Manual Finanzas III - 2013 - I - II

ACREDITADA POR ACCREDITATION COUNCIL FOR BUSINESS SCHOOLS AND PROGRAMS (ACBSP),
EUROPEAN COUNCIL FOR BUSINESS EDUCATION (ECBE)

Y AXENCIA PARA A CALIDADE DO SISTEMA UNIVERSITARIO DE GALICIA (ACSUG)
ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS
MANUAL:
FINANZAS III
CICLO X
SEMESTRE ACADÉMICO 2013 - I - II
Material didáctico para uso exclusivo de clase
LIMA - PERÚ
UNIVERSIDAD DE SAN MARTIN DE PORRES
RECTOR
ING. JOSÉ ANTONIO CHANG ESCOBEDO
VICE RECTOR
ING. RAÚL EDUARDO BAO GARCÍA
FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES, ECONÓMICAS Y FINANCIERAS

DECANO
DR. DOMINGO FÉLIX SÁENZ YAYA
DIRECTOR DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

DR. JUAN AMADEO ALVA GÓMEZ
DIRECTOR ESCUELA DE ECONOMÍA

DR. LUIS CARRANZA UGARTE
DIRECTOR DEL DEPARTAMENTO ACADÉMICO DE CONTABILIDAD, ECONOMÍA Y FINANZAS

DR. LUIS HUMBERTO LUDEÑA SALDAÑA
DIRECTOR DE LA SECCIÓN DE POSTGRADO

DR. AUGUSTO HIPÓLITO BLANCO FALCÓN
DIRECTOR DE LA OFICINA DE GRADOS Y TÍTULOS

DR. VICTOR LORET DE MOLA COBARRUBIA
DIRECTOR DE LA OFICINA DE EXTENSIÓN Y PROYECCIÓN UNIVERSITARIA

DR. REYNALDO ULADISLAO BRINGAS DELGADO
DIRECTOR DEL INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN

DR.SABINO TALLA RAMOS
SECRETARIO DE FACULTAD
DR. LUIS ANTONIO CUEVA ZAMBRANO
JEFE DE LA OFICINA DE REGISTROS ACADÉMICOS

SRA. BELINDA MARGOT QUICAÑO MACEDO
JEFE DE LA OFICINA DE BIENESTAR UNIVERSITARIO

LIC. MARÍA RICARDINA PIZARRO DIOSES
JEFE DE LA OFICINA DE ADMINISTRACIÓN

Mo. ABOG. LUIS FLORES BARROS
COORDINADOR ACADÉMICO DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

TURNO MAÑANA
DRA. YOLANDA MAURINA SALINAS GUERRERO
COORDINADOR ACADÉMICO DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

TURNO NOCHE
DR. ANTONIO AMILCAR ULLOA LLERENA
COORDINADOR ACADÉMICO DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE ECONOMÍA

TURNO MAÑANA Y NOCHE
MG. RENZO JAIR VIDAL CAYCHO
COORDINADOR DE LA SECCIÓN DE POSTGRADO DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

DR. CRISTIAN YONG CASTAÑEDA
COORDINADOR DE LA SECCIÓN DE POSTGRADO DE ECONOMÍA

DR. VICTOR LORET DE MOLA COBARRUBIA
INTRODUCCIÓN
La Universidad de San Martín de Porres, en estos últimos años, está
empeñada en realizar importantes innovaciones en la concepción y práctica
educativas con el propósito de ofrecer a sus alumnos una formación profesional
más competitiva, que haga posible su ingreso con éxito al mundo laboral,
desempeñándose con eficacia y eficiencia en las funciones profesionales que
les tocará asumir.
El marco de referencia está dado por los cambios significativos de la sociedad

contemporánea, expresados en la globalización de los intercambios, los nuevos
paradigmas del conocimiento, de la educación y la pedagogía, así como los
retos del mundo laboral y avances tecnológicos en el campo de los
Instrumentos Financieros.
Para cumplir con el propósito señalado, la Facultad de Ciencias

Contables, Económicas y Financieras ha asumido la misión de lograr una
formación profesional científica, tecnológica y humanística. Constituye nuestro
compromiso formar líderes con capacidad de formular propuestas innovadores
que impulsen la creación de una nueva realidad universitaria, a base de los
siguientes aprendizajes: aprender a ser, aprender a conocer, aprender a hacer
y aprender a convivir.
Uno de los medios para el logro de nuestros propósitos constituye el

Manual de Finanzas III, preparado especialmente para los alumnos. El
presente Manual ha sido concebido como un material educativo que debe
servir para afianzar conocimientos, desarrollar habilidades y destrezas, así
como para orientar la autoeducación permanente. Por ello se ubica como
material de lectura, es accesible, sirve de información y recreación, desempeña
un papel motivador, se orienta a facilitar la lectura comprensiva y crítica,
ampliar conocimientos en otras fuentes, crear hábitos y actitudes para el
procesamiento de información, adquisición y generación de conocimientos.
El presente Manual de Finanzas III, constituye material de apoyo al desarrollo

del curso del mismo nombre, y está organizado en cuatro unidades didácticas:
Unidad I.- Instrumentos Financieros Derivados; II.- El Valor Económico Creado
(EVA); III.- Valorización de Empresas; y, IV.- Reestructuración Empresarial:
Fusión, Adquisiciones y Escisiones.
Cada unidad está trabajada en referencia a objetivos, que se espera

logre el alumno, mediante el estudio de los contenidos presentados a través de
temas. Cada tema tiene una estructura modular que, además del desarrollo del
contenido incorpora una propuesta de actividades aplicativas y de auto-
evaluación. Al final de cada tema se presentan además las referencias
documentales, que han servido de base para la elaboración de los contenidos.
Al término del documento, una vez desarrolladas las unidades

didácticas, presentamos un listado general de otras fuentes de información
complementaria, que constituyen asientos bibliográficos y/o hemerográficos y
electrónica, de utilidad para el aprendizaje de Finanzas III.
ÍNDICE
PORTADA
ÍNDICE DE CONTENIDO
COMPETENCIAS
PAUTAS PARA EL ESTUDIO Y LOS TRABAJOS DE APLICACIÓN
ÍNDICE DE CONTENIDO
UNIDAD I : INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS
Tema N° 01 Importancia, definiciones y objetivos de los Instrumentos

Financieros Derivados. Características, Estrategias, Evaluación y Riesgos
Tema N° 02 Clases de Derivados Financieros.

Forwards
Tema N° 3 Swaps - Opciones
Tema N° 4 Futuros y Fras
UNIDAD II : EL VALOR ECONOMICO CREADO (EVA)
Tema N° 1 La Planeación Estratégica. Origen de Fondos e Inversiones de

la Empresa Equilibrio y Estabilidad.
Tema N° 2 Rentabilidad Mínima del Accionista. Costo de Oportunidad

del capital de la Empresa es la Rentabilidad mínima exigida por el
Accionista
Tema N° 3 Modelo Dupont – Objeto del Análisis Calculo del Análisis
Dupont – El Eva en la Valoración de Empresas.
Tema N° 4 Análisis del Valor Económico Agregado - Desarrollo del

Método – Casos Prácticos
UNIDAD III : VALORIZACIÓN DE EMPRESAS

Tema N° 1 Valorización de Empresas – Objetivos - Procesos
Tema N° 2 Qué estoy valorando, periodo de la valorización, activos

relacionados con el negocio.
Tema N° 3 Principales Métodos de Valoración de Empresas
Tema N° 4 Métodos de Valoración - Caso Práctico.
UNIDAD IV : REESTRUCTURACION EMPRESARIAL:

FUSION, ADQUISICIONES Y ESCISIONES
Tema N° 1 Reestructuración Empresarial - Clases
Tema N° 2 El Proceso del Due Dilligence – Adquisición de empresas.

Operaciones negociadas. Las razones de una fusión, adquisición o escisión
Tema N° 3 Adquisiciones, Fusiones – clases.
Tema N° 4 Escisiones de Empresas

COMPETENCIAS
COMPETENCIA GENERAL
Explica y analiza los aspectos teóricos. Utilizando sus conocimientos

sobre el Sistema Financiero y manejo Empresarial. Considera el uso de los
instrumentos de cobertura y valor actual de la empresa. Elabora la
planeación estratégica para determinar la rentabilidad sostenida en el
tiempo. Para determinar si es necesario acceder aun modelo de cobertura
en las inversiones o financiamientos. Decide si debe mantenerse en el
mercado, reestructurarse o liquidarse. Contando con instrumentos de
gestión como el EVA y la Valorización de Empresas.
COMPETENCIAS ESPECÍFICAS
 Reconoce los instrumentos financieros derivados, y; como permiten
al inversionista el manejo de riesgos con mayor certidumbre y
precisión.
 Desarrolla la Planeación Estratégica, la rentabilidad mínima del

Accionista, los Beneficios económicos del costo de capital en las
inversiones - EVA.
 Maneja las herramientas necesarias para la aplicación de métodos,

criterios financieros y normas de valoración de empresas, para
tomar decisiones de inversiones.
 Reconoce y analiza Contratos Financieros, Reestructuración

Empresarial. Adquisiciones, fusiones y escisiones empresariales.
PAUTAS PARA EL ESTUDIO Y LOS
TRABAJOS DE APLICACIÓN
 Este Manual será utilizado como apoyo importante al desarrollo de la

asignatura Lenguaje Audiovisual, en algunos casos será estudiado
previamente por indicación del profesor, lo que permitirá el análisis y
debate colectivo del tema leído; en otros casos, servirá para una lectura
que complemente las explicaciones recibidas durante las sesiones de
aprendizaje. Esta lectura será comprensiva y deberá utilizar las técnicas
de estudio que se propone en uno de los temas desarrollados.
 Después de la lectura comprensiva efectuada deberás desarrollar las

actividades de aplicación propuestas en el Manual. Algunos trabajos son
individuales y otros son para desarrollarse en grupos. Pueden ser
realizados en aula, o requerir de trabajo de campo; ambas modalidades
fortalecen la capacidad de autoaprendizaje del estudiante.
 También deberás resolver las cuestiones planteadas en la

autoevaluación al final de cada tema. Si tuvieras dificultad consulta a tu
profesor o efectúa investigaciones puntuales.
Éxitos y buena suerte.

DIAGRAMA DE CONTENIDOS
FINANZAS III
INSTRUMENTOS
FINANCIEROS
DERIVADOS
EL VALOR ECONOMICO
CREADO
VALORIZACION DE
EMPRESAS
REESTRUCTURACION
EMPRESARIAL: FUSION,
ADQUISICIONES Y ESCISIONES
UNIDAD I
INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

Reconoce los instrumentos financieros derivados, y; como permiten al inversionista
el manejo de riesgos con mayor certidumbre y precisión.
UNIDAD I: INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
DERIVADOS
FORWARDS
SWAPS
OPCIONES
FUTUROS Y FRAS
LOS DERIVADOS FINANCIEROS
Los commodities son productos cuyos precios se determinan en los mercados

internacionales. Dada la alta volatilidad de sus precios, los ingresos de las empresas y
por ende sus resultados financieros, se encuentran altamente expuestos a un alto riesgo.
Una forma de reducir dicho riesgo es hacer uso de los derivados financieros, los cuales
pueden ser adquiridos en los principales mercados internacionales.
Los tipos de los derivados existentes, su finalidad y las estrategias básicas que se
pueden tomar serán los puntos a discutir en el presente informe quincenal.
¿Qué son los derivados financieros?

Los derivados financieros son productos que provienen (como se entiende de su
nombre) de otros bienes o activos, y cuyo precio por ende está relacionado con el valor
de dicho bien.
Son productos financieros (o contratos en su forma más simple) que se negocian en los
mercados internacionales y que permiten establecer un vínculo jurídico entre
compradores y vendedores de productos.
Estos instrumentos son usados en los mercados de commodities1 y pueden ser usados
para diversos fines. Por ejemplo, muchas empresas lo usan para protegerse frente a la
volatilidad de las cotizaciones internacionales, mientras que los especuladores los usan
para generar ganancias al tratar de estimar un precio particular.
Existen derivados financieros vinculados a una gran cantidad de bienes (sobre todo
aquellos que conocemos como commodities), como por ejemplo el oro, plata, cobre,
zinc, trigo, arroz, productos ganaderos, e incluso monedas, tasas de interés, etc.
¿Cuales son los tipos de derivados financieros?

Existen 4 tipos de derivados financieros básicos, los cuales pueden tener variaciones
particulares dependiendo del producto del que se esté hablando:
• Swaps: son instrumentos a través de los cuales se acuerda el intercambio en una fecha
futura – pactada por las partes – del producto a transar (dinero, un bien o servicio).
Si bien los swaps más usados son aquellos relacionados a los productos financieros, hoy
en día, se han generalizado también aquellos relacionados con el mercado de
commodities como medida de protección ante la volatilidad de los precios.
No obstante, es importante mencionar que existen una variedad de usos de los swaps.
Por ejemplo, para el caso de los commodities los swaps pueden ser usados para
intercambiar el punto de entrega de productos cualitativamente iguales entre 2 partes.
Ejemplo, un productor peruano tiene que entregar 1 tonelada de cobre a un comprador
en Estados Unidos, mientras que un productor mexicano tiene que entregar la misma
cantidad a un comprador chileno. En este caso, ambos productores (peruano y
mexicano) se pueden poner de acuerdo (hacer un swap) para intercambiar su punto de
destino, procedimiento por el cual se realiza un pago pero que permite reducir los costos
asociados al transporte (flete, seguros, entre otros).
• Forwards: es el principal antecedente de los mercados de futuros.
Fundamentalmente, a través de un forward se establece un contrato donde un vendedor

asume el compromiso de entrega de un bien X en una fecha futura Y, a cambio de un
pago por dicho bien.
Al no ser un contrato estandarizado, las condiciones de calidad, entrega y otros son

producto de la negociación de las partes.
El forward puede ser usado por los productores con dos objetivos particulares:
1. Asegurar el destino de su producción, lo que le permite uniformizar sus ingresos en el

tiempo y asegurar su estabilidad financiera
2. Protegerse ante la volatilidad de las cotizaciones internacionales. Este es un principio

que también aplica para el caso de los demandantes en los mercados internacionales.
• Futuros: siguen el mismo principio de los forwards, con la diferencia de que al

negociarse en los mercados internacionales se aseguran condiciones de calidad, entrega,
penalidades, entre otras condiciones establecidas en los contratos. En este sentido, el
único elemento negociable es el precio que se pacta por el bien a futuro.
En este sentido, un futuro es un compromiso entre un comprador y un vendedor de

realizar el intercambio de un bien o servicio en un momento futuro a cambio de una
cantidad de dinero fijada en el contrato.
Los futuros son negociables en los mercados internacionales, es decir, pueden ser
vendidos antes del momento en que tengan que ser liquidados (fecha en que se acordó
hacer el intercambio), siendo la ganancia o pérdida de tener un futuro la diferencia entre
el precio spot del producto el día de su liquidación menos el precio pactado en el
mismo.
• Opciones: una opción es la adquisición del derecho, mas no de una obligación, a

comprar o vender un bien o servicio a un precio X en una fecha futura Y determinada.
Así, llegada la fecha el comprador de la opción ha de decidir si ejerce o no la misma
mientras que el vendedor de la opción si está obligado a provisionar la cantidad
suficiente del bien para poder cumplir con dicha opción.
Dada esta circunstancia de no obligatoriedad de compra, la “opción” tiene un costo que
es determinado en los mercados internacionales, y que es la única variable que puede
ser negociada entre las partes (dado que el precio se estandariza para todos los contratos
de opciones) Al igual que en el caso de los futuros, las opciones son negociables en los
mercados internacionales, en los cuales la ganancia o perdida se genera por la diferencia
entre el precio spot del producto el día de su liquidación menos el precio pactado en la
opción.
Es importante mencionar que a pesar de ser usados como una forma de cobertura ante el
riesgo, los derivados financieros implican también un riesgo innatos a ellos, referido a la
rentabilidad que se puede dejar de ganar en caso se realicen coberturas por debajo de los
precios spots (vigentes día a día) en los mercados internacionales.
¿Cuales son las estrategias de uso de los derivados?

Dependiendo del tipo de agente que haga uso de ellos, podemos definir 2 tipos básicos
de estrategias:
a. Cobertura: estrategia que busca protegerse ante las variaciones en los precios
(cotizaciones) en los mercados internacionales a través de la fijación de un precio
negociado entre 2 partes. De esta manera, se busca prevenir probables pérdidas ante
descensos abruptos del precio en el mercado, lo cual permite al mismo tiempo
estabilizar los ingresos en el tiempo. No obstante, como ya se mencionó previamente, es
posible también que se deje de generar ingresos si es que el precio se incrementa.
Un caso especial de la cobertura es el arbitraje, en la cual se busca tomar ventaja de una

diferencia de precios producto de una desviación momentánea del precio de equilibrio.
b. Especulación: en este caso, el agente participante busca predecir el comportamiento

del precio en el mercado con la finalidad de generar ganancias a través de los
diferenciales de precio, para lo cual se está dispuesto a correr riesgos. Por ejemplo, un
especulador puede comprar maíz a US$ 2 la tonelada pensando en que el próximo mes
el mismo costará US$ 3 la tonelada, lo cual de ser cierto le generará ingresos de US$ 1
dólar por tonelada y venderá el producto a dicho valor.
En este caso no se busca acumular stock de productos, ni asegurar una producción, sino
que por el contrario la compra de derivados se da únicamente con el fin de generar
ingresos. En este sentido, es una estrategia contrapuesta a la de cobertura.
Algunos datos adicionales

Los derivados financieros se han convertido en importantes instrumentos de gestión en
los últimos años, siendo principalmente usados cuando se tienen perspectivas a la baja
del mercado.
Las principales bolsas en las que se negocian futuros y opciones, se encuentran en
Estados Unidos, Europa y Asia. Ejemplos de ellas son la London Metal Exchange
(LME), New York Mercantile Exchange (NYMEX), Chicago Board of Trade (CBOT),
Chicago Mercantile Exchange (CME), Tokyo Commodity Exchange (CTE), Zhengzhou
Commodity Exchange, entre otras.
¿Qué son los derivados financieros?
Dentro del los mercados de valores hay un tipo de activos financieros llamados
derivados (o instrumentos financieros), cuya principal cualidad es que su valor de
cotización se basa en el precio de otro activo.
Puede haber gran cantidad de derivados financieros dependiendo de “el índice valor”
inicial del que se deriven, pueden ser: acciones, renta fija, renta variable, índices
bursátiles, bonos de deuda privada, índices macroeconómicos como el Euribor o los
tipos de interés, etc.
Los derivados financieros suelen ser algunos de los productos financieros más
interesantes aunque habitualmente no son tan conocidos como el resto. Algunas de sus
principales características son:
 Normalmente cotizan en mercados de valores, aunque también pueden no

hacerlo.
 El precio de los derivados varía con respecto siempre al del llamado “activo
subyacente”, el valor al que está ligado dicho derivado.
 También puede ser referido a productos no financieros ni económicos como las
materias primas. Algunos de los ejemplos más conocidos son el oro, el trigo o el
arroz.
 Normalmente la inversión que debes realizar es muy inferior a si compraras una
acción o una parte del valor subyacente por el que desees apostar.
 Los derivados financieros tienen que cumplir una cualidad indispensable y es

que siempre se liquidan de forma futura.
Normalmente son activos muy interesantes ya que permiten que juguemos con el valor
futuro de los activos subyacentes sin hacer un gran desembolso, aunque también su
carácter especulativo es muy grande debido a que no sólo podemos hacer un uso normal
de compra y venta de las acciones, sino que también podemos comerciar los con
derechos para comprar o vender los activos; con un mismo capital inicial jugando con la
segunda opción de los derechos podemos conseguir muchos más beneficios.
Dentro de los derivados financieros contamos con dos tipos:
Futuros: No hay que pagar nada en el momento de su contratación, pero si hay que
predisponer una garantía ante el pago. La principal cualidad de este tipo, es que
contraemos una obligación de pago sobre los derivados adquiridos, el riesgo es grande,
pero también los beneficios posibles también.
Opciones: Al contratar una opción has de pagar una pequeña prima y en ocasiones
suscribir también una garantía. Lo bueno de las opciones es que realmente estamos
fijando un compromiso de beneficios y pérdidas; si perdemos siempre el límite será el
valor de la prima previa y los beneficios de carácter ilimitados.
Cabe matizar que los derivados financieros son también un seguro cómo ante una
bajada inesperada del valor subyacente al que esté referido. De hecho hay dos tipos
de derivados financieros que toman el nombre de “seguro” por la capacidad extrema de
ofrecer dicha cualidad (los tipos de seguros son el de cambio y de cambio múltiple).
En definitiva podemos decir que los derivados financieros son un tipo de activos los
cuales fundamentan su valor en el futuro de otro, siendo su riesgo muy alto o más
moderado dependiendo de si elegimos la contratación de futuros o de opciones de
acciones.
¿Qué derivados hay y cómo funcionan?
DERIVADOS FINANCIEROS.- Los derivados son un tipo de activos o productos de

tipo financiero que se encuentran en los mercados de valores y cuya principal cualidad
es que están basados en el precio de otro activo (activo subyacente) como pueden ser
acciones, tipos de interés, renta fija y variable, deuda pública, bonos, etc.
Podríamos fundamentalmente definir dentro de los derivados financieros dos tipos:
 Los Futuros: Los futuros como producto financiero es un compromiso de

compra o de venta de alguna cantidad prefijada a precio de activos financieros.
Es decir yo me comprometo con otra persona a que dentro de 2 meses le venderé
1.000 acciones de Telefónica a 5 euros; actualmente si se encuentra a 6 euros a
mi no me interesaría, pero como se que puede que dentro de un mes estén a 4
euros, yo no las compro ahora, sino que esperaré a ese momento para sacarle 1
euro a cada una de rentabilidad.
Lo vemos claramente en la gráfica superior, si el precio del futuro es mayor al

precio de nuestra compra en el momento, tendremos beneficios, si no
conseguimos que el precio del futuro sea superior obtendremos pérdidas por la
diferencia. Dentro del mercado de futuro sobre todo se negocia con tres activos
subyacentes o base: las divisas (a un tipo de cambio predeterminado), los tipos
de interés (prestar deuda a ese tipo) y las materias primas (algunas muy
habituales como son los cereales o el oro).
Dentro de los futuros podemos destacar y vamos a explicar como operaciones

más habituales en España los cinco siguientes:
o Seguros de cambio: consiste en contratar hoy a precio y entrega de

dentro de un período de tiempo, cantidad y tipo de cambio no cerrado
pero si limitado de dos divisas. Dependiendo de la evolución del
mercado el comprador o el vendedor se verá beneficiado.
o Seguro de cambio participativo: es como el seguro de cambio pero si
tiene un acuerdo en firme respecto al tiempo, cantidad y tipo de cambio
concreto.
o El forward rate agreement: Un Fra (como se llama habitualmente) es
un contrato entre dos partes cuya finalidad es la de conseguir coberturas
futuras basadas en los tipos de interés, ya que ambas partes suscriben por
un nominal y en el momento que deseen vender se liquida por la
diferencia; también dejando abierta la posibilidad de que dicho futuro se
negocie de forma infinita en el mercado secundario.
o Futuro sobre el Euribor tres meses: consiste en la previsión del valor
de euribor a tres meses, al ser bastante arriesgado debido a que es muy
dependiente de los tipos de interés del a zona euro no se exige una prima
inicial pero sí unas garantías por un mínimo del 50% del total de la
operación.
o Futuro sobre el IBEX 35: similar al punto anterior pero basado en el
índice bursátil español. Se liquida de forma diaria por la cámara de
compensación de la BME (Bolsas y Mercados Españoles).
 Las opciones: Es muy similar a los futuros pero con una gran diferencia en
cuanto al momento de la emisión del derecho de cobro y pago futuro, ya que en
ese mismo momento se genera un intercambio económico llamado prima de
emisión en el que el vendedor recibe del comprador ese dinero con antelación
ante la futura operación. Lo bueno de las opciones es que tu riesgo va a ser igual
a la cantidad de prima que hayas desembolsado y tu beneficio siempre será
acorde sólo tanto en cuanto el elemento financiero subyacente al que lo hayas
suscrito tenga beneficios, tu sólo teniendo preferencia sobre ellos. En definitiva
tu riesgo y desembolso es mucho menor, tienes opciones sobre una mayor
cantidad de derivados con menos dinero, por lo que a la hora de vender tus
opciones también ganarás un menor cantidad que con el mercado de futuros.
Menos riesgo, pero menor rentabilidad.
Dentro de las opciones destacaremos como operaciones más habituales en

España las cinco siguientes:
o Cap: compras un derecho que conmuta la diferencia entre los tipos de
interés vigente actualmente (por el que suscribes tu opción), y el valor
futuro.
o Floor: es similar al Cap pero en formato bajista; si los tipos de interés
bajan tu que suscribiste por un precio mayor financiando operaciones
reciba al final, como ocurre en las operaciones a la baja intradía, la
diferencia entre lo pagado y la situación final.
o Collar: es una acción conjunta de Cap y Floor, por lo que tu suscribes a
un precio medio y tanto si suben como bajan los tipos de interés puedes
encontrar resultado económico, aunque la franja siempre es menor que
en cada una de ellas para que le sea rentable al intermediario que nos
suscribe esa opción.
o SWAP de tipos: también llamado técnicamente IRS consiste en un cash
flow continuo entre dos agentes financieros en la que una suscribe a tipos
de interés fijo y otra a tipos de interés variable dependiendo su
necesidad.
o Opciones sobre divisas y acciones: por último las dos más comunes en
donde tienes la opción de compra o venta en un futuro de distintas
divisas o acciones dependiendo tu necesidad sobre ellas. Normalmente
las opciones sobre divisas y sobre acciones son compradas por
particulares y vendidas por entidades financieras y empresas en busca de
financiación.
Wall Street, el nuevo escándalo recién comienza
Galleon Group, la firma de los fondos de cobertura financiera que hoy es el centro del
mayor escándalo de información privilegiada en Estados Unidos, presionaba tanto a
sus empleados para que obtuvieran información que moviera al mercado, que aquellos
que fallaban eran reprendidos o despedidos.
Cofundado por Raj Rajaratnam, Galleon es una de las mayores corredoras de Wall
Street y tiene una red de contactos que va desde ejecutivos en International Business
Machines Corp (IBM), Intel, Google, new Castle, Sun Microsystems, McKinsey,
Moody’s Investors, etc. Pese a que muchos de estos eran accionistas en los fondos de
cobertura de la firma, algunos están prestando ayuda a los funcionarios del FBI y la
SEC para resolver el caso, aunque esto significa dar la espalda a Rajaratnam (no
cumplen la ley que decía: tú rascas mis espaldas, yo rasco la tuya).
Rajaratnam declara que no ha cometido delito alguno, y que recibe miles de llamadas a
la semana de “gente que le presenta ideas y le cuenta cosas”. Sin embargo, Galleon se
hizo conocida con el auge de la puntocom y estuvo involucrada en la creación de la
burbuja que estalló a comienzos de la década. Uno de los temas que se plantean al
interior de esta crisis están relacionados con la facilidad de hacer trampas que ha
permitido el sistema, y cómo la pérdida de ética en los negocios ha significado dejar el
sistema a merced de los tramposos.
De acuerdo a informaciones que publica the Wall Street Journal, Rajaratnam tenía
fuentes estratégicas al interior de importantes empresas y en lugares claves, como es
el caso de Rajiv Goel, de la tesorería de Intel. Goel entregaba información, como los
reportes de ganancias de Intel, antes de ser publicados, y otros datos de las transacciones
que Intel realizaba con otras compañías. Con toda la información que Rajaratnam
obtenía en forma anticipada lograba generar beneficios de a lo menos 17 millones de
dólares diarios, cifra en todo caso pequeña si se consideran los altísimos rescates de
entidades financieras como Goldman Sachs, mentras gran parte de la población se
encuentra sin empleo y el 40% del planeta vive con menos de 2 dólares diarios.
INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS
Los derivados son útiles para la administración de riesgos pueden reducir los
costos, mejorar los rendimientos, y permitir a los inversionistas manejar los
riesgos con mayor certidumbre y precisión, aunque, usados con fines
especulativos, pueden ser instrumentos muy riesgosos, puesto que tienen un
alto grado de apalancamiento y son a menudo más volátiles que el instrumento
subyacente.
Esto puede significar que, a medida que los mercados en activos subyacentes
se muevan, las posiciones de los derivados especulativos pueden moverse en
mayor medida aún, lo que da por resultado grandes fluctuaciones en las
ganancias y pérdidas.
Recientemente, la atención e ha enfocado en grandes pérdidas ( como las de

