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© R.
Zantow: Finanzderivate -1- Teilnehmer-Unterlage
© Roger Zantow 2009/10

Vorlesung
FINANZDERIVATE
- Ergänzend gibt es ein Skriptum mit Übungsaufgaben und Lösungen -
• Dieses Konzept kann Literaturstudium nicht ersetzen
• Das Konzept ist nur als teilweiser Ersatz für eigene Notizen in der Vorlesung gedacht. Die Vorlesung kann in Abhän-
gigkeit von Beiträgen und Fragen der Teilnehmer oder aus aktuellem Anlass über das Konzept hinausgehen.
• Klausuren richten sich nach dem in der Vorlesung behandelten Stoff, nicht nach diesem Skriptum.
• Für Hinweise auf Fehler im Skriptum bin ich dankbar, bitte ausreichend früh vor Beginn der Klausur.
• Weiterführende Fragen zu Derivaten, etwa zu Hedgefonds, exotischen Optionen und Zertifikaten, werden in der Mas-
ter-Vorlesung „Finanzinnovationen“ erörtert.
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ............................................................................................................................... 1
Abbildungen ........................................................................................................................................ 3
Tabellen ............................................................................................................................................... 4
Kapitel 1: FESTTERMINGESCHÄFTE........................................................................................... 7
A. FUTURES.................................................................................................................................................7
1 Beispiel: Zinsfuture................................................................................................................................................ 7
2 Gewinn- und Verlustbetrachtung......................................................................................................................... 8
2.1 Gewinn und Verlust bei Spekulation mit Futures ............................................................................................. 8
2.2 Gewinn und Verlust beim Hedging mit Futures................................................................................................ 9
3 Future-Kurs und Margin .................................................................................................................................... 12
4 Beispielrechnung für Gewinn- und Verlust- sowie Marginberechnung ......................................................... 12
5 Der Hebel beim Future........................................................................................................................................ 13
6 Beziehung der Kurse zwischen Kassa- und Futures-Markt............................................................................. 13
6.1 Basis................................................................................................................................................................ 13
6.2 Arbitrage zwischen Termin- und Kassamarkt ................................................................................................. 15
7 Absicherung von Aktiendepots mit Aktienkursindizes..................................................................................... 17
B. FORWARD RATE AGREEMENT .....................................................................................................18
1 Beispiel und Definition ........................................................................................................................................ 18
2 Verwandtschaft mit dem Zinsfuture .................................................................................................................. 18
3 Gewinn- und Verlustbetrachtung....................................................................................................................... 19
3.1 Gewinn und Verlust bei spekulativem FRA-Abschluss .................................................................................. 19
3.2 Gewinn und Verlust beim Hedging mit dem FRA .......................................................................................... 21
4 Laufzeiten ............................................................................................................................................................. 22
5 Preis ...................................................................................................................................................................... 22
6 Auflösung eines FRA ........................................................................................................................................... 23
C. SONSTIGE VARIANTEN DER FESTABSCHLÜSSE .....................................................................24
Kapitel 2: FINANCIAL SWAPS ...................................................................................................... 25
A. GRUNDLAGEN.....................................................................................................................................25
1 Definition und Abgrenzung zum klassischen Devisenswap.............................................................................. 25
2 Untergliederung der Financial Swaps................................................................................................................ 25
3 Rolle der Banken.................................................................................................................................................. 25
B. ZINSSWAP.............................................................................................................................................26
1 Definition .............................................................................................................................................................. 26
01.10.09 De_Text.doc
© R. Zantow: Finanzderivate -2- Teilnehmer-Unterlage
2 Zinsswapparteien ................................................................................................................................................. 26
3 Beispiel eines Zinsswaps ...................................................................................................................................... 26
4 Neutralisierung einer Swapposition und Swapbewertung ............................................................................... 26
4.1 Reverse Swap oder Gegenswap ...................................................................................................................... 26
4.2 Barausgleich (Vertragsauflösung, close out)................................................................................................... 27
4.3 Swap-Übertragung (Swap-Assignment).......................................................................................................... 27
4.4 Gegenüberstellung der Neutralisierungsmethoden.......................................................................................... 28
4.5 Swapbewertung............................................................................................................................................... 28
5 Anlässe und Motive für Zinsswaps..................................................................................................................... 29
5.1 Setzen auf eine bestimmte künftige Zinsentwicklung ..................................................................................... 29
5.2 Ausnutzung komparativer Zinsunterschiede (innerhalb einer Währung) ........................................................ 31
6 Basis-Swap............................................................................................................................................................ 34
7 Preisquotierung.................................................................................................................................................... 35
C. WÄHRUNGS- UND ZINS-WÄHRUNGS-SWAP ..............................................................................35
1 Beispiel, Definition und Abgrenzung zum Devisentermingeschäft.................................................................. 35
2 Untergliederungen der Währungsswaps ........................................................................................................... 38
3 Spezielle Motive für den Abschluss von Währungs-Swaps.............................................................................. 39
4 Gewinn- und Verlust ........................................................................................................................................... 39
D. SONSTIGE SWAPVARIANTEN ........................................................................................................39
1 Kombination von Swaps mit Termingeschäften, Beispiel Forward Swap ...................................................... 39
2 Swaps auf Grundlage spezieller Tilgungspläne................................................................................................. 40
3 Debt-Equity-Swap................................................................................................................................................ 40
Kapitel 3: BEDINGTE TERMINGESCHÄFTE .............................................................................. 42
A. OPTIONEN ............................................................................................................................................42
1 Beispiel Aktienoption und Definition ................................................................................................................. 42
2 Abgrenzung zum Future ..................................................................................................................................... 43
3 Gewinn- und Verlustbetrachtung....................................................................................................................... 43
3.1 Gewinn und Verlust bei Spekulation mit Optionen......................................................................................... 43
3.2 Gewinn und Verlust bei Hedging mit Optionen.............................................................................................. 45
4 Optionspreise und Kursnotiz .............................................................................................................................. 47
4.1 Innerer Wert sowie Parität und Moneyness .................................................................................................... 47
4.2 Zeitwert (Zeitprämie, Time Value, absolutes Aufgeld)................................................................................... 49
4.3 Komponenten eines Call-Preises, Put-Call-Parität und Put-Preis ................................................................... 52
4.4 Sensitivitätsfaktoren........................................................................................................................................ 53
4.5 Zusätzliche Kennzahlen zur Beurteilung von Optionen.................................................................................. 63
4.6 Margin ............................................................................................................................................................ 70
4.7 Optionspreisentwicklung abhängig von der Kursentwicklung des Basiswerts................................................ 70
5 Kombinierte Optionsstrategien .......................................................................................................................... 72
5.1 Spreads, Strategien für gemäßigte Positionen................................................................................................. 73
5.2 Straddles, Strategien für Volatilitätsmeinungen.............................................................................................. 73
5.3 Gegenüberstellung und Beispiele für Price Spreads und Straddles................................................................. 73
B. CAP UND FLOOR.................................................................................................................................80
1 Cap ........................................................................................................................................................................ 80
2 Floor...................................................................................................................................................................... 81
3 Collar .................................................................................................................................................................... 81
4 Variabler Zins ohne Cap, mit Cap oder Festzins .............................................................................................. 81
5 Beispiele für Kombinationen mit Caps .............................................................................................................. 82
6 Anwendungsbeispiel: Verbriefte Zinsgrenzen auf dem Kapitalmarkt............................................................ 82
C. Vertrags- und Handelsformen von Optionen......................................................................................83
D. Unterschiedliche Basisobjekte für Optionen.......................................................................................84
1 Übersicht............................................................................................................................................................... 84
2 Optionen auf andere Derivate ............................................................................................................................ 85
2.1 Optionen auf Futures....................................................................................................................................... 85
2.2 Swaption (Swap-Option)................................................................................................................................. 85
Kapitel 4: KREDITDERIVATE ....................................................................................................... 88
A. Inhalt, Bedeutung und Einsatzmotive..................................................................................................88
B. Diskreter Credit Event contra kontinuierlich veränderlicher Credit Spread oder Marktwert ....88
C. Risikoaktivum contra Referenzinstrument.........................................................................................89
D. Grundformen von Kreditderivaten mit Bezug auf diskrete Veränderungen der Referenzwerte:
Default Risk Derivate .................................................................................................................................89
Credit Default Swap ............................................................................................................................................... 90
Credit Linked Note ................................................................................................................................................. 91
E. Grundformen von Kreditderivaten mit Bezug auf kontinuierliche Veränderungen der
Referenzwerte: Spread Widening Risk und Marktwert-Derivate.........................................................93
Credit Spread Option ............................................................................................................................................. 93
Total (Rate of) Return Swap.................................................................................................................................. 94
F. Indizes für Kreditrisiken .......................................................................................................................95
1. iTraxx-Indizes ..................................................................................................................................................... 95
2. ABX...................................................................................................................................................................... 97
G. Ermittlung der Kreditrisikoprämien...................................................................................................97
H. Zentrales Clearing des Handels mit CDS?..........................................................................................98
Kapitel 5: ASSET BACKED SECURITIES .................................................................................... 98
A. Definition der Asset Backed Securities ................................................................................................98
B. Grundsätzliche Konstruktion der Asset Backed Securities ...............................................................99
C. Entstehung und Entwicklung von ABS in den USA.........................................................................100
D. Das SPV ................................................................................................................................................101
E. Statische und dynamische Struktur ...................................................................................................101
F. Zahlungsstrom-Management ..............................................................................................................101
G. Off-Balance-Wirkung beim Originator ............................................................................................102
H. Verbesserung der Bonität des Forderungsbestands der Zweckgesellschaft (Credit Enhancement)
....................................................................................................................................................................102
1. Sicherung durch den Originator ..................................................................................................................... 102
2. In die Emissionsstruktur eingebaute Sicherungen......................................................................................... 103
3. Sicherungszusagen Dritter ............................................................................................................................... 103
4. Kombination der Sicherungsmaßnahmen ...................................................................................................... 103
I. Maßnahmen zur Begrenzung der Insolvenzrisiken von Originator und SPV ................................103
J. Arten geeigneter Forderungen ............................................................................................................104
K. Rating von Asset Backed Securities...................................................................................................105
L. Synthetische Verbriefung....................................................................................................................106
M. ABS-Finanzierungen für Banken ......................................................................................................107
O. Investoren .............................................................................................................................................107
P. ABS-Zinsen ...........................................................................................................................................108
Q. Besondere Vorteile der ABS ...............................................................................................................108
R. Vergleich von MBS und Pfandbriefen...............................................................................................109
S. Collateralized Debt Obligations (CDOs)............................................................................................109
Wichtige verwendete Literatur........................................................................................................ 111
Abbildungen
Abbildung 1: Finanzderivate .............................................................................................................................................. 5
Abbildung 2: Finanzderivate, eingeteilt nach Symmetrie des Chancen-/Risiken-Profils ................................................... 6
Abbildung 3: Finanzderivate, eingeteilt nach betroffenen Risikoarten .............................................................................. 6
Abbildung 4: Risikoprofil: Future-Kauf und -Verkauf, hier: Spekulativer Terminkauf/-verkauf der synthetischen
Bundesanleihe..................................................................................................................................................................... 9
Abbildung 5: Long Hedge durch Kauf eines Futures ....................................................................................................... 11
Abbildung 6: Short Hedge durch Verkauf eines Futures.................................................................................................. 11
Abbildung 7: Risikoprofil: Spekulativer Abschluss eines FRA......................................................................................... 21
Abbildung 8: Ausgleichszahlungen beim FRA ................................................................................................................. 21
Abbildung 9: Auflösung eines FRA .................................................................................................................................. 24
Abbildung 10: Zinsswap (vereinfacht).............................................................................................................................. 26
Abbildung 11: Gegenswap (Reverse Swap)...................................................................................................................... 27
Abbildung 12: Original- und Gegenswap: Beispiel ......................................................................................................... 29
Abbildung 13: Gewinn- und Verlustkurve Zinsswap fix gegen variabel .......................................................................... 30
Abbildung 14: Suche des zu zahlenden Festzinses gegen EURIBOR ............................................................................... 32
Abbildung 15: Suche des zu zahlenden Festzinses gegen EURIBOR aus Sicht von A ..................................................... 32
Abbildung 16: Suche des zu zahlenden Festzinses gegen EURIBOR aus Sicht von B ..................................................... 33
Abbildung 17: Währungs-Swap, 1. Schritt ....................................................................................................................... 36
Abbildung 20: 1. Schritt eines Währungsswaps zur Kursabsicherung (Beispiel)............................................................. 38
Abbildung 21: 2. Schritt eines Währungsswaps zur Kursabsicherung (Beispiel)............................................................. 38
Abbildung 22: Debt-Equity-Swap...................................................................................................................................... 40
Abbildung 23: Long Call und Short Call.......................................................................................................................... 44
Abbildung 24: Long Put und Short Put ............................................................................................................................ 44
Abbildung 25: Long Option Hedge durch Kauf eines Calls ............................................................................................. 46
Abbildung 26: Long Option Hedge durch Kauf eines Put................................................................................................ 46
Abbildung 27: Entwicklung des Zeitwerts in Abhängigkeit von der Restlaufzeit der Option ........................................... 50
Abbildung 28: Deltafunktionen von Calls unterschiedlicher Restlaufzeiten bei Strike Price 100 €................................. 57
Abbildung 29: Deltafunktionen von Calls und Puts unterschiedlicher Restlaufzeiten bei Strike Price 100 € und kurzen
Restlaufzeiten der Optionen.............................................................................................................................................. 58
Abbildung 30: Richtung der Auswirking eines steigenden Geldmarktzinses auf Calls und Puts ..................................... 62
Abbildung 31: Ausgangsbeispiel: Aktien-Call mit Bezugsverhältnis 1:10 ....................................................................... 63
Abbildung 32: Aufteilung des Optionsscheinpreises in inneren Wert und Aufgeld .......................................................... 67
Abbildung 33: Callpreis in Abhängigkeit von der Kursentwicklung des Basiswerts (Darstellung nach
Cox/Ross/Rubinstein)........................................................................................................................................................ 71
Abbildung 34 Putpreis in Abhängigkeit von der Kursentwicklung des Basiswerts (Darstellung nach
Cox/Ross/Rubinstein)........................................................................................................................................................ 71
Abbildung 35: Preisbestandteile einer Wandelanleihe in Abhängigkeit von der Kursentwicklung des Basiswerts
(Darstellung nach Calamos , Convertible Arbitrage, New Jersey 2003) ......................................................................... 72
Abbildung 36: Bull Price Spread mit Calls ...................................................................................................................... 74
Abbildung 37: Bull Price Spread mit Puts ....................................................................................................................... 75
Abbildung 38: Bear Price Spread mit Calls ..................................................................................................................... 76
Abbildung 39: Bear Price Spread mit Puts ...................................................................................................................... 77
Abbildung 40: Long Straddle ........................................................................................................................................... 78
Abbildung 41: Short Straddle ........................................................................................................................................... 79
Abbildung 42: Variabler Kredit mit Cap.......................................................................................................................... 80
Abbildung 43: Ausübung einer Swaption durch einen hedgenden Kreditnehmer ............................................................ 86
Abbildung 44: Kauf eines Credit Default Swaps durch einen Exporteur ......................................................................... 91
Abbildung 45: Credit Linked Note.................................................................................................................................... 92
Abbildung 46: True-Sale- versus synthetische Entstehung der Credit Linked Notes ...................................................... 93
Abbildung 47: Credit Spread Put ..................................................................................................................................... 94
Abbildung 48: Total Rate of Return Swap........................................................................................................................ 95
Abbildung 49: Ablaufschema ABS.................................................................................................................................... 99
Abbildung 50: Collateralized Debt Obligations (Quelle: Hull) ..................................................................................... 110
Tabellen
Tabelle 1: Beispiel zu Margin und Maintenance Level .................................................................................................... 13
Tabelle 2: C&C-Arbitrage contra Reverse-C&C-Arbitrage............................................................................................. 17
Tabelle 3: Spekulation auf Zinsänderungen: FRA und Zinsfuture im Vergleich.............................................................. 20
Tabelle 4: Die unterschiedlichen Konsequenzen der Alternativen zur Neutralisierung von Swap-Transaktionen .......... 28
Tabelle 5: Beispiel komparativer Zinskostenunterschiede als Basis eines Zinsswaps...................................................... 31
Tabelle 6: Beispiel für Swap mit der Bank zu Marktkonditionen ..................................................................................... 33
Tabelle 7: Kennzahlen zu Optionsscheinen mit Beispielrechnungen ............................................................................... 68
Tabelle 8: Resultierender Zins aus einem Festgeld, das durch Zinssicherungszertifikat abgesichert ist......................... 83
Tabelle 9: Payer- und Receiver-Swaption: Position des Käufers..................................................................................... 86
Tabelle 10: Beispiel für iTraxx-Konditionen .................................................................................................................... 96
Ein Kennzeichen der modernen Finanzmärkte sind innovative Finanzierungstechniken, die bloße Hilfselemente der
Kapitalaufnahme und -anlage sind, indem sie z.B. den Wechsel von Zins- oder Währungsbindungen ermöglichen oder
Bonitäts- bzw. Kursrisiken auszuschalten erlauben, ohne die gesamte Kapitaltransaktion neu festlegen zu müssen. Diese
so genannten derivativen Finanzierungsinstrumente sind Gegenstand dieses Manuskripts. Finanzderivate (lateinisch
Derivare = ableiten) sind allgemein Finanzinstrumente, deren Wert aus der Wertentwicklung anderer Finanzinstrumente
abgeleitet wird. Sie sind teilweise eng verwandt mit klassischen Termingeschäften, die hier in den Gesamtzusammen-
hang eingeordnet werden, denen jedoch nicht das Hauptaugenmerk gilt.
Entsprechende Instrumente der Warenmärkte werden hier nicht untersucht, weshalb enger von Finanzderivaten statt weiter
von Derivaten allgemein gesprochen wird.
Entscheidende Kategorien der derivativen Finanzierungsinstrumente sind folgende:
Financial Swaps:
Tausch von Zahlungsverpflichtungen
unbedingte Termingeschäfte (Festtermingeschäfte):

Geschäfte mit Konditionenfestlegung in der Gegenwart und unbedingter Ausübung in der Zukunft
bedingte Termingeschäfte (optionsartige Termingeschäfte):

Geschäfte mit Konditionenfestlegung in der Gegenwart und bedingter Ausübung in der Zukunft nach Wahl eines der
Vertragspartner
Eine gelegentlich zu findende Einteilung ist folgende, bei der reine Termingeschäfte den Swaps gegenübergestellt werden,
die Merkmale von Kassa- und Termingeschäften in sich vereinigen:
Finanz-
derivate
Termin-
geschäfte Financial
Swaps
Futures Optionen
Abbildung 1: Finanzderivate
Eine andere, für das Verständnis fruchtbarere Einteilung wird der Einteilung der drei ersten Kapitel zugrunde gelegt. Sie
stellt Derivate mit symmetrischem Chancen-/Risiken-Profil solche mit unsymmetrischem gegenüber:
Finanz-
derivate
mit symmetrischem Chan- mit asymmetrischem Chan-

cen-/Risiken-Profil cen-/Risiken-Profil
Futures/ Swaps Optionen

Forwards
Abbildung 2: Finanzderivate, eingeteilt nach Symmetrie des Chancen-/Risiken-Profils

