La Nueva Fiebre del Oro

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8
Introducción
“El oro es una reliquia primitiva”. ¿Cuántas veces has
escuchado este dicho? Si, como yo, escribes y hablas en
público sobre el oro, lo has escuchado miles de veces. Es parte
de una letanía bien ensayada de aquellos que confían
completamente en el papel moneda y no, en el oro. No bien
alguien dice algo bueno sobre el oro, aparece la respuesta
automática de los buenos y geniales fanáticos del dinero
fiduciario.

Este reflejo en contra del oro ha sido intergeneracional. La

mayoría de los pertenecientes a la generación más vieja son
doctores que crecieron siguiendo los pasos de conocidos
opositores al oro, como por ejemplo Milton Friedman. En esta
generación se encuentran Paul Krugman, Barry Eichengreen,
Nouriel Roubini, Martin Feldstein y otros cubriendo el
espectro ideológico de izquierda a derecha. El hecho de que las
otras contribuciones teóricas de Friedman sean, en su mayoría,
obsoletas (resulta que las tasas de interés variables no son
óptimas y la velocidad del dinero no es estable) no ha
empañado la forma en la que este grupo piensa acerca del oro.

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A estos enormes opositores al oro se les ha unido ahora una
generación más joven educada (o mal educada) para creer que
el oro no ocupa ningún lugar en el sistema monetario. En este
grupo se encuentran bloggers y comentaristas prominentes,
tales como Barry Ritholtz, Matt O’Brien, Dagen MacDowell y
Joe Wiesenthal. El hecho de que la mayoría de las personas de
este grupo no había nacido la última vez que el mundo vio algo
parecido a un patrón oro no ha atenuado su seguridad en la
materia. Según ellos, el oro es una reliquia primitiva.

A los opositores al oro no les interesa si usas anillos o relojes

de oro, aunque te miran con una condescendencia alivianada
con lástima cuando revelas que, en realidad, tienes algunos
lingotes de oro. Sin embargo, muestran sus verdaderos
colmillos ante el mero comentario sobre el patrón oro. Eso está
fuera de lugar. Están listos, como carabina con gatillo sensible,
para disparar argumentos acerca de por qué el patrón oro no
puede funcionar, no va a funcionar y siempre ha fracasado. A
veces, agregan epítetos como “más viejo que Matusalén” y
“neandertal” para no quedarse cortos.

Este libro, La Nueva Fiebre del Oro, sostiene que el oro es

dinero, que los estándares monetarios sobre la base del oro son

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posibles, incluso convenientes, y que incluso en ausencia de un
patrón oro oficial, las personas deberían tener un patrón oro
personal comprando oro para preservar su patrimonio.

Antes de plantear el argumento a favor del oro, sería

conveniente derribar el argumento en contra del oro primero.
De esta manera, la próxima vez que un opositor al oro recurra
a una respuesta automática, sabrás cómo frenarlo con hechos,
no clichés.

¿Cuál es el argumento en contra del oro? Lo conoces de

memoria. A continuación, sus fundamentos:

1. El oro es una “reliquia primitiva”, según Maynard Keynes.

2. No hay suficiente oro para respaldar la economía y el

comercio.

3. El suministro de oro no aumenta lo suficientemente rápido

para respaldar el crecimiento mundial.

4. El oro causó la Gran Depresión.

5. El oro no ofrece rendimientos.

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6. El oro no tiene valor intrínseco.

Cada una de estas afirmaciones es obsoleta, falsa o no significa

lo que el crítico piensa. Eso no evita que los ideólogos del
dinero fiduciario las crean. Analicémoslas una por una para
justificar lo que sostenemos.

El oro es una “reliquia primitiva”,

según Maynard Keynes

Esta es una afirmación fácil de refutar. Keynes nunca la dijo.

Lo que sí dijo es más interesante. En su libro Tratado sobre la

reforma monetaria (1924), Keynes escribió, “En realidad, el
patrón oro ya es una reliquia primitiva”. Keynes no estaba
hablando sobre el oro, estaba hablando sobre el patrón oro, y
en el contexto de 1924 tenía razón. El notoriamente defectuoso
patrón oro que prevaleció en diferentes formas entre 1922 y
1939 nunca debería haber sido usado y debería haber sido
abandonado antes de que muriera de manera antinatural con el
estallido de la Segunda Guerra Mundial.

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Keynes era, por sobre todo, un pragmatista. En julio de 1914, a
comienzos de la Primera Guerra Mundial, Keynes fue la voz
más persuasiva para seguir con el patrón oro clásico que había
prevalecido desde 1870. La mayoría de los países que se
unieron a la guerra abandonaron el patrón oro de manera
inmediata para financiar la guerra con el oro que tenían. El
Ministerio de economía británico y el Banco de Inglaterra
querían hacer lo mismo.

Keynes sostenía, en efecto, que el oro (es decir, el dinero) era

finito, pero el crédito, elástico. Si se continuaba con el patrón
oro y se defendía el rol de Londres como centro de las finanzas
mundiales, el crédito británico mejoraría. Londres podría pedir
prestado el dinero que necesitaba para financiar la guerra.

Eso es exactamente lo que ocurrió. La “Casa de Morgan” en

Nueva York organizó préstamos masivos para el Reino Unidos,
pero ninguno para Alemania o Austria. Este financiamiento fue
clave para que el Reino Unido pudiera resistir hasta que
Estados Unidos se uniera a la guerra, hecho que ocurrió en
1917. La victoria se logró al año siguiente.

13
En 1925, mientras el Ministro de Economía de ese entonces,
Winston Churchill, contemplaba el regreso del Reino Unido al
patrón oro a la paridad previa a la guerra, Keynes le dijo que
sería un desastre deflacionario. Keynes no apoyaba el patrón
oro, pero insistía en que si el Reino Unido iba a tener uno, era
clave fijar el precio adecuado. Keynes recomendó un precio
mucho más alto para el oro. Churchill no le hizo caso. El
resultado fue una depresión y deflación masiva en el Reino
Unido durante los años previos a que la depresión golpeara al
resto del mundo.

En julio de 1944, poco antes de su muerte, Keynes promovió

en Bretton Woods una nueva forma de dinero mundial que
llamó Bancor, el antecesor teórico de los Derechos especiales
de giro o DEG de hoy. El Bancor sería respaldado por
commodities, incluido el oro. No era un patrón oro estricto,
pero sí le dio al oro un rol importante en el sistema monetario.
Este plan fue dejado de lado en favor del patrón oro-dólar de
Harry Dexter White que duró de 1944 a 1971.

En resumen, Keynes fue un defensor del oro a principios de su

carrera, un asesor astuto sobre oro a mediados de su carrera y
un defensor del oro nuevamente a fines de su carrera. En el

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medio, menospreció de manera apropiada el funcionamiento de
un patrón oro defectuoso. Recuerda la opinión matizada de
Keynes sobre el oro la próxima vez que alguien te salga con el
fundamento de la “reliquia primitiva”.

No hay suficiente oro para

respaldar la economía y el comercio

Si bien esta afirmación no tiene sentido, vamos a analizarla, ya

que es una de las falacias que más prevalece entre los fanáticos
del dinero fiduciario.

La cantidad de oro que hay en el mundo siempre está fija en

cierto grado, sujeta a un aumento a través de la minería.
Actualmente, el mundo tiene unas 180.000 toneladas métricas
en total, de las cuales 35.000 pertenecen a los bancos centrales,
los ministerios de economía y los fondos soberanos de
inversión. El oro puede respaldar cualquier cantidad de
transacciones comerciales y financieras mundiales siguiendo
un patrón oro a un precio determinado. El precio puede ser
determinado calculando la proporción simple del oro físico con
respecto a la masa monetaria.

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Se necesitan algunas suposiciones para realizar este cálculo.
¿Qué moneda será incluida en el patrón oro? ¿Qué masa
monetaria (M0, M1, etc.) debería usarse a tal fin? ¿Qué
relación oro-dinero es mejor? Estas son preguntas de política
legítimas que los bancos centrales han respondido de manera
diferente a lo largo del tiempo.

De 1815 a 1914, el Banco de Inglaterra llevó a cabo un patrón

oro exitoso con una masa monetaria respaldada por oro en
alrededor del 20%. De 1913 a 1965, se le exigió a la Reserva
Federal que tuviera una masa monetaria estadounidense
respaldada por lo menos en un 40% por oro. En general, cuanta
más confianza tenía la gente en el banco central, menor era la
cantidad de respaldo en oro que se necesitaba para mantener un
patrón oro estable.

Usando estas contribuciones como guía, se puede calcular el

precio implícito del oro para cada conjunto de supuestos. Por
ejemplo, si Estados Unidos, la eurozona y China fueran a
acordar un patrón oro usando la M1 como masa monetaria y un
40% de respaldo en oro, el precio implícito del oro estaría
cercano a US$10.000 la onza. Si las mismas tres entidades
usan la M2 como masa monetaria con un respaldo del 100% en

16
oro, el precio implícito del oro estaría en unos US$50.000 la
onza.

Un patrón oro lanzado a US$1100 la onza sería, o bien muy

deflacionario (si la masa monetaria fuera reducida según lo
necesario), o bien muy inestable (ya la gente se abalanza a
comprarle oro barato al gobierno).

La respuesta rápida a esta crítica es que siempre hay suficiente

oro para un patrón oro si se elige un precio no deflacionario
estable.

Cuando los críticos dicen “no hay oro suficiente” lo que

quieren decir, realmente, es que no hay suficiente oro a los
precios actuales. Esa no es una objeción al patrón oro. Es una
objeción a la confrontación sincera con el valor verdadero del
papel moneda en relación con el oro físico. Esa confrontación
tendrá lugar a medida que se erosiona la confianza en el papel
moneda y se le de ventaja al patrón oro como medida para
restablecer la confianza en nuestro sistema económico.

17
El suministro de oro no aumenta lo
suficientemente rápido para
respaldar el crecimiento mundial

Esta es otra falacia que revela la falta de entendimiento del

funcionamiento del patrón oro.

Un crítico que promueve este argumento no distingue entre

tenencias de oro oficiales y tenencias de oro totales. El oro
oficial es de propiedad del gobierno y está disponible para
respaldar la masa monetaria. El oro total incluye el oro oficial
más todas las tenencias de oro privadas, ya sea en lingotes,
joyas o con fines decorativos.

Si un gobierno quiere aumentar sus tenencias de oro oficiales

para respaldar una expansión monetaria, lo único que tiene que
hacer es emitir dinero y comprar oro en el mercado abierto. La
producción minera no tiene nada que ver con eso. Las reservas
de oro oficiales podrían duplicarse, si es necesario, y esto casi
no impactaría en las reservas de oro totales en el mundo. (El
oro oficial representa solo el 20% de las reservas de oro totales,

18
lo cual deja mucho margen para que los gobiernos adquieran
oro).

Emitir dinero para comprar oro según un patrón oro es,

simplemente, otra forma de operación de mercado abierto. No
difiere de la emisión de dinero para comprar bonos, que es algo
que la Reserva Federal hace todos los días. Claro, sí produce
consecuencias en el mercado y la política monetaria
discrecional puede llevar a equivocaciones. Aun así, esto
ocurre con o sin un patrón oro. Básicamente, la producción
minera no tiene nada que ver con la capacidad de los bancos
centrales y los gobiernos para expandir el crédito dentro de un
patrón oro.

Más concretamente, consideremos las siguientes tasas de

crecimiento anual promedio desde 2009 a 2015:

PBI mundial 3,5%

Población mundial 1,5%
Producción de oro 1,5%
Base monetaria de la Reserva Federal 100%

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¿Qué tasa de crecimiento es el valor atípico?

Es verdad que el PBI mundial crece más rápido que la

producción de oro. Si esos fueran los únicos factores, no
impediría el crecimiento real, podría impedir el crecimiento
nominal. Dicho de otra forma, el mundo podría seguir
creciendo a su potencial máximo (sujeto a los impedimentos
estructurales no monetarios), pero los precios tendrían una
ligera tendencia deflacionaria. La deflación leve es algo
positivo para los consumidores y los ahorristas.

Nada impide que un patrón oro se pueda combinar con una

política monetaria discrecional. Esta combinación de oro y
dinero del banco central fue la norma de 1815 a 1971, salvo
durante la guerra. Los bancos centrales actuaron como
prestamistas de último recurso y expandieron o contrajeron la
masa monetaria según lo estimaban conveniente, incluso
dentro del patrón oro. De hecho, el objetivo principal del oro
era indicar la política monetaria apropiada sobre la base de la
entrada y salida de lingotes de oro físico.

Cuando los críticos dicen que la producción de oro no respalda

el crecimiento mundial, lo que realmente quieren decir es que

20
la producción de oro no respalda el crecimiento mundial
inflacionario. Eso es verdad. La inflación transfiere la riqueza
de ricos a pobres, de ahorristas a deudores y de ciudadanos a
gobiernos. La inflación es la política preferida de los
socialistas y los progresistas que están a favor de la
redistribución de los ingresos y los impuestos más altos. La
objeción al oro sobre la base de la producción no es que
obstruye el camino del crecimiento, sino que obstruye el
camino del robo.

El oro causó la Gran Depresión

En realidad, la Gran Depresión fue causada por la política

monetaria discrecional incompetente dirigida por la Reserva
Federal de Estados Unidos de 1927 a 1931, un hecho
documentado por una larga lista de académicos monetarios,
incluidos Anna Schwartz, Milton Friedman y, más
recientemente, Ben Bernanke.

Luego, la Gran Depresión fue prolongada por las

intervenciones políticas experimentales lanzadas por Herbert
Hoover y Franklin Roosevelt. Estos experimentos dieron lugar
a lo que Charles Kindleberger llamó “incertidumbre del

21
régimen”, que significaba que las grandes empresas y las
personas ricas se negaban a destinar capital debido a que no
tenían certeza acerca de los costos de las políticas regulatorias,
fiscales y laborales. El capital quedó al margen y el
crecimiento languideció.

La masa monetaria nunca se vio limitada por el suministro de

oro durante la Gran Depresión. La ley le permitió a la Reserva
Federal crear dinero hasta un 250% del valor del oro que tenía.
La verdadera masa monetaria de la Reserva Federal nunca
excedió el 100% del valor del oro, un hecho documentado por
la investigación de Bernanke. Esto significa que la masa
monetaria podría haber crecido más del doble sin que el oro
actuara como limitación. El problema con el crecimiento de la
masa monetaria no era el oro; era el hecho de que los
consumidores no querían endeudarse y los bancos no querían
otorgar préstamos. Este era un problema de confianza, no un
problema con el oro.

En cuanto al ámbito internacional, el académico Barry

Eichengreen ha hecho hincapié en cómo los países que
devaluaron sus monedas frente al oro (Francia en 1925, el
Reino Unido en 1931, Estados Unidos en 1933 y el Reino

22
Unido y Francia juntos en 1936) recibieron un beneficio
económico inmediato. Es cierto que los países que devaluaron
recibieron un beneficio a corto plazo, pero el mundo no. El
beneficio de Francia en 1925 se produjo a expensas del Reino
Unido. El beneficio del Reino Unido en 1931 se produjo a
expensas de Estados Unidos. El beneficio de Estados Unidos
en 1933 se produjo a expensas del Reino Unido y Francia.

El conocimiento brillante en otros aspectos de Eichengreen

sufre de lo que Keynes llama “falacia de composición”. Esto
significa que lo que es bueno para una persona no
necesariamente es bueno para un grupo de personas. Puede ser
que una persona que está parada arriba de una silla en un
concierto de rock atestado de gente vea mejor, pero si todos se
paran arriba de sus sillas casi nadie va a poder ver el concierto.

La secuencia de devaluaciones frente al oro de 1925 a 1936

muestra la dinámica notoria del “empobrecimiento del vecino”
de una guerra monetaria. El punto crucial del problema fue la
decisión del Reino Unido de volver al oro en 1925 a £4,25 la
onza, la paridad previa a la Primera Guerra Mundial. Dado que
el Reino Unido había duplicado su masa monetaria entre 1914
y 1925, principalmente, para financiar la guerra, un regreso a

23
la paridad significaba que la masa monetaria tenía que ser
reducida a la mitad. Esto fue muy deflacionario. Le dio a
Francia una ventaja comercial de 1925 a 1931 cuando el Reino
Unido finalmente eliminó la vieja paridad. Esta devaluación le
dio al Reino Unido una ventaja, en especial frente a Estados
Unidos hasta 1933 cuando Estados Unidos eliminó también su
vieja paridad. No fue el oro el que causó la Gran Depresión,
sino un precio del oro políticamente calculado y una política
monetaria discrecional incompetente.

Si se quiere un patrón oro funcional, el oro no puede estar muy

caro (el Reino Unido en 1925) o muy barato (el mundo hoy).
Un patrón oro puede funcionar bien siempre y cuando los
gobiernos no determinen su precio sobre la base de
fundamentos políticos en vez de analíticos.

El oro no ofrece rendimientos

Esta afirmación es verdadera, pero no es la crítica de los

defensores del papel moneda. De hecho, es uno de los
argumentos más fuertes a favor del oro.

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El oro no ofrece rendimientos porque no se supone que así lo
haga. El oro es dinero y el dinero no ofrece rendimientos
porque no implica ningún riesgo. El dinero puede ser un
instrumento de cambio, una reserva de valor y una unidad de
cuenta, pero el verdadero dinero no es un activo de riesgo.

Para ilustrar este punto simple pero impreciso, saca un billete

de tu cartera o billetera y sostenlo enfrente de ti. ¿Es dinero? Sí.
¿Genera rendimientos? No.

Se pueden obtener rendimientos fácilmente depositando el

billete en el banco, pero dejará de ser dinero; se convertirá en
un depósito bancario. (La Reserva Federal define a los
depósitos bancarios como parte de la “masa monetaria”, pero
eso se debe a que la Reserva tiene la costumbre de apoyar esa
ilusión monetaria particular).

Un depósito bancario no es dinero; es una deuda sin garantía

de un banco. Los bancos más grandes de Estados Unidos
habrían colapsado en 2008 si no hubiera sido por los rescates
del gobierno a través de seguros de depósitos extendidos,
garantías de fondos del mercado monetario, tasas de interés del
cero por ciento, relajamientos cuantitativo, líneas de swaps de

25
bancos centrales extranjeros y otras acrobacias monetarias. Los
depositantes bancarios en Chipre en 2013 y Grecia en 2015
recibieron una lección dolorosa sobre la diferencia entre un
depósito bancario y el dinero. En ambos casos, se cerraron los
bancos, los cajeros automáticos y el papel moneda comenzó a
escasear. En Chipre, los depósitos de algunos fueron
convertidos a la fuerza en acciones del banco. En Grecia, las
tarjetas de crédito locales no podían ser procesadas y comenzó
a emerger una economía de cuasipermutas con rapidez.

También se puede obtener un rendimiento comprando acciones,

bonos, inmuebles u otros activos no pecuniarios. Sin embargo,
una vez más, uno toma algo de riesgo al hacer esto. Aunque
muchos inversores piensan en las acciones, los bonos y los
inmuebles como dinero, estos son, de hecho, activos de riesgo.
Lo mismo ocurre con los depósitos bancarios.

Una moneda de oro, un billete de un dólar y la bitcoin son tres

formas de dinero. Una es de metal, la otra es de papel y la otra,
digital. Ninguna de ellas ofrece rendimientos. No se supone
que lo hagan, ya que son formas de dinero.

26
El oro no tiene valor intrínseco

Cuando un periodista o un blogger te atacan por defender el

oro diciendo que “no tiene valor intrínseco”, deberías
felicitarlo por su comprensión firme de la economía marxista.

La idea del valor intrínseco es una extensión de la teoría

laboral del valor expresada primero por David Ricardo en
1811 y luego por Karl Marx en el Manifiesto Comunista
(1848) y Das Kapital (1867, 1885, 1894), entre otras obras. La
idea es que el valor de un bien deriva de la combinación del
trabajo y el capital que se destinó para su producción. Cuanto
más trabajo se necesita para producir algo, más “valioso” es.

La crítica central de Marx al capitalismo era que los

capitalistas burgueses controlaban los “medios de producción”
y no les pagaban a los trabajadores su participación equitativa
del valor agregado. De esta forma, los capitalistas extraían un
“valor extra” de los trabajadores. Según la teoría de Marx, esto
llevaría, eventualmente, a una desigualdad extrema en los
ingresos, lo cual aumentaría la consciencia de clases entre los
trabajadores, la sublevación de los proletarios y el
derrocamiento del capitalismo que sería reemplazado por un

27
sistema socialista. Todo este análisis descansaba en el
fundamento del valor intrínseco.

El problema con esta crítica es que las teorías económicas

basadas en el valor intrínseco no han sido tomadas en serio
desde 1871. Ese fue el año que Carl Menger introdujo la idea
del valor subjetivo en la Universidad de Viena. Esta teoría se
convirtió en el pilar de lo que luego fue conocido como la
Escuela Austríaca de Economía.

El valor subjetivo es el valor otorgado a un bien por una

persona sobre la base de las necesidades y los deseos de esa
persona. Este valor es completamente independiente de
cualquier valor intrínseco determinado por ingresos o factores
de producción. Cualquier productor de oro que se presente en
quiebra porque el precio del oro no cubría sus costos de
producción puede dar fe de la irrelevancia del valor intrínseco.

El oro casi no tiene usos industriales. Es útil como dinero, pero

no es bueno para nada más. (Las joyas no representan un uso
separado del oro. Puede que sean visualmente atractivas y
genere placer usarlas, pero es una riqueza portátil, una
afirmación con la cual coincidiría cualquier novia india y, por

28
ende, una forma de dinero en su rol de reserva de valor). De
acuerdo con la teoría del valor subjetivo, el precio del oro va a
variar sobre la base de la utilidad para alguien que desea o
quiere dinero.

Cualquier economía de cambio que ha superado la etapa de

Robinson Crusoe de producción simple y agricultura de
subsistencia necesita dinero. Hay muchas formas de dinero,
incluidos el oro, los dólares, los euros, la bitcoin y, en ciertas
ocasiones y lugares, las plumas, los caracoles y las cuentas. El
valor de cada forma de dinero varía según los deseos y las
necesidades subjetivas de cada individuo dentro de la
economía. En ciertas ocasiones, la confianza en los dólares
decae y el precio en dólares del oro puede aumentar de manera
radical.

El “valor intrínseco” del oro es un concepto sin sentido, como

fue demostrado por Menger hace 145 años atrás. Cualquiera
que recurra a él como objeción al oro hoy está casado con la
economía marxista obsoleta. Esta lo defiende.

De estas seis objeciones más conocidas al oro como dinero,

cinco son incorrectas empírica, analítica o históricamente y

29
una, que el oro no ofrece rendimientos, es correcta, pero no en
la forma que los críticos la plantean. No es una crítica, es una
obviedad y es consistente con la visión de que el oro es dinero.

Esto no quiere decir que no haya problemas con el uso del oro
como dinero. Todo patrón tiene problemas. La creación de un
nuevo patrón oro, por ejemplo, requeriría un trabajo técnico
extensivo en temas de paridad con otras monedas y
mantenimiento de esas paridades. Este trabajo técnico se
asemejaría a los ocho años de investigación que exigió la
convergencia de múltiples monedas europeas en el euro entre
el Tratado de Maastricht (1991) y el lanzamiento oficial del
euro (1999).

Aun así, se debería obligar a los críticos del oro a promover

objeciones reales y no las trivialidades enumeradas. Ahora que
hemos hecho añicos el argumento en contra del oro, el resto
del libro se destinará a analizar el argumento a favor del oro.

Desafortunadamente, algunos de los argumentos más comunes

a favor del oro están tan deslucidos y no corroborados como
los argumentos en contra de él.

30
Por ejemplo, algunos defensores del oro sostienen que no hay
oro en Fort Knox. ¿Es así? Si el oro fuera tan valioso como
sostienen sus defensores, ¿por qué el gobierno de Estados
Unidos lo perdió de vista?

De hecho, las reservas de oro de Estados Unidos están sanas y

salvas en Fort Knox, Kentucky y West Point, Nueva York, con
cantidades mucho más pequeñas en la Casa de la Moneda de
Denver y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
Puede que este oro sea arrendado a través del Banco de Pagos
Internacionales en Basilea, Suiza, pero ello no significa que
nuestro oro no esté bajo la custodia de Estados Unidos.

Otros defensores del oro sostienen que el hecho de que Estados

Unidos no haya auditado sus reservas de oro demuestra que el
oro no está allí. De hecho, prueba lo contrario. El gobierno de
Estados Unidos tiene un interés poderoso por restarle
importancia al oro. Estados Unidos quiere que sus ciudadanos
se olviden de la existencia de su oro (mientras tienen más de
8000 toneladas métricas almacenadas en profundidad).
También es importante señalar que las auditorías están
reservadas para activos importantes, no para activos triviales.
Al negarse a hacer una auditoría, el gobierno mantiene el

31
pretexto de que el oro es trivial. Una auditoría respeta el valor
del oro y eso es lo último que quiere el gobierno.

Este libro se titula La Nueva Fiebre del Oro, con énfasis en la

palabra nuevo. Nuestro objetivo no es hacer un ensayo de los
mismos viejos argumentos, sino analizar el oro en un contexto
del siglo XXI. Este incluye el rol del oro en la guerra ciber
financiera, la importancia del oro en las sanciones económicas
impuestas a naciones, como por ejemplo Irán, y el futuro del
oro como competidor del dinero mundial llamado Derechos
Especiales de Giro (DEG) emitido por el Fondo Monetario
Internacional.

Así que dejemos de lado a los críticos y los defensores del oro
más tendenciosos y dispongámonos a explorar la importancia
de este metal en este mundo digital e hiperactivo en el que
estamos inmersos. Será un viaje fascinante.

32
 Capítulo 1

El Oro y la Reserva Federal

“El desempleo, la vida precaria del trabajador, la decepción

de la expectativa, la pérdida repentina del valor de los
ahorros, las ganancias extraordinarias excesivas de ciertos
individuos, el especulador —todos provienen, en buena
medida, de la inestabilidad del estándar de valor”.

John Maynard Keynes,

“Tratado sobre la reforma monetaria” (1924)

¿La Fed está en bancarrota? La expresión coloquial “Fed” se

refiere al Sistema de Reserva Federal consolidado compuesto
por doce Bancos de la Reserva Federal regionales
independientes, cada uno perteneciente a bancos privados de

33
su región. Por “en bancarrota”, queremos decir insolvente, un
exceso de deudas con respecto a los activos que da como
resultado un patrimonio neto negativo. Dejando de lado las
definiciones, queda la pregunta: ¿La Fed está en bancarrota?

Tuve la oportunidad de hablar sobre este interrogante con

miembros del Consejo Directivo de la Fed, presidentes de
bancos regionales de la Reserva Federal, empleados de la
Reserva Federal, candidatos presidenciales, entre otros. Las
respuestas que recibí fueron “no”, “sí”, “tal vez”, “no tiene
importancia”. Cada una de esas respuestas revela algo
preocupante sobre la institución misma de la Reserva Federal.
Analicemos esas respuestas una por una y lo que la gente que
las brindó quiso decir en realidad.

Superficialmente, la Reserva Federal no es insolvente. Al

momento de escribir este libro, el balance de la Fed mostraba
un total de activos por aproximadamente US$4,49 billones,
deudas totales por aproximadamente $4,43 billones y un
capital total (activos menos pasivos) de aproximadamente
US$60.000 millones. Es cierto que la Fed está muy apalancada
(unos 75-a-1). Claro, el apalancamiento amplifica el impacto
de las ganancias y las pérdidas sobre una cuenta de capital.

34
Sólo se necesitaría un 1,3% de pérdida sobre los activos de la
Fed para aniquilar su capital completamente. En mercados de
bonos y acciones normales, hay caídas del 1,3% todo el tiempo.
Por ende, el balance de la Fed está muy apalancado y pende de
un hilo, pero no es insolvente técnicamente.

Esto nos lleva al concepto de “mark-to-market” o ajuste de

mercado. Como indica el nombre, el proceso de ajustar al
mercado significa tomar cada activo y asignarle el precio
actual de mercado usando la mejor información disponible.
Los fondos de cobertura y los broker-dealers hacen esto todos
los días, aunque los resultados se informan de manera
periódica. Los bancos también hacen esto con parte de sus
balances; algunos activos se ajustan al mercado, otros no,
dependiendo de si los activos son para negociar o invertir a
largo plazo.

La Fed no usa la contabilidad con ajuste al mercado. ¿Qué

pasaría si lo hiciera? La respuesta exige que nos sumerjamos
en los detalles del balance de la Fed.

Los instrumentos a corto plazo, tales como los bonos del

Tesoro de Estados Unidos a 90 días, casi no varían de precio.

35
No son los suficientemente volátiles como para producir un
impacto importante en la solvencia de la Fed, incluso ajustados
al mercado. No ocurre lo mismo con los bonos a 10 y 30 años.
Ambos instrumentos son muy volátiles. De hecho, la
volatilidad (llamada técnicamente “duración”) aumenta a
niveles más bajos de tasa de interés. De hecho, las tasas de
interés han estado a sus niveles más bajos durante los últimos
seis años, así que esto hace que estos instrumentos sean
especialmente vulnerables a grandes oscilaciones del valor de
mercado.

El balance de la Fed agrupa a los “títulos valores del Tesoro de

Estados Unidos – bonos, nominales” en una única categoría y
muestra tenencias de aproximadamente US$2,4 billones a la
fecha de la publicación de este libro. Luego, la Fed divide las
tenencias por banco de reserva regional. De los US$2,4
billones de tenencias en el sistema, US$1,48 billones se
encuentran en los libros del Banco de la Reserva Federal de
Nueva York. Eso tiene sentido porque la Fed de Nueva York
lleva a cabo operaciones de mercado abierto para todo el
sistema y es el principal comprador de deuda del Tesoro de
conformidad con los diferentes programas de relajamiento

36
cuantitativo (conocido como QE, por su sigla en inglés). A su
vez, la Fed de Nueva York brinda una lista detallada de todos
los títulos valores que posee en su Cuenta del Sistema de
Operaciones de Mercado Abierto (SOMA, por su sigla en
inglés). Usando esta información detallada sobre los títulos
valores, un ticker de precios diarios y matemáticas de bonos
convencionales es posible ajustar esta porción del balance de la
Fed al mercado.

La información de la Fed de Nueva York muestra que la Fed

estaba realizando compras masivas de bonos a 10 años muy
volátiles durante el pico del QE2 y el QE3. En el caso del QE2,
esto ocurrió de noviembre de 2010 a junio de 2011. En el caso
del QE3, por su parte, fue de septiembre de 2012 a octubre de
2014.

Si usamos esta información únicamente, la Fed fue

técnicamente insolvente sobre la base del ajuste al mercado en
ciertos momentos de junio a diciembre de 2013. En ese
período, el bono a diez años ofrecía un rendimiento hasta su
vencimiento cercano al 3 por ciento. La mayoría de las
compras de la Fed de bonos a diez años fueron hechas con
rendimientos del 1,5 al 2,5 por ciento. Este movimiento en los

37
rendimientos del 1,5 por ciento al 3 por ciento produjo
pérdidas de ajuste de mercado masivas en esa porción de la
cartera de la Fed; más que suficientes como para aniquilar ese
colchón ligero de capital de US$60.000 millones.

A fines de enero de 2013, justo cuando los rendimientos

estaban empezando a subir aún más, tuve una comida en la
casa de un amigo en Vail, Colorado. De la comida, participó
un miembro del Consejo Directivo de la Reserva Federal, que
hacía poco había renunciado y que había sido parte del
Consejo durante el QE1, el QE2 y el comienzo del QE3. No
soy alguien que evita temas sensibles así que luego de una
conversación cordial, me dirigí al miembro del Consejo y le
dije, “Parece que la Fed es insolvente”. El funcionario pareció
sorprendido y dijo, “No, no somos insolventes”. Yo expliqué,
“Bueno, no técnicamente, pero sobre la base del ajuste de
mercado parecería que sí”. El funcionario dijo, “Nadie ha
hecho el cálculo”. Yo le respondí, “Yo sí, y creo que otros
también lo han hecho”.

Lo miré a los ojos y vi un leve sobresalto. La respuesta fue,

“Bueno, puede ser”. Luego, hubo una pausa y agregó, “No
importa si somos insolventes, los bancos centrales no necesitan

38
capital. Hay muchos bancos centrales en todo el mundo
carentes de capital”. Yo le dije, “Tomo nota de su punto,
funcionario. Técnicamente, los bancos no necesitan capital.
Aun así, eso significaría una sorpresa para el pueblo
estadounidense. Hay buenas razones para pensar que esto
podría ser un problema para la campaña presidencial de 2016”.
En ese momento, me di cuenta de que nuestro anfitrión se
estaba poniendo inquieto así que la conversación giró hacia
temas más agradables como el vino y el esquí.

