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Análise de Investimentos
Estimativa de Custos
em Projetos
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Análise de Investimentos
Estimativa de Custos
em Projetos
Competências
Estimar os custos envolvidos em projetos de investimento.
Habilidades
Aplicar técnicas matemáticas e contábeis na alocação de
custos diretos e indiretos em projetos de investimentos.
Apresentação
Durante as fases embrionárias da estruturação de um
projeto, as empresas demandam estudos preliminares
para uma primeira avaliação de uma intenção de inves-
timento possuir potencial de geração de riqueza. Nor-
malmente, nessa fase, o tempo de resposta costuma ser
bastante curto. Para tornar esse processo viável, essa
UA se concentra em algumas metodologias básicas de
estimativas de custos para a composição de projetos de
investimentos nas fases preliminares.
Para Começar
Os dados que utilizamos nas UAs anteriores para compor
os fluxos de caixa foram presumidos com base em exem-
plos que criamos para você compreender melhor os fun-
damentos que permeiam a elaboração de projetos de in-
vestimentos. Essa é uma disciplina que trata no presente
eventos futuros e, como já comentamos nas primeiras
UAs, existirá sempre alguma variação nos elementos que
compõe o projeto. Na UA de hoje vamos nos concentrar
em desenvolver algumas metodologias que auxiliam um
gestor a estimar os custos diretos e indiretos em projetos
de investimentos. Quando discutimos a análise de sensi-
bilidade com você, destacamos os problemas que o VPL
do projeto pode sofrer quando preço, custos e despesas
sofrem modificações. Agora vamos imaginar o que pode
acontecer com um projeto se dimensionarmos errado
algum custo? Ou se esquecermos de estimar algum cus-
to? O impacto pode ser determinante para penalizar o
VPL do projeto. Convidamos você a partir de agora a nos
acompanhar no estudo sobre o dimensionamento dos
custos envolvidos em um projeto de investimento para
que você possa, no seu ambiente de trabalho, dimensio-
nar projetos com maior nível de precisão.
Fundamentos
1. Introdução
O desenvolvimento de um projeto de investimento envolve itens físicos
como máquinas, equipamentos, instalações, edifícios etc. Leland e Tarquin
(2008) complementam que um projeto normalmente é acompanhado de
um sistema. Um sistema contempla itens não físicos como softwares. Po-
demos definir que projeto e sistemas compõem os elementos necessários
de um investimento. Importante enfatizar que tanto os elementos físicos
e não físicos possuem o mesmo nível de relevância e não devem ser omi-
tidos nos estudos. Para Martins (2003), os custos podem ser diretos e in-
diretos. Os diretos são direcionados diretamente aos produtos e serviços,
pois podem ser facilmente detalhados. Os indiretos são mais difíceis de
serem detalhados e alocados aos objetos e dependem de fatores arbitrá-
rios de alocação. Martins (2003) e Leland e Tarquin (2008) sugerem que os
custos diretos e indiretos sejam estudados separadamente.
manutenção manutenção
materiais materiais
Conceito
Dois critérios estão disponíveis para estimar custos. O pri-
meiro possui ênfase nos custos totais para dimensionar o
preço de mercado (bottom-up). O segundo, inverso, parte
dos preços de mercado e busca identificar o custo alvo (top-
-down). A escolha de um dos critérios depende do modelo de
negócio da empresa e o tipo de projeto a ser desenvolvido.
Dica
Na fase de planejamento preliminar os custos podem ser es-
timados pela “ordem de grandeza” dimensionada pelo mé-
todo unitário de estimativa dos custos.
It
Ct = C0 ×
I0
Exemplo
Um engenheiro deseja estimar os custos de mão-de-obra especializada
para um projeto. Esse tipo de mão de obra foi utilizada quatro anos antes
em um projeto similar por um valor de 235.000. Ele também sabe que os
custos na época eram de $2.456 e agora representam $3.125. Para sa-
ber o valor estimado do projeto atual ele pode usar a equação do custo
estimado:
3.125
Ct = 235.000 × = $299.012
2.456
Dica
O uso de índices de custo permite os gestores estimar custo
com um bom nível de precisão e de forma bem rápida.
exemplo
Uma empresa deseja desenvolver uma nova estação de tratamento de
efluentes. A empresa possui uma referência de uma estação construída
4 anos antes para uma capacidade tratamento de 1,8 milhão de litros de
efluentes/dia por um custo de $1,2 milhão. O novo projeto exige uma ca-
pacidade de tratamento de 3,2 milhões de litros/dia. O índice de custo na
época foi de 122 e o atual é 215. O expoente de 0,14 indica que o aumento
da capacidade promove uma economia de escala.
0,14
3.200.000 L 215
Ct = $1.200.000 × × = $2.292.148,35
1.800.000 L 122
Ct = h × Ce
Onde:
Papo Técnico
A estimativa de custo com o uso dos índices de custo, a rela-
ção custo/capacidade e método dos fatores agiliza a análise
do projeto nas fases preliminares. Essas fases são críticas
para que os gestores autorizem o estudo detalhado.
E agora, José?
Desenvolver metodologias para estimar custos é rele-
vante para o gestor coletar e organizar dados e informa-
ções em uma fase inicial do projeto onde os executivos
precisam saber a “ordem de grandeza do projeto”. O ges-
tor pode usar dados históricos ou referências setoriais
para poder fazer as estimativas. Alguns setores como,
por exemplo, a construção civil depende totalmente da
estimativa de custos. Cada projeto é diferente e não, a
princípio, um padrão. Chamamos sua atenção para lidar
com essas dificuldades e aperfeiçoar os seus métodos de
estimar custos. Na próxima UA vamos utilizar as nossas
discussões de custos a apresentar as principais metodo-
logias para avaliar o processo de substituição de ativos.
Glossário
Estimativa de custos: metodologia para quan- Custos diretos: insumos gastos no processo de
tificar monetariamente recursos que serão produção que são alocados diretamente na
utilizados no futuro em projetos. produção de um bem ou serviço.
Custos Indiretos: insumos gastos para dar su-
porte no processo de produção.
Referências
NETO, A. Curso de Administração Financeira, DAMODARAN, A. G
estão Estratégica do Risco.
São Paulo, Atlas, 2011. Bookman, 2009.
BREALEY, M. A. P
rincípios de Finanças Corpo- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- Bookman, 2010.
tária. São Paulo: Atlas, 2009. BLANK, L.; TARQUIN, A. E
ngenharia Econômica.
SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
Paulo: Pearson, 2009.
Substituição de Ativos
10
Análise de Investimentos
Substituição de Ativos
Competências
Desenvolver cálculos de valores anuais entre tecno-
-logias concorrentes.
Habilidades
Aplicar técnicas matemáticas no processo de recupera-
ção de investimentos e custos operacionais de ativos.
Apresentação
Máquinas e equipamentos precisam ser substituídos
pelo processo de desgaste e obsolescência tecnológica.
A análise de viabilidade de investimentos com o uso de
técnicas como VPL, TIR não se ajustam bem à essa ne-
cessidade devido à multiplicidade de itens produzidos
em um ativo específico. Outro aspecto importante é que
em muitas situações, um ativo é apenas uma pequena
parte de todo o investimento. A finalidade dessa UA é in-
troduzir o conceito do valor anual (VA), com o cálculo da
recuperação de capital e custos operacionais para definir
o desembolso total a ser gerado com o investimento em
um ativo. Com o cálculo do VA também se torna possí-
vel comparar o momento adequado de substituir ativos
usados por novos.
Para Começar
Decisões em análise de investimentos recaem, muitas
vezes, sobre a renovação de uma parte dos ativos. Uma
máquina, por exemplo, ao se tornar obsoleta precisa ser
substituída por uma máquina nova, porém, são neces-
sárias algumas observações sobre a viabilidade dessa
substituição. Algumas perguntas precisam ser respon-
didas antes que uma substituição seja realizada. Essas
perguntas visam responder quando um ativo deve ser
substituído. Quando os estudos apontam para manter
os ativos, os gestores precisam atualizar os estudos a
cada ano para identificar o momento adequado para
substituição. O objetivo dessa UA é apresentar os pro-
cedimentos metodológicos para avaliar o processo de
análise e decisão de substituição de ativos.
