Gli effetti sulla target di una diversa identità dell’acquirente

Il caso italiano

Matteo de Bartolomeis
Amministrazione, Finanza aziendale e controllo Relatore: Gianfranco Gianfrate
Matricola: 1171644 Controrelatore: Alessandro Nova
Agenda

La rilevanza dell’M&A e i suoi lati oscuri: domande di ricerca 1

Metodologia di analisi 3

Analisi ed interpretazione delle politiche gestionali 7

Test di robustezza 11

Considerazioni conclusive 12
La rilevanza dell’M&A e i suoi lati oscuri: domande di ricerca
Gli obiettivi del buyout
 L’M&A rappresenta l’oggetto di buona parte degli studi della finanza aziendale. L’obiettivo «principe» comune a tutte le operazioni in
questione è la massimizzazione del valore post-acquisizione.
 Le due principali tipologie di operazione, sebbene ognuna rappresenti ununicum, sono distinguibili sulla base dell’acquirente:
strategic e institutional.
 Il mercato italiano si è sviluppato in ritardo vista l’ostilità delle PMI. Il family business ha invece catalizzato il numero di operazioni
(Ganzaroli et al. - 2006, European commission – 2008) che è cresciuto rispetto alle principali economie europee.

STRATEGIC BUYOUT (SBO) INSTITUTIONAL BUYOUT (IBO)

Obiettivo: massimizzazione del valore
Orizzonte d’investimento di lungo periodo Obiettivo: massimizzazione del valore
Orizzonte d’investimento di breve-medio periodo ( 5 anni)
Finalità di integrazione e ottimizzazione
Integrazione orizzontale e/o verticale Finalità di estrazione del massimo valore dalla società stand-alone
SINERGIE
Acquisizione potere di mercato Buy to sell
Aumento della competitività Finalità strategiche o «Locuste»? Entrepreneurship Theory

Target Country 2009 USD Mn. 2010 USD Mn. 2011 USD Mn. Target Country 2009 USD Mn. 2010 USD Mn. 2011 USD Mn.
Regno Unito 305,388 207,975 162,282 Regno Unito 13,129 35,285 18,512
Spagna 120,788 69,629 120,781 Francia 11,027 14,077 13,755
Francia 101,372 68,236 93,585 Svezia 1,248 4,397 10,242
Italia 83,832 68,258 81,299 Spagna 2,984 7,572 7,643
Svizzera 34,678 44,734 73,216 Italia 4,438 5,191 5,042
Germania 113,481 83,800 65,481 Germania 3,323 3,510 4,876
Svezia 22,930 27,983 37,856 Olanda 2,330 10,574 4,654
Olanda 75,116 82,023 28,836 Finlandia 760 1,200 3,944
Lussemburgo 18,915 6,174 25,394 Svizzera 2,692 4,809 3,394
(1) (2)

Note: (1) La tabella ha a riferimento tutte le operazioni di M&A esclusi gli Institutional Buyout in Italia. Sebbene non rappresenti solamente le acquisizioni di natura strategica si ritiene che
1 rappresenti una buona proxy per questa categoria di operazione.
(2) La tabella ha a riferimento gli Institutional Buyout in Italia.
Formulazione delle domande di ricerca

Si può quindi desumere che, con un comune obiettivo, le finalità possono essere perseguite in modo diverso. A
finalità diverse conseguono leve gestionali specifiche a seconda della logica attuata dall’acquirente per raggiungere
l’obiettivo. Ma è davvero così?

 Le domande di ricerca alle quali si è cercato di rispondere, mediante l’impiego di un procedimento di tipo analitico,

sono le seguenti:

– Quali sono i KPI che meglio rappresentano la performance gestionale post-acquisizione?

– Su quali KPI si concentrano maggiormente le due categorie di acquirenti?

– Gli IBO e gli SBO sono davvero in grado di overperformare l’industry come affermato dalla letteratura?

– Chi ha un impatto positivo maggiore sulla società acquisita?

– Le logiche attuate sono ancora quelle del buy-to-keep e del buy-to-sell?