Mi punto no era confundir con métodos contables técnicos y la

teoría del banco central. Mi punto era que toda la estructura de
la Reserva Federal y los dólares dependen de un punto único
de falla: la confianza.

Si hay confianza, la emisión de dinero puede continuar. Si la

confianza se pierde, ninguna emisión podrá salvarnos. Mi
preocupación es que la Reserva Federal está tan dominada por
doctores y expertos entrenados en el MIT que los responsables
de las políticas se pierden en los modelos y pierden de vista el
temperamento del pueblo estadounidense y la confianza que
han depositado en ellos.

39
A principios de 2015, tuve una comida en el centro de
Manhattan con otro funcionario de la Fed. Esta vez no era un
miembro del Consejo Directivo, sino un especialista
académico elegido por Ben Bernanke y Janet Yellen para
encargarse de la comunicación de las políticas de la Fed. No
era un especialista en relaciones públicas ni nadie muy
conocido. Era una persona con información privilegiada
importante con una oficina enfrente a Bernanke y Yellen en la
sede de la Fed en Constitution Avenue en Washington D.C.
(un hecho que Bernanke me confirmó personalmente más
adelante cuando hablé con él).

Nuevamente, toqué el tema de la insolvencia de la Fed sobre la

base del ajuste de mercado. En esta ocasión, los rendimientos
de los bonos a 10 años habían retrocedido nuevamente por
debajo del 2 por ciento y muchos de los bonos a diez años
comprados en 2010-2013 habían disminuido la volatilidad
porque sólo les quedaban entre cinco y siete años para la fecha
de vencimiento. (Un bono a diez años con 5 años restantes para
la fecha de vencimiento se negocia como un bono a cinco años
en términos de duración y volatilidad). Probablemente, la Fed
había recuperado las pérdidas del ajuste de mercado y era

40
solvente al momento de nuestra charla. Aun así, quería hablar
del tema porque las tasas podían aumentar nuevamente
causando nuevas pérdidas de mercado. Estaba interesado en el
tema de la confianza.

Esta vez la reacción fue menos ambigua que la que recibí en

Vail. De hecho, mi amigo fue terminante, “No somos
insolventes y nunca lo hemos sido. Encontrarás todo en el
balance. Échale un vistazo”. Al formular esta declaración hizo
referencia, específicamente, al período de tasas de interés más
altas de mediados de 2013. Eso no lo perturbó. “Nunca hemos
sido insolventes”. Fin del asunto.

Al haber realizado el cálculo de ajuste al mercado sobre la

cartera de bonos, estaba intrigado. ¿Me estaba perdiendo de
algo? ¿La Fed tiene algún activo oculto que compensa las
pérdidas de los bonos? Era claro que mi amigo me estaba
llevando por esa dirección, pero no lo quería decir de manera
explícita.

Volví a mirar el balance de la Fed y enseguida encontré lo que

estaba buscando. De hecho, era la primera línea del balance
llamada “Cuenta de certificados de oro”. A la fecha de este

41
libro, la cuenta aparecía en el balance por US$11.000 millones.
Esa cuenta muestra el costo histórico, la convención contable
usual de la Fed. ¿Qué pasaría si fuera ajustada al valor de
mercado como los bonos?

Entender la Cuenta de certificados de oro implica un viaje en

el tiempo hasta 1913, con una parada en 1934. Cuando la
Reserva Federal fue creada en 1913, sus dueños privados, los
bancos en cada distrito, tuvieron que transferir su oro físico a
uno de los bancos de reserva regionales. Este fue el primer
paso de la transferencia física de oro a cada vez menos manos,
un tema al cual voy a volver.

En 1934, el gobierno de Estados Unidos confiscó todo el oro

de la Reserva Federal y se lo transfirió al Tesoro de Estados
Unidos. Fort Knox fue construido en 1937, por un lado, para
guardar el oro de este banco y, por el otro, para guardar el oro
que se le había confiscado al pueblo estadounidense en 1933.

Según la Ley sobre reservas de oro de 1934 (Gold Reserve

Act), los certificados de oro fueron emitidos por el Tesoro de
Estados Unidos al Sistema de la Reserva Federal, tanto para
tapar un agujero en el balance como para superar las

42
objeciones fundadas en la Quinta Enmienda, “… ni se tomará
propiedad privada para uso público sin una justa
compensación”. El Tesoro tomó el oro de la Fed, pero dio una
“justa compensación” en forma de certificados de oro.

Esos certificados de oro fueron ajustados al mercado por

última vez en 1971 a un precio de US$42,2222 la onza. Si
usamos ese precio y la información de la Fed en el balance, se
traduce en aproximadamente 261,4 millones de onzas de oro o
un poco más de 8000 toneladas. A un precio de mercado de
US$1200 la onza, el oro tendría un valor de aproximadamente
US$315.000 millones. Dado que el oro figura en el balance de
la Fed a sólo unos US$11.000 millones, esta ganancia por
ajuste de mercado le da a la Fed un activo oculto de más de
US$300.000 millones.

Agregar US$300.000 millones a la cuenta de capital de la Fed

reduce su apalancamiento de 75-a-1 a un 12-a-1 mucho más
respetable, el índice de capital de muchos bancos bien
capitalizados. Este activo oculto es más que suficiente para
absorber las pérdidas del ajuste de mercado sobre la cartera de
bonos cuando aparezcan.

43
También es interesante señalar que la cantidad de oro que tiene
el Tesoro, unas 8000 toneladas, es aproximadamente
equivalente al monto de oro que reporta la Fed en su balance;
también unas 8000 toneladas. Las reservas de oro de Estados
Unidos cayeron de unas 20.000 toneladas en 1950 a unas 8000
toneladas en 1980. Esta caída de 12.000 toneladas se produjo
en dos fases. Unas 11.000 toneladas se perdieron a causa de
reembolsos de dólares de socios comerciales extranjeros de
1950 a 1971. Luego, otras 1000 toneladas se perdieron en el
mercado por la supresión del precio de 1971 a 1980. De
repente, el esquema de supresión de precio fue abandonado y
Estados Unidos no se ha involucrado en casi ninguna venta
oficial desde 1980.

¿Esto se debe a que el Tesoro teme tener menos oro que el que
teóricamente le debe a la Fed? ¿Las 8000 toneladas son un
mínimo en las reservas de oro de Estados Unidos porque esa es
la cantidad que la Fed informa en su balance? Si es así, esa
relación es muy significativa porque significa que Estados
Unidos no puede vender más oro físico en el mercado. Sólo
puede alentar a otros, como el Reino Unido, a vender su oro o

44
jugar el juego del oro papel a través de operaciones de alquiler.
El Tesoro está fuera de juego como fuente de reservas.

Técnicamente, los certificados de oro no le otorgan a la Fed un

derecho a demandarle oro físico al Tesoro. Sin embargo, sí
tienen una obligación moral implícita de que si ocurre un
colapso de la confianza en el dinero emitido por la Fed, el
Tesoro usará el oro para apoyar a la Reserva Federal. La
solución para esto es un patrón oro.

Mi amigo, la persona con información privilegiada, tenía razón.

La Fed fue insolvente por un lapso corto de tiempo en 2013
sobre la base del ajuste de mercado, si uno miraba su cartera de
títulos valores únicamente. Aun así, nunca fue insolvente si se
tomaban en cuenta los activos de oro ocultos de la Fed.

La confianza de todo el sistema financiero mundial depende

del dólar de Estados Unidos. La confianza en el dólar depende
de la solvencia del balance de la Fed. Y esa solvencia depende
de un metal fino… el oro. Esta no es una realidad que todos los
miembros de la Fed quieren reconocer o analizar públicamente.
La mínima referencia a la importancia del oro para la solvencia
de la Fed podría dar inicio a un debate sobre las relaciones del

45
oro con respecto al dinero y temas relacionados que la Fed
dejó de lado en la década de los setenta. Sin embargo, el oro
todavía es importante en el sistema monetario internacional. Es
por ello que los bancos centrales y los gobiernos conservan oro
en sus bóvedas a pesar de menospreciar su rol públicamente.

46
 Capítulo 2

El oro es dinero

A la gente le fascina el oro no porque sea brillante, sino porque

es dinero. Entender esta realidad es el punto de partida para
entender todo lo relacionado con el oro.

Hay muchos tipos de dinero en el mundo, claro. En ciertos

momentos, diferentes formas de dinero compitieron por el rol
de moneda de reserva mundial principal. Hoy el dólar, el euro
y la bitcoin son todas formas de dinero. Al igual que el oro.

47
¿Qué es el dinero?

Una definición clásica de dinero tiene tres partes: medio de

cambio, reserva de valor y unidad de cuenta. Si se cumplen
todos estos criterios, estamos en presencia de algún tipo de
dinero. Si le preguntas a un economista, “¿Qué es el dinero?”,
asumirá reflexivamente que sólo califican las únicas monedas
fiduciarias emitidas por el banco central y se desviará con
discusiones técnicas sobre las versiones expandidas o
reducidas de la masa monetaria llamadas M3, M2, M1 y M0,
que son todas diferentes. Cada “M” es menos amplia que la
anterior. M0 es la más reducida y consiste en reservas
bancarias y la moneda. M0 también es llamada “base
monetaria” porque es la definición más limitada de dinero que
los economistas conocen. Yo defino al oro como “M subcero”
porque aunque los economistas no lo reconocen, es una
verdadera base monetaria detrás de una masa de papel moneda.

¿Por qué el oro?

Los críticos del oro no tardan en menospreciarlo calificándolo

de “metal brillante” o “pila de rocas”, como para decir que no

48
tiene ninguna atracción particular como forma de dinero.
Incluso economistas sofisticados, tales como el ex presidente
de la Reserva Federal, Ben Bernanke, han descripto a la
continua reserva de oro en las bóvedas de Estados Unidos
como una “tradición”, sin sugerir que haya algo más útil para
decir al respecto.

De hecho, el uso del oro como dinero no sólo es prehistórico,

sino altamente práctico. Recientemente, Justin Rowlatt de la
BBC World Service entrevistó a Andrea Sella, profesor de
química de la University College London. En dicha entrevista,
el profesor Sella brindó un análisis detallado de la tabla
periódica de elementos para explicar por qué el oro, de entre
todas las estructuras atómicas en el universo conocido, es el
único apropiado para funcionar como dinero en el mundo
físico.

Todos recordamos la tabla periódica de elementos de las clases

de química de la secundaria. Parece una matriz de recuadros,
un recuadro por elemento, unos dieciocho cuadros de ancho y
nueve de largo, pero con una forma irregular en los bordes; el
hidrógeno (H) y el helio (He) se encuentran encima de sus
pares. Cada recuadro contiene el nombre de un elemento y es

49
un símbolo de una o dos letras, junto con alguna información
útil como el peso atómico, la masa atómica o el punto de
ebullición. Un total de 103 elementos están representados de
esta manera, del hidrógeno (número atómico 1) al lawrencio
(número atómico 103). El punto importante a nuestros fines es
que no hay nada en el mundo conocido que no esté hecho de
uno de estos elementos o de alguna composición molecular de
ellos. Si buscas dinero, lo encontrarás aquí.

El profesor Stella guía al lector con destreza a través de un

viaje por la tabla. Le muestra que la mayoría de la materia en
el universo es completamente inadecuada como dinero. Luego,
se enfoca en el puñado de elementos que son adecuados y
distingue el que es casi perfecto para nuestro propósito: el oro.

Sella descarta con rapidez diez elementos del lado derecho de

la tabla, incluidos el helio (HE), el neón (Ne) y el argón (Ar).
La razón es obvia: son gases a temperatura ambiente y se irían
flotando literalmente. No son buenos como dinero en lo más
mínimo.

Además de los gases, Sella descarta otros elementos, tales

como el mercurio (Hg) y el bromo (Br) porque son líquidos a

50
temperatura ambiente y son tan poco prácticos como los gases.
Otros elementos son descartados porque son venenosos. El
arsénico (As) y algunos otros tampoco califican por ese motivo.

Luego, se enfoca en el lado izquierdo de la tabla. Este incluye

doce elementos alcalinos, tales como el magnesio (Mg), el
calcio (Ca) y el sodio (Na). Ninguno es bueno como dinero ya
sea porque se disuelven o porque explotan en contacto con el
agua. Como diría el dicho en inglés “save money for a rainy
day” o ahorrar dinero para los días de lluvia, es decir, cuando
lo necesites es una buena idea, pero no si el dinero se disuelve
con la lluvia.

Los siguientes elementos que descarta son, por ejemplo, el

uranio (U), el plutonio (Pu) y el torio (Th) por la simple razón
de que son radioactivos. Nadie quiere portar dinero que pueda
causarle cáncer. También incluido en este grupo se encuentran
treinta elementos radioactivos creados sólo en laboratorios que
se descomponen instantes luego de ser creados, tal como el
einstenio (Es).

La mayoría de los otros elementos no son adecuados como

dinero por propiedades específicas. El hierro (Fe), el cobre

51
(Cu) y el plomo (Pb) no califican porque se corroen u oxidan.
Suficiente tenemos cuando el banco central devalúa el dinero
como para portar dinero que se degrada solo.

Rowlatt y Sella siguen con su viaje por la tabla periódica. El

aluminio (Al) es muy delgado como para hacer monedas. El
titanio (Ti) no se podía fundir con los equipos primitivos de las
civilizaciones antiguas porque era muy duro.

Una vez que se termina con el proceso de descarte, quedan

solo ocho candidatos para ser usados como dinero. Estos son
los llamados “metales nobles”, situados cerca del centro de la
tabla: el iridio, el osmio, el rutenio, el platino, el paladio, el
rodio, la plata y el oro. Todos son raros, sólo el oro y la plata
están disponibles en cantidades suficientes para constituir una
reserva monetaria práctica. El resto son extremadamente raros,
demasiado raros como para convertirse en dinero y difíciles de
extraer debido a que sus puntos de fusión son muy altos.

Rowlatt termina con su tour d’horizon de la siguiente manera:

“Esto nos deja con solo dos elementos: el oro y la plata.

Ambos son escasos, pero no imposiblemente raros. Ambos

52
tienen un punto de fusión relativamente bajo y, por ende, es
fácil convertirlos en monedas, lingotes y joyas. La plata se
deslustra, reacciona con cantidades mínimas de azufre en el
aire. Es por eso que le damos al oro un valor especial”.

Resulta que el oro (Au) tiene un sólo atractivo inapelable: es

dorado. Todos los otros metales tienen un color plateado, salvo
el cobre, que se vuelve verde cuando se lo expone al aire. La
belleza no es un prerrequisito para ser dinero, pero es un
atributo lindo considerando que pasa todas las otras pruebas de
manera excelente.

Nuestros ancestros no usaron oro sólo porque era brillante o

hermoso como sugieren los críticos modernos. El oro es el
único elemento que tiene todas las características físicas
requeridas: escasez, maleabilidad, durabilidad, uniformidad e
inercia, para actuar como reserva física de valor práctica y
confiable. Sociedades más sabias que la nuestra sabían lo que
estaban haciendo.

Claro, esta lista de virtudes no quiere decir que el oro tenga

que ser dinero. El dinero de hoy existe, en su mayoría, en

53
forma digital. Los electrones que guardan dígitos no se oxidan
tampoco, pero no escasean ni un poco.

El simple hecho de que el dinero sea “digital” no significa que

no sea parte del mundo físico. No se puede escapar a la tabla
periódica de elementos. El dinero digital existe como
partículas subatómicas cargadas en chips de silicio (Si). Estas
cargas pueden ser pirateadas o borradas. Los átomos del oro
(número atómico 79) son estables y no pueden ser borrados por
ciber brigadas chinas o rusas. Incluso en la era cibernética, el
oro sobresale como dinero de manera única.

El oro no es una inversión

El oro no es una inversión porque no hay riesgo ni

rendimientos. La conocida crítica de Warren Buffett al oro es
que no produce rendimientos y, por ende, no hay posibilidades
de ir sumando riqueza. Tiene razón. El oro no genera
rendimientos; no se supone que lo haga porque no involucra
riesgo. Si se compra una onza de oro y se la conserva por diez
años, seguirá teniendo una onza de oro, ni más ni menos. Claro,
el “precio en dólares” de una onza de oro puede cambiar

54
radicalmente en diez años. Ese no es un problema del oro, es
un problema del dólar.

Para obtener un rendimiento sobre una inversión, hay que

asumir riesgos. Con el oro, ¿dónde está el riesgo? No hay
riesgo de vencimiento, porque es simplemente oro. No se
convertirá en oro en cinco años; es oro hoy y siempre lo será.
No hay riesgo del emisor, porque nadie lo emite. Si tienes oro,
eres el dueño. No es una deuda de alguien más. No corre los
riesgos de las commodities. Con las commodities, hay que
tener en cuenta otros riesgos. Cuando se compra maíz, existen
preocupaciones: ¿tendrá alguna peste? ¿Es bueno o malo? Lo
mismo ocurre con el petróleo; hay 75 grados de petróleo en
todo el mundo. Pero el oro puro es un elemento, número
atómico 79. Siempre es igual.

El oro no es un commodity

El oro casi no tiene usos industriales. No es un commodity,

porque no es una materia prima importante en ningún proceso
de producción, salvo algunas excepciones. Observemos
cualquier commodity: el cobre se usa para la fabricación de
cañerías y cables y la plata, en realidad, tiene muchos usos

55
industriales además de ser un metal precioso. Otras
commodities mineras son usadas como materias primas en la
producción y fabricación; el oro no. El oro se usa en la
electrónica para revestimientos, conexiones, y cosas por el
estilo, pero estos usos son limitados, nada concreto.

Sabemos que el oro se cotiza en los mercados de commodities

y la información aparece en la sección de commodities de tu
sitio web favorito. Periodistas sin aliento describen la acción
del precio del oro desde el piso de operaciones de commodities.
Aun así, esto no convierte al oro en una commodity. Es
importante que los inversores entiendan eso, porque hay
muchos acontecimientos que afectan a las commodities que no
afectan al oro de la misma forma.

Tomemos la situación en la Gran Depresión. El problema

económico más abrumador fue la deflación. Los precios de las
commodities y la producción industrial cayeron
precipitadamente. Sin embargo, de 1929 a 1933, el precio en
dólares del oro permaneció fijo en US$20,67 la onza. El oro
estaba cumpliendo un rol monetario, no un rol de commodity.

56
En cuestión de meses, desde abril de 1933, el gobierno de
Estados Unidos impulsó el precio del oro aún más de
US$20,67 la onza a US$35,00 la onza. El gobierno hizo eso
para causar inflación; estaban desesperados por escapar de la
deflación y el oro marcó el camino por decreto. Pronto
siguieron los precios de las acciones y las commodities. El oro
no funcionó en lo más mínimo como commodity. Actuó como
dinero. Hoy, los gobiernos le temen nuevamente a la deflación
y buscan una inflación que los ayude a reducir la carga real de
la deuda soberana. Puede que el oro sea reclutado nuevamente
para catalizar la inflación que los bancos no han podido
producir.

Otro ejemplo del comportamiento del oro que lo aleja de las

commodities se puede ver en la correlación del oro con el
Índice Continuo de Commodities en 2014. Ese índice tiene
dieciséis componentes, incluido el oro, así también como el
mineral de hierro, el cobre, el aluminio y las commodities
agrícolas. El oro mostró un alto grado de correlación con el
índice de enero a noviembre de ese año, lo cual es de prever.
Sin embargo, en noviembre de 2014, el índice se desmoronó y
el oro aumentó pronunciadamente en dólares. Esto coincidió

57
con una baja en los precios de la energía y los metales básicos
(que da cuenta del movimiento del índice) y una demanda
creciente de oro de Rusia y China (que da cuenta del
movimiento del oro). De repente, el oro había dejado de
negociarse como commodity y empezado a negociarse como
dinero. Este comportamiento fue un anticipo del futuro.

El oro no es papel

Los patrocinadores de Wall Street, los bancos de Estados

Unidos y otros miembros de la London Bullion Market
Association (Asociación del mercado de lingotes de Londres) o
LBMA han creado enormes volúmenes de “productos
relacionados con el oro” que no son oro. Estos son contratos en
papel.

Entre estos productos se encuentran los fondos cotizados o

ETF, cuyo ejemplo más prominente cotiza bajo el símbolo de
ticker GLD. La frase “símbolo de ticker” es una señal de que el
producto no es oro. Un ETF es una acción. Hay algo de oro en
la estructura pero no te pertenece, sólo eres propietario de una
acción. Ni siquiera la acción es física; es digital y puede ser
fácilmente sujeta a piratería o borrada.

58
GLD tiene la estructura legal de un fideicomiso y el
administrador tiene algo de oro físico en una bóveda. En
general, esto es así en todos los ETF de oro. Las bóvedas de
GLD están en Londres. Hay un conjunto de participantes
autorizados que crean un mercado para las acciones de GLD.
Estos son los miembros grandes de LBMA, tales como
Goldman Sachs, JPMorgan, entre otros.

Mucha de la actividad de los participantes autorizados se

reduce al arbitraje entre el mercado de oro físico y el mercado
de acciones de GLD. Si hay presión de venta sobre las
acciones de GLD, el participante autorizado puede comprar
esas acciones como creador de mercado y vender oro físico en
corto. Luego, el dealer puede entregarle al administrador esas
acciones, recibir oro físico a cambio y cubrir la posición física
en corto, lo cual le permite llevarse una ganancia medida por la
diferencia entre el precio de la acción y el precio del metal
físico. Este arbitraje no difiere del arbitraje de “puntos del oro”
que existía entre Nueva York y Londres durante los años
previos a 1914, salvo en el hecho de que ya no es necesario
transportar el oro físico por el océano Atlántico Norte para

59
lograr una ganancia. Hoy en día, el oro reposa en una bóveda
de la LBMA o de GLD dependiendo del flujo del arbitraje.

Los inversores de GLD asumen otros riesgos además del hecho

de no tener el oro físico y ser objetivos de piratería digital. Por
ejemplo, los funcionarios podrían cerrar el Mercado de valores
de Nueva York, imposibilitando la negociación de las acciones.
Aquellos que decían que el mercado de valores nunca cerraría
recordarán lo que ocurrió debido a la falla técnica del software
el 8 de julio de 2015, durante el huracán Sandy en 2012 y
luego del 11 de septiembre. También es conocido el cierre de
más de cuatro meses durante el estallido de la Primera Guerra
Mundial. Cortes eléctricos y problemas electrónicos podrían
cerrar el mercado de valores nuevamente en cualquier
momento. Con un ETF, las personas están encerradas en un
sistema digital.

La London Bullion Market Association también vende oro a

través de contratos en papel que funcionan como futuros no
regulados. El oro que forma la base de estos contratos es
descripto como oro no asignado, que quiere decir que el dueño
no puede solicitar ningún oro físico particular. El vendedor sí
tiene algo de oro físico, pero no lo suficiente como para

60
satisfacer los posibles reclamos de todos los compradores de
oro no asignado. Los bancos pueden vender US$10 o más de
estos contratos por cada US$1 de oro físico que poseen. Tienen
la esperanza de que no se presenten todos los tenedores a la
misma vez y pidan el oro porque, si lo hacen, no lo van a
recibir.

De conformidad con estos contratos, los dueños del oro tienen

que notificar al banco si quieren convertir oro no asignado en
oro que es específicamente asignado y se encuentra bajo
custodia. El plazo de notificación le da al banco tiempo para
localizar algo de oro físico para cumplir con el contrato.

Si demasiados clientes demandan oro físico al mismo tiempo,

el banco puede extinguir el contrato y otorgarle a la otra parte
dinero en efectivo al precio de cierre en la fecha de extinción.
El cliente recibiría un cheque al precio de cierre, pero no va a
recibir el oro real. En el peor de los casos, el banco podría
incumplir y el inversor no recibiría nada.

Así que estos contratos en papel podrían ofrecer una

exposición al precio en los mercados de oro, pero están muy
lejos de lo que es tener verdadero oro. Si hay un shock de

61
demanda o compras impulsadas por el pánico y el precio del
oro se dispara, estos contratos van a fracasar, porque no habrá
suficiente oro físico como para satisfacer todos los reclamos.
Sólo el oro físico que no se encuentra bajo custodia bancaria es
verdadero oro.

El oro no es digital

El oro es una moneda física, no digital. Esto brinda una

protección contra los riesgos a los cuales muchas monedas
digitales están expuestas.

En gran parte, el dólar es una moneda digital. Puede que

tengamos algunos dólares en el bolsillo, pero no muchos en
relación con nuestras necesidades. Si voy al supermercado, es
más probable que saque mi tarjeta de débito que un billete de
20 dólares.

Probablemente, recibas tu sueldo mediante un depósito

realizado en tu cuenta por tu empleador. Cuando pagas las
cuentas, en general, usas online banking. Cuando vas de
compras, usas la tarjeta de débito o crédito. La cantidad de

62
efectivo que usas es pequeña en relación con el volumen de tus
transacciones económicas.

El mercado de valores más grande del mundo, el mercado del

Tesoro de Estados Unidos, no ha tenido certificados en papel
desde principios de la década de los ochenta. Puede que haya
algunos viejos certificados en papel volando en el altillo de
alguien, pero el mercado de bonos del Tesoro de hoy es
completamente digital, como el sistema de pagos. La sociedad
digital sin efectivo ya está entre nosotros. Algunos
observadores se preocupan por “la guerra contra el efectivo”,
como la llaman. No te preocupes, la guerra contra el efectivo
ya ha terminado y el gobierno ha ganado.

En la práctica, los ciudadanos honestos no pueden acceder a

grandes cantidades de efectivo sin que se los sospeche de
tráfico de drogas, terrorismo o evasión impositiva. A eso le
sigue el control del gobierno. Los ciudadanos sin oro no tienen
otra opción que aceptar la digitalización de la riqueza.

La riqueza digital está sujeta a cortes de energía, colapsos de

infraestructura y cambiarios, la piratería y el robo por Internet.

63
¿De qué sirve tener una cartera de miles de millones de dólares
si puede ser aniquilada de la noche a la mañana?

¿Qué pasa si el gobierno cierra los bancos y reprograma los

cajeros automáticos para que el límite de extracción sea de tres
mil dólares por día para alimentos y combustible? El hecho de
que tengas US$100.000 en el banco es irrelevante. Los entes
reguladores del gobierno van a decir que tres mil dólares al día
es más que suficiente para alimentos y combustible hasta
nuevo aviso.

Este es el escenario exacto que se desarrolló en la eurozona en

Chipre en 2013 y Grecia en 2015. Los ahorristas deberían tener
algo de oro físico como protección contra este escenario de
corralito bancario.

La historia del colapso monetario

y el fin del patrón oro

El oro es dinero, pero su estatus de dinero ha sido

menospreciado reiteradas veces por gobiernos y economistas,
en especial durante el período desde que colapsó el sistema
monetario internacional y Estados Unidos puso fin a la

64
convertibilidad del dólar con el oro en 1971. El colapso
monetario en 1971 no debería haber sorprendido. El sistema
monetario internacional, en realidad, colapsó tres veces en el
siglo XX —1914, 1939 y 1971— y, previamente, estuvo cerca
de colapsar en 1998 y 2008.

Dado que el sistema monetario internacional de hoy está, en su

gran mayoría, basado en el dólar estadounidense, una nueva
crisis podría ser ocasionada por un colapso en la confianza en
el dólar y su rol como reserva de valor. Puede sorprender, pero
tales colapsos ocurren cada treinta años más o menos.
Teniendo en cuenta la historia monetaria del siglo pasado
estamos, probablemente, en la recta final de la vida útil del
sistema monetario internacional actual y nos estamos
acercando con rapidez a uno nuevo.

Ningún colapso vivido en el pasado significó el fin del mundo.

La gente no se refugió en cavernas y empezó a comer
alimentos enlatados. Los colapsos monetarios ocurrieron
porque las potencias financieras y comerciales se sentaron
alrededor de una mesa y reescribieron lo que ellos llaman las
“reglas del juego”, que es una expresión taquigráfica para la
operación del sistema monetario internacional.

65
Por ejemplo, luego del colapso de 1914, se llevó a cabo una
conferencia monetaria en 1922 en Génova, Italia, donde las
grandes potencias volvieron a escribir las reglas de juego e
intentaron reintroducir el patrón oro. Luego del colapso de
1939, se llevó a cabo una conferencia monetaria internacional
famosa más grande en Bretton Woods, New Hampshire, en
1944 donde se reescribieron las reglas de juego con respecto al
patrón oro-dólar. Luego del colapso de 1971, cuando Nixon
suspendió la convertibilidad del dólar con respecto al oro, se
llevaron a cabo un número de conferencias. Entre las más
famosas se encuentra el Acuerdo Smithsoniano en diciembre
de 1971. Numerosas negociaciones subsiguientes se realizaron
a través del Plaza Accord o Acuerdo Plaza en 1985 y el Louvre
Accord o Acuerdo Louvre en 1987, que reescribieron las reglas
de juego nuevamente.

El período entre 1971 y 1980 fue un caos temporario, a medida

que Estados Unidos salía del paso y avanzaba hacia tasas de
interés variables. Fue un período de desempeño económico
horrible. Estados Unidos sufrió tres recesiones entre 1973 y
1981. El precio en dólares del oro pasó de US$35 la onza a

66
US$800 la onza. La inflación se disparó. El valor del dólar se
redujo más de la mitad.

El dólar fue recatado por Paul Volker y Ronald Reagan a

principios de 1981. Fue en ese momento que el mundo adoptó
un “patrón oro” nuevo, también conocido como período “King
Dollar” o Dólar Rey.

En efecto, Estados Unidos le dijo al mundo que incluso en

ausencia de un patrón oro, el dólar sería una reserva de valor
confiable. Esto significaba terminar con la inflación del dólar y
hacer de Estados Unidos un destino atractivo para las
inversiones en dólares. La política monetaria de Volker y las
políticas regulatorias e impositivas de Reagan lograron estos
objetivos. A los socios comerciales de Estados Unidos se les
informó, esencialmente, que podrían tener una paridad con el
dólar. El patrón dólar sólido fue exitoso entre 1981 y 2010, un
período caracterizado por un sólido crecimiento hasta 2007 y
con expansiones económicas en las décadas de los ochenta y
los noventa.

Así que desde 1870 a 1971, el sistema monetario internacional

usó variaciones del patrón oro con interrupciones durante las

67
guerras. Por 30 años, desde 1980 a 2010, el mundo no tuvo un
patrón oro sino un patrón dólar. Ahora, no tenemos ningún
patrón ni ninguna convertibilidad en el sistema monetario
internacional. No debería sorprender que, desde 2007, estemos
viviendo en un estado de confusión, volatilidad, y desempeño
subóptimo en los mercados y la economía.

Cuando ocurra el próximo colapso, se van a realizar otras

reuniones como las de Génova en 1922 y Bretton Woods en
1944. Los inversores hoy tienen que mirar hacia adelante y
preguntar, “¿Cuáles van a ser las reglas de juego?” En base a
las respuestas, pueden determinar cómo deberían conformar
sus carteras para proteger su patrimonio neto cuando estas
inevitables confusiones aparezcan.

El oro nunca desapareció

Según la creencia general, el presidente Nixon le cerró la

ventana al oro el 15 de Agosto de 1971 y Estados Unidos ha
estado fuera del patrón oro desde ese entonces. A partir de allí,
los políticos y los profesores han estado lavando la cabeza de
dos generaciones de estudiantes para que crean que el oro no
ocupa ningún papel en el sistema monetario internacional.

68
La realidad es que el oro nunca desapareció. Las elites de
poder dejaron de hablar de él y lo ignoraron públicamente,
pero lo conservaron. Si el oro tiene tan poco valor, ¿por qué
Estados Unidos tiene más de 8000 toneladas? ¿Por qué
Alemania y el Fondo Monetario Internacional poseen,
aproximadamente, 3000 toneladas cada uno? ¿Por qué China
está adquiriendo miles de toneladas de manera oculta y Rusia,
más de cien toneladas al año? ¿Por qué se lo busca tanto si no
cumple ningún papel en el sistema?

A los bancos centrales les resulta muy práctico convencer a las

personas de que el dinero no está relacionado con el oro
porque les da el poder para emitir todo el dinero que quieran.
Todos, desde Ben Bernanke hasta Alan Greenspan y otros han
menospreciado el oro diciendo que no juega ningún papel en el
sistema. Junto con el poder para controlar el dinero viene el
poder para controlar el comportamiento y las políticas. Pero el
oro sigue siendo la base, el verdadero soporte del sistema
monetario internacional.

69
El oro y el sistema monetario
internacional

El oro está reapareciendo en el sistema monetario mundial.