Barings y Sumitomo), y se ha subrayado la necesidad de contar con buenos
controles de gestión al negociar tales instrumentos.
Un contrato de derivados asume su valor por el precio de la partida o ítem

subyacente, por ejemplo un producto básico, un activo financiero o un índice. El
activo subyacente puede ser un bien físico, como trigo, cobre, o panza de
puerco, donde el precio de los derivados se ve afectado por las expectativas en
cuanto a los constreñimientos o escaseces a que se sujetarán la oferta y la
demanda futura; o bien un producto financiero, como por ejemplo acciones,
valores de ingreso fijo, o simplemente saldos en efectivo.
Un contrato de derivado financiero deriva el precio futuro para tala ctivo sobre
la base de su precio actual (el precio al contado) y las tasas de interés ( el valor
del dinero en el tiempo.
Los derivados financieros, los activos subyacentes son típicamente un

préstamo a corto plazo( normalmente una tasa de interés interbancaria a tres
meses y el rendimiento de un bono del tesoro a largo plazo), divisas o
acciones, sean acciones individuales o un índice. Por su parte, los derivados
con base en el riesgo de crédito han surgido recientemente en los mercados
financieros. Los contratos de derivados pueden subdividirse en contratos
adelantados ( forwards) en los cuales ambas partes están obligados a conducir
la transacción a un precio especifico y en la fecha convenida; swaps, que
pueden considerarse como una subsección de los contratos adelantados e
implican el intercambio de un activo ( pasivo) contra otro a fecha futura O
fechas futuras); y opciones que dan al tenedor el derecho pero no la obligación
de requerir a la otra parte que compra o venda un activo subyacente a un
precio especificado o en fecha convenida.
También se requiere hacer una distinción entre contratos negociados en bolsa,

que se hallan estandarizados, y contratos extrabursátiles ( over the counter
OTC) o de ventanilla que, típicamente, no están estandarizados.
FORWARDS
Un Forward o compraventa a plazo es un contrato por el que dos partes se

comprometen, una a comprar y la otra a vender, un activo, en una fecha y a un
precio determinado.
Podemos distinguir:
Cotización de forwards sobre divisa
Podemos distinguir:
Operaciones al contado (spot): plazo < 2 días
Operaciones a plazo (forward): plazo > 2 días
La relación entre las cotizaciones al contado y a plazo de dos

monedas y sus respectivos tipos de interés se denomina
Paridad de Tasas de Interés.
Esta paridad de tasas nos indica que la cotización a plazo viene

determinada por la cotización al contado y por el diferencial de
los tipos de interés.
Cotización de forwards sobre divisa
Cotización Cotización
x ( 1+ i US$) = x ( 1+ i S/)
plazo contado
Supongamos que disponemos de un USD. El resultado de las dos

operaciones siguientes debe ser equivalente:
Vender el USD al contado e invertir el precio obtenido al

tipo de interés del sol.
Invertir el USD al mismo plazo al tipo de interés del USD y

venderlo a plazo.
Un ejemplo: Forward Dólares / Soles
Una compañía importadora peruana necesita USD 1 MM para pagar una

importación en 3 meses. Si la empresa quiere eliminar el riesgo de una
devaluación del Sol, tiene dos posibilidades:
Entrar en un forward con un banco local mediante el cual compra USD 1 MM a

90 días a un tipo de cambio fijo (“forward”) de S/./USD 3,441.
Tomar un sobregiro de S/.3,350,000 por 90 días (16% p.a.), compra USD 1 MM

al tipo de cambio spot de S/./USD 3.35, e invierte ese USD 1 MM a 90 en un
depósito (5% p.a.)
Si el mercado es eficiente (es decir no hay posibilidad de hacer arbitraje) estas

dos alternativas deberían ser equivalentes. Esto último nos permite deducir
una fórmula muy simple para determinar el precio forward de este o cualquier
otro activo.
En general, el precio de un forward es igual “al precio spot multiplicado por el

diferencial del rendimiento esperado (tasa de interés, principalmente) entre los
dos activos cotizados en el tiempo”. Este diferencial también es llamado “Cost
of Carry”.
En el caso de Forwards Dólares/Soles, el tipo de cambio forward es igual al

diferencial de rendimientos, tasas de interés en soles y tasas de interés en
dólares), de los dos activos.
FWD = SPOT x (1 + Int. Soles) / (1 + Int.Dólares)

3.35 x (1 + 16% / 4) / (1 + 5% / 4) = 3.441
FUTUROS
¿Cuál es la diferencia entre un Forward y un Futuro?
Financieramente son muy parecidos pero existen diferencias importantes en

cuanto a la forma:
– Estandarización: cantidad, fechas, calidad, delivery físico.
– Mecanismo Centralizado de Negociación.
– Riesgo de Contraparte.
– Sistemas de Márgenes (normalmente diario, Mark-to-market).
Los principales Mercados de Futuros son:

– London Metal Exchange (LME) (metales básicos: cobre, zinc,
plomo, etc)
– New York Comex (oro, plata, petróleo)
– El Chicago Board of Trade, CBT, (granos también llamados soft
commodities)
Contrato por el que dos partes se comprometen, una a comprar y la otra a

vender, un activo, en una fecha y a un precio determinados.
Son contratos estandarizados, negociados en un mercado organizado. Los

resultados de la operación se liquidan diariamente y el mercado exige el
depósito de una garantía para operar.
CARACTERISTICAS DE UN MERCADO ORGANIZADO
Contratos estandarizados: activos y nominales preestablecidos (mayor

liquidez).
El mercado exige el depósito de garantías en función de la posición
Los resultados se liquidan diariamente a través de una cámara de

compensación. Se elimina por lo tanto el riesgo de contraparte.
La cámara de compensación actúa como supervisor del mercado.
Tipos de contratos de futuro
En función de su activo subyacente
Tipos de interés
A largo plazo: el activo subyacente es un bono nocional canjeable por
una serie de títulos establecidos por el mercado. Se entregará el
“cheapest to deliver”.
A corto plazo: el activo subyacente es un depósito con inicio en la
fecha de vencimiento del futuro, a un plazo establecido.
Indices de renta variable
Divisas
Commodities (naranjas, carne de cerdo, petróleo, metales...)
SWAPS
• Acuerdo entre 2 partes para intercambiar pagos periodicos calculados

sobre la base de tasas de intereses específicas y importes nocionales.
• Plain Vanilla Swap

 La palabra Swap se ha convertido en un nombre genérico y se utiliza en
varios contextos.
 En el campo de derivados se entiende a un swap como un intercambio

equitativo de flujos de pagos en el tiempo.Ejemplo: un swap de divisas,
un swap de tasas de interés, un swap de petróleo, etc.
 Si bien son equivalentes, en la práctica se usan forward de tasas de

interés o monedas para intercambios de corto plazo, generalmente
menos de un año; y swaps de tasas de interés o monedas para flujos
con plazos mayores a un año.
Swaps
¿Cómo se construye un Swap?
Paso 1: Definir las características del activo subyacente en cuanto

a montos y fechas.
Ejemplo: Préstamo de US$ 15 millones desembolsado el 15/Nov/1998

a ser amortizado anualmente en 5 pagos iguales:
Fechas Pagos Saldo Pago Tasa de
Principal Intereses Interés
15/11/1998 15,000,000
1 15/11/1999 3,000,000 12,000,000 n.a. Libor 12 m
2 15/11/2000 3,000,000 9,000,000 n.a. Libor 12 m
3 15/11/2001 3,000,000 6,000,000 n.a. Libor 12 m
4 15/11/2002 3,000,000 3,000,000 n.a. Libor 12 m
5 15/11/2003 3,000,000 - n.a. Libor 12 m
Swaps
Paso 2: Obtener la data disponible en el mercado

para tasas Libor y US Treasuries
Plazo Tasa de
Interés
12 meses - Libor 4.82%
2 años US Treasuries 4.95%
Swaps
Paso 3: Calcular las tasas forward
Año 2 100 = 4.95 + 104.95 r = 4.9532%

1.0482 (1 + r)^2
Año 3 100 = 5.08 + 5.08 + 105.08 r = 5.0889%
1.0482 1.04953^2 (1 + r)^3
Fechas de Plazo Tasa de Tasas

Vencimiento
03/11/1999
03/11/2000
Swaps
12 meses - Libor
2 años US Treasuries
Interés
4.82%
4.95%
Forward
4.8200%
4.9532%
03/11/2001 3 años US Treasuries 5.08% 5.0889%
Paso 4: Interpolar las tasas forwards halladas para hacer coincidir las
fechas con el flujo del préstamo
4.9532% - 4.8200% = X – 4.8200% X = 4.9477%

350 350
Fechas de Plazo Tasa de Tasas Tasas
Vencimiento Interés Forward Forwardo
"Spot" "ajustadas"
11/15/1998 12 meses - Libor 4.82% 4.8200% 4.8200%
11/15/1999 2 años US Treasuries 4.95% 4.9532% 4.9477%
Swaps
OPCIONES
• ¿Para qué se utilizan las opciones?
 Hedging o Cobertura: productores o consumidores de commodities,

empresas endeudadas a tasas de interés variable, inversionistas de
renta variable, etc.
 Incrementar rendimientos: bonos estructurados, “opciones de Default”,

inversionistas expuestos a Libor.
 Trading. Actividad sólo limitada a especialistas.
 Arbitraje. También limitado a especialistas.
• Un contrato de opciones es un acuerdo por el cual el vendedor de la

opción le otorga al comprador de la opción el derecho más no la
obligación de comprar (call) o vender(put) un activo determinado en una
cantidad, fecha y precio específico.
• Terminología
• Un contrato de opciones necesita ciertas especificaciones:
 Activo Subyacente. Es el activo físico o no sobre el cual

se contrata la
opción: tasas de interés, acciones, bonos,
commodities, índices, monedas, etc.
 Precio de Ejercicio (Exercise o Strike Price). El
precio al cual las partes se comprometen a vender o
comprar el activo
subyacente.
 Plazo Periodo de vida de la opción.
• La principal diferencia con un Futuro es que no existe obligación por

ambas partes. En la Opción, el Comprador tiene el derecho de decidir si
se ejercita o no el contrato
• Un Warrant es un producto similar a una Opción. Se diferencia en:
Suelen ser emitidos por una misma entidad
Su plazo suele ser mayor
No se negocian en mercados organizados. Ultimamente muchos “cotizan”en

algunos mercados, lo que garantiza cierta liquidez, pero no suele existir
Cámara de Compensación.
Suelen tener un nocional menor; provienen históricamente de los derechos de
Bonos convertibles en acciones. La mayoría tienen como subyacente renta
variable
Elementos de una opción:
Los elementos de una opción son:
Elementos de una Opción
 Subyacente Bien objeto de la Opción (bonos, acciones,

oro, petroleo.....)
 Nocional Cantidad del subyacente que se contrata
 Vencimiento Fecha en que expira la opción
 Strike Precio acordado al que el comprador de la
opción podrá comprar/vender el nocional del
subyacente
 Fecha de Momento o período en el que el comprador de
ejercicio la opción puede ejercitarla, es decir, comprar
o vender el subyacente
 Prima Contraprestación que el comprador entrega al
vendedor. Es el valor de la opción
Tipos de Opciones
CALL opción de Comprar algo
PUT opción de Vender algo

Ejercicio 1
Si Compro una Call

Si Compro una Put
Si Vendo una Call
Si Vendo una Put
Tipos de Opciones
Call comprada Put comprada

(al vencimiento) (al vencimiento)
Beneficio
Beneficio
Strike Strike
Precio del Precio del

Pérdida subyacente subyacente
Pérdida
En el caso de Opciones Compradas, la pérdida está limitada a la
Prima pagada. Los beneficios pueden ser ilimitados
Tipos de Opciones
Call vendida Put vendida

(al vencimiento) (al vencimiento)
Beneficio
Beneficio
Precio del Precio del

subyacente subyacente
Strike Strike
Pérdida
Pérdida
En el caso de Opciones Vendidas, el beneficio está limitado a la

Prima cobrada. Las pérdidas pueden ser ilimitados
Tipos de Opciones
Caps/Floors/Collars
CAP FLOOR
• Contrato por el que el • Contrato por el que el
comprador se garantiza un tipo comprador se garantiza un tipo
de interés máximo. de interés mínimo.
• Equivale a una sucesión de • Equivale a una sucesión de
Calls europeas (caplets) Puts europeas (floorlets)
COLLAR
• Contrato po el que el comprador se garantiza un tipo de interés
mínimo y máximo.
• Equivale a una Compra de CAP y venta de FLOOR
• Puede tener coste cero
FRA
1.- Futuros, FRA Fordward Rate Agreement
1.1.- Concepto
Un Fra es un acuerdo entre dos partes, mediante el cual se determina un tipo de interés para
un determinado periodo, con fecha de comienzo futura y para un importe nominal teórico.
De tal modo que en la fecha de vencimiento se liquida la diferencia entre el mercado de
contado y el tipo de interés acordado en el Fra.
Se trata de un contrato de futuros utilizado para conseguir coberturas de tipo de interés.
1.2.- Características
- Se trata de un producto OTC, Over The Counter, por lo que sus características no están
estandarizadas y por tanto se puede ajustar perfectamente a las necesidades del cliente.
- De su contratación no se deriva un movimiento del principal entre el cliente y la entidad.
- El FRA viene expresado mediante dos números que hacen referencia al plazo desde la fecha
de contratación hasta la fecha de liquidación y a la apertura, esto es el período por el que se ha
firmado el contrato. Ambos periodos van expresados en meses. Así FRA 2/5 indica que dicho
FRA se liquidará dentro de dos meses siendo el período del contrato de tres, esto es vence
dentro de cinco meses desde la fecha de contratación.
La apertura del FRA es el periodo que media entre la fecha de liquidación y la fecha de
vencimiento.
1.3.- Utilidad
- Se trata de un instrumento destinado a protegerse contra los movimientos desfavorables de

- Permite fijar el tipo de interés para un préstamo o depósito con anterioridad a la fecha de
contratación.
- Compraremos un FRA cuando queramos protegernos de posibles subidas en los tipos de
interés.
- Venderemos un FRA cuando queramos protegernos de posibles bajadas de los tipos de
interés.
1.4.- Ventajas
- La contratación de un FRA elimina la incertidumbre en cuanto a la evolución de los tipos de

interés.
- Se trata de un instrumento de cobertura independiente de la operación de financiación o de
inversión.
1.5.- Operatoria
Elementos tipificados del contrato

- Importe Nominal: importe teórico del principal objeto del contrato.
- Divisa: divisa en la que se denomina el contrato.
- Periodos: tiempo en meses que transcurre desde la fecha de inicio de la operación hasta la
fecha de vencimiento.
- Fecha de contratación: momento en el que se pactan las condiciones del contrato.
- Fecha de inicio o liquidación: día de comienzo del periodo objeto de cobertura.
- Fecha de vencimiento: día de vencimiento del periodo objeto de cobertura.
- Comprador: equivale a tomar el depósito, se protege contra alzas en el tipo de interés. Parte
"larga" del contrato.
- Vendedor: equivale a prestar el depósito, se protege contra bajadas de los tipos. Parte "corta"
del contrato.
- Tipo Garantizado: tipo de interés fijado en el FRA.
- Tipo de Mercado: tipo de liquidación existente para ese activo en la fecha de inicio.
- Fras Fijos: Sus elementos básicos se encuentran estandarizados.
- Fras Variables: Sus elementos básicos no están estandarizados.
Esquema gráfico de la operativa Fra
- A; Fecha de contratación
a) Definir el sentido de la orden, compra o venta.
b) Señalar los períodos, momento de inicio y de vencimiento.
c) Definir el importe teórico.
d) Fijar el tipo de interés del Euribor o Libor.
- C; Fecha de inicio del período garantizado.

En esta fecha se liquida el contrato por diferencias entre el tipo de interés garantizado y el tipo
de interés del mercado para el período garantizado.
En este momento se abona dicha diferencia al descuento, desde el momento E hasta el
momento C.
Llegada la fecha de inicio tendremos:
- Si el tipo de interés de mercado es mayor que el fijado en el fra el vendedor paga la

diferencia.
- Si el tipo de interés de mercado es menor que el fijado en el fra el comprador paga la

diferencia.
- E; Fecha de vencimiento del período garantizado.

- B; Período de esperara, desde el momento de contratación hasta la fecha de inicio.
- D; Período garantizado, desde la fecha de inicio hasta la de vencimiento.
- Su contrata
1.6.- Cálculo del tipo de interés teórico
Supongamos que un cliente desea fijar con su entidad hoy el tipo de interés de un préstamo de
1.000.000.- Euros para dentro de 6 meses y con una vigencia de 6 meses. Para ello la entidad
le ofrecerá hoy contratar un FRA 6/12.
Puesto que la entidad desconoce cuál será el Euribor a 6 meses de dentro de 6 meses deberá
arbitrar un sistema que le proporcione un tipo de interés teórico que le permita poder
garantizar, sin perder dinero, un tipo de interés al cliente.
Toma prestado hoy, al plazo de un año, el capital suficiente para que capitalizado durante 6
meses, le genere el principal objeto del contrato, en este caso 1.000.000.- Euros. De este modo
a su cliente le podrá ofertar hoy el tipo de interés que sea necesario para que capitalizando
dicho capital durante otros seis meses pueda obtener el importe necesario para cancelar su
préstamo inicial.
1.7.- ¿Cómo determinar el precio de un Fra?
La fórmula utilizada para la determinación del tipo de interés teórico de un determinado FRA es
la siguiente:
El esquema gráfico de tiempos es el siguiente:
Leyenda de variables:
- iS = Es el tipo de interés en el mercado dinerario en (hasta) la fecha de liquidación.
- iL = Es el tipo de interés en el mercado dinerario en (hasta) la fecha de vencimiento.
- iF = Es el tipo de interés del Fra.
- tS = Es el tiempo desde la fecha de contado hasta la fecha de liquidación.
- tL = Es el tiempo desde la fecha de contado hasta la fecha de vencimiento.
- tF = Es la duración del periodo del contrato.
- DS = Es el número de días desde la fecha del contrato hasta la fecha de liquidación.
- DL = Es el número de días desde la fecha del contado hasta la fecha de vencimiento.
- DF = Es el número de días en el periodo del contrato.
- B = Es el numero convencional de días del año.
1.8.- Cálculo del importe de liquidación
La liquidación siempre se realiza en la fecha de fijación, momento en el que se ve la diferencia

entre el tipo de interés cotizado y el real.
La fórmula necesaria para realizar los cálculos de la liquidación será la siguiente:
Donde:
- iR = Es el tipo de interés de referencia en la fecha de liquidación.
- iF = Es el tipo de interés acordado en el Fra.
- A = Es el importe teórico del contrato.
- DÍAS = Es el número de días del periodo de garantía del contrato.
- BASE = Es el número convencional de días del año. no requiere el pago de ninguna prima.
1.9.- Gráfico de beneficios y pérdidas
Una posición compradora nos fijara un coste máximo de nuestra financiación, protegiéndonos
contra alzas en el tipo de interés. Cuando sube el tipo de interés por encima de lo contratado
es la entidad quien nos abona la diferencia y si baja nosotros abonamos la diferencia hasta lo
contratado.
Cuando vendemos un FRA nos protegemos contra las bajadas de tipos de interés, cuando el
tipo de interés baja por debajo de lo contratado la entidad nos abona la diferencia y cuando
sube por encima de lo contratado nosotros abonamos la diferencia.
1.10.- Garantías de los Fras
Aunque en el caso del FRA no es necesario el pago de una prima para su contratación aunque
si que es preciso el establecimiento de una garantía con la entidad con la que lo contratamos.
Esto se debe a que la entidad en el momento de la contratación lo que admite por parte del
cliente es un riesgo de insolvencia, riesgo que se cubrirá de distinta forma cuando compramos
un FRA o cuando lo vendemos.
- En el caso de la compra la garantía será de un 16 % del nominal del contrato.
- En el caso de la venta la garantía será de un 10 % del nominal del contrato.
Los anteriores porcentajes son orientativos
1.11.- Plazos operativos en los contratos de FRA
a) Para los Fras Fijos, estandarizados de 3, 6 y 12 meses.
- 3 meses: 1 contra 4; 3 contra 6; 6 contra 9.

- 12 meses: 12 contra 24.
b) En el caso de los Fras Variables cualquier plazo puede ser formalizado por la entidad.
1.12.- ¿Cómo deshacer una operación de FRA?
Para deshacer un contrato FRA lo único que tendremos que hacer será realizar una operación
en sentido inverso a la inicial, de este modo suceda lo que suceda en el mercado estaremos
cubiertos, cada operación liquidará la contraria.
UNIDAD II
EL VALOR ECONOMICO CREADO (EVA)

Desarrolla la Planeación Estratégica, la rentabilidad mínima del
Accionista, los Beneficios Económicos del Costo de Capital en las
Inversiones - EVA..
UNIDAD II: EL VALOR ECONOMICO CREADO (EVA)
EL VALOR ECONOMICO CREADO

(EVA)
LA PLANEACION
ESTRATEGICA
LA RENTABILIDAD
MINIMA DEL
ACCIONIESTA
COMO CALCULAR
EL EVA
EL EVA EN LA
VALORACION DE
EMPRESAS
LA PLANEACIÓN ESTRATÉGICA
ANALISIS DUPONT
1.1 ORIGEN DEL MODELO DUPONT
El modelo dupont de análisis financiero fue

hecho por F. Donalson Brown, un ingeniero
técnico eléctrico que se
Integro al departamento de tesorería de una

compañía química gigante en 1914. Algunos
años mas tarde Dupont comprando 23% de las
acciones de la compañía General Motors dio a
Brown la tarea de clarificar enredadas finanzas
del fabricantes de autos.
Este era quizás el primer gran esfuerzo de reingeniería de EEUU. Mucho del
crédito para la ascensión del GM pertenece luego a los sistemas del
planeamiento del control de Bronw, según Alfred Esloan, presidente anterior de
GM.
El éxito que sobrevino, lanzo el modelo dupont hacia su preeminencia en todas

las corporaciones importante de los EEUU. Siguió siendo la forma dominante de
análisis financiero hasta los años 70.
1.1 OBJETIVO DEL ANALISIS DUPONT
La pirámide de razones también llamada pirámide de dupont tiene la finalidad

de resumir en forma de diagrama el desencadenamiento de la mayor parte de
los índices de ratios.
El punto culmínate de esta pirámide es decir su cúspide la forma el Índice de

Rentabilidad Financiera y de este se van desagregando los distintos índices
cuya función es ir explicando el porque de cada uno de los comportamiento
que se van originando.
El objetivo de toda entidad deberá estar dirigido a elevar su rentabilidad

financiera como indicador máximo en el cual se materializan los efectos
de una buena gestión empresarial, para ello se requiere trabajar desde la
base de la pirámide vigilando el comportamiento de los ratios que la
sustentan.
Esto solo se puede alcanzar de interactuando de forma constante en los niveles
de producción y venta. Ante todo realizar una labor de dirección con vistas a
incrementar el volumen de ventas o de ingresos como elemento primario.
La ventas inciden en el comportamiento de muchos ratios a través de ellos se

calculan la rotación de los activos, el índice del margen neto de ahí la
importancia de una constante vigilancia en cuanto a su volumen y tendencias.
Se debe lograr vender más pero con el mínimo de los recursos invertidos a
tanto en activos como en capital. Las ventas juegan un papel clave en una
empresa por lo que debe ocupar un lugar más importante dentr0o de los
objetivos de trabajo de la organización.
Otro aspecto imprescindible son, los gastos no se resuelve nada incrementando

las ventas si no hay una política de ahorro a si no se materializa en una alta
rentabilidad. Vigilar los costos para que el resultado final permita alcanzar un
nivel de utilidad que satisfaga los objetivos e interese de la empresa.
1.2 DEFINICION
Este sistema correlaciona los indicadores de actividad con los indicadores de
rendimiento, para tratar de establecer si el rendimiento de la inversión (Utilidad
neta - activo total) proviene primordialmente de la eficiencia en el uso de los
recursos para producir ventas o del margen neto de utilidad que tales ventas
generan.
El sistema de análisis Dupont actúan como una

técnica de investigación dirigida a localizar las
áreas responsables del desempeño financiero de
la empresa.
El sistema de análisis Dupont es el sistema usado

por la administración como un marco de
referencia par el análisis de los estados financieros
para determinar la condición financiera de la
compañía.
El sistema Dupont reúne en principio el margen neto de utilidades, que mide la
rentabilidad de la empresa en relación con las ventas y la rotación de activos
totales que indican cuan eficientemente se han dispuesto de los activos por la
generación de ventas.
1.3 CALCULO ANALISIS DUPONT
(Rentabilidad con relación a las ventas) X

Análisis Dupont =
(Rotación y Capacidad para obtener utilidades)
Donde:
Rentabilidad con relación a las ventas = Utilidad Neta
Ventas
Capacidad para obtener utilidades = Ventas

Activo Total
Utilidad Neta x Ventas = Utilidad Neta

Ventas Activo Total Activo Total
La igualdad se produce cancelando matemáticamente el factor ventas en la

parte derecha. Finalmente, esto quiere decir que, dependiendo del tipo de
empresa, el rendimiento de la inversión puede originarse principalmente en el
margen neto de ventas o en la rotación del activo total.
Los dos indicadores involucrados en el cálculo se pueden descomponer, si se

quiere ver con mayor claridad de dónde surgen los aciertos o las deficiencias,
el análisis Dupont forma parte de los índices de rentabilidad o rendimiento y en
el se conjugan dos de los índices usados con mas frecuencia.
Ganancia neta
 Margen
Ventas  ROA
 Rotación de
Activo
Activo 
Activo = ROE
(1 - Deuda/Activo)
Deuda Total
Endeuda-
 miento
Activo
El modelo Dupont es una técnica que se puede utilizar para analizar la

rentabilidad de una compañía que usa las herramientas tradicionales de
gestión del desempeño. Para permitir esto el modelo Dupont integra los
elementos de la declaración de los ingresos con los del balance.
Muchos analistas consideran que estos dos parámetros (rotación de activos y

margen sobre ventas) son muy representativos en la gestión y control de una
empresa o negocio. La variación de la rentabilidad de los activos puede
obtenerse variando el margen de beneficio global o variando la rotación de
activos, o mediante la combinación de ambos. La actuación ha de realizarse
sobre las variables que hay detrás de cada parámetro.
El sistema suele presentarse en un gráfico, en el cual se descompone, en

secuencia, la rentabilidad de la empresa en los dos ratios comentados,
desglosando las variables contables que contribuyen a los mismos. La plantilla
Excel siguiente realiza este gráfico a partir de unos datos básicos del balance y
cuenta de resultados.
Su aplicación aporta una conocimiento y explicación de como obtienen la

rentabilidad las empresas, que puede compararse con otras del mismo sector o
con la misma en distintos periodos. Resulta interesante ver como determinadas
actividades obtienen la rentabilidad vía rotaciones frente a otras que basan su
estrategia en elevados márgenes.
Por ejemplo, las empresas industriales, con gran volumen de activos, la rotación
del activo es baja y por tanto la rentabilidad ha de obtenerse con márgenes
elevados, frente al comercio de alimentación y las empresas de servicios con
rotación de activos alta y por tanto, márgenes o beneficios sobre ventas más
reducidos.
1.4 USO DEL METODO DUPONT
 El modelo se puede utilizar por el departamento de compras o por el

departamento de ventas para examinar o demostrar porque un ROA
dado fue ganado.
 Analizar los cambios en un cierto plazo.
 Enseñar a la gente en una comprensión básica de cómo puede tener un
impacto en los resultados de la compañía.
 Mostrar el impacto de la profesionalización del proceso de compra.
1.5 PASOS EN EL METODO DUPONT

 Recoger los números del negocio (del Departamento de Finanzas)
 Calcular
 Obtener conclusiones
 Si las conclusiones son realistas, comprobar los cálculos.
GRAFICA DE DUPONT
Rentabilidad
Del
Patrimonio
Rentabilidad de 1- Deuda Total

los Activos Activo Total
Rotación Total del

Margen Neto
Activo
Utilidad Activo
Ventas Ventas
Neta Total
Activo Otros
Ventas
Corriente Activos
Costos y Gastos e
Caja y Bancos
Ing. Total
Costo de Cuentas
Ventas Por Cobrar
Gastos de
Existencias
Operación
Ingresos Otros
Financieros Activos
Gastos
Financieros
Participación
1.6 CASO PRACTICO: EMPRESA SUPERMERCADOS PERUANOS S.A
HISTORICOS
ACTIVO 2006 2007
Activo Corriente
Caja y Bancos 7.306,00 106.484,00
Ctas. por cobrar comerciales neto 10.536,00 18.461,00
Ctas. por cobrar diversas neto 3.925,00 5.308,00
Ctas. por cobrar accionistas y subsidiaria 1.588,00 1.891,00
Existencias 115.656,00 136.848,00
Gastos pagados por anticipado 4.217,00 5.262,00
Total activo corriente 143.228,00 274.254,00
Activo no Corriente
Ctas. por cobrar diversas largo plazo 5.609,00 4.277,00
Gastos pagados por anticipo a largo plazo 1.372,00 1.372,00
Impuestos por recuperar 7.831,00 10.343,00
Inversión en subsidiaria 8.182,00
Activo diferido neto por impuesto a la renta y participación
de los trabajadores 22.236,00 16.644,00
Inm. maq. y equipos neto 395.877,00 476.665,00
Intangibles neto 15.348,00 9.199,00
Total activo no corriente 456.455,00 518.500,00
TOTAL ACTIVO 599.683,00 792.754,00
PASIVO Y PATRIMONIO
Pasivo corriente
Prestamos de terceros y sobregiros bancarios 46.595,00 610,00
Ctas. por pagar comerciales 240.765,00 312.136,00
Ctas. por pagar a accionistas 3.581,00 526,00
Ctas. por pagar diversas 27.881,00 38.794,00
Parte corriente de la deuda a largo plazo 24.906,00 31.955,00
Total pasivo corriente 343.728,00 384.021,00
Pasivo no corriente
Ctas. por pagar a accionistas a largo plazo 46,00
Ingreso diferido 21.124,00 17.118,00
Depósito en garantia 2.735,00 2.867,00
Deudas a largo plazo 77.609,00 155.890,00
Total pasivo no corriente 101.514,00 175.875,00
TOTAL PASIVO 445.242,00 559.896,00
PATRIMONIO
Capital social 212.504,00 289.804,00
Pérdida en emisión 0,00 -14.689,00
Resultados acumulados -58.063,00 -42.257,00
TOTAL PATRIMONIO 154.441,00 232.858,00
Supermercados
ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS Peruanos SA
AL 31 DE DICIEMBRE 2007
EXPRESADOS EN NUEVOS SOLES
HISTORICO
2006 2007
Ventas Netas 1.078.872 1.313.389

Costo de ventas 810.061 990.652
MARGEN BRUTO 268.811 322.737
GASTOS OPERATIVOS
Gastos de administración 36.763 41.208
Gastos de ventas 222.318 257.184
Total gastos de operación 259.081 298.392
MARGEN OPERATIVO 9.730 24.345
OTROS INGRESOS (EGRESOS)

Ingresos Financieros 4.036 507
Gastos financieros 11.592 12.938
Otros gastos neto 3.219 3.387
Diferencia en cambio neta 13.556 12.787
Total otros ingresos (egresos) 2.781 -3.031
UTILIDAD ANTES DE IMPTOS.Y PARTICIP. 12.511 21.314
Participación de los trabajadores 2.024 2.114

Impuesto a la renta 6.981 7.318
UTILIDAD NETA 3.506,00 11.882,00

RENTABILIDAD DEL
PATRIMONIO
0,082453684
8,25%
RENTABILIDAD DE LA 1-(DeudaTotal) = 0,293732987 =

INVERSION 29,37%
0,024219367 = 2,42% (Activo Total)
Margen Neto (Rotacion Ventas) Rotación Total del Activo

