Programación y políticas financieras con metas

de inflación: El Caso de Colombia

Capítulo 2: El sector monetario y el esquema

de metas de inflación

Preparado por Adolfo Barajas1

Octubre, 2008

1 El autor agradece los valiosos comentarios de Roberto Steiner sobre una versión anterior de este documento.
II. El sector monetario y el esquema de metas de inflación

I. EL SECTOR MONETARIO: CUENTAS Y ANÁLISIS

a. Conceptos básicos
b. Contabilidad monetaria
1. Estructura del sistema financiero
2. Principios contables en que se basan las estadísticas monetarias
3. El banco central
4. Otras sociedades de depósito
5. Panorama de las sociedades de depósito
c. Análisis monetario
1. Aspectos generales
2. Demanda de dinero
3. Oferta de dinero
4. Temas especiales del análisis monetario

II. PROYECCIONES MONETARIAS

a. El enfoque cuantitativo para las proyecciones y la programación monetaria
1. Proyecciones de la demanda de dinero
2. Proyecciones del panorama del banco central
3. Proyecciones del panorama de las sociedades de depósito
b. Problemas con el enfoque cuantitativo: un argumento a favor de los esquemas de metas
de inflación
1. Ejemplo de proyección bajo el enfoque cuantitativo: Colombia, 2001
2. Análisis del escenario de programa: cómo puede fallar el enfoque cuantitativo
3. Observaciones generales sobre la inestabilidad de la demanda de dinero

III. EL SECTOR MONETARIO EN COLOMBIA: EVOLUCIÓN Y RESULTADOS

a. Antecedentes: política y evolución monetaria en el período pre-crisis de la década de los
noventa
b. La crisis y la introducción del esquema de metas de inflación
c. Resultados obtenidos con el esquema de metas de inflación, 2001-2005
1. Resultados más importantes
2. Respuesta de la política monetaria frente a los choques
3. Resumen de los resultados obtenidos durante los primeros cinco años del esquema
de metas de inflación
d. Comportamiento de los agregados monetarios y la demanda de dinero
1. Agregados monetarios
2. Otras cuentas monetarias
3. Demanda de dinero
e. Factores que influyen en la decisión de adoptar una esquema de metas de inflación
f. Riesgos hacia el futuro
 2

I. EL SECTOR MONETARIO: CUENTAS Y ANÁLISIS

a. Algunos conceptos básicos

Las cuentas monetarias son importantes pues las variaciones de la liquidez pueden afectar el gasto,
el producto, el empleo, el nivel de precios en la economía y la balanza de pagos. De hecho, la
variación en el volumen de la masa monetaria es uno de los principales instrumentos de política
monetaria, que las autoridades usan para influir en la macroeconomía. Normalmente, el banco
central tiene una fuerte influencia sobre el volumen de la oferta monetaria. A su vez, la demanda
de dinero está determinada por el comportamiento de los agentes económicos, especialmente los
hogares y las empresas. En primer lugar, es la cantidad demandada la que se ajusta a una variación
de la oferta. Los factores que determinan si las personas preferirían mantener más o menos dinero -
-sobre todo el ingreso real, los precios y las tasas de interés-- variarán al variar la liquidez, hasta
que la demanda de dinero se iguala al nivel de oferta fijado por las autoridades.

Históricamente, los bancos comerciales emitían su propia moneda (“billetes de banco”). Se daba
por supuesto que los bancos no crearían más billetes de los que podían respaldar mediante sus
tenencias de metales preciosos. Sin embargo, algunas veces la gestión bancaria era inadecuada, e
incluso los bancos bien administrados podían experimentar un retiro súbito de dinero causado por
rumores de que se encontraban en una situación precaria. En siglos pasados, los ataques
especulativos contra bancos comerciales a veces se traducían en grandes pérdidas para los
depositantes. Estos desastres, que a veces no estaban fundamentados en deficiencias reales,
impulsaron la “creación” del banco central.

El banco central1 es una parte del gobierno. No obstante, para fines de análisis macroeconómico es
útil separar la función monetaria del gobierno de su función fiscal, y en este libro se hace una
estricta separación entre el banco central y el ministerio de hacienda. En un régimen normal, el
banco central impone ciertas restricciones a los bancos comerciales (que en este capítulo también
se denominan “sociedades de depósito”). Los bancos deben mantener reservas en forma de
depósitos en el banco central por un monto equivalente al porcentaje de sus pasivos por depósitos
frente al público. Además, los bancos deben aceptar otras regulaciones prudenciales, incluida la
supervisión de sus prácticas en materia de concesión de préstamos, y en muchos casos esa
supervisión la hace el banco central. A cambio de esto, el banco central estará preparado,
frecuentemente, para defender a un banco comercial si este afronta una corrida bancaria (un retiro
repentino de gran magnitud). El volumen de recursos líquidos del banco central basta para dar
confianza a los depositantes: si tienen paciencia, todos ellos podrán retirar la totalidad de sus
depósitos, hasta el último kopek o céntimo; no es necesario que el banco “quiebre” debido a la
especulación, independientemente de si la especulación tiene o no un fundamento racional.

1
Téngase presente que, con anterioridad a la incorporación de la actual definición del sistema
contable en el Manual de Estadísticas Monetarias y Financieras (2000), el banco central se
denominaba “autoridades monetarias.”
 3

Como consecuencia de las normas prudenciales establecidas en los comienzos de la banca central,
el banco central tiene una gran influencia sobre el volumen de las reservas de los bancos
comerciales. Normalmente, tiene la autoridad para modificar el nivel de encaje mínimo requerido,
y también puede iniciar la compra o venta de activos financieros a agentes económicos nacionales
o extranjeros; en principio, puede comprar o vender títulos-valores del Estado, moneda extranjera
y quizá otros tipos de activo, incluidos sus propios pagarés. Estas compras y ventas --denominadas
“operaciones de mercado abierto”-- tienen un efecto directo en las reservas de los bancos, como se
explica más adelante. Sin embargo, al modificar el nivel de reservas, y cuando existe un
coeficiente de encaje legal, el banco central determina también el monto máximo de depósitos
bancarios que puede existir en un determinado momento. En el contexto de una economía
moderna, estos depósitos constituyen la parte más importante de lo que normalmente se denomina
la oferta monetaria.

Además de la influencia que el banco central ejerce sobre la oferta agregada de dinero, la tasa de
interés sobre sus títulos-valores es, tal vez, un mecanismo más sutil para influir en la economía.
Como se indicará con más detalle en la segunda parte de este capítulo, cuando el banco central
realiza operaciones de mercado abierto afecta indirectamente muchas tasas de interés cruciales. En
la medida que estos cambios tienen un efecto en las decisiones sobre consumo o inversión de los
agentes económicos, y en sus expectativas para el futuro, una variación de las tasas de interés del
banco central afectará también la tasa de inflación. Por varios motivos, de los cuales el principal es
la inestabilidad de la relación que existe entre los agregados monetarios y la inflación, en los
últimos años muchos bancos centrales han optado por un marco de política monetaria que les
permite concentrar su labor en este vínculo indirecto pero más predecible entre las tasas de interés
y la inflación. Esta es la esencia de un esquema de metas de inflación.
Si bien las operaciones de banca central han demostrado ser un instrumento eficaz para evitar el
pánico bancario, podrían no serlo en el caso de una salida de divisas de carácter especulativo. En
parte, el banco central puede desalentar la especulación interna frente a los bancos nacionales pues
posee una autoridad monopólica para crear dinero nacional, mientras que las salidas (financieras)
de “capital” externo involucran moneda extranjera. Un reto importante en la actualidad es cómo
crear un conjunto de instituciones y políticas que permitan neutralizar eficazmente las salidas
perturbadoras de fondos externos.

El Manual de Estadísticas Monetarias y Financieras del FMI

En la sección que sigue se hace una descripción de la estructura contable básica del sector
monetario. El análisis se basará principalmente en el marco establecido en el Manual de
Estadísticas Monetarias y Financieras (2000) --en lo sucesivo, el MEMF--, el primer manual de
estadísticas monetarias elaborado por el FMI. El mismo incluye un conjunto más completo de
directrices para la recopilación y presentación de estadísticas monetarias y financieras: i) contiene
una serie de instrumentos para identificar, clasificar y registrar saldos y flujos de activos y pasivos
financieros; ii) ofrece normas y un marco analítico para la presentación de las estadísticas y iii)
provee valiosos agregados analíticos. Así como el Manual de balanza de pagos y el Manual de
estadísticas de las finanzas públicas, el MEMF se ha armonizado con el Sistema de Cuentas
Nacionales de 1993 (SCN 1993).
 4

Anteriormente, las estadísticas monetarias se recopilaban de conformidad con la Guía de las

estadísticas de moneda y banca de Estadísticas financieras internacionales (1984), que se
centraba principalmente en proveer directrices sobre la metodología usada por el FMI para
recopilar y presentar estadísticas en la publicación Estadísticas Financieras Internacionales
(EFI). Puesto que en muchos países no se ha adoptado plenamente el MEMF, lo cual se observa en
sus estadísticas monetarias en EFI, en la sección siguiente se mencionarán también las similitudes
y diferencias entre el MEMF y el marco anterior, y entre el MEMF y la actual presentación de las
estadísticas monetarias en EFI.
b. Contabilidad monetaria
1. Estructura del sistema financiero
Las instituciones financieras se especializan en encauzar el ahorro financiero hacia empresas que
planean efectuar inversiones reales, además de proveer fondos para el gobierno y los hogares. Este
proceso, que se denomina intermediación financiera, va unido a una transformación de la
estructura de plazos de los activos financieros. En general, los fondos de los ahorradores se
colocan a un plazo menor, en tanto que el financiamiento para los prestatarios se otorga por un
período más largo. En este proceso participan tanto bancos como instituciones financieras no
bancarias. Para mantener una cartera de préstamos, los bancos viables deben atraer un flujo
continuo de depósitos (al menos un volumen suficiente para compensar los retiros). De este modo,
los bancos aumentan la oferta disponible de fondos a más largo plazo para los prestatarios. Por
medio de los fondos depositados en el sistema bancario, los prestatarios obtienen acceso al ahorro
mediante una gran variedad de instrumentos de crédito, incluidos los papeles de corto plazo, las
hipotecas, las líneas de crédito renovable para el consumo y los fondos de inversión colectiva,
además de los préstamos bancarios.2 Las instituciones financieras no bancarias generalmente
proveen crédito en categorías de vencimiento a más largo plazo, complementando así el papel que
desempeñan los bancos al transformar los ahorros en fondos para inversión.
En el MEMF el sistema financiero está representado por el sector de sociedades financieras. Este
está compuesto por “todas las sociedades o cuasi sociedades residentes dedicadas principalmente a
la intermediación financiera o a actividades financieras auxiliares relacionadas”. Como se indica
en el recuadro 2.1, el sector de sociedades financieras está constituido por tres sectores
fundamentales: el banco central (BC), otras sociedades de depósito (OSD) y otras sociedades
financieras (OSF). El sector de otras sociedades financieras, a su vez, está constituido por las
sociedades de seguros y los fondos de pensiones, otros intermediarios financieros y auxiliares
financieros. En muchos países, existe otro sector, el sector financiero informal, que puede ser una
parte importante del sistema financiero, aunque no está incluido en las estadísticas monetarias y
financieras oficiales. Este sector generalmente está formado por pequeños prestamistas y clubes de
ahorro no oficiales.

En el MEMF se crean nuevas categorías para clasificar los subsectores financieros. Al consolidar
el banco central y otras sociedades de depósito, se obtiene el Panorama de las sociedades de
depósito. Esto es similar a la clasificación anterior, “Panorama bancario”, que incluía a las
autoridades monetarias y a todas las instituciones bancarias, que a su vez se subdividían en Bancos

2
Sin embargo, en algunos países los bancos mantienen en su cartera partidas a más largo plazo,
incluidos valores y bonos empresariales.
 5
Recuadro 2.1. Subsectores del panorama
de sociedades financieras
• Banco central (BC)
• Otras sociedades de depósito (OSD)
• Otras sociedades financieras (OSF)
–Otros intermediarios financieros excepto
sociedades de seguros y fondos de pensiones
• Fondos mutuos de inversión
• Operadores y garantes de valores
• Compañías de propósito especial
• Intermediarios en derivados financieros
• Otros intermediarios financieros especializados
–Instituciones de servicios de apoyo financiero
• Casas de bolsa y mercados de valores
• Agentes y corredores
• Casas de cambio extranjero
• Compañías de garantías financieras
• Otras instituciones de servicios de apoyo financiero
–Compañías de seguro y fondos de pensiones
• Compañías de seguro
• Fondos de pensiones

Creadores de Dinero y Otras Instituciones Bancarias. El Panorama de las sociedades de depósito

crea los medios de pago en una economía, incluida la moneda y los depósitos bancarios. No
obstante, la clasificación anterior incluía también un subsector más restringido dentro del
Panorama bancario, a saber, el “Panorama monetario”, que estaba constituido por las autoridades
monetarias y los bancos creadores de dinero, o sea, los bancos en que los depósitos a la vista
constituyen la mayor parte de sus pasivos frente al sector privado. Por tanto, el panorama
monetario crea una definición más restringida del dinero en la economía.

En Estadísticas Financieras Internacionales (EFI), la compilación del FMI de datos financieros

declarados por sus países miembros, las cifras monetarias y financieras para la mayoría de los
países se presentan actualmente de manera coherente con el MEMF, en dos niveles básicos. El
primer nivel contiene balances independientes para las autoridades monetarias y las instituciones
bancarias3. En el segundo nivel, las cifras para las autoridades monetarias y las otras sociedades de
depósito se consolidan en el panorama bancario, que provee un indicador estadístico del dinero y
el crédito. No obstante, algunos países siguen declarando datos para EFI en base al antiguo sistema
contable, e indicando los bancos creadores de dinero, las otras instituciones bancarias y los
panoramas monetario y bancario.
Panorama de las sociedades de depósito

3
El subsector “instituciones bancarias” es equivalente, en general, al de Otras sociedades de
depósito en el MEMF.
 6

Esta sección se centra en el sistema bancario (panorama de las sociedades de depósito), más que en
el sistema financiero como un todo (el sector de sociedades financieras), por tres razones. Primero,
los estudios empíricos han demostrado que los pasivos monetarios del sector bancario ejercen una
fuerte influencia en el gasto nominal agregado en una economía y, por consiguiente, afectan los
objetivos finales de la política económica, a saber, en materia de crecimiento, inflación y balanza
de pagos. Segundo, los datos sobre el sector bancario generalmente se encuentran fácilmente
disponibles, incluso en países en desarrollo, debido a lo cual esta fuente de información es
sumamente valiosa para un análisis económico oportuno y para el seguimiento de las políticas
financieras. Tercero, en los países donde el mercado financiero no está bien desarrollado el sistema
bancario generalmente representa la mayor parte de los activos y pasivos financieros de la
economía (si bien, como se indicó antes, el sector financiero informal también podría desempeñar
un papel importante en la intermediación financiera).
2. Principios contables en que se basan las estadísticas monetarias
Saldos y flujos. Las estadísticas monetarias se elaboran a partir de los balances y por lo tanto se
compilan en forma de saldos, es decir, en relación con los valores agregados de activos y pasivos
en un momento determinado. No obstante, las estadísticas se analizan en función de las
variaciones de los saldos entre un período y otro, o sea, vía flujos. Por ende, tanto los saldos como
los flujos revisten importancia. Además, el MEMF permite hacer una integración total de los
saldos y flujos de manera sistemática. El balance de un sector puede representarse como el
resultado del balance al comienzo del período más todos los flujos que lo afectaron durante ese
período. De manera similar que en el Manual de Estadísticas de Finanzas Públicas, estos flujos
pueden descomponerse fácilmente en transacciones, ajustes por valoración y otras variaciones del
volumen.

Valores de caja y valores devengados. En el MEMF, los activos y obligaciones deben registrarse a
medida que se causan, es decir, al momento de crearse, transferirse o cancelarse, y no cuando se
efectúan pagos originados en transacciones. En EFI, en cambio, las transacciones se registran en
valores de caja (en el momento en que se paga efectivamente). En muchos países, los datos del
sector bancario generalmente se registran en valores devengados, pues los balances del sistema
bancario de los cuales se derivan las estadísticas se elaboran de acuerdo con las normas de
contabilidad comercial. Sin embargo, dado que la mayoría de las transacciones de los bancos
normalmente se efectúan a la vista y en efectivo, esta distinción tiene poca importancia para las
cifras bancarias.

Moneda de denominación. Las cuentas monetarias se expresan en moneda nacional. Todas las
partidas denominadas en moneda extranjera se convierten en moneda nacional al tipo de cambio
de mercado vigente en la fecha de compilación del balance (por ejemplo, en el caso de los datos
anuales este es el tipo de cambio vigente a fin de año). Generalmente, esta práctica contrasta
aquella en la balanza de pagos, según la cual los flujos agregados (por ejemplo, las importaciones
o exportaciones) se convierten implícitamente al tipo de cambio promedio del período.

Valoración. Las transacciones, los otros flujos financieros y los saldos se valoran a precios de
mercado. No obstante, las estadísticas monetarias contemplan excepciones: algunos componentes
de las acciones y otras participaciones de capital por el lado del pasivo se valoran según el valor
contable. Se aplica el mismo principio al valorar los préstamos, en el sentido de que no se hace un
 7

ajuste por pérdidas previstas por incumplimiento de pago. Se usa una cuenta de ajuste por
valoración para indicar las ganancias o pérdidas producidas por las variaciones en el valor de
mercado de activos y pasivos financieros. En el recuadro 2.2 se examina con detalle un caso
común de ajustes por valoración en las cuentas monetarias, los que se producen debido a las
fluctuaciones del tipo de cambio, que afectan los activos y pasivos denominados en moneda
extranjera.

Derivados financieros. Estos se incluyen como una categoría independiente de activos financieros.
Su clasificación estadística está basada en i) el reconocimiento de que los contratos de derivados
financieros generan posiciones de activo o pasivo que normalmente tienen, al comienzo, un valor
cero en el caso de los instrumentos forward, y un valor igual a la prima en el caso de las opciones,
ii) la clasificación de las variaciones del valor de los derivados como pérdidas o ganancias por
tenencia, iii) el registro de las transacciones en derivados financieros en los mercados secundarios
como transacciones financieras; iv) el registro de los pagos en el momento de liquidación de las
transacciones en derivados financieros (activos y pasivos) y v) el registro del valor actual de los
derivados financieros al precio de mercado.

Consolidación. A diferencia de la agregación, la consolidación conlleva el neteo de las

transacciones efectuadas entre las entidades que se consolidan. Por ejemplo, al consolidar las
cuentas de distintas sociedades de depósito como los bancos comerciales, las partidas
interbancarias se netean. Se usan dos niveles de consolidación para el panorama de las sociedades
de depósito. Primero, se consolidan los balances de todas las otras sociedades de depósito.
Segundo, el balance del banco central se consolida con las sociedades de depósito en su conjunto4.

Principales cuentas en el balance de las sociedades financieras. En el recuadro 2.3 se resumen

las principales categorías de activos y pasivos que deben incluirse en el balance del sistema
financiero, de acuerdo con el MEMF.

Recuadro 2.3. Clasificación de

activos y pasivos del sector de
sociedades financieras

• O ro m onetario y D EG
• Efectivo y depósitos
• Valores distintos de acciones
• Préstam os
• A cciones y otras participaciones
de capital
• R eservas técnicas de seguros
• D erivados financieros
• O tras cuentas por cobrar/por
pagar

• A ctivos no financieros

4 Como se mencionó anteriormente, en el sistema anterior, esta consolidación incluía tres

subsectores: las autoridades monetarias, los bancos creadores de dinero y otras instituciones
bancarias.
 8

Recuadro 2.2. Ajustes por valoración

Las variaciones en los saldos de activos y pasivos externos o denominados en moneda extranjera no sólo son
reflejo de los flujos de transacciones sino también de fluctuaciones cambiarias. (Otras fuentes posibles de
cambio del valor de los activos externos netos oficiales de un país incluyen la asignación o cancelación de
DEG y la condonación de deuda por parte de los acreedores.)

Es especialmente difícil equiparar los cambios de los saldos con los flujos de transacciones cuando las
fluctuaciones del tipo de cambio durante el período de análisis son importantes. Demos por supuesto que, en
un caso particular, es importante determinar en qué medida un cambio observado en el valor de un saldo A es
resultado de un ajuste por valoración y en qué medida de las transacciones. Supongamos que

ATLt : es el valor de A al final del período t denominado en moneda nacional;

A$t : es el valor de A al final de t en moneda extranjera;
Et : es el tipo de cambio (por ejemplo, unidades de moneda nacional por dólar), final del período (o,
alternativamente, promedio del período),

y
ATLt = Et • A$t .

En función de las definiciones anteriores, se puede escribir lo siguiente:

Variación total de los saldos = (ATLt − ATLt-1);

Flujos de transacciones1 = Et (A$t− A$t-1);
Variación total de los saldos = flujos de transacciones + ajuste por valoración.

Por tanto,

Ajuste por valoración = (ATLt − ATLt-1) − Et (A$t− A$t-1).

El ajuste por valoración ΔVA también puede expresarse (al reordenar la expresión anterior) como sigue:

ΔVA = A$t-1 (Et − Et-1)

Como el análisis en este capítulo lo indica, los ajustes por valoración se compensan de dos formas: i) en
“Acciones y otras participaciones de capital”, de acuerdo con el MEMF, o ii) en “Otras cuentas (neto)” en la
presentación analítica de las cuentas monetarias.
______________________________________________________________
1
Flujos de transacciones expresados en función de la moneda nacional. El tipo de cambio promedio
del período se usa para convertir las transacciones denominadas en dólares en moneda nacional. Esto
refleja el supuesto de que estas transacciones tuvieron lugar a lo largo del período y no solo al final.

• El oro monetario y los DEG son activos financieros para los cuales no existen pasivos
financieros equivalentes. El banco central mantiene oro monetario como parte de sus
reservas oficiales, y los DEG son activos de reserva creados por el FMI y asignados a los
países miembros para complementar sus reservas oficiales.
 9

• El efectivo y depósitos, además de moneda tradicional e índices de depósitos bancarios,

incluyen instrumentos de fondos mutuos, acuerdos de recompra que se incluyen en los
indicadores nacionales de dinero amplio, y depósitos restringidos (aquellos para los cuales
los retiros se restringen en base a requisitos legales, regulatorios o comerciales).

• Los valores distintos de acciones comprenden instrumentos tales como las letras del
Tesoro, los bonos y obligaciones con garantía de activos, los efectos comerciales y los
certificados de depósito emitidos por sociedades de depósito. Los préstamos se definen
como activos financieros creados cuando un acreedor otorga directamente fondos en
préstamo a un deudor, y se registran mediante documentos no negociables. Incluyen los
acuerdos de recompra y los préstamos en acciones y otros activos no crediticios.

• Las acciones y otras participaciones de capital incluyen instrumentos que asignan

derechos sobre el valor residual de las sociedades.

• Las reservas técnicas de seguros consisten en la participación neta de los hogares en las
reservas de seguros de vida y fondos de pensiones, y en los pagos anticipados de primas
con cargo a indemnizaciones pendientes.

• Los derivados financieros son instrumentos vinculados a ciertos instrumentos financieros,

indicadores o productos básicos, a través de los cuales se pueden transar riesgos
financieros específicos en los mercados financieros.

• Las otras cuentas por cobrar/por pagar incluyen créditos comerciales y anticipos, y otros.

• Finalmente, como en el Manual de Estadísticas de Finanzas Públicas, en el MEMF no se

registran activos ni pasivos contingentes.

En el recuadro 2.4 se describe el modelo general para presentar datos del balance en todas las áreas
del sistema financiero. En la sección siguiente se examinarán más en detalle los balances del banco
central, las otras sociedades de depósito y el panorama de las sociedades de depósito. También se
examinará una presentación alternativa, el balance analítico de cada uno de los subsectores.
 10

Recuadro 2.4. Balance sectorial para un subsector de sociedades

financieras5

Activos Pasivos

Oro monetario y DEG Dinero en circulación

Efectivo y depósitos Depósitos incluidos en el dinero amplio

Moneda Depósitos transferibles
Nacional En moneda nacional
Extranjera En moneda extranjera
Depósitos transferibles Otros depósitos
En moneda nacional En moneda nacional
En moneda extranjera En moneda extranjera
Otros depósitos Depósitos excluidos del dinero amplio
En moneda nacional Valores distintos de acciones incluidos en el
En moneda extranjera dinero amplio
Valores distintos de acciones En moneda nacional
En moneda extranjera
Acciones y otras participaciones de capital Valores distintos de acciones excluidos en el
dinero amplio
Préstamos Préstamos
Reservas técnicas de seguros Reservas técnicas de seguros
Derivados financieros Derivados financieros
Otras cuentas por cobrar Otras cuentas por pagar
Activos no financieros Acciones y otras participaciones de capital
Fondos aportados por los propietarios
Utilidades retenidas
Reservas generales y especiales
Asignaciones de DEG
Ajustes por valoración

5 Versión simplificada, basada en los cuadros 7.1 y 7.2 del MEMF.

 11

3. El banco central

Definición y funciones del banco central

El término “banco central” es un concepto funcional, no un concepto institucional, e incluye,

además del banco central, a otros organismos e instituciones del gobierno que participan en las
actividades de banca central, por ejemplo, las cajas de conversión. Generalmente, el banco central
emite moneda, administra las reservas internacionales, realiza transacciones con el FMI y provee
crédito a las otras sociedades de depósito. En muchos casos, realiza operaciones de banca y
supervisión para el gobierno, y sirve como prestamista de última instancia del sistema bancario. En
algunos países, la Tesorería emite monedas y/o billetes, y en algunos casos, la Tesorería, o un
fondo de estabilización bancaria controlado por la Tesorería, se encarga de mantener las reservas
oficiales. En el marco de los procedimientos de declaración usados en el MEMF, si algunas de las
funciones de banca central del gobierno no pueden separarse en unidades institucionales
específicas, se agrupan con el gobierno general, no con el banco central.

Como se indicó anteriormente, una de las funciones tradicionales del banco central es la de actuar
como prestamista de última instancia del sistema bancario. Cuando el pánico financiero se
transforma en una amenaza para el sistema bancario, el banco central debe actuar rápidamente para
reestablecer la confianza de los depositantes y evitar los intentos repentinos y especulativos de los
depositantes por retirar sus fondos al mismo tiempo. El uso del banco central como prestamista de
última instancia se justifica porque el sistema de crédito es, esencialmente, ilíquido. Si bien con el
tiempo los prestatarios pueden repagar sus préstamos, no pueden hacerlo inmediatamente. Si un
banco experimenta dificultades de pago, todo el sistema puede caer en la iliquidez, y puesto que el
sistema tiene numerosos niveles de crédito e intermediación, podría ser difícil determinar donde se
produjo el incumplimiento. El resultado de esta incertidumbre es una crisis sistémica de confianza
que conduce a un “congelamiento” del crédito. Para impedir un derrumbe del sistema financiero,
el banco central puede aislar al banco en dificultades y garantizar el pago a sus depositantes,
evitando los efectos secundarios en el mercado de crédito. Como prestamista de última instancia,
el banco central debe actuar por cuenta propia cuando interviene para evitar la falta de liquidez, ya
sea en representación de un banco específico o a través del sistema bancario6.

Dadas sus características excepcionales, el balance del banco central es crucial para el análisis
monetario. La creación de dinero primario o base monetaria es una prerrogativa del banco
central. El control que ejerce sobre el monto de dinero primario en la economía es el principal
mecanismo de control de las autoridades monetarias sobre la oferta monetaria7. Puesto que el
banco central crea dinero primario cada vez que adquiere activos y los paga mediante la creación

6
Se hace un análisis exhaustivo de las funciones y los objetivos del banco central en Stanley
Fischer, “Modern Central Banking”, capítulo 2, en The Future of Central Banking, The
Tercentenary Symposium of the Bank of England, Forrest Capie, Charles Goodhart, Stanley
Fischer y Norbert Schnadt, (Nueva York, Cambridge University Press, 1994). Véase también
Stanley Fischer, “Central Banking: the Challenges Ahead”, Declaración con motivo del Simposio
en celebración del 25vo aniversario de la Autoridad Monetaria de Singapur, 10 de mayo de 1996.
7
Mediante este proceso el banco central adquiere también señoreaje. Véase el análisis del capítulo
III (El sector fiscal).
 12

de pasivos, un análisis de su balance es el punto de partida lógico para entender el proceso de

creación de dinero. Las operaciones del banco central, como las compras en mercado abierto o la
venta de títulos-valores del Estado, los préstamos al gobierno y a las otras sociedades de depósito,
y las compras y ventas de moneda extranjera --que se denominan “intervenciones en el mercado de
divisas”-- afectan el volumen de dinero primario. Puesto que es el único proveedor de dinero
primario, el banco central es el árbitro indiscutido de la política monetaria y de las condiciones
monetarias en la economía.

Un comentario acerca del régimen monetario y cambiario. En gran medida, el resto del análisis
en la sección Ib (contabilidad monetaria) se centrará en las identidades contables simples para el
banco central y el sistema financiero en general. En esta sección no se hace un análisis detallado de
la implementación de la política monetaria, que dependerá fundamentalmente del régimen
monetario y cambiario elegido por los responsables de la política económica. Por tanto, en la
medida de lo posible, en esta sección todas las observaciones relacionadas con el impacto de una
determinada partida de balance en otras áreas del balance tendrán carácter general, y no se
referirán a un régimen en particular. Por otro lado, la sección sobre análisis monetario (Ic), incluye
un examen de los efectos de los distintos regímenes cambiarios en la política monetaria, y en la
sección II, sobre pronósticos monetarios, se explica de qué manera cambia el marco de
programación financiera cuando el enfoque cuantitativo se reemplaza por un enfoque basado en la
fijación de metas de inflación.

El balance del banco central

En el recuadro 2.5 se indican las principales partidas en un balance tradicional del banco central,
es decir, el panorama del banco central. Si bien la mayoría de las partidas en el balance se explican
por sí solas, es importante destacar algunas de ellas, y explicar cómo se combinan en el resumen
analítico del recuadro 2.6.

Los activos externos netos incluyen el valor en moneda nacional de i) las reservas internacionales
netas y brutas (incluidos el oro, las divisas, la posición de reserva en el FMI y las tenencias de
DEG), ii) los pasivos líquidos frente al exterior (incluidos pasivos a corto plazo frente a
autoridades monetarias extranjeras (es decir, depósitos de bancos centrales extranjeros),
operaciones de swap, sobregiros y el uso del crédito del FMI) y iii) otros activos y pasivos
externos de las autoridades monetarias, como las partidas no convertibles y las partidas a mediano
y largo plazo8. (Véase el recuadro 2.6, en que se explica el trato de las transacciones del FMI).

Si bien en muchos países los activos externos netos de las autoridades monetarias se equiparan con
las reservas internacionales oficiales netas, la definición de activos externos netos es más amplia
que la de reservas. Por ejemplo, en algunas economías en transición, los activos externos netos
incluyen las tenencias de activos externos de las autoridades monetarias que no se consideran
como disponibles en caso de producirse problemas de balanza de pagos. Estas tenencias incluyen
moneda extranjera poco convertible y activos de crédito creados mediante acuerdos de pago

8
Los depósitos denominados en moneda extranjera de agentes económicos extranjeros, de
haberlos, son pasivos externos; los depósitos en moneda extranjera de residentes son pasivos
internos incluso si están denominados en moneda extranjera.
 13

bilaterales. Por definición, esta última categoría de activo solo puede usarse para efectuar
liquidaciones oficiales con países específicos.

Crédito neto al gobierno central son préstamos directos al gobierno más títulos-valores del Estado
mantenidos por las autoridades monetarias. Estos activos se indican sin incluir los depósitos del
gobierno central, que es un pasivo para el banco central. Los depósitos se excluyen de los créditos
por motivos analíticos, no por razones de lógica contable. Para los agentes económicos en general
(como las empresas y hogares), la teoría económica y los datos empíricos indican decididamente
que la liquidez influye en el gasto. En igualdad de circunstancias, es más probable que un hogar
con un alto saldo en depósitos bancarios pueda efectuar gastos frente a un hogar con un saldo bajo.
El gobierno central, en cambio, tiene acceso especial al crédito del banco central y, posiblemente,
de los mercados de títulos-valores, y en última instancia su programa de gastos está determinado
por el ciclo político. Es improbable que el saldo de caja del gobierno central determine
significativamente su nivel de gastos.

Al excluir los depósitos del gobierno central de los depósitos totales del sistema bancario en la
definición de dinero (véase lo que sigue), se obtiene un mejor indicador de liquidez para efectos de
explicar las variaciones en el gasto. Al otro lado del balance, al sustraer los depósitos del gobierno
central de los préstamos al gobierno central, también se obtiene un mejor indicador del verdadero
efecto del crédito al gobierno en los recursos económicos y el crecimiento del dinero; si los
préstamos no son utilizados (y, por ende se conservan como depósitos públicos en el banco
central) no deberían generar una expansión monetaria ni presiones al alza en el nivel de precios.

