LOS SWAPS DE TASA DE INTERÉS

Y OTRAS VARIANTES EXÓTICAS

BARTOLOMEO, Alejandro
MACHIN URBAY, Gustavo
Universidad Nacional de Cuyo
Facultad de Ciencias Económicas
arb1612002@yahoo.com.ar
gustavomachin@hotmail.com

RESUMEN

En virtud de la importancia del mercado de swaps en el mundo y del inminente desarrollo de

este mercado en Argentina, el presente trabajo tiene como propósito, en primera instancia,
establecer un marco de referencia para la negociación de estos instrumentos financieros,
definirlos y caracterizarlos. Luego, como eje central del trabajo se investigan y caracterizan
en detalle las permutas financieras o swaps de tasa de interés plain vanilla (IRS),
describiendo su mecánica, usos, ventaja comparativa para reducir el costo de la financiación
y su valuación; adicionalmente, debido a la creación en 2008 de un mercado de swaps de
tasa de interés en Argentina, se procederá a la descripción del mismo. Por último, se
presentarán algunas variantes de swaps de tasa de interés y otras tipologías, con especial
énfasis en los swaps de incumplimiento crediticio (CDS), debido a su relevancia en el marco
de crisis financiera.

INTRODUCCIÓN

La finalidad principal del presente trabajo es presentar las características básicas de

funcionamiento de un instrumento financiero como los swaps, pero teniendo en mente el
objetivo de conocerlo y analizar su posible inclusión dentro de los contenidos de asignaturas
como cálculo financiero y matemática financiera, sobre todo en aspectos que impliquen la
valuación de la herramienta.
Su inclusión podría darse en las materias básicas de cálculo y matemática con un enfoque
más superficial, o bien en asignaturas del final del ciclo de las licenciaturas (por ejemplo en
administración, con cierta orientación financiera), pudiéndose en estos casos, profundizar la
utilización de ellas en el armado de ciertas estrategias financieras de cobertura e incluso de
especulación. Este último tipo de asignaturas son denominadas como "Mercado de
Capitales", “Inversiones Financieras” o “Administración Financiera Avanzada” y forman parte
(generalmente) de asignaturas electivas. También suelen encontrarse necesariamente en
los contenidos mínimos de materias de índole financiera en maestrías de administración y
como contenido básico, en maestrías con orientación financiera.
Normalmente es difícil encontrar contenidos relacionados a instrumentos derivados en
asignaturas como cálculo financiero o matemática financiera. Obviamente, la cantidad de
temas de lectura indispensable en dichas asignaturas hacen difícil la inclusión. Más allá de
esta circunstancia, no deberíamos dejar de lado la posibilidad de incluir temática relacionada
a estos temas, respondiendo a estrategias de actualización de contenidos en función de la
evolución de los mercados y la utilización cada vez más frecuente de las herramientas en la
realidad. Esto hará insoslayable la inclusión en un futuro cercano, si queremos darle a
nuestros egresados, herramientas que les permitan interpretar la desafiante realidad
profesional que les tocará en suerte.
LOS MERCADOS DE DERIVADOS

Los mercados de derivados financieros han tenido un gran desarrollo en el mundo y en

nuestro país, dado que instrumentos tales como los swaps, futuros y opciones permiten
cubrir y administrar el riesgo financiero de activos y pasivos ante variaciones en variables
como las tasas de interés, el tipo de cambio y las acciones.
Los instrumentos financieros derivados son llamados de esta manera, porque su precio
deriva del valor de otro activo (acciones, bonos, divisas, materias primas, tasas de interés,
etc.), el cual es denominado activo subyacente. Estos instrumentos, especialmente los
futuros y las opciones, han experimentado en los últimos años un notable crecimiento en
cuanto a volumen o monto operado, debido a la necesidad genuina de cobertura en el
mercado y porque suelen ser más rentables que los instrumentos financieros tradicionales.
Otras aplicaciones de estos instrumentos son el arbitraje y la especulación.
Cabe señalar además que, desde mediados de los años setenta, los instrumentos
financieros derivados, en particular los derivados de tasas de interés han presentado un
crecimiento sostenido, dado que permiten transferir los riesgos asociados a las variaciones
de las tasas de interés y han transformado la administración de carteras de activos y
pasivos.
Los mercados en que se negocian los derivados financieros pueden ser organizados
(sistema bursátil) y no organizados (sistema extrabursátil) según sus características en
cuanto a los procedimientos de negociación, garantías, agentes, nivel de regulación, entre
otros factores. En los mercados organizados se negocian contratos y productos
estandarizados en cuanto a plazos de entrega y vencimientos, las negociaciones son
transparentes y la liquidación y garantía del cumplimiento de las operaciones se hayan
asegurados por la existencia de una cámara de compensación. En los mercados
organizados se negocian fundamentalmente los futuros y las opciones estándar. Mientras
1
que en los mercados no organizados (OTC: Over the Counter) no existe ninguna cámara
o institución que controle las operaciones, tan sólo existe concertación bilateral, es decir, el
acuerdo contractual entre las partes (generalmente bancos o grandes empresas) en lo
referido al monto, la fecha de vencimiento, plazo, condiciones de liquidación, etc. En estos
mercados se negocian principalmente operaciones a plazo, las permutas financieras
(swaps) y otros derivados OTC.
En Argentina se negocian swaps de tasa de interés fuera del recinto bursátil (OTC: Over
the Counter) a través del Mercado Abierto Electrónico S.A. (MAE).

DEFINICIÓN Y CARACTERÍSTICAS DE LOS SWAPS

El diccionario Oxford bilingüe traduce swap como cambiar, hacer un intercambio o

intercambiar algo por algo. Es decir, una permuta o intercambio de una cosa por otra.
El ISDA2 define swap como “un derivado, donde dos partes intercambian flujos de fondos
entre sí (bajo ciertas condiciones). Estos intercambios se conocen como “piernas” del swap
y se calculan sobre un monto nocional”3.
Es decir, el compromiso de intercambio de flujo de fondos futuros en un swap tiene dos
partes, conocidas como “piernas” del swap, donde para una de las contrapartes se produce
una serie de flujos de cobro y para la otra una serie de flujos de pago a partir del
momento inicial del contrato (0) hasta su vencimiento (V).