0,01461867 1,65674219
Utilidad Neta Ventas Ventas Activo Total

19, 200,00 1, 313, 389,00 1, 313, 389,00 792, 754,00
Ventas Activo Corriente Otros Activos

1, 313, 389,00 274, 254,00 518, 500,00
Costos y Gastos e Ing. Total Caja y Bancos

1, 294, 189,00 106, 484,00
Costo de Ventas Cuentas por cobrar

(990,652.00) 18, 461,00
Gastos de Operación Existencias

(298,392.00) 136, 848,00
Ingresos Financieros Otros Activos

13, 294,00 12, 461,00
Gastos Financieros
(16,325.00)
Participación
(2, 114,00)
ANALISIS VALOR ECONOMICO AGREGADO
2.1. ANTECEDENTES
La globalización de los mercados y el tratado libre comercio, como

consecuencia, la entrada de los nuevos competidores, así como la graves crisis
económicas por las que atravesó nuestro país, son algunos de los factores que
nos obligan a reconsiderar la manera en que tradicionalmente hemos
administrados nuestros negocios.
La empresa que crece más rápidamente es aquella que genera la fuerza mas
grande de recursos para hacer frente a sus competidores.
Una tasa sostenible de crecimiento depende y esta limitada por la tasa ala
cual puede generar fondos disponibles para ser comprometidos al objetivo de
crecimiento y al rendimiento que espera obtener de estos fondos.
Las fuentes de esos fondos son generalmente conocidas: Utilidades retenidas,

pasivos y nuevas aportaciones de capital.
2.2. DEFINICION
El EVA es una forma de medir el rendimiento que es simplemente el dinero

ganado por una compañía menos el costo del capital necesario para
conseguir estas ganancias.
El EVA es también un conjunto de herramienta administrativas (Management)

que tiene muy encuentra la cantidad de ganancia que se debe obtener para
recuperar el costo de capital empleado.
EVA = (ROIC- WACC) * Capital Invertido
Es una herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la

empresa, teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Es un
indicador orientado a la integración, puesto que considera los objetivos
principales de la empresa.
2.3. FORMULA BASICA DEL EVA
En donde: EVA= UNA – (ANF x CPC)
EVA= Economic Value Added (Valor Económico Agregado)

UNA= Utilidad Neta Ajustada
ANF= Activo Neto Financiero
CPC= Costo Promedio de Capital
2.3.1 CALCULO DEL ACTIVO NETO FINANCIADO (ANF) O CAPITAL INVERTIDO

NETO (CIN)
Se entiende por activo neto financiero el total de aquellos activos que

han sido financiados con pasivos costosos o con patrimonio,
entendiéndose este ultimo como el recurso más costoso dentro de la
financiación de una compañía ya que, por principio lógico, los dueños
del negocio esperaran una retribución mayor a la que reciba cualquier
acreedor.
Como es un tanto difícil en la práctica establecer exactamente cuales

son activos financiados con recursos costosos, la manera mas fácil de
calcularlo es sumar el valor del patrimonio y de los pasivos con costo y,
de acuerdo con la igualdad contable, el ANF corresponderá a dicho
valor.
Como norma general se deben considerar como pasivos con costo las
obligaciones financieras de corto y largo plazo, los bonos y los pasivos
con socios, pero en cada empresa en particular podrán presentarse
otros rubros que tengan que sumarse bajo este concepto.
2.3.2 CALCULO DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (CPC) O

WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)
Para calcular el costo promedio ponderado de capital se toma el costo

de cada uno de los pasivos costosos, así como también la tasa de
interés de oportunidad (TIO) esperada por los dueños, y cada uno de
estos renglones se pondera por su respectiva participación dentro del
total de recursos costosos.
2.3.3 CALCULO DE LA UTILIDAD NETA AJUSTADA(UNA) O NOT OPERATING

PROFIT AFTER TAXES (NOPAT)
Como utilidad neta ajustada se entiende la utilidad antes de impuestos

y de gastos financieros, pero partiendo de un estado de resultados sin
ajustes por inflación. De hecho, tal como se tratara mas adelante, uno
de los principales acondicionamientos a los estados financieros que la
metodología del EVA exige, antes de realizar su cálculo, es la
eliminación de todos los ajustes por inflación.
El cálculo de la UNA pretende establecer si esta es suficiente para

atender el costo de los recursos, tanto de pasivos como de patrimonio, y
generar adicionalmente riqueza para los dueños.
2.4 INTERPRETACION DEL EVA BASICO
Es una metodología que toca de modo fundamental con los intereses de los
accionistas o socios del negocio. Serán los más interesados en que sus
resultados sean positivo, es decir que la empresa no solo les remunere lo mínimo
exigido, sino que se produzca un valor agregado adicional.
EVA NOS PERMITE CREAR UN PROGRAMA DE EVALUACION DE DESEMPEÑO

DE LA SIGUIENTE MANERA:
MEDICION DEL INDICADORES FINANCIEROS:

DESEMPEÑO PLANEACION ESTRATEGIA
EVALUACION DEL POR MEDIO DEL PRESUPUESTO DEL

DESEMPEÑO CAPITAL
COMPENSACION POR MEDIO DEL PRESUPUESTO

DEL DESEMPEÑO OPERATIVO
En principio que el EVA sea positivo ya es un resultado de un solo periodo, sino
de varios periodos consecutivos para apreciar su tendencia. Desde luego sino
de varios periodos consecutivos para apreciar su tendencia.
Desde luego que un resultado negativo significativo destrucción de valor, pero

si ese resultado muestra una tendencia positiva, acercándose cada vez mas a
cero (0), esto quiere decir que la empresa ha tenido medidas necesarias para
mejorar sus resultados.
RESULTADOS DE APLICAR EL EVA
SI EL EVA CREACION DE VALOR EN EL PERIODO REFERIDO.

(+) RENTABILIDAD > COSTO DE CAPITAL
SI EL EVA DESTRUCCION DE VALOR EN EL PERIODO

(-) RENTABILIDAD < COSTO DE CAPITAL
2.5 CARACTERISTICAS DEL EVA
Pretende cubrir los huecos que dejan los de más indicadores:
 Calcularse para cualquier empresa, no importando su actividad y tamaño.

 Aplicarse tanto a una empresa en su totalidad, como a sus unidades de
negocio.
 Considerar todos los costos que generan en la empresa.
 Considerar el riesgo con el que opera la empresa
 Desanimar prácticas que perjudiquen ala empresa, tanto como a corto
como a largo plazo.
 Reducir el impacto de la contabilidad creativa, ajustando la información los
requerimientos para su cálculo.
 Es fácil su comprensión y rápido de calcular.
 No esta limitado por los principios de contabilidad.
2.6 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL EVA
2.6.1 VENTAJAS DEL EVA
 Reconoce la importancia de la utilización del capital (activos operativos) y

su costo asociado correspondiente (costo de capital).
 Muestra claramente la relación entre el margen de operación y la
intensidad en el uso del capital, de tal manera que pueda utilizarse para
señalar oportunidades de mejora y los niveles de inversión apropiados para
lograrlos.
 Relaciona claramente los factores de creación de valor, como los son el
precio y la mezcla de ventas con el valor creado.
 Es consistente con las técnicas utilizadas para valuar las inversiones como
los son el valor presente neto y el flujo de efectivo descontado.
 Evalúa el desempeño de la administración por lo que puede ser utilizado
como un mecanismo de compensación.
2.6.2 DESVENTAJAS DEL EVA
 No considera las expectativas de futuro de la empresa.
 Utilizar como costo de oportunidad del capital, el costo promedio

ponderado de las fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa,
teniendo con ello que incluir el costo accionario que esta dado por el
riesgo de las acciones y el comportamiento mismos del precio de la acción.
Esta situación se complica para el Perú dada la escasa información pública
existente en el mercado y el número tan bajo de empresas que se cotizan
en bolsa.
 Una gran cantidad de ajustes a la información financiera, para
transformarla de base devengado a base económica. Estos ajustes deben
ser transparentes y tener impacto en las decisiones administrativas.
 Debe existir un intercambio entre exactitud y simplicidad del cálculo, ya

que ajustes muy complicados ocasionaran una falta de credibilidad en los
resultados.
2.7 COMO SABER SI SU EMPPRESA GENERA VALOR
Una empresa que genera valor es aquella que efectivamente cuenta con
capital invertido, pero que es capaz de hacer que consistentemente es capital
produzca rendimientos que superen el costo de capital durante la vida
esperada de la misma.
EVA
INVERSION OPERACION FINANCIACION
CAPITAL ACTIVOS
DE FIJOS INGRESOS COSTOS: PATRIMONI
TRABAJO O
 PERSONAL
 MATERIALES PASIV
 SUBCONTRATACION O
 OTROS
INVENTARIOS CUENTAS
POR
COBRAR
Se ha demostrado que aquellas empresas que son capaces de crear valor

económico son también empresas que tienen un desempeño comercial superior.
¿Para que Valorar?

Para seleccionar la estrategia y la estructura financiera que será tenida en
cuenta por el mercado. El valor de una empresa es una combinación de 6
factores:
Duración
Calidad
Financiació
n
Factores Crecimiento
Riesgo
Magnitu
d
2.8 ESTRATIGIAS PARA INCREMENTAR EL EVA
 Mejorar la eficiencia de los activos actuales, es decir se trata de aumentar

el rendimiento de los activos sin invertir mas.
 Reducir la carga fiscal mediante una planeación fiscal y tomando
dediciones que maximicen las desgravaciones y deducciones fiscales.
 Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del costo del
pasivo.
 Desinversión en activos, manteniendo la utilidad antes de intereses pero
después de impuestos.
 Reducir el costo de capital para que sea menor la deducción que se hace
a la utilidad antes de intereses pero después de impuestos por concepto
del costo financiero.
COMO ACTUAR PARA MEJORAR LA RENTABILIDAD DE LOS ACTIVOS
AUMENTANDO LAS AUTOMATICAMENTE SE

VENTAS INCREMENTAN
LOS GASTOS
VARIABLES
¿COMO SE FINANCIA
EL INCREMENTO DE
VENTAS?
Y QUIZAS TAMBIEN
LOS GASTOS FIJOS
¿AUMENTANDO LAS
VENTAS?
REPERCUTE
AUMENTAN LOS
NEGATIVAMENTE EN LA
GASTOS FINANCIEROS
UTILIDAD
CONCEPTO CLAVE
Gerencia del Valor
Serie de procesos que
Permiten la alineación
de los ejecutivos con el
Direccionamiento
Estratégico, de forma
Que las decisiones
Propendan por el
Permanente aumento
Del valor de la empresa
2.9 CASO PRÁCTICO
METODOLOGIA PARA EL CÁLCULO DEL EVA BASICO
EVA= UNA – (ANF x CPC)
Industria Manufacturera S.A. Presenta información, en millones de soles.
A) CALCULO DEL ACTIVO NETO FINANCIERO (ANF)
ACTIVO 400 PROVEEDORES 400

ACTIVO NETO 600 OBLIGACIONES 250
FINANCIERO(ANF) FINANCIERAS
PATRIMONIO 350
1000 TOTAL PASIVO Y 1000
TOTAL ACTIVO
PATRIMONIO
B) CALCULO DEL COSTO PROMEDIO PONDERADODE CAPITAL (CPC)
RECURSO TASA PARTICIPAC. PONDERADO

OBLIGACION FINANCIERAS 24.00% 42% 10.00%
PATRIMONIO(TIO) 28.00% 58% 16.33%
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL 26.33%
El EVA se enfatiza en que los recursos de patrimonio tienen un costo y, por eso,
los dueños deben fijar una tasa de retorno superior a la de los acreedores
INDUSTRIA MANUFACTURERA S.A
CALCULO DE LA UTILIDAD NETA AJUSTADA (UNA)
ESTADO DE RESULTADOS
En Millones de Soles
VENTAS 1600
COSTO DE VENTAS 1100
UTILIDAD BRUTA 500
GASTOS DE OPERACIÓN 300
UTILIDAD OPERACIONAL 200
GASTOS FINANCIEROS 120
OTROS INGRESOS 70
150
IMPUESTO A LA RENTA 45
UTILIDAD NETA 98
UTILIDAD BRUTA 500

IMPUESTO A LA RENTA 45
UTILIDAD NETA 105
De Donde:
UTILIDAD NETA 105

Mas: GASTOS FINANCIEROS 120
UNA= 225
CALCULO DEL EVA BASICO
EVA = UNA – (ANF x CPC)

EVA = 225 – (600 x 0.2633)
EVA = 225 - 158
EVA = 67.02
INTERPRETACION DEL EVA BASICO
La Industria Manufacturera S.A Genera, en el periodo considerado, un valor agregado

(EVA) de S/. 67.02 millones; es decir que con la utilidad neta ajustada, UNA (S/.225.
millones), ha podido retribuir el costo exigido por sus acreedores y dueños, CPC (S/.158
millones), generando así un valor adicional agregado de S/. 67.02 millones, que es el
EVA.
ANEXO:
 ROA (RETURN ON ASSETS O RENTABILIDAD SOBRE ACTIVOS)

ROA= (UTILIDAD BRUTA ANTES DE IMPUESTOS, INTERESES, AMORTIZACIONES Y
DEPRECIACIONES) / ACTIVO TOTAL
 ROE (RETURN ON EQUITY O RENTABILIDAD SOBRE PATRIMONIO)

ROE = UTILIDAD NETA / PATRIMONIO TOTAL
 ROI (RETURN ON INVESTMENT O RETORNO SOBRE INVERSION)

ROI = (INGRESOS TOTALES - COSTO TOTAL DE FONDOS INVERTIDOS) / COSTO TOTAL
DE FONDOS INVERTIDOS
Naturalmente, estas formulas son las que tradicionalmente se basan en las cifras
CONTABLES para darles validez financiera es necesario que cada valor, si es posible,
se extraiga del ESTADO DE FLUJO DE CAJA y a precios de mercado.
UNIDAD III
VALORIZACIÓN DE EMPRESAS
Maneja las normas, métodos y criterios financieros para valoración de

empresas, para tomar decisiones de inversiones, fusiones, adquisiciones y
escisiones empresariales
UNIDAD III: VALORACION DE EMPRESAS
VALORACION DE EMPRESAS
EL METODO DEL
FLUJO DE CAJA
DESCONTADO
VALORACION CON
MULTIPLOS
COMPARABLES
VALORACION EN
FUSIONES Y
ADQUISICIONES
VALORACION DE ACTIVOS
INTANGIBLES
VALORIZACION DE EMPRESAS
Cuando economía peruana se abre a las inversiones internacionales, se

conlleva a un dinamismo intrínseco constante de compra y venta de empresas
y negocios.
Estos hechos llevan a su vez a una necesidad de evaluar el valor de esos

negocios o empresas, aplicando diversos métodos y estimaciones de los
mismos.
Al hablar de valoración, siempre es importante separar valor de precio.
El valor es, subjetivo, ya que depende de la utilidad de un bien para un

inversor. Por lo tanto no existirán valores únicos ni indiscutibles.
El precio, es un acuerdo y por tanto es único. Para llegar al precio es

preciso empezar por la valoración y seguir por una fase de negociación donde
aparecen aspectos que no se habían tenido en cuenta en la primera fase. Del
éxito de esta segunda fase depende la fijación del precio.
Entendemos por valorización de empresas aquella parte de la economía

cuyo objeto es la estimación del valor de una empresa, con arreglo a una
determinada hipótesis y cálculos basados en información de carácter técnico y
económico. Dentro de cada método se puede utilizar varios procedimientos,
tanto como pequeñas variaciones se puedan introducir. Para ello, se pueden
aceptar hipótesis y supuestos adicionales que complican el procedimiento en
función a la operatividad deseada o la exigencia del detalle deseado.
Valorizar una empresa es siempre una tarea complicada, pues existe la

necesidad de considerar para tal propósito una gran cantidad de variables. Y
dado que muchas de éstas tienen que ver con el futuro, aparece la
incertidumbre como un elemento que dificulta aún más la evaluación. Así,
emergen como potenciales factores perturbadores el imprevisible entorno
macroeconómico, los riesgos propios del mercado, los cambios tecnológicos, la
posibilidad de obsolescencia del producto, las fluctuaciones en el desempeño
del personal o eventuales errores en el manejo gerencial. Sin embargo, a cada
dificultad encontrada corresponde un intento de superarla. Así es como, para
el arduo trabajo de valorizar empresas, han sido ideados diversas formas y
métodos para hallar el valor de una empresa.
POR QUE VALORIZAR UNA EMPRESA
La valorización de una empresa puede realizarse por las siguientes razones:
 Para venderla parcial o totalmente.

 Para comprarla.
 Para efectos tributarios.
 Para postular a un crédito en el Sistema Financiero.
 Para llevar a cabo ampliaciones de capital.
 Para efectuar fusiones.
 Para liquidarla.
 Para asociarse con otra empresa.
 Para emitir acciones e ingresar a la bolsa de valores.
 Para efectuar alianzas estratégicas.
 Para realizar cambios en el accionariado.
 Por información a sus accionistas.
La valorización también puede obedecer a un pedido de los accionistas, a la

necesidad de estimar los beneficios netos de lanzar nuevos productos o
extender la red de sucursales, etc.
QUE ES LO QUE SE VALORIZA EN UNA EMPRESA
La valorización de una empresa no consiste únicamente en efectuar un

inventario de los activos y asignarles un valor. Es una labor mucho más
compleja, que implica entender cómo es que funciona, cómo se interrelacionan
los elementos que participan en ella y cómo todos ellos se proyectan al futuro.
Más que un recuento de lo que ya se ha hecho, implica evaluar lo que se
podría hacer. Teniendo eso en mente, supone considerar y analizar todos los
factores capaces de influir en ese desarrollo empresarial.
Por eso, una buena valorización no sólo debe contemplar el análisis de los
activos tangibles (existencias, activos fijos, cuentas por cobrar), o de ciertos
aspectos asociados a ellos (obsolescencia, depreciación, etc.), también, y
básicamente, el análisis de los activos más dinámicos, y los más idóneos para
afrontar la incertidumbre del mercado como los intangibles compuestos por
los siguientes factores:
 La forma de organización de la empresa.

 La calidad del personal, su eficiencia.
 La tecnología.
 La política gerencial.
 La marca comercial.
 El posicionamiento y participación de mercado.
 Su capacidad competitiva y de generar sinergias.
 Su capacidad de adaptación a los cambios del consumo, etc.
Todo ello debe hacerse a la luz de los factores exógenos que podrían afectar
a la empresa, tales como las restricciones comerciales, legales, tributarias,
laborales o ambientales; las características de los mercados (competencia,
oligopolio, monopolio) y su potencial de crecimiento; las políticas y niveles de
precios (incluyendo eventuales guerras de precios); el riesgo sectorial y del
país, las facilidades para el financiamiento; los tratamientos especiales o
exoneraciones, etc.
OPORTUNIDAD DE VALORIZAR UNA EMPRESA
Debemos tener en cuenta el momento en que se realizará la

valorización. Una Empresa no vale lo mismo en una situación de crisis
sectorial que en una de bonanza. Un aclaro ejemplo son las empresas mineras
que se hallaban totalmente depreciadas en los años 80, debido a la presencia
del terrorismo en sus áreas de operaciones. En
contraste, en la actualidad son las empresas de
mayor cotización, no sólo por la erradicación del
terrorismo, sino por el auge de los precios.
Las empresas agrarias, por su parte, no valían
mucho cuando se hallaban sumidas en el caos y
bajo el control de grupos politizados.
Hoy, privatizadas varias de ellas y en proceso de
seguir el mismo camino otras tantas, han
mejorado notoriamente su manejo, se han abierto
a la inversión y avizoran excelentes perspectivas
de desarrollo, habiendo elevado
considerablemente su valor.
METODOS DE VALORIZACION DE EMPRESAS

METODOS DE VALORIZACION DE UNA EMPRESA
1. Métodos contables. Balance General o Patrimonial
1.1. Valor en libros
1.2. Valor en libros ajustado
1.3. Valor de reposición
1.4. Valor de liquidación.
2. Métodos de rentabilidad.
2.1. El valor en bolsa
2.2. Múltiplos de firmas similares - Comparables
2.3. El flujo de caja descontado

2.4. Valor según múltiplos
3. Clásico
3.1. goodwill
METODOS CONTABLES
Este método no considera la capacidad de los activos de generar riqueza.
1.1 Valor en libros o valor contable
Es método sencillo, pero igualmente insuficiente para valorizar, pues

simplemente considera el valor total de los activos, deduciéndole los pasivos, y
obteniéndose así el valor patrimonial. Es un método sumamente impreciso, al
basarse únicamente en cifras históricas, que además son estimadas. En las
empresas en buena situación, el valor en libros de la acción (y por ende el
valor total de la empresa) suele ser menor que el valor de mercado. En cambio,
en aquéllas en problemas, suele ser mayor.
1.2 Valor en libros ajustados
Este método calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo

de lo que podría ser el valor comercial de activos y pasivos. Este cálculo
reduce parte de las distorsiones que presenta el método del valor en libros. Al
igual que el método anterior no contempla la generación de valor futuro, ni el
know-how de la firma. Termina siendo un método algo menos sujeto a los
criterios del evaluador que el anterior.
1.3 Valor de reposición
Constituye una aproximación más plausible que las anteriores para estimar el
valor de la empresa bajo análisis. Sin embargo, también es bastante
imprecisa. Consiste en estimar cuánto costaría comprar una empresa con
características parecidas (en cuanto a volúmenes de producción, ventas y
utilidades), de preferencia del mismo sector y línea de producción, con el fin de
comparar ambas y, luego de las estimaciones y ajustes pertinentes, intentar
deducir un valor aproximado. Si dicha
empresa cotiza en bolsa, tanto mejor, pues
ello permitiría trabajar con datos más
precisos.
Este método se basa en calcular cuánto le

costaría al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se
tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares no tiene
relación con la capacidad de generar valor en
el futuro. Podría ser adecuado para calcular
el valor del aporte de bienes a otra sociedad.
1.4 Valor de liquidación
Es un método de uso muy limitado, aplicable únicamente en situaciones muy

específicas, principalmente en empresas en virtual estado de quiebra, y
próximas a dejar de operar. En estas circunstancias, su valor sería mínimo, y
estaría dado únicamente por lo que se obtuviera por la venta de sus activos,
deducidos los pasivos que hubiera que pagar y los gastos propios del proceso
de liquidación.
Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de
los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone
que la empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus
limitaciones, consideran a la firma como un proyecto o empresa en marcha.
En estos casos hay que tener en cuenta que los valores así obtenidos son
inferiores a los de mercado pues suponen una venta de los bienes físicos y
activos en general a precios de ocasión o de “quema”. La cifra obtenida por
este método define una cota inferior al valor de una firma. Este valor es, en
general, más bajo que el valor en libros.
Consideramos que los métodos descritos anteriormente son insuficientes

para permitir una adecuada estimación del valor de una empresa. Esto se
debe a que la empresa no es un ente estático que pueda evaluarse de una
manera tan simple, en función de resultados históricas o del valor de sus
activos: Unos favorables resultados del pasado no necesariamente tendrían
que repetirse, en tanto que una buena dotación de activos no garantiza que a
posteriori se obtengan buenas ventas.
1. MÉTODOS DE RENTABILIDAD
Los métodos de rentabilidad consideran la capacidad de la empresa para generar

riqueza futura
2.1 Valor de mercado o de bolsa.
Una empresa cuyas acciones se encuentran en poder de distintas

personas, la valorización suele darse, día a día, a través de su cotización en la
bolsa de valores. Es la denominada capitalización bursátil, que se calcula
multiplicando el número total de
acciones en circulación por su
cotización en la bolsa. Dado que
dicha cotización responde al riguroso
análisis de la rentabilidad y
perspectivas de largo plazo que
efectúan permanentemente grandes
compradores de acciones e
inversionistas institucionales como
las AFP, fondos mutuos, bancos,
compañías de seguros y otros,
constituye una excelente expresión de
lo que el mercado especializado opina
acerca de la acción y la empresa. Con
esta valiosa información a la mano, sólo se debería efectuar algunas
estimaciones adicionales para tener una idea más precisa de su valor real. Sin
embargo, en el caso de las empresas cuya propiedad se halla concentrada y no
está sujeta a negociación en mercados públicos, la valorización es mucho más
difícil, no habiendo más solución que estimarla. Esta valorización se emplea
como referencia al interés que la empresa presenta para el inversionista y
también, en comparación con otras valorizaciones para medir el grado de
riesgo o de oportunidad de la inversión a largo plazo.
 Es aplicable a compañías que transan en bolsa en forma activa.

 Los precios de la bolsa no siempre reflejan la realidad del negocio.
 Los mercados no siempre son eficientes.
 Por lo general se aplica una prima por el control de la empresa sobre el
último precio en bolsa.
 Ésta basada en un parámetro objetivo.
La capitalización bursátil (o valor total de las empresas inscritas en

bolsa) es una prueba palpable de que las circunstancias macroeconómicas
influyen decisivamente en el valor de las empresas. Así, mientras que a fines
de los años 80, signados por la quiebra económica del Perú, el terrorismo y la
in elegibilidad internacional, la capitalización era inferior a los US $ 5 mil
millones, en la actualidad ya bordea los US $ 60 mil millones, gracias al
ambiente de estabilidad macroeconómica, alto crecimiento, bajo nivel de riesgo
país y paz social imperante.
Las empresas de mayor valorización son las siguientes:
2.2 Múltiplos de firmas similares
Este método calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de

firmas comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen
de ventas, utilidades, etcétera.
La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por
ejemplo, porque se transó en fecha reciente) y ese valor se compara con un
indicador de la misma firma (utilidades, ventas, etcétera). La relación valor
sobre el indicador escogido servirá como múltiplo de la firma a valorar.
Este es un método fácil de aplicar, aunque tiene serios problemas pues no

refleja la capacidad futura de generar riqueza de la compañía valorada.
2.3 Método de flujo de caja

descontado (DCF)
La empresa es un organismo
dinámico, complejo, en constante
evolución y con proyección al futuro.
Como tal, debe ser evaluado según
las acciones que lleve a cabo en ese
sentido, con instrumentos de
análisis mucho más adecuados y
precisos.
Es el método de valorización más completo y preciso, y el más utilizado. Se

basa en la estimación de los flujos netos de caja que la empresa será capaz de
generar en el futuro, trayéndolos a valor actual mediante una determinada
tasa de descuento, que expresa el costo del capital. Al tener en cuenta tanto
los flujos de ingresos como de egresos a lo largo del tiempo, este método
incorpora todos los factores relevantes en el devenir de la empresa. Uno de
ellos es la forma en que los activos van siendo capaces de generar ingresos. Y
al hacerlo con un enfoque dinámico (pues los flujos corresponden a distintos
momentos en el tiempo), incorpora el riesgo, al registrar todos los aspectos que
van afectando la vida del negocio: las fluctuaciones del mercado, el cambiante
entorno macroeconómico, los cambios en los patrones de consumo, etc.
Debido a las características descritas, que le permiten estimar determinadas
circunstancias futuras e identificar probables soluciones a ellas, así como
adoptar las estrategias que correspondan, este método es el más indicado para
tener una idea más clara sobre la evolución futura del valor de la empresa, y
para retrotraer tal valor al tiempo actual.
El método de Discounted Cash Flows,

o de los flujos de caja descontados,
pretende valorar la empresa mediante
el valor actualizado de los flujos de
caja futuros. Para ello partimos de las
previsiones de Cash Flow totales para
los años futuros, calculados mediante
hipótesis de actuación de la compañía
en los años venideros y de la posible
evolución de las principales variables
que le afectan.
Una vez calculadas estas previsiones
de Cash Flow totales, calculamos su
valor actual con una tasa de actualización que depende del WACC previsto.
Además consideraremos los Cash Flows del último año estimado para calcular
los infinitos flujos de caja restantes, actualizando estos en función del WACC y
del crecimiento previsto.
Este método considera lo siguiente:
• Tienen en cuenta el futuro.

• Valor de la empresa contempla activos actuales y oportunidades de
crecimiento
• Consideran el riesgo de la obtención de los flujos de caja futuros.
• Obliga a realizar hipótesis sobre el futuro de la empresa
• Válido para todo tipo de empresas
• Permite identificar los factores que crean valor
Valor presente de los flujos de caja libre.
Esta metodología determina el valor de una empresa en función de su

capacidad de generar recursos a favor de sus accionistas en el largo plazo. El
método requiere desarrollar un plan de negociación que concluya en unas
proyecciones financieras de las cuales se desprenden losa flujos de caja libre
operacionales que traídos a valor presente a tasas que reflejen el costo de
oportunidad, determinan su valor operacional.
 Considera el efecto de distintas condiciones macroeconómicas y
operativas.
 Incorpora el concepto de riesgo.
 Considera el efecto de distintas estructuras de capital.
 Esta basado en información objetiva.
 Facilita que los compradores y vendedores acuerden un valor
equitativo.
 Ofrece flexibilidad para cuantificar eventos y condiciones futuras.
La aplicación del método FCL requiere de varia etapas.
Determinación del FCL
Determinación de la tasa de descuento.
Determinación del costo de capital (Ke)

El valor total de una empresa y su patrimonio se determinara así:
2.4 Valor según múltiplos de compañías públicas comparables.
Consiste en expresar el valor de la empresa como un múltiplo de una variable

específica: EBIT, EBITDA, o ventas.
 Supone que el comportamiento del negocio a futuro es estable.

