Gestion de Riesgos Financieros Teoria de Portafolio Ago17 USACH 289932

Departamento de Administración
Facultad de Administración y Economía

Universidad de Santiago de Chile
Ingeniería Financiera
“Gestión de Riesgos Financieros»
Felipe Vargas Z.
Julio 2017
Agenda
I. Introducción: Riesgo, Incertidumbre y Retorno
II. Proceso de Gestión de Riesgos
III. Casos Prácticos
IV. Beneficios Cobertura de Riesgos
V. Introducción a Cuantificación de Riesgos
VI. Proceso de Medición de Riesgos
VII. Teoría Moderna de Portafolios
VIII. Construcción de Portafolios
IX. Importancia Gestión de Riesgos

Objetivo
 Conocer los Riesgos Financieros propios de

los instrumentos financieros.
 Tener presente que los Riesgos Financieros

son transversales dentro de las distintas
unidades dentro de una organización tanto
financiero como del sector real.
 Comprender la importancia de la Gestión de

los Riesgos Financieros y sus beneficios.
 Introducir la Teoría de Portafolio como

herramienta preliminar a la medición
cuantitativa de los riesgos.
 Conocer conceptos elementales de propios

de la Teoría Moderna de Portafolio.
 Construir portafolios óptimos en función de

media y varianza.
 Comprender los modelos de valoración de

activos (CAPM y APT).
Introducción:
Riesgo,
I. Incertidumbre y
Retorno
Introducción
El riesgo es inevitable en los procesos de toma de decisión.
En Finanzas, el concepto de riesgo se relaciona con las pérdidas

potenciales (probables) que puede sufrir un portafolio de inversión,
debido a la volatilidad de los flujos financieros. ¿Por ejemplo?
La medición efectiva (cuantitativa) del riesgo se asocia con la

probabilidad de una pérdida en el futuro.
La esencia de la Gestión de Riesgos consiste en medir esas probabilidades

en contextos de incertidumbre, que generan un perjuicio económico.
La Gestión de Riesgos se extiende a la medición, evaluación,

cuantificación, predicción y control de factores que afecten el entorno en
el que opera un ente económico.
5
Introducción
 El riesgo es la característica más importante de los mercados financieros. Por lo

tanto, es muy importante medir el riesgo de los activos.
 La siguiente gráfica muestra el índice VIX, correspondiente a un índice de volatilidad

del mercado de opciones de Chicago.
Introducción
¿Cuál es la diferencia entre riesgo e incertidumbre?
 La principal diferencia es que la incertidumbre no es medible (solo especulación).

 La incertidumbre no se puede evaluar de forma completa.
 El riesgo sí se puede establecer de forma clara cuáles son todas las opciones y
determinar cuáles son las probabilidad de cada una de ellas (se maneja
analizándolas).
 El riesgo resulta más cómodo porque es perfectamente mensurable.
Ejemplo:
Lanzamiento de la moneda.
Introducción
 En teoría financiera existen dos variables básicas que es preciso entender y saber
calcular para tomar decisiones de inversión: el rendimiento y el riesgo.
 En la medida que una inversión es más riesgosa, se le debe exigir un mayor

rendimiento.
Esquema Riesgo-Retorno
Introducción
 Por ejemplo, se observa diferentes retornos al invertir en activos de diferentes

riesgos.
 El siguiente gráfico corresponde a la serie de tiempo IPSA (2016-2017):
 Conocer el riesgo de cada activo es fundamental para administrar portafolios.
 ¿Cómo afecta el riesgo a las personas?

Introducción
Clasificación de Riesgo: Punto de Vista Empresa
 Las Empresas están expuestas a 3 tipos generales de riesgos:
• Derivado de la
3. Riesgo volatilidad en
Financiero mercados
financiero
2. Riesgo
Estratégico
• Derivado de
cambios
económicos y 1. Riesgo de
políticos Negocios
• Voluntarios, para
crear ventajas
competitivas
Introducción
Los tomadores de decisiones (Ej: La administración) pueden usar el riesgo para la

creación de valor dentro de la Compañía, como parte de su cultura corporativa.
Ejemplo: Trade-off Costo-Beneficio
 Existe una interrogante sobre el costo de la reducción del riesgo. Si el ratio costo-
beneficio para reducir el riesgo es demasiado alto, entonces no hay valor agregado
en las actividades de reducción de riesgo (ejemplo: coberturas). Así, el riesgo
debería ser dejado descubierto (implicaría creación de valor al evadir altos costos).
 Los buenos riesgos pueden ser explotados en un escenario de inversión de

portafolio en un intento de maximizar los retornos e incrementar el valor de la
Compañía.
 El concepto de creación de valor es mejor explicado a través del Enterprise Risk

Management (ERM).
11
Introducción
Enfoque ERM: Clara responsabilidad, autoridad y métodos de comunicación.

5. Monitorear y
4. Comunicar Mejorar
• Reportar hallazgos • Seguimiento a
y/o conducir el revisiones, reportes
entrenamiento de estatus y/o
nuevos hallazgos y
recomendaciones.
Gobiernos
Auditorías
Administración
3. Recomendar del Riesgo
Cumplimiento 1. Definir
• Proponer soluciones • Entender las
mejores ajustadas e operaciones del
ítems de acciones negocio y desafíos
2. Identificar
• Evaluar el riesgo y/o
cumplimiento de los
controles de
brechas (gaps)
Introducción
Un Perfil de Riesgo es una lista de todos los potenciales riesgos que una Compañía
enfrenta. Estos riesgos se clasifican en tres grupos:
El Perfil de Riesgo debería ser creado por la Administración y revisado/validado por su

Directorio.
 Una combinación de actividades de “brainstorming” y análisis de experiencias

pasadas, es un punto de comienzo para crear el Perfil de Riesgo de la Compañía.
13
Introducción
 Los riesgos financieros más importantes a los que se enfrenta una entidad son:
Riesgo de
Riesgo País
Mercado
Riesgo Riesgo de
Sistémico Liquidez
Riesgo
Operacional Riesgo de
y Crédito
Reputacional
 Todo el desarrollo de la teoría financiera se basa en modelar, entender, manejar y

diversificar el riesgo
Introducción
Riesgo Estratégico:
Consiste en la desviación negativa que puede darse entre los beneficios esperados de la
puesta en práctica de una terminada estrategia y los resultados obtenidos (mediano
plazo).
Debe
responder a
Tiempo para su una estrategia
implementación de negocio
Resultados no
son inmediatos
Maduran en
un mediano
plazo
Desde un punto de vista amplio, los objetivos a alcanzar de una estrategia de negocio
dependerá de: modalidades de utilización de los instrumentos financieros, cuota de
mercado, base de clientes, diseño de productos, desarrollo de sistemas, etc.
Introducción
Riesgo de Mercado:
Probabilidad de que los precios de factores de mercado impacten negativamente en un

portafolio o resultados de una Compañía. Hay dos tipos principales de riesgo de
mercado: Absoluto y Relativo.
Valor Razonable
• Precio de Mercado
• Modelo de Valoración
Naturaleza del Instrumento

Correlaciones
entre subyacentes
Curvas de Tasas
Factores Macroeconómicos
Volatilidades
Curvas Forward
Introducción
Riesgo de Mercado:
Ejemplo 1
El VIX (índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago) es un índice de
riesgo, que representa la aversión al riesgo de mercado estadounidense.
Introducción
Riesgo de Mercado:
Ejemplo 2
Evolución anual del US Index (índice del valor del dólar de los Estados Unidos con
respecto a una canasta de monedas extranjeras)
Introducción
Riesgo de Mercado:
Ejemplo 3
Evolución anual del CLP/USD, precio del cobre y US Index.
Introducción
Riesgo de Mercado:
Ejemplo 4
Correlación VIX vs SP500
Introducción
Riesgo de Liquidez:
Es el riesgo de pérdidas debidas a:
1. Imposibilidad de cumplir una obligación de pago por la dificultad para obtener

liquidez en el corto plazo.
2. Imposibilidad de tomar una posición en un instrumento financiero por la ausencia

de mercado o por cambios muy grandes en los precios.
Ejemplo:
Mercados Organizados: Mercados OTC:
• Es más necesario disponer de • Las tensiones y dificultades para

liquidez para reponer márgenes y abrir y cerrar posiciones son más
garantías. (margin calls) frecuentes en los mercados OTC.
Intensidad Modalidad
Introducción
Riesgo de Crédito:
Probabilidad de incumplimiento de una contraparte en una transacción financiera.
Ejemplo:
Mercados El riesgo de crédito es “Marginal”, dado que existen requerimiento de