Die letztgenannte Einteilung fällt zusammen mit der Einteilung in Geschäfte mit Erfüllungszwang für beide Vertragspartner
(symmetrische Derivate) und solchen, bei denen einer der Partner ein Wahlrecht hat, ob er erfüllen will oder nicht (asym-
metrische Derivate).
Eine weitere Einteilung der Derivate, die erste seit den neunziger Jahren von Bedeutung ist, richtet sich nach den Arten von
Risiken, auf die sich die Derivate beziehen:
Finanzderivate
bezogen auf allgemeine bezogen auf

Marktrisiken Bonitätsrisiken
auf Zinsrisiken auf Ausfallrisiken

auf Devisenkursrisiken auf Bonitätsverschlechterungsrisiken
auf Aktienkursrisiken
Abbildung 3: Finanzderivate, eingeteilt nach betroffenen Risikoarten
Die ersten drei Kapitel beschränken wir uns auf Derivate, die sich auf allgemeine Marktrisiken beziehen. Dem wird im
Kapitel 4 die neue Ausweitung der Derivate auf Bonitätsrisiken gegenübergestellt.
KAPITEL 1: FESTTERMINGESCHÄFTE
Diese Termingeschäfte sind Festabschlüsse, d.h. sie müssen grundsätzlich ausgeführt werden, es ist kein Wahlrecht hinsicht-
lich der Ausübung vereinbart. Chancen und Risiken positiver oder negativer Kursänderungen sind symmetrisch verteilt,
weshalb sie zu den ”symmetrischen” Termingeschäften gezählt werden.
Grundsätzlich unterscheidet sich ein Festgeschäft von einem normalen Kassageschäft nur dadurch, dass die Erfüllung des
vertragsmäßig vereinbarten Geschäfts nicht sofort, sondern zeitlich verzögert erfolgt.
Die Grundidee des festen Abschlusses eines Kaufvertrags per Termin ist alt. Ein bekanntes Beispiel der Geschichte ist der
Kauf von Tulpenzwiebeln per Termin vor Hunderten Jahren in Holland. Wie die heutigen Terminverträge ließen auch diese
sich weiterverkaufen.
A. FUTURES
Generellere Gültigkeit hätte eigentlich die Überschrift „Futures und Forwards“, bei der der erste Begriff die börsenge-
handelte und letzterer Begriff die nicht börsenmäßig (sondern individuell = „over the counter“ = OTC) gehandelte Vari-
ante bezeichnet. Der Kürze halber sprechen wir hier nur von Futures, die stärker im Blickpunkt der Öffentlichkeit ste-
hen.
Ein Future ist ein (börsenmäßiger) Kauf oder Verkauf
- eines bestimmten Handelsobjekts (Underlying)
- in einer festgelegten Menge (und Qualität beim Warenterminhandel)
- zu einem festen Kurs
- zu einem festen Zeitpunkt in der Zukunft
- mit Erfüllungszwang.
Beispiele für Future-Kontrakte an der EUREX:
- Aktienindex-Futures wie DAX-Future (Kontraktgröße hier z.B. 25 € pro Indexpunkt des DAX), STOXX-50-Future
oder EURO-STOXX-50-Future
- Geldmarkt-Zinsfutures wie Eonia-Future oder 3-M-EURIBOR-Future
- Kapitalmarkt-Zinsfutures wie (mit fallender Laufzeit der Basiswerte: EURO-BUXL-Future, EURO-BUND-Future,
EURO-BOBL-Future und EURO-SCHATZ-Future)
- ETF-Futures (=Futures auf Exchange Traded Funds, d.h. auf börsengehandelter Fonds), z.B. börsengehandelter
DAX-Fonds
- Volatilitätsindex-Futures, z.B. VDAX-New-Future.
1 Beispiel: Zinsfuture
Als Beispiel sei angesichts seiner großen Bedeutung ein Zinsfuture (Interest Rate Future) gewählt, also ein handelbarer
Zinsterminkontrakt. Er bezieht sich üblicherweise auf einen festverzinslichen Schuldtitel. Dabei wird der Schuldtitel zu
einem im voraus festgesetzten Kurs per einem späteren Fälligkeitstag gekauft bzw. verkauft.
Was heißt also Kauf- oder Verkaufsposition im Rahmen eines Zinsfutures?
Kaufposition = Longposition (Future-Kauf im Sinne des Kaufs im Rahmen eines Futures1)
ist eine Geldanlage (bzw. Kreditvergabe) per Termin,
Verkaufsposition = Shortposition (Future-Verkauf im Sinne des Verkaufs im Rahmen eines Futures)
ist eine Geldaufnahme (bzw. Kreditaufnahme) per Termin.
Als typisches und aus deutscher Sicht wichtigstes Beispiel lässt sich der Future auf die 10-jährige Bundesanleihe nennen,
der sog. Bund-Future.
1Es wird noch gezeigt werden, dass man bei Entstehung des Futures zu aktuellen Marktkonditionen keinen Future kauft oder verkauft, wie man
etwa eine Option kaufen oder verkaufen kann. Stattdessen kauft oder verkauft man z.B. ein Wertpapier per Termin bzw. im Rahmen eines Termin-
kontrakts. Allerdings wird der Terminvertrag dann doch zum Handelsobjekt, wenn eine der Vertragsparteien ihre Position weitergibt und dabei Geld
bezahlen muss (weil sich die Vorteilhaftigkeit des alten Futures negativ entwickelt hat) oder Geld erhält (weil sich die Vorteilhaftigkeit des alten
Futures positiv entwickelt hat).
Man verwendet hierbei als Handelsobjekt (Underlying), auch das ist keine Besonderheit, kein tatsächlich existierendes
Zinspapier, sondern ein synthetisches Zinspapier mit standardisierter Restlaufzeit. Man hat quasi ein Modell eines Renten-
papiers konstruiert, das eine hier günstige Abweichung von den wahren Papieren hat: Die Laufzeit echter Obligationen wird
laufend kürzer, die synthetische Anleihe nicht. Beim Underlying des Bund-Futures errechnet man unabhängig von den ge-
rade erhältlichen Papieren, welchen Kurs das Papier mit der unterstellten Laufzeit hätte.
Der Kontrakt über einen Bund-Future habe u.a. folgende Merkmale:
• Nominalzins von 6 %
• Restlaufzeit von 10 Jahre
• Kontraktwert € 100.000,-
• Laufzeit bis zu 9 Monaten, Liefermonate März, Juni, September und Dezember (Liefertag jeweils 10. des Monats).2
Eine Lieferung von Papieren am Ende der Laufzeit des Futures ist möglich (Physical Settlement). Da es aber genau die
Anleihe des Futures nicht gibt, muss für die konkrete Lieferung nach einem speziellen Verfahren ein Abrechnungspreis
ermittelt werden, dessen Höhe je nach der konkret gelieferten (ähnlichen) Anleihe variiert. Die Laufzeiten der lieferbaren
Anleihen liegen in der Nähe der 10 Jahre. In den weitaus meisten Fällen allerdings kommt es zu keiner Lieferung, vielmehr
wird der ursprüngliche Future-Abschluss durch ein Gegengeschäft, eine Glattstellungstransaktion, neutralisiert. Dabei wird
ein Kauf per Termin durch einen gleich hohen Verkauf per gleichem Termin aufgehoben.
Warum spricht man hier, beim Handel eines Rentenwerts per Termin, von einem Zins-Future? Weil der Kurs eines festver-
zinslichen Wertpapiers unmittelbar die Zinsentwicklung widerspiegelt. Gehen die Marktzinsen hoch, so sinkt der Kurs der
festverzinslichen Wertpapiere auf dem Markt. Er sinkt solange, bis sich auf der Basis des gesunkenen Kurses eine Rendite
des Papiers errechnet, die den gestiegenen Marktzinsen entspricht.
2 Gewinn- und Verlustbetrachtung
2.1 Gewinn und Verlust bei Spekulation mit Futures
In der folgenden Abbildung zeigt die die ansteigende Linie, welche Gewinne oder Verluste in Abhängigkeit von der Kurs-
entwicklung der per Termin erworbenen Anleihe entstehen, wenn unterstellt wird, dass der Kauf der Anleihe per Termin
isoliert erfolgt, d.h. ohne Verquickung mit einer anderen Transaktion. Das wollen wir hier in einem weiteren Sinne als "spe-
kulativ" bezeichnen, weil eventuelle Gewinne oder Verluste nicht durch andere damit verbundene Geschäfte wieder
ausgeglichen werden.
2Fälligkeitstage für Termingeschäfte führen oft zu Versuchen von Marktteilnehmern, die Preise der Underlyings so zu beeinflussen, wie es für ihre
Positon im Termingeschäft günstig ist. Es entsteht also eine gewisse Unruhe an den Börsen. In Deutschland nennt man den Freitag (alle 3 Monate),
an dem gleichzeitig am Terminmarkt Optionen und Futures auf Indizes sowie Optionen auf einzelne Aktien fällig werden, als „Hexensabbat“.
Beispiel:
Kauf bzw. Verkauf einer 6 %-Anleihe, Laufzeit 10 Jahre per Termin zu € 100
Gewinn
Future- Future-
Verkauf: Kauf:
Gewinne bei Gewinne bei
sinkendem An- steigendem
+10 leihekurs Anleihekurs
Anleihekurs (hier
gleich Future-Kurs)
90 100 110
-10
Verlust
Abbildung 4: Risikoprofil: Future-Kauf und -Verkauf, hier: Spekulativer Terminkauf/-verkauf der synthetischen
Bundesanleihe
Die Abbildung zeigt wohlgemerkt Gewinne und Verluste nicht in Abhängigkeit von Marktzinsen sondern von Marktkursen
der Anleihen.
Der zum spekulativen Kauf gegenteilige Fall, der spekulative Terminverkauf, ergibt logischerweise eine Gewinn- und Ver-
lustkurve, die sich aus der obigen zum spekulativen Kauf ergibt, wenn man diese an der Achse spiegelt, die Gewinn/Verlust
= 0 definiert. Denn man kann sich Käufer und Verkäufer der Anleihe per Termin ja als unmittelbare Kontrahenten vorstel-
len, so dass der Gewinn des einen immer gleich dem Verlust des anderen ist (ohne Beachtung von Transaktionskosten). Die
Gewinn- und Verlustkurve des spekulativen Terminverkäufers ist die abfallende Kurve in der Abbildung.
Wer auf steigende Rentenkurse setzt, d.h. auf sinkende Zinsen, der wird einen spekulativen Kauf eines Futures vornehmen.
Geht seine Spekulation auf, so steigt also der Kurs des per Termin erworbenen Zinspapiers wegen der gefallenen Marktzin-
sen, so dass er z.B. nach einem Vierteljahr das Papier zum relativ niedrigen (Termin-) Preis erwerben könnte, um es sofort
wieder zum gestiegenen Marktpreis zu veräußern und den Unterschiedsbetrag als Gewinn zu behalten.
Umgekehrt wird sich verhalten, wer auf sinkende Rentenkurse setzt, also auf steigende Zinsen. Er wird einen spekulativen
Verkauf eines Futures vornehmen. Hat er mit seiner Zinsprognose recht, so fällt der Kurs des per Termin verkauften Zins-
papiers wegen der gestiegenen Marktzinsen, so dass er z.B. nach einem Vierteljahr das verbilligte Papier in der Kasse er-
werben und zum vereinbarten relativ hohen Kurs gleich verkaufen könnte. Der Unterschiedsbetrag bleibt ihm als Gewinn.
Per Saldo bleibt festzuhalten, das folgender Zusammenhang zwischen prognostizierten Zinsen und daraus folgender speku-
lativer Strategie mit Zins-Futures besteht:
erwartete Zins- resultierende erwartete angemessene spekulative Strategie

tendenz Kurstendenz bei Renten mit Zins-Futures
sinkend steigend Kauf eines Zins-Futures

steigend sinkend Verkauf eines Zins-Futures
2.2 Gewinn und Verlust beim Hedging mit Futures
Hier interessiert nicht nur die Spekulation, wie sie vor allem bestimmte Anleger reizt. Anderen Anlegern und insbesondere
auch Kreditnehmern ist mehr an der Absicherung, dem Hedging, gelegen. Sie wollen sich gegen Verluste aus unerwünsch-
ten Zinsentwicklungen schützen. Welche Zinsentwicklung unerwünscht ist, kommt auf die jeweilige Situation an. Unter-
scheidet man dabei für Festzinsvereinbarungen zwischen
© R. Zantow: Finanzderivate - 10 - Teilnehmer-Unterlage
- Geldaufnehmern (Kreditnehmern) einerseits und
- Geldanlegern (Anlegern, Kreditgebern) andererseits,
so ist streng auseinander zu halten, ob die Geldanlage bzw. -aufnahme tatsächlich abgeschlossen ist oder ob der Abschluss
nicht vorgenommen wurde:
a. Anleger:
1. Ein bereits investierter Rentenanleger will sich vor steigenden Zinsen bzw. vor sinkenden Kursen schützen. Bei steigen-
den Zinsen sinken nämlich die Kurse seiner Renten.
2. Ein anderer, potentieller künftiger Rentenanleger, der erst in ein paar Monaten das Geld für die Anlage frei hat, will sich
dagegen davor schützen, dass die Zinsen bis dahin sinken bzw. die Kurse steigen.
b. Kreditnehmer:
1. Wer seinen langfristigen Festsatzkredit schon aufgenommen hat, leidet unter sinkenden Zinsen, weil er sich falsch mit
Finanzmitteln eingedeckt hat. Verglichen mit der späteren Darlehensaufnahme oder der Finanzierung zu variablen Zin-
sen hat er eine Verluststrategie gewählt (unter dem Blickwinkel der Opportunitätskosten).
2. Anders derjenige, der eine Darlehensaufnahme mit Festsatz erst für die nähere Zukunft plant. Er leidet unter mittlerweile
steigenden Zinsen, die seine künftige Kreditaufnahme verteuern werden.
Bei Festzinsvereinbarungen gilt also:
fürchtet steigende Zinsen fürchtet fallende Zinsen

Anlage ... ... bereits erfolgt ... erst geplant
Kreditaufnahme ... ... erst geplant ... bereits erfolgt
Bei Absicherungswünschen hilft ein Zinsfuture, der das derzeitige Zinsniveau praktisch festhalten kann. Im Grundsatz geht
man folgendermaßen vor: Man schließt einen Future ab, bei dem verglichen mit der heutigen Situation der Gewinn im Falle
der gefürchteten Zinsentwicklung so hoch ist, dass er genau dem Verlust im Grundgeschäft entspricht, so dass sich per Sal-
do weder ein Gewinn noch ein Verlust entstehen kann.
Kauft man also als Spekulant per Termin, so hofft man auf eine Kurssteigerung. Kauft man dagegen als Hedger per Termin,
so fürchtet man wegen eines Grundgeschäfts eine Kurssteigerung und kompensiert den gefürchteten negativen Effekt der
Kurssteigerung für das Grundgeschäft durch den positiven Effekt aus dem Kauf per Termin.
Der Spekulant, der eine Entwicklung erhofft und der Hedger, der eine Entwicklung
(aufgrund eines Grundgeschäfts) befürchtet, schließen das gleiche Termingeschäft ab.
Diese Bemerkung gilt für die Terminabschlüsse allgemein.

Die folgende Abbildung zeigt, wie sich Gewinne und Verluste aus Grundgeschäft und zum Hedging angemessenem Future
in der Summe immer genau aufheben. Das gilt allerdings nur in dem theoretischen Idealfall, dass Kassapreise und Futures-
preise gleich sind und sich völlig gleich in Abhängigkeit vom Zins entwickeln.3
3Wir unterstellen hier vereinfachend gleiche Preise für einen Kauf oder Verkauf per Kasse und per Termin und es wird unterstellt, dass es kein so
genanntes Basisrisiko gibt, d.i. das Risiko, dass sich Kassa- und Terminpreise unterschiedlich entwickeln.
Gewinn
Future-
kauf:
Gewinne bei
steigendem
Anleihekurs
Anleihekurs: hier
gleich Future-Kurs)
zum Kauf geplante

Renten:
Verluste bei
steigendem
Anleihekurs
Verlust
Abbildung 5: Long Hedge durch Kauf eines Futures

Der Future-Kauf hat dabei eine Gewinn- und Verlustkurve, wie sie ein Kassakauf hat, von dem sich der Kauf per Termin
ja nur durch die spätere Ausführung unterscheidet. Man kann ganz allgemein festhalten: Hat man eine Kaufposition
eingenommen, man kann auch sagen: hat man eine Longposition eingenommen, so profitiert man vom Kursanstieg, und
es ist egal, ob man die Longposition durch einen Kassa- oder einen Terminkauf realisiert hat. Zu den Longpositionen
gehört auch, wenn man sich gegen einen Verkauf entschlossen hat bzw. einen Verkauf verschoben hat.
Gewinn
Future-
Verkauf:
Gewinne bei
sinkendem An-
leihekurs
Anleihekurs (hier
gleich Future-Kurs)
bestehendes Ren-
tenportfolio:
Verluste bei
sinkendem
Anleihe-
kurs
Verlust
Abbildung 6: Short Hedge durch Verkauf eines FuturesDer Future-Verkauf hat dabei eine Gewinn- und Verlustkurve,
wie sie ein Kassaverkauf hat, von dem sich der Verkauf per Termin ja nur durch die spätere Ausführung unterscheidet.
Man kann ganz allgemein festhalten: Hat man eine Verkaufsposition eingenommen, man kann auch sagen: hat man eine
Shortposition eingenommen, so profitiert man vom Kursrückgang, und es ist egal, ob man die Shortposition durch einen
Kassa- oder einen Terminverkauf realisiert hat. Zu den Shortpositionen gehört auch, wenn man sich gegen einen Kauf ent-
schlossen hat bzw. einen Kauf verschoben hat.
Generell kann man festhalten, dass die G&V-Kurven Longpositionen immer gleich aussehen, genauso wie die von
Shortpositionen.
3 Future-Kurs und Margin
Indirekt ergibt sich der Marktzinssatz für den Bund-Future, wenn man unter Verwendung des Kurses und der anderen Kon-
traktdaten (insbesondere Nominalzins) den Effektivzins errechnet. Tatsächlich notiert der Future im allgemeinen etwas
anders als eine Anleihe mit identischen Konditionen, wie später noch zu zeigen sein wird.
Der Kontraktgegenwert ist z.B. bei einem Kurs des Bund-Futures von 85,70 % gleich 85,70 % x 100.000 € = 85.700 €.
Käufer und Verkäufer müssen im Falle des Futures aber nur eine bestimmte Sicherheitsleistung erbringen, z.B. 2 % des
Nominalwerts gleich 2.000 € mit der potentielle anfängliche Verluste abgedeckt werden können. Diese Sicherheitsleistung
muss gleich vorweg am Anfang geleistet werden und heißt "Initial Margin". Entstehen rechnerische Verluste, so soll diese
Margin planmäßig nicht völlig verbraucht werden, vielmehr werden zu deren Deckung weitere Marginleistungen angefor-
dert ("Margin Calls").
Wichtig ist für das Verständnis des Futures, dass der Future mit aktuellem Basispreis im Prinzip keine der Vertragsparteien
etwas kostet. Im üblichen Sprachgebrauch spricht man von „Kauf eines Futures“ oder „Verkauf eines Futures“, was zur
Vermutung führen könnte, dass der Future natürlich etwas kostet. Ausführlicher und sorgfältiger formuliert handelt es sich
aber um den Kauf oder Verkauf des Underlying (!) „im Rahmen eines Futures“ bzw. „per Termin“. Nur das Underlying
kostet etwas (sofern es wirklich bezogen wird). Für den Future fallen lediglich Abwicklungsspesen zugunsten der Banken
sowie Besicherungskosten an. Der Kauf oder Verkauf im Rahmen eines Futures bedeutet das Eingehen von auf dem Markt
gleichhoch gewichteten Gewinnchancen und Verlustrisiken, so dass die Bezahlung eines Preises dafür nicht gerechtfertigt
wäre. Dies unterscheidet den Future als symmetrisches Termingeschäft fundamental von der unten zu betrachtenden Option
mit unsymmetrischem Chancen-Risiko-Profil.
4 Beispielrechnung für Gewinn- und Verlust- sowie Marginberechnung

