alta
• Por tanto todos querrán invertir en ese
portafolio, combinándolo con el activo libre de
riesgo

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Capital Allocation
 Poniendo todo junto

Portafolios tangentes
con la mas alta utilidad
posible

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Capital Allocation

Ahora que ya tenemos elegido al portafolio riesgoso óptimo, podemos elegir

el portafolio que maximice la utilidad del inversionista en función a su
tolerancia al riesgo.

El problema esta bien definido porque la utilidad es cuadrática en los pesos del
portafolio.
 CAPM
• El retorno requerido de un activo viene
determinado por la tasa libre de riesgo más la
prima de riesgo de mercado ajustada por el
riesgo sistemático del activo (Beta)
• Por lo tanto un activo correctamente valorado
deberá ubicarse sobre la SML.

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 Capital Asset Pricing Model
• La medida relevante de riesgo de un activo es
su covarianza con el mercado.
• El retorno de un activo está relacionado con
su nivel de riesgo.
• La prima de riesgo del mercado debe ser
ajustada por la medida de riesgo del activo
(beta).

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Securities market line (SML)
• ¿Cuál es la pendiente de la línea roja?
• ¿Cuál es la ecuación de la línea?
 USOS
• Evaluación de Performance
• En asset management, un problema mayor es
como jusgar apropiadamente el performance
de un fondo.
– Usualmente con data historica
Otros métodos
1. Retorno promedio mas alto
2. Sharpe ratio
3. CAPM: Jensen’s alpha
 Jensen’s Alpha
• Tipicamente evaluamos los retornos de un
fondo contra un indice (S&P500). Pero que es
lo que realmente queremos de un
administrador de fondos?
– Altos retornos que no estén relacionados con el
mercado
– Por que? Porque podemos obtener exposición de
mercado a través de un ETF
• Como evaluar:
 ¿Que es un buen alfa?
• Para los hedge funds, la
meta es producir retornos
que estén relacionados
con el mercado.
• Hablando de manera
general un administrador
que hace un par de
puntos de alpha, esta
haciendo un buen trabajo
- Cual es el alpha de Warren
Buffet?
Resultados
 Alfa
• El resultado es:

• El portafolio de Buffet obtuvo retornos por

encima de los de equilibrio en un 14.52% por
año mientras su exposición de riesgo es la
mitad de la de mercado.
 Resultados de Black, Jensen y Scholes
• La relación entre la prima de riesgo y los betas, es
aparentemente lineal.
• Betas mas altos tienen retornos mas altos.
• Sin embargo el intercepto es mayor a cero: Inconsistente
con CAPM.
Intuición sobre el Beta
• ¿Porqué instrumentos con alto Beta son más riesgosos?
• Tienen retornos altos cuando el mercado está bull y bajos retornos
cuando el mercado está bear.
• Instrumentos con alto beta dan más dinero cuando la economía va bien,
• Instrumentos con alto beta dan dinero cuando menos lo necesitas,
• Entonces, deben ofrecer mayores retornos para los inversionistas para
mantenerlos en cartera.
Las pruebas empíricas no respaldan al CAPM (Últimos 30 años)

Algunos dicen que es imposible probarlo porque no se tiene el “verdadero”

Otros lo invalidan porque se han encontrado “alphas” donde el CAPM dice que
es imposible de encontrar.

Todo ello, llevo a pensar que se estaba midiendo mal el riesgo del portafolio. Se
preguntaban : “No será que existen otros riesgos que no estamos evaluando y
que son los generadores del supuesto alpha? En verdad, el alpha que se obtiene
es producto de la mala identificación de TODOS los riesgos.

Nacieron otros modelos que incluyen otros factores de riesgo!

=== APT - Diferente al CAPM, incluso en sus supuestos!

Las pruebas empíricas no respaldan al CAPM.

Si hay “exceso de retorno”, es porque hay imperfecciones (Anomalias) en el

mercado.

Algunas Anomalias
Si estas anomalías son conocidas por todos deberían
Size effect de desaparecer, pero no ocurre!

Value effect Las ignoran porque son costosas o simplemente no

las vieron (No creo)
Momentum
O

Tienen riesgos que el CAPM no capturo!! (Creo)

Multifactor Models . Fama-French Model

La justificación económica = APT

En 1992, FF encontraron una relacion fuerte entre la prima por riesgo de las
acciones y caracteristicas de i) Tamaño , ii) Book to Market.

Construyeron portafolios basados en esas características.

Crearon factores sobre la base de los retornos de esos portafolio.
Estimaron Betas sobre estos factores y los usaron para explicar el exceso de
retorno.
Solución: Multifactor Models . Fama-French Model

Las value stocks ganan altos retornos no porque sean value stocks, si no
porque tienen alta sensibilidad a un factor que es común a las value stocks y
ganan una prima por riesgo.

Prima por riesgo histórica (1927-2007)

Comparando CAPM vs. Fama-French
 Risk Associates With Investing in
Bonds
– Credit risk
• Creditworthiness deteriorate
– Liquidity risk
• Sale at a price less than fair market value
– Exchange-rate risk
– Volatility risk
• Embedded options
– Inflation risk
• Unexpected inflation
– Event risk
• Natural disasters
• Corporate takeover

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Market Yield vs. Coupon
 Risk
• INTEREST RATE RISK
– Para bonos con un vencimiento > periodo de posesión, si r  PRECIO 
lo que implica pérdida de capital
– Los Bonos pueden incluso tener rentabilidades negativas si i 

• REINVESMENT RISK
• Es el riesgo al que el inversor se enfrenta si las tasas futuras de
reinversión son menores que la YTM del bono al momento de la
compra
– El riesgo de reinversión depende de:
• TIEMPO HASTA VENCIMIENTO, a mayor vencimiento mayor riesgo
• TASA DE CUPÓN. A mayor tasa de cupón, mayor es el riesgo de
reinversión.
 The Price/Yield Relationship for Bonds
• Although the direction of change in price for a given change in yield is the same
for all bonds, the magnitude of the price change differs across bonds.
La Estructuras a plazo de las tasas de interés

 Los bonos tienen un rendimiento a plazo (rendimiento):el rendimiento es el tipo de

interés de un bono, que informa sobre su precio y su plazo.

 La curva de tipos: La representación gráfica de la relación entre los rendimientos

y el plazo (estructura temporal de los tipos de interés)
Curva Yield
Rendimientos de bonos en USA
Rendimiento Tipos de curvas de rendimiento
Invertida
Normal

Vencimiento Vencimiento

Plana
Jorobada

Vencimiento Vencimiento
 Teorías sobre curvas de rendimiento

• Segmentación del mercado

- Prestamistas y prestatarios prefieren madurez determinada
- Pendiente positiva cuando exceso de oferta de fondos
a corto plazo y exceso de demanda a largo plazo

• Preferencia por la liquidez

Inversionistas prefieren instrumentos a corto plazo,
por lo que bonos largo plazo deben rendir más
 Teorías II
• Expectativas
- La curva refleja expectativas del mercado para familia de tasas
a corto plazo futuras. Si pendiente es positiva significa que
mercado espera subida en tasas a corto plazo en el futuro.
CURVA DE RENDIMIENTOS
SPREAD EN LA CURVA DE RENDIMIENTOS
RACIONALIDAD ECONÓMICA DE LAS TASAS NEGATIVAS
IMPACTO EN EL TIPO DE CAMBIO Y PRECIO DE OTROS ACTIVOS
VOLATILIDAD DEL MERCADO DE ACCIONES