Organizados: garantías.
El riesgo de crédito es relevante, aunque pueden adoptarse convenios
Mercados de aportación de garantías (verificar eficacia legal y financiera) y de
OTC: compensación de pérdidas.
La exposición monetaria al riesgo de crédito es una función de la probabilidad de

default y de pérdidas resultantes del default.
En el riesgo de crédito hay que distinguir entre: Pérdida Esperada e Inesperada
Es relevante considerar los siguientes conceptos:
 Las probabilidad de incumplimiento de cada contraparteExposición

Crediticia
Exposición
Potencial
Exposición

Crediticia
La exposición Actual Futura
 La pérdida por incumplimiento de cada contraparte

 Horizonte de tiempo
Introducción
Riesgo de Crédito:
Ejemplo 1:
El riesgo de contraparte se evidencia en el spread por riesgo de crédito de las
instituciones financieras y no financieras del mercado financiero local, considerando
como base (benchmark) las emisiones del BCCH o la Tesorería, es decir, representan las
tasas de libre de riesgo:
Introducción
Riesgo de Crédito:
Ejemplo 2:
Riesgo de crédito evidenciado en las curvas de rendimientos de emisiones de papeles
de Gobierno.
Introducción
Riesgos Operacionales:
Los riesgos operacionales son amplios, pero los relevantes para los derivados son:
Sistema de
Registro
Riesgo de
Riesgo Legal
Modelo
Personas Límites
Sistema de
Información
(Gestión)
Introducción
Riesgo Reputacional:
En general todas las actividades económicas se sustentan en un determinado grado de

confianza entre los clientes y los proveedores.
Precios fuera de mercado
Errores reiterados en operaciones de Mesa de Dinero

(indicativos, precio live, etc).
No cumplimiento de precios competitivos
Aprovechamiento de ganancias “marginales” por sobre los

intereses de las relaciones comerciales
No aseguramiento de la rentabilidad esperada (por debajo de la

esperada o incluso negativa)
Asimetría de información
Oferta de productos con alto riesgo para clientes
Pérdidas sufridas por un Banco en la gestión de derivados

(desconfianza con auditores, regulador, analistas e inversores)
Introducción
Riesgo Geopolítico:
Un riesgo que puede estar contenido en el Riesgo Operacional y que tiene impacto en
variables macroeconómicas-financieras globales.
Este riesgo puede generar movimientos adversos de factores de mercado, afectar

oferta demanda de bienes básicos, caídas en el precio de acciones, bolsas, etc.
II. Gestión de Riesgos
Introducción
 A continuación de presenta un enfoque comúnmente utilizado para la Gestión de

Riesgos, que consiste en cuatro etapas:
Monitoreo
del riesgo
Tratamiento
del riesgo
Evaluación del
riesgo
Identificación
de los
objetivos de
la gestión del
riesgo
Proceso de Administración de Riesgo Evaluación
Tratamiento
del riesgo
Monitoreo
del riesgo
del riesgo
Identificación
de los
objetivos de
la gestión del
riesgo
Etapa 1: Identificación de los objetivos de la gestión del riesgo
 En esta etapa, un equipo de la administración de la firma determina el nivel

tolerable y tipos de riesgos para ser tratados.
 La firma determina cuantos recursos alocará para la gestión del riesgo.
 Los objetivos de la firma deben considerar siempre el impacto en el valor de los

inversionistas.
Tratamiento
del riesgo
Monitoreo
del riesgo
del riesgo
Identificación
de los
objetivos de
la gestión del
riesgo
Etapa 2: Evaluación del riesgo
Esta etapa es principalmente técnica en su naturaleza.
A. Análisis del Riesgo:
Intenta determinar las posibles pérdidas no deseadas que

1. Identificación del podrían impactar significativamente el resultado global de los
riesgo: objetivos de la organización.
Las técnicas comunes de identificación de riesgo incluyen:

 Brainstorming
 Cuestionarios
 Casos de estudio
 Análisis de incidentes previos
 Auditar documentos
 Análisis de escenarios
Los riesgos que son identificados necesitarían ser descritos (cualitativamente) en un

mapa de riesgos.
Tratamiento
del riesgo
Monitoreo
del riesgo
del riesgo
Identificación
de los
objetivos de
la gestión del
riesgo
2. Estimación del Cuantifica la probabilidad de eventos negativos así como los

riesgo: efectos en los flujos de caja. Las pérdidas/ganancias
esperadas e inesperadas son estimadas.
Los tres métodos generales para la estimación son categorizados como:

Puramente cualitativo Semi cuantitativo Puramente cuantitativo
• Matriz probabilidad- • Involucra una • Incluye análisis de
impacto transformación de la sensibilidad y de
• Escala que indica evaluación cualitativa a escenarios, árboles de
probabilidad de que un valores cuantitativos decisión, y simulaciones.
evento ocurra • Cada probabilidad y cada • Incluye una medición de
• Escala que indica el impacto es asignado un Value at Risk (VaR).
impacto económico valor numérico.
• Escala que indica el rating • El riesgo de impacto es
de riesgo para cada determinado por P x I
combinación de • La suma de todos los
probabilidad-impacto riesgos resulta el valor de
riesgo acumulado de la
organización.
Tratamiento
del riesgo
Monitoreo
del riesgo
del riesgo
Identificación
de los
objetivos de
la gestión del
riesgo
El proceso de estimación cuantitativa (puramente cuantitativo) involucra cuatro pasos:
Estima la
Estima la
probabilidad de
Construir un distribución de
un evento Prueba el
modelo que una pérdida del
usando modelo
evento y pérdida evento basado
información
en los inputs
histórica
Tratamiento
del riesgo
Monitoreo
del riesgo
del riesgo
Identificación
de los
objetivos de
la gestión del
riesgo
Etapa 3: Tratamiento del Riesgo
 Hay cuatro posibilidades de gestionar el riesgo:
Transferencia del
Evadir el riesgo Reducción del riesgo Retención del riesgo
riesgo
El riesgo es
Riesgos que no aceptable
son congruentes dentro de los
con la Política parámetros
establecida establecidos o el
Transferir el riesgo no ha
riesgo a terceras Ocurre vía sido
partes vía diversificación identificado.
seguros o de un portafolio
derivados
Los riesgos que
Si el costo de la se mantienen
cobertura es necesitan ser
muy grande soportados con
suficiente
patrimonio.
Tratamiento
del riesgo
Monitoreo
del riesgo
del riesgo
Identificación
de los
objetivos de
la gestión del
riesgo
Etapa 4: Monitorear el riesgo
 Los riesgos deben ser seleccionados para ser monitoreados por la administración
y el Directorio. Todos los riesgos mantenidos deben ser monitoreados.
 El monitoreo puede ser logrado a través de la revisión de la matriz impacto-

probabilidad o el score de riesgo.
Consideraciones específicas relacionadas con el monitoreo:
Pérdidas del análisis de riesgo puede no ser

más válida. Ejemplo: Cambios del ambiente
económico
El proceso de administración de riesgo por si

solo, debería ser monitoreado para asegurar
que es todavía válido y relevante.
III. Casos Prácticos
Caso: Crisis Europea
La crisis económica griega comenzó a gestarse tras el comienzo de la crisis subprime

(agosto 2007). A raíz de esta crisis Grecia emitió gran cantidad de deuda pública para
financiar el déficit público. El nivel de deuda empezó a resultar preocupante en las
primeras semanas de 2010. La situación se agravó al descubrir que el gobierno
conservador había ocultado durante años el verdadero valor de la deuda. La enorme
deuda llevó al gobierno a hacer importantes recortes en el sector público para
financiarla. Analice y comente los riesgos financieros.
37
Caso: Crisis Subprime
Desde el año 2004, la Reserve Federal (FED) comenzó a subir los tipos de interés para
controlar la inflación. Desde ese año y hasta 2006 el tipo de interés subió de 1% a
5,25%. El precio de las viviendas y la tasa de ventas en EE.UU comenzaron a descender
sostenidamente. El impago de las deuda comenzó a aumentar explosivamente y
numerosas entidades comenzaron a tener problemas de liquidez para devolver el
dinero a los inversores o recibir financiamiento de los prestamistas. Esto hizo que
desde el último trimestre del año 2005 hasta Octubre de 2007 (cuando la FED
comenzó a disminuir las tasas) el índice bursátil de la construcción estadounidense
(U.S. Home Construction Index) cayera en alrededor de un 40%.
38
IV. Beneficios
Coberturas
de Riesgos
Beneficios Coberturas de Riesgos
¿Cómo la administración de los riesgos puede incrementar el valor de una

