Économie & prévision

L'apport du monétarisme à l'analyse et à la politique économiques

Jean-Pierre Laffargue

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Laffargue Jean-Pierre. L'apport du monétarisme à l'analyse et à la politique économiques. In: Économie & prévision, n°56,
1982-5. pp. 3-40;

doi : https://doi.org/10.3406/ecop.1982.3212

https://www.persee.fr/doc/ecop_0249-4744_1982_num_56_5_3212

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Résumé
L'apport du monétarisme à l'analyse et la politique
économique,
par Jean-Pierre Laffargue.
Le monétarisme s'est d'abord développé aux Etats-Unis, pays où la conjoncture est peu dépendante
de celle du reste du monde et a élaboré son analyse dans le cadre théorique d'une économie fermée.
Sa démarche est essentiellement inductive. Ses études empiriques concluent que les fluctuations de
l'offre de monnaie sont une cause essentielle de celles de l'activité économique et que l'augmentation
du taux d'expansion monétaire a un effet positif mais transitoire sur le volume de la production et de
l'emploi, avant de se traduire par un simple accroissement de l'inflation. Une interprétation théorique
simple de ces résultats est possible à partir d'une fonction de demande de monnaie, stable en longue
période, et d'une équation de Phillips. Enfin, le monétarisme conclut que la politique économique doit
surveiller et contrôler l'évolution de la masse monétaire, ou même assurer une croissance de celle-ci à
un taux constant, tout en évitant d'accorder trop d'importance aux mouvements des taux d'intérêt. Les
Etats-Unis d'après 1 979 nous donnent une expérience monétariste récente riche d'enseignements.
Beaucoup d'économistes se sont interrogés sur la validité de ce monétarisme (développé par
Friedman) pour des économies très ouvertes sur l'extérieur. En changes fixes tous sont d'accord pour
admettre que dans le long terme les autorités d'un pays de petite taille n'ont aucun contrôle sur sa
masse monétaire (en l'absence de dévaluation). Certains monétaristes ont prétendu qu'il en était de
même dans le très court terme, mais cette opinion semble en contradiction avec les résultats des
études empiriques. Pour un petit pays, la validité du monétarisme de Friedman serait un peu affaiblie
mais resterait quand même largement valide. En changes flexibles, presque tous les économistes
reconnaissent que les autorités d'un tel pays peuvent contrôler sa masse monétaire. Certains
monétaristes ont proposé d'expliquer les fluctuations du taux de conversion entre deux devises à partir
de celles de leurs offres respectives. Les vérifications empiriques ont cependant montré que cette
explication était insuffisante et, depuis, elle a fusionné avec plusieurs autres, perdant ainsi sa
spécificité. Ces analyses sont cette fois illustrées par l'expérience britannique d'après 1949.

Abstract
The contribution of monetarism to economic analysis and policy,
by Jean-Pierre Laffargue.
The monetarist theory was first developed in the United States, a country where economic conditions
do not depend to any large extent on those prevailing in the rest of the world, and its analysis was
worked out in the theoretical context of a closed economy. Its approach is basically inductive. Its
empirical studies lead to the conclusion that fluctuations in the supply of money are an essential cause
of alterations in economic activity, and that the increase in the rate of monetary expansion has a
positive but brief effect on the volume of production and employment, which subsequently is converted
into a simple rise in inflation. A simple theoretical interpretation of the results is possible by means of a
function of money demand, stable over a long period, and a Phillips equation. Finally, the monetarist
theory concludes that the role of economic policy is to watch and control the trend of the quantity of
money, or even to maintain its increase at a constant rate, while refusing to accord too much
importance to the fluctuations of interest rates. The United States has given us, since 1979, an
experience in monetarism which provides a wealth of information.
Many economists have questioned the validity of this monetarist theory (developed by Friedman) for
economies which are extremely open to external influences. In fixed exchanges, all agree that on a
long-term basis government authorities of a small country have no control over its money supply (in the
absence of devaluation). Certain monetarists claim that this is also true on a very short-term basis, but
this opinion seems to be in contradiction with results of empirical studies. For a small country, the
validity of Friedman's monetarism would appear to be somewhat diminished, but to a large extent it
would remain valid. In flexible exchanges, almost all economists recognize the fact that government
authorities of such a country can control its money supply. Certain monetarists have attempted to
explain the fluctuations in the rates of conversion between two currencies in terms of changes in their
respective supplies. The empirical verifications have, however, shown that this explanation was
insufficient and, since then, it has merged with several other theories, thereby losing its specific
&9£M?

Jean-Pierre à Laffargue,
professeur l'Université de Lille II, chercheur au Cepremap

Dans la période qui précéda et suivit la Seconde Guerre Mondiale, le «National Bureau of
Economie Research» (NBER) rassembla un montant considérable d'informations quantitatives sur
le cycle des affaires aux Etats-Unis depuis le début du 19e siècle. En recourant à des méthodes
de statistique descriptive, il identifia aussi un certain nombre de régularités dans les fluctuations
de l'économie américaine et en déduisit des éléments d'une interprétation théorique. Friedman
poursuivit cette recherche et nota une relation étroite et stable entre les fluctuations de la
masse monétaire et celles de l'activité économique. Mais Friedman n'est pas le seul théoricien
ayant cherché la liaison de court, de moyen ou de long terme entre l'offre de monnaie et
l'économie réelle. L'ensemble de ces travaux est en tout cas assez mal connu en France, c'est
pourquoi la Direction de la prévision a demandé une étude sur ce problème au Cepremap et plus
particulièrement à Jean-Pierre Laffargue.

D'après Friedman, les facteurs déterminant l'offre de monnaie ayant fortement varié sur la
période de plus d'un siècle étudiée, il apparaît que la stabilité de long terme de cette liaison
montrait que les variations de l'offre de monnaie furent une cause essentielle de celles de
l'activité économique. Il proposa d'expliquer cette relation à l'aide de deux éléments théoriques :
une fonction de demande de monnaie qui se modifierait peu et lentement au cours du temps et
une équation de Phillips. Il conclut de ses résultats que la stabilité de la conjoncture requiert
que les autorités assurent une croissance régulière de l'offre de monnaie.

Ultérieurement, les économistes s'interrogèrent sur la validité du monétarisme pour des pays
beaucoup plus dépendants de l'environnement international que les Etats-Unis. Certains
avancèrent la thèse qu'en régime des changes fixes les prix et les taux d'intérêt d'un petit pays lui
sont imposés par son environnement international. Comme ces variables sont les arguments de
sa demande de monnaie, celle-ci et le monde extérieur détermineraient la masse monétaire
intérieure sur l'offre de laquelle les autorités nationales n'auraient aucun contrôle. Les
vérifications empiriques infirmèrent cette thèse et montrèrent que le monétarisme de Friedman restait
largement valide pour un pays de petite taille.

Il ne s'est pas encore développé d'orthodoxie monétariste très claire en régime des changes
flexibles. Presque tous les économistes reconnaissent qu'alors les autorités d'un petit pays
peuvent contrôler sa masse monétaire. Certains monétaristes ont proposé d'expliquer les
fluctuations du taux de conversion entre deux devises à partir de celles de leurs offres respectives.
Les vérifications empiriques ont cependant montré que cette explication était insuffisante et,
depuis, elle a fusionné avec plusieurs autres, perdant ainsi sa spécificité.

Nous tenons à remercier la Direction de la prévision qui a financé cette recherche et organisé deux séminaires où nous avons exposé des
résultats préliminaires et bénéficié des remarques et conseils des participants. Notre gratitude va aussi à ceux qui nous ont encouragé dans ce
travail, nous ont fait des suggestions et critiques, ou avec qui nous avons pu discuter du monétarisme, de la théorie néoclassique et de la
modélisation macroéconomique, tout particulièrement MM. Delange, Fourgeaud, Grandmont, Laskar, Lenclud, Malgrange, Mathis, Melitz et
Nasse. Mme Daigremont mérite une mention spéciale pour son aide et sa patience. Bien sûr, nous sommes le seul coupable des erreurs et
imperfections que contient cet article.
Avoir à écrire un rapport sur le monétarisme apparaît
de prime abord comme une aventure dangereuse
dont on ne retirera que des fruits amers. Le
monétarisme a mauvaise presse en France. Certains lui font
un procès politique: il serait de droite, même
d'extrême-droite, et responsable de la ruine (sinon de
la répression du Chili, de la Grande-Bretagne, etc.
D'autres l'accusent de dogmatisme: stabiliser
l'évolution de la masse monétaire déstabiliserait celle des
taux d'intérêt; condamner les politiques économiques
discrétionnaires au profit de règles serait oublier que
la politique est un art avant d'être une science.

En progressant dans notre recherche nous ne

sommes peut-être pas devenu monétariste, mais nous
avons constaté que les multiples procès faits à cette
analyse étaient souvent malhonnêtes. Bien que les
membres de cette école aient pu le surestimer,
l'apport du monétarisme à l'analyse et à la politique
économiques est considérable et ses critiques nous
semblent souvent faire preuve d'un a-priorisme
primaire. Nous demandons donc au lecteur un peu
d'indulgence pour l'auteur de cet article si dans le feu
de son exposé il se laisse entraîner à une plaidoirie
en faveur du monétarisme. Le prévenu avait besoin
d'un avocat et celui-ci ne peut être tenu pour coupable
des crimes de son client, d'autant qu'il est peut-être
innocent. Le procès pour lequel, si nous étions juge,
nous aurions le moins d'indulgence, est le procès
politique. Mayer (1975) remarque qu'on peut être libéral
(au sens américain du terme —traduisons par social-
démocrate) et monétariste, mais qu'on ne peut être
marxiste et monétariste. Sa première proposition est
correcte mais non la seconde. Les travaux de
l'historien marxiste Vilar (1974)— qui font jouer un rôle
explicatif primordial aux découvertes de mines de métaux
précieux et ainsi à l'offre de monnaie dans les
fluctuations économiques, en particulier celles des prix,
depuis la moitié du quinzième siècle— sont
parfaitement monétaristes. La méthode et les conclusions
sont identiques à celles de Friedman et Schwartz
(1963) dans leur volume consacré aux Etats-Unis
depuis le début du 1 9e siècle. Si Friedman a écrit des
articles et des livres politiques, il a su, dans ses
travaux scientifiques, rester neutre. Nous n'avons ni le
goût, ni la compétence d'expliquer les raisons
psychologiques ou sociologiques pour lesquelles les
monétaristes sont souvent conservateurs et les
conservateurs quelquefois monétaristes. Nous essaierons
simplement de préciser l'apport scientifique de cette
école ainsi que les critiques de même type qui en ont
été faites.

Le monétarisme s'est développé initialement aux

Etats-Unis, c'est-à-dire dans un pays que la taille
rend peu dépendant de la conjoncture du reste du
monde. Le rôle privilégié donné au dollar par la
conférence de Bretton Woods en 1 944 dans le système des
changes fixes qu'elle a instauré a accentué cette
caractéristique. Il n'est donc pas surprenant que le cadre
théorique, qui fut élaboré par cette école, se soit
référé à une économie fermée ou, ce qui revient au
même, ait négligé les flux internationaux de biens et
de capitaux. Ce monétarisme, qui fera l'objet de la La flexibilité des changes n'étant qu'un phénomène
première partie, fut d'abord l'œuvre de Friedman. récent (à l'exception d'expériences antérieures
Dans la période qui suivit la seconde guerre mondiale limitées dans leur ampleur et durée), il n'est pas
presque tous les économistes américains étaient surprenant qu'il ne se soit pas développé une orthodoxie
keynésiens et le rôle qu'ils accordaient à la monnaie monétariste très claire sous un tel régime. Les
dans l'analyse des cycles et la stabilisation de la économistes reconnaissent que les autorités d'un petit
conjoncture était très faible. Cela n'avait pas été le pays peuvent dans ce cas contrôler sa quantité de
cas jusqu'en 1935 et quelques auteurs avaient monnaie. Certains ont proposé une approche
conservé cette tradition dans l'après-guerre. Mais seul monétariste du taux de conversion entre les devises de
Friedman fut écouté. C'est un sujet fascinant pour deux pays, faisant dépendre celui-ci de leurs masses
l'historien de la pensée que de voir comment un monétaires respectives. Les vérifications empiriques
homme, seul contre l'orthodoxie dominante, finira ont rapidement montré que cette explication était
par triompher de celle-ci. Rapidement le camp insuffisante et, depuis, elle a fusionné avec plusieurs
«monétariste» s'étoffera au point que cet adjectif autres, perdant ainsi sa spécificité.
recouvrira des démarches assez différentes. Nous avons
choisi de privilégier celle de Friedman. D'abord pour
le rôle qu'il a joué dans le succès de son école.
Ensuite à cause de la clarté, de la simplicité et de la
précision avec lesquelles il a présenté son approche et
ses résultats. Enfin, parce que le monétarisme
auquel se réfère le monde non-académique est celui de
Friedman. Nous avons sacrifié Brunner, Meltzer et
Stein également parce que l'originalité de leur
démarche est de reposer sur des modèles dynamiques
formalisés complexes pouvant être acceptés par la
quasi-totalité des macroéconomistes, à deux
réserves près: des difficultés méthodologiques mais qui
sont indépendantes des clivages entre écoles, un
nombre limité de particularités dans leur spécification
qui leur permet d'obtenir des conclusions
monétaristes. Ces travaux sont importants et intéressants
mais les aborder nous aurait forcé à présenter des
développements mathématiques longs et arides avant
d'arriver au cœur de notre sujet. Nous n'examinerons
pas non plus la nouvelle économie classique, dont
une des particularités est de recourir à l'hypothèse
d'anticipations rationnelles. Si elle aboutit à des
conclusions qui sont des formes extrêmes (sinon
extrémistes) de celles de Friedman, sa démarche
scientifique est radicalement différente.

Ultérieurement s'est posé le problème de la validité

d'un monétarisme, dont la partie théorique concerne
une économie fermée et les vérifications empiriques
les Etats-Unis, dans des pays de plus petite taille
pour lesquels les relations avec le reste du monde
sont très importantes. La réponse à cette question,
qui fera l'objet de la seconde partie, dépend du régime
des changes. Dans le cas où ils sont fixes, on est en
présence de deux écoles monétaristes bien
contrastées. Selon la première, les prix et les taux d'intérêt
d'un petit pays lui sont imposés par son
environnement international. Comme ces variables sont des
arguments de sa demande de monnaie, celle-ci et le
monde extérieur déterminent la masse monétaire
intérieure, sur laquelle les autorités n'ont aucun
contrôle. Les membres de la seconde école prétendent,
au contraire, qu'au moins dans le court terme les prix
et taux d'intérêt nationaux peuvent différer de ceux
de l'extérieur; alors les autorités auraient une large
autonomie dans la détermination de la quantité de
monnaie et les conclusions de la première partie
resteraient largement valides.
Le monétarisme
en économie fermée:

le cas des Etats-Unis

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Les travaux empiriques de Friedman menés à la fin

des années cinquante et au début des années
soixante, ont recouru à des méthodes d'analyses de
séries temporelles qui semblent maintenant
dépassées. L'emploi de procédures plus élaborées sur des
données de l'après-guerre a conduit à des résultats
confirmant ceux qui figurent pages 7-8. Il nous a
semblé préférable dans un souci pédagogique de présenter
ces développements assez techniques après l'exposi-
sition du cadre théorique (cf. pages 12-14).

De l'ensemble de ces travaux, on retire la conclusion

pour la politique économique, que la stabilisation de
l'accroissement de l'offre de monnaie à un bas niveau
est une condition indispensable de stabilité de
l'économie, et nécessaire et suffisante de faible inflation.
Mais Friedman va plus loin: le lien entre l'offre de
monnaie et la conjoncture économique apparaît au
terme d'une durée importante et variable; les
gouvernements ont des perspectives à très court terme,
donc une politique monétaire anticyclique efficace
n'a été, et ne sera, jamais possible. Il est préférable
de lui substituer une règle de croissance de la masse
monétaire à un taux constant, c'est-à-dire
indépendant de l'état de la conjoncture (cf. pages 1 5-1 7).

Enfin, nous disposons d'une expérience monétariste

en cours, celle que mène le président du «Federal
Reserve System» depuis le 6 octobre 1 979, M. Volcker.
Les leçons de cette expérience montrent que l'analyse
monétariste est toujours actuelle (cf. pages 18-19).