Fundamentos
1. Introdução
As máquinas e equipamentos após um determinado tempo de utilização
apresentam redução de desempenho pelo desgaste e processo de obso-
lescência. Normalmente o nível de confiabilidade das máquinas e equipa-
mentos e o nível de produtividade não são as mesmas. A confiabilidade se
refere à disponibilidade da máquina ou equipamento quando necessário. A
produtividade está relacionada à capacidade da máquina ou equipamento
em produzir com determinado nível de qualidade e tempo (quantidade). As
mudanças nos níveis de qualidade e produtividade implicam em elevação
dos custos de produção devido aos desperdícios de tempo, materiais, retra-
balho, atrasos de entregas e problemas de segurança para os funcionários.
Em novas situações em que a empresa precise desenvolver produtos
com novos parâmetros de qualidade e custo podem não ser atendidos pe-
las máquinas e equipamentos em processo de desgaste e obsolescência.
A obsolescência representa o descompasso entre a tecnologia existen-
te na empresa e a tecnologia disponível no mercado. Nesse caso, as duas
tecnologias apresentam níveis de desempenho diferenciados de custo e
qualidade. Com a velocidade da inovação tecnológica, novas máquinas
e equipamentos tornam-se obsoletos mais rapidamente. O intervalo de
tempo entre a aquisição e a substituição tem sido cada vez menor redu-
zindo o prazo para o retorno sobre investimento.
Leland e Tarquin (2008) argumentam que os estudos sobre substitui-
ção de ativos utilizam uma terminologia própria e destacam:
Atenção
Nesta Unidade de Aprendizagem utilizaremos os conceitos já
estudados em matemática financeira no que tange o diagra-
ma de fluxo de caixa. Resumindo, todas as saídas de caixa
serão representadas pelo sinal negativo e todas as entradas
de caixa serão representadas pelo sinal positivo. Portanto,
em todas as fórmulas desta Unidade que houver saída de
caixa, haverá o sinal negativo.
Onde:
VA = Montante do valor atual;
RC = Recuperação do capital (investimento);
A = Custo operacional do ativo.
Lembre-se
Lembrem-se das fórmulas utilizadas em matemática financei-
ra. As fórmulas apresentadas são aplicações das fórmulas de
séries de pagamentos estudadas em matemática financeira.
i ( 1 + i )n i
RC = - P -R
( 1 + i )n - 1 ( 1 + i )n - 1
Onde:
P = Investimento inicial;
i = Taxa de juros;
n = Período de recuperação de investimento;
R = Valor residual.
Exemplo
Uma empresa deseja adquirir um equipamento no valor de $80.000. Os
custos operacionais representam $9.000 e o valor do equipamento após
8 anos é $5.000. A taxa de retorno da empresa é de 12% ao ano.
O Valor Anual (VA) significa que todos os anos, durante oito anos, a empre-
sa precisa gerar uma receita (somente para recuperar o investimento
com uma taxa de 12% a.a. mais os custos operacionais) de –$24.698.
Dica
Vale a pena reforçar que a empresa precisa de $24.698 ape-
nas para recuperar o investimento no equipamento e os cus-
tos de operação.
Recuperação de capital
VA em $
recuperação de capital
exemplo
Imagine que você precise substituir uma máquina antes do fim da vida útil.
Você observa que uma nova tecnologia oferece muitos benefícios e então
desenvolve interesse estudar uma substituição. A máquina tem apenas
três anos de uso. Você consulta alguns compradores de máquinas usadas
e o melhor preço é de $13.000. Se você esperar mais cinco anos para atin-
gir a vida econômica do bem os valores de mercado serão os seguintes:
→→ Hoje: $13.000;
→→ Ano 1: $9.000;
→→ Ano 2: $8.000;
→→ Ano 3: $6.000;
→→ Ano 4: $2.000;
→→ Ano 5: $0.
→→ Ano 1: $2.500;
→→ Ano 2: $2.700;
→→ Ano 3: $3.000;
→→ Ano 4: $3.500;
→→ Ano 5: $4.500.
→→ Cálculo do ano 1
VA1 = -RC - A
= 2.595
VA2 = -RC - A
= 2.718
VA3 = -RC - A
VA4 = -RC - A
Custo Operacional5 =
0,10 (1 + 0,10)5
= 3.150
(1 + 0,10)5 - 1
VA5 = -RC - A
1 2 3 4 5
Essas três opções podem ter os VAs calculados e analisados com o objeti-
vo das decisões sobre investimentos serem racionais.
E agora, José?
A análise da substituição de ativos deve ser um pro-
cesso muito bem gerenciado dentro da empresa.
Embora novas tecnologias apareçam com frequência
para as empresas, a decisão de substituição deve ser
amparada por avaliação financeira. Alertamos apenas
que você tome essa decisão com uma equipe com uma
forte visão de mercado. Em alguns momentos, a substi-
tuição de ativos pode ser justificada por outras variáveis
como exigências dos clientes, potencial de acidentes de
trabalho. Nesse caso, se esforce para quantificar esses
riscos e inserir nos custos operacionais. Na próxima UA
vamos oferecer uma visão complementar sobre a aná-
lise do ponto de equilíbrio em projetos. Você também
poderá analisar o ponto de equilíbrio no processo de
substituição de ativos.
Referências
NETO, A. C
urso de Administração Financeira, DAMODARAN, A. G
estão Estratégica do Risco.
São Paulo, Atlas, 2011. Bookman, 2009.
BREALEY, M. A. P
rincípios de Finanças Corpo- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- Bookman, 2010.
tária. São Paulo: Atlas, 2009. BLANK, L.; TARQUIN, A. E
ngenharia Econômica.
SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
Paulo: Pearson, 2009.
Análise do Ponto de
Equilíbrio de Projetos
11
Análise de Investimentos
Análise do Ponto de
Equilíbrio de Projetos
Competências
Projetar volume de produção e vendas para projetos
de investimentos.
Habilidades
Aplicar técnicas matemáticas para calcular o ponto
de equilíbrio.
Apresentação
Todos os projetos de investimentos possuem um nível
de volume (quantidades) mínimo para viabilizar o inves-
timento. Essas quantidades podem ser definidas para
determinar tanto o equilíbrio econômico (operacional)
quanto o financeiro. O dimensionamento do ponto de
equilíbrio também é bastante útil para selecionar pro-
jetos quando várias alternativas estão disponíveis para
o gestor/analista. Essa UA visa apresentar metodologias
de cálculos para dimensionar volumes necessários para
viabilizar projetos de investimentos.
Para Começar
Quando estamos avaliando um projeto de investimen-
to, precisamos identificar o nível de atividade necessário
para viabilizar um projeto. Esse nível de atividade é reco-
nhecido como ponto de equilíbrio do projeto de inves-
timento. Já desenvolvemos alguns cálculos básicos em
UAs anteriores, mas vamos nos aprofundar agora em
cálculos mais detalhados, inclusive que permitam com-
parar mais de uma alternativa.
Fundamentos
Antes de desenvolvermos a metodologia para cálculo
do ponto de equilíbrio, precisamos compreender alguns
conceitos básicos sobre custos. A análise de ponto de
equilíbrio depende das relações entre receitas, quanti-
dades, custos e despesas. Importante que você entenda
que a relação entre essas variáveis não é linear e pode
levar a sérios erros de interpretação e dimensionamento
do projeto de investimento.
Essas relações não lineares são fortemente influen-
ciadas pelos custos. Os custos precisam ser separados
entre fixos e variáveis. Esses dois tipos de custos possuem comporta-
mentos divergentes em função da variação das quantidades. Os custos
variáveis são diretamente sensíveis à variação das quantidades. Por exem-
plo, em uma das nossas UAs comentamos sobre a venda de sorvetes de
casquinha. Imagine que você decida iniciar uma atividade empresarial
com um quiosque do produto em algum conjunto comercial (shopping,
galeria etc.). Os custos fixos se referem aos custos que existem mesmo
quando as vendas são iguais a zero. Caso você não consiga vender nenhu-
ma casquinha, você precisará pagar pelo aluguel do espaço, impostos mu-
nicipais, seguros, energia pela iluminação do quiosque e pela refrigeração
do equipamento. No momento em que você começa a vender o produ-
to, cada unidade de venda (cada casquinha) aumenta o custo do sorvete
(massa com sabor), a casquinha, um guardanapinho, uma colherzinha etc.
A relação entre esses custos pode ser expressa pela seguinte equação:
CT = CF + CV(Q)
Onde:
CT = Custo total;
CF = Custo Fixo;
CV = Custo Variável;
Q = Quantidades.
→→ Custos fixos:
→→ Aluguéis: $3.500,00/mês;
→→ Seguros: $250,00/mês;
→→ Energia: $380,00/mês;
→→ Salários: $2.000/mês;
→→ Total: $6.130/mês.