1
Literalmente, sobre el mostrador
2
El ISDA (International Swap and Derivatives Association) es la asociación que agrupa a los mayores
actores del mercado de derivados OTC, cuyo objetivo principal es hacer más seguros y eficientes
estos mercados.
3
Página web del International Swap and Derivatives Association, consultado en http://www2.isda.org/
functional-areas/research/Glossary/ el 26 de agosto de 2011

2
  Compromiso de cobro a futuro, y
 Compromiso de pago a futuro.

Flujo de Cobros

0 V
Flujo de Pagos

Figura 1: Flujos de fondos (piernas) de un swap genérico

Por su parte el BCRA lo define como un “contrato privado en que las partes se
comprometen a intercambiar flujos financieros en fechas posteriores, las que deben quedar
4
especificadas al momento de la celebración del contrato” .
El swap o permuta financiera es un instrumento utilizado para reducir el costo y el riesgo
del financiamiento y para superar las barreras de los mercados financieros.
Los bancos y entidades financieras en general pueden utilizar los swaps para controlar los
riesgos del tipo de cambio (swap de monedas) y de las tasas de interés que se originan en
sus carteras de préstamos o inversiones (swaps de tasa de interés plain vanilla, es decir
“simple vainilla”, por comparación con el tipo de helado más sencillo de producir). Los swaps
pueden utilizarse para convertir obligaciones de pago (pasivo) con tasa de interés fija, a
obligaciones con tasa de interés variable; o bien convertir una obligación de pago en dólares
a otra en pesos. De este modo podrían transformar sus activos y pasivos financieros con
costos de transacción relativamente bajos.
En el presente trabajo examinaremos con detalle los swaps de tasa de interés y
describiremos algunas variantes.

HISTORIA DE LOS SWAPS: IBM Y EL BANCO MUNDIAL

El origen de los swaps podría situarse en los años 60, cuando existía un intercambio de
divisas entre los bancos centrales para mantener las cotizaciones, sin embargo el verdadero
origen se remonta a 1981, cuando IBM y el Banco Mundial (BM) entablaron un acuerdo de
intercambio de divisas (swap de monedas); en ese año, en Suiza se consideraba que IBM
era un prestatario de primer orden, digno de recibir préstamos en condiciones tan favorable
como el Gobierno Suizo. En cambio el BM no tenía una imagen tan favorable en Suiza, en
consecuencia debía pagar una tasa más alta que los prestatarios de primer orden como
IBM. Sin embargo en los Estados Unidos, IBM debía pagar una tasa de interés más alta que
el BM, para el cual era cercana a la del Tesoro de los Estados Unidos. Conforme al acuerdo
establecido, cada una de las partes tomaría prestado en el mercado en el que tenía
ventajas comparativas (BM en Estados Unidos e IBM en Suiza).
El BM tenía necesidad de fondos en francos suizos para efectuar préstamos en esa
moneda, mientras que IBM era deudora de préstamos en la moneda europea cuyo riesgo
de cambio quería evitar.
En este marco, el BM tomó préstamos en dólares con 5 puntos básicos menos de lo que
conseguía IBM en los Estados Unidos, mientras que IBM tomó préstamos en francos suizos
a 20 puntos básicos menos que la mejor tasa ofrecida al Banco Mundial. IBM prestó los
francos suizos al Banco Mundial a 10 puntos básicos más de lo que había pagado por ellos,
mientras que el Banco Mundial prestó sus dólares a IBM a la par. De este modo lograron
ventajas netas sobre la financiación deseada de 10 (para el BM) y de 15 puntos básicos
(para IBM).

4
BCRA, Sistema Nacional de Pagos, Glosario, S

3
A través de este swap, el BM pudo obtener francos suizos en la cantidad deseada y con un
costo financiero menor, mientras que IBM eliminó su riesgo de cambio al transformar su
deuda en dólares.
Hoy en día, los swaps son parte importante de la cobertura a largo plazo del riesgo
cambiario y de las variaciones de las tasas de interés.

SWAPS DE TASA DE INTERÉS

El tipo de swap más común y utilizado en los mercados de capitales es la permuta

financiera de tasa de interés, más comúnmente denominada swap de tasa de interés o
simplemente IRS (siglas en inglés de Interest Rate Swap), el cual es un contrato entre dos
partes que se comprometen a intercambiar durante cierto período flujos de fondos de
intereses fijo y variable respecto a cierto capital (principal nocional). Este contrato
financiero posee ciertas particularidades que serán descriptas en el presente apartado.

I (Tasa fija)

A B

I (Tasa variable)
Figura 2: Esquema básico de un swap de tipo de interés

Un swap de tasa de interés contribuye al crecimiento del mercado de capitales y la

asignación más eficiente del riesgo en la economía, facilitando la cobertura de riesgos
asociados a la tasa de interés.
Las partes intervinientes en un contrato de compra-venta de swaps pueden ser una entidad
financiera y una empresa o dos entidades financieras. A pesar de que dos empresas
negociando entre ellas sería muy inusual, podría llegar a ser una posibilidad. En todos los
casos existe un intercambio de flujo de intereses calculados con un tipo de interés fijo,
contra flujos de interés calculado con un tipo de interés variable, generalmente la LIBOR a
un determinado plazo. La LIBOR (London Interbank Offer Rate) es la tasa de interés
ofrecida por un grupo de grandes bancos de Londres en depósitos realizado por otros
bancos. Existen varias LIBOR correspondientes a vencimientos de depósitos diferentes, la
LIBOR mensual es la tasa ofrecida a depósitos con vencimientos mensuales, la trimestral es
la tasa ofrecida a depósitos trimestrales, y así sucesivamente. La LIBOR se determina
mediante acuerdos entre bancos y cambia frecuentemente, de forma que la oferta en el
mercado interbancario iguale a la demanda de fondos. También podemos usar como tipo
variable de referencia para un swap la EURIBOR (European Interbank Offer Rate) u otras
tasas interbancarias.

Características fundamentales

Las principales características de un swap de tasa de interés son:

1. Tiene un monto y plazos específicos
2. El monto principal es puramente "nocional" o teórico. Es decir, no hay intercambio
físico de dinero. Existe solo para facilitar el cálculo de los intereses a pagar tanto en
los tramos fijo como variable. Este principal nocional es la cantidad sobre la que se
aplicarán los tipos de interés. Este monto es constante hasta el vencimiento del
contrato.
3. Ambos flujos están denominados en la misma moneda.
4. No se requiere un desembolso inicial
5. Como hemos mencionado, se negocian en los mercados OTC (no en mercados
organizados), lo cual les da una gran flexibilidad en cuanto a plazos e importes.

4
 6. Están sujetos al riesgo de crédito debido a que existe la posibilidad de que la
contraparte no cumpla con sus compromisos.
7. El tipo variable de interés observado en una fecha es pagado en la siguiente, es
decir, la determinación del tipo variable para el cálculo de intereses en un fecha se
establece en la fecha inmediata anterior (mes, trimestre, semestre, etc.)
8. En la práctica los intercambios se efectúan por la diferencia entre las tasas
involucradas (flujo de pagos netos) y no por el total de ellas.
9. Los contratos de swap entre entidades financieras en Estados Unidos están
estandarizados bajo contratos marcos emitidos por la International Swaps and
Derivatives Association (ISDA).
Antes de avanzar sobre los usos y valuación de este instrumento, supongamos un ejemplo
sencillo y desde un punto de vista estrictamente teórico para ilustrar su mecánica: un swap
a tres años iniciado el 1 de enero de 2007 entre las entidades “A” y “B”. Supongamos que
“A” acuerda pagar a “B” una tasa de interés del 5% sobre un capital de 100 millones de
dólares y “B” acuerda pagar a “A” la LIBOR semestral sobre el mismo capital nocional.
(Recuerde que no se intercambian nocionales, solo flujos asociados a los intereses fijos y
variables).
El swap queda representado graficamente:
5%