En muchos países, sólo el gobierno central tiene acceso al crédito del banco central; otros
componentes del gobierno general, en particular los gobiernos locales, no lo tienen. En la
clasificación del panorama del banco central en el recuadro 2.5, se observa que, a diferencia de
aquellos del banco central, los depósitos de los gobiernos locales en el sistema bancario no se
separan de otros depósitos en la definición del dinero, ni se sustraen del crédito al gobierno central.
Para los gobiernos locales y las empresas públicas, los saldos de los depósitos probablemente sí
influirán en el gasto. Por lo tanto, estos depósitos, ya sea si se mantienen en el banco central o en
bancos comerciales, se incluyen en los depósitos de los hogares y las empresas al calcular el valor
de la masa monetaria.

Los activos frente a otras sociedades de depósito incluyen los créditos directos a bancos y las
letras de cambio aceptadas para descuento por el banco central. La tasa de interés del banco central
sobre ambos tipos de préstamo a bancos se denomina tasa de descuento. Tanto el monto de los
préstamos del banco central a otras sociedades de depósito y la tasa de descuento pueden ser
importantes instrumentos de una política monetaria discrecional. A diferencia de los activos frente
al gobierno central, estos activos están registrados en cifras brutas; los depósitos en el banco
central no se netean.
 14

Recuadro 2.5. Panorama del banco central

Activos Pasivos

Activos externos netos Base monetaria

Activos frente a no residentes Dinero en circulación
menos pasivos con no residentes Pasivos con otras sociedades de depósito
Depósitos incluidos en el dinero amplio
Crédito a otras sociedades de depósito Valores distintos de acciones incluidos en el
dinero amplio
Depósitos excluidos del dinero amplio
Crédito neto al gobierno central
Créditos
Valores distintos de acciones, excluidos del
menos pasivos frente al gobierno central
dinero amplio
Depósitos
Otros pasivos
Préstamos
Crédito a otros sectores
Derivados financieros
Otras sociedades financieras
Gobiernos estatales y locales
Créditos comerciales y anticipos
Sociedades no financieras públicas
Otras sociedades no financieras
Otros sectores residentes
Acciones y otras participaciones de capital
Fondos aportados por los propietarios
Utilidades retenidas
Reservas generales y especiales
Asignaciones de DEG
Ajustes por valoración
Otras partidas (neto)
Otros pasivos
menos: Otros activos

Los activos frente a otros sectores probablemente serán insignificantes; normalmente, la

concesión de préstamos a los hogares y empresas es una función de los bancos comerciales, no del
banco central. Téngase presente, sin embargo, que esta categoría podría incluir los activos del
banco central frente a otras sociedades financieras, frente a otros niveles de gobierno además del
gobierno central, y frente a las empresas públicas.

Las acciones y otras participaciones de capital incluyen i) capital, o fondos aportados por los
propietarios, ii) reservas, iii) utilidades o pérdidas del banco central no transferidas al gobierno al
final del período contable, iv) la compensación de los ajustes por valoración de la posición
 15

acreedora neta frente al exterior y de los activos y pasivos denominados en moneda extranjera
debido a fluctuaciones del tipo de cambio y v) las asignaciones de DEG.

Otras cuentas (neto) es una partida residual, equivale a la diferencia entre diversos pasivos y
diversos activos. En principio, podría aparecer como activos netos o como pasivos netos, aunque,
de acuerdo con la presentación del MEMF en el recuadro 2.5, se manifiesta al lado del pasivo.
“Otras cuentas (neto)” incluye i) los activos físicos de los bancos (en el lado del activo) y ii) otras
partidas no clasificadas en otro lugar.

La base monetaria, o dinero primario, es el principal pasivo del banco central, y desempeña un
papel fundamental en el análisis y la política monetarios. La base monetaria está constituida por
las reservas bancarias más otros pasivos del banco central que podrían transformarse en reservas
bancarias. Si bien las prácticas difieren entre los países, en general la base monetaria incluye
efectivo en la caja en bancos (reservas en efectivo) o en poder de agentes no bancarios (moneda en
circulación), más los depósitos bancarios en el banco central. No incluye los depósitos del
gobierno central ni de los no residentes; estos se netean contra los activos frente al gobierno y los
activos externos, respectivamente. Los depósitos de otros sectores nacionales (incluidos los
gobiernos locales y las empresas estatales y, posiblemente, particulares y empresas) en el banco
central, de haberlos, también podrían incluirse, junto con los depósitos en moneda extranjera de
residentes.

La importancia analítica de la base monetaria está asociada al hecho de que el banco central está
facultado para crear posibles reservas bancarias mediante la simple firma de un cheque con cargo a
sí mismo. Cuando hace un pago a un residente nacional (por ejemplo, por un bono público que
compra al residente) con un cheque, el residente depositará el cheque en un banco de depósito, que
a su vez lo depositará en el banco central. El consiguiente aumento de los depósitos de bancos
comerciales en el banco central aumenta la base monetaria. Ningún otro organismo en la economía
tiene la autoridad para hacer esto9.

Al reordenar las cuentas del panorama del banco central, puede obtenerse lo que se denomina
como una presentación “analítica” del balance del mismo, como se indica en el recuadro 2.6.
Téngase presente que en esta presentación se deja intacta la mayor parte del lado del activo del
balance, aunque se simplifica considerablemente el lado del pasivo. Sólo se indica específicamente
la base monetaria, mientras que todas las demás partidas del pasivo se traspasan (con valores
negativos) a Otras cuentas (neto), las que ahora se incluyen dentro de Activos Internos Netos.

9
Podría parecer contraintuitivo incluir los depósitos en moneda extranjera como parte de la base
monetaria. En muchos países, los bancos comerciales cuentan con un amplio margen para obtener
préstamos en el extranjero. Los bancos pueden usar los préstamos externos para incrementar su
saldo en moneda extranjera en el banco central. Por tanto, podría parecer que los bancos
comerciales determinan, por sí mismos, la cantidad de una parte de la base monetaria en el sistema
bancario nacional mediante sus operaciones de crédito externo, y que pueden evitarse los intentos
del banco central por controlar el crecimiento de la liquidez y el crédito en el sistema. Este tema se
analiza en las secciones c(2) y c(3).
 16

En vista de la restricción contable de que los activos sean idénticos a los pasivos, se observa que
las variaciones de la base monetaria deben corresponder con aquellas en el lado del activo del
balance de las autoridades monetarias. Por ejemplo, en caso de producirse un superávit (déficit)
global en la balanza de pagos, las reservas internacionales netas del banco central aumentan (se
reducen). Siempre que no se produzca un cambio compensatorio en los activos internos netos, este
incremento (reducción) de los activos externos netos estará asociado con un aumento (reducción)
de la base monetaria. Del mismo modo, si el banco central efectúa un incremento (reducción) de
sus activos internos netos mediante la compra (venta) de títulos-valores o el otorgamiento de
préstamos a los bancos (o exigiéndoles el repago), el aumento (reducción) de estos activos se
traduce en un incremento (reducción) de la base monetaria.

La restricción del balance del banco central en el recuadro 2.6 se resume con la siguiente
identidad:

BM ≡ AEN + CNG + COSD + COS + OCN . (2.1)

Defina Δ como la variación de un saldo entre el final del período anterior y el final del período
actual. Entonces, en términos de flujos (variaciones de los saldos), esta identidad puede rescribirse
de la siguiente forma:

Recuadro 2.6. Balance analítico del banco central

Activos Pasivos
Activos externos netos (AEN) Base monetaria (RM)
Moneda emitida (CY)
Activos internos netos (AIN) Depósitos de otras sociedades de depósito
Crédito interno (neto) (CIN) Depósitos de otros sectores no bancarios, no
Activos netos frente al gobierno central (CNG) gubernamentales.
Activos brutos frente a otras sociedades de
depósito (COSD)
Activos brutos frente a otros sectores (COS)

Otras cuentas (neto) (OCN)

ΔBM ≡ ΔAEN + ΔCNG + ΔCOSD + ΔCOS + ΔOCN . (2.2)

Al dividir ambos lados de la ecuación 2.2 por el valor rezagado de la base monetaria, BMt-1,
 17

Δ BM t
se obtiene la tasa de crecimiento de la base monetaria, , en el lado izquierdo; la que puede
BM t -1
expresarse en función de las “contribuciones” de las diversas partidas del activo en el lado
derecho:

Δ BM t Δ AEN t Δ Δ Δ Δ
≡ + CNG t + COSD t + COS t + OCN t , (2.3)
BM t -1 BM t-1 BM t -1 BM t -1 BM t -1 BM t-1

Δ BM t ΔAEN Δ Δ
≡ • AEN t -1 + CNG t • CNG t -1 + COSD t • COSD t-1
BM t -1 AEN t-1 BM t -1 CNG t -1 BM t-1 COSD t -1 BM t -1
(2.4)
Δ ΔOCN OCN t -1
+ COS t • COS t -1 + • .
COS t -1 BM t-1 OCN t -1 BM t -1

En otras palabras,

tasa de crecimiento
de la base monetaria = suma de las tasas de crecimiento ponderadas de componentes del activo,

en que las ponderaciones son las proporciones relativas rezagadas de las principales partidas del
activo de la hoja de balance.

En general, el banco central no ejerce un control completo de la base monetaria. Incluso cuando el
régimen cambiario permite una intervención sustancial del banco central en el mercado de divisas,
las variaciones de los activos externos netos, que son un reflejo de los resultados de la balanza de
pagos, generalmente no pueden considerarse una variable totalmente de política. Además, en
muchos países las variaciones de los activos frente al gobierno se ajustan pasivamente a la
situación presupuestaria del gobierno, especialmente donde la independencia del banco central
frente al gobierno es limitada. No obstante, en cierta medida el banco central puede contrarrestar
los efectos en la base monetaria de la balanza de pagos y el crédito al gobierno mediante sus
propias “operaciones de mercado abierto”, o sea, mediante la compra o venta de títulos-valores en
el sector financiero y no financiero privado.

Interpretación de los cambios en el balance

El banco central influye en las condiciones monetarias por medio de su control de la base
monetaria. Para esto, cuenta con cinco instrumentos principales: intervención en el mercado
cambiario, operaciones de mercado abierto, financiamiento del déficit fiscal, política de
redescuento y cambios del encaje legal10.

10
Si la compra de un activo de residentes por parte del banco central (por ejemplo, títulos-
 18

• Intervención en el mercado cambiario. Los bancos centrales intervienen en el mercado

cambiario, entre otras razones, para defender el tipo de cambio y crear un volumen
adecuado de reservas internacionales11. Sus intervenciones tienen un efecto directo en la
base monetaria y, por tanto, afectan directamente la liquidez global en la economía y la
orientación de la política monetaria. Por ejemplo, supongamos que un exportador deposita
moneda extranjera en un banco comercial. El banco comercial no prevé que necesitará
fondos externos, y los vende al banco central. Para pagar por las divisas, el banco central
aumentará el valor en libros del saldo de depósito del banco comercial en el banco central.
Puesto que ahora sus reservas son mayores que el nivel mínimo legal, el banco comercial
puede ampliar sus préstamos y depósitos. De este modo, la compra de divisas por parte del
banco central aumenta la base monetaria. El balance del banco central indica un aumento
de activos externos y un aumento equivalente de los depósitos de los bancos comerciales.
Por el contrario, cuando el banco central vende divisas, los activos externos se reducen, y
se produce una disminución equivalente de la base monetaria.

• Operaciones de mercado abierto. Estas operaciones consisten en la compra y venta de

títulos-valores del Estado (incluidos los del banco central mismo) en el mercado
secundario. Por ejemplo, cuando el banco central compra títulos-valores del Estado al
público, aumenta sus tenencias de dichos títulos (aumentan sus activos), y se produce un

Recuadro 2.7 Transacciones con el FMI

Las transacciones entre un país miembro y el FMI se registran en el balance de las autoridades
monetarias. Las tenencias de DEG se clasifican como activos externos del banco central; cuya
contrapartida es un pasivo incluido en la cuenta de capital en el balance analítico de las
autoridades monetarias. La posición de reservas de un país frente al FMI se incluye en los activos
externos, y el uso del crédito del FMI se incluye en los pasivos externos. Las transacciones con el
FMI incluyen, por ejemplo, el pago de una suscripción de cuotas y la compra de un tramo de
crédito, transacciones que no modifican la posición del activo externo. En el primer caso, el
incremento de la posición de reservas de un país frente al FMI es compensada por una reducción
de la posición en moneda extranjera. En el segundo caso, se produce un aumento de divisas
derivado del producto de la compra que es equivalente al aumento de los pasivos externos, que
es el uso del crédito del FMI. En cambio, una nueva asignación de DEG aumenta los activos
externos netos del país pues el incremento de activos no se da a la par con un incremento de los
pasivos externos.

valores del Estado o divisas) se equipara mediante la venta de otro activo a residentes, la base
monetaria no sufrirá cambios. En este caso, la acción inicial (adquisición de un activo) ha sido
esterilizada, en el sentido de que se ha compensado su impacto sobre la base monetaria y, por
ende, sobre la situación general de liquidez de la economía.
11 Numerosos estudios han demostrado que, incluso en los países en que, oficialmente, existe un
régimen cambiario flotante o de flotación controlada, se produce una considerable intervención en
el mercado cambiario. En los países en desarrollo, este tipo de comportamiento parece ser incluso
más frecuente, y se ha denominado el “miedo a la flotación” (Calvo y Reinhart, 2002).
 19

aumento correspondiente del pasivo (la base monetaria), que consiste en un incremento de
los depósitos de los bancos comerciales en el banco central. Por el contrario, la venta de
títulos-valores al público reduce las tenencias de dichos títulos por parte del banco central
y por consiguiente reducirá la base monetaria.

• Financiamiento del déficit del sector público. Cuando el gobierno financia el déficit
público con préstamos del banco central (o, lo que es equivalente, mediante la venta de
títulos-valores del Estado al banco central), las tenencias de títulos-valores del banco
central aumentan. Inicialmente, los depósitos del gobierno en el banco central también
aumentan y por lo tanto no se producen cambios en los activos netos frente al gobierno
central. No obstante, cuando el gobierno usa los fondos obtenidos en préstamo para
efectuar un pago al sector privado, el cheque del gobierno probablemente se depositará,
primero en un banco comercial, y posteriormente en la cuenta del banco comercial en el
banco central. La cuenta de reservas del banco comercial aumentará (la base monetaria
aumentará en los libros del banco central), y el saldo de depósitos del gobierno en el banco
central se reducirá (y aumentará el crédito neto al gobierno). Por tanto, un déficit fiscal
financiado con préstamos del banco central se traduce en un aumento equivalente de la
base monetaria. Por esta razón, los efectos del financiamiento del déficit con préstamos del
banco central en la oferta monetaria son equivalentes al financiamiento del déficit
mediante emisión de moneda (que frecuentemente se denomina monetización del déficit).

• Ventanilla de descuento: El descuento es un instrumento de control monetario que

comprende una gran variedad de mecanismos destinados a influir en el nivel de crédito del
banco central al sistema bancario. El aspecto más importante de estos mecanismos es la
tasa de interés que se cobra13. En la práctica, el crédito del banco central a otras sociedades
de depósito es la fuente de dinero primario bajo el control más directo del banco central14.
Un incremento de la tasa de interés del banco central (la tasa de redescuento) es una señal
de su intención de aplicar una política monetaria más restrictiva. En general, al elevar el
costo de los préstamos, se reducen los empréstitos otorgados por el banco central. Por el
contrario, una reducción de la tasa de redescuento generalmente indica una política
monetaria menos restrictiva y permite incrementos del crédito del banco central a los
bancos y de la base monetaria.

• Encaje legal. En muchos países, las otras sociedades de depósito mantienen una fracción
de sus activos totales como depósitos en el banco central; esto constituye un requisito legal

13
Otros aspectos importantes incluyen la estipulación de los tipos de activo financiero que el banco
central puede recibir como colateral cuando pone crédito a disposición de los prestatarios, y el
monto máximo de crédito que el banco central pone a disposición de un prestatario.
14
En la mayoría de los países con mercado financiero bien establecido, este tipo de empréstito se
limita al suministro de financiamiento a corto plazo para superar los problemas temporales de
liquidez de los bancos o proveer respaldo durante una crisis bancaria (“prestamista de última
instancia”). En cualquier caso, muchas veces este financiamiento consiste en préstamos con
garantía contra títulos-valores del Estado u otros títulos.
 20

o regulatorio. Este mecanismo se denomina reserva o encaje fraccional de depósitos

bancarios. Este requisito de que los bancos mantengan reservas, que originalmente era un
reglamento prudencial, da al banco central gran influencia sobre el volumen de la masa
monetaria pues le permite controlar la cantidad de dinero primario en el sistema bancario,
del cual las reservas bancarias son el principal componente. Por ejemplo, un aumento del
encaje legal obligará al sistema bancario a mantener un mayor nivel de reservas para el
mismo nivel de depósitos, lo cual se traducirá en una reducción del crédito y un menor
saldo de depósitos bancarios en la economía.

• No obstante, incluso en un sistema en que el coeficiente de encaje legal es bajo, o igual a

cero, los bancos mantendrán reservas prudenciales según cual sea su percepción de los
futuros retiros y depósitos, y generalmente mantienen una cuenta en el banco central para
facilitar las operaciones de crédito y, posiblemente, para compensar cheques. En la medida
en que los bancos necesitan reservas para satisfacer retiros imprevistos de los depositantes
y financiar la compensación de cheques, el banco central seguirá teniendo una fuerte
influencia en la magnitud máxima y en el aumento de la masa monetaria debido a la
función que desempeña al determinar el volumen de la base monetaria. El banco central
realiza esta función mediante operaciones de mercado abierto y el otorgamiento de crédito
a los bancos.

• En general, la reducción del coeficiente de encaje legal también reduce los costos de
intermediación para los bancos. Este ocurre porque, normalmente, el banco central no paga
intereses por las reservas bancarias, o paga intereses muy bajos. Al reducir la proporción de
activos bancarios que no devengan intereses, la reducción del coeficiente de encaje legal
causará un aumento de la proporción de activos bancarios que devengan tasas de interés de
mercado. Al aumentar el flujo de utilidades por concepto de intereses en relación con sus
tenencias de activos, los bancos pueden reducir las tasas de interés de los préstamos y
aumentar las tasas de los depósitos.

4. Otras sociedades de depósito

Las otras sociedades de depósito (OSD) incluyen los bancos comerciales y otras instituciones
financieras residentes similares que principalmente se dedican a la intermediación financiera y
emiten pasivos que se incluyen en la definición de dinero en sentido amplio. Estas sociedades
desempeñan cuatro funciones económicas fundamentales. Primero, y principalmente, proveen
servicios de intermediación financiera entre ahorradores e inversionistas. Segundo, son creadores
primarios de dinero en la economía, función que cumplen mediante el otorgamiento de crédito y la
creación de saldos de depósito correspondientes, que seguidamente se gastan. Tercero, evalúan la
capacidad crediticia de los posibles prestatarios y les cobran una tasa de interés que refleja el nivel
estimado de riesgo (o se rehúsan a otorgar préstamos si las tasas habituales no cubren los riesgos
estimados).
 21

En consecuencia, generalmente el crédito se suministra a los prestatarios con mayores

posibilidades de generar suficientes ingresos para rembolsar el préstamo. Este aspecto de las
operaciones bancarias beneficia a la economía como un todo, pues las empresas más productivas
tienen más posibilidades de recibir crédito. Finalmente, estas sociedades, al tener su marco de
maniobra restringida por las autoridades monetarias, ayudan a transmitir la política monetaria de
las autoridades al público. Pueden desempeñar esta función porque, a diferencia de otras
instituciones financieras, sus pasivos sirven como instrumentos de pago, o sea, los depósitos se
usan para liquidar las obligaciones de los tenedores de depósitos.

De acuerdo con esta definición, la línea que divide las instituciones financieras consideradas OSD
de las que no se consideran como tales depende de si emiten o no pasivos incluidos en la
definición nacional de dinero en sentido amplio. Así como esta definición puede variar según el
país, también variará la definición de otras sociedades de depósito, frente a la de “otras sociedades
financieras” (OSF).

En el recuadro 2.8 se indica el balance del subsector de OSD y el recuadro 2.9 contiene una
presentación analítica resumida. La mayoría de las partidas contenidas en el recuadro no requieren
más explicación. No obstante, algunos aspectos son dignos de mención.

• El balance contable y el balance analítico están consolidados, es decir, representan el

resultado de agregar los balances de todos los bancos en el sistema de modo tal que,
cuando la misma partida aparece en ambos lados del balance total, ambos asientos se
cancelan entre sí. Por consiguiente, los estados consolidados indican los créditos de las
sociedades de depósito frente a otras sociedades financieras, y viceversa, pero no los
créditos de OSD frente a OSD.

• Normalmente, las OSD mantienen activos externos debido a sus actividades de

financiamiento del comercio exterior. El hecho de si estos activos externos se incluyen o
no como parte de la posición de las reservas oficiales netas del país es una cuestión de
opinión y depende principalmente de la medida en que el banco central controla su uso15.

• En la presentación analítica, los pasivos (monetarios) de OSD se clasifican principalmente

por plazos de vencimiento, en tanto que sus activos se clasifican por sector. Este sistema de
clasificación es útil desde el punto de vista analítico en la medida que la liquidez varía con
los vencimientos. Algunas partidas se incluirán en la oferta monetaria en sentido estricto,
en base a un alto grado de liquidez, mientras que las partidas menos líquidas sólo se
incluirán en la definición más amplia de dinero.

Recuadro 2.8. Panorama de otras sociedades de depósito (OSD)16

15
Para un análisis más detallado, véase el Capítulo IV sobre cuentas y análisis de la balanza de
pagos.
16 Versión simplificada, basada en el cuadro 7.3 del MEMF.
 22

Activos Pasivos

Activos externos netos Pasivos frente al banco central

Créditos frente a no residentes
menos: pasivos frente a no residentes
Créditos frente al banco central Depósitos incluidos en el dinero amplio
Efectivo en caja Depósitos transferibles
Reservas bancarias Otros depósitos
Otros créditos
Créditos netos frente al gobierno central Valores distintos de acciones, incluidos en el dinero amplio
Valores distintos de acciones
Otros créditos Depósitos excluidos del dinero amplio
menos: pasivos frente al gobierno central
Depósitos Valores distintos de acciones, excluidos del dinero amplio
Otros pasivos
Créditos frente a otros sectores Préstamos
Otras sociedades financieras
Gobiernos estatales y locales Derivados financieros
Sociedades no financieras públicas
Otras sociedades no financieras Créditos comerciales y anticipos
Otros sectores residentes
Acciones y otras participaciones de capital

Otras cuentas (neto)

Otros pasivos
menos: Otros activos
más: Ajuste por consolidación

• Los depósitos de OSD en el banco central constituyen el principal componente de las

reservas bancarias, además del efectivo en caja. Un banco puede efectuar un pago por
retiros con reservas en efectivo sin usar sus reservas en el banco central, de modo que una
sustituye a la otra. Del mismo modo, un banco puede depositar reservas en efectivo en su
cuenta del banco central en todo momento a fin de aumentar sus tenencias oficiales de
reserva. En algunos países, las tenencias de reserva en efectivo de los bancos también
pueden usarse para cumplir con el encaje legal. Por ejemplo, en países con densidad de
población baja, generalmente se permite que los bancos pasen las reservas en efectivo
como encaje legal debido a que el costo de transportarlas al banco central, o a una de sus
sucursales, y depositarlas, es prohibitivo. (En Francia, Grecia e Irlanda esto también se
permite.) Una desventaja posible de esta práctica es que para el banco central podría ser
difícil verificar si los bancos declaran con exactitud sus tenencias de reservas en efectivo.
En la mayoría de los países industriales, las reservas en efectivo no pueden incluirse como
 23

parte del encaje legal, en tanto que, en los países en desarrollo o transición, se incluyen en
alrededor de la mitad de los casos17.

Recuadro 2.9. Balance consolidado analítico de las otras sociedades de depósito

Activos Pasivos
Activos externos netos Depósitos incluidos en el dinero
amplio
Reservas A la vista
Encaje legal A plazo y de ahorro
Excedente de reservas Moneda extranjera

Crédito interno Crédito del banco central,

Crédito frente al gobierno central, descuentos1
netos
Crédito frente a otros sectores Otros pasivos menos líquidos

Otras cuentas (neto)

1
Este asiento es la contrapartida de los créditos del banco central frente a las otras
sociedades de depósito.

5. Panorama de las sociedades de depósito

El “panorama de las sociedades de depósito” es un cuadro en que se indican los activos y pasivos
combinados del sistema bancario con respecto a los residentes y no residentes no bancarios 18, es
decir, una consolidación de los recuadros 2.5 y 2.8. En el recuadro 2.10 se reproduce su
presentación contable de acuerdo con el MEMF.

17
Véase Daniel C. Hardy, “Reserve Requirements and Monetary Management: An Introduction”,
capítulo 2, en Tomás J. Baliño y Lorena M. Zamalloa, editores., Instruments of Monetary
Management (Washington, Fondo Monetario Internacional, 1997), y Zamalloa, apéndice I del
capítulo 2, “Reserve Requirements in Selected Countries”, pág. 67.
18 En esta sección el término “bancos” se usa como una abreviación equivalente de la clasificación
usada en el MEMF “otras sociedades de depósito”. Por tanto, la categoría anterior “instituciones
financieras no bancarias” es equivalente a la de “otras sociedades financieras” en el MEMF.
 24

Recuadro 2.10. Panorama de las sociedades de depósito19

Activos Pasivos

Activos externos netos Pasivos incluidos en el dinero amplio

Activos frente a no residentes
menos: pasivos frente a no residentes
Activos internos
Crédito neto frente al gobierno central
Crédito frente al gobierno central
menos: Pasivos frente al gobierno central
Crédito frente a otros sectores

Valores distintos de acciones, incluidos en el dinero amplio

Depósitos excluidos del dinero amplio

Valores distintos de acciones excluidos del dinero amplio

Préstamos

Derivados financieros

Créditos comerciales y anticipos

Acciones y otras participaciones de capital

Otras cuentas (neto)

Otros pasivos
menos: otros activos
más: ajuste por consolidación

Se modifica la presentación de varias partidas con respecto a los panoramas subsectoriales (Banco
central y Otras sociedades de depósito). Aquí, los activos y pasivos externos del banco central y
OSD aparecen agregados. Los depósitos bancarios del gobierno central se agregan y se substraen
de la suma del crédito bancario y del crédito del banco central al gobierno. El crédito a otros
sectores se indica como un total único, aunque puede desagregarse aún más, indicándose su
distribución entre las empresas del Estado, los intermediarios financieros no bancarios y el sector
no financiero privado. En el lado pasivo del balance se dejan únicamente los componentes de la
definición analítica de dinero en sentido amplio.

Además, algunas partidas desaparecen en la consolidación. El crédito del banco central a las OSD
es cancelado por los préstamos del banco central recibidos por las OSD. Lo mismo ocurre en el
caso de las reservas de los bancos comerciales en el banco central. En la práctica, podría haber
leves discrepancias entre ambos registros debido a la existencia de partidas en proceso de

19 Versión simplificada, basada en el cuadro 7.5 del MEMF.

 25

recaudación. En el panorama de las sociedades de depósito, esta discrepancia se indica como el

“ajuste por consolidación”.

El recuadro 2.11 contiene una versión analítica abreviada de un panorama de las sociedades de
depósito tradicional. En el lado del pasivo se indica la liquidez global generada por el sistema
bancario, o el saldo de dinero en sentido amplio20, en tanto que el lado del activo se resume con
dos partidas: Activos Externos Netos y Activos Internos Netos. A su vez, los activos internos netos
se dividen en dos componentes: Crédito Interno Neto y Otras cuentas (neto). Así como en el caso
del balance analítico del banco central y de las OSD, téngase presente que Otras cuentas (neto) se
indican al lado del activo y se calculan como activo residuales menos pasivos residuales.

La masa de dinero en sentido estricto comprende el efectivo en circulación fuera de los bancos
(CY) más los depósitos a la vista mantenidos por residentes, excluido el gobierno central, en el
sistema bancario. A su vez, el efectivo en circulación (CY) comprende el efectivo de uso general
fuera de los bancos, no la dotación total de moneda emitida. Esta masa de dinero en sentido
estricto se denomina M1.

Dinero en sentido estricto (M1) = moneda en circulación (CY) + depósitos a la vista (DD)

El dinero amplio (M3) incluye, además, cuasidinero (QD), que comprende los depósitos a plazo y
de ahorro, e instrumentos del mercado monetario, como los cerificados de depósito:

Dinero amplio (M3) = dinero en sentido estricto (M1) + cuasidinero (QD)

ó
M 3 = CY + DD + QD. (2.5)

20
Se incluye un instrumento financiero como parte del dinero si puede usarse como instrumento de
pago, reserva de valor, unidad de cuenta, tiene un valor nominal fijo y es líquido (de
disponibilidad inmediata).
 26

La identidad entre los activos y pasivos del sistema bancario supone que la cantidad de dinero
amplio es idéntica a la suma de los activos externos netos (AEN) valorados en moneda nacional, y
los activos internos netos (AIN). En otras palabras, para el sistema bancario, como un todo,

M 3 = AEN + AIN . (2.6)

Puesto que AIN consiste en el crédito interno neto (CIN) y otras cuentas (neto) (OCN), la ecuación
2.6 puede rescribirse así:

M 3 = AEN + CIN + OCN , (2.7)

o, en términos de cambios absolutos,

Recuadro 2.11. Balance analítico del sistema bancario

(Panorama de las sociedades de depósito)

Activos Pasivos
Activos externos netos (AEN) Dinero amplio (M3)

Activos internos netos (AIN) Dinero en sentido estricto (M1)

Crédito interno neto (CIN)
Crédito neto frente al gobierno central
(CNG)
Crédito bruto frente al sector privado
(CSP)
Otras cuentas (neto) (OCN)
Moneda en circulación (CY)
Depósitos a la vista (DD)
Cuasidinero (QD)
Depósitos a plazo y de ahorro
(TD)
Depósitos en moneda extranjera
(FCD)
Instrumentos del mercado
Monetario

ΔM3 = ΔAEN + ΔCIN + ΔOCN. (2.8)

Puede manipularse algebraicamente esta expresión de manera similar a las cuentas de las
autoridades monetarias --ecuaciones 2.1 a 2.4-- para derivar las “contribuciones” de diversas
partidas del activo al crecimiento del M3, de la manera siguiente:

ΔM 3t Δ AEN t ΔCNG t ΔCSP t ΔOCN t

= + + + ;
M 3t −1 M 3t -1 M 3t -1 M 3t-1 M 3t -1

ΔM 3t Δ AEN t AEN t -1 ΔCNG t CNG t-1 ΔCSP t CSP t -1 ΔOIN t OIN t -1

= • + • + • + • .
M 3t −1 AEN t -1 M 3t -1 CNG t -1 M 3t -1 CSP t-1 M 3t-1 OIN t -1 M 3t -1
 27

Estas dos definiciones de dinero (M1 y M3) son unas de las más utilizadas. No obstante, puesto
que el nivel de desarrollo financiero de los países varía considerablemente, se ha observado que en
muchos países son útiles algunas definiciones intermedias (M2, por ejemplo) y otras más amplias
(M4, L) de la masa monetaria. Si bien la definición exacta es distinta en cada país, en muchos
casos M4 incluye acuerdos de recompra a plazo y eurodólares a plazo. La “liquidez” (L) incluye,
además del M3, títulos-valores del Estado líquidos, bonos negociables y pasivos de otros
intermediarios financieros.

Las innovaciones financieras, que en general han borrado la distinción entre el dinero y los activos
cuasi monetarios, han generado un continuo debate sobre dónde situar la línea divisoria entre los
activos financieros que forman parte del dinero y los que no. En un extremo del espectro de los
activos financieros se encuentra el dinero (que no devenga intereses) y en el otro están los
activos que producen rendimientos más elevados pero tienen menos liquidez. La elección de
una o más de estas definiciones de dinero para fines de formulación de la política monetaria y
seguimiento de su evolución también es afectada por la estabilidad y previsibilidad de la
relación entre el agregado monetario y la demanda agregada nominal de la economía, y por el
grado de control que las autoridades monetarias ejercen sobre él agregado monetario. Sin
embargo, esta disyuntiva supone que ningún conjunto de activos se incluirá siempre en la
masa monetaria y que las definiciones actuales de dinero podrían modificarse en el futuro.

c. Análisis monetario

Esta sección se divide en cuatro partes. Tras la presentación de algunos aspectos generales en la
sección c 1), en las secciones c 2) y c 3) se examina la demanda y oferta de dinero,
respectivamente. Finalmente, en la sección c 4) se discute una serie de temas relevantes para el
análisis monetario, sobre todo en las economías emergentes.

1. Aspectos generales

Como se señaló en la sección anterior, los agregados monetarios son equivalentes a los pasivos
monetarios del sistema bancario21 frente al sector privado. Las variaciones en los agregados
monetarios (previstos e imprevistos) afectarán variables macroeconómicas fundamentales como el
crecimiento económico, la inflación y la balanza de pagos, que podrían ser objetivos de política
económica. Por esta razón, una comprensión adecuada de la oferta y demanda de dinero podría
ayudar a evitar desequilibrios monetarios a priori que, de otra manera, podrían transmitirse a
posteriori a otros sectores de la economía.

