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Teoría de Mercados Eficientes

Teoría de Mercados Eficientes

Si la idea es armar una cartera de acciones bien diversificada y administrarla de forma pasiva, la opción más
recomendable es mirar hacia los mercados extranjeros.

Alocación (asignación) y selección de activos

Alocar entre distintos activos significa definir cuánto invertir en cada una de las diferentes clases de activos.
Generalmente se separan tres clases de activos:
 Renta fija de corto plazo (vencimiento menor a un año) Usualmente se le denomina caja.
 Renta Fija de mediano y largo plazo (vencimiento mayor a un año), generalmente se le denomina bonos.
 Acciones

Selección de activos significa decidir en que instrumentos específicos invertir una vez que se decidió cuánto
invertir en dicha clase de activos. Ejemplo: en alocación de activos usted decide que su portafolio debe ser de
50% acciones, 40% bonos y 10% caja. En la etapa de selección debe elegir qué acciones comprará con el 50%,
qué bonos comprará con el 40% y qué instrumentos de caja comprará con el 10%.

¿Cómo formar una cartera de acciones ganadora? Los Pasivos

Los que creen en la eficiencia del mercado (llamados pasivos) recomiendan que, salvo que pueda acceder a
información privilegiada en forma consistente, lo mejor es no tratar de encontrar una cartera ganadora, ya que es
imposible encontrarla. Afirman los pasivos que en el proceso de encontrar la supuesta cartera ganadora lo único
que se va a lograr es incurrir en mayores costos de transacción y además se va a correr mayor riesgo, ya que no
se tendrá la diversificación adecuada. Por esta razón los que invierten tratando de encontrar carteras ganadoras
terminan con una menor rentabilidad en relación a comprar una cartera bien diversificada y mantenerla en el largo
plazo.

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Los pasivos afirman que hay que ser pasivos tanto en alocación como
en selección de activos
Para la alocación de activos, los pasivos recomiendan estudiar cuál es la combinación de activos que mejor se
ajusta a las necesidades del inversionista. Por ejemplo usted puede decidir que lo óptimo es 60% acciones y 40%
renta fija.
Una vez elegida la alocación óptima, los pasivos dicen que lo mejor es permanecer en ella en el largo plazo.
Afirman que tratar de identificar momentos óptimos para aumentar el porcentaje invertido en acciones sólo lo
llevará a equivocarse y a tener menor rentabilidad en el largo plazo.
Las personas comunes y corrientes estamos enfrentados a decidir la alocación de activos cuando decidimos entre
los 5 fondos de la AFP.
Es común encontrar algunas personas que están tratando constantemente de elegir cuándo cambiarse al fondo A
(el de mayor porcentaje en acciones). Según los pasivos realizar lo anterior es sólo una “perdida de tiempo y
rentabilidad”.
Otro ejemplo son las personas que invierten en fondos mutuos. Los activos están tratando constantemente de
encontrar el momento óptimo de invertir en un fondo accionario (antes de que la bolsa suba) y de salir de los
anteriores para irse a un fondo de renta fija de corto plazo (antes de que baje la bolsa).
Generalmente dichas personas se dedican a mirar el valor de la cuota del fondo mutuo todos los días y llamar
constantemente a sus ejecutivos de cuenta, preguntándoles cuándo deben entrar o salir de los fondos
accionarios.
Los pasivos afirman que lo anterior es la forma ideal de obtener una menor rentabilidad en el largo plazo, ya que
“la ansiedad” por encontrar el “momento óptimo” lleva solamente a perder dinero, ya que no es posible anticipar
en forma consistente los movimientos del mercado. Afirman que nadie tiene dicha capacidad de “adivinar el
futuro”. Además maximizan los gastos en comisiones, lo que resta más rentabilidad.
En opinión del profesor de este curso, en Chile lo más adecuado es ser pasivo en alocación de activos (razón,
como lo veremos más adelante, se basa en el rendimiento de los fondos mutuos).
Es una realidad que existe mucha información confidencial a nivel de empresas que puede llevar a ganarle al
mercado si se cambia la composición de la cartera de acciones para aprovechar dicha información confidencial
(ser activo en selección de activos). Los pasivos admiten que es posible ganarle al mercado usando dicha
información.
En Chile el uso de información confidencial es un delito penado con cárcel. Sin embargo, identificar a aquellos
que utilizan en forma consistente dicha información es una tarea realmente difícil, por lo que probablemente son
muchos los que la usan y nunca son descubiertos.
La pruebas empíricas bien realizadas (en su mayoría en USA) tienden a darle la razón a los pasivos. En efecto,
dichas pruebas muestran que los administradores activos de carteras (por ejemplo los fondos mutuos) no son
capaces de agregar valor por encima del “justo”, al menos cuando el retorno definido como justo se mide por un
modelo algo más complejo que el CAPM, por ejemplo el modelo de tres factores.
La evidencia empírica en USA muestra que mientras más activo es un administrador, peor es su desempeño.
La administración pasiva de inversiones ha venido ganando mucho terreno en los últimos años. De hecho, antes
de que Fama lanzara su teoría de la eficiencia de los mercados (fines de los 60, principios de los 70) la
administración pasiva no existía, y actualmente es muy utilizada.
¿Se justifica invertir en fondos mutuos si el mercado es eficiente? La respuesta puede parecer sorprendente:
probablemente lo más razonable es invertir sólo en fondos mutuos si el mercado es eficiente, y no hacerlo nunca
en forma directa. Eso sí, debe elegir fondos mutuos pasivos que cobren una comisión baja e inviertan en forma
pasiva, replicando un índice amplio de acciones.