“A” “B”

LIBOR semestral
Figura 3: swap de tipo de interés entre “A” y “B”

El flujo de fondos para la entidad “A” quedaría representado de la siguiente manera:

cobra tasa variable: LIBOR semestral

0 6
Fijación de la tasa
variable para el período 1 paga tasa fija: 5%

Figura 4: Flujos de fondos para la entidad “A”

LIBOR Cobros a tasa Pagos a tasa fija

Fecha Pagos netos
a 180 días variable (LIBOR) (5%)
Ene. 1, 2007 5,36
Jul. 1, 2007 5,45 +2,68 -2,50 +0,18
Ene. 1, 2008 4.72 +2,73 -2,50 +0,23
Jul. 1, 2008 4,70 +2,36 -2,50 -0,14
Ene. 1, 2009 4,62 +2,35 -2,50 -0,15
Jul. 1, 2009 4,54 +2,31 -2,50 -0,19
Ene. 1, 2010 +2,27 -2,50 -0,23
Tabla 1: Intercambios de flujos de fondos desde la perspectiva de la entidad “A”

El primer intercambio tiene lugar el primero de julio de 2007, seis meses después del inicio
del acuerdo. En este momento “A” pagó a “B” 2,5 millones de dólares (interés sobre el
capital de 100 millones a 6 meses al 5% anual), mientras que “A” cobró 2,68 millones
(interés del capital de los 100 millones a la tasa LIBOR a 180 días vigente seis meses antes
del 1 de julio de 2007, es decir la vigente el 1 de enero de ese año, 5,36%). Aquí puede
observarse que no existe incertidumbre en el primer intercambio para el tramo variable, ya

5
que usamos la tasa LIBOR al inicio del contrato. El segundo intercambio tuvo lugar 1 año
después donde “A” pagó nuevamente $2,5 millones y cobró $2,73 millones.
En total hubo 6 intercambios de pagos. Los flujos fijos fueron siempre de $2,5 millones de
dólares, mientras que los variables dependieron de la LIBOR semestral vigente seis meses
antes de la fecha de pago. Podemos observar que la tasa LIBOR presentó un leve
crecimiento el primer año de contrato y luego cayó a partir del segundo año.
En general los pagos se calculan de la siguiente manera:
 Pago tasa fija = Tasa fija x (Días entre pagos/360) x Principal
 Pago tasa variable = Tasa variable(t-1) x (Días entre pagos/360) x Principal
Como mencionamos, los intercambios se realizan de manera tal que una de las partes paga
la diferencia entre los dos flujos (pagos netos). En nuestro ejemplo, “B” paga a “A” los dos
primeros períodos $180.000 y $230.000, mientras que a partir del tercero debido a la caída
sostenida de la tasa LIBOR, la entidad “A” debió pagar a “B” $140.000, $150.000, $190.000
y $230.000 el tercero, cuarto, quinto y sexto períodos respectivamente.
Nótese que el principal de $100 millones es usado solo para el cálculo de los pagos de los
intereses. El principal no es intercambiado.
Por otra parte, los flujos de fondos de la tercera columna de la Tabla 1, son los flujos de
fondos desde una posición larga en un bono de rentabilidad variable; mientras que los de la
cuarta columna son los flujos de fondos desde una posición corta en un bono de
rentabilidad fija. Por lo tanto, esta tabla muestra que un swap puede ser visto como el
intercambio entre ambos bonos.

Uso del swap para transformar un deuda (pasivo)

Una entidad puede usar el swap para trasformar un préstamo recibido a tasa variable en
otro a tasa fija y viceversa.
 Trasformar un préstamo de tasa variable a tasa fija: supongamos que la entidad “A”
pidió un préstamo por 100 millones de dólares a la tasa LIBOR más 100 puntos
básicos, y además entró en un swap por lo que ha conformado 3 flujos de fondos:
a. Paga LIBOR+100 puntos básicos por el préstamo recibido.
b. Bajo los términos del swap:
i. Paga un interés fijo del 8%
ii. Cobra interés variable a la tasa LIBOR
Estos tres flujos generan un pago neto de interés del 9% (costo neto del
endeudamiento). En resumen, para “A” el swap tiene un efecto de transformar un
préstamo de tasa variable LIBOR + 100 puntos básicos (1%) en un préstamo a tasa
fija del 9% (8%+(LIBOR+1%-LIBOR)).
 Transformar un préstamo de tasa fija a variable: por otro lado, supongamos que “B”
tiene un préstamo a 3 años de 100 millones de dólares por el que paga 10% de
interés, luego entró en un swap, por lo que ha conformado 3 flujos de fondos:
a. Paga 10% fijo por el préstamo recibido.
b. Bajo los términos del swap:
i. Paga un interés variable a la tasa LIBOR
ii. Cobra interés fijo del 8%
Estos tres flujos generan un pago neto de interés igual al LIBOR más 200 puntos
básicos. En resumen, para “B” el swap tiene un efecto de transformar un préstamo a
tasa fija del 10% a una tasa variable LIBOR + 200 puntos básicos (2%)
(LIBOR+(10%-8%))
Gráficamente, esta situación puede resumirse de la siguiente manera:

6
 LIBOR+100 LIBOR
puntos básicos 10%
“A” “B”

8%

Figura 5: “A” y “B” usan el swap

para transformar una deuda

Argumento de la ventaja comparativa

El principio de ventaja comparativa fue incorporado a la economía por David Ricardo en su

libro de 1817: “Principios de economía política y tributación” quien expuso que "en un
sistema de comercio absolutamente libre, cada país invertirá naturalmente su capital y su
5
trabajo en empleos tales que sean lo más beneficiosos para ambos” .
Este concepto de ventaja comparativa es uno de los argumentos que justifican la
existencia y la popularidad de los swaps de tasa de interés en los mercados financieros,
pues algunas entidades tienen ventajas en el mercado de tipos fijos mientras que otras
las tienen en el mercado de tipos variables. Así, una entidad que quiere endeudarse a
tasas variables pero su ventaja es en tasas fijas, puede endeudarse a tasa fija y realizar un
swap de intereses con otra que se encuentre en el caso contrario repartiéndose entre
ambas las diferencias.
Esto quiere decir que, hay ventaja comparativa, en este caso de los préstamos
(transformación de un pasivo), cuando una rama del swap está en mejor posición que la
otra para acceder a préstamos con intereses más bajos.
Antes de pactar un swap cada una de las partes deberá responder a dos preguntas básicas:
1. Según la situación que tiene en el mercado de préstamos ¿Es más ventajoso
endeudarse simplemente en la posición deseada al tipo de interés de mercado?; en
caso de tener una respuesta negativa deberá responder a la siguiente pregunta:
2. ¿Es más ventajoso endeudarse en la posición contraria a la deseada y realizar un
swap?
El siguiente ejemplo, nos permitirá responder estas preguntas:
Supongamos que “A” quiere pedir prestado a tasa variable, mientras que “B” quiere hacerlo
a tasa fija. Además, ambas partes pueden acceder al mercado de préstamos a tipo fijo y
variable, siendo sus tasas de interés las siguientes:

Entidad “A” Entidad “B”

Tasa Fijo 6% 9%
Tasa Variable LIBOR LIBOR+100 puntos básicos
Tabla 2: Costos de endeudamiento de “A” y “B”

El primer aspecto que podemos resaltar es que “A” paga un tipo de interés inferior en los
tramos fijo y variable (A está mejor situada globalmente que B), aunque la diferencia entre
los dos tipos fijos (3%=9%-6%) que el mercado ofrece a las dos entidades es mayor a la
diferencia entre los tipos variables (1%=LIBOR+1%-LIBOR). Dada esta situación, “B”
parece tener mejor posición comparativa en el segmento de préstamos a tipo variable,
mientras que “A” parece tener una ventaja en el segmento de tipo fijo. Aquí, la ventaja
comparativa de “B” no implica que pague menos que “A” en el mercado de tipo variable,
sino que la cantidad extra pagada por “B” en el tramo variable (1%) es menor que la cantidad
extra en el tramo fijo (3%).

