El costo de capital y su importancia para la

determinación del valor de la empresa

En la actualidad, las empresas se enfrentan a una economía globalizada, dinámica y competitiva
que las obliga a un continuo proceso de adaptación. Una gran parte del comportamiento del
sistema tiene lugar dentro de la propia empresa y excede las instancias puramente comerciales. Por
tanto, una empresa, como organización, es consecuencia de una actividad compleja, que va
constituyendo sus resultados fruto de la interacción entre ella misma, la economía, el mercado, la
regulación pública y la sociedad.

De ahí que un reto de las investigaciones actuales sea identificar las características que definen el
crecimiento y la rentabilidad de las empresas. La combinación de factores macroeconómicos,
sectoriales y empresariales es la que explicaría sus resultados (6, 11, 12, 20). Sin embargo, el
elemento fundamental de su éxito son ellas mismas y su capacidad de actuación, porque el resto de
factores son comunes a todas las organizaciones y serán sus resultados económicos, como
manifestación del éxito, los que definirán a la empresa (22).
El objetivo es identificar el conjunto de variables significativas que definen la mayor o menor
rentabilidad de las empresas.

Cuando las empresas buscan donde invertir las rentas obtenidas al final del periodo con el objetivo
de conseguir el mayor rendimiento posible al menor riesgo, o cuando los emprendedores están por
crear una empresa y quieren determinar qué activos son interesantes para adquirir y cuáles no, es
decir, cuáles son más rentables y cuáles menos a igualdad de riesgo; se necesita un punto de
referencia que permita establecer cuando un proyecto de inversión genera una rentabilidad superior
a dicha referencia y cuando no. Ese punto de referencia se denomina “tasa de rendimiento
requerida”, que la podríamos definir como el rendimiento mínimo exigido por un inversionista a
cambio de correr el riesgo de realizar una inversión determinada. Así que si el rendimiento esperado
de un activo es inferior a la tasa de rendimiento requerida para invertir en el mismo se desechará
su adquisición, mientras que si se espera que ciertos activos proporcionen un rendimiento superior
al requerido querrá decir que su adquisición aumentará la riqueza del inversor. Ese punto de
referencia, esa mínima tasa de rendimiento requerida por la empresa, recibe el nombre de “Costo de
Capital”.

El coste del capital es uno de los factores principales de la determinación del valor de la empresa al
ser utilizado como la tasa de descuentp que actualiza la corriente de flujos de caja que la compañía
promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un coste del capital alto, es decir, una mayor tasa
de descuento y, por ende, una baja valoración de los títulos de la empresa (lo contrario ocurriría si
el riesgo es bajo). Y dado que la emisión de estos títulos es la encargada de proporcionar la
financiación necesaria para acometer la inversión, el coste de dichos recursos financieros
aumentará cuando el valor de dichos títulos sea bajo, y descenderá cuando el valor de éstos
aumente.
Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para remunerar a sus
fuentes financieras es de esperar que el precio de mercado de sus acciones se mantenga inalterado.
Ahora bien, si la rentabilidsd de sus inversiones supera al coste de los recursos financieros
empleados en ellas, el precio de las acciones ascendería en el mercado; por el contrario, si dicho
coste fuese mayor que el rendimiento esperado del proyecto y, aun así, éste se acometiese (lo que
sin duda sería un error) el valor de mercado de las acciones descendería reflejando la pérdida
asociada a esa mala decisión de inversión.

En resumen, cada tipo de recursos financieros (deuda, acciones preferentes y ordinarias) deberían
ser incorporados en el coste del capital de la empresa con la importancia relativa que ellos tienen en
el total de la financiación de la empresa.
Las principales razones para conocer el coste del capital de una empresa son:
1ero. La maximización del valor de la empresa que la alta dirección deberá perseguir implica la
minimización del costo de los factores de producción, incluido el del capital financiero. Y para poder
minimizar éste último, es necesario saber cómo estimarlo.
2do. El análisis de los proyectos de inversión requiere conocer cuál es el coste del capital de la
empresa con el objetivo de realizar inversiones adecuadas.
3ro. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la refinanciación de la
deuda, y la gestión del fondo de rotación de la empresa, también requieren conocer el valor del coste
del capital.

Introducción

Considerando que una de las premisas de la gerencia es la maximización del nivel de

ingresos y la optimización del uso de los recursos, en el manejo de los recursos financieros de una
empresa los gerentes necesitan fondos proporcionados por los inversionistas para aprovechar los
proyectos aceptables de presupuesto de capital, por lo que costear la estructura de capital que
requiere una empresa para afrontar algunos niveles de inversión es un aspecto importante.

Es decir, lo que una empresa paga por sus fondos se basa en el rendimiento exigido por los
inversionistas, si el rendimiento ofrecido por la empresa no es suficientemente alto, los
inversionistas no le proporcionarán fondos suficientes; esto es, la tasa de rendimiento que un
inversionista realmente gana sobre un valor corporativo es el costo para la empresa emisora, costo
que resulta del uso de esos fondos; por lo tanto el costo de capital debe reflejar el promedio del
costo de las diversas fuentes de obtención de flujos a largo plazo que se hayan requerido y no solo el
costo de capital contable de la empresa.

Con esta premisa, son diferentes los mecanismos de evaluación utilizados por las empresas
para valorar no solo el capital requerido para una operación determinada, sino también para
evaluar el beneficio económico que valide cuánto es lo mínimo que dichos proyectos de presupuesto
de capital (o inversiones requeridas) deben generar para no obtener pérdidas económicas por malas
decisiones financieras.

Se debe estimar el costo que representa para la empresa, cada una de las fuentes de
financiamiento requeridas, así tenemos que los recursos se podrían obtener no solo de las
utilidades retenidas que genera la compañía, sino también de la emisión de deuda y emisión de
participación accionaria.

El costo promedio ponderado de capital tiene su importancia en la necesidad de la gerencia

empresarial, por la toma de las mejores decisiones sobre el manejo de los recursos financieros, es
decir, ¿cuánto del recurso será obtenido por un apalancamiento externo (bancario)?, ¿Cuánto sería
aportado por el inversionista? o ¿cuánto será tomado de las utilidades retenidas de la empresa?,
teniendo en consideración que existen diferencias en el costo que representaría cualquiera de las
formas de financiamiento antes expuestas.

Según Court (2012) se debe considerar que existe una relación entre la elección de la forma
en que una empresa se financia (estructura de capital) y el costo de obtener financiamiento (costo
de capital), debido que al elegir una estructura se influye en la determinación del costo que afectará
los beneficios, puesto que se afecta el peso relativo que recibe cada uno de los costos de los
recursos usados en el cálculo del costo promedio ponderado de capital. El WACC aumentará o
disminuirá de acuerdo a la elección entre deuda y capital accionario.

Adicionalmente, el cálculo de Costo promedio ponderado de capital también nos permite

realizar evaluaciones sobre futuros proyectos y tomar decisiones de acuerdo a los rendimientos
esperados, si es posible realizar o no inversiones. En este trabajo de investigación se revisará
diferentes aspectos de este concepto, definiciones, relaciones del WACC con la deuda y con la
estructura de capital, así como metodologías de cálculo y errores comunes de aplicación.

Definiciones:

El mercado financiero (formado por los inversionistas) determina el precio que las empresas
tendrán que pagar por los fondos que utilizan sean financiados por accionistas o terceros
(individuos o Instituciones Financieras - IFI´s). Es esencial que se pueda determinar el costo de
capital a fin que se obtenga una tasa referencial justa para poder calcular el rendimiento de los
fondos obtenidos por la empresa.

Por lo antes expuesto, el Costo Promedio Ponderado del Capital – WACC – nos refiere
simplemente el cálculo del promedio de las fuentes de financiamiento que obtiene la empresa para
sus múltiples inversiones de maniobra; es decir considerará la ponderación de todos los costos para
obtener una tasa que será la promediada de dichas ponderaciones.

Elaborado por: Autores

Para Pablo Fernández (2013), el WACC no es ni un coste ni una rentabilidad exigida, sino un
promedio ponderado entre un coste y una rentabilidad exigida. Denominar al WACC “cost of
capital” o “coste de los recursos” produce errores porque no es un coste (Fernández Pablo 2013).

Para Court (2012), el WACC es el costo de los recursos utilizados por la empresa al operar;
es un costo desde el punto de vista de la empresa, pero es un rendimiento desde la visión de los
proveedores de fondos, como los accionistas y e inversionistas. Está compuesta en principio por:
(a) el costo de la deuda (Kd), (b) la rentabilidad mínima exigida de las acciones (comunes – Ke – y
de preferentes) y (c) la tasa impositiva marginal corporativa (T), expresadas en proporciones
respecto de la deuda total. El WACC resulta de ponderar los costos de los recursos usados por sus
proporciones correspondientes respecto al capital total.