Les faits : les fluctuations de l'offre

de monnaie, cause importante
des fluctuations économiques

Dans leur livre sur l'histoire monétaire des Etats-

Unis, Friedman et Schwartz (1963) présentent, pour
ce pays, des séries monétaires longues. Celles-ci ont
ensuite été utilisées dans deux articles tentant de
relier les fluctuations de l'offre de monnaie à l'état
général de la conjoncture.
Le premier article [Friedman et Schwartz (1963)]
examine la série des taux de croissance de la masse
monétaire M2 sur la période 1867-1960(1). M 2 est
la somme des disponibilités monétaires ou moyens
de paiements M 1 et de la quasi-monnaie gérée par
les banques. Trois analyses statistiques sont
effectuées sur cette série.
Dans la première, en utilisant une méthode d'analyse
développée par le NBER, il est possible d'identifier le
cycle spécifique du taux de croissance de l'offre de
monnaie, puis de le comparer à celui économique
général identifié par cet organisme. Les deux se
correspondent bien, mais le premier est en avance sur
le second, en moyenne de 1 8 mois pour les pics et de
12 mois pour les creux, soit de l'ordre d'une demi-
période (l'écart-type de l'estimation de ces deux
moyennes est de 6 à 7 mois). L'amplitude du cycle
économique augmente avec celle du monétaire.
Dans la seconde, les évolutions des taux de croissance
de la masse monétaire et du revenu national nominal
présentant des fluctuations erratiques, il est habile,
pour l'analyse économique, de les effacer en leur
substituant les séries de leurs écarts-types mobiles
(sur 4 mois). Friedman et Schwartz constatent alors
que ces dernières présentent des fluctuations ayant
les mêmes caractéristiques temporelles, avec
cependant une légère avance de phase du revenu national
sur la masse monétaire (un peu moins d'une année,
mais avec une grande variabilité). L'amplitude des
fluctuations de la série du revenu national est un peu
moins du double de celle relative à la masse monétaire.
Ce second résultat n'est pas entièrement comparable
au premier. Les dates de référence du cycle
économique général du NBER concernent des flux, et sont
sensiblement les mêmes que celles du cycle
spécifique du niveau du revenu national, qui a une durée
de 3 à 4 ans. Si celui-ci avait une évolution
parfaitement sinusoïdale, l'opération différence première dé-
phaserait celle-ci de —1/4 période sans en changer la
fréquence et le taux de croissance de la masse
monétaire aurait une avance de phase de quelques mois
sur celui du revenu national. Mais ces deux séries
suivent une trajectoire beaucoup plus irrégulière
qu'une sinusoïde. Cela explique que les écarts-types
mobiles présentent un cycle beaucoup plus long que
celui des affaires (8 à 15 ans) ainsi que le déphasage
observé.
Dans la troisième, Friedman et Schwartz ont enfin
étudié les corrélations simples et partielles, entre
écarts-types mobiles sur quatre ans, d'une part du
taux de croissance des dépenses de consommation C,
d'autre part de ceux de la masse monétaire M 2 et de
l'investissement I, sur la période 1871-1958. I
représente les dépenses autonomes du modèle keynésien
simplifié, dont les fluctuations exogènes devraient
être la cause de celles du revenu national. Comme
celui-ci est sensiblement égal à la somme de C et de
I, il est justifié, pour ne pas surestimer l'importance
des fluctuations de I comme cause de celles de
l'économie, de mesurer ces dernières sur C. Le coefficient
de corrélation simple entre C et M 2 est élevé et
sensiblement égal au coefficient partiel (I étant fixé). En
revanche, le coefficient simple entre C et I est plus
faible, et le coefficient partiel (M 2 restant constant)
est proche de 0. Ce résultat infirme l'explication key-
nésienne des fluctuations conjoncturelles et montre
combien celles-ci dépendent de l'évolution de la
masse monétaire.
Il est aussi en accord avec les résultats du second
article [Friedman et Meiselman (1963)]. Les auteurs
ont étudié le lien entre la consommation C d'une part,
et les disponibilités monétaires M 1 ainsi que la
dépense autonome keynésienne A d'autre part. Celle-ci
est la somme des dépenses d'investissement et du
déficit du budget de l'Etat. Pour cela, ils ont divisé la
période 1 897-1 958 en douze sous-périodes. Chacune
d'entre elles correspond à un cycle économique et
va d'un pic à un pic ou d'un creux à un creux (les sous-
périodes se chevauchent). Pour chacune de ces sous-
périodes, à une exception près, C est plus corrélé
avec M1 qu'avec A. De plus, la corrélation partielle
entre C et M 1 en gardant A constant, est
sensiblement égale à la corrélation simple entre C et M 1. En
revanche, la corrélation partielle entre C et A en
gardant M 1 constant, est en moyenne nulle (positive
pour certaines sous-périodes, négatives pour
d'autres). Ce résultat, en infirmant la thèse que les
fluctuations de la demande autonome sont une cause
importante des fluctuations conjoncturelles, infirme
aussi celle du rôle important que peut jouer la
politique budgétaire dans la stabilisation conjoncturelle.
L'article de Friedman et Meiselman a donné lieu à de
nombreuses discussions qu'on peut regrouper en
deux thèmes: les critiques de la méthodologie
statistique utilisée, celles de la définition des dépenses
autonomes A.
La méthodologie statistique à laquelle recourent
Friedman, Meiselman et Schwartz peut sembler
archaïque. Il ne faut cependant pas oublier qu'au début
des années soixante l'analyse des séries temporelles
était loin du niveau de sophistication actuel. Mais le
point le plus intéressant à noter reste que le recours
à des méthodes statistiques plus rigoureuses n'a pas
conduit à une remise en cause des conclusions
monétaristes de ces auteurs. Bornons-nous à examiner
un exemple. Gould et Nelson (1974) et Gould, Miller,
Nelson et Upton (1978) ont montré sur les données
de Friedman et Meiselman que le logarithme de la
vitesse de circulation de la monnaie (M 1 ou M 2) en
terme de revenu national ou de consommation, suit
une marche aléatoire. Ils ont aussi montré que ce
résultat était compatible avec la fonction de demande
de monnaie (1), estimée par Friedman et présentée
plus bas. Mais il implique que le terme d'erreur dans
une régression de Log C par rapport à Log M 1 suit
un processus non stationnaire, donc qu'on obtiendra
des estimateurs non convergents. C'est ce qu'ont
noté Flosser et Schwert (1978) qui ont ajouté que
cette régression devait être effectuée sur les
différences premières des logarithmes (2). Leurs résultats
sont cependant parfaitement en accord avec la thèse
monétariste (le coefficient de régression de A Log C
par rapport à A Log M 1 est 1, et celui par rapport à
A A est 0).
Hester (1964) remarque qu'il est incorrect d'inclure
le déficit budgétaire effectif dans les dépenses
autonomes. Par l'intermédiaire des recettes fiscales ce
déficit dépend de l'état de la conjoncture et ne peut
être considéré comme exogène. De nombreux auteurs
[Ando et Modigliani (1965), Deprano et Mayer (1965),
Geisel (1973), Poole et Kornblith (1973)] ont montré
que plus la définition des dépenses autonomes A est
large, plus la liaison entre A et l'état de la conjoncture
est forte. Celle-ci est maximum quand A regroupe
l'investissement, les dépenses publiques et les
exportations. L'ennui est que le caractère exogène de A
est alors peu crédible. Comme A est sensiblement
égal aux ressources en biens et services déduites de
la consommation, l'importance de la corrélation
observée entre A et C ne fait que refléter une liaison
étroite entre consommation et ressources en biens
et services au cours du cycle économique. Celle-ci,
bien connue, est insuffisante à fonder une explication
des cycles.
Mais la critique fondamentale des évaluations de
l'explication keynésienne des cycles par Friedman,
Meiselman et Schwartz et leurs commentateurs, est
que les divers postes du budget de l'Etat ont des
multiplicateurs différents et que le niveau de
beaucoup d'entre eux dépend de la conjoncture
économique [Blinder et Solow (1974)]. Ces évaluations
sont donc peu convaincantes. On doit cependant
ajouter que les monétaristes ont été trop loin en
cherchant à montrer que la politique budgétaire non
accompagnée d'un financement monétaire est sans
effet sur la conjoncture. L'essentiel du monétarisme
reste valide sous la condition moins contraignante,
et beaucoup plus vraisemblable, que la politique
budgétaire a un effet d'une amplitude et d'une durée
limitées et incertaines sur la conjoncture, plus
limitées et incertaines que ce que croient les économistes
keynésiens. Dans le reste de cet article nous
n'examinerons qu'épisodiquement ce problème sur lequel
une littérature considérable existe, pour nous
concentrer sur ce qui est plus central pour notre sujet:
le rôle de la politique monétaire.
Les deux articles de Friedman et ses coauteurs
montrent que le cycle de la quantité de monnaie et celui,
général, de l'économie ont les mêmes
caractéristiques temporelles sur très longue période (mais avec
un déphasage très variable au cours du temps). Il
reste à établir que ce sont les fluctuations de la masse
monétaire qui causent celles de l'économie et non
ou le contraire, ou que les deux cycles, proviennent
d'une cause commune. L'histoire monétaire des
Etats-Unis de Friedman et Schwartz (1963) remplit
cette tâche. Ces auteurs montrent que sur certaines
périodes l'évolution de l'offre de monnaie aux Etats-
Unis fut indépendante de l'état de la conjoncture
dans ce pays: par exemple, de 191 4 à 1917, la masse
monétaire augmenta par suite des entrées d'or en
provenance d'une Europe où la guerre creusait le
déficit commercial avec l'Amérique du Nord. Sur
d'autres périodes, l'évolution de l'offre de monnaie fut
fortement influencée par l'état de la conjoncture.
Mais il en fut ainsi parce que les autorités renoncèrent
à exercer le pouvoir de contrôle dont elles disposaient
sur la quantité de monnaie (par aveuglement ou
lâcheté). Par exemple, sur la période 1929-1933, la
masse monétaire baissa parce que sa contrepartie
«crédits à l'économie» diminua. Ceci résulta de ce
qu'en dépit du recul important des taux d'intérêts
nominaux, induit par la politique du « Federal Reserve
System», la baisse des prix fut si rapide que les taux
d'intérêt réels devinrent très élevés et que la
demande de crédit diminua. Mais le «Federal Reserve Sys-
sem» aurait pu empêcher cela en faisant baisser
encore plus les taux d'intérêt nominaux. Ou, comme
le note McClam (1982) une autre contrepartie de la
masse monétaire, les crédits au Trésor, aurait pu être
augmentée par le financement monétaire d'un déficit
budgétaire de l'Etat. Friedman et Schwartz estiment
qu'alors la Grande dépression aurait été beaucoup
moins longue et sévère qu'elle ne fut (3).
Il n'est pas sans intérêt de remarquer qu'une
interprétation des fluctuations économiques, à partir de
celles d'une offre de monnaie largement exogène
(dépendant des découvertes des mines d'or et
d'argent), est aussi faite par Vilar (1974) sur une période
beaucoup plus longue (1859-1920) (4). Cette
constatation a aussi le mérite de montrer qu'on peut être
monétariste et marxiste, et renforce notre conviction
que les critiques politiques ou idéologiques du
monétarisme sont stériles et appauvrissent l'analyse
scientifique par les interdits qu'elles posent.
La théorie
L'interprétation théorique des résultats empiriques
précédents est fondée sur la fonction de demande
de monnaie et l'équation de Phillips. Il est alors
possible de comparer les analyses monétaristes et key-
nésiennes.
La demande de monnaie
Les résultats empiriques précédents mettent en
évidence une liaison forte et stable en longue période
entre masse monétaire et revenu national. Comme
on l'a déjà suggéré, cette relation ne peut pas refléter
une fonction d'offre de monnaie invariante au cours
du temps. Sur la période étudiée, le processus de
création monétaire a beaucoup changé: on a eu des
périodes d'étalon-or, d'autres de monnaie
inconvertible, le «Federal Reserve System» est apparu en
1913, etc. Friedman estime, en revanche, qu'elle
traduit une fonction de demande de monnaie stable.
Un de ses articles (1959) précise les caractéristiques
de cette fonction par les constatations empiriques
suivantes effectuées sur la période 1 869-1 957 :
premièrement, dans le long terme, l'élasticité de la
demande d'encaisse par rapport au revenu national,
tous deux réels par tête, est très supérieure à 1 (1,81
selon l'estimation économétrique (5)). Ce résultat est
confirmé par des régressions en coupe instantanée à
travers les différents états des Etats-Unis. Il est
résumé par l'expression imagée, empruntée à la théorie
microéconomique du consommateur: la monnaie
est un «bien de luxe». Il faut signaler que la définition
de celle-ci utilisée pour ce résultat est M 2, c'est-à-
dire les moyens de paiement M1 plus la
quasi-monnaie gérée par les banques. L'élasticité de long terme
de la demande de M 1 par rapport au revenu national
est beaucoup plus proche de 1, ce qui est en accord
avec l'intuition,
deuxièmement, dans le court terme, l'élasticité de la
demande d'encaisse par rapport au revenu national
(réels par tête), est supérieure à sa valeur de long
terme durant la période de dépression du cycle des
affaires, et inférieure à celle-ci durant sa période
d'expansion. La vitesse de circulation de la monnaie
(revenu national en valeur/masse monétaire) est en
opposition de phase par rapport au cycle des affaires
tel qu'identifié par le NBER.
La théorie de la demande de monnaie qu'établit
Friedman (1956, 1970) essaie de rendre compte de
l'ensemble des résultats empiriques qui précèdent.
Pour cet auteur, la monnaie est un actif entrant dans
le patrimoine de chaque agent. La quantité que celui-
ci en détient résulte d'un choix de gestion de
portefeuille et dépend d'abord de son patrimoine (défini
comme la somme de la richesse au sens étroit ou
commun de ce mot et du capital humain). Comme
cette grandeur est difficilement mesurable, Friedman
propose de l'approximer par le revenu permanent,
c'est-à-dire le flux de revenu constant que peut
assurer ce patrimoine éternellement à son détenteur. La
demande de monnaie dépend aussi des taux de
rentabilité des titres et des actions, plus-values
anticipées comprises. D'autres variables explicatives
«extra-économiques» sont ajoutées afin de refléter,
par exemple, l'incertitude du moment (5).
Enfin, la fonction de demande de monnaie est stable
et dépend d'un nombre limité de variables. Cette
stabilité est plus forte que celle d'autres fonctions de
comportement telles celle de consommation. Elle est
valide sur le très long terme. Cette opinion est
identique à celle d'Allais (par exemple 1966) et opposée
à celle de Keynes (1937).
Pour interpréter les résultats empiriques qui
précèdent, il suffit de prendre en compte le seul revenu
permanent dans la fonction de demande de monnaie:
[1] Log[M/(p*y*)] = bLogy*+c,
où y* et p* y* représentent les revenus nationaux
permanents par tête, respectivement en volume et en valeur, et
M la demande de monnaie par tête.
Il va apparaître judicieux de poser que les grandeurs
permanentes sont une moyenne pondérée de
valeurs passées et courantes des grandeurs effectives:
00
Logy* = (1 -a) l =I o a' Log y_,
12]
= (1 -a) Logy+ a Log y*,.
00
Logp* = (1-a) I a' Log p_j
i=o
= (1-a) Logp+ a Logp?1,0< a < 1
Dans le long terme, la différence entre grandeurs
courantes et permanentes s'estompe. Aussi, 1 + b
est égal à l'élasticité de long terme de la demande de
monnaie par rapport au revenu réel, tous deux par
tête, qui est, comme on l'a vu, de 1,81. Friedman
estime encore le coefficient de pondération a de [2] à :
2/3.
Cette formalisation implique encore que dans la
période d'expansion du cycle des affaires, le revenu
courant augmente plus vite que le revenu permanent
et l'élasticité de la demande de monnaie par rapport
au premier devient inférieure à celle par rapport au
second. On a le contraire dans la période de
récession du cycle, ce qui est en accord avec les résultats
empiriques qu'on a donnés un peu plus haut (6).
Ce cadre théorique très simple va suffire à expliquer
la liaison empirique, notée précédemment entre offre
de monnaie et revenu national. On déduit facilement
de [1] et [2]:
[3] Log Y = (Log M - a Log M.,)/ [(1 -a) (1+ b)]
+ [b/(1+b)] Logp-c/(1+b),
où Y désigne le revenu national courant nominal par tête.
Pour rendre compte des conséquences d'une
modification de l'offre de monnaie sur Y, il faut compléter
cette équation par une autre expliquant comment une
variation de Y se répartit entre un changement de
volume y et de prix p. Cela sera fait pages 10-11. Ici,
nous nous bornerons à supposer qu'une variation
relative du revenu national nominal dY/Y se
décompose en les variations e dY/Y en volume et (1 -e) dY/Y
en prix. On verra plus bas que e est proche de 1 dans
la période qui suit l'augmentation de M [Friedman et
Schwartz (1963) posent: e = .8], puis qu'il tend
progressivement vers 0.
Si, au début de l'année t, M augmente de 1 %, le
revenu national par tête augmente en pourcentage de:
1/[(1-a) (1 + be)] = 1,83% durant l'année t et de:
1/(1 + be) les années suivantes. Ce dernier multipli-
cateur sera égal à 0,61 % dans le court terme et
concernera pour l'essentiel une augmentation en volume.
Il tendra vers 1 % dans le long terme, quand e se
rapprochera de 0, et ne représentera plus alors qu'une
augmentation de l'indice des prix.
Pour étudier le lien entre le cycle de l'offre et
monnaie et celui du revenu national, il sera pratique de
réécrire [3] en temps continu (en omettant le terme
constant) :
[4] Log Y = [(1 -a) Log M + a M/M] / [(1 -a) (1 + b)]
+ [b/(1+b)] Log p
Différentions cette équation en notant par D
l'opérateur differentiation et refaisons la même hypothèse
sur la répartition des variations du revenu national
entre volume et prix:
[5] Y/Y = [(1-a) M/M+ aD (M/M)] /[(1 -a) (1 + be)]
Supposons que le taux de croissance de la masse
monétaire ait une évolution sinusoïdale d'amplitude
Am et de période T:
[6] M/M = Am sin (2 7rt/T)
[5] se réécrit:
Y court terme en maximisant leur profit, les prix et le capital
[7] (1-a)(1 + be) [(1-a) sin (2 7rt/T)
"7 ~(T
+ a (2tt/T) cos (2
Définissons les deux paramètres A et t par :
[8] A cos (2 tit/T) = 1 -a ; À sin (2 tit/T) = a (2 n/T)
Alors [7] se réécrit:
191 • 4=nAaMi/be)Sin[2*"+
Le taux de croissance du revenu national suit une
évolution sinusoïdale qui a même fréquence, une
amplitude A/[(1-a) (1 + be)] fois plus élevée, et une
avance de phase de t années, par rapport à l'évolution
de celui de la masse monétaire.
Suposons que T = 8 ans et qu'on puisse prendre pour
ce calcul : e = 0,6. Alors le taux de croissance du
revenu national suit une trajectoire sinusoïdale d'une
amplitude 1,41 fois plus élevée, et en avance de
phase de 1,28 année, par rapport à celui de l'offre de
monnaie. Ces résultats se comparent
avantageusement avec ceux obtenus par Friedman et Schwartz
(1 963) et donnés page 7.
L'accord n'est cependant pas parfait. Tobin (1970)
avait fondé l'essentiel de sa critique sur le fait que le
modèle qui précède ne permet pas d'expliquer
l'avance de phase du taux de croissance de la masse
monétaire par rapport au niveau du revenu national
qu'observaient Friedman et Schwartz. Une première
explication, déjà évoquée, de cette contradiction est
que le taux de croissance de la masse monétaire suit
une évolution grossièrement périodique mais non
sinusoïdale. Une deuxième explication (donnée par
10
Friedman dans sa réponse à Tobin) est que le modèle
est encore incomplet. Il convient de substituer au
paramètre e fixe, une équation expliquant comment
s'effectue la répartition des variations du revenu
nominal entre volumes et prix. C'est ce que nous
allons examiner maintenant.
L'équation de Phillips
Les monétaristes complètent leur modèle par une
équation de Phillips sans illusion monétaire durable.
Ils donnent deux justifications différentes de celle-ci :
la première d'inspiration néo-classique où les prix
sont flexibles et les marchés en équilibre à chaque
instant, la seconde, bien connue des économistes
keynésiens où le taux de salaire nominal est rigide
dans le court terme et où il existe un chômage
involontaire.
La technologie de la production est représentée par
une fonction de Cobb-Douglas:
[10] y = AKaLi-ar
où y désigne la production en volume, K le capital
productif et L la main-d'œuvre employée. Les entreprises
déterminent leur demande de travail Ld et leur production de
productif étant donnés:
[1 1j |_d _ K U 1 _ a) A p/w] 1 1 a,
où p et w sont les indices des prix et du taux de salaire
nominal.
Nous allons supposer maintenant que l'offre de
travail L° est une fonction croissante du taux de salaire
réel, tel qu'il est ressenti ou évalué par les salariés.
Nous définissons celui-ci en supposant que les
salariés connaissent parfaitement leur taux de salaire
nominal, mais ont une appréciation entachée
d'erreur du coût de la vie: p* et non p:
[12] = Lo(w/p*)°;o->0
L'équilibre du marché du travail conduit les
entreprises à produire :
[13] = A' (p/p*)(1 -a) o7(1 + ao),
A' constant.
En différentiant cette équation et en négligeant les
variations de K, nous obtenons:
1 J p dt p* dt y dt
m constant et positif.
(1/p#) (dp*/dt) représente le taux d'inflation, tel que
l'évaluent ou le ressentent les salariés. Friedman (par ex. 1 970)
supposait qu'il s'adaptait progressivement au taux
d'inflation courant:
Les nouveaux économistes classiques préfèrent
supposer qu'il résulte d'un calcul rationnel des salariés
[pour une revue de littérature, voir Sargent (1979,
chap. 13)]. Limitons-nous à l'hypothèse [15] de
Friedman et rappelons l'identité reliant les variations
de la production en valeur et en volume:
[16] dY/Y = dy/y+dp/p
Alors [14] se réécrit:
[17] M1 + m v —1 -7-
dp = —1 jr-^-
dp* + m -1 —
dY
p dt p* dt p dt
,
Dans le court terme, une augmentation de Y de 1 %
implique une élévation en pourcentage du niveau des
prix p de: m/(1 + m) (cette grandeur est égale au:
1-e=.2, du paragraphe précédent), qui ne se
répercute pratiquement pas sur l'indice des prix p* ressenti
par les salariés. Dans le long terme, cette
répercussion est totale et l'augmentation du niveau des prix
est de 1 %. Ce développement théorique permet de
comprendre pourquoi un accroissement du rythme
d'expansion monétaire a un effet appréciable sur la
production et l'emploi, et faible sur les prix dans le
court terme. En revanche, dans le long terme le seul
effet est un accroissement du taux d'inflation. La
politique monétaire (et plus généralement selon
Friedman la politique conjoncturelle) ne peut pas avoir
d'effet durable sur la production et l'emploi.
Mais l'équation [14] peut recevoir une interprétation
différente, qui aura l'agrément des économistes
keynésiens. Les salaires nominaux sont rigides dans le
court terme, ils sont les principaux facteurs
déterminant les prix de vente des entreprises et il existe un
chômage involontaire. Dans le moyen terme, les
salaires augmentent d'autant moins vite (ou baissent)
que le chômage est fort:
où Un représente le taux de chômage.
[19] p = (1 + ^)w
où fi représente un taux de marge fixe des entreprises.
Enfin, le taux de chômage est inversement relié à la
production en volume y.
Certains monétaristes préfèrent la première
justification de [14]. D'autres, par exemple Laidler (1981),
optent pour la seconde et trouvent ainsi un point
d'accord avec les keynésiens. Friedman semble avoir
admis les deux (1968), puis s'être désintéressé de la
dernière (1977). Mais le débat, pour aussi important
qu'il soit, est à la périphérie du monétarisme qui n'a
besoin que d'une équation du type [14], quelle que
soit sa justification (7).
Monétarisme et keynésianisme
L'analyse théorique précédente constitue le modèle
monétariste qui se propose de donner une explication
des fluctuations économiques. Ce modèle et
quelques-unes de ses variantes ont été présentés par
Friedman (1970, 1971). Il est dommage que cet
auteur n'ait jamais cherché à l'estimer sur les séries
comptables longues qu'il a étudiées avec Schwartz
et Meiselman. Taylor ( 1 976) a estimé la forme réduite
du modèle sur ces séries, mais aussi sur des séries
contemporaines (1952-1980). Il a confirmé les
conclusions de Friedman en montrant qu'une
augmentation de 1 % de la masse monétaire M, entraîne une
élévation du taux de croissance du revenu national
nominal de 1,4 à 1,5% au bout d'un an. Celui-ci suit
alors un processus oscillatoire très amorti, puis, après
2 ans 1/2 à 3 ans 1/2 se stabilise à une valeur de 1 %
supérieure à celle qu'il aurait eu en l'absence de
l'accroissement de M. Il est dommage que Taylor n'ait
pas donné de résultats sur les effets de cette mesure
de politique monétaire sur le revenu national en
volume et sur le niveau des prix, et qu'il n'ait pas estimé
la forme structurelle du modèle, ce qui aurait permis
des comparaisons avec les valeurs des paramètres
proposées par Friedman pour a et b.
La simplicité du modèle monétariste contraste avec
la complexité de la plupart des modèles
économétriques keynésiens qui comprennent parfois plusieurs
milliers d'équations. Une différence essentielle (peut-
être la plus importante) entre les deux écoles porte
sur la méthode.
Les keynésiens (à peu d'exceptions près) essaient
d'identifier un maximum de comportements et de
mécanismes élémentaires, ainsi que de détails
institutionnels, et ils tentent d'articuler cette prise en
compte de la totalité des multiples aspects de
l'économie dans un modèle qui ne peut qu'être de grande
taille. Les monétaristes considèrent cette démarche
comme déraisonnable: notre connaissance des
détails de fonctionnement de l'économie est beaucoup
trop incomplète, et ces détails et leurs interaptions
beaucoup trop complexes, pour qu'un tel modèle ne
soit pas une caricature grossière de la réalité. Cette
caricature donne de plus des résultats le plus souvent
biaises, en sous-estimant les effets de la politique
monétaire et en surestimant ceux de la politique
budgétaire ainsi que la durée de ces deux effets.
Essayons de préciser la critique monétariste des
modèles économétriques keynésiens. Dans la plupart
de ceux-ci la politique monétaire exerce ses effets
selon un canal unique passant par les taux d'intérêt.
Ce processus d'intégration avait été présenté par
Keynes (1 937) et peut se résumer par le modèle :
M = L (T) _
[20] K =k (q,i) +
y =c (y-T)+ l(q)+g
i représente le taux d'intérêt, K le capital fixe, q le prix
du capital installé, y la production, c la propension à
consommer, I l'investissement et g la consommation
publique. La première équation est l'équilibre sur le
marché de la monnaie, la seconde l'équilibre sur le
marché du capital, et selon la troisième, la produc-
11
tion est déterminée par la demande. Ce modèle est
decomposable, ce qui rend très apparent le canal de
transmission des effets de court terme d'une hausse
de l'offre de monnaie: d'abord le taux d'intérêt
diminue, puis le prix du capital installé augmente et
finalement l'investissement et la production deviennent
plus élevés.
Mais la simplicité de ce résultat est due à ce que ce
modèle a été spécifié a priori d'une façon qui le rend
decomposable et qui néglige d'autres canaux de
transmission. Brunner et Meltzer (1972) mettent en
évidence l'un de ceux-ci, que les économètres
keynesiens ignorent le plus souvent (probablement à
cause de la difficulté de le prendre en compte car il
n'a rien de fondamentalement contraire à la
conception de leur école), par le modèle:
M = L (q) + fonction des choix présents et passés de politique
[21] y =c (y-J) + l(q)+ g
K = k (q, i)
La monnaie est substituable à tous les biens durables
et aux titres les représentant: automobiles,
immeubles et capital productif. Une hausse de l'offre de
monnaie entraîne directement (et indépendamment
de tout mouvement des taux d'intérêt) une
augmentation des prix de ces biens existant actuellement
(sur les marchés d'occasion, immobiliers, la Bourse),
ce qui encourage la fabrication de biens neufs (la
hausse du prix des immeubles entraîne un
accroissement de la construction immobilière) et la
production augmente.
En fait, ces deux canaux de transmission devraient
être inclus dans l'univers ultra-simplifié qu'on vient
d'examiner. Pour sa part, un modèle réaliste devrait
prendre en compte une multitude de ceux-ci. Mais
les modèles keynesiens se bornent à en inclure un
nombre très limité, en général ceux faisant intervenir
quelques taux d'intérêt bien spécifiques. En s'expri-
mant de façon plus générale, nous pouvons dire que
la critique monétariste des modèles keynesiens est
d'abord celle du nombre considérable de zéros posés
a priori dans leur matrice d'incidence, ce qui conduit
à représenter une économie interdépendante par un
système decomposable à quelques «feedbacks» près.
Pour leur part, les monétaristes estiment qu'on peut
être assuré de la stabilité et de la simplicité de
certaines relations entre grands agrégats et que l'analyse
et la politique économique doivent être fondées sur
celles-ci. Ce ne serait qu'un peu polémiquer que de
suggérer que les monétaristes sont des
macroéconomistes sans complexes ni illusions, alors que les
keynesiens en seraient d'un peu naïfs et complexés
à l'égard des microéconomistes. Dans son
excellente revue du monétarisme, Mayer (1975) proposait
les termes: «oversimplifiers» et «cloud makers» pour
qualifier respectivement les deux écoles.
12
Les tests économétriques
Les vérifications empiriques présentées plus haut
recourent à des méthodes de statistique descriptive
ou à des calculs de corrélation appliqués à des
données de longues périodes. Il nous faut maintenant
examiner des travaux plus récents, recourant à des
méthodes plus sophistiquées sur données
contemporaines. Nous examinerons le modèle de Saint-Louis,
puis les travaux de Sims.
Modèle de Saint-Louis
La première équation du modèle de Saint-Louis
détermine le Produit national brut (Pnb) nominal en
monétaire et budgétaire :
4 4
AYt = 2,67 + E m,AMt_,+ I giAGt_i
i=o i=o
[22] mo=1,22, m, = 1,80 m2=1,62, m3 = 0,87,
m4 = 0,06, Zmj = 5,57
go = 0,56, g, =0,45, g2 = 0,01, g3 = -0,43,
g4= -0,54, Ig; = 0,05
A Yt, A Mt et A Gt représentent respectivement
l'augmentation du Pnb nominal, des disponibilités monétaires M 1
et des dépenses du gouvernement fédéral dans le budget
de plein emploi, pour le trimestre t et en milliards de
dollars. Les valeurs des paramètres résultent des estimations
sur données trimestrielles d'Andersen et Carlson (1970)
par la méthode d'Almon et sur la période: 1/1953, IV/
1969. Une estimation plus récente (période: 1/1953,
M/1973) de ces auteurs (1974) n'a donné lieu qu'à une
publication partielle de résultats différant peu de ceux
donnés ici.
L'équation est dans la lignée des travaux de Friedman
et Meiselman (1963), sauf que l'indicateur de
politique budgétaire est maintenant un peu plus
convaincant et que l'estimation se fait grâce à un modèle
trimestriel à retards échelonnés sur données de
l'après-guerre. Les résultats sont compatibles avec
ceux de Friedman (sauf que les délais d'effet de la
politique économique sont maintenant
particulièrement courts et précis). Une augmentation des
dépenses de l'Etat (à disponibilités monétaires inchangées)
n'exerce un effet expansionniste sur le Pnb nominal
que durant 3 trimestres. Au bout de 5 trimestres, le
Pnb reprend le niveau qu'il aurait eu en l'absence de
cette mesure de politique économique qui est
entièrement compensée par une baisse des dépenses des
autres agents («crowding out effect»). Une
augmentation des disponibilités monétaires entraîne dans
un «long terme» de seulement 5 trimestres un
accroissement 5,57 fois supérieur du Pnb nominal.
Les autres équations du modèle répartissent la
variation du Pnb nominal AYt entre celle du niveau des
prix Apt et celle du Pnb en volume Ayt. Ces équations
sont principalement une identité comptable reliant
les Pnb en volume et en valeur, deux définitions de
variables intermédiaires (pression de la demande Dt
et variation anticipée du niveau des prix Ap*) et une
équation de prix déterminant Apt en fonction de Ap*
et des valeurs présentes et passées de Dt. On en
déduit qu'une augmentation maintenue de la masse
monétaire agit dans un premier temps sur le Pnb en
volume, puis ensuite sur le niveau des prix. Ces deux
grandeurs ont alors une évolution cyclique amortie.
Dans le très long terme, le Pnb en volume rejoint son
niveau initial et l'augmentation du Pnb nominal se
reflète intégralement dans celle du niveau des prix.
La modélisation et les résultats empiriques sont
encore en accord avec le monétarisme de Friedman.
Les critiques ont essayé de montrer que la méthode
d'estimation économétrique utilisée tendrait à
donner aux paramètres des valeurs biaisées vers
l'acceptation des thèses monétaristes. L'économétrie de
Saint-Louis est encore frustre, mais la sévérité n'est
pas de mise : l'analyse des séries économiques
temporelles n'était pas encore bien avancée en 1970 et
l'économétrie des équations les plus importantes des
gros modèles keynésiens (celles d'investissement par
exemple) n'est pas beaucoup plus sophistiquée.
Ando et Modigliani (1976) ont remarqué que dans le
modèle M PS (construit aux Massachusetts Institute
of Technology, University of Pennsylvania et Federal
Reserve System) une augmentation maintenue à
chaque trimestre des achats de biens par l'Etat AG,
implique un accroissement progressif du Pnb
nominal Y jusqu'à un niveau égal à 3,1 AG au bout de 8
trimestres, puis une lente diminution de cette
augmentation. Un accroissement une fois pour toute de
la masse monétaire AM implique une croissance
assez régulière de Y, qui atteint 2,8 AM au bout de
8 trimestres et semble se prolonger ultérieurement.
Ces résultats sont donc très différents de ceux du
modèle de Saint-Louis. Ces auteurs ont alors tenté
de montrer que l'estimation directe d'une équation
du type [22] peut donner des résultats extrêmement
biaises. Pour cela, ils ont simulé dynamiquement leur
modèle sur le passé, en donnant aux variables
exogènes, et à celles endogènes à l'instant initial, les
valeurs qu'elles avaient effectivement prises. La
série obtenue pour Y est proche de celle qu'on peut
observer dans la réalité. Les auteurs effectuent alors
la régression [22] sur cette série artificielle. Les
résultats obtenus sur les effets des politiques
budgétaire et monétaire sur le Pnb nominal ont quelque
similarité avec ceux d'Andersen et Carlson, mais
diffèrent nettement de leurs valeurs vraies pour MPS.
Cette expérience est provocatrice mais peu
convaincante. La simulation dynamique de MPS a été
effectuée sur sa période d'estimation et le modèle a été
construit et estimé de façon à pouvoir générer des
séries des principaux agrégats (en particulier le Pnb
nominal) proches de celles observées. Il n'est donc
pas étonnant que le modèle de Saint-Louis se cale
de façon approximative sur cette série simulée. Mais
rien ne prouve que les effets de la politique
mique dans la réalité soient proches de ceux de MPS,
c'est-à-dire que ce modèle soit valide en variante. La
faible stabilité du modèle est en tous les cas peu
réaliste. On ne sait d'ailleurs pas si le modèle est stable
ou si le retournement de Yt au bout de 8 trimestres
n'annonce pas une oscillation divergente de celui-
ci (8, 9). En fait, Ando et Modigliani illustrent la
possibilité que les estimateurs du modèle de Saint-Louis
soient biaises, mais ne font rien de plus.
Stein (1980) fait une critique plus positive. Il présente
un modèle « IS - LM » dynamique de 3 équations, dont
les effets de long terme d'une augmentation de la
masse monétaire AM et de la consommation par
période de l'Etat A G sur le Pnb nominal sont
respectivement 3 AM et 2,5AG. Il montre, d'un point de vue
théorique et empirique que, si la politique
économique ne fixe pas la masse monétaire mais le taux
d'intérêt ou son évolution, ou encore si l'offre de monnaie
dépend positivement du taux d'intérêt (fonction de
réaction), et si on simule le modèle pour obtenir les
séries temporelles permettant de régresser l'équation
[22], l'estimateur de l'effet de long terme de la
politique monétaire Znrij est biaisé vers le haut (les
résultats sont entre 4 et 5,8) et celui relatif à la politique
budgétaire Egt l'est vers le bas (il varie entre 0 et
2,1). Ces deux biais sont d'autant plus forts que la
fonction de demande de monnaie varie peu au cours
du temps. Or, Stein remarque qu'il en était ainsi dans
les années 50 et 60, mais moins dans les années 70,
et qu'une réestimation de [22] sur les vraies données
de la période 1960/1 - 1976/2 donne pour ces
multiplicateurs les valeurs: 4,6 et 1,6 [B. Friedman (1977)].
Cela pourrait expliquer une certaine imprécision des
prévisions du modèle de Saint-Louis.
Bien sûr, là encore Stein ne montre qu'une
possibilité. Cependant, son cas apparaîtra renforcé plus bas
quand on aura montré que l'hypothèse de variations