Cuando se observa lo que está ocurriendo realmente en el
mundo en contraposición con las conversaciones
esperanzadoras que se escuchan en la televisión, es claro que el
mundo ya está en un patrón oro oculto y se está moviendo
hacia un patrón oro más formal: el oro como dinero. Ya
estamos viendo indicios de ello; no es sólo algo que va a
ocurrir en el futuro. La evidencia de que el oro se está
moviendo hacia el centro es clara; y está ocurriendo por un
número de razones.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) es el tercer tenedor

más grande del mundo. (El número uno es Estados Unidos, el
número dos es Alemania y el número tres es el FMI. Es
probable que China sea, en realidad, el tenedor número dos,
pero sus tenencias reales no han sido reveladas públicamente y
es imposible de confirmar).

70
El FMI juega un papel crucial en el sistema monetario mundial,
con mucho más poder e influencia que lo que uno pensaría
sobre la base del comportamiento burocrático y tecnocrático.
Al FMI le gusta posicionarse como una especie de amigo
benigno ante países emergentes y pequeños, pero en realidad
es una corporación enorme y rapaz que hace una donación
caritativa ahora y luego muestra realmente lo generoso que es.

El FMI fue creado durante la Conferencia de Bretton Woods

en 1944. Tardó unos años en ponerse en empezar a funcionar,
a fines de la década de los cuarenta y principios de los
cincuenta. Empezó como un prestatario decisivo para países
ricos con déficits de la balanza de pagos a corto plazo.

Tomemos a un país con un déficit de la balanza de pagos año

tras año. Una de las formas de solucionar el déficit sería
abaratar su moneda para hacer que las exportaciones sean más
competitivas. Pero con los tipos de cambio fijos de Bretton
Woods no se podía abaratar la moneda. En vez de ello, el FMI
otorgaba un préstamo para sacarte del apuro mientras
realizabas las reformas estructurales a tu economía. Tales
reformas intentarían disminuir los costos laborales por unidad,
mejorar la productividad o mejorar el entorno financiero, lo

71
que fuera necesario para lograr un superávit de la cuenta
corriente. Una vez que la cuenta de capital lograba un
superávit, se podía devolver el préstamo a corto plazo otorgado
por el FMI.

En casos extremos, el FMI permitía una devaluación, pero

luego de agotar otras soluciones estructurales y monetarias.

Este sistema de préstamos a corto plazo se rompió a fines de la

década de los sesenta y principios de los setenta cuando el
Reino Unido devaluó fuertemente la libra esterlina con
respecto al dólar y Estados Unidos suspendió la convertibilidad
con el oro. Luego, el sistema de tipo de cambio fijo
desapareció. Desde ese entonces, hemos tenido tipos de
cambio variables.

Luego de la década de los ochenta, el FMI deambuló por casi

veinte años sin una misión determinada. En la década de los
ochenta y a principio de los noventa funcionó como un
prestamista para los mercados emergentes, porque su misión
original de estabilizar los tipos de cambio de conformidad con
Bretton Woods había desaparecido.

72
La reputación del FMI sufrió mucho durante la crisis
financiera asiática entre 1997-1998. Se vio sangre en las calles
y no metafóricamente hablando. La gente estaba muriendo en
disturbios en Jakarta, Indonesia y Seúl, Corea. Muchas
personas hasta hoy, entre los más famosos el ganador del
premio Nobel Joseph Stiglitz, culpan al mal asesoramiento del
FMI por esta crisis financiera.

Para 2000, el FMI era como una ballena que se había

desplazado a la orilla y no podía volver a su misión en el mar.
Nadie sabía bien lo que estaban haciendo ni cómo deberían
estar haciéndolo. Para 2006, había llamamientos públicos para
abolir el FMI.

Luego, ocurrió algo gracioso camino a la abolición del FMI.

Tuvimos una crisis financiera en 2008 y, de repente, el FMI
volvió al ruedo. Se convirtió en la secretaría de facto del club
G20 de los países de mercados emergentes y desarrollados más
poderosos. El G20 actúa como una especie de directorio con el
FMI como equipo y agencia que implementa la voluntad del
directorio.

73
El FMI tiene su órgano de gobierno propio, pero es interesante
que si uno mira los miembros por país, hay mucha
superposición con los miembros del G20. Los países miembros
del G20 y los países de los 24 miembros del comité ejecutivo
del FMI son, en su mayoría, los mismos. El G20 era un grupo
de jefes de estado que no tenía un equipo, mientras que el FMI
ya tenía un equipo preparado. Desde 2009, las cumbres del
G20 han trabajado de la mano de los analistas, el equipo y las
capacidades técnicas del FMI. Nuevas líneas de crédito se han
politizado ampliamente como se ha visto en Ucrania y Grecia.

El hecho es que el FMI siempre ha sido un club de países ricos.

El mecanismo de voto del FMI requiere de un 85% para
realizar cambios significativos, tales como un cambio en los
estatutos (el documento de gobierno) o para aprobar una
iniciativa de préstamos importante. Estados Unidos tiene más
del 16% de los votos, lo cual significa que si todos los
miembros juntos votan en contra de Estados Unidos, no sería
suficiente para lograr nada. Esto no es coincidencia, claro;
Estados Unidos siempre ha sido la voz con más peso en el FMI
y la sede del FMI está en Washington D.C.

74
Uno los temas más importantes de gobierno en el mundo de las
finanzas internacionales en este momento involucra cambiar
estos acuerdos de voto. Si se encara el tema en términos de
tamaño de PBI como porcentaje del PBI mundial y se lo
compara con el voto del FMI, los países ricos tienen un exceso
de peso y los mercados emergentes una escasez. China es un
buen ejemplo. China representa cerca del 14% del PBI mundial,
pero su voto en el FMI es de menos del 5%. La legislación que
cambiaría esto para darle a China un peso más grande ha
estado trabada en el Congreso de Estados Unidos desde 2010.
El reconocimiento del lugar correcto de China en la jerarquía
del FMI ha sido retrasado por Estados Unidos para lograr un
buen comportamiento de China en la batalla de la
manipulación monetaria contra el dólar estadounidense.

Ahora, el FMI ha vuelto a su misión original de prestatario de

dinero a países ricos, en gran parte, para rescatar a Europa,
donde se destina la sorprendente mayoría de su dinero. La
mayoría del dinero del FMI no está yendo a los países pobres
como Botswana, Mali o Jamaica. Está yendo a Polonia, Grecia,
Portugal, Irlanda y, por cuestiones políticas, Ucrania.

75
Esta nueva oleada de préstamos requiere de nuevos recursos de
financiamiento para el FMI mismo. Si se va a prestar dinero,
¿de dónde se saca? Los bancos pueden tomar depósitos,
prometerles activos a los bancos centrales o crear dinero de la
nada. El FMI no tiene una ventanilla de cajero donde uno
puede realizar un depósito, pero sí se endeuda. Emite bonos.
Resulta interesante que estos bonos no están denominados en
dólares. Están denominados en Derechos especiales de giro
(DEG), que tienen un valor cercano a US$1,40 cada uno a la
fecha de este libro, aunque el valor de los DEG fluctúa con el
mercado.

¿Qué es un DEG? Bueno, es dinero mundial. Pero no del tipo

que uno lleva en el bolsillo. No se puede ir a un cajero
automático y extraer un manojo de DEG. Aun así, los DEG
son dinero y juegan un papel cada vez más importante en las
finanzas del mundo a medida que disminuye el poder del dólar.
A decir verdad, dentro del FMI, existe una mesa de
negociaciones que cambia DEG por otras monedas. Aquí va un
ejemplo simple de cómo funciona. En 2009, el FMI emitió
182.700 millones de DEG equivalente a unos US$255.000
millones al tipo de cambio actual. Los emitieron de acuerdo

76
con una cuota, que es simplemente la palabra que usan para
referirse a la porción de un país. Si se tiene una cuota del 5%
en el FMI y el FMI está emitiendo 100.000 millones de DEG,
entonces se recibirá 5000 millones de DEG o un 5% del total
emitido. Muchos miembros del FMI tenían cuotas, pero no
necesitaban DEG y querían otras monedas en su lugar.

Hungría es un buen ejemplo. Si nos remontamos a principios

de la década de 2000, los bancos húngaros les ofrecían a sus
clientes hipotecas en dos monedas. Podían obtener un
préstamo en moneda local, que es el forinto, o podían hacerlo
en francos suizos proporcionados por bancos europeos en
Viena o Zúrich que podían financiar esos préstamos. Las
hipotecas en francos suizos eran de alrededor del 2% mientras
que las denominadas en forintos, eran de alrededor del 9%, así
que la mayoría de los deudores se inclinó por las hipotecas
denominadas en francos suizos creyendo que el tipo de cambio
se podría mantener fijo. Pero no fue así. El forinto colapsó y,
de repente, la deuda hipotecaria en relación con el ingreso
local del deudor aumentó drásticamente. Los incumplimientos
se dispararon.

77
Si eres Hungría y el FMI te da DEG, tu reacción será decir que,
en realidad, necesitas francos suizos para que tu banco central
pueda ayudar a que los bancos locales devuelvan los préstamos
interbancarios. Ahora llamas a la mesa de negociaciones del
FMI y dices, “Ofréceme dólares por mis DEG”. La mesa de
negociaciones del FMI va a llamar a un lugar como China y
dirá, “¿Quieren comprar DEG?”. China dice, “Sí, queremos”.
China le enviará dólares al FMI, obtendrá DEG a cambio y
Hungría recibirá los dólares, los venderá de inmediato para
comprar francos suizos y luego usar los francos para ayudar a
sus bancos. Así es como se convierten los DEG en una moneda
si es necesario.

El FMI no emite DEG salvo en crisis de liquidez. La próxima

vez que ocurra una crisis de liquidez mundial, será más grande
que la capacidad de contener de la Reserva Federal o cualquier
otro banco. La Fed ha gastado su balance, su poder para apagar
incendios, por así decirlo, durante la última crisis. No han
podido estabilizar el balance y es poco probable que lo logre
en menos de una década. Lo mismo ocurre con otros bancos
centrales; no tienen más capacidad para emitir dinero sin

78
destruir la confianza. Puede que tengan algo de capacidad legal,
pero están al límite de lo que pueden hacer creíblemente.

Será en esta nueva crisis de liquidez que el mundo recurra al

FMI para que le otorgue liquidez mediante la emisión de DEG.
Ese proceso puede funcionar sin vulnerar la confianza porque
muy pocos entienden el proceso. La emisión masiva de DEG
será muy inflacionaria en términos de dólares, pero los
encargados de las políticas en Washington van a desligar de
responsabilidad al FMI.

La emisión masiva de DEG dificultará la formación de capital

destruyendo el valor real de los activos denominados en
dólares. El único refugio durante la tormenta estará en los
activos tangibles, incluido el oro. Los inversores individuales
astutos están posicionando sus carteras de esa forma, así
también como las potencias principales, tales como Rusia y
China.

¿Qué pasaría si la gente pierde la confianza en el FMI y en la

solución mediante DEG? ¿Quién rescatará al FMI? En este
momento, no hay nadie con esa capacidad. Recurrir al FMI no
es patear el problema para más adelante, es patear el problema

79
de la deuda privada a la deuda soberana hasta la deuda
multilateral emitida por el FMI. El FMI es el último eslabón,
no se puede retrasar más cuando se llega a esa instancia. Lo
único que los respalda son las 3000 toneladas de oro y el oro
que tienen sus miembros en Estados Unidos y Europa.

Es por eso que sigo volviendo al tema del oro. Es por eso que
sigo calculando relaciones oro/dinero, oro/PBI y desarrollando
proyecciones de un precio de US$10.000 la onza, posiblemente
más alto. Si se pierde la confianza en el dinero nacional y se
intenta rescatar al sistema con una forma diferente de dinero
fiduciario, específicamente el DEG, ¿de qué sirve? Si funciona,
será por dos razones. Una, casi nadie entiende cómo funciona,
y dos, no vamos a tener DEG en el bolsillo. Los DEG serán
usados por países y entre ellos, no por personas. Los DEG no
serán transparentes. Existirán y serán muy inflacionarios si se
emiten en cantidades suficientes, pero nadie los va a ver
porque son la forma más técnica y abstracta de dinero que se
haya creado jamás.

Si los DEG funcionan será, en parte, porque sólo muy pocas

personas entienden cómo funcionan. Si la gente los entiende,

80
es probable que pierdan la confianza. En ese caso, el único
recurso será el oro.

El patrón oro oculto

Muchos países en todo el mundo están adquiriendo oro a un

ritmo acelerado a fin de diversificar sus reservas. Esta
tendencia, junto con las grandes reservas de Estados Unidos, la
eurozona y el FMI representan un patrón oro oculto.

La mejor forma de calcular este patrón oro oculto entre

diferentes países es usando la relación del oro con respecto al
producto bruto interno (PBI). La relación oro/PBI puede ser
calculada fácilmente usando cifras oficiales y comparándolas
entre países para ver dónde está el verdadero poder en términos
de oro.

Los grandes ganadores, el centro real de potencias con más oro,

son las diecinueve naciones que conforman la eurozona y
emiten euros. Su oro como porcentaje de su PBI es de más del
4 por ciento. El ratio de Estados Unidos es cercano al 2,7%. Es
interesante que el ratio de Rusia es de alrededor del 2,7 por
ciento. Rusia tiene sólo una octava parte de la cantidad de oro

81
que posee Estados Unidos, pero el tamaño de su economía es
de sólo una octava parte la de Estados Unidos, así que el ratio
es comparable. Sin embargo, Rusia es una de las naciones que
está adquiriendo más oro y parece estar determinada a superar
a Estados Unidos e igualar a la eurozona. Japón y el Reino
Unido son economías importantes, pero su ratio de oro es
pobre; sólo cerca de un 0,7 por ciento.

El caso más interesante es China. Las reservas de oro oficiales

de China a julio de 2015 eran de 1658 toneladas. Sin embargo,
sabemos por diferentes fuentes confiables, incluida la
producción minera y las estadísticas de importaciones, que la
reserva de oro real es de unas 4000 toneladas. He hablado con
refinerías y empresas de logística de seguridad, gente que
realmente trabaja con oro físico además de las reservas
públicas y he incluido su información en mis cálculos. En
general, existe suficiente información creíble disponible para
respaldar este cálculo como mínimo.

China, como Rusia, está adquiriendo oro para tener un ratio

comparable a Estados Unidos y Europa. Este ratio será clave
cuando el sistema monetario colapse ya que va a constituir la

82
base de cualquier restablecimiento monetario y las nuevas
“reglas de juego”.

En cualquier restablecimiento monetario los países se juntan,

como he descripto, alrededor de una mesa. Algo así como una
mesa de póquer. Cuando uno se sienta en una mesa de póquer,
quiere una gran pila de fichas. El oro funciona como una pila
de fichas de póquer en este contexto. Esto no significa que el
mundo automáticamente pase a un patrón oro. Sí significa que
la fuerza de la voz de uno en la mesa dependerá del tamaño de
las reservas de oro.

Sólo hay unas 35.000 toneladas de oro oficial en el mundo. La

frase “oro oficial” significa oro de propiedad de bancos
centrales, ministerios de economía, fondos soberanos de
inversión. No está incluido el oro en joyas y el oro de reservas
privadas.

Esto significa que la adquisición de China de más de 3000

toneladas en los últimos siete años representa
aproximadamente un 10 por ciento de todo el oro oficial del
mundo; un gran cambio en las reservas de oro a favor de China.
Esto explica la poca transparencia de China. El mercado de oro

83
es líquido, pero poco negociado. Si las intenciones y las
acciones de China fueran reveladas por completo, el precio del
oro sería mucho más alto. Esto siempre es así cuando un gran
comprador aparece en un mercado débil. China quiere
mantener el precio del oro lo más bajo posible hasta que
finalice con su programa de adquisición.

China está intentando adquirir la suficiente cantidad de oro

como para que cuando el colapso monetario internacional y el
mundo tengan que modificar el acuerdo, ocupe un lugar
importante en la mesa. Países como Canadá, Australia y el
Reino Unido con relaciones oro/PBI pequeñas se sentarán más
lejos, cerca de la pared. Estas potencias pequeñas respecto de
las tenencias de oro serán, en sí, espectadores en la reforma
monetaria mundial y van a tener que acceder a cualquier
sistema que Estados Unidos, Europa, Rusia y China conciban.
En este escenario, Alemania va a hablar por Europa, así que el
nuevo sistema estará basado en un condominio monetario
compuesto por Estados Unidos, Alemania, Rusia y China y
administrado por el FMI. Estas potencias principales en
cuanto a tenencias de oro ya se están preparando para este

84
resultado. Esto quiero decir cuando hago referencia al patrón
oro oculto.

Conclusión

El oro es dinero. A pesar del menosprecio de los políticos y los

economistas, seguirá siendo una reserva de riqueza por
excelencia y jugando un papel integral en el sistema monetario
del mundo. En parte, podemos agradecer a los franceses que
tomaron cartas en el asunto en el FMI en 1975 e insistieron en
que hubiera oro en las reservas oficiales incluso a pesar de que
ya no fuera un punto de referencia monetario en ese momento.

Parece que a los economistas académicos no les interesa el oro.

No les interesó ni lo estudiaron en ningún contexto monetario.
Aun así, el oro nunca ha desaparecido. Sigue siendo
importante detrás de escena. El oro sigue estando en las
reservas del sistema monetario internacional y será aún más
importante en los próximos años.

Entender el oro nos permite tener un punto de referencia para

entender el futuro del sistema monetario internacional. En los
próximos capítulos, vamos a analizar a los inversores

85
inteligentes que están invirtiendo en oro físico para protegerse
de las fuerzas económicas complejas y la inestabilidad que
enfrentamos en el siglo XXI.

86
 Capítulo 3

El oro es protección

Como hablamos en el capítulo anterior, el oro no es ni una

inversión ni una commodity ni un contrato en papel ni digital.
El oro es un elemento simple, número atómico 79; es lo
opuesto a algo complejo. Es fuerte ante colapsos monetarios
internacionales y complejidades del mercado financiero. Tener
oro ofrece una protección contra el entorno económico y el
sistema monetario inestable actuales.

El oro es el activo anti complejidad y, por ende, es un activo

que los inversores deberían tener en un mundo complejo.
Veamos a qué me refiero con complejidad y analicemos las
formas en las que el oro nos protege contra el riesgo sistémico
complejo.

87
Sistemas y modelo de complejidad

Cuando analizo el estado de la economía mundial y las

posibilidades de colapso, uso modelos de complejidad. La
complejidad es una rama de la física que explora el impacto de
funciones recursivas en redes densamente conectadas. Es la
ciencia que estudia cómo reaccionan y se interconectan las
cosas. Esta interacción luego provoca una conducta cambiada,
también llamada conducta adaptativa, que puede producir
resultados completamente inesperados. La Reserva Federal, sin
embargo, usa modelos de equilibro que no representan bien
cómo funciona el mundo real.

Algunas veces, estos términos técnicos son un poco

abrumadores, pero estos conceptos no son tan difíciles.
Entonces, ¿qué es un modelo de equilibro?

Un buen ejemplo con el que se pueden identificar todos los

inversores es el del avión. Un avión está hecho de toneladas de
aluminio, hierro y otros componentes físicos pesados y, aun así,
de alguna forma puede volar a gran altitud. ¿Cómo lo logra?
La respuesta es que un avión está diseñado y construido de una
forma específica. El ala es plana en la parte inferior y

88
redondeada en la parte superior para que entre más aire debajo
del ala que arriba; la curvatura de la parte superior lo bloquea.
Esto hace que el avión levante vuelo.

¿Cómo hace el avión para que el aire se mueva debajo del ala?
Tienen motores que lo empujan. Con el empuje y el aire en el
ala, despega. Pero ahora quiere doblar, porque el controlador
de tráfico aéreo dice que tiene que ir para otro lado. ¿Cómo
hacen eso los aviones? Usan una palanca de mando. Cuando el
avión tiene que descender hay flaps que cambian la forma
debajo del ala. Y así sucesivamente.

Ahora, imagínense al presidente de la Fed como piloto en la

cabina de mando con las manos en los controles. Puede usar
los flaps para cambiar la forma de las alas, puede acelerar para
darle más o menos empuje y puede usar la palanca de mando
para girar a la izquierda o a la derecha según lo que necesite.
Digamos que hay un poco de turbulencia. El piloto dice que
vamos a ascender un poco más alto para evitar la turbulencia y
brindarles un vuelo más tranquilo a los pasajeros. Si el avión
está perdiendo altitud, el piloto le da más impulso para
mantenerlo arriba.

89
El presidente de la Fed está sentado en la sala de directorio de
la Reserva Federal en Washington pensando en la economía
como si fuera un avión que no está yendo lo suficientemente
rápido o volando lo suficientemente alto, así que un poco de
impulso mediante la emisión de liquidez, tal vez un poco de
palanca de mando en términos de preanuncio monetario y tal
vez un poco de aumento de altitud en términos de relajamiento
cuantitativo va a ayudar a que el avión logre su objetivo. Ese
es un modelo de equilibrio.

Hay un solo problema con este modelo. La economía no es un

sistema de equilibrio. Es un sistema complejo. ¿Qué es un
sistema complejo? Imagine un avión que de repente se
convierte en una mariposa; ese es un ejemplo de complejidad.

La complejidad es lo inesperado o lo que se llama

técnicamente “propiedad emergente”. En general, es lo que no
se esperaba. Así que aquí, la Fed está intentando volar este
avión usando herramientas de política monetaria, pero con el
riesgo de complejidad que el avión representa de formas
completamente inesperadas.

90
Miremos el caso del sistema bancario. Los bancos nunca
repararon el daño de la crisis de 2008 ni los problemas que
llevaron al colapso en primer término. Van a oír a muchos
comentaristas y reguladores decir que el balance está más
sólido y que los ratios de capital bancario están más altos. Eso
es verdad en cierta medida, pero no lo suficientemente sólidos
en comparación con los riesgos y el sistema todavía es
inestable.

Los cinco bancos más grandes de Estados Unidos hoy son más
grandes que en 2008. Tienen un porcentaje más grande de
activos bancarios totales y sus libros de derivados son
significativamente más grandes. Todo lo que era “muy grande
para fracasar” en 2008 está más grande y más peligroso hoy.

Cuando se tiene una concentración de activos en un número

pequeño de bancos que hacen negocios unos con otros, en su
mayoría en derivados, hay un alto grado de densidad. Esto
significa que si surge el más mínimo problema en el sistema,
esa perturbación se va a difundir por todo el sistema
rápidamente. Esto se llama contagio. El FMI le ha puesto un
nuevo nombre: “derrame”, que significa lo mismo. Ya sea que

91
lo llamemos contagio de disturbio financiero o derrame, tiene
el mismo efecto dominó en el sistema bancario.

Lo que es aún más abrumador sobre los sistemas complejos es

que la mayoría de los resultados catastróficos pueden provenir
de cambios ínfimos, en realidad imposibles de percibir y medir,
en condiciones iniciales. No se necesitan causas de gran
envergadura para producir consecuencias de gran envergadura.
Hechos bastante triviales, tales como la quiebra inesperada de
un bróker pequeño y desconocido en una parte distante del
mundo puede producir un colapso sistémico según las
conexiones al momento de la quiebra.

Analicemos esta metáfora: una montaña tiene una parte muy

empinada cerca de la cima. Ha estado nevando por semanas y
la nieve se ha acumulado. Hay un peligro obvio de avalancha.
Los expertos pueden ver cómo la nieve está siendo barrida por
el viento de manera inestable. La nieve acumulada va a
colapsar en algún momento.

La nieve acumulada puede resistir por un tiempo. Tal vez, los

esquiadores más intrépidos quieren esquiar allí porque la vista
es linda o porque son atrevidos.

92
Un día cae un copo de nieve, golpea en la montaña y
descontrola a otros copos. Esto da inicio a una pequeña
cascada que se convierte en un desprendimiento más grande.
Cobra impulso, acumula otros copos de nieve y adquiere
fuerza. De repente, toda la montaña se desestabiliza, derrumba,
mata a los esquiadores en la pista y sepulta al pueblo que yace
al pie.

Cuando volvemos y hacemos un análisis, ¿a quién culpamos?

¿Culpamos al copo de nieve, a las condiciones inestables de la
nieve? Claro, necesitamos culpar a la condición inestable de la
nieve, porque aunque un sólo copo de nieve empezó la
avalancha, iba a pasar de cualquier manera. Si no hubiera sido
ese copo específico de nieve, podría haber sido uno antes o uno
después. Fue la inestabilidad de la montaña lo que dio origen a
esta avalancha y a la destrucción en su camino. La nieve
acumulada era un sistema complejo esperando el colapso.

Aquí va otro ejemplo. Digamos que estás en un teatro con cien

personas escuchando una presentación. De repente, dos
personas se levantan y salen del salón. ¿Qué haces? ¿Qué hace
todo el resto? Es probable que no hagas nada. Puede que
pienses que su comportamiento es extraño o grosero. Tal vez,

93
la gente que salió corriendo recibió un mensaje de alguien o
estaban atrasados para algo. De cualquier forma, te quedas
sentado escuchando el resto de la presentación.

Ahora, digamos que no son solo dos personas las que se

levantan y salen corriendo, sino sesenta. ¿Qué harías? ¿Qué
haría el resto? Me atrevo a decir que saldrías corriendo detrás
de ellos, porque supondrías que ellos saben algo que tu no. Tal
vez, el lugar se está incendiando o hay una amenaza de bomba,
pero no quieres ser el último en saber. Sales corriendo del
teatro.

Este es un ejemplo de conducta adaptativa basada en algo

llamado “umbral crítico”. El umbral crítico es el punto en el
cual la conducta de otros afecta tu conducta. En el ejemplo
mencionado, tu umbral crítico (U) para salir corriendo del
teatro es más grande que dos y menos que sesenta, que puede
ser representado matemáticamente como 2 < U < 60.

Puede que todos en el teatro tengan un umbral crítico diferente

y que esos umbrales cambien con frecuencia según las
condiciones externas o su ánimo o cualquier otro factor. Puede
que los que huyen del teatro permanezcan en calma y sentados

94
si sólo salen corriendo unas pocas personas, pero puede que
toda la audiencia de repente salga corriendo en pánico cuando
más de unos pocos salen corriendo. Es difícil saber cuál es el
momento crítico que provoca la conducta de pánico a gran
escala.

Para entender un poco la complejidad en el mercado de

capitales, imagina aplicar este ejemplo no con cien personas en
un teatro, sino con miles de millones de inversores en todo el
mundo realizando transacciones en el mercado de capitales, en
moneda extranjera, commodities, acciones, bonos y derivados
todos los días.

Si son inversores del mercado bursátil y ven que el mercado

está cayendo, tal vez, piensen que es una buena oportunidad
para comprar. Cae aún más y dirán, “Veo mucho valor aquí”.
Cae más y están perdiendo una fortuna. ¿En qué momento
tiran la toalla? ¿En qué momento entran en pánico? En qué
momento dicen, “¿Sabes qué, voy a salir de aquí?, ¡Voy a
vender mis acciones!”. Tal vez, tu venta haga que el mercado
caiga aún más y provoque más ventas. Las ventas se
retroalimentan. Este es un ejemplo de cómo los cambios

95
masivos de resultado pueden catalizarse mediante pequeños
cambios en condiciones iniciales.

No se necesita mucho. Sólo se necesita un copo de nieve o

algunas personas que cambien de parecer para afectar al resto.
El impulso crece y, eventualmente, todos están saliendo del
teatro a las corridas en pánico o los mercados de capitales
están colapsando. La mayoría de la gente no lo ve venir. Un
buen conocimiento práctico de la teoría de la complejidad y de
la dinámica de los sistemas complejos, por lo menos, nos
ayuda a entender los peligros.

La mejor estrategia no es enfocarse en copos de nieve

individuales, sino estudiar la inestabilidad del sistema como un
todo. Si se entienden los fundamentos básicos de la
complejidad, uno se puede anticipar al colapso sistémico,
incluso sin ver el copo de nieve.

Siempre y cuando la Reserva Federal se aferre a modelos de

equilibrio y no use la teoría de la complejidad, seguirá
perdiendo burbujas y subestimando el riesgo sistémico como lo
ha hecho en repetidas ocasiones durante los últimos treinta
años. Un alto coeficiente intelectual y un doctorado en

96
economía no garantizan buenos modelos. Cuando se aplica el
modelo equivocado, se obtiene la predicción equivocada todo
el tiempo.

Redes internacionales

La teoría de la complejidad es la nueva herramienta más

importante de la economía hoy, no sólo para entender la
política monetaria de Estados Unidos, sino también los
mercados mundiales de capital. Los mercados de capitales son
sistemas complejos no sistemas de equilibrio, por ende cada
modelo macro de cada banco central y regulador en el mundo
es obsoleto. No debería sorprendernos, entonces, que sigamos
teniendo crisis y colapsos.

Este no es un fenómeno reciente. En 1987, el mercado bursátil

cayó un 22% en un solo día, el equivalente a unos 4000 puntos
Dow en los niveles de hoy. Si el mercado cayera 400 puntos
Dow hoy, saldría en todas las noticias y dominaría el discurso
oficial. ¿Y si cayera 4000 puntos en un solo día? De hecho, eso
es lo que ocurrió en 1987.

97
En 1997, tuvimos el colapso asiático, en 1998, el colapso de
Long-Term Capital, en 2000, el colapso de las empresas de
tecnología y, en 2008, pánico financiero absoluto. ¿Por qué
siguen ocurriendo estas crisis? El motivo es que la Fed está
sentada en la cabina de mando intentando volar el avión, pero
no es un avión, es algo mucho más complejo.

Si se está intentando implementar una política en un sistema

complejo usando un modelo de equilibrio, siempre saldrán mal
las cosas. Así que es importante entender la complejidad y ver
cómo se aplica en el mercado de capitales. Ese es un intento
mucho más fructífero que seguir los debates sobre políticas de
la Fed.

Podemos estar seguros de que hay conexiones, interrelaciones

y efectos de derrame porque esa es la naturaleza de las redes.
Si se aplica la teoría de grafos y la ciencia de las redes a la
forma en la que se disponen los nódulos financieros en realidad,
esa conclusión es inevitable. El problema es que estas
conexiones pueden ser muy difíciles de ver en la vida real. Voy
a darte un ejemplo concreto.

98
Fue en Tokio en septiembre de 2007 justo luego de que se
desplomara el mercado inmobiliario estadounidense con
Lehman Brothers y AIG, pero la crisis realmente comenzó el
verano de 2007. Mientras el mercado de valores de Tokio caía,
mis colegas japoneses no podían ver las conexiones. Entendían
que había un problema con las hipotecas en Estados Unidos,
pero no entendían cómo se relacionaba eso con los mercados
japoneses.

Les expliqué que cuando hay una emergencia financiera, se

vende lo que se puede y no lo que se quiere. En el caso de esta
crisis en particular, lo que estaba ocurriendo era que los fondos
de cobertura y otros inversores apalancados en Estados Unidos
estaban recibiendo llamados de reposición de margen sobre sus
hipotecas incobrables. Les habría encantado vender sus
préstamos hipotecarios, pero no había mercado para ellos ni
para ningún otro título valor respaldado por activos en ese
momento. Así que las acciones japonesas se empezaron a
vender, no porque fueran odiadas, sino porque las acciones
japonesas eran líquidas y podrían ser vendidas fácilmente para
recaudar capital para cumplir con los llamados de reposición
de margen de otras posiciones. Aunque los dos mercados no se

99
relacionan entre sí, los problemas en el mercado inmobiliario
de Estados Unidos causaron una caída simultánea en el
mercado de acciones japonés. Myron Scholes, ganador del
Premio Nobel, llamó a esto “correlación condicional”. Es una
correlación entre dos mercados que no existe usualmente pero
que, de repente, aparece tras el acontecimiento de una
condición específica. La correlación condicional es un ejemplo
perfecto de lo que un físico reconocería como propiedad
emergente en un sistema complejo.

Aquí va otro ejemplo. Estados Unidos es el líder mundial en

tecnología satelital, no sólo para las comunicaciones y el
entretenimiento, sino también para usos militares y de
inteligencia. Boing es una empresa importante en ese campo.
Boing fabrica satélites en Estados Unidos, pero subcontrata a
Rusia para los lanzamientos satelitales. Desde 2014, la
hostilidad entre Rusia y Estados Unidos ha crecido,
principalmente, debido a la situación en Ucrania. Si la tensión
sigue creciendo y se empiezan a romper todas las relaciones
comerciales, de repente, no se podrán lanzar misiles en Rusia y
los ojos de inteligencia que miran hacia el cielo se volverán
ciegos. La decreciente capacidad de inteligencia espacial de

100
Estados Unidos tiene conexiones ocultas, en consecuencia, con
tensiones geopolíticas en aumento entre Estados Unidos y
Rusia involucrando a Ucrania. Puede que la conexión no haya
sido obvia cuando las tensiones se intensificaban, pero
“emergieron” de la dinámica compleja.

Un problema analítico es que mucha gente no entiende lo que

significa “complejidad” cuando el término es usado en esta
forma técnica. Muchos barajan la palabra “complejo” como
jerga o la usan indistintamente con la palabra “complicación”.