 La volatilidad macroeconómica y los cambio políticos dificultan su
aplicación.
Los múltiplos son medidos que permiten hacer un cálculo rápido para estimar
el valor de una empresa. En algunos casos pueden constituir aproximaciones
razonables por ejemplo: Empresas de Tv cable, donde la cantidad de
abonados es una referencia importante).
Se habla de comparables ya que se establece una comparación (por ejemplo, si

en una industria en particular se verifica que el valor de las empresas se
corresponde con el múltiplo de alguna categoría, por Ej. EBITDA). Entonces se
multiplica EBITDA por el múltiplo observado en la industria para estimar el
valor de una Cia. que opere en la misma industria.
Múltiplos más conocidos:

EBITDA
Es una medida de rentabilidad y de valoración de empresas, significa:

“earnings befote interests, tax, depreciation and amortization”, que traducido
al español son las utilidades antes de impuestos, intereses, depreciación y
amortización. Es un indicador en la gestión operativa de la empresa,
constituye una buena guía de la capacidad de generación de caja de los
negocios y es el bloque básico de la cuenta de resultados.
Representa la utilidad neta más el cargo por depreciación y amortización y
todos los rubros que no implican movimientos de fondos y toda pérdida o
ganancia extraordinaria no recurrente.
Por que usar el EBITDA
Se considera por un lado que los intereses que paga una empresa depende de
su nivel de endeudamiento y de los tipos de intereses vigentes, y por
consiguiente no dependen del negocio en sí.
Por otro lado, las depreciaciones y amortizaciones dependen del valor contable
de las inversiones realizadas y de los criterios de amortización aplicados por la
empresa para los cual hay un margen de discrecionalidad.
Por últimos los impuestos dependen en definitiva de lo intereses y
amortizaciones: Es decir que si la empresa está muy endeudada y se pagan
intereses elevados y además se opta por un criterio de amortización acelerado,
el impuesto a pagar se puede reducir considerablemente. Con lo cual el
impuesto a pagar varía en función a criterios ajenos al negocio. Por lo tanto, el
EBITDA tiende a eliminar esas distorsiones y permite una comparación más
homogénea entre empresas.
El EBITDA se presenta por las siguientes razones:
 Se usa como una medida de desempeño de lo negocios, comparándose

con los múltiplos, razones y márgenes derivados de EBITDA de
empresas de la competencia. También sirve para evaluar y compensar a
ciertos empleados.
 Es una de las herramientas que podemos usar para medir la
generación del flujo de efectivo, ya que excluye algunas partidas que no
representan generación de efectivo como las ganancias y perdidas por
posición monetaria, depreciación y amortización, etc.
CASO PRACTICO METODO MULTIPLOS
Cuando las empresas no tienen FCL positivos, entonces podemos

utilizar el “DESCUENTO DE EBITDA” para efectuar la valorización, tal como
lo veremos con la ilustración de un caso práctico.
Para calcular la EBITDA anual que cabe esperar en el futuro de una empresa
podemos hacer, a modo de ejemplo, una serie de simples suposiciones de una
determinada de empresa.
 Calculamos las ventas de la empresa durante 2004; para ellos utilizamos

las cifras publicadas por la empresa en la BOLSA DE Valores De Lima
(suponemos que suman un total de 697.7 Millones de Nuevos Soles.
 Calculamos de la misma manera los Gastos de la empresa durante 2004,
que suponemos un total de 936.7 Millones de soles.
 Calculamos, basándonos en nuestras cifras respecto al año 2003; como en
2003 la empresa generó unos ingresos de 571.1Millones de Nuevos Soles y
unos gastos de 893.9 Millones de Nuevos Soles, el crecimiento interanual
es del 22.2 % y 4.8 % respectivamente.
 Suponemos que Ventas y Gastos crecerán en el futuro a esas mismas
tasas, y con ello obtenemos el EBITDA que generará la empresa en los
próximos años (hasta 2010 por ejemplo).
El resultado de estos cálculos queda reflejado en la siguiente tabla (cifrasen

Miles de Nuevos Soles):
Con estos datos nos queda por calcular la tasa de descuento “K” que debemos
utilizar para actualizar valor de hoy esos EBITDA y calcular el “Valor Residual”
de la empresa al final del 2010.
La tasa de descuento “k” la podemos calcular partiendo de la Beta de la

empresa (supongamos que se sitúan en 2.16), la rentabilidad del bono a 10
años (actualmente en el 5.11 %) y la Prima de Riesgo del Mercado (para esta
actividad de esta empresa la podemos situar en el 6.50 %). Con ello la k seria
del 19 %:
Y para el Valor Residual podemos utilizar la fórmula de Gordon Shapiro

suponiendo, por ejemplo, que a partir del 2010 la empresa será capaz de hacer
crecer su EBITDA al 4 % anual (“g”):
Descontando cada uno de los EBITDA (desde 2005 hasta 2010) y el Valor
Residual a la tasa “K” del 19 % y sumando a esta cifra el dinero en caja de la
empresa, obtenemos un valor actual del total de la empresa de 5.860 millones
de Nuevos Soles. Por último, dividiendo esta cifra entre el número de acciones
de la empresa resulta un precio por acción de 9.43 Millones de Nuevos Soles.
2. MÉTODO CLÁSICO
2.1 Goodwill
Consiste en la corrección del valor sustancial mediante el cálculo del goodwill

o fondo de comercio, que se calcula capitalizando la diferencia entre la utilidad
real de la empresa y la renta a tasa de interés oportunidad del valor
sustancial.
El elemento de valoración es el goodwill y le agrega el valor del activo neto. A
su vez el Goodwill se valora como "n" veces el beneficio neto de la empresa, o
como un determinado porcentaje de la facturación (Ventas) la fórmula de este
método su fórmula se expresa de la siguiente manera:
V= A + (n x B) o bien V= A + (Z x F)
Donde:
A = Valor de activo neto

n = Coeficiente comprendido entre 1.5 y 3
B = Beneficio neto
z = Porcentaje de cifra de venta
F = Facturación
El valor de la empresa basados en el GoodWill, en el beneficio y el valor

patrimonial, tienen el inconveniente de basarse en los Estados Financieros
que solo dan datos históricos, pero que no tienen en cuenta las perspectivas
de la empresa, su potencial de ventas, el comportamiento de los beneficios y
los márgenes de sus condiciones de competencia y estabilidad etc.
RESULTADOS AL APLICAR DIFERENTES
METODOS DE VALORIZACION
La aplicación de los distintos métodos suele llevar a valorizaciones con

resultados diferentes. Inclusive la aplicación de un mismo método por parte de
dos analistas distintos puede llevar a resultados diferentes, pues cada uno
efectúa a su manera los cálculos y estimaciones. Ello se hace más evidente
cuando se emplea un método tan abundante en variables a estimar, como lo
es el del valor presente de los flujos de caja. Por ello, su utilización no
garantiza en absoluto que dos estudios de valorización acerca de una empresa
produzcan los mismos resultados. Cada uno de éstos podría estimar un valor
presente neto distinto, al haber
considerado diferentes flujos de
fondos o una distinta tasa de
descuento. A su vez, los flujos
netos estimados podrían estar
influidos por distintas variables,
con intensidades distintas, según
el particular enfoque que se
aplique en el estudio y según la
ponderación que se asigne a cada
una de ellas. Ejemplos muy claros
en este sentido ocurrieron en el
proceso de privatización llevado a
cabo en la década anterior,
cuando, en el marco de la subasta
de una determinada empresa
pública, y contando con la
participación de renombrados
postulantes, que supuestamente
aplicaban la misma metodología
de valorización, las propuestas de
compra diferían radicalmente unas de otras. Uno de los casos más
sorprendentes fue el de la subasta de la Compañía Peruana de Teléfonos (CPT)
y ENTEL Perú. Mientras que la Telefónica de España ganó dicho proceso al
efectuar una valorización de US $ 2 mil millones, la empresa que resultó en el
segundo lugar hizo una por sólo US $ 800 millones. Aparentemente, la enorme
diferencia se debió a que Telefónica no se limitó a evaluar los aspectos más
inmediatos de la empresa, la precariedad de su situación e infraestructura, ni
su ubicación en un país lejano y pobre, sino que consideró más bien su
enorme potencial de desarrollo, y lo que implicaba dentro de sus planes de
expansión en América Latina. El tiempo le dio la razón
VALUACION POR DESCUENTO DE FLUJOS
El valor de una empresa es igual a la suma de sus infinitos flujos de caja

descontados por el costo del capital ajustado por el riesgo correspondiente. Es
el flujo de fondos descontados (Discounted Cash Flow) DCF. En dicha técnica,
el flujo de fondo es descontado por el costo de capital
Los métodos tradicionales de valuación por:
- Cash Flow disponible para los accionistas (ECF).

- Free cash flow (FCF).
- Capital cash flow (CCF).
- Valor presente ajustado (APV, Adjusted Present Value).
No debería sorprender que el valor de la empresa permanezca inalterado

utilizando cualquiera de los cuatro métodos. Esto es lógico si tenemos en
cuenta que estamos valuando la misma mercancía: partiendo de los mismos
flujos esperados, no sería razonable que el
cambio de método alterara el valor de la
firma.
Cada flujo de fondos debe descontarse a

la tasa apropiada que contemple el riesgo
del mismo:
a. El free cash flow debe descontarse con

el WACC after taxes.
b. El capital cash flow debe descontarse
con el WACC before taxes.
c. El cash flow del accionista debe
descontarse con el rendimiento esperado
para la inversión en acciones (ke)
d. El cash flow de la deuda debe descontarse con el rendimiento esperado kd.
e. Para la obtencion del APV, el free cash flow debe descontarse con ku, para
luego sumar el valor presente del escudo fiscal (tax shield).
En todos los casos, el valor de mercado de la firma debe ser el mismo bajo
cualquiera de los cuatro métodos.
Valor de la firma cuando el flujo de fondos es perpetuo
Si bien el uso de perpetuidades constituye una restricción muy fuerte en la

valuación de empresas, se constituye en el límite del análisis y resulta útil
trabajar a partir de ese punto.
Para que el uso de perpetuidades resulte procedente la firma debería
mantener el statu quo y su resultado de operación no debería experimentar
variaciones a lo largo del tiempo. A su vez, esto tiene las siguientes
implicaciones:
 La firma distribuye en forma de dividendos la totalidad de la utilidad

neta después de impuestos, de forma tal que no reinvierte en sí misma.
 La firma no crece, por lo tanto, sus necesidades de capital de trabajo
permanecen inalteradas.
 Reinvierte en activos fijos la depreciación/amortización del período, de
forma tal que el ingreso de fondos que supondría la amortización es
gastado para reponer bienes de uso, con impacto neutro en el flujo de
fondos.
 El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el
resultado de operación
Suponga el siguiente estado de resultados para una firma que posee una
deuda de $ 100 a una tasa de interés que es libre de riesgo kd -5 %, y
asumiremos que se cumplen las proposiciones de MM con impuestos, de
forma tal que el valor presente del ahorro fiscal es igual a D.t.
El primer paso consiste en determinar el free cash flow, el capital cash flow y
el equity cash flow, a partir de la información contable de la firma:
La información del mercado es la siguiente:

rf= 5%
rm= 11%
rp= (rm-rf)= 6%
βe= 1.66
El procedimiento para el cálculo del valor de la firma a partir del flujo de

fondos descontado requiere los siguientes pasos:
a. Calcule el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir de la ke

observada en el mercado y la ecuación del CAPM.
b. A partir de ke, determine el valor de mercado de las acciones E,
descontando el cash flow para los accionistas (ECF).
c. Suponiendo que el valor facial de la deuda coincide con su valor de
mercado puede calcular el valor de mercado de la firma a partir de la
suma de los valores de mercado de la deuda y el equity (D+E).
d. Una vez obtenidos los valores de mercado de las acciones y de la deuda,
calcule el WACC.
e. Calcule el valor de mercado de la firma a partir del FCF y el CCF,
descontado con el WACC y el WACC befote taxes, respectivamente.
f. Calcule la beta desapalancada u y, luego, obtenga u a partir de la
ecuación del CAPM.
g. Calcule el valor de mercado de la firma a partir del Adjusted Present
Value (APV), descontando el FCF con ku y adicionando el valor presente
del tax shield (D.t).
Valor de la firma a partir de la suma de los valores de mercado del equity
y de la deuda
A partir de la beta de la firma observada en el mercado, podemos calcular el

rendimiento exigido por el accionista ke, y el valor de mercado de las acciones,
descontando el cash flow para los accionistas:
Ecuación
Seguidamente, calculamos el valor de la firma (el valor de mercado de los

activos) sumando al valor de mercado del equito con el valor de mercado de la
deuda:
Cálculo del WACC*
Con el valor de la deuda de la firma, D= $ 100, ke = 15% y kd = 5%, y la tasa
del impuesto a las ganancias t = 40%, podemos calcular el WACC antes (before
taxes) y después de impuestos.
En cada caso, tanto el WACC como el WACC before taxes, se calculan

asumiendo el valor que tendría la firma, si se cumplieran las proposiciones de
MM con impuestos corporativos, lo que por otra parte
implica que no hay costos de apalancamiento, ya que obligacionistas y
accionistas no exigen una prima por las posibles dificultades financieras que
podría generar un endeudamiento elevado. Al suponer que no existen costos
de insolvencia financiera, asumimos que no cambia el riesgo de los activos; de
hecho, al trabajar con perpetuidades, el flujo de fondos está redefinido y
permanece constante en el análisis. Lo que implica considerar que la deuda es
considerada como si su valor fuera menor al ser ajustado por impuestos, y
asumir que el estado se hace cargo de una porción t de la misma.
Valor de la firma descontado el FCF con el WACC.
Ahora, con el WACC ya determinado, procedemos a calcular el valor de

mercado de la firma:
Puesto que en el free cash flow no fue capturado el ahorro fiscal que genera la
deuda, el WACC debe ser calculado en una base after-tax, de manera que el
ahorro fiscal sea automáticamente capturado en el análisis del flujo de fondos
descontado. De esta manera, el flujo de fondos descontado a una tasa que
incorpora el «after-tax cost» de la deuda, tendrá incluido el «tax shield»
generado por el uso de la misma.
Valor de la firma descontado el CCF con el WACC before taxes
Como el ahorro fiscal es incluido en el cash flow total disponible para todos los
inversores, una tasa de descuento «beforetax » que corresponda al riesgo de los
activos es la apropiada para valuar el Capital Cash Flow:
Valor de la firma con el APV
Por último, calculamos el valor de la firma con el APV (Adjusted Present Value).
Este método descuenta el FCF con el rendimiento exigido a una empresa no
apalancada (ku). Para calcular ku primero necesitamos obtener la beta
desapalancada. Si aceptamos que se cumplen las proposiciones de MM con
impuestos, dentro del contexto del CAPM, las betas del activo y de las acciones
deben calcularse, una a partir de la otra, con las siguientes fórmulas (recuerde
que la beta del activo es una ponderación de las betas de la deuda y del
equity):
Si la deuda es libre de riesgo, podemos despejar la beta del equity:
Como tenemos la beta de la empresa, calculamos a partir de ella la beta del

activo desapalancando la beta del equity:
Entonces, si la beta del activo es u =1.16 el rendimiento libre de riesgo rf = 5 %

y el premio por el riesgo de mercado (risk premiun) es igual a rp = 6 % ,
entonces podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku como:
Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa

apalancada a partir de la fórmula del Valor Presente Ajustado (APV, Adjusted
Present Value). Si aceptamos MM con impuestos, el valor de la firma será:
Costo de oportunidad del capital propio: CAPM Y Modigliani- Millar
Una observación importante es que si se hubiera calculado ke de acuerdo con

las proposiciones de MM, cuando los supuestos correctos son utilizados, éste
coincidiría con el que obtuvimos con el CAPM en la Ecuación 1.
Prueba de equivalencia de los cuatro métodos
Resumimos a continuación los resultados obtenidos por los cuatro métodos en

la Tabla 2. Como puede observarse, el resultado es el mismo cuando el flujo de
fondos es descontado a la tasa de riesgo apropiada. En definitiva, los
resultados para el WACC y el valor de la firma obtenidos con las tasas de
descuento que supone la proposición II de MM con impuestos, son
exactamente iguales que los obtenidos calculando esas mismas tasas con el
CAPM si ajustamos los betas por el beneficio fiscal (1-t) y el grado de
apalancamiento de la firma. Esto es porque al ajuste practicado en las betas
supone que el ahorro fiscal es exactamente igual al que calcularon Modigliani
y Miller
La tasa de interés no afecta al valor de la firma, ni el ahorro fiscal en

perpetuidades si suponemos que el riesgo de los activos no cambia, y por lo
tanto, ku permanece constante, un incremento en kd significaría que los
obligacionistas tomarían una mayor porción del riesgo de la empresa
significando una reducción equivalente en el riesgo que soportan los
accionistas, con lo cual ke debería disminuir en consecuencia.
Al aceptar las proposiciones de MM, asumimos que la deuda es igual a D (1-t)
a los efectos del cálculo de las betas, mientras que el ahorro fiscal periódico es
descontado por la misma tasa que devenga la deuda, con lo cual éste será
siempre igual a D.t, sin importar el valor de kd. En una perpetuidad, el valor
del escudo fiscal es igual a D.t. Esto significa que los ahorros fiscales
periódicos tienen el mismo riesgo que la deuda y, por lo tanto, la tasa de
descuento es siempre igual a kd, que es la tasa que devenga la deuda. El valor
de kd era irrelevante en las proposiciones de MM, puesto que un mayor valor
de kd significaba una transferencia de riesgo de los accionistas a los
obligacionistas, al tomar éstos últimos una mayor porción del riesgo de los
activos y, por lo tanto, un menor premio para los accionistas, al reducirse la
diferencia (ku-kd), mientras el WACC permanece constante:
Sin embargo, aparece cierta contradicción al considerar la validez de las

proposiciones de MM: el WACC before taxes es diferente de ku. Si el riesgo del
activo se mantiene independiente de la forma en que es financiado, y este
supuesto es razonable cuando trabajamos con perpetuidades, ambos deberían
ser iguales. La diferencia responde a que si bien el WACC befote taxes no
incluye el ahorro fiscal explícitamente, éste aparece considerado en el CCF.
Valor de la firma con Flujos Crecientes
Todas nuestras fórmulas pueden adaptarse a una firma que mantiene un

crecimiento constante en su flujo de fondos. Simplemente, restamos el factor
de crecimiento «g» a la tasa de descuento utilizada. El efecto es equivalente a
considerar una tasa de rendimiento exigida menor, lo cual por supuesto eleva
el valor de la firma. Así, por ejemplo, en el caso de la fórmula que utiliza el
WACC, suponiendo una tasa de crecimiento del 2 % anual, sería:
CASO PRÁCTICO
AGRICOLA SINTUCO S.A
La Empresa Agrícola Sintuco S.A. es una sociedad de duración

indeterminada, dedicada al cultivo de caña de azúcar y otros productos como
a la comercialización directa en el mercado interno.
Sintuco se encuentra ubicada en el departamento de la Libertad, provincia de
Ascope, distrito de Chocope, a 39.5 Km. de la ciudad de Trujillo al norte del
Perú. La Empresa se encuentra a la altura del Km. 600 de la carretera
Panamericana Norte.
Historia
Inicio su explotación como hacienda azucarera (Empresa Privada) a

partir del año 1957. En la década de los 70 fue afectada por la Reforma
Agraria, creándose la Cooperativa Cartavio N° 29 de la cual Sintuco, Chiclín y
Chiquitoy formaron parte.
A partir del 07 de Febrero de 1992 por disposición de sus socios trabajadores,

ante las dificultades que afrontó la Cooperativa Cartavio, se acordó la
separación creándose la Cooperativa Agraria Sintuco Ltda., sobre la base del
acuerdo de Asamblea General de Delegados.
El 21 de Julio de 1996 Sintuco acuerda la transformación de Empresa
Cooperativa a Sociedad Anónima registrándose la constitución de la nueva y
actual Sociedad en el Registro Mercantil de los Registros Públicos de la
Libertad el día 11 de Marzo de 1997.
El 18 de Noviembre de 1998 se aprobó la propuesta de compra de Azucagro
S.A. por la compra del 51% del Capital de la Empresa bajo condiciones
establecidas en las bases de la Subasta Pública.
En el año de 1999 se produce el cambio de modelo empresarial convirtiéndose
en Sociedad Anónima, consecuentemente el inicio de las actividades de la
sociedad se dan el 11 de Marzo del mismo año, fecha en que su constitución
queda inscrita en Registros Públicos.
Área
La compañía cuenta con un área bruta para el cultivo de caña de
aproximadamente 1,414 hectáreas y de un área neta de 1,285.01,
cultivándose a la fecha 1,031.67 hectáreas.
Información Financiera
La evaluación financiera que se presentará a continuación fue realizada sobre

la base de la información financiera disponible de la Empresa, obtenida de la
página web de CONASEV y otras fuentes de carácter público, tales como
memorias de la empresa, entre otra información adicional disponible a la cual
se tuvo acceso. Cabe mencionar que el análisis que se realizará en esta parte
es sobre la base de los Estados
Financieros Auditados de diciembre del periodo 2003/2006 y a Marzo del
2007.
Al cierre del ejercicio del 2006, las ventas de Sintuco totalizaron S/. 12.3 MM,
superiores en 31.27% a las registradas en el mismo periodo del año anterior.
Debido principalmente tanto al incremento del precio del azúcar como al
incremento en la producción. El costo de ventas se incremento en 29.74% con
respecto al año 2005,
debido a un mayor consumo de insumos y de mano de obra. Para el primer
trimestre del 2007, las ventas ascendieron ah S/. 3.7 MM. El costo de vender
una TM de caña ha disminuido en el periodo 2003-2007. En el año 2003,
vender una TM de caña costaba S/. 84,34.00 mientras que en el primer
trimestre del 2007, realizar la misma operación solo costó S/. 45,95.00. El
costo de venta por TM disminuyó en un 45.52% en el periodo 2003-2007
En cuanto a la evolución del margen bruto, este ha aumentado desde el año

2003 hasta el 2006, pasando de representar el 3% de las ventas a representar
el 48% de las mismas. No obstante, la utilidad bruta se incremento desde el
año 2003 al 2004, pasando de S/. 0.46 MM a S/. 3.60 MM, para luego
expandirse a S/. 4.4 MM en el año 2005 y llegar a S/. 5.9 MM en el año 2006.
De esta forma, la utilidad bruta tuvo un crecimiento promedio anual
compuesto, o CAGR por sus siglas en ingles, de 133% desde el año 2003 al
2006. Durante el primer trimestre del año 2007 la utilidad bruta llegó a ser
S/. 1.7 MM., lo que generó que el margen bruto llegue a representar el 47% de
las ventas del periodo.
Los gastos de administración tuvieron un crecimiento anual sostenido de 2%
desde el año 2003 al año 2006. Estos pasaron de ser S/. 1.4 MM en el año
2003 a ser S/. 1.5 MM en el año 2006. De esta forma pasaron de representar
el 9.7% de las ventas en el año 2003 a ser el 12.05% de las ventas totales en el
año 2006. Para el primer trimestre del año 2007, los gastos de administración
ascendieron a S/. 305,000.00.
La utilidad operativa ha crecido de manera consistente durante los últimos

años, pasando de ser negativa en el año 2003 (S/. –929,649.00) hasta llegar a
S/. 4.4 MM en 2006, con márgenes operativos que se han incrementado de -
6% a 36% durante dicho periodo (tasa de crecimiento anual compuesta de
268% durante el periodo 2003 – 2006). A diciembre de 2006, el margen
operativo ascendió a 36%. En el primer trimestre del 2007, la utilidad
operativa fue de S/. 1.4 MM, mientras que el margen
operativo ascendió a 39%.
En cuanto al nivel de activos de la Empresa, éstos han disminuido desde el

año 2003 hasta el año 2006, debido principalmente a la disminución en
inversiones en valores entre el año 2004 y 2005. Así, se tiene que los activos
fueron de S/. 48.6 MM en el año 2003, llegando a S/. 39.2 MM en 2006. A
diciembre 2006 el nivel total de activos disminuyó en 13.96% en comparación
con diciembre 2005, debido principalmente a la disminución en inmuebles,
maquinarias y equipos. Adicionalmente, la extensión del fundo disminuyo
pues se entregaron 427.00 hectáreas como pago de una deuda pendiente con
Cartavio S.A. En lo referente a la composición de los activos, desde el año
2003 a 2006, los activos corrientes han representado, en promedio, el 12% de
los activos totales. Los activos no corrientes se encuentran compuestos en
aproximadamente un 90% por inmuebles, maquinaria y equipo, neto,
correspondiendo la parte restante (10%) a cultivos en proceso a largo plazo.
Durante el primer trimestre del 2007, el nivel de activos de la Empresa
aumentó a S/. 40.6 MM. Este resultado se dio por el aumento en las cuentas
por cobrar vinculadas y en los cultivos en proceso.
En lo referente a la evolución de los pasivos, éstos han tenido un
comportamiento estable entre los años 2003 y 2005, disminuyendo de manera
significativa en el año 2006. Pasaron de ser S/. 16.1 MM en el año 2003 a ser
solamente S/. 5.4 MM en el año 2006. A diciembre de 2006, el nivel total de
pasivos disminuyó en -67% en comparación con diciembre 2005, debido
principalmente a la disminución de las cuentas por pagar vinculadas. Sintuco
al momento de su compra por Azucagro tenia deudas con el señor Juvenal
Remigio M. Posteriormente asumida por Cartavio. A marzo del 2006 Sintuco
adeudaba a Cartavio S/. 10,952,537.00 MM no disponiendo de efectivo en el
corto plazo para cancelar la deuda se aprobó cancelar parte de la deuda
transfiriendo en propiedad 427.00 Has. Por un valor de S/. 8,528,255.00 MM,
quedando
un saldo por pagar de S/. 2,694,282.00. Esta decisión liberó a la Empresa de
una deuda riesgosa mejorando sus ratios de endeudamiento y posición
patrimonial.
Durante el primer trimestre del 2007, el nivel de pasivos de la Empresa
mantiene el mismo comportamiento que en el año anterior.
Contingencias
Con fecha 20 de Agosto del 2007 se recibió, por parte de la Empresa, un
documento conteniendo las principales contingencias consideradas al 31 de
Mayo del 2007. A la fecha mencionada, esta presenta cinco (5) procesos civiles
y cuarenta y un (41) procesos laborales.
En cuanto a los procesos civiles la Empresa considera que los resultados van
a ser positivos y se obtendrá un fallo favorable.
Los procesos laborales son debido, principalmente, a demandas laborales
realizadas por ex trabajadores jubilados por concepto de reintegro de
Beneficios Sociales (CTS y Adeudos Laborales), las que sin embargo, según la
Empresa, carecen de sustento legal. El Juzgado ha declarado fundada las
excepciones de prescripción deducidas por
la Empresa en treinta (30) expedientes, faltando un total de once (11)
expedientes por resolver. Se espera que las resoluciones judiciales sean
favorables para la Empresa.
Es por este motivo que no se ha considerado el impacto de las contingencias
dentro del análisis ya en opinión de la Empresa ninguna representará
desembolso por parte de la Empresa pues se espera tener fallos positivos en
todas las situaciones.
Cabe resaltar que lo anteriormente exp. esto se basa íntegramente en la
opinión de la Empresa ya que el trabajo de valorización no ha incluido a
realización de un Due Diligence legal.
METODOLOGIAS DE VALORIZACION
(i) Valor contable de la sociedad;

(ii) Valor de liquidación de la sociedad;
(iii) Valor de la sociedad como negocio en marcha;
(iv) Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre
inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de
la causal de la misma; y,
(v) Si se hubiese formulado alguna OPA en el último año, contado desde la
fecha del acuerdo de la solicitud de exclusión o de la causal de la misma, la
contraprestación ofrecida en tal oportunidad.
A continuación se presenta un cuadro que resume los supuestos generales
relacionados con las metodologías en mención.
En términos generales, la metodología que se considera más apropiada para

llevar a cabo este tipo de valorización es la metodología del valor de la sociedad
como negocio en marcha, puesto que incorpora una serie de conceptos como el
valor del dinero en el tiempo, la operación de la empresa, el riesgo del sector
en el que se desenvuelve, entre otros factores, los cuales no son considerados
en las metodologías restantes.
Por tal motivo, y tomando en consideración lo expuesto en el cuadro anterior,
las metodologías utilizadas en el presente ejercicio fueron las siguientes:
Este precio será comparado con el que resulte de la aplicación de las

metodologías antes mencionadas y ésta. Así, se determinará el precio mínimo,
el cual será el mayor entre el que resulte de esta metodología
y aquel resultante de las metodologías anteriores.
A continuación se presenta una explicación más detallada sobre la

metodología del valor de la sociedad como negocio en marcha, la cual ha sido
utilizada como metodología principal para la determinación del precio a ser
tomado en cuenta por las acciones comunes con derecho a voto de Sintuco.
VALOR DE LA SOCIEDAD COMO EMPRESA EN MARCHA
El valor de una empresa puede ser estimado mediante una serie de

metodologías, entre las cuales destacan la valorización por flujos de caja
descontados. Dicha metodología se basa en el supuesto de que el valor de
una empresa proviene de su capacidad para generar excedentes de dinero en
el futuro.
METODOLOGÍA EMPLEADA: FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
El principio básico de la metodología empleada para la estimación del

valor es que el valor de una empresa es igual a la suma de los flujos generados
por la compañía, ajustados por el valor del dinero en el tiempo. Debido a que
no es posible estimar con exactitud el verdadero monto de los flujos futuros,
esta suma de flujos es también ajustada por el riesgo de la empresa, la
industria y el país en que opera, es decir, por el riesgo de que los flujos
venideros se materialicen según lo esperado o proyectado. Por lo tanto, la
metodología empleada se basa en dos supuestos básicos, cuya forma de
cálculo será presentada en detalle en esta sección:
- Una tasa de descuento apropiada, que incorpora todos los riesgos asociados
a la inversión en Sintuco
- Los flujos de caja futuros que generará la Empresa.
La estimación de los flujos de caja futuros se realizó mediante la elaboración

de un modelo financiero de la Empresa, donde se replicó el funcionamiento de
la empresa, proyectándose la evolución esperada de los campos, los niveles de
rendimiento, sus niveles de gastos, entre otros. Como resultado, el modelo
financiero permitió proyectar los ingresos, costos y gastos de la empresa, lo
que a su vez permitió la elaboración de los estados financieros proyectados. Es
sobre esta base que finalmente se estiman los flujos de caja que serán
utilizados para determinar el valor de la Empresa.
Supuestos de Valorización
Se desarrollado un modelo financiero que tiene como objetivo simular las

operaciones de Empresa Agroindustrial Sintuco S.A. Utilizando dicho modelo,
y sobre la base de una serie de supuestos sobre el comportamiento futuro de
la empresa, se ha obtenido el flujo de caja proyectado, el que descontado a la
tasa respectiva permitió estimar un rango de valores para el patrimonio de la
Empresa. Este modelo ha sido elaborado considerando una serie de supuestos
sobre las operaciones futuras de Sintuco y ha utilizado como sustento
información proporcionada directamente por la Empresa, incluyendo los
Estados Financieros auditados de años anteriores, estados de situación a
junio del 2007, información proporcionada por la Empresa e información
adicional.
Se presentan los supuestos sobre producción, ingresos, costos, variaciones en
capital de trabajo, niveles de inversión estimados, tasa de descuento para los
flujos y valor de la perpetuidad del negocio.
La valorización fue realizada sobre la base de los estados financieros a junio
del 2007.
SUPUESTOS GENERALES
Las proyecciones se han realizado en dólares americanos nominales. Se

asume que la inflación americana será de 2% anual durante todo el periodo de
proyección.
Se ha asumido un horizonte de proyección de diez años, el cual abarca desde
julio 2007 a diciembre 2017, luego del cual se considera una perpetuidad, en
considerando el supuesto de negocio en marcha. Para efectos del modelo
financiero se ha asumido que el nivel de caja mínima que debiera mantener la
Empresa es de US$90 mil, monto equivalente al mostrado en el balance de
cierre del 2006. No se han considerado aportes de capital ni reparto de
dividendos.
Para la conversión a dólares de la información financiera histórica se utilizó el
promedio
del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual de fin de periodo y
el tipo de cambio nominal interbancario venta mensual de fin de periodo,
publicado por el Banco
Central de Reserva del Perú.
La valorización fue realizada considerando el contexto las condiciones

económicas, de mercado, legales y regulatorias vigentes al 10 de Mayo del
2007.
PRODUCCIÓN
Sintuco es una empresa dedicada exclusivamente al cultivo de caña de azúcar.