autonomes du taux d'intérêt causant celle de l'offre
de monnaie n'est pas en contradiction avec la réalité.
Elliot (1975) a, pour sa part, abordé l'estimation de
[22] en traitant de façon plus rigoureuse le problème
de l'exogénéité des disponibilités monétaires et
celui des retards échelonnés. Son résultat est en accord
avec celui que suggérait Stein : la politique monétaire
a des effets un peu moins puissants que ce que
concluaient Andersen et Carlson, mais largement en
accord avec le monétarisme (et en conséquence en
fort désaccord avec le keynésianisme). Bref, si le
monétarisme extrémiste de Saint-Louis est rejeté, celui,
plus modéré, de Friedman est confirmé.
Sims
Certains économistes recourent à l'induction
statistique pour découvrir si les fluctuations de l'offre de
monnaie résultent, au moins en partie, de celles de
la conjoncture. Si non, l'interprétation de Friedman
des fluctuations économiques est confirmée. Si oui,
cela peut refléter un choix de politique reliant l'offre
13
de monnaie à la situation conjoncturelle (fonction de
réaction) et s'il peut être facilement révisé,
l'interprétation monétariste reste valide. Cela peut aussi
traduire le résultat d'un jeu socio-politique
difficilement modifiable : par exemple, les syndicats de
salariés et d'employeurs s'accordent sur des
augmentations salariales que les autorités sont obligées de
financer par création monétaire pour éviter les faillites
et le chômage qui, autrement, auraient lieu.
L'augmentation de la masse monétaire reste la condition
nécessaire de l'inflation, mais les autorités sont
impuissantes à la limiter. Ceci semble le point de vue
actuel des économistes radicaux [par exemple : Kahn
(1976)]. S'il est valide, une politique monétariste est
impossible et une analyse de la conjoncture, selon
cette ligne, a une portée limitée. L'analyse de la
dépendance de la masse monétaire par rapport à l'état
de la conjoncture est également importante si on
veut estimer sans biais des équations du type [3] ou
[22].
Les tests développés par Granger et Sims [voir par
exemple Geweke (1980)] sont complexes et nous
nous bornerons ici à en faire saisir l'essentiel de façon
simple, mais au prix de quelques approximations.
Toutes les variables sont supposées suivre un
processus stochastique stationnaire du second ordre et
non déterminable. Cela nécessite bien sûr une
transformation préalable de certaines des données
économiques brutes.
Considérons une première variable Xt, un ensemble
d'autres variables : Z1t,..., Znt, et une dernière variable
Ut. On peut cherchera prévoira la date t, Xt + 1, en se
fondant sur l'information contenue dans les valeurs
courantes et passées de : Xt, Z1t, Znt, par une formule
linéaire:
00
[23] = E (
i= 0
Cette prévision est bien sûr entachée d'erreur. On
dira que Ut «cause» Xt relativement à l'ensemble:
Z1t,..., Znt, si la connaissance des valeurs présentes et
passées de Ut permet d'améliorer la prévision
précédente de Xt + 1 (c'est-à-dire en diminue la variance
de l'erreur). Le terme de causalité est mal choisi et
est source d'ambiguïtés dans la littérature, alors qu'il
ne s'agit que de contribution à une prévision à côté
d'un certain nombre de variables préalablement
choisies.
Sur données de l'après-guerre, Sims (1972) et Geweke
(1980) trouvent qu'en l'absence de variables Zit, la
masse monétaire «cause» le revenu national en
valeur, mais la réciproque n'est pas vraie. Cela confirme
l'analyse monétariste et la validité d'estimer des
équations du type [22] par les moindres carrés ordinaires.
Mais pour Ashley et Granger (1979) ainsi que Sims
(1980) dans un article de l'American Economie
Review, la masse monétaire est «causée» par les taux
14
d'intérêt et de chômage et, conditionnellement à
ces deux variables, «cause» faiblement la production
en volume et en valeur. Cela infirme le résultat
antérieur et confirme les remarques de Stein notées
précédemment. Nous avons, cependant, donné de
bonnes raisons pour qu'il paraisse douteux que ce résultat
infirme de façon appréciable le monétarisme. En fait,
la portée de ces tests est très ambiguë. Avec les séries
dont on dispose en économie, il est certain qu'ils sont
peu puissants [voir les bonnes critiques de Zellner
(1979) et Schwert (1979)]. On peut douter qu'ils
ajoutent grand-chose à des analyses historiques et
institutionnelles comme celles de Friedman (cf. page
8). Enfin, on peut se demander si, pour être
parfaitement clair, un test du monétarisme ne devrait pas
s'effectuer dans le cadre d'un modèle général
regroupant cette hypothèse et d'autres alternatives (10).
Avant de clore ce paragraphe, on se doit de faire
quelques remarques sur la méthode d'analyse des
séries temporelles développée par Sims (1980) dans
un article d'Econometrica, qui a des objectifs
beaucoup plus ambitieux que de tester le monétarisme.
Cette méthode consiste à représenter l'évolution d'un
petit nombre de variables économiques (une demi-
douzaine par exemple), par un modèle linéaire
dynamique multivarié : chaque variable dépend des valeurs
retardées sur 4 ou 8 trimestres de l'ensemble. Une
telle méthode permet entre autres d'estimer de façon
directe des multiplicateurs dynamiques de politique
économique, ce qu'avait déjà tenté de faire le modèle
de Saint-Louis, de façon moins rigoureuse. L'esprit
de la méthode de Sims est donc très monétariste et
il serait intéressant, là encore, de comparer ces
estimations directes des multiplicateurs à celles indirec-
rectes calculées sur les gros modèles keynésiens.
Les recommandations
de politique économique
Les monétaristes tirent deux conclusions de leurs
analyses empirique et théorique: il faut surveiller et
contrôler l'évolution de la masse monétaire pour
stabiliser la conjoncture et limiter l'inflation; il faut
éviter d'accorder trop d'importance à l'évolution des
taux d'intérêt. Mais Friedman et certains autres vont
plus loin: il faut renoncer à une politique
discrétionnaire et lui substituer une règle simple d'évolution de
la masse monétaire. Ces points seront examinés
successivement.
Surveiller et contrôler
l'évolution de la masse monétaire
Les résultats des analyses empirique et théorique du
monétarisme peuvent se résumer sous deux titres:
les variations de l'offre de monnaie sont une cause
essentielle des cycles économiques (elles expliquent
de l'ordre de 50% de la variance du produit national
nominal autour de sa trajectoire de long terme);
un accroissement de la masse monétaire (1 %)
entraîne rapidement (un an) un accroissement important
du produit national nominal, puis son évolution
cyclique amortie, qui sera stabilisée au bout de trois ans
environ à un niveau accru plus modéré ( 1 % pour M 1 ,
moins pour M 2). Les variations du produit national
nominal reflètent dans un premier temps celles du
produit national en volume, puis ensuite de plus en
plus celles du niveau des prix. Au terme de 5 ans ou
plus, celui-ci aura augmenté dans la même
proportion que la masse monétaire et l'effet réel aura disparu.
Les délais d'action de la politique monétaire sont
extrêmement variables.
En conséquence, la régularité de la croissance de
l'offre de monnaie est indispensable à celle de
l'économie. La modération de l'expansion monétaire est
une condition nécessaire et suffisante de celle de
l'inflation. Si les autorités désirent freiner une
inflation trop élevée, et cela de façon durable, elles n'ont
pas d'autre solution que de freiner la création
monétaire. Mais sur un intervalle de temps qui sera assez
long et dont la durée est très incertaine, cette
politique aura des effets décourageants: le niveau d'activité
de l'économie baissera, le chômage augmentera et
l'inflation ne diminuera que fort peu. Ce n'est que
plus tard que la baisse de l'inflation remplacera celle
de l'activité économique.
On peut raisonnablement supposer que l'effet
récessif temporaire sera d'autant plus puissant et durable
que les rigidités de l'économie seront fortes,
notamment celles exercées par les syndicats et groupes de
pression cherchant à promouvoir la progression du
pouvoir d'achat de leurs seuls adhérents. Il peut donc
être judicieux de limiter le coût social temporaire
de la seule politique anti-inflationniste possible, par
d'autres mesures de politique économique visant à
réduire ces rigidités. On peut ainsi chercher à limiter
celles créées par les groupes de pression (les contrats
de long terme, les clauses d'échelle mobile, etc.), soit
par des mesures autoritaires, soit par une politique
des revenus négociée. Mais toutes ces politiques ne
sont que des mesures d'accompagnement d'un
ralentissement du taux d'expansion monétaire. Elles ne
peuvent pas s'y substituer et doivent être temporaires.
L'évaluation de leurs efficacités respectives est
importante et donne lieu à controverses, mais est
externe au débat sur le monétarisme.
Un problème important est celui de la définition de
l'agrégat monétaire qu'il faut surveiller et contrôler.
Cette définition doit d'abord être fondée sur des
études empiriques montrant quels agrégats expliquent
le mieux le cycle économique ou pour quelle mesure
de la monnaie sa fonction de demande est la plus
stable. Elle doit aussi prendre en compte la facilité et
la rapidité avec laquelle les différents agrégats
monétaires peuvent être surveillés et contrôlés par les
autorités. Ces études ne peuvent que conduire à
retenir plusieurs agrégats. Des innovations financières
peuvent conduire à redéfinir ceux-ci comme on l'a
vu ces dernières années aux Etats-Unis. Même en
l'absence de celles-ci, des agrégats meilleurs verront
probablement le jour avec le développement des
recherches en économie appliquée : par exemple, les
chercheurs du «Federal Reserve System» étudient
la substitution à des agrégats construits par somme
de diverses composantes, d'indices de Divisia sur ces
composantes [pour une revue récente, voir Barnett,
Offenbacher et Spindt (1981) ]. Friedman avait
minimisé ce problème en prétendant que toutes les
mesures sont équivalentes. Cela serait vrai en l'absence
d'innovations techniques ou de modifications des
avantages institutionnels (par exemple fiscaux) et des
taux d'intérêt des différents actifs monétaires et
quasi-monétaires. Mais on sait combien ces
conditions sont loin d'être vérifiées dans la réalité [pour
une critique dans ce sens de l'argument de Friedman,
voir Laidler (1981)].
Eviter d'accorder trop d'importance
à l'évolution des taux d'intérêt
Reprenons l'équation de demande de monnaie [1].
D'après le développement théorique qui la précède,
il apparaît que les paramètres b et c sont des
fonctions décroissantes des taux d'intérêt des actifs
financiers substituables à la monnaie dans les patrimoines
des agents. Comme les prix et revenu réel permanents
pp et yp ne peuvent changer que progressivement,
une brusque augmentation de l'offre de monnaie se
traduit par une baisse provisoire de ces taux.
Mais, dans le long terme, une augmentation du taux
de croissance de l'offre de monnaie a pour
conséquence un accroissement égal du taux d'inflation.
Les agents tentent de se protéger de celle-ci en
orientant leurs placements vers des actifs réels et
n'acceptent de détenir des bons du Trésor, obligations, etc.,
que si leurs rémunérations augmentent suffisamment
pour compenser la perte de pouvoir d'achat de ces
titres.
Ainsi un taux d'intérêt élevé peut refléter une
politique monétaire soit restrictive et récemment mise en
place, soit dont le laxisme existe depuis longtemps.
Supposons que les autorités décident de fixer les
taux d'intérêt nominaux à des bas niveaux, afin de
relancer l'activité économique, réduire le chômage,
etc. Elles devront, pour cela, augmenter l'offre de
monnaie de AM par exemple. Mais, au bout d'un
certain temps, la conséquence de cette mesure sera
d'accroître les prix en proportion et les taux d'intérêt
reprendront leurs valeurs initiales. Pour les maintenir
à un niveau déprimé il faudra, périodiquement,
injecter les quantités supplémentaires AM de monnaie
dans l'économie.
Mais cela n'est qu'une partie de l'histoire. Les hausses,
périodiquement répétées de l'offre de monnaie de
15
AM, finiront par entraîner une inflation plus élevée.
La conséquence en sera que les taux d'intérêt
nominaux tendront à monter et, afin de les maintenir à
leurs bas niveaux, il faudra que les injections
périodiques de monnaie ne soient pas égales mais
croissantes.
Mais alors, avec l'injection d'une quantité
grandissante de monnaie dans l'économie, le taux d'inflation
ne s'élèvera pas une fois pour toutes, mais croîtra.
L'aboutissement de la politique (keynésienne ?) de
bas taux d'intérêts nominaux est une inflation à un
taux croissant. Certains monétaristes utilisent ce
résultat comme point de départ d'une explication de
l'aggravation de l'inflation du début des années
cinquante à nos jours.
Substituer une règle simple
à la politique monétaire discrétionnaire?
Friedman estime qu'afin de stabiliser au mieux les
fluctuations conjoncturelles, les autorités doivent
s'imposer la règle de faire croître la masse monétaire
à un taux constant, indépendant de la situation de la
conjoncture. Il justifie cette thèse par deux arguments
assez différents, l'un plutôt économique et l'autre
politique.
Dans le premier, la fonction de demande de monnaie
est suffisamment stable pour constituer la base d'une
analyse économique du cycle des affaires au cours
de ces cent dernières années. Cependant, ni elle, ni
les autres composantes du modèle monétariste ne
permettent d'expliquer le temps nécessaire à la
politique monétaire pour exercer ses différents effets.
On avait remarqué au début de cette partie que ce
délai était non seulement long mais encore très
variable. Il ne peut pas être prévu ex-ante et une
politique discrétionnaire efficace est impossible.
Friedman remarque que l'histoire montre que la
politique monétaire s'est avérée en général déstabilisante,
la forte variabilité de l'offre de monnaie contrastant
avec la stabilité de sa demande. Les retards des prises
de décisions, les délais pour qu'elles manifestent
leurs effets (et l'incertitude de leur durée) impliquent
qu'une politique anticyclique ait souvent des effets
procycliques. Friedman signale aussi des cas de
politiques erronées (telle celle du «Federal Reserve
System» dans les années 1930). Aussi, une règle de
croissance de la masse monétaire à un taux constant
est bien préférable. Un de ses avantages est de
laisser invariantes et certaines les anticipations
d'inflation des agents. Bien sûr Friedman admet des
exceptions à ces règles dans les périodes exceptionnelles
(celles suivant une guerre par exemple).
Dans le second, les autorités sont incapables de
prendre des décisions de politique conjoncturelle
dans une perspective de moyen terme. Leur
comportement montre qu'elles fondent leurs choix sur
l'évolution la plus récente de l'économie (celle que perçoit
16
le public), et qu'elles n'hésitent pas à les réviser
radicalement avant que leurs effets bénéfiques aient eu
pleinement le temps de se manifester. Une explication
simple de cette attitude nous est donnée par le
système politique américain. L'élection présidentielle
a lieu tous les quatre ans en même temps que celle
d'une partie importante des corps législatifs et des
gouverneurs. La dernière année du mandat
présidentiel voit successivement les primaires, puis la
campagne proprement dite, puis une longue période où
l'ancien Président reste encore en poste. Une partie
importante de la deuxième année du mandat
présidentiel est occupée par la préparation d'élections
renouvelant une autre partie du Congrès et des
gouverneurs. Tout cela ne favorise pas les perspectives
de moyen et long termes dans les choix politiques.
Une critique différente du sens des responsabilités
des autorités politiques est que dans la situation
contemporaine où la monnaie a cours légal et forcé,
l'accroissement de son offre n'est plus soumise à une
contrainte de convertibilité. Il est alors tentant de
financer les dépenses budgétaires par émission
monétaire plutôt que par l'impôt. Mais comme le
montant nominal de ces dépenses est indexé sur le niveau
des prix qui, lui-même est accru par cette émission,
celle-ci doit s'effectuer à un rythme accéléré et le
taux d'inflation doit s'élever. On retrouve là une
explication complémentaire de celle, donnée
précédemment, de l'accélération de l'inflation de la fin de la
guerre à nos jours.
Le système des changes fixes de Bretton Woods
(convertibilité de toutes les monnaies en dollars et
sous des conditions de plus en plus particulières du
dollar en or) mettait un frein à cette politique, même
si celui-ci était moins efficace pour les Etats-Unis
que pour les autres pays. L'écroulement de ce
système a supprimé ce frein et il n'est guère surprenant
qu'il ait été accompagné d'une forte accélération de
l'inflation dans les différents pays.
Avant d'examiner les critiques de la règle de Friedman,
il faut noter que si celle-ci peut sembler provocante
au public français contemporain, elle est loin d'être
déraisonnable. L'Angleterre du 19e siècle constitue
un précédent instructif (d'autres illustrations histori-
riques pourraient d'ailleurs être données).
En 1832, le gouverneur de la Banque d'Angleterre
posa les principes d'action de la Banque dans ce
qu'on appela la «Palmer's rule» qui prévoyait, afin
d'éviter une crise financière, une politique
discrétionnaire quand les agents financiers souffraient d'une
pénurie de liquidité, mais seulement dans la mesure
où les réserves d'or de la Banque lui permettaient
cette intervention (ses billets étant convertibles en
or). Cette politique s'avéra désastreuse lors des
crises de 1836-1837 et 1839. La spéculation se
développa, encouragée par le fait qu'elle pensait pouvoir
compter sur la Banque d'Angleterre si les choses
tournaient mal. Mais quand cela arriva, c'est-à-dire
quand les prix des biens spéculatifs baissèrent, la
Banque d'Angleterre intervint trop tard, à un moment
où la confiance avait suffisamment disparu pour que
les retraits des déposants et créditeurs, et avec eux
le besoin de liquidité du marché, soient devenus très
importants. Rapidement, comme conséquence de
son intervention, la Banque voyait ses réserves d'or
fondre et était forcée de l'arrêter et de laisser la crise
suivre son cours, puis finalement intervenait à
nouveau grâce au soutien de crédits internationaux.
L'échec de la «Palmer's rule» conduisit la Banque
d'Angleterre à renoncer aux politiques monétaires
discrétionnaires, ce qui fut institutionnalisé dans le
«Bank Charter Act» de 1844. La contrepartie des
billets fut constituée d'or, et d'un montant fixe et
limité de dette publique qui ne devait plus être
qu'exceptionnellement modifié. Si on excepte celle de Baring
de 1 890, la Grande-Bretagne ne connut plus de crise
financière de 1866 à 1914. Le refus de la Banque
d'Angleterre de nourrir la spéculation et de jouer un
rôle de prêteur de dernier recours incita les agents
financiers à la prudence.
Le «Bank Charter Act» consacra le triomphe de la
«currency school» qui proposait des analyses et
défendait des idées extrêmement voisines de celles des
monétaristes. Certes, l'accent était mis sur la stabilité
du système financier plus que sur celle de la
conjoncture. Mais le lien entre masse monétaire et
conjoncture n'était pas ignoré. Les «bullionists» avaient fort
bien analysé l'inflation anglaise, durant les guerres
avec Napoléon, comme résultant du cours forcé de
la livre et de l'expansion monétaire qu'il permettait.
La récession et la baisse des prix qui, après ces
conflits, accompagnèrent le retour de la convertibilité en
or de la livre à sa parité d'avant 1797, et donc une
forte contraction de la masse monétaire, furent aussi
bien compris par les économistes de ce temps. Les
analyses et les faits monétaires, durant cette période,
sont très instructifs pour ceux qui s'intéressent à la
période actuelle. Le lecteur trouvera de bonnes
introductions dans Schumpeter (1954, p. 688-750), Lévy-
Leboyer ( 1 982) et Viner ( 1 937).
La mise en œuvre de la règle de Friedman nécessite
des modifications institutionnelles importantes, mais
possibles. Il nous a semblé qu'il serait trop long de
présenter celles qu'il propose dans un de ses livres
( 1 959) et d'autant que cela serait largement à la
périphérie de notre sujet. Aussi, nous nous bornons à
renvoyer le lecteur à cet ouvrage. Nous allons maintenant
examiner les critiques de la règle de Friedman qui
peuvent être regroupées en quatre rubriques.
Cette règle n'est optimale que dans le cas de délais
extrêmement longs, ou de l'incertitude absolue de
leur durée. Sinon, on peut en trouver de meilleures,
où l'offre de monnaie varie avec l'état présent et
passé de l'économie [fonction de réaction; voir par
exemple Fischer et Cooper (1973), Cooper et Fischer
(1975), Taylor (1981)]. Mais on peut douter du
réalisme de ces règles plus sophistiquées. Comment
espérer qu'une fonction de réaction compliquée, dont les
paramètres ont été estimés avec beaucoup
d'imprécision et sont régulièrement révisés, puisse imposer
une discipline suffisante à des autorités soumises à
de nombreuses pressions et donc incitées à recourir
à la facilité d'un financement inflationniste et
d'interventions constantes? Dans les faits, la règle de la
fonction de réaction a bien peu de chances d'être
appliquée et on aura une politique monétaire
discrétionnaire.
Si la croissance réelle de l'économie ralentit
durablement (pour des raisons extra-conjoncturelles), il
conviendra, pour ne pas favoriser l'inflation, de
diminuer le taux d'expansion monétaire. Cette baisse de
la croissance a frappé tous les pays industrialisés
après le second choc pétrolier. De plus, si la fonction
de demande de monnaie a des caractéristiques
suffisamment stables pour permettre d'interpréter des
données comptables sur longues périodes, la thèse
de sa parfaite stabilité, émise jadis par certains
monétaristes, n'est pas vérifiée dans les faits. La
demande de monnaie a baissé, aux Etats-Unis au cours de
ces quinze dernières années de façon régulière, et
cela à la suite d'innovations financières diminuant la
nécessité pour les agents de détenir une encaisse.
Cela justifie encore une diminution du taux de
croissance de la masse monétaire ou, si on préfère, valide
un minimum de politique discrétionnaire.
Une politique monétaire qui cesse de surveiller les
taux d'intérêt pour assurer que la masse monétaire,
mesurée sur des intervalles de temps très brefs
(semaine ou mois), croisse à un taux constant,
déstabilise ces taux. On sait que les prix des actifs financiers
et monétaires et des biens durables (actions, devises,
matières premières) ont la caractéristique de fluctuer
avec de fortes fréquences et amplitudes, alors même
que leurs offres suivent des évolutions beaucoup plus
régulières. Il semble naturel de s'attendre à ce que
les taux d'intérêt se comportent de la même façon
dès que les autorités monétaires cessent de les
stabiliser. L'expérience américaine récente, que nous
examinerons plus bas, confirme ce sentiment. La
théorie est celle-ci: si les banquiers reçoivent des
informations («news») leur donnant l'impression que
les taux d'intérêt sur le marché monétaire vont
baisser dans peu de temps, la demande de monnaie
banque centrale diminue et l'offre de celle-ci augmente
tout de suite. La baisse des taux est alors immédiate.
Les «news» comprennent évidemment les dernières
statistiques d'évolution de la masse et de la base
monétaire: si la croissance de celles-ci a été un peu
en-dessous des objectifs, les banquiers anticiperont
une injection de monnaie banque centrale par le
«Federal Reserve System». Mais il y a bien d'autres
«news» exerçant leurs effets, même si l'évolution de
la masse monétaire est parfaitement stabilisée: ainsi
l'annonce d'une augmentation des impôts conduira
les agents à anticiper une diminution de l'émission
de bons du Trésor et donc des taux d'intérêt. Ceux-ci
évolueront donc rapidement et fortement en fonction
des «news», si les autorités monétaires ne cherchent
pas à les stabiliser, au moins dans le très court terme.
17
La dernière critique découle d'un article justement
célèbre de Blinder et Solow (1973). Elle n'en constitue
pas cependant l'apport essentiel et, à notre avis, n'est
pas très convaincante. Pour rendre parfaitement clair
l'argument de ces deux auteurs il nous a semblé
préférable de le présenter dans un cadre plus simple et
plus particulier que celui auxquels ils recourent.
Supposons que l'Etat ait un déficit budgétaire
d'exploitation (c'est-à-dire non compris la charge d'intérêt sur
la dette publique) dont la valeur réelle croisse au taux
naturel de l'économie. Supposons encore que l'Etat
finance la totalité de ce déficit en émettant de la
monnaie dont la contrepartie totale soit constituée
de crédits gratuits envers lui. Le taux d'émission de
la monnaie est supposé constant et l'écart entre
celui-ci et le taux de croissance naturel de l'économie
est le taux d'inflation, constant lui aussi.
Cependant, si l'Etat s'est jadis endetté en finançant
certaines de ses activités par l'émission d'obligations,
il ne peut, par hypothèse, financer les intérêts de
celles-ci qu'en en émettant de nouvelles. Si leur taux
d'intérêt est supérieur au taux de croissance nominal
(taux de croissance naturel plus taux d'inflation) de
l'économie, la valeur de la dette publique augmente
plus vite que les autres grandeurs nominales de
l'économie. En terme mathématique on dira qu'elle diverge
par rapport à la trajectoire de croissance équilibrée
que suit le reste de l'économie.
Jusqu'à présent nous avons supposé que la dette
sous forme de titres n'avait pas d'effet sur le reste
de l'économie. S'il n'en est pas ainsi, par exemple si
la consommation des ménages en dépend, la
divergence de la dynamique de la valeur nominale de la
dette publique entraînera celle de toute l'économie.
Des simulations chiffrées [Laffargue (1980)]
montrent cependant que cette instabilité est très lente à
se manifester et a peu d'implications pour l'analyse
conjoncturelle à laquelle s'intéresse le monétarisme.
On peut aussi ajouter que Friedman ne doit pas
estimer que sa règle de politique monétaire suffit à
assurer la stabilité de l'économie quelle que soit la
politique budgétaire. Si on suppose que l'Etat réagit à
une dette publique en augmentant les impôts, ce qui
est une hypothèse raisonnable, l'instabilité de Blinder
et Solow disparaît.
Conclusion:
l'expérience américaine après 1979
La politique que mène actuellement M. Volcker (1 1)
à la tête du «Federal Reserve System» nous fournit
une expérience monétariste passionnante par laquelle
on ne pouvait que conclure cette première partie.
Le 6 octobre 1979 est souvent cité comme la date
fatidique à partir de laquelle le «Federal Reserve
18
System» aurait décidé de mener une politique
monétariste. Cela est inexact: depuis le début des années
70 les autorités américaines fixent des objectifs de
croissance de la masse monétaire et considèrent que
sa régulation est nécessaire à la stabilisation
conjoncturelle et à la lutte contre l'inflation. Ces objectifs
prennent actuellement la forme de fourchettes de
taux de croissance pour différentes définitions de la
masse monétaire et pour l'année en cours. Des
objectifs pour des périodes inférieures à l'année sont aussi
donnés. Alors que s'est-il passé le 6 octobre ?
Le «Federal Open Market Committee» (FOMC) se
réunit périodiquement et donne des directives précises
au «Federal Reserve System» pour que ses
interventions à l'open market permettent aux objectifs de
croissance de la masse monétaire d'être respectés.
Avant le 6 octobre, ces directives fixaient une plage
de variation très étroite aux taux d'intérêt du «Federal
fund market» (Ffm), celui où les banques se prêtent
ou s'empruntent mutuellement de la monnaie banque
centrale. Si les taux d'intérêt moyens avaient été
déterminés à un niveau trop bas pour empêcher une
expansion trop forte de la masse monétaire, par suite
soit d'une erreur de prévision, soit d'une baisse
transitoire de la demande de monnaie, le «Federal Reserve
System» n'avait aucune possibilité d'empêcher cette
expansion jusqu'à la prochaine réunion du FOMC.
D'autre part, à cette réunion, les membres du FOMC
n'acceptaient pas de fixer des taux sur le Ffm
suffisamment élevés pour qu'une faible augmentation
succède à la forte expansion de la quantité de
monnaie et que l'objectif de croissance de la masse
monétaire soit respecté en moyenne. On peut, selon ses
préférences, choisir entre deux raisons de ce fait.
D'abord, le FOMC ne se réunissant qu'avec une
périodicité limitée (toutes les quatre à six semaines), la
correction sur les taux d'intérêt aurait dû être brutale
et leur évolution en dents de scie nuisible. Ensuite,
et nous paraphrasons Friedman (1982), parce que le
FOMC est composé de keynésiens impénitents qui ne
peuvent accepter de voir les taux d'intérêt nominaux
monter. Il résulte de cette procédure que les objectifs
de croissance de la masse monétaire furent dépassés
systématiquement et de beaucoup. La victoire du
monétarisme, effective dans les intentions des
autorités monétaires, était plus douteuse quant aux
décisions réellement prises par celles-ci.
Cette procédure fut modifiée le 6 octobre 1979. La
plage de variation autorisée des taux d'intérêt sur le
Ffm fut considérablement élargie, ce qui revint à
donner un pouvoir discrétionnaire important à la
politique au jour le jour du «Federal Reserve System»
qui, en revanche, s'engageait à ce que les objectifs
de taux de croissance de la masse monétaire soient
respectés en moyenne sur des périodes suffisamment
longues. Le «Federal Reserve System» n'a jamais cru
que ces objectifs pourraient être satisfaits à chaque
instant ou sur des périodes hebdomadaires ou
mensuelles, le lien entre l'offre de monnaie centrale qu'il
contrôle et la quantité de monnaie étant soumis à de
multiples perturbations. Mais si, sur une brève pério-
de, il remarque que la masse monétaire tend à croître
plus (moins) vite que l'objectif, il diminuera (accroîtra)
son offre de monnaie banque centrale afin que, par
la suite, la masse monétaire augmente moins (plus)
vite que l'objectif. Ce faisant il ne se souciera pas des
hausses (baisses) transitoires des taux d'intérêt sur
le Ffm. Ainsi, le contrôle de la masse monétaire apparaît
possible sur des périodes supérieures à un trimestre.
Quels furent les résultats de la nouvelle procédure?
Elle réussit sur son objectif essentiel. Les taux de
croissance de la masse monétaire mesurés en
moyenne sur des périodes suffisamment longues,
respectèrent les objectifs ou, si on préfère, ne furent plus
systématiquement très au-dessus. Mais, dans le très
court terme, ces taux fluctuèrent à un degré
appréciable et les taux d'intérêt sur le Ffm oscillèrent avec
une amplitude considérable. Cette variabilité se
transmit à tous les taux d'intérêt et eut des conséquences
dommageables pour l'économie américaine. Cette
forte variation a deux raisons.
La première a été donnée : une évolution parfaitement
régulière de l'offre de monnaie ne stabilise pas les
taux d'intérêt. Aussi, une politique monétaire devrait
se fixer pour objectif de stabiliser ces taux dans le
très court terme. Cela n'est pas incompatible avec
des objectifs à six mois ou un an de croissance de la
masse monétaire, et cela ne requiert pas un retour
aux règles d'avant le 6 octobre 1 979. Cela ne condamne
pas non plus la politique qu'a suivie le «Federal Reserve
System» depuis cette date. Le contrôle de la masse
monétaire est l'objectif essentiel qui n'avait pas été
satisfait jusqu'en 1979. Il convenait donc que le
«Federal Reserve System» lui consacre toutes ses
forces. Avec le temps, il sera capable d'acquérir la
pratique nécessaire pour l'atteindre et d'effectuer les
réformes des structures monétaires indispensables
à un meilleur contrôle de la quantité de monnaie.
Alors, il pourra progressivement cumuler cette
maîtrise de l'évolution à six mois ou un an de la masse
monétaire avec une stabilisation des fluctuations au
jour le jour des taux d'intérêt. Il faut remarquer que si
la détermination de contrôler la masse monétaire
avait été moins forte, ce contrôle aurait échoué et la
politique anti-inflationniste de M. Volcker, récemment
nommé, aurait perdu sa crédibilité. Déjà, dès 1981,
le «Federal Reserve System» semblait avoir une
maîtrise meilleure des fluctuations de la masse monétaire
et des taux d'intérêt qu'en 1 980.
La seconde raison est que, dans le très court terme,
le «Federal Reserve System» ne contrôle pas
parfaitement la masse monétaire. S'il voit que celle-ci tend
à croître trop rapidement (lentement), il réagit en
diminuant (augmentant) son offre de monnaie banque
centrale. Or, la demande nette de celle-ci par les
banques commerciales est peu élastique dans le très
court terme par rapport aux taux d'intérêt sur le Ffm,
et ceux-ci augmentent (baissent) considérablement.
Cette faible élasticité a des causes institutionnelles
[auxquelles on pourrait remédier d'ailleurs par des
réformes, voir Friedman (1982)]. L'une est que les
réserves obligatoires, dont le montant moyen est fixé
pour la semaine t, sont calculées sur les dépôts moyens
de la semaine t-2: la demande de monnaie banque
centrale est ainsi largement prédéterminée.
Depuis le 6 octobre 1979, le «Federal Reserve
System » a réussi à diminuer appréciablement les taux de
croissance de la masse monétaire. La thèse monétariste
est que les conséquences de cette politique doivent
être d'abord une hausse des taux d'intérêt nominaux,
ensuite une récession économique, enfin un
ralentissement de l'inflation et une baisse des taux d'intérêt
nominaux. C'est exactement ce qui s'est passé.
Ce résultat est obtenu au moment même où le
Président Reagan mène une politique budgétaire de relance
caractérisée par un déficit considérable. Incidemment,
il suggère une réponse bien peu keynésienne à la
question: quelle est de la politique budgétaire et de
la politique monétaire celle qui est la plus
puis ante (12)? Il s'explique aisément. L'épargne américaine
est particulièrement faible et les allégements fiscaux
du Président Reagan ne peuvent avoir sur celle-ci
qu'un effet progressif et limité. Mais ces allégements
impliquent que l'Etat doit se financer fortement par
émission de bons du Trésor, c'est-à-dire par appel à
l'épargne (le financement monétaire est exclu de par la
volonté du «Federal Reserve System» de limiter
l'émission de monnaie), ce qui entraîne une forte
augmentation des taux d'intérêt. Celle-ci a pour conséquence
une baisse de la demande de biens et services, en
particulier des investissements productifs et en
bâtiments, et est à l'origine de la récession actuelle.
Précisons ce raisonnement. En principe la baisse,
actuellement observée, du taux d'inflation effectif
devrait entraîner celle du taux d'inflation anticipé et
des taux d'intérêt nominaux. Mais ces deux dernières
diminutions sont tardives et encore hésitantes. Les
agents ne sont nullement assurés que les très fortes
pressions politiques du Président et du Congrès (13)
sur M. Volcker, ne finiront pas par conduire à un
financement monétaire du déficit budgétaire, et ce
faisant, à une nouvelle inflation. Les taux d'intérêt
réels (ceux nominaux déduits du taux d'inflation
effectif) ont atteint ces derniers temps des niveaux
considérables, les plus élevés depuis la Grande
dépression. La baisse durable du taux d'inflation
anticipé et des taux d'intérêt réels et nominaux ne pourra
se faire qu'en contrepartie d'une politique crédible de
résorption du déficit budgétaire et d'un engagement
crédible de ne pas recourir à un financement moné-
nétaire de celui-ci. Les événements les plus récents
au moment où nous écrivons ces lignes (25 août 1 982),
c'est-à-dire les décisions par le Président et le Congrès
de prendre des mesures énergiques pour réduire le
déficit budgétaire qui ont été suivies d'une forte
accentuation dans la tendance à la baisse des taux
d'intérêt nominaux, sont particulièrement
encourageants.
19
 Dans la première partie, les raisonnements théoriques
Le monétarisme sur le monétarisme ont concerné une économie
fermée (ou ont négligé les aspects économiques
en économie ouverte internationaux). Pour leur part, les tests empiriques ont
été relatifs aux Etats-Unis. Or, l'état de la conjoncture
américaine dépend peu de celle du reste du monde,
mais détermine largement celle-ci. Nous allons
maintenant examiner le monétarisme en économie ouverte,
tel qu'il peut s'appliquer à un pays de petite taille,
pour lequel la conjoncture internationale est à la fois
importante et subie. Nous consacrerons deux sous-
parties, largement indépendantes, d'abord dans le
cas où les taux de change sont fixes, ensuite dans
celui où ils sont flexibles. Nous concluerons par
l'expérience de la Grande-Bretagne de 1950 à 1975, qui
commença sous un régime des changes fixes pour
s'achever en changes flottants..

