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Lima-Perú, 07/09/2016 a las 09:09am. por Lampadia

El trilema de política económica en un mundo de flujos de capital libres

Analizando una ‘Imposible’ Trinidad

En este análisis presentamos la sexta y última publicación de The Economist sobre las más importantes teorías económicas explicadas de
una manera menos ‘matematizada’ y con énfasis en cómo estas teorías se aplican y afectan nuestra realidad.

Las cinco anteriores publicaciones de esta serie son:

1. La asimetría de la información en los mercados actuales: Cómo una teoría pudo dar forma a los negocios

2. El Momento Minsy: La gran crisis financiera y económica que no se supo evitar

3. El teorema de Stolper-Samuelson y su vinculación con el libre comercio: El teorema que revolucionó la visión de los aranceles y
salarios

4. El gran debate sobre la adecuación de políticas públicas expansivas o contractivas para guiar las uctuaciones del ciclo
económico:Aprendamos de la gran crisis del 2008-2009 .

5. La teoría de juegos (de John Nash), un estudio de las estrategias que se llevan a cabo en juegos complejos: Sobre resultados
inesperados de decisiones individuales

Con la traducción y comentarios de estas publicaciones, esperamos haber contribuido a acercar las teorías económicas más so sticadas a
los jóvenes peruanos, especialmente a aquellos que estudian economía y finanzas en nuestros institutos y universidades.

Este último artículo se re ere al trilema de Mundell-Fleming, más conocido en la economía internacional como la “Trinidad imposible”, que
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pone al descubierto las limitaciones y pies forzados de política económica que enfrentan los países en un mundo de ujos de capitales
libres.

El modelo Mundell-Fleming (desarrollado en la década de 1960 por Robert Mundell y Marcus Fleming), advierte que es imposible que un
país pueda compatibilizar una política monetaria independiente con el libre movimiento de capitales y un tipo de cambio jo. Así, por
ejemplo, un país con una cuenta de capitales abierta puede sufrir una intensa presión para depreciar su moneda que llevaría a su banco
central a tener que intervenir para garantizar la estabilidad del tipo de cambio.

En palabras de Paul Krugman, "el punto es que no se puede tener todo: un país debe elegir dos de tres objetivos de política. Puede jar su
tipo de cambio sin debilitar a su banco central, pero sólo mediante el mantenimiento de controles sobre los ujos de capitales, o puede
permitir la libre movilidad de capitales manteniendo la autonomía monetaria, pero sólo a expensas de dejar otar el tipo de cambio (como
Gran Bretaña - o Canadá), o puede optar por permitir el libre movimiento de capitales y estabilizar la moneda, pero a costa de abandonar
cualquier posibilidad de ajustar las tasas de interés para combatir la inflación o la recesión (como la Argentina de 2002)".

China ha sido nombrada continuamente como el ejemplo de un país que ha intentado desa ar esta teoría. Hasta el momento, China ha
optado por mantener el yuan más o menos ligado al dólar, implementar una política monetaria más laxa y no controlar de forma absoluta
la entrada y salida de capitales del país. Esta situación está desembocando, entre otras cosas, en fuertes salidas de capitales y en una
considerable erosión de las reservas de divisas del gigante asiático. Si la situación se prolonga sin que las autoridades chinas den un giro a
sus políticas, la economía de Pekín colapsará con unas consecuencias incalculables. Ahora, China debe elegir entre dejar que el yuan ote
de forma limpia y libre, implementar una política monetaria muy restrictiva o implementar fuertes controles de capitales.

Como a rma The Economist, el trilema es realmente un dilema: elegir entre permanecer abiertos a los ujos de capitales o mantener el
control de las condiciones financieras locales. Lampadia

El trilema de Mundell-Fleming
Dos de tres no está mal
Un tipo de cambio jo, la autonomía monetaria y el libre ujo de capitales son incompatibles, de acuerdo con la última publicación de
nuestra serie de grandes ideas económicas

Publicado por The Economist

04 de setiembre de 2016
Traducido y glosado por Lampadia

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A Hillel el Mayor, un líder religioso del siglo I, se le pidió que resuma el Torá parado sobre una sola pierna. "Aquello que es odioso para ti,
no lo hagas a tus compañeros. Ese es todo el Torá. El resto son comentarios; ve y apréndelo", respondió . Michael Klein, de la Universidad
de Tufts, escribió que la base de la macroeconomía internacional (el estudio del comercio, la balanza de pagos, tipos de cambio, etc.) podría
ser resumida de una manera similar: "Los gobiernos se enfrentan al trilema de política; el resto son comentarios" .