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Metodologia di analisi
L’idea e la selezione del campione

Strategic Buyout Institutional Buyout

Creazione di valore

Buy-to-Keep Buy-to-sell

Analogie e differenze

 Definito T come anno in cui avviene il buyout, l’analisi è stata affrontata per il periodo T-1 a T+2 per il periodo
2003-2009 (effettivo 2002-2011) così da poter analizzare al meglio i risultati delle politiche apportate dagli
acquirenti su due cicli economici: espansivo dal 2002 al 2007, recessivo dal 2008 al 2011.

 Il processo di scrematura del campione ha condotto ad N=435 operazioni da un totale di 1,752.

2002-2009 104 Institutional Deal value medio:

1,752 operazioni Buyout K€ 183,000
Campione finale: 435
operazioni
Soglia minima:
331 Strategic Deal value medio:
Deal value M€ 10
Buyout K€ 312,000
Fatturato M€ 5
Ottenimento bilanci
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Il comportamento degli agenti

Per analizzare al meglio il comportamento dei buyer e per andare a selezionare i KPI che descrivano globalmente i

risultati della target su cui verterà l’analisi il supporto della letteratura è fondamentale

ABNORMAL PERFORMANCE

Acquirenti istituzionali Acquirenti strategici

Kaplan (1989) Eckbo (1983)

Smith (1990)
Wright et al. (1996)
Desbrieres et al. (2002)
Groh & Gottschelg (2006)
Kaplan&Stromberg (2008)
Acharya et al. (2011)
Healy et al. (1992)
ENTREPRENEURSHIP Kim & Singal (1993)
INTEGRAZIONE E
Heron & Lie (2002)
THEORY Fee & Thomas (2004) SINERGIE
Damodaran (2006)
Krishnamurthy (2008)

 Prolungamento dell’holding period  Sfruttamento dell’asset turnover

 Miglioramento in termini operativi e finanziari  Sfruttamento delle sinergie di costo
 Miglioramento in termini di governance  Scarso focus sulle sinergie di ricavo
 Riduzione dell’eccesso di cash flow  Aumento della competitività

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Come misurare ed attuare la creazione di valore?
 La comprensione del comportamento post-buyout passa per l’individuazione di KPI che identifichino come venga

effettivamente gestita la target da un punto di vista operativo e finanziario e che permettano di capire se le

logiche gestionali affermate dalla letteratura siano confermate o meno.

 La selezione dei KPI ha portato all’individuazione di 10 indicatori che permettono sì di avere una visione

complessiva della target ma sono comunque separabili:

3 aree

Operativa: Personale:
Sales, EBITDA Margin, Employee/Sales,
Finanziaria e di cassa:
EBIT, EBT Numero Dipendenti
WC/Sales, CAPEX, oneri finanziari,
Interest Coverage Ratio

 Al fine di avere visione dell’extraperformance, per ogni KPI si è calcolata la differenza tra il valore riscontrato della

target e il valore dell’industry (3). In questo modo si riesce sia ad analizzare l’abilità dell’acquirente sia a depurare
l’analisi dall’effetto ciclico.

5 Note: (3) – Le industry sono state definite sulla base della classificazione fornita dalla banca dati «Worldscope» utilizzata per reperire i dati medi settoriali. In particolare le industry sono:
consumer goods, consumer services, industrial, healthcare, financial, utilities. Si noti che sono stati utilizzati i KPI solo laddove coerenti con il settore.
Metodologia di analisi
 Per rispondere alle domande di ricerca è stato definito un set di ipotesi, basate sui diversi KPI, che potesse dare
una visione globale dell’impresa acquisita, della performance post-acquisizione e del confronto tra le due
operazioni.

Ipotesi KPI

Ipotesi (A): Maggiore incremento delle Sales per gli SBO; Sales
Ipotesi (B): Maggiore impatto per le sinergie di costo sull’efficienza EBITDA margin
Ipotesi (C): Riduzione del CAPEX senza differenze significative Capex
Ipotesi (D): Migliore gestione del Working Capital per gli SBO WC/Sales
Ipotesi (E): il miglioramento dell’EBIT è più incisivo per gli SBO EBIT
Ipotesi (F): il miglioramento dell’EBT è più incisivo per gli SBO EBT
Ipotesi (G): gli oneri finanziari aumentano di più nel caso di IBO Oneri finanziari
Ipotesi (H): L’impatto finanziario è migliore per gli SBO Interest coverage ratio
Ipotesi (I): non vi è differenza nel match produttività-dipendenti Employee/Sales
Ipotesi (J): la politica gestionale sul nr. dei dipendenti è analoga Nr. dipendenti

 Al fine di verificare le ipotesi formulate sono stati performati più modelli di regressione multipla, uno per
ciascuna ipotesi per ciascun anno, al fine di analizzare ed interpretare le leve mosse dalle due categorie di
acquirenti.