Le cas des changes fixes :

le problème du contrôle
de la masse monétaire

Une composante essentielle du monétarisme, tel

qu'il a été développé pour l'analyse et la politique
économique aux Etats-Unis, est que les autorités
économiques peuvent contrôler l'offre de monnaie.
Ce contrôle peut être difficile, nécessiter un courage
et une lucidité politiques qui ont pu manquer dans le
passé, exiger, pour être parfaitement efficace, une
expérience et des réformes dans les réglementations
qui pèsent sur les banques. Mais il n'est pas en
contradiction avec les caractéristiques les plus
importantes du système économique, politique et social
des Etats-Unis.
Or, certains monétaristes doutent que le pouvoir de
contrôle des autorités sur la masse monétaire subsiste
dans le cas d'un pays, de plus petite taille que les
Etats-Unis, fortement ouvert sur l'extérieur et
immergé dans un monde où les changes fixes sont la règle,
comme après les accords de Bretton Woods jusqu'au
début des années 70. En revanche, ils estiment que
sous ce dernier système, les autorités américaines
peuvent contrôler la quantité de monnaie aux Etats-
Unis, de façon plus indirecte la masse monétaire, le
niveau d'activité et le taux d'inflation de l'ensemble
du monde, et encore plus indirectement les niveaux
d'activité et taux d'inflation des différents pays. A
titre d'illustration, nous pouvons citer une étude de
Cuddington (1981) qui a effectué pour la Grande-
Bretagne, sur la période 1 958-1 97 1 , des tests du type
de ceux de Sims (14) présentés plus haut. Selon ses
résultats, la masse monétaire des Etats-Unis «cause»
le niveau des prix et la production en volume dans ce
pays, et la masse monétaire en Grande-Bretagne.
Celle-ci ne «cause» pas le niveau des prix et la
production en volume au Royaume-Uni, mais est
«causée» par cette dernière variable. Maintenant, et cela

