05/09/2009 liberalismo.

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Endeudándose a corto plazo e invirtiendo a largo plazo: iliquidez y colapso

del crédito
Por A ntal Fekete
Traducido por Jesús Gómez Ruiz

Este artículo fue publicado en 1984. Agradecemos a Elizabeth Courier, del Comitee for Monetary Research and
Education (CMRE), su autorización para hacerlo disponible en internet en lengua española.

El conce pto de liquide z se e ncue ntra e n e l núcle o de todos los proble m as e conóm ico s. Es una curio sa
abe rración de nue stros tie m pos que e ste conce pto tan im po rtante e incluso la e x iste ncia m ism a de los
fe nóm e nos e conóm icos que e ste conce pto re pre se nta, se a ne gado ve he m e nte m e nte por los e conom ista s
m ás re pre se ntativos de la s co rrie nte s e conóm icas vige nte s. Todo e sto m uy a pe sar de l he cho de que dos
de los m ás grande s pe nsado re s de la e conom ía de todos lo s tie m po s, Adam Sm ith (1723-1790) y Ca rl
Me nge r (1840-1921), die ran gran im portancia al conce pto de liquide z y lo e m ple aran e n la e x plicació n de
im porta nte s fe nóm e nos e conóm icos.

Una de las m ás grande s contribucione s a la cie ncia e conóm ica e s la "te oría de l cré dito com e rcial"
(commercial loan theory) tal co m o se de scribe e n la obra de Adam Sm ith La Riqueza de las Naciones (Wealth of
nations) publicada por prim e ra ve z e n 1776. Adam Sm ith e scribió que la m asa de lo s productos de
consum o (te rm ina dos o se m ite rm ina dos) que cam bian de m anos con la suficie nte rapide z de sde los
producto re s, a travé s de los distribuidore s hasta los puntos de ve nta m inorista y que se rán adquirido s por
e l co nsum idor final e n un pla zo de 91 días (lla m ado por A. Sm ith e l capital socia l circulante –social
circulating capital–) tie ne una liquide z solam e nte supe rada por lo s m eta le s m one da, o ro y plata. A. Sm ith
no tuvo ninguna dificultad pa ra de m ostrar su te sis. Ha y un m ínim o de consum o , absolutam e nte
indispe nsable , para e l norm al funcionam ie nto de la socie dad, que proye ctado a 91 días (la duració n de
una e stación co m ple ta de l a ño) e n e l futuro, co rre sponde a un volum e n de productos te rm inados o
se m ite rm ina dos e n su ca m ino de sde los productore s a los consum idore s finale s. Estos productos se guirá n
su curso incluso e n ause ncia de dine ro, e n e l adve nim ie nto de un de sastre nacional, bajo una ocupación
m ilitar, o e n cualquie r otra situación a dve rsa, de bido a que la bondad de l cré dito e m itido con e l re spaldo
de e stos pro ductos no pue de se r cue stionada de m anera alguna. Ante s se pondrá e n duda la valide z de
ase rcione s tale s com o que la ge nte de be com e r, ve stir, usar com bustible para cale facció n, e tc., que
cue stiona r la solve ncia de l cré dito que m antie ne e l flujo de los productos que satisfa ce n las m ás urgente s
ne ce sidade s de las pe rsonas.

La liquide z de lo s productos m ás urge nte m e nte de m andados por la ge nte , e s de cir, la liquide z de l capital
social circulante se m anifie sta e n e l he cho de que e stos productos cam bian de due ño no contra pago e n
m e tálico sino contra pago e n un tipo de pape l de nom inado real bills.

De bido a e sta caracte rística distintiva de l ca pital social circulante , e s po r lo que la te oría de la liquide z de
Ada m Sm ith e s conocida com o la doctrina de las real bills. El té rm ino fue acuña do po r los de tractore s de la
liquide z, dá ndole connotacione s pe yorativas, pe ro con e l tie m po lle gó a se r re spe ta do (de la m ism a fo rm a
que , a pe sar de l cará cte r pe yorativo dado por Karl Marx al té rm ino "capitalism o", é ste lle gó a se r una
palabra a dm irable y lle na de fue rza para re fe rirse al siste m a de iniciativa privada y libre e m pre sa e n
contrapo sición al dirigism o socialista y la planificación ce ntra lizada).

Una real bill (le tra o e fe cto co m e rcial) se libra por e l prove e dor de bie ne s de co nsum o sobre su clie nte e n
e l m om e nto de la e ntre ga de los pro ductos y se pa ga cuando e l producto e s ve ndido al consum ido r final
(e n cualquie r caso sie m pre ante s de 91 días). Una real bill conocida com o bill of exchange (le tra de cam bio)
e s tan líquida co m o e l dine ro cuando e stá ace ptada por e l libra do (e l que re cibe la m e rca ncía de l libra dor
de la le tra). De he cho una le tra de cam bio pue de "circular" por sí m ism a. La única dife re ncia e ntre la
circulación de una le tra de cam bio y la circulación de bille te s ba ncarios e s que la prim e ra e stá suje ta a un
plazo te m po ral pa ra su de scue nto (su valor nom inal se de scue nta de acue rdo al tipo de de scue nto y al
núm e ro de días que faltan para su ve ncim ie nto ), m ientras que los bille te s ba ncarios se ace ptan a su valo r
nom inal y su ve ncim ie nto e s a la vista.

Sin e m ba rgo, tal com o A. Sm ith nos advie rte e n su obra , se ría un e rror e l concluir que un bille te de banco
e s un instrum e nto supe rior sim ple m e nte por e l he cho de no e star suje to a de scue nto . De he cho, un billete
bancario e s un pasivo de l banco e quilibrado por un activo autoliquidable , e l cual, e s una le tra o un m e tal
m one ta rio. El m e tal m one tario e s auto liquidable ya que e s ace ptado com o pago de una de uda sin se r
le gal o contractualm e nte conve rtible e n algo distinto . En otras pa labras, los m e tale s m one ta rios
re pre se ntan liquide z absoluta. Son la liquide z por e x ce le ncia. Por otro lado, las le tras (real bills) son
autoliquidable s, ya que a su ve ncim ie nto se pagan con e l producto de la ve nta de lo s bie ne s de co nsum o
subyace nte s. Por contraste , una le tra financie ra (por e je m plo, aque lla e m itida para financiar la

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construcción de un hote l) no e s autoliquidable , ya que e l dine ro ha sido conve rtido e n los ladrillos y
m ate ria le s que constituye n e l hote l y e l com ie nzo de l proce so de am ortización de los coste s de l ho te l
e x igirá un tie m po m ás la rgo.

El ve ncim ie nto a un m áx im o de 91 días para las le tras (real bills) no se de riva de una cá bala. Nove nta y
un días e s la duración de una e stación de l año. El tipo y la cantidad de bie ne s de m a ndados po r los
consum idore s cam bian con las e stacione s de l a ño. Si no pue de garantizarse la ve nta de una cie rta
m e rcade ría e n un pla zo de 91 días, con m a yor m o tivo no podrá gara ntiza rse su ve nta e n un plazo de
3x 91=273 días, hasta que la m ism a e stación de l año vue lva a apa re ce r. No pue de n usarse le tras para los
bie ne s que se m ue ve n con e sta le ntitud, de bié ndose financiar su inve ntario m e diante otros m e dios (e sto
e s, ahorro re al). Si 91 días pue de n pare ce r arbitrarios, la Provide ncia e s re sponsable por hace r e l año de
365 días y dividirlo e n cua tro e stacione s. En cualquie r ca so, la liquide z de la s le tras se juzga y de cide por
e l m e rca do de le tras y no por los te ó ricos.

