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2018, 2018-03-09

F-757
0-204-014
Rev. 3/08

Inversión en Granja de Cerdos Martí

Introducción
En enero de 2002, la familia Martí estudiaba alternativas para invertir 2
millones de euros procedentes del holding familiar. La mayoría se inclinaba
por montar una granja de cerdos con una inversión de 3 millones de euros,
pues éste es el negocio habitual de la familia y en el que tienen mucha
experiencia. Pep, el único miembro de la familia que tenía experiencia
financiera y que no trabaja en el sector del cerdo, no lo veía tan claro.
Argumentaba que la rentabilidad de los cerdos «no mata» y que los
problemas y riesgos de la explotación son muchos. Por ello, sugería como
alternativa una inversión diversificada en bolsa con la que podrían obtener
similar rentabilidad y con muchas menos preocupaciones. El resto de la
familia encargó a Pep el estudio de la rentabilidad y riesgo del proyecto
granja de cerdos.

El negocio familiar de los Martí

La familia Martí se ha dedicado a la explotación del cerdo desde hace
varias generaciones. Vive y tiene todos sus negocios en la Plana de Vic, una

Caso preparado por el Profesor Eduardo Martínez Abascal, como base de discusión en clase y no
como ilustración de la gestión, adecuada o inadecuada, de una situación determinada. Octubre de
2003. Revisado en marzo 2008.

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Última edición: 6/3/12

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 F-757 Inversión en Granja de Cerdos Martí

tradicional región productora de cerdo en España. La empresa familiar Martí incluye

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una fábrica de piensos, tres granjas de engorde de cerdos y una empresa de servicios
veterinarios, con una facturación total de unos 12,5 millones de euros. El grupo es
propiedad de los padres (ya retirados) y de los cinco hermanos, cuatro de los cuales
han vivido siempre en la zona y trabajan en el grupo familiar.

La industria de producción de cerdos

El cerdo fue uno de los primeros animales en ser domesticado. Los chinos criaban
cerdos hace 7.000 años. En la actualidad, la carne de cerdo es la más consumida en el
mundo, con aproximadamente el 40% del consumo total de carne. En 2000, la
producción de cerdo alcanzó los 1.000 millones de unidades, con 80 millones de
toneladas de carne producida y un precio estimado de mercado de 120.000 millones de
euros (usando un precio estimado por kilo de 1,5 euros). Los principales productores
son: China (50%), Unión Europea (20%), Estados Unidos (10%) y Europa del Este (5%).
España es el cuarto productor mundial de cerdo. La producción de cerdo crece al 1%
anual. La demanda aumenta en países en vías de desarrollo y disminuye en los países
desarrollados (Unión Europea y Estados Unidos). Sólo se exporta el 3-4% de la
producción mundial, ya que los costes de transporte son altos y únicamente se puede
exportar carne congelada.

Ciclo de producción del cerdo

La cría de cerdo está muy estandarizada y funciona como un proceso industrial.

 Cada cerda produce dos camadas al año de entre 8 y 16 cerditos cada una.
Durante 3-4 semanas, los cerditos permanecen en las parideras y se alimentan
de la leche materna, hasta que alcanzan los 5-7 kg.

 Posteriormente son trasladados a la zona de engorde, donde reciben una dieta

de grano y otros productos hasta que alcanzan los 110 kg. El mercado sólo
acepta cerdos que pesen entre 105 y 115 kg. Un cerdo estándar de este peso
produce 90 kg de carne. El kilo de carne es la medida estándar utilizada por el
mercado y no el kilo de peso del cerdo. El proceso completo desde el nacimiento
hasta el matadero dura unos cinco meses.

La alimentación del cerdo está muy controlada. Se requieren unos 400 kg de pienso
para producir un cerdo de 110 kg. Esta relación se conoce con el nombre de factor de
conversión y es clave para la rentabilidad del negocio. El veterinario establece los
nutrientes que el cerdo debe recibir a diario (calorías, proteínas, etc.), para asegurar que
cada día gana el peso requerido. El pienso suele ser maíz, soja, harina de pescado, etc.,
cuyo contenido de nutrientes es bien conocido. Como todos estos productos son
«commodities» con precios de mercado transparentes, la composición del alimento se
decide usando un programa de optimización que combina los precios y los nutrientes
necesarios para obtener la combinación alimenticia más barata.