De esta forma su producción es exclusivamente caña de azúcar la que es
vendida cortada a un único cliente: Complejo
Agroindustrial Cartavio S.A.A.
La producción futura de caña de la Empresa ha sido proyectada tomando en
consideración varios supuestos:
1. Inventario de caña a mayo de 2007 y evolución vegetativa del mismo

2. Efecto del Fenómeno del Niño
3. Rendimiento de los campos (en tm y en sacarosa)
Inventario de Caña y Evolución de los campos

Según información de la empresa el inventario de campos de Sintuco a mayo
del 2007 era el siguiente:
Partiendo de este nivel inventario y considerando que la edad de cosecha para

las Cañas Plantas es de 17 meses y el de las Socas de 14 meses hemos
construido una proyección mensual del desarrollo de los campos y del nivel de
hectáreas disponibles para cosecha. Cabe destacar que hemos asumido un
nivel de renovación de campos de 100% para los campos de Soca 6 en
adelante, de 70% para los campos de Soca 5 y de 35% para los campos de
Soca 4. Se han sumido también nivel de renovación menor para los campos
más jóvenes.
Efecto del Fenómeno del Niño

El Fenómeno del Niño tiene un impacto importante en la industria azucarera
peruana ya que, al alterar las condiciones climáticas afecta la productividad
de los campos de caña.
No podemos predecir la ocurrencia de fenómenos del niño, este es un

fenómeno cíclico y según la tendencia de ocurrencia histórica consideramos
razonable pensar que este fenómeno ocurrirá dentro del horizonte de
proyección. La evidencia
Asumimos que, para efectos de la proyección, los siguientes niños en el 2008 y

2016. Adicionalmente consideramos la ocurrencia de un niño más leve en el
año 2012.
El efecto asumido del fenómeno del Niño en Sintuco está relacionado
directamente con la productividad de los campos, es decir el rendimiento de
caña por hectárea. En este sentido, dentro de nuestro escenario Base
asumimos que los Niños proyectados para los años 2008 y 2016 disminuirán
el nivel de rendimiento promedio de los campos en 10%, mientras que el Niño
leve o moderado proyectado para el 2012 implicara una disminución de 5%.
Rendimiento de los Campos

Para los años normales, sin fenómenos del Niño, hemos asumido que el nivel
de rendimiento y sacarosa de cada campo será igual a los niveles obtenidos en
el año 2006 o 2005, es decir, tomaremos el rendimiento más reciente de un
campo comparable.
El motivo es que durante los
últimos años se han
realizado inversiones
importantes por lo
La información
proporcionada por la
empresa respecto de toneladas
por hectárea y nivel de
sacarosa se muestra en
el siguiente cuadro.
A continuación presentamos lo resultados de la proyección en términos de
caña cosechada y nivel de sacarosa en caña basándonos en la proyección de
campos cosechados, los supuestos de productividad y el efecto de Fenómeno
del Niño.
VENTAS
Los ingresos de la empresa se originan principalmente por la venta de caña

cortada a Cartavio. Las condiciones de esta venta son a términos de mercado,
es decir a condiciones usuales de venta de caña en la zona.
Precio de Venta de Azúcar
Las ventas de azúcar de los sembradores se pagan tomando como referencia

el precio de azúcar rubia en el mercado de Santa Anita.
El precio del azúcar en el mercado local ha mostrado un comportamiento
relativamente volátil en los últimos años, registrando un precio mínimo de
US$311 por Tm (set 2003) y uno máximo de US$722 (abril 2006). El precio
promedio entre 1999 y mayo 2007 es
de US$466 por tonelada. Cabe destacar que las variables que afectan el precio
local son:
 El crecimiento de la demanda local de azúcar, el que se espera debería

continuar en un promedio anual de aprox. 2%, consistente con el
crecimiento promedio de los últimos años.
 La demanda de caña de azúcar para usos alternativos como la
producción de etanol. En la práctica esperamos que este nuevo uso
alternativo cree un piso para el precio del azúcar local disminuyendo la
volatilidad del precio.
 El precio del azúcar en el mercado internacional. Existe una alta
correlación entre el precio local y el precio internacional, siendo el
precio local normalmente un poco mayor debido a las protecciones
arancelarias a la producción local. La correlación entre el precio local y
la cotización internacional en el periodo 1999 – 2007 fue de más de 0.7.
PROYECCION DE INGRESOS
Con los supuestos descritos en los puntos anteriores se proyecta los ingresos
de Sintuco por concepto de venta de caña costada. El siguiente cuadro
resume la proyección realizada.
COSTO DE VENTAS
Supuestos más relevantes en la estimación del costo de ventas:
• Mano de Obra: Costo de mano de obra de obra directa en el trabajo de los

campos. La proyección de este costo se ha realizado estimando el costo
promedio por hectárea en el último año al que se le ha aplicado un factor de
crecimiento en función de la inflación proyectada, y multiplicándolo por la
proyección de hectáreas en cultivo cada año.
• Materias Primas: se refiere a los gasto en fertilizantes, madurantes y otros
productos utilizados en el cuidado de los campos. Al igual que en el caso
anterior, la proyección de este costo se ha realizado estimando el costo
promedio por hectárea en el último año al que se le ha aplicado un factor de
crecimiento en función de la inflación proyectada, y multiplicándolo por la
proyección de hectáreas en cultivo cada año.
• Costo de Cosecha: se refiere al costo incurrido en el proceso de corte de caña
para la venta. Este costo fue proyectado sobre la base del costo por hectárea
cosechada del año 2006. Este indicador fue utilizado para estimar el gasto
anual considerando el supuesto de hectáreas y rendimientos presentado en
este informe.
• Depreciación: La estimación de la depreciación aplicada al costo de ventas se
basa en nuestra proyección de cronograma de depreciación de los activos
existentes y lo activos nuevos (ver supuesto de inversiones). El total de
depreciación anual es repartido entre el costo de ventas y los gastos
administrativos y de ventas siguiendo el principio de reparto
GASTOS DE ADMINISTRACIÓN Y VENTAS
Los gastos de administración y ventas han sido proyectado sobre la base de la

información histórica recibida de la Empresa, considerando un tasa de
crecimiento en función de la inflación proyectada. La estimación de la
depreciación se basa en la proyección de cronograma de depreciación de los
activos existentes y lo activos nuevos (ver supuesto de inversiones). El total de
depreciación anual es repartido entre el costo de ventas y los gastos
administrativos y de ventas siguiendo el principio de reparto
IN
VERSIONES Y DEPRECIACIÓN
Históricamente, las inversiones de Sintuco han estado compuestas
principalmente por inversiones en maquinaria y equipo, vehículos y equipos
de computo. En los años 2004 y 2005 las inversiones totales de la empresa
representaron aproximadamente el 34% de su depreciación anual. En el año
2006 las inversiones efectuadas totalizaron aproximadamente US$190m es
decir 2.1x la depreciación de dicho año. Para los años siguientes asumimos
que las inversiones representaran entre 23 y 55% de la depreciación de cada
año. El siguiente grafico muestra la proyección realizada.
ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS
DETERMINACION DEL VALOR DE LAS ACCIONES
A fin de determinar el valor de las acciones de Sintuco, se calculará el valor

del Patrimonio de la Empresa por medio de la metodología de Flujos de Caja
Descontados a través del enfoque Flow to Equity (FTE). Con este enfoque, se
puede determinar directamente el valor patrimonial.
Se calculará la tasa de descuento, la determinación del Valor Terminal, y el
Valor del Patrimonio de Sintuco. Finalmente, se presentan los resultados del
presente proceso de valorización, en términos del valor de las acciones
comunes bajo la metodología del valor del negocio en marcha.
1) Tasa de Descuento
Tomando en consideración que lo que se busca es valorizar el patrimonio de la

Empresa, los flujos de caja por descontarse deben ser actualizados a una tasa
de descuento del patrimonio, es decir, una tasa que incorpore la estructura de
apalancamiento de Sintuco. En ese sentido, la tasa de descuento para este
caso se obtiene a través la fórmula CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Sobre este punto, es importante aclarar que durante los últimos años se han
publicado numerosos trabajos académicos buscando adaptar la metodología
CAPM a mercados emergentes. Esta preocupación se origina ante la dificultad
o imposibilidad de calcular de forma precisa cada uno de los componentes de
dicha metodología en países cuyos
mercados no son suficientemente desarrollados y que presentan importantes
riesgos políticos y económicos. Estas deficiencias no son totalmente
incorporadas mediante las adaptaciones normales de la metodología estándar
de CAPM. Tomando esto en consideración, se utiliza la adaptación de
metodología CAPM propuesta y utilizada por los analistas de Goldman Sachs
and Co. J. Mariscal y E. Duntra1. La fórmula planteada en dicho estudio es la
siguiente:
TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + B x (σ x / σ USA ) x [E(RmUSA-RfUSA)]
Donde:
TD(i,x) = Tasa de descuento de proyecto i en el país x (16.19%)

RfUSA= Tasa Libre de Riesgo USA. (4.54%)
Rs = Spread de los Bonos en Dólares locales de plazo similar (1.86%)
B = Beta estimado de la industria (1.31)
σ x = Desviación estándar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores
local (1.21%)
σ USA = Desviación estándar de los rendimientos diarios del mercado USA
(1.06%)
E(RmUSA-RfUSA) = Prima por riesgo de mercado USA (6.57%)
Esta fórmula presenta una solución práctica a un problema evidente: la

fórmula tradicional de CAPM no puede ser estimada para mercados
emergentes. Esta metodología tiene la gran ventaja de ser fácil de estimar
utilizando variables de los mercados de bonos y acciones sin caer en la
utilización de variables subjetivas o empíricas sobre indicadores de riesgo.
En el presente ejercicio de valorización, la tasa de descuento de la Empresa
utilizada fue de 14.70%. A continuación se presenta una breve explicación
sobre los componentes utilizados en la fórmula para determinar esta tasa.
2) Tasa de Interés Libre de Riesgo (RfUSA + Rs)
La tasa libre de riesgo es aquella rentabilidad a la que el inversionista estaría

dispuesto a invertir su capital siempre y cuando el riesgo de la inversión no
sea mayor al riesgo del país. Para llegar a este valor, se parte del rendimiento
del Bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años, y a esta tasa se le agrega el
diferencial entre el rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda
americana libre de riesgo, diferencia conocida como “Spread”. Esta tasa ha
sido estimada en 6.62% y el valor de sus componentes es el siguiente:
3) Coeficiente Beta Financiero (B)
El Beta Financiero es la correlación existente entre el retorno histórico de la

acción en que se desea invertir y el retorno del mercado en el cual cotiza. Este
coeficiente se mide analizando la sensibilidad del rendimiento de las acciones
de la empresa ante movimientos en la bolsa de valores donde éstas cotizan, es
decir, mide la volatilidad de la acción.
Para este caso hemos utilizado un promedio de los Beta sin apalancamiento de
dos empresas azucareras que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima: Cartavio
y Casa Grande.
Beta
La fórmula utilizada para desapalancar los Betas fue la siguiente:
B U = B L ÷ [1 + (1-t) (D/E)]
Donde:
B U = Beta sin apalancamiento

B L = Beta apalancado
t = tasa de impuesto
D/E = ratio deuda capital de cada empresa
De esta manera, se determinó el beta desapalancado promedio de la industria

en 1.08. Considerando que Sintuco prácticamente no cuenta con deuda, el
Beta apalancado correspondiente es también de 1.08.
4) Prima por Riesgo de Mercado (E(RmUSA-RfUSA) x (σx / σ USA))

Esta prima se calcula sobre la base de la información histórica y se basa en el
rendimiento promedio de las inversiones bursátiles históricas con relación al
rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo. En el Perú no
existe información histórica relevante suficiente como para realizar este
análisis, por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de
la Prima por Riesgo Americana y la relación entre las volatilidades de los
rendimientos históricos de las bolsas de Perú (IGBVL) y la bolsa americana
(S&P 500), siguiendo la metodología de CAPM ajustada descrita anteriormente.
La prima utilizada para el presente ejercicio ha sido de 7.29%. Para obtener
este valor se ha utilizado la siguiente relación:
Prima por Riesgo de Mercado = [E(RmUSA-RfUSA)] x (σ x / σ USA )
Donde:
E(RmUSA-RfUSA)] = Prima por riesgo aplicable a inversiones en acciones en

USA (6.57%)2.
σ x = Desviación estándar diaria histórica de la BVL (1.21%).
σ USA = Desviación estándar diaria histórica del índice S&P 500 (1.06%).
A continuación se presentan los valores estimados de cada uno de los
componentes de la prima por riesgo de mercado señalados anteriormente.
Cabe mencionar que las cifras presentadas han sido redondeadas a dos
decimales.
VALOR TERMINAL
El Valor Terminal en el flujo de caja descontado es una parte importante

dentro del
proceso de valorización de una empresa en marcha, ya que captura el valor de
los flujos que serán generados luego del período de análisis. La fórmula para
calcular el Valor Terminal (VT) es la siguiente:
VT = [Ft x (1+g)] / (TD(i,x) – g)
Donde:
Ft = Flujo de Caja del último año en el horizonte de proyección

g = Tasa de crecimiento anual esperada para la compañía
TD(i,x) = Tasa de descuento para la compañía
De acuerdo con las proyecciones estimadas, el flujo de caja de Sintuco crecería

a un ritmo promedio anual (g) de 2.0%.
VALOR DEL PATRIMONIO
Bajo este enfoque, el valor del patrimonio se obtiene de la suma del Valor
Presente de los Flujos de Caja Libres de la empresa (Valor Presente de los
Flujos de Caja Libres más Valor Presente del Valor Terminal). Dado que, como
se mencionó en el numeral IV.2.8 la Empresa declara no tener contingencias,
el valor presente de los flujos es igual al valor del patrimonio.
En el siguiente cuadro mostramos la proyección del flujo de caja libre al
accionista baja la metodología de FTE (Flow to Equity), y el valor descontado de
los mismo al 30 de Junio del 2007.
Sobre la base de los flujos estimamos el valor del Patrimonio de la Empresa
añadiendo el monto de exceso de caja y las contingencias registradas a Junio
2007. Cabe mencionar que según el balance a junio del 2007 la Empresa tiene
un saldo de caja de S/.292m por lo que no consideramos que exista un exceso
de caja. Por otro lado, la empresa no estima que existan contingencias futuras.
En el siguiente cuadro se presenta dicha estimación.
En conclusión, mediante la metodología de Empresa en Marcha estimamos

que el valor del patrimonio de Sintuco es de US$4,309 a Junio del 2007. A
continuación se presenta un análisis de sensibilidad del valor del patrimonio
de Sintuco ante variaciones en la tasa de descuento y el crecimiento terminal.
EL VALOR DE LAS ACCIONES COMUNES CON DERECHO A VOTO
El valor estimado para el patrimonio de Sintuco a la fecha de evaluación es de

US$4,309,297.6. El objetivo de esta sección es, sobre la base de dicho
resultado, determinar el valor de cada una de las acciones comunes con
derecho a voto emitidas por la Empresa. Para esta evaluación consideraremos
como el número de acciones a la cantidad de acciones en circulación a la
fecha de evaluación, la cual ascendía a 3,459,908 (fuente balance auditado de
2006). Por otro lado, para la estimación de los valores en Soles hemos
utilizado el tipo de cambio promedio interbancario de fin de Junio publicado
por el Banco Central de Reserva del Perú, de S/.3.168 por US$.
Como conclusión de la metodología de flujo de caja descontado, el precio

obtenido para las acciones comunes con derecho a voto de Sintuco es el
siguiente:
A continuación se presenta un análisis de sensibilidad del valor del de la

acción común de Sintuco ante variaciones en la tasa de descuento y el
crecimiento terminal.
OTRAS METODOLOGIAS DE VALORIZACION
Adicionalmente a la metodología de valorización como negocio en marcha, se

utilizaran otros métodos. Así, la presente sección muestra los resultados de
dichas metodologías: I) Valor Contable de la Sociedad.
II) Valor de Liquidación de la Sociedad.
III) Precio Promedio Ponderado de los Valores
I) VALOR CONTABLE DE LA SOCIEDAD
La metodología de “Valor Contable de la Sociedad” consiste en estimar el valor

de las acciones de la Empresa partiendo del valor ajustado del patrimonio de
la misma y se basa en la idea de que el valor de una empresa se encuentra
correctamente reflejado en su balance general. De esta forma, el valor contable
de las acciones de la Empresa se calcula dividiendo el saldo total de las
cuentas de capital de la Empresa (Capital Social, Reservas y Utilidades
Retenidas) entre el número de acciones con las que cuenta la Empresa a
determinada fecha.
En la siguiente tabla presentamos una estimación del valor de las acciones de
Sintuco sobre la base de la metodología de valor contable o valor en libros
utilizando su balance general. Para la estimación de este valor se ha utilizado
el balance general a junio 2007, y el número de acciones comunes con
derecho a voto.
Podemos observar que el valor obtenido para las acciones comunes con
derecho a
voto de Sintuco, sobre la base de los estados financieros a junio del 2007 es de
S/.10.10 cada una.
 Es importante tener en cuenta que la presente metodología
generalmente presenta importantes distorsiones en la determinación del
valor de una empresa debido a que está influenciada por las políticas
contables de la empresa, como por ejemplo la reevaluación de activos
 No considera el valor del dinero en el tiempo ni el nivel de riesgo
asociado a la empresa.
 No incorpora en el valor de la empresa el desempeño futuro esperado de
la empresa y del sector en el que se desenvuelve la misma
 Los valores contables de los activos no siempre reflejan el valor de
mercado de los mismos. En este caso en particular, las tierras de la
empresa fueron revaloradas en el año 1998.
II) VALOR DE LIQUIDACIÓN DE LA SOCIEDAD
La metodología de “Valor de Liquidación de la Sociedad” consiste en estimar el

valor que correspondería a los accionistas de la empresa en caso se decidiera
liquidar la empresa. De este modo, bajo esta metodología, inicialmente se
estima el valor monetario de mercado de todas las cuentas del activo de la
empresa y luego al monto resultante se le descuentan los pasivos, siendo el
saldo el monto que le correspondería a los accionistas de la empresa en caso
ésta fuera liquidada; es decir, el patrimonio neto ajustado de la empresa.
Luego, para estimar el valor de las acciones de la Empresa se divide el
mencionado patrimonio neto ajustado entre el número de acciones de la
empresa, obteniéndose el valor por acción.
El número de acciones utilizado para el cálculo del valor es el número de
acciones comunes con derecho a voto.
Caja y Bancos
Ésta es una partida 100% líquida, y por lo tanto de realización automática,
por lo que se ha tomado como valor de realización el 100% de la misma.
Cuentas por Cobrar Vinculadas

Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantenía S/. 37 mil como cuentas por
cobrar vinculadas. Se ha asumido que se cobrará el 100% de estas cuentas
pues se mantienen con Cartavio quien es el principal comprador de la
Empresa.
Otras Cuentas por Cobrar

Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantenía S/. 20 mil por motivo de otras
cuentas por cobrar. Se ha asumido que se cobrará el 80% de estas cuentas
pues se deben principalmente a ventas realizadas a terceros.
Inversiones en Valores
Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantenía S/. 3.5 mil como inversiones en
valores.
Se tomará un valor de realización del 80%.
Existencias
Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantenía S/. 3.8 MM como existencias.
Principalmente las existencias reflejan el neto entre los cultivos en proceso y
los suministros diversos menos los cultivos en proceso de largo plazo. Se esta
tomando un valor de cobro del 70% asumiendo costos de realización
inmediata.
Gastos Pagados por Anticipado

Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantenía S/. 345 mil como gastos
pagados por adelantado. Principalmente debido a la compra de insumos para
el cultivo y mantenimiento de las tierras. El valor de realización asumido es de
50%.
Cultivos en Proceso a Largo Plazo

Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantenía S/. 5.1 MM como cultivos en
proceso a largo plazo. Estos cultivos son los que necesitan más de 12 meses
para ser cosechados dependiendo del momento en que se evalúan. El valor de
cobro asumido es de 70%.
Terrenos e Inmuebles
Para determinar el valor de realización de los terrenos y el inmueble de la
Empresa, se
ha el valor obtenido por el tasador. Este valor refleja el valor de realización
automática.
La Tasación fue realizada el 25 de Agosto del 2007 por la empresa Luis
Pedraza Merino Constructora E.I.R.L. donde se tasaron los terrenos y las
edificaciones de la Empresa. A continuación se presenta un cuadro con las
áreas y valores de las tasaciones:
Maquinaria y Equipo
Al 30 de junio de 2007 esta partida ascendía a S/. 799 mil. Se ha asumido
que el valor de liquidación será 50%.
Pasivos
Al 30 de junio de 2007, los pasivos de Sintuco se encontraban compuestos por
tributos por pagar (corriente y no corriente), remuneraciones y participaciones
por pagar, cuentas por pagar comerciales, otras cuentas por pagar, cuentas
por pagar vinculadas y deuda de largo plazo (corriente y no corriente). Para el
caso de todos los pasivos, se consideró que la Empresa honrará la totalidad de
éstos por lo que se ha tomado como valor de liquidación el 100% de su valor
en libros.
A continuación se presenta un cuadro que contiene los valores contables netos
del castigo aplicado y la estimación del valor por acción. Se considera que los
costos de liquidación están incorporados en los castigos de las principales
cuentas.
Como se puede observar en el cuadro anterior, el valor estimado de las

acciones comunes con derecho a voto de la Empresa bajo esta metodología es
de S/. 6.30.
III) PRECIO PROMEDIO PONDERADO DE LOS VALORES

La metodología de “Precio de Acciones” consiste en estimar el precio promedio
ponderado al que se hayan transado las acciones de la Empresa en el
semestre inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de
exclusión o de la causal de la misma.
De acuerdo con la información obtenida de CONASEV y de la Bolsa de Valores
de Lima, las acciones comunes con derecho a voto de la Empresa, sólo se han
negociado siete días.
En este periodo se han negociado un total aproximadamente 4.7 mil acciones,
con precio de cierre promedio ponderado de S/.3.18 por acción. Para poder
aplicar esta metodología las normas de CONASEV exigen que el ratio de
acciones transadas / acciones en circulación supere el 5%. Sin embargo, en el
semestre en evaluación el numero de acciones transadas representó sólo el
1.18% de un total de acciones en circulación. Es por este motivo que esta
metodología no resulta aplicable.
FACTORES DE RIESGO
Las conclusiones de este Informe de Valorización están sujetas y deben

evaluarse considerando los siguientes factores de riesgo.
Riesgos Relativos al Perú, Riesgo País

El Perú inició en la década de 1990 un proceso de transición y cambio hacia
una economía de libre mercado dentro de cuyo marco se han llevado a cabo
una serie de reformas con el objetivo de reestructurar el Estado y promover la
inversión privada, lo que a la fecha viene dando buenos resultados, viviendo el
país un período de relativa estabilidad política y económica.
El actual gobierno liderado por el presidente, señor Alan García, ha mantenido
los principales lineamientos de la política económica del país alineados con la
prudencia fiscal y el mantenimiento de la estabilidad macroeconómica. Sin
embargo, existe el riesgo que el actual gobierno, o los que le sucedan, no
continúe con los procesos de reforma o asigne un curso distinto para las
reformas en marcha, lo que podría afectar el desarrollo previsto de la
Empresa.
Riesgo Macroeconómico
Las perspectivas de resultados de la Empresa podrían verse afectadas por el
nivel de la actividad económica en el Perú. Alteraciones en variables
económicas, tales como la inflación, el producto bruto interno, el saldo de la
balanza de pagos, la apreciación de la moneda, la disponibilidad de crédito, el
nivel de las tasas de interés, la inversión y el ahorro, el consumo, el
gasto y el ingreso fiscal, entre otras variables, podrían afectar el desarrollo de
la economía peruana y, por lo tanto, influir en los resultados futuros de la
Empresa.
Riesgo Cambiario
Durante las últimas décadas la moneda peruana se ha devaluado
significativamente, en especial, durante gobiernos anteriores al año 1990, que
llevaron a implementar sistemas de tasa de cambio controlado. Como parte de
las reformas económicas de inicios de los 90´s, los
controles de cambio desaparecieron y a partir de 1991 todas las transacciones
en moneda extranjera se realizan al tipo de cambio de mercado libre. Dada la
fortaleza de la Economía Peruana en los últimos años, la moneda nacional se
encuentra en una clara tendencia de apreciación, lo que afecta la
competitividad de los productos exportados al mercado externo. Variaciones
futuras en el tipo de cambio podrían afectar a las condiciones de importación
y exportación de azúcar en el mercado local afectando el precio en el mercado
y por lo tanto a la
Empresa.
Riesgo Social
El país todavía muestra niveles de pobreza crítica, desempleo y subempleo,
que no van de acuerdo con los logros obtenidos en el ámbito de la estabilidad
económica. Los beneficiarios de
la actual bonanza económica han sido en su mayoría los habitantes de las
grandes ciudades costeras, mientras que muy poco ha variado el panorama
económico respecto al habitante rural andino. A entender de varios
especialistas, una de las causales de la actividad terrorista en el pasado
reciente fue precisamente el nivel de pobreza.
Entre fines de la década de los 80’s e inicios de la década de los 90’s, el Perú
experimentó niveles significativos de actividad terrorista que incrementó sus
acciones de violencia contra el gobierno y contra el sector privado. A pesar del
éxito obtenido en la supresión de las actividades terroristas, no existe la
seguridad de que tales actividades no puedan repetirse en un futuro afectando
la actividad socio-económica del país y con ello eventualmente las operaciones
de la Empresa.
Riesgo de Fluctuaciones en el Precio del Azúcar

El azúcar en el mercado local resulta de un balance entre la demanda y
producción interna, y las exportaciones e importaciones a precios
internacionales, los que dependen de los excedentes de producción de países
productores como Brasil.
Este informe se realiza considerando un escenario conservador en cuanto al
precio futuro, asumiendo una leve disminución en los siguientes años. De esta
forma, un aumento en la volatilidad del precio local, ya sea por variaciones en
las condiciones de mercado locales o por
variaciones en las condiciones del mercado internacional, pueden tener un
impacto importante
en los resultados de la Empresa.
Riesgo de aspectos Tributarios y Legales

No se han detectado contingencias legales y/o tributarias que pudieran afectar
sustancialmente a La Empresa. No obstante ello, dada la importancia del
negocio de importaciones y exportaciones de la Empresa, cambios en los
aspectos tributarios podrían tener un impacto en las operaciones de la
Empresa.
Tasa de Descuento
Variaciones futuras en el riesgo país, la tasa libre de riesgo, el costo de la
deuda, entre otros factores considerados en la estimación de la tasa de
descuento utilizada para determinar el valor de La Empresa, podrían afectar
los resultados de este Informe de Valorización.
Riesgos de cambios en supuestos de la valorización de la compañía

Se han considerados una serie de supuestos sobre el crecimiento y evolución
de La Empresa. Es posible que por razones fuera del control del Valorizador,
estos supuestos sean incorrectos con lo cual las proyecciones realizadas no
resulten en el nivel de valor anticipado. Estas razones incluyen pero no están
limitadas a crecimiento y estabilidad de la economía peruana, tendencias de
mercado positivas o negativas, fluctuaciones en los tipos de cambio,
modificaciones en reglamentos o leyes, ocurrencia de fenómenos
meteorológicos, impuestos u otras obligaciones todas las cuales podrían
afectar adversamente los resultados de La Empresa.
FRA
1.- Futuros, FRA Fordward Rate Agreement
1.1.- Concepto
Un Fra es un acuerdo entre dos partes, mediante el cual se determina un tipo de interés para
un determinado periodo, con fecha de comienzo futura y para un importe nominal teórico.
De tal modo que en la fecha de vencimiento se liquida la diferencia entre el mercado de
contado y el tipo de interés acordado en el Fra.
Se trata de un contrato de futuros utilizado para conseguir coberturas de tipo de interés.
1.2.- Características
- Se trata de un producto OTC, Over The Counter, por lo que sus características no están
estandarizadas y por tanto se puede ajustar perfectamente a las necesidades del cliente.
- De su contratación no se deriva un movimiento del principal entre el cliente y la entidad.
- El FRA viene expresado mediante dos números que hacen referencia al plazo desde la fecha
de contratación hasta la fecha de liquidación y a la apertura, esto es el período por el que se ha
firmado el contrato. Ambos periodos van expresados en meses. Así FRA 2/5 indica que dicho
FRA se liquidará dentro de dos meses siendo el período del contrato de tres, esto es vence
dentro de cinco meses desde la fecha de contratación.
La apertura del FRA es el periodo que media entre la fecha de liquidación y la fecha de
vencimiento.
1.3.- Utilidad
- Se trata de un instrumento destinado a protegerse contra los movimientos desfavorables de

- Permite fijar el tipo de interés para un préstamo o depósito con anterioridad a la fecha de
contratación.
- Compraremos un FRA cuando queramos protegernos de posibles subidas en los tipos de
interés.
- Venderemos un FRA cuando queramos protegernos de posibles bajadas de los tipos de
interés.
1.4.- Ventajas
- La contratación de un FRA elimina la incertidumbre en cuanto a la evolución de los tipos de

interés.
- Se trata de un instrumento de cobertura independiente de la operación de financiación o de
inversión. 1.5.- Operatoria
Elementos tipificados del contrato

- Importe Nominal: importe teórico del principal objeto del contrato.
- Divisa: divisa en la que se denomina el contrato.
- Periodos: tiempo en meses que transcurre desde la fecha de inicio de la operación hasta la
fecha de vencimiento.
- Fecha de contratación: momento en el que se pactan las condiciones del contrato.
- Fecha de inicio o liquidación: día de comienzo del periodo objeto de cobertura.
- Fecha de vencimiento: día de vencimiento del periodo objeto de cobertura.
- Comprador: equivale a tomar el depósito, se protege contra alzas en el tipo de interés. Parte
"larga" del contrato.
- Vendedor: equivale a prestar el depósito, se protege contra bajadas de los tipos. Parte "corta"
del contrato.
- Tipo Garantizado: tipo de interés fijado en el FRA.
- Tipo de Mercado: tipo de liquidación existente para ese activo en la fecha de inicio.
- Fras Fijos: Sus elementos básicos se encuentran estandarizados.
- Fras Variables: Sus elementos básicos no están estandarizados.
Esquema gráfico de la operativa Fra
- A; Fecha de contratación
a) Definir el sentido de la orden, compra o venta.
b) Señalar los períodos, momento de inicio y de vencimiento.
c) Definir el importe teórico.
d) Fijar el tipo de interés del Euribor o Libor.
- C; Fecha de inicio del período garantizado.