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En efecto, si el mercado es eficiente lo más valiosos es diversificar. Diversificar en forma directa es caro, ya que se
necesita conocer cómo formar las carteras más diversificadas, y además los costos de transacción que tiene un
inversionista mediano o pequeño al diversificar son altos. Por esto lo mejor es elegir un fondo mutuo, que sabe
cómo formar carteras pasivas eficientes y puede diversificar a un costo mucho menor.

¿Cómo formar una cartera de acciones ganadora? Los Fundamentales

Los fundamentales creen que es posible desarrollar habilidades para evaluar las empresas en forma más precisa
que el mercado, y por lo tanto identificar las empresas caras y las baratas.
Para lograr lo anterior, ellos forman departamentos de análisis. En general los analistas se especializan en una
industria. Según los que creen en el análisis fundamental, un analista, para lograr su productividad óptima, debe
seguir un grupo de 10 a 12 empresas.
La misión de los analistas es estudiar la empresa a fondo. Para eso estudian toda la información pública
disponible y tratan de conseguirse entrevistas con personas de las empresas que analizan.
En relación a alocación de activos, los analistas fundamentales dicen que hay que entrar a la bolsa cuando la
mayoría de las acciones del mercado están “baratas”, en cambio dicen que hay que salir de la bolsas cuando la
mayoría de las acciones están “caras”.
Para definir una acción como cara o barata, los fundamentales proyectan los flujos de caja futuros de la empresa,
y los traen a valor presente descontándolos a una tasa apropiada según su riesgo. Así obtienen el llamado valor
“justo” de una acción. Si el valor “justo” que calculan es mayor al de mercado la acción está “barata”, y viceversa.
En relación a selección de activos, los analistas fundamentales dicen que hay que comprar aquellas acciones
cuyo valor “justo” sea mayor al precio de mercado (las acciones que están baratas), y vender aquellas cuyo valor
“justo” sea menor al precio de mercado (las acciones que están caras).
Las pruebas empíricas realizadas a la capacidad de los analistas fundamentales de predecir en forma correcta el
precio de las acciones (realizadas la mayoría en USA) son, en su mayoría, contrarias a los analistas. En general
muestran que éstos se equivocan en forma sistemática, la mayoría de las veces sus proyecciones resultan muy
optimistas. Al parecer no existirían los “expertos”.
Algunas pruebas muestran que el hecho de que los analistas tiendan a equivocarse por exceso de optimismo
demuestra que los analistas tienen conflictos de intereses. Por ejemplo afirman que si un analista es recibido por
los ejecutivos de una empresa, dicho analista no se atreverá a dar una recomendación negativa de dicha
empresa, porque si lo hace, corre el riesgo de que los ejecutivos “se enojen” y nunca más lo reciban. A ningún
ejecutivo le gusta que su empresa aparezca con una recomendación de venta por parte de los analistas.