20
nuance les sentiments relatifs à la validité des
conclusions de ces économistes, les taux d'intérêts
britanniques (qu'on peut considérer comme ayant été
largement contrôlés par les autorités durant la période
étudiée) «causent» fortement le produit national et
la masse monétaire de ce pays, tout en n'étant pas
«causés» par ces deux variables. Ceci, et le fait que,
si la masse monétaire américaine «cause» le niveau
des prix en Grande-Bretagne, elle ne «cause» pas la
production en volume dans ce pays, suggère que les
autorités du Royaume-Uni disposent d'une certaine
autonomie dans leur maîtrise de la conjoncture et
dans leur politique monétaire.
Nous allons d'abord examiner l'analyse théorique de
la maîtrise que les autorités d'un petit pays ont sur
leur masse monétaire intérieure, l'état de leur
conjoncture et leur taux d'inflation. Nous concluerons
qu'en l'absence de modifications périodiques de leur
taux de change, celle-ci est nulle dans le long terme,
ce que la plupart des économistes admettent. Puis
nous présenterons une thèse extrême qu'avancent
certains monétaristes: le contrôle de la masse
monétaire serait impossible également dans le court
terme. De nombreux travaux empiriques ont
alternativement confirmé et infirmé cette thèse, mais il
semble établi maintenant que les autorités des «petits
pays» disposent d'une forte autonomie dans le court
terme pour déterminer leur masse monétaire et qu'elles
l'utilisent. Le monétarisme de la première partie garde
donc une bonne part de validité pour ces pays.
Une analyse théorique:
l'approche monétaire de la balance des paiements
Cette approche tente d'étudier les relations
économiques internationales (commerciales, financières et
monétaires) dans un modèle dynamique d'équilibre
général. Elle porte un grand soin à la distinction entre
variables et équilibres de flux et de stocks, à celle
entre équilibres temporaire et stationnaire (ou de
croissance équilibrée) et à la stabilité. Elle a donc
vocation à introduire une rigueur de modélisation
dans un domaine où cette vertu n'était pas toujours
respectée et à dépasser et intégrer les approches
anciennes en termes d'élasticité, absorption, etc. De
nombreux modèles se rattachent à cette démarche,
mais tous aboutissent à la même conclusion: en
régime des changes fixes, de liberté des échanges et
de monnaies convertibles, les autorités d'un petit
pays n'ont, dans le long terme, aucun pouvoir de
contrôle sur la masse monétaire intérieure. Peu
d'économistes n'admettent pas cette conclusion.
Il nous a semblé préférable de présenter de façon
détaillée un modèle simple, mais fondé sur des
hypothèses extrêmes de Dornbusch (1973), publié dans
l'American economic review, qui se rattache à cette
démarche. Ce modèle nous permettra d'obtenir des
conclusions valides dans un cadre beaucoup plus
général. Enfin, nous en présenterons brièvement les
extensions possibles.
Le modèle de Dornbusch est à «temps discret»
comprend deux pays 1 et 2 et un bien unique dont la
production par chaque pays durant chaque période : y1, y2,
est exogène et constante. Chaque pays a sa propre
devise. Les agents d'un pays, à l'exception de la
banque centrale, ne détiennent pas de monnaie étrangère.
p1 et p2 désignent les prix du bien dans chaque pays
et E le taux de change, c'est-à-dire le prix de la devise
2 en termes de devise 1 .
A la date t les agents du pays 1 (banque centrale
exceptée) héritent d'une masse monétaire M1 et
savent qu'ils recevront durant la période (t, t+ 1) un
revenu p1 y1. Ils déterminent leur consommation
durant cette période C1 et la masse monétaire qu'ils
détiendront à la date : t+ 1 , en respectant la contrainte
budgétaire:
[24] M',+ p1C1 = M1+ p1y1
Leur choix résulte de leur comportement d'épargne
qui fixe celle (accumulée sous forme monétaire) de
la période (t, t+ 1) à: a1 (k1 p1 y1 -M1).
L'interprétation de ce comportement est que les agents du pays
1 souhaitent détenir dans le long terme une encaisse
monétaire proportionnelle à leur revenu: k1 p1 y1, et
adaptent progressivement leur encaisse courante à
celle souhaitée. De même, le pays 2 est soumis à la
contrainte budgétaire:
[25] P2C2 = p2y2
et épargne: a2 (k2 p2 y2 —M2)
Les deux pays produisant le même bien et le commerce
de celui-ci étant libre, on a l'équation d'arbitrage:
[26] p1 = E p2
Les deux monnaies sont convertibles librement au
taux de change fixe E. Cela signifie que si le pays 2 a
une balance commerciale excédentaire, les
importateurs du pays 1 échangent auprès de leur banque
centrale de la monnaie nationale contre celle du
pays 2 qu'ils versent ensuite aux exportateurs de ce
dernier pays. Alors la quantité de monnaie en
circulation diminue dans le pays 1 et augmente dans le
pays 2. Cela suppose que la banque centrale du pays
déficitaire détient des réserves de monnaie étrangère
très importantes ou peut emprunter à celle du pays
excédentaire. Cela suppose aussi que la banque
centrale du pays excédentaire n'intervient pas pour
empêcher sa masse monétaire d'augmenter en diminuant
ses contreparties «crédits à l'économie et au Trésor»
(absence de stérilisation), ni que celle du pays
déficitaire ne crée de la monnaie (par crédits à l'économie
ou au Trésor) pour empêcher sa masse monétaire de
baisser. On peut considérer alors qu'il existe une
offre mondiale de monnaie qui reste inchangée au
cours du temps et qui, exprimée en unités de compte
du pays 1,est:
[27] M = M1 + E M2
L'équilibre sur le marché mondial de la monnaie est:
[28] M^+ EM21 = M1+ a1(k1p1y1-M1)+ E M2
+ Ea2(k2p2-M2) = M
21
Cette équation et la relation d'arbitrage [26]
déterminent les prix p1 et p2 de l'équilibre temporaire de la
période (t, t+1). Les fonctions d'épargne donnent
alors la masse monétaire dans chaque pays à la date
t+ 1 . Les contraintes budgétaires fixent enfin les
consommations C1 et C2, et ainsi les excédents de balance
commerciale de chaque pays, avec:
pi (yi _ c1) = -E p2 (y2 - C2).
Le modèle dynamique ainsi défini a un équilibre
stationnaire:
[29] C1 = y1, C2 = y2, p1 = E p2 = M/(k1 y1 + k2 y2),
M1/M = k1yV(k1y1+ k2y2),
M2/M = k2 y2/(k1 y1 + k2 y2)
Dans cette situation, chaque pays consomme le
montant exact de sa production, sa balance commerciale
est équilibrée et il détient le montant de monnaie
qu'il souhaite pour le long terme.
En dehors de l'état stationnaire, on établit facilement
une équation donnant la dynamique de la masse
monétaire du pays 1 :
a1 a2 (k1 y1 + k2 y2) M1
[30] 1 - a1 k1 y1 a2 k2 y2
+
a1 a2 k1 y1
a1 k1 y1 + a2 k2 y2 M
Cette équation détermine une convergence
monotone de M1 vers son état stationnaire. Commentons
ces résultats en termes plus économiques.
Si les autorités monétaires du pays 1 décident à un
instant donné de créer une quantité de monnaie AM,
la masse monétaire mondiale augmente de M à :
M+AM, Dans le long terme, la répartition de cette
nouvelle masse monétaire sera identique à celle qui
existait dans l'état stationnaire prévalant avant la
décision des autorités du pays 1. Le niveau des prix
dans chaque pays augmentera dans une proportion:
(M+ AM)/M. Dans le court terme, le pays 1 détient
une part de la masse monétaire mondiale plus
importante que sa valeur de long terme. Il la dilapidera
progressivement en consommant plus qu'il ne
produit, c'est-à-dire par une balance commerciale
déficitaire.
Ces considérations mettent en évidence un
inconvénient du régime des changes fixes. Le pays 1 en créant
de la monnaie pourra, durant un certain temps,
consommer plus qu'il ne produit et cela au dépens de
son voisin. En économie fermée, ses prix finiraient
par augmenter dans la proportion: (M1+ AM)/M1.
En économie ouverte, les conséquences
inflation istes de sa politique sont plus faibles: (M+ AM)/M,
mais son voisin doit les supporter avec lui : le pays 1
exporte une partie de l'inflation résultant de sa
politique monétaire vers son voisin.
Le système de l'étalon-or (15) est un moyen de réduire
ce vice d'un système des changes fixes : si les
autorités monétaires d'un pays doivent être en mesure à
22
chaque instant de garantir la convertibilité de leur
monnaie en or, elles ne peuvent créer de celle-ci qu'à
un degré limité. Le système de l'éta Ion-dollar est aussi
un moyen de combattre ce vice: les autorités
monétaires de chaque pays sont contraintes dans leur
émission de monnaie par le fait qu'elles doivent
assurer la convertibilité de celle-ci en dollars. Mais les
Etats-Unis ne sont pas soumis à une telle contrainte.
Les autorités monétaires de ce pays peuvent fixer
leur masse monétaire interne au niveau qu'elles
souhaitent. Si celui-ci représente une part supérieure
de la masse monétaire mondiale à celle de l'état
stationnaire, les Etats-Unis bénéficient d'un déficit de
leur balance commerciale financé par une émission
de dollars ou de bons du gouvernement que doivent
accepter les banques centrales étrangères. Si les
Etats-Unis ne continuent pas à augmenter leur masse
monétaire interne et si les autorités étrangères ne
stérilisent pas cette entrée de dollars et laissent leurs
masses monétaires internes augmenter, leurs
excédents commerciaux diminuent et le déficit des Etats-
Unis se résorbe. Alors, la quantité mondiale de
monnaie et les prix dans tous les pays augmentent. Sinon,
les réserves en dollars détenues par les banques
centrales non américaines continueront à augmenter et
le déficit de la balance commerciale des Etats-Unis
se maintiendra. La responsabilité de ce fait résultera
d'une part, du désir des Etats-Unis de continuer à
émettre des dollars et, d'autre part, du refus des
autres pays de laisser leur masse monétaire
augmenter en conséquence. Les Etats-Unis sont incités à
adopter cette politique pour bénéficier d'un déficit
commercial, mais aussi à en limiter l'ampleur car ils
souffrent de l'inflation mondiale que celle-ci crée,
d'autant plus que l'importance de leur taille limite
leur possibilité d'exporter celle-ci. Les autres pays
adoptent une politique de stérilisation pour deux
raisons. La première est qu'étant dans une situation de
croissance réelle et nominale, en particulier des
échanges internationaux, les banques centrales
souhaitent accroître leurs réserves en dollars et un certain
déficit durable de la balance des paiements
américaine est souhaitable. Sans doute vaut-il mieux ne
pas utiliser le terme de «stérilisation» pour cette
partie désirée du déficit de la balance américaine et
le conserver pour l'accumulation de réserves non
désirées mais résultant du souci d'éviter à la masse
monétaire nationale d'augmenter en conséquence.
La seconde raison relève de la théorie des jeux non
coopératifs: tous les pays dans leur ensemble
peuvent accroître leur offre de monnaie, mais chacun pris
isolément ne le peut pas s'il ne veut pas souffrir d'un
déficit de sa balance commerciale à l'égard du reste
du monde et d'une hémorragie de ses réserves de
change.
Ce qui s'est passé dans les années 50 et 60 obéit à ce
déterminisme à deux amendements près.
Premièrement, il faut aussi prendre en compte les
transferts (en particulier l'aide civile et militaire des
Etats-Unis à l'étranger) et les mouvements longs de
capitaux (en particulier les investissements directs
américains à l'étranger) et substituer la balance de
base des Etats-Unis à la balance commerciale;
Deuxièmement, le système de cette période était en
fait un système étalon-or-dollar. La nécessité pour
les Etats-Unis d'être capables d'assurer la
convertibilité de leur monnaie en or aurait dû les inciter à
limiter leur émission de dollars et le déficit de leur balance
commerciale. Comme la production d'or restait faible
et que le besoin de réserves des banques centrales
augmentait sans cesse, cela aurait été néfaste pour
le bien-être mondial. La baisse des prix américains et
mondiaux qu'aurait impliquée, dans un monde en
croissance où salaires et prix sont rigides à la baisse,
un alignement des taux d'expansion monétaires sur
celui de l'or, aurait eu des conséquences
déflationnistes désagréables pour tous. Nous n'approfondirons
pas davantage le problème de l'instabilité du système
d'étalon-or-dollar [voir par exemple Niehans (1978)].
Si le pays dont les autorités augmentent la quantité
de monnaie, par crédits à l'économie ou au Trésor,
n'émet pas de monnaie de réserve et est de petite
taille, les résultats précédents prennent une forme
particulièrement simple. Dans le long terme, la masse
monétaire reprend son niveau initial. Le déficit
provisoire de la balance des paiements aura été financé
par une diminution des réserves de la banque centrale.
Bref, les autorités ne peuvent durablement contrôler
la quantité de monnaie de leur pays, mais seulement
la répartition des contreparties de celle-ci entre
crédits à l'économie et au Trésor d'une part, et réserves
de change d'autre part.
Examinons maintenant les conséquences
économiques d'une dévaluation de la monnaie du pays 1,
c'est-à-dire une hausse de E, dans le cadre général
du modèle.
Cette opération s'interprète comme une
augmentation de la quantité mondiale de monnaie (exprimée
en unités de compte du pays 1), et dans le court terme
comme une détention par le pays 2 d'une part de
celle-ci supérieure à sa valeur stationnaire. Elle aura
donc des effets voisins de ceux d'une création de
monnaie par la banque centrale du pays 2. Les prix
p1 et E p2 augmentent d'un même pourcentage dans
le long terme, et le pays 2 bénéficie d'un déficit
transitoire de sa balance commerciale. Durant cette
période, le pays 1 verra ses réserves de change
augmenter.
Il est à remarquer que si les autorités du pays 1
accompagnaient la dévaluation de leur devise d'une
émission de leur monnaie suffisante pour que sa part
reste dans la masse monétaire mondiale ce qu'elle
était avant, rien ne se passerait qu'une augmentation
de prix p1 proportionnelle à la modification de parité.
La banque centrale du pays 1 ne pourra donc
reconstituer ses réserves que si elle accompagne la
dévaluation d'une politique d'austérité limitant
l'augmentation de sa masse monétaire.
Le lecteur aura remarqué que le modèle présenté ici
ne va qu'un peu au-delà d'une formalisation moderne
de la vieille analyse de Hume du système des
échanges internationaux en régime d'étalon-or. Selon
celle-ci, si le pays 1 a un excédent de sa balance
commerciale et bénéficie d'une entrée d'or,
l'enrichissement de ses habitants accroît la demande intérieure
et ainsi les importations. De plus, la quantité plus
importante de monnaie dans le pays augmente le prix
de ses produits et, rendant ceux-ci moins compétitifs,
diminue ses exportations. Ce dernier effet n'existe
pas dans le modèle de Dornbusch à 1 bien, mais
existe bien sûr dans des modèles similaires plus
sophistiqués. Ces deux effets font disparaître l'excédent
de la balance commerciale. Dans le long terme, celle-
ci est équilibrée et la répartition de l'or mondial
résulte des conditions réelles des économies. Le modèle
très simple que nous venons d'exposer peut être
amélioré par l'intégration de caractéristiques
économiques importantes qu'il ne prend pas de compte.
Citons les principales extensions:
adjonction dans chaque pays d'un bien produit na-
tionalement et non échangeable internationalement
[Dornbusch (1973), American economic review]. Les
effets de long terme d'un accroissement de la masse
monétaire ou d'une dévaluation dans un pays sont
inchangés. Mais la dynamique en dehors des états
stationnaires met en jeu des substitutions dans la
production, la consommation et les prix relatifs des
biens échangeables et non échangeables
internationalement;
chaque pays fabrique un seul bien et ces biens sont
imparfaitement substituables [Dornbusch (1973),
Journal of political economy]. Les effets de long
terme sont les mêmes que précédemment. Ceux de
court et moyen termes font intervenir des
déformations du terme de l'échange et des substitutions
entre les consommations des deux biens dans les
deux pays;
les autorités de chaque pays ont émis des obligations
exprimées en leur monnaie nationale; ces obligations
peuvent être détenues par des agents nationaux et
étrangers. Cette extension est fondée sur les articles
célèbres de Fleming (1962) et Mundell (1963). Parmi
les travaux auxquels elle a donné lieu, nous citerons
Frenkel et Rodriguez (1975) et Dornbusch (1975).
Notons P et i2 les taux d'intérêt respectifs des
obligations émises par les pays 1 et 2. Si les autorités du
pays 1 créent de la monnaie, le taux d'intérêt i1
diminue. Cela induit une fuite de capitaux du pays 1 vers
le pays 2 où ils sont mieux rémunérés et accentue la
baisse des réserves de change et celle de la quantité
de monnaie en l'absence de stérilisation par rapport
à celle du modèle de Dornbusch (1973) de l'American
economic review. Les effets de long terme de cette
politique sont les mêmes que pour ce dernier modèle,
sauf que la diminution de la part des réserves de
change dans les contreparties de la masse monétaire
est encore plus forte. Une dévaluation du pays 2 a
sensiblement le même effet.
23
Le canal d'intégration économique international par
les mouvements de capitaux mérite un commentaire
supplémentaire. Supposons que le pays 1 souffre
d'un déficit temporaire de sa balance commerciale
pour des raisons purement accidentelles (mauvaise
récolte pour prendre l'exemple le plus évident). Ses
réserves de change vont baisser. Si celles-ci sont
déjà trop faibles, les autorités du pays 1 pourront, ou
bien mener une politique d'austérité et accentuer la
baisse «naturelle» de la masse monétaire, ou bien
dévaluer. La première alternative peut avoir un coût
économique et social élevé. La seconde peut paraître
excessive pour résorber un déficit extérieur «non
fondamental» au sens que le Fmi donne à cette
qualification.
Mais la banque centrale du pays 1 peut aussi
augmenter le taux d'intérêt i1 et attirer des capitaux étrangers.
Certes, cette politique aura un effet déflationniste et,
diminuant la demande de monnaie, diminuera la
masse monétaire. Mais cet effet sera certainement
plus limité que celui de la politique monétaire passive
du modèle de Dornbusch (1973) de l'American
economic review, et a fortiori de la politique d'austérité
que nous venons de présenter. On peut ajouter que
le raisonnement de Hume supposait aussi une
politique monétaire passive, mais qu'en fait, la Banque
d'Angleterre mena durant le 19e siècle une politique
de taux d'intérêt active, conforme à celle que nous
venons de décrire [voir par exemple Yeager (1976)
chapitre 15].
Bien sûr, la politique des taux d'intérêt pour résorber
un déficit extérieur non fondamental, n'est pas
exclusive d'un crédit de la part d'autorités monétaires
étrangères, ou d'organismes publics internationaux
(Fmi, Fecom) à la banque centrale du pays qui le subit.
Une thèse de certains monétaristes :
l'impossibilité de contrôle de la masse monétaire
L'approche monétaire de la balance des paiements
démontre que dans le long terme et en régime des
changes fixes, les autorités d'un petit pays ne peuvent
pas contrôler la masse monétaire intérieure. Cette
proposition, que pratiquement tous les économistes
admettent, n'a que peu de portée pour l'économie
appliquée et la politique économique tant que la durée
du long terme n'est pas précisée. Certains
monétaristes, tels Laffer et Mundell [voir par exemple Mei-
selman et Laffer (1975), Mundell et Polak (1977),
ainsi que l'excellente revue de Whitman (1975)],
défendent la thèse que le long terme de la proposition
est quasiment immédiat (un an ou même un
trimestre). Leur raisonnement est le suivant.
Considérons un petit pays. L'offre de monnaie est la
somme des contreparties de celle-ci : les réserves de
change R et les crédits au Trésor et à l'économie D.
La demande de monnaie dépend négativement du
taux d'intérêt national i et est proportionnelle au
24
produit national nominal py. L'équilibre du marché de
la monnaie s'écrit:
[31] R+D = f(i)py
Nous faisons alors les hypothèses suivantes :
premièrement, la parité absolue des pouvoirs d'achat
tient à chaque instant, c'est-à-dire si p' désigne
l'indice des prix du reste du monde et E le taux de
change, on a :
[32] p = Ep'
Cette hypothèse suppose une parfaite substituabilité
entre les biens fabriqués dans le pays et ceux produits
dans le reste du monde;
deuxièmement, la parité des taux d'intérêt est valide
à chaque instant, c'est-à-dire si i' désigne le taux
d'intérêt dans le reste du monde, on a :
[33] =i
i
Cette hypothèse suppose une parfaite substituabilité
entre les actifs financiers du petit pays et ceux du
reste du monde;
troisièmement, la production nationale en volume ne
peut que changer faiblement dans le court terme où
se situe notre analyse et peut ainsi être considérée
comme prédéterminée.
En conséquence, [3 1 ] se réécrit :
[34] R+ D = f(i')Ep'y
Le pays étant de petite taille, le membre de droite,
c'est-à-dire la demande de monnaie, est
prédéterminée. Si les autorités économiques augmentent les
crédits à l'économie ou au Trésor de AD, la masse
monétaire intérieure ne change pas et les réserves
de changes diminuent de AD.
Il convient de remarquer que nous venons de donner
une justification de la thèse de ces monétaristes. Pour
obtenir celle-ci il suffit que la demande de monnaie
soit prédéterminée dans le court terme. Cette
prédétermination subsiste si on substitue à l'hypothèse de
parité absolue des pouvoirs d'achat celle d'une
rigidité des prix dans le court terme, qui semblera plus
acceptable à beaucoup d'économistes. De plus, la
fonction de demande de monnaie [31] est bien peu
monétariste [mais une fonction de ce type se retrouve
dans la plupart des modèles économétriques keyné-
siens; voir Ando et Shell (1975) pour une justification
théorique fondée sur la fonction de transaction de la
monnaie et Barbosa (1979) pour une critique
pertinente de cette justification]. Elle ne prend pas en
compte les comportements de gestion et
d'accumulation du patrimoine, contrairement à l'équation [1]
de Friedman et au comportement de thésaurisation
de Dornbusch (1973) qu'on a présenté ci-dessus.
Mais cette thèse reste valide avec la fonction de
demande de monnaie [1] si on fait l'hypothèse
raisonnable que les revenus et prix permanents sont peu
flexibles dans le court terme (comparativement au
niveau des réserves de change), et si on pose encore
l'hypothèse de parité des taux d'intérêt.
 Cette thèse a fait l'objet de multiples tests
statistiques. L'un des plus récents et des plus élaborés est
celui de Laskar (1 981 ). Les tests plus anciens peuvent
s'interpréter comme des cas particuliers du sien, soit
qu'ils négligent certaines interactions économiques,
soit qu'ils se limitent à estimer des formes réduites
d'un modèle à équations simultanées. Leurs
comparaisons nécessiteraient des développements d'écono-
métrie théorique complexes, aussi nous préférons
renvoyer au travail de Laskar (1981). Il propose le
modèle économétrique suivant du secteur monétaire et
financier d'un petit pays (l'opérateur A est défini par
Ax = x-x_,):
L'équation [36] représente l'équilibre de la balance
des paiements. BT est l'excédent de la balance des
paiements courants qu'on peut considérer comme
exogène dans le très court terme. CF désigne les
entrées nettes de capitaux étrangers.
L'équation [37] concerne la demande d'encaisse
réelle: M/p. Elle dépend du taux d'intérêt i dans le
pays, du Pnb y en volume qu'on peut considérer
comme exogène dans le très court terme et d'un
ensemble de variables prédéterminées [dont A(M/p)_1
et i_J et exogènes que nous avons résumées par G,
pour ne pas alourdir les notations.