→→ Custos variáveis:
→→ Casquinha: 0,30 / unidade;
→→ Massa sorvete (50gr): 0,65/unidade;
→→ Guardanapo: $0,10/unidade;
→→ Colherzinha: $0,10/unidade;
→→ Total por unidade vendida: $1,25/unidade.
Esse seria o custo total e também unitário, pois as vendas foram de ape-
nas uma unidade.
Caso as vendas sejam de dez unidades:
Observe que tanto o custo fixo quanto o custo variável não foram mo-
dificados, mas quando são relacionados com a quantidade eles alteram
o custo total e o custo unitário do produto. Observe a Tabela 1 com os
dados resumidos.
Tabela 1.
custo variável custo variável custo
Comportamento quant. custo fixo unitário total custo total unitário
dos Custos.
1 6.130,00 1,25 1,25 6.131,25 6.131,25
Fonte: Autor.
Receita
Custo total
Preço
Receita
Lucro
Preço
Atenção
Os custos fixos são informados pelo seu valor total, enquan-
to os custos variáveis devem ser informados pelo seu va-
lor unitário.
Por essa relação, quanto menor o custo, maior será o lucro. O aumento
das quantidades provoca a diminuição no custo total unitário e conse-
quentemente o custo variável total. Vamos simular o lucro para o quios-
que em função da variação das quantidades e do custo total. Para isso,
vamos imaginar que o preço do sorvete seja de $4,50/unidade. Os resul-
tados são apresentados na Tabela 2.
custo fixo
PE(Q) =
preço – custo variável unitário
6.130
PE (Q) = = 1.886 sorvetes.
4,5 – 1,25
região de prejuízo
Custo total
exemplo
Uma empresa está avaliando a viabilidade de instalação de um novo equi-
pamento em uma linha de produção. A empresa tem duas alternativas:
um equipamento automático e o outro manual:
O equipamento automático demanda o seguinte investimento:
→→ Tecnologia A – Automática
VA = -3610 - 4 x
VAautomática = VAmanual
-6.992 -1,5 x = -3.610 - 4 x
-6.992 = -3.610 -4x +1,5 x
-6.992 = -3.610 - 2,5 x
-6.992 + 3.610 = -2,5 x
-3.382 = -2,5 x
-3.382 / -2,5 = x
X = 1.353 ton
exemplo
Uma empresa está analisando a possibilidade de produzir internamente
ou comprar o item diretamente de um fornecedor.
Os dados para a aquisição direta com o fornecedor são os seguintes:
→→ Máquina A:
→→ Investimento inicial: $18.000;
→→ Valor de mercado ao final da vida: $2.000;
→→ Vida útil: 6 anos;
→→ Custo operacional: 6.000;
→→ No terceiro ano, a empresa precisará desembolsar $3.000 com
uma revisão na máquina.
→→ Máquina B:
→→ Investimento inicial: $12.000;
→→ Valor de mercado ao final da vida: -$500;
→→ Vida útil: 4 anos;
→→ Custo operacional: $5.000.
4 operadores × 12,50
CV = × 8 horas = $ 0,4/unidade
1000 un. em um turno
E agora, José?
A análise do ponto de equilíbrio auxilia os gestores a
dimensionarem as quantidades mínimas necessárias
para viabilizarem seus projetos. Especialmente para o
processo de substituição de ativos, a abordagem do
ponto de equilíbrio pode identificar as quantidades
necessárias para viabilizar uma tecnologia. Na nossa
próxima UA vamos nos concentrar nos estudos do fi-
nanciamento e verificar algumas formas de financiar os
projetos de financiamento.
Glossário
Ponto de equilíbrio operacional: volume de
produção e vendas necessário para cobrir
custo e despesas e gerar lucro igual a zero.
Referências
NETO, A. Curso de Administração Financeira, DAMODARAN, A. Gestão Estratégica do Risco.
São Paulo, Atlas, 2011. Bookman, 2009.
BREALEY, M. A. Princípios de Finanças Corpo- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- Bookman, 2010.
tária. São Paulo: Atlas, 2009. BLANK, L.; TARQUIN, A. E
ngenharia Econômica.
SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
Paulo: Pearson, 2009.
Avaliação de um
Empreendimento
12
Análise de Investimentos
Avaliação de um
Empreendimento
Competências
Converter as estratégias empresariais em projeções de
lucros econômicos.
Habilidades
Projetar e interpretar fluxos de caixa com vistas a men-
surar o valor de um empreendimento.
Apresentação
Qual é o valor de mercado de um empreendimento? Na
fase inicial costumamos dizer: “o quanto precisamos in-
vestir para constituir uma empresa?” Esse valor normal-
mente está atribuído ao valor das máquinas, equipa-
mentos, prédios e instalações. Algum tempo mais tarde,
o empreendimento conquista uma carteira de clientes,
consolida uma marca, um canal de distribuição e uma
reputação. Quando queremos comprar uma empresa
existente costumamos fazer uma pergunta diferente:
“quanto vale o ponto?” Nessa UA, a preocupação está em
responder a segunda pergunta e estimar o valor da em-
presa no mercado. Mais do que seus ativos tangíveis e
intangíveis, o valor de uma empresa é determinado pelo
potencial de geração de riqueza futura, sustentada pelo
goodwill. Com base na projeção de fluxos de caixa, mo-
delos matemáticos são desenvolvidos para apoiar o pro-
cesso de estimativa do valor da empresa no mercado.
Para Começar
Nós conversamos muito durante o curso sobre a lógica
nos negócios e a respectivo retorno sobre investimento
que o empresário ou o investidor busca constantemen-
te. Discutimos também sobre o processo de avaliar os
projetos de investimentos.
Gostaríamos, nesse momento, de discutir com você
como olhar para a empresa como um todo. Imagine a
empresa em operação durante algum tempo, com vários
projetos aprovados em andamento e variações de mer-
cado acontecendo simultaneamente. Qual é o valor da
empresa dentro de um determinado contexto?
O objetivo da UA de hoje é discutir com você algumas
diretrizes que possam ajudar na valorização do valor
da empresa.
Mas, antes, pedimos que você observe a pequena his-
tória do Sr. Miqueias.
O Sr. Miqueias e sua fábrica de cosméticos
O Sr. Miqueias possuía uma pequena empresa de cosméticos. Ele fabrica-
va xampus, condicionadores, cremes hidratantes e alguns produtos para
maquiagem. Um belo dia, ele recebeu uma ligação de uma empresa con-
corrente solicitando uma reunião com a diretoria das duas organizações.
O Sr Miqueias estranhou a ligação, mas como era uma pessoa muito edu-
cada e estava ansioso para saber o conteúdo da reunião, acabou aceitando.
Duas semanas mais tarde, ele recebeu a visita do Sr. Maldonado, seu
principal concorrente. Os dois se cumprimentaram, sentaram na sala de
reuniões e após um bate-papo informal foram ao assunto principal:
Aqui nós entramos para dizer que o Sr. Maldonado tenta obter vantagem
e o Sr. Miqueias está completamente errado. Para montar uma empresa
nova, esse é o investimento inicial, mas para uma empresa estabelecida,
o valor é diferente.
Uma empresa em andamento possui uma marca, uma reputação, um
capital intelectual das pessoas, um canal de distribuição formado e um
grupo de clientes que compram com frequência. Chamamos de goodwill.
O Sr. Miqueias não deve olhar somente para a sua infraestrutura físi-
ca, mas principalmente para a plataforma tecnológica que ele construiu
através do tempo. Essa plataforma com marca, conhecimento, canais de
distribuição e clientes, possui uma determinada capacidade de geração de
riqueza futura ou valor.
A empresa então deve ser avaliada pela sua capacidade de geração de
riqueza futura. Convidamos você a observar agora, os principais funda-
mentos do processo de avaliação de um empreendimento.
Fundamentos
1. Introdução
Os gestores empresariais precisam desenvolver uma postura profissional
voltada a geração de valor ou riqueza a longo prazo. Um empreendimen-
to, com o passar do tempo, se transforma em uma plataforma com capa-
cidade criar produtos e serviços cada vez melhores. A especialização leva
um empreendimento à geração de riqueza cada vez maior, contribuindo
Lembre-se
No processo de avaliação de um empreendimento tenha
sempre em mente que você precisará dimensionar três ele-
mentos: a magnitude da riqueza a ser gerada pela empresa;
o momento (timing) em que essa riqueza será gerada e o
risco que envolve o negócio.
Atenção
O valor de uma empresa se encontra no potencial de geração
de riqueza futura e não simplesmente na sua infraestrutura.
