ANÁLISIS DE LA TASA DE INTERNA DE RETORNO MÚLTIPLE

CONCEPTO BÁSICO:

- TIR:
Tasa de interés o rentabilidad que ofrece una inversión. Es decir, es el porcentaje de
beneficio o pérdida que tendrá una inversión para las cantidades que no se han retirado
del proyecto.
En palabras simples, es nada más ni nada menos, que la tasa de rentabilidad promedio
anual que el proyecto paga a los inversionistas por invertir sus fondos allí.

- TIR MÚLTIPLE:
La TIR Múltiple es la tasa interna de retorno con reinversión.
Cuando exista más de un cambio de signo en los flujos de fondos puede que exista más
de una TIR.
A medida que el tipo de descuento aumenta, el VAN aumenta en un principio y después
disminuye.
La razón de esto es el cambio de signo de la corriente de flujos. Un proyecto puede
tener tantas TIR como cambios de signo se produzcan en los flujos de fondos.

USO DE LA TIR MÚLTIPLE:

El problema que surge cuando existe un caso de TIR Múltiple se soluciona

introduciendo el concepto de TIR Modificada (TIRM).
Este concepto se introduce para intentar dar sentido financiero a un caso raro como es el
de la TIR Múltiple, ya que no tiene sentido que una operación financiera tenga varias
TIR.
TIR Modificada:
La Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRM) es un método de valoración de
inversiones que mide la rentabilidad de una inversión en términos relativos (en
porcentaje), cuya principal cualidad es que elimina el problema de la inconsistencia que
puede surgir al aplicar la TIR.

Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRM) que viene hacer los flujos de caja del
proyecto descontados con una tasa de financiamiento y capitalizados a una tasa de
reinversión.
La tasa de financiamiento es lo que se paga por los recursos ajenos destinados al
proyecto y se utiliza para traer a valor actual a los flujos de caja negativo, la tasa de
reinversión es la tasa obtenida por los flujos de caja y se utilizan para llevar a valor
futuro a los flujos de caja positivo.

Veamos un sencillo ejemplo asumiendo que la tasa de financiamiento y de

reinversión es del 10%:
FÓRMULA:

Cuánto más elevada es la TIRM respecto al coste de capital más viable es el

proyecto, en este caso no hay mucha diferencia.
Controversias en las escalas de inversión inicial
Ezra Solomon (1920—2002), en un artículo publicado en 1956, analiza el problema del
conflicto de ordenamiento según VAN y TIR de alternativas mutuamente excluyentes, y
como resultado enuncia lo que se conoce como el supuesto implícito de reinversión.
Señala que lo que ocurre con los fondos entre el momento en que se producen y el
momento final de la inversión "es obviamente una información importante". "Ni el
enfoque de la tasa de rentabilidad ni el de valor actual responden explícitamente esta
pregunta. Pero lo hacen implícitamente de modos diferentes. Esta es la fuente de los
resultados contrapuestos que proporcionan."
Considera que el elemento importante es el valor final acumulado (la "riqueza", wealth),
y señala que "en general, el supuesto implícito en el enfoque de la tasa de rentabilidad es
que la tasa de reinversión es al menos igual a la tasa que promete el más largo de los dos
proyectos".
Los dos criterios se concilian si se explicita la misma tasa de reinversión, como
ejemplifica Solomon en una tasa de rentabilidad promedio que es la primera versión de
lo que después se denomina TIR modificada.
"La comparación válida no es simplemente entre dos proyectos sino entre dos cursos de
acción alternativos. El criterio final es la riqueza total que el inversor puede esperar de
cada alternativa en la fecha final del proyecto más largo. Para una comparación adecuada,
debe hacerse un supuesto explícito y común de la tasa a la cual pueden reinvertirse los
fondos que produce cada proyecto, hasta la fecha final."
Solomon es bastante explícito en su argumento acerca del supuesto implícito en ambas
medidas, y a partir de éste se desarrollan nociones acerca de las posibles tasas "externas"
de reinversión para computar la rentabilidad de un proyecto de inversión.
El ejemplo que usa Solomon es simple, y plantea la situación de proyectos mutuamente
excluyentes con distinta vida económica, cuyo ordenamiento según VAN es diferente al
ordenamiento según TIR:
Si los $ 120 del proyecto X se reinvierten a 12% anual hasta el fin del año 4, el valor final
es $ 168,5 (menor que el del proyecto Y). El proyecto X tiene una rentabilidad de 20%
durante el primer año, y de 12% (tasa a la que pueden reinvertirse los fondos) durante los
otros tres. La tasa total es 13,9% (menor que la TIR del proyecto Y).
Las tres medidas (valor actual neto, valor final y tasa de rentabilidad) dan el mismo
ordenamiento: el proyecto Y es preferible al proyecto X.
Específicamente, Renshaw señala: "La contribución del artículo de Solomon fue mostrar
que el conflicto aparente entre estos dos procedimientos de ordenamiento se debe a los
diferentes supuestos implícitos acerca de las tasas de reinversión (el enfoque de valor
actual supone la reinversión de los importes intermedios a la tasa de actualización,
mientras que el enfoque de la tasa de rentabilidad supone la reinversión a la tasa interna)
y sugerir que el conflicto puede eliminarse haciendo un supuesto explícito acerca del
rendimiento estimado de la reinversión."
Baldwin plantea que, además de la tasa de rentabilidad "interna" (TIR) se puede calcular
una tasa de rentabilidad equivalente (equivalent rate of return, o ERR), la cual reconoce
explícitamente las tasas de reinversión y de financiamiento Puede decirse que, a fines de
los años 1950, no sólo comienza el análisis del denominado supuesto implícito de
reinversión: también aparece el asunto de la denominación de esa tasa que sería distinta
a la TIR.
Lohmann (1988) analiza los componentes dentro del flujo de fondos y muestra lo que ya
había explicado Richard Bernhard (1962): la tasa de rentabilidad calculada como la TIR
no es la rentabilidad de la "inversión inicial" sino del saldo periódico no recuperado
(unrecovered balance).
A partir de eso distingue la rentabilidad de la inversión en sí y el uso de la misma en la
decisión. "La TIR como medida de valía (measure of worth) expresa la tasa a la cual el
capital que permanece invertido (o prestado) en la oportunidad j crece entre t=0 y t=H.
La TIR como medida de valía no implica nada acerca de la tasa a la que crecería después
el importe generado por la decisión en la oportunidad j. Sin embargo, la TIR como criterio
de decisión, que comprende tanto la medida de valía como las reglas de decisión, implica
que el capital que permanece invertido en la oportunidad j crecería a la TIR (vía la medida
de valía) y que el importe que genera la decisión puede ser invertido para crecer a la tasa
marginal de rentabilidad del decididor (vía las reglas de decisión). Esto es, la comparación
de la tasa de rentabilidad r con la tasa marginal m implica que el dinero generado por la
decisión de la oportunidad j puede invertirse a la tasa m mientras el capital que permanece
invertido en la oportunidad j crecería a la tasa r."
Lohmann destaca que, en varias situaciones de efectiva reinversión, la TIR es igual pero
no lo es el efecto total (medido como valor actual o como valor final). Se atiene a las
características de cada medición, e implícitamente considera que el conflicto de
ordenamiento se salda a favor del valor actual.
Carlson, Lawrence y Wort (1974) también consideran que la reinversión no está implícita
en la medida propia de la inversión, pero sí cuando se enfoca el efecto total (en términos
de Solomon, la riqueza) como criterio de decisión. Es un razonamiento similar al que
plantea De Pablo (1974, 1976).
"La medida razonable de una inversión depende de los objetivos del inversor. Para Fisher
el objetivo de inversión es ampliar el consumo y maximizar la utilidad. Entonces, para él
la medida apropiada fue la tasa de rentabilidad actualizada (‘discount'), una mecánica que
no requiere la reinversión de los importes intermedios."
"En el análisis moderno, el objetivo de la inversión se ve como la maximización de la
riqueza del inversor en algún punto futuro del tiempo.
Entonces, en la perspectiva de los teóricos modernos un proyecto individual no es
considerado en sí mismo, y se requiere el análisis en conjunto con las inversiones a las
que el capital puede aplicarse a medida que se recupera de la inversión bajo estudio. La
medida de la TIR consistente con estos objetivos es la tasa interna de rentabilidad
‘compuesta', la cual requiere la reinversión de los importes intermedios."
Existe una respuesta más drástica al tema de las limitaciones de la TIR como indicador
para la decisión de inversión. Se plantea por la posibilidad matemática de varias TIR o
ninguna (que es un aspecto técnico de la medida), y porque el supuesto implícito de
reinversión afecta su carácter de medida "verdadera" de la rentabilidad. Entonces, se
concluye, no debería usarse para ordenar alternativas de inversión.
Este juicio se inicia con un análisis realizado por Jack Hirshleifer (1958), y más
detalladamente por Gerald Fleischer (1966) y James Mao (1966), y se mantiene hasta el
presente en todos los casos en que se considera que la medida "verdadera" de la inversión
es el valor actual neto, y que una TIR es válida sólo cuando es compatible con ése.
Esto es lo que Miroslav Hajdasinski denomina NPV-compatibility, la compatibilidad con
VAN de cualquier otra medida de la inversión: "Un criterio de evaluación de proyectos
de inversión es completamente compatible con VAN si indica, en cada instancia de la
evaluación del proyecto, el mismo estado de rentabilidad que indica VAN".
Para completar el asunto se suele realizar una lista de defectos de la TIR:
1. pueden existir varias tasas al realizar el cálculo (varios puntos de VAN=0, lo que se
conoce como TIR múltiples);
2. puede que no exista una tasa con valor real (lo que ubica la solución del polinomio en
el dominio de los números complejos);
3. el ordenamiento de proyectos según la TIR puede no ser equivalente al ordenamiento
según el VAN;
4. la TIR puede ser un criterio ambiguo, ya que no distingue entre la tasa resultante del
flujo de fondos de un proyecto y de un préstamo;
5. puede que no exista compatibilidad con el VAN (es un caso especial del aspecto 4
anterior);
6. la TIR no puede usarse como criterio de decisión si el costo de capital varía a lo largo
del tiempo.