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Analisi ed interpretazione delle politiche gestionali
Analisi statistica: il modello di regressione

 Per ogni KPI è stato effettuato il calcolo della variazione intercorsa tra l’anno precedente l’acquisizione (T-1) e i 2
anni successivi e per ogni variazione sono state eseguite le regressioni aventi come variabile dipendente il delta
del KPI e come variabili indipendenti:

 Una variabile dummy , denominata type che identifica la tipologia di acquirente e di operazione (IBO o SBO)

 Una variabile denominata dlevti identificante la variazione di leva finanziaria nel periodo analizzato (i)

 Una variabile denominata lnslstt1 identificante la dimensione della target (logaritmo naturale delle Sales)

 Una variabile dummy, denominata glt espressiva della capacità di generare utile della target pre-acquisizione.

 Il modello di base a cui si è fatto riferimento per discernere i diversi comportamenti dell’acquirente e i risultati
ottenuti mediante l’implementazione delle proprie politiche manageriali è catturato dalla seguente relazione:
(4)

∆𝑲𝑷𝑰 𝑝𝑜𝑠𝑡 𝑣𝑠.𝑝𝑟𝑒,𝑖 = 𝛼 + 𝛽1 × 𝒕𝒚𝒑𝒆 + 𝛽2 × 𝒅𝒍𝒆𝒗𝒕𝑖 + 𝛽3 × 𝒍𝒏𝒔𝒍𝒔𝒕𝒕1 + 𝛽4 × 𝒈𝒍𝒕 + 𝜀

Note: (4) - Per ogni modello sono state testate le ipotesi in modo da verificare che il modello di regressione multivariato fosse un’analisi valida. Inoltre, è staa verificata la multicollinearità
7 mediante il Variance inflation factor . Non si riscontra correlazione tra le variabili indipendenti.
Risultati

 Con il supporto della letteratura si è optato per un miglioramento su tutti i fronti salvo che per una struttura
finanziaria fortemente indebitata. Eseguendo la regressione i risultati sono:

Segno Atteso Supporto vs. T-1

Ipotesi KPI IBO SBO T T+1 T+2
HA: Maggiore incremento delle vendite per gli SBO Sales + + No No No
HB: Maggiore incremento dell’efficienza per gli SBO EBITDA Margin + + No No No
HC: Maggiore riduzione del CAPEX per gli SBO CAPEX - - No No No
HD: Migliore gestione del working capital per gli SBO WC/Sales - - Sì Sì Sì
HE: Miglioramento più marcato dell’EBIT per gli SBO EBIT + + No No No
HF: Miglioramento più marcato dell’EBT per gli SBO EBT + + No No No
HG: Maggiore aumento degli oneri finanziari per gli IBO Oneri finanziari + + Sì Sì Sì
HH: Miglioramento più marcato dell’interest cov. ratio per gli SBO Interest cov. Ratio + + Sì Sì Sì
HI: Match produttività-dipendenti invariato tra IBO e SBO Employee/Sales - - Sì Sì Sì
HJ: Gestione del personale invariata tra IBO e SBO Nr. dipendenti   Sì Sì Sì

 Il focus dell’analisi riguarda la variabile type. È stato dato comunque ampio spazio all’analisi delle altre
variabili nel corso della tesi.