En e l m e rca do de le tras (por e je m plo, aque l que flore ció e n Lancashire y Manche ste r e n lo s tie m po s de
Ada m Sm ith) sie m pre se re cha zaban to das la s le tras libradas con ve ncim ie nto supe rio r a los 91 días.
Mie ntras que una le tra con dos bue na s firm as y ve ncim ie nto igual o infe rior a 91 días podía se r com prada
y ve ndida a continuación sin pé rdida alguna, o tra le tra con las m ism as dos bue nas firm as pe ro
ve ncim ie nto supe rior a lo s 91 días ge ne ralm e nte ocasiona ba una pé rdida. Tale s le tra s no e ran líquidas.
No podían se r liquidadas con la suficie nte rapide z o se ncille z. En e l m e rcado de le tras tam bié n se
re chaza ban a que llas cuyo librador y librado e ran una e m pre sa y su subsidiaria re spe ctivam e nte . Esta s
le tras e ra n conocidas "le tras ce rdo sobre pue rco" (pig on pork bills). Las le tra s financie ras, de anticipo
(sobre producció n futura y de l te so ro) no corrían m e jor sue rte . Los bancos com e rciale s pujaban por las
le tras real bills e n e l m e rcado de le tras, de bido a que e l pape l auto liquidable de form a a utom ática ha sido
sie m pre conside ra do la form a de activo m ás fiable y líquida que un banco pue de pose e r para e quilibra r su
pasivo a la vista (bille te s y de pósitos). La banca com e rcial cre ció e n im portancia de bido a que e l crédito de
un banco e s fre cue nte m e nte m ás fácilm e nte ne gociable que e l cré dito de los producto re s y distribuidores
de los bie ne s m á s urge nte m e nte de m a ndados por los consum idore s finale s. Esto e s de bido a las
siguie nte s razone s:

Los bille te s y de pósitos bancarios son ne gociable s "a la vista", e s de cir, e n e l plazo m ás corto .
Los bille te s bancarios se e m ite n e n de nom inación e stándar y de bido a su co nve rtibilidad a la vista,
norm alm e nte no son de scontados.
Los bancos e stán sie m pre e n prim e ra plana, bajo e l e scrutinio de l público y se asum e , de m ane ra
ace rtada o e quivocada, que cualquie r proble m a re lativo a la calidad de l cré dito banca rio se rá
pue sto de m anifie sto inm e diatam e nte (no pue de de cirse ne ce sa riam e nte lo m ism o de l cré dito de
los productore s y distribuidore s de bie ne s de consum o).

Al co ntra rio que la liquide z, que e s una cate goría e conóm ica , la ne gociabilidad e s una cualidad
institucional. Lo s acue rdo s institucionale s que puede n alte ra r y de he cho tie ne n un im pacto e n la
ne gocia bilidad, no afe ctan a la liquide z que e s algo intrínse co. Esto nos de vue lve a nue stro punto de
partida, ide a original de Adam Sm ith, de que los bille te s banca rios no pue de n se r m ás líquido s que las
le tras (real bills) e x iste nte s e n la carte ra de los banco s que los e m ite n. La fue rza y cre dibilidad de las
le tras no se de riva de l cré dito de los ba ncos o gobie rnos que las libran. La causalida d va e n e l otro
se ntido: el crédito de un banco o Gobierno es tan bueno o malo como la liquidez de los activos que equilibran su
pasivo.

C asi un siglo de spué s de que se e scribie ra La Riqueza de la Naciones, C arl Me nge r, otro gigante de la
cie ncia e conóm ica y pione ro de l m ode rno subje tivism o , e sta ble ció e n su obra Grundsätze (tra ducida al
e spañol com o Principios de Economía política) los e le m e ntos de una te oría de la liquide z m á s com ple ta
(Absatzfähigkeit).

Me nge r obse rvó que los m e rcados no cotizaban un solo pre cio sino dos, e l m ás bajo o pre cio o fre cido por
un bie n (bid price) y e l m ás alto o pre cio pe dido (asked price), y que la dife re ncia e ntre e llo s (spread) nunca
podía se r ce ro. Aunque la cie ncia e co nóm ica poco pue de de cir sobre los pre cios y su e volución, no ocurre
lo m ism o con su spread. Me nge r o bse rvó que tanto e l pre cio ofre cido com o e l pe dido se cotizaban para
cantidade s de finidas de bie ne s y que invariable m e nte un spread m á s a m plio e sta ba asociado a cantidade s
m ayore s. Esto lle vó al re sultado (que para Me nge r fue un te ore m a de ductivo e n lugar de inductivo) de que
el spread es una función creciente de la cantidad. Pe ro e l ritm o de cre cim ie nto de l spread no e s igual para
todos los bie ne s. Mie ntra s para e l oro e s m uy le nto (ca si de spre cia ble ), para los bie ne s pe re ce de ros es
m uy rápido. Por tanto, pode m os de finir la liquide z de un bie n e conóm ico e n té rm ino s de su spread.
Pode m os de cir, siguie ndo a Me nge r, que un bie n e s m ás líquido que otro si su spread se incre m e nta m ás
de spacio que e l de l otro e n funció n de la cantidad.

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Me nge r intro dujo e l co nce pto de liquide z po rque quería e nte nde r la razón por la que e l oro lle gó a se r
dine ro. Me nge r de scartó la te oría cartalista , se gún la cual e l oro fue de clarado dine ro y m one da de curso
le gal por de cre to de un sobe rano y su pue blo, que acordaron e l incluir la e figie de l sobe rano e n cada
porción de oro com o garantía de su pe so y le y. Al contrario, fue un proce so de m e rcado lo que prom ovió al
oro (y a la plata) a la posición de liquide z supre m a y e l sobe rano e ncontró a propiado e l unirse a la
e le cción de l m e rcado.

En las e tapas m á s a vanzadas de l siste m a de true que e ra posible cla sificar va rios bie ne s de acue rdo con
su liquide z. En la antigüe dad las cabe zas de ganado, la sal, e l grano y e l tabaco junto con los m e tales y
pie dras pre ciosas alcanzaron gran liquide z. Má s tarde , con e l de sarrollo de l com e rcio , la liquide z de los
m e tale s pre ciosos (oro y plata) com e nzó a cre ce r con rapide z de jando la de otros bie ne s m uy atrás. Hasta
hace só lo 130 años e x istían dudas so bre si ha bría un gana dor abso luto ó se rían conjuntam e nte e l oro y la
plata quie ne s re inarían com o los bie ne s m ás líquido s. Sin e m bargo, e n la dé cada de 1870 se de ca ntó la
obte nción de la m áx im a liquide z a favo r de l oro y com o re cono cim ie nto de e ste he cho la inm e nsa m a yoría
de las nacione s civilizada s (co n la no table e x ce pción de C hina) habían adoptado e l pa trón oro e n 1914.

La te oría de Me nge r sobre e l orige n de l dine ro e s la m e jor que te ne m os. A su valide z histórica aña de su
claridad conce ptual y m ás aún, e x tie nde y ge ne raliza la de sarrollada po r Adam Sm ith. Las te o rías de
Me nge r y Sm ith pone n de m anifie sto de form a clara el proce so por e l que e l oro, e l bie n m á s líquido, y las
le tras de ca m bio, e l se gundo bie n m ás líquido, han lle gado a se r la ba se de nue stro siste m a m o ne tario.

Los fundam e ntos lógicos de la te oría de lo s pré stam os com e rciale s de Adam Sm ith (se gún la cual los
pré stam o s m ás líquidos que un ba nco pue de re alizar so n los pré sta m os a corto plazo, –autoliquidable s–
sobre bie ne s de inte nsam e nte de m a ndados e n su cam ino de sde e l productor al consum idor final; ya que
al ve nde rse los bie ne s se obtie ne n los m e dios para liquidar e l pré stam o) consistían e n que los bancos
de be n pre star a corto ya que pide n pre stado a corto. Sin e m bargo, las prácticas banca rias se han apartado
gradualm e nte de e ste ide al al co m e nzar a pre star a largo m ie ntras pide n pre stado a corto, violando e l
principio de la liquide z. De spué s de l e sple ndor alcanzado co n la te oría de la liquide z de Sm ith y Me nge r,
las subsiguie nte s te o rías pue de n conside rarse m ás un re troce so que un pro gre so. La te oría de la liquide z
de sarrollada e n nue stro siglo no e s m ás que una apología poco sólida e n favor de la iliquide z crónica de
los banco s, se gún iban surgie ndo nue vas te orías para re spaldar las nue vas práctica s. Para e l propósito de
e ste e nsayo, e x plicare m os cinco e tapa s de e sta de gra dación te órica: (1) La te o ría de los coe ficie nte s de
re se rva (balance sheet ratios); (2) la te oría de la ne gociabilidad-re de sco ntabilidad (shiftability); (3) la te oría
de l flujo de caja (cash flow); (4) la te oría de la ge stión de la liquide z; y (5) la te oría de la licue facción.