Las contrapartidas de los agregados monetarios, tal como se observa en el balance analítico del
sistema bancario (recuadro 2.11), son la posición de activos externos netos y los activos internos
netos del sistema bancario. Por consiguiente, las variaciones del crédito interno y los activos

21 Para facilitar la exposición en esta sección, el término “sistema bancario”, como en el caso del
término “bancos” en la sección anterior, se usará de manera intercambiable con las clasificaciones
de “sociedades de depósito” y de “panorama de las sociedades de depósito” en el MEMF.
 28

externos deben ser equivalentes a las variaciones de la masa monetaria. Independientemente de si

las variaciones tienen su origen en fenómenos externos, el crédito al gobierno, el crédito al sector
privado, o el volumen de la oferta de dinero, la identidad contable del balance del sistema bancario
debe cumplirse en todo momento.

Deberá hacerse una distinción fundamental en lo que respecta a los agregados monetarios. En
general, la demanda de dinero se formula en términos reales, en tanto que la oferta de dinero, que
en gran medida es resultado de las actividades de los intermediarios financieros y el banco central,
generalmente se formula en términos nominales. Por tanto, la política monetaria tiene un efecto
directo en la oferta de dinero, es decir, en la cantidad nominal de dinero. Por otro lado, la cantidad
real de dinero, es resultado de la demanda por parte de los agentes económicos.

El impacto de la política monetaria puede analizarse en función de los tres agregados básicos que
forman el balance analítico para el banco central indicado en el recuadro 2.6: AEN, AIN y la base
monetaria, cuya interacción dependerá fundamentalmente del régimen cambiario. El banco central,
en virtud de su monopolio sobre la creación de dinero primario, puede controlar su precio o su
cantidad, pero no los dos simultáneamente. Las diferencias entre los regímenes cambiarios pueden
resumirse de la siguiente manera:

• En n régimen estricto de tipo de cambio fijo, el banco central puede controlar el “precio”
del dinero (es decir, el tipo de cambio), en tanto que la cantidad, en términos reales y
nominales, será determinada por la demanda. Por tanto, un aumento de AIN (por ejemplo,
causado por un incremento del crédito interno del banco central) que supera el crecimiento
de la demanda de dinero, se traducirá en una disminución de AEN, y los agregados
monetarios no serán afectados.

• En un régimen de tipo de cambio totalmente flotante, el “precio” del dinero está

determinado por la oferta y demanda en el mercado cambiario, en tanto que el banco
central controla la cantidad de dinero en términos nominales. En este contexto, la relación
directa entre AIN y AEN se desintegra, y las variaciones en AIN se transmiten directamente
a la cantidad de dinero y, en última instancia, al nivel de precios. En otras palabras, si la
demanda de dinero en términos reales por parte de los agentes económicos no varía, un
incremento de la oferta de dinero producirá necesariamente un aumento del nivel de
precios, a fin de reestablecer el equilibrio del mercado monetario en términos nominales.

• En consecuencia, en un régimen intermedio cabría prever que un aumento del crédito

interno se traducirá tanto en un aumento de la oferta de dinero como en una reducción de
AEN, y la magnitud relativa de ambos dependerá de cuan fijo o flexible es el régimen en la
práctica.

2. Demanda de dinero

Como se señaló en la sección anterior, una de las distinciones conceptuales fundamentales entre la
demanda y la oferta de dinero es que la primera se expresa en términos reales, mientras que la
segunda se expresa en términos nominales. Para los agentes económicos, lo relevante es el poder
adquisitivo real, o sea, cuántas unidades de bienes y servicios podrán adquirir con un determinado
 29

monto de dinero. Por tanto, la demanda de dinero se expresa en términos reales, como la masa
monetaria nominal deflactada por el nivel de precios: (M/P).

Un punto de partida conveniente para analizar la demanda de dinero es la relación contable entre la
masa monetaria (M) y el valor de mercado nominal de los productos que financia. Esta es la
denominada teoría cuantitativa del dinero, que se resume en la siguiente ecuación de intercambio:

M•V=P•Y. (2.9)

V es la velocidad (ingreso) del dinero22, Y es igual al PIB real y P es el nivel de precios. La

velocidad es el número de veces que la masa monetaria se gasta, en promedio, en un período
determinado, para financiar el flujo de gasto nominal agregado.

Téngase presente que la ecuación 2.9 es una identidad contable, válida en todo momento. Para
transformar esta relación en una teoría vinculada con la demanda de dinero es necesario definir el
equilibrio en el mercado monetario como la igualdad de la oferta y la demanda. Por tanto, en
condiciones de equilibrio, la demanda de dinero (Md) debe satisfacer:

Md 1
= ⋅Y (2.10)
P V

Al rescribir (2.10) en función de los cambios en las variables, se obtiene23

ΔM d ΔV ΔP ΔY
(1 + d
) (1 + ) ≡ (1 + ) (1 + ),
M V P Y

ΔM d ΔP ΔY ΔV
que también puede aproximarse como ≅ + − . (2.11)
Md P Y V
Se pueden formular varias conclusiones importantes en base a la ecuación anterior. Primero, la
demanda nominal de dinero está directamente relacionada con la tasa de aumento del nivel de
precios. Por consiguiente, una expansión no deseada de la masa monetaria nominal – más allá de
la demanda real de dinero-- se traducirá en inflación, si la velocidad se mantiene constante.
Segundo, el crecimiento del PIB real generalmente aumentará proporcionalmente la demanda real
de dinero. También en este caso, si la velocidad es constante, la ecuación 2.11 implica que la
22
El concepto de velocidad-ingreso es similar a un concepto afín denominado velocidad de
transacción del dinero, que se define como la relación entre las transacciones monetarias totales
en la economía durante un período determinado y la masa monetaria. La velocidad de las
transacciones generalmente es mayor que la velocidad-ingreso, pues, para generar un dólar de PIB
normalmente se requieren transacciones por un valor de varios dólares (por ejemplo, la compra de
insumos). La velocidad de las transacciones, a diferencia de la velocidad-ingreso, es difícil de
calcular con precisión, pero se ha estimado que es alrededor de tres veces mayor que la velocidad-
ingreso en algunos países industriales.
23
Esta ecuación solo es aproximada, pues en ella se omiten los productos cruzados de los cambios
en las variables (por ejemplo, (ΔP/P) ( ΔY/Y). Éstos tienden a ser muy pequeños cuando los cambios
en las variables son pequeños.
 30

demanda de dinero tiene una elasticidad-ingreso unitaria, es decir, un cambio en la tasa de

crecimiento real del ingreso se transmite totalmente a la demanda de dinero. Finalmente, si se
producen cambios en la velocidad, la relación entre el ingreso nominal y el dinero deja de ser
directa y automática.

A su vez, la velocidad está determinada por tres factores principales, que por consiguiente tienen
un impacto crucial en la demanda de dinero:

• Los factores institucionales o tecnológicos, que determinan el monto de los saldos

monetarios que los agentes económicos deben mantener para efectuar transacciones. Un
ejemplo es la disponibilidad de los cajeros automáticos en un determinado país. En la
medida en que dicha disponibilidad sea alta y a bajo costo para los depositantes, el
volumen de dinero que los agentes necesitarían para efectuar transacciones rutinarias será
pequeño, y la velocidad del dinero será elevada.

• El costo de oportunidad de mantener el dinero, que está determinado por la existencia de

sustitutos del dinero o instrumentos alternativos, y por su tasa relativa de rendimiento. En
el recuadro 2.12 se examinan los principales activos financieros que los agentes
económicos podrían mantener en sus portafolios además del dinero, y se explica cómo
calcular y evaluar sus tasas de rendimiento. En general, el rendimiento relativo de estos
instrumentos alternativos con respecto al dinero es un factor determinante de la velocidad
y, en consecuencia, de la demanda de dinero. Estas alternativas incluyen los activos fijos
reales, especialmente en países con altos índices de inflación, y otros activos oficiales
como los valores y bonos empresariales, y los títulos-valores del Estado.

En esta variable de diferenciales de interés se omite un componente del costo de oportunidad

de mantener dinero, a saber, la tasa de inflación. Cuando se resta una tasa de interés de otra, el
componente de inflación de las tasas nominales se cancela total o parcialmente. Un indicador
de la inflación podría considerarse también como factor determinante de la demanda de dinero.

• El riesgo percibido de mantener dinero (moneda doméstica) está relacionado con el costo
de oportunidad. En general, si se prevén devaluaciones fuertes o trastornos
macroeconómicos se reducirá la demanda de dinero, y la velocidad aumentará a medida
que el capital sale del país. Por el contrario, cuando el nivel de confianza es elevado y se
considera que el riesgo es reducido, las afluencias de capital impulsarán un aumento de la
demanda de dinero. Se dice frecuentemente que estos incrementos constituyen una
“monetización” de la economía, y son congruentes con un proceso de profundización
financiera en el que el tamaño del sector financiero aumenta en relación con el ingreso
agregado. Por lo tanto, el tamaño de M2/GDP, o la velocidad-ingreso inversa del dinero, es
un indicador básico de la profundización financiera24.

24 Como lo demuestra Levine (2005), otros indicadores generales del desarrollo financiero, como
la relación entre el crédito del sector privado y el PIB, también son útiles. No obstante, M2/GDP
es un buen punto de partida; además, es fácilmente obtenible para un gran número de países y para
muchos años.
 31

Si V puede predecirse con certeza, los responsables de la política pueden tratar de apuntar a un
nivel de oferta de dinero que sea coherente con el logro de los niveles perseguidos de crecimiento
real e inflación. Por ejemplo, si se da por supuesta una velocidad constante, ΔV/V = 0, las
ecuaciones 2.10 y 2.11 se transforman en una simple reafirmación de la teoría cuantitativa del
dinero, según la cual la tasa de crecimiento de la demanda de dinero es igual a la suma del
aumento de los precios (inflación) y del PIB real. En este caso, la tasa de variación de la oferta de
dinero necesaria para mantener constantes los precios sería igual a la tasa de crecimiento del PIB
real (una variable sustitutiva del ingreso real). Además, un crecimiento de la oferta de dinero por
encima del crecimiento del ingreso real, ajustado por el cambio en la velocidad, producirá
inflación. Mientras mayor es el crecimiento de la oferta de dinero mayor será la tasa de inflación.

Como se explica con mayor detalle en la sección II (Las proyecciones monetarias), las relaciones
resumidas en las ecuaciones 2.10 y 2.11 son el fundamento de lo que en este capítulo se denomina
el “enfoque cuantitativo” para las proyecciones y la programación en el sector monetario. Con este
enfoque, los responsables de la política pueden escoger objetivos para una cierta variable, por
ejemplo, el nivel de reservas internacionales (en el marco de un régimen de tipo de cambio fijo) o
la tasa de inflación (en el marco de un régimen de tipo de cambio flotante) y, seguidamente,
determinar el nivel de crecimiento de la oferta monetaria necesario para lograr el objetivo fijado.
El siguiente paso entonces será determinar, por medio de la programación, qué medidas de política
--en cuanto a cantidades-- deberá adoptar el banco central para lograr el crecimiento necesario de
la masa monetaria. Naturalmente, este enfoque depende de dos requisitos fundamentales: i) la
política del banco central deberá ser capaz de influir en los agregados monetarios de manera
predecible y, lo que es más importante, ii) la demanda de dinero (es decir, la velocidad) debe ser
suficientemente predecible para que las autoridades tengan la certeza de que el aumento de la
oferta de dinero tendrá el efecto previsto sobre su objetivo final. En la medida que no se satisfagan
estos dos requisitos, el enfoque cuantitativo tradicional de programación financiera no será
exitoso, y la justificación para adoptar un enfoque diferente, o sea, la fijación de metas de
inflación, adquiere fuerza.
 32

1. Activos financieros
Recuadro 2.12. Sustitutos del dinero y sus tasas de rendimiento
1. Activos financieros

Los activos comúnmente incluidos en los portafolios financieros de los hogares y empresas pueden agruparse en cuatro
categorías: dinero; otros activos financieros que devengan interés (instrumentos del mercado monetario o bonos);
acciones o valores y activos reales (o tangibles). Según la teoría de la demanda de activos, o de selección de portafolio, la
demanda de un activo está regida por tres aspectos: i) su tasa de rentabilidad prevista (comparada con la de otros
activos); ii) su nivel de riesgo de la ganancia prevista y iii) su liquidez. La tasa de rentabilidad de un activo financiero
tiene dos componentes: el interés o dividendo pagado periódicamente sobre el activo, y las ganancias o pérdidas de
capital (el aumento o reducción, por período, del precio de mercado del activo). La moneda en sentido estricto no
devenga interés. Normalmente, la tasa de interés de los depósitos a la vista o en cuenta corriente es de cero, o muy baja,
en comparación con otros activos menos líquidos. Al mantener dinero, los individuos sacrifican la tasa de rendimiento
más alta que podrían obtener mediante activos ilíquidos como los bonos o depósitos a plazo. En un contexto de inflación,
en que no existen activos financieros alternativos con altas tasas de rendimiento real positivo, los individuos
generalmente convierten el dinero en activos fijos como la propiedad raíz, el oro, los productos básicos o las divisas. En
términos reales, el valor de estos activos generalmente es más estable.

2. Tasas de interés nominales y reales

En un contexto de tasas de inflación bajas y estables, el comportamiento de las variables financieras nominales (como los
agregados monetarios o crediticios o la gama de tasas de interés) puede ser un indicador valioso de la evolución
monetaria y la orientación de la política monetaria. Sin embargo, en general, y sobre todo cuando la inflación es elevada,
la atención deberá centrarse en la evolución de las tasas reales (ajustadas por la tasa prevista de inflación), más que las
tasas nominales, a fin de evaluar adecuadamente los fenómenos monetarios y las políticas. Si los precios están
aumentando, los prestatarios reembolsan los préstamos con moneda que ha perdido valor. Si los precios aumentan en un
10%, y la tasa de interés de los préstamos es del 6%, el costo nominal de obtener el préstamo es del 6%, pero el costo
real es negativo. Esta tasa de interés real (r) puede expresarse de la manera siguiente:

100[(1+ i/100)/(1 + π/100) −1]

en que
i: tasa de interés nominal (porcentaje)
r: tasa de interés real (porcentaje)
π: tasa de inflación prevista

Cuando las tasas de inflación e interés son bajas, (i − r) ofrece una buena aproximación de la tasa de interés real efectiva.

En algunas economías, si bien las tasas de interés nominales parecen ser elevadas, las tasa reales podrían ser negativas.
Puesto que el ahorro y la inversión son susceptibles a variar frente a la evolución de las tasas de rendimiento reales, un
rendimiento real negativo de los activos financieros desincentivaría el ahorro e incentivaría el gasto, agravando así las
presiones inflacionarias y empeorando las perspectivas de crecimiento económico a largo plazo.

3. Oferta de dinero

Como se destacó en el análisis del balance del banco central, un incremento de la base monetaria
sirve como fundamento para la expansión monetaria en el sistema bancario. Supongamos que el
régimen cambiario elegido por un país tiene la flexibilidad necesaria para permitir que el banco
 33

central influya en la base monetaria25. En el marco del sistema de encajes fraccionales, los bancos
usan sus depósitos para otorgar préstamos, y mantienen reservas de activos líquidos equivalentes a
sólo una parte de sus depósitos. Supongamos que se produce un aumento de los depósitos de
bancos comerciales en el sistema. Si pueden encontrarse prestatarios idóneos, los bancos con
mayores depósitos amplían sus préstamos a fin de aumentar el ingreso por concepto de intereses.
El uso de los fondos prestados conduce a un nuevo incremento de los depósitos y a un aumento
adicional del crédito, posiblemente, a medida que los bancos vuelven a aumentar sus operaciones
crediticias al aumentar el volumen de los depósitos. En cada una de las etapas, una parte de los
depósitos suplementarios se mantiene como reservas (dinero primario) en el banco central, de
modo que la expansión monetaria tiene un límite. En último término, el monto de los depósitos
suplementarios creados será un múltiplo del incremento original de la base monetaria.

Este proceso se explica mediante un simple modelo de la oferta de dinero, comenzando por la base
monetaria o dinero primario (BM) generado por el banco central. Dadas las definiciones de dinero
primario (BM = CY + R)26 y dinero en sentido estricto (M = CY + DD), se define el multiplicador
mm como la relación entre ambos,

M (CY + DD)
mm = = , (2.12)
BM (CY + R)
en que CY = moneda fuera de los bancos (en circulación), DD = depósitos a la vista, y R=
reservas bancarias.

Al dividir el numerador y el denominador del lado derecho por DD en 2.11, y al definir c como la
razón efectivo/depósitos y r como la razón reservas/depósitos, se obtiene
(c + 1)
M= BM (2.13)
(c + r)
Esta identidad indica de qué manera el volumen de la oferta de dinero depende de dos parámetros,
(c + 1)
c y r, y BM está dada en forma exógena. El factor de proporcionalidad es el multiplicador
(c + r)
monetario e indica cuanto dinero puede crear una unidad de dinero primario. Por tanto, la función
de oferta de dinero puede rescribirse así:

M = mm BM. (2.14)
En función de los cambios,

ΔMt ≅ Δmmt BMt-1 + mmt-1 ΔBMt. (2.15)

Esta ecuación indica que la masa monetaria puede aumentar debido a un incremento del
multiplicador o un incremento de la base monetaria. En particular, un aumento del multiplicador

25 Como se indicó anteriormente, en la versión más estricta de un régimen de tipo de cambio fijo,
la cantidad de dinero está determinada exclusivamente por la demanda.
26
Recordemos que la base monetaria puede incluir depósitos de instituciones no bancarias y no
gubernamentales (si el banco central acepta esos depósitos, generalmente son pequeños).
 34

monetario con la misma base monetaria crearía condiciones monetarias menos restrictivas. En la
ecuación 2.13 se observa que el multiplicador monetario (mm) es mayor i) mientras más pequeña
es la razón reservas/depósitos y ii) la razón efectivo/depósitos.

Al interpretar esta ecuación, debe tomarse en cuenta también el hecho de que muchas veces los
bancos mantienen un volumen de reservas superior al encaje legal. Por tanto, en una versión más
general de la ecuación 2.12 se desagregarían las reservas bancarias totales R en sus porciones
obligatoria y excedentaria (o voluntaria). Si, además se considera el dinero en sentido amplio, M3,
se obtiene una expresión más general para el multiplicador monetario:

M 3 CY + DD + QD CY + DD + QD
mm = = = (2.16)
BM CY + R CY + rd DD + rq QD + re DD

en que (rt) es el encaje legal aplicado a los depósitos a la vista, (rd) es el encaje legal para el
cuasidinero y (re) es el exceso de encaje como proporción de los depósitos a la vista.

En este caso también, al dividir el numerador y el denominador por DD, y definir c y b como
coeficientes de los depósitos a la vista de moneda fuera de los bancos y del cuasidinero,
respectivamente, el valor del multiplicador más general puede expresarse así:
c + 1+ b
mm = , (2.17)
c + r d + b rt + re
y
M3 = mm BM (2.18)

Las ecuaciones 2.17 y 2.18 indican que el valor del multiplicador podría no ser constante a lo largo
del tiempo porque el sobreencaje mantenido por los bancos, el encaje legal y la preferencia de
efectivo por parte del público podrían variar en el tiempo. Además, las ecuaciones ponen de relieve
el hecho subyacente de que las variaciones del multiplicador son reflejo del comportamiento de
tres tipos de agente económico:

• El banco central, que fija el encaje legal e influye en el volumen de la base monetaria.
• Los bancos comerciales, que deciden qué préstamos aprobar y el monto del sobreencaje.
• El sector no bancario, que determina la composición de la masa monetaria (el monto de
moneda mantenida en relación con los depósitos y la proporción relativa de los depósitos a
la vista en los depósitos totales) habida cuenta de la estructura de las tasas de interés, la
inflación y otros factores.
• En otras palabras, el banco central no controla totalmente la masa monetaria. El hecho de
que el público puede preferir el efectivo o los depósitos y el interés de los bancos de
depósito por mantener un exceso de encaje también contribuyen a determinar la masa
monetaria. Sin embargo, si el multiplicador es constante, o al menos predecible, el banco
central, como posible estrategia para lograr un nivel meta de dinero, podría obtener una
estimación del multiplicador y, seguidamente, fijar una base monetaria de modo que la
oferta de dinero fijada como meta se obtiene usando la ecuación 2.18. Como se indicó
 35

antes, este es uno de los requisitos para la viabilidad del enfoque cuantitativo de
proyección y programación monetaria.

También es posible generalizar las ecuaciones 2.17 y 2.18 a fin de cubrir los casos en que los
depósitos en moneda extranjera de los residentes contribuyen considerablemente a la liquidez
interna. En muchos países, los hogares y empresas nacionales normalmente mantienen una parte
de sus activos líquidos en forma de depósitos denominados en moneda extranjera en bancos
comerciales, y los bancos comerciales también están obligados a mantener un porcentaje de encaje
mínimo estipulado de estos depósitos. Los residentes podrían preferir mantener depósitos
denominados en moneda extranjera a fin de protegerse frente a una posible pérdida de capital en
caso de depreciarse la moneda nacional. Si la tasa de interés sobre los depósitos en moneda
nacional es igual a la tasa aplicada a los depósitos en moneda extranjera más una prima por riesgo
de devaluación, los depositantes no deberán mostrar preferencias por un tipo de depósito u otro.

Supongamos que las expectativas relativas al tipo de cambio nominal y las tasas de interés se
mantienen estables y que, en lugar de DD y TD en las ecuaciones 2.15 y 2.16, tenemos DCD y
FCD (depósitos denominados en moneda nacional y extranjera, respectivamente), cada uno de
ellos con su propio encaje legal (como rd y rt). Dada una proporción fija de depósitos en moneda
extranjera y en moneda nacional --el parámetro b en la ecuación 2.15-- el banco central mantendrá
su control sobre la masa monetaria incluso si los bancos comerciales están habilitados para obtener
préstamos en el extranjero para satisfacer sus necesidades de encaje en depósitos en moneda
extranjera. El banco central determinará la fracción en moneda nacional de la base monetaria en
función de su objetivo para el volumen total de la masa monetaria y la magnitud de b. Los bancos
comerciales podrían obtener las reservas externas necesarias en los mercados externos de capital
(posiblemente a alto costo), pero el banco central seguirá controlando la cantidad de dinero
primario denominado en moneda nacional disponible para respaldar los depósitos en moneda
nacional. Si los tenedores de dinero no consideran que los depósitos en moneda extranjera y
moneda nacional sean buenos sustitutos en el corto plazo, el banco central ejerce un control
efectivo sobre el monto total de liquidez al controlar (únicamente) el componente interno.

De hecho, el banco central ejerce una fuerte influencia sobre la preferencia de los agentes por
depósitos en moneda nacional y extranjera. Puede optar por intervenir o no intervenir en el
mercado cambiario, lo cual tendrá consecuencias en la trayectoria del tipo de cambio nominal. Al
aplicar una política más o menos estricta, puede afectar el nivel nominal de tasas de interés en el
país y, de este modo, determinar en gran medida el diferencial entre las tasas de interés nacionales
y las externas. Por consiguiente, el banco central puede influir en las preferencias por depósitos de
una u otra moneda. También puede dejar un margen para variaciones “endógenas” predecibles de
estas preferencias al fijar la cantidad de dinero primario denominado en moneda nacional, en
principio, para asegurarse de que el nivel de liquidez global se ajusta a los objetivos de la política
monetaria.

En general, el fenómeno de sustitución de moneda puede debilitar el control monetario. Si la

política monetaria adquiere un carácter altamente expansionista (en relación con el pasado
reciente), de modo que los tenedores estiman que la tasa de inflación podría sufrir un incremento
repentino y significativo en el futuro inmediato, el tamaño y volatilidad de la prima por riesgo
requerida para que los hogares y empresas residentes opten por seguir manteniendo activos
 36

internos podrían aumentar súbitamente y de manera considerable. Los tenedores nacionales

podrían querer cambiar una gran proporción de activos en moneda nacional por activos en moneda
extranjera. En este caso, el control del volumen de la masa monetaria por parte del banco central
será más difícil en el corto plazo porque la fracción preferente de los depósitos en moneda
extranjera como parte de la masa monetaria total es impredecible.

Como se mencionó en la sección II (c)1, el nivel de control de los agregados monetarios también
depende fundamentalmente del régimen cambiario. Si el tipo de cambio es fijo, la influencia del
banco central sobre los agregados monetarios es mínima; la oferta de dinero se ajusta pasivamente
a la demanda. En este régimen, el exceso de demanda (positiva o negativa) de dinero será
eliminado por medio de la balanza de pagos. Los agentes económicos pueden ajustar la masa
monetaria nominal al nivel perseguido exportando o importando estos saldos por medio del
superávit o déficit de la balanza de pagos.

Esta falta de control puede concebirse con claridad en el caso de una pequeña economía abierta
con un PIB cercano a su nivel potencial. Supongamos que existe un exceso de oferta de dinero que
posteriormente genera un exceso de demanda en otros mercados. En la medida que los precios
internos están vinculados a los precios internacionales, el desequilibrio sólo puede eliminarse
mediante un aumento de las importaciones, lo que a su vez produce una caída de las reservas
internacionales y, en última instancia, una disminución de la masa monetaria nominal. Sin
embargo, si los precios en algunos mercados internos no están totalmente vinculados a los
internacionales, especialmente de los bienes no comerciables, el exceso de oferta de dinero
producirá un cierto grado de inflación interna.

4. Temas especiales del análisis monetario

Existen varios aspectos que deben considerarse al analizar la evolución monetaria en un país.
Estos incluyen i) la innovación y desregulación financiera, ii) la sustitución de monedas, iii) las
dificultades creadas por los flujos de capital y iv) el déficit cuasifiscal.

• Innovación y desregulación financiera. Como se señaló en párrafos anteriores, en

muchos países es cada vez más difícil distinguir los activos financieros monetarios de los no
monetarios, en gran medida debido a las innovaciones generadas por la mejora de la
informática y el desarrollo de nuevos instrumentos financieros y de técnicas del mercado
financiero. En muchos países los depósitos a la vista devengan intereses parecidos a los
rendimientos de otros activos financieros que se emplean como reserva de valor, mientras
que la facilidad con que se puede retirar dinero de fondos mutuos que invierten en acciones
y bonos ha hecho que estos activos sean mucho más líquidos que antes. Estos activos cuasi
monetarios hacen menos previsible y más inestable la demanda de dinero, lo que complica
la política monetaria.

Cuando la velocidad del dinero (ya sea M1 o M3) es variable, la cantidad de dinero puede ser un
indicador poco fiable de las fluctuaciones de la demanda agregada. Algunos países han
abordado este problema aplicando una definición más amplia del dinero que incluye algunos
 37

activos cuasi monetarios. Sin embargo, este enfoque es inherentemente no sistemático, sobre
todo porque el ritmo de innovación financiera puede hacer que cambie continuamente la línea
divisoria entre los activos monetarios más amplios y otros activos. Un factor más relevante
aún es el hecho de que cuanto más amplio es el agregado monetario, menor será la capacidad
de las autoridades monetarias para controlarlo, ya que muchos tipos de cuasidinero no están
sujetos a encaje y son emitidos por instituciones que no forman parte del sistema bancario. Por
consiguiente, las autoridades afrontan un dilema al tratar de mantener el vínculo entre los
objetivos intermedios y finales de la política. Podrían adoptar un agregado monetario más
amplio (más “relevante”) al fijar sus metas, aunque tendrán menos control sobre el mismo. Por
esta razón, debe lograrse un equilibrio adecuado entre la relevancia de un agregado monetario
(su relación con la demanda agregada) y su controlabilidad al elegir metas intermedias para la
política monetaria.
A medida que las definiciones de dinero evolucionan en distintas direcciones debido a la
innovación y desregulación financiera, los encargados de la política monetaria también afrontan el
problema de elegir indicadores apropiados de las condiciones monetarias. Naturalmente, podrían
estar tentados a usar el agregado que ofrece los datos más favorables para un momento específico.
No obstante, este enfoque puede dar malos resultados, y desorientar tanto a los responsables de la
política como al público en general. Por tanto, además de los agregados monetarios, otros
indicadores de la política monetaria han demostrado ser útiles y deberán tomarse en cuenta: las
tasas de interés nominales y reales, la estructura de las tasas de interés a distintos plazos de
vencimiento (según la curva de rendimientos) e, incluso, la evolución del tipo de cambio27. En
una economía en desarrollo que registra aceleradas transformaciones estructurales y de
comportamiento se debe aplicar un enfoque ecléctico para la selección de las metas
monetarias y de los indicadores monetarios.

• Sustitución de monedas28. La sustitución de monedas se define como el uso de

múltiples monedas (doméstica y extranjeras) en un determinado país. El término “dolarización”
también se ha utilizado para describir los casos en que dicha moneda extranjera se usa como
unidad de cuenta y como depósito de valor, aunque no necesariamente como medio de cambio. En
muchos casos, es resultado de una historia de inflación elevada y variable, que ha reducido la
utilidad de la moneda nacional29, y ha demostrado ser un fenómeno difícil de revertir. Ciertas
economías han seguido estando sumamente dolarizadas, incluso después reducido y estabilizado
sustancialmente la inflación.

27
La curva de rendimientos describe la relación entre los plazos de vencimiento de activos
financieros con características similares y sus tasas de rendimiento. Según cuáles sean las
expectativas con respecto a las futuras tasas de interés y de inflación, la curva de rendimientos
puede tener una pendiente ascendente (con tasas más altas en los plazos mayores) o descendente.
28
Adaptado de Perspectivas de la economía mundial (Washington, Fondo Monetario Internacional,
octubre de 1994).
29
Véase Ratna Sahay y Carlos A. Végh, “Dollarization in Economies in Transition: Evidence and
Policy Issues”, documento de trabajo del FMI 95/96 (Washington, Fondo Monetario Internacional,
1995), y Guillermo A. Calvo y Carlos A. Végh, “Currency Substitution in Developing Countries: n
Introduction”, Revista de Análisis Económico, Vol. 7 (Washington, Fondo Monetario
Internacional, junio de 1992), págs. 3−27.
 38

Si bien la dolarización tiene el efecto positivo de proveer al público un depósito de valor fiable,
también plantea retos formidables para los responsables de la política económica pues dificulta el
control del dinero por parte de las autoridades monetarias en los períodos de inestabilidad de las
expectativas inflacionarias. En la medida que la sustitución de monedas es reflejo de un rechazo a
la moneda doméstica, limitará las rentas derivadas de la creación de dinero que recibe el banco
central. Por tanto, en caso de producirse un déficit fiscal que hace necesario un financiamiento
monetario, exacerbará los efectos inflacionarios; o sea, se requerirá un nivel más alto de inflación
para producir los mismos ingresos30. Por esta razón, en una economía altamente dolarizada la
disciplina fiscal adquiere una importancia vital.

¿Qué deberán hacer los responsables de la política cuando el nivel de dolarización es elevado? Se
pueden aplicar dos enfoques alternativos: i) alentar la dolarización y permitir que los agentes
económicos usen moneda extranjera sin restricciones, incluidos los depósitos y préstamos
denominados en moneda extranjera en el sistema bancario, o 2) desalentar la dolarización,
prohibiendo categóricamente su uso, con la aplicación de impuestos o la creación de instrumentos
financieros en moneda doméstica indexados. Ambos enfoques presentan ventajas y desventajas. La
conversión forzada de la moneda extranjera en instrumentos denominados en moneda nacional
frecuentemente ha provocado una fuga de capitales o una dolarización subterránea, mientras que
otras medidas destinadas a desalentar la dolarización han tenido un éxito insignificante si no se ha
abordado también su causa fundamental, es decir, la inestabilidad macroeconómica. En particular,
se ha demostrado que, en un contexto de alta inflación, los intentos por ofrecer tasas de interés
elevadas para los depósitos en moneda nacional simplemente no son sostenibles. Por otro lado, las
medidas para desalentar la dolarización pueden terminar llevando a su incremento, con sus efectos
perniciosos sobre el control monetario y consecuencias inflacionarias de los déficits fiscales. Por
lo tanto, el único curso de acción adecuado es procurar la estabilidad macroeconómica, aunque
constituye una garantía de que se efectúe una desdolarización inmediata ni futura.

• Papel de los flujos de capital. Los flujos de capital extraterritoriales permiten una
intermediación financiera entre países que es similar a los servicios de intermediación que los
bancos proveen a los ahorristas e inversionistas dentro del país. Los flujos de capital fortalecen los
vínculos entre la política económica nacional y la balanza de pagos. A medida que los mercados
mundiales de capital se han ido integrando cada vez más durante las últimas décadas, lo mismo ha
ocurrido con las políticas monetarias nacionales y la evolución monetaria en otros países. En un
contexto de plena movilidad del capital, una leve divergencia entre las tasas de interés vigentes en
los mercados de capital internos y externos provoca grandes flujos de capital.