Käufer und Verkäufer haben beim Future gleichermaßen eine Sicherheit zu leisten, im Normalfall vorweg eine liquide
Sicherheit, den Margin. Erzielt der Kontoinhaber einen Gewinn, so kann er diesen voll entnehmen, wobei der als Start-
größe vereinbarte Margin (Initial Margin), z.B. € 2.000, nicht vermindert wird. Bei Verlusten komplizieren sich die
Verhältnisse in der Praxis dadurch, dass eine Nachforderung von liquider Sicherheit (Margin-Call) nicht bei Unter-
schreiten des Initial Level ausgelöst wird, sondern erst bei Unterschreiten eines niedrigeren Maintenance Level. Ist das
Maintenance Level z.B. 75 % des Initial Margin, so muss in praxi nichts nachgeschossen werden, solange das Margin-
konto den mit dem Initial Margin einbezahlten Betrag von im Beispiel € 2.000 nicht um mehr als 25 % = € 500 unter-
schreitet. Erst wenn das Konto darunter fällt, erfolgt ein Margin Call. In der folgenden Tabelle wird ausgehend vom
gerade genannten Margin-Beispiel unterstellt, dass Gewinne und Verluste direkt dem Marginkonto gutgeschrieben bzw.
belastet werden und dass Gewinne immer gleich entnommen werden, soweit das Marginkonto dadurch über den Initial
Margin hinaus kommt.
Tag Kaufposition € Verkaufsposition € Kurse
Bund- Future Bund-Future €
Initial Margin: 2 % von € Initial Margin 2 % von € Basis-
100.000 2.000 100.000 2.000 kurs
Tagesgewinn: 40 Ticks je € 10* Tagesverlust 400 83,50
1. resultierender Saldo 400 resultierender Saldo (über Main- Schluss-
Tag Entnahme 2.400 tenance Level) 1.600 kurs
Stand des Marginkontos zu Tage- 400 Margin Call 0 83,90
sende Stand des Marginkontos zu Ta-
2.000 gesende 1.600
Tagesverlust: Tagesgewinn 900 Schluss-
90 Ticks je € 10 900 resultierender Saldo 2.500 kurs
2. resultierender Saldo (unter Main- Entnahme: -400+900 500 83,00
Tag tenance Level) 1.100 Stand des Marginkontos zu Ta-
Margin Call 900 gesende 2.000
Stand des Marginkontos zu Tage-
sende 2.000
Glattstellung = Verkauf des Glattstellung = Kauf des Bund- Glattstel-
Bund-Futures Futures lungs-
Tagesgewinn: Tagesverlust 600 kurs
3. 60 Ticks je € 10 600 glattzustellender Saldo ein- 83,60
Tag glattzustellender Saldo ein- schließlich Stand des Margin-
schließlich Stand des Marginkon- kontos zu Tagesende 1.400
tos zu Tagesende 2.600
* Ein Tick ist die kleinstmögliche Kursänderung absolut, also 0,01 % des Nominalwerts 100.000 €, das sind 10 €
Tabelle 1: Beispiel zu Margin und Maintenance Level
Betrachtet man die Ergebnisse der beiden Partner, so zeigt sich, dass die Summe der Salden ihrer Positionen immer
gleich bleibt. Es handelt sich also im Grundsatz (unter Abstraktion von Abwicklungsgebühren und Besicherungskosten)
um ein "Null-Summen-Spiel", bei dem der Gewinn des einen gleich dem Verlust des anderen ist. In der Realität können
die Partner auch nicht direkt miteinander abschließen, sie bedienen sich in Deutschland meistens der Organisation der
Terminbörse EUREX.
5 Der Hebel beim Future

Der Hebeleffekt ergibt sich durch den relativ niedrigeren Kapitaleinsatz im Vergleich zum Kauf der Obligation. Dies
lässt sich leicht klar machen, wenn man errechnet, welche Tagesrendite sich im letzten Beispiel für den Future-Käufer
allein durch die Kursentwicklung nach dem ersten Tag ergab und welche er gehabt hätte, wenn er sich stattdessen eine
Obligation gekauft hätte, die genau der Kontraktspezifikation des Bund-Futures entspricht:
Der Gewinn ist absolut 83,90 € - 83,50 € = 0,40 € bei 100 € nominal.
• Bei Kauf der Obligation ist der Kapitaleinsatz für 100 € nominal € 83,50 gewesen, die 1-Tages-Rentabilität somit
(83,90 € - 83,50 €) : 83.50 € = 0,48 %
• Bei Future-Kauf ist der Kapitaleinsatz für 100.000 € nominal z.B. € 2.000 und der Gewinn € 400, die 1-Tages-
Rentabilität somit
400 € : 2.000 € = 20 %.
Das Verhältnis der Kapitaleinsätze ist beim Bund-Future rechnerisch im Falle des Obligationenkaufs 83,50% × 100.000
= € 83.500, beim Futurekauf 2.000 €, das ergibt ein Verhältnis von 41,75 zu 1. Das Verhältnis der Renditen 20 % zu
0,48 % (genauer 0,4790419 %) ist ebenfalls 41,75 zu 1.
B earbeiten Sie bitte die Aufgaben 1.1 und 1.2
6 Beziehung der Kurse zwischen Kassa- und Futures-Markt
6.1 Basis
Der Kurs bzw. Preis des Kassakaufs eines Vermögensgegenstands unterscheidet sich anders als bisher vereinfachend
unterstellt tatsächlich von dem des Kaufs dieses Gegenstands per Termin. Erst am Fälligkeitstag des Futures „degene-
riert“ das Termingeschäft zum Kassageschäft, Kassa- und Terminkurs werden quasi erst im letzten Augenblick gleich.
Man bezeichnet den folgend dargestellten Unterschied beider Preise als Basis:4
Basis = Futurekurs - Kassakurs.
Somit gilt auch:
Futurekurs = Kassakurs + Basis
bzw. in Abkürzungen:
b=F-K
F = K + b.
Der Grund für die Differenz liegt in bestimmten Vor- und Nachteilen der beiden Positionen, die sich im Kurs nieder-
schlagen müssen.
Nimmt man die Sichtweise des Terminkäufers, so hat er unter anderem einen wichtigen, bereits oben betonten Vorteil:
Er muss weniger Kapital einsetzen. Das geringere gebundene Geld führt zu einem Zinsvorteil. Rechnerisch muss sich
der Terminkäufer dieses Geld nicht borgen oder er muss nicht auf einen anderweitigen Einsatz des Geldes mit entspre-
chendem Zinsertrag verzichten. Neben diesen Zinskostenvorteil können weitere Kosten des Kassakäufers treten, die sich
der Terminkäufer spart, etwa Lagerkosten (bei Wertpapieren Depotgebühren), Transportkosten oder Überweisungsge-
bühren usw. Man spricht generell von
„Cost-of-Carry“ (C) = Zins- und sonstiger Kostenvorteil beim Future = ersparte Aufwendungen beim Future.
4 Die Basis wird teilweise als der negative Wert des hier verwendeten Begriffs definiert.
C ist der absolute Betrag der ersparten Aufwendungen. Berücksichtigt man wie immer im Folgenden allein die Zinsen,
so handelt es sich um Finanzierungskosten (bzw. entgangene Kapitalanlageerträge).
Andererseits entgehen dem Terminkäufer auch Erträge für den Basiswert:
Convenience Yield (Y) = Zinsnachteil beim Future = entgangene Zinserträge beim Future.
Y ist der absolute Betrag der entgangenen Erträge. Im Normalfall erhält der Käufer eines Zinsfutures nicht die Zinsen,
die die Obligation (das Underlying des Zinsfutures) während der Future-Laufzeit erbringt und der Käufer eines Aktien-
Futures bekommt nicht die Dividende, die während der Futures-Laufzeit anfällt.
Die Basis hat also positive und negative Komponenten, so dass sie selbst je nach absoluter Höhe beider Komponenten
positiv oder negativ sein kann. Nimmt man also z.B. an, die beiden Komponenten im Falle eines Zinsfutures seien ledig-
lich die ersparten Zinsen wegen des niedrigeren Kapitaleinsatzes (positive Komponente der Basis) und die entgangenen
Zinsen aus dem Underlying (negative Komponente der Basis), so entscheidet sich das Vorzeichen der Basis danach, ob
die ersparten Zinsen höher sind als die entgangenen oder aber umgekehrt.
Definiert man die Basis als Saldo dieser Komponenten, so gilt also neben der obigen Gleichung für die Basis auch die
Gleichung:
b = C - Y.
Berücksichtigt man allein die Zinsen, so gilt:
b = ersparte Zinskosten beim Future - entgangene Zinserträge beim Future =
= Nettofinanzierungskosten.
Zusammenfassend gilt wegen b = F - K und b = C - Y:
b = F - K = C - Y.
Beispiel für eine positive Basis :

• Kassakurs K 100
• (ersparte) Finanzierungskosten C 3
• (entgangene) Kuponerträge Y 2
• Futurekurs F 101.
Der Terminkurs liegt im Beispiel über dem Kassakurs, die ersparten Finanzierungskosten sind über den entgangenen
Zinserträgen. Der Futurekäufer muss diesen sich per Saldo ergebenden Vorteil durch einen höheren Preis für den Future
bezahlen. Der Unterschied (Basis) ist jeweils 1:
- b = 101 - 100 = 1 bzw.
- b = 3 - 2 = 1.
Die Basis beim Bund-Future, definiert als Futurekurs minus Kassakurs, ist positiv, wenn die entgangenen Zinserträge
(Kuponerträge) Y unter den ersparten Finanzierungskosten C liegen, was im Falle üblicher Straight Bonds bei inverser
Zinsstruktur gegeben ist. Anders ausgedrückt: Bei inverser Zinsstruktur ist der Futurekurs über dem Kassakurs. Bei
normaler Zinsstruktur dagegen ist die Basis negativ, die entgangenen Zinserträge Y liegen über den ersparten Finanzie-
rungskosten C.
Nimmt man nicht die Sicht eines Future-Käufers sondern die eines Future-Verkäufers ein, der den Kaufpreis bekommt
statt bezahlt, so sind
- C nicht vermiedene Zinsaufwendungen für das einzusetzende Kapital in der Laufzeit des Futures, sondern entgan-
gene Guthabenzinsen des Verkäufers des Underlying.
- Demgegenüber ist Y nicht der entgangene Zins auf das Underlying, sondern der vermiedene Ausfall der Verzinsung
eines verkauften Underlying.
Future-Käufer und -Verkäufer stehen sich spiegelbildlich gegenüber, so dass die Basis für den Käufer nicht anders als
für den Verkäufer sein kann.
6.2 Arbitrage zwischen Termin- und Kassamarkt
Der faire Future-Kurs (Soll-Future-Kurs) Ffair muss bei gegebenen C und Y um deren Differenz über dem Kassakurs
liegen (K gilt als vorgegeben, K = KIst), er ergibt sich als
Ffair = FSoll = K + bfair = K + (C - Y).
Sind C und Y sowie der Kassakurs K als Marktgrößen vorgegeben, so bestimmen ihre Werte immer, welches die faire
Basis bfair = bSoll ist. Davon kann der beobachtbare Unterschied von Futurekurs FIst und Kassakurs K, bezeichnet als bIst
= FIst - K abweichen. Da der Kurs am Future-Markt FIst aber nicht aus dem des Kassamarkts errechnet wird, sondern sich
wie dort aus Angebot und Nachfrage ergibt, kann es passieren, dass der Marktkurs des Futures FIst vom fairen Kurs Ffair
abweicht. Arbitrageure nutzen solche Ungleichgewichte zwischen Kassa- und Terminmärkten aus. Es entsteht eine spe-
zielle Form der Arbitrage zwischen verwandten Gütern bzw. Instrumenten. 5
Zu den früher genannten Motiven der Spekulation und des Hedging kommt somit als drittes mögliches Motiv für die
Vornahme von Termingeschäften die Arbitrage hinzu.
Ist der faktische Future-Kurs FIst zu hoch (teuer), so wird man den Future statt den Kassatitel verkaufen (Cash-and-
Carry-Arbitrage), ist er dagegen zu niedrig (billig), so wird man ihn statt des Kassatitels kaufen (Reverse-Cash-and-
Carry-Arbitrage).
Der Kauf oder Verkauf in der Kasse führt jeweils zu einem sofortigen Ab- bzw. Zufluss von Geld, während der Kauf
oder Verkauf per Termin zu einem verzögerten Ab- oder Zufluss führt.
Beispiele (vereinfacht gegenüber der Praxis):6
1. Cash-and-Carry-Arbitrage:
Die Cash-and-Carry-Arbitrage macht man bei zu teurem Future-Kurs (FIst > Ffair). Das bedeutet, dass die faire Basis (bSoll
= C - Y) niedriger ist als die tatsächlich am Markt beobachtbare Basis (bIst = [zu hohes] FIst - KIst). M.a.W. ist die beob-
achtbare Basis zu hoch aufgrund des zu hohen Future-Kurses. Der Arbitrageur
- kauft die dem Future-Kontrakt zugrunde liegende relativ zu billige Anleihe sofort (erst Cash)
- und hält sie bis zur Kontraktlieferung (dann Carry).
Dafür
- muss er einerseits Finanzierungskosten C tragen,
- erhält aber andererseits die Kuponeinnahmen Y aus der Anleihe.
Als Gegengeschäft zum Anleihekauf in der Kasse verkauft er die entsprechende Anzahl relativ zu teurer Futures zum
Preis FIst.
Daten: €
Kassapreis am 1.1. 98
Durch Future ersparte Finanzierungskosten 1.1. bis 1.7. (C) +2
Durch Future entgangene Kuponeinnahmen 1.1. bis 1.7. (- Y) -2
Ffair = Fair Value des Futures = K + bfair = K + (C - Y) =
= Kassapreis + ersparte Finanzierungskosten C - entgangene Kuponeinnahmen Y =
= 98 + 2 - 2 = 98
FIst = Tatsächlicher Future-Kurs am 1.1 zu hohe 100
bfair = faire Basis (C - Y = fairer Futurekurs von 98 minus Kassakurs von 98) 0
bIst = tatsächliche Basis aufgrund der faktischen Kurse (FIst – K = 100 - 98) +2
Ablauf:
5Die klassische Arbitrage (Differenzarbitrage), bei der man völlig gleiche Güter an einem Ort (Börse) mit zu niedrigem Preis kaufte und gleichzeitig
an einem Ort (Börse) mit zu hohem Preis das gleiche Objekt verkaufte, ist bei transparenten Märkten selten.
6Zufließende Zahlungen erhalten ein Plus als Vorzeichen, abfließende ein Minus. Beispiele und differenzierte Besprechung finden sich bei Diwald,
Hans: Zinsfutures und Zinsoptionen, München 1994, S. 319ff.
Kaufe (relativ zu billige) Anleihe am 1.1. Kassa (Cash, sofortiger Abfluss) - 98
Finanziere Kassakauf (C = -2) und halte Kassa 1.1. bis 1.7. im
Bestand (Carry) bei Kassieren der Erträge (Y = + 2) -2+2=0
Verkaufe am 1.1. (relativ zu teuren) Future FIst per 1.7. (künftig +100)
Liefere am 1.7. die relativ günstig erworbene Anleihe (Kassa)
zur Erfüllung der Futures-Verpflichtung und erhalte den
relativ zu hohen tatsächlichen Futures-Kurs FIst (vezögerter Zufluss) + 100
Saldo = risikoloser Arbitragegewinn 2.
Der Arbitragegewinn entspricht der Fehlbewertung.
Man kauft also den relativ billigen Kassatitel (cash), behält ihn (carry) und verkauft ihn relativ teuer per Termin. Man
schreibt dabei den künftigen Wiederverkaufspreis des (in der Kasse relativ billig erworbenen) Titels fest, indem man ihn
per Termin relativ teuer verkauft (Short-Futures-Position).
B earbeiten Sie bitte die Aufgaben 1.5 bis 1.7
2. Reverse-Cash-and-Carry-Arbitrage:
Ist der Future nicht zu teuer, sondern zu billig, so macht man eine Cash-and-Carry-Arbitrage mit umgekehrtem Vorzei-
chen, eine so genannte Reverse-Cash-and-Carry-Arbitrage. Hier kauft man den (zu billigen) Future und verkauft die
Anleihe (leer) statt umgekehrt.
Daten: €
Kassapreis K am 1.1. relativ hoch 96
Zinserlös aus Anlage 1.1. bis 1.7. (C) des Erlöses aus leer verkaufter Anleihe
(= 6-Monats-Zinsen) 2
Zu zahlende Stückzinsen 1.1. bis 1.7. (- Y) bei Lieferung der Anleihe -4
Ffair = Fair Value des Futures = K + bfair = K + (C - Y) =
= Kassapreis + Zinserlös C - Stückzinsen Y =
= 96 + 2 - 4 = 94
FIst = tatsächlicher Futures-Kurs am 1.1. relativ zu niedrige 92
bIst = tatsächliche Basis aufgrund der Kurse (bIst = FIst - K) -4
bfair = faire Basis (fairer Futureskurs Ffair = 94 minus Kassakurs K = 96) -2
Ablauf:
Kauf des am 1.1. des zu billigen Futures per 1.7. (Anleihekauf per Termin)
(ohne Anspruch auf die Anleihezinsen) (künftig - 92)
Verkauf der relativ zu teuren Anleihe am 1.1. sofort per Kasse
leer (Leihkosten unberücksichtigt)7 + 96
Anlage Verkaufserlös 1.1. bis 1.7. (C) +2
Bezahlung der Stückzinsen für 1.1. bis 1.7., (Arbitrageur hatte die Anleihe leer verkauft,
muss sie später aber einschließlich Stückzinsen zurückliefern = Stückkosten8 (Y) -4
7 Verkauft man eine Anleihe, so muss man dem Käufer auch die Zinsen lassen.
8Der Arbitrageur hat sich am 1.1. eine Anleihe lediglich geliehen, um sie sofort zu verkaufen. Diese Anleihe muss am 1.7. zurück gegeben werden.
Zu der durch Realisierung des Kaufs per 1.7. erworbenen Anleihe müssen zusätzlich Stückzinsen für 6 Monate bezahlt werden. Der Kurs bei Anlei-
hen beinhaltet noch nicht die auch fälligen Stückzinsen. Die Anleihezinsen von 8 % (Stückzinsen für ½ Jahr sind ja in Höhe von 4 % vorgegeben)
seien jährlich am 1.1. fällig. Berücksichtigt man bei der Argumentation immer gleich die Stückzinsen mit, so gilt:
1. Kauf der Anleihe per 1.7. (Future) zu 92 € plus Stückzinsen für 6 Monate, grob gerechnet 6/12 von 8 € = 4 €, zusammen also 96 €. Die-
ser Betrag ist in der Zukunft, am 1.7., fällig, keine sofortige Zahlung. Ergebnis: Künftige (!) Zahlung -92 € - 4 € = -96 €
2. Verkauf der Anleihe sofort zu 96 €, gerade keine Stückzinsen. Ergebnis: +96
Bezug am 1.7. durch Futures-Lieferung zu FIst = 92 (und Glattstellung des
Leerverkaufs durch bezogenen Titel) - 92
Saldo = Arbitragegewinn = + 96 + 2 - 4 - 92 = +2
Der Arbitragegewinn entspricht der Fehlbewertung.
C&C-Arbitrage: FIst zu hohes FIst faire Basis bfair = C - Y liegt unter der beob-
und damit bIst zu (liegt über achtbaren Basis am Markt (FIst - K), die durch
hoch Ffair) das zu hohe FIst zu hoch ist
Reverse-C&C- zu niedriges faire Basis bfair = C - Y liegt über der beobacht-
Arbitrage: FIst und FIst (liegt baren Basis am Markt (FIst - K), die durch das
damit bIst zu niedrig unter Ffair) zu niedrige FIst zu niedrig ist
Tabelle 2: C&C-Arbitrage contra Reverse-C&C-Arbitrage
7 Absicherung von Aktiendepots mit Aktienkursindizes