De hecho, la complicación y la complejidad son dos

condiciones diferentes cuando son usadas con un sentido
técnico. Por ejemplo, si uno mira la parte de atrás de un reloj
suizo, ¿qué ve? Hay rueditas, engranajes, resortes, joyas y
otros componentes. Ese es un sistema complicado sin duda,
pero un fabricante de relojes experto puede abrir el reloj,
retirar el engranaje, limpiarlo y reemplazarlo para poder
arreglarlo. El fabricante de relojes luego cierra la caja y el reloj
está como nuevo.

Ahora, imaginemos la parte de atrás del mismo reloj que en

vez de tener engranajes, tiene un líquido metálico. ¿Cómo

101
cambiamos el engranaje? Este es un ejemplo imaginario en el
cual el movimiento del reloj ha pasado de una transición de
fase de partícula sólida a líquida. Ahora, el conocimiento del
fabricante de relojes lo defrauda. Los modelos viejos no
funcionan.

Es como una olla llena de agua en la cocina. Subes el fuego y

por un largo rato la olla sigue llena de agua. De repente, el
agua se vuelve vapor. La olla contiene la misma cantidad de
moléculas de H2O, pero las moléculas han pasado a una fase
de transición.

Si alguna vez observaste una olla con agua hirviendo, sabrás

que antes de que el agua se vuelva vapor, comienzan a
aparecer burbujas en la superficie y se vuelve turbia. Si uno
fuera a antropomorfizar una molécula en una olla de agua a
punto de hervir, diría que la molécula no “sabe” si quiere ser
agua o vapor. Piensa “agua o vapor, agua o vapor”, etc.; no
puede decidir qué estado adoptar. De repente, la turbulencia
hace erupción y el agua se convierte en vapor, pero si bajamos
el fuego, la superficie vuelve a ser agua. En esa superficie
turbulenta cada molécula pasa de un estado (agua) a otro
(vapor).

102
Esta es una buena metáfora para describir dónde está el mundo
hoy. Estamos en un estado viejo que existía desde antes de
2007, pero no hemos adoptado el nuevo estado todavía.
Estamos en esa superficie turbulenta y burbujeante, y la gente
está muy confundida por esto.

La financialización de la economía

Durante los últimos treinta años, hemos sido testigos de una

financialización extrema de la economía. Esto se refiere a la
tendencia a generar riqueza mediante transacciones financieras
en lugar de mediante la fabricación, la construcción, la
agricultura y otras formas de producción. Tradicionalmente,
las finanzas facilitaban el comercio, la producción y los
negocios. Financiaban otras actividades, pero no era el fin en sí
misma.

Las finanzas eran un poco como el aceite en el engranaje, un

ingrediente necesario, pero que no representa al motor en sí.
Sin embargo, en los últimos 20 años, las finanzas han entrado
en metástasis: se han vuelto como una especie de cáncer.
Actúan como un parásito en la actividad productiva.

103
Cuando ocurrió la crisis de 2008, el sector financiero de la
economía de Estados Unidos representaba cerca del diecisiete
por ciento de la capitalización del mercado bursátil y un
diecisiete por ciento del PBI. Ese es un porcentaje enorme para
una actividad de facilitación. ¿Por qué el sector bancario
debería representar el diecisiete por ciento del PBI? Debería
representar, tal vez, un cinco por ciento, que está cerca de su
porcentaje histórico. Sin embargo, las finanzas se han vuelto
un fin en sí mismas, impulsadas por la avaricia y la capacidad
de los banqueros para idear formas secretas de extraer riqueza
de esta sociedad compleja. El problema es que los medios que
usan los banqueros para extraer riqueza agregan complejidad y
no valor. Este tipo de financialización casi destruyó la
economía mundial en 2008.

Como resultado de la minería, las acciones de empresas

productoras de oro aumentaron a un ritmo bastante constante.
En el pasado, hubo descubrimientos ocasionales grandes,
aunque no ha habido ninguno en más de cien años. Algunos
descubrimientos de oro bastante grandes ocurrieron entre 1845
y 1898. Desde ese entonces, la producción anual ha sido baja y
constante a un porcentaje anual cercano al 1,5.

104
Resulta interesante que las acciones de las empresas
productoras de oro han estado aumentando al mismo ritmo que
la población mundial, lo cual produce “dinero honesto”. Es
casi como si la escasez de oro hubiera caído del cielo para
poder crecer al mismo ritmo que la población y así poder tener
dinero honesto.

Pero si se tiene dinero honesto, no se puede financializar la

economía, porque la economía no podría crecer más rápido que
la producción más la innovación. Lo que la industria de las
finanzas necesita es apalancamiento o instrumentos de crédito:
derivados, swaps, futuros, opciones y diferentes títulos de
deuda y papeles comerciales. Se necesita todo lo que engloba
lo que yo llamo dinero falso, una frase usada en mi primer
libro Currency Wars (Guerras de divisas), para poder seguir
con este juego.

Las finanzas no crean riqueza, extraen riqueza de sectores de la

economía usando información privilegiada y subsidios
públicos. Es un parásito o un supuesto tipo rentista de
actividad. Las finanzas tienen que ser contenidas antes de que
provoquen la próxima crisis financiera. Esto implica romper

105
con grandes bancos, prohibir la mayoría de los derivados y
contener la masa monetaria.

El rol de la Reserva Federal

Dada su importancia, la Reserva Federal es una de las

instituciones principales menos entendida en la sociedad
estadounidense. La Reserva Federal es un sistema complicado
de varios niveles. El Consejo directivo en Washington se lleva
la mayor atención. El Consejo directivo está compuesto de
siete miembros, pero han surgido muchas vacantes
últimamente, así que han estado operando con tan sólo tres o
algunas veces cuatro miembros.

El siguiente nivel del sistema está compuesto por doce bancos

de Reserva Federal regionales, el Banco de Reserva Federal de
Boston, los Bancos de Reserva Federal de Filadelfia, San
Francisco y Dallas, etc. en todo el país. Los bancos centrales
de reserva regionales no pertenecen al gobierno de Estados
Unidos y tampoco son agencias del gobierno; son de propiedad
privada de los bancos en cada región. Por ejemplo, Citibank y
JPMorgan Chase están en la región de Nueva York y, por ende,

106
tienen acciones del Banco de Reserva Federal de Nueva York.
El mismo patrón se repite en todo el país

Cuando se habla de titularidad privada, muchos actúan como si

fuera una conspiración oscura y profunda, pero ha sido de esta
forma desde que el sistema de Reserva Federal se creó en 1913.
La titularidad privada es conocida y no es secreta.

El Banco de la Reserva Federal es de titularidad privada a

nivel regional, pero el control de todo el sistema recae en el
Consejo directivo, nombrado por el presidente de Estados
Unidos y confirmado por el Senado de Estados Unidos. Así
que el sistema es un híbrido inusual de titularidad bancaria
privada con control y supervisión gubernamental.

Las herramientas de la Fed para

ejecutar políticas

La Reserva Federal puede controlar directamente lo que ellos

llaman la “policy rate” o tasa de interés interbancaria a través
de operaciones de mercado abierto. Estas operaciones de
mercado abierto consisten en compras y ventas de títulos
valores del Tesoro de una red de bancos conocidos como

107
“operadores primarios”. Cuando la Fed le compra bonos a un
operador primario, el operador le paga a la Fed y el dinero
desaparece. Es así de simple.

La Fed ha hecho esto por décadas. Realmente, es una de sus

misiones principales. Las operaciones de mercado abierto son
llevadas a cabo por la mesa de operaciones del Banco de la
Reserva Federal en Nueva York, lo cual le da al banco de
reserva federal de Nueva York un rol único en el sistema
general.

La Fed de Nueva York puede comprar bonos a corto plazo

para ajustar la política si quiere que las tasas suban. Puede
vender estos bonos, crear dinero y relajar la política si quiere
que las tasas bajen. Ese es el rol común de las operaciones de
mercado abierto y, en general, son realizadas usando títulos del
Tesoro a corto plazo o el extremo corto de la curva de
rendimiento.

La pregunta para la Fed en los últimos años ha sido la

siguiente: ¿cómo se controlan las tasas de interés a largo
plazo? Cuando la tasa de fondos federales es de cero y no se la

108
puede disminuir más, ¿cómo se ejerce influencia sobre las
tasas a largo y mediano plazo?

Existen dos enfoques para esto. El primero es simplemente

comprar bonos del Tesoro a largo y mediano plazo. A esto se
lo llamó “relajamiento cuantitativo” o QE por su sigla en
inglés y fue un experimento de política monetaria ideado por el
ex presidente de la Fed Ben Bernanke. La idea es que si las
tasas de interés están más bajas, los inversores van a buscar
mejores rendimientos en otro lado aumentando el precio de las
acciones y los inmuebles. Estos precios más altos en las
acciones y los inmuebles crearían un “efecto de riqueza” que
hace que los inversores se sientan más ricos. En base a este
efecto en la riqueza, los inversores gastarían dinero y
estimularían la economía. Esta teoría, gran parte de esto es una
tontería, y el experimento de Bernanke será visto en el futuro
como un fracaso masivo, pero así es cómo se ha comportado la
Fed desde 2008.

La otra forma de disminuir las tasas de interés a mediano y

largo plazo es mediante el uso del “preanuncio monetario”. El
preanuncio monetario o “forward guidance” consiste en
informar al mercado acerca de las de tasas a corto plazo futuras.

109
Los inversores ya saben que la tasa a corto plazo hoy y mañana
será de cero. La idea es identificar qué tasa a corto plazo será
la del año que viene y, tal vez, la del año siguiente. Esto es lo
que la Fed estaba haciendo cuando inventó las frases “período
extendido” y “paciente” para describir la política de tasas de
interés.

¿Qué efecto produce este preanuncio sobre las tasas de interés

actuales?

Cuando los operadores deciden cuánto pagar por un bono a

diez años, no piensan en ello como una tasa de interés a diez
años rígida. Piensan en el bono como el valor actual de una
línea de diez tasas futuras a un año. En efecto, ellos suman las
expectativas sobre la tasa a un año en dos años, a un año en
tres años, y así sucesivamente. Así que cuando la Fed realiza
un preanuncio diciendo que las tasas a corto plazo van a ser de
cero no sólo hoy, sino en un año o en dos, eso produce un
impacto directo en la tasa de los bonos a diez años hoy porque
los operadores van cambiar la forma en la que calculan la cifra.

El preanuncio monetario, en teoría, tiene un impacto en las

tasas de interés a mediano y largo plazo y las compras directas

110
tienen, obviamente, también un impacto en esas tasas de
interés. Ambas cosas se combinan para disminuir las tasas que,
en teoría, provoca que los valores de los activos aumenten
según describí. El proceso es manipulativo, atenuado y
complicado, pero así piensan ellos. Esos son los canales. Están
usando el preanuncio monetario y las compras de activos a
largo plazo para hacer que la gente gaste más dinero.

Dicen que van a brindar una orientación clara sobre el futuro

de las tasas de interés a corto plazo, pero ¿cómo sabemos que
están diciendo la verdad? ¿Cómo sabemos que no van a
cambiar de parecer? ¿Qué tan creíble es el preanuncio
monetario? El problema aquí es que la Fed cree que está
reduciendo la incertidumbre acerca del futuro de las tasas de
interés, pero lo único que están haciendo es reemplazar una
forma de incertidumbre por otra.

El preanuncio monetario sólo es confiable si se lo cree

realmente. Pero teniendo en cuenta que la Fed ha aplicado 15
políticas diferentes desde 2008, es difícil saber qué creer.
Recortaron las tasas en numerosos escenarios desde 2007 hasta
2008, y luego aplicaron el QE1, QE2, QE3 y la “Operation
Twist” u Operación Twist. Crearon objetivos numéricos para

111
el desempleo y la inflación en diciembre de 2012 y luego los
abandonaron cuando resultaron no tener sentido. Hablaron de
un objetivo nominal de PBI y extendieron el preanuncio
monetario durante el curso de cinco años en 2011, 2012, 2013,
2014 y 2015.

Este no es un experimento disciplinado. La Fed, simplemente,

está armando todo a medida que avanzan. Quince políticas en
siete años es clara evidencia de que están improvisando. ¿Por
qué los inversores deberían creer todo lo que dicen? Una de las
razones por las cuales el preanuncio monetario y la política de
la Fed han fracasado la mayoría de las veces es por falta de
credibilidad en la Fed.

Tasas de interés:
nominales vs. reales

Las tasas de interés reales en los mercados de deuda en dólares

ejercen una de las influencias más poderosas sobre el precio en
dólares del oro. Sin embargo, las tasas de interés sobre las que
uno escucha y lee todos los días no son tasas de intereses reales,
sino nominales. La diferencia entre la tasa de interés nominal y

112
la tasa de interés real es la inflación o la deflación. El concepto
es simple, aunque es ignorado o incomprendido ampliamente.

Una tasa de interés nominal es, simplemente, la tasa que

realmente paga un instrumento cuando se compra. Si compras
un bono del Tesoro a diez años nuevo con un cupón del 2%, la
tasa nominal será del 2%. Luego de que se emite ese título, la
tasa de interés nominal puede cambiar sobre la base de factores
de mercado y emisiones de bonos nuevos. En ese caso, el
precio del bono a diez años comprado va a cambiar. Si las
tasas de interés aumentan, el precio caerá y si las tasas caen, el
precio subirá. Este cambio en el precio luego equivale a una
prima o descuento cuando vendes el papel. La combinación del
cupón original más o menos el efecto de la prima o del
descuento da un “rendimiento al vencimiento”, que también es
expresado en términos nominales. Ya sea que nos enfoquemos
en un cupón o en un rendimiento al vencimiento, lo que se
buscan son rendimientos nominales.

La tasa de interés real es, simplemente, la tasa nominal menos

la inflación. Entonces, si la tasa nominal es del 5%y la
inflación del 2%, entonces la tasa de interés real será del 3%
(5—2 = 3). Este cálculo es un poco menos intuitivo cuando

113
aparece la deflación. Se puede definir a la deflación como
“inflación negativa”. Cuando se resta un negativo, se tiene que
agregar el valor absoluto para obtener el resultado. Entonces, si
la tasa nominal es del 5% y la deflación es del 2%, ¡la tasa de
interés real es del 7%! (5— (-2) = 7. Se vuelve incluso menos
intuitivo cuando las tasas nominales son negativas (como lo
son en la eurozona y en Suiza) y la deflación aparece. Ahora,
el cálculo es negativo menos negativo. Por ejemplo, si las tasas
de interés nominales son un 1% negativas y la deflación es del
2%, entonces la tasa de interés real es positiva un 1% (-1 - (-2)
= 1). El objetivo aquí no es dar una clase de matemáticas, sino
simplemente ilustrar la diferencia entre tasa de interés nominal
y real y mostrar cómo la diferencia puede no ser intuitiva
cuando las sumas son negativas.

¿Por qué esto es importante para los que invierten en oro? Es

importante porque las tasas de interés reales son la alternativa
para el oro. Si el oro no ofrece ningún rendimiento (verdad) y
puede ganar una tasa de interés real de bajo riesgo en otro lado
(a veces, verdad), entonces la tasa de interés real de
rendimiento representa el costo de oportunidad de tener oro.
Existen otros costos de tener oro, tales como el

114
almacenamiento, el transporte, el seguro y las comisiones, pero
la tasa de interés real tiende a dominar a los otros. Uno podría
querer tener oro incluso cuando las tasas de interés reales son
altas sobre la base de las expectativas, pero la tasa de interés
real alta ciertamente afectará la decisión de la mayoría de los
inversores.

Por ende, la relación entre las tasas de interés y el oro es

directa. Las tasas de interés reales altas son malas para el
precio del oro en dólares. Las tasas de interés bajas o negativas
son buenas para el precio en dólares del oro. ¿En dónde
estamos ahora? Curiosamente, tanto los inversores en oro
como la Reserva Federal están del mismo lado del intercambio
(aunque por diferentes razones). El problema para los
inversores en oro y la Reserva Federal es que las tasas de
interés reales han estado constantemente altas. Puede que la
Fed y los inversores en oro quieran tasas de interés reales
negativas, pero en palabras de Mick Jagger, “You can’t always
get what you want” (No siempre puedes tener lo que quieres).

¿Por qué la Reserva quiere tasas de interés negativas? Porque

es un incentivo poderoso para el endeudamiento. Las tasas de
interés reales negativas son mejores que las tasas de interés de

115
cero porque uno devuelve menos que lo que pidió prestado en
términos reales, ya que el dinero no vale lo mismo debido a la
inflación. En un mundo de tasas de interés reales negativas,
casi todos los proyectos tienen sentido y se despierta el
“espíritu animal” (la famosa frase de Keynes) de los
emprendedores. Si se obtiene un crédito al 2,5%pero la
inflación es del 3,5%, la tasa real es negativa en un 1%;
lograrás pagarle al banco en dólares más baratos. Ese es el
poder de las tasas de interés reales negativas.

En un mundo de tasas de interés reales negativas se obtiene, en

realidad, un rendimiento positivo sobre el oro. Si tomas
prestado dinero para comprar oro y el costo del dinero es
negativo, entonces el rendimiento de 0% sobre el oro es más
alto que la tasa de interés negativa; por ejemplo 0 > -1%. Una
tasa de interés real negativa, que prevaleció durante casi toda
la década de los setenta, es muy positiva para el oro. La década
de los setenta es el período en el cual el metal pasó de US$35
la onza a US$800 la onza en menos de diez años.

¿Cómo logra tasas de interés negativas la Fed? Tiene algo de

control sobre las tasas nominales usando operaciones de
mercado abierto según lo descripto. Sin embargo, la clave de

116
las tasas de interés negativas es la inflación. La Fed ha
intentado casi todo para crear inflación, incluso recortes de las
tasas, relajamientos cuantitativos, guerras de divisas,
preanuncios monetarios, objetivos de empleo nominales y otras
medidas. Todas fracasaron. Esto se debe a que la inflación es,
fundamentalmente, una función de la velocidad del dinero o
movimiento y ese es un fenómeno psicológico y de
comportamiento. La Fed no ha tenido suerte en su intento por
cambiar la psicología deflacionista de los ahorristas y los
inversores. La Fed está intentando lograr tasas de interés reales
negativas. El problema es que no está funcionando.

La inflación y la deflación

Para la mayoría de los inversores, hay algo intuitivo acerca de

la inflación. Cuando los niveles de precios se disparan, las
expectativas cambian rápidamente. La opinión sobre el suelo,
las viviendas, el oro y otro tipo de protecciones contra la
inflación empieza a autoalimentarse a medida que los
inversores usan el apalancamiento para adquirir protecciones,
lo cual aumenta más los precios.

117
La deflación es mucho menos intuitiva. La deflación no ha
sido un problema económico serio en Estados Unidos desde la
década de los treinta. Los inversores y los ahorristas no están
acostumbrados a ella y no siempre están al tanto de los
peligros que involucra.

Hoy, la deflación es provocada por las estadísticas

demográficas, la tecnología, la deuda y el desapalancamiento.
El valor real de la deuda sube durante la deflación, lo cual
aumenta las pérdidas por préstamos. Esas pérdidas causan
problemas en los bancos. Dado que el rol principal de la
Reserva Federal es rescatar a los bancos, la Fed hará todo lo
posible para frenar la deflación. La deflación también afecta a
la recaudación impositiva del Gobierno, ya que los
trabajadores no obtienen aumentos, es decir, no hay un ingreso
en ascenso que gravar. (Un trabajador puede tener un nivel de
vida mejor en deflación incluso sin recibir un aumento ya que
el costo de vida cae. Sin embargo, el Gobierno no ha logrado
idear una forma de gravar las caídas en el costo de vida).

La deflación se autoalimenta. Si se espera que el precio de algo

caiga, esperarás para comprarlo. Esa espera reduce la demanda
en el corto plazo y causa más caída en los precios. El déficit

118
resultante en la demanda agregada puede llevar a despidos,
quiebras y depresión económica. La deflación es una amenaza
seria para las finanzas del Gobierno, es por ello que éste hace
todo lo posible para evitarla.

Lo que está ocurriendo en la economía de hoy se describe

mejor como un tire y afloje entre la deflación y la inflación.

La deflación es la consecuencia natural del atracón de deuda de

los consumidores y los compradores con tarjeta de crédito
entre 2002 y 2007. La pirámide resultante de deuda se
derrumbó durante el pánico de 2008. En una depresión se
espera que haya deflación, que es lo que ocurre desde 2008 en
Estados Unidos. Tal deflación es amplificada por el
desapalancamiento, las ventas de activos, los balances cada vez
más pequeños, entre otros factores.

La inflación es provocada por la política del banco central,

sobre todo, la emisión de liquidez, y catalizada por cambios en
las expectativas que llevan a un movimiento o una velocidad
del dinero mayor.

119
De hecho, los índices de precios están demostrando muy poco
cambio; cerca de un 1% por año. Esto se debe a que las fuerzas
de la inflación y la deflación se están empujando una contra
otra en cierta medida y se están neutralizando.

Además de luchar contra la deflación, la Reserva Federal tiene

que crear inflación para que Estados Unidos no quiebre. La
deuda nacional es de más de US$18 billones a la fecha de este
libro. La deuda no siempre tiene que ser “cancelada” en su
totalidad, pero tiene que ser sostenible. Para determinar si una
deuda es sostenible se analiza si la economía está creciendo
más rápido en términos nominales que la deuda y los intereses.
El crecimiento real está bien, pero el crecimiento real no se
necesita para sostener la deuda. Lo que se necesita es
crecimiento nominal, que es el crecimiento real más la
inflación. Dado que es muy difícil lograr crecimiento real y
dado que Estados Unidos sigue endeudándose año tras año, la
única forma que le queda al país es la inflación. Claro, la
inflación es negativa para los ahorristas y los retirados porque
sus ingresos fijos y cuentas bancarias tienen menos valor. Sin
embargo, la inflación es genial para los países deudores como
Estados Unidos porque la deuda tiene menos valor también.

120
El problema económico con la deuda es que se rige por leyes y
contratos que miran a la deuda desde una perspectiva nominal.
Si pido prestado un dólar, debo un dólar. En términos reales,
podrían ser US$1,50 o, tal vez, 50 centavos en términos de
poder adquisitivo dependiendo de si tenemos inflación o
deflación al momento de pagar la deuda, pero sigo debiendo un
dólar.

Estados Unidos le debe al mundo US$18 billones, y para

pagarlos, vamos a necesitar un crecimiento nominal de cierta
magnitud. ¿La Fed prefiere crecimiento real? Sí. ¿Pero van a
aceptar crecimiento nominal con un componente de inflación
grande en vez de ello? Sí, lo harán, si es lo mejor que
consiguen. En ausencia de crecimiento real suficiente, la
inflación o el default total es inevitable. El precio en dólares
del oro aumenta en cualquier escenario porque es dinero real.

Entre 2013 y 2015, el déficit presupuestario estadounidense

cayó significativamente de unos US$1,4 billones a casi
US$500.000 millones. Esa es una gran caída y buena dentro de
sus limitaciones. Pero, y este es el punto, la relación deuda/PBI
siguió subiendo porque todavía había un gran déficit y el
crecimiento nominal no era suficiente para reducir el ratio.

121
Estados Unidos sigue en el mismo camino que Grecia y Japón,
aunque el paso ha sido un poco más lento últimamente.

Al final, la inflación va a ganar la pulseada porque la tolerancia

de la Fed a la deflación es muy baja y las consecuencias de ella
son muy devastadoras. La Fed tiene que causar inflación y hará
“todo lo que sea necesario”, en palabras de Mario Draghi, para
alcanzarla. Puede que lleve tiempo y más rondas de
relajamiento cuantitativo, pero se va a lograr. Eso llevará a
tasas de interés negativas y un aumento significativo en el
precio en dólares del oro.

Protección contra la inflación

y la deflación

Es importante para los inversores en oro entender la diferencia

entre las medidas nominales y reales que usamos para describir
las tasas de interés y la política de la Fed. Los inversores en
oro estaban consternados en 2014 y 2015 porque el precio en
dólares del metal cayó, a pesar de las crisis financieras y
geopolíticas en Grecia, Ucrania, Siria y la caída del mercado

122
de valores en China. Se supone que el oro es un “refugio
seguro” en tiempos de estrés. ¿Por qué no subía el precio?

Una pregunta mejor sería, ¿por qué no cayó más? El precio en

dólares del petróleo cayó más del 50% entre junio de 2014 y
enero de 2015, y aun así el precio en dólares del oro casi no se
movió durante el mismo período (a pesar de cierta volatilidad).
De hecho, el precio de éste se mantuvo bien en comparación
con el de muchos otros commodities importantes.

La deflación puede perder el control, y si lo hace, no nos

sorprendería que el precio en dólares del oro cayera aún más
en términos nominales. Por ejemplo, supongamos que el oro
está a US$1200 la onza al comienzo del año y hay una
deflación del 5% ese año. También supongamos que el precio
en dólares del oro al final del año es de US$1180. En este
escenario, el precio nominal del oro cayó un 1,7% (de
US$1200 a US$1180), pero el precio real aumentó un 3,3%,
porque la cotización en dólares al cierre del año de US$1180
en realidad tiene un valor de US$1240 en poder adquisitivo, en
comparación con los precios al comienzo del año.

123
Si el precio en dólares del oro cae aún más, es probable que
otros precios e índices importantes estén cayendo también.
Esto sería común en un entorno de gran deflación o que está
colapsando. El resto de las cosas van a caer aún más en un
mundo extremamente deflacionario. Así que si el oro está
retrocediendo en términos nominales, pero todo lo demás está
cayendo más, el metal seguirá preservando la riqueza cuando
se mida en términos reales.

Puede que el oro sea volátil cuando se mide en dólares

nominales, pero esto tiene más que ver con el valor del dólar
que con el valor del commodity. Históricamente, el oro ha
tenido un buen desempeño tanto en inflación como en
deflación porque representa una verdadera reserva de valor.

A la mayoría de los inversores en oro no les cuesta entender

por qué le va bien al oro en entornos inflacionarios. ¿Pero por
qué le va bien también en entornos deflacionarios? La razón,
como dijimos, es que los bancos centrales, como la Fed, no
toleran la deflación. Hacen lo que sea necesario para generar
inflación. Cuando todo fracasa, siempre se puede usar el oro
para crear inflación de la nada simplemente fijando el precio
en dólares del oro a un nivel mucho más alto. Entonces, todos

124
los otros precios se ajustarán con rapidez a este nuevo precio
más alto del oro. Esto se debe a que un precio en dólares más
alto significa que el valor del dólar ha caído en comparación
con cierta cantidad de oro. Se necesitan más dólares para la
misma cantidad de oro. Una caída en el valor de la moneda en
cuestión es la definición de inflación. El Gobierno siempre
puede fijar el precio del oro para lograr lo que la inflación no
puede obtener de otras formas.

Esto es exactamente lo que hizo Estados Unidos en 1933 y lo

que hizo el Reino Unido en 1931 cuando abandonaron el
patrón oro. En 1933, el gobierno de Estados Unidos llevó el
precio del oro de US$20,67 la onza a US$35 la onza. No fue el
mercado el que hizo que el oro subiera; el mercado estaba en
deflación en ese momento. Fue el Gobierno quien hizo que el
precio subiera para causar inflación. La razón por la cual hizo
esto en 1933 no fue porque querían que el precio del oro
subiera, querían que todo los demás subiera. Querían aumentar
el precio del algodón, el petróleo, el hierro, el maíz y otros
commodities. Al reducir el precio del dólar con respecto al oro,
causaron inflación para eliminar la deflación.

125
En un período de deflación extrema hoy, el Gobierno podría
llevar el precio del oro de manera unilateral de US$3000 a
US$4000 la onza o aún más alto, no para recompensar a los
inversores en oro (aunque lo podría hacer), sino para causar
una hiperinflación generalizada por única vez. En un mundo
con un oro a US$4000, de repente el petróleo está a US$400 el
barril, la plata a US$500 la onza y el combustible a US$7 el
galón en las estaciones. Aumentos de precios de esta magnitud
cambiarían las expectativas inflacionarias y acabarían con la
deflación.

Cuando la moneda es devaluada con respecto al oro funciona

porque el oro no puede contraatacar. Si Estados Unidos intenta
devaluar el dólar con respecto al euro, la eurozona puede
contraatacar depreciando el euro. Pero si Estados Unidos
abarata el dólar con respecto al oro (aumentando el precio del
oro), es el fin. No se puede crear más oro místicamente para
reducir el precio nuevamente. El oro no puede dar batalla en
una guerra de divisas.

Así que tenemos dos caminos para impulsar los precios del
oro: la inflación y la deflación. Es difícil saber cuál va a
prevalecer, porque las fuerzas son muy fuertes en ambas

126
direcciones. Lo bueno del oro es que preserva la riqueza en
ambos estados del mundo. En inflación, el precio del metal
sube como ocurrió en la década de los setenta. En deflación, el
precio del oro sube no solo, sino por orden del Gobierno como
ocurrió en la década de los treinta. El oro tiene un lugar en la
cartera de cada inversor porque es uno de los pocos activos que
ofrece un buen rendimiento tanto en inflación como en
deflación.

Complejidad y política

La buena noticia es que se puede hacer mucho en el plano de

las políticas para reducir el riesgo de complejidad en los
mercados de capitales. La mala noticia es que los responsables
de las políticas no están tomando ninguna medida constructiva
en esa dirección. Los sistemas complejos colapsan porque son
insostenibles cuando superan cierto tamaño o escala. Ya sea
que las fuentes de energía son muy grandes para sostener el
sistema o las interacciones son muchas como para permanecer
estables o ambos casos. De cualquier manera, la solución es
reducir el sistema a cierto nivel sostenible antes de que ocurra
un colapso.

127
¿Qué hacen las patrullas de esquí en la montaña de Aspen
cuando ven que hay peligro de avalancha? Salen temprano por
la mañana antes de que llegue el primer esquiador, suben la
línea montañosa y dinamitan la zona. En realidad, lo que hacen
es volar la nieve para que caiga sin ocasionar daño ni matar a
ningún esquiador. ¿Qué hace el Servicio de Estados Unidos
cuando ve que hay riesgo masivo de incendio forestal?
Empieza un fuego controlado para quemar parte de la madera
seca y evitar que el fuego de un campamento o un relámpago
de inicio a un incendio aún más grande que cause más daño.

La cantidad de madera seca en un bosque o la cantidad de

nieve en una montaña son ejemplos de métricas en aumento en
sistemas complejos. En los mercados de capitales, tenemos
métricas en aumento también. Entre ellas se encuentra el
tamaño bruto de los derivados, la concentración de activos en
el sistema bancario y los activos totales en los bancos más
grandes. Hay otros equivalentes financieros que pueden ser
comparados con nieve acumulada o madera seca. Al igual que
los guardabosques y las patrullas de esquí reducen el tamaño
de los sistemas que controlan, los entes reguladores deberían
reducir de manera periódicamente el sistema bancario.

128
Deberíamos dividir a los bancos en unidades más pequeñas
para que cumplan una función útil y se les pague una cantidad
justa por sus funciones, pero no más que eso. Dividirlos no
quiere decir que no puedan quebrar, sólo que cuando lo hagan,
no importará. El punto no es eliminar el fracaso. El punto está
en eliminar el colapso catastrófico provocado por el fracaso.
También deberíamos prohibir la mayoría de los derivados,
volver a la Ley Glass-Steagall, que mantenía los bancos
alejados de las empresas muy apalancadas y de valores muy
riesgosos.

Los oponentes a la división de los grandes bancos sostienen

que ese tamaño crea un rendimiento que reduce los costos de
los servicios bancarios para el cliente. Sin embargo, ese
rendimiento llamado beneficio de primer orden, es pequeño en
comparación con los costos de segundo orden del colapso
catastrófico.

En otras palabras, los grupos de influencia bancarios son

buenos promocionando los beneficios de un gran banco en
términos de economías típicas de escala y competitividad
mundial, pero pasan por alto los costos de segundo orden que
son afrontados por la sociedad como un todo. Los beneficios a

129
largo plazo de no sufrir un colapso van a sobrepasar los costos
a corto plazo de reducir el sistema. Ese no es un cálculo que
los responsables de las políticas son capaces de hacer, porque
no entienden la dinámica en juego de los sistemas complejos.

No veo indicios de que los responsables de las políticas y los

banqueros realmente entiendan la teoría de la complejidad,
pero sí parecen darse cuenta de que se avecina otro colapso
sistémico. Estados Unidos no está logrando el crecimiento que
necesita para saldar la deuda. Los derivados están aumentando,
los bancos están controlando Washington y el sistema
financiero está colapsando. El oro es la única protección
sensata en este entorno.

