Вы находитесь на странице: 1из 5

Корпоративные финансы 43 (427) – 2010

ОЦЕНКА УСТОЙЧИВОСТИ РОСТА КОМПАНИИ:


СТЕЙКХОЛДЕРСКИЙ ПОДХОД
И. В. ИВАШКОВСКАЯ,
кандидат экономических наук,
профессор кафедры экономики и финансов фирмы,
заведующая кафедрой экономики и финансов фирмы
и лабораторией корпоративных финансов
E-mail: ivashkovskaya@yandex.ru
Государственный университет –
Высшая школа экономики

жающим стратегическое положение компании. С


В статье отмечается, что при переходе к инноваци-
другой стороны, новый подход должен учитывать
онной экономике необходимы существенные изменения в
концепциях и инструментах финансового анализа ком- специфику роли стейкхолдеров в инновационной
пании. В статье предлагается новый подход к анализу экономике [1].
устойчивости роста компании с учетом возросшей роли Применяя критерий внутренней стоимости
ее стейкхолдеров. Обосновываются и вводятся новые инс- компании, оценку качества роста можно представить
трументы оценки устойчивости роста компании: индекс с помощью базовой матрицы качества роста (рис.
устойчивости роста, индекс гармонизации интересов, 1). На вертикальной оси отложен традиционный
матрица устойчивости роста. критерий – средний темп роста продаж за несколько
Ключевые слова: устойчивый рост, стоимость, лет, который может означать средний показатель по
стейкхолдеры.
выборке конкурирующих компаний либо по более
широкой выборке за длительный период. Горизон-
В рамках финансового анализа компании тальная ось представлена показателем темпа роста
оценка ее роста традиционно осуществляется на рыночной стоимости капитала компании.
основе темпа устойчивого роста, введенного в В соответствии с принципами, формализован-
прикладную аналитику специалистами компании ными в матрице, рост, соответствующий парамет-
«Boston Consulting Group» и развитого в работах рам квадранта Q1, – это эталон качества роста.
Р. Хиггинса и А. Дамодарана [5; 7]. Чтобы учесть Оба эффекта – стратегический и финансовый – в
современные задачи, стоящие перед финансо- этом случае сбалансированы. Тип стратегий роста
вым анализом компании, вызванные переходом компании, соответствующий параметрам квадран-
к инновационной экономике и вытекающей из та Q2, сфокусирован на росте прибыли. Компании,
этого необходимостью нового взгляда на отно- относящиеся к квадранту Q2, стремятся воспроиз-
шения компании с ее стейкхолдерами, требуется водить свои продуктовые портфели по структуре и
переосмысление проблемы анализа роста. С одной объему, но добиваются этого, сокращая расходы.
стороны, необходима новая постановка пробле- Компаниям из квадранта Q3, напротив, присущи
мы, в соответствии с которой устойчивость роста стратегии роста, сфокусированные на агрессивной
компании должна быть оценена дополнительными политике продаж: расширение бизнеса без увеличе-
финансовыми критериями. В рамках финансовых ния его размера по финансовому критерию. Такие
измерений стратегий необходим новый подход, компании, напротив, нацелены делать «больше и
предполагающий постановку проблемы качества лучше» с точки зрения клиентуры (осваивать новые
роста компании с учетом как его стратегического, продукты, наращивать рыночные доли), однако
так и финансового эффектов [1]. Рост должен быть критерий «лучше» не относится у этих компаний
оценен через показатели, отражающие создание к критерию динамики расходов.
подлинной (внутренней) стоимости компании, и Для оценки устойчивости роста необходимо
рассмотрен в комбинации с показателем, отра- анализировать изменения экономической прибыли