Las repercusiones de los flujos de capital dependerán también del régimen cambiario. En el caso
de un tipo de cambio fijo, el banco central no puede contar con influir en el nivel de tasas de
interés. Los intentos del banco central por aplicar una política monetaria más restrictiva alentarían
una enorme afluencia de capital al país, lo cual lo obligaría a intervenir en el mercado cambiario a
fin de evitar una apreciación de la moneda nacional. El incremento de los activos externos netos
neutralizaría la contracción monetaria inicial, forzando una reducción de las tasas de interés a los
niveles internacionales. En un régimen de tipo de cambio flotante, la falta de intervención por

30 En el capítulo 3 se examina en profundidad el problema de los ingresos derivados de la creación

de dinero, el derecho de señoreaje y el impuesto inflacionario.
 39

parte de las autoridades monetarias implica que no habrá cambios en los activos externos netos, y
el déficit en cuenta corriente será equivalente a las afluencias totales de capital. El vínculo entre la
masa monetaria y la balanza de pagos se rompe, y el banco central mantiene el control sobre la
masa monetaria. Por tanto, los flujos cuantiosos y persistentes de capital pueden tener efectos
adversos en ambos regímenes. En un régimen de tipo de cambio fijo, generalmente serían
inflacionarios, pues el aumento total de activos externos netos tendería a rebasar a la base
monetaria. En un régimen de tipo de cambio flexible, estos flujos de capital causarían una
apreciación del tipo de cambio, lo cual podría provocar un fenómeno de tipo “enfermedad
holandesa”, con un impacto adverso en el sector de bienes comerciables31.

En la práctica, la mayoría de los casos se sitúan entre un régimen de tipo de cambio fijo y uno
flotante, y entre una movilidad y una inmovilidad totales del capital. Al afrontar grandes afluencias
de capital, muchos países han adoptado una combinación de medidas destinadas a limitar las
consecuencias adversas. Estas medida generalmente conllevan: i) una intervención parcial para
comprar una parte del capital, creando con ello un aumento de los activos externos netos; ii)
puesto que la intervención sólo es parcial, se genera cierta apreciación de la moneda y, iii) una
esterilización parcial para contrarrestar en parte los efectos del aumento de los activos externos
netos sobre la base monetaria.

• Déficit cuasifiscal. Cuando el banco central se limita a su rol tradicional de garante de la

moneda doméstica y el sistema, su balance operacional tiene poca importancia cuantitativa
en términos macroeconómicos. Sin embargo, y sobre todo tras la crisis de la deuda de la
década de 1980, muchos bancos de países en desarrollo han realizado operaciones que han
tenido un fuerte impacto en el saldo operacional y, en última instancia, en el balance. Estas
son las denominadas operaciones “cuasifiscales”, que incluyen i) créditos subsidiados para
ciertos sectores o actividades, ii) regímenes cambiarios múltiples, incluidas tasas
subsidiadas para ciertos sectores, iii) garantías cambiarias y iv) otras garantías para la
deuda de los sectores público o privado.

• En muchos países en desarrollo, dichas operaciones cuasifiscales han provocado continuas

y crecientes pérdidas operativas, con el consiguiente deterioro del patrimonio del banco
central. En la medida que estas pérdidas comprenden pagos en efectivo, es fácil observar,
en el balance analítico del banco central (recuadro 2.11) que incrementan otras cuentas
(neto) y que constituyen una fuente de expansión de la base monetaria, en vista de lo cual
podrían provocar una pérdida de reservas internacionales (tipo de cambio fijo) o un efecto
inflacionario (flotante). Incluso en los casos en que no se hacen pagos en efectivo, en algún
momento será necesario monetizar las pérdidas o los déficit cuasifiscales.

Si bien no es, estrictamente hablando, una operación cuasifiscal, la esterilización de las afluencias
internacionales de capital32 también puede producir, a lo largo del tiempo, fuertes pérdidas para el

31 Téngase presente que el fenómeno del mal holandés puede producirse incluso en el marco de un
régimen de tipo de cambio fijo pues la aceleración de la inflación, habida cuenta del tipo de
cambio nominal fijo, producirá una apreciación real.
32 Esto ocurre también en el caso de la esterilización de los shocks en la cuenta corriente, por
ejemplo, un fuerte incremento en los términos de intercambio.
 40

banco central, dado su efecto expansionista en la masa monetaria. En la medida que la

esterilización tiene lugar a través de la venta de títulos-valores en mercado abierto, el costo de los
intereses que el banco central está obligado a pagar puede aumentar vertiginosamente,
especialmente en un contexto de altas tasas de interés. Dado que uno de los objetivos de la
esterilización es, precisamente, evitar las consecuencias inflacionarias de las afluencias de capital,
en su momento será necesario también esterilizar el efecto expansionistas de los costos por
concepto de intereses. Por esta razón, se considera que la esterilización es un instrumento limitado
que solo es eficaz si se usa con moderación y por períodos limitados.

II. PROYECCIONES MONETARIAS

Esta sección está dividida en dos partes principales. En la primera se describe el enfoque
tradicional para la proyección y programación financiera, que se ha denominado el “enfoque
cuantitativo”, en el sentido de que sus implicaciones fundamentales para la política monetaria se
expresan en términos de cantidades; su conclusión final es el monto del crédito interno que el
banco central debe alcanzar para ajustarse a los objetivos macroeconómicos generales fijados por
los responsables de la política económica33. Se describen los principales pasos a seguir de este
enfoque, se define un posible procedimiento de proyección y se examinan los supuestos más
importantes para su validez. La segunda parte de esta sección se centra en la importancia de uno de
los supuestos fundamentales: la estabilidad de la demanda de dinero. Se muestra que, cuando este
supuesto deja de ser válido, el enfoque cuantitativo se derrumba. Se utiliza un ejemplo estilizado
para explicar de qué manera una proyección basada en cantidades puede dejar de ser fiable,
haciendo necesario un enfoque alternativo. Con esto se sientan las bases para el análisis de la
fijación de metas de inflación en la sección III.

Como en otros capítulos de este libro, surge una distinción crucial entre la proyección del
escenario base y aquella del escenario de programa en el sector monetario. Si bien en gran medida
los procedimientos y métodos de proyección son los mismos en ambos escenarios, sus diferencias
se destacarán cuando sea pertinente.

a. El enfoque cuantitativo para las proyecciones y la programación monetaria

En resumen, el enfoque cuantitativo para la proyección y la programación monetaria es el

procedimiento tradicional mediante el cual, habida cuenta de los posibles resultados y las
necesidades financieras en otros sectores, y bajo el supuesto de que el comportamiento de los
agentes económicos es bastante predecible, las medidas de política económica se determinan en
función de cantidades. Con referencia a las cuentas monetarias examinadas en la sección I, esta
sección tiene como objetivo proveer directrices para la proyección de la presentación analítica del
panorama de las sociedades de depósito, es decir, de consolidado del sistema bancario.

33 Téngase presente que el concepto de crédito interno que se usa es un concepto neto, y como tal
puede tener valores positivos o negativos. En muchos casos, cuando se aplica una política
monetaria contraccionista, el nivel previsto de crédito interno neto del banco central será, de
hecho, negativo.
 41

El procedimiento general de proyección y programación financiera conlleva: i) aceptar ciertos

supuestos y/u objetivos macroeconómicos, como el crecimiento y la inflación; ii) aceptar ciertas
proyecciones hechas en otros sectores, tales como la necesidad de financiamiento del sector
público o la balanza de pagos; iii) proyectar ciertas variables monetarias directamente a través de
las relaciones de comportamiento o tendencias históricas, y iv) para satisfacer las identidades
contables, obtener algunas variables como residual.

Cabe hacer dos observaciones. Primero, este procedimiento puede implementarse de varias
formas, dependiendo de qué variables se decide proyectar directamente y de cuáles se escogen
como residuo. No obstante, a fin de cuentas, todas la variables, independientemente de cómo se
proyectan, deberán guardar relación con los supuestos macroeconómicos en todos los sectores, y
con relaciones de comportamiento plausibles. Segundo, el procedimiento tiene, necesariamente,
carácter iterativo, pues nada asegura que se logre la coherencia macroeconómica tras una sola
ronda de proyección. Por ejemplo, es posible que la proyección monetaria inicial no sea viable en
vista de los supuestos sobre crecimiento, inflación y balanza de pagos. Por tanto, deben
modificarse algunos de los supuestos u otras proyecciones sectoriales, o corregirse los postulados
para el sector monetario.

Un método posible de proyección monetario comprendería los siguientes pasos:

Primero, una proyección del panorama del banco central.

1. Estimar el nivel de dinero real (M3) demandado por los hogares y las empresas.

2. Dada la tasa probable de crecimiento económico prevista para el sector real, y de un

objetivo de inflación fijado por las autoridades, determinar el nivel nominal de la masa monetaria
que es compatible con la demanda real de dinero y el PIB real previsto.

3. Una vez se tiene la proyección para M3 y el posible valor del multiplicador de dinero,
derivar un valor proyectado para la base monetaria.

4. Formular una proyección del nivel de activos externos netos del banco central que sea
coherente con el pronóstico de la balanza de pagos en el sector externo (en casos de régimen de
tipo de cambio fijo, es común fijar el nivel de reservas internacionales como una meta de política).

5. Una vez hechas las proyecciones de la base monetaria y de los activos externos netos del
banco central, queda determinado el monto de activos internos netos del banco central coherente
con la demanda prevista de dinero y el pronóstico de balanza de pagos.

6. Desagregando los AIN del banco central, el crédito al gobierno central y a otras entidades
del sector público se proyectan de acuerdo con las necesidades de financiamiento del sector fiscal,
mientras que la proyección de otras cuentas (neto) se hace de acuerdo con su comportamiento
 42

histórico34. Por tanto, el resto, o sea, el crédito del banco central a las otras sociedades de depósito
y/o al sector privado, se obtiene como residuo.

Esencialmente, esta última partida es un resumen de la política monetaria necesaria en

consideración del pronóstico: para alcanzar la meta de inflación, teniendo en cuenta los supuestos
(en todos los sectores) y la existencia de relaciones de comportamiento aceptables, la política del
banco central deberá apuntar a este nivel determinado de crédito al sector no gubernamental. En
muchos casos, es útil indicar una partida ordinaria en el panorama analítico del banco central que
resalta el monto requerido; esta partida será, frecuentemente, “operaciones de mercado abierto”.

Segundo, una proyección del panorama de las sociedades de depósito.

1. Proyectar el nivel de activos externos netos de otras sociedades de depósito, que deberá ser
coherente con la disponibilidad y el costo del capital internacional, y con el comportamiento
pasado de los bancos. Téngase presente que sus variaciones deberán corresponder exactamente a
los flujos de corto plazo al sector financiero privado en la cuenta financiera de la balanza de pagos.

2. Sumados los activos externos netos del banco central, se obtienen los AEN del panorama
de sociedades depósito.

3. Dada la proyección de M3 y los AEN totales, se determinan en consecuencia los activos

internos netos del panorama de las sociedades de depósito.

4. Desagregando los activos internos netos, las proyecciones fiscales pueden usarse
nuevamente para determinar el crédito de los bancos (otras sociedades de depósito) al gobierno
central y a otras entidades del sector público, y nuevamente la proyección de OCN se hace de
acuerdo con su comportamiento histórico35. Por tanto, el crédito al sector privado se obtiene como
residuo36.

En las secciones siguientes se examinarán con mayor detalle varias de las medidas específicas que
supone el pronóstico monetario, comenzando por la proyección de la demanda de dinero.

34 En base al análisis de la sección anterior, si la política de esterilización conlleva elevados costos

cuasifiscales o de intereses, estos deberán incorporarse en una proyección coherente del balance
operacional del banco central, que es uno de los principales componentes de OCN.
35 Como en el caso del banco central, deberán incorporarse los shocks predecibles en las utilidades
de los bancos, así como las recapitalizaciones programadas, etc., que tendrán un efecto en OCN.
36 Se puede hacer una desagregación más profunda de esta partida, en crédito a otras sociedades
financieras y crédito al sector no financiero privado, y decidir cuáles de ellos proyectar
directamente y cuáles obtener como residual.
 43

1. Proyecciones de la demanda de dinero

Una relación estable y predecible de la demanda de dinero es esencial para la formulación de una
política monetaria eficaz basada en cantidades. El procedimiento descrito en la sección anterior se
inicia con la proyección de M3, en base a la proyección de la demanda de dinero. Por lo tanto, el
procedimiento es impráctico si la demanda de dinero no puede predecirse con un grado aceptable
de exactitud. Por consiguiente, en esta sección se examinan los problemas relacionados con la
proyección de la de demanda de dinero, y se hace hincapié en dos métodos generales. Uno de ellos
se basa en el uso de técnicas de regresión para estimar una ecuación de la demanda de dinero. El
segundo enfoque se centra en las características de la velocidad del dinero. La selección de
métodos generalmente está regida por los datos disponibles y la estabilidad de los mecanismos
institucionales y las relaciones de comportamiento en el país a lo largo del tiempo.

• Especificación de una ecuación de la demanda de dinero

La aplicación de este método da por supuesto que el deseo de los agentes económicos de mantener
saldos monetarios puede explicarse como función de un pequeño número de variables económicas.
También se da por supuesto que la relación entre el valor de los saldos monetarios mantenidos
voluntariamente y los factores que determinan este valor son estables a lo largo del tiempo. Como
se indicó anteriormente, sin embargo, existen varios factores que podrían crear inestabilidad en
esta relación, y limitar así la utilidad del enfoque.

Una especificación común de una ecuación de la demanda de dinero contiene dos tipos de
variable: una de ellas que indica la “escala” o el volumen de transacciones en la economía y, la
otra, el costo de oportunidad de mantener el dinero:

M D
l og[( ) ] t = a 0 + a 1 l o g (Y )t + a 2 Ω t , (2.19)
P

en que las variables se definen de la siguiente forma:

M D
( ) : el monto deseado de los saldos monetarios reales, ya sea para la definición estricta de
P
la masa monetaria o sus definiciones más amplias;
Y: PIB real;
Ω: indicador del costo de oportunidad de mantener dinero;
a1: elasticidad-ingreso de la demanda de dinero;
a2: semielasticidad de la demanda de dinero con respecto al costo de oportunidad de
mantenerlo.

En lo que respecta a Ω, es decir, el costo de oportunidad de mantener dinero, se usan generalmente

varios indicadores, ya sea en forma separada o conjunta: la tasa de rentabilidad de los activos
financieros no monetarios, la tasa de devaluación prevista o la tasa de inflación, sobre todo en
países con altos índices de inflación. Se prevé que la elasticidad-ingreso (a1) será positiva y
cercana a unitaria, en tanto que la semielasticidad con respecto al costo de oportunidad (a2) deberá
 44

ser negativa. En muchos casos, esta especificación simple se amplía con variables dummy a fin de
captar posibles cambios estructurales discretos, o con tendencias temporales, para captar
variaciones continuas de la demanda de dinero a lo largo del tiempo, por ejemplo, como resultado
de un proceso gradual de innovación tecnológica37.

Cuando la tasa de inflación se usa como variable del costo de oportunidad, es necesario incorporar
también las expectativas de inflación en el futuro. Esto puede hacerse de dos maneras:
determinando las expectativas de inflación directamente mediante datos de encuesta, o aplicando
una hipótesis sobre cómo de crean las expectativas. Una hipótesis corriente es que las expectativas
son adaptativas, que dependen de los índices de inflación observados en el pasado reciente, por
ejemplo, como promedio ponderado de las últimas dos observaciones:

π te−1 = λπ t −1 + (1 − λ ) π t − 2 , en que π y πe expresan la inflación prevista y real, respectivamente.

Mediante la iteración de esta ecuación hacia el pasado se obtiene una expresión de la inflación
prevista como promedio ponderado de las tasas actuales y pasadas de inflación:

π te−1 = λπ t −1 + λ (1 − λ ) π t − 2 + λ (1 − λ ) π t −3 + ... + λ (1 − λ ) π t − n −1
2 n
(2.20)

Sin embargo, de acuerdo con una hipótesis con fundamento teórico más sólido, las expectativas de
los agentes económicos no sólo se forman tomando en cuenta la inflación pasada, sino toda la
información relevante, o sea, las declaraciones de política, los choques y condiciones en otros
sectores, etc. Además, una vez que las expectativas se han formado, no deberán producirse errores
de pronóstico sistemáticos o predecibles. Este es el fundamento de la hipótesis de expectativas
racionales, que en el caso de la inflación se puede expresar de la siguiente forma:

π t = π te−1 + ε t , en que et corresponde al error de pronóstico entre las expectativas de inflación

formadas en t-1, y la inflación realizada en t. Si las expectativas son racionales, este error de
pronóstico no deberá estar correlacionado con la información relevante disponible en el momento
t-1: E ( ε t φt −1 ) = 0 . Entonces será posible calcular una ecuación en que la inflación está
relacionada con un grupo de variables relevantes contenidas en φ, expresadas como X. De acuerdo
con la hipótesis de expectativas racionales, los valores previstos de esta ecuación serán iguales a
las expectativas de inflación:

π t = X t −1β + ηt −1
(2.21)
π te−1 = X t −1βˆ

Otros aspecto esencial en la estimación de la demanda de dinero es la velocidad con que los saldos
monetarios se ajustan a los niveles perseguidos. Si los costos de transacción para los agentes
económicos son considerables, para ellos el logro instantáneo del saldo monetario deseado no será

37 En la sección III.d. de este capítulo se reseñan estudios empíricos en que se estima la demanda
de dinero en Colombia en los últimos años. Se examinan con detalle especificaciones alternativas,
las opciones en materia de variables, la inclusión de variables dummy, etc.
 45

óptimo, y debe incorporarse un ajuste rezagado hacia el equilibrio. Por esta razón, frecuentemente
se usa un modelo de ajuste rezagado, en el que, en cada período, se lleva a cabo únicamente una
fracción, B, del ajuste deseado, como se muestra a continuación:

D D *
D
M
ln( M )t - ln( M )t-1 = B [ln( M )t - ln( ) ] (2.22)
P P P P t -1

en que B es menor o igual a uno pero mayor o igual a cero; MD es ahora un concepto de corto
plazo de la demanda de dinero y MD* es el valor (no observado) a mediano plazo, o de estado
estacionario.

Al sustituir la ecuación 2.19 en la 2.22, y simplificar, se obtiene:

D
MD
ln( M )t = b0 + b1 ln(Y )t + b 2 ( Ω )t + b 3 ln( ) , (2.23)
P P t-1

en que:

b0 = Ba0,
b1 = Ba1,
b2 = Ba2,
b3 = 1 - B.

Los valores estimados de b1 y b2 en la ecuación 2.23 representan la elasticidad y semielasticidad a

corto plazo del dinero con respecto al ingreso y la variable de costo de oportunidad,
respectivamente. Dado que el coeficiente de ajuste estimado es igual a uno menos el valor
estimado de b3, los valores de largo plazo para la elasticidad-ingreso, a1, y la semielasticidad con
respecto al costo de oportunidad, a2, en la ecuación (2.19) puede derivarse dividiendo los valores
estimados de b1 y b2 por (1 −b3)38.

Naturalmente, la variable de costo de oportunidad dependerá del agregado monetario que se esté
considerando. En el caso del dinero en sentido estricto, que en muchos casos no devenga interés, la
tasa de inflación podría ser el costo de oportunidad relevante. Por tanto, la inflación prevista se
estimaría primero (en un marco de expectativas adaptativas o racionales) y seguidamente se
incorporaría en la ecuación de demanda de dinero. Cuando la definición de dinero es más amplia,
el costo de oportunidad podría ser la tasa de rentabilidad de los activos financieros no bancarios, o
activos en el exterior.

38
Véase Harry H. Kalegian y Wallace E. Oates, Introduction to Econometrics: Principles and
Applications (Nueva York, Harper and Row, tercera edición., 1989), capítulo 5, y David E.W.
Laidler, The Demand for Money: Theories, Evidence, and Problems (no se indica el lugar de
publicación: Harper Collins, cuarta edición., 1993), capítulos 9 y 12.
 46

El uso de la velocidad del dinero

En muchos casos es difícil estimar ecuaciones de demanda de dinero para su uso en las
proyecciones del crecimiento de la masa monetaria, especialmente en las economías en desarrollo.
Los datos empíricos para muchos de estos países parecen indicar que la relación entre los
agregados monetarios y los objetivos fundamentales de la política (independientemente de cual sea
el indicador de la masa monetaria que se usa) son, frecuentemente, inciertos, debido a la
inestabilidad a corto plazo y/o las variaciones a más largo plazo de la función de la demanda de
dinero. Además, las proyecciones hechas en base a ecuaciones estimadas están sujetas a la bien
conocida crítica de Lucas, según la cual los parámetros estimados no pueden considerarse como
invariables frente a los cambios de la política. Puesto que las proyecciones de la demanda de
dinero muchas veces se usan para señalar la necesidad de incorporar cambios en la política, los
parámetros estimados ya no serían válidos en el marco de las nuevas políticas, y por consiguiente
se producirían importantes errores de proyección. Finalmente, en muchos países la cantidad y
calidad de los datos disponibles simplemente son inadecuadas para hacer una estimación plausible
de la demanda de dinero.

Por estas razones, en algunos casos se justifica la adopción de un enfoque más simple basado en el
comportamiento observado de la velocidad del dinero. Este enfoque puede ser útil cuando el
número de observaciones es pequeño, y/o cuando la relación entre la demanda de dinero y sus
factores determinantes es inestable. Una de sus ventajas es que las proyecciones no están limitadas
por las relaciones de comportamiento del pasado, y podrían dejar un margen para dar mayor
importancia a la evolución más reciente y a otros datos nuevos relevantes.

Para hacer un pronóstico basado en la velocidad del dinero sería necesario examinar sus valores a
lo largo de varios años a fin de determinar si existe una evolución perceptible o un valor promedio
que pueda usarse como base para la proyección. Cabe señalar que una subestimación de la
velocidad deseada –equivalente a una sobreestimación de la demanda real de dinero--
probablemente se traducirá en una tasa más alta de inflación y/o en una situación de balanza de
pagos más desfavorable que lo previsto. A su vez, una sobreestimación de la velocidad deseada
tendría el efecto contrario. En este caso, el riesgo es que, si existe una rigidez a la baja en los
precios, el exceso de demanda de dinero se traduciría en un menor crecimiento del producto y en
mayor desempleo.

Oferta nominal de dinero

Una vez que se obtiene una proyección de la demanda real de dinero, la oferta monetaria nominal
puede determinarse directamente. Si se usa una ecuación de demanda por dinero, la oferta
monetaria nominal deberá ser igual al producto de dicha demanda real y el nivel de precios39, o
sea:
D

ˆ ⎛ Mˆ ⎞ ˆ
M 3t +1 = ⎜ ⎟ Pt +1
⎝ P ⎠t +1

39 Téngase presente que el símbolo ^ indica que se trata de valores proyectados de las variables, y
en este caso se consideran proyecciones para un período adelante.
 47

Si, por el contrario, se usa un enfoque de velocidad, la proyección de la oferta monetaria nominal
será igual al producto de la velocidad proyectada y el producto nominal previsto:

( ) ( Pˆ ⋅ Yˆ )
D
Mˆ 3t +1 = Vˆ
t +1 t +1

2. Proyecciones del panorama del banco central

La proyección de la política monetaria conlleva un interés especial en el balance del banco central.
En la sección I se explicó que este está vinculado con el proceso de oferta monetaria a través de
una relación simple entre el dinero en sentido amplio y la base monetaria. Recordando la ecuación
2.14:

M3 = mm (BM),

La proyección monetaria deberá ser congruente con los resultados previstos (escenario base) o con
los objetivos (escenario de programa) de inflación, producción, el sector fiscal y la balanza de
pagos. Básicamente, el proceso de proyección comprende una cuantificación de la medida en que
los instrumentos de política monetaria se ajustan a fin de asegurarse de que la demanda de dinero
primario es igual a su oferta, lo cual a su vez se basa en estimaciones de factores situados al lado
del activo del balance de las autoridades monetarias. Por consiguiente, mediante la proyección se
llega a una cantidad, en el panorama del banco central, que resume la orientación de la política: el
crédito interno al sector no gubernamental. En el escenario base, todo exceso de oferta a priori de
dinero primario se manifestará en tasas de crecimiento de los agregados monetarios que son
demasiado altas para guardar coherencia con los objetivos fundamentales de las autoridades. En
consecuencia, se prepara un escenario de programa en el que pueden hacerse los ajustes necesarios
de la política monetaria para alcanzar estos objetivos.

Base monetaria

El saldo de la base monetaria es igual a la suma de la moneda mantenida fuera del sistema
bancario, el encaje legal mantenido contra los depósitos, y el exceso de reservas que los bancos
quieren mantener. En las proyecciones deberá tenerse en cuenta el sistema de encaje legal (por
ejemplo, el coeficiente de encaje legal y el desfase entre el punto en el cual los encajes se calculan
y el período durante el cual deben mantenerse) y los factores de comportamiento que afectan la
demanda de moneda y sobreencaje. Los pronósticos de la base monetaria pueden hacerse de dos
maneras:

• Explícitamente, estimando una demanda de dinero primario generada por el agregado

monetario, de manera similar al cálculo del dinero en sentido amplio, o

• implícitamente, usando un multiplicador monetario aplicado al valor proyectado del dinero

en sentido amplio.
 48

Recordando la definición del multiplicador de dinero derivada de las ecuaciones 2.12 y 2.13, el
multiplicador (mm) es una función de la preferencia del público por efectivo (c), y el encaje
promedio (r). Por tanto, un enfoque posible para pronosticar el multiplicador monetario consiste
en estimar ecuaciones independientes para c y r en base a relaciones de comportamiento
plausibles:

log ct = α 0 + α1 yt + α t it + α 3ct −1 + ut
(2.21)
log rt = β 0 + β1 log rrt + β 2 log ( i − j )t + β 3 log rt −1 + vt

De esta forma, c se especifica como una función del PIB real, para denotar la necesidad de efectivo
para las transacciones, y de la tasa de interés sobre los depósitos bancarios (i), para indicar el costo
de oportunidad de mantener efectivo. Se observa que el promedio del encaje legal (r) es una
función del coeficiente de encaje requerido (rr), y el margen entre las tasas de interés sobre los
depósitos (i) y la tasa pagada por el banco central sobre las reservas (j), que afectarán el monto del
exceso de encaje que los bancos están dispuestos a mantener. Además, en ambas ecuaciones se
especifica un proceso de ajuste parcial al incluir la variable dependiente rezagada.

Variación de los activos externos netos

Las proyecciones de activos externos netos del banco central están directamente vinculadas con las
perspectivas de la balanza de pagos. En el escenario base, probablemente serán resultado de una
proyección de la balanza de pagos basada en el tipo de cambio vigente y la política comercial,
además de los cambios previstos en los términos de intercambio y los flujos internacionales de
capital. En el escenario de programa, especialmente en el caso de un régimen de tipo de cambio
fijo, el saldo de activos externos netos probablemente será un objetivo de política, más que el
resultado pasivo de las políticas vigentes. En el marco de un régimen cambiario flexible, el cambio
previsto en el nivel de reservas internacionales probablemente será relativamente pequeño.

En algunos casos, el banco central mantiene las reservas oficiales, aunque también mantiene
activos y pasivos externos que no constituyen reservas. Las reservas internacionales netas se
definen como los activos externos convertibles de las autoridades monetarias menos los pasivos
externos líquidos, incluidos los préstamos del FMI. Esta definición de las reservas es equivalente a
la usada en la balanza de pagos.

Activos internos netos del banco central

Suponiendo que se ha hecho una proyección de la base monetaria -- posiblemente en base a la

proyección de M3 y a una estimación de las variaciones del multiplicador monetario-- se han
proyectado también los AEN; entonces, de acuerdo con la identidad contable que se deriva del
balance analítico descrito en el recuadro 2.6, quedarán determinados los activos internos netos del
banco central (en que el subíndice BC indica el banco central):

+1 = BM t +1 − AEN t +1
AIN tBC BC
(2.22)
 49

En base al recuadro 2.6 es posible también desagregar, en sus componentes, los activos internos
netos del banco central:

+1 ≡ CNGt +1 + COSDt +1 + COSt +1 + OCN t +1 ,

AIN tBC BC BC BC BC
(2.23)

en que CNG es el crédito neto al gobierno, COSD es el crédito a otras sociedades de depósito, COS
es el crédito a otros sectores y OCN es otras cuentas (neto).

Crédito neto al gobierno

En esta proyección deberán tomarse en cuenta el tamaño del déficit fiscal así como las fuentes de
financiamiento alternativas. Si bien en muchos países el banco central no está autorizado para
financiar directamente el déficit fiscal, el gobierno sigue manteniendo depósitos en el banco
central. Según cuales sean las necesidades de liquidez en el sector público, movimientos de estos
depósitos causarán cambios en la posición neta del banco central frente al gobierno.

Otras cuentas (neto)

Dadas sus características, es difícil hacer una proyección muy precisa de OCN. Entre los factores
que afectan la evolución de esta variable se incluyen los cambios en el patrimonio del banco
central, los cambios por valoración en los activos externos netos y los depósitos en moneda
extranjera como resultado de las fluctuaciones del tipo de cambio, las variaciones por revaloración
de los activos tangibles y las utilidades o pérdidas del banco central (incluidas las pérdidas
cuasifiscales), y por último las variaciones de todas las partidas en las cuentas de los bancos que
no se han identificado por separado. Si las OCN menos la variación por revaloración es pequeña,
más o menos constante, o está sujeta a una tendencia (por ejemplo, un crecimiento lento del
patrimonio, quizá a la par del PIB nominal), no es necesario prestar mucha atención a OCN en el
análisis monetario. Por otro lado, si incluye transacciones que registran cambios irregulares y
cuantiosos, debe hacerse un esfuerzo por identificarlos y predecirlos.

Crédito frente a otras sociedades de depósito/crédito frente a otros sectores

En esta etapa, los AIN del banco central ya se han determinado, se ha proyectado el crédito neto al
gobierno de conformidad con las proyecciones fiscales, y se ha hecho un pronóstico de OCN, ya
sea como una tendencia, o usando información más detallada, por ejemplo, sobre utilidades o
pérdidas. Las partidas restantes del balance del banco central son el monto del crédito a otras
sociedades de depósito y a otros sectores. En el caso de los países en que las operaciones
cuasifiscales se han eliminado gradualmente, el crédito del banco central al sector privado
generalmente es insignificante, lo cual deja pendiente la proyección del crédito a otras sociedades
de depósito, que es equivalente a la orientación de política del banco central cuando se usa el
enfoque cuantitativo de programación monetaria.

La proyección puede considerarse de dos maneras, dependiendo de si se usa el escenario base o de

programa. En el escenario de programa, los objetivos y proyecciones macroeconómicos en otros
sectores se han incorporado en la proyección de M3, de la base monetaria y, por consiguiente, de
los AIN del banco central. Por tanto, el crédito a otras sociedades de depósito --posiblemente
 50

combinado con el crédito a otros sectores-- se determinará como residuo; ésta es la política
monetaria del banco central necesaria para lograr los objetivos macroeconómicos. Normalmente,
este monto se especifica como meta para las “operaciones de mercado abierto”. En el escenario de
base, por otro lado, la proyección del crédito del banco central deberá hacerse de acuerdo con la
política pasada, por ejemplo, manteniendo una tasa de crecimiento constante con respecto a la base
monetaria. Por tanto, no existe una garantía de que los pronósticos macroeconómicos iniciales
serán congruentes con el supuesto de que no haya cambios de política en el escenario base. Si, por
ejemplo, la proyección base lleva a un nivel de AIN que es demasiado alto para satisfacer la
identidad contable en la ecuación 2.22, entonces debe ajustarse la proyección de los AEN hacia
abajo (lo cual hace necesario modificar la proyección de la balanza de pagos), la proyección de
inflación hacia arriba (lo cual aumenta el monto nominal de dinero primario), o deben combinarse
ajustes en las dos proyecciones40.

Naturalmente, incluso en el escenario de programa, en el que la política monetaria se ajusta de

acuerdo con los objetivos de política, probablemente tendrá que efectuarse cierta iteración. El
costo de los objetivos macroeconómicos podría resultar demasiado alto para la política monetaria,
por ejemplo, al hacer necesaria una contracción del crédito de tal magnitud que se producirían
fuertes incrementos de las tasas de interés, lo cual tendría un importante efecto adverso en la
actividad económica. En este caso, podrían adoptarse objetivos macroeconómicos menos
ambiciosos, o podría hacerse necesario aumentar el ajuste fiscal, relajando entonces parte de las
limitaciones de financiamiento del sector privado.

Cabe señalar que la relación entre la política monetaria y sus objetivos finales no es automática, y
las expectativas desempeñan un papel crucial. En principio, las autoridades monetarias pueden
determinar el monto de dinero primario; la demanda de dinero se ajustará a fin de igualar la oferta
mediante cambios en los niveles de producción, precios y tasas de interés, congruentemente con
los objetivos de política de las autoridades. Sin embargo, cuando se quiere adoptar cambios
cuantiosos en los objetivos de política --por ejemplo, una disminución de la tasa de inflación tras
años de alta inflación-- el ajuste podría no ser fácil. En el corto plazo, una política monetaria más
restrictiva tenderá a retardar la inflación y a suprimir la demanda agregada (podría producirse una
contracción inoportuna y temporal del producto), en tanto que la adopción de una política
monetaria menos restrictiva puede producir un aumento temporal del producto, tras lo cual
generalmente aumentan los precios. En el corto plazo, es difícil predecir con exactitud dónde se
distribuirán los efectos entre variaciones del producto y variaciones de precios. Si las autoridades
desean reducir el ritmo de actividad económica (para evitar o disminuir las presiones
inflacionarias), pueden reducir la tasa de crecimiento de la base monetaria, y viceversa. En última
instancia, la cantidad de dinero demandado se ajusta a la variación de la oferta. El banco central no
tiene un control absoluto de la oferta, aunque influye considerablemente en la misma.