Para Berk, De Marzo y Hardford (2010) El Coste medio ponderado de capital (CMPC) es el
coste de capital que refleja el riesgo del negocio global, que es el riesgo combinado de los fondos
propios y los fondos ajenos de la empresa.

Es la herramienta fundamental del analista de valoración y se pregunta siempre en las

entrevistas de banca de inversión. La definición del WACC (del inglés Weighted Average Cost of
Capital), es una tasa de descuento que mide el coste de capital entendido éste como una media
ponderada entre la proporción de recursos propios y la proporción de recursos ajenos.
 El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimación del costo de oportunidad a
partir del costo de cada una de las fuentes de financiación utilizadas (ya sea mecanismos de deuda
o de patrimonio (Equity).

Métodos de Cálculo del WACC

Explicado de una manera más sencilla: es una tasa que mide el coste promedio de lo que nos
ha costado nuestro activo (edificios, coches, activos financieros), atendiendo a cómo se ha
financiado capital propio (aportación de los socios), recursos de terceros (cualquier tipo de deuda
ya sea emitida en forma de obligaciones o un préstamo adquirido).

Explicación

WACC: Weighted Average Cost of Capital (Costo del Capital Promedio Ponderado)

Ke: Cost of equity, es decir, la rentabilidad mínima exigida por los accionistas; es lo que le cuesta a
la empresa financiar los fondos provenientes de accionistas, o lo que es lo mismo, la tasa de
retorno que exige el accionista por el riesgo de invertir en dicha empresa. También se puede
encontrar bajo el nombre de tasa de costo de oportunidad de los accionistas. Generalmente se
utiliza para obtenerla el método CAPM.

E: Capital aportado por los accionistas (CAA) o valor de mercado del capital accionario, su
denominación en inglés Equity;

V: Valor total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros).

E/V: Valor del capital accionario como proporción del valor del total del capital de la empresa
(capital accionario y de terceros); también se lo relaciona como el cociente del patrimonio sobre los
activos.

D: Valor de mercado de la deuda.

Kd: Costo de la deuda financiera. Para su cálculo, se halla un promedio de todos los tipos de
interés que paga la empresa ponderados por su peso en el balance con respecto al total de la
deuda.

Supongamos que tenemos un pasivo de 100.000 UM compuesto por una obligaciones que pagan
un cupón del 5% por valor de 60.000 UM, un crédito a corto plazo por valor de 30.000 UM que
pagamos el 7% y un crédito a largo plazo de 10.000 UM con otro banco que pagamos el 8%. El Kd
se calcularía: 5% * 60% + 7%*30% + 8%*10% = 5,4%.

Se debe tener en cuenta que para el cálculo del Kd, se usan los saldos vivos pendientes que lucen
en balance (y no el total de la deuda contraída).

T: Tasa de impuesto a las ganancias. El hecho de incluir los impuestos en la ecuación tiene una
explicación muy sencilla: el beneficio fiscal que se produce (tax shield en inglés). En muchas
economías los intereses son fiscalmente deducibles, por tanto cuanto más deuda se posee se
entiende que menos impuestos se tienen que pagar y eso se traduce en el modelo DCF como una”
no salida de caja”.

Según Fernández, P, Existen dos métodos comunes para valorar empresas por descuentos
de flujo de fondos, el primero a partir del flujo esperado para las acciones (CFac) y el segundo a
partir del free cash flow (FCF) y del WACC (coste ponderado de los recursos). Al explicar el segundo
método que incluye el WACC determina el uso de las siguientes fórmulas:

E0 + D0 = VA0 (FCFt; WACCt)

Esta fórmula indica que el valor de la deuda (D) más el de las acciones (E) es el valor actual
de los free cash flows (FCF) esperados que generará la empresa, descontados al WACC (Weighted
Average Cost of Capital, traducido habitualmente como “coste ponderado de los recursos” o “coste
ponderado de la deuda y los recursos propios después de impuestos”). Define también la expresión
que relaciona el FCF con el CFac:

(2) CFact = FDFt + ΔDt – Dt-1·Kdt (1 - Tt)

ΔDt es el aumento de deuda. Dt-1·Kdt son los intereses pagados por la empresa en t.

El WACC es la tasa a la que se debe descontar el FCF para que la ecuación (1) proporcione el
mismo resultado que proporciona la suma de las ecuaciones utilizadas para el primer método de
valoración de empresas

El WACC es un promedio ponderado de dos magnitudes muy diferentes: un coste: el coste de

la deuda, y una rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Aunque a Ke se le denomina con
frecuencia “coste de las acciones”, existe una gran diferencia entre un coste y una rentabilidad
exigida.

El coste de la deuda es algo que si no se paga puede tener consecuencias serias como la
liquidación de la empresa por insolvencia, mientras que la rentabilidad exigida a las acciones es
algo que si no se logra tiene menos consecuencias: pocas a corto plazo y, muchas veces, ninguna a
largo.

Fernández, describe algunos errores al calcular el costo promedio de capital que se deben,
de acuerdo a su criterio, al no recordar la definición del WACC, por ejemplo:

(a) Considerar que el WACC es un coste de oportunidad o la rentabilidad de los activos. El

WACC no es el coste de oportunidad ni la rentabilidad de los activos: es una media ponderada de
rentabilidades exigidas a deuda y acciones;

(b) Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. Éste es un error muy
común. Los valores apropiados de deuda y acciones para la fórmula del WACC son los que resultan
de la valoración;

(c) Calcular el WACC suponiendo una estructura de capital y restar otra deuda distinta al
valor de la empresa, esto es incorrecto porque para calcular el WACC debe utilizarse la deuda
prevista al inicio de cada periodo. Si la empresa cambia su estructura de financiación (el ratio
D/E), entonces debe utilizarse un WACC diferente para cada año;

(d) Considerar que “WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los poseedores
(stakeholders) de la empresa”. Los organismos reguladores de algunos países afirman que una
rentabilidad razonable para los activos de una empresa telefónica es WACC / (1-T). Esto no es
correcto. Esto sólo podría ser válido para perpetuidades sin crecimiento y si el valor de los activos
fuera idéntico a su valor contable.
 Otros autores determinan tipos de WACC de acuerdo a su metodología de obtención.
Si bien anteriormente se plantearon las variables determinantes en el cálculo del WACC,
existen diferentes metodologías para la medición de éstas, que se presentan a continuación:

WACC histórico: Estima el costo de capital teniendo en cuenta el comportamiento histórico

de la empresa o el activo. Es útil para hacer mediciones de creación o destrucción de valor de la
empresa. Sin embargo, dado que las empresas y las economías no son estáticas en el tiempo,
puede no ser el mejor indicativo del comportamiento del WACC en el futuro.

WACC Marginal: Se determina usando condiciones marginales de un sector o una empresa

con respecto a un tipo de inversión, es decir, el valor que tienen en la actualidad las diferentes
variables del WACC. Se usa por lo general para evaluar la viabilidad de nuevas inversiones.

WACC Óptimo: Estima el costo de capital de una industria o empresa según las condiciones
de eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son las condiciones óptimas de una
empresa.

Relación entre el WACC y el Endeudamiento

La empresa se apalanca cuando se endeuda para financiar sus operaciones o maniobras, el

WACC en estos casos incorporará el beneficio del escudo fiscal por el pago de intereses de la deuda.
Para distinguir la relación del endeudamiento y el WACC, se tiene determina la siguiente fórmula:

Dónde:

E: Valor de mercado del capital accionario (Equity)

D: Valor de mercado de la deuda

V: Valor del total del capital de la empresa (capital de accionario y de terceros)

E/V: Valor del capital accionario como proporción del valor del total del capital de la empresa
(capital accionario y de terceros)

D/V: Valor de la deuda como proporción del total del capital de la empresa (capital accionario y de
terceros)

Ke: Rentabilidad mínima exigida a las acciones

Kd: Costo de la deuda

T: Tasa de impuesto corporativa

E/V se calcula dividiendo el valor del mercado de las acciones, entre el total de capital de la
empresa, formado por la suma del valor de mercado de las acciones y de terceros.

D/V se calcula dividiendo el valor de mercado de la deuda con terceros entre el total de capital de
la empresa. El beneficio tributario generado por el pago de intereses de la deuda es incorporado en
el modelo, al aplicar el costos de la deuda por (1-T). Se asume que si la razón deuda a capital
permanece constante, el WACC tampoco cambiará. En cambio, si la empresa se endeuda más, está
razón aumentará de modo que la estructura de capital cambiará. Si esto pasa, entonces el WACC
no se mantendrá constante y podrá diferir de otro calculado para otro período. (Court, 2012 p.236)
Análisis de la Estructura del WACC

El Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC parte del supuesto que se conoce el precio
de mercado de los mecanismos de financiación (securities) y se puede deducir el costo de cada
fuente a precios de mercado, lo cual es solamente válido para mercados que se consideren
eficientes (financieramente la eficiencia se define en como el precio de un instrumento financiero
que refleja toda la información disponible acerca del mismo) y de igual manera, para mercados
líquidos en donde son altamente bursátiles los instrumentos financieros que transan en ellos.