14 Финансы и кредит
Корпоративные финансы 43 (427) – 2010

Устойчивому росту компании в соответствии с


Q3 Q1
критерием ее внутренней стоимости должна быть
Ɍɟɦɩ ɪ ɨ ɫ ɬɚ ɜ ɵ ɪ ɭ ɱ ɤ ɢ

ȺȽɊȿɋɋɂȼɇɕɃ ɋȻȺɅȺɇɋɂɊɈȼȺɇɇɕɃ свойственна траектория, выводящая компанию в


ɊɈɋɌ ɊɈɋɌ
более качественные типы роста в рамках класси-
фикации, отраженной в двух матрицах качества
ȾɈȽɈɇəɘɓɂɃ ɋɎɈɄɍɋɂɊɈȼȺɇɇɕɃ
ɊɈɋɌ ɊɈɋɌ роста. Инструменты для оценки устойчивости роста
необходимо строить с использованием экономичес-
кой прибыли, так как показатели капитализации
Q4 Q2 отражают как внутренние процессы в компании,
Ɍɟɦɩ ɪɨɫɬɚ ɪɵɧɨɱɧɨɣ ɫɬɨɢɦɨɫɬɢ
так и ожидания инвесторов, на формирование
ɤɨɦɩɚɧɢɢ
которых влияет более сложный и объемный набор
Рис. 1. Базовая матрица качества роста
внешних для компании факторов. Рост экономи-
ческой прибыли, означающий рост внутренней
компании, в которой учитываются ее альтернатив- стоимости компании, достигается, во-первых, за
ные издержки в форме средневзвешенной ставки счет роста спреда доходности инвестированного
затрат на инвестированный в компанию капитал капитала (ROCE – WACC). Во-вторых, компания
(cost of capital). Поэтому целесообразно исполь- наращивает экономические прибыли при стабиль-
зовать второй вариант матрицы качества роста, ном положительном спреде доходности капитала
основанный не на рыночной капитализации, а на и росте инвестированного капитала. Обеспечение
экономической прибыли (residual income, RI) в фор- стабильности спреда доходности при массирован-
ме спреда доходности инвестированного капитала ной инвестиционной программе возможно, если с
(ROCE – WACC). Если в бухгалтерской прибыли ростом инвестиций не изменяется риск компании.
учтены только фактически понесенные издержки, то Такая комбинация более типична для инвестиций,
ключевую роль в анализе экономической прибыли нацеленных на расширение бизнеса. Они основаны
играют альтернативные издержки, оценка которых на уже имеющихся рыночных возможностях, и им
предполагает анализ затрат на капитал: свойственно постоянство профиля факторов дело-
RI = ( ROCE − WACC ) × CE , вого риска. Если инвестиции в расширение бизнеса
где RI – экономическая прибыль; основаны на уже созданных ранее возможностях
ROCE (return on capital employed) – доходность роста, то они, скорее всего, способны увеличить не
инвестированного капитала; только объемы продаж, но и рентабельность продаж
WACC (weighted average cost of capital) – сред- за счет экономии на масштабах и экономии на гиб-
невзвешенная ставка затрат на капитал; кости (охвате). Этот эффект в большей мере будет
СЕ (capital employed) – инвестированный ка- проявляться на коротких горизонтах планирования.
питал. Поэтому роль инвестиций этого типа в обеспечении
Такая матрица приведена на рис. 2. Данный устойчивости экономической прибыли ограни-
вариант матрицы позволяет применить принципы чена, в отличие от инвестиций в создание новых
анализа устойчивости роста и к компаниям закры- возможностей роста. Они ведут к росту спреда и
того типа. увеличению продолжительности периода, в кото-
ром удерживается положительный спред. Поэтому
Q3 Q1 при таком акценте в инвестиционных программах
могут складываться ситуации отложенного эффек-
Ɍɟɦɩ ɪɨɫɬɚ ɜɵɪɭɱɤɢ

ȺȽɊȿɋɋɂȼɇɕɃ ɋȻȺɅȺɇɋɂɊɈȼȺɇɇɕɃ
ɊɈɋɌ ɊɈɋɌ та инвестиций, выражающиеся в краткосрочном
снижении спреда доходности даже ниже нулевой
отметки. Это означает, что для оценки устойчивос-
ȾɈȽɈɇəɘɓɂɃ ɋɎɈɄɍɋɂɊɈȼȺɇɇɕɃ ти роста нужно, во-первых, учесть долгосрочный
ɊɈɋɌ ɊɈɋɌ
горизонт, что создает потенциальную возможность
выровнять спред доходности, и, во-вторых, учесть
Q4 Q2 преобладающий тренд в спреде доходности.
Таким образом, для анализа и оценки устой-
ɋɩɪɟɞ ɞɨɯɨɞɧɨɫɬɢ ɢɧɜɟɫɬɢɪɨɜɚɧɧɨɝɨ ɤɚɩɢɬɚɥɚ чивости роста компании необходим комплексный
Рис. 2. Матрица качества роста на основе экономической показатель, в котором интегрированы ключевые
прибыли факторы экономической прибыли. Такой пока-