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El trilema de la política económica, también conocido como la trinidad imposible o irreconciliable, dice que un país debe elegir entre la libre
movilidad de capitales, el manejo del tipo de cambio y la autonomía monetaria (los tres vértices del triángulo en el diagrama). Sólo dos de
los tres objetivos de política son posibles. Un país que quiere jar su tipo de cambio y tener una política de tipos de interés libre de
in uencias del exterior (lado C del triángulo) no puede permitir que los capitales uyan libremente del exterior. Si el tipo de cambio es jo,
pero el país está abierto a los ujos de capital, no puede tener una política monetaria independiente (lado A). Y, si un país decide tener libre
movilidad de capitales y quiere autonomía monetaria, tiene que permitir que su moneda flote (lado B).

Para entender el trilema, imaginemos un país que ja su tipo de cambio frente al dólar estadounidense y también está abierto a los
capitales del exterior. Si su banco central ja las tasas de interés por encima de las establecidas por la FED (Reserva Federal de EEUU), los
capitales del exterior inundarían al país en busca de una mayor rentabilidad. Estos ujos de dinero aumentarían la demanda por moneda
local; rompiendo, eventualmente, la paridad con el dólar. Si las tasas de interés se mantienen por debajo de las de EEUU, los capitales
dejarían el país y se devaluaría la moneda.

En las situaciones en que las barreras a los ujos de capital son indeseables o inútiles, el trilema se reduce a una elección: entre un tipo de
cambio exible y el control de la política monetaria; o un tipo de cambio jo y la servidumbre monetaria. Los países ricos suelen elegir la
primera opción, pero los países que adoptaron el euro abrazaron la segunda. El sacri cio de la autonomía de la política monetaria, que
implicó la moneda única, fue evidente incluso antes de su lanzamiento en 1999.

En el período previo, los países aspirantes ligaron sus monedas al marco alemán (DM). Dado que el capital se mueve libremente dentro de
Europa, el trilema obligó a los posibles miembros a seguir la política monetaria de Alemania, la potencia regional. El jefe del banco central
holandés, Wim Duisenberg (que posteriormente se convirtió en
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primer presidente
en PDF del Banco Central Europeo),
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holandés, Wim Duisenberg (que posteriormente se convirtió en el primer presidente del Banco Central Europeo), se ganó el apodo de "Sr
Quince Minutos", debido a la rapidez con la que copiaba los cambios de las tasas de interés realizados por el Bundesbank (Alemania).

Esta servidumbre monetaria es tolerable para los Países Bajos (Holanda) debido a que su comercio está estrechamente ligado a Alemania y
las condiciones de ascenso y caída de los negocios en ambos países están ligadas. Para las economías menos estrechamente alineadas con
el ciclo económico alemán, como España y Grecia, el costo de la pérdida de independencia monetaria ha sido mucho mayor: las tasas de
interés que fueron demasiado bajas durante el boom y no tuvieron la opción de devaluar para salir de problemas una vez estallada la crisis.

Al igual que muchas grandes ideas económicas, el trilema tiene una herencia complicada. Para una generación de estudiantes de economía,
era una consecuencia importante del llamado modelo Mundell-Fleming, que incorpora el impacto de los ujos de capital en un tratamiento
más general de las tasas de interés, la política de tipo de cambio, el comercio y la estabilidad.

Este modelo fue nombrado en reconocimiento de los trabajos de investigación publicados en la década de 1960 por Robert Mundell, un
brillante joven canadiense, teórico del comercio, y Marcus Fleming, un economista británico del FMI. Construyendo sobre la base de su
investigaciones más tempranas, Mundell mostró en un artículo de 1963 que la política monetaria se vuelve inefectiva cuando existen plena
movilidad de capitales y un tipo de cambio fijo. El artículo de Fleming tenía un resultado similar.