Por lo anterior, su aplicación desde el punto de vista teórico es válida en

economías cuyos mercados financieros cumplan lo anterior y en donde los parámetros sean
observables en el mercado.

Sin embargo, es posible utilizar el Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC en una
economía en la cual no exista un mercado profundo de capitales tal como se consideran
algunos mercados emergentes, como lo es Sur América, si se consideran factores adicionales
(como el riesgo país) que tienen en cuenta el hecho de que el mercado no es eficiente, que no
cumple con algunos supuestos básicos detrás del Costo de Capital Promedio Ponderado – WACC
(Es importante recordar que el modelo del WACC, se deriva directamente del C.A.P.M. (Capital
Asset Pricing Model) y que este a su vez se obtiene directamente del desarrollo del modelo de
equilibrio parcial de CML (Capital Market Line).
Como tal, estos dos supuestos son importantes: se debe cumplir con la forma al menos
semi-fuerte de la eficiencia del mercado (MEH) e igual se supone que existe la posibilidad de
diversificar el riesgo no sistemático.

La tasa de retorno (WACC), tiene como función reconocer la tasa de retorno justa que deben
recibir los inversionistas, dado el costo de fondear el proyecto. Este tiene en cuenta las fuentes de
financiación externas así como el capital propio. Esquemáticamente el costo de capital se puede
expresar de la siguiente manera para un mercado eficiente.
Elaborado por: Autores

Por un lado, se encuentra el costo de la deuda, el cual tiene en cuenta el costo de

endeudamiento para una empresa en particular, es decir, la tasa de interés que le es cobrada por
la deuda que adquiera.

En un escenario en el cual se asume ausencia de impuestos, ausencia de costos de

transacción y que los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo de la deuda es
equivalente a la tasa libre de riesgo de una economía con un mercado de capitales que cumpla
por lo menos la forma semi-fuerte de eficiencia.

Es decir, en el modelo original desarrollado para un mercado eficiente, cualquier

inversionista puede tomar y prestar a la tasa libre de riesgo. Esta parte del costo de capital, si es
tomada después de impuestos, tiene en cuenta el ahorro fiscal que se tiene por incurrir en el gasto
financiero de la deuda.

Por otro parte, está el costo del capital propio ó costo del patrimonio (Equity), el cuál es
tradicionalmente calculado usando el modelo de Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este
modelo establece que, si no hay costos de transacción ni información privada, el inversionista
debe recibir una tasa de retorno por su capital, acorde con el riesgo que debe asumir.

El modelo de WACC y el cálculo de los costos de las fuentes de financiación presentados en

el gráfico, corresponden a la versión directamente aplicable a un mercado eficiente.

EL modelo CAPM original se aplica directamente a un mercado que cumpla con los
siguientes supuestos:

(a) los inversionistas son racionales y adversos al riesgo;

(b) ausencia de impuestos, de costos de transacción y de costos de información;

(c) cualquier inversionista puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo;

(d) Infinita liquidez y divisibilidad.

El modelo anterior asume que hay una tasa libre de riesgo (Rf) la cual, tal como su nombre lo
dice, no tiene ningún tipo de riesgo de quiebra o de contraparte (riesgo default) y cuyo retorno es
cierto. Por otra parte, hay un portafolio que contiene todos los activos del mercado y entrega un
exceso de retorno (retorno adicional) al que entregaría el activo libre de riesgo. Sin embargo, este
retorno adicional es de ocurrencia y magnitud incierta y por lo tanto, la única razón por la que un
inversionista pondría su dinero en un portafolio de mercado y no en un activo libre de riesgo,
siendo que el retorno del primero es incierto, es si éste determina que puede tener un mayor
retorno en el portafolio de mercado al obtenido en el activo libre de riesgo.

En términos generales, el riesgo que se debe reconocer al inversionista es el riesgo

sistemático o de mercado que no puede ser eliminado vía diversificación.

El inversionista no debe esperar un retorno adicional por asumir un riesgo que pudo haber
diversificado (riesgo no sistemático); es sólo el riesgo no ‘diversificable’ o de mercado el que debe
ser reconocido.

No es fácil cuantificar el impacto que un riesgo determinado tiene sobre el valor de un

activo. Sin embargo, si se considera que los mercados son eficientes y que estos valoran de
manera adecuada los activos presentes en él, teniendo en cuenta toda la información con la que
se cuenta sobre ellos, observar el mercado dará la valoración del riesgo no ‘diversificable’.
 Fuente: Ciberconta

Para hallar el riesgo sistemático, se encuentran los excesos de retorno de un activo

determinado y se comparan con los excesos de retorno de un portafolio de mercado haciendo una
regresión lineal.

El coeficiente de la pendiente será igual al Beta (β) del activo, lo que servirá como una
medida del riesgo no ‘diversificable’ del mismo en relación al riesgo de un portafolio de mercado.
En otras palabras, esta es una medida de la variación del retorno de un activo respecto a la
variación del retorno del portafolio de mercado.

Sin pérdida de generalidad, un β igual a 1 implica que el activo es tan riesgoso como el
portafolio que representa el mercado, mientras que un valor menor ó mayor a 1 implica que el
activo es menos ó más riesgoso respectivamente.

Vamos a describir los conceptos de riesgos y sus diferentes tipos para poder aclarar de
mejor manera lo que se explica anteriormente.

Prima por riesgo del negocio: Esta prima, la cual se encuentra determinada por la prima de
mercado y por el β del negocio, reconoce el rendimiento esperado que debería esperar un
inversionista por invertir en un negocio específico y riesgoso en lugar de un activo libre de
riesgo. Es decir, este inversionista habría podido invertir en un activo libre de riesgo, pero
decidió en cambio invertir en un negocio cuyo retorno futuro es incierto.

La única razón por la que un inversionista racional haría esto es si el retorno del
negocio por encima de lo que obtendría en su activo libre de riesgo es lo suficiente para justificar
el riesgo.

Un portafolio plenamente diversificado entregará un rendimiento adicional igual a la prima

de mercado. Sin embargo, cada activo tendrá un riesgo mayor o menor que el mercado y por lo
tanto el retorno esperado que deberá entregar cada activo debe ser acorde con su riesgo. Este
ajuste se realiza al incorporar el β de cada activo, pues este hace referencia a los riesgos de
mercado (no diversificables) que se enfrentan en la realización de esta actividad en particular.
 Riesgo diversificable: este tipo de riego, también conocido como “riesgo único” corresponde
al riesgo que puede eliminarse vía diversificación. Este riesgo corresponde a diferentes factores
únicos y/ó discriminatorios que sólo incumbirían a un sector en particular.

Específicamente, de acuerdo a lo tratado en el presente documento, este riesgo incorpora

todos los riesgos que serán únicos ó relevantes solamente para el sector de interés. Claramente
este riesgo se contrapone al riesgo de mercado ó al no diversificable, por ejemplo aquel que
captura todos los riesgos a los cuales cualquier compañía de mercado, independiente al sector a
que pertenezca, se encontraría expuesta.

En la medida que el riesgo diversificable solo atañe al sector de interés al cual se le calcule
una tasa de descuento óptima, la metodología WACC no incorpora este riesgo diversificable en la
medida que referenciar a riesgos únicos, podría implicar sub ó sobre estimar la tasa de descuento
que permitirá valorar proyectos actuales y nuevas inversiones. Es decir no reconoce el hecho que
las compañías se encuentran expuestas a riesgos adicionales y diferentes a los riesgos únicos ó de
mercado.

Riesgo país: Además de este riesgo no ‘diversificable’, es importante en el WACC tener en

consideración el riesgo país, que corresponde al riesgo adicional de invertir en activos de una
economía no del todo desarrollada o inestable.

Sobre el tema del riesgo país ha habido diversas discusiones a nivel mundial, con
académicos que argumentan que, en una economía globalizada como la que se vive actualmente,
donde los capitales pueden fluir libremente de un lado a otro, el riesgo país
podría ser también diversificado. En otras palabras, todo inversionista debería estar en
capacidad de tener un portafolio de activos alrededor del mundo que eliminaran el riesgo país y, si
esto fuera cierto, no se debería reconocer una prima adicional por este riesgo.

No obstante, esto no tiene en cuenta que siguen existiendo costos de transacción y

obstáculos internacionales para que los inversionistas puedan tener un verdadero portafolio
“global”. Existen diversos autores que argumentan que si hay justificación para cobrar una prima
por riesgo país.