¿Cómo formar una cartera de acciones ganadora? Los Conductuales

Las reglas de los conductuales tienen la ventaja de ser muy simples de implementar.
La esencia de los conductuales es ser contrarios (en Chile probablemente les dirían los “contreras”), es decir
invertir de acuerdo a lo contrario que piensa el inversionista común.
Para los conductuales la forma correcta de realizar alocación de activos es entrar a la bolsa en etapas de
“depresión”, es decir cuando todo el mundo cree que la bolsa está cara; y salir de la bolsa en etapas de “euforia
colectiva”, es decir cuando todos creen que la bolsa está barata.
¿Cómo saber si estamos en “depresión” o en una “euforia colectiva”?

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Dos indicadores muy usados son:

 Relación precio utilidad agregada del mercado (RPU agregada)

 Relación dividendos a precios agregada del mercado (D/P agregada).

Si RPU agregada está alta en relación a su promedio histórico, y D/P agregada esta baja en relación a promedio
histórico, los conductuales afirman que es señal de “euforia colectiva” y recomiendan vender acciones, y
viceversa.
En relación a la selección de activos, los conductuales afirman que se deben comprar las acciones “perdedoras” u
“olvidadas”, y se deben vender las acciones “ganadoras” o de “moda”.
La razón de ser contrarios radica en que ellos postulan que las personas se dejan impresionar por las empresas
que lo han venido haciendo bien y por ende gozan de gran prestigio (empresas de “moda”). Los inversionistas
tienden a creer que estas empresas seguirán siempre siendo ganadoras, y por ende tienden a pagar un precio
muy alto por ello, por lo que pasan a ser empresas caras.
En cambio piensan que las empresas que lo han hecho mal en el pasado reciente están sobre castigadas porque
pocos las quieren comprar , por lo que están baratas.
Por esto la clave del éxito es ser contrario: hay que invertir en contra de la moda, comprar las acciones
“perdedoras” y vender las “ganadoras” o de “moda”.
¿Cómo distinguir empresas “perdedoras” y “ganadoras”?

Según los conductuales esto se puede lograr utilizando algunos indicadores que son simples de calcular, como
por ejemplo:
 Crecimiento pasado en ventas. Las acciones “ganadoras” son las de aquellas empresas que han venido
creciendo mucho en ventas, en cambio con las perdedoras ocurre lo contrario.
 Relación precio a flujo de caja. Las acciones “ganadoras” tienen un precio “inflado”, por lo que su relación
precio a flujo de caja es alto. Con las perdedoras ocurre lo contrario. Otras variables que incluyen el precio
de la acción, como la relación precio utilidad (RPU) y la razón libro a bolsa, también llevarían a diferenciar
ganadoras de perdedoras por la misma razón de tener el “precio inflado”. Las perdedoras tienen una mayor
relación libro a bolsa que las ganadoras. Las perdedoras tienen baja RPU, en cambio las ganadoras tienen
alta RPU.
 Si le cree a los conductuales lo que debe hacer es invertir en acciones de baja RPU, alta relación libro a
bolsa, bajo crecimiento pasado en ventas y baja relación precio a flujo de caja.

Las pruebas empíricas realizadas a las reglas de los conductuales en USA, utilizando el modelo de tres factores
para ajustar por riesgo, logran probar que lo que postulan los conductuales no son irregularidades, sino que
simplemente reflejan el justo premio por tomar riesgo.
Obviamente los conductuales no están de acuerdo con lo anterior, y alegan lo contrario. También dicen que el
modelo de tres factores no es correcto, y argumentan que el tamaño y la relación libro a bolsa no son factores que
midan riesgo, sino que afirman que sólo reflejan el error que las personas cometen al valorizar las acciones:
castigan “sin motivo aparente” a las empresas pequeñas y a aquellas que tienen una alta relación libro a bolsa.
Afirman que la anterior es la razón por la que esas empresas terminan rentando más, y dicen que los
inversionistas deben aprovechar lo anterior para formar carteras ganadoras.

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¿Qué funciona en Chile?

Hasta el momento siempre nos hemos referido a las pruebas que se han realizado a los fundamentales y a los
conductuales en USA, pero seguramente muchos quieren saber qué resulta en Chile.
Primero que nada debemos comenzar advirtiendo que en Chile no tenemos los datos como para realizar pruebas
de la misma confiabilidad que las que se realizan en USA, por lo tanto lo que se menciona a continuación es la
impresión que se ha formado el profesor por su experiencia manejando portafolio por varios años en Chile, pero
no está respaldado con pruebas empíricas de la calidad de las existentes en USA.
Habiendo realizado la advertencia anterior, en Chile, en base al desempeño de los fondos mutuos, parece ser
que la estrategia óptima es ser pasivo en alocación y activo en selección de acciones.