Spezielles Problem: Der Kurs einer Aktie oder eines Aktiendepots ändert sich relativ zum Ausgangskurs bzw. ursprüng-
lichen Durchschnittskurs stärker oder schwächer als der Aktienkursindex relativ zum Ausgangswert des Index.
Beispiel: Der Inhaber (Aktienfonds) von 30.000 Stück des bei 100 € notierenden DAX-Papiers Deutsche Bank Aktie
will sich mit dem Verkauf eines DAX-Futures gegen Rückgänge des gesamten DAX (Marktrisiko) absichern. Der DAX
steht gerade bei 6.000 Punkten. Der Beta-Faktor der Aktie sei 1,1662. Beta ist dabei die relative Schwankung des Akti-
enkurses im Verhältnis zum Gesamtmarkt (hier gemessen am DAX).
Ein DAX-Future-Kontrakt hat den Wert von 6.000 Punkten × 25 € pro Punkt = 150.000 €. Die 30.000 Deutsche Bank
Aktien haben einen Wert von 3.000.000 €. Bei einer Absicherung mit 3.000.000 €/150.000 € = 20 Dax-Futures würde
eine DAX-Änderung von 1 % = 30.000 € mit einer Änderung der Aktienposition von 30.000×1,1662 zusammenfallen,
das sind 34.986 €. Deshalb müssen mehr DAX-Futures verkauft werden, nämlich 20×1,1662 Kontrakte, also rechnerisch
23,324 Kontrakte.
Hat man ein Depot mit verschiedenen DAX-Aktien, so muss man sich das mit den Kurswerten der Aktien gewogene
Durchschnitts-Beta genüber dem DAX errechnen um festzustellen, das Wievielfache man an DAX-Future-Volumen zum
Hedging einsetzen muss. Hat man also z. B. neben den 30.000 Stück Deutsche Bank Aktien noch 10.000 Stück Aktien
von Fresenius Medical Care, die bei 102 € notieren und ein Beta im Vergleich zum DAX von nur 0,4830 haben, so ist
das gewogene Durchschnitts-Beta:
(30.000 × 100 × 1,1662 + 10.000 × 102 × 0,4830) : (30.000 × 100 + 10.000 × 102) =
(3.498.600 + 492.660) : (3.000.000 + 1.020.000) = 3.991.260 : 4.020.000 = 0,99285.
Der Depotwert ist dabei 4.020.000 €, dem müssen 4.020.000 € × 0,99285 Volumen an DAX-Futures gegenüberstehen,
dass sind 3.991.257 €. Dazu benötigt man 3.991.257 € : (6.000 × 25 €) = 3.991.257 € : 150.000 € = ca. 26,6 Kontrakte.
B earbeiten Sie bitte die Aufgabe 1.10a
B. FORWARD RATE AGREEMENT
1 Beispiel und Definition

Bei Geschäftsabschluss (contract date, trade date) des Forward Rate Agreements (FRA) werden festgelegt:
3. Anlage des Verkaufserlöses aus 2. für 6 Monate zu 2 € (entspricht Jahreszins von 4 %. Ergebnis: +2 €
4. Bezug am 1.7. zu 92 € plus Stückzinsen für 6 Monate von 4 € gemäß 1., also -96 €. Ergebnis: -96 €.
Gesamtergebnis: +96 € +2 € -96 € = +2 €
• Anfang (start date) und Ende (end date) des künftigen Zinszeitraums
• unterstellter Kapitalbetrag (notional amount), auf den sich der Zinssatz bezieht
• vertragsgemäßer FRA-Zinssatz (contract rate)
• Referenzzinssatz, meistens LIBOR bzw. EURIBOR (entsprechend der häufigsten Laufzeiten oft für 3 oder 6 Monate)
Am Referenzzinssatz wird gemessen, ob sich der Zins ändert, d.h. ob er dem vereinbarten Zinssatz entspricht oder ob sich
eine (auszugleichende) Differenz ergibt.
Beispiel eines FRA:
• Abschlussdatum (contract date, Beginn der Vorlaufzeit): 1.1.
• Starttag (start date = Beginn der zinsfixierten Periode): 1.7.
• Endtag (end date = Ende der zinsfixierten Periode) 1.10.
• (theoretische) Liefervereinbarung von Geld auf Zeit:
-- der Käufer (Geldaufnehmer, Kreditnehmer) erhält
-- der Verkäufer (Geldgeber, Anleger) gibt
• (unterstellter) Betrag (notional amount): USD 10 Mio.
• vereinbarter künftiger Zins = Festsatz = FRA-Satz (contract rate): 5 % p.a.
(vereinfachend keine Unterscheidung von Geld- und Brief-Satz)
• Referenzzinssatz (variabler Zins, der fixiert werden soll): 3-Mt.-USD-LIBOR
Tatsächlich erfolgt keine Kapitalbewegung (kein Austausch des Kapitalbetrags von USD 10 Mio.) und bei den Zinsen
nur ein Differenzausgleich (Barausgleich, Cash Settlement). Die Situation ist also so, dass festgestellt wird, wer zu Be-
ginn der Zinsfestlegungszeit bei der vereinbarten Lieferung (bei Opportunitätskostenbetrachtung) einen Schaden hätte
und die andere Vertragspartei muss diesen rechnerischen Schaden als Ausgleichszahlung bezahlen.
Definition:
Der FRA kann als theoretische börsenfreie (Over-the-Counter- oder OTC-Geschäft) Vereinbarung aufgefasst werden,
dass der FRA- Verkäufer dem FRA-Käufer für eine bestimmte künftige Periode Geld zu einem festgelegten Zins liefert.
Statt Lieferung und Abnahme erfolgt Schadensausgleich.
Man garantiert sich praktisch gegenseitig z.B. einen 3-Monats-USD-LIBORsatz von 5 % und gleicht die Zinsdifferenz
für den vereinbarten Betrag und die vereinbarte Zinsperiode aus.
2 Verwandtschaft mit dem Zinsfuture

Ist das Basisobjekt eines Futures eine fest zu verzinsende Ausleihung bestimmter Laufzeit, handelt es sich also um einen
Zinsfuture, so ist die Verwandtschaft mit dem hier zu erörternden FRA sehr eng. Das gilt besonders, wenn die Auslei-
hung nicht langfristig ist, wie beim Bund-Future, sondern kurzfristig, wie z.B. beim 3-Monats-EURIBOR-Future. Das
FRA ist ein Zinstermingeschäft, das sich vom kurzfristigen Zinsfuture im Grundsatz nur dadurch unterscheidet, dass es
individuell konstruiert wird und deshalb nicht börsenfähig ist. Es ist also eine Forward-Vereinbarung. FRAs werden
unter Banken gehandelt. Die Anwendungsbereiche beider Arten von Festtermingeschäften sind allerdings unterschied-
lich. Das FRA wird allein im professionellen Bereich eingesetzt, dient ganz überwiegend der Absicherung gegen Zinsri-
siken (selten der Spekulation) und wird praktisch nur für Kurzfristzinsen verwendet. Zinsfutures dagegen werden zu-
mindest gelegentlich auch von Privaten ge- oder verkauft, spekulative Motive spielen neben dem Hedging eine größere
Rolle und Langfristzinsen haben hier eindeutig größere Bedeutung als Kurzfristzinsen.
Beim Vergleich von Zinstermingeschäft und FRA muss man sich klar machen, dass es auf das gleiche herauskommt, ob
man
• den Preis (Kurs) einer Geldanlage mit festem Nominalzins für eine bestimmte Periode festlegt, wie das beim Zins-
termingeschäft der Fall ist (wodurch der effektive Zins festgelegt ist) oder
• den effektiven Zinssatz für die gleiche Periode vereinbart wie beim FRA.
Verwirrend ist der unterschiedliche (gegensätzliche) Gebrauch der Begriffe „Kauf“ und „Verkauf“ im Zusammenhang
mit Future und FRAU. Man bezeichnet es als
• Kauf
eines FRA, wenn man die (fiktive) Position des Termin"käufers" eines Termingelds einnimmt, d.h. des Hereinnehmers
des Geldes (Geldaufnehmer, Kreditnehmer)
• Verkauf
eines FRA, wenn man (fiktiv) per Termin den Verkauf eines Termingelds vornimmt, also die Position des Lieferanten
des Geldes, des Geldanlegers bzw. Kreditgebers einnimmt.
Käufer eines FRA fiktiver künftiger Kreditnehmer zum Festzins (FRA-Satz)
Verkäufer eines FRA fiktiver künftiger Anleger zum Festzins (FRA-Satz)
Nimmt man beim FRA dieselbe Risikoposition ein wie ein Geldaufnehmer (Kreditnehmer) per Termin, so spricht man
vom FRA-„Kauf“. Nimmt man beim Zinsfuture die Risikoposition wie ein Geldaufnehmer (Kreditnehmer) per Termin
ein, so spricht man dagegen von Future-„Verkauf“.
Entsprechend heißt die Einnahme der Risikoposition, die der eines (Geld-)Anlegers (Kreditgebers) per Termin ent-
spricht beim FRA der „Verkauf“ und beim Zinsfuture „Kauf“:
FRA-Position Future Position
der Position des Kreditnehmers per Termin entspricht ... FRA-Kauf Zinsfuture-Verkauf
der Position des Anlegers per Termin entspricht ... FRA-Verkauf Future-Kauf

Bei der Gewinn- und Verlustbetrachtung wird weiter auf die Verwandtschaft von FRA und kurzfristigem Zinsfuture
zurückgegriffen.
3.1 Gewinn und Verlust bei spekulativem FRA-Abschluss
"Spekulativ" soll wieder heißen, dass man betrachtet, welche Gewinne oder Verluste sich allein aus dem Abschluss des
Termingeschäfts ergeben, also ohne Beachtung der sonstigen Situation des Marktteilnehmers, d.h. ohne Beachtung eines
eventuellen Grundgeschäfts.
Spekulation auf steigende Zinsen Spekulation auf fallende Zinsen

(fallende Kurse festvezinslicher (steigende Kurse festvezinslicher
Positionen) Positionen)
FRA Position des FRA-Käufers (Kapitalaufnehmer): Position des FRA-Verkäufers (Kapitalanleger):
Hat man die Zinsen für eine (theoretische) künfti- Hat man die Zinsen für eine (theoretische) künf-
ge Termingeldaufnahme schon heute vereinbart, tige Termingeldanlage schon heute vereinbart,
so ist man als (Termin-) Geldaufnehmer (Kredit- so ist man als (Termin-) Geldanleger (Sparer,
nehmer, "Erwerber des Termingeldes") im Vor- "Geber des Termingeldes") vergleichsweise im
teil, wenn die Zinsen bis zum Beginn der Laufzeit Nachteil, wenn die Zinsen bis zum Beginn der
des Termingeldes gestiegen sind. Dann wäre es Laufzeit des Termingeldes gestiegen sind. Dann
nämlich schlechter gewesen, wenn man die Höhe wäre es nämlich besser gewesen, wenn man die
der Zinsen nicht schon früher festgelegt hätte. Höhe der Zinsen nicht schon früher festgelegt
Konsequenterweise bekommt bei gestiegenen hätte. Konsequenterweise zahlt bei gestiegenen
Zinsen der FRA-Käufer den Zinsausgleich. Um- Zinsen der FRA-Verkäufer den Zinsausgleich.
gekehrt wäre der FRA-Käufer bei zwischenzeit- (Umgekehrt wäre man bei zwischenzeitlich ge-
lich gesunkenen Zinsen im Nachteil, hat also beim sunkenen Zinsen im Vorteil, erhält also beim
FRA eine Ausgleichszahlung zu leisten. FRA eine Ausgleichszahlung.)
Future Position des Future-Verkäufers: Position des Future-Käufers:

Oben war festgestellt worden, dass der spekulati- Oben war ermittelt worden, dass der spekulative
ve Verkäufer eines Zinsfutures von steigenden Käufer eines Zinsfutures auch von sinkenden
Zinsen profitiert, weil damit der Kurs des festver- Zinsen profitiert, weil damit der Kurs des festver-
zinslichen Papiers (oder einer anderen fest- zinslichen Papiers (oder einer sonstigen festver-
verzinslichen Anlage) sinkt, er sich also das zu zinslichen Anlage) steigt, er also das gelieferte
liefernde Papier günstiger beschaffen kann. Papier teurer verkaufen kann.
Kurz gefasst gilt:
erwarteter Zinsanstieg erwarteter Zinsfall

spekulative FRA-Position FRA-Kauf FRA-Verkauf
spekulative Zinsfuture-Position Zinsfuture-Verkauf Zinsfuture-Kauf
Tabelle 3: Spekulation auf Zinsänderungen: FRA und Zinsfuture im Vergleich

Erfolgreiche Spekulation auf einen Zinsanstieg:
Erwartet man einen Zinsanstieg, so konstruiert man mit FRA oder Zinsfuture die Position, die mit der eines Kreditneh-
mers per Termin vergleichbar ist: FRA-Kauf bzw. Zinsfuture-Verkauf. Im Falle des tatsächlichen Zinsanstiegs erhält der
FRA-Käufer die Zinsausgleichszahlung vom FRA-Verkäufer,
Erfolgreiche Spekulation auf einen Zinsfall:
Erwartet man einen Zinsfall, so konstruiert man mit FRA bzw. Zinsfuture die Position, die mit der eines Geldanlegers per
Termin vergleichbar ist: FRA-Verkauf bzw. Zinsfuture-Kauf. Im Falle des tatsächlichenZinsfalls erhält der FRA-Verkäufer
die Zinsausgleichszahlung vom FRA-Käufer.
Eine andere Gegenüberstellung, die FRAs bei veränderten Zinsen und Zinsfutures bei veränderten Kursen zeigt, gilt auch:
FRA Zinsfuture
Käufer gewinnt bei steigenden Zinsen gewinnt bei steigenden Kursen =

sinkenden Zinsen
Verkäufer gewinnt bei sinkenden Zinsen gewinnt bei sinkenden Kursen =

steigenden Zinsen
Die bisherigen Aussagen gelten, wenn der FRA-Satz in der Höhe vereinbart wird, wie bei FRA-Vertragsabschluss gerade
die aktuelle Höhe des Referenzzinses ist. Das ist sehr naheliegend, aber nicht zwingend. Ohne diese Voraussetzung kann
man allgemeiner festlegen, dass die Ausgleichszahlungen wie folgt fließen, wenn der aktuelle Stand des variablen Zinses
vom vereinbarten FRA-Satz abweicht:
Verhältnis von Resultierende Zahlung

- variablem (Referenz-)Zins V zu - wer an
- vereinbartem Festzins F - wen?
V>F
FRA-Verkäufer an FRA-Käufer
(Referenzzinssatz > vereinbarter Zinssatz)
V<F
FRA-Käufer an FRA-Verkäufer
(Referenzzinssatz < vereinbarter Zinssatz)
Der FRA-Satz sei gleich dem Marktzins am Abschlusstag in Höhe von 5%. Ist der als Basiszins (Referenzzins) verein-
barte 3-Monats-USD-LIBOR (variabler Satz V) am Anfang der Periode der fixierten Zinsen (F) auf 6 % (also um 1 %)
gestiegen, so hat der theoretische Geldaufnehmer einen Schaden, da er das Geld faktisch nur zu 6% statt 5% erhalten
würde. Deshalb erhält der FRA-Käufer vom FRA-Verkäufer die 1 % Differenz zum Festsatz F, bezogen auf USD 10
Mio.
Umgekehrt gilt: Liegt der variable Referenzzins V zu Beginn der Fixierungsperiode unter dem vereinbarten Festsatz F, so
zahlt der FRA-Käufer die Zinsdifferenz (für den Referenzbetrag) an den FRA-Verkäufer.
Gewinn
in % p.a.
FRA-Verkauf: FRA-Kauf:
Gewinne bei Gewinne bei
sinkendem steigendem
Marktzinssatz Marktzins
Marktzinssatz in % p.a.
FRA-Kauf: FRA- Verkauf:

Verluste bei sin- Verluste bei
kendem Markt- steigendem
zinssatz Marktzinssatz
Verlust
Abbildung 7: Risikoprofil: Spekulativer Abschluss eines FRADie Abbildung hat als Einheiten auf beiden Achsen %
p.a., nicht Kapitalbeträge.
Wer zahlt und wer erhält bei welcher Zinsentwicklung den