La justificación es clara: si para un activo determinado un inversionista observaría que

obtendría el mismo rendimiento en EE.UU o en cualquier país de Latinoamérica, ¿por qué habría
de invertir en ese dicho país? Es claro que si en aquel país las condiciones
han mejorado en los últimos años, para un inversionista sigue siendo más riesgoso invertir
en este país respecto a EE.UU u otra economía desarrollada. Es por esto, que si existe una
justificación para reconocer una prima adicional a los inversionistas por el riesgo que asumen al
invertir en una economía “emergente”. Por lo tanto, queda claro que el WACC también es función
del riesgo que asume el inversionista por invertir en un activo determinado, el cual está dado por
el riesgo inherente al negocio y por el riesgo que implica invertir en una economía no desarrollada.

El riesgo país mide el retorno adicional, al de un mercado desarrollado, que se debe obtener
por invertir en un activo que está en una economía no completamente desarrollada en lugar de
una economía desarrollada. La información que busca capturar este parámetro es:

· Riesgos políticos y regulatorios.

· Inestabilidad macroeconómica.

· Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos.

· Incertidumbre del entorno del país en general.

 En otras palabras, en estos países pueden presentarse cambios en
estos parámetros que pueden poner en riesgo el retorno del inversionista que había puesto su
dinero en este país y no en otro con condiciones más estables.

Dado que es evidente que los inversionistas están corriendo riesgos mayores por invertir en
estos países en lugar de economías desarrolladas, al igual que invertir en un activo más riesgoso,
sólo lo harán si el retorno esperado es tal que justifica este riesgo.

El punto importante ahora es como medir este riesgo. No hay una única manera de
establecer en que porcentaje afecta, por ejemplo, cierto déficit fiscal al retorno esperado del
agente. Es por esto que lo que se busca una vez más son indicadores de mercados eficientes que
hayan ponderado todas estas variables y hayan entregado un estimativo de este valor.

La manera más tradicional de medir este riesgo país es el spread de los bonos soberanos de
un país versus los bonos de una economía desarrollada. Si bien lo que se está midiendo es un
riesgo default y no
un riesgo como tal del ‘equity’ invertido en un país, su determinación sí se encuentra
determinada por los factores anteriormente mencionados.

Así pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado de capital
(WACC), el cual tendrá en cuenta el costo del capital propio y el costo de la deuda en la que se
incurriría dado el riesgo del negocio. Se podría entonces a modo de resumen definir que: en la
determinación del costo de capital se están incluyendo dos primas: i) la prima por riesgo de
invertir en un negocio específico dado el riesgo sistemático del mismo, en lugar de invertir en un
activo libre de riesgo y ii) la prima por invertir en una economía en desarrollo en lugar de una
economía desarrollada con un mercado eficiente, que busca reconocer riesgos políticos y
regulatorios, Inestabilidad macroeconómica,
Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos e
Incertidumbre del entorno del país en general. El riesgo no sistemático no es remunerado vía
WACC, pues puede ser eliminado vía diversificación.

Betas (β)

Para claridad del estudio, a continuación se definen los diferentes betas existentes en
una firma, su notación, y las relaciones entre ellos. Para tal fin, se presenta la siguiente definición
de variables:
E= Valor del ‘Equity’ ó capital financiero de la firma.

D= Valor de la Deuda de la firma.

T= Tasa Impositiva Corporativa.

β= Beta del ‘Equity’ / Beta Apalancado del ‘Equity’.

βD = Beta de la Deuda.

βV = Beta ‘DESAPALANCADO’ de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta los ACTIVOS

cuando asume que la firma de interés es 100% Equity (All Equity Firm), que significa que la
firma no tiene apalancamiento financiero.

βL= Beta APALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de los ACTIVOS
cuando la firma tiene deuda, lo cual es equivalente a cuando existe apalancamiento
financiero en la misma.
 El Beta apalancado de los activos no es más, que un promedio ponderado del beta de la
deuda y del beta del ‘equity’, el cual también se conoce como beta apalancado.

Según lo plantea Court (2012), el WACC es el promedio de las fuentes de financiamiento de

la empresa y su estructura está conformada por el patrimonio, la deuda y las acciones
preferentes, en la siguiente figura, extraída de uno de sus textos encontramos el detalle de los
componentes del WACC:

Elaborado por: Autores

COMPONENTES DEL COSTO DE CAPITAL

Fuente: Finanzas Corporativas (Court 2012)

 Los componentes de capital están contenidos en el balance general, comprende distintos
tipos de pasivos, acciones preferentes y comunes, además los aumentos del activo total se
financian aumentando uno o varios de estos rubros. De este cuadro se desprende que: Capital =
Patrimonio + Deuda + Acciones Preferentes (Court, 2012).

1. Patrimonio.- Comprende la relación de las acciones comunes, el capital convertible y los

warrants, las utilidades retenidas y las nuevas emisiones de acciones.

i. Las acciones comunes son obligaciones que otorgan a su tenedero propiedad

sobre una empresa, representan derechos sobre una parte de los activos y las utilidades.

Ventajas:
No tienen vencimiento, eliminan
cualquier obligación futura de
cancelación lo que favorece su uso
como medio de funcionamiento.
Permite aumentar la capacidad de
endeudamiento puesto que si se
venden más acciones comunes en el
mercado, la base de capital contable
aumentará y así la posibilidad de
obtener financiamiento a largo plazo,
con más facilidad y a menor costo
Desventajas:
Este modo de financiamiento trae
la dilución del derecho a voto,
además tiene un costo elevado
puesto que el pago de dividendos
no se deduce de impuestos e
implican más riesgo que la deuda
o las acciones preferentes.

Para calcular el costo de las acciones comunes se puede utilizar el modelo de valoración
de activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model) el cual me relaciona únicamente la
valoración de acciones a través de la obtención de una prima de rentabilidad para un accionista.

Ke = Rf + β • (Rm-Rf) + Rp

Donde:

Ke: Tasa de rendimiento mínima exigida a las acciones

Rf: Tasa libre de riesgo

Β: coeficiente beta que mide el riesgo sistemático del sector en el que opera la
empresa

Rm-Rf: Prima por riesgo de mercado

Rp: Prima por riesgo país; mide el riesgo de invertir en un país.

Aplicando la fórmula anterior se obtiene el índice o tasa que un accionista mínimo desearía
recibir por efectuar una inversión en una empresa determinada; es lo que se conoce con el
nombre de CAPM.
 Hay que destacar que los aumentos de capital pueden darse no solo a través de la emisión de
acciones comunes, sino también a través del uso de las utilidades retenidas.

ii. Las utilidades retenidas: son las utilidades netas no pagadas como dividendos y
retenidas por la empresas para que sean reinvertidas en su negocio principal o para
pagar deuda. Generalmente se utilizan estos fondos para mejorar las condiciones de la
empresa, invirtiendo en maquinaria nueva o en investigación y desarrollo.
Un error de la mayoría de las empresas es considerar que esta forma de financiamiento
no implica un costo, pero debe asignárseles uno debido a que existe un costo de
oportunidad implícito. Este valor a asignar es difícil de calcular, pero se estima que los
accionistas esperan un rendimiento similar al de sus otras acciones.
Este costo está vinculado al de las acciones comunes, puesto de no retenerse este dinero
se repartiría entre los tenedores de las acciones comunes.
El principio para los accionistas cuando hay utilidades retenidas es que “la empresa
deberá retribuirlos con sus utilidades retenidas, en igual medida de lo que ellos podrían
ganar en otras inversiones de similar riesgo” Court (2012)

Ka = (D1/P) + g

Ka: Costo de utilidades retenidas

D1: Dividendo del año 1

P: Precio de mercado de la actual acción

g: Tasa de crecimiento de los dividendos

En algunos casos para contribuir en la obtención del Costo de Capital Promedio Ponderado,
la tasa que se utiliza para evaluar el caso anterior, es decir, para valorar las utilidades retenidas
es el CAPM.

iii. El capital convertible: es el formado por un número determinado de acciones

comunes (o preferentes). Este capital es el resultado de la decisión de convertir un bono
convertible y otro tipo de obligación por parte de su tenedor. Un bono convertible es un
instrumento financiero que tiene características de capital y deuda.

El tenedor del bono convertible puede convertir su bono en un número de acciones

específico. Este bono convertible es una combinación de dos obligaciones: Uno es un
bono directo, instrumento financiero que tiene solo características de deuda, con un valor
nominal establecido, cupones y vencimiento. Esto representa una deuda.

La otra obligación es una opción para comprar acciones (call option) de la empresa. Esta
opción de conversión es capital (Equity).