3. Proyecciones del panorama de las sociedades de depósito

Una vez hecha la proyección del panorama del banco central, muchos de los componentes
esenciales para la proyección del resto del panorama de las sociedades de depósito estarán a la
mano. A continuación se describirán las principales partidas que serán proyectadas.

40 En la sección IIb se ofrece un ejemplo de este tipo de proyección.

 51

Activos externos netos

Además de los activos externos netos del banco central, los activos y pasivos a corto plazo de las
otras sociedades de depósito, sus AEN, deberán proyectarse de manera coherente con la
proyección de estos flujos de capital en la balanza de pagos. En muchos países, generalmente son
reducidos y/o relativamente estables a lo largo del tiempo. De cualquier modo, la proyección
deberá ser congruente con las perspectivas generales de los mercados internacionales de capital.
Por ejemplo, sería irracional prever una afluencia sustancial de capital hacia el sector bancario
(una caída apreciable del volumen de activos externos netos de otras sociedades de depósito)
durante un período de contracción global de los mercados de capital.

Activos internos netos

Puesto que M3 se ha proyectado en términos nominales de acuerdo con la demanda real de dinero
y el nivel previsto de precios, y que se han determinado los AEN para el panorama de las
sociedades de depósito, los activos internos netos quedan determinados según la identidad 2.6, en
que el subíndice SD indica las sociedades de depósito:

+1 = M 3t +1 − AEN t +1
AIN tSD SD

En vista de la presentación analítica del panorama de las sociedades de depósito, los AIN pueden
desagregarse en crédito neto al gobierno, crédito al sector privado y otras cuentas (neto), como en
la ecuación 2.8:

AINt +1 = CINt +1 + OCNt +1 = CNGt +1 + CSPt +1 + OCN t +1

Como en el caso del banco central, OCN deben ser proyectados (véase más adelante). Para
mantener la coherencia, el monto calculado de CIN debe concordar también con la evolución de
los otros sectores de la economía en el sentido de que las relaciones de comportamiento entre las
variables económicas fundamentales deberán ser válidas. El sector privado necesita un nivel de
crédito adecuado para producir, comprar, ahorrar e invertir a los niveles previstos; al mismo
tiempo, debe dejarse un margen para el financiamiento interno necesario del gobierno.

Otras cuentas (neto)

El procedimiento deberá ser similar al aplicado en el caso del banco central, con la diferencia de
que las ganancias, pérdidas o capitalizaciones de los bancos comerciales generalmente están más
estrechamente relacionadas con las actividades de mercado, y por tanto son más susceptibles a
variar con el ciclo económico que las mismas en el balance del banco central.

Crédito interno neto

La distribución de crédito entre el gobierno y el sector no gubernamental es un problema de

prioridades de política. La cantidad de crédito neto otorgado al gobierno depende de la situación
presupuestaria, tomando en cuenta además el costo y disponibilidad de financiamiento externo y
 52

doméstico no bancario. En vista de esto, el crédito al sector privado queda como residuo, o sea, se
define como los fondos disponibles para el financiamiento del sector privado una vez satisfechas
las necesidades de financiamiento del gobierno. Naturalmente, las necesidades de financiamiento
de los hogares y empresas pueden atenderse mejor si la situación del presupuesto se ajusta con
medidas para recaudar ingresos y reducir el gasto. En el escenario base, sin embargo, es probable
que, si se siguen aplicando las políticas fiscales del pasado, el financiamiento otorgado por el
sector financiero al gobierno restringirá marcadamente o “excluirá” el financiamiento para el
sector privado. Por tanto, el escenario de programa podría incluir un ajuste fiscal que permita
aliviar la situación de crédito para el sector privado.

El valor obtenido para el CSP en el panorama de las sociedades de depósito puede servir para
verificar si el pronóstico del sector monetario es compatible con el resto de la economía. Mientras
que el crédito al gobierno está determinado por el presupuesto, el crédito al sector privado está
determinado por el mercado. Si hay una escasez de oferta, es razonable pensar que el equilibrio se
recuperará mediante aumentos de las tasas de interés, el uso de fuentes alternativas no bancarias de
financiamiento por parte de los hogares y empresas, y un cierto incremento del ahorro que ayudaría
a aliviar la falta de financiamiento. Una compresión del crédito probablemente se traducirá
también en un menor crecimiento del producto. Si el pronóstico contempla un aumento de las tasas
de interés --por ejemplo, como resultado de una política monetaria más restrictiva-- el crédito
disponible para el sector privado deberá crecer menos que su demanda, y cabría prever una
desaceleración de la actividad económica y la inflación. Finalmente, si las tasas de interés en el
país son altas, atraerán capitales externos, de modo que los flujos financieros tienden a
contrarrestar la política monetaria interna, dependiendo del nivel de movilidad del capital.

Si bien no existe un método preciso para determinar si el crédito disponible para el sector privado
sea coherente con la evolución prevista de las tasas de interés, el producto real y los precios, este
aspecto se aborda en dos enfoques de la literatura. Según uno de ellos, el crédito bancario es
necesario para la inversión (incluida la inversión destinada a aumentar las existencias); los gastos
de operación corrientes se cubrirán con las ventas, aunque para aumentar la capacidad de las
instalaciones se necesitará financiamiento suplementario, que normalmente es superior al monto
que puede cubrirse por medio de las ventas en el corto plazo. Según este argumento, el crédito del
sector privado en términos reales deberá aumentar al aumentar la inversión real de ese sector.

De hecho, las empresas financian muchas de sus inversiones con sus propias utilidades no
distribuidas, especialmente en economías en que las empresas y los hogares están acostumbrados
al crédito barato pero racionado. En los mercados donde el financiamiento está restringido, las
empresas están acostumbradas a usar sus propios recursos para la inversión. Desde este punto de
vista, el crédito del sistema bancario se usa principalmente como “capital de trabajo”, o sea, como
fondos para pagar por insumos hasta que se pueden vender los productos. Los agricultores
obtienen créditos para el cultivo y los reembolsan tras la cosecha; los comerciantes piden
préstamos para pagar por el embarque de nuevos bienes y los reembolsan con las utilidades de su
venta; los productores solicitan préstamos para pagar por las materias primas y la nómina hasta
que los productos manufacturados se envían a los comerciantes. Es decir, el crédito se usa para
cubrir las brechas entre el gasto y los ingresos en el sector de empresas y, menos frecuentemente,
para pagar por la inversión de capital o la compra de bienes de consumo duraderos por parte de los
hogares. Si bien la duración de estos rezagos varía entre las empresas, la demanda de crédito
 53

tiende a incrementarse al aumentar el valor nominal del producto. Además, dado que la demanda
de capital de trabajo no es elástica, una disminución de la oferta del sistema bancario generalmente
obstaculizará la producción y las ventas. El efecto en el nivel de precios es ambiguo, pues las tasas
de interés y, por consiguiente, los costos de producción, podrían aumentar.

En general, si el ritmo de aumento de la cantidad de crédito disponible para el sector privado no es

más o menos similar al producto (PIB real) y la inversión privada, cabría prever una
desaceleración de la economía y un incremento de las tasas de interés. Sin una reorientación de la
política monetaria, el aumento del crédito del sector privado probablemente deberá ser similar a
las tasas de aumento del PIB nominal y la inversión nominal.

b. Problemas con el enfoque cuantitativo: un argumento a favor de los esquemas de

metas de inflación

En esta sección se presenta un ejemplo de la proyección monetaria bajo el enfoque cuantitativo, y

se explica de qué manera la inestabilidad de la demanda de dinero y la falta de control sobre los
agregados monetarios crean ciertas dificultades, que a su vez motivan el estudio de enfoques
alternativos no cuantitativos para la formulación y la proyección de la política monetaria. La
fijación de metas de inflación es uno de los enfoques alternativos de uso más difundido.

1. Ejemplo de proyección bajo el enfoque cuantitativo: Colombia, 2001

El ejemplo está basado en las cuentas monetarias de Colombia durante el período de 1998-2000,
con el fin de elaborar un proyección para 2001. Los principales componentes del panorama del
banco central y el panorama de las sociedades de depósito se indican en el cuadro 2.1. Téngase
presente que hay dos columnas para cada año, y cada una corresponde a un tipo de cambio
diferente usado para convertir activos o pasivos denominados en moneda extranjera41. Por
ejemplo, las cuentas de 1998 primero se convierten al tipo de cambio vigente a fines de 1998
(1.511 pesos por dólar de EE.UU.) y, seguidamente, al tipo de cambio vigente a fines de 1999
(1.872 pesos por dólar de EE.UU.) a fines de comparar estos saldos con los de 1999. Por lo tanto,
en el cuadro se presentan dos grupos de comparaciones correspondientes a años consecutivos
evaluados con el mismo tipo de cambio: 1998-1999 y 1999-2000. Estas comparaciones proveen la
base para calcular las tasas de crecimiento de los componentes del balance con respecto a los
pasivos frente al sector privado, tal como se indica en la ecuación 2.3 para el panorama del banco
central, y en la ecuación 2.8 para el panorama de las sociedades de depósito. Estas tasas de
crecimiento, junto con varios indicadores macroeconómicos, se indican en el cuadro 2.2.

41 Aunque en la práctica muchas partidas en el balance contienen una porción en moneda

extranjera, para fines de simplificación, los ajustes del tipo de cambio en este ejemplo sólo se
aplican a dos cuentas: AEN y pasivos externos a mediano y largo plazo (incluidos en OCN).
 54

Cuadro 2.1
Colombia: Presentación Analítica del Panorama del Banco Central y de las Sociedades de Depósito
(Saldos de fin de período en miles de millones de pesos)

1998 1998 1999 1999 2000 2000

Tipo de cambio (Pesos por dólar) 1,511.0 1,872.1 2,186.2 2,306.9

I. Banco de la República

Activos externos netos 12,934 16,026 15,189 17,738 19,239 20,301

(US$ millones) 8,560 8,560 8,113 8,113 8,800 8,800

Activos internos netos -6,033 -9,124 -5,450 -7,998 -8,529 -9,591

Crédito neto al gobierno y a FOGAFIN 1/ 2/ 708 708 2,136 2,136 2,912 2,912
Crédito al sistema financiero 2/ 1,805 1,805 3,600 3,600 2,657 2,657
Crédito neto al sector privado 393 393 441 441 391 391
Otras cuentas, neto 3/ -8,938 -12,030 -11,626 -14,174 -14,488 -15,550

Base monetaria 6,902 6,902 9,740 9,740 10,710 10,710

Efectivo 4,591 4,591 6,037 6,037 7,276 7,276
Reservas bancarias 2,311 2,311 3,703 3,703 3,435 3,435

II. Panorama de las Sociedades de Depósito

Activos externos netos 8,616 10,675 14,117 16,485 18,353 19,366

Activos internos netos 41,606 39,546 40,539 38,171 37,086 36,073

Crédito neto al gobierno y a FOGAFIN 1/ 2/ 5,047 5,047 11,215 11,215 15,708 15,708
Crédito neto al sector privado 51,082 51,082 49,515 49,515 45,261 45,261
Otras cuentas, neto 3/ -14,524 -16,583 -20,190 -22,559 -23,689 -24,897

Pasivos con el sector privado 50,222 50,222 54,656 54,656 55,439 55,439

Fuente: Banco de la República, Superintendency bancaria de Colombia y FMI.

Este cuadro ha sido modificado con fines didácticos.
1/ FOGAFIN es el fondo de seguro de depósito.
2/ Esta partida generalmente incluye un ajuste por el crédito denominaod en moneda extranjera, pero por simplicidad este cuadro sólo ajusta
activos externos netos y pasivos externos de mediano y largo plazo según variaciones en el tipo de cambio.
3/ Incluye: pasivos externos de mediano y largo plazo, patromonio del banco central y/o bancos comerciales, pérdidas cuasifiscales y otros.

Proyección del escenario base

La tarea consiste en situarse a finales del año 2000 y efectuar una proyección de las cuentas del
sector monetario para 2001, en base a supuestos macroeconómicos plausibles y proyecciones
hechas para otros sectores. Un breve análisis de los cuadros 2.1 y 2.2 pone de relieve los
importantes cambios que tuvieron lugar durante los dos años que precedieron el año del
proyección, lo cual expone los retos de establecer un escenario probable para 2001.

Primero, 1999 fue un año de crisis. Debido a la escasez de flujos internacionales de capital
privado, la balanza de pagos de Colombia sufrió un colapso42, lo cual produjo una considerable
pérdida de reservas internacionales (equivalente al 12% de la base monetaria del año anterior,
como se indica en el cuadro 2.2) y el abandono de la banda cambiaria, que había existido por
varios años. Como resultado de la reducción del financiamiento externo, el ajuste necesario en la
cuenta corriente se logró mediante una depreciación del 24% del tipo de cambio en términos

42 De hecho, ese fue el segundo año de reducción de los flujos de capital. Tras alcanzar un nivel de
US$6.500 millones en 1997, la cuenta financiera de la balanza de pagos se redujo a US$3.300
millones en 1998, y en 1999 se produjeron salidas netas por unos US$500 millones. La cuenta
corriente pasó de un déficit de US$5.800 millones en 1997 a un superávit de alrededor de US$700
millones en 1999.
 55

Cuadro 2.2
Colombia: Panorama del Banco Central y las sociedades de depósito
(Tasa de crecimiento anual como porcentaje de los pasivos con el sector privado)

1998 1999 2000

Tipo de cambio (pesos por dólar) 1,872.1 2,186.2

Crecimiento como porcentaje de la base monetaria

I. Banco de la Republica

Activos externos netos -12.1 15.4

Activos internos netos 53.2 -5.4

Crédito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ 20.7 8.0
Crédito al sistema financiero 2/ 26.0 -9.7
Crédito neto al sector privado 0.7 -0.5
Otras cuentas (neto) 3/ -3.4 -3.2

Base monetaria 41.1 10.0

II. Panorama de las sociedades de depósito Crecimiento como porcentaje del dinero amplio

Activos externos netos 6.9 3.4

Activos internos netos 2.0 -2.0

Crédito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ 12.3 8.2
Crédito neto al sector privado -3.1 -7.8
Otras cuentas (neto) 3/ -9.6 -2.4

Pasivos con el sector privado (dinero amplio) 8.8 1.4

Partidas informativas

Tasa de crecimiento del PIB real 0.5 -4.2 2.9

Tasa de crecimiento del deflactor del PIB (promedio del período) 15.6 12.6 12.1
Tasa de crecimiento del PIB nominal 16.1 7.9 15.4
Tasa de crecimiento del IPC (promedio del período) 18.7 10.9 9.2
Diferencia entre las tasas de crecimiento del IPC y el deflactor del PIB 3.1 -1.7 -2.9
Velocidad-ingreso del dinero amplio (fin de período) 2.80 2.77 3.15
Tasa de crecimiento -0.9 13.8
Multiplicador monetario 7.28 5.61 5.18
Tasa de crecimiento -22.88 -7.76
c : razón efectivo/depósitos 9.1 12.4 15.1
r : razón reservas/depósitos 4.6 7.6 7.1
Crédito al sector privado: tasa de crecimiento nominal -3.1 -8.6
Crédito al sector privado: tasa de crecimiento real -12.6 -16.3

Fuentes: Banco de la República, Superintendencia Bancaria de Colombia y FMI.

Este cuadro se ha simplificado con fines didácticos.
1/ FOGAFIN es el fondo de seguros de depósitos.
2/ En general, esta partida incluye un ajuste por crédito denominado en moneda extranjera; no
obstante, a fin de simplificar, en este cuadro solo se ajustan los activos externos netos y los pasivos
externos a mediano y largo plazo según variaciones del tipo de cambio.
3/ Incluye pasivos externos a mediano y largo plazo, capital del Banco Central y/o capital de
bancos comerciales, pérdidas cuasifiscales y otros.

nominales, y una fuerte recesión, con una contracción del PIB real del 4,2%. No obstante, la
política monetaria expansionista permitió esterilizar --al menos en parte-- las salidas de capital.43
Primero, se usó el crédito interno del Banco Central al Gobierno y al sistema bancario, que
estimuló una expansión de los activos internos netos por un monto superior equivalente al 50% de
la base monetaria del año anterior, así generando un incremento comparable de la base monetaria,
incluso mientras las reservas caían. No obstante, el multiplicador monetario se redujo rápidamente

43 Cabe anotar que posiblemente la política monetaria laxa haya estimulado en cierto grado las
salidas de capital mismas.
 56

debido a la creciente preferencia de efectivo por parte del público, y al aumento del encaje
promedio de los bancos. En consecuencia, a pesar del fuerte aumento de la base monetaria, el
dinero en sentido amplio tuvo un incremento más moderado (alrededor del 9%). La velocidad-
ingreso se redujo levemente; el dinero en sentido amplio aumentó algo más rápido que el PIB
nominal. Como consecuencia de la aguda contracción económica (promedio del período) la
inflación disminuyó del 18,7% al 10,9%.

En 2000 se observó una leve recuperación: mejoró la situación de financiamiento externo, las
reservas internacionales superaron el nivel existente antes de la crisis y el PIB real registró una tasa
de crecimiento positiva del 2,9%. Se aplicó una política monetaria mucho más restrictiva que el
año anterior; el Banco Central siguió suministrando financiamiento al Gobierno, aunque a un
ritmo mucho menor, y empezó a absorber liquidez de los bancos, en lugar de proveerla. En
general, los activos internos netos del Banco Central se redujeron en un nivel equivalente al 5,4%
de la base monetaria del año anterior, y ésta, a su vez, registró una tasa de crecimiento
relativamente baja del 10%. Sin embargo, así como la disminución de la velocidad durante el año
de crisis fue imprevista, también lo fue su incremento durante el año siguiente a la crisis, en 2000.
Por consiguiente, aun cuando, en esencia, el nivel de dinero en sentido amplio se mantuvo
constante 44, el aumento de la velocidad fue tal que la inflación sólo se redujo al 9,2%.

En lo que respecta al escenario base, una de las dificultades más grandes es la de establecer
supuestos plausibles sobre el crecimiento del dinero real y nominal, comenzando por una
proyección del PIB nominal. Supongamos que el sector real proyecta un crecimiento del PIB real
(Y) del 1,5% para el 2001, y que se prevé un crecimiento del deflactor (P) del 10%,45 lo que
implica una tasa de crecimiento del PIB nominal del 11,7%, como se indica a continuación:
11.7% = (1 + P ) ⋅ (1 + Y ) − 1 = (1.1) ⋅ (1.015 ) − 1 . Además, dadas las proyecciones de precios de
bienes importables, exportables y no transables, se prevé una tasa de crecimiento del IPC del
10%46. Finalmente, supongamos que la proyección de balanza de pagos produce una tasa de
devaluación nominal prevista del 5,5%, de modo que a fines de 2001 el tipo de cambio es de
2.306,9 pesos por dólar de EE.UU..

Para simplificar, en este ejemplo se usará un enfoque de velocidad, en lugar de una proyección
directamente basada en una estimación de la demanda de dinero. Inmediatamente se puede
observar la dificultad en establecer una hipótesis razonable para la velocidad, que aquí se calcula
con cifras de dinero en sentido amplio de fin de año, dado que se redujo en casi un 14% durante un
año de crisis, y aumentó levemente durante el posterior período de recuperación. Además, al
considerar un período más largo se observa una tendencia descendente bien definida debido al

44 Como se indica en el cuadro 2.2, el multiplicador monetario se contrajo nuevamente en 2000,

esta vez debido principalmente a un nuevo aumento de la preferencia por efectivo, pues el encaje
promedio disminuyó levemente.
45 Un supuesto simplificador del ejercicio es que la política monetaria se ajustará pasivamente
de tal manera que se valida la proyección de inflación hecha en el sector real.
46 También para simplificar, puede darse por supuesto que el pronóstico para el sector real provee
un indicador de la diferencia entre las tasas de crecimiento del deflactor del PIB y el IPC, igual a
1,7 puntos porcentuales en 2001. La importancia de este supuesto es más patente en el escenario
de programa.
 57

proceso de profundización financiera iniciado tras la reforma financiera de 1991; desde comienzos
de la década de 1990, la velocidad se ha reducido desde un nivel superior a 4 a alrededor de 3, o a
un nivel incluso menor a fines de esa década. Por consiguiente, como hipótesis plausible puede
afirmarse que, tras la crisis, con todas sus secuelas, podría continuar el proceso de profundización
financiera y la tendencia descendente de la velocidad que implica. De acuerdo con las cifras
contenidas en EFI, la disminución anual promedio de la velocidad entre 1991 y 1998 fue del 3,8%.
Supongamos que éste es el supuesto para proyección del escenario base. Dada la proyección del
PIB nominal, esto se traduce en un aumento del dinero en sentido amplio igual

a: M 3 =
(1 + P )(1 + Y )
−1 =
1.117
− 1 = 16.1% .
1 + v 1 − 0.038

Ahora cabe formular un supuesto para el multiplicador monetario, que se redujo tanto en 1999
como en 2000. Dado que la inflación registró una caída notable en 1999 y 2000, es posible que el
menor costo de oportunidad de mantener dinero habría impulsado el aumento de c, y que la
recesión de 1999 probablemente indujo a los bancos a restringir el financiamiento y aumentar sus
tenencias de sobreencajes. De hecho, en 1999 el crédito real al sector privado disminuyó en más
del 12%, y en un 16% en 2000, a pesar de que r cayó. Una hipótesis plausible para 2001 es que,
con un leve aumento de la inflación, y un crecimiento económico que sigue siendo lento, un nuevo
incremento de la preferencia por efectivo sería improbable, y los bancos no tendrían que reducir
sus reservas excedentes para ampliar el crédito. Por lo tanto, supongamos que el multiplicador
monetario se mantiene a un nivel constante de 5.18 en el escenario base. La tasa de crecimiento de
la base monetaria sería igual a la del dinero amplio, o sea, del 16,1%.

En lo que respecta a los activos internos netos del Banco Central, demos por supuesto que el nivel
de demanda de financiamiento por parte del sector fiscal sigue siendo el mismo que en 2000 (8%),
y que el Banco Central sigue absorbiendo fondos del sector no gubernamental al mismo ritmo que
el año anterior (9,7% de otras sociedades de depósito, 0,5% de otros sectores). No obstante,
supongamos que existe información complementaria en relación con los pasivos externos a
mediano y largo plazo y las pérdidas cuasifiscales; por ejemplo, se prevé una ampliación de otras
cuentas (neto) equivalente al 3,3% de la base monetaria, frente a la reducción del 3,2% observada
en 200047. De acuerdo con la ecuación 2.3, la expansión global de los activos internos netos será:

ΔAIN 2001 ΔCNG2001 ΔCOSC2001 ΔCOS2001 ΔOCN 2001

= + + + = 8.0 − 9.7 − 0.5 + 3.3 = 1.1
BM 2000 BM 2000 BM 2000 BM 2000 BM 2000

Dada la expansión prevista de la base monetaria (16,1%), estos supuestos implican un aumento de
las reservas internacionales netas del Banco Central de alrededor del 14,9% (16,1%-1,1%),
completando así la proyección del escenario base para el panorama del Banco Central.48

47 Este supuesto se explica mejor en el análisis del escenario de programa.

48 Nótese que, en este caso, las reservas internacionales se obtienen como residuo en la
proyección monetaria. Más adelante, habría que conciliar esta proyección con aquella de la
balanza de pagos. En el caso de que surjan inconsistencias -- que este nivel de reservas
internacionales no sea plausible a la luz de la proyección externa – habría que modificar
supuestos en la proyección de uno o ambos sectores.
 58

Pasando al panorama de las sociedades de depósito, supongamos que el crédito neto al Gobierno
aumenta al mismo ritmo que en 2000 (8,2%), y que el saldo de activos externos netos de los
bancos -- las “otras sociedades de depósito” -- no varía en 2001. De esta forma, la variación de
AEN en el panorama consolidado de las sociedades de depósito solo es igual al aumento de los
activos externos netos del Banco Central, lo cual se traduce en una tasa de crecimiento del 2,9%49.
Puesto que el crecimiento previsto de los pasivos con el sector privado es del 16,1%, esto supone
un aumento previsto de los activos internos netos del 13,2% (13,2% = 16,1% – 2,9%). Con la mira
en los activos internos netos, supongamos que existe información adicional sobre las utilidades y
la capitalización de los bancos privados, y que la proyección de crecimiento derivada de esa
información es del 0,5%. En consecuencia, el crédito al sector privado se obtiene como residuo:
ΔCSP2001 ΔAIN 2001 ΔCNG2001 ΔOCN 2001
= − − = 13.2 − 8.2 − 0.5 = 4.4 . Con esto, se concluye la
M 32000 M 32000 M 32000 M 32000
proyección del escenario base para 2001, que se indica en el cuadro 2.3, junto con las cifras
observadas para 1999 y 2000.

Pronóstico del escenario de programa

El escenario base produce varios resultados que los responsables de la política podrían querer
abordar. Primero, aparentemente se produce una reaceleración de la inflación tras la desaceleración
de 1999. Segundo, el crecimiento económico no se ha recuperado plenamente tras la crisis, y debe
considerarse que la falta de crecimiento del crédito al sector privado ha contribuido a esto. Tercero,
el Gobierno sigue necesitando un considerable volumen de financiamiento del sistema bancario
como un todo, y del Banco Central en particular, problema que está relacionado con el punto
anterior. Por otro lado, el escenario base sí indica una acumulación positiva de reservas
internacionales netas.

Por tanto, en el escenario de programa, el objetivo sería el logro de una tasa de inflación más baja:
evitar una reaceleración y los posibles efectos inerciales de un aumento en el futuro, permitir un
mayor crecimiento del crédito al sector privado y mantener una acumulación similar de activos
externos netos en el Banco Central. Según cuáles sean los objetivos numéricos precisos, la política
monetaria sería contraccionista; el aumento de los activos internos netos del Banco Central sería
necesariamente menor que en el escenario base.

49 Esto es resultado de un aumento en los activos externos netos del Banco Central equivalente al
14,9% de la base monetaria de 2000. Puesto que los pasivos frente al sector privado ese año eran
equivalentes a 5,18 veces el volumen de dinero primario, la misma variación de los activos
externos netos calculada como porcentaje de estos pasivos será igual a 14,9%/5,18% = 2,9%.
 59

Cuadro 2.3
Colombia: Panorama del Banco Central y las sociedades de depósito
(Tasa de crecimiento anual como porcentaje de los pasivos con el sector privado)

1998 1999 2000 2001

Base
Tipo de cambio (pesos por dólar) 1,872.1 2,186.2 2,306.9

Crecimiento como porcentaje de la base monetaria

I. Banco de la Republica

Activos externos netos -12.1 15.4 14.9

Activos internos netos 53.2 -5.4 1.1

Crédito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ 20.7 8.0 8.0
Crédito al sistema financiero 2/ 26.0 -9.7 -9.7
Crédito neto al sector privado 0.7 -0.5 -0.5
Otras cuentas (neto) 3/ -3.4 -3.2 3.3

Base monetaria 41.1 10.0 16.1

II. Panorama de las sociedades de depósito Crecimiento como porcentaje del dinero amplio

Activos externos netos 6.9 3.4 2.9

Activos internos netos 2.0 -2.0 13.2

Crédito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ 12.3 8.2 8.2
Crédito neto al sector privado -3.1 -7.8 4.4
Otras cuentas (neto) 3/ -9.6 -2.4 0.5

Pasivos con el sector privado (dinero amplio) 8.8 1.4 16.1

Partidas informativas

Tasa de crecimiento del PIB real 0.5 -4.2 2.9 1.5

Tasa de crecimiento del deflactor del PIB (promedio del período) 15.6 12.6 12.1 10.0
Tasa de crecimiento del PIB nominal 16.1 7.9 15.4 11.7
Tasa de crecimiento del IPC (promedio del período) 18.7 10.9 9.2 11.7
Diferencia entre las tasas de crecimiento del IPC y el deflactor del PIB 3.1 -1.7 -2.9 1.7
Velocidad-ingreso del dinero amplio (fin de período) 2.80 2.77 3.15 3.03
Tasa de crecimiento -0.9 13.8 -3.8
Multiplicador monetario 7.28 5.61 5.18 5.18
Tasa de crecimiento -22.88 -7.76 0.0
c : razón efectivo/depósitos 9.1 12.4 15.1 15.1
r : razón reservas/depósitos 4.6 7.6 7.1 7.1
Crédito al sector privado: tasa de crecimiento nominal -3.1 -8.6 5.4
Crédito al sector privado: tasa de crecimiento real -12.6 -16.3 -5.6

Fuentes: Banco de la República, Superintendencia Bancaria de Colombia y FMI.

Este cuadro se ha simplificado con fines didácticos.
1/ FOGAFIN es el fondo de seguros de depósitos.
2/ En general, esta partida incluye un ajuste por crédito denominado en moneda extranjera; no
obstante, a fin de simplificar, en este cuadro solo se ajustan los activos externos netos y los pasivos
externos a mediano y largo plazo según variaciones del tipo de cambio.
3/ Incluye pasivos externos a mediano y largo plazo, capital del Banco Central y/o capital de
bancos comerciales, pérdidas cuasifiscales y otros.

Supongamos que las autoridades fijan una meta del 8% para la tasa de inflación del IPC, y que se
prevé que las políticas fiscales y monetarias, combinadas, generarán un crecimiento económico del
1,5%50, como en el escenario de referencia. Manteniendo la misma diferencia entre las
proyecciones de la inflación del IPC y del deflactor del PIB (1,7 puntos porcentuales), esta meta es
equivalente a un incremento del 6,3% del deflactor del PIB. Además, es plausible suponer que
estas políticas de estabilización podrían aumentar en cierta medida la demanda de dinero, de modo

50 Se da por supuesto que una contracción fiscal, que tiene un impacto negativo directo sobre la
demanda agregada, se compensa con una ampliación de crédito del sector privado (“crowding in”),
y con el efecto positivo quetendría una mayor estabilización sobre las expectativas que rigen las
decisiones de inversión del sector privado. Este supuesto simplifica y aclara considerablemente los
cálculos y el análisis posterior.
 60

que el escenario de programa incluye una reducción complementaria de la velocidad, del -3,8% al
-4,0%. Así, el crecimiento necesario del dinero en sentido amplio es igual a:

M3=
(1 + P )(1 + Y )
−1 =
1.063 ⋅1.015
− 1 = 12.3% .
1 + v 1 − 0.04

Finalmente, para determinar el crecimiento necesario de la base monetaria, deben hacerse algunos
supuestos en relación con el multiplicador monetario. Supongamos que la reducción de la
inflación produce un nuevo incremento de c, al 16,5%, y que el mejoramiento de las perspectivas
macroeconómicas induce a los bancos a reducir su sobreencaje, de modo que r se reduce al 6,5%.
El efecto neto será una pequeña disminución del multiplicador, del 2,31%, lo cual supone un

incremento de la base monetaria de: BM =
(1 + M 3 )
−1 =
(1 + 0.123) − 1 = 15% .
(1 + mm
 ) (1 − 0.0231)
Supongamos también que, si bien se demostró que el escenario base dio por resultado una
considerable acumulación de activos externos netos en el Banco Central, las autoridades desean
acumular un monto aun mayor como resguardo frente a futuros choques de balanza de pagos. Por
tanto, se fija como meta una acumulación del 25,5% (de la base monetaria del año anterior). Dada
la tasa de crecimiento de la base monetaria, esto se traduce en un aumento de los activos internos
netos del Banco Central igual a:

ΔAIN 2001 ΔBM 2001 ΔAEN 2001

= − = 0.15 − 0.255 = −10.5% .
BM 2000 BM 2000 BM 2000

Dentro de las partidas específicas en los AIN del Banco Central, la política monetaria se resumirá
en la tasa de crecimiento requerida del crédito al sistema financiero. Como se indicó antes, el
programa financiero para Colombia deberá incluir un fuerte ajuste fiscal. Demos por supuesto que
esto produce una gran contracción del crédito neto del Banco Central del 11,3%. Se prevé una
contracción algo mayor del crédito del Banco Central al sector privado (una partida relativamente
pequeña) que en el escenario base, a saber, del 1,8%. También se prevé que la tasa de crecimiento
de otras cuentas (neto) será igual a la del escenario base, o sea, del 3,3%. Por tanto, el residuo es el
crédito del Banco Central al sistema financiero, que deberá reducirse en un 0,8%:

ΔCOSC2001 ΔAIN 2001 ΔCNG2001 ΔCOS 2001 ΔOCN 2001

= − − − = −10.5 + 11.3 + 1.8 − 3.3 = −0.8
BM 2000 BM 2000 BM 2000 BM 2000 BM 2000

De manera similar, puede hacerse una proyección del panorama de las sociedades de depósito para
el escenario de programa. Suponiendo que el ajuste fiscal implica que el incremento del crédito
global del sistema bancario al Gobierno se reduce a un 0,5%, y que el crecimiento de los activos
externos netos de los bancos, y de otras cuentas (neto), se mantiene al nivel establecido en el
escenario de referencia, el resultado será un crecimiento del crédito al sector privado del 7,1% de
los pasivos monetarios del año anterior.