130
 Capítulo 4

El oro es inmutable

El precio del oro

Cuando las personas dicen que el precio del oro “subió” o

“bajó”, están usando un marco de referencia erróneo. Hay que
pensar en el oro como una unidad de medida constante, lo que
los economistas y matemáticos llaman un numéraire o
instrumento de cuenta. Sobre la base de este entendimiento,
son las divisas las que están fluctuando y no el oro. Si el
precio en dólares del oro pasa, digamos, de US$ 1.200 a
US$ 1.300 la onza, la mayoría de las personas dirá que el oro
“subió”. Desde mi punto de vista, el oro no es lo que subió,
sino que el dólar bajó. Solía pagar US$ 1.200 para comprar
una onza de oro, ahora, me cuesta US$ 1.300 comprar lo

131
mismo. Obtengo menos oro por mi dinero, entonces, el valor
del dólar bajó.

Si piensas que el dólar se va a fortalecer, podrías no querer

tanto oro. Si piensas que el dólar se va a debilitar, lo que yo
supongo que sucederá con el tiempo, entonces realmente vas a
querer algo de oro.

No tienes que establecer una correlación entre el oro y otra

cosa. Simplemente, piensa en él como dinero. El precio en
dólares del oro es el inverso a la divisa Si piensas en el metal
como el anti dólar, estás en el camino correcto. Si el dólar es
fuerte, eso significa que el precio en dólares del oro es débil. Si
tienes un dólar débil, eso significa que el precio en dólares del
oro está más alto. Si estás preocupado por el dólar, y hay una
buena razón para estarlo, entonces tiene sentido tener oro.

Vivo en Estados Unidos, donde gano y gasto dólares. Si

compro oro, uso dólares para hacerlo. Si vives en Japón, ganas
yenes y vas a jubilarte con yenes, la ecuación es diferente. Al
oro le puede estar yendo mejor con el yen que con el dólar, ya
que el yen está bajando frente al dólar. Por lo tanto, si el oro
está un 10%más bajo frente al dólar, pero el yen cayó en un

132
20%, entonces, si eres un inversor en yenes, el oro en realidad
subió.

Para tener una perspectiva global sobre el oro, hay que analizar
no solo su precio en dólares, sino también los tipos de cambio
cruzados en todas las monedas. Este fue el problema en la
India un par de años atrás. La rupia se derrumbó frente al dólar
y las ventas de oro en el país disminuyeron. Esto no ocurrió
porque los hindúes perdieron interés en el oro. Si estuvieses
pagando con rupias en el momento que el oro había disminuido
frente al dólar, en realidad, el valor en rupias estaba
aumentando. Esto explica por qué algunas de las compras
indias disminuyeron. Es un mundo complicado, pero tienes que
decidir cuál es la moneda de base y luego pensar en el oro en
ese contexto, no sólo en el contexto frente al dólar.

Dicho esto, mi consejo para los inversores es que cuando

tienen oro, deben pensar sobre la cantidad de oro por peso y no
por el precio en dólares y cómo eso encaja en su cartera. No te
quedes pensando mucho en el precio en dólares, porque el
dólar podría colapsar rápidamente y luego el precio en esta
moneda no va a importar. Lo que sí importará es cuánto oro
físico tienes.

133
Sin embargo, a nivel práctico, observas el precio en dólares del
oro todos los días. Es bastante volátil. Esa es la razón por la
cual hay que tener una colocación de oro cercana al 10% de tus
activos líquidos. El oro es una parte atractiva de tu cartera,
pero siempre es prudente diversificar.

El mercado del oro papel versus

el mercado del oro físico

Hay otro interrogante en esta historia. Los inversores suponen

que los precios de los bienes se manejan por las leyes de la
oferta y la demanda. Cuando se observa el mercado global del
oro físico, parece que hay un incremento masivo en la
demanda y ningún aumento en particular en la oferta. ¿Por qué
el precio del oro no está respondiendo a este desajuste?

Los inversores deberían entender que hay un mercado para el

oro físico y otro para el oro papel. El mercado del oro papel
consiste en un número de contratos: futuros Comex,
operaciones swaps de oro, alquiler de oro, contratos forward y
el denominado oro sin asignación emitido por los bancos del
LBMA. Estos productos derivados –futuros, swaps, alquileres,

134
forwards y contratos sin asignación – forman parte del
mercado de oro papel.

El mercado papel podría tener 100 veces el tamaño del

mercado físico. Esto significa que por cada 100 personas que
piensan que otra tiene oro, 99 de ellas están equivocadas. Solo
uno de ellas va a tener oro físico cuando empiece el pánico.

Este tipo de apalancamiento es bueno siempre y cuando haya

un mercado de dos vías. Mientras el accionar del precio no sea
caótico, las personas tengan la voluntad de refinanciar sus
contratos y no insistan con la entrega física, el sistema de
apalancamiento en papel funciona bastante bien. El problema
es que muchas de estas suposiciones, incluso si son ciertas al
comienzo, pueden desaparecer de la noche a la mañana. La
mayoría de los inversores está demandando la entrega física.
Los bancos centrales del mundo también están demandando la
entrega física al Banco de Inglaterra o al Banco de la Reserva
Federal de Nueva York. Hemos observado a Venezuela llevar
su oro a Caracas, a Alemania llevar su oro a Frankfurt y vemos
a inversores más pequeños como Azerbaiyán llevar su oro de
regreso a Bakú.

135
El mercado de papel está orientado a ciertos depositantes en
Nueva York y Londres y bancos intermediarios que son
miembros de la LBMA. Si se toma el oro físico en Nueva York
y se traslada a Frankfurt, disminuye la oferta variable
disponible para los contratos de alquiler de oro en Nueva York.
No hay un mercado bien desarrollado de alquiler de oro en
Frankfurt. El resultado de trasladarlo de Nueva York a
Frankfurt conlleva a una reducción del disponible para cubrir
posiciones cortas en Nueva York. Eso puede incrementar el
apalancamiento sistémico o hacer que sea necesario que el que
tenga una posición en corto la cubra en otro lugar del mercado
físico.

Con respecto al mercado físico puro, existe un número de

transacciones reveladoras llevándose a cabo. Si eres comprador
de oro físico, vas a descubrir que tienes que comprarle el metal
directamente a las refinerías, lo que significa que no hay
vendedores en el mercado secundario. En un mercado normal y
en buen estado, si soy comprador y alguien es vendedor, un
operador nos encuentra a los dos, le compra al vendedor, me
entrega el producto y gana una comisión. Ahora, lo que está
sucediendo es que hay compradores en el mercado pero pocos

136
vendedores, entonces la única manera de que un operador
pueda obtener oro es directamente de las refinerías. Las
refinerías tienen retrasos de, aproximadamente, cinco o seis
semanas. Así de limitada está la oferta física.

China, Rusia, Irán y otros bancos centrales están acumulando

oro físico lo más rápido que pueden. China no está haciendo
esto de forma transparente. En julio de 2015, actualizaron las
reservas oficiales de oro por primera vez desde 2009. Según
esta actualización, el país cuenta con 1658 toneladas, una
cantidad mayor a la reserva anterior de 1054 toneladas. Sin
embargo, ambas cifras son engañosamente bajas, ya que China
tiene montos muy elevados de reservas de oro, tal vez 3000
toneladas adicionales o más en un ente llamado
Administración Estatal del Mercado Cambiario o SAFE, por su
sigla en inglés. Este oro se encuentra bajo la custodia física del
Ejército Popular de Liberación. Rusia es más transparente. El
Banco Central de Rusia actualiza sus reservas de oro
mensualmente y tiene cerca de 1200 toneladas en su reserva.

Rusia compra oro de su propia producción minera interna, así

que no tiene que recurrir al mercado. China necesita tanto oro
tan rápido que incluso siendo el productor de oro más grande

137
del mundo no es suficiente, por lo que compra oro adicional a
través del mercado. Lo hace sigilosamente, a través de
operaciones encubiertas y activos militares con el fin de evitar
el impacto del precio que ocasionan las adquisiciones
transparentes en el mercado.

Las adquisiciones internacionales de oro por países como

Rusia, China, Irán, Turquía, Jordania y otros se están
acelerando. Esto crea una base para una restricción masiva y
global de posiciones cortas en oro. Sin embargo, puede que no
suceda de la noche a la mañana: no se debería subestimar la
capacidad de los bancos centrales y los grandes bancos
internacionales de mantener el juego por más tiempo del
esperado. Si la demanda física persiste (y pronostico que
sucederá), eventualmente, las posiciones en corto del metal en
papel se restringirán y la pirámide invertida de los contratos de
oro papel colapsará. Mientras tanto, no hay duda de que
estamos experimentando una supresión del precio a través del
mercado de oro papel.

En 2013, me reuní en Suiza con un alto ejecutivo de una de las

refinerías más grandes del mundo. Su fábrica trabaja a toda
marcha en tres turnos las 24 horas del día. Está vendiendo todo

138
el oro que puede producir, cerca de 20 toneladas por semana,
de las cuales diez toneladas se envían a China por semana, un
total de unas 500 toneladas por año de una sola refinería. Los
chinos quieren más, pero él no les venderá porque tiene que
cuidar a otros clientes como Rolex y clientes de larga data que
necesitan oro para sus negocios. Vendió un año por adelantado
y está teniendo dificultades para obtener el oro.

La refinería extrae oro de varias fuentes, a menudo, de barras

viejas de 400 onzas que derrite, las vuelve a refinar para llegar
a una pureza que va del 99,90% al 99,99%, las moldea en
barras de 1 kilo y las envía a sus clientes, principalmente China.

Se están vaciando algunos depósitos. Periódicamente, cientos

de toneladas de oro se han retirado del depósito de GLD, y los
de COMEX están casi en sus límites más bajos de toda la
historia.

En Suiza, también me reuní con operadores de bóvedas, las

personas de logística de seguridad que realmente mueven y
almacenan oro. Me comentaron que no podían construir
bóvedas lo suficientemente rápido. Actualmente, están
negociando con el ejército suizo para quedarse a cargo de las

139
bases militares vacías situadas en las grandes montañas de los
Alpes. En su interior hay túneles y cámaras que fueron usadas
por el ejército suizo como depósito de provisiones, municiones
y armas. El ejército suizo está abandonando algunos de estos y
se los está ofreciendo a los operadores de bóvedas para que
almacenen oro. Las empresas de logística de seguridad
supervisan el traslado del metal de bancos, tales como UBS,
Credit Suisse y Deutsche Bank a lugares de almacenamiento
privado en lugares, tales como Brinks, Loomis y otros
operadores de bóvedas.

Hay retrasos en la entrega de oro físico debido a que las

bóvedas y las refinerías no son capaces de mantener el ritmo
de la demanda, tanto de almacenamiento como de oro refinado
nuevamente. Si la oferta de oro físico es baja, ¿por qué el
precio del commodity ha estado bajo presión en los últimos
años? La respuesta es que el “shorting” de futuros y las ventas
masivas en corto de oro sin asignación mantienen el precio
bajo. La cotización del oro es una lucha de tira y afloja entre
las transacciones físicas y en papel.

Cuando tienes una guerra de tironeo, se genera volatilidad.

Tienes dos equipos poderosos tironeando uno contra el otro.

140
Por un lado, están los bancos centrales, los bancos que realizan
operaciones de metales y fondos de cobertura y por el otro, los
grandes compradores e inversores individuales. Tarde o
temprano un equipo se rendirá o la soga se romperá. Cualquier
interrupción inesperada en la entrega de oro físico podría dar
comienzo a una compra por pánico con precios que se irán a
las nubes. Tal alteración podría ser provocada por un
incumplimiento de entrega de oro según lo acordado, un
incumplimiento de pago de una transacción de oro o el suicidio
de un financiero prominente. Todas estas cosas y más están en
juego.

El incremento del precio del oro

En un viaje a Australia en 2014, conocí a uno de los

operadores de lingotes de oro más grandes. Esta persona me
dijo que sus mejores meses para vender eran cuando el precio
del metal bajaba de repente. Cuando los inversores pequeños
ven que el precio del dólar baja, ven la posibilidad de hacer un
negocio muy ventajoso. El comerciante australiano me
comentó que cuando el precio en dólares del oro se hundió

141
estrepitosamente, sus clientes hicieron una fila para comprar
que dio vuelta de la manzana.

He recomendado consistentemente a los inversores que

coloquen el 10% de sus activos invertibles en oro. Con esto se
pretende tener una posición de compra y tenencia a largo plazo
diseñada para preservar la riqueza en caso de perturbaciones
financieras y episodios de pánico repentinos. Aquellos que
siguen esta estrategia no dejan que la actividad del precio
diario los absorba, es lo que es. La meta no es generar
ganancias rápidas negociando la posición. El objetivo es
preservar la riqueza a largo plazo. Dicho esto, obviamente es
mejor comprar cuando el precio baja, en vez de perseguir los
picos de aumentos. Encontrar un punto de ingreso bueno es
solo cuestión de sentido común.

La caída prolongada de los precios del oro entre 2011 y 2016

fue desalentadora para muchos inversores. Sin embargo, la
baja reciente del precio dio lugar a una oportunidad de compra
para aquellos que no tenían todavía una colocación completa
del 10%.

142
Existe una explicación simple de la disminución del precio del
punto más alto en 2011. A comienzos de 2013, el dólar se
fortaleció de manera continua en base al ajuste monetario real
y percibido de la Fed. Esto incluyó el comienzo de “la charla
sobre el tapering” en mayo de 2013, el “tapering” (reducción
de las inyecciones de liquidez) real de la emisión de dinero de
la Fed que comenzó en diciembre de 2013 y las charlas
continuas sobre incrementos de las tasas de interés en 2015.

Durante este período, el euro colapsó de US$1,40 a US$1,05 y

el yen japonés también de unos 90 a 125 yenes por dólar
aproximadamente. Más de cincuenta bancos alrededor del
mundo recortaron las tasas de interés en 2015 para abaratar sus
monedas contra el dólar. Los precios de las commodities desde
el petróleo y el azúcar hasta el café colapsaron desde fines de
2014 hasta fines de 2015. Las fuerzas deflacionarias y
desinflacionarias se estaban imponiendo.

Por lo tanto, uno imaginaría que el precio en divisa

estadounidense del oro bajaría ante un dólar fuerte. La
pregunta que los inversores tienen que hacer es la siguiente:
¿eso puede perdurar? ¿Es ese el nuevo estado del mundo? La
respuesta es absolutamente no. La razón es que Estados Unidos

143
ha permitido la apreciación del dólar y la depreciación de otras
divisas porque estos países necesitaban ayuda de manera
desesperada. La economía japonesa estaba desesperada de
tener inflación. La economía europea había sufrido su segunda
recesión en la depresión global que comenzó en 2007. Estados
Unidos permitió que el dólar subiera para permitir que el yen y
el euro bajaran, lo cual fue como lanzarles un salvavidas de
tranquilidad monetaria mediante una divisa más barata.

El grave error de la Fed fue que la economía de Estados

Unidos no fue en sí misma lo suficientemente fuerte para
soportar los costos de un dólar fuerte. La Fed cayó en la
debilidad. Esta debilidad deflacionaria empezó a mostrarse en
los datos a fines de 2014.

Cuando te preocupa la deflación y has recortado las tasas de

interés a cero, emitido billones de dólares y hecho todo lo
posible, la única forma de tener inflación en tu economía (que
es lo que quiere la Fed) es depreciar la moneda. Dado el lugar
en el que la autoridad monetaria se ha metido, mi expectativa
es que va a tener que revertir el curso y nuevamente perseguir
la tranquilidad monetaria mediante más QE o una moneda más

144
económica. Ambos caminos son de carácter alcista para el
precio en dólares del oro.

La manipulación

Nunca se puede saber el momento y el lugar con antelación,

pero cuando vemos que el precio del oro baja estrepitosamente
podemos estar seguros de que se está manipulando el mercado.
Hay evidencia estadística, anecdótica y forense que respaldan
este hecho. Esto no es algo nuevo. Puedes volver al London
Gold Pool en la década del sesenta y cuando llevaron a cabo la
práctica del dumping de una gran cantidad de oro de Estados
Unidos en la década de 1970. Existe evidencia más reciente,
por ejemplo cuando el FMI vendió 400 toneladas de oro en
2010, que muestra una supresión del precio. Se ha observado
evidencia de manipulación en algunos informes académicos
que he visto. Sin duda, esta manipulación está presente.

Si tu meta como banco central es evitar que el precio del oro se

mueva de manera desordenada, sólo tienes que manipular el
mercado cuando el metal está subiendo. Si está bajando por
motivos fundamentales, tales como la deflación, entonces si
eres un banco central que quiere que el precio del oro sea débil,

145
estás obteniendo lo que quieres y no es necesaria una
manipulación adicional. La manipulación realmente entra en
acción cuando el oro es fuerte y parece que se está escapando.
Observamos esa situación en agosto de 2011, cuando
rápidamente se estaba acercando a US$2000. Esa fue una
barrera psicológica importante y el precio del commodity
podría haber aumentado mucho más desde allí, por lo que los
bancos centrales tuvieron que hacer un esfuerzo extraordinario
para bajar el precio.

Analicemos las técnicas de manipulación de forma específica.

La práctica del “dumping”

del oro físico

La técnica más directa para suprimir el precio en dólares del

oro, y la más obvia, es el “dumping” del oro físico o venta a un
precio extremadamente más bajo. Si eres un banco central,
vendes oro. Eso fue lo que se hizo por décadas, comenzando
con el London Gold Pool de la década de 1960, cuando
miembros del sistema de Bretton Woods, incluidos Alemania
Occidental, Estados Unidos y el Reino Unido, se turnaron para

146
practicar el “dumping” en el mercado de lingotes de oro de
Londres para suprimir el precio.

Estados Unidos vendió cerca de mil toneladas y convenció al

FMI de vender 700 toneladas más, por lo que Estados Unidos y
el FMI en conjunto inundaron el mercado con 1700 toneladas
de oro físico, cerca del 5% de todo el oro oficial que hay en el
mundo. Este intento falló. El precio en dólares del oro subió
estrepitosamente a US$800 la onza en enero de 1980, a pesar
de la práctica de “dumping” efectuada en el mercado.
Finalmente, Estados Unidos se rindió y dejó que el precio del
oro se dirija a donde estaba yendo.

He encontrado correspondencia clasificada y privada (desde su

desclasificación) de mediados de la década del setenta entre
Arthur Burns, presidente de la Reserva Federal en ese
momento, Gerald Ford, presidente de Estados Unidos y el
Canciller de Alemania en donde describían esta manipulación
física del oro.

La manipulación continuó hasta finales de la década de los

noventa, incluido el famoso episodio de “Brown´s Bottom”,
cuando Gordon Brown, ministro de economía de Inglaterra en

147
ese momento, inundó el mercado con cerca de 2/3 del oro
británico en 1999 cerca del precio más bajo de los últimos 35
años.

Suiza también vendió mucho oro a principios de la década del

2000. Así que, por un largo tiempo, el “dumping” fue la
práctica que usaron los poderes económicos más grandes para
manipular el precio del oro físico. El problema es que,
eventualmente, empiezas a quedarte sin oro. A Inglaterra no le
queda mucho. Suiza cuenta con una buena cantidad, pero
mucho menos de lo que solía tener. Estados Unidos decidió no
vender más, pero estaba feliz de vender por otros. El “dumping”
eventualmente se detuvo porque las personas se dieron cuenta
de que no estaba funcionando. Había compradores dispuestos
pero los manipuladores se estaban quedando sin oro, por lo que
tuvieron que recurrir a la manipulación del papel. Hablemos de
cómo funciona eso.

La manipulación del papel

La forma más fácil de llevar a cabo una manipulación del

papel es a través de los contratos de futuros de COMEX.
Manipular el mercado de futuros es pan comido. Solo se tiene

148
que esperar un poco antes del cierre y emitir una orden de
venta masiva. Al hacer esto, asustas a la otra parte del mercado
para que baje el precio de oferta; ellos retroceden. Ese precio
más bajo luego se proclama alrededor del mundo como el
“precio” del oro, lo cual desalienta a los inversores y afecta la
opinión. Esto también puede asustar a los fondos de cobertura
y hacer que apliquen el “dumping” de más oro mientras llegan
a los límites “stop loss” en sus posiciones. Un momento
gratificante se establece cuando las ventas generan más ventas
y el precio baja en espiral sin ninguna explicación en particular,
excepto que alguien lo quiso de esa forma. Eventualmente, se
establece un piso y los compradores ingresan, pero para
entonces el daño ya está hecho.

Los futuros tienen una gran capacidad de apalancamiento que

fácilmente puede llegar 20 a 1. Por US$10 millones de
márgenes de efectivo, puedo vender US$200 millones de oro
papel. Conocemos quiénes son los brókers del piso y los que
liquidan, pero el mercado no es todavía transparente porque no
sabemos quiénes realmente son los jugadores, aquellos que
realizan las ventas y las compras a través de los brókers. No
sabemos quién es el cliente final. Solamente el bróker sabe eso,

149
por lo que hay anonimato a través del bróker y mucho
apalancamiento.

La manipulación del papel también se puede llevar a cabo a

través de fondos que cotizan en bolsa, ETFs, especialmente
aquellos que operan con el símbolo: GLD. La manipulación
del mercado con el uso de GLD es más complicada. El ETF
GLD es, en realidad, una acción. La acción está en un
fideicomiso que toma tu dinero, compra oro y lo guarda en su
bóveda. Si no te gusta el oro o el precio, lo único que puedes
hacer es vender tus acciones.

Es completamente posible tener oro físico cotizando de una

forma y acciones ETF de otra, lo cual genera una diferencia o
“spread” entre los dos precios. Deberían estar nivelados, pero
tal “spread” o arbitraje ocurre de vez en cuando.

Esto es lo que sucede. Si soy uno de los bancos centrales más

grandes autorizados a participar en GLD, busco el arbitraje.
Veo que el precio del oro físico cotiza con una prima con
respecto a las acciones; (las acciones se equiparan a una cierta
cantidad de oro). Tomo una posición en corto en oro físico y
simultáneamente compro acciones de alguien en el mercado

150
que se ha asustado. Ahora, le llevo al fiduciario las acciones
para cobrarlas y así comprar oro físico. Entrego el oro físico
para cubrir mi posición en corto y me quedo con la diferencia.
Es como un arbitraje (casi) libre de riesgos.

Esta actividad hace que se saque el oro del almacenamiento del

ETF, lo cual reduce la oferta en circulación. La oferta en
circulación es el oro disponible para ser negociado con el fin
de respaldar el oro papel. Si el oro está en un banco que
comercializa reservas del metal o está almacenado en GLD o
COMEX, es parte de la oferta en circulación y disponible para
respaldar la comercialización del papel. Cuando llega a China
y se almacena en la bóveda de Shanghái o ingresa a la bóveda
Loomis en Suiza, ya no forma más parte de la oferta en
circulación. Es parte de las reservas totales, pero no está
disponible para ser comercializado a través de operaciones
bursátiles u otras transacciones, tales como contratos de
alquiler o contratos forward.

Es importante destacar que el oro que está en Fort Knox o en la

Banco de Reserva Federal de Nueva York o en el mercado de
COMEX puede estar sujeto a contratos de alquiler o ser
apalancado, pero no se vende completamente. Los chinos están

151
comprando oro que no verá la luz del día por un período de
tiempo indefinido porque lo están almacenando. Una vez que
llega a China, no sale. Los chinos no son negociantes por el día
o a corto plazo. Están comprando cantidades enormes de oro y
lo están colocando en lugares de almacenamiento donde se
quedará.

Si tomamos todos estos flujos en consideración, podremos ver

que cada vez más negociaciones de oro papel dependen cada
vez menos del oro físico. La pirámide invertida de los
contratos de oro papel está dependiendo de una base pequeña
de oro físico y esa base se está reduciendo a medida que los
rusos y los chinos acumulan oro.

La manipulación de los fondos

de cobertura

Muchos de los grandes fondos de cobertura participan en el

mercado del oro. Históricamente, no fue así. La titularidad del
oro se distribuía en una especie de barra de pesas. En un
extremo, se ubicaba el tenedor pequeño que siempre se sintió
más cómodo teniendo algunas monedas o barras de oro. En el

152
otro extremo, estaban los grandes tenedores, los fondos
soberanos de inversión y los bancos centrales. En el medio, no
había ninguna institución que se involucrara de ninguna forma.
Eso no es tan así hoy. Los fondos de cobertura están
comenzando a llenar el terreno del medio entre los minoristas y
los fondos soberanos.

Para los fondos de cobertura, el oro puede ser un mercado

interesante en el que pueden desplegar sus estilos de
negociación, pero no hay nada especial en el oro en sí mismo.
Es simplemente otro commodity que se puede comerciar. Para
estos fondos, este “commodity” puede ser igual que granos de
café, de soja, bonos del Tesoro o cualquier otra inversión.

Los fondos de cobertura usan lo que se denomina límite de

“stop loss” (pérdida). Cuando establecen una posición, dicen
que fijan un monto máximo que están dispuestos a perder antes
de salir. Una vez que se alcanza dicho límite, automáticamente,
venden sus posiciones independientemente de su perspectiva a
largo plazo del metal. Tal vez, no tengan una visión a largo
plazo sino simplemente una perspectiva comercial a corto
plazo.

153
Si un fondo de cobertura en particular quiere manipular el
mercado del oro desde el lado de la venta en corto, todo lo que
tienen que hacer es generar una gran orden de venta, empujar
hacia abajo el oro hasta cierto monto y una vez que se alcanza
dicho monto, se disparan estas órdenes “stop-loss” en los
fondos con posiciones en largo. Cuando un fondo de cobertura
alcanza su precio “stop-loss”, ese fondo vende
automáticamente. Eso lleva a que el precio disminuya más. El
próximo fondo alcanza su límite. Luego, ellos también venden
lo que hace que el precio decaiga otra vez. Esto cobra impulso
y, de repente, todos están vendiendo.

Eventualmente, la cotización puede volver a subir, más fondos

empezarán a adquirir oro y luego, los manipuladores del lado
de la venta en corto realizan el mismo procedimiento desde el
principio, lo cual impulsa el precio hacia abajo una y otra vez.
Si el gobierno no aplica regulaciones contra la manipulación,
se puede esperar que esta práctica continúe hasta que un
acontecimiento fundamental lleve al precio a una meseta alta
de forma permanente.

154
Alquiler y forwards
de oro no asignado

Otra forma de manipular el precio es a través del alquiler de

oro y los forwards de oro no asignado. “No asignado” es una
de esas frases que hace ruido en el mercado del oro. Cuando
los compradores más grandes quieren adquirir oro físico,
llaman a JPMorgan, HSBC, Citibank o uno de los
comerciantes más importantes del metal. Ingresan una orden,
digamos, por US$5 millones de oro, aproximadamente 5000
onzas a precio del mercado a la fecha de este libro.

El banco dirá, bueno, envíanos el dinero y te ofreceremos un

contrato estándar por escrito. Sin embargo, si lees el contrato,
en éste se detalla que tienes oro “no asignado”. Eso significa
que no tienes barras específicas. No hay un grupo de barras de
oro que tienen tu nombre o no hay un registro de los números
seriales de las barras de oro que están a tu nombre. En la
práctica, esto le permite al banco vender el mismo oro diez
veces a diez compradores diferentes.

155
No difiere de cualquier otro tipo de operación bancaria de
reserva fraccional. Los bancos nunca tienen en efectivo la
misma cantidad con la que cuentan en depósitos. Los
depositantes del banco piensan que pueden entrar y retirar el
efectivo que quieran, pero todo banquero sabe que no tienen
tanto dinero disponible. El banco usa el efectivo para otorgar
préstamos o comprar valores; son instituciones con niveles
muy elevados de apalancamiento. Si todos se presentan en la
entidad para retirar su dinero al mismo momento, el banco no
sería capaz de pagarles a todos. Es por ese motivo que tu
prestamista de último recurso, la Reserva Federal, puede emitir
dinero si es necesario. Sucede lo mismo en el mercado físico
de oro, con la excepción de que no hay una institución de
última instancia que preste oro.

Los bancos venden más oro del que tienen. Si todos los
titulares de oro no asignado se presentan a la misma vez y
dicen: “Por favor, entrégueme mi oro”, no habrá la cantidad
suficiente. Sin embargo, en su mayoría, las personas no
quieren el oro físico. Hay riesgos involucrados, costos de
transporte y de seguros. Están dispuestos a dejarlo en el banco.

156
Lo que puede que no sepan es que el banco tampoco lo tiene
realmente.

El banco central puede alquilarle oro a alguno de los bancos de

la LBMA, que incluye a grandes jugadores como Goldman
Sachs, Citibank, JPMorgan y HSBC. Esta actividad de alquiler
de oro se lleva a cabo, a menudo, a través de un intermediario
no responsable denominado Banco de Pagos Internacionales
(BIS, por su sigla en inglés). Históricamente, el BIS ha sido
usado como un canal importante para manipular el mercado
del metal y para llevar a cabo ventas de oro entre los bancos
centrales y los comerciales.

El BIS puede tomar el oro alquilado de la Reserva Federal y

alquilárselo a bancos comerciales miembros de la LBMA. Los
bancos comerciales tienen derecho a cierta cantidad de oro
físico. Luego, estos venden 10 veces más al mercado sobre la
base de oro no asignado. Allí puedes ver el funcionamiento del
apalancamiento. Estos jugadores pueden vender todo el oro
que quieran y no necesitan tener oro físico alguno, solo un
papel de titularidad que se materializa a través del contrato de
alquiler.

157
Nada de esto es especulación. Puedes revisar los balances
anuales del BIS y mirar las notas al pie en donde se revela la
existencia de los contratos de alquiler con los bancos centrales
y comerciales. No mencionan los nombres de los bancos, pero
la actividad en sí misma queda en evidencia de forma clara.
Nosotros sabemos cuáles son los bancos comerciales porque
tienen que ser miembros del LBMA y sabemos quiénes son los
bancos centrales que lo alquilan, por lo que no hay necesidad
de especular sobre lo que está sucediendo.

El BIS, con base en Basilea, Suiza, tiene una historia muy

interesante y con algunos altibajos. Fue fundado en 1930
gracias al trabajo del Banco de Inglaterra durante la década de
los veinte. Se lo puede comparar con una casa del árbol suizo
donde los niños juegan sin supervisión ni control, pero en lugar
de niños hay bancos centrales actuando sin supervisión ni
control.

Una vez por mes, las autoridades monetarias más importantes

del mundo se reúnen en Basilea, Suiza, organizadas por niveles.
Hay un grupo grande de casi 50 miembros del BIS y un grupo
exclusivo de entre 7 y 10 aproximadamente, un número
relativamente bajo de bancos centrales.

158
El grupo más grande se junta para ciertas reuniones pero el
grupo exclusivo conformado por 10 se reúne por su cuenta,
cierra la puerta y lleva a cabo sus propios acuerdos. Esta es la
institución menos transparente en el mundo. Incluso las
agencias de inteligencia como la CIA son víctimas de
filtraciones ocasionales, pero no se ha sabido de filtraciones
del BIS. No escriben mucho en su sitio Web. Llevan a cabo
investigaciones técnicas a las que uno puede acceder y
realmente cuentan con estados contables auditados, pero no
hacen menciones sobre sus deliberaciones. No hay actas que
detallen lo que sucede a puertas cerradas y no hay conferencias
de prensa luego de la reunión de banqueros. Esta es la vía ideal
con la que cuentan los bancos centrales para manipular los
mercados financieros globales, incluido el oro, con una falta
total de transparencia.

La combinación de las
técnicas de manipulación

Las manipulaciones se pueden combinar. Empecemos con un

operador bancario de la LBMA. El agente percibe que hay
demanda de oro físico en China y hay oro en el depósito de

159
GLD en Londres. Esto es lo que pueden hacer. Primero,
recurren al mercado de futuros y vapulean el precio del oro.
Esto asusta al inversor pequeño que comienza a vender sus
acciones GLD, lo que genera que el precio de la acción baje.
Mientras tanto, el inversor experimentado ve una oportunidad
para entrar. El inversor pequeño está abandonando sus
acciones GLD mientras que los grandes jugadores están
comprando oro físico. Esto da inicio al spread entre el oro
físico y las acciones GLD.

El operador de la LBMA luego hace una venta en corto de oro

físico a China. A continuación, el operador compra acciones
del inversor pequeño que está muerto de miedo. El operador
canjea las acciones, obtiene el oro físico, lo envía a China y se
queda con la diferencia. Entonces, el operador puede crear su
propia oferta, su propio arbitraje y, finalmente, obtiene la
ganancia por la diferencia. Este tipo de arbitraje manipulativo
se llevó a cabo en 2013, cuando el depósito de GLD devolvió
500 toneladas de oro mientras el precio del oro bajaba por
primera vez en 12 años. En el curso de estas manipulaciones,
la oferta en circulación se redujo y una mayor cantidad de oro
físico terminó en poder del Gigante Asiático.

160
¿Quién está detrás
de la manipulación?