[35] L'équation [38] explique les entrées de capitaux en

fonction du taux d'intérêt national, de la variation du
[36] BT+ CF = AR Pnb, du changement anticipé de parité (E désigne le
taux de change courant et Ee celui anticipé) et d'un
137] A(M/p) = a, a,2 Ay
y h G.1 ensemble de variables prédéterminées ou exogènes
(M/p)., (dont le taux d'intérêt étranger) résumé par G2.
[38] —— =b,i+ b2 b3 Log (E/Ee) + G2 L'équation [39] est l'équation de réaction des
autorités qui formalise leur politique. En utilisant [35] cette
[39] DDM = -c-^ + G, équation peut se réécrire :
AM AR +
[45]
L'équation [35] détermine l'offre de monnaie.
L'équilibre du bilan de la banque centrale permet d'écrire:
c représente la part de la contribution extérieure:
[40] AH=ADB+AR, AR/H.,, au taux de croissance de la masse
où H désigne la base monétaire, DB les crédits à monétaire qui est stérilisée par les autorités économiques
l'économie et au Trésor de la banque centrale et R par une évolution de sens contraire de la contribution
ses réserves de change. L'offre de monnaie est intérieure. Quand: c= 1, la stérilisation est totale et
donnée par: le taux de croissance de la quantité de monnaie est
égal à G3. Cette grandeur peut s'interpréter comme
[41] M=/aH /'objectif de taux de croissance de la masse monétaire,
où ju désigne le multiplicateur monétaire. On déduit et est fonction de plusieurs variables prédéterminées
de cette dernière équation: et exogènes (évolutions passées de la balance des
paiements, des réserves de change, des prix, de la
AM _ A/u AH consommation de l'Etat, de l'emploi, etc.). Quand:
[42] M_, H c = 0, la stérilisation est nulle: les autorités ne
modulent à aucun degré la contribution intérieure à
Nous définissons D D M par: l'évolution de la masse monétaire, de façon à
.... ADB compenser l'évolution de la contribution extérieure. Enfin,
[43] DDM= si 0 < c < 1, la stérilisation est partielle, c sera appelé
l

par la suite coefficient de stérilisation.

et nous obtenons alors l'équation (35). Pour bien
saisir la nature de D D M réécrivons (35) un peu
différemment:
[44]
L'augmentation de l'offre de monnaie peut résulter
d'un accroissement: des réserves de changes,
multiplié par l'ancien multiplicateur monétaire ; des crédits
de la banque centrale à l'économie ou au Trésor,
multiplié par l'ancien multiplicateur monétaire; du
multiplicateur monétaire.
On peut raisonnablement admettre que la somme
de ces deux dernières contributions à AM est
contrôlable par les autorités monétaires du pays. Déflatée
par M,, elle représente la contribution intérieure
DDM du taux de croissance de la masse monétaire.
Ce modèle à 5 équations permet de déterminer 5
variables endogènes: CF, D DM, AM, AR, i, une fois
connues les autres variables exogènes ou
prédéterminées. Cependant, pour son estimation par les
doubles moindres carrés les variables: BT, Log (E/Ee),
Ap et Ay ont été considérées comme endogènes.
Pour obtenir une bonne interprétation économique
de ce modèle, on peut remarquer que la dernière
équation [39] montre comment les autorités
déterminent la variable de politique économique D D M en
fonction de l'état de l'économie. Les quatre premières
équations, pour leur part, représentent le
fonctionnement de l'économie. En les résolvant on obtient quatre
équations semi-réduites exprimant les variables
endogènes: CF, AM, AR et i, en fonction de D DM et
des variables exogènes et prédéterminées. Deux de