La teoría de los coeficientes de reserva (balance sheet ratios)

La im pe re ce de ra glo ria de la te oría de l cré dito com e rcial e labo rada por Adam Sm ith e s que ha ce
corre sponde r la cre ación de dine ro con la lle gada de nue vos bie ne s a los m e rcados. Sin e m bargo , las
prácticas bancarias se han se parado progre sivam e nte de l ide al e x pue sto e n La Riqueza de las Naciones.
Tale s prácticas pue de n de scribirse co m o un de sfa se e ntre los ve ncim ie ntos de los activos y los pasivos de l
balance . C om o conse cue ncia, e l dine ro se cre a m ás rá pido de lo que la lle gada de nue vo s bie ne s al
m e rcado justifica.

Para e nte nde r qué ha e stado suce die ndo y por qué , es pre ciso te ne r e n cue nta que los bancos ha n sido
prote gido s por e l Estado contra sus acre e dore s, quie ne s fue ron privados de l de re cho de e x igir la
liquidación e n caso de incum plim ie nto de contrato. En conse cue ncia, los bancos siguie ron e m itie ndo pape l
de l cual no re sponde rían al ve ncim ie nto. Así, los bancos e stán por e ncim a de l de re cho de quie bra
aplicable a to da pe rso na o e m pre sa: un banco pue de se guir funcio nando si e l Estado lo conside ra
conve nie nte , aun a pe sar de que haya incum plido la le y o sus co m prom isos.

De sde lue go , e sta pro te cción que otorga e l Estado a los bancos no pue de justificarse ni jurídica ni
lógicam e nte . Equivale a conce de r privile gios sin e x igir la s co rre spondie nte s re sponsabilidade s. Los banco s,
com o e ra de e spe rar, se tom aron la lice ncia de obviar los principios e le m e nta le s de la se guridad y la
liquide z. Em pe zaron a forrarse con las e x traordinarias ganancias proce de nte s de inve rsione s e spe cula tivas
y a largo pla zo, financiadas con de udas a corto plazo.

Bajo la prote cción de l Esta do, los bancos se hicie ron con e l control de l m e rcado de le tras. El pape l em itido
por producto re s ine ficie nte s fue a e sconde rse e n las carte ras de e fe ctos de los bancos pa ra e vitar e l
e x a m e n y poste rior re chazo de l público. Antiguam e nte e ste pape l te nía que arre glá rse la s é l so lo cada día
e n e l m e rcado de le tras hasta su ve ncim ie nto . Una ve z lle gado e ste , y pasados dos días de corte sía, si la
le tra e ra im pagada, e l librado, e l librador y los endo sante s arruinaban su cré dito . Hoy e n día, los bancos
pue de n prote ge r las le tras de dudosa calidad, lo que e n re a lidad e quivale a un subsidio a los productore s
ine ficie nte s y a la e spe culación con inve ntarios.

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Un banque ro com pasivo re nue va e l cré dito sin de m asiadas alha racas. El juicio de l inte rve nto r vino a
sustituir a la sabiduría de l m e rcado abie rto.

Los te óricos no se que daron atrás. La liquide z fue re de finida com o la ra tio e ntre cré ditos y de pósitos, e l
cual m ue stra hasta qué punto ha e m ple ado su capa cida d de pre star.

Aunque e sta ratio podría usarse co m o m e dida de la iliquide z, e s com ple tam e nte ina de cuado para m e dir la
liquide z, pre cisam e nte porque oculta a ctivos de dudosa ca lidad. Si fue ra una m e dida ade cuada de l gra do
de liquide z, e ntonce s te ndría que asum irse que todos los cré ditos so n a corto plazo y autoliquida ble s.
Pe ro la nue va te oría se e laboró pre cisam e nte porque e ra ne ce sario de sviar la s m irada s indiscre tas de la
e structura de ve ncim ie ntos de los pré stam os de l banco.

Una te oría com ple ta de la liquide z bancaria de be incluir varias ratios; de suyo, uno por cada ca te goría de
ve ncim ie nto. El m ás im portante de e llos e s la ratio de activos m one tarios contra de pósitos. C uanto m ás
ce rcano e sté a uno, m ás líquida se rá la e ntidad. Despué s e stá la ratio de activo contra de udas e ntre 3 y
12 m e se s, e tc. Si todos lo s bancos so n ilíquidos e n e l se ntido de que sus de udas ve nce n ante s que sus
cré ditos, e ntonce s no pue de n cum plir con sus o bliga cione s si no e s m o ne tizando sus de udas, e sto e s, los
bancos se ve n obligados a ve nde r sus cré ditos a largo a l Banco Ce ntral para e ntre "ha ce r caja" y pode r
ate nde r sus de udas a corto plazo. Me rce d a e ste proce so, e l Banco C e ntral co nvie rte de udas e n dine ro de
curso le gal. Sin e m bargo, e ste e x pe die nte no care ce de conse cue ncias. C om o ve re m os, una ve z que los
bancos e m pie zan a transitar por la se nda de la m onetización de de uda pone n e n m a rcha un círculo vicioso
que tie ne su pro pia dinám ica inte rna. El cre cim ie nto e quilibrado de la e cono m ía sólo e s posible si se
pre sta la de bida a te nción a la liquide z de l siste m a bancario.

La teoría de la negociabilidad-redescontabilidad (shiftability)

De spué s de la Prim e ra Gue rra Mundia l e l profe sor Harold G. Moulto n e x puso su te oría de la
ne gocia bilidad, de acue rdo con la cual, e n condicio ne s norm ale s, la liquide z no e s ta nto un proble m a de
ve ncim ie nto com o un pro ble m a de transfe rir los activos a o tros bancos y "hace r caja". Si un banco e n
proble m a s pue de obte ne r ayuda de o tro e n m e jor situació n no e s tan ne ce sario ate nde r a la casación de
plazos. En lugar de e sto los ba ncos confían e n activos que pue dan se r tra nsfe ridos a otro s bancos antes
de l ve ncim ie nto para hace r fre nte a sus ne ce sidade s de te sore ría. La liquide z se ide ntifica con la
transfe ribilidad (shiftability).

La nue va doctrina m udó la fue nte de liquide z de sde e l pré stam o a la carte ra de inve rsione s,
e spe cialm e nte inve rsione s e n de uda pública. Sin e m bargo , la te oría e ra irre m e diable m e nte fa lsa: e l
proble m a de la liquide z e s, pre cisam e nte , cóm o prote ge r la solve ncia de l banco e n tie m pos difícile s,
cuando todos los bancos y sus clie nte s se e sfue rzan por m e jorar sus po sicione s de liquide z. El banque ro
prude nte sabe que e l pape l de l Estado no e s una inve rsión líquida porque e n tie m pos difícile s no se
pue de ve nde r (transfe rir) sin le vantar sospe cha s sobre la situación de l ba nco. P e ro aunque e l banco no
te nga razone s para pre ocuparse por la s sospe chas, hay situacio ne s e n las que no se pue de ve nde r e l
pape l de l Estado sin o ca sionar al Te soro tre m e ndos apuros.

El m e rcado de de uda pública se hundió e n 1920 e ngulle ndo una parte conside rable de los activos
bancarios ante la sorpre sa y conste rnación de los banque ros. El m e rcado le s e nse ñó que no e ra prude nte
ni se guro inve rtir e n de uda de l Estado por un im porte supe rior al de l capital de l banco. No obstante la
le cción se o lvidó pronto.