2. Análisis del escenario de programa: cómo puede fallar el enfoque cuantitativo

En el cuadro 2.4 se presenta íntegramente el enfoque de programa, y se compara con el escenario

 61

base y con los resultados observados para 2001. A primera vista, en el escenario de programa se
logran los objetivos del escenario: la inflación se reduce al 8%, el Banco Central acumula el monto
perseguido de activos externos netos, y el crédito al sector privado registra su primer año de
crecimiento real positivo. Además, gracias a una importante contribución del sector fiscal, la
contracción de los activos internos netos del Banco Central se logra con un volumen limitado de
operaciones de mercado abierto; considerando el crédito total al sector no gubernamental51, la
política monetaria parece ser menos contraccionista que en el escenario base. En conjunto, estas
dos partidas se contraen en un 2,6%, frente a un 9,2% en el escenario base.

Cuadro 2.4
Colombia: Panorama del Banco Central y las sociedades de depósito; proyecciones y resultados observados en 2001
(Tasa de crecimiento anual como porcentaje de los pasivos con el sector privado)

2001 2001 2001

Base Programa Observado
Tipo de cambio (pesos por dólar) 2,306.9 2,306.9

Crecimiento como porcentaje de la base monetaria

I. Banco de la Republica

Activos externos netos 14.9 25.5 25.5

Activos internos netos 1.1 -10.5 -16.7

Crédito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ 8.0 -11.3 -11.3
Crédito al sistema financiero 2/ -9.7 -0.8 -7.0
Crédito neto al sector privado -0.5 -1.8 -1.8
Otras cuentas (neto) 3/ 3.3 3.3 3.3

Base monetaria 16.1 15.0 8.8

II. Panorama de las sociedades de depósito Crecimiento como porcentaje del dinero amplio

Activos externos netos 2.9 4.2 3.8

Activos internos netos 13.2 8.1 2.4

Crédito neto al Gobierno y FOGAFIN 1/ 2/ 8.2 0.5 0.5
Crédito neto al sector privado 4.4 7.1 1.4
Otras cuentas (neto) 3/ 0.5 0.5 0.5

Pasivos con el sector privado (dinero amplio) 16.1 12.3 6.2

Partidas informativas

Tasa de crecimiento del PIB real 1.5 1.5 1.5

Tasa de crecimiento del deflactor del PIB (promedio del período) 10.0 12.3 6.2
Tasa de crecimiento del PIB nominal 11.7 14.0 7.8
Tasa de crecimiento del IPC (promedio del período) 11.7 14.0 8.0
Diferencia entre las tasas de crecimiento del IPC y el deflactor del PIB 1.7 1.7 1.7
Velocidad-ingreso del dinero amplio (fin de período) 3.03 3.20 3.20
Tasa de crecimiento -3.8 1.5 1.5
Multiplicador monetario 5.18 5.06 5.06
Tasa de crecimiento 0.0 -2.31 -2.31
c : razón efectivo/depósitos 15.1 16.5 16.5
r : razón reservas/depósitos 7.1 6.5 6.5
Crédito al sector privado: tasa de crecimiento nominal 5.4 8.7 1.7
Crédito al sector privado: tasa de crecimiento real -5.6 -4.7 -5.8

Fuentes: Banco de la República, Superintendencia Bancaria de Colombia y FMI.

Este cuadro se ha simplificado con fines didácticos.
1/ FOGAFIN es el fondo de seguros de depósitos.
2/ En general, esta partida incluye un ajuste por crédito denominado en moneda extranjera; no
obstante, a fin de simplificar, en este cuadro solo se ajustan los activos externos netos y los pasivos
externos a mediano y largo plazo según variaciones del tipo de cambio.
3/ Incluye pasivos externos a mediano y largo plazo, capital del Banco Central y/o capital de
bancos comerciales, pérdidas cuasifiscales y otros.

Debe enfatizarse que una de las características esenciales del escenario de programa, tal como fue
diseñado, es que la mayoría de los supuestos se formularon para coincidir con los resultados

51 La suma del crédito al sector privado y el crédito al sistema financiero.

 62

efectivamente observados para 2001. Es decir, todos los supuestos relacionados con el crecimiento
económico, la depreciación nominal, el crédito al Gobierno, los componentes del multiplicador
monetario, las otras cuentas (neto), la acumulación de activos externos netos del Banco Central y
la diferencia entre la inflación del IPC y la tasa de crecimiento del deflactor del PIB, se hicieron de
tal manera que coincidieran con los resultados verdaderos.

Por consiguiente, la única fuente restante de error en la proyección era la velocidad del dinero.
Cabe advertir que el supuesto sobre velocidad del dinero, que parecía plausible al formularse la
proyección para 2001, resultó ser incorrecto. En lugar de continuar su tendencia descendente a más
largo plazo, la velocidad registró un aumento del 1,5%. Si bien se logró, de hecho, una tasa de
inflación del 8% en 2001, fue necesario aplicar una política monetaria mucho más restrictiva que
la anticipada en la proyección del programa. En lo que respecta al crédito total del Banco Central
al sector no gubernamental, la contracción observada fue del 8,8%, en lugar del 2,6% previsto en
el programa. Además, en la práctica no se logró el objetivo de permitir una expansión del crédito
del sector privado. En vista del bajo nivel de crecimiento real del dinero amplio, el sistema
financiero simplemente no contó con los fondos necesarios para aumentar sus operaciones de
préstamo, a pesar de que los bancos lograron reducir en cierta medida sus activos externos netos52.
El crédito al sector privado siguió contrayéndose en términos reales, a saber, en un 5,8%.

El fracaso de la proyección basada en el enfoque cuantitativo puede visualizarse mediante la

comparación simple que aparece en el cuadro 2.5. La primera columna muestra cómo, si se
hubiera mantenido la meta cuantitativa del 12,3% para el crecimiento del dinero amplio de la
política monetaria (haciendo necesario un aumento del 15% de la base monetaria y una
contracción del 2,6% del crédito al sector no gubernamental), la velocidad del dinero que se dio
efectivamente habría producido una tasa de inflación del 14%, superando así ampliamente la meta
del 8%. En vista de la inestabilidad --o imprevisibilidad-- de la demanda de dinero, el Banco de la
República sobreestimó el objetivo de crecimiento de la masa monetaria coherente con su objetivo
de inflación. Por lo tanto, aunque hubiera cumplido plenamente su objetivo monetario
cuantitativo, no habría logrado su objetivo fundamental: reducir la inflación al 8%.

Como se observa en el cuadro 2.4 y la primera columna del cuadro 2.5, hasta ahora en el ejemplo
se ha dado por supuesto que la demanda de dinero era la única fuente de incertidumbre. Sin
embargo, la situación se complica al incluir también la incertidumbre sobre oferta de dinero. En el
escenario de programa se dio por supuesto que el pronóstico del multiplicador monetario era
perfecto, y que la preferencia por moneda y el coeficiente de encaje medio eran totalmente
predecibles. No obstante, en 2000 se habría podido suponer que en el escenario de programa el
multiplicador monetario no variaría significativamente (así como en el escenario base), pues la
preferencia por efectivo ya había aumentado considerablemente en los dos años anteriores. De
hecho, podría haberse pensado que una caída prevista del encaje promedio se traduciría en un

52 Esto se observa en la siguiente comparación. Se dio por supuesto que la tasa de crecimiento de
los activos externos netos del Banco Central previsto en el programa sería igual a su crecimiento
observado (25,5%). En el escenario de programa, se supuso que los bancos mantendrían un nivel
constante de activos externos netos. Puesto que el volumen observado de activos externos netos
del panorama de sociedades de depósito es levemente menor que el previsto en el escenario de
programa, la diferencia se debe a una reducción de los activos externos netos de los bancos.
 63

incremento del multiplicador monetario. Suponiendo que la velocidad se había pronosticado

correctamente, y que el multiplicador se había mantenido constante, el incremento implícito de la
base monetaria habría sido idéntico al del dinero amplio, es decir, del 6,3%. Como se observa en la
segunda columna del cuadro 2.5, esto habría implicado una contracción requerida del 11,2% del
crédito del Banco Central al sector no gubernamental. De haberse aplicado esta política a la
evolución efectivamente observada del multiplicador monetario, la tasa de crecimiento del dinero
amplio habría sido muy insuficiente y, por consiguiente, la inflación se habría reducido al 5,6%, un
nivel muy inferior a la meta. Si bien aparentemente es un resultado positivo, el escaso crecimiento
del dinero amplio también habría conducido a una contracción aún mayor del crédito al sector
privado, de 6,9% en términos reales.

Cuadro 2.5
Colombia: Errores de proyección en el escenario de programa
(A menos que se indique lo contrario, las tasas anuales de crecimiento se expresan como
porcentaje de los pasivos frente al sector privado)
Meta de inflación = 8%
Source of forecast error

Sólo v Sólo mm v y mm
Escenario de programa: resultados de la proyección
Nivel equerido de crédito del Banco Central al sector no gubernamental 1/ -2.5 -11.2 -5.1
Base monetaria 15.0 6.3 12.4
Dinero en sentido amplio 12.3 6.3 12.4
Crédito real al sector privado: tasa de crecimiento propia 0.7 -6.2 0.7
Supuestos: tasas de crecimiento propias
Velocidad-ingreso (v ) -4.0 1.5 -4.0
Multiplicador monetario (mm ) -2.3 0.0 0.0

Contrafactual: resultados con la política monetaria propuesta pero v y mm observados

Base monetaria 15.0 6.3 12.4
Dinero en sentido amplio 12.3 3.8 9.8
Crédito real al sector privado: tasa de crecimiento propia -4.7 -6.9 -5.3
Inflación 14.0 5.6 11.5

1/ Incluye el crédito del Banco Central al sistema financiero y al sector privado.

En la última columna del cuadro 2.5 se indican los resultados que se habrían obtenido de haberse
cometido al mismo tiempo los dos errores de proyección (tanto para v como para mm).
Evidentemente, el error de proyección sobre la velocidad del dinero habría dominado; la política
monetaria --la contracción del crédito al sector no gubernamental-- habría sido insuficiente y, por
lo tanto, la inflación habría superado la meta en 3½ puntos porcentuales, y el crédito real del sector
privado se habría reducido en un 5,3%.

3. Observaciones generales sobre la inestabilidad de la demanda de dinero

El ejemplo anterior expone los problemas que surgen en la proyección cuantitativa cuando la
demanda de dinero es inestable. Si bien el período de proyección elegido para el ejemplo plantea
dificultades especiales, pues Colombia se estaba recuperando tras sufrir su crisis de balanza de
pagos más grave de las últimas dos décadas, la inestabilidad de la demanda de dinero es un
problema continuo en la mayoría de las economías con mercados emergentes. En el gráfico 2.1 se
 64

indica la evolución de dos indicadores de la velocidad-ingreso: para M3 y para los pasivos líquidos
del sistema financiero, que están más estrechamente vinculados con las cuentas monetarias
presentadas en este capítulo. Si bien ambos indicadores presentan una tendencia descendente
apreciable desde comienzos de la década de 1990, las diferencias con respecto a la tendencia han
sido significativas. Por ejemplo, durante el período de 1980-2005 la desviación estándar de la
diferencia respecto de la tendencia fue de 0.24, o sea, alrededor del 8% de la velocidad media de
M3. En consecuencia, se pueden cometer errores de proyección muy significativos al utilizar una
tendencia de largo plazo como base para proyectar la velocidad-ingreso del dinero.

Cuadro 2.1 Colombia: Velocidad ingreso del dinero amplio, dos definiciones
Velocidad-ingreso de M3, 1980-2005 Velocidad-ingreso de los pasivos líquidos, 1990-2005
4.0 4.4

4.0
3.6 Velocidad-ingreso de los pasivos líquidos
Velocidad-ingreso de M3
Tendencia Hodrick-Prescott
Tendencia Hodrick-Prescott 3.6
3.2

3.2

2.8
2.8

2.4
2.4

2.0 2.0
Año 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Lógicamente, una alternativa es estimar la función de demanda de dinero, en base al tipo de

especificación indicada anteriormente en este capítulo. En la sección III se presentará, con mayor
detalle, una serie de estimaciones que se han hecho para Colombia en los últimos años. No
obstante, si bien estos métodos constituyen una considerable mejora con respecto a un simple
enfoque de velocidad, no se escapan de los problemas de inestabilidad. En las estimaciones de la
demanda de M3 en Colombia durante el período de 1996-2005 los errores estándar de proyección
del 1½ % no son infrecuentes. En vista de esto, y de la incertidumbre relativa a los principales
factores de la demanda de dinero --crecimiento del PIB real, variaciones del costo de oportunidad
y velocidad de ajuste hacia el equilibrio de los saldos monetarios-- es fácil reconocer que pueden
cometerse errores importantes al hacerse proyecciones por fuera de la muestra, incluso con una
ecuación bien especificada de la demanda por dinero.

Dadas estas consideraciones, en muchos países los responsables de la política han dejado de lado
las metas monetarias. Puesto que la política monetaria tiene como objetivo fundamental el logro de
una tasa de inflación determinada, el uso de agregados monetarios como meta intermedia ha
demostrado ser sumamente dudoso debido a la inestabilidad de la demanda de dinero. En
consecuencia, se ha adoptado la tasa de inflación --o más específicamente, la proyección de la
inflación-- en lugar de los agregados monetarios. En el capítulo V se describen con más detalle los
requisitos económicos, técnicos e institucionales, y los mecanismos para la implementación de las
metas de inflación. Una de las principales implicaciones es que el enfoque tradicional basado en
cantidades, como método para determinar la política del banco central necesaria para alcanzar los
objetivos del programa, ya no es válida. Un enfoque basado en las metas de inflación permite
obviar el proceso de transmisión monetaria (a través de agregados monetarios) y postular la
existencia de una forma reducida entre un instrumento controlado por el banco central --una tasa
de interés a corto plazo-- y el objetivo final, es decir, la tasa de inflación. Para que sea eficaz y
 65

preferible a una estrategia de objetivos monetarios, la relación en forma reducida debe ser más
estable y predecible que la función de demanda de dinero. Si, por el contrario, la demanda de
dinero es suficientemente estable, ambos enfoques serán esencialmente equivalentes.

III. EL SECTOR MONETARIO EN COLOMBIA: EVOLUCIÓN Y RESULTADOS

En esta sección se describen los hechos más importantes ocurridos en el sector monetario de
Colombia durante el período de 2001-2005. Puesto que en este período se produjeron importantes
cambios en el marco de política, el análisis comienza con una breve descripción de las tendencias
monetarias y de los principales resultados obtenidos durante la década anterior, y de los
acontecimientos que desembocaron en la adopción de una estrategia de metas de inflación a fines
de 2001.

a. Antecedentes: política y evolución monetaria en el período pre-crisis de la década

de los noventa

A comienzos de los años noventa, junto con introducir una nueva Constitución nacional, las
autoridades colombianas sentaron las bases para una sustancial reforma de los sectores financiero
y monetario. A su vez, en otros sectores se adoptaron reformas de liberalización, en particular la
apertura de la cuenta de capital de la balanza de pagos, y se introdujeron nuevos estatutos para el
Banco de la República. La Junta Directiva del Banco de la República se transformó en la autoridad
monetaria y se le asignó el objetivo de lograr y mantener la estabilidad de precios. También se le
otorgó independencia con respecto a los instrumentos, es decir, una vez establecida la tasa meta de
inflación, el Banco de la República puede seleccionar y aplicar los instrumentos necesarios para
alcanzar esa meta.53 El financiamiento directo del Banco al Gobierno fue limitado fuertemente y, a
partir de 1992, se le comenzó a exigir que anunciara metas anuales de inflación todos los años. En
lo que respecta al sistema financiero, también se empezaron a promulgar reformas en pro de la
liberalización a comienzos de la década de 1990, lo cual provocó una mayor entrada al mercado
de bancos extranjeros y nacionales, la eliminación de controles administrativos sobre las tasas de
interés, un desmantelamiento gradual de los sistemas de crédito dirigido y un fortalecimiento del
marco regulatorio para el sistema bancario.

Durante la década de 1990, la política monetaria se aplicó en base a un esquema de metas

monetarias. Se usó un objetivo o proyección implícito para la tasa de inflación, aunque la meta
intermedia explícita de la política era un agregado monetario (base monetaria). Para proveer la
mayor flexibilidad posible en la fijación de las metas monetarias, a mediados de la década el
esquema de deslizamiento basado en mini-devaluaciones continuas, que había estado vigente
desde fines de los años sesenta, fue reemplazada por una banda que permitió una mayor volatilidad
a corto plazo del tipo de cambio debido a fuerzas del mercado. La pendiente de la banda se fijó de
manera que reflejara la diferencia entre la inflación interna y externa, a fin de lograr la estabilidad
a mediano plazo del tipo de cambio real.

53 Debe anotarse que la Junta Directiva es también responsable de fijar la meta de inflación,
sin embargo el Ministro de Hacienda es miembro de la Junta, de manera que en últimas la
fijación de la meta es una decisión conjunta del Banco y del gobierno.
 66

En la práctica, el Banco Central aplicaba un procedimiento similar al descrito en la sección

anterior de este capítulo: basándose en una proyección de crecimiento del PIB nominal --basado en
la meta de inflación y la proyección de crecimiento del PIB real--, se obtenía la tasa de crecimiento
requerida de la base monetaria, tanto a través de una función de demanda de dinero primario o,
indirectamente, por medio de la demanda de dinero amplio. Dado el crecimiento requerido de la
base monetaria, el Banco de la República determinaría entonces el flujo neto de títulos-valores de
mercado que tendría que colocarse en el mercado. Reconociendo la volatilidad a corto plazo de la
demanda de dinero, el Banco estableció también una banda para el crecimiento de la base
monetaria y otros agregados, como M3. Estos “corredores” determinarían los márgenes dentro de
los cuales el crecimiento de los agregados monetarios podría fluctuar a fin de lograr la tasa de
inflación deseada. Por tanto, se monitoreó continuamente el crecimiento de la base monetaria en
relación con estos corredores preestablecidos. Además, a mediados de la década el Banco
estableció también límites máximos y mínimos para las tasas de interés de los títulos-valores de
mercado, a fin de reducir sus fluctuaciones. Puesto que sería imposible controlar simultáneamente
la base monetaria, las tasas de intervención y el tipo de cambio, el Banco de la República
estableció un orden de prioridad: en caso de surgir un conflicto de prioridades, primero
abandonaría la banda de tasas de interés y tomaría en cuenta las condiciones externas e internas
antes de abandonar los corredores monetarios o la banda cambiaria (Hernández Gamarra y Tolosa
Buitrago, 2001)54.

En el cuadro 2.6 se indican los resultados más importantes de la estrategia de objetivos monetarios
de la década de 1990. La inflación se mantuvo dentro de un margen “moderado” de entre 15% y
30%, y no hubo intentos importantes por reducirla aun más. De hecho, se ha sostenido que, en
general, el cumplimiento del objetivo de inflación anunciado no tenía carácter obligatorio, y que se
dio preferencia a otros objetivos en diferentes momentos. En consecuencia, el objetivo de inflación
rara vez se logró entre 1990 y 1998 (FMI, 2001). Si bien se produjo un cierto nivel de desinflación
entre 1992 (25,1%) y 1998 (16,7%), fue muy difícil lograr una desinflación más ambiciosa, dada
una historia relativamente larga de inflación moderada o alta, la cual había producido un alto nivel
de indización en la economía, sobre todo en los salarios y las tasas de interés, que tenían
mecanismos automáticos para atar ajustes futuros a la inflación pasada (Banco de la República,
2005).

En la síntesis del panorama del banco central durante estos años se observa (lo cual no es
sorprendente) una orientación expansionista general de la política monetaria; los activos internos
netos registraron un aumento anual equivalente a casi un 9% de la base monetaria. La tasa de
crecimiento de la base monetaria fue similar a la de la inflación, en tanto que M3 aumentó mucho
más rápido, a un promedio anual del 31%, debido a la profundización financiera producida gracias
a las reformas de liberalización adoptadas al iniciarse la década. En consecuencia, el crédito al
sector privado también aumentó vigorosamente, en alrededor del 30% al año. De hecho, más
adelante este acelerado aumento del crédito resultó ser sintomático de la excesiva expansión y falta

54. Se ha señalado que, precisamente debido a la inestabilidad de la demanda de dinero primario,

muchas veces se modificaron los corredores monetarios. Puesto que no existía una norma explícita
para actuar frente a las desviaciones fuera del corredor, había un amplio margen para la adopción
de medidas discrecionales (Gómez, 2006).
 67

de supervisión del sistema bancario, que otorgó un gran volumen de préstamos destinados al muy
dinámico sector de la vivienda y al consumo, lo cual en últimas desencadenó una crisis financiera
a fines de la década. Como resultado de las fuertes afluencias de capital privado tras la apertura de
la cuenta de capitales al exterior, se produjo una importante acumulación de reservas
internacionales (superior al 12% de la base monetaria al año) y una apreciación real (superior al
45% durante este período de ocho años). Sin embargo, a pesar de estas afluencias tan cuantiosas, la
tasa anual de crecimiento fue relativamente modesta, del 3,6% en promedio.

Cuadro 2.6. Colombia: Indicadores monetarios, 1990-1998

Panorama del Banco Central

Variación porcentual anual media con respecto a la base monetaria

Reservas internacionales netas 12.3

Activos internos netos 8.8
Base monetaria 21.1

Variación porcentual anual promedio

M3 31.1
Crédito del sector financiero al sector privado 30.3
Inflación 21.5
PIB real 3.6
Tipo de cambio nominal 13.0
Variación porcentual total, 1990-1998
Tipo de cambio efectivo real 45.6

Fuentes: Banco de la República, FMI.

b. La crisis y la introducción del esquema de metas de inflación

Como se mencionó en la sección II de este capítulo, las condiciones externas comenzaron a

deteriorarse en 1998, al contraerse los flujos de capital privado del exterior y deteriorarse los
términos de intercambio de Colombia. Estas condiciones persistieron e incluso se intensificaron en
1999, produciendo finalmente una crisis de balanza de pagos en la que fue necesario ajustar la
cuenta corriente a un cambio de dirección brusco de los flujos de capital privado por un monto de
casi US $7.000 millones en dos años. El ajuste se hizo mediante una depreciación nominal del
45% entre fines de 1997 y fines de 1999 (14,8% en términos efectivos reales), una pérdida de
reservas internacionales de US $1.700 millones, y una fuerte contracción de la actividad
económica; en 1999, el PIB real, tras un estancamiento en 1998 (crecimiento de 0,5%), se redujo
en un 4%.

Esta contracción del PIB, junto con una fuerte depreciación real, produjeron graves perturbaciones
en el sector financiero, que ya era vulnerable. El endeudamiento empresarial había ido aumentando
durante la década de 1990, sobre todo la deuda denominada en moneda extranjera. Esto,
combinado con la caída del precio de los activos a partir de 1996, afectó negativamente el balance
y la capacidad de repago de los deudores al sistema financiero doméstico, debido a lo cual los
préstamos improductivos se duplicaron en menos de dos años, de un 8% en diciembre de 1997 al
 68

16% en noviembre de 1999. Esto produjo también una crisis financiera que hizo necesaria una
extensa intervención del Gobierno en las instituciones en dificultades, e impulsó una reforma del
sistema regulatorio y de supervisión (FMI, 2001)55.

En el terreno monetario, las autoridades colombianas, para afrontar la crisis, decidieron abandonar
la banda cambiaria para pasar a un régimen de tipo de cambio flotante, y adoptaron el esquema de
de metas de inflación como marco de política monetaria. Si bien muchos de los elementos de las
metas de inflación existían ya en la década de 1990 --independencia del Banco Central con
respecto a los instrumentos, un objetivo de inflación anunciado de antemano, un procedimiento
basado en proyecciones de la inflación-- las nuevas directrices anunciadas en el informe sobre
inflación de septiembre de 2000 del Banco de la República dieron carácter oficial a la estrategia
basada en metas de inflación. Tras registrarse un nivel excepcionalmente bajo de inflación (a fin de
año) del 9,2% en 199956, el Banco de la República anunció una meta inicial del 8% para 2001 y
del 6% para 2002, y posteriormente estableció objetivos multianuales para lograr una desinflación
gradual orientada a una meta a largo plazo del 3%57.

La implementación de una estrategia de metas de inflación en Colombia tuvo mucho en común

con lo ocurrido en otros países. A continuación se describen las características más importantes:

• Para ofrecer mayor transparencia al público, el Banco de la República decidió concentrarse

en el IPC global como fundamento de la meta de inflación, si bien también se hace un
seguimiento de varios indicadores de la inflación subyacente para determinar las
características de las fluctuaciones a corto plazo de la inflación y proveer directrices para la
posible adopción de medidas58. De hecho, en el Informe sobre Inflación del Banco se
analiza el comportamiento de la inflación en base a varios índices de precios alternativos:
el IPC sin alimentos, la tasa de inflación básica (excluidos los precios de alimentos y
precios controlados), y el indicador “núcleo de inflación 20” (que consiste en una canasta
que excluye los 20 precios más volátiles dentro de un período determinado).

• Con el tiempo, los objetivos puntuales de inflación se fueron reemplazando por un rango
de metas, y el Banco indicó que aplicaría una estrategia flexible de objetivos de inflación,
en la cual se considera también una suavización de las fluctuaciones del producto (Banco
de la República, 2005).

• El principal instrumento de política monetaria está constituido por dos tasas de interés
sobre el crédito a corto plazo del Banco al sistema financiero, una tasa de “expansión”

55 En el apéndice de este capítulo se analiza principalmente las vulnerabilidades del sistema

financiero de Colombia antes de la crisis.
56 Dado que esta baja tasa de inflación fue resultado del desplome de la demanda interna durante
la crisis más que de una política deliberada, algunos se han referido a la estrategia colombiana
como “desinflación oportunista” (Clavijo, 2004).
57 Inicialmente éste era un objetivo puntual, aunque posteriormente se modificó a un rango de
entre 2% y 4%.
58 El FMI (2001) hace un análisis de las características estadísticas de estas medidas alternativas
sobre inflación en Colombia.
 69

(tasa de los repos), y una tasa de “contracción” (tasa de reporto pasivo). Además, el Banco
controla dos tasas Lombardas, la tasa máxima que rige el acceso de los bancos a fondos
ilimitados para crear liquidez tras una pérdida de depósitos, y la tasa Lombarda mínima,
que fija la remuneración máxima para los bancos por excedentes de depósito en el Banco
de la República (Clavijo, 2004). Las fluctuaciones de las tasas de intervención se
transmiten a la economía, primero, a través de la tasa interbancaria, y posteriormente por
medio de otras tasas de interés que influyen en el gasto y las decisiones financieras.

• Como en muchos otros países que adoptan objetivos de inflación, el pronóstico de

inflación sirve como meta monetaria intermedia. Cuando el pronóstico se desvía del nivel
fijado como meta, las autoridades deciden si deberán ajustar o no la tasa de intervención.

• Junto con evaluar las presiones de corto plazo sobre la tasa de inflación en base a la
evolución de los índices de precios, los agregados monetarios y la actividad económica, el
Banco de la República usa también proyecciones de inflación basadas en modelos
econométricos, y ha utilizado un método de programación financiera similar al descrito en
la sección II, el cual permite evaluar la coherencia global entre la política monetaria y
fiscal y las perspectivas externas. Los modelos econométricos incluyen modelos
univariados ARIMA de la inflación, y modelos estructurales de una sola ecuación y
modelos macroeconómicos de múltiples ecuaciones (Gómez, Uribe y Vargas, 2002).
Además, se utilizan diversas medidas de las expectativas de inflación, extraídos ya sea de
de encuestas o de la diferencia entre retornos de instrumentos financieros indexados y no
indexados.

• El Banco de la República usa diversos medios de comunicación con el público:

comunicados de prensa, el Informe al Congreso (semestral), el Informe sobre Inflación
(trimestral) y, más recientemente, presentaciones televisadas sobre la inflación por parte
del Gerente del Banco. En todos estos comunicados, el Banco da a conocer las
perspectivas de inflación y explica las medidas de política monetaria a la luz de las
presiones inflacionarias observables (al alza y a la baja) en relación con la meta.

Además, si bien los objetivos de tipo de cambio se dejaron de lado tras la adopción de la estrategia
de metas de inflación, el Banco de la República sigue interviniendo en el mercado cambiario, y se
ha fijado varios objetivos. Primero, procuró reconstituir sus reservas internacionales tras vender un
volumen considerable en 1998 y 1999 para proteger la banda cambiaria. Segundo, estableció una
norma de intervención destinada a limitar la volatilidad, interviniendo en el mercado cuando el
tipo de cambio se situara fuera de una banda del 4%59 por encima o por debajo de su promedio
móvil a 20 días60. Tercero, combinó los ajustes al alza de las tasas de interés con la venta de
reservas internacionales en los casos en que se pensaba que la transmisión desde los tipos de
cambio hacia la inflación interna -- pass-through -- pondría en peligro el logro de la meta de

59 Este criterio luego fue reducido a 2%.

60 Mandeng (2003) examina estos mecanismos de intervención y observa que han sido
moderadamente eficaces en la reducción de la volatilidad, aunque sólo en un muy corto plazo (tres
días). En el más largo plazo prácticamente no tienen efecto en la volatilidad.
 70

inflación61. Más recientemente, el Banco de la República fue aplicando un enfoque algo

discrecional para evitar la apreciación del tipo de cambio frente a las crecientes afluencias de
capital. En todos estos casos, se ha señalado que el objetivo no es alterar la evolución a largo plazo
del tipo de cambio, que se deja en manos de las fuerzas de mercado (Banco de la República,
2005).62

c. Resultados obtenidos bajo el esquema de metas de inflación, 2001-2005

1. Resultados más importantes

Los resultados más importantes registrados durante los primeros seis años de aplicación de la
estrategia de metas de inflación en Colombia se indican en los gráficos 2.2 y 2.3. Se nota una
marcada desinflación desde el anuncio de la estrategia en el tercer trimestre de 2000; la tasa de
inflación se redujo de 8 ¾ % a fines de 2000 a un 4,9% a fines de 2005, si bien también se
observaron aceleraciones en 2002 y 2003 y a mediados de 2004. Con excepción de 2002 y, en
menor medida, 2003, en general las metas se cumplieron. De hecho, los resultados obtenidos en
2004 y 2005 se situaron en el punto medio, o un poco más abajo, de la banda establecida.

A medida que la flotación cambiaria reducía la necesidad de efectuar aumentos importantes en

tasas de interés para defender el tipo de cambio, y en parte, debido al éxito mismo en materia de
desinflación en los primeros años de la nueva estrategia, las tasas de intervención del Banco de la
República se pudieron reducir sustancialmente en términos nominales, en más de 10 puntos
porcentuales entre 1999 y 2002 . Puesto que la inflación se redujo en alrededor de 2 ½ puntos
porcentuales, en términos reales las tasas de intervención ex post también disminuyeron
considerablemente. Otras tasas de interés de mercado internas también registraron una marcada
caída, sobre todo la tasa interbancaria, que se había situado por encima del 30% durante gran parte
de 1998, y a mediados de 1999 seguía siendo superior al 20%. A fines de año se había reducido a
menos del 10%, y el año siguiente aumentó por encima del 12% mientras se adoptaba la estrategia
de metas de inflación. Posteriormente se redujo y se mantuvo por debajo del 9% desde el tercer
trimestre de 2001 hasta fines de 2005.

En el gráfico 2.3 se indica también que las tasas de intervención se aumentaron sucesivamente
desde fines de 2002 y hasta el primer trimestre de 2003 (cuando la tasa REPO máxima alcanzó el
11%) y se mantuvieron altas durante el resto del año. A comienzos de 2004 empezaron a ajustarse
a la baja, y se redujeron continuamente hasta el último trimestre, cuando la tasa máxima se asentó
en 9 ¾ %. Como muestra el gráfico 2.4, estas intervenciones se transmitieron a la tasa
interbancaria, que empezó a aumentar a fines de 2002, si bien comenzó a reducirse a comienzos de
2004 y siguió bajando en 2005, alcanzando un nivel inferior al 6% en el tercer trimestre del año.
En cambio, otras tasas de interés relevantes no fueron afectadas por dichas intervenciones en

61 En un caso ocurrido en 2002-2003 el Banco de la República determinó que el costo de

intervenir exclusivamente a través de un aumento de las tasas de interés habría sido excesivo.
62 Dentro del período de análisis para esta reseña, la intervención discrecional fue
particularmente intensa en 2005.
 71

Gráfico 2.2. La Desinflación Colombiana, 2000-05

Inflación de 12 meses en Relación con la Meta
9.0
Fin de 00:
8.75 Inflación a 12 meses
8.5
Límite inferior de la banda
Meta puntual o punto medio de la banda
8.0
Fin de 01: Límite superior de la banda
7.65
7.5

Fin de 03:
7.0 6.49
Fin de 02:
6.99
6.5 Fin de
04:

6.0

5.5

5.0

4.5
Fin de 05:
4.85
4.0
Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05

Gráfico 2.3. Colombia: Tasas de intervención del Banco de la República, 1998-

2005
35

30

Adopción formal de metas de inflación

25

20

Tasas REPO o de expansión,

15 mínima y máxima

10

5 Tasas REPO pasivas o

de contracción,mínima y
máxima
0
8

99

00

01

03

5
99

03

5
-9

-9

-9

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0
-0

-0

-0

-0

-0
p-

c-

c-

p-
n-

n-
p

p
ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar
ec

ec

ec

ec

ec
n

n
De

De
Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se
Ju

Ju

Ju

Ju

Ju

Ju

Ju
M

M
D

2002-2003. Las tasas de los depósitos y préstamos del sistema bancario, tras aumentar durante el
período inicial de adopción metas de inflación, se redujeron en siete puntos porcentuales entre
 72

fines de 2001 y 2005, situándose en el 6,3% y el 13,3%, respectivamente.