Receita Operacional Bruta 10.611.090 11.300.811 12.261.380 13.303.597 14.567.439 15.951.345 17.546.480
Receita Operacional Líquida 7.351.968 7.829.846 8.495.383 9.217.490 10.093.152 11.052.001 12.157.202
Imposto de Renda e Contribuição Social 131.859 181.246 290.037 402.133 539.889 694.714 901.229
Estruturação do Fluxo de Caixa 417.555 573.944 918.450 1.273.420 1.709.648 2.199.928 2.853.892
Aquisição do imobilizado (-) 679 723 785 851 932 1.021 1.123
Mudanças no capital de giro (-) 287 306 332 360 394 431 475
Fluxo de caixa Livre para o acionista (=) 421.464 578.107 922.967 1.278.321 1.715.015 2.205.804 2.860.356
Projeção dos custos e despesas 4,00% 3,00% 3,50% 4,00% 4,00% 3,00%
VP da empresa 21.329.923
Atenção
Um bom processo de avaliação é dependente de um bom
plano de negócios da empresa. Como a avaliação é depen-
dente de projeções, os pressupostos de mercado, cliente e
produtos devem estar bem definidos.
3. Análises e Interpretações
1º passo: descontar o fluxo de caixa para um período médio (5 anos),
onde as projeções de crescimento são mais fáceis de dimensionar:
= 4.445.068
FCLH + 1 2.860.356
VPh = = = 30.332.513
CMPC - g 0,1243 - 0,03
1
VP para ano 0 = × 30.332.513 = 16.884.855
1,12435
Papo Técnico
A noção de estrutura de capital discutida na disciplina de
contabilidade é relevante para os propósitos da análise de in-
vestimentos. As dívidas com terceiros de curto e longo prazo
compõem a responsabilidade do empresário com os credores.
Dica
O montante da dívida da empresa com terceiro pode ser fa-
cilmente identificada no Balanço Patrimonial, ou no sistema
financeiro de contas a pagar.
→→ Você deve observar que boa parte da riqueza a ser gerada pela em-
presa está a partir do 5º ano (horizonte). Quanto maior o período, a
incerteza aumenta. Recomendamos que você tome muito cuidado
com as taxas de crescimento. Uma dica é verificar a taxa de cresci-
mento histórica da empresa, a taxa de crescimento para o setor e
para a economia. Por exemplo, se a empresa que você está avalian-
do é agressiva, sempre cresceu acima da média, a economia está
em boa fase e as projeções do governo são otimistas e o setor de
atuação da empresa está em plena ascensão, então as taxas de cres-
cimento são mais confiáveis;
→→ Sempre contemple que as projeções podem sofrer variação (risco);
→→ Faça sempre uma reavaliação sobre o posicionamento da empre-
sa dentro do respectivo mercado (produto, clientes, concorrência
e preços);
→→ Os custos projetados são coerentes?;
→→ Não se hipnotize pelos números. Observe a realidade do negócio e
seja realista com os números projetados;
→→ Reflita sobre as possibilidades de negócios que a empresa pode ge-
rar no futuro. Por exemplo, algumas empresas só conseguem explo-
rar a sua marca em um determinado nicho de mercado, enquanto
outras desenvolvem marcas para os produtos e atuam em diferen-
tes segmentos. Pense sempre em possibilidades de negócio.
Atenção
Avaliação de investimentos exige uma visão interdisciplinar.
Apresentamos aqui alguns modelos matemáticos, mas as
Referências
TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
Bookman, 2010.
Competências
Analisar projetos sob uma perspectiva de opções reais.
Habilidades
Diferenciar modelos estáticos de modelos dinâmicos.
Apresentação
Qual deve ser a reação de um gestor quando um pro-
jeto, em um primeiro momento, não é viável devido à
incerteza? Essa pergunta introduz a teoria das opções
reais como alternativa de avaliação de projetos de inves-
timentos em situações de incerteza. Normalmente, as
empresas abortam os projetos com níveis elevados de
incerteza. O uso das opções reais auxilia o gestor/analis-
ta a identificar opções dentro dos projetos que, a princí-
pio, não são viáveis. Essas opções se traduzem em mo-
delos que permitem o gestor adiar um projeto enquanto
chegam novas informações, flexibilizar ou interromper
temporariamente um projeto. A relevância dessa teoria
está no apoio que ele oferece ao gestor em buscar alter-
nativas para projetos com níveis elevados de incerteza.
Para Começar
Antes de iniciarmos a Unidade de Aprendizagem de hoje,
gostaríamos que você observasse uma pequena passa-
gem de uma situação em análise de investimentos:
Fundamentos
1. Introdução
Brealey et al (2008) mencionam que as empresas buscam formas de fle-
xibilizar as suas decisões com o objetivo de reduzir os riscos sem per-
der oportunidades.
Os autores reforçam essa afirmação com um exemplo. Uma empresa
de produtos de derivados de carne está com receio dos preços do boi
gordo subirem no mercado e ela ser obrigada a elevar os preços dos seus
produtos e perder consumidores. Ela pode impor um limite ao preço do
boi (KG) comprando boi vivo por um preço fixo. Observe que a variação
de preço influencia as decisões tanto do comprador quanto do vendedor.
Vamos exemplificar:
Imagine que o preço do boi gordo hoje no mercado esteja em torno
de $20,00/kg. Esse preço permite o pecuarista ter uma margem de lucro
razoável com a produção de carne e também permite que a empresa que
produz derivados de carne tenha um custo de produção coerente com os
seus preços de venda. Ambos estão satisfeitos com o preço.
Mas, o comportamento dos preços no futuro é uma incógnita. A deman-
da por carne pode aumentar e os preços podem subir. Preços mais altos
favorecem o pecuarista e prejudicam a empresa que produz derivados de
2. Conceitos básicos
No exemplo citado acima, a respeito do fabricante de derivados de carne
e um pecuarista, esse contrato fechado no presente para ser exercido no
futuro é chamado de opção. Uma opção é um contrato entre duas partes
que dá ao seu comprador um direito, mas não a obrigação de comercia-
lizar uma quantidade fixa de determinado ativo (produto).
Minardi (2004) complementa que o ato de realizar a transação é deno-
minado de exercício de opção, o preço estabelecido é o preço de exercí-
cio e a data determinada é o vencimento ou o exercício. A autora comple-
menta que existem dois tipos de opções:
Minardi (2004) complementa que cada uma das variáveis pode ser expli-
cada da seguinte forma:
0 2 4 6 8 10 12 14
→→ Média:
→→ Se somarmos os preços de todos os meses e dividirmos por 12,
teremos um preço médio de $20,08 (some tudo e divida por 12):
x = 20,08
→→ Variância da amostra:
→→ A variância consegue mensurar o quanto cada preço varia em tor-
no da média. Observe a Tabela 2.
Tabela 2. Cálculo da mês preços (x) preço médio (x) desvio da média (x - x) desvio ao quadrado (x - x)2
variância da amostra
janeiro 17,50 20,08 -2,58 6,66
Fonte: Autor.
fevereiro 19,00 20,08 -1,08 1,17
44,42
∑( x - x )2 44,42
Variância = = = 4,04
n-1 12 - 1
→→ Desvio Padrão:
→→ O desvio padrão é obtido pela raiz quadrada positiva da variância:
δ = 4,04 = 2
Papo Técnico
A divergência entre o método do fluxo de caixa descontado
e as opções reais se encontra na necessidade do investidor
adiar decisões de investimentos. O VPL não consegue cap-
turar monetariamente a opção de adiar.
Exemplo
Uma empresa está analisando um projeto de investimento. Ela quer inves-
tir $100.000,00 (X) e os fluxos de caixa descontados totalizam 96.500,00.
Como as entradas são menores que o investimento inicial, o VPL é negativo
(–3.500,00). O empresário acha que em dois anos o mercado deve melhorar
e decide aplicar o dinheiro (adiar). Vamos ver se é uma decisão coerente?
Como ele vai aplicar o investimento inicial por dois anos ($100.000,00)
a uma taxa de 12,5% ao ano, vamos atualizar esse valor:
X 100.000
PV(X) = = = 79.012,35
(1 + u)t 1,1252
δ t = 3 2 = 4,24%
Figura 2. Elementos S
para composição
X VPLq
de VPLq e δ t .