Oconversión = PBC – VCBD

Oconversión: Opción de conversión

PBC: Precio del Bono Convertible

VCBD: Valor de Conversión del Bono Directo

iv. El warrant: es una alternativa de capital a las acciones comunes, se basa en ofrecer
a los inversionistas una opción para comprar acciones en el futuro antes que una parte
de la propiedad en el capital accionario hoy. Los tenedores reciben el derecho de comprar
 las acciones en la empresa a un precio fijo en el futuro, en retribución por pagarlos hoy.
Desde que el valor del warrant es derivado del precio de la acción común subyacente, los
warrants son vistos como otra forma de capital accionario.

Los warrants son valorados de acuerdo con la variación del precio de la acción
subyacente (a mayor variancia, mayor valor). En la medida de que el mercado sobrestime
el riesgo de la empresa, esta puede ganar por usar warrants y otras opciones de capital
(equity y option) porque serán sobrevalorados con relación a su verdadero.

Los warrants por si mismos no crean obligaciones financieras (tales como los dividendos)
al momento de la emisión. En consecuencia, emitir warrants es una buena manera de
obtener fondos para una empresa de crecimiento alto, especialmente cuando los flujos de
caja actuales son bajos o inexistentes.

Para los analistas financieros quienes son sensibles a la dilución creada por emitir
acciones comunes, los warrants parecen brindar el mejor de ambos mundos, no crean
ninguna nueva participación, mientras que permiten obtener el capital accionario (equity
capital) para uso corriente. El costo de capital de los warrants es igual a los precios de las
acciones comunes.

v. Las nuevas emisiones de acciones comunes y preferentes: el costo de estas no

debe ser distinto a los costos de las acciones ya existentes, no obstante, todos los nuevos
instrumentos tienen un costo de emisión asociado denominado “costo de flotación”. Por
tanto al calcular su costo debe tomarse en cuenta este elemento, que por lo general es un
porcentaje sobre el precio de la acción.

Kps = ((Dps/(P0 • (1-f)))

Kps: Costo de nuevas emisiones de acciones preferentes

Dps: Dividendo de la acción preferente
P0: Precio de la acción
F: costo de flotación

Consolidado gráfico de variables intervinientes en el Cálculo del WACC

Elaborado por: Autores

2. Deuda.- comprende todas las deudas emitias por la empresa, especificando que ladeuda
directa comprende cualquier instrumento financiero que tiene un derecho contractual sobre los
flujos de caja y activos de la empresa, crea pagos deducibles de impuestos, tiene un tiempo de
vida determinado y tiene derecho de propiedad sobre los flujos de caja generados en períodos de
operación y en bancarrota.

El costo de la deuda está determinado por los intereses que demanden los que aportan capital
por esta vía. A este costo se le deducen los ahorros tributarios asociados con la deuda; el interés
demandado estará en función del riesgo operativo del negocio y el grado de endeudamiento de la
empresa. Court (2012).

En la práctica el costo de la deuda directa es calculado sobre la base del conjunto de la deuda
que mantiene la empresa, ponderando cada una de las tasas pactadas con el peso que tiene
cada deuda con relación al total de dicha deuda directa.

La metodología de cálculo consiste en el desarrollo de los siguientes pasos:

Elaborado por: Autores

Ki = Kd • (1-T)

Donde:
Ki: Costo de la deuda después de impuestos

Kd: Costo de la Deuda

T: Tasa de impuesto

i. Bonos Convertibles.- son obligaciones o títulos de valor de deuda que proveen al portador
la opción de cambiarlo por un número específico de acciones de la empresa emisora. La
cantidad de acciones y las fechas de conversión son prefijadas en el contrato de emisión; a
esta opción de conversión se adiciona el derecho que goza el tenedor de convertir el bono en
acciones de la compañía.

Si una empresa emite acciones, esto será visto por el mercado como una señal intermitente de
que el precio de su acción está algo sobrevaluada. Para evitar esta apreciación negativa, se
pueden emitir bonos convertibles, los que probablemente serán convertidos en acciones para sus
tenedores.

Elaborado por: Autores

ii. El Arrendamiento Operativo.- Ofrece financiamiento y mantenimiento al mismo tiempo y

en él participan el arrendador, el propietario del bien y el arrendatario, quien es el que
alquila el activo fijo pudiendo tener la opción de comprar el bien al final o al vencimiento del
contrato (Court 2012).

3) Acciones Preferentes.- son títulos que otorgan un derecho mayor sobre los activos y las
utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los
accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y liquidación.
Usualmente no dan derecho a voto.

Las acciones preferentes no pueden ser tratadas como deuda porque sus intereses no son
deducibles de impuestos y no pueden ser vistas como equivalentes a las acciones comunes
debido a diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el control, las acciones preferentes
son tratadas como un tercer componentes del capital, en adición a las deudas y capital
patrimonial, para propósitos de analizar la estructura de capital y estimar el costo del capital.
A Semejanza de la deuda: A Semejanza del capital accionario:

· Las acciones preferentes · Los pagos a los tenedores de

requieren un pago fijo, si la
empresa son tiene el efectivo para
pagar el dividendo, este es
acumulado y pagado en un
período donde existen suficientes
utilidades
· No confieren una parte del
control de la empresa, y el
privilegio de derecho a voto es
restringido a emisiones que
pueden afectar los derechos sobre
los flujos de caja o activos de la
empresa
acciones preferentes no son
deducibles de impuestos y son
pagados de los flujos de caja
después de impuestos
· Las acciones preferentes no
tienen una fecha de vencimiento
cuando el valor nominal o facial es
dado
· En términos de prioridad, en el
caso de bancarrota, los tenedores
de acciones preferentes tienen que
esperar hasta que los derechos de
los tenedores de deuda han sido
satisfechos antes de recibir
cualquier porción de los activos de
la empresa.

Existen diferentes clases de acciones preferentes:

· Acciones que otorgan un dividendo fijo y con derecho a voto

· Títulos que otorgan un dividendo fijo y sin derecho a voto

· Acciones que brindan un dividendo normal y un porcentaje adicional fijo sobre el

precio de la acción o sobre el dividendo

· Valores con derecho a voto plural, es decir en que una acción puede representar un
número de votos (prohibidas en muchos mercados)
· Acciones que dan un derecho acumulativo o no sobre los dividendos y que puede ser
por tiempo indeterminado o tiempo determinado.

4. La inflación y el Cálculo del WACC

Cuando se debe valorizar una empresa en el exterior, con una moneda distinta a la del país
del origen de la inversión, es posible convertir el costo de capital expresado en la moneda del país
de origen a la moneda del país de destino, para qué, junto con el flujo de caja libre convertido a
esta moneda, se pueda valorizar a dicha empresa. (Court, 2012) Se incluye el efecto de inflación al
estimar el costo de capital en la moneda del país del destino, de la siguiente forma:

Donde:

WACCD= Costo de capital en el país de destino

WACCE= Costo de capital en el país de origen de la inversión
πD= Inflación estimada en el país de destino
πE= Inflación estimada en el país de origen de la inversión
 De este modo, para estimar el costo del capital de una empresa en el exterior es necesario
conocer el costo del capital en el país de origen y la inversión, así como las inflaciones estimadas en
los países de origen y destino.

5. La Política Monetaria en el WACC

La política monetaria puede cambiar el valor del costo de capital. De este modo, cuando la
autoridad monetaria baja las tasas de interés con una política monetaria expansiva, ocurre lo
siguiente:

· El rendimiento de los bonos (activo alternativo a las acciones) disminuye, y es probable

que los inversionistas acepten una tasa requerida de rendimiento más baja sobre una
inversión de capital (Ke) porque al demandar acciones, los precios de éstas se incrementarán
y, dada la relación inversa de estos con el rendimiento requerido, este último disminuirá. La
reducción resultante disminuirá el denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y
conducirá a un valor más alto de los precios de las acciones.

 Además, es probable que una disminución de la tasa de interés estimule la economía,

haciendo posible que la tasa crecimiento en dividendos, g, sea más alta. Este aumento en g
también ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon & Shapiro disminuya, lo que
conduce a una incremento en el precio de las acciones.

Una política monetaria expansiva no solo conducirá a un aumento de los precios de las
acciones, sino también a una disminución de la inversión de capital y en consecuencia, una
disminución del costo promedio ponderado de capital. Cuando la autoridad monetaria sube las
tasas de interés al aplicar una política monetaria contractiva:

· Aumenta el retorno de los bonos y es probable que se requiera una rentabilidad menor a
la inversión en acciones (Ke). Esta disminución se traducirá en una disminución del
denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y llevará a un valor más alto de los
precios de las acciones

· Además es probable que un aumento de la tasa de interés desaliente a la economía,

haciendo que la tasa de crecimiento de dividendos g sea menor. Esta disminución en g
también ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon & Shapiro aumente, lo
que conduce a una disminución en el precio de las acciones.

n suma, una política monetaria contractiva no solo conducirá a una disminución de los precios de
las acciones, sino un aumento de Ke, y en consecuencia, un aumento de costo promedio ponderado
de capital. (Court, 2012).