CASOS PRACTICOS

Caso 1.- TIR Múltiple (Dos tasas)

ABC Cia. quiere invertir en un proyecto cuyo horizonte de tiempo es de dos años para
lo cual en el tiempo 0 realiza un desembolso de $1,600,000 y los flujos serán de
$10,000,000 en el año 1 y -10,000,000 en el año 2. La Cia desea saber cual es la Tasa
Interna de Retorno para este proyecto.

Año Flujo Caja

0 $1,600.00
1 $10,000.00
2 $10,000.00

Para ver cuales son las Tasas Internas de Retorno, formaremos dos columnas: La de
Tasa de Descuento y VAN. Trabajaremos con las Tasa de Descuento desde 0.00% hasta
1,000.00%. Las filas sombreadas con amarillo son aquellas cuyas tasa nos dara un VAN
cero.

Tasa Dto. VAN Tasa Dto. VAN

13.00% $581.91 394.00% $14.52
14.00% $522.75 395.00% $12.08
15.00% $465.78 396.00% $9.65
16.00% $410.94 397.00% $7.23
17.00% $358.13 398.00% $4.81
18.00% $307.27 399.00% $2.40
19.00% $258.29 400.00% $0.00
20.00% $211.11 401.00% $2.40
21.00% $165.67 402.00% $4.79
22.00% $121.90 403.00% $7.17
23.00% $79.74 404.00% $9.55
24.00% $39.13 405.00% $11.92
25.00% $0.00 406.00% $14.29
 26.00% $37.69 407.00% $16.64
27.00% $74.00 408.00% $19.00
28.00% $108.98 409.00% $21.34
29.00% $142.68 410.00% $23.68
30.00% $175.15 411.00% $26.02

$1,500.00

$1,000.00

$500.00

$0.00
0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00%
$500.00

$1,000.00

$1,500.00

$2,000.00

Gráficamente se observa ambos porcentajes que cortan la TIR, tanto en 25% y en 400%.

TIR
1 25%
TIR
2 400%

Cuando la gráfica del VAN corta varias veces el eje horizontal nos encontramos en un
caso de TIR múltiple. Si todos los flujos de caja, salvo el desembolso inicial, son
positivos nunca nos encontraremos con un caso de TIR múltiple. Pero si alguno o
algunos de los flujos de caja, salvo el desembolso inicial, fuera negativo entonces puede
darse el caso de TIR múltiple. Encontrarnos con un caso de TIR múltiple es raro. ´
Caso 2.- TIR Múltiple (Tres tasas)

Para el siguiente ejemplo la compañía ABC analizará otro proyecto con diferentes flujos
con respecto al proyecto anterior, con el mismo fin: Hallar la Tasa Interna de Retorno.

Año Flujo Caja

0 -365
1 200
2 200
3 200
4 200
5 200
6 -200
7 -200
8 -200
9 -200
10 -200
11 0
12 0
13 0
14 0
15 0
16 0
17 0
18 0
19 0
20 400

Al igual que en el Caso 1, formaremos dos columnas: La de Tasa de Descuento y VAN.