Fonte: Adatado de t
Luherman (1998).
u
δ δ t
δ t
% 0,80 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90 0,92 0,94 0,96 0,98 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,25
0,05 - - - - - - 0,1 0,3 0,6 1,2 2,0 3,1 4,5 6,0 7,5 20,0
0,10 - 0,1 0,2 0,3 0,5 0,8 1,2 1,7 2,3 3,1 4,0 5,0 6,1 7,3 8,6 20,0
0,15 0,5 0,7 1,0 1,3 1,7 2,2 2,8 3,5 4,2 5,1 6,0 7,0 8,0 9,1 10,2 20,4
0,20 1,5 1,9 2,3 2,8 3,4 4,0 4,7 5,4 6,2 7,1 8,0 8,9 9,9 10,9 11,9 21,2
0,25 2,8 3,3 3,9 4,5 5,2 5,9 6,6 7,4 8,2 9,1 9,9 10,9 11,8 12,8 13,7 22,3
0,30 4,4 5,0 5,7 6,3 7,0 7,8 8,6 9,4 10,2 11,1 11,9 12,8 13,7 14,6 15,6 23,5
0,35 6,2 6,8 7,5 8,2 9,0 9,8 10,6 11,4 12,2 13,0 13,9 14,8 15,6 16,5 17,4 24,9
0,40 8,0 8,7 9,4 10,2 11,0 11,7 12,5 13,4 14,2 15,0 15,9 16,7 17,5 18,4 19,2 26,4
0,45 9,9 10,6 11,4 12,2 12,9 13,7 14,5 15,3 16,2 17,0 17,8 18,6 19,4 20,3 21,1 27,9
δ t
0,50 11,8 12,6 13,4 14,2 14,9 15,7 16,5 17,3 18,1 18,9 19,7 20,5 21,3 22,1 22,9 29,5
0,55 13,8 14,6 15,4 16,1 16,9 17,7 18,5 19,3 20,1 20,9 21,7 22,4 23,2 24,0 24,8 31,0
0,60 15,8 16,6 17,4 18,1 18,9 19,7 20,5 21,3 22,0 22,8 23,6 24,3 25,1 25,8 26,6 32,6
0,65 17,8 18,6 19,3 20,1 20,9 21,7 22,5 23,2 24,0 24,7 25,3 26,2 27,0 27,7 28,4 34,2
0,70 19,8 20,6 21,3 22,1 22,9 23,6 24,4 25,2 25,9 26,6 27,4 28,1 28,8 29,5 30,2 35,8
0,75 21,8 22,5 23,3 24,1 24,8 25,6 26,3 27,1 27,8 28,5 29,2 29,9 30,6 31,3 32,0 37,4
0,80 23,7 24,5 25,3 26,0 26,8 27,5 28,3 29,0 29,7 30,4 31,1 31,8 32,4 33,1 33,8 39,0
0,85 25,7 26,5 27,2 28,0 28,7 29,4 30,2 30,9 31,6 32,2 32,9 33,6 34,2 34,9 35,5 40,6
0,90 27,7 28,4 29,2 29,9 30,6 31,3 32,0 32,7 33,4 34,1 34,7 35,4 36,0 36,6 37,3 42,1
Tabela 4. Tabela A tabela 4 oferece a combinação entre o VPLq x e δ t baseado nos modelos
associação VPLq
Black e Scholes. Como já mencionado, o uso da tabela simplifica os cálculos.
xeδ t.
Oferecemos nessa Unidade de Aprendizagem mais uma forma de pen-
Fonte: Autor.
sar sobre investimentos. É importante que você compreenda que o uni-
verso da avaliação de investimentos não é simples. Ao mesmo tempo que
desejamos reduzir os riscos dos investimentos, devemos tomar muito cui-
dado para não evitar as oportunidades.
Lembre-se
No receio de expor a empresa ao risco, o gestor pode reduzir
a exposição às oportunidades. Risco e oportunidade andam
juntos. O nosso desafio é desenvolver modelos que ajudem
a avaliar melhor as condições de mercado e investimento.
1. ANGIOLETTI, S. 1
(...) Para exemplificar o uso do Espaço de Opões usa-
Proposta de um
procedimento mos a metáfora da horta de tomates e do jardineiro
para gestão de (LUEHRMAN, 1998). O jardineiro tem que decidir o me-
um portfólio
lhor momento para a colheita dos tomates. Se ele decidir
de projetos de
pesquisa geológica. cedo, os tomates estarão verdes e pequenos, sem valor
Disponível em de mercado. Se ele decidir que quer esperar, talvez ele
<http://www. possa alcançar um valor mais alto no mercado, mas ele
technomine.
net/tm/images/
estará sujeito aos riscos da natureza: chuva forte, frio ou
stories/Stefano_ seca prolongada. É a incerteza e o tempo.
Angioletti_IBRAM_ O Espaço de Opções é um diagrama em duas dimen-
VI_Congresso_Mina_
Subterranea_2010_
sões onde uma das dimensões é o valor de uma opção
Economia_Mineral_e_ de investimento e a outra dimensão é a composta pelo
Avaliao_Econmica. produto da volatilidade do valor do ativo sendo avaliado
pdf> [s.d.] Acesso
e o tempo que se tem para a decisão. Esta abordagem
em: jul. 2012
é muito semelhante à decisão de investimento quando
há um tempo limitado para decidir e não há informação
suficiente para a tomada da decisão. O método mais uti-
lizado para avaliação de investimentos tem sido o FCD
(Fluxo de Caixa Descontado), que determina se um inves-
timento é “bom” ou “não” baseado em dados estáticos
tais como tamanho e teor da reserva, preço do metal,
taxa de câmbio, valor do investimento e custos opera-
cionais. O FCD não considera a capacidade dos gestores
para resolver problemas, bem como a possibilidade de
uma boa notícia que pode melhorar os resultados da
empresa. A incerteza existe em qualquer projeto e está
relacionada com o nível e a qualidade das informações
disponíveis para o projeto: o investimento, mercado
concorrentes, tecnológica, as questões de custos, entre
outras. Quanto mais informação estiver disponível,
menor o nível de incerteza. É interessante notar, porém,
que as informações têm um custo!
Ao examinar algumas empresas de mineração assim
como estudos acadêmicos que tratam sobre decisões de
investimentos, os projetos consideram os recursos mine-
rais definidos assim como a implantação da mina como
variáveis definidas com baixo nível de incerteza. As prin-
cipais incertezas permanecem no mercado: commodity
preço / produto e a taxa de Câmbio.
Durante as fases de exploração tanto os recursos mi-
nerais quanto os investimentos na mina e os custos ope-
racionais são desconhecidos ou bastante incertos. Estas
incertezas se combinam com as incertezas de mercado.
Assim o direito de investir em exploração em uma área
para obter mais informações sobre aquela área por um
tempo determinado é exatamente o mesmo conceito de
uma Opção de Compra Financeira em que um investidor
paga um determinado valor para o detentor de ativos
financeiros para que em um determinado tempo ele te-
nha o direito, mas não a obrigação, de comprar aquele
ativo financeiro por um preço definido. O tempo que o
investidor tem deve ser suficiente para que ele possa ob-
ter informações que o permitam tomar aquela decisão e
que evidentemente seja uma decisão lucrativa.
Uma opção de compra financeira é desta forma, se-
melhante a um direito de exploração em que o investidor
em pesquisa mineral deve investir recursos na pesquisa
para conhecer melhor o depósito mineral. Se ele chegar
a um valor economicamente interessante, ele poderá ou
não investir na abertura da Mina. Mas, assim como o jar-
dineiro que tem um prazo para colher os tomates, o in-
vestidor em exploração mineral tem um prazo legal para
exercer seu direito sobre a área em exploração.
E agora, José?
Na Unidade de Aprendizagem de hoje nós apresen-
tamos para você que o uso do fluxo de caixa de caixa
descontado e a técnica do VPL pode ocultar algumas in-
formações adicionais sobre os projetos de investimen-
tos. Alguns projetos podem apresentar VPLs negativos e
ser descartados, mas o investidor pode esperar por mais
informações e melhorar as projeções alterando a condi-
ção inicial. Dentro desse contexto, o modelo de avaliação
baseado nas opções reais auxilia o processo decisório ao
entender que os projetos podem apresentar condições
diferentes no futuro.
Na próxima Unidade de Aprendizagem, nós vamos dis-
cutir com você o papel do gestor para flexibilizar os pro-
jetos de investimentos. Usando os conceitos das opções
reais, discutiremos como você pode usar o contexto em
que a empresa se encontra para viabilizar os projetos.
Glossário
Paradoxo: declaração verdadeira que leva a investimento ou ainda, de índices das bolsas
uma contradição lógica. de valores considerado um determinado pe-
Volatilidade: em finanças, é o nível médio de ríodo de tempo, sendo esta variável (a vola-
variação dos valores de um ativo em um tilidade) um dos parâmetros mais frequente-
determinado período. É uma variável que mente utilizados como forma de mensurar o
mostra a intensidade e a frequência das risco de um ativo.
oscilações nas cotações de um ativo finan- Payoffs: recompensa; ganhos previstos em
ceiro, o qual pode ser ação, título, fundo de uma negociação.