En esta fecha se liquida el contrato por diferencias entre el tipo de interés garantizado y el tipo
de interés del mercado para el período garantizado.
En este momento se abona dicha diferencia al descuento, desde el momento E hasta el
momento C.
Llegada la fecha de inicio tendremos:
- Si el tipo de interés de mercado es mayor que el fijado en el fra el vendedor paga la

diferencia.
- Si el tipo de interés de mercado es menor que el fijado en el fra el comprador paga la

diferencia.
- E; Fecha de vencimiento del período garantizado.

- B; Período de esperara, desde el momento de contratación hasta la fecha de inicio.
- D; Período garantizado, desde la fecha de inicio hasta la de vencimiento.
- Su contrata
1.6.- Cálculo del tipo de interés teórico
Supongamos que un cliente desea fijar con su entidad hoy el tipo de interés de un préstamo de
1.000.000.- Euros para dentro de 6 meses y con una vigencia de 6 meses. Para ello la entidad
le ofrecerá hoy contratar un FRA 6/12.
Puesto que la entidad desconoce cuál será el Euribor a 6 meses de dentro de 6 meses deberá
arbitrar un sistema que le proporcione un tipo de interés teórico que le permita poder
garantizar, sin perder dinero, un tipo de interés al cliente.
Toma prestado hoy, al plazo de un año, el capital suficiente para que capitalizado durante 6
meses, le genere el principal objeto del contrato, en este caso 1.000.000.- Euros. De este modo
a su cliente le podrá ofertar hoy el tipo de interés que sea necesario para que capitalizando
dicho capital durante otros seis meses pueda obtener el importe necesario para cancelar su
préstamo inicial.
1.7.- ¿Cómo determinar el precio de un Fra?
La fórmula utilizada para la determinación del tipo de interés teórico de un determinado FRA es
la siguiente:
El esquema gráfico de tiempos es el siguiente:
Leyenda de variables:
- iS = Es el tipo de interés en el mercado dinerario en (hasta) la fecha de liquidación.
- iL = Es el tipo de interés en el mercado dinerario en (hasta) la fecha de vencimiento.
- iF = Es el tipo de interés del Fra.
- tS = Es el tiempo desde la fecha de contado hasta la fecha de liquidación.
- tL = Es el tiempo desde la fecha de contado hasta la fecha de vencimiento.
- tF = Es la duración del periodo del contrato.
- DS = Es el número de días desde la fecha del contrato hasta la fecha de liquidación.
- DL = Es el número de días desde la fecha del contado hasta la fecha de vencimiento.
- DF = Es el número de días en el periodo del contrato.
- B = Es el numero convencional de días del año.
1.8.- Cálculo del importe de liquidación
La liquidación siempre se realiza en la fecha de fijación, momento en el que se ve la diferencia

entre el tipo de interés cotizado y el real.
La fórmula necesaria para realizar los cálculos de la liquidación será la siguiente:
Donde:
- iR = Es el tipo de interés de referencia en la fecha de liquidación.
- iF = Es el tipo de interés acordado en el Fra.
- A = Es el importe teórico del contrato.
- DÍAS = Es el número de días del periodo de garantía del contrato.
- BASE = Es el número convencional de días del año. no requiere el pago de ninguna prima.
1.9.- Gráfico de beneficios y pérdidas
Una posición compradora nos fijara un coste máximo de nuestra financiación, protegiéndonos
contra alzas en el tipo de interés. Cuando sube el tipo de interés por encima de lo contratado
es la entidad quien nos abona la diferencia y si baja nosotros abonamos la diferencia hasta lo
contratado.
Cuando vendemos un FRA nos protegemos contra las bajadas de tipos de interés, cuando el
tipo de interés baja por debajo de lo contratado la entidad nos abona la diferencia y cuando
sube por encima de lo contratado nosotros abonamos la diferencia.
1.10.- Garantías de los Fras
Aunque en el caso del FRA no es necesario el pago de una prima para su contratación aunque
si que es preciso el establecimiento de una garantía con la entidad con la que lo contratamos.
Esto se debe a que la entidad en el momento de la contratación lo que admite por parte del
cliente es un riesgo de insolvencia, riesgo que se cubrirá de distinta forma cuando compramos
un FRA o cuando lo vendemos.
- En el caso de la compra la garantía será de un 16 % del nominal del contrato.
- En el caso de la venta la garantía será de un 10 % del nominal del contrato.
Los anteriores porcentajes son orientativos
1.11.- Plazos operativos en los contratos de FRA
a) Para los Fras Fijos, estandarizados de 3, 6 y 12 meses.

- 12 meses: 12 contra 24.
b) En el caso de los Fras Variables cualquier plazo puede ser formalizado por la entidad.
1.12.- ¿Cómo deshacer una operación de FRA?
Para deshacer un contrato FRA lo único que tendremos que hacer será realizar una operación
en sentido inverso a la inicial, de este modo suceda lo que suceda en el mercado estaremos
cubiertos, cada operación liquidará la contraria.
UNIDAD IV
REESTRUCTURACION EMPRESARIAL: FUSION,
Reconoce y analiza Contratos Financieros, Ley de Reestructuración

Empresarial, adquisiciones, fusiones y escisiones empresariales.
UNIDAD IV: REESTRUCTURACION EMPRESARIAL:
FUSION, ADQUISICIONES Y ESCISIONES
REESTRUCTURACION
EMPRESARIAL: FUSION,
CLASES DE
REESTRUCTURACIONE
S EMPRESARIALES
EL DUE DILLIGENCE
FUSIONES Y CLASES
ESCISIONES
REESTRUCTURACIÓN EMPRESARIAL
Es el conjunto de acciones dirigidas a transformar la estructura productiva de

las empresas, modificando la participación de los factores de producción en el
proceso. Los cambios en el entorno vienen motivados por factores económicos,
sociales, tecnológicos, políticos, legislativos y medioambientales, estos inciden
en todos los niveles, desde la industria o sector hasta la empresa o individuo.
La reestructuración busca reordenar las empresas en una etapa de crisis

económica, cuando se encuentran en dificultades financieras para honrar sus
acreencias y reactivar al máximo su capacidad productiva. Según la
Organización Internacional de Trabajo (OIT) se entiende por reestructuración el
ajuste o reconversión de la producción y servicios de una unidad económica de
modo que esta pueda hacer frente a cambios no transitorios y principalmente
cualitativos que afectan al capital, los bienes y los mercados en los que opera
dicha unidad. En los últimos tiempos nos encontramos con muchas
organizaciones con problemas serios en sus resultados. Por ello, de una
manera más o menos organizada, actualmente muchas están
reestructurándose para salir de la crisis y seguir siendo competitivos. Para
conseguir la viabilidad de la empresa de manera planificada, además de tomar
decisiones a corto plazo, se deben planificar las acciones de la empresa para
conseguir salir permanentemente de la crisis. Definir los planes, un sistema de
control (cuadro de mando) para que los directivos e integrantes de la empresa
en general tengan la información necesaria en cada momento para la correcta
toma de decisiones y conseguir el crecimiento deseado. Cuadro de Mando es
una herramienta potente que permite controlar el cumplimiento de los objetivos
definidos y elección de planes de contingencia en caso de que sea necesario.
Diversos autores tienen sus propios criterios en cuando a que es la
reestructuración empresarial o patrimonial. Reestructurar a la empresa y
específicamente al patrimonio; Valle Ugáz, pensador peruano, se basa en la
Ley de Reestructuración Patrimonial diciendo lo siguiente: "La Reestructuración
económica y financiera es el proceso por el cual se permite a empresas con
problemas económicos proseguir sus actividades dentro de un marco de
seguridad, tanto para la misma empresa como para sus acreedores; la ley de
Reestructuración Patrimonial tiene como interés general la conservación de
aquellas empresas viables que tienen las condiciones para asumir el reto de la
libre competencia".La nueva filosofía del Derecho Concursal tiende a salvar la
empresa antes de liquidarla prevaleciendo como pilar fundamental la
"Conservación de la empresa", siendo lo más importante para el interés público
y para los acreedores el de sanear la empresa, organizarla o reestructurarla
REESTRUCTURACIÓN EMPRESARIAL:
¿Cómo preparar una salida viable para una empresa que se

halla en crisis?
¿Ha revisado los Estados Financieros de su empresa?,

preste atención a dos cosas; ratio de capital de trabajo
/deuda y al ratio de liquidez /intereses pagados anual, en el
primer caso; es un indicador de la liquidez del negocio, un
ratio menor al 30% es un claro síntoma de iliquidez, en el
segundo caso, es un indicador de riesgo que mide la
cobertura del riesgo de pago de la deuda, para solo pagar los
intereses , en este punto es importante también contar con
información económica de la evolución de las utilidades del
negocio así como de las características del entorno del
negocio, para saber si usted es una de las personas cuya
empresa está a punto de “tirar la toalla” y declararse en
bancarrota. Consulte esta página que le dirá que hacer para
salir de la crisis.
El panorama Económico nacional, si bien ofrece un marco favorable para muchas empresas
que con el crecimiento de la economía han logrado capitalizar sus oportunidades de
crecimiento y avanzar en esferas globales, hay muchas , especialmente las pequeñas y
medianas empresas que han sentido los impactos de la competencia global, y tienen que
definir su permanencia en el mercado o modernizar su organización, es allí cuando los modelos
mentales de los directivos juegan un rol, critico en el salvamento de la empresa para evitar un
grado de descapitalización progresiva y el cierre irremediable del negocio.
Que hacer en tales circunstancias?
¿REESTRUCTURAR O LIQUIDAR?
Ambos conceptos son totalmente distintos:
Reestructurar (implica reorganizar la dirección de la empresa, si hay posibilidades reales de

recuperarla) y Liquidar (cerrar la empresa, si las condiciones de mantenerse “a flote” en
el mercado son totalmente desfavorables).
o La Reestructuración; busca reordenar la empresa en una etapa de crisis económica,

cuando se encuentran en dificultades financieras para honrar sus acreencias y reactivar al
máximo su capacidad productiva, apuntando a afrontar el futuro con el concurso de un
socio estratégico, en alguno casos.
o La Liquidación y/o Disolución, en cambio se dá cuando la empresa es diagnosticada

como inviable y se planea una salida ordenada del mercado, tratando en ese lapso de
cumplir con las obligaciones existentes, de acuerdo a un orden de prelación que la
ley establece. La labor del liquidador, en este caso, no es salvar la empresa, por lo tanto
no analiza las causas de ese problema ni la manera de solucionarlo, tan sólo se limita a
ejecutar las decisiones de los acreedores.
Hallando el camino viable para la reestructuración de la empresa
Cuando se habla del término “reestructuración”, muchas de las empresas que se ven en apuros
económicos, sea por “mala gestión” o por una crisis del sector, se dejan llevar por esta
situación y caen frecuentemente en la desesperación. Es aquí cuando se acuerdan que existe
INDECOPI como un mecanismo de salida, si el problema es gravísimo e implica un alto
endeudamiento que pone en peligro el patrimonio o es posible la negociación con los
acreedores y el sistema financiero, en caso la situación no llegue a mayores
Sin embargo el solo hecho de atravesar por una reestructuración puede resultar embarazoso
para muchos empresarios, un problema psicológico de perdida de imagen, porque tiene el
agravante de poder convertirse en una mala señal ante el mercado.
El Indecopi no es más que un mecanismo que facilita el ordenamiento de las empresas y un

buen arreglo entre las partes (empresa con sus acreedores) y no debe ser entendido como una
señal de insolvencia.
Muchas empresas que recurren al INDECOPI, buscando protegerse del acoso de sus
acreedores y estos a su vez inician procesos para ejecutar sus acreencias, a la larga terminan
malogrando la posibilidad de un “buen arreglo” con un tercero.
Generalmente se recomienda ir a INDECOPI, cuando los acreedores no tienen vinculo

permanente con las empresas afectadas; pero si el interés del acreedor es muy marcado,
entonces se sugiere el “arreglo directo” porque es menos complicado y más rápido inclusive.
En muchos casos la manera como se enfoque la negociación la empresa con sus acreedores
determinará el destino de la empresa que es reestructurada. Hay consultorías especializadas
en estos casos , los cuales pueden ayudar a reconvertir el negocio, no solo a ayudarlo liberar
de sus acreedores.
¿Cómo iniciar el proceso de reestructuración?
Diagnóstico de la empresa
Estando en tal situación se requiere un diagnóstico efectivo de la empresa, la metodología a

aplicar depende de cada organización y de las características particulares del sector en que
opera; No obstante, una revisión concienzuda de la Gestión Empresarial debe conllevar al
análisis integral de la empresa, relacionando la situación actual de la empresa con su entorno
el equipo de dirección, etc. esta revisión no puede basarse solamente en la información
financiera de los estados financieros ó la revisión del patrimonio.
El diagnostico debe realizarse con un sentido proyectivo, para lo cual es importante incluir en el
análisis, variables del entorno económico, como la evolución de las tasas de interés y del tipo
de cambio y medir su impacto en la actividad económica. Un enfoque integral del negocio
puede darnos una idea de cómo se encuentra afectada la cuenta de resultados de toda la
empresa.
Proyecto de viabilidad económica – financiera
Luego del diagnóstico, que puede demorar de 6 a 12 semanas, se formula un plan de viabilidad
económica financiera, que debe incluir un conjunto de acciones estratégicas y/o operativas,
pero sin necesidad de cambiar el giro de la empresa, este plan debe tener nortes bien precisos
para:
o Mantener el banco a flote o la empresa en marcha.

o Remover las causas que originaron la crisis.
o Reprogramar las obligaciones en concordancia con la capacidad de generación de
ingresos de la empresa.
Para mantener la empresa en marcha es importante contar con el apoyo de los acreedores,
fundamentalmente, de los Bancos.
El hecho de reprogramar las obligaciones y bajar las tasas de interés no lleva necesariamente
a salvar a una empresa. A estas acciones debe incorporarse en la mayoría de casos, un
proceso de reconversión del negocio. Es decir cambiar la forma de gerenciar la empresa.
Realizar un proceso de reconversión del negocio, requiere adoptar un conjunto de

medidas “estratégicas” tales como:
1. Reorganización Gerencial; en la mayoría de los casos, implica contar con una

gerencia profesional para la toma de decisiones.
2. Reingeniería de costos; identificar oportunidades de ahorros de costos y mejora de
procesos para bajar gastos en la empresa.
3. Reestructuración Financiera; Además de reestructurar deudas, reprogramar
obligaciones, utilizar nuevos instrumentos financieros, más directos para bajar el costo
financiero, se debe facilitar la reconversión de activos.
4. Generar nuevas opciones de financiamiento; Hay que ser más creativos, esperar
dinero de los bancos puede demorar mucho, en esos casos se puede recurrir a
diferentes instrumentos para “generar” caja; ventas a futuro, swaps, etc. ¡Hay que
correrse el riesgo¡
5. Iniciar procesos de apertura de capital; recapitalizar a través de la emisión de un
nuevo capital, venta de activos o acciones; búsqueda de socio estratégico, etc. En
épocas de competencia global, la apertura es una condicionante del crecimiento.
6. Formular un Plan estratégico; Determinar estrategias de cambio para la
consolidación de la empresa a mediano y largo plazo, Las acciones de la empresa
reestructurada no puede estar limitada solamente a acciones de corto plazo, es
necesario una visión mayor para afrontar los problemas del crecimiento.
Estrategia de negociación
Esta fase es clave en el proceso de reestructuración, el plan elaborado tiene que ser lo
suficientemente atractivo para convencer a su banquero o a sus acreedores que su plan de
saneamiento es el mejor para todos. Lo que el empresario no debe olvidar es que más
importante que presentar un cronograma de pagos bien detallado para cumplir con sus
obligaciones es, saber negociar dicho plan con sus acreedores.
En este aspecto existen ciertas reglas que debe observar todo empresario en
dificultades, estas son:
o No es el único que tiene dificultades financieras

o Situar el momento oportuno y no esperar a que sea demasiado tarde.
o Sincerar su información
o Escuchar el consejo de expertos (Opinión de terceros).
o Tener la convicción si la empresa no es viable el uso de los procedimientos sólo
prolongara la agonía.
o Estar dispuesto a pagar el precio del sacrificio
Por su parte los acreedores deben:
o Promover la conciliación de créditos facilitando el saneamiento financiero de la empresa.

o Apoyar que se lleve a cabo un plan estratégico para el cambio
o Garantizar que este acuerdo se cumpla.
o Saber que más vale una acreencia reestructurada que el 100% de una deuda impaga.
Algunas reglas a tener en cuenta
Hay ciertos principios y reglas básicas que es preciso respetar cuando se sigue un proceso de
reestructuración, estas habitualmente, son:
1. Saber con precisión ¿donde se encuentra la empresa y hacia adonde va?

(Formulación de un Diagnostico y plan estratégico claro para afrontar las cosas a
futuro).
2. Es más importante tener, al menos, el porcentaje de algo que el 100% de nada
(Agotar las negociaciones con terceros antes de acudir a las fueros legales).
3. No gastar más de lo que uno tiene.
4. Aplicar políticas austeras.
5. Deprenderse de los activos prescindibles, buscar la forma de reconvertirlos.
6. "Eliminar las vacas sagradas"; Equipos de dirección anquilosadas en cargos durante
años requieren ser removidos.
7. Proyectar la recuperación de la empresa con una imagen de credibilidad y confianza en
la nueva dirección
8. Los líderes de las empresas tienen que buscar mejorar su imagen desde adentro no
desde afuera. la mejor publicidad es la que se obtiene haciendo mejor las cosas cada
vez.
9. Crearse “espaldas anchas”, significa que hay que ir diversificando el negocio, poco a
poco, hacia otras actividades.
10. Sincerar los estados Financieros. Manejar la empresa como si estuviera en bolsa.
11. Establecer una Gerencia profesional para la toma de decisiones. Manejar el negocio
por el negocio y no para la familia.
12. Permitir intrusos a la dirección. Solicitar asesoramiento de expertos.
13. Abrir la posibilidad de incorporar nuevos socios, es la tendencia mundial, ello implica
que habrá una consolidación patrimonial que facilitará el proceso de incorporación sea
para abrir mercados o para ampliar el negocio.
LA LIQUIDACIÓN
La liquidación es el otro lado de la cara de la moneda, esta se produce una vez certificada la
inviabilidad de la empresa.
En tal situación, la empresa (o los acreedores) designan los liquidadores, quienes presentan el
proyecto de convenio de liquidación, luego se aprueba y suscribe el convenio y a partir de ese
momento surte pleno efecto, procediéndose a la publicación y registro del proceso de
liquidación, seguidamente se determina la masa afecta al concurso, la venta de bienes, pago
de acreencias y de allí a la quiebra judicial y disolución de la empresa.
Es importante aclarar que no todos los casos de liquidación, se dan necesariamente por causas
de insolvencia, puede ocurrir que se haya creado una empresa para hacer una obra y al
término de la misma se decide su liquidación ó también que en una fusión empresarial, una de
las involucradas sea absorbida y pase a ser disuelta sin liquidarse.
¿QUÉ SE ENTIENDE POR REESTRUCTURACIÓN PATRIMONIAL

DENTRO DEL SISTEMA CONCURSAL?
Por Reestructuración Patrimonial se entiende el procedimiento concursal

destinado a revertir una crisis económica manifiesta del deudor, a través
de la implementación de diversos mecanismos orientados a maximizar el
valor del negocio en crisis, tales como la reestructuración operativa o
financiera de la empresa; su reorganización corporativa (fusión, escisión y
segregación patrimonial); la refinanciación de sus obligaciones, aporte de
capital de trabajo, capitalización o condonación de deudas, etc.
Los acreedores tiene la libertad de establecer cualquier otro mecanismo de
saneamiento, reflotamiento o reestructuración patrimonial que más convenga a sus
intereses, en atención al principio de autonomía privada que inspira los
procedimientos concursales, siempre que se cumplan con los requisitos mínimos y
formalidades que establece la Ley Concursal.
¿QUIÉNES PUEDEN ACOGERSE A UN PROCEDIMIENTO DE

REESTRUCTURACIÓN PATRIMONIAL?
De acuerdo a la Ley Concursal, podrán acogerse a un procedimiento de

reestructuración patrimonial las empresas que no tengan pérdidas
acumuladas, deducidas las reservas, que superen la totalidad de su capital
social pagado. Ello puede verificarse revisando la cuenta del patrimonio
neto del balance general de la empresa.
También podrán acogerse las personas naturales: sociedades conyugales o

sucesiones indivisas, que acrediten encontrarse, cuando menos, en alguno de los
siguientes supuestos:
a) Que más del 50% de sus ingresos se deriven del ejercicio de una actividad
económica o empresarial desarrollada directamente y en nombre propio por el
solicitante.
b) Que más de 2/3 partes de sus obligaciones se hayan originado en actividad

empresarial desarrollada directamente por el solicitante y/o por terceras personas
respecto de las cuales el solicitante haya asumido el deber de pago de sus
obligaciones, incluyéndose para tales efectos, las indemnizaciones por
responsabilidad civil derivadas del ejercicio de la referida actividad.
Lo anterior, sin embargo, no significa que el patrimonio o la empresa es de por sí

viable económicamente, pues la determinación de si una empresa es o no viable a
efectos de acordar su reestructuración patrimonial o disolución y liquidación, de ser
el caso, corresponderá hacerla exclusivamente a la Junta de Acreedores, máximo
órgano del deudor concursado. La Ley Concursal únicamente ha establecido vías
de acceso al procedimiento, con el objeto de no esperar situaciones de insuficiencia
patrimonial o cesación de pagos tan extremas que tornen inviable cualquier viso de
recuperación o reestructuración del patrimonio en crisis.
Cabe añadir, que el procedimiento de reestructuración patrimonial se inicia por

decisión de la Junta de acreedores, en caso acuerde la continuación de las
actividades de la empresa o patrimonio del deudor. Para la adopción del acuerdo
correspondiente se requerirá de una mayoría calificada de más del 66.6% de los
acreedores reconocidos en primera convocatoria, y de igual porcentaje de créditos
asistentes en segunda convocatoria.
¿QUIÉNES ESTÁN IMPEDIDOS DE ACOGERSE AL PROCEDIMIENTO
DE REESTRUCTURACIÓN?
Bajo la lógica expuesta anteriormente, no podrán acogerse a este

procedimiento las empresas que tengan pérdidas acumuladas, deducidas
las reservas, que superen la totalidad del capital social pagado. Al
respecto, debe indicarse que la Ley impone este límite (pérdidas del 100%
del capital social pagado) con el objeto de que el deudor solicite su
disolución y liquidación, por lo que los deudores que tengan pérdidas de su
capital social por debajo de ese límite podrán solicitar su reestructuración
patrimonial.
Tampoco podrán acogerse los deudores que hayan quedado sometidos al

procedimiento concursal ordinario en aplicación del artículo 703 del Código Procesal
Civil, toda vez que en este último caso la Ley Concursal establece la liquidación
directa del patrimonio en crisis.
Finalmente, no podrán ingresar al procedimiento de reestructuración, aquellos

sujetos de derecho que no desarrollen actividad empresarial, toda vez que la norma
concursal busca otorgar soluciones a las crisis de personas naturales o jurídicas o
entes corporativos que se organzian y se desenvuelven en el mercado en base a
decisiones de carácter empresarial.
¿ CÓMO DEBEN VOTAR LAS ACREEDORES VINCULADOS A LAS

JUNTAS DE ACREEDORES?
La participación de acreedores vinculados en las Juntas de Acreedores

puede posibilitar la adopción de acuerdos en desmedro de los acreedores
no vinculados por cualquier razón concursado. De un lado, los acreedores
vinculados por cualquier razón a su deudor asumirían como propios los
intereses de este último o, en todo caso, perseguirían intereses comunes al
del deudor y, por tanto, cualquier valoración sobre la viabilidad o no del
negocio no se realizaría sobre patrones objetivos. La evaluación de los
vinculados llevaría, en ese sentido, a tomar una decisión ineficiente sobre
el destino del patrimonio del deudor que no estaría acorde con la
estimación de los hacedores no vinculados.
De otro lado, dicha vinculación podría ser utilizada negativamente cuando se decide
la forma de pago de las obligaciones, toda vez que con el voto de los acreedores
vinculados podría establecerse condiciones que ubiquen a los acreedores no
vinculados al deudor en una situación menos favorable que la prevista para
aquellos.
Con el objeto de evitar que los acreedores identificados como vinculados por la
autoridad concursal competente abusen de una posición mayoritaria en la Junta de
Acreedores, para decidir el destino del patrimonio del deudor o definir una fórmula
de pago que perjudique a los acreedores no vinculados, y como instrumento idóneo
para proteger el crédito, se establece un sistema de voto por clases en virtud del
cual los acreedores vinculados votarán por separado respecto de los acreedores no
vinculados, al momento que se someta a consideración de la Junta de Acreedores la
aprobación del destino del deudor, del Plan de Reestructuración, Convenio de
Liquidación o Acuerdo Global de Refinanciación, y sus modificaciones.
La votación se realizará de las siguiente manera:
a) Para la aprobación de los temas antes señalados, en primera convocatoria se

requerirá el voto favorable de más del 66.6% en la clase de los acreedores
reconocidos como vinculados. Igual porcentaje se requerirá en la clase de los
acreedores no vinculados.
b) En segunda convocatoria se requerirá el voto favorable de más del 66.6% de

acreedores asistentes, en ambas clases.
Al respecto, el mecanismo que se utiliza consiste en la representación de un

escenario ficticio que considera a la totalidad de los créditos reconocidos para
determinar si el porcentaje de participación de los acreedores vinculados representa
no más del 66.6% del monto total de créditos reconocidos. Así, por ejemplo, si en
la composición de una Junta de acreedores existe un 90% de acreedores
reconocidos por la Comisión, de los cuales el 77% constituye acreedores
vinculados, la Comisión debe proceder a aplicar el voto por clases, por haberse
superado el porcentaje antes indicado.
Acto seguido, deberá considerarse el universo de los acreedores vinculados y de los

no vinculados para establecer el porcentaje de participación que corresponde a los
acreedores en cada una de estas clases. En ese sentido, solo podrá aprobarse el
destino del patrimonio del deudor así como la forma de pago de las obligaciones, si
es que en las respectivas clases de acreedores se obtiene la mayoría calificada
antes señalada.
Como lo ha señalado la Sala de Defensa de la Competencia del Tribunal del

INDECOPI mediante Resolución N° 401-2001/TDC-INDECOPI de 22 de junio
de 2001, con esta regulación "(...) se pretende, por un lado, reducir el riesgo de
que las decisiones de la Junta de Acreedores puedan verse distorcionadas y resultar
ineficientes cuando los acreedores vinculados tengan la mayoría de la Junta y, por
otro lado, limitar la posibilidad de que los acreedores vinculados abusen de su
posición mayoritaria en la Junta de Acreedores con el único objeto de postergar el
pago de los créditos de los acreedores no vinculados. Por ello, al examinarse la
vinculación entre deudor y sus acreedores, resulta fundamental que se analice la
existencia de intereses concurrentes entre los acreedores vinculados a fin de
manejar las decisiones que se adopten en la Junta, actuación concertada que
debería evidenciar la persecución de intereses comunes al de la propia insolvente y
que en el marco del proceso concursal podría originar la adopción de decisiones
ineficientes que no respondan al interés legítimo de la colectividad de acreedores
no vinculados".
¿CUALES SON LAS FORMALIDADES DE LAS ACTAS DE LAS JUNTAS DE
ACREEDORES Y DEL COMITÉ?
Para la validez de las actas de las Juntas de Acreedores y del Comité deberan
observarse las siguientes formalidades:
a) Las actas deben tener el contenido exigible para su aprobación.

