En una serie de documentos que comienzan con Promises Promises en 1997, John Geanakoplos ha

estado desarrollando modelos de equilibrio general de fijación de precios de activos en los que las
garantías, el apalancamiento y el incumplimiento juegan un papel central. Este trabajo ha atraído
una buena cantidad de atención de los medios desde el inicio de la crisis financiera. Si bien la
visibilidad pública seguramente pasará, creo que el trabajo en sí es fundamental y dará lugar a una
literatura importante con implicaciones tanto para la teoría como para la política. El último
documento de la secuencia es The Leverage Cycle, que se publicará más adelante este año en el
NBER Macroeconomics Annual. Entre los muchos puntos de vista que contiene, se encuentran los
siguientes: el precio de un activo en cualquier momento determinado no solo se determina por la
cantidad de ingresos que se espera que genere, sino también por la forma en que la riqueza se
distribuye entre individuos con creencias diferentes , y la medida en que estas personas tienen
acceso al apalancamiento. Como resultado, una disminución relativamente modesta de las
expectativas sobre los ingresos futuros puede provocar un desplome en los precios de los activos
debido a dos mecanismos de amplificación: cambios en el grado de equilibrio de apalancamiento y
la quiebra de quienes tienen las creencias más optimistas. Esto tiene algunas implicaciones
políticas bastante significativas: En ausencia de intervención, el apalancamiento se vuelve
demasiado alto en los tiempos de auge, y demasiado bajo en los malos tiempos. Como resultado,
en tiempos de auge los precios de los activos son demasiado altos, y en tiempos de crisis son
demasiado bajos. Este es el ciclo de apalancamiento. El apalancamiento se incrementó
dramáticamente en los Estados Unidos y globalmente de 1999 a 2006. Un banco que en 2006
quería comprar una garantía hipotecaria con calificación AAA podía tomar prestado el 98.4% del
precio de compra, usando la garantía como garantía, y pagar solo 1.6% en efectivo . El
apalancamiento fue de 100 a 1.6, o alrededor de 60 a 1. El apalancamiento promedio en 2006 en
todos los US $ 2.5 billones de los denominados valores hipotecarios 'tóxicos' fue de 16 a 1, lo que
significa que los compradores pagaron solo $ 150 mil millones y tomó prestados los otros $ 2,35
billones. Los compradores de viviendas podrían obtener una hipoteca apalancada de 20 a 1, un
pago inicial del 5%. La seguridad y los precios de la vivienda se dispararon. Hoy el apalancamiento
se ha reducido drásticamente por prestamistas nerviosos que desean más garantías por cada dólar
prestado. Esos valores hipotecarios tóxicos ahora se apalancan en promedio solo alrededor de 1.2
a 1. Los compradores de viviendas ahora solo pueden apalancarse a sí mismos 5 a 1 si pueden
obtener un préstamo del gobierno, y menos si necesitan un préstamo privado. El
desapalancamiento es la principal razón por la cual los precios de los valores y las viviendas siguen
cayendo.

Geanakoplos concluye que la Fed debería "gestionar activamente el apalancamiento de todo el

sistema, reducir el apalancamiento en tiempos normales o exuberantes, y apuntalar el
apalancamiento en tiempos de ansiedad". Esto parece consistente con los puntos de vista de Paul
Volcker (como se expresó en su conferencia Moskowitz 1978) y con la hipótesis de inestabilidad
financiera de Hyman Minsky. Pero es inconsistente con la adopción de cualquier regla de política
monetaria (como la regla de Taylor) que solo responde a la inflación y la brecha del producto.

Vale la pena examinar con cierto detalle el análisis teórico sobre el que descansan estas
conclusiones. Comience con un modelo simple con un único activo, dos períodos y dos estados
futuros en los que el valor del activo será alto o bajo. Las creencias acerca de la probabilidad
relativa de los dos estados varían entre los individuos. Estas diferencias de creencias son primitivas
del modelo y no se basan en diferencias de información (técnicamente, los individuos tienen
antecedentes heterogéneos). Supongamos inicialmente que no hay préstamos. Entonces, el precio
del activo será tal que aquellos que deseen vender sus tenencias a ese precio posean
colectivamente precisamente la cantidad que aquellos que desean comprar pueden pagar
colectivamente. Específicamente, el precio dividirá al público en dos grupos, y los más pesimistas
sobre el precio futuro se venderán a aquellos que sean más optimistas.