Финансы и кредит 15
Корпоративные финансы 43 (427) – 2010

затель, на взгляд автора, может быть построен в по МСФО. Затраты на заемный капитал КD рассчи-
форме индекса устойчивости роста (sustainable таны методом синтетического кредитного рейтинга
growth index, SGI): (синтетическая банковская ставка), а затраты на
l k собственный капитал КE – на основе гибридной
SGI = g S × × ∑ max[0, ( ROCEi − WACCi )], модели САРМ методом спреда [3].
k i=1
где gS – средний темп роста продаж; В условиях перехода к инновационной эконо-
l – количество лет, в течение которых спред мике кардинально меняется роль стейкхолдеров
доходности инвестированного капитала по- компании, с которыми связано формирование ин-
ложителен; теллектуального и социального капиталов [2; 4; 6].
k – количество лет наблюдений; Поэтому для целей оценки устойчивости роста не-
ROCEi – доходность инвестированного капи- обходимо учитывать контуры анализа финансовых
тала в год i; и нефинансовых стейкхолдеров. В целях разработ-
WACCi – средневзвешенная ставка затрат на ки инструментальной составляющей для анализа
капитал в год i. роста в рамках финансовых оценок по выбору стра-
Средний темп роста продаж – это важнейший тегий на основе критерия приращения стоимости
ключевой фактор роста стоимости компании. Этот не только для акционеров (собственников), но и
показатель необходимо рассчитывать как среднюю для нефинансовых стейкхолдеров введенный ранее
геометрическую величину. Второй показатель, индекс SGI следует дополнить. Возможное решение
включаемый в индекс, позволяет сравнить разные
Индекс устойчивости роста с 2002 по 2007 г.
стратегические альтернативы, ведущие к росту.
Компания Темп Суммар- Индекс
Чем больше количество лет l, в течение которых роста ный
наблюдается или предполагается положительный продаж спред
спред доходности инвестированного капитала, тем Газпром Нефть 1,35 0,9756 1,32
выше устойчивость роста компании по критерию Пивоваренная компания 1,14 0,6670 0,76
создания стоимости. Если во все рассматриваемые «Балтика»
годы спред доходности капитала положителен, то Лукойл 1,33 0,4113 0,47
компания по данному измерению получает макси- Норильский никель 1,27 0,5067 0,46
мальное значение показателя, равное единице. Чем Аэрофлот – Российские 1,16 0,3166 0,37
международные Авиалинии
l
ближе отношение к единице, тем выше устойчи- Северсталь 1,40 0,2104 0,27
k РБК Информационные 1,45 –0,1121 0,07
вость роста компании. Третий показатель выражает системы
накопленную величину положительных значений Татнефть 1,17 0,0113 0,05
спреда доходности инвестированного капитала за Газпром 1,24 –0,0039 0,03
l РАО «ЕЭС России» 1,14 –0,1901 0,03
анализируемый период k. Как и показатель , он
k Северо-Западный Телеком 1,23 –0,4190 0,03
предназначен для отражения мощности стратеги- ВымпелКом 1,60 –0,0554 0,02
ческой альтернативы по целому набору ключевых Камаз 1,25 –0,5419 0,01
характеристик роста, обеспечивающих положи- Мосэнерго 1,09 –0,5818 0,01
тельную величину спреда. Однако при близких Московская городская 1,21 –0,2420 0,01
l телефонная сеть
или равных значениях в разных стратегических АвтоВАЗ 1,10 –0,5463 0,00
k ВолгаТелеком 1,21 –0,3849 0,00
альтернативах роста сумма положительных значе-
Голден Телеком 1,45 –0,1894 0,00
ний спреда доходности фиксирует более полную
Дальсвязь 1,23 –0,5837 0,00
картину потоков экономических прибылей. Кроме Иркутскэнерго 1,19 –0,3899 0,00
того, прямое введение значений спреда в индекс Объединенные машино- 1,21 –0,6910 0,00
SGI концентрирует внимание на двух разных строительные заводы
направлениях создания положительного спреда: Ростелеком 1,15 –0,5142 0,00
росте доходности капитала и снижении затрат на Сибирьтелеком 1,27 –0,4574 0,00
капитал. Результаты оценки индекса устойчивости Уралсвязьинформ 1,23 –0,5658 0,00
роста по выборке из 26 крупных российских ком- ЦентрТелеком 1,17 –1,0902 0,00
паний за период с 2002 по 2007 г. представлены в Южная телекоммуника- 1,17 –1,0398 0,00
таблице. В выборку вошли компании с отчетностью ционная компания

16 Финансы и кредит
Корпоративные финансы 43 (427) – 2010

проблемы оценивания стратегических альтернатив интеграции двух контуров в процессе обоснования