5
RICARDO, David (1973): "Principios de Economía Política y Tributación", Ed. Fondo de Cultura
Económica, México.

7
Ahora bien, supongamos que ambas partes desean pedir un préstamo de 100 millones de
dólares durante 5 años. Además, pueden contratar entre si un swap con las siguientes
características: “A” se compromete a pagar a “B” los intereses de una tasa LIBOR semestral
menos 25 puntos básicos, a cambio “B” acuerda pagar el interés a tasa fija del 6,75% anual
sobre los 100 millones de dólares.
La entidad “A” tiene 3 flujos de fondos
a. Paga 6% fijo por el préstamo recibido.
b. Bajo los términos del swap:
i. Cobra interés fijo del 6,75%
ii. Paga interés variable a la tasa LIBOR menos 25 puntos.
Finalmente, “A” paga menos que lo que hubiese pagado si toma directamente la LIBOR
semestral sin hacer el swap. La ganancia es del 1% anual (LIBOR-LIBOR+0,25%+6,75%-6%).
La entidad “B” tiene 3 flujos de fondos
a. Paga LIBOR más 100 puntos básicos por el préstamo recibido.
b. Bajo los términos del swap:
i. Cobra interés variable a la tasa LIBOR menos 25 puntos.
ii. Paga interés fijo del 6,75%.
Finalmente, “B” paga menos que lo que hubiese pagado si toma directamente el tipo fijo de
9% sin hacer el swap. La ganancia es del 1% anual (9%-6,75%-LIBOR-1%+LIBOR-0,25%).
El acuerdo de swap entre las partes cuando aplicamos las tasas de la tabla 2 podemos
graficarlo:
LIBOR-25
puntos básicos
LIBOR+100
6%
“A” “B” puntos básicos

6,75%
Figura 6: “A” y “B” usan el swap
para transformar una deuda

El swap mejora la posición de “A” y “B” en un 1% anual. El beneficio total es de un 2% anual.

Esto se podría haber calculado por anticipado. El beneficio potencial total de un acuerdo de
swap de tipos de interés es siempre el diferencial de los dos tipos fijos (3%) menos el
diferencial de los dos tipos variables (1%). En este caso 2%=3%-1%
En conclusión, dado que “A” tiene una ventaja comparativa en el tramo o segmento fijo,
pero desea pedir prestado a tasa variable, mientras que “B” tiene una ventaja en el tramo
variable, pero desea pedir prestado a tasa fija; cada una de las partes debería endeudarse
en aquellos tramos que tengan una ventaja comparativa y luego realizar un swap que les
permita transformar sus deudas al tipo deseado y reducir el costo de la deuda.

Uso del swap para transformar una inversión (activo)

Otro uso de los swaps es para trasformar una inversión (por ejemplo un bono) que
proporciona una tasa de interés fija en otra que proporcione una tasa variable y viceversa.
Supongamos que “A” posee 100 millones de dólares en bonos que le rinden un 4% anual
fijo durante los próximos 3 años y desea obtener un rendimiento variable.
El swap que realiza “A” para transformar una inversión con rendimiento fijo por otra con
rendimiento variable tiene 3 flujos:
a. Cobra 4% en bonos.
b. Bajo los términos del swap:
i. Cobra LIBOR
ii. Paga 4,4% fijo

8
Estos flujos le proporcionan un tipo neto de interés igual al LIBOR menos 40 puntos básicos.
Por lo tanto, para “A” este swap tiene el efecto de transformar una inversión que le genera el
4% fijo anual en otra que le paga la LIBOR menos 40 puntos básicos.
Por su parte “B” tiene una inversión de 100 millones de dólares que le proporciona la LIBOR
menos 30 puntos básicos y desea una que le genere un rendimiento anual fijo.
El swap que realiza “B” para transformar una inversión con rendimiento variable por otra con
rendimiento fijo tiene 3 flujos:
a. Cobra LIBOR menos 30 puntos básicos.
b. Bajo los términos del swap:
j. Cobra 4,4% fijo
ii. Paga LIBOR
Estos flujos le proporcionan una tasa de interés neta del 4,1%. Por lo tanto, para “B” este
swap tiene el efecto de transformar una inversión que le paga la LIBOR menos 30 puntos
básicos en otra que le genera el 4,1% fijo.
Gráficamente, esta situación la podemos resumir de la siguiente manera:
4,4% LIBOR-30
4% % puntos básicos
“A” “B”

LIBOR

Figura 7: “A” y “B” usan el swap

para transformar una inversión

Valuación

Los swaps de tasa de interés son negociados OTC y por lo tanto es necesario recurrir a
métodos internos de valuación. Como regla general, se puede determinar el valor de un
swap de tasa de interés actualizando los flujos de cobros y pagos esperados a las tasas
vigentes en el mercado en cada momento.
Como mencionamos anteriormente, un swap puede caracterizarse como la diferencia entre
dos bonos, es decir, lo podemos asociar con dos bonos por el mismo monto nocional,
comprados y vendidos por cada una de las partes.
Inicialmente, al momento de la contratación, la diferencia entre los valores de los bonos es
cero. Si fuera distinto de cero implicaría un desembolso inicial. Sin embargo, posteriormente
este valor puede convertirse en un monto ya sea positivo o negativo (al cual denominamos
Vswap).
Supongamos el acuerdo entre “A” y “B”, donde “A” paga a “B” una tasa de interés fija sobre un
capital de 100 millones de dólares y “B” acuerda pagar la LIBOR sobre el mismo capital.
Este acuerdo representa lo mismo que “A” haya prestado 100 millones a la tasa LIBOR y “B”
le haya prestado 100.000 millones al 5% fijo anual. Entonces, el valor del swap para “A” es la
diferencia entre los valores de ambos bonos.
Algebraicamente, el valor del swap para “A”, donde recibe un tipo variable y paga un tipo fijo
se define como:
Vswap = Bvar – Bfij

Donde: Vswap es el valor del swap, Bvar es el valor del bono a tasa variable implícito en el
swap y Bfij es el valor del bono a tasa fija implícito en el swap.
Para calcular el valor presente de los bonos (“piernas” del swap) es necesario actualizar todos
los flujos tanto de la “pierna” fija como variable.
En la práctica, para realizar el pronóstico de los flujos de fondos implícitos en un contrato
swap es necesaria la utilización de una curva de rendimiento que estime los valores futuros
de la tasa de interés variable.