La teoría del cash-flow

Un nue vo conce pto de liquide z conocido co m o la doctrina de l cash flow introducido por He rbe rt W . Prochnow
de spué s de la Se gunda Gue rra Mundia l. Una ve z m ás, e s pate nte que se prom ue ve n nue vas te orías para
justificar nue vas práctica s. La fachada de l de scue nto de le tras al m e nos se había conse rvado por bastante
tie m po, aunque e n re alidad, al ve ncim ie nto se re novaba siste m áticam e nte e l cré dito.

Pe ro de spué s de la Se gunda Gue rra Mundial ce sa ron lo s a m bage s: pré stam os a largo plazo cuya
am ortización se hacía coincidir co n e l cash flow e spe ra do de l clie nte . Prochnow sugirió que la liquide z
bancaria consistía e n la capacidad de lo s pre stata rios de pagar las cuotas de sus pré stam os y no e n su
capa cida d de liquida r su de uda. Así, un pré stam o incobrable todavía podría se rvir com o fue nte de liquide z
sie m pre y cuando e l pre stata rio siga pa gando los inte re se s (incluso si para e llo e l banco tie ne que
com prom e te r re cursos adicionale s). En otras pa labras, los bancos pue de n cre ar liquide z "e chando dine ro
bue no sobre dine ro m alo ". El Banco C e ntral lo re fre ndará todo .

Si cre e m os que e l Banco Ce ntral pue de validar todos lo s m alos cré ditos que los bancos com e rciale s han
conce dido e n e l pasado sin hace r su propia posición m ás ilíquida, e ntonce s cre e m os e n m ila gros. Es cierto
que e l castigo para e l Banco C e ntral por olvida r su propia liquide z pue de no se r inm e diato , pe ro e s, sin
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e m bargo, ine vitable .

La teoría de la gestión de la liquidez (liquidity management)

Ante s de los años 60 los banque ro s ve ían la liquidez casi e x clusiva m e nte e n e l activo de l balance . De sde
e ntonce s e m pe zaron a ve rla e n e l pasivo. En lugar de ada ptar los activos a las de udas, de cidie ro n hacer lo
contrario . No había por qué m ante ne r liquide z a m ano e n absoluto (e n vista de su baja re nta bilidad),
pue sto que e ra posible com prarla e n e l m e rcado cuando fue ra ne ce sario.

Los bancos cre aban la s co ndicione s para un cre cim iento y unos be ne ficios ilim itados pujando por e l dine ro
sólo cuando sus re se rvas se re ve lara n insuficie nte s.

Esto condujo a la le gitim ación de l m e rcado de fondo s fe de rale s por e l cual e l e x ce so de de pósitos con los
bancos de la Re se rva Fe de ral podía se r re colocado "por ahí"; así com o al nacim ie nto de los ce rtificados de
de pósito . Los banque ros se die ron cue nta de que e l gran m é rito de los ce rtificados de de pósito e ra su
fle x ibilidad. Al po de r e m itir ce rtificados a dife rente s tipos y ve ncim ie ntos, podían ajustar sus puja s por la
liquide z a las ne ce sidade s de l m o m e nto.

Los ce rtifica dos de de pósito y los fondos fe de rale s, sin e m bargo, no fue ron la única form a de cre ar nue va
liquide z e n e l pasivo de l balance . Las obligacione s subordinadas, así com o los bonos conve rtible s e ntraron
e n e sce na. De e ste m odo, los bancos a pre ndie ron a estar e n m isa y re picando. P re te ndie ndo que algunos
de sus de pósitos de bían se r conside rados com o parte de l pasivo no e x igible (capital), ce rraron de golpe la
se para ció n e ntre pasivo circulante y capitale s pe rm ane nte s. La te oría de la ge stió n de la liquide z alcanzó
su apo te osis e n e l m e rca do de e urodólare s. Las grande s e ntidade s fina ncie ras e ncontraron m ás cóm odo
prove e rse de liquide z a travé s de sus sucursa le s de Londre s. Ya no e ra ne ce sario m a tar e l oso pa ra
ve nde r su pie l.

La teoría de la licuefacción

C on tal inago table varie dad de oportunidade s para com prar la liquide z ne ce saria co n la que ha ce r fre nte a
la, apare nte m e nte , insaciable de m anda de pré stam os, los bancos se e m briagaro n con su propio é x ito.
O lvidaron que e llo s tam bié n, com o Absalón, que podían acabar colgado s de sus propios cabe llos.

La de se nfre nada puja por lo s activos líquidos lle vó los tipos de inte ré s a alturas ve rtiginosas. C om o
conse cue ncia, los activos a largo plazo e n las carte ras bancarias fue ron die zm ados y se volvie ron aún m ás
ilíquidos de lo que e n principio se te m ía. Hubo que lle var a pé rdidas alguno s pré stam os –la po stre ra
hum illación para e l ba nque ro que cre yó que , bajo las doctrinas de l cash flow y de la ge stión de la liquide z,
los pré stam os incobrable s e ra n algo de l pasado–.

Hoy, e l siste m a banca rio e n los Estado s Unidos e s crónicam e nte ilíquido. C om o e l drogadicto, sólo pue de
m ante ne rse e n pie con dosis cre cie nte s de liquide z proporcionadas por la Re se rva Fe de ral, y
m ante nie ndo, gracias al pe rm iso de l Gobie rno, balance s inflados (lo que e quivale a la le galización de l
fraude ).

Pue sto que a los bancos se le s pe rm ite soste ne r que sus a ctivos vale n m ucho m ás de lo que podrían
obte ne r de su liquida ción, e l proble m a a re solve r es cóm o fabricar nue vas re se rvas (re construir e l e nca je )
a partir de sus m alos activos. Pue s bie n, e l banco cam biará bonos de l Estado de su carte ra por e fe ctivo.

¿Pe ro por qué un im positor e n su sano juicio pagaría al banco 1.000 dólare s por un bono que podría
obte ne r por 500 e n e l m e rcado a bie rto ? Sim ple m e nte , e l ba nco le dice al im positor que e l m e rcado se
e quivoca, y que e l va lor de l bono e s re alm e nte e l valo r facial de é ste . P ara proba rlo, e l banco prom e te
pagar incluso m ás por e l m ism o bono la m añana siguie nte . Así nació e l R EPO . De acue rdo co n e sto, la
te oría de la licue facció n e nse ña que no hay m alos activos, sólo m a lo s banque ros. Un bue n ba nque ro , po r
de finición, e s e l que convie rte sus e rrore s e n fue nte s de liquide z (cuanto s m ás e rrore s, m e jor). C uando
hace R e pos, e l banco e n re alidad ve nde sus m alos activos al cie rre de la se sión com prom e tié ndose
sim ultáne am e nte a re co m prar al com ie nzo de la siguie nte se sión. La te oría de la licue fa cción e s la historia
de los tre m e ndo s apuros e n los que lo s bancos se e ncue ntran. Ya no son capace s de hace rse con nue vas
re se rvas liquidando sus activo s. Tie ne n que a cudir a l fra ude le ga lizado.

De a cue rdo con Aristóte le s, e s im posible que un obje to e sté e n dos sitios distinto s a l m ism o tie m po.
Lam e ntable m e nte , e l oro e stá suje to a las lim itacione s de scritas por Aristóte le s. Es po r e sto por lo que los
e conom istas conve ncionale s tratan al oro con de sdé n. Suspiran por algo m ás sublim e , m ás e té re o, m ás
"cre ativo " y m e nos prosaico que e l oro. Por consiguie nte , e l oro fue e x pulsado sin m iram ie nto s de su
posició n com o re se rva m o ne taria , y su luga r lo tom aron la s "re se rvas sinté ticas" las cuale s ya no e stá n
suje tas a la s lim itacione s de l m undo sublunar. Uno de e stos dispositivos sinté ticos e s e l R e po ; otro el
cré dito para ope ra r con va lore s. So n dine ros dotados de la "im pre scindible " propie dad de e sta r pre se nte

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e n dos o m ás sitios a la ve z. Si e l oro no se pre sta al jue go de la contabilidad cre ativa, e l banque ro
avispado y su ánge l de la guarda, e l e conom ista conve ncional, no tie ne n por qué se ntirse frustrados. La
pre stidigitación continuará con trucos m ás am e nos.