Hemos analizado cómo funciona la manipulación, cómo se

llevaba a cabo en el mercado físico y cómo se ejecuta hoy,
principalmente, a través del COMEX, ETFs, fondos de
cobertura y contratos de oro no asignado y alquiler.

Las preguntas que siguen son las siguientes: “¿Por qué?” y

“¿quién está detrás de la manipulación?” Los bancos miembros
de la LBMA están involucrados por el arbitraje y las ganancias
de las transacciones y los fondos de cobertura por las
ganancias del impulso. Pero, ¿hay intereses políticos y de
políticas más grandes involucrados? Hay dos jugadores en el
mundo con un motivo fuerte para suprimir el precio del oro,
por lo menos a corto plazo: uno es Estados Unidos y el otro es
China.

Muchos comentaristas realizan un análisis ingenuo y, en mi

opinión, errado del interés de la Fed aquí. Suponen que la
entidad quiere aplastar el precio del oro para que parezca que
el dólar es fuerte. En realidad, la Fed quiere un dólar débil

161
porque están desesperados por tener inflación. No quieren que
el dólar desaparezca o colapse, pero un dólar más económico
hará que las importaciones cuesten más, lo que ayuda a la Fed
a cumplir con sus objetivos de inflación. Estados Unidos es un
importador neto. Un dólar más barato significa un incremento
de los precios de las importaciones y la inflación se alimenta a
través de la cadena de suministros en Estados Unidos.

Un dólar más débil debería implicar un precio en dólares del

oro más alto. Sin embargo, hay dos limitaciones en esta
hipótesis de un dólar débil/oro fuerte. La primera restricción es
el hecho de que sólo porque la Fed quiera una divisa más débil
no significa que automáticamente lo obtenga. Hay fuerzas
compensatorias, entre las cuales se encuentran las tendencias
deflacionarias naturales provenientes de la demografía, la
tecnología, la deuda y el desapalancamiento. La otra fuerza
compensatoria es el hecho de que otros países también quieren
monedas más débiles para ayudar a sus propias economías.
Esta es la raíz de las guerras de divisas. Dado que dos monedas
no pueden devaluar una frente a la otra al mismo tiempo, la
necesidad de un yen o un euro débil para ayudar a Japón o a
Europa implica un dólar fuerte (y un oro débil), incluso si la

162
Fed quiere lo contrario. Sin embargo, es importante tener
presente que a largo plazo la Fed no está interesada en una
política de dólar débil/oro fuerte.

Hay una condición en esta política a largo plazo de precios

elevados del oro. Debe ser ordenada, no desordenada en la
perspectiva de la Fed. Los incrementos lentos y constantes en
el precio en dólares del oro no son un problema para la
autoridad monetaria. La Fed le teme a los movimientos
grandes desordenados al alza de US$100 la onza por día que
parecen cobrar un impulso. Cuando eso sucede, la Fed toma
medidas de manera inmediata para controlar ese avance. El que
esas medidas sean exitosas está por verse.

Un buen ejemplo es el período de julio, agosto y principios de

septiembre de 2011. En aquel momento, el precio del oro
estaba por las nubes. Subió de US$1700 a US$1900 por onza
rápidamente y claramente se dirigía a US$2000 por onza.
Cuando se llega a los US$2000 por onza, la psicología de
impulso se retroalimenta. La próxima parada podría haber sido
US$3000; claramente un proceso desordenado.

163
El comportamiento del precio del oro estaba perdiendo el
control. La Fed manipuló la baja del precio no porque quería
en última instancia un precio bajo, sino porque estaban
preocupados por un incremento desordenado. A la Fed no le
molesta un ascenso ordenado siempre y cuando no suba
demasiado y cambie las expectativas inflacionarias. La Fed
aparece en el mercado para manipular cuando lo cree necesario.

Ahora analicemos al otro jugador importante: China.

Definitivamente, China quiere un precio más bajo porque está
comprando. Suena como una paradoja; China tiene mucho oro;
¿por qué querría que el precio baje? La razón es que siguen
comprando. Probablemente, necesita varios miles más de
toneladas de oro para estar al mismo nivel de Estados Unidos.
Esta es la razón por la cual la segunda economía más
importante del mundo está motivada a manipular el precio.

La interacción de estas preferencias de Estados Unidos y China

es interesante. El Tesoro de Estados Unidos, en cierta medida,
necesita satisfacer los deseos de China porque el país tiene
varios billones de dólares en bonos del Tesoro de Estados
Unidos. Mientras la Fed y el Tesoro quieren inflación para
ayudar a administrar la deuda norteamericana, el Gigante

164
Asiático teme que la inflación vaya a erosionar el valor de sus
tenencias del Tesoro.

Si la inflación estalla, la reacción de China será abandonar los

valores del Tesoro, lo que generaría un incremento de las tasas
de interés en Estados Unidos y hundiría el mercado de valores
y el mercado inmobiliario del país.

La solución entre el deseo de la Fed de tener inflación y el

deseo de China de proteger sus reservas es que este último
compre oro barato. De esa forma, si la inflación es baja, el oro
de China no aumentaría mucho pero el valor de sus reservas en
papel del Tesoro se preserva. Si Estados Unidos obtiene la
inflación que quiere, las participaciones del Tesoro de China
tendrían un menor valor, pero el valor de su oro sería mucho
mayor. Tener bonos del Tesoro y oro es una posición
asegurada que protege la riqueza de China, incluso a medida
que el Tesoro intenta destruir la riqueza de los ahorristas
estadounidenses con la inflación. La respuesta para los
ahorristas de Estados Unidos es hacer exactamente lo que
China ha hecho: comprar oro.

165
A diferencia de muchas de las especulaciones, China no está
comprando oro para lanzar una moneda respaldada por el
metal, por lo menos no en el corto plazo, sino para proteger su
posición en el Tesoro. El Tesoro tiene que adaptarse a eso o
China reducirá su posición allí.

Lo que queda es un condominio de intereses raro donde el

Tesoro y China están de acuerdo con el hecho de que China
necesita más oro y el precio no puede ser muy elevado, de lo
contrario la nación asiática no podría pagar fácilmente lo que
necesita. Esto es algo que hemos discutido con funcionarios de
alto rango en el FMI y la Fed y ellos han concordado con mi
opinión de que este rebalanceo global del oro de oeste a este
tiene que proceder de forma ordenada.

Estados Unidos está dejando que China manipule el mercado

para que puedan comprar oro más barato. La Fed,
ocasionalmente, manipula el mercado para que ningún
incremento de precios sea desordenado. ¿Dónde termina esta
manipulación? ¿Cómo enfrentan la tormenta los inversores
individuales?

166
Vencer la manipulación

Cuando escuchamos hablar de las enormes fuerzas que se

ejercen sobre el precio del oro, con Estados Unidos de un lado
y China del otro, ¿cómo se posiciona el inversor frente a estas
fuerzas?

Hay una tendencia a decir, “no puedo ganarles, por lo que no

vale la pena el riesgo de estar en este mercado”. En el corto
plazo, es cierto que no puedes vencerlos, pero en el largo plazo
siempre lo harás porque estas manipulaciones tienen una vida
finita. Eventualmente, los manipuladores se quedan sin oro
físico o un cambio en las expectativas inflacionarias conduce a
incrementos de precios que incluso el Gobierno no puede
controlar. El juego tiene un final.

La historia nos muestra que las manipulaciones pueden durar

un largo período, pero siempre fallan al final. Fracasó en pool
de oro de Londres de la década de 1960, con la práctica de
dumping de Estados Unidos en la década de 1970 y con el
dumping de los bancos centrales en la década de 1990 y
principio de 2000. El precio del oro aumentó implacablemente
de US$ 35 por onza en 1968, cuando fracasó el London Gold

167
Pool, a US$ 1.900 por onza en 2011, el precio más alto de
todos los tiempos. Hay nuevas técnicas de manipulación
llevándose a cabo actualmente, pero siempre fracasan al final.
El precio en dólares del oro reanudará su marcha más elevada.

La otra debilidad en el esquema de manipulación se observa en

el uso del oro papel a través de los contratos de alquiler,
fondos de cobertura y los “forwards” de oro no asignado. Estas
técnicas son poderosas, pero cualquier tipo de manipulación
requiere de algo de oro físico. Puede no ser mucho, tal vez
menos del 10% de todas las transacciones de papel, pero
algunas transacciones físicas son necesarias. El oro físico
también está desapareciendo rápidamente, ya que más países
están comprando. Esto limita la cantidad de transacciones de
papel que se pueden implementar.

Por ejemplo, la manipulación que se llevó a cabo en 2013,

cuando el depósito de GLD se deshizo de 500 toneladas de oro,
no podría haberse replicado en 2014, ya que había solo cerca
de 800 toneladas restantes en GLD. Si GLD se deshiciera de
otras 500 toneladas, no habría suficiente oro en GLD para
hacer que el ETF sea financieramente viable para el sponsor.
Llega un momento en el cual la cantidad de oro restante es tan

168
pequeña que los honorarios de la administración no cubren los
gastos del seguro, almacenamiento, gestión y otros.

El tercer punto a considerar es que hay una etapa final que

llegará cuando China tenga la cantidad de oro suficiente para
que su ratio oro-PBI sea igual o supere al de Estados Unidos.
No han llegado todavía, pero una vez que lo hagan, no habría
una razón política para seguir comprando. China habrá
asegurado una voz igual en la mesa la próxima vez que se
necesite llevar a cabo una conferencia del estilo Bretton
Woods para recuperar la confianza en el sistema monetario
internacional.

Una vez que el Gigante Asiático cuente con la suficiente

cantidad de oro, junto a Estados Unidos podrá dejar que el
precio del oro vaya a donde quiera ir de manera ordenada. La
inflación se podría salir de control y China no perdería. Si la
inflación y el precio del metal se dispararán a los más altos
niveles en este momento, China quedaría en una muy mala
situación. No cuenta con la cantidad de oro suficiente para
proteger las pérdidas de sus valores del Tesoro. Con el
aumento del precio del commodity y el rápido crecimiento de

169
su economía, más rápido que el de Estados Unidos, no llegaría
a lograr el objetivo oro-PBI.

China está comprando toda la cantidad de oro que puede, pero

dado que está intentando mantener el ratio oro-PBI y es la
economía más grande y de mayor crecimiento en el mundo, es
un objetivo en movimiento. El precio tiene que mantenerse a
niveles bajos hasta que China tenga el oro suficiente. Cuando
dejen de comprar, cuando tengan cerca de 8000 toneladas,
Estados Unidos y China podrán estrecharse las manos y ambos
decir que están protegidos. En ese momento, la devaluación
del dólar por el incremento del precio en dólares del oro
comenzará.

Mi consejo para los inversores es que entiendan las dinámicas

detrás de los precios del oro. Hay que entender cómo funciona
la manipulación, cuál es la etapa final y el panorama de la
demanda y la oferta física. Entender estas dinámicas te permite
ver la etapa final de forma más clara y explica por qué hay que
tener algo de oro, incluso cuando los movimientos del precio a
corto plazo son adversos.

170
 Capítulo 5

El oro es resistente

El oro cotizó en baja en un rango de US$1150 y 1050 en siete

oportunidades entre los años 2011 y 2016. Sin embargo,
siempre recuperó su valor. El valor del oro ha mostrado ser
resistente en contextos altamente adversos. Muchos inversores
se sienten frustrados porque el precio del oro no ha aumentado,
pero sería más apropiado sentirse alentados de que no haya
bajado más, teniendo en cuenta lo que sucedió con los precios
de los commodities en general y el incremento de las tasas de
interés reales con la caída de la inflación. Estamos viviendo en
un mundo masivamente deflacionario. El valor del oro se ha
recuperado en múltiples ocasiones y ha mostrado mucha fuerza
relativa. Ese es un buen signo de cara al futuro.

171
El oro ha mantenido su capacidad de recuperación durante
colapsos monetarios en el pasado y lo seguirá haciendo en
colapsos futuros. Lo mismo ocurrirá, en particular, de cara a
una amenaza nueva y poderosa: las guerras ciber financieras.

Las guerras ciber financieras

El 22 de agosto de 2013, el NASDAQ fue cerrado por medio

día. Los inversores no recibieron una explicación creíble
acerca de lo que había ocurrido. Si hubiese una explicación
benigna o técnica, el NASDAQ nos la habría dicho a esta
altura. Podrían haber dicho que hubo un código erróneo, que
un ingeniero cometió un error mientras actualizaba un software
o que una actualización no funcionó. El NASDAQ nunca
manifestó nada con fundamento, salvo por algunas referencias
vagas sobre un “problema con la interface¨.

¿Por qué no? El NASDAQ debe saber. Una respuesta posible

es que la causa de la caída del sistema fue nefasta y,
probablemente, ocasionada por piratas informáticos criminales
o, peor aún, brigadas cibernéticas del ejército chino o ruso. Los
inversores no deberían dudar de la habilidad de un número de
unidades extranjeras de guerra cibernética para cerrar o

172
interrumpir los mercados bursátiles en Estados Unidos y en
otros lugares.

En 2014, Bloomberg Business Week difundió una historia con

un artículo de portada titulado “The NASDAQ hack” (“El
NASDAQ es víctima de piratería”). El incidente al cual el
titular hace referencia data de 2010. Sin embargo, fue recién a
fines de julio de 2014 que los medios fueron capaces de
informar lo que ocurrió. Con la ayuda del FBI, la Agencia
Nacional de Seguridad (NSA, por su sigla en inglés) y el
Departamento de Seguridad Nacional, el NASDAQ encontró
un virus en sus sistemas operativos, rastreó su origen y
determinó que se trataba de un ataque viral. No era una banda
criminal, había sido ocasionado por el estado ruso.

Historias de este tipo llegan, a menudo, a manos de periodistas

gracias a fuentes oficiales con un plan en mente. ¿Por qué esta
historia en particular salió a la luz cuatro años después del
incidente? No hay nada de malo con ello periodísticamente,
pero ¿por qué la fuente esperó cuatro años? Una conjetura es
que alguien en la administración quería revelar la extensión de
la invasión rusa en las bolsas financieras de Estados Unidos

173
como una forma de alertar a los inversores de la posibilidad de
que lo peor estaba por venir. Era una advertencia.

Una respuesta común de los analistas es que nuestros piratas

informáticos deben ser tan buenos como los de ellos;
podríamos cerrar la Bolsa de Valores de Moscú si los piratas
rusos fuesen a cerrar la Bolsa de Valores de Nueva York. Sí,
por supuesto que podríamos. Estados Unidos es, en realidad,
mejor en esto que cualquier otra potencia mundial, pero piensa
sobre cómo ocurriría.

Si Rusia cierra la Bolsa de Valores de Nueva York y nosotros

cerramos la Bolsa de Moscú, ¿quién pierde? Nosotros
perdemos ya que nuestros mercados son más importantes y
más extensos. Por lejos, hay más riqueza involucrada de
nuestro lado y mayores efectos de derrame. Rusia,
financieramente, no tiene mucho que perder. Una de las
razones para evitar las represalias y la intensificación de la
guerra cibernética es que Estados Unidos terminaría mal. El
primer ministro ruso, Vladimir Putin, también sabe eso y es
una de las razones por la cual invadió con confianza a Crimea
en 2014, sabiendo perfectamente que Estados Unidos no podía

174
intensificar el espacio financiero porque, a fin de cuentas, tenía
más por perder que Rusia.

Para aquellos que no están familiarizados con la Guerra Fría,

una dinámica de intensificación también existía en ese
entonces. Estados Unidos tenía suficientes misiles como para
destruir a Rusia en su totalidad (en ese entonces, llamada la
Unión Soviética). Rusia tenía misiles suficientes como para
destruir completamente a Estados Unidos. Era una situación
altamente inestable ya que existía una gran tentación de lanzar
primero. Si lo hacías primero y derrotabas a la otra parte,
ganarías. La respuesta a esta inestabilidad era crear más misiles.
Con la cantidad suficiente de misiles se podía soportar el
primer golpe y seguir teniendo más para dar un segundo golpe.
El segundo devastaría a la otra parte que empezó la guerra en
primer lugar. Fue aquella capacidad de dar un segundo golpe la
que impidió que la otra parte lanzara sus misiles en primer
lugar.

Esta misma dinámica tampoco funciona hoy porque, en parte,

no es comprendida correctamente y también porque las armas
pueden ser simétricas, pero las pérdidas no. Estados Unidos
tiene, por lejos, mucho más por perder.

175
Otro peligro es el lanzamiento accidental de una guerra ciber
financiera. Si se le pide a un pirata informático que encuentre
una forma de cerrar la Bolsa de Valores de Nueva York, tiene
que practicarla. Tiene que poner en marcha una investigación.
Por ejemplo, podría ocurrir que los piratas rusos no deseen
crear pánico financiero, pero estén llevando a cabo pruebas y
accidentalmente provoquen pánico económico o el cierre de
sistemas de negociación. Ese es un escenario mucho más
preocupante ya que no se necesita irracionalidad. Sólo se
necesita un accidente y, por supuesto, los accidentes suceden
todo el tiempo.

El abandono del dólar

Aunque parezca una política extraordinaria, desde 2010, el

gobierno de Estados Unidos ha abandonado el dólar de manera
eficaz. En enero de ese año, el país puso fin a la política del
dólar sólido que había prevalecido desde 1980. Se dio inicio a
una política internacional de abaratamiento de la divisa para
estimular la inflación y el crecimiento nominal. Esa política
había sido resuelta en la Cumbre de Líderes del G20 que se
llevó a cabo en Pittsburgh en septiembre de 2009. La opinión

176
era que Estados Unidos tenía la economía más grande y, si su
economía colapsaba, arrastraría consigo al mundo. Un dólar
más barato era la clave para el crecimiento, por lo cual se
abandonó la noción del dólar sólido.

Esto fue el comienzo de la guerra de divisas que se ha

desarrollado desde entonces. Un problema con las guerras de
divisas es que no se llega a una conclusión lógica. En el caso
del dólar, hay mucha actividad alrededor del mundo diseñada
para disminuir el rol del dólar como moneda de reserva
mundial. Muchos de nuestros socios comerciales han perdido
la confianza en el dólar y se molestan con la forma en la que
Estados Unidos usa el estatus del dólar para estimular déficits
y emitir dinero para cubrir la diferencia.

Por ejemplo, hubo un alboroto enorme en Francia en 2014

cuando Estados Unidos le cobró casi US$9000 millones a BNP
Paribas, uno de los bancos más grandes, por violar las
sanciones económicas del país. Las acciones que
comprendieron la violación se llevaron a cabo en Francia,
Suiza e Irán, totalmente fuera de la jurisdicción de Estados
Unidos, y fueron ejecutadas por bancos franceses y
contrapartes iraníes. Pero dado que las transacciones estaban

177
denominadas en dólares y esos dólares tuvieron que atravesar
un sistema de liquidación controlada por la Reserva Federal y
el Tesoro de Estados Unidos, quedaron sujetos a la jurisdicción
de Estados Unidos, a pesar de que no había nada en el cuerpo
de la operación misma que esté sujeto a la legislación
estadounidense.

Se pueden argumentar los méritos de tales acusaciones en

ambos sentidos. Aun así, no hay duda de que los socios
comerciales, con inclusión de los aliados de Estados Unidos,
están cansados del sistema global basado en dólares, en parte,
por acusaciones como estas. Como resultado, los bancos
extranjeros se están alejando del sistema de dólar tan rápido
como pueden.

La hegemonía del dólar

La financiación del comercio entre dos países soberanos es una

cuestión de registros. Por ejemplo, si se envían productos y se
debe dinero en una moneda y me envían productos y debo
dinero en otra moneda, los saldos de ambas monedas
extranjeras se pueden pagar en cualquier divisa que se elija.
Esa es la balanza comercial y se compensa periódicamente. Se

178
puede contar en dólares, tarjetas de béisbol o tapas de botellas.
Cualquier numéraire o unidad de cuenta que las partes
acuerden es suficiente a tal fin. Esto significa que una amplia
gama de divisas pueden servir como monedas de intercambio.
El yuan chino califica en este aspecto.

Existe una diferencia entre la moneda de intercambio y la de

reserva. La última no es solo un medio para liquidar las
balanzas comerciales. Es cómo inviertes tu excedente. Para que
una moneda actúe como moneda de reserva se requiere un
grupo líquido e intenso de activos invertibles. Por este motivo,
el yuan chino no llega a ser una moneda de reserva, no tiene un
grupo de activos invertibles suficiente todavía.

No hay mercado en el mundo que se asemeje al mercado del

Tesoro de Estados Unidos como lugar que pueda absorber los
flujos de capital que resultan del intercambio y las inversiones
mundiales. Cuando se cuentan las reservas de Japón, China,
Taiwán y algunos otros, los montos se miden en billones de
dólares. A corto plazo, no hay ningún otro lado al cual recurrir,
salvo por el dólar de Estados Unidos.

179
Dicho esto, no hay duda de que a Rusia, China y otras naciones
les gustaría salir de esta hegemonía del dólar. Les gustaría un
sistema que no se base en el dólar, pero hay obstáculos en el
camino.

China teme porque tiene una deuda denominada en dólares

estadounidenses de US$3 billones en sus US$4 billones de
posiciones de reservas (el resto es oro, euros y otros activos) y
le preocupa que Estados Unidos vaya a inflar la moneda.

Rusia quiere darle la espalda al dólar porque nosotros nos

opusimos a sus ambiciones en Europa Oriental y Asia Central
en 2015 e impusimos sanciones en dólares y euros.

Puede que Arabia Saudita quiera darle la espalda al dólar

porque se siente traicionado por Estados Unidos. En diciembre
de 2013, el presidente Obama, efectivamente consagró a Irán
como poder hegemónico regional en el Golfo Pérsico,
permitiéndole conservar su reactor nuclear y su programa de
enriquecimiento de uranio. Ello equivale a reconocer a Irán
como poder regional principal. Arabia Saudita lo tomó como
un puñal por la espalda, en especial debido a un acuerdo
estadounidense secreto de décadas anteriores.

180
En la década de los setenta, durante las administraciones de
Nixon y Ford, Estados Unidos y Arabia Saudita cerraron un
acuerdo petrodólar. Estados Unidos garantizaría la seguridad
nacional de Arabia Saudita a cambio de que el país árabe
cotizara el petróleo en dólares. Cuando el precio del petróleo
fuera denominado en dólares, el mundo entero necesitaría la
divisa porque todos necesitan petróleo. Este acuerdo creó una
base muy sólida para mantener el dólar como moneda de
reserva mundial.

Ahora China, Rusia y Arabia Saudita, todas naciones

poderosas que exportan petróleo, gas natural y productos
manufacturados, están interesados en poner punto final a la
hegemonía del dólar en el sistema monetario internacional.

En el año 2009, fui uno de los diseñadores y facilitadores del

primer juego de guerra financiera del Pentágono, algo sobre lo
que escribí en mi primer libro, Currency Wars (Guerras de
divisas) (2011). Cuando el juego empezó, fui parte del equipo
de China y un colega en el equipo de Rusia. Juntos ideamos un
plan donde Rusia y China combinarían sus reservas de oro, las
guardarían en una bóveda en Suiza y emitirían una nueva
moneda de un banco londinense respaldada por ese oro. Luego,

181
China y Rusia anunciarían que, desde ese momento en adelante,
si querías comprar energía rusa o productos manufacturados
chinos, no tomarían más dólares, sólo aceptarían esta nueva
moneda. Si querías un poco de esta moneda, podrías ganarla,
pedirla prestado o depositar tu oro junto con el oro ruso y
chino y obtendrías un monto denominado en esa nueva
moneda del banco británico. El banco la emitiría, por supuesto,
y estaría respaldada por ese oro.

Entonces, de repente, tenías un nuevo patrón oro, una nueva

moneda patrocinada por Rusia y China con otros invitados a
participar y una necesidad urgente de usarla, ya que la
necesitarías para obtener exportaciones rusas y chinas.

Sabíamos que este escenario no entraría en juego de forma

inmediata. El propósito del juego de guerra es pensar algo
original y ayudar al Pentágono a mirar más hacia el futuro;
mirar más allá del horizonte.

En ese momento, fuimos ridiculizados por algunos de nuestros

compañeros participantes que son economistas ampliamente
respetados a nivel mundial. Los supuestos gurúes insistieron en
que estábamos siendo ridículos y que el oro no es parte del

182
sistema monetario internacional. Nos acusaron de hacerles
perder el tiempo a todos.

Está bien, pensábamos; solo tendremos que sonreír y aguantar

y ver cómo se desenvuelven las cosas. Pero, desde que se nos
ocurrió este escenario en 2009, Rusia ha incrementado sus
reservas de oro en un 100% y China ha incrementado sus
reservas en varios cientos por ciento. En otras palabras, China
y Rusia se están comportando exactamente de la forma en la
que nosotros predijimos en 2009. Estas naciones pueden ver
que se aproxima el derrumbamiento del sistema monetario
internacional. Se están preparando para ello adquiriendo oro.
Los inversores deberían hacer lo mismo con alrededor del 10%
de sus activos invertibles.

Esto no significa que mañana por la mañana nos levantaremos

y el rublo será una moneda de reserva global respaldada por
oro. No creo que eso suceda. Hay muchos problemas con la
corrupción rusa, su legislación y la ausencia de un mercado de
bonos importante. No veremos al rublo como una moneda de
reserva mundial en el corto plazo. Sin embargo, Rusia y China
están alejándose del dólar y acercándose al oro.

183
Vimos indicios de esto en julio de 2014 con el anuncio de
tratados multimillonarios de desarrollo y comercialización de
gas natural y petróleo en dólares entre China y Rusia por
varios años. En ese entonces, Rusia anunció un acuerdo similar,
un poco más pequeño pero significativo, con Irán. Tanto Irán
como Rusia están experimentando sanciones económicas de
Estados Unidos. Irán, en realidad, fue echado del sistema de
pago en dólares por un tiempo. No ha sucedido lo mismo con
Rusia por el momento, pero Estados Unidos la amenaza cada
tanto. Irán y Rusia también están uniendo sus fuerzas para
escapar de la trampa del dólar a través de nuevos acuerdos que
incluyen armas, reactores nucleares, oro y alimentos.

Resulta interesante que Rusia acordó comprar petróleo iraní.

Eso es raro, ya que Rusia es uno de los exportadores de
petróleo más grandes del mundo. ¿Por qué Rusia importaría
petróleo de Irán si es un gran exportador? La respuesta es que,
hasta hace poco tiempo, los iraníes no podían vender su
petróleo fácilmente en el mercado abierto por las sanciones de
Estados Unidos. Si Irán le vende petróleo a Rusia, éste puede
ser reexportado por los rusos (el petróleo es fungible hasta
cierto punto) a los chinos y a otros países. Rusia, ya sometida a

184
sanciones de Estados Unidos, puede actuar como intermediaria
en la venta de petróleo de Irán a China (también bajo las
sanciones de Estados Unidos) y seguir manteniendo al margen
a los chinos.

Recientemente, China firmó un acuerdo de swap con Suiza, así

que tiene acceso al franco suizo a cambio del yuan. Ahora
podemos empezar a unir cabos. China tiene acceso a francos
suizos, una divisa fuerte y altamente deseada. Irán le está
vendiendo petróleo a Rusia, el cual puede revender en China.
China le puede pagar a Rusia con francos suizos que pueden
intermediar a través del nuevo banco del grupo BRICS. ¿Qué
es lo que está faltando en la cadena de comercialización? El
dólar.

Todos estos países están trabajando detrás de escena para

acabar con la hegemonía del dólar mientras Estados Unidos
parece estar adormecido. Los inversores se despertarán en
algún momento y descubrirán que el dólar está en caída libre y
no sabrán el motivo. Pero se lo va a ver venir. Si el dólar
colapsa debido a la falta de confianza, el sistema monetario
internacional en su totalidad también colapsará. Eso es lo que
anticipo.

185
El rol de los mercados emergentes

La política monetaria actual de Estados Unidos está

produciendo efectos perjudiciales en los mercados emergentes,
y estos no cuentan con el poder para superar estos efectos,
salvo que suban o bajen las tasas de interés o impongan
controles de capital. Así es cómo funcionan las cosas en un
“mundo sin un ancla”.

La Fed ha intentado lavarse las manos con respecto a los

mercados emergentes. Los representantes de la Reserva
Federal, incluidos Ben Bernanke y Janet Yellen, han
comentado, en repetidas ocasiones, que su trabajo es enfocarse
en el comportamiento económico estadounidense. Además,
agregaron que a la Fed no le compete preocuparse de los
mercados emergentes. Desde su perspectiva, estos territorios
son un daño colateral en las guerras de divisas. La actitud de la
Fed es similar a la de un conductor alcoholizado que choca
contra transeúntes y los culpa por estar en medio del camino.

Por ejemplo, la Reserva Federal le dice implícitamente a

Sudáfrica: “Si crees que tu moneda es muy débil, entonces
incrementa las tasas de interés”. Bueno, ¿cómo puede

186
Sudáfrica incrementar las tasas de interés sin agudizar sus
serios problemas de desempleo? Estos interrogantes surgen en
todo el mundo. La Fed no está siendo sincera sobre el tema de
ignorar el impacto de la política monetaria de Estados Unidos
en el resto del mundo.

El dólar continúa siendo la moneda de reserva dominante del

mundo, por lo menos hasta el momento. Estos mercados
emergentes, como el grupo BRICS, tienen gran parte de sus
reservas en dólares. Los mercados de capitales en dólares
siguen siendo enormes en comparación con estos países
emergentes. Como resultado, los mencionados mercados son
altamente vulnerables a las entradas y salidas de dinero
especulativo.

Cuando los capitales en dólares entran y salen de estos, según

la manipulación del mercado de la Fed, se pueden abrumar. El
dinero ingresa a los mercados emergentes cuando la entidad
monetaria apoya el modo “risk on”. El mismo capital puede
salir con la misma rapidez cuando la Fed habla con dureza
sobre las tasas de interés y el mundo está en modo “risk off”.
Desde la perspectiva de los mercados emergentes, es
prácticamente una invitación a imponer controles sobre el

187
capital. Muchos de los bancos centrales en estos mercados,
incluidos Jordania, Malasia, Las Filipinas y Vietnam, han
estado incrementando sus reservas de oro en los últimos años
como protección contra esta inestabilidad del dólar.

Uno de los peligros que enfrenta la Reserva Federal es el

hecho de que podría estar provocando una crisis de los
mercados emergentes. Estos países no saben qué camino tomar,
ya que dependen del dólar. La Fed está manipulando el dólar, a
través de políticas de tasas de interés, lo que significa que
manipulan indirectamente cada mercado del mundo.

Con estos mercados emergentes tan vulnerables, no me

sorprendería ver que algunos de ellos ejecuten controles de
capital. Por veinte años, sólo hemos hablado de la
globalización y la integración del mercado de capitales más
allá de las fronteras. Sin lugar a duda, estos mercados están
conectados. La globalización en el camino ascendente significa
globalización en el camino descendente. Una crisis grave en la
balanza de pagos o de las reservas en cualquiera de las
principales naciones emergentes se saldrá de control
rápidamente.

188
Esto es lo que sucedió en 1997 y 1998; los mercados de
capitales alrededor del mundo estuvieron a punto del colapso.
Ese colapso en particular comenzó en Tailandia, se extendió
por Indonesia, Corea del Sur y, finalmente, por Rusia. La
entrada en default de Rusia condujo al colapso de Long-Term
Capital Management (LTCM). Yo me encontraba en LTCM en
ese momento, por lo que tenía un asiento en primera fila. Casi
produjo el colapso de todos los mercados de acciones y bonos
del mundo hasta que la Fed y el FMI intervinieron. Esto mismo
puede suceder de nuevo.

Caos y colapso

Tanto los inversores como los ciudadanos comunes pueden

darse cuenta de que algo está mal en nuestro sistema monetario
global. He escuchado esto de personas de todo el mundo. Sin
embargo, aquellos en centros de poder como la Reserva
Federal, el Tesoro de Estados Unidos y el FMI tardan en
reconocer los problemas claros que han surgido de este sistema.
El sistema monetario internacional está al borde del abismo;
sin embargo, es difícil tener una buena apreciación del

189
problema en los ciclos de políticas públicas o buena voluntad
para adoptar soluciones.

Estamos acercándonos a un colapso del sistema monetario

internacional. Esto no significa, necesariamente, que sucederá
mañana por la mañana, pero sí significa que sucederá antes de
lo pensado. No es una predicción a 10 años. ¿Podrían ser cinco
años? Tal vez. ¿Podría ser un año? Sí.

No podemos saber con exactitud el momento en el que

sucederá el quiebre, pero sucederá en algún momento en el
mediano plazo y lo suficientemente rápido como para empezar
a tomar medidas hoy. Una crisis monetaria internacional no
significa que automáticamente pasaremos a un patrón oro, pero
es uno de los resultados posibles que pueden ser necesarios
para recuperar la confianza.