compañía?
1. La cobertura de riesgos puede mejorar la calidad de la toma de decisiones de

inversión y operativas de una firma.
2. La cobertura de riesgos puede reducir los costos financieros en situaciones de

stress.
3. La cobertura permite a las firmas planificar sus requerimientos de capital futuro y

reducir las necesidades de financiamiento externo.
4. La cobertura puede ser utilizada para mejorar el programa de compensación de

los ejecutivos y evaluarlos con mayor precisión.
5. Un programa de cobertura puede disminuir los pagos de impuestos futuros.
6. Otras motivaciones para la cobertura de riesgos.
40
V. Introducción a
Cuantificación
de Riesgos
Introducción
 El retorno de una cartera no significa mucho si no se compara con un benchmark.
 Ejemplo?
Introducción
Riesgo Absoluto versus Riesgo Relativo
 Hemos asumido que el riesgo es medible por la dispersión de los retornos en USD
o en términos absoluto (ejemplo anterior). En algunos casos, el riesgo debería ser
medido relativo a algún benchmark o “punto de referencia”.
Algunos ejemplos:
1. El desempeño de un administrador activo es comparado con un índice como el
índice S&P 500 para renta variable.
2. Un inversionista puede tener pasivos futuros, en tal caso el benchmark es un
índice del valor presente de los pasivos.
3. Un inversionista puede querer medir sus retornos después considerar el efecto de
inflación.
En todos los caso, el inversionista es preocupado del riesgo relativo.
 Riesgo Absoluto
Es medido en términos de una caída con respecto al valor inicial de la inversión, o
quizás una inversión en efectivo. Usando la desviación estándar como medida de
riesgo, el riesgo absoluto en USD es:
𝜎 ∆𝑃 = 𝜎 ∆𝑃/𝑃 × 𝑃 = 𝜎 𝑅𝑝 × 𝑃
Introducción
 Riesgo Relativo:
Es medido con respecto a un índice benchmark 𝐵. La desviación estándar es 𝑒 =
𝑅𝑝 − 𝑅𝐵 , que también es conocida como tracking error o “error de seguimiento”.
En términos de USD, esto es 𝑒 × 𝑃. El riesgo es:
𝜎 𝑒 𝑃 = 𝜎 𝑅𝑝 − 𝑅𝐵 ×𝑃 = 𝜔×𝑃
Donde 𝜔 es llamada volatilidad de tracking error.
 Para comparar los dos enfoques, considere el caso de un porfolio manager de

renta variable, a quien es otorgada la tarea de derrotar un benchmark.
- En el primer año, el portafolio retornó -6% pero el benchmark cayó en -10%.
- El exceso de retorno es positivo: 𝑒 = −6% − −10% = 4%
- En términos relativos, el portafolio lo ha hecho suficientemente bien aunque
el desempeño absoluto es negativo.
- En el segundo año, el portafolio retornó +6%, el que es bueno usando la
medición absoluta, pero no muy bueno si el benchmark sube a +10%.
Introducción
 El riesgo que puede ser medido puede ser gestionado aún mejor.
 Las herramientas de Gestión del Riesgo tales como el Value at Risk (VaR) fueron
desarrolladas inicios de los 90, combinando dos ideas principales:
El riesgo debería medido en el nivel

superior de la Compañía o Portafolio,
El riesgo debería ser medido en una base
para considerar los efectos de hedge y
de futuro, usando las posiciones actuales
diversificación (equity como buffer para
absorber riesgos)
Ejemplo:
 Considere un portafolio con US$100MM invertido en acciones de USA. El

inversionista tomó la posición debido a una expectativa de crecimiento de ganancias
o de inversión. El portafolio también es riesgoso.
 La clave es si la ganancia esperada para el portafolio garantiza el riesgo asumido

(trade off).
 El risk manager debería construir la distribución de pérdidas y ganancias potenciales.

Introducción
 Esta distribución muestra cuánto puede perder el portafolio, permitiendo al inversor

tomar una decisión de inversión.
 Se define ∆𝑃 como la ganancia o pérdida del portafolio en un horizonte fijo (1M).

Este debe ser medido en una moneda del riesgo (USD). Además, ∆𝑃 es el producto
del valor de inversión 𝑃 inicial y la tasa futura de rendimiento 𝑅𝑝
 𝑅𝑝 es una variable aleatoria, que debería ser descrita usando su función de densidad
de probabilidad. Usando datos históricos (por ejemplo índice mensual S&P500) se
puede construir la siguiente figura:
Comente:
• ¿Dónde está concentrada la mayor parte de los retornos? ¿Qué significa esto?
• ¿Dónde está concentrada la menor parte de los retornos? ¿Son más o menos
probables grandes retornos?
Introducción
 Por ejemplo, en el lado negativo del a distribución, hay una probabilidad significativa
de perder 10% o más en un mes, cuya probabilidad acumulada es 3%.
 La distribución debería ser descrita con un poco de estadística:

a. Media o Promedio de los Retornos:
Es aprox. 1% por mes. Se define como 𝜇 𝑅𝑝 o 𝜇𝑝 o incluso solo 𝜇 cuando no
hay otro activo.
b. Desviación Estándar:
Es aprox. 5.5%. Esta es llamada volatilidad y es una medida de dispersión
alrededor de la media. Se define como 𝜎. La varianza es igual a 𝜎 2
c. Value at Risk (VaR):
Es el punto de corte de tal manera que hay una baja probabilidad de una gran
pérdida. Este es un percentil de la distribución. Usando un 99% de confianza,
por ejemplo, encontramos un VaR de 14.4%.
Introducción
 Interpretaciones de Skew (Asimetría):

Asimetría Negativa Simétrica (Normal) Asimetría Positiva
S<0 S=0 S>0
 Interpretaciones de Kurtosis:
Leptocúrtica Mesocúrtica Platicúrtica
K>0 K=0 K<0
Introducción
La figura siguiente muestra el ranking de percentiles y valores estándar en relación a la

curva normal.
Donde:
 𝑆𝐷 = 𝐷𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐸𝑠𝑡á𝑛𝑑𝑎𝑟
Proceso de
VI. Medición
de Riesgos
Proceso de Medición de Riesgo
Evaluación del Proceso de Medición de Riesgo
Una función principal del proceso de medición de riesgo es estimar la distribución de

futuras pérdidas y ganancias:
 Dada la distribución:
 Una inversión de US$100MM debería tener una desviación estándar de: 𝜎 ∆𝑃 =

$100 × 5.5% = $5.5𝑀𝑀. Incrementa el riesgo si incrementa la posición?
 En la gráfica anterior se consideró la distribución de los retornos históricos y se

asumió que esta provee una buena representación de los riesgos futuros. ¿Por
qué?
 Una serie de tiempo histórica de los retornos que considere muchos ciclos
económicos, es un enfoque razonable (el pasado puede predecir el futuro). Aunque
no siempre es el caso, porque los retornos más recientes pueden ser constantes.
Ejemplo:
 El precio del oro fue fijado a US$35 por onza desde 1934 a 1967 por el Gobierno de
USA. Dado lo anterior, la distribución histórica en ese rango de años no tendría
riesgo.
 Sin embargo, en el año 2008 los precios de oro alcanzó los US$1.000 por onza.
Conclusión:
Es responsabilidad del gestor del riesgo juzgar si la historia es directamente

relevante para la construcción de la distribución.
¿Cómo puedo saber si la pérdida es debido a “mala suerte” o una falla en la

modelación del riesgo?
 Para responder a la pregunta es útil clasificar los riesgos en varias categorías , que
pueden ser llamarse:
Sabidos y No sabidos y
Sabidos y Conocidos
Desconocidos Desconocidos
1. Sabidos y Conocidos:
 Consiste en riesgos que son apropiadamente identificados y medidos, como en

el ejemplo anteriormente revisado.
 Las pérdidas no deberían ocurrir muy a menudo (decisiones de portfolio).
 En estos casos, pérdidas consecutivas sobre 15% o más debería ser inusual
(dado que VaR 99% es 14.4%).
Comente:
¿Qué pasa si ocurre periódicamente lo señalado en el último punto? ¿Qué haría?
2. Sabidos y Desconocidos:
 Consiste en debilidades del modelo cuyos riesgos son conocidos o deberían ser
conocidos, pero que no son apropiadamente medidos.
Ejemplo:
El Gerente de Riesgos podría haber ignorado importantes factores de riesgos
conocidos (exposición conocida en COP pero no cuantificado su riesgo).
 O, que las distribución de los factores de riesgo, incluyendo volatilidades y