Gráfico 2.4. Colombia: Tasas de interés bancarias 1998-2005

50

Tasa interbancara
Tasa de depósitos
Tasa de préstamos
40

30

20

10

0
Mes Jun-98 Dec-98 Jun-99 Dec-99 Jun-00 Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05

Durante el período de 2001-2005, la política monetaria de Colombia enfrentó dos choques

apreciables y en direcciones opuestas. El primero se produjo en 2002. A medida que se daba una
orientación menos restrictiva a la política fiscal en los meses anteriores a las elecciones
presidenciales de mayo, la situación de seguridad interna empeoró, y a fines de año se contrajo el
acceso de las economías emergentes a los mercados internacionales de capital. En consecuencia, se
produjo un fuerte incremento de la prima por riesgo país, más que duplicándose entre marzo y
septiembre --alcanzando 1.084 puntos básicos63-- y, durante el mismo período, una aguda
depreciación del 25% en términos nominales y del 29% en términos efectivos reales (Gráfico 2.5).
Si bien en 2003 los resultados fiscales mejoraron, al igual que la situación de seguridad interna, el
tipo de cambio se mantuvo relativamente depreciado64 hasta el último trimestre del año.

El segundo choque tuvo lugar cuando las condiciones externas empezaron a mejorar a fines de
2003. Las exportaciones crecieron vigorosamente en 2004 y 2005, impulsadas por el aumento de
los precios del petróleo, y aumentaron las transferencias privadas y los influjos de capital. El saldo
de la cuenta financiera de la balanza de pagos, tras disminuir a US$600 millones en 2003, aumentó
a más de US$3.000 millones en 2004 y 2005, y durante esos dos años la prima por riesgo país se
redujo, alcanzando 332 puntos básicos a fines de 2004 y un nivel mínimo histórico de 238 puntos

63 Medida a través del índice EMBI+ de JP Morgan para Colombia.

64 De hecho, en octubre de 2003, el tipo de cambio nominal, de 2.884 pesos colombianos por
dólar, estaba depreciado en un 43% con respecto al nivel registrado durante la crisis de 1999
(2.017 pesos por dólar de EE.UU.).
 73

básicos a fines de 2005. Como lo indica el Gráfico 2.5, este viraje fuerte en las perspectivas
externas para Colombia se tradujo en una apreciación fuerte y sostenida; entre octubre de 2003 y
diciembre de 2005, el peso se apreció en un 21% en términos nominales y en un 29% en términos
efectivos reales.

Gráfico 2.5. Colombia: Tipo de cambio nominal y efectivo real, 1998-2005

3,500 140

Tipo de cambio nominal, 130

(pesos/dólar), escala de la izquierda
3,000
120

110
2,500

100

2,000
90

Ïndice de tipo de cambio real efectivo, 80

escala de la derecha
1,500

70

1,000 60
8 8 8 9 9 99 0 0 00 1 1 01 02 2 02 3 3 03 4 4 04 5 5 05
-9 -9 -9 -9 -9 p- -0 -0 p- -0 -0 p- n- -0 p- -0 -0 p- -0 -0 p- -0 -0 p-
J an ay S ep J an ay Se J an ay Se J an ay Se Ja ay Se J an ay Se J an ay Se J an ay Se
M M M M M M M M

2. Respuesta de la política monetaria a los choques

La inflación a fines de 2002 era del 6,99%, superior en casi un punto porcentual a la meta. La
inflación se había mantenido a un nivel cercano a la meta del 6% a mediados de año, aunque
empezó a acelerarse durante el último trimestre (Gráfico 2.2). No obstante, la política monetaria
aplicada por el Banco de la República siguió siendo relativamente laxa y, de hecho, el nivel de las
tasas de intervención fue el más bajo de los primeros seis años de aplicación de metas de inflación
(Gráfico 2.3). En su Informe sobre Inflación de diciembre de 2002, el Banco de la República (BR)
describió la orientación de la política monetaria, destacando que, en gran medida, la aceleración de
la inflación se debió a los choques transitorios en la oferta agrícola. Como prueba de esto, se
indicó que los tres principales indicadores de la inflación subyacente apuntaban a una tasa anual
del 5,6% a fines de 2002. El BR destacó también el efecto de pass-through que habían tenido el
tipo de cambio y precios internacionales de los productos básicos sobre los bienes transables
durante el año. En vista de la incertidumbre relativa a las condiciones externas, que se reflejó en
una mayor volatilidad cambiaria a fines de 2002, el Banco temía que estos efectos pudieran
traducirse en un aumento de las expectativas inflacionarias a mediano plazo. Puesto que a fines de
2002 el pronóstico de inflación para los productos no alimentarios en 2003 era del 6,2%, y
tomando en cuenta el bajo nivel de las tasas de intervención --que en términos reales eran
 74

negativas-- a comienzos de 2003 el Banco decidió aplicar una política monetaria más restrictiva,
comenzando con un incremento de 100 puntos básicos en enero.

Sin embargo, contrariamente a lo previsto por el Banco de la República, no se produjo una mejora
apreciable de la balanza de pagos en 2003. El financiamiento externo se contrajo aun más, si bien
la prima por riesgo país disminuyó a 431 puntos básicos a fines de año, aunque esto fue
parcialmente contrarrestado por un incremento de las transferencias privadas y las exportaciones.
Por tanto, el saldo de la balanza de pagos global fue más o menos equivalente al del año anterior, y
el retroceso de la aguda depreciación de 2002 fue limitado; durante el año, como un todo, la
apreciación del peso fue algo inferior al 3% en términos nominales.

En 2003, la inflación superó nuevamente la meta fijada; a fines de año la inflación del IPC era del
6,49%, o sea, superando a la meta del 6%. Durante el primer trimestre siguieron sintiéndose los
efectos de los choques de la oferta agrícola del 2002, y en abril la inflación alcanzó un nivel
máximo del 7,75%. No obstante, en su edición de marzo de 2003 del Informe sobre Inflación el
BR indicó también que los precios de productos no alimentarios seguían sufriendo efectos
rezagados de la depreciación. La tasa de inflación subyacente a 12 meses empezaba a acelerarse,
superando el 6%, y el Banco estimó que existía un riesgo de que estos incrementos se incorporaran
en las expectativas inflacionarias. Por lo tanto, en abril las tasas de intervención se aumentaron en
otros 100 puntos básicos. De abril en adelante la inflación empezó a disminuir, acercándose a la
meta a fines de año. Siguió aplicándose una política monetaria neutral durante el resto del año, sin
nuevos cambios en las tasas de intervención, pues las autoridades previeron que la estabilidad
cambiaria produciría una convergencia de la tasa de inflación con el nivel fijado como meta a fines
de año. Sin embargo, tras registrar una tasa de 12 meses del 6,13% en noviembre, la inflación se
aceleró nuevamente en diciembre. Según el Informe sobre Inflación de diciembre de 2003, esto se
debió a tres factores principales: i) un nuevo choque adverso de la oferta agrícola, ii) un fuerte
ajuste al alza de los precios controlados y iii) el continuo impacto rezagado de la depreciación
sobre los precios de los bienes transables. En lo que respecta a este último factor, el BR recalcó
que a fines de 2003 la inflación de los precios de bienes transables a fines de 2003 se estaba
reduciendo, pues la tasa de fin de año (del 7,3% para un período de 12 meses) fue más baja que en
el tercer trimestre (8,5%). Esto contribuyó a mejorar sus perspectivas de inflación para 2004.

Como se mencionó antes, la situación externa dio un vuelco en 2004 y 2005. La balanza de pagos
se recuperó y el peso se apreció, ejerciendo continuas presiones a la baja sobre los precios de los
bienes transables. Como se indica en el Gráfico 2.2, las metas de inflación se alcanzaron con
holgura ambos años, incluso al aplicarse una política monetaria menos restrictiva. En su Informe
sobre Inflación de fin de año para 2004 y 2005, el Banco de la República destacó que dos factores,
en particular, un contexto externo favorable y una brecha del producto constantemente positiva,
estaban contribuyendo a contener las presiones inflacionarias, y por consiguiente no estimó
necesario aplicar una política monetaria más restrictiva durante esos dos años. En lo que respecta
al segundo factor, si bien el PIB real había empezado a recuperarse en 2003, y se habían registrado
tasas de crecimiento superiores al 4,5% en 2004 y 2005, las estimaciones del Banco indicaban que
existía aún cierto margen para que la demanda agregada pudiera expandir sin consecuencias
inflacionarias. Además, también era plausible que el PIB potencial se haya desplazado hacia arriba,
dado el rápido ritmo de crecimiento de la inversión agregada observado durante esos dos años, de
más del 19% por año en términos reales.
 75

El Banco de la República, a la vez que tomaba acciones sobre las tasas de interés a corto plazo en
el marco de sus metas de inflación, intervino en el mercado cambiario durante el período de 2001-
2005. El Panorama del Banco Central descrito en los cuadros 2.7 y 2.10 indica que las reservas
internacionales aumentaron en alrededor de US$500 millones en 2002-2003, y en US$4.200
millones en 2004-2005. Hasta 2002, el BR utilizó sus opciones de venta para adquirir reservas
internacionales netas en varias ocasiones y, en menor medida, usó sus opciones para controlar la
volatilidad en 2002, lo cual también tuvo como consecuencia la adquisición de reservas
internacionales netas (Clavijo, 2004)65. En 2004, sin embargo, surgieron preocupaciones con
respecto a la apreciación, dados sus posibles efectos negativos en los sectores de bienes transables
y en la cuenta corriente con el exterior. Además, dada la incertidumbre relacionada con las futuras
afluencias de capital, se temía también que un viraje pudiera provocar una depreciación marcada y
costosa. Por lo tanto, el BR aplicó un enfoque discrecional para mitigar las presiones al alza de la
moneda, para lo cual adquirió US$1,5 millones en reservas durante el último trimestre de 2004,
redujo en 25 puntos porcentuales las tasas de intervención en diciembre, y canceló las operaciones
de contracción (Banco de la República, 2004). Puesto que el ritmo de apreciación se redujo
durante la última parte de 2005, no se adoptaron nuevas medidas relacionadas con el tipo de
cambio.

3. Resumen de los resultados obtenidos durante los primeros cinco años del esquema de
metas de inflación

De este modo, desde fines de la década de 1990 hasta mediados de la siguiente década, el
programa de desinflación de Colombia fue, en gran medida, exitoso. La inflación se redujo de casi
un 19% en 1998 al 4,85% en 2005. Naturalmente, en gran parte la desinflación se produjo como
resultado del derrumbe de la demanda interna durante la crisis de 1999, en vista de lo cual algunos
analistas la denominaron una “desinflación oportunista”. No obstante, el éxito posterior en la
reducción de la inflación es innegable. Si bien el objetivo de inflación no se alcanzó en 2002 ni en
2003, el BR pudo evitar un aumento continuo de la misma, en parte debido a la eficacia de su
comunicación con el público, al que explicó el carácter transitorio de los choques registrados
durante esos dos años. En base a las encuestas mensuales de bancos y empresas de corretaje de
valores hechas por el Banco, es posible afirmar que las expectativas inflacionarias se redujeron
continuamente a partir de 2003, como se indica en el Gráfico 2.6.

En este sentido, el análisis de las propiedades estadísticas de la inflación en Colombia ha

demostrado que, desde la implementación de la estrategia de metas de inflación, la persistencia
inflacionaria ha disminuido. Primero, la estimación de una ecuación autoregresiva indica que en el
período anterior a la estrategia (1985-1999) los componentes inerciales o autoregresivos eran
considerablemente mayores que en el período posterior (1999-2006). Segundo, la estimación de
una Nueva Curva de Phillips Keynesiana demuestra que el componente prospectivo de la inflación
--el coeficiente de inflación prevista-- para toda la muestra (1985-2006) es mayor que para el
período anterior a la adopción de la estrategia. Ambos resultados son consistentes con una mayor

65 Según las estimaciones de Clavijo, entre 1999 y 2002 el Banco de la República adquirió un
monto equivalente a alrededor del 14% del saldo de sus reservas a fines de 2002 por medio de
estos dos mecanismos.
 76

credibilidad y eficacia de la política monetaria desde la implementación de la estrategia (FMI,

2006).

Gráfico 2.6. Colombia: Expectativas de inflación

(Promedio de encuesta, expectativas de inflación en los 12 meses subsiguientes)
6.5%

6.0%

5.5%

5.0%

4.5%

4.0%
Sep-03 Dic-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dic-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dic-05

d. Comportamiento de los agregados monetarios y la demanda de dinero

La adopción de una estrategia de metas de inflación no implica necesariamente que los agregados
monetarios pierdan toda su relevancia para los responsables de la política. En el caso de Colombia,
especialmente en el período inicial de la estrategia, las autoridades continuaron monitoreando muy
de cerca el comportamiento de los agregados monetarios, y los incorporaron en sus análisis y
proyecciones de la inflación. Sin embargo, a diferencia del marco de política anterior descrito en la
sección II.a., los agregados monetarios dejaron de servir como objetivo intermedio principal de la
política monetaria. En esta sección se examina la evolución de las principales cuentas monetarias
durante el período de 2001-2005, tal como se indica en los cuadros 2.7 a 2.9 (saldos) y los cuadros
2.10 y 2.11 (variación porcentual con respecto a los pasivos con el sector privado).
 77

Cuadro 2.7. Colombia: Panorama del Banco Central

(Saldos de fin de período en miles de millones de pesos colombianos)
2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005
Tipo de cambio (pesos colombianos por dólar de EE.UU.) 2,306.9 2,814.9 2,807.2 2,389.8 2,284.2

Reservas internacionales netas 23,027.2 28,097.9 29,575.8 29,495.0 29,543.5 25,150.2 31,536.5 30,143.9 33,626.5
(En millones de US$) 9,981.9 9,981.9 10,506.9 10,506.9 10,524.2 10,524.2 13,196.6 13,196.6 14,721.2

Activos internos netos -11,379.2 -16,449.9 -15,471.2 -15,390.4 -12,928.9 -8,535.6 -12,276.4 -10,883.7 -10,822.5
Crédito neto al sector público no financiero 1,675.1 1,641.9 2,100.6 2,101.0 2,866.2 2,909.5 -198.9 -194.6 -1,594.6
Gobierno central 1,697.7 1,669.2 2,102.0 2,102.4 2,866.3 2,909.6 -198.8 -194.5 -1,594.6
Moneda nacional 1,827.0 1,827.0 2,247.5 2,247.5 3,157.5 3,157.5 -100.6 -100.6 -1,116.2
Moneda extranjera -129.3 -157.8 -145.4 -145.1 -291.1 -247.9 -98.2 -93.9 -478.4
Resto del sector público -22.5 -27.3 -1.4 -1.4 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1
Moneda nacional -1.0 -1.0 -0.4 -0.4 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1
Moneda extranjera -21.6 -26.3 -1.1 -1.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Fogafín 28.4 28.4 -4.6 -4.6 -0.2 -0.2 -2.1 -2.1 5.2
Activos 39.8 39.8 10.1 10.1 8.5 8.5 8.7 8.7 9.0
Pasivos (-) -11.4 -11.4 -14.7 -14.7 -8.7 -8.7 -10.8 -10.8 -3.8
Crédito al sistema financiero 1,907.1 1,917.7 3,173.1 3,172.9 4,656.0 4,651.2 3,479.0 3,479.3 4,915.2
Moneda nacional 1,859.1 1,859.1 3,081.8 3,081.8 4,623.9 4,623.9 3,486.6 3,486.6 4,920.6
Moneda extranjera 48.1 58.6 91.3 91.1 32.1 27.3 -7.6 -7.2 -5.4
Crédito neto al sector privado 201.9 201.9 199.9 199.9 180.7 180.7 204.7 204.7 320.3
Crédito 203.0 203.0 200.8 200.8 181.6 181.6 205.4 205.4 321.0
Bonos y certificados -1.1 -1.1 -1.0 -1.0 -0.9 -0.9 -0.7 -0.7 -0.7
Moneda nacional (-) -1.1 -1.1 -1.0 -1.0 -0.9 -0.9 -0.7 -0.7 -0.7
Moneda extranjera (-) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Pasivos externos de mediano y largo plazo (-) -191.5 -233.6 -212.2 -211.6 -193.0 -164.3 -6.6 -6.3 -6.3
Otros (neto) -15,000.3 -20,006.1 -20,728.0 -20,647.9 -20,438.7 -16,112.6 -15,752.4 -14,364.7 -14,462.3
Capital del BR (-) -16,586.7 -21,755.3 -22,992.6 -22,909.2 -22,937.8 -18,410.5 -18,022.3 -16,589.5 -16,419.2
Otro capital del BR (-) -2,762.6 -2,762.6 -3,345.7 -3,345.7 -3,383.7 -3,383.7 -2,989.3 -2,989.3 -2,604.4
Saldo cuasifiscal (-) -134.8 -134.8 -543.7 -543.7 -499.1 -499.1 -921.3 -921.3 -1,135.7
Ajuste por valoración (-) -13,689.3 -18,857.9 -19,103.2 -19,019.8 -19,054.9 -14,527.6 -14,111.8 -12,679.0 -12,679.1
Otras cuentas (neto) 1,586.5 1,749.2 2,264.6 2,261.3 2,499.1 2,297.9 2,270.0 2,224.8 1,956.9
Moneda nacional 847.7 847.7 1,043.2 1,043.2 1,146.3 1,146.3 1,247.6 1,247.6 1,187.3
Moneda extranjera 738.7 901.4 1,221.4 1,218.0 1,352.8 1,151.6 1,022.4 977.3 769.6

Base monetaria 11,648.0 11,648.0 14,104.6 14,104.6 16,614.6 16,614.6 19,260.2 19,260.2 22,804.0

Fuente: Banco de la República, FMI.

Cuadro 2.8. Colombia: Panorama de las otras sociedades de depósito

(Saldos de fin de período en miles de millones de pesos colombianos)
2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005
Tipo de cambio (pesos colombianos por dólar de EE.UU.) 2,306.9 2,814.9 2,807.2 2,389.8 2,284.2

Activos externos netos -1,528.7 -1,865.4 -2,564.2 -2,557.2 -829.4 -706.1 -2,373.7 -2,268.9 -2,517.5

Activos internos netos 52,079.1 52,419.8 53,156.5 53,149.5 55,267.7 55,140.8 66,018.1 65,912.0 78,086.9
Banco de la República 2,218.8 2,199.3 1,928.0 1,928.3 1,139.4 1,145.0 3,105.4 3,105.3 2,556.6
Moneda nacional 2,307.2 2,307.2 2,021.0 2,021.0 1,177.2 1,177.2 3,102.5 3,102.5 2,551.4
Del cual: efectivo 1,953.5 1,953.5 2,361.7 2,361.7 2,717.3 2,717.3 2,888.8 2,888.8 3,256.5
Moneda extranjera -88.4 -107.8 -93.0 -92.7 -37.8 -32.2 2.8 2.7 5.2
Crédito neto al SPNF 9,777.2 10,533.1 10,919.3 10,909.8 11,411.1 10,960.9 14,166.5 14,048.6 17,046.6
Gobierno central 9,470.3 9,930.4 12,777.7 12,772.4 15,078.0 14,800.4 22,519.1 22,441.3 28,301.3
Moneda nacional 7,380.6 7,380.6 10,832.7 10,832.7 13,211.3 13,211.3 20,756.8 20,756.8 27,642.9
Moneda extranjera 2,089.7 2,549.8 1,945.1 1,939.7 1,866.7 1,589.1 1,762.3 1,684.5 658.5
Resto del sector público 306.9 602.7 -1,858.4 -1,862.6 -3,667.0 -3,839.5 -8,352.6 -8,392.7 -11,254.7
Moneda nacional -1,036.4 -1,036.4 -3,424.2 -3,424.2 -4,827.4 -4,827.4 -9,260.6 -9,260.6 -11,518.0
Moneda extranjera 1,343.3 1,639.1 1,565.9 1,561.6 1,160.4 987.9 908.0 867.9 263.3
FOGAFIN 4,485.5 4,485.5 3,824.6 3,824.6 3,594.6 3,594.6 2,641.6 2,641.6 2,091.3
Activos 6,653.7 6,653.7 5,733.0 5,733.0 5,138.6 5,138.6 4,710.8 4,710.8 3,909.5
Pasivos -2,168.2 -2,168.2 -1,908.4 -1,908.4 -1,543.9 -1,543.9 -2,069.2 -2,069.2 -1,818.2
Crédito al sector privado 45,846.0 46,224.3 47,690.1 47,682.8 52,105.3 51,996.5 58,376.0 58,269.9 67,439.0
Moneda nacional 44,128.1 44,128.1 44,987.8 44,987.8 51,373.6 51,373.6 55,974.1 55,974.1 63,544.7
Moneda extranjera 1,718.0 2,096.3 2,702.4 2,695.0 731.7 622.9 2,401.9 2,295.8 3,894.3
Pasivos externos de mediano y largo plazo. (-) -2,999.8 -3,660.3 -2,552.2 -2,545.2 -1,858.8 -1,582.4 -1,478.5 -1,413.2 -1,561.4
Otros activos (neto) -7,248.7 -7,362.2 -8,653.4 -8,650.7 -11,123.8 -10,973.8 -10,793.0 -10,740.3 -9,485.3
Capital (-) -11,871.1 -11,969.8 -12,142.6 -12,140.7 -13,683.3 -13,631.7 -17,813.2 -17,810.7 -21,270.0
Moneda nacional -11,422.8 -11,422.8 -11,426.3 -11,426.3 -13,336.3 -13,336.3 -17,756.1 -17,756.1 -21,093.7
Moneda extranjera -448.3 -547.0 -716.3 -714.4 -347.0 -295.4 -57.1 -54.6 -176.3
Otros 4,622.4 4,607.6 3,489.2 3,490.0 2,559.5 2,657.9 7,020.2 7,070.5 11,784.6
Moneda nacional 4,971.2 4,971.2 4,139.5 4,139.5 3,314.6 3,314.6 7,849.5 7,849.5 12,001.6
Moneda extranjera -348.8 -363.6 -650.2 -649.5 -755.1 -656.6 -829.3 -779.0 -217.0

Pasivos con el sector privado 50,550.3 50,554.4 50,592.4 50,592.3 54,438.3 54,434.7 63,644.3 63,643.1 75,569.4
Depósitos a la vista 7,520.1 7,524.2 8,306.1 8,306.1 9,561.0 9,557.5 10,991.4 10,990.2 13,469.2
Moneda nacional 7,501.6 7,501.6 8,281.6 8,281.6 9,537.2 9,537.2 10,964.2 10,964.2 13,431.1
Moneda extranjera 18.5 22.6 24.5 24.5 23.8 20.3 27.2 26.0 38.1
Otros pasivos 43,030.2 43,030.2 42,286.2 42,286.2 44,877.2 44,877.2 52,652.9 52,652.9 62,100.1
Depósitos de ahorro y a plazo 40,212.2 40,212.2 39,422.1 39,422.1 42,202.4 42,202.4 48,743.3 48,743.3 57,715.2
Depósitos fiduciarios 106.4 106.4 364.5 364.5 481.6 481.6 576.0 576.0 685.3
Aceptaciones bancarias 49.7 49.7 41.3 41.3 27.5 27.5 34.2 34.2 27.8
Bonos 2,661.9 2,661.9 2,458.3 2,458.3 2,165.8 2,165.8 3,299.5 3,299.5 3,671.9

Fuentes: Banco de la República, FMI.

 78

Cuadro 2.9. Colombia: Panorama de las sociedades de depósito

(Saldos de fin de período en miles de millones de pesos colombianos)
2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005
Tipo de cambio (pesos colombianos por dólar de EE.UU.) 2,306.9 2,814.9 2,807.2 2,389.8 2,284.2

Activos externos netos 21,498.4 26,232.5 27,011.7 26,937.9 28,714.1 24,444.1 29,162.8 27,875.0 31,109.1
(En millones de US$) 9,319.2 9,319.2 9,596.0 9,596.0 10,228.7 10,228.7 12,203.3 12,203.3 13,619.1

Activos internos netos 37,401.9 32,671.9 33,595.7 33,669.4 37,732.1 41,998.5 48,318.3 49,604.9 60,769.0
Crédito neto al SPNF 11,452.3 12,175.0 13,019.9 13,010.7 14,277.3 13,870.4 13,967.6 13,854.0 15,452.0
Gobierno central 11,167.9 11,599.6 14,879.7 14,874.8 17,944.3 17,710.0 22,320.3 22,246.8 26,706.8
Moneda nacional 9,207.6 9,207.6 13,080.1 13,080.1 16,368.8 16,368.8 20,656.2 20,656.2 26,526.7
Moneda extranjera 1,960.3 2,392.0 1,799.6 1,794.7 1,575.6 1,341.3 1,664.1 1,590.6 180.0
Resto del sector público 284.4 575.4 -1,859.8 -1,864.1 -3,667.0 -3,839.6 -8,352.7 -8,392.8 -11,254.8
Moneda nacional -1,037.4 -1,037.4 -3,424.6 -3,424.6 -4,827.5 -4,827.5 -9,260.7 -9,260.7 -11,518.1
Moneda extranjera 1,321.7 1,612.8 1,564.8 1,560.5 1,160.4 987.9 908.0 867.9 263.3
FOGAFIN 4,513.9 4,513.9 3,820.0 3,820.0 3,594.4 3,594.4 2,639.5 2,639.5 2,096.5
Activos 6,693.5 6,693.5 5,743.1 5,743.1 5,147.0 5,147.0 4,719.6 4,719.6 3,918.5
Pasivos -2,179.6 -2,179.6 -1,923.2 -1,923.2 -1,552.6 -1,552.6 -2,080.1 -2,080.1 -1,822.0
Crédito al sector privado 46,049.0 46,427.3 47,891.0 47,883.6 52,286.9 52,178.1 58,581.4 58,475.3 67,760.0
Moneda nacional 44,331.0 44,331.0 45,188.6 45,188.6 51,555.2 51,555.2 56,179.5 56,179.5 63,865.7
Moneda extranjera 1,718.0 2,096.3 2,702.4 2,695.0 731.7 622.9 2,401.9 2,295.8 3,894.3
Pasivos externos de mediano y largo plazo (-) -3,191.2 -3,893.9 -2,764.4 -2,756.8 -2,051.8 -1,746.7 -1,485.1 -1,419.5 -1,567.7
Otros activos (neto) -21,422.1 -26,550.3 -28,370.9 -28,288.1 -30,374.8 -25,897.8 -25,385.1 -23,944.4 -22,971.8
Capital (-) -28,457.8 -33,725.1 -35,135.2 -35,049.9 -36,621.1 -32,042.2 -35,835.6 -34,400.2 -37,689.1
Moneda nacional -28,009.5 -33,178.1 -34,418.9 -34,335.5 -36,274.1 -31,746.8 -35,778.4 -34,345.6 -37,512.9
Moneda extranjera -448.3 -547.0 -716.3 -714.4 -347.0 -295.4 -57.1 -54.6 -176.3
Banco de la República -16,586.7 -21,755.3 -22,992.6 -22,909.2 -22,937.8 -18,410.5 -18,022.3 -16,589.5 -16,419.2
Capital del Banco de la República (-) -2,762.6 -2,762.6 -3,345.7 -3,345.7 -3,383.7 -3,383.7 -2,989.3 -2,989.3 -2,604.4
Resultado cuasifiscal (-) -134.8 -134.8 -543.7 -543.7 -499.1 -499.1 -921.3 -921.3 -1,135.7
Ajuste por valoración (-) -13,689.3 -18,857.9 -19,103.2 -19,019.8 -19,054.9 -14,527.6 -14,111.8 -12,679.0 -12,679.1
Resto del sistema financiero -11,871.1 -11,969.8 -12,142.6 -12,140.7 -13,683.3 -13,631.7 -17,813.2 -17,810.7 -21,270.0
Moneda nacional -11,422.8 -11,422.8 -11,426.3 -11,426.3 -13,336.3 -13,336.3 -17,756.1 -17,756.1 -21,093.7
Moneda extranjera -448.3 -547.0 -716.3 -714.4 -347.0 -295.4 -57.1 -54.6 -176.3
Otros (neto) 7,035.8 7,174.8 6,764.4 6,761.8 6,246.3 6,144.4 10,450.5 10,455.8 14,717.4
Moneda nacional 6,645.8 6,637.0 6,193.3 6,193.2 5,648.6 5,649.5 10,257.3 10,257.6 14,164.7
Moneda extranjera 390.0 537.8 571.1 568.5 597.7 494.9 193.1 198.2 552.6

Pasivos con el sector privado 58,900.3 58,904.4 60,607.3 60,607.3 66,446.1 66,442.6 77,481.2 77,480.0 91,878.1
Dinero amplio (M3+bonos) 58,899.3 58,903.4 60,606.4 60,606.3 66,445.2 66,441.7 77,480.4 77,479.2 91,877.4
Dinero (M1) 15,869.1 15,873.2 18,320.1 18,320.1 21,567.9 21,564.4 24,827.6 24,826.4 29,777.2
Efectivo en circulación 8,349.0 8,349.0 10,014.0 10,014.0 12,006.9 12,006.9 13,836.1 13,836.1 16,308.0
Depósitos a la vista 7,520.1 7,524.2 8,306.1 8,306.1 9,561.0 9,557.5 10,991.4 10,990.2 13,469.2
Cuasidinero 40,212.2 40,212.2 39,422.1 39,422.1 42,202.4 42,202.4 48,743.3 48,743.3 57,715.2
Otros 156.1 156.1 405.8 405.8 509.1 509.1 610.2 610.2 713.1
Bonos 2,661.9 2,661.9 2,458.3 2,458.3 2,165.8 2,165.8 3,299.5 3,299.5 3,671.9
Otros pasivos del Banco de la República 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7

Fuentes: Banco de la República, FMI.

Cuadro 2.10. Colombia: Panorama del Banco Central

(Variaciones como porcentaje de la base monetaria del año anterior)
2002 2003 2004 2005
Tipo de cambio (pesos colombianos por dólar de EE.UU.) 2,814.9 2,807.2 2,389.8 2,284.2

Reservas internacionales netas 12.7 0.3 38.4 18.1

(Variación en millones de dólares de EE.UU.) 525.1 17.3 2,672.4 1,524.6

Activos internos netos 8.4 17.5 -22.5 0.3

Crédito neto al SPNF 3.9 5.4 -18.7 -7.3
Gobierno central 3.7 5.4 -18.7 -7.3
Resto del sector público 0.2 0.0 0.0 0.0
FOGAFIN -0.3 0.0 0.0 0.0
Crédito al sistema financiero 10.8 10.5 -7.1 7.5
Crédito neto al sector privado 0.0 -0.1 0.1 0.6
Pasivos externos de mediano y largo plazo (-) 0.2 0.1 0.9 0.0
Otros (neto) -6.2 1.5 2.2 -0.5
Capital del Banco de la República (-) -10.6 -0.2 2.3 0.9
Otro capital del Banco de la República (-) -5.0 -0.3 2.4 2.0
Resultado cuasifiscal (-) -3.5 0.3 -2.5 -1.1
Ajuste por valoración -2.1 -0.2 2.5 0.0
Otras cuentas (neto) 4.4 1.7 -0.2 -1.4

Base monetaria 21.1 17.8 15.9 18.4

Fuentes: Banco de la República, FMI.

 79

Cuadro 2.11. Colombia: Panorama de las sociedades de depósito

(Variaciones como porcentaje del dinero amplio del año anterior)
2002 2003 2004 2005
Tipo de cambio (pesos colombianos por dólar de EE.UU.) 2,814.9 2,807.2 2,389.8 2,284.2

Activos externos netos 1.3 2.9 7.1 4.2

(Variación en millones de dólares de EE.UU.) 276.8 632.7 1,974.6 1,415.8

Activos internos netos 1.6 6.7 9.5 14.4

Crédito neto al SPNF 1.4 2.1 0.1 2.1
Gobierno central 5.6 5.1 6.9 5.8
Resto del sector público -4.1 -3.0 -6.8 -3.7
FOGAFIN -1.2 -0.4 -1.4 -0.7
Crédito al sector privado 2.5 7.3 9.6 12.0
Pasivos externos de mediano y largo plazo (-) 1.9 1.2 0.4 -0.2
Otros activos (neto) -3.1 -3.4 0.8 1.3
Capital (-) -2.4 -2.6 -5.7 -4.2
Banco de la República -2.1 0.0 0.6 0.2
Capital del Banco de la República (-) -1.0 -0.1 0.6 0.5
Resultado cuasifiscal (-) -0.7 0.1 -0.6 -0.3
Ajuste por valoración (-) -0.4 -0.1 0.6 0.0
Resto del sistema financiero -0.3 -2.5 -6.3 -4.5
Otros (neto) -0.7 -0.9 6.5 5.5

Pasivos con el sector privado 2.9 9.6 16.6 18.6

Dinero amplio (M3+bonos) 2.9 9.6 16.6 18.6
Dinero (M1) 4.2 5.4 4.9 6.4
Efectivo en circulación 2.8 3.3 2.8 3.2
Depósitos a la vista 1.3 2.1 2.2 3.2
Cuasidinero -1.3 4.6 9.8 11.6
Otros 0.4 0.2 0.2 0.1
Bonos -0.3 -0.5 1.7 0.5
Otros pasivos del Banco de la República 0.0 0.0 0.0 0.0

Partidas informativas:
Velocidad-ingreso del dinero amplio 3.36 3.44 3.31 3.10
Multiplicador monetario 4.30 4.00 4.02 4.03
c : razón efectivo/depósitos 20.80 22.97 22.93 22.68
r : razón reservas/depósitos 8.50 8.81 8.99 9.04
Tasa de crecimiento del crédito al sector privado
Nominal 3.2 9.2 12.3 15.9
Real -3.6 2.5 6.4 10.5

Fuentes: Banco de la República, FMI.