9
La valuación del swap puede ser útil si por ejemplo nos encontráramos en una sociedad con
estos contratos. Podríamos así determinar el valor del activo o pasivo que estos contratos
deberían tener en el balance del ente respectivo.

SWAPS DE TASA DE INTERÉS: CONTEXTO NACIONAL

En Argentina, con el propósito de promover el financiamiento a mediano y largo plazo,

preservar la estabilidad financiera y la dinámica del crédito, el Banco Central dispuso la
creación de un mercado de swaps de tipo de interés. A través de la comunicación “A”
4776/08 del 13/02/2008 (“Participación del Banco Central de la República Argentina en el
mercado de Operaciones Compensadas a Término del Mercado Abierto Electrónico (OCT-
MAE) en Operaciones de Swap de Tasas de Interés en pesos”), modificada posteriormente
por las comunicaciones “A” 4921/09 y 4930/09, el Directorio del Banco Central dispuso
autorizar la realización de contratos de compra-venta de swaps de tasa BADLAR privada
por tasa doméstica fija en pesos en el Mercado Abierto Electrónico (OCT-MAE). La tasa
Badlar Bancos Privados, es la informada por el Banco Central como resultado del
relevamiento diario de tasas de interés para depósitos a plazo fijo, de más de un millón de
pesos por un plazo de 30 a 35 días, pagadas por bancos privados en Capital Federal y Gran
Buenos Aires.
“Este nuevo instrumento, está dirigido a estimular el desarrollo del mercado de capitales en
moneda local, pues genera una tasa de referencia a mediano plazo. Se promueve así una
mejor cobertura de los riesgos financieros y una asignación de capital más óptima,
impulsando además una mejora en el funcionamiento de los canales de trasmisión de la
6
política monetaria hacia la economía real” .
Además, a través de este instrumento los bancos pueden reducir al mínimo su riesgo de
tasas, ya que si bien toman depósitos a un interés que varía casi diariamente pueden
ofrecer préstamos a tasa fija. Al respecto agregó el gerente general de un banco de Buenos
Aires: “Es un instrumento muy útil, aún falta que se desarrolle el mercado, pero nos ayuda a
ofrecer préstamos a tasa fija”. “Nosotros preferimos prestar a interés fijo, ya que si es
variable y en algún momento se dispara la tasa, somos nosotros los que no cobramos más
el crédito que dimos”7.

Características de los swaps de tasa de interés en Argentina

Los contratos de swap de tasa de interés están denominados en pesos, e implican el

intercambio entre el Banco Central y las entidades financieras que oficien de contrapartes
(habilitadas al efecto), de flujos netos mensuales de intereses fijos y variables calculados
y liquidados por diferencia sobre un cierto capital nocional, el cual no debe ser inferior a
$10.000.000 y múltiplo de $5.000.000 y por un periodo de tiempo finito, ambos
determinados al momento de concertarse la operación. El plazo total de estos contratos
será de entre 3 meses y 5 años, con ajustes mensuales de la tasa de interés variable de
acuerdo a los cambios de mercado.
Las operaciones concertadas con el Banco Central, pueden ser en forma directa, cuando
éste opera como contraparte o indirecta a través de la “Función Giro”, la que involucra una
compra y una venta simultanea por parte del Banco Central a dos entidades financieras
distintas.

6
Comunicado N° 49136 del Banco Central de la República Argentina
7
BERGELÍN, Juan (2009, 11 de diciembre): “El BCRA elimina las restricciones para las
operaciones de Swap de tasas”. Buenos Aires Económico. Consultado en
http://www.elargentino.com//nota-69217-El-BCRA-elimina-restricciones-para-las-operaciones-de-
swap-de-tasas.html el 07 de septiembre de 2010.

10
Otra particularidad es que el intercambio de flujos de fondos de intereses fijos y variables se
realiza mensualmente el último día de cada mes, pero si el último día fuese inhábil, el pago
se realiza el primer día hábil siguiente.
Asimismo, las relaciones bilaterales que se establezcan en el marco de estos contratos
entre el Banco Central y las entidades financieras que, siendo Agentes MAE, soliciten ser
habilitadas para operar como contraparte, deben ajustarse al Reglamento Operativo del
OCT-MAE y a las condiciones particulares divulgadas por la Comunicación “A” 4776 del
13/02/2008 y sus modificaciones.
La operatoria es complementada mediante licitaciones de estos instrumentos, las cuales
son realizadas a través del sistema SIOPEL del Mercado Abierto Electrónico, conforme a
las condiciones imperantes en los mercados y a las necesidades de administración de la
cartera de Letras (LEBAC) y Notas (NOBAC) del Banco Central.
Por último, los contratos bilaterales cotizaran en el mercado, en términos de la “tasa del
swap”, que iguala el valor presente del flujo de pagos a tasa fija con el valor presente
esperado del tramo de pagos a tasa variable.

Sistema de Garantías

El sistema de garantías previsto combina un esquema fijo y variable.

La garantía fija se determinará como un porcentaje del valor del contrato (capital nocional),
dependiendo de acuerdo al plazo establecido para su vencimiento final (hasta 1 año 1,5%;
de 1 a 2 años 2%, de 2 a 3 años 2,5%; de 3 a 4 años 3,0% y de 4 a 5 años 3,5%). Las
entidades financieras deberán constituir garantías fijas a efectos de cubrir la falta de pago
total o parcial de: las liquidaciones mensuales, la compensación final o el costo de la
reposición de operaciones rescindidas.
Adicionalmente, las entidades financieras deben integrar garantías variables, las cuales
consistirán en la actualización diaria del margen en función de la evolución de la Tasa
BADLAR Bancos Privados subyacente en los contratos.
Las garantías podrán ser integradas según este orden de prioridades por los siguientes
activos:
1. Pesos
2. Letras (LEBAC) y Notas (NOBAC) del BCRA, en orden según su menor vida
promedio residual. Los cuales serán valuados al precio de cierre informado por el
MAE para el día hábil inmediato anterior.
3. Dólares Estadounidenses, valuados en pesos mediante la aplicación del Tipo de
Cambio de Referencia informado por el BCRA para la fecha anterior.
4. Títulos Públicos nacionales, en orden según su menor vida promedio residual. Estos
títulos serán valuados diariamente al 90% del precio de cierre informado por el MAE
para el día hábil inmediato anterior.
Por otra parte, el BCRA no otorga garantías a favor de las entidades financieras por sus
operaciones.
Cuando se incumpla con el pago en término de saldos deudores en el MTM (“Mark to
market”) o liquidación final, el MAE debe hacer uso de las garantías integradas.

Condiciones que deben reunir las entidades financieras para operar como contraparte
del Banco Central

A efectos de ser habilitadas para operar en swaps de tasa de interés con el Banco Central
en OCT-MAE, las entidades financieras deberán cumplir los siguientes requisitos:
1. Ser agentes del MAE8 y acreditar su condición como tal.