correlaciones podrían ser medidas con imprecisión.
 O, que el proceso de mapeo de riesgos y exposiciones sea incorrecta. Esto es

típicamente llamado riesgo de modelo.
Ejemplo:
Concentración de posiciones en instrumentos de crédito securitizados subprime
(top rated tranches) por UBS, generó pérdidas por US$19B en 2007, por confiarse
demasiado en los rating provistos por agencias de rating.
2. Sabidos y Desconocidos:
 Otra forma de este riesgo es el riesgo de liquidez. La mayoría de los modelos

asumen que la posición puede ser liquidada en el horizonte seleccionado. En la
práctica depende de varios factores, tales como:
Liquidez
intrínseca del
activo
Tamaño de la
Tenor (plazo)
posición
3. No sabidos y Desconocidos:
 Los riesgos en esta categoría tienden ser los más difíciles. Representan eventos
totalmente fuera del alcance de la mayoría de los escenarios.
Ejemplo:
Riesgos regulatorios (ej: restringir venta acciones) o cambios estructurales industria
Teoría Moderna
VII.
de Portafolio
Introducción: Teoría de Portafolio
 La teoría de Portafolio nace en 1952 con el trabajo de Harry Markowitz.
 Este trabajo lo llevo a ganar el Premio Nobel en 1990 (junto a Merton, Miller y
William Sharpe).
 Su teoría analiza como se puede asignar la riqueza entre los diferentes activos, en
relación a su riesgo y retorno.
 De esta manera también analiza como el riesgo puede ser reducido.
 El proceso de inversión involucra las siguientes etapas:
Asignación entre
diferentes clases de Selección de activos
Distribución de activos. individuales dentro
capital entre activos Ejemplo: Acciones de cada clase.
riesgosos y libre de nacionales, bonos Ejemplo: Apple,
riesgo. de gobierno de largo Microsoft, BCU a 5
plazo, acciones de años, Lan, etc.
Estados Unidos, etc.
Introducción: Teoría de Portafolio
 El proceso de construcción de portafolios involucra las siguientes etapas:
1. Identificar las
combinaciones riesgo-
retorno disponibles
para un conjuntos de
activos riesgosos.
3. Definir la asignación
2. Obtener el
entre el activo libre de
portafolio óptimo de
riesgo y el portafolio
activos riesgosos.
riesgoso.
 Empezamos el proceso entonces identificando las combinaciones riesgo-retorno.

Retorno Esperado y Volatilidad
 El retorno esperado es una medida del retorno futuro.

𝑛
𝐸 𝑅𝑃 = ෍ 𝑤𝑖 𝑅𝑖
𝑖=1
𝑅𝑖 ~𝑁 𝜇, 𝜎 2
 Para cada escenario se asigna una probabilidad, siendo el valor esperado la suma
de las tasas por su probabilidad para cada escenario.
 Al usar retornos históricos, se asume que cada observación es igualmente

probable, obteniendo:
𝑛
1
𝑅ത = 𝐸 𝑅𝑃 = ෍ 𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1
 Con la varianza ocurre lo mismo:

𝑛
1
𝜎 2 = 𝑉 𝑅𝑃 = ෍ 𝑅𝑖 − 𝑅ത 2
𝑛−1
𝑖=1
Retorno Esperado y Volatilidad
Notación:
 Retorno portafolio de 2 activos:
𝐸 𝑅𝑃 = 𝑤1 𝑅1 + 𝑤2 𝑅2
 Varianza del Portafolio de 2 activos:
𝜎𝑃2 = 𝑤12 𝜎12 + 𝑤22 𝜎22 + 2𝜌12 𝜎1 𝜎2 𝑤1 𝑤2
 Matriz Varianza-Covarianza para 3 activos:
𝜎12 𝜎1 𝜎2 𝜌12 𝜎1 𝜎3 𝜌13

𝜎𝑃2 = 𝜎1 𝜎2 𝜌12 𝜎22 𝜎2 𝜎3 𝜌23
𝜎1 𝜎3 𝜌13 𝜎2 𝜎3 𝜌23 𝜎32
Correlación
 La correlación estadística ρ determina la relación o dependencia que existe entre

las dos variables que intervienen en una distribución bidimensional.
 En otras palabras, determinar si los cambios en una de las variables influyen en los
cambios de la otra. En caso de que suceda, diremos que las variables están
correlacionadas o que hay correlación entre ellas.
Covar R1 , R 2
ρ1,2 =
σ1 σ2
Correlación
 Las siguientes gráficas representan las relaciones lineales entre dos variables:
 Covarianza:
𝑛
1
𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟 𝑅1 , 𝑅2 = ෍ 𝑅1𝑖 − 𝑅ത1 𝑅2𝑖 − 𝑅ത2
𝑛
𝑖=1
 Reescribiendo fórmula de correlación:

1 𝑛
σ𝑖=1 𝑅1𝑖 − 𝑅ത1 𝑅2𝑖 − 𝑅ത2
𝜌1,2 = 𝑛
𝜎1 𝜎2
Correlación
 Explique las siguientes correlaciones:
 ¿Cómo sería la gráfica de una correlación igual a 0?

Portafolio de 2 Activos
Ejemplo:
 Considere dos activos 𝑆1 y 𝑆2 que presentan la siguiente información:
Acción 𝑬𝑹 𝝈𝟏
𝑆1 10,0% 12,00%
𝑆2 12,0% 15,00%
 𝜌12 = 20%
 Comente el siguiente gráfico, que muestra los retornos de los activos 𝑆1 y 𝑆2 :

 Para responder a la pregunta anterior, primero hay que analizar el comportamiento

del portafolio formado por ambos activos.
 Para estos dos activos, qué ocurre con el retorno esperado y la desviación estándar
si variamos los pesos dentro del portafolio?
 Retorno esperado y desviación estándar para diferentes niveles de inversión en

ambos activos:
 Combinación de portafolios:
 Se observa que hay un portafolio que minimiza la varianza:
𝐰𝟏 𝐰𝟐
63,64% 36,36%
 Este portafolio óptimo representa una varianza menor a las varianzas de cada
activo.
Activos 𝝈
𝑆1 12,00%
𝑆2 15,00%
𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 10,20%
 Para encontrar el portafolio óptimo se resuelve un problema de minimización:
𝑁 𝑁
min 𝜎𝑃2 = ෍ ෍ 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 = 𝑤 𝑇 Ω 𝑤

𝑤1 ,𝑤2 ,…,𝑤𝑁
𝑖=1 𝑗=1
 Donde:
𝑁
෍ 𝑤𝑖 = 1
𝑗=1
 Solución para dos activos:
𝜎22 − 𝑐𝑜𝑣 𝑅1 , 𝑅2
𝑤1𝑚𝑖𝑛 = 2
𝜎1 + 𝜎22 − 2𝑐𝑜𝑣 𝑅1 , 𝑅2
𝑤2𝑚𝑖𝑛 = 1 − 𝑤1𝑚𝑖𝑛
¿Qué ocurre para el caso de 3 activos?
 Se tienen los siguientes activos:
Acción 𝑬𝑹 𝝈
𝑆1 10,0% 12,00%
𝑆2 12,0% 15,00%
𝑆3 15,0% 20,00%
 Y la matriz de correlación es:
ρ 𝑆1 𝑆𝟐 𝑆𝟑
𝑆1 100% 20% 30%
𝑆2 20% 100% 10%
𝑆3 30% 10% 100%
 Gráfico de retorno de los 3 activos:
 Ocurre lo mismo que para el caso de 2 activos al combinarlos en un portafolio?