Zinsausgleichsbetrag?
FRA-Käufer FRA-Verkäufer
Zinssatz steigt über den vereinbarten Basissatz (V>F) erhält bezahlt
Zinsatz sinkt unter den vereinbarten Basissatz (V<F) bezahlt erhält
variabler Zins > FRA-Satz

FRA- FRA-
Käufer Verkäufer
variabler Zins < FRA-Satz
Abbildung 8: Ausgleichszahlungen beim FRA
3.2 Gewinn und Verlust beim Hedging mit dem FRA
Von Hedging sprechen wir wie schon oben, wenn ein Termingeschäft vorgenommen wird, um ein Grundgeschäft abzusi-
chern.
Hedging-Beispiel:
Ein Unternehmen will sich für eine künftige kurzfristige Kreditaufnahme (keine sofortige Kreditaufnahme), z.B. in 6 Mona-
ten, den heutigen niedrigen Zins sichern. Dazu kann es den Kredit schon heute aufnehmen, die Laufzeit muss sich bis zum
Ende des tatsächlichen Kreditbedarfs erstrecken, das sei nach 12 Monaten. Der Zins wird für die gesamte Laufzeit festge-
schrieben. Da der Kredit aber erst in 6 Monaten wirklich benötigt wird, verleiht das Unternehmen das aufgenommene Geld
für die ersten 6 Monate. Dabei wird also der gesamte Kapitalbetrag einmal sofort als Kredit aufgenommen und zweitens
wieder der gesamte Betrag für kürzere Zeit angelegt. Das geschieht eleganter, billiger und bilanzunwirksam durch den Kauf
eines FRA.
Wird das FRA zur Absicherung gegen Zinsrisiken verwendet, die für ein künftig geplantes finanzielles Grundgeschäft aus-
geschaltet werden sollen, so wird
- eine für die Zukunft geplante (also nicht sofort realisierte) Kreditaufnahme durch den Kauf eines FRA abgesichert,
da hier ein Zinsanstieg befürchtet wird. Eine verschobene Kreditaufnahme wird kombiniert mit theoretischer Kre-
ditaufnahme per Termin durch Kauf eines FRAU.
- eine für die Zukunft geplante (also nicht sofort realisierte) Geldanlage durch den Verkauf eines FRA abgesichert,
da hier ein Zinsfall befürchtet wird. Eine verschobene Geldanlage wird kombiniert mit theoretischer Geldanlage
per Termin durch Verkauf eines FRA.
Ein künftiger Kreditnehmer fürchtet steigende Zinsen bis zur tatsächlichen Geldaufnahme, folglich wird er bei Absiche-
rungsbedarf als FRA-Käufer auftreten, da er im Falle steigender Zinsen eine Ausgleichszahlung erhält. Umgekehrt fürchtet
ein künftiger Anleger sinkende Zinsen bis zum Zeitpunkt der Geldanlage, konsequenterweise wird er als Hedginginstrument
den FRA-Verkauf wählen, weil er dann bei sinkenden Zinsen den Zinsausgleichsbetrag erhält.
Beispiel einer Zinssicherung für eine Geldanlage:
Ziel sei die Zinssicherung für eine künftige Festgeldanlage in der Zeit vom 1.7. bis 1.10. in Höhe von USD 10 Mio. Geldan-
lage und Zinssicherung werden bereits am 1.1. geplant.
Am 1.1. wird folgender FRA verkauft:
• Zins 5 % p.a. entsprechend dem aktuellen 3-Monats-USD-LIBOR (Unterschiede zwischen Soll- und Habenzinsen wer-
den vernachlässigt)
• Zeitraum 1.7. bis 1.10. (3 Monate)
• Betrag: USD 10 Mio.
Der 3-Monats-USD-LIBOR sinkt wie befürchtet bis zum Anfang der Festgeldanlage von 5 % auf 4,5 % p.a.
Muss der Anleger bei seiner Bank z.B. immer einen Abschlag von 1/10 % gegenüber LIBOR akzeptieren, so erhält er 4,4 %
Festgeldzinsen. Zuzüglich der Ausgleichszahlung in Höhe von 0,5 % ergeben sich 4,9 %, die er bei Geldanlage am 1.1.
erhalten hätte (5 % minus 0,1 %).
Die Konservierung der alten Zinssituation durch FRA-Abschluss bedeutet je nach Zinsentwicklung im Nachhinein einen
Vorteil oder einen Nachteil wie bei jedem Festtermingeschäft. Beim Hedging kann man auch die ursprüngliche (schlechte-
re) Situation konservieren, was dann im Nachhinein gesehen ein Nachteil ist. Beim FRA als Variante des Festterminge-
schäfts winken Gewinn und drohen Verlust gleichermaßen (symmetrisches Chancen-Risiken-Verhältnis).
Vergleicht man das Hedging mit FRAs und Zinsfutures, so gilt folgende Gegenüberstellung:
FRA-Strategie Zinsfuture-Strategie
Absicherung gegen steigende

FRA-Kauf Zinsfuture-Verkauf
Zinsen
(Sicherung niedriger Kreditzinsen) (Sicherung hoher Verkaufkurse)
(bzw. gegen sinkende Kurse)
Absicherung gegen fallende

FRA-Verkauf Zinsfuture-Kauf
Zinsen
(Sicherung hoher Anlagezinsen) (Sicherung niedriger Kaufkurse)
(bzw. gegen steigende Kurse)
4 Laufzeiten
Die Laufzeiten von FRA können frei vereinbart werden, jedoch gibt es auch eine gewisse Vereinheitlichung der Laufzeiten,
die den Handel mit FRA unter Banken liquider macht. Üblich sind FRA-Laufzeiten von 3, 6, 9 oder 12 Monaten, die zwi-
schen einem und 24 Monaten in der Zukunft liegen. Am weitesten verbreitet sind die relativ kurzen Termine, das sind die
Zinsfestschreibungszeiten von 1 oder 6 Monaten, die auch nach 1 bis 6 Monaten beginnen.
5 Preis
Zeitpunkt 1 (Abschlussdatum):
Anfang der Vorlaufperiode (Zeitpunkt des FRA-Kontraktabschlusses):
Bei Vertragsabschluss hat ein FRA-Abschluss mit einem marktgerechten FRA-Satz keinen Preis, da Chancen und Risiken ja
gleich hoch sind. Das gilt völlig analog zum Zinsfuture. Allerdings muss der Kunde bei der Bank wegen der Verlustrisiken
einen Bareinschuss leisten oder eine sonstige Sicherheit anbieten.
Liegt der vereinbarte Zinssatz allerdings über oder unter dem Marktsatz, so hat eine der FRA-Parteien schon beim Abschuss
des FRA einen Vorteil und entsprechend die andere einen Nachteil, so dass schon beim Abschluss des FRAU ein Preis
anfällt. Beispeil: Der derzeitige 3-Monats-EURIBOR liegt bei 3%. Ein Anleger will sich für eine künftige Periode einen
Zins von 4% sichern, indem er einen entsprechenden FRA kauft. Dann hat er schon beim Abschluss einen Vorteil und muss
diesen durch einen Kaufpreis bezahlen.
Zeitpunkt 2 (Starttag):
Ende der Vorlaufperiode (= Anfang der abgesicherten Zinsperiode):
Bei Beginn der abgesicherten Zinsperiode stellt sich endgültig heraus, ob die Zinsfestlegung positiv oder negativ zu beurtei-
len ist. Derjenige Partner, dessen Position sich als negativ herausgestellt hat, leistet an den anderen eine Ausgleichszahlung.
Geld- und Briefnotiz
FRA werden tatsächlich am Markt mit
• Geld- und
• Briefseite
quotiert. Beispielsweise bedeutet
6 gegen 9 FRA: 4,95 % - 5,05 %
einen FRA mit
- abgesicherter Zinsperiode nach Ablauf von 6 Monaten bis Ablauf von 9 Monaten (also 6 Monate Vorlaufzeit und
3 Monate abgesicherte Zinsperiode).
- Der hedgende Bankkunde als FRA-Käufer sichert sich gegen steigende 3-Monats-USD-LIBOR-Zinsen über 5,05
% p.a. ab (nicht schon ab 4,95 %, also weniger attraktiv)
- Der hedgende Bankkunde als FRA-Verkäufer sichert sich gegen fallende 3-Monats-USD-LIBOR-Zinsen unter
4,95 % ab (nicht schon ab 5,05 %, also weniger attraktiv).
Eine Bank als Zwischenhändler zahlt an den FRA-Käufer ab Zinsen von 5,05 % und darüber sowie an den FRA-Verkäufer
ab Zinsen von 4,95 % und darunter.
6 Auflösung eines FRA

Zur Auflösung eines FRA-Geschäfts wird analog zum Future das Gegengeschäft vorgenommen, d.h. der FRA-Käufer ver-
kauft ein gleichartiges FRA (für die gleiche Absicherungsperiode), der FRA-Verkäufer dagegen kauft ein gleichartiges
FRA. Je nach zwischenzeitlicher Zinsentwicklung werden sich die Marktsätze verändert haben, so dass man im Falle der
Glattstellung des alten Geschäfts gegenüber dem bisherigen Partner einen Gewinn oder Verlust realisiert, und zwar in Höhe
des Zinsunterschieds in der Zinsperiode, abgezinst auf den Zeitpunkt der FRA-Auflösung. Ist der Zins z.B. zwischenzeitlich
gestiegen, was ein Vorteil für den früheren FRA-Käufer ist (er könnte jetzt nur noch die Zuzahlung in größerer Höhe absi-
chern), so würde dieser bei Abbruch einen Gewinn realisieren können, der FRA-Verkäufer entsprechend einen Verlust.
abgesicherte
Vorlaufperiode Zinsperiode
- FRA-Satz 7 % -
abgelaufener verbleibender Teil der Vorlaufperiode abgesicherte

Teil der (am Anfang dieser Restperiode sei der Zinsperiode
Vorlaufperiode FRA-Satz für Januar bis März des Folgejahres 7,2 %) FRA-Satz 7 %
Jan Feb Mär Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mär
Abbildung 9: Auflösung eines FRA
Im Beispiel der Abbildung wurde am 1.1. ein FRA für die Zeit vom 1.1. bis 1.4. des Folgejahres abgeschlossen (12/15-
FRA), Marktsatz war 7 %. Am 1.4. wird das FRA aufgelöst (durch 9/12-FRA). Bis dahin war der FRA-Satz für die ersten
drei Monate des Folgejahres auf 7,2 % gestiegen. Der FRA-Verkäufer muss die Zinsdifferenz von 0,2 % auf den Nominal-
betrag, abgezinst auf den Zeitpunkt der Auflösung, an den FRA-Käufer zahlen.
Die Summe der Ausgleichszahlung am Beginn der Zins(fixierungs)periode ist der Betrag
(Referenzzinssatz - FRA-Zinssatz) x Nominalbetrag x Laufzeittage/360.
Dieser Betrag wäre am Anfang der abgesicherten Zinsperiode fällig. Durch Abzinsung dieses Betrags auf den Zeitpunkt der
Auflösung durch Gegen-FRA ergibt sich die Ausgleichszahlung.
C. SONSTIGE VARIANTEN DER FESTABSCHLÜSSE

Im Finanzsektor (ebenso im hier nicht beachteten nicht-finanziellen Bereich) kann vom Prinzip her jedes Geschäft, das als
Kassageschäft möglich ist, auch als Termingeschäft abgeschlossen werden. Deshalb können hier nur wichtige Beispiele
herausgegriffen werden.
Als Beispiele von Basisobjekten von Financial Futures lassen sich insbesondere nennen:
• Zinsen (wie besprochen)
• Währungen, z.B. USD-Future
• Aktien, z.B. IBM-Aktien-Future
• Indizes, z.B. Aktienindizes (etwa DAX-Future) .
Als individuell abzuschließende finanzielle Termingeschäfte sind die Devisentermingeschäfte von äußerst großer prakti-
scher Bedeutung. Ein solches Geschäft, auch Outright- oder Sologeschäft genannt, ist der feste Terminkauf oder -verkauf
von Devisen, die in der Praxis am meisten verbreitete Variante des Festtermingeschäfts. Ziel ist die Fixierung eines Devi-
senkurses.
KAPITEL 2: FINANCIAL SWAPS
A. GRUNDLAGEN
1 Definition und Abgrenzung zum klassischen Devisenswap

Swap heißt Tausch. Versteht man darunter den Austausch von laufenden Zinszahlungsströmen über eine bestimmte Periode
hinweg, so spricht man im hier verstandenen Sinne von Swap, zur Vermeidung von Verwechslungen auch genauer von
Financial Swaps.
Der Begriff Swap wird in etwas anderem Sinne als hier auch im klassischen Devisengeschäft verwendet, nämlich als Devi-
senswap, d.i. der Tausch der Fälligkeiten von Währungsgeschäften. Dies geschieht dort in der Regel so, dass man eine De-
vise per Kasse kauft (bzw. verkauft) und sie per Termin gleichzeitig wieder verkauft (bzw. kauft). Dadurch vertauscht z.B.
der Bankkunde eine sofortige Lieferpflicht der Devise gegen eine künftige (bzw. eine sofortige Abnahmepflicht der Devise
gegen eine künftige). Abweichend vom Regelfall können auch beide dem Devisenswap zugrunde liegenden Geschäfte Ter-
mingeschäfte mit unterschiedlichen Fälligkeiten sein statt ein Kassa- und ein Termingeschäft.
Abwicklungstechnisch unterscheiden sich Financial Swaps von Devisenswaps insbesondere dadurch, dass beim Financial
Swap im Gegensatz zum Devisenswap
• i.a. mehrmals während der Vertragslaufzeit Zahlungen ausgetauscht werden, da ein Zinstausch vorgenommen wurde
(fixe gegen variable Zinsen, wobei die variablen Zinsen sich periodisch ändern, was laufenden Zinsaustausch erfordert);
beim klassischen Devisenswap werden keine Zinsen getauscht, da der Rücktausch zu Terminkursen erfolgt, die den Ef-
fekt des Zinstausches über den veränderten Kurs erreichen.
• möglicherweise nur Zinszahlungen getauscht werden, nicht aber die diesen zugrunde liegenden Kapitalbeträge (bei
Kapitalbeträgen in gleicher Währung).
2 Untergliederung der Financial Swaps

Als Swap-Varianten unterscheidet man oft nur folgende beide Grundformen:
• Zinsswap (Interest Rate Swap)
• Währungsswap (Currency Swap oder Cross Currency Swap).
Ein Swap, bei dem sowohl Währungsbeträge getauscht werden als auch unterschiedlich geartete (kurz- und langfristige)
Zinszahlungsverpflichtungen bzw. -ansprüche, wird entweder als Mischform angesehen (Zins-Währungs-Swap) oder als
Unterart des Währungsswaps, da bei jedem Tausch von Währungsbeträgen irgendeine Form des gleichzeitigen Tauschs der
zugehörigen Zinszahlungsverpflichtungen bzw. Zinsempfangsrechten zwingend ist.
Eine andere Unterscheidung stellt darauf ab, ob es sich um Zinsverbindlichkeiten (Zinszahlungspflichten) handelt oder um
Zinsforderungen (Zinsansprüche):
• Liability-Swaps:
Werden Verbindlichkeiten bzw. auf diese bezogene Zinszahlungspflichten getauscht, so spricht man von Liability-
Swaps (englisch "liability" = Schuld, Verpflichtung, Passivposten). Liability-Swaps sind die ursprünglichere und häufi-
gere Variante.
• Asset-Swaps:
Sind im Gegenteil Forderungen bzw. Zinsansprüche Tauschgegenstände, so spricht man von Asset-Swaps (englisch "as-
set" = Vermögenswert, Aktivposten).
3 Rolle der Banken

Banken können dabei als Vermittler von Swaps oder aber als aktive Partner auftreten. Während die Banken anfangs (Be-
ginn der achtziger Jahre) eher nur vermittelt hatten, hat sich später ihre Einschaltung als Swappartner stärker durchgesetzt.
Aus Gründen der Begrenzung des Adressenrisikos (kann der Partner seine Verpflichtungen auch erfüllen, wenn sie ungüns-
tig für ihn sind?) wollen Unternehmen in den meisten Fällen eine renommierte Bank als Partner im Swap-Geschäft. Die
Banken können sich also meistens nicht auf das bloße Vermittlungsgeschäft beschränken.
Daneben beteiligen sich die Banken auch für eigene Rechnung am Swapmarkt, ohne dass ein konkretes Kundengeschäft der
Auslöser wäre. Die im folgenden genannten Geschäfte und Motive können im Grundsatz sowohl für Banken als auch für
ihre Kunden gelten.
B. ZINSSWAP
1 Definition
Der Zinsswap ist der von der Verbreitung her wichtigste Swap. Grundsätzlich ist er ein Tausch von Zinsverpflichtungen
(oder -forderungen), ohne gleichzeitig die zugehörigen Verbindlichkeiten (oder Forderungen) zu tauschen. Geht man vom
Fall des Tausches von Zinszahlungsverpflichtungen aus, so übernimmt z.B. eine Bank als Swappartner die Zahlung des
LIBOR (etwa 6-Monats-USD-LIBOR) und erhält dafür einen Festzins. So hat der Bankkunde variable Zinsverpflichtungen
gegen Festzinsverpflichtungen eingetauscht.
2 Zinsswapparteien
Die bei Swaps mit Festzins gegen variablen Zins verwendeten Ausdrücke Payer (Zahler) und Receiver (Empfänger) bezie-
hen sich auf den Festzins:
- Payer ist der Bezahler des Festzinses im Rahmen des Swaps,
- Receiver der Empfänger des Festzinses.
3 Beispiel eines Zinsswaps

Im folgenden Beispiel erfolgt der Swap unmittelbar zwischen zwei Nichtbanken, die damit die Zinsart ihrer jeweiligen auf-
genommenen Bankdarlehen ändern.
1: Dvar. 4a: Zfix 4b: Zfix

Bank Unter- Unter- Bank
von nehmen 3 nehmen von
A A B B
5b: Zvar. 5a: Zvar. 2: Df
Von den Pfeilen sind

• 1 und 2 Darlehenszahlungen
• 4 (a und b) und 5 (a und b) Zinszahlungen
• 3 ein Vertrag
1 Aufnahme eines variabel zu verzinsenden Darlehens durch Unternehmen A
2 Aufnahme eines festverzinslichen Darlehens durch Unternehmen B
3 Unternehmen A und B schließen einen Swapvertrag bezüglich Tausch der Zinszahlungen
4 A zahlt Festzinsen an B, die dieser an seine Bank weitergibt
5 B zahlt variable Zinsen an A, die dieser an seine Bank weitergibt
Abbildung 10: Zinsswap (vereinfacht)
Per Saldo gilt in der Abbildung
a Bei Unternehmen A heben sich die zu zahlenden und die zu erhaltenden variablen Zinsen gegenseitig auf, es bleiben zu
bezahlende fixe Zinsen.
b Bei Unternehmen B heben sich die zu zahlenden und die zu erhaltenden fixen Zinsen gegenseitig auf, es bleiben zu
bezahlende variable Zinsen.
So haben A und B nach dem Swap letztlich nur noch die neue gewünschte Zinsart zu bezahlen. Ihre alte Darlehensvereinba-
rung mit gegenteiliger Zinsvereinbarung bleibt rechtlich bestehen, wirtschaftlich hat sie sich geändert.
4 Neutralisierung einer Swapposition und Swapbewertung