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Risultati: area finanziaria e del personale
Cosa ci si aspetta…
CAPEX
Dismissione a supporto del pagamento dei flussi debitori.
L’integrazione di beni durevoli dovrebbe compensare la
maggiore necessità di cassa degli IBO.
Working Capital/Sales
Aumento del potere contrattuale per entrambi i buyer ma
la pre-esistenza di creditori e fornitori e l’integrazione del
magazzino favorisce l’acquirente strategico.
Oneri Finanziari
La maggiore facilità nel pagamento in forme diverse dal
cash e la minore aggressività nella politica d’acquisizione
genera un minor debito e, quindi, minori oneri finanziari
Interest Coverage Ratio
L’aumento degli oneri finanziari è proporzionalmente
minore all’aumento dell’EBITDA e in entrambi i casi il
miglioramento è appannaggio dello strategic buyer
Employee/Sales
L’ottimizzazione dei “colletti bianchi” e l’aumento delle
Sales genera una (lieve) riduzione del ratio per entrambi
con una compensazione tra integrazione e aggressività
Numero di dipendenti
Sulla base degli studi più rilevanti ci si attende un numero
pressoché costante per entrambe le categorie di
acquisizione senza differenze significative.
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…I risultati
L’analisi della mediana mostra il rispetto del segno atteso ma la
riduzione è maggiore per gli IBO che a causa degli elevati oneri
da ripagare si mostra più aggressivo nella dismissione.
L’analisi della mediana mostra il rispetto del segno atteso e il
potere contrattuale dell’acquirente strategico è maggiore così
come la capacità di gestione delle scorte.
Se da un lato l’ipotesi è confermata dall’altro lato il segno per gli
SBO è disatteso. Evidentemente, il contesto italiano porta a
ricercare forme di pagamento «insolite» rispetto al debito.
La mediana mostra un miglioramento per entrambe le operazioni
e il risultato è scontato una volta considerato l’andamento
«anomalo» degli oneri finanziari per gli SBO.
La riduzione del ratio è poco rilevante ma come atteso non si
riscontra un risultato diverso tra i due buyout visti i margini di
manovra ristretti per la tutela dei dipendenti in Italia.
Discorso analogo al precedente si ripropone per questo KPI. Non
vi è infatti una riduzione del numero dei dipendenti significativa
(salvo che per ruoli dirigenziali) viste le leggi italiane.
Risultati: area operativa
Sales
Le attese
Le Sales rappresentano la
dimensione e il valore
dell’azienda dalla cui crescita
dipende buona parte della
creazione di valore di lungo
termine. Ci si attende un
miglioramento in entrambi i casi
appannaggio dell’SBO vista la
possibilità di sinergie di ricavo.
La realtà
Non solo non si verifica l’ipotesi
ma l’analisi della mediana
mostra un peggioramento
rispetto al benchmark. Le
sinergie di ricavo sono difficili da
perseguire così come
l’operational engineering visto il
focus sull’efficienza può far
trascurare le sales.
EBITDA Margin
La realtà
Si riscontra un’abnormal
performance per entrambi ma
l’operational engineering appare
più efficace. Il ratio, visto che le
Sales non variano, aumenta
grazie all’EBITDA, proxy del
free-cash-flow. Lo sfruttamento
del debito nell’IBO rende
prioritario il focus su tale misura.
Le attese
È una misura molto potente che
permette di cogliere l’eventuale
abnormal performance in
termini operativi. Le sinergie di
costo e l’operational engineering
dovrebbero portare ad un
aumento del ratio visti i benefici
in termini di efficienza
conseguenti all’operazione.

EBIT ed EBT
Le attese
Il miglioramento operativo e reddituale complessivo è sintetizzato in
queste due voci del conto economico. Viste le attese sull’EBITDA
margin ci si attende un miglioramento sull’EBIT e al contempo,
nonostante l’aumento probabile degli oneri finanziari, ci si attende
una politica volta a favorire un aumento della capacità reddituale
anche grazie a componenti positive di natura straordinaria.
La realtà
In entrambi i casi vi è un’abnormal performance negativa. Rispetto
all’EBITDA margin vi è un peggioramento ricollegabile solo ad
aumentati ammortamenti e deprezzamenti conseguenti alla
rivalutazione di beni di natura durevole. L’effetto degli oneri
finanziari non è compensato da cessioni di non-core asset. Infine, vi
può essere la volontà di minimizzare il carico fiscale.