La chiste ra de la que saca n las nue vas form as de liquide z pare ce inagotable .

La Escue la de C hicago re cha za la ide a de liquide z. Los m o ne tarista s m e nospre cia n la ide a de los
pré stam o s a utoliquidable s com o la base de l cré dito y, e n luga r de control cua lita tivo, abo gan por e l control
cuantitativo de l cré dito. Esta a ctitud re fle ja e l dalto nism o e n re lación co n la liquide z y un e sfue rzo
conscie nte de ne gar cualquie r dife re ncia e ntre pré stam os a la e spe cula ció n o la inve rsión y lo s pré stam os
a corto plazo autoliquidable s, basados e n bie ne s inte nsam e nte de m anda dos por lo s consum idore s.

Uno de los m ás grande s e x pe rtos e n liquide z, Me lchior Palyi, dijo e n su obra póstum a El Crepúsculo del Oro
(The Twilight of Gold).

Hay algo inte le ctualm e nte te ntador e n e l inte nto de e x plicar los m ovim ie ntos e n los pre cios y e n e l nive l
de actividad por los cam bios e n e l volum e n o e l precio de l dine ro, o am bos. Tale s e x plicacio ne s tie ne n e l
"atractivo" de una fórm ula sim ple , aliviando al analista de la carga de e studiar la m ultiplicidad y
com ple jidad de los fe nóm e nos de l m e rcado y sus interre lacione s; y tam bié n ofre ce n un dispositivo
"cie ntífico " para controlar los pulsos de la e conom ía... La m e todología subyace nte e n e l e nfoque
m one ta rista, un pré stam o de la Me cánica, supone proce sos autom á ticos m ás que la, a ve ce s
im pre de cible , conducta hum ana.

La te oría de la liquide z, e x ce ptuando la s e x cre ce ncias de l siglo XX, e x plica las cosas tal y com o son,
incluye ndo lo im pre de cible de la acción hum ana.

La teoría de la liquidez de Menger

Un bie n e conóm ico (o un activo financie ro ) e s una entidad de dos dim e nsione s e n e l se ntido de que
pue de caracte rizarse (o clasificarse ) se gún do s varia ble s: valor y liquide z. De las dos, la se gunda e s
m e nos conocida y m ás controve rtida, si bie n su com pre nsión e s un re quisito pre vio pa ra una te oría
consiste nte de l dine ro y de l cré dito .

La liquide z, com o e l valor, no e s ante todo un núm ero o una m e dida, sino un o rde n o clasificació n. Igual
que e l valor e x iste sin ne ce sidad de pre cio s, e n un siste m a de true que , pue sto que dado s dos obje tos
cualquie ra, hay conse nso e n cuál de lo s dos e s "m ás valio so"; igualm e nte la liquide z pue de no se r
m e nsurable , pe ro dados dos obje tos cualquie ra, sie m pre e s posible de cidir cuál de lo s dos e s "m ás
líquido".

R e sum ie ndo m ucho, un bie n e s m ás líquido que o tro si pue de se r com prado y re ve ndido e n grande s
cantidade s con m e no re s pé rdidas que e l otro. O bvia m e nte los bie ne s pe re ce de ros com o e l grano o las
patatas son m e no s líquidos que las pie dra s o los m etale s pre ciosos. No im po rta lo ve ntajoso que se a e l
pre cio que pague m os por e l grano o las patatas, proba ble m e nte no se am os capace s de re ve nde rlos e n
grande s cantidade s sin sufrir pé rdida s, com o podríam os ha ce r e n e l caso de las pie dras y m e tale s
pre ciosos. De be adve rtirse que , contrariam e nte a la cre e ncia popula r, la pro pie dad inm obilia ria (rústica o
urbana) no e s líquida: e l m arge n (spread) e ntre e l pre cio ofre cido y e l pre cio pe dido aum e nta rápida m e nte
se gún m ás tie rras y casas sa le n a la ve nta e n e l m erca do.

Este apunte nos m ue stra cóm o m e dir la liquide z. El m e rcado cotiza , no uno, sino dos pre cios para cada
bie n, a sabe r, e l m e nor pre cio ofre cido (al cual los e spe cialistas market-makers e stán dispue stos a
com prar) y e l m ás alto pre cio pe dido (a l cual los market-makers e stán dispue sto s a ve nde r). La dife re ncia
e ntre am bo s re cibe e l nom bre de m arge n (spread). Ade m ás, e l pre cio pe dido y e l pre cio ofre cido se
cotizan para una de te rm inada cantida d; para una cantidad m ayo r e l m arge n (spread) se rá m ayo r. Por
tanto e l m a rge n (spread) e s una funció n cre cie nte de la cantidad para la que se cotiza. Sin e m bargo, e l
ritm o al que aum e nta e l m a rge n no e s uniform e para todos los bie ne s. Un bie n se conside ra m ás líquido
que otro si su m arge n aum e nta m ás de spa cio que e l de o tro.

El significado de l conce pto de liquide z e s o bvio. No e s posible com pre nde r e l ate soram ie nto, e l
alm ace nam ie nto, o la e spe culació n alcista o bajista sin é l. Sobre todo, ninguna te oría co he re nte de l dine ro
pue de construirse sin re fe rirse a é l. La re volución producida por la inve nción de l dine ro fue , de he cho, una
e volución de la liquide z. La distinción e ntre com prar y ve nde r, e x istía, tam bié n, dura nte lo s tie m po s de l
true que , m ucho ante s de la aparición de l dine ro. Vende r significa, por de finición, cam bia r un bie n m e nos
líquido por o tro bie n m ás líquido –pre fe rible m e nte por e l m ás líquido de todos–, si e ste e x iste . El hecho
e s que la aparición de l m áx im o de liquide z coincide con la aparición de l dine ro. Finalm e nte , y lo m ás
im porta nte para los propó sitos de e ste e nsayo, e s conce pto de liquide z e s clave e n la te oría y la práctica
bancaria, donde e l proble m a e s cóm o m a ne jar o inve rtir e l dine ro propie dad de o tros sin incurrir e n
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pé rdidas.

Pase m os ahora a e x am inar la cue stió n de la liquide z de los bo nos (suponie ndo, para sim plificar, que su
pago y se rvicio e stán ga rantizados). Los bo nos que ve nce n e n m e no s de un año son líquido s. De he cho,
pue de n se r utilizado s co m o dine ro para de te rm ina dos tipos de transaccione s (por e je m plo para pagos a
cue nta o com o pago de bie ne s que se rán e ntre gados en e l futuro). Por contra, las obligacione s con
ve ncim ie nto a 10 años son ilíquida s porque un pe queño cam bio e n e l tipo de inte ré s supondrá un gra n
cam bio (e n se ntido inve rso) e n e l valor de la obligació n, lo que supo ne un am plio m arge n (spread). De
he cho, cuanto m ás le jano se a e l ve ncim ie nto, m ás am plio e s e l m arge n y m e nos líquido se rá e l título
(sie ndo igua le s e l re sto de caracte rísticas). Está claro que los pré sta m os bancarios, las hipote cas y otros
activos de re nta fija son e quivale nte s e conóm icam e nte a los bonos, y obe de ce rán la s m ism as le ye s e n lo
que se re fie re a su liquide z.