Trabajaremos con las Tasa de Descuento desde 0.00% hasta 100.00%. Las filas
sombreadas con amarillo son aquellas cuya tasa es aproximada a la TIR y se utilizará en
la función de Excel para obtener las tres TIR’s.
Tasa VAN Tasa VAN Tasa VAN
0.0% S/ 35.00 S/ - S/
0.5% S/ 21.29 9.0% 21.30 18.0% 1.65
1.0% S/ 9.93 S/ - S/
1.5% S/ 0.61 9.5% 19.75 18.5% 2.17
2.0% S/ -6.94 S/ - S/
2.5% S/ -12.97 10.0% 18.14 19.0% 2.60
3.0% S/ -17.69 S/ - S/
3.5% S/ -21.27 10.5% 16.51 19.5% 2.94
4.0% S/ -23.90 S/ - S/
4.5% S/ -25.70 11.0% 14.87 20.0% 3.18
5.0% S/ -26.80 S/ - S/
5.5% S/ -27.32 11.5% 13.25 20.5% 3.34
6.0% S/ -27.35 S/ - S/
6.5% S/ -26.98 12.0% 11.67 21.0% 3.42
7.0% S/ -26.27 S/ - S/
7.5% S/ -25.30 12.5% 10.13 21.5% 3.41
8.0% S/ -24.11 S/ - S/
8.5% S/ -22.77 13.0% 8.64 22.0% 3.32
S/ - S/
13.5% 7.23 22.5% 3.15
S/ - S/
14.0% 5.89 23.0% 2.90
S/ - S/
14.5% 4.63 23.5% 2.59
S/ - S/
15.0% 3.45 24.0% 2.20
S/ - S/
15.5% 2.37 24.5% 1.74
S/ - S/
16.0% 1.37 25.0% 1.22
S/ - S/
16.5% 0.47 25.5% 0.64
17.0% S/ 0.33 S/ -
17.5% S/ 1.04 26.0% 0.00
S/ -
26.5% 0.70
 VAN
S/ 50.00

S/ 0.00
0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0%

S/ -50.00

S/ -100.00

S/ -150.00

S/ -200.00

La grafica nos muestra los tres puntos en los que se cortan las tres TIR (1.54%,16.79%
y 26%) del eje horizontal.

TIR 1 1.537%
TIR 2 16.788%
TIR 3 26.000%

Sin embargo, estos indicadores no son útiles ni confiables para realizar un análisis
financiero ya que entenderíamos que existen tres rentabilidades para un proyecto. En
busca de una solución es que aparece la TIR Modificada.

Caso 3.- TIR Modificada

Para encontrar la TIR Modificada realizamos el mismo procedimiento para hallar la TIR
Múltiple. Siendo las filas amarillas aquellos valores aproximados a la tasa interna de
retorno (3).

Año Flujo Caja Tasa VAN Tasa VAN

0 -15,000 € 0.0% 1,489.00 € 30.5% 964.60 €
1 10,229 € 0.5% 967.74 € 31.0% 924.40 €
2 9,609 € 1.0% 544.55 € 31.5% 882.71 €
3 15,004 € 1.5% 206.06 € 32.0% 839.60 €
4 3,774 € 2.0% -59.46 € 32.5% 795.15 €
 5 -9,709 € 2.5% -262.31 € 33.0% 749.45 €
6 -18,097 € 3.0% -411.53 € 33.5% 702.57 €
7 4,217 € 3.5% -515.02 € 34.0% 654.57 €
8 18,298 € 4.0% -579.73 € 34.5% 605.54 €
9 -12,041 € 4.5% -611.72 € 35.0% 555.53 €
10 -10 € 5.0% -616.30 € 35.5% 504.60 €
11 -7,500 € 5.5% -598.10 € 36.0% 452.83 €
12 -11,855 € 6.0% -561.15 € 36.5% 400.27 €
13 -12,070 € 6.5% -508.97 € 37.0% 346.96 €
14 -6,349 € 7.0% -444.61 € 37.5% 292.97 €
15 13,570 € 7.5% -370.72 € 38.0% 238.35 €
16 377 € 8.0% -289.60 € 38.5% 183.15 €
17 -10,068 € 8.5% -203.22 € 39.0% 127.40 €
18 16,642 € 9.0% -113.28 € 39.5% 71.17 €
19 1,609 € 9.5% -21.24 € 40.0% 14.48 €
20 10,859 € 10.0% 71.65 € 40.5% -42.62 €