¿Qué se puede deducir de los Fondos Mutuos?

Analizando la evolución de los rendimientos de los fondos mutuos parece confirmarse la teoría de que el valor
agregado podría venir por selección y no por alocación.
Los Fondos mutuos dejaron de hacer “market timing” (palabra utilizada por los especialistas cuando se trata de
anticipar los ciclos de la bolsa, es decir se es activo en alocación de activos) desde aproximadamente el 2003,
para aprovechar la exención de impuestos a las ganancias de capital (para esto deben comprometerse a tener al
menos el 90% de la cartera en acciones de alta presencia bursátil).

MANEJO DE PORTAFOLIOS
Desempeño de Fondos Mutuos
Rentabilidades de Cuotas

Acum. Acum.
Fondo 1999 2000 2001 2002 2003 Acum.
2004 Ex 99

Mejor fondo 62.16% -3.18% 2.4% - 42.17% 1.12% 91.69% 18.21%

17.12%

A 53.48% -8.17% 6.24% - 44.94% 2.37% 80.20% 17.41%

19.03%

B 50.05% -13.04% 1.33% - 49.43% 2.46% 63.02% 8.64%

19.47%

C 56.28% -17.6% 1.20% - 46.65% 3.01% 59.21% 1.88%

18.87%

IPSA 43.07% -3.63% 9.10% - 48.48% 3.91% 96.18% 37.12%

15.47%

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MANEJO DE PORTAFOLIOS
Desempeño de Fondos Mutuos de más de US$ 10 MM de Patrimonio, Rentabilidades de Cuotas

Rentabilidad 2004 a Jun. 2005 IPSA

Fondo 1 46.1% 152.254

Fondo 2 37.7% 23.542

Fondo 3 36.8% 5.542.685

Fondo 4 32.1% 38.52

Fondo 5 31.9%

Fondo 6 29.8%

Fondo 7 28.5%

Fondo 8 27.2%

Fondo 9 23.2%

¿Qué se puede deducir de los Fondos Mutuos?

Mejoramiento ha sido SUSTANCIAL desde 2003, incluso un fondo mutuo le está ganando al IPSA después de
comisiones.
Pareciera que valor agregado viene por selección de activos.
¿Uso sistemático de información confidencial a nivel de empresas? ¿Están tomando mayor riesgo que el IPSA?
¿Tienen capacidad de agregar valor con análisis fundamental? No lo sabemos en forma científica. Sólo podemos
“elocubrar” las verdaderas razones.

Algunas "elocubraciones"
Mejoría parece venir por selección de activos.
Probablemente en reuniones de los analistas con las empresas, los analistas reciben con algo de anticipación
información que no tienen todos los participantes del mercado. Esta es información que probablemente no se
puede tipificar de confidencial según la ley, pero en estricto rigor debería serlo, ya que si bien no es muy relevante
por sí sola, si se accede constantemente a pequeñas cantidades de ella, se le puede ganar al mercado.
Sin embargo no se puede asegurar lo anterior. Otra alternativa es que los analistas sean capaces de agregar
valor porque tengan la habilidad de encontrar información que el resto de los participantes del mercado “no la ve”
en fuentes públicas, tales como las memorias y los estados financieros de las empresas. Si esto fuese lo cierto, el
mercado chileno sería no sería eficiente en su forma semifuerte.

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¿Es sostenible en el futuro esta aparente capacidad de los analistas de diferenciar entre acciones baratas y caras
en Chile? Si la ley de valores se pone más “estricta” en regular contactos con empresas, y además el mercado se
va tornando más eficicente, probablemente cada vez va a ser más difícil ganarle al mercado por selección de
activos.
En opinión del profesor, el mercado chileno efectivamente se va a ir tornando más eficiente, y la ley de valores
debería mejorar y evitar potenciales pequeñas “fugas de información “ de las empresas hacia los analistas, por lo
que la administración pasiva de portafolios debería consolidarse como la mejor.

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