 Combinación de Activos:
 Combinación de Activos:
 Se observan portafolios con:

 Retorno similar se tiene menos riesgos (ver 1)
 Riesgo similar se observa mayor retorno (ver 2)
 A diferencia del caso con dos activos, se pueden formar combinaciones que no
son óptimas (en el sentido media-varianza).
 Dado esto, es posible construir (para un nivel dado de retorno) el portafolio que
minimiza la varianza.
 Es decir, se resuelven una serie de problemas de optimización para encontrar

portafolios que minimicen la varianza.
 Para encontrar estos portafolios es necesario resolver un problemas de

optimización para cada par retorno-desviación estándar.
𝑁 𝑁
min 𝜎𝑃2 = ෍ ෍ 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 = 𝑤 𝑇 Ω 𝑤

𝑤1 ,𝑤2 ,…,𝑤𝑁
𝑖=1 𝑗=1
Donde:
𝑁
෍ 𝑤𝑖 = 1
𝑗=1
Y,
𝑁
෍ 𝑤𝑖 𝑅ത𝑖 = 𝑅ത𝑃
𝑗=1
 No se permite ventas cortas, por lo que: 𝒘 > 𝟎

 Para el caso de tres activos se obtiene:
 El portafolio de mínima varianza total o global marca el límite de los portafolios

óptimos.
𝐰𝟏 𝐰𝟐 𝐰𝟑 ഥ𝑷
𝑹 𝝈𝑷
53,90% 33,60% 12,50% 11,30% 9,90%
 La curva construida a partir de este punto corresponde al conjunto de portafolios

óptimos.
𝐰𝟏 𝐰𝟐 𝐰𝟑 ഥ𝑷
𝑹 𝝈𝑷
53,90% 33,60% 12,50% 11,30% 9,90%
 Esta frontera se conoce como “Frontera Eficiente”.
 Inversiones diversificadas producen portafolios con altos retornos y bajas

desviaciones estándar.
 Por ahora, cualquier portafolio sobre la frontera eficiente podría ser elegido por
un inversionista (dado su nivel de tolerancia/aversión al riesgo).
𝝈 𝑬𝑹 𝐰𝟏 𝐰𝟐 𝐰𝟑
Menos
53,90% 33,60% 12,50% 11,30% 9,90%
Riesgo
Más
13,10% 13,50% 2,00% 47,00% 51,00%
Riesgo
Diversificación
Ejemplo: Portafolio de una sola acción.
Fuentes de riesgo:
Condiciones de la economía en general Condiciones específicas de la firma
¿Qué ocurre si agregamos otra acción al portafolio?
 Mientras el riesgo propio sea distinto, la diversificación debería reducir el riesgo.
 Esta característica se expresa a través de la correlación. Entonces:
•La correlación entre activos permite obtener portafolios diversificados.

Diversificación
 ¿Qué ocurre en nuestro ejemplo si variamos la correlación de los activos?
 Recordemos la fórmula de varianza del portafolio para 2 activos:
𝜎𝑃2 = 𝑤12 𝜎12 + 𝑤22 𝜎22 + 2𝜌12 𝜎1 𝜎2 𝑤1 𝑤2
 Portafolio en función de la correlación:
 Se observa un claro beneficio en la diversificación.

Diversificación
 Mientras menor sea la correlación, mayor es la disminución en el riesgo del

portafolio.
 ¿Qué ocurre si agregamos un tercer activo?
Ejemplo: Frontera para 3 y 2 activos

Diversificación
 Mientras menor sea la correlación, mayor es la disminución en el riesgo del

portafolio.
 ¿Qué ocurre si agregamos un tercer activo?
Ejemplo: Frontera para 3 y 2 activos

Diversificación
Ejemplo: Portafolio 5 acciones: LAN, CENCOSUD, CHILE, COPEC y COLBUN.
 Se utiliza historia desde 2004

- Portafolio 1: CENCOSUD, CHILE, LAN.
- Portafolio 2: CENCOSUD, CHILE, LAN, COPEC.
- Portafolio 3: CENCOSUD, CHILE, LAN, COPEC, COLBUN.
Acción 𝑬𝑹 𝝈
𝐶𝐸𝑁𝐶𝑂𝑆𝑈𝐷 25,12% 28,61%
𝐶ℎ𝑖𝑙𝑒 22,43% 21,97%
𝐿𝐴𝑁 27,96% 27,81%
𝐶𝑂𝑃𝐸𝐶 11.45% 24,38%
𝐶𝑂𝐿𝐵𝑈𝑁 16.69% 23,07%
Diversificación
Ejemplo: Portafolio 5 acciones: LAN, CENCOSUD, CHILE, COPEC y COLBUN.
 Frontera eficiente para los 3 portafolios:

Diversificación
¿Es posible disminuir por completo el riesgo agregando muchos activos?
Existe un riesgo que no es diversificable, cuyos activos se ven afectados por los mismos
factores macroeconómicos.
Riesgo No Diversificable:
Diversificación
Riesgo Sistemático:
 Es el riesgo inherente a un mercado, es decir, no afecta a una acción o sector

particular, sino al mercado en su totalidad.
Ejemplo:
En una gran crisis financiera todas las acciones tienden a bajar de manera simultánea.
Esto es impredecible pero también imposible de evitar completamente.
 Se dice que el riesgo sistemático es un riesgo no diversificable. Pero esto se refiere

a instrumentos en el propio mercado.
Ejemplo:
Si uno invierte solo en acciones, entonces efectivamente es un riesgo no diversificable.
 No obstante, uno puede invertir en mercados distintos y esto también es

diversificación.
 El riesgo sistemático se puede mitigar a través de:
Una estrategia de asignación de activos

Coberturas que implican instrumentos
(invirtiendo en mercados distintos,
derivados.
como bonos y acciones).
Diversificación
Riesgo No Sistemático:
 Es el riesgo particular de cada empresa, es decir, es aquél que resulta de factores

propios y específicos de cada instrumento.
Ejemplo
En el caso del mercado accionario, el riesgo no sistemático es el que tiene que ver con
el descubrimiento de un nuevo producto, invento o técnica, etc.
 Es decir, situaciones que afectan de manera particular a esa empresa y no al resto.
Ejemplo:
En el caso del mercado de dinero, el incremento o degradación de la calificación
relativa a la capacidad de pago de la empresa que emite el instrumento en particular.
 El riesgo no sistemático se dice que es diversificable, porque se puede reducir o

controlar con una diversificación adecuada.
Ejemplo:
Por el efecto correlación, al combinar acciones de distinto tipo se puede maximizar el
rendimiento esperado y reducir el riesgo.
Diversificar de manera inteligente para generar lograr un portafolio óptimo

Conclusiones
Inversiones diversificadas producen portafolios con altos

retornos y bajas desviaciones estándar.
No es posible diversificar por completo el riesgo debido al

riesgo sistemático.
Cualquier portafolio sobre la frontera eficiente es óptimo en el

sentido media-varianza.
¿Qué ocurre si agregamos un activo libre de riesgo a nuestro

portafolio?
Construcción de
VIII.
Portafolios
Construcción de Portafolio
Comparando Múltiples Activos
 El proceso de construcción de portafolio involucra combinación de retorno

esperado y riesgo.
 Asuma que por otro lado se invierte en bonos de Gobierno de USA de largo plazo. El
siguiente gráfico muestra el trade-off de riesgo-retorno:
Función Riesgo-Retorno
Retorno
Esperado
Tasa de Libre Riesgo
Riesgo (Sigma)
Ejemplo:
 En un mismo período, el retorno promedio mensual de esta otra clase de activo fue
0.47%, esto es la mitad que de la renta variable (acciones). La desviación estándar
fue 2.3%, de nuevo más baja que para la renta variable.
Comparando Múltiples Activos
 La siguiente tabla muestra valores de riesgo y retorno anualizados de dos activos:
Activo Promedio Volatilidad Correlación

Acciones 11.2% 19.2% -
Bonos L/P 5.6% 8.1% 0.13
 El inversionista enfrenta un típico trade-off (escoger entre dos alternativas). El

siguiente gráfico describe una “simple” decisión de inversión:
Comente: ¿Qué activo elegiría si decide asumir un alto apalancamiento? ¿Involucra

mayor riesgo la decisión anterior? Analice el riesgo-retorno.
¿Cómo el desempeño puede ser ajustado por el riesgo en una medición única?
 La métrica más simple es el Ratio de Sharpe (𝑺𝑹), que mide el retorno promedio
𝜇 𝑅𝑝 en exceso de la tasa de libre riesgo 𝑅𝑓 por unidad de riesgo absoluto:
𝜇 𝑅𝑝 − 𝑅𝑓
𝑆𝑅 =
𝜎 𝑅𝑝
 El 𝑆𝑅 se enfoca en el riesgo total medido en términos absolutos. Este enfoque

puede ser extendido para incluir el VaR en el denominador en vez de 𝜎 𝑅𝑝
 La siguiente figura compara el Ratio de Sharpe para dos opciones de inversión:

Ejemplo 1:
 Se asume que se tiene un activo libre de riesgo (efectivo) con un retorno de 3%. El
𝑆𝑅 es la pendiente de la línea desde el efectivo hasta cada activo y representa un
portafolio mixto de ambos.
 En este caso, las acciones tienen un más alto 𝑆𝑅 que los bonos. Esto significa que un
mix de efectivo y acciones podrían ser escogidas con la misma volatilidad que los
bonos pero con mayores retornos.
 El 𝑆𝑅 puede ser extendido para la medición de riesgo relativo. El ratio de

información (𝑰𝑹) es la relación del retorno promedio del portafolio 𝑃 en exceso del
benchmark 𝐵 para una unidad de volatilidad del tracking error:
𝜇 𝑅𝑝 − 𝜇 𝑅𝐵
𝐼𝑅 =
𝜎 𝑅𝑝 − 𝑅𝐵
 La siguiente tabla presenta una ilustración del 𝑰𝑹:

Efectivo 3% 0% -
Portafolio 𝑃 -6% 25% 𝑆𝑅 = −0.36
Bonos L/P -10% 20% 𝑆𝑅 = −0.65
Desviación 𝒆 4% 8% 𝑰𝑹 = 𝟎. 𝟓𝟎
 La tasa de libre riesgo es 𝑅𝐹 = 3% y el retorno promedio es -6% con volatilidad de

25%. Por lo tanto, el 𝑺𝑹 = −𝟔%) − (𝟑% Τ𝟐𝟓% = −𝟎. 𝟑𝟔. Esto es negativo,
porque el desempeño absoluto es pobre.
 Asumamos ahora que el benchmark retornó -10% en el mismo período y que la

volatilidad del tracking error fue 8%. Por lo tanto, el 𝑰𝑹 =
−𝟔%) − (𝟏𝟎% Τ𝟖% = 𝟎. 𝟓𝟎, el cual es positivo. El desempeño relativo es
mejor aún cuando el desempeño absoluto es peor.
 La volatilidad del tracking error puede ser derivada de las volatilidades 𝜎𝑃 y 𝜎𝐵 del
portafolio y del benchmark, así como su correlación 𝜌. En términos de diferencias…
Ejemplo:
 Si 𝝈𝑷 = 𝟐𝟓%, 𝝈𝑩 = 𝟐𝟎% y 𝝆 = 𝟎. 𝟗𝟔𝟏, tenemos: 𝝎𝟐 = 𝟐𝟓%𝟐 + 𝟐𝟎%𝟐 − 𝟐 ×
𝟎. 𝟗𝟔𝟏 × 𝟐𝟓% × 𝟐𝟎% = 𝟎. 𝟎𝟎𝟔𝟒, entonces: 𝝎 =? %
 El 𝑰𝑹 ha llegado a ser usado comúnmente para comparar managers de activos en el

mismo grupo.
 Por ejemplo, el manager A tiene una 𝑇𝑉𝐸 = 2% anual y exceso de retorno de 1%.
El manager B tiene una 𝑇𝑉𝐸 = 6% anual y exceso de retorno de 2%. El manager A
tienen menor exceso de retorno pero un mayor 𝑰𝑹 (0.50 vs 0.33), lo que implica que
este tiene mejores habilidades de administración de portafolio.
 Un 𝑰𝑹 = 𝟎. 𝟓𝟎 es típico de un desempeño del percentil top 25 de los managers de

moneda y es considerado como “bueno”(1).
(1) Grinold, Richard and Ronald Kahn, Active Portfolio Management (McGrawHill, 2000)
Ejemplo 2:
 Imaginemos dos fondos de inversión de Renta Variable que invierten en el mismo

mercado, y medimos su 𝑆𝑅 en un período de un año:
Fondo A Fondo B
Rentabilidad a 1 Rentabilidad a 1
18 % 25 %
año año
Volatilidad a 1 Volatilidad a 1
15 % 24 %
año año
Letras a 3 meses 5% Letras a 3 meses 5%
Sharpe Ratio (18-5)/15 = 0.86 Sharpe Ratio (25-5)/24 = 0.83
Min. año -5 % Min. año -15 %
Max. año + 22 % Max. año + 32 %
 Se observa, que el fondo A aunque tiene una menor rentabilidad que el fondo B,
tiene un mayor 𝑆𝑅, ya que su volatilidad ha sido menor. Aunque la rentabilidad final
ha sido menor, podemos ver que mientras en el peor momento el Fondo B perdía
un 15%, el Fondo A tan solo lo hacía en un 5%.
Ejemplo 2 (Continuación):
El Sharpe Ratio nos sirve para

comparar entre sí dos fondos o un
grupo de fondos. Saber que un
fondo tiene un Sharpe Ratio de 0.83
de poco nos sirve si no lo
comparamos a la vez con otro
fondo.
El Sharpe Ratio es un buen método

para medir la desviación estándar
de la rentabilidad de cualquier
fondo individualmente y compararla
con otros.
Mezcla de Activos
 El análisis tiene considerado hasta ahora una elección discreta para invertir en
cualquier activo. Generalmente, un portafolio puede ser dividido entre dos activos.
 Se define 𝑤𝑖 como el peso colocado en el activo 𝑖. Con una inversión total debemos
tener: σ𝑁
𝑖=1 𝑤𝑖 = 1, donde 𝑁 es el número total de activos.
 La gráfica siguiente, comienza con un portafolio full invertido en bonos,

representado por 𝑤1 = 1, 𝑤1 = 0. Mientras cambiamos el peso hacia la renta
variable, podemos trazar una línea que representa el riesgo y valor esperado del
portafolio combinado. Finalmente, este se mueve solo hacia la posición de la renta
variable, 𝑤1 = 0, 𝑤1 =1
Mezcla de Activos
 La línea trazada en la gráfica describe todos los portafolios. Esto es un ejemplo de

un problema de asignación de portafolio (cuanto asignar a distintos tipos de activos)
 La forma de la línea depende del coeficiente de correlación 𝝆 que mide el grado en

que dos activos co-mueven uno con otro. ¿Qué significa 𝝆 = +𝟏 y 𝝆 = −𝟏?
 Generalmente, la línea es curva, es decir, la línea contiene un portafolio con el

mismo nivel de riesgo como la de los bonos pero con un mayor retorno. Por lo
tanto, en un portafolio diversificado puede dominar uno de los activos.
Mezcla de Activos
 Para demostrar el punto anterior, considere el cálculo del retorno esperado y

volatilidad para un portafolio. La varianza del portafolio depende de los pesos, las
varianzas de cada activo, así como de las correlaciones:
𝝈𝟐𝑷 = 𝒘𝟐𝟏 𝝈𝟐𝟏 + 𝒘𝟐𝟐 𝝈𝟐𝟐 + 𝟐𝝆𝝈𝑷 𝝈𝑩 𝒘𝟏 𝒘𝟐
 Entonces la volatilidad del portafolio es la raíz cuadrada de la varianza, es una

función no lineal de los pesos. En contrataste, el retorno esperado del portafolio es
un promedio lineal simple:
𝝁 𝑷 = 𝒘𝟏 𝝁 𝟏 + 𝒘𝟐 𝝁 𝟐
 Considere por ejemplo, el mix de 77% de bonos y 23% de acciones. La media del
portafolio es fácil calculada. Usando los datos siguientes obtenemos 𝝁𝑷 :

Acciones 11.2% 19.2% -
Bonos L/P 5.6% 8.1% 0.13
𝝁𝑷 = 𝟎. 𝟕𝟕 × 𝟓. 𝟔 + 𝟎. 𝟐𝟑 × 𝟏𝟏. 𝟐 = 𝟔. 𝟗%
Mezcla de Activos
 Cuando 𝝆 = 𝟏, la varianza del portafolio es:
𝝈𝟐𝑷 = 𝟎. 𝟕𝟕𝟐 ∙ 𝟖. 𝟏𝟐 + 𝟎. 𝟐𝟑𝟐 ∙ 𝟏𝟗. 𝟐𝟐 + 𝟐 ∙ 𝟏 ∙ 𝟎. 𝟕𝟕 ∙ 𝟎. 𝟐𝟑 ∙ 𝟖. 𝟏 ∙ 𝟏𝟗. 𝟐 = 𝟏𝟏𝟑. 𝟒𝟗
 La volatilidad del portafolio es 𝝈𝑷 = 𝟏𝟎. 𝟔𝟓. ¿Es 𝝈𝑷 un promedio lineal de 𝝈𝟏 y

𝝈𝟐 ?
 En el caso de linealidad entre 𝝈𝟏 y 𝝈𝟐 , sería una línea recta entre los dos activos.
 Considere el siguiente caso donde 𝝆 = 𝟎. 𝟏𝟑 (según tabla anterior). El portafolio

tiene una volatilidad de 8.1%. Este portafolio tiene la misma volatilidad que los
bonos, y aún mejor desempeño. El retorno esperado del portafolio combinado es
6.9% , en contra del 5.6% de los bonos (+1.4% mejora). Esto demuestra el poder de
la diversificación.
Ejercicio:
Calcule la volatilidad del portafolio para el caso hipotético de 𝝆 = −𝟏. Comente.
Mezcla de Activos
Ejemplo: El siguiente gráfico muestra el efecto en la volatilidad y retorno esperado de

los cambios de correlación entre dos activos:
Correlación = -1
Retorno Esperado
Correlación = +1
Volatilidad (Desviación Estándar)