Si el mundo de la economía se mantuvo estable, era porque los ujos de capitales eran pequeños entonces. Las monedas del mundo rico
estaban ligadas al dólar bajo un sistema de tipos de cambio jos acordado en Bretton Woods, New Hampshire, (EEUU) en 1944. Fue sólo en
1970, cuando se rompió este acuerdo, que el trilema ganó gran relevancia en la política económica.

Tal vez la primera mención del modelo Mundell-Fleming la hizo en 1976, Rudiger Dornbusch, del Instituto de Tecnología de Massachusetts
(MIT). El modelo de "overshooting" (sobre-devaluación) de Dornbusch trató de explicar por qué el novísimo régimen de tipos de cambio
exibles, había demostrado ser tan volátil. Dornbusch fue quien ayudó a popularizar el modelo Mundell-Fleming en sus libros de texto
(‘bestsellers’) (escritos con Stanley Fischer, ahora vicepresidente de la FED) y su in uencia en estudiantes de doctorado, como Paul Krugman
y Maurice Obstfeld. El uso del término "trilema de política", como se aplica a la macroeconomía internacional, fue acuñado en un artículo
publicado en 1997 por Obstfeld, que ahora es el economista jefe del FMI, y Alan Taylor, ahora de la Universidad de California Davis.

Pero para entender completamente la providencia y la signi cancia del trilema, hay que ir más atrás. En "El Tratado sobre el dinero",
publicado en 1930, John Maynard Keynes señaló una inevitable tensión en un modelo monetario en el que los capitales pueden moverse en
búsqueda de mayores retornos:

Entonces, este pues es el dilema de un sistema monetario internacional: preservar las ventajas de la estabilidad de las monedas locales de
los distintos miembros del sistema y, al mismo tiempo, preservar una autonomía local adecuada de cada miembro sobre su tasa de interés
interna y su volumen de endeudamiento externo.

Esta es la primera destilación del trilema de política económica, incluso si la movilidad de capitales se toma como dada. Keynes era muy
consciente de ello cuando, a principios de 1940, estableció cómo creía él que podría reconstruirse el comercio mundial después de la
guerra. Keynes creía que un sistema de tipos de cambio jos era bene cioso para el comercio. El problema con el patrón oro de la entre-
guerra, argumentó, era que no era auto-regulable. Si se producían grandes desequilibrios comerciales, como sucedió al nal de los 1920, los
países de citarios se vieron forzados a responder a la resultante salida de oro. Lo hicieron, subiendo las tasas de interés para frenar la
demanda de importaciones y reduciendo los salarios para restaurar
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demanda de importaciones y reduciendo los salarios para restaurar la competitividad de las exportaciones. Esto llevó solo al desempleo, ya
que los salarios no cayeron junto con el oro cuando este escaseó. El sistema podría ajustarse más fácilmente si los países con superávit
incrementaran su gasto en importaciones. Pero no estaban obligados a hacerlo.

En su lugar, propuso un esquema alternativo, que se convirtió en la base negociadora de Gran Bretaña en Bretton Woods. Un ‘banco
internacional de canje’ (ICB), establecería el balance de las transacciones que originaron el aumento de los superávits y dé cits comerciales.
En este esquema, cada país tendría una línea de sobregiro proporcional a su volumen comercial en el ICB. Esto permitiría que los países
de citarios tengan un colchón frente a los dolorosos ajustes requeridos por el patrón oro. Además habrían sanciones para los países
excesivamente laxos: por ejemplo, los sobregiros conllevarían intereses en una escala creciente. El esquema de Keynes también penalizaba
a los países que intentasen acaparar muchos recursos gravando los excedentesgrandes. Keynes no logró conseguir apoyo para semejante
"ajuste de los acreedores" . EEUU se opuso a esta idea por la misma razón que Alemania la resiste en la actualidad: era un país con un gran
superávit en su balanza comercial. Pero la propuesta (de Keynes) de un banco internacional de compensaciones con facilidades de
sobregiros, estableció la base para la creación del FMI.

Fleming y Mundell escribieron sus ‘papers’ mientras trabajaban en el FMI en el contexto del orden monetario de la posguerra que Keynes
había ayudado a formar. Fleming había estado en contacto con Keynes en la década de 1940, mientras trabajaba en el servicio civil británico.
Por su parte, Mundell trajo su inspiración desde casa (Canadá).