b) El libro de actas debe estar legalizado por notario público.
c) El acta debe estar suscrita por el presidente de la Junta de Acreedores, el acreedor
designado en la Junta y el representante de la Comisión, en aquellos casos donde su
asistencia sea obligatoria. En el caso del Comité, el acta deberá estar suscrita por los
menos por tres de sus miembros, bajo sanción de nulidad de dicho documento e
ineficacia de los acuerdos que contiene.
d) En las Juntas en las que no participe el representante de la Comisión, el acta debe
quedar suscrita por el presidente y el acreedor designado dentro de los diez días
siguientes a la realización de la Junta.
Las juntas que se hayan suspendido y reanudado con posterioridad, por acuerdo de los
acreedores asistentes, se consideraran una sola, debiéndose levantar una única acta para
la sesión respectiva.
Las actas de la Junta de Acreedores, debidamente certificadas por el presidente o el
representante de la Comisión, de ser el caso, constituyen títulos ejecutivos a partir de la
fecha de su aprobación, únicamente respecto de la ejecución de acuerdos relacionados al
nombramiento y asunción de funciones de administradores y/o liquidadores.
Cabe señalar que la Autoridad Concursal podrá elaborar ayudas memorias dejando
constancia de la realización de una Junta de Acreedores y de los acuerdos adoptados en
ella, solamente en aquellos casos en los que sea obligatoria la asistencia del
representante de la Comisión Sin embargo, tales documentos no forman parte del acta
de la junta y únicamente tienen valor referencial, por lo que no vinculan a la Comisión
frente a los demás participes del procedimiento.
¿QUÉ ES EL LIBRO DE ACTAS?
El libro de actas es el documento en el que deberán constar todos los

acuerdos tomados por la Junta de Acreedores, un resumen de lo
acontecido en la reunión, así como de las intervenciones y de los votos que
los acreedores hayan emitido. El Comité también deberá llevar el libro de
actas que podrá ser el mismo en que se incorporen las actas de la Junta de
Acreedores.
En aplicación supletoria de lo establecido en el artículo 135 de la Ley General de

Sociedades, el acta deberá contener lo siguiente:
a) Lugar, fecha y hora en que se realizó la sesión o se reanudo la sesión
suspendida, de ser el caso.
b) Indicación de si la Junta se celebra en primera o segunda convocatoria, de ser el
caso.
c) Indicación de las fechas y los periódicos en que se publicaron los avisos de

convocatoria, de ser el caso.
d) El nombre de la totalidad de acreedores reconocidos por la autoridad concursal
competente y de los acreedores presentes en la sesión de Junta, con indicación del
porcentaje de participación que corresponda a los acreedores en función de los
créditos reconocidos, si la Junta se instala en primera convocatoria, o de los
créditos asistentes, si se instala en segunda convocatoria. Si se tratase de la
reunión de un Comité deberá dejarse constancia de la asistencia de sus integrantes.
e) El nombre de quienes como presidente y/o vicepresidente de la Junta de

Acreedores o del Comité.
f) El nombre de quién actuó como representante de la Comisión en aquellos casos
donde su asistencia a la Junta sea obligatoria.
g) La forma y resultado de las votaciones y los acuerdos adoptados.
h) Un resumen de las intervenciones formuladas por los acreedores.
Corresponderá a la administración del deudor o al liquidador, según corresponda, la

elaboración de las respectivas actas de las Juntas de Acreedores, quedando
obligados a presentar a la Comisión una copia del acta debidamente suscrita,
dentro de un plazo no mayor de tres días contados a partir de la conclusión del
plazo que tiene el presidente y el acreedor designado por la Junta para su
suscripción. En el caso de las actas del Comité, su elaboración corresponderá a la
persona que designe dicho órgano delegado. En cualquier caso, será
responsabilidad del presidente de la Junta de Acreedores o del Comité la
conservación del libro de actas.
EL DUE DILLIGENCE
En el caso de Fusiones y Adquisiciones de empresas, la parte compradora necesita conocer al

detalle el estado de situación de la empresa a adquirir. La función básica de la auditoría de
compra o "due diligence", es valorar los activos y deudas de la compañía objetivo, investigando
los aspectos significativos de su pasado, presente y futuro predecible.
El due diligence permite evaluar a la empresa en marcha, valorar sus activos y pasivos, conocer
sus aspectos legales como contratos y estatutos, cumplimiento de la legislación vigente,
marcas registradas, activos intangibles, determinar los riesgos contingentes del negocio, juicios
actuales y potenciales y determinar la existencia de pasivos ocultos, reales o potenciales.
También evaluar activos intangibles como el capital humano, el conocimiento, la cultura de las
empresas, capacidad de liderazgo, etc.
Producto de la realización del trabajo, se realiza un informe con comentarios y observaciones

que servirá como base para la negociación del acuerdo final en temas como potenciales
riesgos contingentes, cláusulas de garantías, etc.
9.1 PRINCIPALES ASPECTOS DEL DUE DILLIGENCE: LABORALES, SECTORIALES Y OTROS.

En la práctica, una vez que se ha alcanzado por parte del comprador y del vendedor un
acuerdo se suscribe una “Carta de Intenciones” con las directrices principales de la futura
operación de compra de la sociedad.
En esta carta de intenciones se suele recoger el compromiso de realizar el “due diligence” o
auditoria legal, fijando, para ello, un plazo específico y la obligación de facilitar la información
necesaria para ejecutarla.
Este acuerdo previo suele ir acompañado de:

• Una cláusula de confidencialidad por parte del futuro comprador, respecto de los datos
(económicos, jurídicos, estratégicos o de negocio) que llegue a conocer de la empresa.
• Un compromiso de exclusividad, por el que el comprador exige del vendedor que no se
comprometa a negociar ni a concluir la compraventa con un tercero en tanto dura el
proceso de “due dilligence”.
Recuerde El contenido de la carta de intenciones se circunscribe a:

• El plazo y el calendario para ejecutar la “due diligence” y la obligación del vendedor de
facilitar a aquél y a sus asesores el acceso a las instalaciones, documentos e información
necesarios para llevarla a cabo.
• El compromiso de confidencialidad por parte del comprador tanto sobre la propia
negociación como de la información que se le va a facilitar.
• La asunción por el comprador de un compromiso de exclusividad por el que se obliga a no
negociar ni a concluir una compraventa o transacción similar con un tercero durante un
período determinado de tiempo.
Etapas
1.ª Etapa: Inicial
En esta etapa el comprador debe:
• Indicar las directrices y objetivos del encargo o misión a realizar.
• Elegir a los profesionales (abogados, auditores, consultores etc.) que han de asumir el
estudio de las distintas áreas de la sociedad. Dependiendo de la rama de actividad a la que se
dedique la empresa a inspeccionar, puede solicitarse el asesoramiento de profesionales
específicos, como corredores de seguros, consultores medioambientales u otros asesores
técnicos especializados.
A su vez, el vendedor ha de designar a los trabajadores, profesionales y técnicos que han de
atender las futuras peticiones de información.
En esta etapa inicial debemos:
• Fijar un calendario de trabajo.
• Comprender el alcance de la operación: quién compra; por qué compra; cómo compra,
cuánto paga, etc.
• Delimitar el objetivo del trabajo,
• Aceptar, en su caso, la propuesta de servicios.
2.ª Etapa: De estudio recogida y análisis de la información En esta fase se procede a recabar
todos los datos obtenidos del análisis de la empresa investigada. Así:
A) Análisis fiscal, legal y laboral:
• Se comprueba el cumplimiento de las obligaciones fiscales y posibles contingencias.
• Se analiza el cumplimiento de las obligaciones sociales y posibles riesgos.
• Se revisa toda la documentación mercantil y otros aspectos societarios.
B) Análisis financiero. Se estudian:
• Los estados financieros.
• Las cuentas.
• Las proyecciones.
• Los datos históricos.
C) Análisis medioambiental:
• Se determinan y cuantifican posibles riesgos.
• Se verifica el cumplimiento de la normativa vigente en la materia.
Además de los datos y documentos que se puedan obtener del vendedor, las partes pueden
acordar que el comprador pueda conseguir por sí mismo, cuando sea necesario, información
como la siguiente:
• Información del Registro Mercantil o del Registro de la Propiedad competente.
• Información del administrador tributario.
• Certificados de la Oficina Patentes y Marcas.
• Certificados de la Seguridad Social.
• Licencias administrativas, etc.
3.ª Etapa: Conclusión y confirmación de datos

A medida que se va obteniendo información sobre los distintos aspectos de la sociedad, se
debe ir analizando su trascendencia legal.
En esta fase del procedimiento lo normal es que surjan dudas y preguntas que requieran las
oportunas explicaciones del vendedor, por lo que se suele establecer un calendario de
reuniones a los efectos de concentrar la solicitud de aclaraciones.
Al final de esta fase, suele tener lugar una última reunión de los distintos asesores de
comprador y del vendedor para:
• Poner en común el resultado provisional de su trabajo.
• Cruzar información.
• Eliminar incertidumbres.
4.ª Etapa: Redacción del informe de Due Diligence

Una vez finalizado el proceso de revisión, los asesores elaborarán un informe detallado en el
que se recogerán todos los aspectos revisados y las conclusiones alcanzadas.
¿Qué tiene que contener el informe?

El proceso de “Due Diligence” suele abarcar el estudio de las siguientes áreas de la empresa:
• Ámbito financiero y contable.
• Aspectos comerciales y el posicionamiento en el mercado.
• Calidad y efectividad de la dirección.
• Aspectos tecnológicos.
• Obligaciones fiscales
• Obligaciones laborales.
• Otras obligaciones legales.
• Asuntos medioambientales.
• Seguridad informática y de los sistemas de información.
• Recursos humanos.
No es obligatorio abordar la totalidad de materias señaladas, sino que ello dependerá de las
áreas especialmente identificadas por el comprador o inversor y de los tipos de riesgos a
detectar de forma prioritaria.
En principio, y como regla general, la finalidad de una Due Diligence es:

• Realizar una valoración de los activos y pasivos de la empresa.
• Analizar la evolución de la cuenta de resultados y determinar su idoneidad respecto a la
participación en el proyecto.
• Determinar si el negocio es sostenible y si los resultados previstos son alcanzables en
función de su evolución histórica y de la comparación con otros mercados.
Due Diligence Legal

Los objetivos de la Due Diligence legal son:
• La comprobación de la situación legal de la sociedad en las diferentes áreas:
• Corporativa: Escritura de constitución, estatutos, modificaciones sociales…
• Contractual: Empleados, servicios, delegaciones…
• Activos: Propiedades, arrendamientos, subrogaciones, etc.
• Administrativa: licencias y autorizaciones.
• Propiedad industrial e intelectual: Patentes, marcas, nombres comerciales.
• Litigios y procedimientos: Pasados, en curso y futuros.
• La identificación de riesgos asociados a la operación.
• La determinación de las posibles contingencias en materia legal
Due Diligence Laboral

Los objetivos de la Due Diligence laboral se circunscriben al análisis de la adecuación de la
empresa a la legislación vigente, a partir de la utilización de un cuestionario específico que
suele abordar las siguientes áreas:
• Revisión de la documentación social: contratos, subvenciones, renovaciones, sanciones…
• Análisis del cumplimiento en materia de Seguridad Social.
• Estudio de los sistemas de retribución.
• Contenido de los contratos de alta dirección: cláusulas específicas.
• Convenios colectivos, planes de seguros y pensiones…
• Determinación del pasivo laboral por reconocimiento de antigüedades y otros derechos.
Due Diligence Financiera
La Due Diligence financiera evalúa la oportunidad y los riesgos financieros a partir de:
• La viabilidad económico-financiera del Plan de Negocio.
• La obtención y análisis del comportamiento histórico del resultado operativo.
• Los niveles de generación de flujos de caja.
• La posición de deuda neta financiera, inversión, financiación del circulante y
vencimientos.
• Los criterios para evaluar el grado de liquidez de una inversión.
Due Diligence Fiscal

Los impuestos examinados en la Due Diligence fi scal suelen ser:
• El Impuesto sobre Sociedades.
• El Impuesto sobre el Valor Añadido.
• Las retenciones del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas.
• El Impuesto sobre la Renta de las Personas Física de No Residentes.
• Los Impuestos locales.
El análisis de la imposición directa e indirecta facilita:

• El estudio preliminar de la viabilidad fiscal.
• La valoración del impacto impositivo en los planes financieros.
• La determinación de contingencias fiscales y su clasificación.
• La comprobación de la contabilización de los pasivos fiscales de la empresa.
• El examen de la aplicabilidad de los créditos fiscales existentes a favor de la compañía así
como de las bases imponibles negativas.
• La valoración de los “activos” fiscales: impuestos anticipados y diferidos, registrados y no
contabilizados.
• La fijación de garantías sobre riesgos fiscales.
Due Diligence Medioambiental

Por medio de la Due Diligence medioambiental se identifican y evalúan los riesgos ambientales
potenciales y la adopción de decisiones para la aplicación de sus medidas correctoras.
Due Diligence Comercial

La Due Diligence comercial permite:
• El análisis de la competencia.
• El conocimiento de las dinámicas comerciales del sector.
• El volumen del mercado en el que se opera.
• El posicionamiento del target en el mercado.
• La revisión de las líneas estratégicas…
Due Diligence sobre los Sistemas de Información (IT)

La Due Diligence sobre los sistemas de información analiza:
• La plataforma tecnológica (hardware, software y comunicaciones).
• La adecuación de dichos sistemas al negocio (funcionalidad, capacidad…).
• La dimensión del departamento.
• Las políticas de externalización.
• La gestión económica de presupuestos (coste e inversión).
• La compatibilidad y sinergias ante la fusión de plataformas.
En el desarrollo de esta Due Diligence no se debe olvidar la comprobación de diversos aspectos
legales como:
• La propiedad intelectual de las aplicaciones.
• El cumplimiento de la normativa referente a:
• Restricción en la utilización de los datos personales en el marketing
• Catalogación y descripción de todos los archivos con datos personales.
• Necesidad de permiso de los afectados para la utilización de los datos.
• Mantenimiento de la veracidad de los datos personales a cargo del responsable de los fi
cheros.
• Limitaciones en las transferencias de la información.
• Creación de la figura del responsable de los archivos, quien deberá adoptar las medidas
necesarias para garantizar la seguridad de los datos, evitando su alteración, pérdida,
tratamiento o acceso no autorizado.
• Controles e inspecciones por parte de la agencia de protección de datos.
El informe
Una vez finalizado el proceso de revisión, los asesores elaborarán un informe detallado en el
que se recogerán todos los aspectos revisados y las conclusiones alcanzadas.
En cuanto a su estructura, es frecuente que el informe se divida en las siguientes partes:
• Una breve introducción sobre el objeto, alcance y razón del trabajo llevado a cabo y un
resumen con el fin de dar a conocer al comprador los principales aspectos que deben
centrar su atención.
• La parte central o cuerpo del Informe que se suele dividir en cada una de las áreas
jurídicas que han sido analizadas, siguiendo el mismo orden sistemático que el del
cuestionario preliminar:
• Revisión comercial.
• Revisión de los aspectos industriales y tecnológicos.
• Revisión de los activos y pasivos de la compañía.
• Revisión de la previsiones futuras (comerciales, generación de recursos e inversiones).
• La dirección y el personal.
• Revisión contable.
• Revisión fiscal.
• Revisión legal.
Dentro de cada capítulo se incluye:

• Un resumen de cada elemento examinado (activos, inmuebles, contratos, etc.).
• La relación de documentación e información utilizada para su examen.
• Un análisis jurídico del aspecto en cuestión.
• Las conclusiones de cada uno de los capítulos o partes en que se divide, en las que se
resume:
• Las principales irregularidades o aspectos negativos detectados.
• Sus eventuales consecuencias jurídicas.
• Las posibilidades de solucionar o paliar aquéllos antes de la consumación de la
adquisición.
Al informe siempre se adjuntan como anexos los datos o información facilitada por la sociedad
objeto de revisión a lo largo del proceso, cuya constatación o conocimiento se considera
relevante para la adopción de la decisión de compra.
Cuando el objeto de la revisión es complejo, que suele ser casi siempre, el informe resultante
es, inevitablemente, muy voluminoso, por lo que suele redactarse un resumen esquemático
(executive summary), en el que aparecen claramente extractadas las conclusiones y
recomendaciones finales, de forma que por medio de un simple vistazo podamos obtener la
información necesaria para adoptar la decisión pretendida.
Dado el carácter confidencial de la información vertida, es conveniente determinar, con
carácter previo, las personas a quienes, dentro de la organización del comprador, debe
facilitarse el informe de revisión legal. En tal sentido, es frecuente incluir en el propio informe
o en la carta de encargo una advertencia sobre la confidencialidad de dicho documento,
señalándose que no debe difundirse a terceros distintos de los destinatarios previamente
definidos, así como que su contenido no debe emplearse con otra finalidad distinta de la
convenida.
9.2 DETERMINACIÓN DE PRINCIPALES CONTINGENCIAS Y “DEAL BREAKERS”

El debido Due Dilligence (como se conoce en inglés a la auditoría de compra-venta) es la base
sobre la cual las decisiones clave de la estrategia y operación están fundamentadas. Sus
objetivos básicos son identificar los “deal breakers” (situaciones o problemas en la empresa
adquirida que por su importancia no permitan realizar la transacción) y conocer a la empresa
objetivo para planear con tiempo suficiente la futura integración.
Durante la Due Diligence pueden presentarse diferentes tipos de contingencias,
probablemente la más crítica es la evidencia de que el vendedor ha ocultado parte de la
información financiera que debía declarar o que ha presentado cuentas falsas. Según el
alcance de esta infracción, puede conllevar a la reducción del precio de venta convenido, a la
readaptación de los términos del acuerdo o incluso llegar a la ruptura de la negociación.
Puntos Claves de análisis

Existen una serie de indicadores que permiten anticipar la existencia de desajustes en la
información que se está investigando durante el desarrollo de la Due Diligence.
Si el rendimiento financiero de una empresa es increíblemente mejor que el de las empresas

del mismo sector con rendimientos similares, es probable que algo no sea correcto. Resultados
financieros que parecen demasiado buenos para ser ciertos o son estadísticamente
improbables igualmente deben ser estudiados con detalle por la posibilidad de que contengan
aseveraciones falsas. En este sentido, los principales conceptos analizados en la due diligence
podrían englobarse en los siguientes:
Documentos generales:
* Plan de Negocios
* Resumen Ejecutivo
* CV de los Emprendedores y perfil de Ejecutivos claves de la empresa Informe de los
principales clientes de la empresa
Documentos Legales y Contables

* Constitución de Sociedad
* Balances Generales y Estado de Resultados
* Declaraciones de IGV, últimos 6 meses
Si existieren, Listado de demandas, litigios, disputas o procedimientos legales en los que se

estén involucrados la empresa y/o los socios de la misma.
c) Documentos Varios
En caso de S.A., detalle de los miembros del Directorio
* En caso de S.A., Minutas de las Actas de Directorio de las últimas sesiones.
* Detalle de los socios de la empresa, sus participaciones y capital suscrito y pagado.
Indicando adicionalmente la participación en terceras empresas.
* Informe de los acuerdos de Directorio sobre vínculos con terceros. Detalle de las patentes
o propiedades intelectuales que sean de propiedad de la empresa.
Revisión de los Estados Financieros

Los estados financieros deben presentarse según los principios de contabilidad general
adaptados (GAAP) y ser coherentes con las normas del sector. El análisis de la Due Diligence
debe adentrarse con minuciosidad en los estados financieros para identificar cambios inusuales
en los balances o en las tendencias de inversión así como crecimientos más rápidos de los
créditos frente a los ingresos. Se debe prestar especial atención a cambios pequeños pero
desproporcionados en el flujo de caja frente a las ganancias.
Análisis del equipo de gestión de la empresa.

A menudo, las investigaciones de Due Diligence centradas en los antecedentes del equipo de
gestión de la empresa son limitadas y superficiales. En este caso el equipo de profesionales
que realiza la Due Diligence es capaz de acceder en sus búsquedas a los registros públicos
para descubrir información importante como litigios pasados, denuncias penales o referencias
profesionales inexactas. Denuncias penales e incluso credenciales académicas falsas deben
hacer pensar sobre el mantenimiento de cierta parte del personal tras el cierre del acuerdo.
La Due Diligence también puede contemplar concertar entrevistas confidenciales con una
amplia muestra de empleados de la empresa para detectar su percepción de la gestión de la
empresa, si existe falta de confianza en la gestión actual e incluso otras cuestiones éticas.
9.3 CONTRATO DE COMPRA/VENTA DE ACCIONES – SPA (DEFINICIÓN, CLASES,

NEGOCIACIÓN, PRINCIPALES CLÁUSULAS Y OTROS ASPECTOS RELEVANTES)
« Modelo de Contrato de Opción de Compra de Acciones »
El siguiente documento es un Modelo de Contrato de Opción de Compra de Acciones.
CONTRATO DE OPCIÓN DE COMPRA DE ACCIONES
Conste por el presente documento el contrato de opción de compra de acciones, que celebran
de una parte don ____________, identificado con D.N.I. N° __________y con domicilio en
________________, a quien en lo sucesivo se denominará EL SOCIO; y de otra parte don
______________________, identificado con D.N.I. N° __________ y con domicilio en
_______________, a quien en lo sucesivo se denominará EL OPTANTE; en los términos
siguientes:
PRIMERO
EL SOCIO es titular de ________________ acciones ordinarias de “___________ S.A.”,
debidamente inscrita en la partida electrónica N° ____________ del Registro de Personas
Jurídicas de _____________.
Dichas acciones se encuentran totalmente pagadas e inscritas a su nombre en el libro de

matrícula de acciones de la referida sociedad, las mismas que representan el ____% de su
capital social, siendo el valor nominal de las acciones de S/. _________ (_______ y 00/100
nuevos soles).
Asimismo, EL SOCIO declara que dichas acciones se encuentran libres de cargas o gravámenes,
sin restricción alguna de sus derechos políticos o económicos, y no están sujetas a derecho de
preferencia ya sea éste de orden legal, contenido en el estatuto de la sociedad o por acuerdo
entre los socios.
SEGUNDO
EL OPTANTE es una persona natural interesada en adquirir acciones de empresas solventes,
para lo cual requiere de un plazo que le permita evaluar sobre la conveniencia económica de
adquirir las acciones referidas en la cláusula anterior.
TERCERO
Por el presente contrato, EL SOCIO se obliga a celebrar en el futuro un contrato de
compraventa, en virtud del cual transferirá a favor de EL OPTANTE la titularidad de las acciones
referidas en la cláusula primera. A su turno y en aplicación de lo dispuesto por el artículo 1419
del Código Civil, EL OPTANTE tendrá el derecho de optar o no por la celebración del referido
contrato, por lo que, en contraprestación, EL OPTANTE se obliga a retribuir a EL SOCIO la suma
referida en la cláusula sexta.
CUARTO
Ambas partes declaran que el plazo del presente contrato será de ____ meses, contados a
partir de la fecha de suscripción del presente documento.
QUINTO
El plazo pactado en la cláusula anterior podrá ser renovado si así lo acuerdan las partes.
SEXTO
Las partes acuerdan que el presente contrato de opción tiene carácter oneroso. En
consecuencia, el monto de la retribución que pagará EL OPTANTE, en calidad de
contraprestación a EL SOCIO, por aceptar someterse a la opción referida en la cláusula tercera,
asciende a la suma de US $ __________ (_________ dólares americanos).
Dicha cantidad deberá ser cancelada al suscribirse el presente documento. Queda

expresamente establecido que el pago referido en el primer párrafo de esta cláusula no será
restituido a EL OPTANTE en caso de que éste ejerza o no el derecho de opción que se le
confiere por la suscripción del presente documento.
SÉTIMO
EL SOCIO se obliga durante el plazo previsto para la vigencia del presente contrato y, de ser el
caso, durante su prórroga, a mantener la titularidad de las acciones descritas en la cláusula
primera totalmente libres de cualquier carga o gravamen, y de restricción en cuanto a sus
derechos políticos o económicos, así como no someterlas a algún derecho de preferencia, ya
sea éste por modificación del estatuto de la sociedad o por acuerdo entre los socios.
OCTAVO
Asimismo, durante el plazo previsto para la vigencia del presente contrato y, de ser el caso,
durante su prórroga, EL SOCIO se obliga a no transferir, ya sea a título oneroso o gratuito la
titularidad de las acciones a otras personas.
NOVENO
Ambas partes declaran que en el caso que EL OPTANTE decida por la celebración del contrato
definitivo, las condiciones del mismo serán las establecidas en las cláusulas siguientes:
DÉCIMO
Las partes acuerdan que el precio de la totalidad de las acciones descritas en la cláusula
primera asciende a S/. ________ (__________y 00/100 nuevos soles), en razón de S/. _______
(___________ y 00/100 nuevos soles) por cada acción, pagaderos en su integridad en la
oportunidad de la celebración del contrato definitivo.
UNDÉCIMO
En caso de celebrarse el contrato definitivo, EL SOCIO se obliga a realizar todos los actos
necesarios a fin de transferir a EL OPTANTE la titularidad de las acciones descritas en la
cláusula primera de la presente minuta, así como los actos que sean necesarios para inscribir la
transferencia en la matrícula de acciones de la sociedad.
DUODÉCIMO
El incumplimiento de las obligaciones establecidas en las cláusulas sétima y octava constituirán
causal de resolución del presente contrato, al amparo del artículo 1430 del Código Civil. En
consecuencia, la resolución se producirá de pleno derecho cuando EL OPTANTE comunique,
por carta notarial, a EL SOCIO que quiere valerse de esta cláusula.
DÉCIMO TERCERO
En todo lo no previsto por las partes en el presente contrato, ambas se someten a lo
establecido por la Ley General de Sociedades, el Código Civil y demás del sistema jurídico que
resulten aplicables.
DÉCIMO CUARTO
Todo litigio o controversia, derivados o relacionados con este acto jurídico, será resuelto
mediante arbitraje, de conformidad con los Reglamentos Arbitrales del Centro de Arbitraje de
la Cámara de Comercio de Lima, a cuyas normas, administración y decisión se someten las
partes en forma incondicional, declarando conocerlas y aceptarlas en su integridad
En señal de conformidad las partes suscriben este documento en la ciudad de ___, a los ___
días del mes de ______ de 20__.
____________ ____________
El SOCIO EL OPTANTE
FUSIONES Y ADQUISICIONES
7.1 INTRODUCCIÓN A LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES (M&A)
En los negocios, se habla de fusión cuando dos o más empresas deciden juntar sus patrimonios
y formar una nueva empresa. Se habla de adquisición cuando una empresa compra las
acciones y/o activos de una compañía suficiente para tener control sobre la misma sin llevar a
cabo la fusión de sus patrimonios. El objetivo final es crear valor.
Muchos procesos de Fusiones y Adquisiciones se han originado por la necesidad de los

empresarios de desarrollar y solidificar sus actividades en una industria determinada, tratando
de permanecer en ella y consolidarse en el mercado. Sin embargo, otros actores tratan de
obtener beneficios en el corto plazo y buscan adquirir una empresa con el objetivo de
incrementar su valor y luego venderla a un precio superior. El factor común en ambos casos es
el estímulo de agregarle valor a la empresa adquirida.
En general, la decisión de ir a un proceso de Fusiones y Adquisiciones puede estar motivada
por distintas razones. Sin embargo, la intención de creación de valor es frecuentemente su
propósito final.
Las Fusiones y Adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado de la empresa
resultante es mayor que el valor de las sociedades consideradas como entes independientes,
aquí es cuando se produce el efecto sinérgico.
Clasificación de las fusiones.-

a) Según su estructura societaria:
 Fusión por creación de un empresa nueva.- Consiste en la fusión de dos o más empresas
para la creación de una nueva sociedad, a la cual una aporta la totalidad de su patrimonio
y produce la disolución anticipada de cada una de éstas.
 Fusión por absorción.- Cuando la fusión resulta de la absorción de una o varias empresas
por otra ya existente. Implica la disolución de las empresas absorbidas, las cuales
desaparecen después de haber transferido la totalidad de sus patrimonios a la empresa
absorbente.
b) Según la estrategia en que se hace la fusión:
 Fusión horizontal.- La compra o fusión de una empresa que compite en la misma rama
económica, con la intención de participar en un mayor mercado o de las economías de
escala. A esta fusión también se le conoce como fusión estratégica.
 Fusión vertical.- Cuando la compra o fusión se realiza hacia un cliente o proveedor, con la
intención de asegurar la venta del producto en el primer caso, o el suministro de materias
primas para el segundo.
 Conglomerado.- este tipo de empresa no tiene ningún tipo de relación, la fusión o compra
se hace sólo buscando mejoras en la eficiencia y su consiguiente sinergia.
Motivaciones para ir a un proceso de Fusiones y Adquisiciones

 Creación de valor para los accionistas
 Mejorar la gestión de la empresa adquirida
 Aumentar participaciones de mercado
 Aumentar la rentabilidad
 Buscar productos y servicios complementarios
 Concentrarse en la actividad principal
 Alinear estrategias
 Optimizar el uso de los recursos
 Abandonar actividades maduras
 Demanda de liquidez por parte de los accionistas
 Necesidad de recursos para financiar pérdidas
Valoración de empresas en un proceso de Fusiones y Adquisiciones:

La valoración juega un papel fundamental en la determinación del precio justo y referencial
para una transacción de compra y venta de empresas, en el momento en que éstas deciden
participar en el proceso de fusión o adquisición.
Es recomendable que este proceso de valoración sea conducido por profesionales
independientes, que mantengan la objetividad y un criterio alejado de intereses o
circunstancias que puedan influir en la valoración.
De igual forma, es conveniente y usual que un proceso de Fusiones y Adquisiciones incluya una
primera fase de análisis conformado por un Due Diligence de la empresa objetivo, orientado a
confirmar que la información utilizada para la valoración sea razonable y que cubra niveles
materiales de riesgo para el comprador, en aspectos financieros, legales, fiscales, laborales,
etc.
La valoración dará como resultado rangos de valor a ser considerados como referencial y
puntos de partida para la negociación entre las partes involucradas en la transacción.
Óptimamente, los procesos de valoración deben también considerar, además de los valores de
las empresas a ser fusionadas, el valor que resultará de la nueva empresa fusionada,
determinando de esta forma las sinergias y entropías propias de la operación.
Fuentes de sinergias y entropías
Una operación Fusiones y Adquisiciones traen consigo la posibilidad de generar sinergias y/o la
necesidad de asumir sinergias y/o la necesidad de asumir entropías, de carácter financiero,
operativo, de mercado, fiscales, etc.
Dichas sinergias y entropías surgen de las ventajas y/o desventajas que resultan de una
actividad conjunta. Mencionamos algunos ejemplos frecuentes:
 Mayor participación de mercado y por ende mayores ingresos
 Mayor fortaleza para influir en los precios de venta
 Una economía de escala que permita reducciones importantes de costos
 Mayor fortaleza para logarar compras de inventarios con condiciones más ventajosas
 Posibilidad de mantener menores niveles de inventarios y una mejor rotación
 Mejor aprovechamiento de la carga laboral
 Mayor fortaleza para negociar condiciones de financiamientos
 Optimización de canales de distribución
 Mayor fuerza de mercado y promoción
 Mejor aprovechamiento de condiciones fiscales
Cómo hacer exitosos un proceso de Fusiones y Adquisiciones