Referências
Luherman, T. A. Investment Opportunities as BREALEY, M. A. P
rincípios de Finanças Corpo-
Real Options: Getting Started in Numbers, rativa. Mcgraw-Hill, 2008.
Harvard Business Review, July-Aug., p. 51- Minardi, D. Teoria das Opções na Análise de
67, 1998. Investimentos. São Paulo Atlas, 2004.
Avaliação das
Opções Reais
14
Análise de Investimentos
Avaliação das
Opções Reais
Competências
Saber capturar as oportunidades de investimentos nas
flexibilidades de projetos de investimentos.
Habilidades
Desenvolver cálculos sobre as flexibilidades de projetos.
Apresentação
Além de saber capturar a flexibilidade existente em pro-
jetos de investimento, essa UA apresenta metodologias
para calcular o valor dessas flexibilidades e reavaliar pro-
jetos de investimentos. Modelos matemáticos comple-
mentares são utilizados aos modelos clássicos de des-
conto de fluxo de caixa.
Para Começar
Um dos grandes desafios que um gestor enfrenta é a
aceitação/rejeição de um projeto. O desafio não é ape-
nas de construir projetos de investimento e aceitá-los ou
rejeitá-los em função do VPL. Na Unidade de Aprendi-
zagem de hoje vamos discutir que os projetos possuem
opções incorporadas. No caso da Unidade de Aprendiza-
gem 13, o Sr. Takamura decidiu criar opções. Em um pri-
meiro momento ele investe para criar uma condição ini-
cial e, na sequência, ele tem a opção de seguir em frente
e continuar investindo para expandir os negócios, ou ele
pode esperar ou ainda abandonar o projeto.
Vamos buscar na Unidade de Aprendizagem de hoje
responder a seguinte questão: Como capturar flexibilida-
des em projetos de investimentos?
A diferença de perspectivas entre o Sr. Takamura e o
Sr. Tahara fez toda a diferença no processo decisório dos
dois empresários.
Fundamentos
Quando iniciamos um empreendimento, partimos de
um planejamento de mercado validado por um plane-
jamento financeiro. Comentamos durante o curso que
as variações fazem parte do cotidiano empresarial. Não
é possível escapar da variação de preço, de quantidade,
dos custos, das despesas etc. As causas são diversas: ação da concorrên-
cia, falhas na qualidade do produto, condições econômicas etc. O desafio
para a gestão é desenvolver mecanismos para lidar com a variação. Nor-
malmente o risco e a incerteza que pairam sobre a cabeça do empresário
têm explicação na falta de experiência em um mercado, com um produto
ou com um cliente.
Um bom gestor deve compreender que ele deve buscar formas de
apreender com o mercado. Os investimentos lidam com essa dificuldade.
Muitas vezes os fracassos financeiros são explicados pela falta de experi-
ência em um mercado ou em um produto.
Por exemplo, se um projeto for altamente arriscado, com grandes pos-
sibilidades de fracasso, seria interessante que o empresário fizesse inves-
timento em escalas menores, com o objetivo de obter informações sobre
o mercado e não obter retorno sobre investimento, pelo menos em um
primeiro momento.
O processo de flexibilidade gerencial se concentra em aproveitar o con-
texto empresarial para flexibilizar os investimentos. As empresas adotam
diversas estratégias para aprender mais com o mercado.
Comentamos com você que a atividade empresarial sofre com a incer-
teza e risco devido ao processo de variação. Mesmo para alguns produtos
com ciclo de vida extenso, o processo de variação está presente.
Vamos utilizar o exemplo citado por Titman e Martin (2009) sobre uma
mineradora de cobre. O cobre é um produto que não sofre modificações
com o tempo, não possui prazo de validade e a manutenção do produto
no solo não produz nenhum tipo de perda para o produto.
Mas imagine que uma empresa está pensando em investir na amplia-
ção da mineração do produto. Aparentemente é um mercado sem risco
e investir é quase sempre certeza de obter retorno. Mas, na prática não é
bem assim. Imagine que a produção global de cobre no mercado esteja
acima da demanda e os preços do cobre no mercado estejam muito bai-
xos. Os preços estão tão baixos que os custos de produção quase não são
cobertos pelo preço. A empresa ao analisar o fluxo de caixa descontado
observa que o VPL é negativo e não vale a pena avançar com o programa
de expansão.
Atenção
Vale a pena enfatizar que os modelos de fluxo de caixa des-
contados e analisados pelo VPL são modelos estáticos e não
permitem qualquer evento probabilístico.
ano 1 = 222.222
ano 2 = 197.531 e
ano 3 = 175.583
Tabela 1. Fluxo de 0 1 2 3 4 5 6
caixa descontado
ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 6
Fase1.
Receita 1.500.000 1.500.000 1.500.000
Fonte: Autor.
Custos 250.000 1.250.000 1.250.000
Fluxo de Caixa
Depreciação
Investimentos (870.000)
Fluxo de Caixa
Depreciação
Investimentos (585.000)
Fluxo de Caixa
Depreciação
Valor presente a 12,5 % (870.000) 222.222 197.531 (235.281) 234.111 208.098 184.976
Período = 3 anos(t)
Atenção
A volatilidade é medida pela amplitude entre os valores de
máximo e mínimo do retorno de um projeto. Normalmente
as empresas criam cenários mais prováveis, otimistas e pes-
simistas para definirem a variação do retorno.
S 627.185 627.185
Cálculo do VPLq = = = = 1.51
VP(x) 858.000/1,1253
413.063
Dica
Para facilitar seu trabalho com o cálculo do desvio padrão,
você pode definir, ao menos, três taxas possíveis de retorno
e medir o desvio padrão da distribuição com o Excel.
Figura 1. Árvore
de Decisão.
Fonte: Autor.
Os sorvetes são fabricados por uma empresa que exige lotes de 800,
1600, 2400 ou 3.200.
O empresário deseja saber qual a quantidade de sorvetes ele deveria
comprar para maximizar o lucro. Alternativas:
→→ 800 sorvetes;
→→ 1600 sorvetes;
→→ 2400 sorvetes;
→→ 3500 sorvetes.
-757
+616
-470
-1014
+1174
-456
-1270
+2241
-135
-1324
Lembre-se
O uso da teoria das opções em projetos de investimentos
tem sido utilizada de forma complementar à análise de fluxo
de caixa descontado. Não se esqueça que as variáveis que
compõem o fluxo de caixa também são utilizadas na valori-
zação das opções.
E agora, José?
Na Unidade de Aprendizagem de hoje nós expandimos
os conceitos das opções reais e discutimos algumas for-
mas de flexibilização de investimento. O modelo de um
modo geral depende das informações apresentadas em
um fluxo de caixa convencional e adapta no modelo das
opções reais.
Dentro do contexto atual dos negócios oportunidades
e incertezas andam lado a lado e formam um paradoxo
no modelo de decisão do empresário.
Na fase de preparação do projeto de investimento é
importante que você já tente capturar as flexibilidades
possíveis dentro de cada projeto. Tente visualizar tam-
bém as oportunidades que podem surgir durante o de-
senvolvimento do projeto.
A lógica dos negócios se concentra no retorno sobre
investimento, mas a forma como vamos avaliar o negó-
cio para dimensionar o investimento e o lucro gerado é
muito importante.
As técnicas VPL são confiáveis e amplamente utiliza-
das pelos empresários. Introduzimos as opções reais
para que você possa contar com as mudanças futuras do
mercado e não se apegue a um único modelo estático.
Nas próximas Unidades de Aprendizagem vamos fa-
zer algumas simulações para que você possa exercitar o
processo de investimento em uma empresa ou simples-
mente a aquisição de alguns ativos.
Acreditamos que o uso de planilhas eletrônicas é mui-
to importante na vida do gestor empresarial e vamos
oferecer também uma Unidade de Aprendizagem com o
uso intenso dessa tecnologia.