Aho ra e stam os pre parados para com parar la ca lidad de l cré dito e x te ndido por un banco con la de l
e x te ndido por otro. Ex am inam os e l balance de situación de cada banco y calcula m os la ratio de activos
contra pasivos am bos con ve ncim ie nto infe rior a 91 días. Si la ratio e s igual o m a yor que uno, e ntonces e l
banco e s líquido; e n otro caso e l banco e s ilíquido y la ratio m e nor corre spo nde rá al banco m e nos líquido.
Si e l balance de am bos banco s tie ne e l m ism o ratio, pasam os a calcular y com pa rar la ra tio de activos
contra pasivos con ve ncim ie nto supe rior a 91 días e infe rior a un año, a continuación la ratio activos contra
pasivos con ve ncim ie nto e ntre un año y cinco año s, e tc. El prim e r ratio que se a infe rior (para e l m ism o
ve ncim ie nto) indicará qué banco e s m e no s líquido. (Si los activos de l banco no e stán e x e ntos de l rie sgo
de im pago, se rá ne ce sario re aliza r ajuste s, e x te ndie ndo e l ve ncim ie nto de los activos dudosos, hasta el
infinito si fue ra ne ce sario . Ade m ás, de be confirm arse que todos los cré ditos a corto plazo de l banco
pue de n de he cho se r liquidado s a l ve ncim ie nto; si no, de be rán re a lizarse los corre spondie nte s ajuste s).

Esta de finición de liquide z o, lo que pue de considerarse lo m ism o, de la calidad de l cré dito bancario no e s
ninguna abstracción. Es m uy re al. Si las de uda s de l banco ve nce n ante s que sus activos, sólo podrán ser
pagadas m e dia nte la m o ne tizació n de de uda. Incluso si e l banco canje a sus activos de le jano ve ncim ie nto
por e l e fe ctivo de otro ba nco, com o sugie re que de be hace rse la te oría de la "ne gociabilidad-
re de sco ntabilidad" (shiftability), e l proble m a no se re sue lve . En e ste caso e l ba nco A sim ple m e nte com pra
un alivio te m po ral pa ra las conse cue ncias de su cre cie nte iliquide z, a e x pe nsas de l banco B que ahora e s
m ás ilíquido com o conse cue ncia de l canje . Pe ro la iliquide z de l siste m a bancario total, que e s lo que
im porta e n e l análisis fina l, no pue de curarse dispe rsa ndo los activos a la rgo pla zo.

Pe o r aún, si e l tipo de inte ré s sube , co m o de he cho tie ne que ocurrir com o co nse cue ncia de la carre ra por
la liquide z, e ntonce s e l capital de los banco s ilíquidos se contrae rá. De he cho, cuanto m ás ilíquido se a e l
banco m ayor se rá la contracción. La ve rdad de e sta ase ve ración se sigue de la le y m ate m ática llam ada
ecuación del bono, que e stable ce una re lación rígida e ntre e l pre cio de l bono y e l tipo de inte ré s para cada
clase de ve ncim ie nto. La re la ción e s inve rsa, e s decir, cuanto m á s a lto e s e l tipo de inte ré s, m e nor es e l
pre cio de l bono, y vice ve rsa. Ade m ás, dada una de term inada subida e n e l tipo de inte ré s, las pé rdida s e n
e l valor de los bo nos no se rá n uniform e s para todo s los ve ncim ie ntos. De he cho, la s pé rdidas se rá n
m ucho m ayore s para los ve ncim ie ntos largos que para los cortos.

Por tanto, se sigue de la e cua ción de l bono que , e n e l caso de subidas e n lo s tipos de inte ré s, e n e l
balance de un ba nco ilíquido (con un pasivo e x igible co n un ve ncim ie nto m ás ce rcano que e l pe riodo de
m adura ción de sus activos) apare ce rá n pé rdidas de ca pital. A pe sar de que la subida de tipos de inte rés
producirá una ca ída ta nto e n e l valor de las de udas com o de lo s activos, la caída se rá m ayor e n la parte
de l activo de bido al ve ncim ie nto re lativam e nte m á s largo de los activos. Las de ficie ncias de l ca pital
re sulta nte nunca podrán com pe nsarse con una ca ída en lo s tipos de inte ré s. Esto e s e spe cia lm e nte cie rto
si e l siste m a bancario e n su globalida d e s ilíquido. Al tratar los bancos de hace r fre nte a sus de udas
ve ncidas m e dia nte la ve nta de activos (con ve ncim iento a largo), e l pre cio de los bonos cae rá y e l tipo de
inte ré s subirá.

Hasta a quí coincide e l análisis de la iliquide z bancaria tanto para un siste m a de patrón oro com o de pape l
m one da inconve rtible . La dife re ncia apare ce e n la fase de de se ncade na m ie nto de la crisis que produce la
iliquide z bancaria crónica.

Iliquidez bancaria en el régimen de patrón oro

Si todos los banco s de un país bajo e l ré gim e n de patrón o ro son ilíquidos, e ntonce s se producirá una
de flació n e n e se país. Los de positante s que se pa n le e r y analiza r ba lance s re tirarán sus de pósitos de los
bancos y ate sorarán o ro. Los bancos pie rde n re se rvas de oro, e s de cir, sus activos m á s líquidos,
situándo se así e n una posición aun m ás ilíquida. Inte ntarán, po r supue sto, prote ge r su solve ncia
liquidando inve rsione s y no re nova ndo pré stam os. Sin e m bargo, dado que todos los bancos y sus clie nte s
sim ultáne am e nte e stán e n una carre ra por la liquidez, la liquidación forzosa de los activo s hace que el
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valor de é stos caiga aun m ás, agravando así una situación ya m ala de por sí. Los pre statario s de los
bancos tie ne n proble m as al se rle s e x igido e l pago de sus de udas o no se rle s re novados sus cré ditos, y
alguno s de e llos pue de n que brar. En e ste pro ce so e l capita l de l banco sufre por dos lados: unos activos
de sapare ce n al re sultar incobrable s y e l va lor de l re sto cae com o conse cue ncia de la subida de lo s tipos de
inte ré s.

Por tanto la iliquide z bancaria ge ne ralizada no e s una situación que se a utocorrija sino que se agrava e n
e l ré gim e n de patrón oro, producié ndose un círculo vicioso: la iliquide z m otiva re tirada s de de pósitos,
hacie ndo a lo s bancos aun m ás ilíquidos, causando m á s re tira das, e tc. El proce so te rm ina con una
gigante sca liquidación de todo e l cré dito m alo, que continúa hasta que la m ayoría de los bancos
(supe rvivie nte s) vue lve n a se r líquidos otra ve z.

Salvo que los bancos te ngan prohibido tom ar pre sta do a corto plazo y pre star o inve rtir a largo, e l pro ce so
m e diante e l cual e l siste m a ba ncario se que da atra pado e n la cié na ga de la iliquide z vue lve a iniciarse de
nue vo. Esto da lugar a la aparición de l fe nó m e no del ciclo e conóm ico, con sus fa se s de auge y de pre sión.
El auge coincide con e l pe rio do e n que los bancos to m an pre stado a co rto y pre stan a largo, m ie ntras que
la de pre sión coincide con la fase e n que tanto los banco s co m o sus clie nte s re hace n su liquide z. C om o
cada pe cado lle va e n sí su pe nite ncia, algunas pe rsona s y e m pre sas inoce nte s pue de n ve rse a trapadas e n
la liquidación; e m pre sas solve nte s pue de n hundirse po r la quie bra de sus clie nte s y pe rso nas con bue na
cualificación y disposición se r de spe didas.

El análisis pre ce de nte m ue stra cla ram e nte que la causa de la de fla ción y e l m otor de l ciclo e conóm ico no
e s e l patrón oro e n sí, sino la iliquide z de los bancos o su causa raíz: la pasión por e nde udarse a corto y
pre star a largo. A pe sar de e ste he cho, históricam ente la m one da de o ro ha sido la ca be za de turco de la
de flació n y e l pa trón oro e l chivo e x pia torio al que atribuir la gé ne sis de l ciclo e conóm ico . Estas teo rías no
re siste n un aná lisis cie ntífico y re fle jan sólo la confusión e n la m e nte de sus autore s.

El patrón oro no adulte rado, que no pe rm ite a los banco s a cum ular activos ilíquidos (le s im pide
e nde udarse a corto y pre star a largo), e staría libre de de flación y no suje to ya a la m aldición de l ciclo
e conóm ico.