с точки зрения системы интересов стейкхолдеров и выбора стратегий такая альтернатива ведет к раз-
компании состоит в введении индекса гармонизации рушению стоимости и не может расцениваться как
интересов IHI. Индекс гармонизации интересов способ развития компании.
стейкхолдеров предлагается как индикатор изме- С учетом данного дополнения целесообразно
нений, которые влекут за собой мероприятии и построить матрицу устойчивости роста, соответс-
решения в рамках стратегической альтернативы твующую принципам интегрирования контуров
для удовлетворения интересов ключевых стейкхол- финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в
деров данной компании. Для его построения целе- анализе компании (рис. 3).
сообразно использовать следующую шкалу оценок: По горизонтали матрицы устойчивости роста
+1 (если стратегические интересы компании не отложены оценки индекса гармонизации интересов.
противоречат интересам каждой категории); 0 (если Суммарный спред доходности равен нулю, если в
между стратегическими интересами компании и компании достигнуто соответствие между фактичес-
интересами каждой категории ее стейкхолдеров нет кой прибылью и требуемой за ее инвестиционные
разногласий); – 1 (если стратегические интересы риски доходностью. Устойчивый рост компании в
компании противоречат интересам каждой катего- двух контурах (в контуре финансовых и нефинан-
рии стейкхолдеров). Баллы присваиваются советом совых стейкхолдеров) соответствует квадранту Q1.
директоров компании на основании их оценок Положительные значения суммы спредов доход-
(взглядов) реакции разных категорий стейкхолде- ности инвестированного капитала на протяжении
ров на стратегические решения в рассматриваемой анализируемого срока показывают, что прибыль,
альтернативе. Выставляемые оценки охватывают создаваемая в основной деятельности, компенсирует
мероприятия всего стратегического периода. По- инвестиционные риски. Так как спред доходности
лученные оценки взвешиваются по силе потенци- оценивается за несколько периодов, то возможны
ального воздействия самих стейкхолдеров на ком- ситуации, в которых во всех периодах он является
панию (максимальный вес соответствует 100 %). положительным либо он может иметь нулевое или
Веса являются результатом экспертного суждения отрицательное значение в отдельные периоды (точка
совета директоров. Средневзвешенная сумма долж- А квадранта Q1). Индекс гармонизации интересов
на быть рассчитана отдельно для положительных остается положительным. Наличие положительной
и для отрицательных величин. Итоговая величина экономической прибыли на инвестированный капи-
индекса гармонизации интересов стейкхолдеров тал на протяжении нескольких периодов основано в
определяется по формуле данном случае на правильно выбранной стратегии
A− B роста, в которой не создается конфликтов намере-
IHI = , (3) ний компании и ее стратегических нефинансовых
A+ B
стейкхолдеров. Расположение компании в результа-
где IHI (interests harmonization index) – индекс те определенной стратегии роста в квадранте Q1 со-
гармонизации интересов стейкхолдеров; ответствует позитивному тренду роста ее внутренней
А – средневзвешенная сумма положительных стоимости. Квадрант Q4 показывает неприемлемую
элементов индекса;
В – средневзвешенная сумма отрицательных
Q3 Q1
элементов индекса
ʰʻʪʫʶˁ˄ˁ˃ʽʱˋʰʦʽˁ˃ʰˀʽˁ˃ʤ

Индекс равен единице, если нет конфликта


интересов ни с одной категорией стейкхолдеров.
Индекс равен минус единице, если, напротив, со ʤ
всеми категориями стейкхолдеров есть противоре-
чия интересов. Во всех остальных случаях индекс ʦ
находится в интервале от – 1 до + 1. Если в рамках
рассматриваемой стратегической альтернативы Q4 Q2
на протяжении временного горизонта ее реализа-
ции в результате анализа индекса IHI выявляются
процессы, ведущие к дисгармонии интересов с ʰʻʪʫʶˁʧʤˀʺʽʻʰʯʤˉʰʰʰʻ˃ʫˀʫˁʽʦ

определенными категориями стейкхолдеров, B Рис. 3. Матрица устойчивости роста в контурах


будет расти, и индекс будет снижаться. В контексте финансовых и нефинансовых стейкхолдеров