Ein Swap beliebigen Typs lässt sich für eine beteiligte Partei auf dreierlei Weise beenden:
4.1 Reverse Swap oder Gegenswap

Dies ist ein gegenteiliger Swap, der der Aufhebung einer Swapvereinbarung dient. Eine Gegenüberstellung der Zahlungs-
flüsse bei Swap und Gegenswap (Reverse Swap) zeigt folgende Abbildung. Dabei muss der neue Swap natürlich zu aktuel-
len Marktkonditionen, z.B. zwei Jahre später, abgeschlossen werden. Der Gegenswap hat im Vergleich zum ursprünglichen
Swap im Prinzip die gegenteiligen Zahlungsströme, so dass eine Neutralisierung erfolgt. Allerdings ist der langfristige Zins
(war der ursprüngliche Zins etwa der 5-Jahres-Zins, so ist jetzt nach 2 Jahren der 3-Jahres-Zins relevant) im Beispiel der
folgenden Abbildung derzeit höher als der Festzins beim ursprünglichen Swap-Abschluss, so dass dem Unternehmer eine
Differenz von 8,70 % - 8,25 % = 0,45 % verbleibt, es wird also aus dem ursprünglichen Swap für sich isoliert gesehen ein
Gewinn realisiert.
Gegenswap Swap
zweiter fest 8,70 % fest 8,25 % erster

(Gegen-) Unter- Swap-
Swap- nehmen partner
Partner 6-M.-USD-LIBOR 6-M.-USD-LIBOR
Abbildung 11: Gegenswap (Reverse Swap)

Die 6-M.-USD-LIBOR-Zahlungen heben sich hierbei auf, das Unternehmen zahlt wegen des alten Swaps 8,25 % p.a. und
erhält wegen des Gegenswaps 8,70 % p.a., hat also per Saldo einen Zufluss von 0,45 % p.a.
4.2 Barausgleich (Vertragsauflösung, close out)
Statt eines Reverse Swap kann man auch die Aufhebung (Kündigung) eines Swaps gegen einmalige Zahlung (close out)
vereinbaren. Dann wird quasi theoretisch ein Reverse Swap gemacht und man ermittelt eine Ausgleichssumme, die berück-
sichtigt, welche aufgelaufenen Zinsen noch offen sind und wie Festzinsen und variable Zinsen (für die kürzere Restperiode)
im Vergleich zu den Zinsen der Swapvereinbarung sind. In unserem Beispiel erhält das Unternehmen den Barwert der Zah-
lungen von 8,70 % p.a. minus 8,25 % p.a. = 0,45 % p.a. für die Restlaufzeit von 3 Jahren.
4.3 Swap-Übertragung (Swap-Assignment)
Alternativ zur Auflösung kann ein anderer Partner in die Swap-Vereinbarung eintreten. Dazu muss der andere Swappartner
zustimmen. Er wird je nach Zinsentwicklung für das Eintreten in den fremden Swapvertrag etwas bezahlen oder etwas be-
kommen. Dieser Betrag bestimmt sich wie beim Barausgleich geschildert.
4.4 Gegenüberstellung der Neutralisierungsmethoden
Gegengeschäft Barausgleich Assignment
Ursprungsswap besteht weiterhin aufgehoben besteht weiter zwischen

Swappartner und Drittem
Liquiditätsauswirkung keine sofortige Liquidi- Liquiditätszufluss/-abgang Liquiditätszufluss/-abgang

tätswirkung, diese stellt durch den sofortigen und durch den sofortigen und
sich erst bei den künftigen einmaligen Barausgleich einmaligen Barausgleich
Zinsaustauschzahlungen ein der zukünftigen Zinsforde- der zukünftigen Zinsforde-
rungen rungen
Tabelle 4: Die unterschiedlichen Konsequenzen der Alternativen zur Neutralisierung von Swap-Transaktionen9
4.5 Swapbewertung
Bei Vertragsauflösung und Swapübertragung wird ein Barausgleich der künftigen Zinsforderungen und
-verbindlichkeiten zwischen den bisherigen Partnern vorgenommen. Für den einfachen Fall, dass der Swap ein volles
Jahr später bewertet werden muss, lässt sich folgende unkomplizierte Vergleichsmethode anwenden:
Beispiel: 10
Die Random AG hat vor einem Jahr mit der HYPO-Bank einen 5-jährigen Swap-Vertrag abgeschlossen, bei dem sie
Festsatzempfänger (Receiver) von 7,35 % p.a. ist. Da sie über eine eventuelle Auflösung nachdenkt, möchte sie ein Jahr
später eine Bewertung ihrer Swapposition auf der Basis der aktuellen Swapmarktkonditionen vornehmen.
Struktur und Konditionen (jeweils per 25.10.06)
Konditionen des Originalswaps aktuelle

Swapmarktsätze
Nominalbetrag: € 10 Mio. 1 Jahr 6,10 %
Restlaufzeit 4 Jahre 2 Jahre 5,30 %
Festzinssatz: 7,35 % p.a. 3 Jahre 5,10 %
Festsatzzahler (Payer): HYPO-Bank 4 Jahre 5,25 %
variabler Zinssatz: 6-Monats-€-LIBOR 5 Jahre 5,40 %
Festsatzempfänger (Receiver) Random AG
Vorgehensweise:
1. Im ersten Schritt wird nun der aktuelle Satz für ein Gegengeschäft ermittelt, das hinsichtlich Roll-over-Daten, Refe-
renzzinssatz, Zinszahlungs- und Zinsberechnungsmethode exakt der ursprünglichen Transaktion entspricht.
2. Im zweiten Schritt wird anschließend die Differenz zwischen den Zahlungsforderungen und -verbindlichkeiten des
Grundgeschäfts und den Zahlungsforderungen und -verbindlichkeiten dieses Gegengeschäfts ermittelt.
3. Im dritten Schritt wird die Summe dieser Differenzbeträge gebildet, wobei vorher zukünftige Zahlungsströme abzu-
zinsen sind. Diese Summe der diskontierten Differenzbeträge ist dann der Wert der Swapposition zum Bewertungs-
zeitpunkt.
Cash-Flow-Grafik:
9Bayerische Hypotheken- und Wechselbank: Derivative Zinsinstrumente, S.35

10Beispiel wörtlich entnommen ebenda, S. 36f. [Währungen und Jahreszahlen angepasst]
Originalswap für 5 Jahre:
7,35 % p.a. fest
6-Monats-€-LIBOR
Hypo- Gegengeschäft für die restlichen 4 Jahre: Random
5,25 % p.a. fest

Bank AG
6-Monats-€-LIBOR
Abbildung 12: Original- und Gegenswap: Beispiel
Cash Flows aus Sicht der Random AG für die restlichen 4 Jahre (bei nachschüssigen Zahlungen):
Original-Swap-Vertrag Gegengeschäft
Differenz der
Zeitpunkt
Festsatz var. Zinssatz Festsatz var. Zinssatz Festzinssätze
25.10.96
25.04.97 - 6-Mt.-LIBOR + 6-Mt.-LIBOR
25.10.97 + 7,35 % - 6-Mt.-LIBOR - 5,25 % + 6-Mt.-LIBOR + 2,10 %
25.04.98 - 6-Mt.-LIBOR + 6-Mt.-LIBOR
25.10.98 + 7,35 % - 6-Mt.-LIBOR - 5,25 % + 6-Mt.-LIBOR + 2,10 %
25.04.99 - 6-Mt.-LIBOR + 6-Mt.-LIBOR
25.10.99 + 7,35 % - 6-Mt.-LIBOR - 5,25 % + 6-Mt.-LIBOR + 2,10 %
25.04.00 - 6-Mt.-LIBOR + 6-Mt.-LIBOR
25.10.00 + 7,35 % - 6-Mt.-LIBOR - 5,25 % + 6-Mt.-LIBOR + 2,10 %
Ergebnis ist, dass die Random AG in den kommenden 4 Jahren bei Abschluss eines Gegengeschäfts jeweils netto 2,10 %
p.a. empfängt. Der aktuelle Wert der Swapposition entspricht nun der Summe der Barwerte dieser 2,10 % pro Jahr auf
den Nominalbetrag von € 10 Mio. Bei einer Vertragsauflösung dagegen zahlt die HYPO-Bank entsprechend einen Be-
trag an die Random AG.
5 Anlässe und Motive für Zinsswaps

Ein Swap kann wie die anderen Zinsderivate auch
- Setzen auf eine bestimmte Zinsentwicklung zum Anlass haben, sei es aus spekulativen Motiven als auch zur Absi-
cherung eingesetzt werden.
Beim Swap ist daneben aber auch noch ein anderes Motiv von Bedeutung.:
- Ausnutzung komparativer Zinsvorteile (aufgrund einer spezifischen Marktstellung oder einer speziellen Situation,
z.B. Zugang zu subventionierten Mitteln für eine bestimmte Investition).
5.1 Setzen auf eine bestimmte künftige Zinsentwicklung
Hier benützt man den Zinsswap,

a. um spekulativ auf eine künftige Zinsentwicklung zu setzen oder
b. um sich gegen eine künftig erwartete Zinsentwicklung abzusichern.
Spekulativ kann man ohne Grundgeschäft einen Swap fix gegen variabel abschließen, weil man auf steigende oder sin-
kende variable Zinsen setzt.
Beispiel: Man verpflichtet sich zur Bezahlung eines Festzinses von 8 % auf einen Nominalbetrag von € 10 Mio. für 5
Jahre im Tausch gegen den Erhalt der Zahlung des 6-Monats-EURIBOR bezogen auf den gleichen Betrag. Steigt der 6-
Monats-EURIBOR in einer bestimmten Zeitperiode während der 5 Jahre auf über 8 %, so verdient man den Unterschied
zum Festzins von 8 %, bleibt er darunter, so verliert man den Unterschiedsbetrag.
Als Absicherung kann man den gleichen Swap wie im gerade genannten Beispiel (Zahlung des Festzinses gegen Erhalt
des variablen Zinses) vornehmen, wenn man in Erwartung sinkender variabler Zinsen einen Kredit gegen variable Zin-
sen aufgenommen hat und nun aber fürchtet, dass die variablen Zinsen sehr stark ansteigen. Dann bekommt man die
variablen Zinsen, die man für den Kredit zahlen muss aus dem Swap und zahlt dafür einen Festsatz. In diesem Fall wur-
de der Swap gemacht, weil sich die Einschätzung der Entwicklungsrichtung der variablen Zinsen umgekehrt hat. Der
Swap dient dann also der Anpassung an eine geänderte Meinung zu den Zinsen der Zukunft (Korrektur einer früheren
Zinsmeinung).
Der Swap erspart bei geänderter Zinsmeinung die in der Praxis meist teurere Variante der Kündigung und Rückzahlung der
Hauptschuld sowie Aufnahme eines neuen Kredits. Ist die Hauptschuld ein unkündbarer Kredit oder eine durch den Rmit-
tenten unkündbare Obligation, so bleibt bloß die Swaplösung.
Bei aufgenommenen Darlehen mit Festzins ist üblicherweise eine Vorfälligkeitsentschädigung fällig, wenn man das Darle-
hen vorzeitig zurückzahlen will, um in ein Darlehen mit variablen Zinsen zu wechseln. Eine Minimum-
Vorfälligkeitsentschädigung ist sogar dann meistens fällig, wenn die Kredit gebende Bank keinen objektiven Zinsnachteil
aus der Rückzahlung hat (weil sie das zurückerhaltene Geld zu gleichen Sätzen wieder verleihen kann). Die Bank verlangt
immer die verlorene Marge, es sei denn, man macht den nächsten Kredit wieder bei ihr. Der Zinsswap eröffnet die Mög-
lichkeit, zwischen den Zinszahlungsarten zu wechseln, ohne dass man eine vom Zinsmarkt her ungerechtfertigte Minimum-
Vorfälligkeitsentschädigung bezahlt.
Bei Geldaufnahme durch eine Wertpapieremission ist eine vorzeitige Kündigung meistens ausgeschlossen.
Gewinn- und Verlustwirkung bei Zinsswaps fix gegen variabel
Gewinn und Verlust durch Erhalt oder Zahlungspflicht eines Festzinses sind gleich dem Future und FRA. Der Payer (=
Festzins-Zahler), seine Gewinn- und Verlustkurve ist die durchgezogene Linie in der folgenden Abbildung) entspricht dem
Verkäufer einer Obligation oder eines Zinsfutures: Steigen die Zinsen, so erhält er immer höhere variable Zinsen, während
er gleich bleibend niedrige Festzinsen zu bezahlen hat. Seine Gewinn- und Verlustkurve steigt mit dem Zins an. Der Recei-
ver (= Festzins-Empfänger, Gewinn- und Verlustkurve ist die gepunktete Linie) dagegen entspricht dem Käufer einer Obli-
gation oder eines Zinsfutures: Steigen die Zinsen, so wächst seine variable Zinszahlungsverpflichtung, während die erhalte-
nen Festzinsen auf dem alten niedrigen Stand bleiben. Zeichnet man also Gewinn und Verlust in Abhängigkeit vom Zins
(also nicht etwa vom Kurs einer Obligation, der sich ja entgegengesetzt entwickelt), so ergibt sich das folgende Bild:
Gewinn
in % p.a.
Gewinne bei
Receiver steigendem
Marktzins
Marktzinssatz % p.a.
Payer Verluste bei

steigendem
Marktzinssatz
Verlust
Der Receiver gibt LIBOR und erhält Festzins, der Payer erhält LIBOR und gibt Festzins
Abbildung 13: Gewinn- und Verlustkurve Zinsswap fix gegen variabel
5.2 Ausnutzung komparativer Zinsunterschiede (innerhalb einer Währung)
Komparative Zinsunterschiede (relative Zinsunterschiede) liegen vor, wenn beim Vergleich der Zinsen, die zwei Parteien
bezahlen oder erhalten, der Unterschied bei einer Zinsart größer ist als bei der anderen. Ein Beispiel: Zwei Unternehmen
bezahlen pro Jahr für ihre Kredite bei 10-jähriger Zinsbindung (Festzins) stärker unterschiedliche Zinsen als bei jeweils
quartalsweise revolvierender Zinsfestschreibung (variabler Zins):
Festzins variabler Zins
Unternehmen A 5% 3,5 %
Unternehmen B 6% 4%
Unternehmen B zahlt bei beiden Zinsarten die absolut höheren Zinsen. Der absolute Nachteil bei den variablen Zinsen ist
mit nur 0,5 % aber vergleichsweise (komparativ, relativ) geringer als bei den Festzinsen mit 1 %. Man kann sagen, dass B
bei den variablen Zinsen einen „komparativen Vorteil“ im Sinne eines relativ kleineren absoluten Nachteils hat. A dagegen
hat bei den Festzinsen sowohl einen absoluten Vorteil (zahlt niedrigere Zinsen) als auch einen komparativen Vorteil (1 %
statt nur 0,5 % Vorteil).
Beispiel zum Zinsswap zur Ausnutzung komparativer Zinsunterschiede:
Zwei von der Bonität her unterschiedlich eingestufte Emittenten von Obligationen A mit höchster Bonität und B mit gerin-
gerer Bonität haben verschieden hohe Festzinsen (z.B. für 10 Jahre) einerseits sowie voneinander abweichende variable
Zinsen andererseits. Der Unterschied bei den Festzinsen (für 10 Jahre) ist aber höher, so dass der bessere Schuldner bei den
Festzinsen einen ganz besonderen Vorteil hat, bei den variablen Zinsen ist der Vorteil von A geringer, hier ist B relativ
wettbewerbsfähiger als bei den Festzinssätzen (absoluter Nachteil aber komparativer Vorteil). Will der schlechtere Schuld-
ner lieber Festzinsen bezahlen und der bessere lieber variable, wollen die Partner also gerade die Zinsen zahlen, bei denen
sie komparative Nachteile haben, so lohnt sich ein Zinsswap.
Festsatzzins p.a. variabler Zins p.a.
bonitätsmäßig höher eingestuftes Unter- FA = 8,00 % VA = 6-Monats-EURIBOR +
nehmen A 0,25 %, derzeit 6,25 %
bonitätsmäßig niedriger eingestuftes FB = 8,50 % VB = 6-Monats-EURIBOR +
Unternehmen B 0,5 %, derzeit 6,5 %
Differenz der Konditionen (Spread) 0,50 % 0,25 %
oder 50 Basispunkte (BP) oder 25 Basispunkte (BP)
Tabelle 5: Beispiel komparativer Zinskostenunterschiede als Basis eines Zinsswaps

Die Unternehmen A und B wollen annahmegemäß 50 Mio. € Fremdkapital durch Emission von Obligationen aufnehmen.
Zahlt der bessere Schuldner A EURIBOR + 0,25 % für das wie gewünscht variabel zu verzinsende Kapital (Floating Rate
Note) und der schlechtere B für sein - ebenfalls wie gewünscht - mit Festsatz zu bedienendes Kapital (Straight Bond) 8,5 %,
so bezahlen beide zusammen bezogen auf 50 Mio. € (Addition der Konditionen auf der Hauptdiagonalen der Tabelle):
FB + VA =
= 8,5 % + 6-Monats-EURIBOR + 0,25 % = 6-Monats-EURIBOR + 8,75 % p.a., derzeit 14,75 %.
Bei der Variante mit Swap nimmt das bessere Unternehmen die Festsatzmittel auf und das schlechtere die variabel zu ver-
zinsenden Gelder. Beide Unternehmen nehmen also im ersten Schritt die Emission von Wertpapieren vor, die jeweils mit
der vom Emittenten nicht erwünschten Zinsart zu bedienen ist, weil die Emittenten dort jeweils einen komparativen Zinsvor-
teil haben. Dann bezahlen sie zusammen (Addition der Varianten auf der Nebendiagonalen der Tabelle):
FA + VB =
8 % + 6-Monats-EURIBOR + 0,5 % = 6-Monats-EURIBOR + 8,5 %, derzeit 14,5 % p.a.
Beide kommen also gemeinsam bezogen auf 50 Mio. € um 0,25 % p.a. billiger weg. Es lässt sich verallgemeinern: Es
gibt immer eine unterschiedliche Vorteilhaftigkeit der Kombinationen der Finanzierung mit fixen oder variablen Kondi-
tionen der einen und der anderen finanzierenden Partei, wenn gilt: Summe der Kosten der Finanzierungsalternativen auf
der Hauptdiagonalen der Tabelle 7.2 abzüglich Summe der Kosten der Finanzierungsalternativen auf der Nebendiagona-
len der Tabelle ist ungleich Null. Und der Betrag des Vorteils der einen gegenüber der anderen Kombinationsmöglich-
keit ist gleich der Differenz der Alternative auf der Hauptdiagonalen und der auf der Nebendiagonalen. Es gilt also all-
gemein:
FA + VB − FB − V A ≠ 0
Daraus folgt:
FA − FB − ( V A − VB ) ≠ 0
Das heißt, dass die Differenz der Fixzinsen abzüglich der Differenz der variablen Zinsen von Null abweichen muss,
wenn eine der durch Haupt- und Nebendiagonale in der obigen Tabelle definierten Kombinationen besser sein soll als
die andere. Und der Betrag der Differenz der Unterschiede von fixen Zinsen (FA - FB) und variablen Zinsen (VA - VB)
beschreibt gleichzeitig die Differenz der beiden durch die Diagonalen beschriebenen Finanzierungskombinationen, also
den durch Swap erzielbaren Vorteil der besseren gegenüber der schlechteren Konditionen. Deshalb zeigt in obiger Ta-
belle auch die Differenz der Zinsdifferenzen, also 50 BP - 25 BP = 25 BP zwingend den Betrag des durch Swap erziel-
baren Vorteils.
Beide kommen also gemeinsam p.a. um 0,25 % billiger weg. Es ist Verhandlungssache, wie beide den gemeinsamen
Vorteil untereinander aufteilen. Soll jedem die Hälfte davon zugute kommen, also je 0,125 %, so muss zu guter letzt
resultieren:
1. A zahlt EURIBOR + 0,125 % p.a. (statt EURIBOR + 0,25 % p.a.),
2. B zahlt 8,375 % p.a. fest (statt 8,5 % p.a. fest).
Erforderliche Swapzahlungen
Grafisch stellt sich das Problem der zu ermittelnden Swapzahlungen so dar (Zinsen jeweils p.a.):
EURIBOR EURIBOR +1/2 %
Straight Unterneh- Unterneh- FRN-