1. Agregados monetarios

En el cuadro 2.11 se hacen inmediatamente patentes las dificultades que surgen al derivar una
relación simple y directa entre los agregados monetarios y la inflación. Durante el período de
2001-2005, en que la inflación se redujo del 7,65% al 4,85%, el dinero en sentido amplio se
aceleró continuamente, de un crecimiento anual del 2,9% en 2002 al 18,6% en 2005. De hecho, se
ha demostrado, usando datos mensuales, que la correlación que existe entre el dinero amplio y la
inflación, que hasta 1999 era positiva, pasó a ser negativa durante el período de 1999-2005 (Banco
de la República, 2005). Además, en el ejemplo de proyección de la sección II se observó que a
fines de la década de 1990 la velocidad-ingreso era relativamente inestable y difícil de predecir.
Esta inestabilidad persistió durante el período de vigencia de metas de inflación; la velocidad-
ingreso del dinero amplio aumentó de 3,20 en 2001 (Cuadro 2.4) a 3,44 en 2003, y se redujo a 3,10
en 2005.
 80

Para complicar aun más las cosas, la relación entre el dinero amplio y la base monetaria también
cambió considerablemente. El multiplicador monetario se redujo de 5,06 en 2001 (Cuadro 2.4) a
4,00 en 2003, y posteriormente registró un leve aumento (Cuadro 2.11). Esta contracción estuvo
asociada con un incremento cercano al 40% de la razón efectivo/depósitos entre 2001 y 2003, y
con un incremento simultáneo del encaje promedio del sistema bancario, de 6,5% a casi un 9%. En
lo que respecta a la razón efectivo/depósitos, se ha observado la existencia de una tendencia
ascendente desde la introducción del impuesto sobre las transacciones financieras (ITF) en 1998,
que aumentó el costo de todos los depósitos en el sistema bancario en relación con la tenencia del
efectivo. Además, la tasa del impuesto sobre las transacciones financieras aumentó de 0,2% a 0,3%
en 2001, y a 0,4% en 2004 (FMI, 2005). Por tanto, durante este período el ritmo de crecimiento de
la base monetaria fue relativamente alto, a saber, del 18,3% al año. Como en el caso del dinero
amplio, se ha demostrado que la correlación entre la base monetaria y la inflación también
adquirió un signo negativo durante el período de metas de inflación (Banco de la República,
2005).

2. Otras cuentas monetarias

El análisis del Panorama del Banco Central (Cuadro 2.10) durante el período de 2001-2005 pone
de relieve la enorme diferencia entre el enfoque cuantitativo y el de metas de inflación usado por el
Banco de la República. En el análisis anterior se había demostrado cómo, tras una subida de la
inflación en 2002, el Banco de la República empezó a aplicar una política monetaria más
restrictiva a comienzos de 2003, y luego aumentó sucesivamente las tasas de interés durante la
mayor parte del año. En cambio, en el Panorama del Banco Central se observa una orientación
expansionista de la política, desde el punto de vista de los activos internos netos, que aumentaron
en un 8,4% (de la base monetaria del año anterior) en 2002 y en un 17,5% en 2003. En 2004 y
2005 se redujeron las presiones inflacionarias, el Banco de la República relajó la política
monetaria y redujo gradualmente las tasas de interés, si bien los activos internos netos se
contrajeron en un 22,5% en 2004, y en 2005 prácticamente se mantuvieron constantes.

Estos movimientos en los AIN del Banco de la República estuvieron dominados por dos partidas
principales: el crédito al Gobierno y el crédito al sistema bancario, que se ampliaron en 2002 y
2003, y posteriormente se contrajeron, especialmente en 2004. De hecho, en 2004 parece haberse
producido una esterilización de los flujos de capital; la contracción del crédito del Banco de la
República sirvió para contrarrestar parcialmente la fuerte acumulación de reservas internacionales
(en un nivel equivalente al 38,4% de la base monetaria), de modo que el crecimiento de la base
monetaria se mantuvo a un nivel moderado (15,9%). En 2005, el superávit de balanza de pagos se
redujo66 y, por consiguiente la acumulación de reservas internacionales netas, en términos
porcentuales, fue menos que la mitad de la del año anterior (18,1%). No pareció ser necesaria una
esterilización, y aunque el Banco de la República siguió reduciendo el crédito al Gobierno, pudo
ampliar el crédito al sector bancario por un monto similar (7 ½ % de la base monetaria). En
definitiva, esto tuvo como efecto un crecimiento insignificante de los activos internos netos
(0,3%), y por tanto la tasa de crecimiento de la base monetaria y las reservas internacionales fue

66 Si bien las afluencias netas de capital fueron mayores que en 2004, pero fueron más que
contrarrestadas por el deterioro de la cuenta corriente.
 81

similar, o sea, de alrededor del 18%.

En el Panorama de las sociedades de depósito (Cuadro 2.11) se observa cómo, de una situación de
escasez de fondos para las actividades de financiamiento del sistema financiero durante el período
de 2002-2003, se pasó a una abundancia relativa en 2004 y 2005. En particular, el lento
crecimiento de la base monetaria (2,9% en términos nominales) restringió la intermediación
financiera en 2002; en vista de esto, los bancos tuvieron pocas posibilidades de ampliar sus
actividades crediticias y, por tanto, el crédito al sector privado se contrajo en 3,6% en términos
reales. El estancamiento del crédito en 2002 y 2003 se debió también a la demanda de
financiamiento del sector público no financiero, que aumentó en 1,4% y 2,1% al año,
respectivamente. Sin embargo, en 2004 y 2005, a medida que se recuperaba el crecimiento de la
base monetaria, también se recuperó el crédito al sector privado, que en 2003 había empezado a
registrar un crecimiento real positivo, y que para 2005 se había acelerado al 10,5% en términos
reales. El financiamiento al sector público prácticamente desapareció en 2004, aunque aumentó al
2,1% en 2005. Finalmente, los bancos se capitalizaron vigorosamente en 2003 y 2005, lo que
suministró fondos suplementarios para sus operaciones de préstamo. De hecho, en 2005 el
aumento del capital (4,5%) más que compensó la expansión de la financiación al sector público no
financiero.

3. Demanda de dinero

Como se desprende del análisis hecho en este capítulo, es difícil estimar una ecuación fiable de la
demanda de dinero en Colombia. Con anterioridad a 2000 existían varias especificaciones útiles,
para diferentes agregados monetarios, incluidas distintas variables del costo de oportunidad, y
series temporales para captar un proceso de innovación financiera continuo o variables dummy
para captar posibles cortes estructurales relacionadas con la reforma financiera de comienzos de la
década de 1990. Dichas especificaciones tenían propiedades estadísticas aceptables67. La labor en
esta área posterior a la implementación de metas de inflación es más escasa. En un estudio, en que
se utilizan datos trimestrales para el período de 1980:1-2005:4 se observa una relación de
cointegración entre la cantidad real de M3, el PIB real y el costo de oportunidad de mantener M3,
que se sustituye por tres indicadores alternativos de la inflación prevista (González, Melo y
Posada, 2006). Si bien es discutible si la inflación prevista constituye un costo de oportunidad
adecuado para mantener M3, dado que este agregado incluye varios activos que devengan interés,
esta estimación confirmó que existe una relación negativa.

En el Cuadro 2.12 se presentan estimaciones más recientes de la demanda de dinero, para la base
monetaria (primeras cuatro columnas) y para M3 (últimas cuatro columnas). La especificación
básica se deriva de la ecuación 2.19, descrita anteriormente en este capítulo, en que (el logaritmo
de) la masa monetaria se expresa como una función de (el logaritmo de) el PIB real, y un costo de
oportunidad. En el caso de la base monetaria, el costo de oportunidad relevante es la tasa DTF
(irdtf), un promedio de tasas de interés a plazo fijo de los depósitos en el sistema bancario
colombiano. En el caso de M3, el costo de oportunidad está representado por diff, la diferencia
entre la variación a 12 meses del índice de cotizaciones bursátiles y la tasa DTF. Estas

67 Véase un análisis más detallado de las estimaciones de la demanda de dinero en Colombia en el

capítulo 2 de Croce, Da Costa y Juan-Ramón (2002).
 82

estimaciones indican que los agregados monetarios, el PIB real y las dos variables del costo de
oportunidad son I(1); en otras palabras, sus niveles son no estacionarios, mientras que sus primeras
diferencias son estacionarias. Además, los cálculos de cointegración de Johansen descartan la
hipótesis de no cointegración en los dos conjuntos de especificaciones básicas, para la base
monetaria y M3, respectivamente. En el Cuadro 2.12 se dan a conocer los resultados de las
estimaciones de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) de estas especificaciones básicas, junto con
otros resultados que incluyen variables adicionales que son estacionarias.

Los resultados obtenidos con esta especificación fueron aceptables. Como se previó, la relación
entre ambos agregados monetarios y la actividad real es positiva, y su relación con el costo de
oportunidad es negativa. No obstante, en el caso de la base monetaria, la correspondencia de la
regresión básica fue relativamente precaria, y ambas variables solo explicaron alrededor del 20%
de su variación.

Cuadro 12. Colombia: Regresiones de la demanda de dinero, 1993-2005

Observaciones trimestrales: 1994:1-2005:4

Variable dependiente
Logaritmo de la base monetaria real¹ Logaritmo del M3 real

Variables explicativas

Intercepto -1,537.2 -5,342.3 -8,787.2 -3,618.4 -1,245.4 -1,998.7 -1,286.2 -1,675.4

(2.08) ** (4.88) (7.84) *** (4.99) *** (7.05) *** (6.05) *** (2.85) *** (3.80) ***

lrgdp , Logaritmo del PIB real 1.456 3.780 5.864 2.700 1.392 1.846 1.415 1.660
(3.32) *** (5.71) *** (8.65) *** (6.15) *** (13.39) *** (9.30) *** (5.19) *** (6.28) ***

2
irdtf , Promedio de la tasa de interés nominal a plazo fijo 0.339 -1.190 -1.076 -0.337
(1.15) (2.71) *** (3.04) *** (1.41)

diff , Diferencia entre el rendimiento a 12 meses de las

acciones y la tasa DTF -0.063 -0.062 -0.050 -0.046
(4.11) *** (4.27) *** (3.41) *** (1.44)

trend , Tendencia temporal -2.234 -5.312 -0.100 -0.026 0.324 -0.434

(4.25) *** (7.09) *** (0.27) (2.62) *** (1.16) (2.48) **

fttrate , Tasa del impuesto a las transacciones financieras 193.6 -35.5

(4.98) *** (2.21) **

EMBIG , Spread del EMBI Global para Colombia -0.001 -0.009

(0.10) (1.83) *

R2 ajustado 0.209 0.427 0.628 0.915 0.809 0.835 0.838 0.788

Número de observaciones 48 48 48 33 48 48 48 33
Error estándar de regresión 14.685 12.504 10.075 5.470 4.334 4.076 3.907 3.830

Las estadísticas t se indican entre paréntesis; uno, dos y tres asteriscos indican significancia estadística del 10%, 5% y 1%, respectivamente.
1 Desestacionalizado
2 En Colombia esto se denomina la “tasa DTF”.

También se incluyeron otras tres variables explicativas en las regresiones: i) una tendencia
temporal, ii) la tasa del impuesto sobre las transacciones financieras (ITF)68 y iii) el índice EMBI
Global de riesgo país para Colombia69; en general, las tres variables son estadísticamente
significativas y contribuyen a mejorar el grado de explicación de las regresiones (R2),
especialmente para la base monetaria. Tanto para la base monetaria como para M3, parece existir

68 Esta variable toma valor cero antes de la introducción del ITF en el último trimestre de 1998;
posteriormente adquiere el valor de la tasa impositiva.
69 Téngase presente que el índice EMBI Global sólo estuvo disponible para Colombia a partir de
1997, de modo que el período de la muestra se acorta al incluir esta variable.
 83

un tendencia descendente importante durante el período de la muestra. En el caso de la base

monetaria, esta tendencia se hizo más pronunciada al incluir fttrate, que, en cambio, tuvo un
impacto positivo previsto en la demanda de dinero primario. Una interpretación plausible de estos
resultados es que hubo un proceso continuo de innovación financiera, que se reflejó en la
tendencia temporal negativa de la demandas por base monetaria, en tanto que el costo asociado
con el ITF contrarrestó la tendencia descendente, haciendo a partir de 1998 más atractiva la
tenencia de efectivo frente a depósitos bancarios y así provocando un crecimiento de la base
monetaria (Gráfico 2.6). En el caso de M3, el ITF tuvo el efecto contrario, aumentando el costo del
dinero amplio en relación con otros activos, como los bienes durables y los títulos-valores no
bancarios. Finalmente, parece que la variable de riesgo país está relacionada con la demanda de
dinero amplio, mas no con la demanda por base monetaria. Al caer el índice EMBI Global, en
particular después de 2002, aumentó considerablemente el atractivo de los activos financieros de
Colombia en general, y de los depósitos bancarios en particular (Gráfico 2.7). Este efecto se
observó incluso al existir una tendencia negativa en el tiempo.

Gráfico 2.6. Colombia: Base monetaria real y tasa del ITF

15,000 0.45

14,000 0.4

13,000 0.35
Tasa del ITF, escala de la derecha

12,000 0.3
Base Monetaria Real, escala de la izquierda

11,000 0.25

10,000 0.2

9,000 0.15

8,000 0.1

7,000 0.05

6,000 0
93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05
3

5
-9

-9

-9

-9

-9

-9

-9

-0

-0

-0

-0

-0

-0
p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-
ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar
Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se
M

e. Factores que influyen en la decisión de adoptar un esquema de metas de inflación

En el análisis anterior se explicó cómo la estrategia de objetivos de inflación en Colombia

había sido relativamente exitosa durante sus primeros seis años de implementación. Se produjo
desinflación, y hubo evidencia que sugería que la inercia que había caracterizado la inflación en
Colombia durante las décadas anteriores era, ahora, considerablemente menor, y que las
expectativas de inflación futura también se estaban reduciendo. La eficacia del Banco de la
República fue puesta a prueba en 2002 y 2003, cuando la inflación se aceleró debido a los choques
de la oferta agrícola y a la fuerte depreciación de la moneda; el Banco entonces intervino mediante
 84

incrementos sucesivos de la tasa de interés a comienzos de 2003. A fines de 2005, la inflación

parecía haber adquirido una trayectoria descendente hacia su meta a mediano plazo del 3%.
Además, en 2004 y 2005 la recuperación de la actividad económica tras la crisis, si bien algo lenta
durante los primeros años de implementación, comenzó a ganar terreno.

Gráfico 2.7. Colombia: Dinero amplio real y prima por riesgo país
70,000 1200

65,000
1000

60,000

800
55,000

50,000 600

M3 Real, escala de la izquierda

45,000
400
Spread EMBI Global
para Colombia,
40,000
escala de la derecha

200
35,000

30,000 0
3

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05
-9

-9

-9

-9

-9

-9

-9

-0

-0

-0

-0

-0

-0
p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-
ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar
Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se
M

No obstante, cabe señalar que la fijación de metas de inflación constituye una de entre varias
estrategias posibles que los países en desarrollo pueden adoptar para lograr la estabilización a largo
plazo70. Más específicamente, esta estrategia es una entre muchas opciones para establecer un
ancla nominal, que también pueden incluir un tipo de cambio fijo, los agregados monetarios o el
ingreso nominal, entre otras.

Se ha planteado que los tipos de cambio fijos ofrecen varias ventajas en ciertas circunstancias.
Tradicionalmente, los principios para una zona monetaria óptima (“optimum currency area”, o
OCA) favorecerían la adopción de tipos de cambio fijos en una economía pequeña abierta con un
nivel aceptable de movilidad de la mano de obra y una cierta simetría de sus choques con los de la
región o país al que se opta por fijar el tipo de cambio, y con amortiguadores fiscales para absorber
los choques adversos así como la disposición a abandonar su independencia en la política
monetaria. Puesto que proveen mayor estabilidad del tipo de cambio real, se ha sostenido que los

70 En gran medida, el análisis de las ventajas y desventajas relativas de los diferentes regímenes
monetarios y cambiarios contenido en esta sección se basa en gran medida en la excelente reseña
de Frankel (2004).
 85

tipos de cambio fijos alientan el comercio exterior y la inversión extranjera, especialmente en el

terreno bilateral. Además, en la década de 1990 se planteó la posibilidad de usar tipos de cambio
fijos como ancla nominal para establecer credibilidad cuando la aplicación de una política
monetaria discrecional había creado una larga historia de alta inflación. En particular, si los
agentes del sector privado ya habían venido usando en grado considerable una determinada
moneda extranjera --por ejemplo, el dólar de EE.UU.-- esa moneda podía servir como ancla
nominal para dar a la política monetaria la credibilidad que le faltaba domésticamente.

Por otro lado, se estima que un tipo de cambio flotante ofrece al país la posibilidad de lograr la
independencia de su política monetaria, dando al banco central un margen de acción para aplicar
una política anticíclica. Además, se obtiene señoreaje y el banco central puede actuar como
prestamista de última instancia de los bancos con dificultades de liquidez a corto plazo.
Recientemente, se ha sostenido que una mayor volatilidad cambiaria puede contribuir a desalentar
la acumulación de posiciones pasivas descubiertas en moneda extranjera, reduciendo así la
posibilidad de ataques especulativos sobre la moneda nacional. Un tipo de cambio flexible, junto
con la fijación de metas de inflación, comenzó a vislumbrarse como una estrategia atractiva tras
las fuertes crisis monetarias de fines de la década de 1990 y comienzos de la década en curso en
países con un tipo de cambio muy controlado.

No obstante, en la literatura económica no se ha identificado aún un régimen ideal71. De hecho,

incluso la dicotomía entre los tipos de cambio fijos y los flexibles ha demostrado ser inapropiada,
pues en la mayoría de los países se aplica un régimen intermedio en que el tipo de cambio no se
controla estrictamente ni se deja fluctuar completamente. Si bien se ha tratado de comparar,
mediante estudios empíricos, el desempeño de los diversos regímenes cambiarios, definidos tanto
de jure como de facto, hasta ahora no se han formulado resultados concluyentes, debido
principalmente a la dificultad de clasificarlos adecuadamente72.

Para un país que opta por un régimen cambiario más flexible, la siguiente decisión crucial es la
elección de un ancla nominal adecuada para la política monetaria. En este capítulo se ha señalado
que en muchos países los agregados monetarios fueron perdiendo credibilidad como anclas
nominales, sobre todo debido a la creciente inestabilidad e imprevisibilidad de la demanda de
dinero. Por consiguiente, como lo demuestra el caso de Colombia, muchos países han optado por
adoptar metas de inflación. Sin embargo, la opción entre éstas y una estrategia basada en los
agregados monetarios conlleva también otros elementos de juicio, que se resumen muy claramente
en un estudio teórico de Cukierman (1995). En su modelo, Cukierman observa que la política
monetaria se caracteriza por tener dos objetivos básicos: mantener bajos niveles de inflación y
aumentar la producción en el corto plazo al generar “sorpresas” inflacionarias. El segundo objetivo
tiende a producir un sesgo inflacionario que puede quebrarse si el banco central alcanza el objetivo
anunciado, o sea, al ganar credibilidad. En consecuencia, el problema consiste en escoger entre

71 Este es el tema de otro estudio muy influyente de Frankel (1999).

72 Frankel (2003) considera la forma en que las diferencias entre los resultados de las regresiones
del crecimiento varían según la clasificación usada. De hecho, el autor demuestra cómo tres
estudios empíricos diferentes producen distintos resultados en cuanto a cual régimen genera el
mayor crecimiento económico, debido a que en ellos los regímenes se clasifican de manera
distinta.
 86

fijar metas de inflación o metas de agregados monetarios para ganar dicha credibilidad. El modelo
muestra cómo una estrategia de metas de inflación será más eficaz que una estrategia de objetivos
monetarios si i) la política monetaria ya cuenta con un alto nivel de credibilidad, ii) el banco
central controla eficazmente la inflación, iii) la tentación de crear sorpresas inflacionarias es
elevada y iv) el público no comprende muy bien los agregados monetarios, es decir, éstos no son
“visibles”.

Como se mencionó anteriormente, en el curso de la última década las estrategias de metas de

inflación han atraído un creciente interés. Comenzando por unos pocos países desarrollados a
comienzos de los años noventa, la lista de países que las han adoptado incluye ahora a economías
emergentes de todo el mundo. En un estudio reciente del FMI73 se examinaron los resultados
obtenidos durante el período de 1985-2004 en 13 economías con mercados emergentes que ha
adoptado esta estrategia74 en comparación con un grupo de control de 29 economías emergentes
que no lo han hecho. Se comprobó que, hasta la fecha, en los países en que se han fijado metas de
inflación los resultados han sido positivos. La inflación (y su volatilidad) se redujo tras la adopción
de esta estrategia, y en un grado muy superior al observado en el grupo de control. Si bien el
cambio en la volatilidad del producto no fue muy diferente entre los dos grupos de países, la
volatilidad de la brecha de producción se redujo un poco más en los países con metas de inflación.
Además, aparentemente estos países lograron reducir mejor las expectativas inflacionarias y su
volatilidad. Finalmente, la volatilidad del tipo de cambio y las tasas de interés reales disminuyó
más en los países con una estrategia de metas de inflación, y lo mismo ocurrió con las presiones
sobre el mercado cambiario. No obstante, los autores del estudio hacen dos advertencias
importantes con respecto a estos resultados: i) el historial de las metas de inflación es aún
relativamente breve (3 a 7 años en los países incluidos en la muestra) y ii) la adopción de estas
metas podría ser simplemente un indicio de las reformas institucionales y de un mejoramiento
general de la política macroeconómica, que son favorables a la estabilización, más que su causa
inmediata.

Tomando como base el estudio multinacional del FMI, en el cuadro 2.13 se comparan los
resultados obtenidos en Colombia durante un período inicial de metas de agregados monetarios
con bandas cambiarias (1990-1998) y el período más reciente de metas de inflación (2000-2005).
Téngase presente que se ha excluido el año de crisis de 1999 a fin de comparar los resultados en
períodos de relativa tranquilidad. Muchos de los resultados obtenidos mediante el estudio
multinacional se han observado también en el de Colombia. Como cabría prever, al aumentar la
flexibilidad cambiaria la volatilidad mes a mes del tipo de cambio nominal aumentó durante el
período de implementación de la estrategia de objetivos de inflación. Sin embargo, la variación
porcentual de la tasa nominal75 no varió de manera observable de un período a otro. Por otro lado,
se redujo la volatilidad del tipo de cambio real, aunque aumentó la volatilidad de las fluctuaciones
porcentuales. Además, contrariamente a lo que cabría prever, la volatilidad en el nivel de reservas

73 Capítulo IV de la edición de septiembre de 2005 de Perspectivas de la economía mundial.

74 El estudio incluye a Colombia.
75 En general, la volatilidad de la variación del tipo de cambio es menor en los regímenes en que
se fija como meta, por ejemplo, en un régimen de paridad móvil. Si bien la pendiente de la banda
cambiaria de Colombia era predecible, los resultados obtenidos sugieren que la amplitud de la
banda era tal que permitía fluctuaciones considerables al interior de la banda.
 87

internacionales aumentó durante el período de aplicación, quizá como resultado de la acumulación

ocurrida en 2004 y 2005. La inflación media se redujo del 23% al 7%, y su volatilidad mensual
disminuyó en tres puntos porcentuales, de 4,4% a 1,4%. Durante el período de metas de inflación,
el crecimiento del PIB real no había recuperado su nivel medio anterior a la crisis (3,6%), aunque
sí redujo su volatilidad. Finalmente, las tasas de interés reales disminuyeron en casi cuatro puntos
porcentuales, y su volatilidad se redujo a alrededor de la tercera parte del nivel existente antes de
la crisis.

Cuadro 2.13 Colombia: Resultados obtenidos con las estrategias de

metas de agregados monetarios y de inflación
Metas de agregados
Metas de inflación, tipo de
monetarios, banda
cambio flexible
cambiaria
1990-98 2000-2005

Volatilidad del tipo de cambio y de las reservas (desviación estándar)

Tipo de cambio nominal (pesos colombianos por dólar de EE.UU.)
Nivel 267.2 278.1
Variación porcentual mensual 2.2 2.2
Tipo de cambio real efectivo (Índice, 2000 = 100)
Nivel 16.2 7.7
Variación porcentual mensual 2.3 4.3
Reservas totales menos oro (millones de dólares de EE.UU.)
Nivel 1,737.6 1,819.1
Variación porcentual mensual 4.5 2.4

Niveles medios y volatilidad de la inflación, el crecimiento y las tasas de interés reales

Inflación del IPC a 12 meses
Promedio 22.7 6.5
Volatilidad mensual 4.4 1.4
Crecimiento real del PIB
Promedio 3.6 2.8
Volatilidad trimestral¹ 2.8 1.7
Tasas reales de depósito, ex post²
Promedio 5.9 2.3
Volatilidad mensual 4.3 1.3
Tasas reales de crédito, ex post²
Promedio 14.1 9.2
Volatilidad mensual 4.4 1.6

Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales.

1
Solo se dispone de datos sobre el PIB real trimestral de 1994 en adelante.
2
Calculadas como la tasa de interés nominal deflactada por la inflación observada de 12 meses.

f. Riesgos hacia el futuro

A pesar de los buenos resultados obtenidos hasta 2005 bajo una estrategia metas de inflación, en
 88

Colombia la estabilización sigue siendo vulnerable frente al riesgo de inflación. De cara al futuro,
podrían surgir presiones en dos frentes. Por un lado, un viraje pronunciado de los flujos de capital
crearía presión a la baja sobre el peso (depreciación), y sus efectos en los bienes transables
causarían un aumento de las presiones inflacionarias. Al existir una posición deudora neta en
moneda extranjera y con una cobertura imperfecta del riesgo cambiario en la economía a, la
depreciación podría también crear dificultades de balance en los sectores de gobierno y
empresarial. En este caso, el BR podría resistir un aumento fuerte de las tasas de interés necesario
para contener las presiones inflacionarias, especialmente si considera que el sector bancario
también es vulnerable. Si bien el BR podría intervenir directamente en el mercado cambiario para
evitar una depreciación demasiado pronunciada, esta opción también es limitada; una pérdida
cuantiosa de reservas internacionales podría provocar un ataque especulativo. Una defensa
demasiado vigorosa del tipo de cambio podría socavar la credibilidad de la estrategia de metas de
inflación, mientras que una aplicación demasiado estricta de esos objetivos, sin tener en cuenta el
tipo de cambio, podría requerir una recesión intensa, en un período en que la economía sólo se ha
recuperado parcialmente tras la crisis de 1999.

Otro problema igualmente inquietante sería una continuación del auge en los flujos de capital
externo, que crearía presiones al alza sobre el peso (apreciación) y estimularía la demanda interna.
Si bien la apreciación del peso tendría un efecto a la baja favorable en el precio de los bienes
transables, con el tiempo la fuerte presión de la demanda interna cerraría la brecha del producto y
en consecuencia surgirían presiones inflacionarias. En este escenario no habría un impacto adverso
sobre las hojas de balance, como en el caso de una depreciación, aunque indudablemente los
efectos sobre el sector de bienes transables serían negativos, y el BR estará tentado a utilizar su
mecanismo discrecional para intervenir en el mercado cambiario a fin de limitar la apreciación, tal
como lo hizo a fines de 2004. De nuevo, podrían requerirse fuertes incrementos de las tasas de
interés para mantener la credibilidad de la estrategia de metas de inflación. Estos incrementos
pueden a su vez estimular nuevas entradas de capital y podrían ser impracticables en caso de
existir vulnerabilidades importantes en el sector bancario y en el área fiscal.
 89

Referencias

Banco de la República, 2002, Informe sobre Inflación, diciembre de 2002 (Bogotá, Banco
de la República).

Banco de la República, 2003a, Informe sobre Inflación, marzo, junio y diciembre de 2003
(Bogotá, Banco de la República).

Banco de la República, 2003b, “Nota Editorial: El Sistema de Pronóstico de la Inflación del

Banco de la República,” Revista del Banco de la República, febrero de 2004 (Bogotá,
Banco de la República).

Banco de la República, 2004a, “Nota Editorial: La Tasa de Cambio y la Política Monetaria de

Inflación Objetivo,” Revista del Banco de la República, febrero de 2003 (Bogotá,
Banco de la República).

Banco de la República, 2004b, Informe sobre Inflación, diciembre de 2004 (Bogotá, Banco de
la República).

Banco de la República, 2005a, Informe sobre Inflación, diciembre de 2005 (Bogotá, Banco de
la República).

Banco de la República, 2005b, “Nota Editorial: El Esquema de Inflación Objetivo. Experiencia

en los Países Emergentes y en Colombia,” Revista del Banco de la República, junio de
2005 (Bogotá, Banco de la República).

Banco de la República, 2005c, “Nota Editorial: Incertidumbre y Política Monetaria,” Revista

del Banco de la República, febrero de 2005 (Bogotá, Banco de la República).

Clavijo, Sergio, 2004, “Monetary and Exchange Rate Policies in Colombia: Progress and
Challenges,” documento de trabajo del FMI 04/166 (Washington, Fondo Monetario
Internacional).

Cukierman, Alex, 1995, “Towards a Systematic Comparison between Inflation Targets and
Monetary Targets, en L. Leiderman and L. Svensson (eds.), Inflation Targets (Londres,
CEPR), págs. 192-209.

Croce, Enzo, Mercedes Da Costa y Hugo Juan Ramón, 2002, Programación Financiera:
Métodos y Aplicación al Caso de Colombia (Washington, Fondo Monetario
Internacional).

Fondo Monetario Internacional, 2001a, “Banking Stress in the Late 1990s”, en Colombia:
Selected Issues and Statistical Appendix, IMF Country Report No. 01/68.

Fondo Monetario Internacional, 2001b, “Inflation Targeting in Colombia”, en Colombia:

Selected Issues and Statistical Appendix, IMF Country Report No. 01/68.
 90

Fondo Monetario Internacional, 2001c, “Core Inflation in Colombia”, en Colombia: Selected

Issues and Statistical Appendix, IMF Country Report No. 01/68.

Fondo Monetario Internacional, 2005a, IMF Country Report No. 05/143 (Washington, Fondo
Monetario Internacional).

Fondo Monetario Internacional, 2005b, Perspectivas de la economía mundial, capítulo IV:

“Régimen de metas de inflación: ¿Es viable en los países de mercados emergentes?”,
septiembre de 2005 (Washington, Fondo Monetario Internacional).

Fondo Monetario Internacional, 2006, “Inflation Persistence in Colombia”, en Colombia:

Selected Issues, IMF Country Report No. 06/401.

Frankel, Jeffrey, 1999, “No Single Exchange Rate Regime is Right for all Countries or at all
Times,” Graham Lecture, Essays in International Finance, Princeton University Press
(New Jersey: Princeton University).

Frankel, Jeffrey, 2004, “Experience of and Lessons from Exchange Rate Regimes in Emerging
Economies,” en Banco Asiático de Desarrollo, Monetary and Financial Integration in
East Asia: The Way Ahead (Nueva York, Palgrave Macmillan Press).

Gómez, Javier, 2006, “Monetary Policy in Colombia,” Ensayos sobre Política Económica,
No. 50 (junio).

Gómez, Javier, José Darío Uribe y Hernando Vargas, 2002, “The Implementation of Inflation
Targeting in Colombia,” (no publicado, Bogotá, Banco de la República).

González, Andrés, Luis Fernando Melo y Carlos Esteban Posada, 2006, “Inflación y dinero en
Colombia: otro modelo P-estrella,” (no publicado, Bogotá, Banco de la República).

Hernández Gamarra, Antonio y José Tolosa Buitrago, 2001, “La Política Monetaria en
Colombia en la Segunda Mitad de los Años Noventa,” (no publicado, Bogotá, Banco de
la República).

Mandeng, Ousmene, 2003, “Central Bank Foreign Exchange Intervention and Option Contract
Specification: The Case of Colombia”, documento de trabajo del FMI 03/135.