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 Inversión en Granja de Cerdos Martí F-757

Factores competitivos
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En la actualidad, la industria de producción de cerdo está muy «comoditizada», la

competencia es grande, los márgenes pequeños y el proceso de producción muy
estandarizado. Se observan dos tendencias para aumentar la rentabilidad:

 Especialización en alguna de las fases de producción, por ejemplo hay granjas

sólo de cerdas, o de engorde, o de cochinillos.

 Integración vertical, que incluye fábrica de piensos, granjas de producción y

engorde de cerdos, matadero e, incluso, producción de embutidos.

El principal coste de producción del cerdo es la alimentación, que al tratarse de una

«commodity» tiene precios muy volátiles. Esta volatilidad de costes se puede gestionar
razonablemente bien gracias a la diversificación de alimentos que el cerdo permite.
Otros elementos, como epidemias y factor de conversión, pueden afectar seriamente a
la rentabilidad del negocio, pero en general los granjeros están familiarizados con estos
riesgos y los suelen gestionar bien.

El riesgo más importante, con diferencia, es el precio diario de la carne de cerdo, que
puede variar mucho. Se puede observar en el Anexo 1, parte inferior, que en años
volátiles como 2001 el precio en Europa continental se movió entre 1,3 y 2,2 euros por
kg. Se observa también en el gráfico del Anexo 1 que los precios pueden diferir mucho
de un país a otro, debido al coste de transporte. De algún modo, esto es una barrera
competitiva que protege al productor.

Cuenta de resultados prevista

La granja de cerdos Martí que estaba en estudio consistía en 1.000 cerdas que podían
producir entre 21.000 y 25.000 cerdos al año para posterior engorde hasta los 90 kg de
carne. Estimaban un incremento diario del peso por cerdo de 0,7 kg de carne.

Asimismo, estimaban un precio de venta de entre 1,2 y 1,8 euros por kilo. El coste
estimado por kilo podía variar entre 1,3 y 1,1 euros. La principal ventaja competitiva
del proyecto consistía en los ahorros de coste, que ellos estimaban entre 0,1 y 0,2 euros
por kilo. Los ahorros provenían de la integración con otros servicios del grupo familiar,
tales como piensos y servicios veterinarios. Debido a las mejores condiciones sanitarias,
se esperaban mejoras en el ratio de perdidas, estimadas en un 5% a 9% anual. Gracias
al buen diseño de la granja, se esperaban también ahorros en mano de obra: los opex
podrían ascender a unos 100.000 euros al año (incluídos los gastos de alimentación de
las cerdas).

El grado de incertidumbre sobre las hipótesis de ingresos y gastos era notable, por ello
la familia manejaba tres escenarios: normal, bueno y malo, que constan en el
Suplemento 1. Para facilitar el análisis se empezaría a trabajar sólo con el escenario
normal.

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Inversiones necesarias
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Basados en su experiencia previa, estimaron una inversión en activo fijo de unos

2,7 millones de euros, cuyos principales componentes eran:
(En miles de euros)

Compra de la finca 270

Construcción de 9.000 establos para cerdos de engorde (120€ cada uno) 1.080
Construcción de 1.000 establos y parideras para las cerdas (660€ cada uno) 660
Maquinaria para la alimentación automática 300
Compra de 1.000 cerdas parideras (160€ cada una) 160
Instalaciones (vallado, depósito purines, agua, luz, accesos, etc.) 270
Total Activo Fijo 2.740

La amortización promedio del activo fijo (sin contar el terreno que no se amortiza)
podría ser de 10 años. Se preveía una inversión anual similar a la amortización
(reposición).

Los principales elementos de la inversión en NOF eran las existencias de cerdos de

engorde, las cuentas de clientes (el matadero pagaba a 60 días) y los proveedores (el
pienso se pagaba a 30 días).

Se podía considerar que las inversiones en activo fijo se harían en el año 0, y las
inversiones en NOF, en el año 1 y siguientes. Se estimaba, un poco a ojo, que la
inversión total ascendería a 3 ó 3,5 millones de euros, pero había que hacer los
números con detalle.

Financiación
La familia Martí quería aprovechar los bajos tipos de interés (5,5%) y pedir un
préstamo de 1,4 millones de euros a siete años, con pagos anuales de principal de
200.000 euros. Pensaban poner 2 millones de euros en recursos propios, ya que la
inversión rondaría los 3 millones de euros. Si hiciera falta más dinero se podía utilizar
una línea de crédito. Una estimación razonable de la inflación era el 2%. El tipo
impositivo para la empresa estaría en torno al 30%.

Otros proyectos de inversión posibles

Pep era el único miembro de la familia que no trabajaba en la empresa familiar y que
vivía en Barcelona, en vez de la más tranquila Plana de Vic. También era el único que
tenía formación financiera, tenía un MBA y había trabajado varios años en Boston.