6. Factores que afecta al WACC

Factores externos
1. Nivel de las tasas de interés
2. Tasas tributarias
Factores sobre los que la empresa no
tiene control (exógenos) Si las tasas
de interés aumentan en la economía,
el costo de la deuda crece y también
el WACC. SI la tasa tributaria
aumenta, el costo de la deuda
después de impuestos disminuye y el
WACC también lo hará.
Factores Internos
1. Política de la estructura de
capital
2. Política de dividendos
3. Política de inversión (activos
y riesgo)
Si la empresa decide cambiar su
estructura de capital, como usar más
deuda y menos capital accionario, las
ponderaciones del WACC cambiarán
y disminuirán, en el caso contrario
aumentarán.
7. Temas difíciles del Costo de Capital.- existen una serie de problemas relacionados con el
cálculo del costo de capital:

· Fondos generados por depreciación: la fuente más abundante de capital para muchas
empresas es la depreciación, pero esta tiene un costo y es aproximadamente igual al costo
promedio ponderado de capital proveniente de las utilidades retenidas y de la deuda a bajo
costo

· Empresas de propiedad privada (que no cotizan en bolsa): cuando se ha mencionado el

costo de capital accionario en las sociedades anónimas, se ha concentrado en la tasa de
rendimiento que quieren los accionistas; sin embargo, aún se discute sobre la manera de
medir el costo de capital de una empresa que no cotiza en bolsa.

· Problemas de medición: existen muchas dificultades prácticas para encontrar el costo de

capital, es muy difícil conseguir información acerca de la prima de riesgo y el beta

· Costo de capital con varios niveles de riesgo: es muy difícil asignar tasas de descuento
ajustadas al riesgo de los proyectos de presupuesto de capital con distinto grado de riesgo.

· Pesos en la estructura de capital: es muy difícil establecer la estructura óptima de capital

8. Metodología del Cálculo del WACC en mercados emergentes:

Cuando se quiere calcular el WACC para un mercado emergente y no eficiente. Para esto, se
tomará el modelo ya presentado y se realizaran los ajustes
necesarios de manera que se incorporen las características específicas de este tipo de
mercados. En particular, se relajaran algunos supuestos del modelo original que nos se
cumplen en la práctica en un mercado no eficiente, estos son principalmente:

· Los mercados no son perfectos

· Existen impuestos

· Existen costos de transacción

· Cualquier inversionista no puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.

Modelo Ajustado:

KE= K1D(1-t) + βE[(RM-RF Histórica)+ Rpaís]

K1D = rf + spread de intermediación + Rpaís

Donde:
· WACC: Costo de oportunidad o tasa de descuento óptima de la firma después de
impuestos

· KE: Costo equity

· K1D: Costo de la deuda antes de impuestos

· Rf: Tasa libre de riesgo

 · Rpaís: Prima por riesgo soberano

· T: Tasa de impuestos a la renta

· : Costo de la deuda después de impuestos

· RM-RF Histórica: Prima por riesgo de mercado

· βE: Beta del equity apalancado

· : Participación o peso de la deuda óptima del sector de interés al cual la firma hace
parte

· : Participación o peso del equity óptima del sector de interés al cual la firma hace
parte

En un mercado de capitales emergente, en el cual existen costos de transacción y no se puede

asumir infinita divisibilidad y liquidez, se debe adicionar, al Costo de la Deuda, por un lado un
‘spread’ o una medida de los costos de intermediación o transacción y por otro lado, una
cuantificación del riesgo asociada al hecho de invertir o tomar prestado en un mercado emergente.
Claramente, invertir en un país emergente y no
desarrollado implica un reconocimiento de unas primas por riesgo adicionales al
inversionista.

Dado que el modelo WACC parte de supuestos que un mercado emergente no cumple, como
se explicó, la mejor forma de realizar la estimación de estos parámetros es a partir del
“referenciamiento” internacional en mercados que por lo menos cumplen la hipótesis semi-fuerte
de eficiencia del mercado. Aquí es sumamente importante también la consistencia de las
unidades utilizadas, ya que si los parámetros de referencia provienen del mercado, por ejemplo,
de Estados Unidos su moneda base es el dólar.

En caso de provenir de otros mercados eficientes (e.g. Korea del Sur, Japón, etc.) deberá
por lo tanto aplicarse a los parámetros de interés su conversión a la moneda de referencia (por lo
general al dólar americano). De no hacerlo se estarían, ponderando valores en unidades distintas y
en consecuencia, el costo de oportunidad a estimar carecería de validez.

Anteriormente se explicitó una manera robusta para estimar la tasa de oportunidad

apropiada para un mercado emergente para descontar flujos y obtener el valor presente de los
mismos, el cuál es utilizado para decisiones de inversión y valoración de activos.

Es importante notar la existencia de una relación inversa entre la tasa de descuento

utilizada y el valor de un activo; en la medida que a mayor riesgo asociado a un activo mayor será
la tasa de rentabilidad mínima requerida y en consecuencia, menor el valor de los flujos futuros
descontados al presente, es decir, menor el valor del activo.

9. Modelos Alternativos en Países Emergentes

Para el Profesor Ricardo Pascale, la determinación del costo del capital y la valuación de
activos financieros en un contexto internacional agrega nuevos riesgos al análisis en un contexto
incierto. Entre estos riesgos están:

· Tipo de cambio
 · Políticos
· Inestabilidades
· Comerciales

Los modelos alternativos, se posicionan en distintas ópticas como las que se exponen:

· Donde hacer los ajustes: Cash flows o tasa de descuento.

· Donde están ubicados los activos: externo o local:
· Amplitud de la tasa de descuento: global o de la industria específica.
· Mercado financiero donde está ubicado el activo: segmentado o integrado.

En los mercados segmentados, los inversores de un país solo tienen acceso a los activos
emitidos por las empresas que se comercializan en el país. Esto es, están segmentados en el
sentido que el mismo proyecto riesgoso puede recibir un rendimiento esperado dependiendo del
país. En un mundo de mercados totalmente integrados los accionistas de una empresa provienen
de diferentes países, esto es que cada uno tiene un portafolio mundial diversificado

i. Problemas para el cálculo del costo del capital en Países Emergentes

· Información limitada.
· Iliquidez en términos del capital
· Escasa actividad de los mercados
· Imperfecciones
· Falta de transparencia
· Incertidumbre

ii. Algunas Aproximaciones al tratamiento del costo del capital en Países

Emergentes

· Erb, Harvey y Viskanta (1996)

· Godfrey y Spinosa (1996)
· Lessard (1996)
· Estrada (1999)
· Bruner (2000)
· James y Koller (2000)

Aproximación de Erb, Harvey y Viskanta (1996)

· La evidencia empírica dominante es que, con algunas limitaciones beta tiene
méritos para ser aplicada en países industrializados.
· Amplia evidencia empírica, muestra que en países emergentes aparecen varios
riesgos adicionales, a aquel que en los países industrializados operan. El riesgo en el
que se concentran es el “sistemático”, esto es aquél que no es
diversificable. Importante es señalar que este riesgo sistemático debe ser
recompensado a los inversores.
· Esto es a un mayor riesgo sistemático debería estar asociado a mayores
rendimientos esperados.
· No se tienen betas en los países emergentes porque el mundo de acciones
prácticamente no existe.
· Estudian 135 países y terminan no enfocando en el CAPM original sino que su foco
de atención lo ponen en los credit ratings.
· El beta con respecto a un índice del mercado mundial es una medida del riesgo ex-
ante si:
o Inversores tienen un portafolio mundial diversificado.
o Si MSCI (Morgan Stanley Capital International) es una representación
verdadera del valor ponderado de la riqueza mundial.
 o El mercado local está integrado en el mercado mundial de capitales.
· Los rendimientos y riesgos esperados son constantes.
· Hay fuertes razones para suponer que esas condiciones no se dan.
· El modelo, relaciona los rendimientos esperados con el “credit rating” del país.
· En su forma más simple el modelo es:

Rit+1 = 00 + 01 CCR it +0 it+1

o Donde: R= Rendimiento en US$ dólares del país i

CCR = Country credit rating

· El coeficiente representa una recompensa por el riesgo y consistente con la

tradición del asset pricing, esta recompensa por el riesgo es mundial, no específica
para cada país

Aproximación de Godfrey y Spinosa (1996).- Identifican tres tipos de riesgo:

o “Político” o “soberano” (diferencia entre los bonos soberanos de un país y de USA,

denominados ambos en U$S dólares).
o “Comercial” o “negocios” (definido como la comparación de la volatilidad del mercado
de acciones local y la del mercado USA)
o “Tipo de cambio” (tratado en los flujos de fondos)

Aproximación de Lessard (1996)

· Determina los siguientes “drivers” de riesgo.

o del proyecto o comerciales
o de la industria.
o institucionales o regulatorios
o de precios a nivel del país
o políticos y económicos a nivel del país
o de precios en el mercado mundial.
· Los riesgos deben ser reflejados en los flujos de caja, proponen como primera
aproximación.
· La aproximación a través de la tasa de descuento la dejan para una primera
mirada del proyecto off-shore.