Un entorno de rápida movilidad de capitales era difícil de imaginar para los economistas en las décadas posteriores a la segunda guerra
mundial. Los ujos de capitales externos estaban limitados por las regulaciones y por la cautela de los inversionistas. Canadá era una
excepción. Los capitales uían libremente a través de su frontera con Estados Unidos, en parte debido a que bloquear esa movilidad era
poco práctico, y también porque los inversionistas de EEUU no consideraban peligroso invertir en su vecino. Una consecuencia fue que
Canadá no pudo ligar su moneda al dólar sin perder el control de su política monetaria. Así que el dólar canadiense pudo otar desde 1950
hasta 1962.

Un canadiense, como Mundell, estaba mejor posicionado para imaginar las ventajas y desventajas que enfrentarían otros países una vez
que los capitales comenzaran a moverse libremente y las monedas no estuvieran jas. Cuando Mundell ganó el premio Nobel de Economía
en 1999, Paul Krugman lo cali có como un "Nobel canadiense". Algo más que solo una mera broma. Llama la atención cuántos académicos
que trabajan en esta área, eran canadienses. Además de Mundell, Ronald McKinnon, Harry Gordon Johnson y Jacob Viner, hicieron grandes
contribuciones.

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Pero, una de las investigaciones recientes más in uyente sobre el trilema fue hecha por una francesa. Hélène Rey, del London Business
School, quien, en una serie de papers, argumentó que un país que está abierto a los ujos de capitales y que permite que su moneda ote
no necesariamente goza de autonomía monetaria plena.

El análisis de Rey comienza con la observación de que los precios de los activos de riesgo, tales como acciones o bonos de alto rendimiento,
tienden a moverse al mismo compás que la disponibilidad de crédito bancario y el peso de los ujos globales de capital. Para Rey, estos co-
movimientos, son un re ejo de un "ciclo nanciero global" impulsado por los cambios en el apetito de riesgo de los inversionistas. Eso, a su
vez, está fuertemente in uenciado por los cambios en la política monetaria de la FED, que debe su poder al volumen del crédito en dólares
de las empresas y las familias en todo el mundo. Cuando la FED baja su tipo de interés, hace más barato endeudarse en dólares. Eso hace
subir los precios de los activos globales y por lo tanto impulsa el valor de los colaterales (garantías) contra los cuales se aseguran los
préstamos.

Por el contrario, en un reciente estudio, Rey encuentra que una decisión inesperada de la FED de elevar su principal tasa de interés,
conduce rápidamente a un aumento de las hipotecas no sólo en EEUU, sino también en Canadá, Gran Bretaña y Nueva Zelanda. En otras
palabras, la política monetaria de la FED da forma a las condiciones crediticias en los países ricos que tienen tanto tipos de cambio exibles
como bancos centrales que establecen sus propias políticas monetarias.

‘Rey’ (rayo) de sol

Una lectura cruda de este resultado es que el trilema de política es realmente un dilema: la opción de elegir entre permanecer abiertos a los
capitales externos o mantener el control de las condiciones nancieras locales. De hecho, la conclusión de Rey es más sutil: las monedas
exibles no se ajustan a los ujos de capital de una manera que deje inmaculadas las condiciones monetarias internas, como implica el
trilema. Así que si un país pretende conservar su autonomía monetaria, se deben emplear herramientas "macro-prudenciales" adicionales,
como controles selectivos de capitales o requisitos adicionales de capital a los bancos [o inclusive mayores encajes ] para frenar el crecimiento
excesivo del crédito.

Lo que está claro del trabajo de Rey es que el poder de los de

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Lo que está claro del trabajo de Rey es que el poder de los ujos globales de capitales, signi ca que la autonomía de un país con una
moneda exible, es mucho más limitada que lo que implica el trilema. Dicho esto, un tipo de cambio exible no es tan limitante como un
tipo de cambio jo. En una crisis, todo tiende a que se mantengan las ligaduras, hasta que se rompan. Una política interna de tipos de
interés puede ser menos potente ante un ciclo nanciero global que inspira a la FED. Pero es mejor que no tenerlo en absoluto, incluso si es
una política económica equivalente a estar parado sobre una pierna.

Lampadia

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PALABRAS CLAVE

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Trinidad Imposible politica economica flujos de capitales comercio apertura de mercado politica monetaria autonomia
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