Glossário
Modelo Black-Scholes: modelo matemático do determinado período. É uma variável que
mercado de um ativo, no qual o preço desse mostra a intensidade e a frequência das
ativo sofre variações (volatilidade). oscilações nas cotações de um ativo finan-
Variância: a variância de uma variável aleatória ceiro, o qual pode ser ação, título, fundo de
é uma medida da sua dispersão estatística, investimento ou ainda, de índices das bol-
indicando quão longe em geral os seus valo- sas de valores considerado em um determi-
res se encontram do valor esperado. nado período de tempo, sendo esta variá-
Desvio Padrão: o desvio padrão define-se vel (a volatilidade) um dos parâmetros mais
como a raiz quadrada da variância. frequentemente utilizados como forma de
Volatilidade: em finanças, é o nível médio de mensurar o risco de um ativo. (TITMAN E
variação dos valores de um ativo em um MARTIN, 2009).
Referências
BREALEY, M. A. P
rincípios de Finanças Corpo- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
rativa. Mcgraw-Hill, 2008. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
Bookman, 2010.
Estudo de Financiamento
15
Análise de Investimentos
Estudo de Financiamento
Competências
Selecionar fontes de conhecimento em função do custo
de capital.
Habilidades
Desenvolver propostas de financiamento para captar
capital de terceiros.
Apresentação
Quais são as alternativas para financiar um projeto de
financiamento? Um gestor se concentra, sempre, em
manter o custo de capital da empresa no menor nível
possível. Essa UA visa apresentar algumas alternativas
de endividamento em função das necessidades de inves-
timento da empresa. Especial ênfase é dada nas linhas
especiais subsidiadas pelo poder público para financiar
projetos de investimento. Nessa UA também é apresen-
tada as principais diretrizes para os gestores apresenta-
rem seus projetos aos bancos.
Para Começar
As nossas Unidades de Aprendizagem até aqui se preo-
cuparam muito em ajudar você a entender como com-
por projetos de investimento. Importante enfatizar que
esses projetos sempre estão associados a algo novo
como a expansão de negócios, criação de novos produ-
tos, melhoria nos processos e a própria inovação. A em-
presa depende sempre de novas ideias para continuar
crescendo e se desenvolvendo. A partir dessas ideias,
o papel do analista ou do gestor é desenvolver estudos
para viabilizar essas ideias em negócios. A nossa atenção
na Unidade de Aprendizagem de hoje se volta para um
elemento fundamental no desenvolvimento de projetos
e visa a responder uma questão que, no cotidiano em-
presarial, é bastante delicada: Como financiar os proje-
tos de investimentos? Dessa pergunta, outras questões
também incomodam bastantes os gestores: Quais são
as fontes de financiamento disponíveis? Quais os custos
envolvidos? Qual o prazo de pagamento?
Embora as decisões relacionadas a essas questões se-
jam bastante difíceis de responder no cotidiano empre-
sarial, vamos ajudar você a conhecer algumas alternati-
vas para financiar os projetos da sua empresa.
Fundamentos
1. Introdução
Uma das decisões mais difíceis para o gestor empresarial se refere à deci-
sões sobre a forma de endividamento que os financistas denominam es-
trutura de capital. Em nossa Unidade de Aprendizagem 7, nos preocupa-
mos com o custo do capital e a forma como ele interfere nas decisões de
investimento. Quanto menor o custo de capital, melhor para organização,
pois será mais fácil de viabilizar projetos de investimentos. As decisões de
endividamento dependem do tamanho da empresa e o estágio de matu-
ridade dessa empresa.
Damodaran (2004) evidencia que existem, pelo menos, cinco fases do
negócio: início, expansão, crescimento, crescimento maduro e declínio.
Nos estágios iniciais, normalmente os empresários tendem a utilizar capi-
tal próprio para financiar as suas atividades. Nas fases de expansão com-
binam o capital próprio, proveniente do lucro, e endividamento bancário.
O êxito da empresa no mercado e as possibilidades de crescimento exi-
gem novas formas de financiamento como, por exemplo, a emissão de
ações na bolsa de valores.
Quando desenvolvemos os projetos de investimentos nas nossas Unida-
des de Aprendizagem, sempre projetamos períodos a partir de três anos.
Isso quer dizer que os projetos normalmente estão relacionados ao longo
prazo (acima de um ano). Como os projetos representam investimentos
em ativos de longo prazo, é recomendável que a empresa também se endi-
vide para o longo prazo, dessa forma há uma redução do risco. Lembre-se
da disciplina de gestão financeira: quanto maior a concentração de dívidas
de terceiros no curto prazo maior será o risco da empresa.
Esses são alguns fundos setoriais que podem auxiliar as empresa em seus
projetos de inovações. Normalmente os fundos setoriais estão mais preo-
cupados com a formatação de plataformas tecnológicas setoriais do que
com a inovação de uma única empresa.
Diversos programas governamentais também estão disponíveis para
as empresas. Se o teor de inovação for significativo (a tecnologia ainda
não foi desenvolvida), a empresa pode contar com recursos subvencio-
nados (não - reembolsáveis). Nesse caso os programas governamentais
fornecem os recursos e a empresa apresenta os resultados do desenvol-
vimento e não há a devolução dos recursos. Os ganhos para a nação se
relacionam com o “estar na fronteira do conhecimento tecnológico”.
Existem outras modalidades de financiamento com recursos reembol-
sáveis e taxas de juros subsidiadas.
Atenção
Os recursos dos fundos setoriais estão centrados nas neces-
sidades de investimentos do setor de atuação da empresa.
É de extrema importância que você acompanhe os padrões
tecnológicos e os problemas de competitividade do setor de
atuação da sua empresa.
Figura 1. Roteiro
para proposta de proposta de financiamento
financiamento – Pessoa Jurídica
Identificação do
proponente. Local
Fonte: Banco do
Data
Brasil – disponível no
site da instituição em 1. identificação
www.bb.com.br).
Nome
CNPJ
Obras civis
Máquinas/equipamentos
Veículos
Outros
Total
Figura 3. Roteiro
3. garantias oferecidas
para oferecimento
de garantias. Itens do orçamento:
Fonte: Banco do
Brasil – disponível itens valor R$
no site da instituição
Máquinas/equipamentos
em www.bb.com.br.
Veículos
Imóveis
Recebíveis
Outras
Total
nome cpf
5. prazos praticados
compras
Vendas
Aluguéis
Energia elétrica
Telefone
Água
Publicidade
Serviços de terceiros
alíquotas
i (1 + i )n
Prestação = P
(1 + i )n - 1
Exemplo
Uma máquina será financiada com um banco pelo FINAME. O valor do
contrato é de $150.000, com juros de 0,9% a.m., 6 meses de carência e 60
meses de prazo para amortização.
Prestação:
0,009 (1 + 0,009)60
158.284 = 3.425,71/mês
(1 + 0,009)60 - 1
exemplo
Vamos calcular a taxa de arrendamento e o valor das prestações para
uma operação de leasing financeiro. O valor da operação PE de $100.000,
com prazo de pagamento de 36 meses e taxa de juros de 8% ao mês. O
VRG é de 20% e vamos calcular a cobrança no início, ao final e diluído du-
rante as prestações.
100% - VRG%
Taxa de arrendamento = + i . VRG%
(1 + i )n - 1
(1 + i )n . i
100% - 20%
Taxa de arrendamento = + 0,08 . 20% = 8,4276%
(1 + 0,08)36 - 1
(1 + 0,08)36 . 0,08
(100%) (100%)
Taxa de arrendamento = = = 8,5345%
(1 + i ) - 1 n
(1 + 0,08)36 - 1
(1 + i )n . i (1 + 0,08)36 . 0,08
E agora, José?
Apresentamos nessa Unidade de Aprendizagem algumas
diretrizes sobre fontes de financiamento para bens tan-
gíveis, intangíveis, projetos de comércio exterior, proje-
tos de pesquisa e alternativas como o leasing financeiro.
Recomendamos que você sempre avalie a modalidade
do financiamento de acordo com a necessidade do seu
projeto e a condição financeira da empresa. Nem sem-
pre a disponibilidade de recursos na empresa deve ser
direcionada para aquisição de bens. Analise muito bem o
custo de capital. Na próxima Unidade de Aprendizagem
vamos introduzir o impacto da inflação nos projetos de
investimento e determinação das taxas de retorno de
projetos. A inflação é um aspecto relevante para fechar-
mos a discussão sobre taxas de retorno, custo de capital
e viabilidade do projeto.
Glossário
Capital próprio: recursos do acionista da em- bancos, fornecedores e demais credores
presa inseridos na empresa na forma de ca- para financiar as operações de curto e longo
pital social ou lucros retidos. prazo. O capital de terceiros difere do capital
Capital de terceiros: recursos originados de próprio devido à sua exigibilidade.
Referências
NETO, A. Curso de Administração Financeira, SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São
São Paulo, Atlas, 2011. Paulo: Pearson, 2009.