Bond- men men Obligati-
Anleger A B onäre von
Swapvertrag
von A B
Festzins 8 % Festzins = x
Sollsaldo: Sollsaldo:
- EURIBOR - 1/8 % - 8 3/8 %
Abbildung 14: Suche des zu zahlenden Festzinses gegen EURIBOR
Betrachtet man die Situation allein aus Sicht von A, so gilt diese Abbildung:
EURIBOR
Straight Unterneh-
Bond- men
Anleger A
von A
Festzins 8 % Festzins = x
Sollsaldo:
- EURIBOR - 1/8 %
Abbildung 15: Suche des zu zahlenden Festzinses gegen EURIBOR aus Sicht von A
- EURIBOR - 0,125 % muss das Resultat aus allen Zahlungen sein. Es gilt also:
- EURIBOR - 0,125 % = -8 % - EURIBOR + x
x = - EURIBOR - 0,125 % +8 % + EURIBOR = + 7,875 %.
x ist also ein Zufluss von 7,875 %.
Betrachtet man die Situation aus Sicht von B, so gilt diese Abbildung:
EURIBOR EURIBOR +1/2 %
Unterneh- FRN-
men Obligati-
B onäre von
B
Festzins = ?
Sollsaldo:
- 8 3/8 %
Abbildung 16: Suche des zu zahlenden Festzinses gegen EURIBOR aus Sicht von B
- 8,375 % muss das Resultat aus allen Zahlungen sein. Es gilt also:
- 8,375 % = - EURIBOR - 0,5 % + EURIBOR + x
x = + EURIBOR + 0,5 % - EURIBOR - 8,375 % = - 7,875 %
Die resultierende Zahlung ist also - 7,875 %.
Zwei Partner können einen erfolgreichen Swap vornehmen, wenn die Aufschläge bei den Zinsarten unterschiedlich sind und
die von beiden jeweils gewünschte Zinsart so ist, dass beide zusammen die relativ ungünstigere Variante wünschen. Dann
nimmt jeder sein Geld mit der "falschen" Zinsart auf und es wird getauscht.
Die im Zahlenbeispiel genannte Situation, dass der Festzins für den besseren Schuldner relativ günstiger ist als der variable
Zins (Unterschied beim Festzins im Beispiel 0,5 % p.a. gegenüber nur 0,25 % p.a. beim variablen Zins), ist typisch für die
Praxis. Diese "Verzerrung" im Zinsgefüge wird durch den Zinsswap wieder ausgeglichen, insofern hat der Swap Arbitrage-
charakter. Gemeinsam bezahlen beide Kreditnehmer niedrigere Zinsen, was auch geringere Zinsen für die Kapitalgeber
bedeutet. Sind die Kapitalgeber z.B. Anleger, die Festzinsen für einen Straight Bond sowie variable Zinsen für eine Floating
Rate Note erhalten, so bekommen also die Anleger per Saldo weniger Zinsen, weil die Emittenten einen Zinsswap gemacht
haben. Ein wichtiger Praxisfall ist auch die Möglichkeit des Erhalts eines zinssubventionierten Darlehens. Will der Berech-
tigte einen variablen Zins bezahlen, so kann er sich seinen Zinsvorteil über einen Zinsswap bewahren (siehe dazu Aufgabe
2.7b)
Swap zu Festkonditionen am Markt

Faktisch erfolgt der Swap mit einer Bank und statt der hier individuell ausgehandelten Relation der ausgetauschten Zinsen
gibt es eine Marktkondition für den Tausch des 6-Monats-EURIBOR gegen einen Festsatz. Diese Marktkondition be-
schreibt aus Sicht eines Unternehmens dann die Zinskonditionen eines Swappartners. Die Bank verlangt über die Swapkon-
ditionen hinaus aber keine teilweise Abgabe eines Swapvorteils, so dass der Bankkunde die gesamten Vorteile des Swaps
für sich hat. Ist die bei der Bank erfragte Marktkondition (Mittelkurs, Unterschied von Angebots- und Nachfragekonditio-
nen vernachlässigt) in Abwandlung des Beispiels von Tabelle 7.2 also
6-Monats-EURIBOR/7,875 % fest für 10 Jahre,
so stellt sich die Situation für das Unternehmen B wie folgt dar:
Festsatzzins p.a. variabler Zins p.a.
Bank A (Marktkonditionen) FA = 7,875 % VA = 6-Monats-EURIBOR
Unternehmen B FB = 8,50 % VB = 6-Monats-EURIBOR +
0,5 %, derzeit 6,5 %
Differenz der Konditionen (Spread) 0,625 % 0,50 %
oder 62,5 Basispunkte (BP) oder 50 Basispunkte (BP)
Tabelle 6: Beispiel für Swap mit der Bank zu Marktkonditionen
Der durch Swap erzielbare Vorteil, der nun alleine dem Unternehmen B zufließt, ist 62,5 BP minus 50 BP = 12,5 BP. Er
lässt sich gemäß oben auch ermitteln, indem man die Differenz der Finanzierungen ermittelt, wie sie sich auf den beiden
Diagonalen darstellen:
8,50 % + 6-Monats-EURIBOR -7,875 % - 6-Monats-EURIBOR - 0,50 % = 0,125 %.
Ein weiteres Beispiel demonstriert, wie ein Marktteilnehmer seinen komparativen Vorteil bei Festzinsen bei gegebenen
Marktkonditionen für den erforderlichen Zinsswap in einen Zinsvorteil bei variablen Konditionen umwandelt.
Die W-AG könnte zur Finanzierung eines Exports in ein Entwicklungsland ein zinssubventioniertes Darlehen zu 2,5%
p.a. fest für 5 Jahre erhalten oder ein Darlehen zu der nicht subventionierten variablen Kondition von 6-Monats-
EURIBOR 0,25 % p.a.. Sie will aber ihre Verpflichtungen mit Festzinscharakter nicht noch ausweiten. Am Swapmarkt
kann man 6-Monats-EURIBOR gegen 4,5 % fest für 5 Jahre (Mittelkurs, Unterschied von Angebots- und Nachfragekon-
ditionen vernachlässigt) tauschen . Welche faktische (synthetische) Kondition mit variablen Zinsen kann sie durch einen
Swap per Saldo realisieren und welchen Zins p.a. spart sie sich dadurch?
Lösung:
W-AG (ohne Swap) Marktpartner Differenz
(Swapkonditionen)
Festzins p.a. 2,5 % 4,5 % -2%
variabel 6-Monats-EURIBOR + 0,25 % 6-Monats-EURIBOR + 0,25 %
Saldo der Zinsdifferenzen: - 2,25 %
Der absolute Betrag des Saldos der Zinsdifferenzen ist der erzielbare Swapvorteil. Nimmt die W-AG das besonders
zinsgünstige Darlehen zu 2,5 % p.a. (Abfluss) auf und tauscht sie entsprechend den Marktkonditionen 4,5 % fest (Zu-
fluss zur W-AG) gegen 6-Monats-EURIBOR (Abfluss bei der W-AG), so ergibt sich folgende Situation (Zufluss mit
positivem und Abfluss mit negativem Vorzeichen, alle Zinsen p.a.):
Abfluss wegen Darlehen - 2,5 %
Zufluss wegen Swap + 4,5 %
Abfluss wegen Swap - 6-Monats-EURIBOR
Saldo-Abfluss p.a. = resultierende variable Kondition der W-AG - 6-Monats-EURIBOR + 2 %
Übliche variable Kondition der W-AG - 6-Monats-EURIBOR - 0,25 %
Zinsvorteil aus dem SWAP für die W-AG 2,25 %
Die W-AG kann also durch den Swap eine synthetische variable Kondition von 6-Monats-EURIBOR minus 2 % p.a.
realisieren, während ihre normale variable Kondition 6-Monats-EURIBOR plus 0,25 % p.a. ist.
Der Zinsvorteil für die W-AG entspricht dem Betrag des oben errechneten Saldos der Zinsdifferenzen von Festzinsen
einerseits (- 2 %) und variablen Zinsen (+ 0,25 %) andererseits.
B earbeiten Sie bitte die Aufgaben 2.10 bis 2.10b
6 Basis-Swap
Es gibt als spezielle Form des Zinsswaps auch den Tausch von unterschiedlich definierten variablen Zinszahlungen. Da
dabei die Basis für die variablen Zinsen gewechselt wird, heißen diese Swaps
Basis-Swaps.
Gängige Zinsbasen sind einmal die unterschiedlichen LIBOR- oder EURIBOR- und EONIA11-Sätze der üblichen Handels-
fristen, insbesondere 1-, 2-, 3-, 6- und 12-Monats-LIBOR bzw. -EURIBOR sowie EONIA für Übernachtgelder in €, zwi-
schen denen man gegebenenfalls wechseln will. Beispiel: Rechnet ein Schuldner mit schnell sinkenden Geldmarktzinsen, so
tauscht er von der 12-Monats-Basis zur 6-Monats-Basis, um früher in den Genuss der sinkenden Zinsen zu kommen. Ande-
re häufige Zinsbasen sind
1. Prime Rate (Zins für Schuldner höchster Bonität in den USA)
2. Treasury Bill-Rate (TB-Rate)
3. Commercial Paper-Rate (CP-Rate)
11EONIA = euro overnight index average: Messgröße für den effektiven umsatzgewichteten Tagesgeldsatz für den €. Er wird als gewogener Durch-
schnitt der Sätze für unbesicherte Übernachtkontrakte berechnet, die von einer Gruppe größerer Institute im €-Währungsgebiet gemeldet werden.
4. Bankers´ Acceptance Rate
5. Federal Funds-Rate
6. Certificate of Deposit-Rate (CD-Rate).12
7 Preisquotierung
Swaps werden in Prozent p.a. quotiert. Zur Vereinfachung der Swapabschlüsse wird nur der fixe Zins (z.B. für 5 Jahre fest)
vereinbart, beim variablen Zins wird ohne besondere Vereinbarungen normalerweise vom 6-Monats-LIBOR ausgegangen.
Natürlich kann man auch andere Basissätze wählen, wenn man sie ausdrücklich nennt. Die Quotierung erfolgt wie im Geld-
handel üblich mit Geld- und Briefseite, z.B. (gegenüber dem 6-Monats-USD-LIBOR):
5 Jahre: 8,15 % / 8,25 %.
Swap-Geldseite: Der quotierende Marktteilnehmer ist bereit, den Satz von 8,15 % für eine Laufzeit von 5 Jahren zu bezah-
len und dafür den 6-Monats-LIBOR zu erhalten.
Swap-Briefseite: Der quotierende Marktteilnehmer ist bereit, den 6-Monats-LIBOR zu bezahlen und dafür den Satz von
8,25 % für eine Laufzeit von 5 Jahren zu erhalten.
C. WÄHRUNGS- UND ZINS-WÄHRUNGS-SWAP
1 Beispiel, Definition und Abgrenzung zum Devisentermingeschäft

Swaps unter der Beteiligung verschiedener Währungen wurden vor den reinen Zinsswaps bekannt.
Im Normalfall läuft ein Währungsswap in drei logischen Schritten ab, wie es das folgende Beispiel zeigt.
Beispiel
Das US-Unternehmen A hat mit 6 % fest verzinsliche Darlehensmittel für 5 Jahre von USD 10 Mio. zur Verfügung,
benötigt aber für eine Investition in Deutschland, wo die €-Festzinsen bei 5 Jahren Zinsfestschreibung 7 % betragen, € für
die gleiche Laufzeit. A befürchtet ein eventuelles Steigen des USD (d.h. ein Fallen der €) bis zur Darlehensrückzahlung in 5
Jahren. Deshalb will es auch nicht einfach seine USD 10 Mio. in € umtauschen und bei erforderlicher Rückzahlung des
USD-Darlehens wieder USD zum dann gefürchteten höheren USD-Kurs besorgen. Statt dessen macht A mit seiner Bank
folgenden Swap.
1. Schritt (Anfangstausch des Kapitals):
Austausch der Nominalbeträge verschiedener Währungen zu einem heute bestimmten Kurs, i.a. zum aktuellen Kassakurs:
12 Erläuterung der Zinsbasen:

1. Prime Rate ist der Satz für Kontokorrentkredite, den in den USA allererste Adressen zahlen müssen.
2. Treasury Bills (T-Bills) sind Schatzwechsel über Großbeträge, die auf dem US-Geldmarkt vom US-Schatzamt angeboten werden. Die Laufzeiten
gehen bis zu einem Jahr. Als Wechselpapiere werden sie abgezinst angeboten.
3. Commercial Papers sind Geldmarktpapiere, die es in etwas unterschiedlicher Art auf dem US- und dem Euromarkt gibt. Auf letzterem sind es
wechselähnliche Geldmarktpapiere, die - im Gegensatz zu Euronotes - ohne Plazierungsgarantien der Banken begeben werden.
4. Banker's Acceptances sind durch Bankakzepte geldmarktfähige Wechsel (in den USA)
5. Federal Funds sind kurzfristige, nicht versicherte Kredite zwischen "depository institutions" in den USA. Sie werden im wesentlichen als Reserven
bei der Notenbank gehalten.
6. Certificates of Deposit sind die klassischen Papiere des Eurogeldmarkts. Es sind Einlagenzertifikate, verbriefte Gläubigerrechte an Bankeinlagen in
Form einer Art handelbarer Quittung, praktisch äußerst kurzfristige Bankschuldverschreibungen.
A gibt USD 10 Mio. an B Zinsniveau 6 %), B gibt entsprechend der aktuellen Kursrelation € 10 Mio. (Zinsniveau 7 %)
an A
Unter-
Kapitalbetrag USD 10 Mio. Bank
nehmen
B
A
Kapitalbetrag € 10 Mio.
Abbildung 17: Währungs-Swap, 1. Schritt
2. Schritt (Zinstausch):
A, der € erhalten hat, bezahlt nun auch die €-Zinsen von z.B. 7 % p.a. fest. Er bezahlt also in den Swaplaufzeit den Zins für
die Währung, die er während der Swaplaufzeit hat. Analog bezahlt B, der sich die USD durch Tausch besorgt hat, die USD-
Zinsen von z.B. 6 % p.a. fest:
A bezahlt 7 % €-Zins p.a. an B, B bezahlt 6 % USD-Zins an A, d.h. jeder bezahlt den Zins für die Währung, über die
sein aufgenommenes Geld lautet.
Unter- USD-Zins 6 % p.a.

Bank
nehmen
B
A
€-Zins 7 % p.a.