VAN
4,000

2,000

0
0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0% 200.0%

-2,000

-4,000

-6,000

-8,000

-10,000

-12,000

TIR 1 1.88%
TIR 2 9.61%
TIR 3 40.13%

Observamos el movimiento del VAN en función de la TIR. Y hasta aquí todo bien, ya
que obtuvimos la TIR múltiple y lo graficamos.
Debido a que la TIR Múltiple no puede ser usada como herramienta de análisis,
optaremos por realizar el calculo de la TIR Modificada. Procedemos a separar los flujos
positivos de los negativos y le asignaremos el costo (8%) a los gastos ya que tendrán
que ser cubierto por financiamiento, asimismo, a los ingresos se le asignará un
porcentaje por el cual esos flujos recibidos podrían ser reinvertidos en cualquier otro
proyecto.

Año Q+ Q-
0 0€ -15,000 €
1 10,229 € 0€
2 9,609 € 0€
3 15,004 € 0€
4 3,774 € 0€
5 0€ -9,709 €
6 0€ -18,097 €
7 4,217 € 0€
8 18,298 € 0€
9 0€ -12,041 €
10 0€ -10 €
11 0€ -7,500 €
12 0€ -11,855 €
13 0€ -12,070 €
14 0€ -6,349 €
15 13,570 € 0€
16 377 € 0€
17 0€ -10,068 €
18 16,642 € 0€
19 1,609 € 0€
20 10,859 € 0€
 Tasa Descuento
Gastos 8%
Tasa Capitalización
Ingresos 10%

TIR Modificada
(Excel) 9.3498%
Una asignada dichas tasas, traemos a valor
presente (año 0) los gastos - 56,285.27
euros - y llevamos a valor final (año 20) Valor Actual Gastos 56,285.27 €
los ingresos – 336,321.08 euros -.
Finalmente la formula para calcular la TIR Valor Final Ingresos 336,321.08 €
Modificada con los valores obtenidos sería:
TIR Modificada
= (336,321/56,285)^(1/20)-1 (Manual) 9.3498%
= 9.35%

Caso 4.- Intersección de Fisher.

La intersección de Fisher se da cuando al analizar dos proyectos, sus Valores Actuales

Netos coinciden en alguna tasa para ambos. Dicha tasa es la TIR de las Diferencias
entre los flujos de cada proyecto. Para el siguiente ejemplo nos arrojó 7.17%.

Intersección de Fisher

Year Project A Project B Difference

0 -1000 -1000 0
1 500 100 -400
2 400 300 -100
3 300 400 100
4 100 600 500

IRR 14.49% 11.79% 7.17%

A continuación los Valores Actuales Netos de cada periodo con diferentes “k” como
tasas de descuento, para analizar el comportamiento del VAN en cada proyecto con tasa
mayores y menores al 7.17%.

k NPV(A) NPV(B)
0.00% 300.00 € 400.00 €
1.00% 274.44 € 357.92 €
2.00% 249.74 € 317.63 €
3.00% 225.87 € 279.02 €
4.00% 202.77 € 242.00 €
5.00% 180.42 € 206.50 €
6.00% 158.79 € 172.44 €
7.00% 137.84 € 139.75 €
7.50% 127.62 € 123.89 €
8.00% 117.55 € 108.35 €
9.00% 97.89 € 78.18 €
10.00% 78.82 € 49.18 €
11.00% 60.33 € 21.29 €
12.00% 42.39 € -5.53 €
13.00% 24.98 € -31.35 €
14.00% 8.08 € -56.20 €
15.00% -8.33 € -80.14 €
16.00% -24.27 € -103.21 €
 El VAN de dos proyectos se cruza

600.00 €

400.00 € Fisher
Intersection

200.00 €

0.00 € NPV(A)
0% 10% 20% 30% 40% 50%
-200.00 € NPV(B)

-400.00 €

-600.00 €

-800.00 €
Tasa de descuento

Como podemos observar en la grafica. La intersección de Fisher será de mucha utilizar

para saber que proyecto nos conviene dependiendo de nuestro Costo de Oportunidad.
Ya que si nuestro Cok es mayor al 7.17% nos convendrá optar por el proyecto “A”, sin
embargo, si el Cok es menor a dicha tasa el VAN será mayor en el proyecto “B”.