Ahora permita el endeudamiento, con el activo en sí mismo como garantía (como en los contratos
hipotecarios). Supongamos, por el momento, que la cantidad de préstamos está limitada por el
valor futuro más bajo posible de la garantía, por lo que los prestamistas están totalmente
protegidos contra pérdidas. Incluso en este caso, el precio de los activos será más alto de lo que
sería sin préstamos: las personas más optimistas comprarán el activo en margen, mientras que el
resto venderá sus tenencias y prestará dinero a los compradores. Ya vemos algo interesante: a
pesar del hecho de que no ha habido cambios en las creencias sobre el valor futuro del activo, el
precio es mayor cuando se pueden realizar compras de margen:

La lección aquí es que cuanto más flexible sea el requisito de garantía, mayores serán los precios
de los activos ... Esto no ha sido bien entendido por los economistas. La opinión convencional es
que cuanto menor es la tasa de interés, mayor será el precio de los activos, ya que sus flujos de
efectivo se descontarán menos. Pero en el ejemplo que acabo de describir ... los fundamentos no
cambian, pero debido a un cambio en los estándares de préstamos, los precios de los activos
aumentan. Claramente, hay algo mal con las fórmulas convencionales de fijación de precios de los
activos. El problema es que para calcular el valor fundamental, uno tiene que usar probabilidades.
Pero, ¿de quién son las probabilidades?

El reciente aumento en los precios de los activos se ha atribuido a la exuberancia irracional porque
las fórmulas convencionales de fijación de precios basadas en valores fundamentales no pudieron
explicarlo. Pero la explicación que propongo es que los requisitos colaterales se vuelvan más
flexibles y flexibles.

Hasta el momento, se ha supuesto que el grado de apalancamiento es fijo (ya sea en cero o en el
nivel en el que el prestamista seguramente será reembolsado, incluso en el peor de los casos).
Pero el apalancamiento endógeno es una parte importante de la historia, y el alcance del
apalancamiento debe determinarse conjuntamente con la tasa de interés en el mercado de
préstamos. Para lograr esto, uno tiene que reconocer que los contratos de préstamo pueden
diferir independientemente en ambas dimensiones:

No es sorprendente que los economistas hayan tenido problemas para modelar cortes de
equilibrio o apalancamiento. Nos han enseñado que las únicas variables equilibradoras son los
precios. Parece imposible que la demanda sea igual a la ecuación de oferta para que los préstamos
puedan determinar dos variables.
La clave es pensar en muchos préstamos, no en un solo préstamo. Irving Fisher y luego Ken Arrow
nos enseñaron a indexar productos por su ubicación, o por su período de tiempo, o por el estado
de la naturaleza, de modo que la misma calidad de manzana en diferentes lugares o períodos
diferentes tenga precios diferentes. Entonces debemos indexar cada promesa por su garantía ...

Conceptualmente, debemos reemplazar la noción de contratos como promesas con la noción de

contratos como pares ordenados de promesas y garantías.

A pesar de que el universo de posibles contratos es grande, solo un pequeño subconjunto de estos
contratos se intercambiará realmente en equilibrio. En la versión simple del modelo considerado
aquí, el apalancamiento de equilibrio se determina de forma única (dada la distribución de las
creencias sobre los valores de activos futuros). Para derivar los mecanismos de amplificación que
dan lugar al ciclo de apalancamiento, el modelo debe extenderse para permitir tres períodos. En
cada período posterior al inicial, las noticias pueden ser buenas o malas, por lo que ahora hay
cuatro posibles caminos a través del árbol de incertidumbre. Como antes, supongamos que al final
del período final el precio del activo puede ser alto o bajo, y que será bajo solo si llegan malas
noticias en ambos períodos. El endeudamiento a corto plazo (con amortización después de un
período) es posible, y el grado de apalancamiento en cada período se determina en equilibrio.
Resulta que en el primer período el margen de equilibrio es suficiente para proteger a los
prestamistas de la pérdida, incluso si las noticias iniciales son malas. Las personas más optimistas
toman prestado y compran el activo, el resto vende lo que tienen y lo prestan. Ahora supongamos
que las noticias iniciales son realmente malas. Geanakoplos muestra que el precio de los activos
caerá drásticamente, mucho más de lo que las expectativas cambiantes sobre su posible valor
podrían justificar. Esto sucede por dos razones. En primer lugar, las personas más optimistas han
sido aniquiladas y ya no pueden permitirse comprar el activo a ningún precio. Y segundo, la
cantidad de apalancamiento de equilibrio en sí cae abruptamente. Hay menos préstamos por
parte de individuos menos optimistas, lo que resulta en un precio mucho más bajo que el que se
obtendría si los que habían tomado prestado en el período inicial no hubieran perdido su garantía.
Hay mucho más en el documento de lo que he podido describir, pero estos ejemplos simples
deberían ser suficientes para iluminar algunas de las ideas clave. Como dije al comienzo de este
post, sospecho que mucha investigación en los próximos años se basará en estas fundaciones.
Todavía existe una gran brecha entre el análisis riguroso y rigurosamente enfocado de
Geanakoplos, por un lado, y las teorías expansivas pero informales de Minsky, por el otro. Un
intento de salvar esta brecha parece que valdría la pena.