BREALEY, M. A. Princípios de Finanças Corpo- DAMODARAN, A. Gestão Estratégica do Risco.
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. Bookman, 2009.
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
tária. São Paulo: Atlas, 2009. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
Bookman, 2010.
Competências
Desenvolver projetos de investimento ajustados à infla-
ção.
Habilidades
Aplicar técnicas matemáticas para combinar taxas de
retorno de projetos ajustadas à inflação.
Apresentação
A inflação é responsável pela redução do poder de com-
pra através do tempo pela desvalorização da moeda. O
foco dessa UA é mostrar o impacto da inflação sobre as
taxas de retorno de projetos de investimento e como es-
sas taxas devem ser redimensionadas para assegurar a
geração de riqueza real para os acionistas.
Para Começar
Durante a disciplina de economia, você estudou os me-
canismos que geram a inflação e o impacto no sistema
econômico. A inflação se refere à desvalorização da mo-
eda e tem influência direta sobre os custos, despesas,
preços de mercado e, também sobre o retorno sobre in-
vestimento da empresa. Na Unidade de Aprendizagem
de hoje propomos uma análise do impacto da inflação
sobre a estrutura do projeto de investimento. O nosso
desafio é associar a inflação aos elementos que com-
põem o projeto de investimento. Precisamos entender
que o custo de capital exigido pela empresa pode ser
afetado pela inflação e os gestores precisam, além de es-
timar o efeito da inflação, adotar medidas que compen-
sem esses impactos. Não vamos debater a inflação em
si, mas os efeitos sobre as decisões de investimentos.
Fundamentos
1. Introdução
O processo de desvalorização da moeda representa que
a empresa precisará, com o passar do tempo, desembol-
sar mais dinheiro para adquirir a mesma quantidade de
produtos e serviços que ela desembolsava anteriormente.
O governo e suas agências de estudos econômi-
cos divulgam periodicamente a taxa de inflação que
representa a desvalorização média da moeda (elevação dos preços). As
empresas costumam calcular mensalmente as próprias taxas para verifi-
car o impacto nos seus resultados.
Muitos gestores omitem o impacto da inflação sobre as suas opera-
ções, mas vale a pena reforçar que a função matemática que representa
o comportamento inflacionário é a função exponencial. Por exemplo, uma
inflação de 1,5% ao mês representará uma desvalorização de 1,01512 ao
ano ou 19,56% ao ano, ou seja, o custo de capital da empresa pode ser
corroído pela inflação.
Leland e Tarquin (2008) recomendam que os gestores e analistas se
concentrem no entendimento de três taxas importantes:
1. A taxa real de juros (sem inflação): essa taxa é utilizada para de-
finir um ganho real de poder de compra. No Brasil a taxa SELIC é a
taxa de juros básica de referência para o sistema econômico;
2. A taxa de juros ajustada a inflação: essa taxa de juros contempla
a taxa real de juros mais o índice de inflação anual;
3. Taxa de inflação: a taxa de inflação representa a medida de valor
da moeda. Por exemplo, se uma matéria prima tinha um custo em
01.01.2011 de $5,40/um e 12 meses depois o preço de mercado é de
$6,80 a inflação para esse item será de:
P2 $6,80
-1 = -1 = 25,93% a.a ou 1,25931/12 -1
P1 $5,40
= 1,94% a.m.
Figura 1. Comparação
do valor presente 5.849
e preços ajustados aumento do custo
à inflação.
5.000
Fonte: Adaptado
de LELAND E valor descontado
TARQUIN, 2008.
3.415
If = [(1 + i ) × (1 + f )] -1
Onde:
If = taxa de juros ajustada à inflação;
I = taxa de juros;
F = taxa de inflação.
Atenção
O cálculo da taxa de juros ajustada à inflação deve ser fei-
to “juros sobre juros”. Muito cuidado para não somar as
duas taxas.
exemplo
Você está analisando a venda de uma máquina usada em seu processo
produtivo para um comprador. Ele te oferece três alternativas:
→→ Alternativa A:
VP = $60.000
→→ Alternativa B:
50.000 80.000
VP = + = $77.227
1,133 3
1,1335
Das três alternativas, a terceira tem a melhor proposta. Como é uma ven-
da (receita) espera-se o maior valor presente. Caso fosse um custo, espe-
raríamos o menor valor presente.
exemplo
Um projeto tem custos estimados de $35.000 no ano zero e $7.000/ano
nos próximos cinco anos com início daqui um ano. Depois desse período,
esses custos se elevam à uma taxa de 12% a.a. durante os 8 anos seguin-
tes. A taxa de juros é de 15% a.a. e a inflação esperada é de 11% a.a. Va-
mos calcular o valor presente dos custos.
O custo de cada ano foi descontado pela fórmula do valor presente
VP = Custo/(1+i)n usando uma taxa sem inflação de 15% .a. A Tabela 3
apresenta o resumo dos cálculos. Observar que nos períodos entre 7 e 13
há um crescimento de 12% a.a. nos custos.
Líquido 83.230
VF = VP (1 + if )n
Onde:
VF = valor futuro;
VP = valor presente;
If = taxa de juros ajustada à inflação.
VF = ?
VP = 10.000
If = [1,08 × 1,03] – 1 = 11,24%
N = 5 anos
VP (1 + If )n
VF =
(1 + f )n
10.000 (1,1124)5
VF = = 14.693
(1,03)5
exemplo
Uma empresa deseja determinar a compra de um equipamento para sua
planta industrial. Se ela comprar hoje o preço é de $450.000, mas a su-
gestão do diretor financeiro é que a compra seja feita daqui a três anos,
mas o valor, nesse caso, será de $650.000. As decisões na empresa são
tomadas apenas quando taxas de retorno são de 10% a.a. A expectativa
de inflação no período é de 4,25% a.a. Vamos avaliar se a empresa deve
comprar o equipamento agora ou daqui a três anos.
Exemplo
Se um equipamento é comprado hoje pelo valor de $10.000, com uma
taxa de juros de 14% a.a. e inflação de 4,5% a.a., qual é o valor equivalente
que deve ser recuperado anualmente durante o período de cinco anos?
0,1913 (1 + 0,1913)5
VA = 10.000 = $3.280/ano
(1 + 0,1913)5 -1
0,1913
VA = 10.000 = $ 1.367/ano
(1 + 0,1913)5 -1
Exemplo
Uma máquina custa atualmente $68.058 e a empresa deseja saber o
quanto ela precisa economizar nos próximos cinco anos para comprar
essa máquina. A taxa de juros é de 10% e a inflação projetada é de 3% a.a.
Depósito anual :
0,133
VA = 78.898 = $ 12.103/ano
(1 + 0,133)5 -1
Atenção
Alguns gestores se esquecem de deduzir a inflação da taxa de
retorno e sentem dificuldade de explicar, durante o período de
recuperação do investimento, as razões que levam os inves-
tidores a obterem uma remuneração menor que o esperado.
Média ponderada:
→→ Índice de Preços por Atacado (IPA) com peso 6;
→→ Índice de Preços ao Consumidor (IPC) com peso 3;
→→ Índice Nacional do Custo da Construção Civil (INCC) com peso.
Dica
Recomendamos que você acompanhe mensalmente todos
os indicadores de inflação e observe a variação dos seus cus-
tos e os preços de mercado dos seus produtos. Faça sempre
uma comparação entre a variação dos elementos interno da
empresa com os indicadores aqui apresentados.
E agora, José?
A inflação exerce um impacto expressivo sobre as taxas
de retorno dos projetos de investimento. Recomenda-
mos que você sempre considere a inflação no custo de
capital da empresa. A inserção da inflação depende de
cálculos simples, mas dedicamos um bom espaço para
discutirmos as implicações desse fenômeno.
Glossário
Inflação: redução do valor de mercado ou a para adquirir um bem ou serviço. Quando,
redução do poder de compra do capital (di- por exemplo, há uma redução no poder de
nheiro). Esse fenômeno é identificado pela compra, significa que as famílias precisarão
variação (aumento) dos preços de mercado. desembolsar mais dinheiro para continuar
Poder de compra: o poder de compra é refe- comprando a mesma quantidade de um bem
rente ao montante de dinheiro necessário ou serviço.
Referências
NETO, A. C
urso de Administração Financeira, SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São
São Paulo, Atlas, 2011. Paulo: Pearson, 2009.
BREALEY, M. A. Princípios de Finanças Corpo- DAMODARAN, A. Gestão Estratégica do Risco.
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. Bookman, 2009.
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
tária. São Paulo: Atlas, 2009. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
Bookman, 2010.