Portafolio Eficiente
 Considere un problema más común, como la diversificación entre un gran número

de acciones (ej: 𝑁 = 500 acciones de S&P500 Index).
 Parece un problema imposible por las diferentes combinaciones. Sin embargo,

Markowitz mostró que el problema puede reducirse a una elección más reducida.
El punto inicial es asumir que los activos siguen una distribución normal conjunta. Si
es así, la distribución de retornos del portafolio se resume en dos parámetros: 𝝁 y 𝝈𝟐
 Para resolver el problema de diversificación, se necesita identificar el conjunto

eficiente en el espacio de media-varianza. Esto es el lugar de puntos que
representan los portafolios combinados con la mejor característica de riesgo-
retorno.
Portafolio Eficiente
 Cada portafolio se define como un conjunto de pesos 𝑤 , tal que, para un valor
especificado del retorno esperado 𝜇𝑝 , el riesgo es minimizado:
𝑀𝑖𝑛𝑤 𝝈𝟐𝑷
 Esto está sujeto a un número de condiciones:
El retorno del portafolio es

Los pesos del portafolio
igual a un valor
suman 1
especificado 𝑘
 Cuando no hay restricciones de venta corta en los pesos de portafolio, existe una
solución de forma cerrada para el conjunto eficiente. Cualquier portafolio es una
combinación lineal de dos portafolios:
 El primero es el portafolio de mínima varianza
 El segundo es el portafolio con el mayor Ratio Sharpe
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
 Sharpe simplificó la estructura de covarianza de las acciones con un modelo de un

factor, en el que la interacción entre las acciones se debe a su exposición al mercado.
 Se define 𝑅𝑖,𝑡 como el retorno en la acción 𝑖 durante el mes 𝑡, 𝑅𝐹,𝑡 como la tasa de
libre riesgo, y 𝑅𝑀,𝑡 como el retorno de mercado. Entonces se regresiona el exceso de
retorno para 𝑖 en el mercado a través del tiempo:
𝑅𝑖,𝑡 − 𝑅𝐹,𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑀,𝑡 − 𝑅𝐹,𝑡 + 𝜖𝑖,𝑡 , 𝑡 = 1, … , 𝑇
 La pendiente 𝛽𝑖 mide la exposición de 𝑖 al factor de mercado y es también conocido

como riesgo sistemático.
 El intercepto es 𝛼𝑖 (es una medición de la habilidad de gestión de portafolio)
 𝜖𝑖,𝑡 es el residuo, que tiene medio cero y no tiene correlación con 𝑅𝑀,𝑡
Es un modelo de equilibrio
que relacionada el retorno
CAPM
esperado de un activo con
su riesgo (de mercado).
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
 Para este modelo de un factor, por ejemplo, si ignoramos 𝑅𝐹,𝑡 y la constante 𝛼𝑖 , la

covarianza entre dos acciones 𝑖 y 𝑗 es:
𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑖 , 𝑅𝑗 = 𝐶𝑜𝑣 𝛽𝑖 𝑅𝑀 + 𝜖𝑖 , 𝛽𝑗 𝑅𝑀 + 𝜖𝑗
= 𝛽𝑖 𝛽𝑗 𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑀 , 𝑅𝑀 + 𝛽𝑖 𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑀 , 𝜖𝑗 + 𝛽𝑗 𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑀 , 𝜖𝑖 + 𝐶𝑜𝑣 𝜖𝑖 , 𝜖𝑗 = 𝛽𝑖 𝛽𝑗 𝜎 2 𝑅𝑀
 Todos los 𝜖 no correlacionan con 𝑅𝑀 . Por lo tanto, 𝜖 es llamado idiosincrático.
 La simplificación anterior, a pesar de ser muy útil, no se ajusta con el proceso de

“mapping” ampliamente usado en el proceso de la Gestión del Riesgo.
Línea de Mercado de Capitales (CML)
 Según Sharpe, las condiciones para el equilibrio del mercado de capitales son:
La demanda total para cada activo (optimización de portafolio de

inversores), calce exactamente con la oferta de estos (emisiones de
acciones).
La demanda total puede ser agregada porque los inversores tienen

expectativas homogéneas acerca de las distribución de los retornos
(también normales).
El modelo asume la existencia de un activo libre de riesgo.
Los mercados de capitales se asumen perfectos.
No hay costos de transacción, títulos son infinitamente divisibles y

se permite la venta corta.
 Entonces Sharpe mostró que el portafolio de mercado (ponderado), debe tener el

más alto Ratio Sharpe 𝑺𝑹 de cualquier portafolio viable. Por lo que debe ser eficiente
de media-varianza.
 La siguiente figura muestra la línea que une el activo libre de riesgo con el portafolio
de mercado que tienen el más alto 𝑺𝑹 de cualquier portafolio en la frontera eficiente.
 La línea tangente es llamada Línea de Mercado de Capital.
 Preguntas: ¿Dónde se situarán los inversores aversos al riesgo? ¿Y los tolerantes?

¿Los portafolios arriba de M, representan una posición apalancada en el mercado?
 Cualquier portafolio eficiente debe estar en la línea recta y puede ser separado en
dos fondos, el activo libre de riesgo y el mercado.
 Finalmente, la eficiencia de media-varianza del mercado implica una relación lineal

entre los excesos de retorno esperado y el riesgo sistémico de todas las acciones en
el portafolio de mercado. Para cualquier acción 𝑖, debemos tener:
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 𝐸 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹,𝑡
Donde:
𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 𝜎𝑖
𝛽𝑖 = 2 = × 𝜌𝑖,𝑀
𝜎𝑀 𝜎𝑀
 La tasa de retorno requerida en acciones puede ser vista como el costo de capital.
 Esta teoría señala que:

Que los inversores
El riesgo sistemático El riesgo
pueden diversificar
no puede ser idiosincrático se
sus portafolios
diversificado elimina
fácilmente
 Dado que la volatilidad 𝜎𝑖 no aparece directamente en el precio del riesgo (CAPM),

se lleva a cabo una medición alternativa del desempeño: Ratio de Treynor
𝜇 𝑅𝑝 − 𝑅𝑓
𝑇𝑅 =
𝛽𝑝
Donde:
𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑝 , 𝑅𝑀 𝜎𝑝
𝛽𝑝 = 2 = × 𝜌𝑝,𝑀
𝜎𝑀 𝜎𝑀
 Algunas diferencias entre 𝑻𝑹 y 𝑺𝑹 :
𝑻𝑹 𝑺𝑹
 Penaliza altos 𝛽  Penaliza altos 𝜎𝑖
 Mejor medida de desempeño para  Puede ser usado para ajustar el
porfolios bien diversificados desempeño para portafolio no
diversificados
 No penaliza el riesgo sistémico  No penaliza el riesgo sistémico
(desventaja) (desventaja)
 Otra medida de desempeño que deriva de CAPM es el Alfa de Jensen 𝜶𝑷 . Supone

que un portfolio manager pretende agregar valor al portafolio 𝑃. La medida es:
𝛼𝑃 = 𝜇 𝑅𝑃 − 𝑅𝐹 − 𝛽𝑃 𝜇 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹
Resumen modelo CAPM: Supuestos
Inversionistas
Mercado de Mercados
tienen Distribuciones
capitales son están en
expectativas son normales
perfectos equilibrio
homogéneas
Nota:
La dificultad es que en esta teoría, el portafolio de mercado debería contener todos los
activos invertibles en el mundo, por lo tanto, esto no es observable.
Teoría de Valoración por Arbitraje (APT)
 Recordar que CAPM es un modelo de un factor, que puede ser generalizado a

múltiples factores. El primer paso es postular una estructura de riesgo donde los
movimientos en los retornos de los activos se deben a múltiples fuentes de riesgos.
 Por ejemplo, en el mercado de acciones, pequeñas firmas se comportan diferentes

a las grandes firmas. Esto podría ser un segundo factor además del factor mercado.
 Otros factores pueden ser precios de energía, tasas de interés, etc. Con 𝐾 factores,
la fórmula de CAPM (ver slide 34), puede ser generalizada:
𝑅𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖1 𝑦1 + ⋯ + 𝛽𝑖𝐾 𝑦𝐾 + 𝜖𝑖
Donde 𝜖 se asumen no correlacionados con los demás factores.
 El modelo APT desarrollado por Stephen Ross (1976) se basa en un modelo de