Si se vuelve a un patrón oro, se tiene que determinar cuál será

el precio en dólares del oro. Uno de los grandes errores
económicos del siglo XX, y tal vez de todos los tiempos, fue
haber retomado el patrón oro en la década del veinte a un
precio equivocado. Se emitió tanto dinero para financiar la
Primera Guerra Mundial que haber retomado el patrón oro a un

190
precio anterior a la guerra fue desastrosamente deflacionario.
El Reino Unido tuvo que achicar la masa monetaria para
restablecer la vieja paridad oro-dinero. El Reino Unido debería
haber reconocido el hecho de que había emitido dinero y
relanzado el oro a un precio mucho más alto por onza.

Si se retomara el patrón oro hoy, sería imperativo evitar este

error de la década del veinte. El cálculo es simple. Para tener
un patrón oro hoy que no sea deflacionario, el precio debería
estar entre US$10.000 y US$45.000 la onza, según los
supuestos que se tomen sobre la elección de la masa monetaria,
el porcentaje del respaldo en oro y los países específicos que se
incluirán en el nuevo sistema. No estoy prediciendo o
esperando que el valor del metal sea de US$45.000, pero yo
pronostico US$10.000 por onza de oro según el retorno de
algún tipo de patrón oro.

Si los gobiernos de todo el mundo estuviesen tomando

medidas para evitar el colapso monetario, cambiaría mi
predicción y concluiría que nos estamos alejando del desastre
porque estamos promulgando una política inteligente. Pero veo
lo opuesto. No veo políticas inteligentes, veo el colapso
aproximándose, lo que está llevando a un precio en dólares

191
más alto para el oro con el fin de restaurar la confianza
mundial. No son números que elaboro para ser provocativo o
estar en los titulares. Es un análisis sencillo sobre la base de
información disponible.

Dicho esto, el oro ha sido volátil. No es divertido si se invierte

en éste y el precio en dólares cae, nadie disfruta de eso.
Personalmente, no soy muy eufórico cuando el precio en
dólares aumenta y no me deprimo mucho cuando el precio en
dólares desciende. Para mí, es simplemente información del
mercado que me dice algo. Cuando veo que el precio del dólar
baja, definitivamente, no vendo oro. Ocasionalmente, compro
más ya que me gusta el precio y pienso que, probablemente,
sea un buen punto de entrada.

El resultado más probable de la caída del dólar es el caos o

algún tipo de colapso que emerge de la complejidad del
sistema financiero global. No es lo que todo el mundo quiere.
No creo que exista un grupo que aliente el caos y el colapso.

Aun así, sucederá debido a la inestabilidad de la dinámica del

sistema, la incapacidad para analizar de forma correcta los
riesgos, las ilusiones, las negaciones, los retrasos y la

192
aplicación de ideas científicas erróneas por los economistas.
Muchas de estas deficiencias analíticas surgen de ciertos
rasgos cognitivos que forman parte de la naturaleza humana. El
colapso no es algo que alguien quiera, pero es algo que
podemos experimentar ya que las personas responsables de las
políticas o de cambiar el sistema, tales como los líderes de
bancos centrales, ministros de economía, representantes del
FMI, cabezas de estado y los líderes del G20, no entienden los
riesgos y no toman medidas para cambiar el sistema. Por lo
tanto, veo el caos como el resultado más probable.

Si eres inversor, administrador de carteras o, simplemente,

estás intentando darle un sentido a todo, no creo que te sirva
realizar predicciones categóricas sobre el momento y el
catalizador de un quiebre. Lo que yo intento hacer en lugar de
ello es identificar lo que llamo indicaciones y advertencias
(hacemos esto con análisis de inteligencia).

Como ejercicio ilustrativo de resolución de problemas, imagina

que hay cuatro caminos desde donde estoy parado hoy.
Emprendo el viaje. No sé en qué camino estoy, aunque puedo
adivinar según rastros de información disponibles. Sin
embargo, hay señales a lo largo del camino. A medida que leo

193
las señales, empiezo a entender en qué camino estamos. Por
ejemplo: Vivo en el área de Nueva York. En el camino hacia
Boston, los restaurantes que están al lado del camino son
McDonald’s y, en el camino a Filadelfia, los restaurantes son
Burger King. Si veo un local de Burger King sé que no estoy
yendo a Boston, por lo que elimino aquel posible resultado. Si
puedes hacer una primera estimación razonable y aciertas las
señales, tendrás una herramienta poderosa para descifrar el
camino por dónde estás yendo. Esta misma técnica puede
aplicarse a la política de tasas de interés y a otros aspectos de
la economía. Ya sea se trate de derechos especiales de giro
(DEG), oro, múltiples monedas de reserva o algún tipo de
colapso, hay herramientas analíticas poderosas disponibles que
facilitan el análisis de predicción y la resolución de problemas.

Cuando ocurra un colapso, sin embargo, se responderá con una

política que consistirá en órdenes del poder ejecutivo
draconianas y congelamiento de cuentas. Estos congelamientos
no se limitarán a cuentas bancarias, sino que alcanzarán a los
fondos de inversión, fondos que cotizan en bolsa y otros
productos de inversión populares.

194
Luego del colapso, puede que se instaure un patrón oro o algún
tipo de DEG respaldado por oro modificado. El oro o los DEG
son dos de los resultados más comunes y, tal vez, un DEG
respaldado por oro sea lo mejor. Existen dos formas de llegar
allí: por las buenas o por las malas.

Por las buenas sería obteniendo DEG respaldados por oro de

forma racional y pensar bien sobre el problema. Se arman
equipos de trabajo, comités y grupos técnicos de estudio para
alcanzar el consenso y se trabaja país por país para obtener los
cambios en las políticas que se necesitan para lograrlo. Esta es
una versión de lo que la eurozona está atravesando hoy en día,
con respecto a la reforma estructural en Grecia y el bloque.

Por las malas es simplemente ignorándolo, dejar que colapse y

luego salir de allí a través de decretos o resoluciones del poder
ejecutivo. Esa es una vía más desprolija y costosa y se puede
terminar en el mismo lugar. Si las personas pierden la
confianza en el sistema de papel moneda existente, es
necesario recuperarla. Esto se logrará o bien con una nueva
moneda, que es el DEG, o bien con la forma más vieja de
dinero, que es el oro.

195
La mayoría de los inversores y los ahorristas perderán dinero
cuando los bancos caigan, una buena razón para tener algo de
oro ahora. El oro en su forma física, fuera del sistema bancario,
es inmune a esto. No dejaría todo mi dinero en el banco o en
posiciones, tales como acciones o bonos. Se necesita algo de
dinero en el banco como capital de trabajo, pero tendría algo
en oro físico fuera del sistema bancario. Aquellos que tengan
cuentas bancarias van a estar sujetos a recapitalizaciones y
congelamientos durante la próxima crisis.

Posibilidades de recapitalización
interna (Bail-in)

En la jerga, el “bail-in” (recapitalización interna) es la palabra

que se usa para describir una situación donde los depositantes
bancarios no reciben todo su dinero en caso de quiebra del
banco. Tal vez, parte del depósito esté asegurado y se pague
una cuenta pequeña, pero las cuentas más grandes que superan
el monto asegurado serán convertidas en acciones del banco o
eliminadas en su totalidad. Sucede lo mismo con los tenedores
de deuda o de bonos del banco. Esta situación surge cuando el
banco es insolvente, no tiene capital y sus obligaciones en

196
forma de depósitos y pagarés exceden sus bienes. En esa
situación, no hay suficiente dinero y los acreedores del banco y
depositarios son sujetos a un recorte.

Los bonos y los depósitos de las partes involucradas se

convierten forzosamente en activos con la esperanza de que en
algún momento, el banco vuelva a recuperarse y las acciones
tengan algún valor en el futuro. No es lo que esperaban los
acreedores, los depositantes y los tenedores de bonos, pero es
mejor que nada. Eso es un “bail-in”; los depositantes y los
acreedores son convertidos en tenedores de acciones en contra
de su voluntad.

Muchas personas se sorprenden al escuchar esto, pero este tipo

de recapitalizaciones ha sido la norma en Estados Unidos
desde 1933. Antes de ese año, no había seguro para los
depositantes y, si el banco incumplía, perdías todo tu dinero.

La Sociedad Federal de Seguros de Depósitos (FDIC, por su

sigla en inglés) operó por primera vez en 1934 y continúa en la
actualidad, pero siempre ha habido un límite en los montos
asegurables. El límite ha aumentado durante los años y,
actualmente, es de US$250.000. Este es un monto importante

197
que ciertamente cubre a depositantes pequeños; sin embargo,
los individuos adinerados, jubilados con muchos ahorros,
cuentas societarias, cuentas de empresas o instituciones pueden
tener mucho más dinero que ese en la cuenta de un banco. Si
vendes tu casa por US$2 millones, puede que depositen un
cheque por US$2 millones en tu cuenta bancaria el día de la
venta. Aunque el depósito no esté mucho tiempo en el banco,
estás expuesto por ese tiempo. Los montos que superan el
seguro están en riesgo, aunque la mayoría de las personas no se
dan cuenta o dan por sentado que el banco es seguro.

La ola de quiebras bancarias durante 2008 y los años que le

siguieron habría sido peor sin la intervención del gobierno.
¿Habrá recapitalizaciones cuando el próximo pánico se desate?
En Estados Unidos, existen muchos entes reguladores con
poder de decisión: el FDIC, la Reserva Federal, el
Departamento del Tesoro y la Oficina del Contralor de la
Moneda (OCC, por su sigla en inglés). Los depositantes han
sido advertidos, en repetidas oportunidades, sobre la
posibilidad de recapitalizaciones en el caso de un colapso
futuro. O bien un colapso bancario podría causar un quiebre en
el mercado, o bien lo inverso: un colapso en el mercado podría

198
causar que el banco colapse si los valores de los bienes bajan.
Así es como funciona el contagio. No siempre es una línea
recta.

No hemos tenido esta inestabilidad en el sistema bancario

desde la década del treinta. Durante los ochenta, Estados
Unidos contaba con gran cantidad de asociaciones de préstamo
y ahorro que fueron cerradas, pero en general, los depósitos se
mantuvieron en su totalidad y muy pocos perdieron dinero. Los
tenedores de bonos y acciones fueron los que soportaron
muchas de aquellas pérdidas. La crisis de los ochenta no fue
tan mala como para que el FDIC invadiera los ahorros de los
depositantes. Antes de la creación del FDIC, la pérdida de
depósitos era común. Existieron pánicos bancarios durante
toda la historia de Estados Unidos. El punto es que, aunque no
han ocurrido recientemente, las recapitalizaciones y las
pérdidas de depósitos no son algo nuevo en la historia
financiera de Estados Unidos, simplemente, no han sucedido
en los últimos tiempos.

Lo que es nuevo en la historia bancaria estadounidense es la

concientización de los depositantes y los entes reguladores,
probablemente, debido a las crisis financieras en Chipre en

199
2013 y en Grecia en 2015. Después de Chipre, un número de
entes reguladores, incluidos aquellos en Europa y Estados
Unidos, dijeron que las recapitalizaciones eran un modelo a
usar en episodios de pánico futuros. Hay que tener en cuenta
que este enfoque de modelo fue ratificado por el G20 y el FMI
en la Cumbre de los Líderes del G20 que se llevó a cabo en
Brisbane, Australia, en 2014. Cuando la próxima ola de pánico
bancario ocurra y las recapitalizaciones se lleven a cabo en
masa, los depositantes bancarios no van a poder decir que no lo
vieron venir. Los prudentes extraerían los montos depositados
y comprarían oro por adelantado. Esa porción de su patrimonio
se preservará.

Confiscación e impuesto a las

ganancias extraordinarias
(“Windfall tax”)

Ante una crisis importante en el sistema monetario, el gobierno

de Estados Unidos cuenta con los medios para acudir a la
confiscación del oro o al impuesto a las ganancias
extraordinarias o “windfall tax” sobre el oro medido en dólares
o ambos. Si no eres ciudadano de Estados Unidos, la

200
jurisdicción es limitada, aunque Estados Unidos podría
confiscar todo lo que se encuentre en tierra o bancos
norteamericanos.

Hay aproximadamente 6000 toneladas de oro en la Banco de

Reserva Federal de Nueva York en Liberty Street en el
extremo sur de Manhattan. Ese oro no es de Estados Unidos,
les pertenece a países extranjeros y al FMI, pero podría ser
fácilmente confiscado por el Tesoro de Estados Unidos para
afrontar una situación de emergencia económica. Hay unas
3000 toneladas más cerca del aeropuerto JFK y otros lugares
de almacenamiento, tal como la bóveda del HSBC en 39th
Street y Fifth Avenue en la ciudad de Nueva York.

Es posible que Estados Unidos pueda confiscar todo ese oro, lo

convierta en propiedad del gobierno norteamericano, les
entregue a sus antiguos tenedores un recibo y les diga que
pueden recuperar su oro cumpliendo con las nuevas reglas del
nuevo sistema monetario internacional liderado por el país.

Si bien sería relativamente fácil confiscar el oro extranjero

depositado en la Reserva Federal y otras grandes bóvedas, no
ocurriría lo mismo con el oro en manos de individuos. En 1933,

201
cuando FDR confiscó el oro de los estadounidenses, se
confiaba mucho en el Gobierno, se temía sobre la economía y
se creía que el presidente sabía qué era lo mejor. Muchos
estadounidenses creían que tenían la obligación de entregar su
oro si el presidente se los pedía. En la actualidad, esas
precondiciones cambiaron. Hay falta de confianza en el
gobierno y ya no se cree que los políticos sepan qué es lo
mejor. Podría haber mucha desobediencia civil en lo que
respecta a la entrega física del oro privado por lo que el
gobierno, probablemente, ni siquiera pueda intentarlo.

Sin embargo, lo que sí puede llegar a hacer el gobierno de

Estados Unidos es promulgar un impuesto a las ganancias
extraordinarias o “windfall tax” que se aplique a través de los
bancos y comerciantes con requisitos obligatorios en materia
de informes. El gobierno podría solicitarles a los operadores de
oro que presenten informes de transacciones, informes de
efectivo, formularios 1099 y otras fuentes de información,
incluidos requisitos de concesión de licencia federal. Con esa
información, el Gobierno podría imponer un “windfall tax”
sobre el 90% en las ventas realizadas o incluso considerar

202
ganancias no realizadas (lo que forzaría a muchas personas a
vender su oro para pagar los impuestos).

Los inversores de oro astutos podrán anticipar esto. Un

“windfall tax” sobre el oro no es algo que se puede hacer con
facilidad mediante decreto del poder ejecutivo, debido al
control del Congreso sobre el sistema tributario. Tal impuesto
necesita estar legislado y el proceso legislativo es lento. Los
tenedores de oro lo sabrían de antemano y tendrían tiempo para
prepararse. Puede que directamente no suceda porque sólo
algunos miembros del Senado son suficientes para detener ese
tipo de legislación.

Una amenaza más seria que la confiscación del oro es el

congelamiento de los planes 401(k) y los fondos de inversión.
Existe el peligro de que el gobierno de Estados Unidos
confisque el plan 401(k) de todos a cambio de una anualidad
respaldada por el Estado. Esto implicaría convertir todo el
sistema de jubilación en una extensión de la seguridad social.
En una crisis, nada se descarta. Podría haber confiscaciones,
recapitalizaciones, congelamientos de activos, impuestos
especiales, impuestos a las ganancias extraordinarias o swaps
de acciones por anualidades. En una crisis peor a la de 2008,

203
todas las técnicas de confiscación que se puedan imaginar
están disponibles.

Cuando las cosas estén muy mal, los gobiernos de todo el

mundo harán lo que sea. Hay demasiados analistas usando la
camiseta del mercado libre cuando deberían usar la de sus
gobiernos y pensar como burócratas desesperados. En la mente
de los funcionarios gubernamentales, la continuidad del poder
gubernamental está en primer lugar y la riqueza individual
pasa a un segundo plano.

Los analistas toman lo que aprendieron en la facultad de

negocios o en sus clases de economía y analizan la política en
términos de mercados racionales e hipótesis de mercado
eficientes. El Gobierno no piensa así. Los gobiernos no caen
sin dar pelea. Si la economía está en dificultades, se desatan
disturbios por el dinero, las personas demandan que se les
devuelva su dinero y el malestar social va de mal en peor.
Nada queda descartado.

204
La guerra contra el dinero
en efectivo

Además de las guerras de divisas y financieras, hay también

una guerra contra el dinero en efectivo en Estados Unidos. Este
asalto contra el derecho de usar libremente el efectivo es otra
razón para considerar la inversión en oro físico en tiempos de
incertidumbre económica.

Hay muchas razones legítimas para tener efectivo. Puedes

tener un negocio donde se necesite el efectivo. Puede que
quieras efectivo en caso de emergencias. Si vives donde yo
vivo, en la costa este, eres vulnerable a huracanes y a los
ciclones del noreste que pueden dejar a la zona sin energía por
días o semanas (como con el huracán Sandy). Cuando no hay
energía, los cajeros automáticos y los lectores de tarjetas de
crédito no funcionan. Es bueno tener efectivo para ocasiones
como estas.

Sin embargo, estamos siendo testigos de un movimiento

acelerado hacia las divisas digitales o lo que se denomina una
“sociedad sin efectivo”. Las personas dicen, “¿cuál es el

205
problema? La digitalización parecería conveniente”. Yo
concuerdo. Uso tarjetas de crédito y débito, PayPal y Apple
Pay al igual que diez millones de estadounidenses. Pero la
tendencia digital tiene algunas implicancias importantes.

Un sistema completamente digital genera en la economía tasas

de interés negativas. El gobierno podría intentar forzar a las
personas a que gasten dinero confiscando parte de lo que haya
en una cuenta bancaria con el pretexto de una tasa de interés
“negativa”. En vez de que el banco te pague intereses, lo retira
de tu cuenta bancaria. El dinero en efectivo es una forma fácil
de ganarle a las tasas de interés negativas. Cualquier persona
que tenga efectivo tendrá el mismo monto al término de cada
período de tiempo y no estará sujeto a tasas negativas.
Eliminar el efectivo y forzar a todos a usar un sistema digital
es el primer paso hacia las tasas de interés negativas. Los
economistas prominentes Larry Summers y Kenneth Rogoff
han defendido dichas medidas.

La guerra contra el dinero en efectivo se lanzó, aparentemente,

para perseguir a los traficantes de drogas y terroristas. Las
autoridades gubernamentales siempre van a decir, “No estamos
en contra del ciudadano común. Estamos tratando de atrapar a

206
los traficantes de drogas, los terroristas y los evasores de
impuestos, entre otros. Es por ese motivo que no permitimos
que las personas tengan efectivo”.

La guerra contra el efectivo es más que un simple preludio a

las tasas de interés negativas. La eliminación del efectivo
también facilita la ejecución de recapitalizaciones,
confiscaciones y el congelamiento de cuentas. Para bloquear el
dinero de los depositantes, es útil reunir a todos en uno de los
pocos mega bancos (Citi, Wells Fargo, Chase, Bank of
America y algunos otros) que siguen las órdenes del gobierno
norteamericano. Luego, el escenario está listo.

Esto es una reminiscencia de lo que sucedió con el oro a

comienzos del siglo XX, entre 1900 y 1914. En Estados
Unidos, digamos en 1901, cuando comprabas algo, podías
sacar del bolsillo una moneda de oro de veinte dólares o un
dólar de plata. Recuerdo cuando era chico que la moneda de 25
o 10 centavos todavía era de plata sólida. Fue recién en la
década del sesenta que el Gobierno la degradó al agregar cobre,
zinc y algunas otras aleaciones.

207
¿Cómo hizo el Gobierno para que las personas entregaran sus
monedas de oro? Lentamente, los bancos sacaron de
circulación las monedas (como ocurre hoy con el efectivo), las
derritieron y refundieron en barras de 400 onzas. Nadie iba a
andar por ahí con barras de 400 onzas en los bolsillos. Luego,
les dijeron a las personas, “Ok. Se puede tener oro pero no será
en monedas, sino en barras. Dicho sea de paso, estas barras son
muy caras”. Eso significaba que se necesitaba mucho dinero
para tener solo una barra que no se podía llevar a ningún lado.
Quedaban en la bóveda del banco.

Fue un proceso gradual, y las personas no parecían notar la

sustitución de papel moneda por monedas de oro porque el
papel parecía más conveniente (como ocurre hoy con la
digitalización). Los bancos crearon estás barras de oro de 400
onzas y se deshicieron de las monedas de oro. Para cuando el
oro se prohibió en 1933, no había mucho en circulación. Fue
relativamente fácil confiscar las barras de oro en las bóvedas
de los bancos a través de un decreto del poder ejecutivo.

Hoy en día, se está llevando a cabo el mismo proceso. Las

personas están aceptando el sustituto digital del papel moneda
porque es más conveniente. Más adelante, cuando el papel

208
moneda esté completamente fuera de circulación, el gobierno
empezará a confiscar la riqueza digital. No se podrá recurrir al
efectivo a esa altura. Las personas no se darán cuenta hasta que
sea demasiado tarde.

Todo el proceso de pasar de monedas de oro a papel

respaldado por oro a dinero fiduciario, a dinero digital ha
tomado cerca de cien años. Cada paso en el proceso hace que
la confiscación de la riqueza por parte del Gobierno sea más
fácil.

Hemos completado el ciclo. Describí la guerra contra el oro en

la primera mitad del siglo XX. Ahora, en el siglo XXI, estamos
presenciando una guerra contra el efectivo. Irónicamente, la
solución a la guerra contra el efectivo es volver al oro, ya que
el oro es nuevamente legal. Entre los años 1933 y 1975, era
ilegal tener oro en Estados Unidos (y lo sigue siendo en
muchos países en el extranjero). Sin embargo, actualmente, el
metal es una nueva forma legal de titularidad de moneda. Se
pueden comprar barras grandes de 400 onzas si quieres. Se
pueden comprar barras de 1 kilo, que son mucho más
convenientes que barras de 400 onzas y, también, se pueden
comprar monedas de oro. La Casa de la Moneda de Estados

209
Unidos vende monedas de oro de una onza de Águila
Americana y Búfalo Americano. Ambas tienen una onza de
oro puro, pero el Águila también tiene una aleación de metal
para su durabilidad.

Probablemente, sea prudente tener efectivo además de oro; sin

embargo, esto se ha vuelto más difícil. Puedes empezar
pidiéndole a tu banco US$5000 en efectivo. No hay nada de
ilegal en eso, pero necesitarás presentar tu identificación
personal, firmar algunos formularios, responder algunas
preguntas y presentar informes ante el Gobierno,
probablemente, el formulario de Informe de Actividad
Sospechosa (SAR, por su sigla en inglés). Para montos de
US$10.000 o más se debe completar el formulario de
Transacción de Moneda (CTR, por su sigla en inglés). Hay
toda una red de informes alrededor de todo esto y se filtran
situaciones sospechosas a las oficinas de la Red de Control
contra Delitos Financieros de Estados Unidos (FinCEN, por su
sigla en inglés) ubicadas en Virginia del Norte cerca de la
agencia de inteligencia de Estados Unidos. Puede que no seas
un traficante de drogas, pero el banco te tratará de esa forma.

210
Probablemente, sea muy tarde para obtener más efectivo. La
guerra contra el efectivo casi ha terminado y el Gobierno ha
ganado. Sin embargo, no es tarde para conseguir oro que
mantiene su valor como una reserva física de riqueza y no se
ve afectado por la digitalización de otras formas de dinero.

El retroceso

Otra razón para reconocer la resistencia del oro, incluso

después de una disminución significativa de los precios entre
los años 2011 y 2015, es el patrón clásico de negociación de
los commodities llamado retroceso.

En el invierno de 2015, pasé un par de días en República

Dominicana con Jim Rogers, el célebre inversor, operador de
commodities y cofundador de Quantum Fund, junto con su
socio de ese momento, George Soros.

Pocos inversores han presenciado tantos ciclos alcistas y

bajistas en tantos mercados como lo ha hecho Jim. Cuando nos
reunimos, el precio del oro estaba cerca de los US$1200 la
onza; luego, cayó a US$1050 la onza. Jim me dijo que iba a
mantener el oro que ya tenía, pero no iba a acumular más al

211
nivel de US$1200 la onza. Estaba esperando lo que describe
como el “retroceso del 50%” y que eso sería la señal a
considerar para adquirir más oro. Este enfoque técnico de
negociación no alteró nuestra visión global fundamental de que
el precio del metal se dirige, en última instancia, a niveles más
altos, tal vez US$10.000 la onza o más. La idea del retroceso
estaba relacionada con las oportunidades de negociación a
corto plazo y los puntos de entrada para nuevas inversiones, en
lugar del argumento fundamental a favor del oro.

Por ejemplo, si el oro formó una base de US$200 la onza, que

es lo que ocurrió a fines de la década de los 90 y luego subió a
US$1900 la onza, que sucedió en agosto de 2011, un retroceso
del 50% llevaría de vuelta el precio del oro a US$1050 por
onza, que sería el punto medio entre US$200 y US$1900. Jim
me dijo que él nunca había visto que un commodity subiera de
un nivel bajo a un pico súper alto sin un retroceso del 50%. La
idea de Jim Rogers era continuar sumando oro a su cartera
cuando estaba a un nivel cercano a los US$1050.

Este tipo de volatilidad de precios no es inusual, pero el

pronóstico a largo plazo no ha cambiado porque los
fundamentos económicos y la matemática monetaria son

212
iguales. El escenario final para el oro en un mundo donde se
pierde confianza en el papel moneda es de, por lo menos,
US$10.000 la onza, posiblemente más ya que se necesita un
precio más alto para restablecer la confianza durante una etapa
de pánico sin causar deflación. Si crees que es poco probable
que surja el pánico en el futuro o que la confianza en el papel
moneda seguirá de forma indefinida entonces, tal vez, el oro no
es tu tipo de moneda preferida. La historia ha demostrado que
la aparición de pánico y pérdida de confianza es solo cuestión
de tiempo. En esas circunstancias, el oro es la reserva de valor
más segura.

A pesar de la preocupación de los inversores sobre el retroceso,

que no es una total sorpresa, el oro sigue teniendo una
excelente trayectoria a largo plazo medida en dólares, con un
aumento del 450% desde 1999 y hasta un 3000% desde el año
1971 hasta la fecha de este libro.

Un peligro para los inversores pequeños es que a medida que

nos acercamos al punto donde el oro incrementa bruscamente,
puede que resulte más difícil obtener este metal en su forma
física. No dudo de que los bancos centrales, los fondos
soberanos y los fondos de cobertura más importantes vayan a

213
ser capaces de obtener más oro físico a cualquier precio. Sin
embargo, va a llegar un momento en el cual las casas de la
moneda dejarán de realizar envíos, los pequeños operadores se
atrasarán con las entregas y no se va a poder obtener la
cantidad de oro que se quiera sin importar el precio. Es por ello
que es una buena idea adquirir oro ahora, para que no te
quedes al margen cuando el precio comience a aumentar de
forma descontrolada y desordenada.

Conclusión

Como inversor del siglo XXI, no quiero que toda mi riqueza

esté en formato digital. Quiero que parte de mi riqueza esté
invertida en activos tangibles, por ejemplo, en oro. El oro no
puede ser pirateado ni borrado digitalmente ni eliminado ni
tampoco infectado con un virus de computadora, ya que es
físico.

Dada la agitación que afecta al sistema monetario internacional

actualmente a través de guerras de divisas, guerras cibernéticas
financieras y la guerra contra el efectivo, mi pronóstico para el
oro sigue siendo que se dirige a un precio en dólares mucho
más alto en un futuro no muy lejano. Las condiciones y

214
circunstancias económicas que originaron este análisis no han
cambiado. La resistencia del metal en momentos de confusión
ha sido comprobada una y otra vez.

215
216
 Capítulo 6

Cómo adquirir oro

El mercado del oro

El mercado del oro es inusual en comparación con otros

mercados de acciones, bonos y commodities. Por un lado, es
muy líquido, un inversor puede considerar su colocación en
oro entre sus activos líquidos. Que el oro sea líquido significa
que uno puede comprar y vender oro con relativa facilidad y
con un impacto mínimo de mercado. Tu transacción no
estancará el mercado y no te será difícil encontrar un
comprador o vendedor con quien realizar la operación.

217
Por otro lado, este mercado es muy pequeño. Que sea muy
pequeño significa que el volumen de oro que se comercializa
es bastante bajo en relación con el volumen total. Lo que hace
que esto sea inusual es que los mercados pequeños no son, en
general, tan líquidos. En el caso del oro, es un mercado que no
es muy profundo en términos de volumen; sin embargo, cuenta
con liquidez en términos de participantes dispuestos a realizar
transacciones. Esta es una combinación inusual.

Nunca me ha pasado de encontrarme en una situación en la

cual no haya una oferta de compra si se quiere vender o donde
no se pudiese comprar oro si se quisiese. Sin embargo, no hay
tanto oro físico realmente negociado en comparación con el
stock total del commodity en el mundo. Esta escasa
negociación de oro se atribuye al hecho de que la mayoría de
los tenedores del mismo, sean bancos centrales o novias en la
India, se trata de tenedores a largo plazo que no están buscando
realizar una comercialización rápida como muchos inversores
de acciones y divisas.

Esto significa que la liquidez que vemos hoy podría fácilmente

evaporarse por compras impulsadas por el pánico. De repente,
millones de personas podrían demandar oro y los tenedores a

218
largo plazo se podrían rehusar a vender incluso si el precio se
disparara. Normalmente, los precios altos impulsan a los
vendedores a vender para restablecer el equilibrio. Esa es la
función básica de la oferta y la demanda que todos aprendemos
al comienzo de nuestros cursos de economía. Sin embargo,
cuando los “precios altos” representan, en realidad, un colapso
de la confianza en las divisas, ningún monto de dinero es
suficiente para provocar una venta. Los precios más altos
pueden generar que los tenedores estén menos en vez de más
dispuestos a vender, ya que ellos ven la escena final del
colapso total. En ese momento, sólo las ventas masivas de oro
del Gobierno o un nuevo precio fijo del metal serán suficientes
para frenar la “compra generada por el pánico”.

¿Qué causaría tal compra generada por el pánico en el mundo

real?

Podríamos tener una crisis crediticia y una corrida bancaria en

China. Ya hemos observado indicios de esto en el desplome
que comenzó en su mercado bursátil a mediados de 2015. El
país asiático aún tiene una cuenta de capital cerrada, en su
mayoría, que es tan pequeña que los inversores chinos no
pueden invertir en el extranjero. El inversor chino común ya ha

219
perdido mucho dinero en acciones e inmuebles y sus bancos no
ofrecen nada significativo para sus ahorros. Entonces ¿qué más
podría hacer un inversor chino? Comprar oro.

En Hong Kong, me reuní con el jefe de operaciones en

commodities de uno de los bancos más grandes y
comercializadores de oro en el mundo. Él pronostica un shock
en la demanda proveniente de China que podría convertirse en
una compra por pánico.

Otro escenario sería una entrega contractual fallida de un

operador de oro a un cliente importante. Cuando la noticia de
tal fracaso se conoce (algo que siempre sucede), puede haber
una pérdida de confianza en el nexo oro papel y una lucha
desenfrenada para convertir los contratos de oro papel a oro
físico, al demandar la entrega a los almacenes de futuros y
bóvedas de los bancos. Esto generaría otra entrega fallida, ya
que no hay suficiente cantidad de oro físico para todos. Los
custodios y las bolsas recurrirán a las cláusulas de fuerza
mayor de los contratos para cancelar sus obligaciones de
entrega y liquidar en efectivo, pero eso empeoraría el pánico
ya que los inversores se darían cuenta de que nunca recibirán
el oro y buscarán otros caminos para comprar más oro físico

220
como sustituto. Esto se saldría de control rápidamente y
provocaría otra compra por pánico.

Sobre la base técnica a corto plazo, espero que el precio del

metal aumente gradualmente por un tiempo, pero luego esa
tasa se acelerará a una fase hiperbólica, un súper aumento, lo
que hemos estado llamando compra por pánico. El problema es
que muchas personas van a querer subirse al tren, pero en ese
momento ya no se podrá conseguir oro.

Puede que llegue un momento en el cual la oferta física sea tan

pequeña que no se pueda comprar, incluso a un precio mucho
más alto.

Como resultado, algunos inversores preguntan: “¿Cuánto

tiempo tengo para comprar oro antes de que se agote?”.

Preguntas como esas se responden solas. Si estás preguntando

cuánto tiempo tienes, la respuesta es: ¿Qué estás esperando?
Deberías adquirir oro ahora y relajar la mente. No intentes
cronometrar el tiempo de la compra por pánico, para cuando
sea visible ya será muy tarde, el inversor pequeño no podrá
conseguir oro físico. No será una cuestión de precio. No vas a

221
encontrarlo. Lo prudente es comprar oro hoy, guardarlo en un
lugar seguro y, cuando llegue la compra generada por el pánico,
vas a estar bien.