Aproximación de Estrada (1999,2002) El D-CAPM

· La mayor parte de los modelos toman beta suponiendo que los inversores
desarrollan un “mean-variance behavior” (MVB).
· La semivarianza es más adecuada, dado que a los inversores no les interesa la
parte derecha de la volatilidad, les interesa la parte de la volatilidad de no obtener el
rendimiento esperado, esto es la volatilidad downside.
En esta aproximación, se busca proponer un comportamiento de media-semivarianza
(MSB). Propone una medida alternativa de riesgo, el downside beta (D- CAPM).

Aproximación de Bruner (2000)

· Propone tres ajustes

o Cambiarios
o Mercados segmentados
o Político
· El riesgo cambiario se contempla en los flujos de fondos
· Los mercados están segmentados.
· Porqué Betas varían en el cross – border
o Los mercados accionarios están segmentados
o La segmentación tiene dos grandes efectos.
§ La volatilidad de los mercados son diferentes en cada segmento (es decir
mercados nacionales de equity).
§ La correlación de los mercados locales con el mercado de acciones global
difieren de país a país.

· Los mercados están integrados si los activos con el mismo riesgo tienen idénticos
rendimientos esperados respecto del mercado. Si los mercados son segmentados, los
factores económicos mundiales tienen efecto para explicar los mercados locales,
según la evidencia empírica (Bekaert y Harvey, 1995).

· Fuentes de segmentación /Barreras de Integración

o Controles cambiarios
o Controles en inversión por extranjeros
o Inflación alta y variable
o Escasez de regulaciones de alta calidad o de claras referencias contables.
o Falta de benchmarks locales
o Pequeño tamaño del mercado
o Pobres credit ratings o ausencia de los mismos

· Algunas explicaciones de la segmentación.

o El Beta de USA (solo) no es apropiado para medir el costo de los fondos propios
de una empresa en un país emergente.
o El Beta USA debe ser ajustado por la volatilidad del mercado local y la
correlación con USA.

Aproximación de James y Koller (2000)

· Hay dos formas de incorporar los riesgos adicionales que aparecen en los mercados
emergentes:
o en los flujos de fondos
o un premio extra por el riesgo en la tasa de descuento.
· Un premio por el riesgo solo no es frecuente
· Su proposición se basa en que el cómputo de estos riesgos debe hacerse en los
flujos de caja a través de escenarios ponderados probabilísticamente.
· Para los autores esta aproximación provee una fundamentación analística más
sólida a la vez que un entendimiento más robusto de si se está creando valor y apoyan
su argumentación en tres puntos:

1. Los riesgos en los países emergentes son peculiares y dado que la tasa de
descuento conforme a la teoría financiera recoge el riesgo sistemático o no
diversificable, el diversificable es mejor capturado por los flujos de fondos.
2. Muchos riesgos en un país son idiosincráticos, no aplican igual a todas las
industrias y a todos los tipos de industrias. Asignar un riesgo adicional en
base a bonos hace perder es riqueza de información.
3. Cuando se usa el riesgo crediticio de un país como un proxy para el riesgo a
que se enfrentan las empresas, frecuentemente éstas tienen menos riesgo que
los países.

· Incorporando riesgos en los flujos de caja.

· Los pasos fundamentales que los autores sugieren en este proceso son:
 1. Factores macroeconómicos para construir escenarios. Estos factores son
particularmente importantes en los países emergentes. Entre los factores a
destacar están:
· crecimiento en la tasa de inflación.
· crecimiento del P.B.I.
· tasas de cambio
· tasas de interés.

Estos factores (y otros) deben vincularse al construir el escenario.

El crecimiento del P.B.I. y la inflación debe tenerse en cuenta para proyectar
tipos de cambio. Deben introducirse en qué forma la evolución de estos factores
influencian los flujos de caja.
i. Escenarios industriales
ii. Factores específicos de la empresa.
iii. Esos escenarios y sus respectivos flujos de caja se le
asignan probabilidades y se descuentan a la tasa específica de la deuda

10. - Usos del Costo de Capital

El WACC se usa principalmente como tasa de descuento en el modelo de valoración de

empresas DCF (Discounted Cash Flow). Este modelo básicamente valora las empresas en función
de los flujos de caja tanto presentes como futuros. Para ellos los descuenta a un tipo o coste de
oportunidad que es el WACC. La razón fundamental de esta operación de “descontar” es una de las
reglas básicas en las finanzas: el valor del dinero no es el mismo hoy que en el futuro.
¿Cómo se utiliza el WACC en la planificación financiera para optimizar la estructura de
capital? WACC es sinónimo de costo promedio ponderado de capital (weighted-average cost of
capital). Este es el rendimiento mínimo exigido por los inversores en una empresa o proyecto. El
costo de capital es cuánto tiene que pagar la empresa para asegurar la financiación. Éste puede
tomar la forma de deuda o de inversión de capial.

El WACC considera la contribución relativa de la financiación de la deuda después de los

impuestos y la equidad de la financiación para el costo general del capital. El promedio ponderado
se basa en la cantidad de deuda y la equidad de las inversiones.

Costo de oportunidad: El costo de capital para una empresa o proyecto se basa en las
expectativas de los inversores. El costo es igual al retorno que esperan de sus inversiones si
invirtieron en algo. Esto es un costo de oportunidad: el costo de renunciar a una inversión en favor
de otra.

Los inversores minimizan sus costos de oportunidad seleccionando empresas y/o proyectos
con los retornos más altos ajustados a los riesgos. Por ejemplo, si una empresa tiene un 10 por
ciento de costo de capital, debe pagar más del 10 por ciento de devolución para atraer a los
inversores.

Componentes: El componente de deuda del WACC es simplemente el rendimiento promedio

que está pagando una empresa por sus deudas. La figura se ajusta a la cuenta por la deducibilidad
de impuestos de interesas. El costo de la financiación de equidad es más difícil de determinar,
porque debe incluir una prima de riesgo lo suficientemente grande para atraer a los inversores.
Esto hace que el componente de la equidad sea más costoso que el componente de la deuda. Sin
embargo, la financiación de equidad no requiere una salida de efectivo como lo hace la deuda, por
lo que muchas empresas encuentran que el componente de equidad es una forma atractiva para
conservar el efectivo. (Bank, Erick 2012)

LA IMPORTANCIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Las empresas tienen dos formas de obtener recursos: deuda y equity (recursos propios). La decisión
sobre la estructura de capital es sumamente importante dado que puede afectar a las acciones de la
empresa y a sus futuras posibilidades de inversión. Es vital tomar en cuenta que estas decisiones
deben evolucionar según el ciclo que tome la empresa. A continuación un análisis para cada
estación:

Nacimiento
Es muy recomendable que cuando surge una empresa no tenga un alto nivel de deuda. La
probabilidad de quiebra es muy alta; dada la inexperiencia en el mercado, pocos activos, y alta
incertidumbre en las expectativas de generar ingresos. Cuando esto sucede aumenta el Costo Medio
Ponderado del Capital WACC (Ver: La discrepancia entre Groupon y sus inversionistas..); esto
produce que los banqueros exijan más rentabilidad por prestar su dinero y por lo tanto obtener un
préstamo resultaría caro para la empresa. En caso de que los directivos hagan caso omiso a esta
advertencia y decidan acceder a deuda, estarán aumentando el riesgo financiero a la lista de riesgos
mencionados anteriormente, y por lo tanto sus posibilidades de continuar recaudando capital serán
más escasas. ¿Quién invertirá en una empresa con alto riesgo corporativo y que además tiene
deudas por pagar con alta tasa de interés?

Consolidación
Cuando la empresa ha alcanzado el punto de equilibrio y empieza a consolidarse operacionalmente,
esto indica que el riesgo percibido disminuirá así como su CMPC. Por lo tanto podrá adquirir deuda
con una tasa de interés más favorable. Los directivos deberán ser cautelosos sobre el destino de el
dinero recaudado, caso contrario corren el riesgo de volver a aumentar el riesgo percibido de la
empresa y se repetirá el caso mencionado en el párrafo anterior.