25
ces équations sont:
[46] JjJ:==;rÈi-DDM+...
H-,
AM = (1
[47] DDM+ ...
M -1 a,-b,
Il est utile de définir le coefficient de compensation a :
[48] a = bl/(al-b1),-1<a<0
a = — 1, quand b, est infini, c'est-à-dire quand les
actifs nationaux et étrangers sont parfaitement subs-
tituables, ou quand a, est nul, c'est-à-dire quand la
demande de monnaie ne dépend pas du taux d'intérêt.
Alors si les autorités diminuent D D M dans le but de
restreindre la croissance monétaire, cela se traduit
ou bien par une hausse modérée du taux d'intérêt
national auquel sont très sensibles les capitaux
étrangers, ou une hausse importante du taux d'intérêt
national auquel ils sont modérément sensibles. Dans
les deux cas, l'entrée de ceux-ci ramène la masse
monétaire et le taux d'intérêt à leurs niveaux
antérieurs. Aucun contrôle de celle-ci n'est possible.
a = 0, quand b, est nul, c'est-à-dire quand les actifs
nationaux et étrangers ne sont absolument pas subs-
tituables, ou quand a, est infini, c'est-à-dire quand la
demande de monnaie est infiniment élastique par
rapport au taux d'intérêt. Alors si les autorités
monétaires diminuent DDM,AM/M., décroîtra d'autant,
sans interférence d'une entrée de capitaux étrangers,
soit parce que ceux-ci sont insensibles à la hausse du
taux d'intérêt, soit parce que celle-ci est négligeable.
Bref, a mesure la facilité de contrôle de la masse
monétaire par les autorités ou, si on préfère,
l'efficacité de la politique de stérilisation (16).
L'indépendance de la politique monétaire dans le
pays considéré dépend de l'efficacité de la politique
de stérilisation et de l'intensité avec laquelle celle-ci
est menée. Pour saisir ce concept, calculons par
combinaison de [35], [36], [39] et [46] l'équation
réduite du modèle:
AM
[49] V^d-O
Nous définissons l'indicateur d'indépendance de la
politique monétaire A:
[50] A= a, _1+a n^-A^i
3,-b, (1 -c) 1 + ac ' ^ ^
A mesure, toutes choses égales par ailleurs, le
pourcentage dans lequel une variation de l'objectif taux
de croissance de la quantité de monnaie est
répercutée dans son taux de croissance courant:
A = 0, quand: a = — 1, alors il n'y a aucun contrôle
possible, et donc effectif, de la masse monétaire.
A = 1, quand a est nul ou c est égal à 1 , c'est-à-dire
quand il n'y a pas de mouvements internationaux de
capitaux compensant la politique monétaire, ou quand
ceux-ci sont entièrement stérilisés.
26
Laskar a estimé son modèle sur données
trimestriel es recouvrant les années 60, pour la Grande-Bretagne,
la France, l'Italie, le Japon, l'Allemagne de l'Ouest,
les Pays-Bas et le Canada, par les doubles moindre
carrés. Le coefficient de compensation a va de —0,9
pour le Canada et l'Allemagne à —0,5 pour la France
et -0,3 pour la Grande-Bretagne. Les mouvements
de capitaux ne compensent pas intégralement les
variations de la composante interne du taux de
croissance de la quantité de monnaie, et le contrôle de
court terme de celle-ci est possible. Le coefficient de
stérilisation c est toujours très proche de 1, ce qui
montre une stérilisation instantanée quasi-totale.
Enfin, l'indicateur d'indépendance de la politique
monétaire A est toujours proche de 1, même pour le
petit pays très ouvert sur l'extérieur que sont les Pays-
Bas. La conclusion de certains monétaristes sur
l'impossibilité par un pays de contrôler sa masse
monétaire dans le court terme est donc en contradiction
avec la réalité économique.
Le cas des changes flexibles
La flexibilité des changes n'étant qu'un phénomène
récent (à peu d'exceptions près) il n'est pas
surprenant qu'il ne se soit pas développé une orthodoxie
monétariste très claire sous un tel régime. Presque
tous les économistes admettent que si le flottement
est total, les autorités d'un petit pays ont la capacité
de contrôler intégralement l'offre et donc la quantité
de monnaie. Certains ont proposé une explication
monétariste des fluctuations du taux de change:
celui-ci étant le prix relatif de deux devises, sa
dynamique résultera de celles de leurs offres respectives
et des facteurs dont dépendent leurs demandes.
Nous présenterons d'abord la façon dont ces
économistes ont formalisé cette idée. Nous verrons ensuite
qu'elle est largement infirmée par les faits. Nous
montrerons, enfin, que cela résulte de ce que les
anticipations des variations des parités sont le principal
déterminant des variations effectives de celles-ci.
Comme ces anticipations évoluent constamment en
fonction des multiples informations, variées et
successives, que reçoivent les investisseurs, (et qui ne
concernent pas que l'offre de monnaie) une
explication rétrospective des évolutions des taux de change
est beaucoup plus difficile et une prévision de celles-
ci beaucoup plus imprécise que ce qu'ont pu croire
ces monétaristes. Certes, ceux-ci ont ultérieurement
tenté d'améliorer leur approche en y intégrant
d'autres éléments de la détermination du taux de change.
Mais outre le fait que les résultats sont encore loin
d'être convaincants, leur démarche n'a plus alors
grand-chose de spécifiquement monétariste.
Les travaux empiriques que nous présentons
recourent à une économétrie frustre et se limitent à des
 régressions d'une équation unique. L'exogénéité des
variables explicatives est au mieux peu crédible, au
pire en contradiction avec le raisonnement
économique qui justifie l'équation. On est donc loin des
modèles à équations simultanées développés pour
les changes fixes [par exemple, par Laskar (1981)].
Or, le problème est maintenant plus difficile et
demande plus de rigueur pour deux raisons. D'abord,
le système actuel est un système des changes
flexibles impurs (interventions des banques centrales
pour réguler les parités de leurs monnaies avec le
dollar, Sme). Il faut donc ajouter à la fonction de
réaction des autorités économiques concernant la
politique monétaire, une autre fonction de réaction
concernant la politique des changes. Dornbusch (1 980)
estime une telle fonction reliant les réserves de
change aux variations non anticipées du taux de change,
et met en évidence une politique de «leaning against
the wind» des banques centrales de l'Allemagne, du
Japon et des Etats-Unis. Ensuite, parce que la
formation des anticipations introduit des problèmes
méthodologiques complexes, aussi bien pour la spécification
que pour l'estimation du modèle, et que ceux-ci sont
encore bien loin d'être résolus par les théoriciens des
anticipations rationnelles.
Une théorie monétariste
de la détermination des taux de change (17)
Nous allons présenter successivement deux versions
de cette théorie: la première sera appelée le
monétarisme orthodoxe et supposera que la parité absolue
des pouvoirs d'achats est vérifiée à chaque instant,
la seconde, le monétarisme révisé pour lequel cette
parité sera valide dans le long terme et qui pourra
sembler plus satisfaisant à beaucoup d'économistes.
Le monétarisme orthodoxe
Considérons deux pays. Leurs équations d'équilibre
du marché de la monnaie sont du type de l'équation
[31]. Mais maintenant leurs réserves de change sont
nulles et leurs autorités contrôlent parfaitement la
masse monétaire. Les agents d'un pays ne détiennent
de la monnaie que nationale (mais peuvent posséder
des actifs financiers étrangers). Ces équations sont:
m1 = p'+ O y1 — A P
[51]
[52] m2 = p2 + (P y2 - À i2
où mj est le Log de la masse monétaire, pj le Log du
niveau de prix, yj le Log du Pnb en volume et ij le taux
d'intérêt à court terme dans le pays j. L'identité des
fonctions de demande de monnaie dans les deux pays
simplifiera le traitement ultérieur mais est inessentielle.
Nous faisons les hypothèses suivantes:
H 1 : la parité absolue des pouvoirs d'achat tient à
chaque instant. Si e désigne le Log du taux de change,
nous avons:
[53] p1 = p2+ e. Nous obtenons alors à partir de [51 ]
et [52]:
[54] e = (m1 -m2) - <D (y1 -y2) + À (i1-i2)
H2: la parité des taux d'intérêt couverts contre les
risques de change tient à chaque instant, c'est-à-dire
il n'existe pas de possibilité profitable d'arbitrer sans
risque entre la différence des taux d'intérêt d'une
part, et de change à terme et au comptant, d'autre
part. Si E représente le taux de change au comptant
et F celui à terme nous avons:
[55] (F-E)/E = i1 -i2
(les taux d'intérêt concernent des bons de la même
durée —et sont exprimés pour une unité de temps
égale à cette durée— que le terme d'achat ou de
vente des devises). Cette hypothèse suppose une
parfaite substituabilité entre les actifs à court terme
des deux pays, une fois effectuée la couverture des
risques de change, ainsi que la possibilité de cette
couverture.
H3: le taux de change à terme est égal à celui au
comptant présentement anticipé pour la date
marquant la fin du terme. Si l'unité de temps de ce
modèle est égale à la durée des contrats à terme et si
E®, désigne le taux de change courant présentement
anticipé pour la date suivante, nous avons:
[56] F=E-1
L'interprétation la plus simple est que les spéculateurs
tiennent leurs prévisions pour certaines, une autre
qu'ils aient des anticipations aléatoires, que E®,
représente l'espérance mathématique commune de
celles-ci, et qu'ils soient neutres à l'égard du risque.
On peut aussi supposer qu'ils ont une aversion pour
le risque et introduire une prime constante pour celui-
ci dans [56]. Les hypothèses H 2 et H 3, ou si on
préfère, les équations [55] et [56], permettent de réécrire
l'équation du taux de change [54].
[57] e = (m1-m2)-<P(y1-y2)+ A (E°n - E)/E
(E^, - E)/E n'est pas observable, mais la parité absolue
des pouvoirs d'achats (H 1) nous permet d'éliminer cette
variable de [57] :
[58] (E+VE)/E = (p|,e-p1) - (p+2?-p2)
où p^,e et p2,6 désignent les niveaux de prix dans les deux
pays présentement anticipés pour la période suivante.
Nous devons cependant faire encore quelques
hypothèses avant de pouvoir estimer [57] :
H 4, y1 et y2 sont exogènes.
H5: le taux de croissance du niveau des prix dans
chaque pays est égal à celui de sa masse monétaire,
moins celui de son Pnb en volume.
H6: le taux de croissance de ce dernier est une
variable aléatoire indépendante des autres variables
exogènes du modèle, et d'espérance et variance
constantes.
27
H7: le taux de croissance de la masse monétaire
dans chaque pays suit une marche aléatoire dont les
accroissements sont indépendants des autres
variables exogènes du modèle. Il est facile de construire
des variantes du modèle en modifiant cette hypothèse.
H8: les spéculateurs forment leurs anticipations du
taux de change rationnellement à partir de H 5, H 6 et
H 7 (18). La rationalité des anticipations avait déjà
été utilisée pour écrire [58].
En continuant à négliger dans l'écriture des équations,
le terme additif constant, H 5, H 6 et H 8 permettent
de réécrire [58] :
[59] (E°, - E)/E = (m^-m1) - (m|?-m2)
D'après H 7, les meilleures prévisions des taux de
croissance futurs des masses monétaires sont les
derniers taux observés. [59] se réécrit :
[60] (E°, - E)/E = (m1 -m:,) - (m2- m?,)
L'équation du taux de change (57) se réécrit alors:
[61] e = (m1 - m2) - O (y1 - y2)+ À [(m1 - m^,)
- (m2 -m2,)]
Les variations du taux de change dépendent
essentiellement de celles des masses monétaires (et de
leurs taux de croissance). On peut, en effet, admettre
que l'amplitude des fluctuations du Pnb en volume
sera suffisamment faible pour ne jouer qu'un rôle
explicatif limité.
Le monétarisme révisé
Le lecteur ne sera pas surpris que l'hypothèse H 1 de
la parité absolue des pouvoirs d'achats soit la plus
contestée de celles que fait la théorie monétariste.
Certains économistes ont tenté de lui substituer une
hypothèse plus raisonnable tout en cherchant à
conserver la conclusion que l'essentiel des variations
des taux de change dépendent de celles des masses
monétaires.
Nous supposons maintenant que la parité absolue
des pouvoirs d'achats est valide dans le long terme.
Celui-ci est l'espérance mathématique de l'évolution
tendancielle de l'économie et est représenté par une
trajectoire de croissance équilibrée. Nous identifions
les valeurs initiales (c'est-à-dire celles de l'instant
présent) de la croissance équilibrée par l'indice 0.
L'équation [60] est substituée à [53] :
[62] pj
Les équations [57] et [58] sont maintenant valides
pour le long terme:
[63] eo = K-m2)-0)(yJ-y2)+A[(p1+e1-p1)o
-(P2+VP2)ol
Nous limitons la validité des hypothèses H 5 et H 8
au long terme et conservons les hypothèses H 6 et
H 7. Les spéculateurs estiment que le taux de change
de long terme présent est:
28
[64] e0 = (m1 - m2) - <P (y1 - y2) + A [ (m1 - m^)
+ (m2-mf1)]
et que celui de la date suivante sera :
eo+[(m1-m:i)-(m2-mf1)]
Si les anticipations des spéculateurs sont rationnelles
dans le long terme, nous supposons qu'elles sont
moins sophistiquées dans le court terme. Ceux-ci
prévoient que le taux de change courant qui
prévaudra à la date suivante sera :
[65] (1 -0)e+ 0eo+ [(m1 - ^,) - (m2- mf,)],
0 < 0 < 1
Leur anticipation d'appréciation du taux de change
au cours de la période à venir est donc:
[66] (E+e, - E)/E = - 6 (e - eo)+ [(m1 - m],)
-(m2 -m?,)]
Or, d'après les hypothèses H 2 et H 3 cette
appréciation anticipée est égale au différentiel d'intérêts:
[67] i1-i2 = -0(e-eo)+[(m1-m:i)-(m2-mf1)]
Cette équation et [64] donnent finalement l'équation
de taux de change:
[68] e = (m1-m2)-0>(y1-y2)+ (A+ 1/0)
Le lecteur aura remarqué que cette équation ne diffère
de l'équation monétariste orthodoxe [61] que par
l'adjonction du différentiel d'intérêts parmi les
facteurs explicatifs du taux de change. Le test
économétrique entre les démarches monétaristes orthodoxe
et révisée est donc simple.
Cependant, il faut encore noter que si nous avons
éliminé l'hypothèse H1, nous ne l'avons remplacée
par aucune relation susceptible de déterminer le
terme de l'échange: p1 - p2- e, dans le court terme.
Le modèle est ainsi incomplet et c'est pour cela
qu'apparaît, parmi les variables explicatives du taux
de change, le différentiel d'intérêts qu'un monétariste
peut difficilement considérer comme exogène (et que
l'approche orthodoxe avait éliminé de [54] au prix
d'hypothèses très fortes). D'autre part, la formation
des anticipations des spéculateurs dans le court terme
est simple mais arbitraire. Dornbusch (1976), Frankel
(1979), Gray et Turnovsky (1979) ont montré qu'en
supposant que le terme de l'échange s'adapte
progressivement à la parité absolue des pouvoirs d'achats,
c'est-à-dire que les prix des biens sont peu flexibles
dans le court terme, il existe un coefficient 6 tel que
les anticipations des spéculateurs soient rationnelles
à chaque instant. Evidemment dans le modèle ainsi
complété, le différentiel d'intérêts est une variable
endogène.
Comparons le sens économique du modèle orthodoxe
et de celui révisé avec la justification que Dornbusch
et Frankel donnent de ce dernier.
Imaginons que les autorités monétaires du pays 1
augmentent brusquement leur masse monétaire m1
et précisent que cette mesure est exceptionnelle.
Dans le long terme, ceci n'aura pas d'effets sur la
production et le taux d'intérêt, mais augmentera le
niveau des prix du pays 1. Sa monnaie dépréciera,
c'est-à-dire que e0 augmentera (parité des pouvoirs
d'achats). L'analyse monétariste pure considère que
ceci se passe aussi dans le court terme. Mais l'analyse
révisée considère que dans le même temps les prix
dans le pays 1 ne s'élèveront qu'à un degré limité et
que le taux d'intérêt dans ce pays baissera. Les
spéculateurs prennent conscience de la nouvelle valeur de
long terme dépréciée de la monnaie du pays 1 et de
la baisse temporaire de son taux d'intérêt. Ils
n'accepteront de détenir ses actifs financiers que si la valeur
courante de sa monnaie se déprécie encore plus que
celle de long terme. Leurs gains de change anticipés
compensent alors leurs pertes d'intérêts.
La variation amplifiée («overshooting») du taux de
change dans le court terme par rapport à sa nouvelle
valeur de long terme a beaucoup séduit les
économistes. Elle apparaît, en effet, comme un moyen
d'expliquer la forte amplitude des variations des taux
de change qu'on peut observer sur ces dernières
années.
L'inadéquation
de cette théorie monétariste aux faits
Nous examinerons les hypothèses posées puis les
résultats obtenus lors de l'estimation des équations du
taux de change.
H 1 : la parité absolue des pouvoirs d'achats est loin
d'être vérifiée empiriquement dans le court terme
— un court terme qui peut d'ailleurs être
singulièrement long— comme le montrent, par exemple, Dorn-
busch ( 1 980) et Frenkel (1981). Les explications
théoriques de ce fait sont nombreuses: il est rare que les
biens échangeables internationalement par un pays
soient parfaitement substituables à ceux fabriqués
ailleurs, les évolutions de prix de biens non
échangeables et échangeables peuvent différer selon les
pays, les indices des prix adéquats pour les fonctions
de demande de monnaie de chaque pays utilisent
des coefficients de pondération différents (qui
peuvent évoluer diversement au cours du temps), etc.
Il est à noter que ces arguments rendent douteux
l'application de la parité absolue des pouvoirs d'achats
même dans le long terme (19). Nous ajouterons que
la variabilité des taux de change est caractérisée par
de fortes fréquences et amplitudes et que
l'expérience montre que les entreprises ne répercutent ces
variations sur leurs prix qu'après un fort lissage,
conformément à ce que suppose l'approche monétariste
révisée.
H 2 : la parité des taux d'intérêt couverts tient
parfaitement si les actifs concernés sont des Euro-dépôts
dans la même zone géographique. Les économètres
ont été assez longs à mettre ceci en évidence, en fait
jusqu'à ce qu'ils aient travaillé avec des données
quasi-instantanées (F, S, i1 et i2 pouvant changer
d'heures en heures). Les praticiens [voir par exemple
Coulbois (1979, 1982)] jugent la démarche
économétrique aussi lourde que vaine. Il suffit d'avoir un
peu fréquenté les départements de change des grandes
banques internationales pour constater que celles-ci
utilisent la formule [55] de parité des taux d'intérêt
pour coter à chaque instant les taux de change à terme.
Cette parité devient beaucoup plus approximative
quand elle porte sur des taux davantage susceptibles
d'apparaître dans une fonction de demande de
monnaie du public, tels ceux des bons du Trésor sur
formule. Cela résulte des réglementations de contrôle
des changes, mais aussi de celles conduisant à une
segmentation des marchés de la monnaie et
financiers, telles la fixation par les autorités monétaires
de la plupart des taux d'intérêt créditeurs payés par
les banques et intermédiaires financiers français.
H 3: l'égalité du taux de change à terme à celui au
comptant présentement anticipé pour la fin du terme
n'est pas une hypothèse très crédible. Si une banque
centrale vend de sa devise sur le marché des changes,
elle augmente les avoirs des spéculateurs en celle-ci,
car bien sûr, ils ne détiendront pas de la monnaie du
pays mais des avoirs à court terme rémunérés. Ou
bien, ces avoirs à court terme seront détenus par des
étrangers non spéculateurs qui se couvriront à terme,
les spéculateurs se portant contrepartie et assumant
le risque de change. Dans les deux cas, les
spéculateurs étrangers détiendront davantage d'avoirs à
court terme ou d'engagements à acheter à terme de
la monnaie du pays considéré. L'expérience montre
que le taux de change (au comptant et à terme) de
cette monnaie baisse, toutes choses égales par
ailleurs (taux d'intérêt, anticipations). Cela implique que
les spéculateurs aient de l'aversion pour le risque,
diversifient leurs avoirs exprimés en monnaies
étrangères et exigent une prime de risque croissant avec
le montant de ceux qu'ils détiennent.
H 5 et H 7: l'expérience la plus immédiate montre que
H 5 ne peut être valide que dans le long terme.
Supposer que les spéculateurs fondent leurs prévisions
du taux de change sur l'idée qu'ils se font de la
politique et de l'environnement économiques futurs ainsi
que de leurs conséquences sur les taux de change
ultérieurs est sensé. Il est beaucoup plus contestable
qu'ils considèrent que les accroissements de la
masse monétaire suivent une marche aléatoire (H 7).
En dépit des réserves que nous venons de faire,
l'équation monétariste orthodoxe [63] ou ses variantes a
donné lieu à de nombreux travaux empiriques.
Beaucoup d'économistes admettent que les hypothèses
monétaristes, en particulier la parité absolue des
pouvoirs d'achats H 1, sont largement valides dans
la situation extrême qu'est une hyperinflation. Ils
fondent ce jugement notamment sur l'article de Frenkel
(1977) sur l'inflation allemande des années 20.
29
On sait que Cagan (1956) s'était proposé d'étudier
cette hyperinflation à partir de l'équation de demande
de monnaie:
[69] = a(P«1-P)/P+b,a<0
II avait supposé que les anticipations d'inflation étaient
adaptatives:
[70] (P:, = A(Pe-P_l)/P_1
+ (1 -AMP-P.J/P.,. 0 < X < 1
et avait pu estimer économétriquement l'équation
[69]. Frenkel part aussi de cette équation et remarque
que si on néglige l'inflation à l'extérieur de
l'Al emagne et si on admet la parité absolue des pouvoirs
d'achat (20) (H 1), l'inflation anticipée est:
[71] (P+VP)/P = (E+VE)/E
soit sensiblement l'équation (58). Si on fait alors
l'hypothèse H 3, c'est-à-dire si on suppose que le taux
de change à terme est égal à celui au comptant
présentement anticipé pour l'expiration du terme (21),
l'équation [69] se réécrit:
[72] Log(M/P) = a(F-E)/E+b
Frenkel a obtenu de bons résultats en faisant cette
estimation qu'il remarque supérieure d'un point de
vue théorique à celle obtenue par Cagan. Les
anticipations adaptatives sont largement arbitraires. Celles
de Frenkel sont fondées sur un comportement de
prévision raisonnable des agents.
Nous ne sommes pas, cependant, convaincu que la
qualité des résultats économétriques de Frenkel soit
à mettre au crédit de l'analyse monétariste des taux
de change. L'historien économiste allemand Holtfrerich
(1982) remarque qu'une partie importante des avoirs
monétaires de son pays était détenue à l'étranger
(Etats-Unis en particulier). Il note alors que la
demande d'encaisse réelle exprimée en marks dépendait de
deux variables: premièrement, le taux d'inflation
anticipé qui représente le coût d'opportunité de cette
encaisse en biens et services pour les Allemands;
deuxièmement, le taux de dépréciation anticipé du
mark qui représente le coût d'opportunité en autres
devises pour les non-Allemands. Il mesure le premier
comme Cagan et fait une hypothèse d'anticipations
adaptatives du taux d'inflation. Pour le second, il agit
comme Frenkel en prenant l'hypothèse H 3 (égalité
du taux de change à terme et de celui au comptant
anticipé) mais non l'hypothèse H 1 (parité absolue des
pouvoirs d'achat). Il effectue alors la régression sur
données mensuelles:
[73] Log (M/P) = a (P°, - P)/P+ a' (F- E)/E + b
et trouve que les estimateurs de a et a' sont
significatifs. Frenkel aurait donc complété et non amélioré
les travaux de Cagan, et l'interprétation qu'il a donnée
de ses résultats serait incorrecte (22).
Les études empiriques sur la période contemporaine,
c'est-à-dire après que le flottement des monnaies se
soit généralisé (1973), sont, bien sûr, très récentes.
Les plus anciennes confirmèrent l'analyse monétariste
30
du taux de change : l'élasticité de celui-ci par rapport
à la masse monétaire du pays étudié était proche de
1 et le coefficient & positif et interprétable en termes
d'élasticité^revenu de la demande de monnaie.
Les tests essayant de trancher entre l'analyse
monétariste orthodoxe et celle révisée donnèrent des
résultats contradictoires. Pour la Grande-Bretagne, on
trouva que le différentiel des taux d'intérêt avait
un effet positif sur le taux de change conformément
à l'équation [54] du modèle orthodoxe. Frenkel (1981)
observe le même phénomène pour le dollar sur la
période 1976-1979. Un taux d'intérêt nominal élevé
résulte d'une inflation anticipée importante qui
traduit elle-même une politique de création monétaire
peu rigoureuse. Cela diminue la demande de monnaie
considérée et sa valeur sur le marché des changes.
On obtint le résultat opposé pour l'Allemagne de
l'Ouest conformément au modèle révisé et à
l'équation (68). Un taux d'intérêt nominal élevé résulte d'un
freinage récent de l'offre de monnaie. Il permet de
maintenir une parité élevée de celle-ci, la perte de
change éventuelle des spéculateurs étant
compensée par le fort intérêt dont ils bénéficient.
Le lecteur n'aura pas manqué de rapprocher cette
dualité des résultats de celle des interprétations que
Friedman donne d'un taux d'intérêt élevé: si cette
situation dure depuis longtemps, elle résulte d'une
politique monétaire peu rigoureuse, sinon elle est la
conséquence d'un freinage de l'offre de monnaie. La
théorie monétariste orthodoxe ignore ce second
aspect alors que celle révisée le privilégie. Il semble
raisonnable de considérer que la validité respective
de ces analyses dépend du contexte inflationniste du
pays étudié.
Une conséquence de la théorie révisée et de
('«overshooting» est que le taux de change au comptant
évolue au sens inverse du différentiel d'intérêts. Donc,
d'après l'équation [55], le taux à terme devrait avoir
une variabilité de court terme plus faible que celui au
comptant. Brittain (1977) a testé cette conclusion pour
les taux de change de huit monnaies avec le dollar,
pour les années 1974, 1975 et 1976 pour plusieurs
durées des contrats à terme et en utilisant des
données quotidiennes. Il obtient des résultats contraires
à cette conclusion: le taux au comptant est le plus
souvent moins variable que celui à terme et les
variations du différentiel d'intérêts ont des corrélations
souvent positives avec celles des taux à termes, et
presque toujours plus élevées qu'avec les taux au
comptant. Ces résultats sont en contradiction avec
le modèle d'«overshooting».
La bonne adéquation de ces théories monétaristes à
la réalité ne résista pas cependant au temps. Il suffit
de comparer les mauvais résultats obtenus par Frankel
(1981) dans son estimation de l'équation (68) pour le
taux entre le mark et le dollar, sur données mensuelles
allant de juillet 1974 à avril 1980, aux bons obtenus
antérieurement sur la période allant de juillet 1974 à
février 1978. On peut aussi examiner la mauvaise
qualité des régressions données par Dornbusch (1 980).
Durant l'année 1978 le dollar se déprécia fortement,
notamment par rapport au mark. Les autorités
américaines furent très critiquées pour cela, en particulier
par les milieux d'affaires. Beaucoup de ces critiques
étaient d'esprit monétariste: le dollar se dévalorisait
parce que la quantité de dollars augmentait plus
rapidement que celle de marks. La dépréciation stoppa
en novembre 1978 à la suite d'interventions sur le
marché des changes et de l'adoption d'une politique
monétaire rigoureuse par les Etats-Unis.
L'ennui pour cette explication est que le taux de
croissance de la masse monétaire aux Etats-Unis fut
plus faible qu'en Allemagne, avant, durant et après
1978 (des remarques similaires peuvent être faites
pour d'autres pays). On peut ajouter que
l'accroissement de la masse monétaire en Allemagne résulta
pour partie de l'achat de dollars, pour le soutenir, par
la Bundesbank et de leur «non-stérilisation». Aussi,
formaliser l'offre de monnaie par une marche
aléatoire de son taux de croissance, ou plus généralement
considérer l'inflation comme exogène, apparaît bien
peu satisfaisant, et on ne peut s'empêcher d'évoquer
les fonctions de réaction sophistiquées de Laskar.
Helliwell (1980) montre combien le taux de change
entre les dollars canadien et américain a évolué
différemment des rapports entre les masses monétaires
de ces pays au cours de la période 1 970-1 978.
Les vérifications empiriques des explications
monétaristes de la détermination des taux de changes
concluent que celles-ci sont au mieux incomplètes:
elles sont incapables de donner les causes de
certaines variations importantes des parités observées ces
dernières années (23).
Le rôle des anticipations
dans la détermination des taux de changes
La raison principale de l'inadéquation des modèles
monétaristes aux faits est que les variations effectives
des taux de change dépendent fortement de leurs
anticipations par les investisseurs, traitées jusqu'à
présent d'une façon très frustre. On va maintenant
montrer qu'elles sont très sensibles aux informations
nouvelles (les «news»), reçues par les investisseurs,
qui sont loin de ne concerner que l'évolution
contemporaine de l'offre de monnaie. Les «news»
importantes étant difficiles à identifier (mesurer leur effet n'est
pas non plus aisé) et impossibles à prévoir (par
définition) il apparaîtra que les explications rétrospectives
des taux de change ne peuvent être que très
approximatives et les prévisions extrêmement imprécises.
Nous faisons encore les hypothèses H 2 et H 3, c'est-
à-dire nous admettons la parité des taux d'intérêt non
couverts contre les risques de change:
[74]
Nous supposons que le taux de change E suit un
processus stochastique et allons adapter l'hypothèse
H 8 à cette formalisation.
H 8' : les spéculateurs prévoient à la date t l'espérance
mathématique du taux de change à la date t+ 1,
conditionnellement à l'information disponible à la
date t. Cette anticipation est notée indifféremment:
C'est cette prévision qui entre dans l'hypothèse H 3,
ce qui suppose implicitement la neutralité des
spéculateurs à l'égard du risque.
[74] nous permet d'établir une décomposition
intéressante de la variation effective du taux de change
sur la période (t, t+ 1):
[75] - E)/E = [ (E+1 - E)/E - (E^ - E)/E]
Son taux d'appréciation effectif sur (t, t+ 1) est la
somme de l'appréciation anticipée à la date t, qui est
égale au différentiel d'intérêts et de celle non prévue
à la date t. Celle-ci résulte de facteurs non prévisibles
à la date t, mais observés à la date t+ 1, qui seront
appelés les «news». Les études empiriques concluent
que les amplitudes des variations de la composante
non anticipée sont beaucoup plus importantes que
celles des variations de la composante anticipée
[Mussa (1979), Dornbusch (1980), Frenkel (1981)].
De (75) en utilisant H 8' nous déduisons :
[76] esp Log E+1 - Log E = esp Log [1 + (E+1 - E)/E]
t t
~esp(E+1-E)/E = i1-i2
t
D'où en rappelant que e désigne le logarithme du
taux de change E:
[77] e+1 = e+i1-i2+u+1
où u désigne un processus stochastique tel que:
esp u+1 = 0, ce qui implique bien sûr que ce
processus est non autocorrélé. Nous appellerons [77] la
proposition P1. Dans le cas particulier où le différentiel
d'intérêts serait toujours nul, elle signifierait que le
logarithme du taux de change suit une martingale.
Elle peut faire l'objet de tests statistiques vérifiant la
non autocorrélation du processus u.
H 3 et H 8' nous permettent d'autre part d'établir :
[78] esp E+1 = F
Le taux de change à terme F est égal à l'espérance
mathématique de celui au comptant qui prévaudra à
la fin du terme, conditionnellement à l'information
actuellement disponible. Nous appellerons cela la
31
 proposition P2 qui peut aussi être testée. Elle
implique qu'un spéculateur n'a pas besoin de se livrer à
des prévisions compliquées de l'évolution du taux de
change (sauf s'il éprouve de l'aversion pour le risque
ou dispose d'informations que n'ont pas les autres
acteurs du marché), puisque leur résultat, utile pour
ses décisions, ne pourrait pas être de meilleure qualité
que le taux à terme. Les financiers disent que le
marché est efficient.
Mussa (1979) dans une intéressante revue de
littérature où il examine en particulier les tests de P 1 et P2,
conclut que:
P 1 est presque valide. Les résultats empiriques
suggèrent cependant de réviser H 3 en introduisant dans
[56] une prime de risque dont l'amplitude varierait
avec les conditions économiques;
P2, aussi est presque vérifié, le taux de change à terme
F étant un estimateur peut biaisé de celui au
comptant à la fin du terme E+1 (ce qui ouvre encore la
possibilité d'une prime de risque). F est aussi pratiquement
la meilleure prévision possible de E+1 (par
comparaison à celles qu'essaient d'obtenir des experts par
d'autres moyens). Il constitue enfin une prévision très
imprécise (ce qui est cohérent avec ce que nous
notions antérieurement sur la beaucoup plus grande
ampleur des variations non anticipées par rapport à
celles anticipées du taux de change).
Ces résultats sont confirmés sur les années 70 par
l'étude de Frenkel (1981). Pour tester le rôle des
«news», Dornbusch (1980) a estimé l'équation:
[79] (E+1 - E)/E - (i1 - i2) = aQ - a, BT+ a2 Ay1
— a3Ay2; ay, a2,a3 > 0
Une variable surmontée d'un ~ représente la partie
de sa réalisation sur la période (t, t + 1) non prévue à
la date t. BT désigne l'excédent de la balance des
paiements courants, Ay1 et Ay2 représentent les taux de
croissance du Pnb en volume pour les deux pays. BT,
A91 et AÇ2 représentent les erreurs faites par l'Ocde
dans ses prévisions à court terme. Cette équation a
d'abord été utilisée pour expliquer le taux de change
effectif du dollar sur la période 1 973-1 979. Les
résultats obtenus sont grossièrement satisfaisants, compte
tenu de la difficulté du problème auquel s'attaque
Dornbusch. Une amélioration non anticipée de la
balance des paiements courants des Etats-Unis, ou
un ralentissement (augmentation) imprévu de la
croissance du Pnb américain (du Reste du monde)
entraîne une appréciation du dollar. Des résultats du
même ordre sont obtenus pour le yen (24).
Des résultats précédents, on peut retirer des
enseignements intéressants. Les tests empiriques de P 1
et P2, ou plus simplement la constatation que le
logarithme d'un taux de change suit sensiblement
une marche aléatoire (surtout après correction du
différentiel d'intérêts) montrent qu'il est d'abord le prix
d'un actif (ou stock). Son analyse doit intégrer les
32
apports de la théorie de la finance, développée pour
l'analyse des cours des Bourses des valeurs et des
marchandises. Elle doit prendre en compte la forte
dépendance du taux de change courant par rapport
à ses valeurs anticipées pour le futur. Elle doit aussi
admettre la formation rationnelle des anticipations,
c'est-à-dire fondée sur une utilisation cohérente de
toute l'information disponible. C'est ici qu'apparaît le
point faible des analyses monétaristes. Les prévisions
futures du taux de change dépendent de l'idée que
les spéculateurs se font du fonctionnement de
l'économie (modèle) et de son environnement (variables
exogènes et de politique économique).
L'environnement susceptible d'influencer dans le long terme le
taux de change a beaucoup d'autres composantes
que l'offre de monnaie. Par exemple, un pays qui
développe la production de biens ou l'exploitation de
ressources naturelles pour lesquelles la demande
mondiale a une faible élasticité-prix devrait, toutes
choses égales par ailleurs, bénéficier dans le long
terme d'un cours élevé de sa devise. Les «news»
conduisant à réviser les prévisions de l'environnement
sont aussi très nombreuses et ne se limitent pas aux
seules variations des masses monétaires. Un
accroissement du déficit de la balance commerciale aura un
effet direct, mais pour sa partie non prévue il sera un
élément des «news» et aura un impact
supplémentaire. C'est pourquoi la littérature théorique a, en ce
domaine, soigneusement distingué les conséquences
de mesures de politique économique préalablement
anticipées de celles qui ne l'étaient pas. Le lecteur
trouvera une illustration des considérations qui
précèdent dans Laffargue (1 982).
Une analyse rétrospective des variations du taux de
change apparaît beaucoup plus compliquée et plus
approximative que ce que croyaient les monétaristes.
En plus, les prévisions de ces taux ne pourraient être
que très vagues. La raison semble être que les
pronostics des spéculateurs, en particulier sur l'évolution
de long terme des taux de change, sont très sensibles
aux «news». La forte variabilité et la difficulté de faire
des prédictions sur les prix caractérisent tous les
marchés boursiers (actions, matières premières, or).
Les tenants des changes flexibles ont manqué
d'imagination en ne s'inspirant pas de l'expérience que
leur donnaient ces marchés. Ils pensaient que les
spéculateurs devant, pour faire un profit, acheter
d'une monnaie quand son cours est bas et la vendre
quand il est élevé, stabiliseraient les taux de change
au voisinage de leurs valeurs de long terme. L'ennui
est que celles-ci, utilisées par les spéculateurs comme
référence pour leur stratégie, évoluent rapidement et
fortement avec les «news» et que ces variations se
transmettent aux taux de change courants.
Evidemment, si l'environnement économique était plus
prévisible, les anticipations des spéculateurs varieraient
moins. Bien sûr, les autorités monétaires ont, en
adoptant une politique économique discrétionnaire
de court terme, une part de responsabilité dans cette
difficulté à faire des prévisions précises. En faire les
seuls responsables des fluctuations des taux de
change, serait cependant défendre une thèse extrémiste.
Conclusion:
l'expérience britannique
de 1950 à 1975
Laidler (1976) a écrit une très intéressante analyse
monétariste de l'inflation et de la conjoncture en
Grande-Bretagne sur la période 1950-1 975, qui nous
a semblé pouvoir constituer une bonne conclusion de
cette deuxième partie (25). Cet auteur distingue trois
périodes : celle antérieure à 1 967 (notée 1), celle allant
de 1967 à 1972 (notée 2) et celle allant de 1972 à
1975 (notée 3).
La période 1 est caractérisée par un système des
changes fixes. Les prix dans le secteur concurrencé
(par l'étranger) ne peuvent alors pas augmenter
beaucoup plus vite que dans le Reste du monde. Le
différentiel des dynamiques de prix entre secteurs
abrité et concurrencé dépend de leurs progrès
technologiques respectifs. En fait, les prix, dans le secteur
abrité où l'innovation technologique est limitée, ont
augmenté un peu plus vite que dans l'autre. Durant
cette période, le gouvernement britannique mena une
politique budgétaire de relance, modérée par la
contrainte extérieure, qui assura un taux de chômage
très faible. En fait, cette politique fut trop énergique;
les autorités y recoururent pour lutter contre une lente
hausse du taux de chômage qui en fait reflétait, d'une
part une augmentation progressive du chômage
naturel (c'est-à-dire de celui qui ne peut être combattu
par une politique conjoncturelle, mais par une
politique structurelle), d'autre part, le fait qu'au début des
années 50 ce taux était artificiellement bas,
conséquence de la sous-évaluation de la livre qui suivit la
forte dévaluation de 1949. Aussi, les prix du secteur
concurrencé augmentèrent à un rythme un peu plus
rapide que les prix mondiaux et la balance des
paiements courants se détériora progressivement. Cela
se termina par la dévaluation de 1967. Durant cette
période la masse monétaire fut largement déterminée
par la demande de monnaie.
La période 2 est très instructive. La dévaluation et
l'accélération de l'inflation mondiale entraînèrent un
net accroissement de l'inflation en Grande-Bretagne.
Pour sa part, le chômage ne diminua pas, d'abord
parce que le chômage naturel augmenta, ensuite à
cause de l'effet-revenu dépressif de la dévaluation
qui fut suivie, notamment sur la demande du Fmi,
d'une politique budgétaire et monétaire restrictive et
conduisit à une baisse des taux de croissance de M 1
et M 3 en 1968. Cela confirme que les autorités d'un
pays fortement ouvert sur l'extérieur ont un bon
contrôle de la masse monétaire dans le court terme. Cette
politique se transmit, avec les retards déjà notés, aux
aspects réels de l'économie (forte augmentation du
chômage en 1970 et 1971), puis aux prix (baisse de
l'inflation en 1972). Mais durant ces années, les
économistes britanniques donnèrent une interprétation
différente des faits. Ils condamnèrent la courbe de
Phillips (ils ne faisaient pas intervenir de taux
tion anticipé dans celle-ci) et adoptèrent l'idée que
les revendications salariales des syndicats étaient la
cause de l'inflation. Cette thèse leur semblait
confirmée par l'explosion salariale des années 1969-1971,
qui, pourtant, ne concernait pas les salaires réels et
apparut surtout comme un rattrapage des blocages
de salaire antérieurs. Cette erreur d'analyse
permet ra de comprendre la politique aberrante de la période
suivante.
La période 3 fut celle des changes flottants, ce régime
étant choisi par les autorités britanniques pour que
la contrainte extérieure ne gêne pas leur politique.
Examinons d'abord la sous-période 1972 -fin 1973.
Elle fut caractérisée par une politique budgétaire de
relance dans le but de limiter le chômage, un
financement monétaire du déficit budgétaire, un maintien
des taux d'intérêt à de bas niveaux par la politique
monétaire, et un contrôle des prix et des salaires pour
freiner l'inflation. La masse monétaire augmenta
considérablement, continuant une tendance
commencée en 1970, le contrôle des prix et des salaires
n'eut aucun effet durable et échoua totalement (26).
Cet échec se manifesta d'une façon particulièrement
dramatique par de grandes grèves qui, entraînant la
chute du gouvernement Heath en février 1974,
préfigurèrent celles menées cinq années plus tard pour
des raisons similaires qui débouchèrent sur la défaite
électorale travailliste. Il faut ajouter, cependant, que
l'expansion de la masse monétaire eut, durant cette
sous-période, un effet bénéfique sur la production et
l'emploi.
De fin 1973 à mi- 1975 la Grande-Bretagne fut
caractérisée par un fort déficit public, largement financé
par des emprunts à l'étranger, une expansion
monétaire limitée, une balance des paiements courants
très déficitaire et une parité élevée de la livre (par
suite d'entrées de capitaux finançant le secteur public,
mais attirés aussi par les investissements pétroliers).
Le ralentissement monétaire fut suivi, avec les délais
habituels, d'une augmentation du chômage, puis d'un
freinage de l'inflation interrompu brutalement dans la
mi-1975 quand les capitaux étrangers cessèrent
d'arriver et qu'il fallut leur substituer un financement
monétaire de l'économie. La parité de la livre sterling
s'écroula et l'inflation atteignit un niveau de 30% en
base annuelle. Si ce résultat est compatible avec
l'analyse monétariste, elle a des caractéristiques très
spécifiques, en particulier la brièveté des délais et la
brusquerie des changements, dont l'origine est sans
doute à rechercher du côté du régime des changes
flexibles.
L'expérience britannique montre qu'en changes fixes,
le contrôle des autorités sur la masse monétaire est
possible sur une courte durée et devient limité au-
delà. Il n'empêche que la longue marche vers la
dévaluation de 1967, l'augmentation du chômage de
1970 et 1971, puis sa baisse au-delà, la diminution
de l'inflation de 1971, ont des explications
monétaristes traditionnelles. En changes flexibles, l'analyse
monétariste redevient largement valide.
33
r*f\
Vsl/Inp
IUIUOIUM
1 1 I q j f\ ri clu
Nousmonétarisme.
avons essayéCelui-ci
de présenter
a été fréquemment
l'apport scientifique
ignoré
et les critiques de cette école ont souvent été celles
d'une idéologie qui lui a été attribuée un peu
rapidement. Il est juste d'ajouter que certains économistes
conservateurs ont essayé d'accréditer leurs opinions
politique par des conclusions radicalisées et
caricaturales du monétarisme. Tout cela serait insignifiant
si l'histoire ne nous donnait pas l'exemple de tant
d'analyses scientifiques récupérées ou vilipendées
par les idéologies et leurs militants.
Le monétarisme est d'abord une démarche inductive.
Ce n'est pas un hasard si les développements
théoriques de Friedman sont, pour l'essentiel, postérieurs
à ses travaux empiriques, eux-mêmes postérieurs à
sa constitution de données rigoureuses sur l'histoire
monétaire des Etats-Unis. Les raisonnements
théoriques qu'il développe sonï d'ailleurs très simples et
n'ont d'autre ambition que de permettre une
interprétation claire de ses résultats empiriques.
Le monétarisme peut se résumer par deux conclusions,
valables dans une économie où les relations
internationales ont une importance limitée:
les variations de l'offre de monnaie sont une cause
essentielle des cycles économiques,
un accroissement de la masse monétaire entraîne
rapidement une forte augmentation du produit
national nominal. Celle-ci suit alors une évolution cyclique
amortie qui se stabilise au bout de trois ans environ
à un niveau intermédiaire. Elle reflète dans un premier
temps une élévation du volume de la production, puis,
de plus en plus, du niveau des prix. Les délais d'action
de la politique monétaire sont extrêmement
variables (27).
Ces conclusions ont plusieurs corollaires. D'abord,
elles impliquent que les effets de la politique
budgétaire, si elle n'est pas accompagnée d'une variation
de la masse monétaire, sont limités dans leur
ampleur et dans leur durée.
Elles impliquent aussi qu'il n'y a aucun espoir de
réduire l'inflation sans freiner le taux d'expansion
monétaire et le diminuer suffit. Une telle décision
entraînera d'abord une récession et la baisse des prix
sera très progressive. Il n'est pas antimonétariste de
chercher à accélérer l'efficacité de cette mesure et
d'en limiter les conséquences réelles négatives, par
une politique des revenus de courte durée. Mais
celle-ci sera sans effets durables sur les prix en
l'absence d'une réduction de la croissance de la quantité de
monnaie.
Un autre corollaire du monétarisme est que, pour
diminuer les fluctuations économiques, il faut
stabiliser l'offre de monnaie et adopter une règle de
croissance à taux constant de celle-ci. On peut, cependant,
être monétariste et admettre une politique monétaire
anticyclique —voire discrétionnaire— tout en
reconnaissant sa difficulté et les déconvenues qu'elle a
souvent rencontrées.