8
Deberán cumplir con los requisitos establecidos en el Art. 47 del Libro 2 (Agentes del MAE) de las
Normas del Mercado Abierto Electrónico.

11
 2. No deben encontrarse encuadradas en el artículo 49 de la Carta Orgánica del Banco
Central (suspensión transitoria, total o parcial, de sus operaciones por un plazo
máximo de 30 días), ni en los Art. 34 y 35 bis de la Ley N° 21.526 de Entidades
Financieras (entidades que no cumplan con las disposiciones de regulación y
saneamiento).
3. No deben encontrare calificadas por la Superintendencia de Entidades Financieras y
Cambiarias (SEFyC) como categoría CAMELBIG 4 o 5, es decir, aquellas entidades
que presentan débiles situaciones de liquidez y solvencia e implementan
inadecuadas prácticas de gobierno corporativo y gestión de riesgos.
4. No deben registrar deuda por asistencia financiera otorgada por situaciones de
iliquidez transitoria en los términos de los incisos b) y c) del Art. 17 de la Carta
Orgánica del Banco Central (redescuentos y adelantos concedidos por el Banco
Central con caución de títulos públicos u otros valores, o con garantía o afectación
especial o general sobre activos determinados, a la entidad financiera).
5. No deben haber incumplido, durante los tres meses anteriores a la fecha de
presentación, con la integración del Efectivo Mínimo Mensual.
6. No deben encontrarse fuera de las normas vigentes en materia de Capitales
Mínimos.
Solo podrán realizar operaciones las entidades financieras con el Central como contraparte,
cuando demuestren fehacientemente un crecimiento en su cartera de préstamos de
mediano y largo plazo destinados a la actividad productiva, a obras de infraestructura y/o
adquisición de equipamiento que configure inversión de capital (créditos productivos). En
cambio, el BCRA elimina esta restricción cuando opere a través de la “Función Giro”, es
decir, une contrapartes (dos entidades financieras) que, dispuestas a concertar operaciones
en idénticas condiciones, no pueden hacerlo por falta de crédito entre ellas.

OTROS TIPOS DE SWAPS

Aunque este trabajo está centrado principalmente en los denominados productos plain
vanilla, los cuales tienen propiedades estándar bien definidas, se negocian activamente y
sus precios son publicados por los mercados o los intermediarios en forma regular; también
existen otros swaps no estándar (o exóticos) que incluyen características adicionales,
principalmente en las reglas de pago. En la actualidad existen muchas variantes del acuerdo
plain vanilla tasa fija por variable; algunos como swaps step-up, amortizables,
capitalizados, en arrear sobre la LIBOR, diferenciales y SVC suponen cambios en la
forma en que se calculan los pagos o en su calendario; mientras que otros como los swaps
de provisiones y los cancelables incorporan una opción. A continuación, describiremos
estos productos exóticos, pero sin realizar su valuación.
Los swaps cuyo principal nocional es una función creciente del tiempo se conocen como
step-up; mientas que para los que el principal nocional es una función decreciente del
tiempo se denominan amortizables.
Otra variación sobre el swap plain vanilla es el capitalizado, en el cual tanto los pagos a
tasa variable como fijo solo ocurren al final de la vida del instrumento.
En el caso del swap arrears sobre la LIBOR (LIBOR-in arrears swap), la tasa variable de
interés observado en una fecha es pagado en la misma fecha, no en la siguiente.
Un swap diferencial, es un swap de tipo de interés donde se observa un tipo variable en
una divisa y se aplica a un principal en otra divisa.
Un swap de vencimiento constante (SVC) es aquel en donde el interés variable depende
de la tasa swap para un swap de vencimiento conocido. Generalmente el pago para una
fecha determinada es igual a la tasa swap observada en la fecha anterior.
Los swaps incrementales, son aquellos para los que el interés de una de las partes se
devenga solo cuando el tipo variable está dentro de cierto rango, el cual puedo
permanecer fijo durante la vida del instrumento o puede ser reajustado de forma periódica.
Como ejemplo, supongamos un acuerdo donde el rendimiento fijo del 8% anual es

12
intercambiado por la LIBOR semestral cada semestre. El principal es de 100.000 dólares y
el tipo fijo se devenga solo en los días en los que la LIBOR a seis meses esté por debajo del
10% anual.
Por otro lado, en los swaps cancelables una de las partes tiene la opción de terminar en
una o varias fechas de pago. Si existiera una sola fecha de finalización, sería lo mismo que
un swap estándar (plain vanilla) más una opción Europea sobre el swap; pero cuando puede
concluirse en diferentes fechas de pago, se convierte en una opción estándar sobre un
swap más una opción bermuda9 sobre un swap.
Adicionalmente, los swaps se pueden clasificar según los activos que subyacen en:
 Swap de bonos: consiste un reemplazar bonos de una cartera por otros bonos para
incrementar el rendimiento de aquella. Esta modalidad de swap es una forma de
administración activa de carteras de bonos y se basa en el supuesto de que el
mercado no es perfectamente eficiente, es decir, existe la posibilidad de ganarle al
mercado e identificar los bonos mal valuados. Entonces, al realizar un swap de
bonos, el administrador de la cartera cree que está intercambiando un bono
sobrevaluado por otro subvaluado.
 Swap de mercancías (commodity swap): los flujos de fondos dependen del precio
de una mercancía. Este instrumento busca reducir el costo de operación y suele
usarse con mucha frecuencia sobre activos energéticos (subyacente), tales como el
petróleo, gas natural y otros combustibles. Supongamos que una empresa consume
10.000 de barriles de petróleo por año y estaría dispuesta pagar 1 millón de dólares
al año durante los próximos 5 años y recibir a cambio 10.000 barriles anuales al
precio por barril fijado al inicio del contrato (U$S100 = U$S1.000.000 / 10.000
barriles). Se acuerda un intercambio a una fecha futura pero a un precio y bajo
ciertas condiciones prefijadas hoy.
 Swap de acciones (equity swap): se produce el intercambio entre un tipo variable de
rendimiento (Índices, carteras, acciones individuales, etc.) por un tipo de interés (fijo
o variable). Por ejemplo, una de las partes se compromete a pagar el rendimiento de
un índice (S&P 500) sobre un principal nocional, mientras que la otras se
compromete a pagar una rentabilidad fija o variable (LIBOR) sobre el principal. Una
de las “piernas” del swap hace referencia a un rendimiento, mientras que la otra a un
tipo de interés.
 Swap de monedas (fixed-for-fixed): las partes involucradas se comprometen a
intercambiar flujos de fondos en dos monedas diferentes, considerándose a la
moneda corriente nacional como una moneda más. Se intercambian intereses y
capital (principal) en una moneda, por intereses y capital (principal) en otra moneda,
el interés en cada una es fijo. Normalmente, un acuerdo de este tipo requiere
especificar el principal en ambas monedas, los cuales se intercambian al inicio y al
final de la vida del swap.
Supongamos dos monedas, dólares y reales; en un swap de moneda se determina
un tipo de interés para cada una. Los pagos de una de las “piernas” se determinan
aplicando la tasa de interés fija en dólares por el principal en dólares, los pagos de la
otra se determinan aplicando la tasa fija de interés en reales al principal en reales.
Normalmente, los principales se determinan al tipo de cambio al inicio del swap y se
intercambian al principio (dólares por reales) y al final (reales por dólares).
Para ilustrar el funcionamiento y naturaleza de este instrumento, consideremos “una
empresa multinacional que acaba de recibir un millón de dólares por sus ventas y
sabe que deberá pagar esos dólares a un proveedor en los Estados Unidos dentro
de tres meses. El departamento financiero querría entre tanto invertir el millón de
dólares en francos suizos. Un swap a tres meses de dólares a francos suizos podría
dar lugar a menores costos de intermediación que dos transacciones separadas de

9
Permite ser ejercida en fechas específicas a lo largo de su vida, estas son espacios discretos de
tiempo, por ejemplo trimestral o semestralmente.