múltiples factores y asume no arbitraje en los mercados financieros.
Para prevenir oportunidades de arbitraje, los portafolios deberían tener retornos

esperados 0.
 Las condiciones anteriores fuerzan una relación lineal entre los retornos esperados
y las exposiciones a los factores:
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + ෍ 𝛽𝑖𝑘 λ𝑘
𝑘=1
Donde λ𝑘 es el precio de mercado del factor 𝑘
Ejemplo:
Considere el caso más simple donde hay un solo factor:
Stocks Betas E[Retorno] W
A 0.5 6% +50%
B 1.0 8% -100%
C 1.5 12% +50%
 El Beta de portafolio es:
50% × 0.5 + 50% × 1.5 − 100% × 1.0 = 0
 Este portafolio no tiene inversión inicial ni riesgo, debería ser retorno esperado 0%.
 Calculando el retorno esperado:
50% × 6% + 50% × 12% − 100% × 8% = 1%
 Esto crearía una oportunidad de arbitraje, que debe ser ajustada. Por lo tanto, estos
tres retornos esperados son inconsistentes con el modelo APT.
 Si 𝑅𝐹 = 3% y λ1 = 6%. El retorno esperado de APT en B debería ser:
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖1 λ1 = 3% + 1.0 × 6% = 9%
 A pesar de que el retorno esperado APT y CAPM son muy similares (caso de un solo
factor), la interpretación es diferente. ¿Por qué?
 Son posibles varios enfoques para la selección de factores.
• Para pre-especificar los factores • Extrae los factores desde los datos
estructural:
estadístico:
Enfoque
Enfoque
desde la intuición económica o observados. Ejemplo: Análisis de

experiencia. Ejemplo: Factores tales componentes principales (PCA) es
como tamaño, valor y “momentum” una técnica que provee el mejor
se usan para explicar retornos ajuste a la matriz de correlación de
esperados de acciones. los retornos de los activos.
 El APT y CAPM son diferentes enfoques de valoración de activos, pero no son

necesariamente contradictorios. Incluso, el CAPM podría considerarse un caso
particular de APT.
 En el ámbito académico, el APT es considerado un modelo de mayor robustez que

el CAPM por las siguientes razones:
No establece supuestos
No hace ninguna fuertes sobre las Permite que el retorno
asunción respecto a la funciones de utilidad de de los activos depende
distribución de los los individuos (solo de muchos factores (y no
retornos de los activos. racionalidad y aversión al solo uno)
riesgo).
Establece una relación

No le asigna ningún Se puede extender
sobre el precio relativo
papel esencial a la fácilmente a un marco
de cualquier conjunto de
cartera de mercado. de trabajo multi-período.
activos.
 El APT no establece nada sobre cuáles deben ser los factores comunes explicativos
del retorno de los activos, ofreciendo a los inversionistas (e intermediarios) la
oportunidad de decidir cuáles son los más importantes.
Importancia
IX.
Gestión de
Riesgos
Importancia Gestión de Riesgos
Irrelevancia de la Gestión del Riesgo
 CAPM enfatiza que a los inversores no les gusta el riesgo sistemático. El riesgo
sistemático es el único riesgo que necesita ser valorado:
Riesgo del Retorno de Portafolio
Riesgo Eliminado
por Diversificación
Riesgo Total
Riesgo de Mercado o No Diversificable
N° de Acciones en Portafolio
 Las Compañías podrían usar derivados financieros para cubrir su volatilidad. Si esto
cambia la volatilidad pero no el Beta de Mercado, el costo de capital de la
Compañía y entonces su valoración pueden no estar afectada.
 Lo anterior es válido solo en el marco de mercado de capitales perfectos propio del

CAPM. En este mundo, la gestión del riesgo es irrelevante y no crea valor (y MM?)
Importancia Gestión de Riesgos
Relevancia de la Gestión del Riesgo
 El teorema de MM, se basa en varios supuestos: i) no hay fricciones tales como

costos de dificultades financieras, impuestos, y acceso al mercado de capitales, y ii)
no hay asimetría de información entre los participantes de mercado.
 En la práctica, la Gestión de Riesgos puede agregar valor si estos supuestos no se

cumplen:
Hedge para evitar Hedge reduce el

grandes costos pago promedio de
financieros impuestos en el
(distress) tiempo
Hedge ayuda a
reducir asimetría
Hedge ayuda de información
evitar el problema (costo de agencia
de subinversión(1) de la
Administración y
Accionistas)
(1) La subinversión se produce cuando los accionistas dejan de financiar proyectos seguros y con VPN positivo, porque éstos benefician a los acreedores.
Departamento de Administración
Facultad de Administración y Economía
Universidad de Santiago de Chile
Ingeniería Financiera
“Gestión de Riesgos Financieros»
Felipe Vargas Z.
Julio 2017

Gestion de Riesgos Financieros Teoria de Portafolio Ago17 USACH 289932

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Gestion de Riesgos Financieros Teoria de Portafolio Ago17 USACH 289932

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Departamento de Administración

Facultad de Administración y Economía

I. Introducción: Riesgo, Incertidumbre y Retorno

II. Proceso de Gestión de Riesgos

III. Casos Prácticos

IV. Beneficios Cobertura de Riesgos

V. Introducción a Cuantificación de Riesgos

VI. Proceso de Medición de Riesgos

VII. Teoría Moderna de Portafolios

VIII. Construcción de Portafolios

IX. Importancia Gestión de Riesgos

 Conocer los Riesgos Financieros propios de

 Tener presente que los Riesgos Financieros

 Comprender la importancia de la Gestión de

 Introducir la Teoría de Portafolio como

 Conocer conceptos elementales de propios

 Construir portafolios óptimos en función de

 Comprender los modelos de valoración de

El riesgo es inevitable en los procesos de toma de decisión.

En Finanzas, el concepto de riesgo se relaciona con las pérdidas

La medición efectiva (cuantitativa) del riesgo se asocia con la

La esencia de la Gestión de Riesgos consiste en medir esas probabilidades

La Gestión de Riesgos se extiende a la medición, evaluación,

 El riesgo es la característica más importante de los mercados financieros. Por lo

 La siguiente gráfica muestra el índice VIX, correspondiente a un índice de volatilidad

¿Cuál es la diferencia entre riesgo e incertidumbre?

 La principal diferencia es que la incertidumbre no es medible (solo especulación).

 En la medida que una inversión es más riesgosa, se le debe exigir un mayor

 Por ejemplo, se observa diferentes retornos al invertir en activos de diferentes

 El siguiente gráfico corresponde a la serie de tiempo IPSA (2016-2017):

 Conocer el riesgo de cada activo es fundamental para administrar portafolios.

 ¿Cómo afecta el riesgo a las personas?

Clasificación de Riesgo: Punto de Vista Empresa

 Las Empresas están expuestas a 3 tipos generales de riesgos:

Los tomadores de decisiones (Ej: La administración) pueden usar el riesgo para la

Ejemplo: Trade-off Costo-Beneficio

 Los buenos riesgos pueden ser explotados en un escenario de inversión de

 El concepto de creación de valor es mejor explicado a través del Enterprise Risk

Enfoque ERM: Clara responsabilidad, autoridad y métodos de comunicación.

El Perfil de Riesgo debería ser creado por la Administración y revisado/validado por su

 Una combinación de actividades de “brainstorming” y análisis de experiencias

 Todo el desarrollo de la teoría financiera se basa en modelar, entender, manejar y

Probabilidad de que los precios de factores de mercado impacten negativamente en un

Naturaleza del Instrumento

Es el riesgo de pérdidas debidas a:

1. Imposibilidad de cumplir una obligación de pago por la dificultad para obtener

2. Imposibilidad de tomar una posición en un instrumento financiero por la ausencia

Mercados Organizados: Mercados OTC:

• Es más necesario disponer de • Las tensiones y dificultades para

Probabilidad de incumplimiento de una contraparte en una transacción financiera.

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La exposición monetaria al riesgo de crédito es una función de la probabilidad de

En el riesgo de crédito hay que distinguir entre: Pérdida Esperada e Inesperada

Es relevante considerar los siguientes conceptos:

 Las probabilidad de incumplimiento de cada contraparteExposición

 La pérdida por incumplimiento de cada contraparte

En general todas las actividades económicas se sustentan en un determinado grado de

Precios fuera de mercado

Errores reiterados en operaciones de Mesa de Dinero

No cumplimiento de precios competitivos

Aprovechamiento de ganancias “marginales” por sobre los

No aseguramiento de la rentabilidad esperada (por debajo de la

Oferta de productos con alto riesgo para clientes