I risultati contraddicono spesso le attese in merito ai KPI specialmente per l’area operativa anche se con
modalità differenti. Al fine di verificare la robustezza di quanto affermato e di verificare le contraddizione si
pone la necessità di proseguire con un’ulteriore analisi. Si è scelto di prolungare il periodo di analisi e di
verificare se si è effettivamente sterilizzato il possibile effetto ciclico.

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Test di robustezza
La necessità di un’ulteriore analisi: consistency check
Espansione dell’orizzonte temporale Considerazione ciclo espansivo Considerazione ciclo recessivo
Conferma Conferma Conferma
“Caso base” “Caso base” “Caso base”
Verifica Verifica Verifica
KPI (T+3 vs. T-1) SI NO KPI Ciclo espansivo SI NO KPI Ciclo recessivo SI NO
ipotesi ipotesi ipotesi

Sales × NO Sales × NO Sales × NO

EBITDA margin × NO EBITDA margin × NO EBITDA margin × NO

Capex × NO Capex × NO Capex × NO

WC/Sales × SI WC/Sales × SI WC/Sales × SI

EBIT × NO EBIT × NO EBIT × NO

Oneri finanziari × SI Oneri finanziari × SI Oneri finanziari × SI

Interest Cov. Ratio × SI Interest Cov. Ratio × NO Interest Cov. Ratio × SI

EBT × NO EBT × NO EBT × NO

Nr. dipendenti × SI Nr. dipendenti × SI Nr. dipendenti × SI

Employee/Sales × SI Employee/Sales × SI Employee/Sales × SI

 Come prevedibile, le sinergie di costo
sono più graduali nel tempo
 In T+3 la dismissione negli SBO
supera gli IBO
 Per il resto il «caso base» è
ampiamente confermato
 Per l’interest coverage ratio non vi è
più significatività
 Il numero di operazioni è
notevolmente ridotto
 Per il resto il «caso base» è
ampiamente confermato
 Le vendite aumentano rispetto alla
fase pre-buyout
 Le difficoltà economiche possono
aver portato a dismissioni più rapide
 Per il resto il «caso base» è
ampiamente confermato

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Considerazioni conclusive
Considerazioni conclusive
 L’intero lavoro è fondato su un tema di non univoca interpretazione e non ha lo scopo di definire una linea precisa ma di
offrire un contributo, anche dettato dalla curiosità, al mondo della finanza aziendale in Italia. Il fine ultimo del lavoro è
quello di confrontare le performance successive al buyout per le due operazioni comprendendo le leve gestionali dei buyer.

 L’evoluzione degli studi e dei comportamenti dei buyer ha via via mostrato che lo scetticismo circa gli investitori
istituzionali e la loro «natura aggressiva» vadano riducendosi o addirittura scomparendo. In parole povere il buy-to-sell
tende sempre più al buy-to-keep. In Italia non è possibile affermarlo neanche nel caso di acquirenti strategici, difatti:
– Il miglioramento dell’EBITDA margin, a parità di sales, può dipendere sia da maggiore efficienza che da cost cutting
– L’area operativa presenta un peggioramento rispetto alla situazione pre-buyout.
 Va però detto che l’operational engineering e le skills raggiunte dagli operatori finanziari permettono di ottenere
performance almeno pari a quelle degli acquirenti strategici anche in termini di efficienza.

 Restano, ovviamente, le limitazioni di questo studio in termini temporali. L’integrazione e il conseguente ottenimento di
sinergie rappresentano, difatti, un processo lungo e complesso che può richiedere più di 3 anni.

 L’Italia si mostra come un paese piuttosto «ostile» alle acquisizioni sia perché il family business , modello dominante di
impresa, è estremamente efficiente in termini di governance, sia perché la legislazione italiana restringe notevolmente gli
spazi di manovra sul personale. Lo stesso si può affermare per quanto riguarda la capacità di debito.
– Gli investitori istituzionali possono beneficiare di migliori rapporti con le banche e canali internazionali.

 Ciò che emerge dallo studio è che non vi siano vincitori né vinti con una sostanziale compensazione tra i risultati. Se
da un lato emergono notevoli differenze, i due buyer, almeno nei primi 3 anni successivi al buyout si comportano in modo
analogo. Il trend crescente del mercato potrà però dare spunto a nuovi studi e una migliore base empirica.
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