13
 venta de dólares al contado a cambio de francos suizos y vender los francos suizos a
cambio de dólares en el mercado de futuros”.10 En resumen, al inicio la empresa
paga dólares y recibe francos suizos; al final paga francos suizos y recibe dólares;
durante la vida del instrumento, tal vez mensualmente, se produce el intercambio de
tasas de interés fijas en las respectivas monedas.
En nuestro país también existen antecedentes del uso de swap de monedas, uno de
estos acuerdos se dio en 2009 entre el Banco Popular de China y el Banco Central
de la República Argentina11; este acuerdo involucró un monto de 70.000 millones de
yuanes y 38.000 millones de pesos, equivalentes de 10.000 millones de dólares.
Este acuerdo bilateral les permite no tener al dólar como moneda exclusiva de
intercambio comercial entre ambas partes y disminuir los riesgos de volatilidad de la
moneda estadounidense en el contexto de la crisis global. Más específicamente, este
swap estableció la puesta a disposición (cuando se requiera) de una suma
equivalente a 10.000 millones de dólares de cada país a favor del otro por 3 años
(con posibilidad de extenderse a partir del acuerdo entre ambas partes) y sin interés
mientras no se utilice.
Un apartado especial merece el instrumento swap de impago o de incumplimiento
crediticio (o credit default swap), dado que constituyen una proporción significativa de las
operaciones de swaps y por su importancia en esta última gran crisis financiera que han
vivido los Estados Unidos y el mundo.

SWAP DE INCUMPLIMIENTO CREDITICIO (CREDIT DEFAULT SWAP O CDS)

Una swap o permuta de incumplimiento crediticio (también conocida por su término en

inglés, credit default swap o simplemente CDS) es una operación financiera de cobertura
de riesgos, incluida dentro de los derivados de crédito, que se materializa mediante un
contrato de swap sobre un determinado instrumento de crédito (normalmente un bono,
obligación negociable o simplemente un préstamo) en el que el comprador del swap realiza
una serie de pagos periódicos (denominados spread) al vendedor y a cambio recibe de éste
una cantidad de dinero en caso de que el título que sirve de activo subyacente (de
referencia) al contrato no sea pagado a su vencimiento, o el emisor incurra en suspensión
de pagos. En síntesis, este instrumento da a su propietario el derecho a vender el bono a su
valor nominal en el caso de impago del emisor. Vemos que las “piernas” del swap en este
caso son asimétricas, ya que quien compra el CDS hace pagos periódicos y quien lo vende
hace un solo pago, pero solo bajo la condición de incumplimiento. Cabe aclarar que el
riesgo de crédito es la posible pérdida del principal u otro tipo de recompensa financiera
que asume un agente económico a causa del incumplimiento de las obligaciones
contractuales por parte de la contraparte.

Características particulares y elementos de los CDS

 Son instrumentos financieros que permiten aislar el riesgo de crédito y transferirlo a

la contraparte. La finalidad (teórica) de los CDS es servir como seguro (cobertura) al
poseedor del título en caso del posible riesgo crediticio (básicamente riesgo de
default de la entidad emisora).
 Operan a través de contratos celebrados entre dos tipos de agentes económicos: los
que quieren protegerse del incumplimiento de un prestatario (comprador de la
protección) y los que proporcionan dicha protección (vendedor de la protección).
El comprador de la protección realiza los pagos de spread acordados a la vez que
se protege; mientras que el vendedor de la protección recibe los pagos de spread y

10
KRUGMAN, P. y OBSTFELT, M. (2006), “Economía internacional: Teoría y política”,
7ma. Ed., Pearson Addison Wesley, p.337
11
Comunicado N° 49465 del Banco Central de la República Argentina

14
 asume el riesgo de default por parte de la entidad de referencia al momento de
efectuarse un evento de crédito acordado (default).
 Los activos subyacentes pueden ser cualquier préstamo o título de deuda pública o
privada. Se denomina activo de referencia al subyacente adquirido por el comprador
de protección.
 Se denomina entidad de referencia a la entidad o grupo de emisores de los
préstamos o títulos de deuda sobre la cual se contrata la protección de riesgo de
crédito.
 El spread es la diferencia de la rentabilidad de un instrumento con riesgo de crédito
y un instrumento libre de riesgo de crédito. A mayor riesgo de crédito el spread será
más alto.
En la siguiente figura ilustramos las relaciones existentes:
Paga spread xx
puntos básicos al año
Activo de Comprador Vendedor
referencia de la protección de la protección

Entidad de Asume el riesgo de incumplimiento

referencia de la entidad de referencia
Figura 8: CDS

En primer lugar, el comprador de la protección busca protegerse contra el riesgo de crédito

de la entidad de referencia. Luego realiza un CDS con el vendedor de la protección, quien
gana el spread sobre el activo de referencia y se expone al riesgo de crédito del mismo.

Los siguientes gráficos muestran la evolución del spread durante los últimos 12 meses para
los CDS sobre títulos de deuda soberana a 5 años de algunos de los PIIGS (Grecia, España
y Portugal) y de Alemania. Mayores spread de los CDS indican un mayor riesgo de crédito.
Las cifras a continuación se expresan en puntos básicos:

Gráfico 1: España, CDS a 5 años Gráfico 2: Portugal, CDS a 5 años

15
 Gráfico 3: Grecia, CDS a 5 años Gráfico 2:Alemania, CDS a 5 años

Fuente: Bloomberg

Aquí, claramente podemos observar que para cubrirse sobre el riesgo de la deuda soberana
de Grecia se debe pagar anualmente 5000 puntos básicos sobre el monto nominal del título
de deuda a 5 años, mientras que para la deuda soberana de Alemania solo se debe pagar
85 puntos básicos anuales sobre el monto nominal, lo cual indica un riesgo de crédito muy
inferior al de Grecia.
Tomemos como ejemplo un CDS con un spread de 85 puntos básicos para un bono
soberano de Alemania a 5 años y con un valor nominal de 1.000.000 de dólares, esto indica
que la cobertura en caso de incumplimiento equivale a un pago total de 8.500 dólares
anuales. Si el pago de prima fuese trimestral esto representaría 4 pagos de 2.125 dólares al
año.