Финансы и кредит 17
Корпоративные финансы 43 (427) – 2010

комбинацию характеристик роста в двух контурах (в ла и количестве лет l, в течение которых он сущес-
контуре финансовых и нефинансовых стейкхолде- твует. Гармоничные отношения со стейкхолдерами
ров). Сумма спредов доходности за период анализа способствуют снижению риска за счет компоненты
роста, достигающая отрицательных значений, пока- стейкхолдерской премии за риск, что ведет к сни-
зывает отсутствие стабильности получения дохода жению затрат на капитал. Кроме того, такой вектор
выше требуемого за риск. Отрицательные значения отношений отражает создание возможностей для
индекса гармонизации интересов, исходя из баллов, накопления интеллектуального и социального ка-
присвоенных советом директоров в процессе оцени- питалов, реализации трансформационной функции
вания роста компании, означают нарушение инте- знаний и в результате – для создания возможности
ресов стратегических нефинансовых стейкхолдеров. роста. Напротив, падение индекса гармонизации
Такой рост компании не соответствует принципам интересов стейкхолдеров будет сопровождаться
интегрированного управления ее стоимостью, хотя нарастанием стейкхолдерского риска. В этом слу-
и связан с приращением ее выручки от продаж. чае постановка вопроса о положительной эконо-
Квадрант Q2 обобщает комбинации условий в мической прибыли на финансовый капитал RI в
рамках стратегии роста, при которых в контуре фи- рамках новой парадигмы создания стоимости для
нансовых стейкхолдеров не создается требуемого стейкхолдеров теряет смысл.
результата (экономические прибыли на инвестиро- На основе принципов интегрирования контуров
ванный капитал отрицательны), однако в процессе финансовых и нефинансовых стейкхолдеров необхо-
роста не предполагается нарушение гармоничного димо выполнение нескольких условий для достиже-
состояния интересов стратегических нефинансо- ния устойчивого роста: последовательное движение
вых стейкхолдеров компании. Точка В квадранта к сбалансированному типу роста в рамках классифи-
Q2 символизирует комбинации характеристик кации, отраженной в базовой матрице или матрице
роста, при которых у компании отрицательные на основе экономической прибыли; недопущение
значения экономической прибыли не являются конфликта стратегических намерений нефинансовых
типичными для рассматриваемого периода, и стейкхолдеров, встроенных в стратегию роста.
сохраняется возможность вывода экономической
прибыли в область положительных значений за Список литературы
счет стабильных взаимосвязей и отсутствия конф-
ликта интересов с нефинансовыми стейкхолдера- 1. Ивашковская И. В. Финансовые измерения
ми. Напротив, комбинации характеристик роста, корпоративных стратегий. Стейкхолдерский
отвечающие параметрам квадранта Q3, показывают подход. М.: ИНФРА-М. 2008.
неустойчивость роста. Для такого варианта роста 2. Ивашковская И. В. Модель стратегического
свойственны подходы, ведущие к разрушению стоимостного анализа фирмы // Экономичес-
интересов нефинансовых стейкхолдеров. кая наука современной России. 2008. № 3(42).
В соответствии с принципами современной С. 115–127.
финансовой модели анализа компании далеко не 3. Ивашковская И. В. Моделирование стоимости
всякая стратегия расширения, приводящая к росту, компании. Стратегическая ответственность
видимому через традиционные измерители, обес- советов директоров. М.: ИНФРА-М. 2009.
печивает качественный рост в системе координат 4. Charreaux G., Desbrieres P. Corporate Governance:
стоимости для стейкхолдеров. Рост компании должен Stakeholder Value versus Shareholder Value //
быть оценен через показатели, отражающие создание Journal of Management and Governance. 2001.
стоимости для финансовых стейкхолдеров компа- Vol. 5. № 2. P. 107–128.
нии, так же, как и для нефинансовых стейкхолдеров 5. Damodaran A. Investment valuation. Tools and
компании. Система матриц качества и устойчивости techniques for Determining the value of Any Asset.
роста дополняет инструментальную составляющую 2nd Edition. John Wiley&Sons, 2002.
финансовых измерений корпоративных стратегий. 6. Donaldson T., Preston L. E. The Stakeholder
Важно отметить, что на значение индекса Theory of the Corporation:Concepts, Evidence,
устойчивости роста компании влияет состояние Implications //Academy of Management Review.
ее отношений с ключевыми стейкхолдерами. Это 1995. Vol. 20. № 1. P. 85–91.
влияние, прежде всего, выражается в показателях 7. Higgins R. C. Analysis for Financial Management.
суммы положительных спредов доходности капита- McGraw-Hill. 1998.

18 Финансы и кредит

Оценить