Iliquidez bancaria bajo el régimen de moneda inconvertible

Ha habido e n la historia m uchos y notable s e x pe rim entos dise ñados pa ra e vitar e l co lapso de ba ncos
ilíquidos re currie ndo a la m one da inconve rtible . El m ás grandioso de to dos e s pre cisam e nte e l que ahora
e stá e n funcionam ie nto, inundando po r prim e ra ve z el m undo e nte ro de pape l. Sin e m bargo, la
suspe nsión de la conve rtibilidad co n e l oro no suspe nde ni pue de suspe nde r la valide z de la s le ye s
e conóm icas que gobie rnan la liquide z. Elim inar (de scartar) e l oro de l siste m a m one tario e quivale no m ás
que a lle varse e l te rm óm e tro de la cam a de l e nfe rm o, de jando así a la e nfe rm e ra a oscuras ace rca de l
e stado de l pacie nte . ¿Q uié n sabe ? Q uizá e l pacie nte se re ponga ante s si, cá ndidam e nte , ignora su
condición fe bril.

Si todos los banco s de un país con m one da inconve rtible son ilíquido s, e nto nce s e se país sufrirá una
inflación progre siva que culm inará, ne ce sariam e nte , e n una hipe rinflación. Analice m os e l proce so :

En prim e r lugar, la re tira da de de pósitos y e l a te soram ie nto de o ro no jue gan e l m ism o pape l que e n e l
patrón oro. Incluso la fuga de capitale s pue de re sultar ine ficaz, porque las m e rm adas re se rvas de los
bancos se re pone n con nue vas re se rvas cre adas ad hoc por e l Banco ce ntral. Cie rtam e nte , e l Banco ce ntral
tie ne re se rvas pa ra que é stas pue dan hace r fre nte a sus de udas con ve ncim ie nto s m ás próx im os que los
de sus a ctivos. Si e l Banco ce ntral vacilara e n hace rlo, podría provocar un pánico que com prom e te ría la
e structura financie ra de l país.

En e stas circunstancias e l incre m e nto de la ofe rta m one taria , com o quie ra que se de fina, no e s la causa
sino un e fe cto, o un síntom a de infla ció n. La ca usa prim e ra de la inflació n, se gún que da e x pue sto aquí,
e s la práctica bancaria unive rsal de e nde udarse a co rto y pre star a la rgo.

Para e nte nde r com ple tam e nte e l proce so inflaciona rio de be m os da rnos cue nta de que la iliquide z bancaria
ge ne ralizada no se auto corrige sino que tie nde a agravarse , no m e nos con m one da inconve rtible que con
patrón oro. Aquí te ne m os otro círculo vicioso, aunque las re tiradas de de pósitos, e l ate soram ie nto de oro y
la fuga de capitale s de be n que dar fue ra de l análisis, pue sto que pue de n no tom ar parte e n e l proce so. En
ve z de e sto , e l círculo vicioso consiste e n e l é x odo cre cie nte y m asivo de los te ne dore s de bo nos de sde
los ve ncim ie nto s largos a los ve ncim ie ntos cortos.

Una m one da inconve rtible e stá forzosam e nte basada en de uda, particularm e nte , la de uda de l Estado. De
e sta form a, la calidad de la m one da (e sto e s, la ca lidad de l cré dito otorgado por e l Banco ce ntral) se
pue de ide ntificar con la ca lidad de l cré dito de l Esta do. Lo que , a su ve z, e s un sinónim o de la capacidad
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de l Te so ro para conso lidar la de uda de l Estado (e nde udarse a largo ). Po r lo tanto, la m e dida de la
solve ncia de l Estado e s la e structura de ve ncim ie ntos de su de uda viva . Ve ncim ie nto s m e dios
progre sivam e nte m ás la rgo indica n una alta y cre ciente calificación cre diticia . Y al contrario , ve ncim ie ntos
m e dios progre sivam e nte m ás cortos significan una baja y de cre cie nte calificación cre diticia.

Si las de udas de l ba nco ve nce n ante s que sus cré ditos y tale s de uda s no son inm e diatam e nte
m one tizadas, e ntonce s los ba ncos tie ne n que re currir forzosam e nte a la liquidación de sus activo s e n los
m e rcado s financie ros. Sin e m bargo, e l público sólo adquirirá dichos activo s co n un de scue nto e n e l precio.
O lo que e s lo m ism o, e l tipo de inte ré s de be subir com o co nse cue ncia de la liquidación forzada de los
activos banca rios. El Te soro te ndrá que fina ncia r su nue va de uda y re financiar la antigua a un tipo de
inte ré s m ás alto, infligie ndo a sí pé rdidas a los tene dore s de las e m isione s a nte riore s. Dichas pé rdidas,
im pre vistas o no, harán que m uchos te ne dore s de obligacione s se ago lpe n e n los ve ncim ie ntos cortos,
donde e l rie sgo de se r m asacrados e s m ás pe que ño. De e ste m odo, e l ve ncim ie nto m e dio de la de uda,
incluida la de l Estado, dism inuye . Esta e s una indicación de que e l cré dito de l Estado (últim o garante de
las re se rvas bancarias bajo e l ré gim e n de m o ne da inco nve rtible ) se de te riora.

No hay salvación para e l Te soro e n pagar un cupón m ás e le va do e n sus nue vas e m isione s de
obligacione s. Ca da incre m e nto e n e l pa sado ha die zm ado e l valor de e m isio ne s m ás antiguas e n e l
m e rcado se cundario, infligie ndo se ve ras pé rdidas a las obligacionistas que co nfiaron e n e l cré dito de l
Estado e n tie m pos m ás fe lice s. Los obligacionista s no pondrán la otra m e jilla. Evitarán pé rdidas huye ndo
hacia lo s ve ncim ie ntos m ás corto s e n los cuale s, según e llos e spe ran, e starán e n e l futuro m e jor
prote gido s co ntra las pé rdida s e n e l ca so de nue vas subidas e n e l tipo de inte ré s. Pe ro los inve rsore s se
que dan pronto sin e sta salida, a m e dida que las de udas a corto van ve ncie ndo. Se ve n lite ralm e nte
e m pujados hacia e l oro por la po lítica de a ltos tipos de inte ré s. Por lo tanto, los tipos de inte ré s cre cie nte s
no curan e l m oribundo m e rcado de de uda a largo , sino que , m ás bie n, lo e ntie rran.

En re sum e n, si la s de udas banca rias ve nce n ante s que sus cré ditos, sólo se pue de hace r fre nte a é stas
m one tizándolas y e m itie ndo de uda a corto a cam bio de de uda a largo. En otras palabras, e l siste m a
bancario, lide rado por e l Banco ce ntral, se ve forzado a financiar e l é x odo de los ahorradore s de sde la
de uda a largo a las de udas a corto. El siste m a bancario tie ne que absorbe r m ás de uda a largo a cam bio
de cré ditos a corto. Esto significa que e l siste m a ba ncario co ntinua, a ritm o ace le rado, practica ndo el "arte "
de e nde udarse a corto y pre star a largo . Los bancos se vue lve n cada ve z m ás ilíquidos, re forzándo se así
e l círculo vicioso.

Lo que he m os dicho a ce rca de la sangría de l ca pital de los bancos com o re sulta do de la cre cie nte iliquide z
bajo un patró n oro se rá, por ra zone s a un m ás pode rosa s, válido e n un siste m a de m one da inconve rtible .