Liquidación de CDS

La liquidación se ejecuta al momento de producirse el incumplimiento y ejerce el

derecho de ejecución de la cobertura que podrá ser saldada según las siguientes
modalidades:
1. Entrega Física: el comprador de protección entrega al vendedor de protección los
bonos, asumiendo así la obligación de deuda de la entidad de referencia y el
vendedor paga al comprador el valor total del nominal (valor a la par).
2. Entrega por Diferencia: el vendedor paga al comprador la diferencia ente el valor
de los bonos (valor a la par) y el precio de mercado de la obligación de deuda de la
Entidad de Referencia, es decir, solo paga la pérdida de valor de los bonos.

La especulación

Aunque estos instrumentos se originaron en el marco de la cobertura del riesgo crediticio, la

función de cobertura en los CDS ha pasado a un segundo plano, primando
fundamentalmente la de especulación.
Se denominan permutas de incumplimiento crediticio en descubierto (o naked CDS) a
aquellos casos en que los compradores de protección en un contrato de swap de
incumplimiento crediticio (CDS) no tienen el título de deuda de la entidad de
referencia. En estos casos la finalidad de la operación de CDS es la especulación sobre la
evolución de los activos de referencia; dada esta situación, quienes compran CDS
especulan que la entidad de referencia entrará en default y así obtendrán la compensación
por la pérdida.
Esta situación puede producir que se emitan más CDS que títulos existentes. Por ejemplo,
se realiza una emisión de 1.000 bonos y sin embargo existen 3.000 CDS sobre estos

16
activos de referencia, es decir, debido a esta especulación, el monto de los contratos CDS
triplica el valor nominal del instrumento referenciado.
Antes del año 2000, se usaba a los CDS sólo como vehículo de cobertura (hedging), pero
luego se derogó la prohibición de realizar “especulaciones” sobre CDS. Como resultado, se
incrementó exponencialmente el uso de este instrumento para fines especulativos y cuando
los activos en referencia entraron en default: los compradores reclamaron el pago de
protección y los vendedores no tenían suficiente dinero para compensar (Caso Lehman
Brothers, AIG Group)
Esta modalidad representa el mayor riesgo en el mercado de los CDS, dado que los
vendedores de protección tiene que pagar la compensación, sin tener el instrumento en
realidad.
Algunos dirigentes europeos como la canciller de Alemania Angela Merkel se han mostrado
partidarios de prohibir la utilización especulativa de estos instrumentos para apostar contra
estados (deuda soberana). Al respecto, “Merkel se pronunció por vez primera de manera
explícita por prohibir en la Unión Europea y en el G-20 los seguros contra los bonos
estatales, 'Credit Default Swap' (CDS) que pueden utilizarse de manera muy especulativa
para apostar contra los estados, como está ocurriendo con Grecia. 'Estos CDS equivalen a
comprar un seguro contra incendios para la casa del vecino para luego prenderla fuego y
ganar con ello dinero', dijo Merkel para explicar el efecto de estos instrumentos financieros
que 'tenemos que frenar'”12.

CONCLUSIONES

Ya sea que se trate de un swap “plain vanilla”, o bien del más sofisticado de los tipos
presentados, creemos que este instrumento puede aportar alternativas interesantes en el
aseguramiento de determinadas posiciones frente a diversos riesgos (de cambio de tasas,
de tipo de cambio, de fluctuaciones de precios de commodities, etc.). Además puede ser
fuente de operaciones especulativas que permitan cierto mejoramiento en el rendimiento de
las carteras de inversiones financieras. Si bien este instrumento presenta un desarrollo
incipiente en nuestro país, es deseable su estudio, básicamente desde dos puntos de vista:
su funcionamiento y su valuación. El primero de los aspectos, nos llevará a reconocer en
qué situaciones es posible su aplicación y cuáles son sus resultados. El segundo de los
aspectos, nos permitirá salvar profesionalmente la instancia de su valuación, ante la
existencia de estos contratos en entidades en donde se deba realizar una determinación de
su valor bajo cualquier circunstancia (balance general o de períodos intermedios, pericias,
etc.).
El tema de su inclusión o no dentro de la enseñanza de herramientas financieras se irá
despejando, a medida de que estos instrumentos tengan un mayor desarrollo. También será
posible su inclusión en cursos de posgrado, en donde la especialidad esté orientada a las
Ciencias Financieras.

BIBLIOGRAFÍA

1. ALEXANDER, Gordon; SHARPE William y BAILEY Jeffery (2003), “Fundamentos de

inversiones: Teoría y práctica” 3ra. Ed., Pearson Education, México.
2. BERGELÍN, Juan (2009, 11 de diciembre): “El BCRA elimina las restricciones par a
las operaciones de Swap de tasas”, Buenos Aires Económico. Consultado en
http://www.elargentino.com//nota-69217-El-BCRA-elimina-restricciones-para-las-operaci
ones-de-swap-de-tasas.html el 07 de septiembre de 2011.

12
VELA, C. (marzo de 2010). “Merkel anuncia una ofensiva contra los especuladores”,
Expansión. Consultado en http://www.expansion.com/2010/03/06/economia-politica/1267875163.html
el 12 de septiembre de 2011

17
3. BICKLEY, James y CHEN, Andrew (1986), “An Economic Analysis of Interest Rate
Swaps”, The Journal of Finance, Vol. 41, N°. 3, pp. 645-655
4. Carta Orgánica del BCRA
5. Comunicado N° 49.136 del Banco Central de la República Argentina
6. Comunicado N° 49.465 del Banco Central de la República Argentina
7. HULL, John (2008), “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones” 4ta Ed.,
Pearson Education, Madrid.
8. HULL, John (2000), “Options, Futures, and Other Derivatives”, 4ta Ed., Prentice-Hall,
NJ.
9. KRUGMAN, P. y OBSTFELT, M. (2006), “Economía internacional: Teoría y política”,
7ma. Ed., Pearson Addison Wesley, Madrid.
10. Ley N° 21.526. Ley de Entidades Financieras
11. Mavila Hinojoza, Daniel y Luyo Quiroz, Antonio (2010), “Permuta Financiera SWAP”,
Revista de la Facultad de Ingeniería Industrial UNMSM, Vol. 13, N° 1, pp. 40-44
12. RICARDO, David (1973): "Principios de Economía Política y Tributación", Ed. Fondo
de Cultura Económica, México.
13. VELA, C. (marzo de 2010). “Merkel anuncia una ofensiva contra los
especuladores”, Expansión. Consultado en http://www.expansion.com/2010/03/06/econ
omia-politica/1267875163.html el 12 de septiembre de 2011

Páginas Consultadas

14. Página Web del Banco Central de la República Argentina (www.bcra.gov.ar)

15. Página Web de Bloomberg (http://www.bloomberg.com)
16. Página Web del Mercado Abierto Electrónico SA. (http://www.mae.com.ar)
17. Página Web del International Swaps and Derivatives Association Inc.
(http://www2.isda.org)

18