Crecimiento
En el caso de empresas que muestran ganancias en sus balances, tienen estrategias de crecimiento,
y están pensando el reparto de dividendos, es importante realizar un análisis profundo sobre la
estructura de capital.
Una empresa reparte dividendos únicamente cuando no existen proyectos donde la misma pueda
reinvertir este dinero, en caso de repartir dividendos aún teniendo proyectos en la mira, se
disminuirá el valor de las acciones en la bolsa. Seguramente ustedes se preguntarán ¿qué caso
tiene no repartir dividendos si la empresa dada su buena situación invierte en proyectos de
crecimiento con deuda a baja tasa de interés? La respuesta es que se estará repartiendo el dinero
de los accionistas sin darse cuenta que con ese dinero se puede invertir en proyectos rentables para
la empresa, y destinar la deuda barata como capital de trabajo para las operaciones de la empresa.
Como consecuencia no repartimos dividendos y estamos sacando provecho al buen momento de la
empresa que nos permite tener flujos de caja positivos y deuda a tasa de interés baja.

Es importante considerar que aunque la empresa este viviendo un buen momento y tenga facilidad
para acceder a deuda barata no debemos abusar de este instrumento dado que siempre a mayor
deuda el WACC aumentará, y esto significaría que perderemos la opción de obtener deuda con tasa
de interés conveniente. La empresa debe tener presente que se pueden presentar oportunidades o
necesidades grandes y es ese el preciso momento para aprovechar de su buena situación financiera
y conseguir deuda para el financiar este tipo de proyectos.
Los directivos no deben perder de vista que su misión es generar valor al dinero de los accionistas.
Como vemos las decisiones de estructura de capital están muy ligadas con este fin y por lo tanto
siempre se deberá dar al dinero un uso alineado con este concepto. Los mercados castigan
inmediatamente cada decisión errónea de los directivos, disminuyendo el valor de dinero de los
accionistas.

La estructura de capital de la empresa: Aspectos introductorios

Tal como lo hemos estado repitiendo en anteriores entregas, uno de los objetivos de las Finanzas, es
responder a la pregunta de cómo financiar los activos permanentes del negocio. Observe que he
dicho activos permanentes y no coyunturales, pues, estos se financian con recursos de corto plazo
(i.e. líneas de crédito con proveedores y pagarés a plazos menores de un año). Los activos
estructurales, tienen que financiarse con recursos de largo plazo: deuda mayor a un año y capital
de los accionistas para poder calzar el plazo de los fondos con la permanencia de los activos. Un
aparte, esta lección financiera básica, muchas veces, no es respetada por los responsables
financieros; lo que lleva, a esas firmas, a serios problemas, o inclusive, a la quiebra. En simple, uno
no puede financiar la compra de un activo fijo con un pagare a 90 días, ¿no? Regresemos a la
cuestión básica; cuál es la proporción de deuda y capital (equity) que es la más conveniente para la
firma. La respuesta, como mucho en esta vida, es fácil decirla; pero, difícil de llevarla a la práctica.
Debemos encontrar la combinación de deuda y equity que maximice el valor de la firma.

Sin embargo, y, tal como veremos en entregas posteriores, en un contexto de un mercado de

capitales perfecto, el valor de la empresa, no depende de la estructura de capital del negocio. Un
aparte, se dice que existe un mercado de capitales perfectos cuando el precio de los activos
financieros es justo y no existen impuestos ni costos de transacción. A esta conclusión arribaron los
economistas Modigliani y Miller (sí, aquellos que elaboraron las famosos proposiciones M&M a
finales de la década de 1950 y, por las cuales, Modigliani ganó el premio Nobel de Economía en
1985). Es fácil de entender que en un mundo sin impuestos, el flujo de ingresos derivados de unos
activos dados será igual, sin importar si fueron financiados por terceros o, los accionistas hayan
aportado en parte, o totalmente, los fondos para adquirirlos.

Entonces, si la estructura de capital influye sobre el valor del negocio, esta debe originarse en
imperfecciones del mercado (ya hemos visto que en un mercado perfecto, la estructura de capital
del negocio no tiene importancia). La primera imperfección a la que debemos dirigir nuestra
atención es, entonces, la existencia de impuestos y el papel que juega la deuda en la reducción de
los mismos. Tampoco hay que dejar de lado, los costos de financiamiento, no los intereses, sino, el
costo explícito e implícito que una empresa asume cuando decide tomar deuda (i.e. el costo de
quiebra), ni las modificaciones en los incentivos para la gerencia cuando una firma se apalanca.

Por lo tanto, la ruta que vamos a transitar para explicar la importancia de la estructura de capital
de la firma, está bien delineada. Primero, vamos a tratar la estructura de capital en un mercado de
capitales perfecto, luego, trataremos sobre la existencia de imperfecciones en dicho mercado, para
culminar cubriendo el impacto de los costos inherentes al apalancamiento financiero.

FACTORES QUE INFLUYEN SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA

Ventas: Un comportamiento relativamente inestable de las ventas, no asegura el cubrimiento

efectivo de los costos y gastos fijos. Por lo tanto, las herramientas financieras como el
apalancamiento operativo, el punto de equilibrio y el margen de seguridad, suministrarán
información que, de no ser analizada con cautela, podrán llevar a decisiones equivocadas y llenas
de riesgo. Cuando un negocio presenta estabilidad en sus ventas, puede asumir con mayor
seguridad mayores costos y gastos fijos, producto de inversiones a largo plazo y del uso de deudas.
Los indicadores antes mencionados, mostrarán comportamientos uniformes y la toma de decisiones
será mucho más efectiva.
Estructura de activos: Muy importante para determinar la estructura óptima de capital es conocer
la estructura de inversión de una compañía. A través de un análisis vertical podrá determinarse la
importancia relativa de cada rubro de los activos y su incidencia en el endeudamiento de la
firma. En teoría, los activos fijos como edificios y maquinaria, podrán ser prenda de garantía para
aquellas empresas que adquieren deuda en montos importantes y a largo plazo. Algunos activos
corrientes como las cuentas por cobrar y los inventarios, también son rubros interesantes a la hora
de buscar alternativas de financiamiento pues en muchas ocasiones son inversiones que pueden
servir como garantía colateral para prestamos a corto plazo.

Apalancamiento operativo: Los gastos financieros se consideran gastos fijos. En consecuencia,

cuando una empresa tiene un bajo apalancamiento operativo producto de un buen comportamiento
en las ventas y una excelente estructura de costos, los negocios podrán incrementar su
apalancamiento financiero con el fin de incrementar sus ventas buscando un incremento en sus
utilidades operacionales y un positivo comportamiento sobre los flujos netos de efectivo.

Tasa de crecimiento: Las empresas con rápido crecimiento deben acudir a fuentes externas de
financiamiento. Se ha comentado que el financiamiento a través de recursos propios de los
inversionistas, es más costoso que el financiamiento a través de terceros debido a que los
accionistas siempre buscarán tasas de rentabilidad superiores o iguales al costo de la financiación
externa. Por otra parte, el financiarse a través de nuevas acciones, traerá consigo incrementos en el
costo de financiación producto del costo de emisión o flotación de los nuevos títulos emitidos.

Rentabilidad: Cuando los negocios generan altas tasas de rentabilidad productos del buen
comportamiento de las utilidades, las empresas pueden financiarse a través de su propia
generación interna de recursos. Cuando esto sucede, las empresas reducen su nivel de
endeudamiento gracias al comportamiento que sufre el patrimonio como consecuencia del
incremento de las utilidades retenidas.

Impuestos: Colombia presenta una tasa impositiva relativamente alta comparada con la tasa de
impuestos de otras naciones. En consecuencia, cuando la tasa de impuestos es alta conviene una
estructura de capital donde predomine el financiamiento a través de entidades financieras debido al
beneficio tributario que tienen los intereses.

Control: Cuando se habla de control se hace referencia al dominio que puede tener la
administración de la empresa en el negocio mismo. Una emisión de deuda no traerá consigo la
pérdida del control administrativo a no ser que se presenten problemas de liquidez y que a la postre
se transforme en incumplimiento. Una emisión de acciones puede conducir inclusive a que la
administración pierda el control sobre la votación y por lo tanto en la toma de decisiones.

Actitudes de la gerencia: El modelo mental de la Alta Administración juega papel importante a la

hora de definir la estructura de capital. Un modelo mental conservador, donde la aversión por el
riesgo es alta, puede obligar a la empresa a optar por una estructura más patrimonial y en
consecuencia, a presentar retornos bajos sobre su capital. Un modelo mental agresivo buscará
financiarse preferiblemente a través de terceros buscando incrementar sus utilidades y por
consiguiente, a presentar retornos muchos más atractivos.

Expectativas de la empresa: Cuando los negocios abren su inventario de habilidades y expectativas

a través de la formulación y evaluación de nuevos proyectos, y cuando éstos se llevan a cabo debido
al buen comportamiento de las utilidades de la firma en un futuro no lejano, la administración
seguramente optará por buscar financiamiento a través de deuda en espera de que los resultados
de los nuevos proyectos incrementen sus utilidades y, en consecuencia, un incremento del precio de
la acción.