Cómo adquirir oro

Almacenamiento

Las decisiones sobre el almacenamiento de tu oro físico

dependen mucho de la cantidad que tengas. ¿Estás hablando de
cinco monedas de oro, de una onza o de US$100 millones en
barras de oro de un kilo? En el caso de montos grandes como
estos, probablemente, necesites de la custodia de terceros,
salvo que quieras correr con el gasto de tener una bóveda en tu
casa y seguridad perimetral.

Mi consejo respecto de la custodia de terceros sería que

contrates a empresas privadas de almacenamiento de oro, no
bancos. La razón es que los bancos se encuentran altamente
regulados y el Estado puede confiscar el oro con facilidad. En
momentos de pánico financiero, habrá congelamiento de
activos y confiscaciones, por lo que si guardas el oro en un

222
almacenamiento que no sea un banco, vas a tener más
posibilidades de sobrevivir a eso.

Existen empresas con una muy buena reputación. Asegúrate de

obtener referencias de otros clientes y verifica el certificado de
cobertura emitido por el seguro del operador de la bóveda.
Asegúrate de que las sumas aseguradas sean lo suficientemente
elevadas y que el asegurador sea una empresa sólida. Ten en
cuenta el tiempo en el que ha estado operando la bóveda.

Cualquier operador de bóvedas de reputación te permitirá

visitar las instalaciones e inspeccionar sus medidas de
seguridad y procedimientos. Por ejemplo, el puerto de carga
interno debería estar ubicado en los ángulos correctos de las
puertas externas para que un vehículo no pueda ser usado
como ariete para abrirse a través de ambos sets de puertas.

El consejo que doy sobre la elección de una bóveda privada es

el mismo consejo que brindo en casi todo tipo de decisión de
negocios. Hay que buscar buena reputación, personas que
tengan una buena trayectoria, referencias, seguro y adhesión.
Contrata sólo entidades de custodia ya establecidas. Brinks,
Loomis y Dunbar son nombres reconocidos en Estados Unidos,

223
pero hay muchas otras empresas más pequeñas con buena
reputación y comodidades también. Neptune Global y Anglo-
Far East ofrecen opciones de compra y almacenamiento donde
eres dueño directo del oro, pero ellos se ocupan de todos los
detalles.

Otra forma de tener oro físico sin tener que custodiarlo uno
mismo es invirtiendo en un fondo de empresas exploradoras y
productoras de oro que te ofrezca una logística de seguridad y
un reembolso inmediato en efectivo u oro. Técnicamente, eres
titular de unidades en un fondo, no del oro en sí. Sin embargo,
estos fondos no son como ETFs, futuros o contratos sin
asignación de la LBMA. El tipo de fondo que recomiendo solo
tiene oro, totalmente asignado y te lo entregará al día siguiente
mediante el reembolso de tus unidades previa solicitud. A tal
fin, tanto el Physical Gold Fund y Sprott son recomendables.

En lo que respecta a la jurisdicción, hay ciertas ventajas y

desventajas. Muchos inversores debaten las ventajas relativas
de Suiza, Singapur, Dubái y otras pocas jurisdicciones
favorecidas. La mayoría rechaza Estado Unidos, ya que se lo
percibe como un país donde muy probablemente el oro se
confisque (ha sucedido antes).

224
El problema es que en el momento en que uno más quiere oro
es cuando las condiciones sociales se desentrañan más
rápidamente. Puede que haya disturbios e interrupciones de la
red eléctrica. Si vives en Estados Unidos, ¿cómo llegarás a
Suiza a retirar el oro? Mis amigos adinerados dicen que usarán
sus aviones privados; sin embargo, no tienen en cuenta que no
se puede cargar un avión cuando la red eléctrica y las
bombeadoras de combustible no funcionan. Suiza puede ser
seguro en el corto plazo (lo es), pero no es la jurisdicción más
práctica a largo plazo si las redes de transporte dejan de
funcionar junto con la sociedad civil.

Es complicado prepararse para el desastre. No se puede tener

en cuenta solo uno o dos resultados negativos, tienes que
analizar todos para saber dónde estás parado.

Un enfoque prudente para los grandes tenedores de oro es

guardar una cantidad en bóvedas de entidades no bancarias en
Suiza (para protegerse contra la confiscación estadounidense)
y tener otra cantidad cerca de tu casa (para tener un respaldo en
caso de que Suiza se convierta en un lugar inalcanzable). Si tus
tenencias de oro son más modestas, una entidad no bancaria de
almacenamiento cerca de tu casa es la mejor opción. La mejor

225
seguridad de todas es simplemente no dejar que nadie sepa que
tienes oro en primer lugar.

El estado de Texas está construyendo un depósito estatal de

oro y plata fuera del sistema bancario. Texas se amparará con
la soberanía estatal y la Quinta Enmienda de la Constitución de
Estados Unidos para resistir cualquier esfuerzo del gobierno
federal para confiscar oro. Esta es una opción que realmente
vale la pena tener en cuenta. Es un viaje en auto de un día o
dos desde casi cualquier parte de Estados Unidos. En una
situación extrema, deberías poder manejar hacia Texas,
recoger el oro y volver manejando a tu casa antes del cierre de
las autopistas, y si estas están cargadas, usas una motocicleta.

Dejando de lado la planificación logística de desastres, mi

jurisdicción favorita para almacenar oro es Suiza. Los
ciudadanos estadounidenses no deberían ni siquiera pensar en
abrir cuentas bancarias en Suiza. Incluso si estás avalado
legalmente y cumples con las obligaciones de información,
continúa siendo una invitación al escrutinio gubernamental
inmenso y la sospecha. Además, los banqueros suizos no
quieren hacer negocios contigo por la misma razón. Sin
embargo, las cuentas de almacenamiento de oro físico con

226
custodios no bancarios no son cuentas bancarias y no generan
ingresos, así que no hay impuestos a las ganancias. Esas
cuentas de almacenamiento deberían estar disponibles para
ciudadanos estadounidenses.

Puede que los ciudadanos estadounidenses quieran algo más

cerca de sus casas. Eso depende de cuánto oro tienes. Si tienes
veinte monedas de oro de una onza, alrededor de US$25.000
en oro, no necesitas que esté en una bóveda suiza. Si tienes
cantidades más grandes, tales como barras de 400 onzas o de
un kilo, consideraría Suiza. Tiene un buen estado de derecho,
estabilidad política, neutralidad, infraestructura adecuada,
ejército bien entrenado y no ha sido invadida exitosamente por
más de 500 años.

Singapur cuenta con muchas de las atracciones de Suiza en

términos de jurisdicción con un buen estado de derecho y
estabilidad política, pero se encuentra en una zona más
complicada. Está cerca de Tailandia y Malasia donde hay
mucha inestabilidad política e incómodamente cerca del
comunismo de China. Australia es otra opción buena pero, por
supuesto, está lejos de todo (Australia funciona si vives en
Australia).

227
En 2003, visité las bóvedas en Suiza cerca de Zúrich donde el
Physical Gold Fund guarda su oro. Viajé con los representantes
del fondo y nos acompañaron dos socios de los auditores del
fondo, Ernst & Young. Fuimos para inspeccionar y auditar el
oro del fondo guardado para los inversores.

El operador de la bóveda trajo el oro en pallets con un

montacargas y lo colocó en un pedestal para nuestra inspección.
El personal de la bóveda rompió el precinto que asegura la caja
de madera que contiene el metal precioso y removió la tapa.
Adentro vimos las barras de oro con números de serie, fechas,
sellos de la refinería y de ensayo y números que indicaban el
peso y la pureza. Los auditores conciliaron sus libros con las
barras y confirmaron que todas estaban presentes y
representadas. Fue fascinante poder observar el procedimiento.
Es desafortunado que el gobierno de Estados Unidos no sea tan
transparente sobre sus reservas de oro como este fondo privado.

La bóveda cuenta con características que parecen sacadas de

una novela de espías. Por ejemplo, hay puertas externas del
garaje que se abren para permitir el ingreso de autos blindados
a la bóveda. Puede que te preguntes, ¿por qué no chocar un
ariete contra esa puerta, tirarla abajo y entrar a la bóveda?

228
Bueno, del otro lado de esa puerta hay otra. Bajan la primera
puerta detrás de ti y abren la segunda frente a ti. Ingresas a una
segunda área de carga que tiene cemento y barreras de acero
reforzado justo adelante, por lo que si intentas la técnica de
chocar, no llegarías muy lejos. Descargan el oro del camión a
un ángulo de 90 grados, por lo que cualquier auto que intente
abrir su paso chocando rápidamente llegará a un punto muerto.

Incluso en esa instancia, recién estás comenzando a ingresar a

la bóveda. Hay portales especiales donde se deposita el oro en
un lado, una puerta de acero se cierra y una persona lo saca del
otro lado. También hay cámaras de seguridad, detectores de
movimiento, una concertina de alambre, un tipo de alambre
muy filoso de púas por todo el lugar, sin mencionar el vidrio
blindado Kevlar, los guardias armados y los múltiples
perímetros de seguridad. Es imposible imaginar algo más
seguro.

Nos reunimos con representantes y tuvimos algunas charlas

reveladoras. Están observando una entrada proveniente de
almacenamientos bancarios a privados. En teoría, el
almacenamiento bancario es igual de bueno en el sentido de
que las bóvedas son igual de seguras, pero ese no es el punto.

229
El punto es que los bancos se encuentran muy regulados por
gobiernos mundiales y el almacenamiento de oro allí podría
estar sujeto a embargos de estos gobiernos o, por lo menos,
sería más fácil de embargar cuando llegue el momento.

Los bancos pueden quebrar y tu derecho al oro almacenado allí

puede quedar supeditado a los procedimientos legales. Tu oro
también podría ser “recapitalizado” como sucedió en Chipre o
considerado un activo sin garantía y ser usado para
recapitalizar el banco. Podrías simplemente recibir acciones
del banco sin valor en vez de tu oro original. Con el
almacenamiento privado, no tienes esos problemas. Debido a
estas preocupaciones, los operadores de bóvedas privadas no
pueden construir nuevas bóvedas lo suficientemente rápido.

Visitamos una de las refinerías más grandes en Suiza y

aprendimos algunas cosas allí. Tuvimos la posibilidad de
observar la operación desde adentro y, además, mantuvimos
conversaciones bastante prolongadas y muy constructivas con
altos representantes. El proceso de refinación se encuentra
altamente automatizado en este momento y están trabajando a
su máxima capacidad durante todo el día. A pesar de estos
esfuerzos, no pueden cumplir con toda la demanda.

230
Con estas refinerías produciendo todo este oro, ¿dónde
consiguen el oro para refinar? Existen tres fuentes principales.
Uno de ellas es el oro semi refinado, denominado Doré, que es
puro en aproximadamente un 90% y proviene de las mineras;
está el que se llama “scrap” u oro recuperado, que es el de
joyería, collares, pulseras, relojes y cosas que provienen de una
variedad de fuentes; luego, hay barras que se convierten en
barras más pequeñas. Estas barras de buena entrega de 400
onzas de la London Bullion Market Association se transforman
en barras de 1 kilo conforme especificaciones chinas.

Estas refinerías se están dedicando mucho a fundir barras de

400 onzas y transformarlas en barras nuevas de 1 kilo. Los
refinadores también mejoran la pureza del oro de digamos un
99,5% a un 99,99%. A esto se lo conoce en el negocio como
los “cuatro nueves” y es el estándar de producción de oro
preferido por los chinos.

En efecto, China le está dando la espalda a la LBMA y

redefiniendo las condiciones de “buena entrega” en el mercado
mundial. Están haciendo eso en más de una forma, lo están
haciendo con la bolsa de oro de Shanghái, con los contratos de
oro del mercado de futuros de Shanghái, con sus propias

231
refinerías, sus propios sellos y especificaciones. Shanghái se
está convirtiendo en el centro del mercado mundial de oro,
dejando atrás a Londres.

Acciones de mineras de oro

Nos hemos enfocado en el oro físico y sus derivados en papel,

tales como los contratos de futuros y los ETFs. Sin embargo, el
oro también participa del mercado bursátil a través de las
acciones de las mineras de oro.

He investigado, escrito y hablado mucho sobre el oro, pero mi

participación, la mayoría de las veces, está relacionada con el
metal físico, los derivados y el uso del metal como activo
monetario. No me considero un experto en acciones mineras ni
en selección de acciones. Tampoco soy analista de renta
variable en el sentido tradicional; me considero un analista
macro global. Pienso en el oro en un contexto monetario. Aun
así, los mercados de capitales están tan interconectados hoy
que lo macro afecta lo micro más que nunca. Esta es la base
para brindar algunos puntos de vista sobre las acciones mineras.

232
Las acciones de las mineras de oro siguen al oro en gran
medida, pero son más volátiles. Tradicionalmente, se les ha
descripto como una inversión con apalancamiento en el metal
físico. Existen razones técnicas para ello que tienen que ver
con la diferencia entre los costos fijos y variables pero,
básicamente cuando el oro sube, las acciones de las mineras de
oro suben aún más. Cuando el commodity baja, puede que
tengan un rendimiento peor y caigan más rápido que el propio
metal. Las acciones de las mineras de oro son como oro con
esteroides.

El oro ya es lo suficientemente volátil. La mayoría de los

inversores no van a querer añadir un apalancamiento implícito
al oro invirtiendo en el sector de la minería de oro. Si quieres
apalancar tu posición en oro, puedes obtener suficiente
apalancamiento usando futuros de oro de COMEX o
invirtiendo en un ETF mediante una compra a margen. Esa es
una forma de invertir en acciones de mineras de oro.

Por supuesto, lo que diferencia a las acciones de mineras de

oro como una clase de activo es que son completamente
idiosincráticas. En otras palabras, las acciones mineras nunca
son genéricas como los futuros o los índices. Cada una de las

233
empresas mineras tendrá una característica única relacionada
con la calidad del mineral, las cualidades de la administración,
las finanzas de la empresa y otros factores únicos.

Un problema de invertir en mineras de oro es que muchos

inversores no las consideran idiosincráticas, sino genéricas.
Dicen, “Ah, bueno, invierto en mineras”, como si fueran todas
iguales. No lo son.

Algunas mineras de oro son empresas bien administradas,

establecidas y sólidamente capitalizadas. Han existido por
mucho tiempo y se espera que continúen. Otras entidades son
altamente especulativas. Otras son fraudes.

Como inversor, ¿cómo diferenciar las empresas bien

administradas de las que son un fraude? Se puede, pero es
mucho trabajo. Probablemente, tengas que reunirte con los
administradores, viajar a las minas, leer los estados contables
(incluidas las notas al pie), participar de las reuniones de
inversores y participar de las llamadas de la administración.
Básicamente, tienes que ser un analista de acciones. Yo estoy
capacitado para hacer eso, pero no realizo ese tipo de análisis,
ya que no es mi tema de especialización.

234
Hay personas que realizan investigaciones de calidad sobre
mineras de oro, como por ejemplo John Hathaway y sus
colegas en Tocqueville Gold Fund y Doug Casey y la gente de
Casey Research.

Personalmente, prefiero el metal físico. Si quieres ser un

inversor en el mundo de la minería del oro, recomiendo que
elijas las mineras de alta y mediana capitalización y selectivas.
Este es el motivo: las mineras que recién comienzan o que
cuentan con poca capitalización están, en su mayoría, en mal
estado. Todos sabemos cómo ha resultado eso y las acciones
han recibido una gran paliza. Muchas de estas acciones bajaron
un 95% desde sus niveles más altos. Se dice que si bajan lo
suficiente, ¿no es ese un buen momento para comprar? Bueno,
hay un mejor momento para comprar que es luego de que
quiebren. Las sociedades colectivas limitadas, las operaciones
“roll-up” y las grandes empresas que buscan negocios
ventajosos van a elegir cuidadosamente los mejores activos de
aquellas que estén pasando un momento dificultoso.

A los bancos y las grandes mineras no les interesan las mineras

pequeñas. Los inversores suelen pensar que pueden “comprar
barato” y entrar en el alza. A veces, se puede. Sin embargo, los

235
inversores más hábiles, empresas mineras grandes y
depredadores como Goldman Sachs, prefieren mineras en
quiebra con activos disponibles para la venta a precios de
quiebra. Como tenedor de acciones de una minera apalancada
previo a la presentación de quiebra, no se puede esperar nada.

La falta de correlación entre el oro

y el mercado bursátil

Muchos inversores piensan en las acciones y el oro en términos

de costo de oportunidad. Creen que cuando las cosas están bien,
es decir, hay un fuerte crecimiento económico, un bajo nivel de
desempleo y estabilidad en los precios, las acciones
representan una mejor opción que el oro. Sin embargo, cuando
las cosas están tumultuosas, la inflación se está saliendo de
control o la economía es altamente incierta, prefieren
abandonar las acciones y tener una inversión segura como el
oro.

Algunos inversores me han sugerido que los llame el día antes

del colapso de las acciones para poder vender sus tenencias y
comprar oro justo en el momento preciso.

236
No funciona de esa forma; no voy a saber cuándo sea ese día.
Tengo algo de conocimiento sobre la magnitud del colapso
próximo y sus consecuencias. Es más probable que el quiebre
suceda antes de lo esperado, tal vez en meses o dentro de un
año o dos. Es poco probable que pasen cinco años sin que se
desate un pánico financiero severo. Independientemente de la
fecha específica del colapso, este es el momento para
prepararse. Puede que no sepa la fecha, pero estoy haciendo lo
mejor para prepararme.

Hasta el comienzo del caos, no existe una correlación

específica entre el oro y las acciones. A veces, el precio de
ambos sube (es probable en las etapas iniciales de la inflación)
y, a veces, el oro sube cuando las acciones bajan (en momentos
de pánico o en las etapas finales de la inflación). En otros
momentos, el oro baja y las acciones suben (en una economía
fuerte con tasas de interés reales positivas). Finalmente, el oro
y las acciones pueden bajar (durante la deflación). En resumen,
el oro y las acciones se mueven en diferentes direcciones en
respuesta a las condiciones variables sin una correlación a
largo plazo entre ambos.

237
Por ejemplo, puede que la economía se vuelva más fuerte en
términos nominales con una inflación en ascenso. En dicho
escenario, el precio de las acciones y el oro suben juntos
porque los inversores de acciones observarán ingresos más
altos, ya que la inflación y los inversores de oro usan el oro
como protección con la expectativa de que la inflación
empeore.

Por otro lado, si la inflación se sale de control y la Fed se ubica

detrás de la curva, la inflación comienza a destruir la creación
de capital y la mayoría de las formas de riqueza. Esto podría
llevar a la estanflación donde no hay un crecimiento real pero
sí inflación. Esto sería similar al período 1975-1979. En ese
contexto, veríamos una suba del precio del oro debido a buenas
razones fundamentales.

Por lo tanto, no veo una correlación entre las acciones y el oro.

Hay lugar para ambos en una cartera seleccionada
cuidadosamente. Por ejemplo, recomiendo ciertos fondos de
cobertura e inversiones alternativas que cuentan con acciones
en sus carteras. Estos fondos incluyen fondos de inversión
long-short y fondos macro globales que realizan inversiones
direccionales en algunos sectores.

238
Tampoco hay nada malo con las acciones que tienen activos
tangibles subyacentes. Un buen ejemplo es Warren Buffett,
que compra activos en el sector ferrocarril y petrolífero.
Warren Buffett es un inversor clásico de acciones, pero
invierte en empresas que tienen activos tangibles, tales como
energía, medios de transporte y suelo, y esas acciones deberían
tener un buen rendimiento en un entorno inflacionario. La
cartera correcta es aquella que cuenta con una buena
combinación de activos con un 10% en oro.

El oro en una cartera bien

equilibrada

Mi predicción a mediano plazo sobre el precio del oro no ha

cambiado a pesar de la volatilidad y el retroceso del precio
nominal en dólares. El oro, en última instancia, estará
acercándose al rango de los US$10.000 la onza. Esto sucederá,
o bien porque los bancos centrales van a lograr inflación, o
bien porque fracasarán y finalmente acudirán al oro como el
numéraire de la inflación de último recurso (como lo hizo
Roosevelt en 1933). De cualquier forma los bancos centrales,
eventualmente, obtendrán la inflación que necesitan para que

239
los niveles de deuda sean sostenibles. Este es un proceso que el
ex presidente de la Fed, Rick Mishkin, denominó “dominio
fiscal”.

Puede que un nuevo patrón oro o, por lo menos, un sistema de

moneda ligado al oro sea necesario en un mundo de inflación y
dominio fiscal donde los bancos centrales recurran al metal
para causar inflación o para restablecer la confianza perdida
por un aumento de precios fuera de control.

El análisis del precio implícito es sencillo. Es la relación entre

el papel moneda y el oro físico oficial en el mundo. Las
reservas oficiales de oro y la masa monetaria oficial son cifras
conocidas (con algunas excepciones, tales como las reservas
extraoficiales de China).

Es necesario plantear algunos interrogantes. Por ejemplo, ¿qué

países se incluirán en este nuevo patrón oro? ¿Cuál es la
definición correcta de masa monetaria (por ejemplo M0, M1,
M2, etc.)? ¿Qué relación entre el oro y el dinero se necesitará
para mantener la confianza en el nuevo sistema ligado al oro
(por ejemplo: 20%, 40%, etc.)? Con sujeción a la recolección
de información y estos supuestos, el cálculo es simple. Un

240
precio indicativo no deflacionario de US$10.000 resulta de la
hipótesis que Estados Unidos, la eurozona y China están
incluidos y un M1 con un respaldo de oro del 40% será la
medida correcta de dinero y oro. Otra hipótesis producirá
resultados distintos, algunos alcanzarían los US$50.000 la
onza si se aplica una masa monetaria M2 con un respaldo de
oro del 100%. No hemos llegado allí todavía, podría llevar
varios años, pero creo que vamos en esa dirección. Aun así,
puede ser un camino bastante tortuoso.

Mientras tanto, los inversores en oro deberían seguir algunas

reglas simples. El oro es volátil cuando se mide en dólares, por
lo que no recomiendo el uso del apalancamiento cuando se
invierte en el metal. Cuando se usa el endeudamiento, los
márgenes o el mercado de futuros u opciones, se usa el
apalancamiento, lo cual amplía la volatilidad subyacente. El
oro ya es lo suficientemente volátil.

Segundo, he recomendado en repetidas ocasiones una

colocación modesta: para la mayoría de los inversores, el 10%
de sus activos invertibles o entre el 15% y 20% de los activos
invertibles en el caso de inversores más agresivos. Nunca dije,

241
y no voy a decirlo ahora, que se debería vender todo y comprar
oro. No creo en la idea de ir al 100% en una sola inversión.

A modo de comparación, las colocaciones de oro

institucionales en todo el mundo son solo del 1,5%. Incluso si
tomas mi recomendación conservadora del 10% y la reduces a
la mitad, un 5%, sigue siendo más de tres veces las tenencias
de oro de las instituciones.

Esa colocación del 10% se aplica a los activos invertibles: la

porción líquida de tu cartera. Deberías excluir tu residencia
principal y el patrimonio neto de tu negocio del conjunto de
activos invertibles. Tal vez, tienes un restaurante, una
lavandería o una pizzería o tienes una concesionaria de
automóviles, eres médico o dentista. Todo capital que esté
ligado a cómo te ganas la vida no debería estar incluido en el
conjunto de “activos invertibles”. La misma regla se aplica al
valor líquido de la vivienda. Todos los activos menos tu casa y
tu negocio son activos invertibles. Recomiendo invertir el 10%
de dicho monto en oro.

Si el 10% de tu cartera es oro y cae un 20% sólo habrás

perdido el 2% de tu cartera. No llega a aniquilarte. Sin

242
embargo, si sube un 500%, algo que espero, entonces te irá
muy bien con esa colocación del 10%. Esa es una ganancia del
50% en tu cartera proveniente de una sola inversión.
Recomiendo la colocación del 10% debido a la asimetría en el
potencial de crecimiento versus el potencial de pérdida. Con
esas tres reglas: el oro es volátil, evitar el apalancamiento y
realizar una colocación del 10%, estarás listo para enfrentar la
tormenta.

Otro consejo importante es mantenerse enfocado en el largo

plazo y no distraerse con los altibajos diarios del precio del oro.
Ya sabemos que es volátil. Y, sobre todo, que el dólar es el
activo que se encuentra bajo amenaza, no el oro. El hecho de
que el precio del metal en dólares haya “aumentado” o
“disminuido” en un día determinado será irrelevante una vez
que la confianza en el dólar mismo se evapore. Nadie se
interesará por los dólares en ese momento, todos van a querer
oro físico.

243
244
Conclusión

Mis modelos sobre el riesgo sistémico en los mercados de

capitales indican sucesos graves, incluido el colapso del
sistema monetario internacional en un futuro no muy lejano.
Aun así, no estamos indefensos. No tenemos que ser víctimas.
Podemos anticipar el quiebre futuro y tomar medidas con
antelación para preservar la riqueza.

Siempre hay medidas que los inversores pueden tomar y clases

particulares de activos, especialmente el oro, que son robustos
frente a eventos extremos. Se pueden aplicar ciertas estrategias
de inversión, en primer lugar, para preservar la riqueza y luego,
para hacer que crezca a través del caos. Los inversores como
Warren Buffett y otros han hecho esto por décadas y los chinos
lo están haciendo ahora con sus adquisiciones de oro.

Yo observo el riesgo a través de la lente de la teoría de la

complejidad y evalúo los eventos usando modelos matemáticos
basados en la probabilidad inversa. La métrica de la teoría de
la complejidad más importante es la escala. ¿Cuál es la escala
de un sistema? La escala es una palabra técnica que significa la

245
combinación del tamaño del sistema y su función de densidad
o grado de conexión dado su tamaño.

El suceso más extremo que puede ocurrir en cualquier sistema

complejo en estado crítico es una función exponencial de la
escala. Esto significa que si se duplica la escala sistémica, se
aumenta el riesgo más del doble. El riesgo puede aumentar
muchas veces más que el aumento en la escala.

Desde 2008, los bancos han aumentado inmensamente la

escala del sistema financiero y los entes reguladores han hecho
la vista gorda. Los bancos que eran “muy grandes para fracasar”
en 2008 y sus derivados son mucho más grandes de lo que eran
en 2008. Esto es igual a enviar a todo el Cuerpo de Ingenieros
del Ejército a la Falla de San Andrés para que la agranden.
Sabemos que la Falla de San Andrés es una zona de riesgo de
terremotos y los terremotos extremos pueden suceder. No
sabemos cuándo ocurrirá el próximo gran terremoto; sin
embargo, nadie piensa que sea una buena idea agrandar la línea
de la falla. Eso es lo que estamos haciendo en el sector
financiero, estamos agrandado la línea de falla al permitir que
los bancos crezcan, que los derivados aumenten y que se
concentren los activos financieros en unas pocas manos.

246
Al usar estos aportes simples de escala y densidad en un
sistema complejo, es fácil ver que el próximo colapso
financiero será exponencialmente más grande que la crisis de
2008 ya que el sistema en el cual ocurrirá ha crecido
enormemente. Los entes reguladores no entienden las
propiedades estadísticas del riesgo en el sistema financiero que
regulan. Están usando modelos de equilibrio anticuados y
defectuosos que involucran riesgos distribuidos normalmente
(para los cuales no hay soporte empírico). El conjunto de
herramientas de administración de riesgos de los entes
reguladores es obsoleto.

Mi consejo para los inversores es que compren algo de oro,

pero no demasiado. Si me equivoco, no saldrán perjudicados
porque es una colocación pequeña. Si estoy en lo correcto, su
riqueza se preservará.

¿Por qué no invertir todo? ¿Por qué no invertir el 50 o el

100%de la cartera en oro? La respuesta es que nunca es una
buena idea invertir todo en una clase de activos. El oro es
volátil, así que vas a querer tener otras cosas en tu cartera, tales
como efectivo para amortiguar la volatilidad. También, hay
otros instrumentos que preservan la riqueza de la misma

247
manera en que lo hace el oro. Las obras de arte y las
propiedades inmobiliarias cuentan con la misma cualidad de
refugio que el oro, pero aun así suman diversidad a la cartera.

Si las instituciones que actualmente cuentan con una

colocación en oro del 1,5% aumentaran su colocación al 5%,
un porcentaje menor que el que recomiendo, todo el oro en el
mundo no sería suficiente para cubrir esa demanda. Este es un
ejemplo de lo frágil que es el sistema y lo poco que se necesita
para aumentar el precio del oro.

No se necesita que sea el fin del mundo para que suceda esto.
Sólo cambios pequeños y justos en el comportamiento y la
percepción de los potenciales compradores de oro son
suficientes para que el precio del metal se dispare. Luego de
eso, la curva de realimentación empieza a funcionar y el
frenesí de la compra de oro toma vida propia.

No estoy haciendo una predicción sobre el precio del oro de

mañana. Puede ser alto o bajo. Estoy evaluando el futuro para
calcular cómo se desenvolverá el próximo caos. Sé que cuando
llegue el momento, los grandes inversores van a obtener todo
el oro disponible. Las instituciones, los bancos centrales, los

248
fondos de cobertura y los clientes con contactos en las
refinerías serán quienes obtengan todo el oro. Los pequeños
inversores no podrán obtener nada.

Tu operador local habrá vendido todo y tendrá entregas

pendientes. La casa de la moneda dejará de tomar órdenes.
Mientras tanto ¿qué sucederá con el precio? Aumentará
US$100 la onza por día, más de US$1000 la onza por semana.
Se te estará escapando. Lo vas a querer comprar, pero no
podrás. Eso es lo que ocurre en una compra generada por el
pánico.

Este es el resultado probable de las fuerzas que están juego hoy.

Mi mejor consejo es comprar oro ahora que puedes. Luego,
siéntate y no te preocupes por él. Invierte el 10% de tus activos
líquidos en oro, colócalo en una caja fuerte, luego relájate y
mira el espectáculo. No será algo lindo de mirar, pero tu
patrimonio estará intacto.

249
250
 AGRADECIMIENTOS

Este libro no empezó siendo un libro, sino una serie de

entrevistas de audio online que luego fueron transcriptas,
editadas, reescritas y, finalmente, adaptadas a lo que estás
leyendo. Estoy inmensamente agradecido al patrocinador de
las entrevistas, The Physical Gold Fund, y a sus directivos y
asociados, Alex Stanczyk, Simon Heapes, Néstor Castillo y
Philip Judge, que sin su apoyo este libro no hubiera sido
posible.

Una entrevista necesita de un interlocutor y, para mis

entrevistas de The Physical Gold Fund, no podría haber hecho
mejor que tener a Jon Ward como mi socio intelectual. No
todas las entrevistas son iguales. En mi experiencia, las
mejores preguntas suscitan las mejores respuestas y las
preguntas de Jon fueron enmarcadas cuidadosamente y muy
bien pensadas. No hubiésemos obtenido el contenido ni para

251
las series de entrevistas ni para el libro sin sus acertadas
preguntas.

Como siempre, estoy en deuda con mi súper agente, Melissa

Flashman, y mi publicista, Adrián Zackheim, por apoyar mis
esfuerzos antes de haber escrito el libro y en todo el proceso.
Ellos son una fuente constante de confianza e inspiración para
seguir escribiendo.

El equipo de Adrián en Portfolio/Penguin Random House ha

sido tan importante para este libro como yo. Mi editora, Niki
Papadopoulos, ha sido una gran inspiración ya que me animaba,
alentaba y convencía durante las rondas interminables de
decisiones de redacción y plazos que hacen de la publicación
mucho más que solo escribir. Niki también me ayudó a
convertirme en un mejor escritor con sus preguntas breves y
precisas en los momentos adecuados. Los demás miembros del
equipo de Portfolio, Leah Trouwborst, Stefanie Rosenblum,
Will Weisser, Tara Gilbride y Kelsey Odorczyk también
fueron una fuente de apoyo y les estoy muy agradecido.

Los editores independientes son invaluables, ya que ellos se

enfocan exclusivamente en el contenido sin las distracciones

252
del negocio de trabajar para una editorial. Este libro se
benefició ampliamente por dos de los mejores. Zach Gajewski
tomó las transcripciones crudas y las organizó en un primer
borrador. Will Rickards tomó los últimos borradores y los
transformó en un libro mejor. Zach y Will fueron como
correctores de relevo que pasan el testimonio desde las
primeras etapas hasta el final. Estaré ínfimamente agradecido
por su atención al detalle y la calidad.

Algunos escritores trabajan reclutados, yo no soy uno de ellos.

Mi familia y amigos me rodean y la vida es mucho mejor por
ello. Las interacciones constantes, los debates y el dar y recibir
enriquecen el proceso creativo. El amor de la familia es la red
de seguridad fundamental para un escritor que está haciendo
malabares. Gracias Ann, Scott, Dominique, Ali, Will, Abby,
Thomas, Sam, James (y los caninos Ollie y Reese). Los amo a
todos.

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