Pep había sugerido que una inversión en acciones podía dar una rentabilidad promedio
a largo plazo del 10% anual, con mucho menos riesgo, cero dedicación de tiempo y

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 Inversión en Granja de Cerdos Martí F-757

total liquidez para venderla en caso de necesidad. Sin embargo, al resto de la familia lo
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de las acciones les sonaba a especulación financiera, de la que no entendían nada y

desconfiaban bastante. Además, la granja de cerdos aportaba ingresos adicionales a las
otras unidades del grupo familiar y aumentaba el tamaño de las operaciones del grupo.

Existían otros proyectos posibles, pero todavía en fase muy preliminar. Por ejemplo,
inversión en una fábrica de charcutería, que contribuiría a la integración vertical del
grupo. También estaban a la venta otras tres granjas de cerdos que la familia Martí
podría comprar, pero de las que no tenían todavía los números y cuya rentabilidad
sería muy similar a la actual en estudio. Por ello, la decisión familiar fue encargar a
Pep un análisis de la rentabilidad y riesgos del proyecto de granja de engorde,
comparado con la inversión en bolsa. Pep te ha pedido que le ayudes en el análisis que
debe presentar a la familia. En los Suplementos 1 a 3 se adjunta un modelo para hacer
los números necesarios para el análisis (disponible en Excel).

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Anexo 1
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Precios de la carne de cerdo en Europa 2000-2003

Year 2003 Open Highest Mid Lowest Closing Range

Germany 1,2 1,4 1,25 1,1 1,3 0,3
Spain 1,2 1,5 1,35 1,2 1,5 0,3
France 1,1 1,3 1,15 1 1,2 0,3
UK 1,4 1,7 1,55 1,4 1,5 0,3

Year 2002 Open Highest Mid Lowest Closing Range

Germany 1,4 1,5 1,40 1,3 1,3 0,2
Spain 1,3 1,6 1,40 1,2 1,2 0,4
France 1,1 1,3 1,15 1,0 1,1 0,3
UK 1,5 1,6 1,50 1,4 1,4 0,2

Year 2001 Open Highest Mid Lowest Closing Range

Germany 1,6 2,2 1,80 1,4 1,4 0,8
Spain 1,6 2,2 1,75 1,3 1,3 0,9
France 1,4 1,9 1,55 1,2 1,2 0,7
UK 1,6 1,7 1,60 1,5 1,6 0,2

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Suplemento 1
Datos del proyecto de inversión
A B C D E F G H I J K L M N O P Q
3 Marzo 08
4 Cuenta de Resultados Normal Mal Bien Inversiones necesarias Miles €
5 Cerdas 1.000 Tierra 270
6 Cochinillos por cerda y año 23 21 25 Construcción puestos de engorde 120 € por unidad x 9.000 puestos
7 Cochinillos nacidos cada año Construcción de parideras para las cerdas 660 € por unidad x 1.000 puestos
8 Kg. a engordar por cerdo 90 Maquinaria para alimentación automática 300
9 Ganancia diaria de peso, en Kg. 0,70 0,65 0,75 Otros 270
10 Días necesarios para engorde y limpieza (1) Cerdas 160 € por cerda
11 Rotación x año (1) Activo fijo, AF
12 Producción de cerdos / año (2) Amortización promedio en años (4) 10
13 Pérdidas anuales 7% 9% 5% Amortización anual en 000€ (4)
14 Cerdos vendidos Inversión anual = Amortización
15 Miles de kilos de carne vendidos 90 Kg. por cerdo
16 Precio por Kg. de carne 1,50 1,20 1,80 Existencias de cerdos de engorde (5)
17 Ventas en miles de euros Inversión en clientes 60 días de venta
18 Proveedores 30 días de CMV
19 Kg. de engorde total en 000 Kg. (3) NOF
20 Coste por Kg. de engorde 1,20 1,30 1,10
21 Reducción de coste esperada, en €/Kg. 0,15 0,10 0,20 Financiación
22 Coste por Kg. después de ahorros, en euros 1,20 0,90 Deuda 1.400
23 CMV o coste de alimentación, en 000 € Plazo de la deuda en años 7
24 Tipo de interés 5,5%
25 Gastos generales en 000€ 100 Recursos propios aportados 2.000
26 Tipo impositivo 30% Inflación anual prevista 2%
27
28 Directrices
29 Las hipótesis aparecen en negrita. En sombreado amarillo se indican las cifras clave para la previsión de cuenta de resultados y balances.
30 (1) 90 Kg. de engorde dividido por el engorde diario. Año de 365 días dividido por días de engorde nos da la rotación anual.
31 (2) 9000 puestos de engorde x rotación anual nos da la producción anual de cerdos.
32 (3) Cerdos producidos (C12) x 90 Kg. por cerdo
33 (4) Amortización promedio del AF, sin contar la tierra que no se amortiza.
34 (5) CMV divido por rotación y dividido por 2 (ya que de todos los cerdos en la granja algunos tendrán 5 Kg. y otros casi 90 Kg.).
35 En verde se indican las celdas a utilizar para el análisis de riesgos.
36