34
 Le dernier est que les taux d'intérêt nominaux sont d'une monnaie par rapport à une autre à partir de
des mauvais indicateurs et objectifs de politique leurs offres respectives. Cette conclusion est
économique. Notre opinion est que tous les économistes cependant largement infirmée par les faits montrant que
devraient accepter ce point de vue, qu'ils soient les taux de change présents sont largement
ou non monétaristes. Les contre-sens sont légion. conditionnés par ceux que les spéculateurs anticipent pour le
Friedman reprochait au «Federal Reserve System» futur. Or, ces prévisions fluctuent fortement au gré
d'avoir mené une politique monétaire restrictive des informations que reçoivent ces agents et qui sont
durant les premières années de la Grande dépression loin de ne concerner que les quantités de monnaie.
et de l'avoir ainsi accentuée. On lui a répondu que les
taux d'intérêt avaient beaucoup baissé durant cette
période et donc, que cette accusation était infondée.
Mais les prix se sont écroulés, en conséquence les
taux d'intérêt réels ont considérablement augmenté
et ce sont eux qui servent de référence aux calculs
des investisseurs ou, plus généralement, des
emprunteurs dont le revenu nominal est plus ou moins indexé
sur le niveau des prix. La difficulté est qu'un taux
d'intérêt réel est la différence entre un taux nominal et
un taux d'inflation anticipé. Ce dernier n'est pas le
même pour tous les agents : il est subjectif, il ne
concerne pas les mêmes prix et il n'est, bien sûr, pas
publié.

La façon dont il convient d'ajuster le monétarisme

pour un pays de petite taille, très ouvert sur
l'extérieur et en régime des changes fixes, est moins claire.
Certains économistes lui dénient toute validité en
affirmant que, dans ce cas, la masse monétaire
intérieure n'est pas contrôlable par les autorités. Elle est
à chaque instant déterminée par sa demande qui est
fonction des prix et taux d'intérêt nationaux qui
s'alignent continuement sur leurs niveaux mondiaux.
Les études empiriques montrent que cette thèse est
excessive. Dans le court terme, les autorités d'un
pays ont une grande autonomie dans la
détermination des prix, taux d'intérêt et masse monétaire
nationaux. Dans le long terme, la possibilité de dévaluer
ou réévaluer rend aux autorités monétaires une
certaine liberté dans le choix de l'évolution de leur masse
monétaire. Il ne faut pas cependant surestimer cette
autonomie. On doit se rappeler que, durant le début
des années 70, la Banque de France devait largement
aligner les taux du marché monétaire français sur les
taux étrangers. Maintenant encore, ils sont largement
déterminés par la volonté de respecter les accords
des changes semi-fixes du Système monétaire
européen et le désir de ne pas laisser le franc se
déprécier trop par rapport au dollar. Cependant, les autorités
françaises ont une certaine maîtrise de l'évolution de
leur masse monétaire, d'abord en disjoignant
largement les rémunérations des placements monétaires
et financiers, souscrits par les ménages et les
entreprises, des taux du marché monétaire, ensuite par
l'encadrement (et le rationnement) du crédit. La
version du monétarisme développée pour une économie
fermée garderait ainsi une bonne part de validité.

En régime des changes flexibles, il n'existe pas de

monétarisme bien structuré. D'une part, la majorité
des économistes admettent que dans ce cas, les
autorités d'un pays de petite taille peuvent contrôler sa
masse monétaire. D'autre part, certains monétaristes
ont essayé d'expliquer les fluctuations de la parité

35
Notes

(1 ) - Cette série est annuelle jusqu'en 1907, mensuelle au-delà.

(2 ) - C'est-à-dire sensiblement les taux de croissance, comme dans l'article de Friedman et Schwartz (1963), ainsi que nous l'avions noté.
(3 ) - Le «Federal Reserve System» baissa le taux de réescompte, mais limita ses interventions à l'open market. Il était difficile aux banques
de recourir au réescompte sans éveiller la méfiance de leurs déposants sur leurs liquidités, ce qui aurait entraîné un retrait massif de
leurs dépôts et leur faillite. De 1929 à 1933 on assista à plusieurs périodes de faillites bancaires que le «Federal Reserve System»
aurait pu empêcher par une politique monétaire plus habile et moins restrictive. Celles-ci accentuèrent la baisse de la masse monétaire
en diminuant le multiplicateur monétaire (le rapport : dépôts + billets/réserves ; les agents méfiants à l'égard de la solidité des banques
détenaient de plus en plus de billets et de moins en moins de dépôts). La nécessité pour le «Federal Reserve System» d'assurer la
liquidité de l'économie était d'autant plus importante que le système financier était devenu très fragile avant 1929. On assista, durant
cette période, à une intermédiation financière croissante de tous les agents, qui se trouvèrent en difficulté après le krach de Wall
Street. Dans un livre passionnant Kindleberger (1973) voit dans ce phénomène la raison de la brutalité et de l'ampleur de la récession
en 1929. Enfin, il n'est que juste d'indiquer qu'il existe une excellente critique keynésienne de l'explication monétariste de la Grande
dépression par Temin (1976). Son examen nous amènerait cependant trop loin.
(4 ) - Vilar et Friedman admettent que les grandes tendances de l'évolution de l'offre de monnaie dépendent des grandes tendances de
l'économie. Par exemple, la recherche de nouvelles mines de métaux précieux est d'autant plus intense que les prix de ces métaux sont plus
élevés. Ou bien l'entrée d'or européen aux Etats-Unis del914àl917 n'a pas que des causes extra-économiques. L'exogénéité de
l'offre de monnaie doit s'interpréter chez ces deux auteurs comme l'absence de cause économique précise et immédiate des variations de
celle-ci.
(5 ) - Cette élasticité a baissé dans les années 50, et aussi dans les années 20 : la bonne confiance du public dans la stabilité de l'économie
durant ces périodes diminua leur demande de monnaie. Une remarque opposée peut être faite pour les années 30.
(6 ) - Pour Friedman, l'encaisse effectivement détenue s'ajuste rapidement à toute variation du revenu permanent. Donc, il n'est pas
vraiment nécessaire de distinguer une encaisse désirée (qui serait donnée par l'équation ( 1 ) d'une encaisse effective, si on travaille en
données annuelles. En revanche, cette distinction devient importante en données trimestrielles [voir Friedman (1970)].
(7 ) - Les formalisations de ce paragraphe ont été prises aussi simples que possibles. Des formalisations plus complexes peuvent être plus en
accord avec les résultats empiriques, mais il n'est pas utile de les examiner ici.
(8 )- L'évaluation interne détaillée de Corrado (1976) conclut en ce sens.
(9 ) - On peut aussi se demander si les conclusions keynésiennes obtenues à partir de MPS, sont robustes, même si on ne conteste en rien le
modèle. McNelis (1980) obtient, avec une version plus récente de MPS, des multiplicateurs dynamiques qu'il a calculés sur 11 ans,
qu'il trouve conforme aux thèses monétaristes, mais qui nous semblent surtout étranges. La différence entre les résultats d'Ando et
Modigliani (1976) et McNelis (1980) provient-elle de la réestimation du modèle, de la publication des multiplicateurs dynamiques sur
un intervalle de temps beaucoup plus long pour McNelis, sur des choix différents des autres variables exogènes, de la date où est
introduite la mesure politique économique,... ?
(10) - Stein(1981, 1982) s'est aventuré à construire un modèle englobant les analyses keynésiennes et monétaristes, chacune correspondant
à des valeurs différentes des paramètres, puis à tester sur données des Etats-Unis et d'autres pays la validité respective de ces
analyses. Cette démarche est propre à soulever les critiques de ces deux écoles : chacune peut considérer que le modèle de Stein est
insuffisamment général pour prendre en compte leur analyse dans toute sa richesse, et donc que les tests seront biaises a priori en leur
défaveur. Mais cette démarche nous semble aussi susceptible d'éclaircir un débat que les polémiques ont considérablement obscurci, et
cela en le plaçant au niveau de la confrontation scientifique avec l'expérience. Nous avions initialement pensé consacrer un
paragraphe à ces travaux qui sont d'un grand intérêt, puis il nous est apparu qu'ils ne pouvaient pas être exposés brièvement. Nous
signalerons cependant que les tests concluent très fortement en faveur du monétarisme.
(11)- Pour un jugement très favorable de la politique, de la personnalité et de l'intégrité morale de M. Volcker, par un hebdomadaire
habituellement réservé dans ses jugements, voir Time, n° 10, 8 mars 1982. Une présentation très claire et très actuelle du «Federal
Reserve System» et de ses moyens de politique monétaire a été écrite par l'Ambassade des Etats-Unis à Paris («La Réserve Fédérale», par
0. Scherr, août 1982).
( 12) - Dans son manuel très pédagogique sur le monétarisme, Poole (1978) signale qu'en 1966 et en 1968 les politiques budgétaire et
monétaire eurent des caractéristiques opposées, et la seconde domina la première aux Etats-Unis.
(13) - Ces pressions sont une bonne illustration des raisons pour lesquelles Friedman se méfie des politiques discrétionnaires et propose de
leur substituer une règle d'augmentation de la masse monétaire à un taux constant.
(14) - Son article peut s'interpréter comme un approfondissement de ceux de Williams, Goodhart et Gowland (1978) et de Mixon, Pratt et
Wallace (1979) qu'il est donc inutile de présenter ici.
(15) - Sur ce qui suit, voir Putnam et Wilford (1978) et surtout l'excellent article de Swoboda (1978).
(16) - II semble raisonnable de s'attendre à ce que moins la politique de stérilisation est capable de contrôler la masse monétaire, plus elle
doit être menée de façon intensive. Aussi c devrait être une fonction décroissante de a. Nous ne poursuivrons pas dans cette direction
en nous bornant à renvoyer à Laskar (1981).
(17) - Ce paragraphe et le suivant empruntent beaucoup à l'intéressante revue critique de Frankel (1981).

36
(18) - Les théoriciens des anticipations rationnelles préféreraient ne pas faire l'hypothèse H 5, mais supposer que les spéculateurs
connais ent l'équation [57] et considèrent que les paramètres de celle-ci resteront stables dans le futur. On obtient ainsi le modèle dynamique
avec anticipations rationnelles constitué de l'équation [57] que nous réécrivons:
e = [A e+e, + (m1 -m2) - 0 (y1 - y2)]/(l + A),
des hypothèses H 7 et H 8 et de l'hypothèse complémentaire que les taux de variation du taux de change, anticipés pour toutes les
périodes futures, sont bornés. La résolution de ce modèle donne encore l'équation [61].
(19)- Par exemple, la dépréciation du dollar par rapport au mark sur les 20 dernières années est nettement plus importante que ce qui peut
être expliqué par la différence des taux d'inflation aux Etats-Unis et en Allemagne. Voir aussi le commentaire de Mussa (1979) par
Stockman.
(20) - Frenkel a testé cette hypothèse sur données mensuelles et a conclu qu'elle était en accord avec les faits, non seulement pour
l'Al emagne, mais encore pour la France, la Grande-Bretagne et les Etats-Unis des années 20. Le contraste entre ce résultat et la réalité
actuelle reste inexpliqué. Voir par exemple Frenkel (1980).
( 2 1 ) - Les tests de cette hypothèse par Frenkel (1977,1 980) n'ayant pas été entièrement concluants, celui-ci ( 1 979) a développé une variante
de l'équation [72], qui ne modifie pas cependant l'esprit de l'analyse économique que nous présentons ici.
(22) - Frankel (1977) reconnaît l'existence des deux coûts d'opportunité de la détention de monnaie que prend en compte Holtfrerich, ainsi
que d'un troisième coût qui est le taux d'intérêt, mais il considère que les hypothèses Hl, H 2 et H 3 les rendent égaux.
(23) - Frenkel (1981) a essayé de remédier à ce résultat décevant en amendant la parité des taux d'intérêt H 2 et H 3, conformément à la
tique de H 3 que nous présentions dans le paragraphe précédent: le différentiel des taux d'intérêt dépend des quantités respectives
d'actifs financiers exprimés dans les monnaies des deux pays. Si les actifs exprimés en devise du pays 1 augmentent plus vite que ceux
exprimés en devise du pays 2, la monnaie du pays 1 se déprécie par rapport à celle du pays 2. Mais cette révision des modèles
monétaristes n'a pas permis une meilleure compatibilité de ceux-ci avec la réalité : en 1978 le mark s'est apprécié par rapport au dollar alors
que la quantité des actifs exprimés en marks a augmenté plus vite que celle des actifs en dollars !
(24) - Une estimation plus systématique du rôle des «news» dans les variations non anticipées des taux de change a été effectuée par
Bromhoff et Korteweg (1981). Ils introduisent les «news» concernant la masse monétaire qui manquent d'une façon curieuse chez
Dornbusch. Voir aussi Frenkel (1981).
(25) - II est dommage que Laidler n'ait pas (à notre connaissance) actualisé son article pour y inclure l'expérience (et son échec) de politique
des revenus par le gouvernement Callaghan et l'expérience monétariste de Madame Thatcher. Nous n'avons pas tenté d'effectuer
cette actualisation nous-mêmes car elle demanderait une connaissance détaillée des institutions de la Grande-Bretagne et de leur
fonctionnement que nous n'avons pas. Cette connaissance est nécessaire pour comprendre l'écart entre la politique économique
souhaitée par le gouvernement et celle effectivement menée, écart qui fut parfois très important : sous le gouvernement Wilson, comme le
note
Laidler, et sous le gouvernement actuel dont il n'est pas évident qu'il ait mené la politique monétariste qu'il affiche. Il semble qu'à
certains moments, les rigidités soient telles en Grande-Bretagne que le gouvernement perde tout contrôle sur son budget, sa politique
monétaire, etc.
(26) - Une critique de la politique des revenus est que les effets encourageants de court terme de ce qui devrait être une politique de
tion, incitent les autorités à remettre constamment à plus tard les mesures de fond nécessaires pour freiner l'inflation : équilibre
budgétaire, limite de la création monétaire. La politique des revenus devient alors de plus en plus contraignante, et les distorsions des
structures des prix et des revenus relatifs qu'elle crée de plus en plus insupportables aux plans économique et social.
(27) - Certains lecteurs trouveront peut-être que les monétaristes privilégient trop le rôle des phénomènes monétaires dans l'évolution de la
conjoncture. Mais, même si ceci était le cas, il serait difficile de ne pas reconnaître à ces économistes qui, au début, n'étaient que
quelques-uns, le mérite et le courage d'avoir su s'opposer avec succès à un dogmatisme et totalitarisme keynésien tout puissant qui
avait rejeté l'analyse monétaire et financière à la périphérie de l'analyse économique. Comme les faits économiques ont conduit de
plus en plus de Keynésiens à prendre des positions beaucoup plus nuancées et éclectiques, donc plus acceptables, il n'est pas mauvais
de donner un exemple de ce qu'était la doctrine il y a 25 ans : la communication de Kaldor au comité Radcliffe (1958). Pour cet auteur,
les agents sont prêts à détenir n'importe quelle quantité de monnaie (les variations de la masse monétaire sont sans effets sur les taux
d'intérêt!), la demande est indépendante des taux d'intérêt dans le court terme (sauf pour des variations considérables de ceux-ci, et
pour la demande spéculative de matières premières !), la demande de crédits dépend des taux d'intérêt réels et l'offre de ceux-ci des
taux d'intérêt nominaux (donc l'inflation est une condition nécessaire de la croissance !), l'inflation résulte des revendications
salariales des syndicats (et relève donc d'une politique des revenus). Il n'y a pas de place pour une politique monétaire (sauf stabiliser les taux
d'intérêt), mais la conjoncture doit être régulée par une politique budgétaire. Le modèle de Kaldor et ses conclusions sont simplement
affirmés et apparaissent comme au-delà de toute discussion. Aucune vérification empirique n'est bien sûr entreprise, les faits
économiques étant réduits à un rôle d'illustration anecdotique. Le contraste entre ce dogmatisme déductif et l'empirisme monétariste est
fascinant, justifie la lecture du papier de Kaldor et explique pourquoi le monétarisme s'imposera progressivement en Grande-Bretagne.

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réponse de Friedman M. et Meiselman D., p. 753-785, et d'une
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article est suivi d'un commentaire de Friedman M., p. 318-327, et
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deux commentaires par Nelson C.R., p. 97-102 et Sims C.A.,
p. 103-108, et une réponse de Zellner A., p. 109.