El Banco ce ntral e stá inde fe nso. C ualquie r vacilación po r su pa rte e n facilitar las re se rvas ne ce sarias para
hace r fre nte a lo s ve ncim ie ntos de lo s bancos sim ple m e nte de struiría e l cré dito de l Estado . C ie rtam e nte ,
tal vacilación am e na zaría al m e rcado con una inm inente y e norm e subida e n los tipos de inte ré s. El Ba nco
ce ntral de sve laría la profundidad de la sim a e n la que e l valor de la de uda se hundiría. Lo s o bliga cionistas
particulare s, ansio sos por e vitar m ayore s pé rdidas, m albaratarían sus títulos. Incluso si quisie ran
re te ne rlos para e l largo plazo, un de sce nso inm ine nte e n e l pre cio lo s co nve rtiría e n ve nde do re s. C uando
todos los obligacionistas ve ndan, no ha brá co m pradore s y e l cré dito de l Estado sufrirá un da ño irre parable .
C om o no se pue de pe rm itir que e so suce da, e l Banco ce ntral tom ará todas la s o bliga cione s de las que e l
de sconte nto público quie ra de shace rse . De grado o po r fue rza, e l Banco ce ntral continúa e nde udándose a
corto (co n e l público) y pre stando a la rgo (al Estado) cada ve z e n m ayor e scala.

El círculo vicio so, sin e m bargo, no pue de continua r inde finidam e nte , pue sto que e l ve ncim ie nto m e dio de
la de uda no pue de se r ne gativo. El de se nla ce lle ga cua ndo e l ve ncim ie nto m e dio se ace rca
pe ligro sam e nte a un año . En e se punto , la de función de la m one da e s un he cho consum a do. No habrá
m ás com pradore s de obligacione s fue ra de l se cto r financie ro. Este he cho se ide ntifica rá por una
irre ve rsible huida ha cia e l oro y otros activos tangible s. Pue sto que un colapso cre diticio ocurrirá al m ism o
tie m po, pue de producirse una confusión se m ántica ace rca de si e l co lapso e s una de flación o una
hipe rinflación. Pe ro no hay ne ce sidad de polé m icas se m ánticas. Está claro que e l colapso cre diticio inducirá
al de se spe rado Banco ce ntral a m one tizar la de uda pública a una e scala jam ás vista . A e sto se guirá una
e x plosión e n e l pre cio de l oro e n dóla re s, re fe re ncia pa ra e l com e rcio inte rnacional de m e rcancías. Desde
e ste punto de vista, de flación e hipe rinflación son sólo las dos caras de la m ism a m o ne da, e sto e s, la
autode strucción de l siste m a m one tario y de pagos inte rnacional, cuya prim e ra e tapa e s la incapa cida d de l
Te soro (norte am e ricano) para atrae r auté ntico ahorro. El m odo m ás sim ple de diagnosticar la fase
te rm ina l de la e nfe rm e dad e s po r m e dio de l de cre cim ie nto progre sivo de la e structura de ve ncim ie nto s de
la de uda pública .

La Torre de Babel crediticia

liberalismo.org/articulo/…/plazo/ 9/10
05/09/2009 liberalismo.org: Endeudándose a c…
Bajo e l ré gim e n de m one da inconve rtible , la iliquide z de l siste m a bancario ha cre ado una de se nfre nada
Torre de Ba be l cre diticia que ya no e s posible liquidar por m e dios ordinarios. Pase lo que pa se continuará
cre cie ndo. Cre ce rá , de sde lue go, si los tipos de inte ré s bajan; pe ro tam bié n cre ce rá si é stos sube n. El
ante rior e s un nue vo aspe cto llam ado "e fe cto P onzi" por e l profe so r H. P. Minsk y y co nsiste e n lo
siguie nte . Los bancos, poco de se osos de lle var a pé rdidas sus pré stam os incobra ble s (ya que e llo
volatilizaría com ple tam e nte su capital y m ás que su capital), conve nce n a sus de udore s, m e diante alguna
que otra pre sión si e s ne ce sario, de que se e nde uden m ás pa ra pode r pagar los cada ve z m ás altos
inte re se s. Pe ro los tipos de inte ré s m á s a ltos e x ace rban e l proble m a: los m alos cré ditos se van apilando
uno so bre otro.

El aspe cto m ás inquie tante de la Torre de Babe l crediticia e s que cre ce m ás rápido que e l Pro ducto
Naciona l Bruto. Ante s de 1960, producir un nue vo dólar de P NB com prom e tía m e nos de un dólar de de uda
adicional. En los años 60, com o m e dia, com prom e tía do s dóla re s; e n lo s se te nta, tre s dólare s; y e n lo
que lle vam os de los 80, un dólar adicional de PNB com prom e te ya cuatro dólare s.

De be ría e star claro que e sta te nde ncia no pue de continuar inde finidam e nte . La de uda adiciona l no tie ne
justificación e co nóm ica e n ningún caso. No produce los re ndim ie ntos ne ce sarios para am ortiza rla. No
produce la re nta ne ce saria para e l pago de sus intere se s, no ha ble m os ya de pro ducir re nta consumible.
Má s tarde o m ás te m prano, la fa ntástica Torre de Babe l e nge ndrada po r la iliquide z crónica de l siste m a
bancario te ndrá que de rrum barse sobre la com place ncia y la a patía dom inante s.

Hay una form a, sólo una, de e vitar e l inm ine nte de sastre : de te ne r e l e x plosivo cre cim ie nto de e sta Torre
de Babe l de una ve z bajando e l tipo de inte ré s al dos o e l tre s por cie nto anual, donde é ste te ndría de
nue vo re lación co n la productividad m arginal de l capital e n e ste país. Entonce s, los inte re se s de la de uda
podrían pagarse sin re currir a la "m áquina de hace r bille te s".

Hay una form a, sólo una, de bajar e l tipo de inte rés al dos o e l tre s po r cie nto de la noche a la m a ñana:
hace r e l dólar co nve rtible e n oro a un cam bio fijado por e statuto. La re form a m one taria de be , de sde
lue go, acom paña rse de una o pe ración de re e m bolso, por la cua l la de uda viva se ca m biará por de uda
de nom inada e n oro y co n cupo ne s pagade ros e n oro a un tipo de inte ré s m ás bajo. (Sin m e ncionar la s
re form as políticas ne ce sarias para lim itar la pro pensión a gastar de los políticos, la cual no podría ave nirse
con un ré gim e n de m one da conve rtible .)

Esta obse rvación se justifica por e l he cho de que e l oro e s e l activo m ás líquido de ntro de l pa noram a que
se ofre ce a un hom bre de l siglo XX. Dé cadas de difam ació n de l oro no pue de n ca m biar e ste he cho. Q ue
tiene que e x istir e l activo m ás líquido se de duce de l hecho de que la liquide z de un activo sie m pre pue de
com para rse con la de otro . Entonce s surge un activo que e s m ás líquido que cualquie r otro. Este a ctivo e s
e l o ro, porque su utilidad m a rginal de cre ce m ás le ntam e nte que la de cualquie r otro a ctivo, com o
de m ue stra la e norm e cantidad de oro e x iste nte com parada con la pe que ña producción anual de e ste
m e tal. Q uie ne s nie gue n que e l o ro tie ne e sta pro piedad única cargan con la tare a de e ncontrar e l activo
m ás líquido e x iste nte . El he cho e s que si la ratio e ntre e x iste ncias y producción de co bre (e l cual e s
norm alm e nte una fra cción) fue ra tan a lto com o e l del oro (e l cua l e stá no rm a lm e nte ce rca de 100),
e ntonce s e l cobre se ría un bie n libre tanto com o e l agua, y los productore s de cobre se arruinaría n. En
e ste se ntido, e l oro no e s e sca so e n absoluto . En re alidad, e l oro e s e l bie n m á s abundante que se
cono ce y pro duce . La abunda ncia de l o ro junto con su ince sante de m anda e s la gara ntía para cada
pose e do r de e ste m e tal de que e s e l pue rto m ás se guro para sus a horros e n tie m pos de torm e ntas
m one ta rias.

La m aliciosa cam paña contra e l oro, y contra e l conce pto de liquide z, e s una caracte rística de nue stro s
tie m pos y de la ide ología co le ctivista que m anifie sta la llam ada "m acroe conom ía". P e ro aque llos que
quie ran e nte nde r qué e s lo hace m ove rse al m e rcado –y al oro– de be n re currir a la "m icroe conom ía", a la
ide a de liquide z y a su contraria, la iliquide z.

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