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Suplemento 2
Previsión de cuenta de resultados y balances
A B C D E F G H I J K L M N O P Q
43 Marzo 08
44 Final de año -----------> 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
45 Cuenta de resultados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Comentarios
46 Ventas (1)
47 CMV
48 Margen bruto
49 Gastos generales
50 EBITDA
51 Amortización
52 EBIT(BAIT)
53 Gastos financieros (2)
54 BAT (EBT)
55 Impuestos (30%)
56 Beneficio neto BN
57
58 Margen bruto / Ventas
59 ROS (BN / Vtas) Promedio
60 ROE (BN / RP)
61 ROA (EBIT / Activo neto)
62
63 Balance resumido 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
64 NOF (3)
65 AF neto
66 Activo neto (4)
67
68 Deuda
69 Recursos propios
70 Financiación a largo
71
72 Caja sobrante (+) o 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
73 crédito necesario (-) (5)
74 NOF / Ventas
75
76 (1) Ventas, CMV, gastos generales, crecen anualmente con la inflación.
77 (2) Gastos financieros. Deuda del año pasado + crédito de este año (si hubiera) x tipo de interés.
78 (3) NOF. Crece anualmente con la inflación.
79 (4) Asumimos que el activo neto (NOF + AF neto) se venden en el año 10 a su valor contable. Poner 0 en el año 10. Estimación muy conservadora.
80 Se pide que el negocio sea rentable en un máximo de 10 años. Si no, no se hace. Otras alternativas año 10. Poner valor de mercado (¿cuál?) o poner una perpetuidad.
81 (5) Asumir que la caja excedente no da rentabilidad (es como si se repartiera en dividendos). Verás que en el año 10 la caja acumulada coincide con los RP acumulados.

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Suplemento 3
Calculo de «cash flow». Rentabilidad y riesgo

A B C D E F G H I J K L M N O P Q
84 Marzo 08
85 FCF Free Cash Flow 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
86 EBIT o BAIT EBIT
87 Variación Activo Neto AN K-g 10%
88 FCF Perpetuidad
89
90 FCF después de impuestos (1) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
91
92 Rentabilidad el activo VAN al 10% 0 TIR TIR desp. Impuestos Usando perpetuidad año 10. TIR =
93
94
95 CF accionista 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
96 Beneficio neto BN
97 Var. AN activo neto K-g 10%
98 Var. Deuda D Perpetuidad
99 CF accionista
100
101 CF accionista verificación (2)
102 Variac. Caja + dividendos pagados
103
104 Rentabilidad del accionista VAN al 10% TIR Usando perpetuidad año 10. TIR =
105
106
107 Riesgos. Análisis de sensibilidad
108
109 Efecto de cada riesgo en la rentabilidad del proyecto (3) Rentabilidad si todo va …(4)
110 Escenarios Normal Mal Bien Normal Mal Bien
111 Precio venta por kilo 1,50 1,20 1,80 Precio 1,50 1,20 1,80
112 TIR Perdidas 7% 9% 5%
113 Perdidas 7% 9% 5% Coste 1,20 1,30 1,10
114 TIR TIR Granja
115 Coste por kilo 1,20 1,30 1,10 TIR Bolsa 10% -10% 30%
116 TIR
117
118 (1) FCF después de impuestos = EBIT x (1-t) + Variación de AN. Este es el CF que recibirían los accionistas (CF acc) si no hubiera deuda.
119 (2) CF accionista = variación anual de caja (ver línea 62) + dividendos pagados (0 en este caso). El número debe coincidir con el CF acc calculado arriba, si no, hay un error.
120 (3) Ver como cambia la TIR del activo al cambiar cada variable de riesgo (las demás constantes). Sirve para ver que variable de riesgo es más importante.
121 (4) Ver rentabilidad del activo cuando todas las variables de riesgo van mal o van bien al mismo tiempo.

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