El éxito está basado en que la empresa resultante de este proceso tenga más valor que la suma
de sus partes, es decir, el precio de compra es inferior al valor actual de las empresas
asociadas a la operación.
Para llegar al éxito es importante definir y comunicar a todos los integrantes de las empresas
en la fase de transición la visión futura, es decir, a lo que se quiere llegar con este proceso.
Muchas veces los integrantes de las empresas sienten rechazo hacia los cambios porque de
alguna manera conocen el presente y les perturba participar en un futuro incierto, pero por el
contrario si se planifica, informa y apoya, será más fácil llegar al éxito del proceso.
Porqué fracasa un proceso de Fusiones y Adquisiciones?
Las Fusiones y Adquisiciones fracasan cuando el valor de la empresa resultante del proceso
tiene menor valor que el precio de la compra.
Entre las principales razones que generan estos fracasos se encuentran:
 Rechazo de la cultura entre las empresas involucradas
 Mala implementación del plan y resistencia al cambio
 Poca información sobre las empresas al momento de fusionarse
 No disponer de un planificado y claro plan post-deal
 Haber sobrestimado las sinergias o no identificado entropías
 Falta de unn eficiente y oportuno due diligence
 Sobre estimación del comportamiento del mercado
 Alto grado de optimismo sobre el negocio
7.2 METODOLOGÍAS DE VALUACIÓN PARA M&A

En las operaciones de fusiones, adquisiciones, escisiones o simplemente venta de una
empresa, el valor de la empresa es el eje sobre el que gira todo el proceso de negociación.
Para obtener el valor de una empresa, hay que acudir necesariamente a metodologías que
permitan estimar dicho valor. Estas metodologías son conocidas como Métodos de Valoración.
Para la valoración de empresas dentro de un proceso de Fusiones y Adquisiciones, desde una

perspectiva más general puede hablarse de dos categorías de métodos, los métodos estáticos
y los métodos dinámicos.
Dentro de la categoría de métodos estáticos, se utilizan métodos que como principal

característica, sólo tienen en cuenta la situación actual de la empresa y su recorrido histórico.
Una empresa que se vaya a valorar en el año 2011 aplicando métodos estáticos, sólo será
valorada tomando como referencia lo que ha sido y lo que es en el año 2011. Los métodos de
valoración dinámicos, además de tener en cuenta el pasado y presente de la empresa, también
incluyen su comportamiento futuro.
Teniendo en cuenta que la empresa es un entidad que puede existir durante un largo periodo
de tiempo después de que sea vendida, y que por lo tanto (previsiblemente) seguirá
generando beneficios, tiene sentido intentar valorarla aplicando métodos dinámicos. Sin
embargo, en algunas ocasiones, según el motivo por el que se vaya a realizar la transacción,
será más conveniente aplicar métodos estáticos, aunque no es lo más común.
Al realizar la valoración de la empresa, se busca estimar su valor más no su precio. En teoría, el

precio de un activo o de una empresa lo determinan los movimientos propios de los mercados
en los cuales se transen, por lo que hallar el precio de una empresa puede resultar “sencillo”
conociendo el precio que en un momento determinado tiene en su respectivo mercado. Sin
embargo, estimar el valor de la empresa, es un proceso un poco más complejo, ya que dicha
estimación suele responder más a la percepción, es decir, el valor de una empresa entra en el
campo de lo subjetivo. Claramente, en un proceso de negociación, el valor que asigna el
vendedor será (en la mayoría de los casos) mayor al valor que asigna el comprador.
Para tratar de llevar a un mismo “terreno” a compradores y vendedores, se utilizan los

métodos de valoración, cuya principal utilidad es establecer un rango de valor a partir del cual
un proceso de negociación pueda iniciarse y prosperar. De esta manera, algunos métodos
estarán más orientados a estimar el valor mínimo de dicho rango, mientras que otros
apuntarán a establecer el valor máximo.
MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS

Dentro de esta categoría, los métodos más usados son el método del valor contable neto y del
valor contable neto ajustado. En el primero, del Activo Total se resta el Pasivo Circulante
Operativo Total y el resultado será el valor contable neto. En el segundo método, se hace la
misma operación, pero esta vez en la valoración se incluyen activos denominados
“intangibles”, que harán que el valor estimado sea diferente y más aproximado a la realidad de
la empresa.
Estos activos intangibles son de difícil valoración y aunque son utilizados unos métodos
precisos para estimar su valor, dichos métodos no están aún plenamente desarrollados, con lo
que no es posible obtener estimaciones muy confiables. Sin embargo, la industria los acepta y
se basa en sus resultados para adelantar los procesos de negociación.
Entre los activos intangibles, existen tres que son los que vienen tomando mayor
importancia: the brand (la marca), the know how (metodología propia de la empresa
adaptada a su proceso productivo que la hace competitiva) y la cartera potencial de clientes
(también conocida como fondo de comercio).
Evidentemente, una empresa que tenga una marca que sea ampliamente reconocida, que esté
como primera o segunda mención en el “recuerdo espontáneo” de los clientes (se conoce
como recuerdo espontáneo a la respuesta que da una persona cuando se le pide que
mencione la primera marca que recuerde sobre un determinado tipo de producto o servicio),
tendrá en un enorme peso en el proceso de valoración de la empresa, comparada con otra
cuya marca sea poco reconocida.
El Know How es otro activo que tiene suma importancia al estimar el valor global de una
empresa. Se entiende por Know How al procedimiento (o procedimientos) propio que ha
desarrollado la empresa a nivel interno y que le permite posicionarse por encima de las
competidoras por que tiene una ventaja competitiva que las otras aún no han desarrollado de
forma tan avanzada. Esta ventaja competitiva es producto de la experiencia, de la inversión en
investigación y desarrollo (I&D) y de la capacidad propia que tiene la empresa de generar valor
en sus procesos productivos (generalmente esta capacidad se asocia al capital humano).
Por su parte, la cartera potencial de clientes o fondo de comercio es un activo intangible

bastante difícil de medir o cuantificar, pues en él se deben evaluar variables que son, en cierta
medida, ajenas a la propia empresa y sobre las cuales puede tener en ocasiones poca
incidencia (en el caso por ejemplo de que haya un cambio drástico en las preferencias de los
consumidores, o la aparición en el mercado de bienes sustitutivos muy fuertes, etc)
MÉTODOS DE VALORACIÓN DINÁMICOS
Existen varios métodos dinámicos, entre ellos los más utilizados son:
Método de múltiplo de ventas: en este modelo debe tenerse cuidado de sólo incluir el valor
de las ventas en sí mismo, es decir, no de debe incluirse en la valoración otros beneficios que
sean generados por otras vías distintas a las de las ventas propiamente dichas. Teniendo en
cuenta la situación que presente el mercado o sector particular al que pertenezca la empresa
valorada, un incremento en las ventas no se traduce siempre en un incremento en los
beneficios. Por este motivo se recomienda aplicar el método sólo en aquellos casos donde se
puede constatar que hay una relación directa y positiva entre ventas y beneficios.
Como el nombre del modelo lo indica, una vez calculado el valor de las ventas, debe
multiplicarse dicho valor por un múltiplo o coeficiente (1x, 2x, 3x, etc) que se obtiene, en la
mayoría de los casos, mediante al consenso al que lleguen los analistas.
Método de múltiplo de los beneficios: en estos modelos se recomienda tomar como
referencia el EBITDA. Por tratarse de beneficios, y en el caso de que la empresa valorada no
esté listada en una bolsa de valores, el múltiplo puede determinarse tomando como referencia
los valores de cotización de compañías similares. Se suele agregar al coste de la operación una
prima de iliquidez, en el caso de que la empresa no esté listada (ya que si el inversor quiere
hacer líquidos los títulos que tiene, lo va a tener más difícil). La prima varía entre el 20%-30%.
PER (Price Earning Ratio o Relación Precio-Beneficio): podría decirse que es el ratio más
conocido y utilizado cuando se habla de empresas que cotizan en bolsa. Sin embargo,
atendiendo a su propia naturaleza, puede decirse que presenta un problema de especificación:
el numerador (precio de la acción) recoge el comportamiento futuro (expectativas) y el
denominador (beneficio por acción) recoge la historia de la empresa (beneficio actual). Es
decir, es una función que establece una relación entre variables de distinta naturaleza, dando
total libertad para que haya minusvaloraciones o supra valoraciones del precio de la acción en
un momento determinado. Por este motivo, este ratio debe tratarse con mucho cuidado.
Adicionalmente, según su propia definición, el PER no da una estimación del valor de la

empresa en si, sino del precio de la acción, que es una cosa distinta.
DCF (Descounted Flujo de caja): este es el método más utilizado y más aceptado, ya que
estima un valor de la empresa más próximo a su realidad, por que valora la capacidad de
generación de beneficios futuros. Existen varios aspectos que deben tenerse en consideración
al utilizar este método:
* Ya que se asume que la empresa tiene la capacidad de generar beneficios futuros, debe
establecerse un horizonte temporal para que se produzcan los mismos. La mayoría de los
analistas toman un rango de 5 años a partir del momento en que se hace la valoración, pero en
algunos casos el rango puede extenderse hasta los 10 años.
* El método se plantea estableciendo dos franjas temporales, el horizonte temporal y el
horizonte residual o perpetuo. Después del quinto año, se presupone que la empresa tendrá la
capacidad de seguir generando beneficios por mucho más tiempo, pero para no complicar el
cálculo, se asume que los beneficios crecerán a una tasa (g) determinada a perpetuidad. El
flujo de caja (beneficio) que se toma como referencia para hacer el cálculo del valor residual
puede estimarse de dos maneras:
1) Suponiendo que en el quinto año los activos se van a vender y entonces se calcula el precio
de venta (valor residual). En este caso, una dificultad en el proceso de estimación del precio de
venta tiene que ver con la valoración de aquellos activos, si procede, que sean intangibles.
2) Calculando el flujo de caja (beneficio) del último periodo del horizonte temporal, teniendo
en cuenta la rentabilidad (r) que se obtendría por realizar la inversión y descontando la tasa de
crecimiento (g) que se asume tendrían los beneficios a futuro= CFn/(r-g)
* La tasa de actualización (que se debe utilizar para calcular el VAN de la inversión) debe ser,
por consenso general, el WACC (Weigthed Average Cost of Capital) o el Coste Medio
Ponderado del Capital. Debe entenderse “capital” como la estructura financiera (estructura de
deuda) que tiene la empresa. Normalmente las empresas tienen una estructura de deuda
compuesta por deuda interna (financiación con recursos propios o equity) y por deuda ajena
(financiación con recursos ajenos o simplemente deuda). Para hallar el coste del capital o del
equity, hay que recurrir al modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). En el CAPM hay que
hallar la Beta ( B ) o volatilidad, que no es otra cosa que el riesgo propio o específico (riesgo no
sistémico) de la inversión. La B es fácil de calcular si la empresa cotiza en bolsa. En el caso en
que no lo haga, habrá que ir a una empresa similar que sí cotice y estimar su Beta. En este
caso, habrá que sumar una prima de riesgo de iliquidez, que también oscila entre el 15%-30%.
* Al utilizar el método de DCF, se recomienda realizar la valoración bajo distintas hipótesis

(escenarios), ya que esto le dará una panorámica mucho más amplia a los equipos
negociadores. Los cuatro principales escenarios son: escenario optimista (favorece al
vendedor), escenario pesimista (favorece al comprador), escenario realista (tiene en cuenta el
comportamiento reciente de la empresa) y el escenario del Break-Even-Point o Punto de
Equilibrio (donde se asume que los beneficios van a cubrir los costes fijos).
7.3 LA SINERGIA Y LAS M&A

Dentro de las fórmulas de crecimiento empresarial, se encuentran los factores que son un
atractivo para una M&A; cada uno de ellos, provoca efectos sinérgicos derivados de la
complementariedad de mercados, procesos productivos, bienes productivos (capital y trabajo),
productos y servicios, innovación, tecnología, incrementos de redes de distribución,
consolidación de un lugar en el mercado o, superación de la media de sus principales
competidores, etc.
En consecuencia, una sinergia se produce: cuando el valor conjunto de las empresas es
superior a la suma de los valores individuales; es decir, cuando el precio de compra es inferior
al valor actualizado de los flujos de caja que se espera se produzcan cuando la empresa ya se
encuentre en poder de los compradores o se alcance la combinación de negocios entre iguales.
Si esto es así, el valor de mercado de la empresa fusionada será superior al valor de mercado
de las dos empresas consideradas individualmente (Lozano y Fuentes, 2003; Rapallo, 2000;
Mascareñas, 1997; Rivero, 1995).
Es decir, de acuerdo con Rock y Sikora(1) (1987) una fusión de éxito viola las leyes matemáticas
al conseguir que: 2 + 2 = 5.
Al atractivo de todos los elementos anteriores para una estrategia de M&A se suma la sinergia
que pueden provocar todos los factores cualitativos. Mientras que los cuantitativos se pueden
observar dentro de la Información Financiera , los cualitativos son de difícil medición.
Sin embargo, los factores cualitativos son un renglón importante dentro del proceso de una
M&A; ellos por si mismos crean la sinergias, sean estas operativas, financieras, fiscales, de
poder de mercado o de la diversificación; pudiendo ser algunas, o todas ellas, parte de
cualquier combinación de negocios.
Estos factores fueron analizados en un estudio realizado por Lozano y Fuentes (2003), basado
en la teoría de los subconjuntos borrosos, como una forma de medición de los factores
cualitativos. Ellos, llegan a la conclusión de que al aprovechar los recursos complementarios
existentes entre las empresas en el momento de la M&A, constituyen la principal vía de
generación de sinergias.
Aunque no siempre es posible la cuantificación de las sinergias debido a que en ellas influyen
variables relacionadas con el factor humano, se adaptaron los modelos matemáticos para
poder realizar tal valoración.
De acuerdo con Skaer (2004), uno de los valores generados por las M&A, se consigue con la
complementariedad, siendo en muchos casos el factor humano parte importante de ese valor.
El efecto sinérgico podrá alcanzarse según Rapallo (2000), motivado por las siguientes
circunstancias: a) Existencia de economías de escala de integración horizontal; b) Existencia de
economías de escala de integración vertical; c) Eliminación de ineficiencias; d) Ventajas fiscales
no aprovechadas; e) Empleo de recursos excedentarios y, f) Combinación de recursos
complementarios.
7.4 FORMAS DE PAGO PARA M&A

En un entorno de crisis de liquidez como el actual, los vendedores están descubriendo que si
quieren vender sus empresas ellos deben ayudar facilitando la financiación, es decir,
permitiendo que no le paguen todo ahora sino parte en el tiempo a través de pagos aplazados.
No se debe sobrestimar la situación del vendedor. Puede que lleve tiempo queriendo vender la
empresa sin conseguirlo, que tenga otras prioridades en la vida o que esté harto. El dinero en
muchas ocasiones no es lo más relevante para el vendedor, es un tema secundario pues tiene
otros motivos de mayor importancia como una enfermedad, un divorcio o una decisión de
cambio de proyecto personal.
Miles de empresas se encuentran cada año en esa tesitura, el empresario quiere jubilarse, no
tiene sucesión y su empresa es pequeña o no cumple las características para interesar a las
entidades de capital riesgo.
Es esos casos podrías negociar y conseguir una operación en la que no tengas que hacer
ningún pago inicial, estructurando por ejemplo el pago en mensualidades durante 10 años a
modo de renta perpetua.
El vendedor no suele luchar los intereses en los pagos aplazados como los lucharía cualquier
otro que prestase dinero. Su preocupación se concentra en vender la empresa, no en los
intereses que le paguen, y estamos hablando de mucho dinero ((10 millones pagados a millón
de dólares al año durante 10 años equivale a pagar al contado 6,7 millones si aplicamos un tipo
de interés del 8%).
Los profesionales en Fusiones y Adquisiciones tienen un dicho: “el vendedor pone el precio y el
comprador decide la forma de pago”. Como se ve, la frase tiene trampa porque las formas de
pago definen el precio.
Además, el dinero todavía está en la empresa y no en su bolsillo, por lo que no le debería
resultar tan difícil asumir que siga en la empresa durante un tiempo.
El empresario siempre se resistirá inicialmente a este tipo de estructura pues probablemente
no era lo que él había pensado cuando decidió vender su empresa, pero eso no es un
problema, es cuestión de perseverar con el planteamiento hasta que lo entienda y asuma.
Esta es una formula muy utilizada por los empresarios que están cerca de la jubilación y
deciden vender la empresa a sus empleados o directivos, consciente de que no tienen dinero
para pagar, les permite realizar una compra gradualmente.
Otra manera de reducir riesgo es entrar en la empresa antes de comprarla. Una fórmula es
decir que el due diligence la quieres hacer dentro de la compañía actuando como si fueses un
empleado y pides al propietario que durante el proceso guarde la confidencialidad sobre la
operación que se está estructurando. Puede ser una manera de transmitir al vendedor la
implicación y el interés en la operación y puede ser una decisiva forma de obtener información
sobre donde uno se mete. Esa es la mejor manera de entender las fortalezas y debilidades de
la empresa, se verá cómo está la moral de los trabajadores, contarán qué funciona y qué falla
en la compañía, apreciarás la calidad de servicio al cliente, de las operaciones. Si uno entra en
el área de contabilidad y finanzas (es lo que más se recomendaría) se entenderá cómo se
cocinan los balances y cuáles son las claves financieras de la compañía mucho mejor que en
una mera revisión de los libros contables.
Otra manera de plantear un buen acuerdo es ofrecerle comprar un 10% de las acciones al año
durante diez años. Se deberás establecer un buen acuerdo de accionistas que blinde que la
gestión queda en buenas manos. Durante ese periodo se gestionará la empresa y esta va
pagando al vendedor un sueldo hasta completar el importe de la adquisición pactado.
Esta operación tranquiliza al vendedor porque mantiene la propiedad de la empresa, puede
denunciar el acuerdo si no se paga y quedarse con la compañía, se puede pactar que vaya
recibiendo parte del importe gradualmente como sueldo y otro llevará el peso de la gestión. Y
eso permite comprar la empresa sin poner dinero. Eso sí, se tendrá que gestionarla y hacerla
crecer con creatividad. Las compañías con dinero compran soluciones con consultores,
agencias de publicidad, estudios de marketing, etcétera, las que no lo tienen han de tener
imaginación para la forma de pago y perder lo ya conquistado.
ESCISIONES DE EMPRESAS
1. CONCEPTO Y CLASES DE ESCISIONES
El concepto genuino de escisión es la operación inversa a la fusión, es decir, la
empresa ‘común’ desaparece y se crean dos o más sociedades nuevas. Es un caso
poco frecuente; ya se comentó la tendencia natural de los sectores a la
concentración.
A veces, por motivos de eficiencia, se pueden dividir explotaciones en fases
sucesivas de una o varias cadenas de valor o en zonas o segmentos de mercado,
pero la empresa, por lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma. Se habla, en
todo caso, de creación de filiales, que viene a ser el fenómeno inverso a las
absorciones
No procede aquí recordar la distinción entre los conceptos de filial y sucursal
La sociedad antigua no deja de existir, aunque es usual que decida desprenderse
de parte de sus recursos y escindirlos jurídicamente. El registro de esos recursos se
sustituirá ahora por in-versiones financieras, representativas de la titularidad sobre la
nueva compañía. Estaríamos en la problemática de los grupos de sociedades.
Hacemos la distinción entre escisión propia e impropia, según desaparezca o no la

empresa escindente. De forma didáctica, podríamos denominar al primer tipo
“gemación” y al segundo “mitosis”. Existe otro tipo de escisión, si cabe más
impropia aún, puesto que sí contribuye al fenómeno de la concentración, cuando la
parte escindida no se constituye como nueva empresa, sino que se cede a una tercera
sociedad, quien la absorbe o con la que se fusiona. Entonces se habla de escisión
por fusión, por adquisición o por absorción, como modalidades de la escisión
impropia.
2. RAZONES PARA LA ESCISIÓN
Los casos más célebres de escisión han tenido alguna relación con la sucesión de
empresas, generalmente familiares, no constituidas como Sociedad Anónima o con
acciones nominativas. Las desavenencias personales o de intereses entre los
herederos les lleva en muchas ocasiones a escindir la empresa. En otros casos, el
desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo resultado.
Normalmente, estos casos no responden a una conveniencia relacionada con la
eficiencia o la rentabilidad de las nuevas empresas o algún problema de dimensión
de la empresa inicial.
Entre los escasos ejemplos existentes de “escisión estratégica”, podemos citar
como causas, las barreras institucionales, tales como el establecimiento en países
distintos o el aprovechamiento de incentivos a la creación de empresas o a la
dimensión reducida. A menudo, la creación de filiales responde a los mismos
motivos que la escisión: Diversificación de riesgos y limitación de responsabilidad y,
sobre todo, apalancamiento en capital.
Por esa razón, esta operación no evitaría la concentración de mercado, sino que puede
responder, entre otros, a motivos de imagen, economías de gestión, evitación de costes
de control, externalización de riesgos y pérdidas y uno muy importante de tipo
financiero: Buscar un mayor apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin
perder el control, ni la capacidad de endeudamiento. Esto se debe a que la entrada de
nuevos accionistas minoritarios en las empresas escindidas (dependientes) permite al
grupo reducir la inversión en dicha empresa a un estricto porcentaje de control, a modo
de holding. De esta forma, la empresa matriz no tiene por qué ampliar el volumen de su
inversión para poseer una empresa con un activo total mucho mayor que el valor teórico
de su cartera de control.
En la escisión propia, la separación patrimonial puede suponer una separación de
intereses entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos, es decir, los
accionistas pueden repartirse las empresas resultantes o bien pueden repartir las
acciones de las empresas nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las
partes alícuotas de la empresa original. En ocasiones, las habilidosas gestiones de los
administradores pueden tener como resultado fáctico la expulsión de accionistas
incautos hacia una empresa que fracasará, en beneficio de la consolidación de
determinados intereses mayoritarios y finalmente indiscutibles.
3. PROBLEMAS DE VALORACIÓN
En toda escisión se dan multitud de problemas jurídicos y sociológicos, como la

asignación del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la proporción
que se habrá de escindir, la designación de la empresa beneficiaria de ayudas
obtenidas o responsable ante las deudas contraídas, etc. En la mayoría de las
escisiones, los aspectos más conflictivos están relacionados con el establecimiento
de una equivalencia entre la valoración que se otorga a los activos repartidos y la que
se estima que alcanzarán los pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s). Todo esto ha
originado litigios, puesto que la decisión de escindir se toma en la empresa
escindente por mayorías que pueden perjudicar patrimonialmente a los principales
interesados en la escisión.
En los casos en que los accionistas de unas y otras empresas resultantes no sean
los mismos, se intentará salvaguardar el valor patrimonial que tenían todas y cada
una de las acciones antiguas, pero los intereses de éstos se habrán dividido y cada
uno de los accionariados estará interesado en acaparar un patrimonio mayor, en
detrimento del otro accionariado.
La inversión en una empresa escindida no se regirá por criterios distintos de los que
suelen guiar la inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso, tal vez exista
un elemento adicional de desconfianza y desconocimiento de la situación
patrimonial final. Por eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones
a raíz de las escisiones de empresas que cotizan en bolsa. En los mercados
financieros, las escisiones se interpretan como signo de problemas preexistentes. Si
estos problemas estaban ocultos,
FUENTES DE INFORMACIÓN
BIBLIOGRÁFICAS:
1. Sanjurjo, M. y Reinoso, M. (2003). Guía de valoración de

empresas (2a. ed.). Madrid: Pearson
2. Brealey, R. y Myers, S. (2008). Principios de finanzas

corporativas (2a. ed.) México, D.F.: McGraw-Hill
3. Tong, J. (2006). Finanzas empresariales: la decisión de

inversión. Lima: Universidad del Pacífico
4. Bodie, Z., Kane, A. y Marcus A. (2004). Principios de

inversiones. (5a. ed.). Madrid: McGraw-Hill / Interamericana de
España
5. Steiner, B. (2002). Conceptos Esenciales del Mercado

Financiero. Madrid: Pearson Educación
6. Autores : Oscar Elvia, Pablo Larraga López Diseño : Jordi

Xicart Mercado de Productos Derivados Editorial Bresca 2008
7. Alfonso de Lara Haro - Productos Derivados Financieros -

Editorial Limusa México 2005
8. Vanessa Navarrete Campos, Angie Sepulveda Solis - El Valor

Económico Creado Universidad De Concepción de Chile 2009
9. Scott Besley / Eugene Brigham Fundamentos de

Administración Financiera 14ava Edición 2006
10. Jordi Febregat PHD por la URL Valoración de Empresas - Profit

Editorial 2009 Barcelona
11. Francisco López Martinez - Valoración de Empresas -

Ediciones Deusto 2007
12. Alfonso A. Rojo Ramírez Valoración de Empresas y Gestión

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13. Alfonso Galindo Lucas Valoración de Empresas Eumet.Net

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14. William J. Gole / Paul J. Hilger Due Diligence Wiley Finance

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 Banco Central de Reserva del Perú [en línea]. Recuperado el 25

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 http://www.puntodeequilibrio.com.pe/punto_equilibrio/01i.php?pan
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ACREDITADA POR ACCREDITATION COUNCIL FOR BUSINESS SCHOOLS AND PROGRAMS (ACBSP),

EUROPEAN COUNCIL FOR BUSINESS EDUCATION (ECBE)

ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

SEMESTRE ACADÉMICO 2013 - I - II

Material didáctico para uso exclusivo de clase

FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES, ECONÓMICAS Y FINANCIERAS

DIRECTOR DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

DIRECTOR ESCUELA DE ECONOMÍA

DIRECTOR DEL DEPARTAMENTO ACADÉMICO DE CONTABILIDAD, ECONOMÍA Y FINANZAS

DIRECTOR DE LA SECCIÓN DE POSTGRADO

DIRECTOR DE LA OFICINA DE GRADOS Y TÍTULOS

DIRECTOR DE LA OFICINA DE EXTENSIÓN Y PROYECCIÓN UNIVERSITARIA

DIRECTOR DEL INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN

JEFE DE LA OFICINA DE REGISTROS ACADÉMICOS

JEFE DE LA OFICINA DE BIENESTAR UNIVERSITARIO

JEFE DE LA OFICINA DE ADMINISTRACIÓN

COORDINADOR ACADÉMICO DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

COORDINADOR ACADÉMICO DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

COORDINADOR ACADÉMICO DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE ECONOMÍA

COORDINADOR DE LA SECCIÓN DE POSTGRADO DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

COORDINADOR DE LA SECCIÓN DE POSTGRADO DE ECONOMÍA

El marco de referencia está dado por los cambios significativos de la sociedad

Para cumplir con el propósito señalado, la Facultad de Ciencias

Uno de los medios para el logro de nuestros propósitos constituye el

El presente Manual de Finanzas III, constituye material de apoyo al desarrollo

Cada unidad está trabajada en referencia a objetivos, que se espera

Al término del documento, una vez desarrolladas las unidades

UNIDAD I : INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

Tema N° 01 Importancia, definiciones y objetivos de los Instrumentos

Tema N° 02 Clases de Derivados Financieros.

Tema N° 3 Swaps - Opciones

Tema N° 4 Futuros y Fras

UNIDAD II : EL VALOR ECONOMICO CREADO (EVA)

Tema N° 1 La Planeación Estratégica. Origen de Fondos e Inversiones de

Tema N° 2 Rentabilidad Mínima del Accionista. Costo de Oportunidad

Tema N° 4 Análisis del Valor Económico Agregado - Desarrollo del

UNIDAD III : VALORIZACIÓN DE EMPRESAS

Tema N° 2 Qué estoy valorando, periodo de la valorización, activos

Tema N° 3 Principales Métodos de Valoración de Empresas

Tema N° 4 Métodos de Valoración - Caso Práctico.

UNIDAD IV : REESTRUCTURACION EMPRESARIAL:

Tema N° 1 Reestructuración Empresarial - Clases

Tema N° 2 El Proceso del Due Dilligence – Adquisición de empresas.

Tema N° 3 Adquisiciones, Fusiones – clases.

Tema N° 4 Escisiones de Empresas

Explica y analiza los aspectos teóricos. Utilizando sus conocimientos

 Desarrolla la Planeación Estratégica, la rentabilidad mínima del

 Maneja las herramientas necesarias para la aplicación de métodos,

 Reconoce y analiza Contratos Financieros, Reestructuración

 Este Manual será utilizado como apoyo importante al desarrollo de la

 Después de la lectura comprensiva efectuada deberás desarrollar las

 También deberás resolver las cuestiones planteadas en la

Éxitos y buena suerte.

INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

Los commodities son productos cuyos precios se determinan en los mercados

¿Qué son los derivados financieros?

¿Cuales son los tipos de derivados financieros?

• Forwards: es el principal antecedente de los mercados de futuros.

Fundamentalmente, a través de un forward se establece un contrato donde un vendedor

Al no ser un contrato estandarizado, las condiciones de calidad, entrega y otros son

1. Asegurar el destino de su producción, lo que le permite uniformizar sus ingresos en el

2. Protegerse ante la volatilidad de las cotizaciones internacionales. Este es un principio

• Futuros: siguen el mismo principio de los forwards, con la diferencia de que al