In der Praxis allerdings werden die Zinsen für die getauschten Währungsbeträge faktisch nicht brutto bezahlt, vielmehr wird
der Unterschied (also eine Netto-Lösung) der Zinsen der beiden Währungen durch die Bezahlung einer Gebühr (Fee)
ausgeglichen.
3. Schritt (Endtausch des Kapitals):
Die im ersten Schritt getauschten Beträge fließen wieder zurück (Rücktausch):
B gibt USD 10 Mio. an A, A gibt € 10 Mio. an B.
ursprünglicher
Unter- Kapitalbetrag USD 10 Mio.
Bank
nehmen
B
A
ursprünglicher
Kapitalbetrag € 10 Mio.
Im 3. Schritt erhält A USD zu einem früher festgelegten Kurs (wie ein Terminkäufer der USD). Hätte er ein Termingeschäft
gemacht, so hätte der USD wegen seiner niedrigeren Zinsen eine Aufwertung erfahren, der USD hätte sich verteuert. Das
bedeutet bei (aus europäischer Sicht) Mengennotierung €/USD, dass diese Notiz gesunken wäre. A hätte also einen Ab-
schlag auf die erhaltenen USD hinnehmen müssen. Beim Swap gilt der bei Abschluss des Swaps geltende Kassakurs von
einem USD (und nicht etwa weniger) pro €. Dies ist nur möglich, weil A während der Swaplaufzeit den unattraktiveren €-
Zins von 7 % bezahlt hatte, während er im Falle des Termingeschäfts nur die niedrigeren €-Zinsen gezahlt hätte.
Dadurch, dass die ursprünglichen Kapitalbeträge zurückgetauscht werden, zeigt sich, dass mit dem Swap der ursprüngliche
€/USD-Kurs festgeschrieben wurde.
Verwandtschaft mit dem klassischen Devisentermingeschäft:
Unternehmen A hat quasi den USD per Termin gekauft. Es zahlt aber keinen erhöhten Terminkurs, weil es in der Swapzeit
nicht die günstigeren USD-Zinsen von 6 % p.a. bezahlt, sondern wegen des Zinstausches die hohen €-Zinsen von 7 %.
Grundsätzlich muss man
• entweder höhere Zinsen (so in unserem Swap-Beispiel) oder einen höhere Terminkurs (im Falle des Devisentermin-
kaufs) bezahlen
• bzw. analog entweder niedrigere Zinsen oder den niedrigeren Terminkurs.
Bei Devisentermingeschäften gilt:
Zinsniveau Währung > Zinsniveau Inland ➾Währung wird per Termin billiger
oder
Zinsniveau Währung < Zinsniveau Inland ➾Währung wird per Termin teurer.
Letzteres wäre in unserem obigen Beispiel der Fall. D.h., dass das US-Unternehmen A ohne den Swap der Zinsen einen
höheren Kapitalbetrag als die € 12 Mio. zum Rückkauf der USD 10 Mio. hätte aufbringen müssen. Dafür hätte es aber wäh-
rend der 5 Jahre Swapzeit niedrigere (USD-) Zinsen zu zahlen gehabt.
Dadurch, dass die ursprünglichen Kapitalbeträge zurückgetauscht werden, zeigt sich, dass mit dem Swap der ursprüngliche
€/USD-Kurs festgeschrieben wurde. Insofern wurde seinerzeit eine Kursfixierung erreicht.
Der erste Schritt in obiger Darstellung eines Swaps in drei Schritten, der Anfangstausch des Kapitalbetrags, entfällt gegebe-
nenfalls mangels Bedarf, weil beide Parteien schon die Währungsbeträge haben, die sie brauchen. Im obigen Beispiel kann
z.B. das US-Unternehmen A schon im Besitz von €-Liquidität sein, etwa aus einer Desinvestition in Deutschland oder weil
es eine €-Auslandsanleihe emittiert hatte. Dann wird als Anfangsschritt nur noch die Kursrelation für den Endtausch verein-
bart, weil die aktuelle Kursrelation fixiert werden soll.
Die auf die obigen Schritte 2 und 3 reduzierte Variante ähnelt in vieler Hinsicht stark dem einfachen Devisentermingeschäft.
Allerdings gilt:
• Der Swap ist ein individueller Abschluss, das Devisentermingeschäft dagegen ein normiertes, entindividualisiertes Bör-
sengeschäft, bei dem Unterschiede der von den Partnern zu zahlenden Zinsen bedeutungslos sind, weil es nur einen ein-
zigen Terminkurs für alle Marktteilnehmer gibt.
• Beim Swap können darüber hinaus unterschiedliche Zinsarten - fix oder variabel - getauscht werden (siehe unten), was
beim Devisentermingeschäft nicht möglich ist.
• Einen prinzipiellen Unterschied gibt es bei der Behandlung der abwicklungstechnischen Frage, wie das unterschiedliche
Zinsniveau der beiden beteiligten Währungen berücksichtigt wird: Beim Swap tauscht man (im am wenigsten kompli-
zierten Fall) die Kapitalbeträge künftig zum heutigen Devisenkurs (Kassakurs) und jede Partei bekommt theoretisch bis
dahin schon die Zinsen für die Währung, die sie später übernimmt und zahlt die Zinsen für die Währung, die sie wäh-
rend der Swaplaufzeit hat (und später wieder hergibt). Praktisch wird statt dessen die genannte Ausgleichsgebühr be-
zahlt. Beim Devisengeschäft wird der Zinsunterschied zwischen den Währungen etwas anders ausgeglichen. Das ge-
schieht bei Abschluss des Devisentermingeschäfts, indem man einen extra Terminkurs festlegt, dessen Abweichung vom
Kassakurs durch die Zinsunterschiede bedingt ist.
Es besteht also eine enge Verwandtschaft zwischen den Währungsswap und einem Devisenkauf oder -verkauf per Termin.
Der Währungsswap ist folgerichtig zur Kurssicherung einsetzbar. Er erfüllt eine wichtige Funktion, wenn es um die Absi-
cherung langfristiger offener Währungspositionen geht, da mit Devisentermingeschäften Laufzeiten von über einem Jahr
kaum absicherbar sind. Mit dem Swap lassen sich Absicherungsperioden von bis zu 10 Jahren realisieren, ein wichtiger
Beispielfall der Praxis ist die Emission langfristiger Wertpapiere.
Aufgabe:
Die Volksauto AG habe sich für ihre ostdeutschen Investitionen in Höhe von € 120 Mio. mit 6-jährigen USD-Medium Term
Notes auf dem Euromarkt in Höhe von USD 100 Mio. finanziert (€ 1 = USD 0,8333), weil die USD-Zinsen extrem niedrig
waren. Dadurch hat sie auf der Passivseite ihrer Bilanz eine entsprechende offene USD-Devisenposition aufgebaut. Außer-
dem muss sie jährlich 5 % Zinsen in Währung bezahlen, also USD 5 Mio.
Nach Ablauf von 2 Jahren will sich die Volksauto AG gegen die resultierenden USD-Kursrisiken absichern, da der Dollar
wegen der anziehenden USD-Zinsen über die bereits erreichte Marke von € 1 = USD 0,8000 zu steigen droht. Für einem
normalen USD-Kauf per Termin sind die Laufzeiten zu lang, deshalb wird ein Swap abgeschlossen. In obigem Ablaufsche-
ma entfällt der Kapitalaustausch vorweg, da die Volksauto AG die USD bereits durch Emission selbst beschafft hat. Es
werden nur noch die ausstehenden Zinszahlungen und der Rückzahlungsbetrag geswapt.
• Schildern Sie einen derartigen Swap zur Kurssicherung, wenn die Zinsen für vierjährige Festschreibungszeiten auf
USD 5 % p.a. und auf € 7 % p.a. sind!
• Hätte man zur Kurssicherung stattdessen ein Termingeschäft vornehmen können, hätte sich dann bei einer Notiz €/USD
(€ gegen USD) ein Auf- oder ein Abschlag ergeben?
Lösung:
Beim aktuellen Kassakurs von 0,8000 USD pro € wird vereinbart, dass die Volksauto AG künftig USD-Zinsen im Tausch
gegen die €-Zinsen für die Restlaufzeit von 4 Jahren fest erhält (tatsächlich nur Differenzausgleich über vorweg bezahlte
Gebühr) und selbst €-Zinsen bezahlt, z.B. 7 % p.a. Am Ende des Jahres 6 tauscht man den Betrag von USD 100 Mio. gegen
€ 125 Mio.:
Die Volksauto AG bezahlt (theoretisch) 7 % €-Zins p.a. an den Swap-Partner, dieser dagegen bezahlt 5 % USD-Zins an
die Volksauto AG
Volks- USD-Zins 5 % p.a.

Swap-
auto
Partner
AG €-Zins 7 % p.a.
Abbildung 20: 1. Schritt eines Währungsswaps zur Kursabsicherung (Beispiel)

In der Praxis wird der Unterschied (also eine Netto-Lösung) der Zinsen der beiden Währungen durch die Bezahlung einer
Gebühr (Fee) ausgeglichen.
Der Swap-Partner gibt am Ende des Jahres 6 USD 100 Mio. an die Volksauto AG, diese gibt € 125 Mio. an den Swap-
Partner.
Volks- Kapitalbetrag USD 100 Mio.

Swap-
Auto
Partner
AG Kapitalbetrag € 125 Mio.
Abbildung 21: 2. Schritt eines Währungsswaps zur Kursabsicherung (Beispiel)

Der Swap ist die prinzipiell gleichwertige Alternative zum Termingeschäft. Im Beispiel wäre das entsprechende Ter-
mingeschäft ein Verkauf von USD bzw. Kauf von €. Wäre ein solches Termingeschäft möglich gewesen, so hätte der
USD per Termin wegen seiner niedrigeren Zinsen eine Werterhöhung erfahren. Das bedeutet bei einer Notiz €/USD
(Mengennotiz aus Sicht des €) einen Kursabschlag.
2 Untergliederungen der Währungsswaps

Beim Währungsswap handelt es sich grundsätzlich insofern immer um einen gleichzeitigen Zins- und Währungsswap, als
immer Zinszahlungen und unterschiedliche Währungen getauscht werden. Mit anderen Worten: Alle Finanz-Swaps sind so
gesehen eigentlich immer auch Zinsswaps, und man müsste dann nur noch zwischen den reinen Zinsswaps einerseits und
den Zins-Währungs-Swaps andererseits unterscheiden. Leider haben sich diese Bezeichnungsweisen nicht durchgesetzt. In
der Praxis spricht man beim reinen Zinsswap einfach generell von Zinsswap und hat bei der anderen Swapform keine ein-
heitliche Sprechweise entwickelt. Meistens - und dem soll hier gefolgt werden - bezeichnet man den Swap, bei dem man
neben den Zinsen auch die Währungen tauscht einfach als
Währungsswap (Currency Swap)
und hat sie so von den reinen Zinsswaps (Interest Rate Swaps) abgegrenzt, bei denen keine Währungen getauscht werden.
Die spezielle Variante mit Austausch der Währungen, bei der gleichzeitig feste gegen variable Zinsen getauscht werden, das
Motiv des Zinstauschs seine eigene besondere Bedeutung hat, wird als
(kombinierter) Zins-Währungs-Swap (oder Fixed-to-Floating Währungsswap)
bezeichnet.
Nimmt man als Beispiel den Tausch von Verbindlichkeiten, so können die Zinsen aber auch gleichen Typs sein, also jeweils
Festzinsen oder jeweils variable Zinsen. Im ersteren, recht häufigen Fall (auch unser obiges Beispiel) spricht man von
Fixed-to-Fixed Währungsswaps,
im letzteren Fall dagegen von

Floating-to-Floating Währungsswaps.
Dies sind die beiden Fälle der einfachen Währungsswaps.

Bei den Währungs-Swaps lassen sich wie schon bei den Zinsswaps Asset-Swaps und Liability-Swaps unterscheiden. Asset-
Swaps sind im Falle der Währungsswaps auf dem Kapitalmarkt von großer Bedeutung. Beispielsweise erzeugt man durch
einen Fixed-to-Floating-Währungsswap aus einer festverzinslichen USD-Anlage eine variabel verzinsliche €-Anlage (d.h.
einen "synthetischen Floater").
3 Spezielle Motive für den Abschluss von Währungs-Swaps

Erstens gelten beim (kombinierten) Zins-Währungs-Swap (oder Fixed-to-Floating Währungsswap) die beim Zinsswap
genannten Motive auch, da dieser Swap ja auch ein Zinsswap ist.
Zweitens kann man Währungsswaps auch nur vornehmen, weil man - bei gleichen Zinsarten (z.B. 5 Jahre fest wie im
Beispiel der Abbildung 16) - lediglich die Kapitalbeträge der Währungen tauschen will. Dies wird für lange Perioden
anstelle von Devisentermingeschäften gemacht, die ihrerseits nur für die üblichen Geldhandelszeiten realisierbar sind.
4 Gewinn- und Verlust

Gewinn und Verlust hängen beim Swap von Zinsen davon ab, wie sich diese zueinander verändern (symmetrische Gewinn-
und Verlust-Kurve), beim Swap von Währungen, wie sich die Währungsrelationen entwickeln (auch symmetrische Gewinn-
und Verlust-Kurve). Beim Zins-Währungs-Swap überlagern sich beide Einflussfaktoren.
D. SONSTIGE SWAPVARIANTEN
Die bisherige Besprechung befasste sich mit den prinzipiellen Formen der Swaps. Mit der Reifung des Swapmarkts haben
sich vielfältige Varianten entwickelt, von denen hier einige genannt werden.
1 Kombination von Swaps mit Termingeschäften, Beispiel Forward Swap

Basisobjekt ist hier ein hinsichtlich der Konditionen bereits definierter Swap.
Der Forward Swap ist ein Festabschluss eines Swaps mit Terminvereinbarung über seinen Beginn. Den normalen Swap mit
sofortigem Beginn (per Usance Erfüllung zwei Arbeitstage später) kann man zur Gegenüberstellung Spot Swap nennen.
Beispiel: Forward-Zins-Swap:
Der vereinbarte Zinstausch beginnt i.a. 1 bis 24 Monate nach Abschluss des Forward Swaps. Nach dieser Vorlaufzeit be-
ginnt eine Swaplaufzeit von ggfs. einigen Jahren. Die Gesamtlaufzeit als Summe von Vorlaufzeit und Swaplaufzeit kann bis
zu 10 Jahre umfassen. Wer einen Forward Swap abschließt, der hat für die Zukunft die Motive einer Vertragspartei beim
einfachen Swap, will aber keinen sofortigen Start der Swaplaufzeit. Der Forward Swap bietet z.B. die Möglichkeit, künftige
Zahlungsströme gegen Zinsänderungen gegenüber dem Zeitpunkt des Vertragsabschlusses zu sichern und davor eine zah-
lungsfreie Vorlaufzeit verstreichen zu lassen.
Nach Ende der Vorlaufzeit ist aus dem Forward Swap ein einfacher Swap geworden.
Ein beispielhafter Anwendungsfall: Der 3-Monats-JPY-LIBOR steht bei 2 % p.a., der Swapsatz eines 10-Jahres-Festsatzes
für den JPY dagegen bei 5 %. Ein Unternehmen finanziert ein Immobilie wegen der niedrigen JPY-Zinsen auf JPY-Basis.
Angesichts der besonders niedrigen kurzfristigen JPY-Zinsen, entschließt man sich zu einer kurzfristigen Finanzierung auf
Basis des 3-Monats-JPY-LIBOR. Andererseits will man aber dafür vorsorgen, dass die Finanzierung auch sehr lange erfor-
derlich ist. Dann drohen aber ansteigende JPY-Zinsen. Da man dies für das kommende Jahr aber noch auf keinen Fall er-
wartet, sichert man nur die Jahre 2 bis 10 ab, indem man einen Forward-Swap der 9-Jahres-JPY-Zinsen gegen den 3-
Monats-JPY-LIBOR macht. So erreicht man, dass ein Jahr lang die sehr niedrigen aktuellen kurzfristigen JPY-Zinsen ge-
nossen werden können, in den restlichen 9 Jahren hat man die auch noch relativ attraktiven langfristigen JPY-Zinsen.
2 Swaps auf Grundlage spezieller Tilgungspläne
Die Grundform der Verbindlichkeit mit Rückzahlung der Schuld am Ende (z.B. endfälliges Darlehen oder Zerobond) ist
eine Idealform. Der für sie eingesetzte Swap wird entsprechend auch Plain Vanilla Swap genannt, wobei "plain vanilla" ein
Wort der amerikanischen Umgangssprache für "grundlegend" ist.
Swaps können auch leicht auf typische Tilgungsverläufe abgestellt werden, also z.B. auf das progressiv zu tilgende Annuitä-
tendarlehen (Annuitätenswap) oder das linear zu tilgende Tigungsdarlehen (Tilgungsswap).
Mit Forward Swaps lassen sich auch "aufbauende Swaps" (englisch: Serial Forward Swaps oder Drawdown Swaps genannt)
konstruieren. Der Nutzen wird an einem Beispiel klar: Man schließe folgende Swaps ab, von denen alle bis auf den erstge-
nannten Forward Swaps sind:
• Swap über USD 10 Mio. für die Jahre 1 bis 4,
• Swap über USD 10 Mio. für die Jahre 2 bis 4,
• Swap über USD 10 Mio. für die Jahre 3 bis 4
• Swap über USD 10 Mio. für das Jahr 4.
Diese Serie wird beispielsweise benötigt, um die sich von USD 10 Mio. auf USD 40 Mio. aufbauende Kreditinanspruch-
nahme für den Bau einer Großanlage in eine andere Zinsvariante umzulegen.
3 Debt-Equity-Swap
Wie es die Bezeichnung schon ausdrückt, wird hier eine Verbindlichkeit (debt) gegen eine Eigenkapitaleinlage (equity)
getauscht. Insofern handelt es sich hier um eine dritte Variante neben Liability- und Asset-Swaps. Diese Form ist vor dem
Hintergrund der extrem hohen Verschuldung einiger Entwicklungs- und Schwellenländer entstanden.
Diese Variante unterscheidet sich von Swaps im engeren Sinne dadurch, dass
• die ursprünglichen Rechtsverhältnisse, die den Tauschtransaktionen zugrunde liegen, nicht bestehen bleiben, sondern
(ersatzweise) neue Rechtsverhältnisse begründet werden, so dass auch kein Rücktausch der Beträge am Ende der Swap-
laufzeit vorgesehen ist und
• während der Laufzeit keine Zinszahlungen bzw. Zinsausgleichszahlungen erfolgen.
Die folgende Abbildung zeigt die Übersicht zu einem Beispiel:
2 Gläubiger-
Investor
für bank
Brasilien von
Brasilien
3
1
4 5
Brasilien-
brasiliani-
tochter
scher
des
Staat
Investors
6
Abbildung 22: Debt-Equity-Swap
Ein (potentieller) Investor für Brasilien tritt an die Citibank heran, die Gläubigerbank des brasilianischen Staats ist (1) und
erwirbt (2) gegen Bezahlung von 70 % (3) von ihr eine gefährdete USD-Forderung gegen den brasilianischen Staat (debt).
Der Investor verkauft diese Forderung der brasilianischen Regierung, bezahlbar in brasilianischer Währung (4), die dies bei
einem Abschlag von 10 % akzeptiert (5), so dass sich der Vorteil des Investors von 30 % auf 20 % reduziert. Damit ist
Brasilien eine zu verzinsende Verbindlichkeit in USD los. Der Betrag in Inlandswährung wird seitens des brasilianischen
Staats an die Brasilientochter des Investors ausbezahlt (6), unter bestimmten Auflagen, für welche Investitionen das Geld zu
verwenden ist, innerhalb welches Zeitraums usw. Das Kapital ist damit Eigenkapital des Investors geworden (equity). Hin-
sichtlich der Ausfuhr von Dividendenzahlungen aus Brasilien hinaus oder gar, wenn das überhaupt gewünscht wird, des
Kapitalbetrags selbst (7), werden typischerweise längere Sperrfristen vereinbart.
Zu beachten ist, dass kurzfristig (ohne die späteren Zahlungen im Schritt 7) Devisenzahlungen von Brasilien nach USA
vermieden werden und trotzdem die brasilianische Verbindlichkeit untergeht. Dies ist also ein Finanzierungsinstrument, das
für verschuldete devisenschwache Länder einen zusätzlichen Weg bietet.
Die meisten hoch verschuldeten Entwicklungs- und Schwellenländer Lateinamerikas und Asiens haben Debt-Equity-Swap-
Programme installiert, Wegbereiter waren Chile, Brasilien und Mexiko.
Die Investoren haben damit Geld in der benötigten Währung zu günstigen Konditionen, was sie angesichts der Investitions-
risiken möglicherweise überhaupt erst zur Investition schreiten. Die Inhaber alter gefährdeter Forderungen haben die Mög-
lichkeit, schlechte Forderungen bei Bedarf immerhin noch loszuwerden. Die Schuldnerstaaten werden Devisenverbindlich-
keiten los bei Förderung von Investitionen im Inland. Dabei sollte der Schuldnerstaat nicht bequemerweise die Notenpresse
zur Zahlung in Gang setzen, sondern z.B. Regierungsanleihen am heimischen Kapitalmarkt begeben, um nicht die Inflation
anzuheizen.
KAPITEL 3: BEDINGTE TERMINGESCHÄFTE

Bei bedingten Termingeschäften kommt die Ausübung nur bei Eintritt bestimmter Bedingungen zustande: Einer der Partner
kauft sich das Recht zur Ausübung eines Termingeschäfts und wird es nur ausüben, wenn es vorteilhaft für ihn ist.
A. OPTIONEN
1 Beispiel Aktienoption und Definition

Allgemein heißt Option Wahlrecht. Dies gilt aber nur für den Erwerber einer Option. Der Verkäufer muss stillhalten (wes-
halb er Stillhalter bezeichnet wird) und abwarten, welche Wahl der Käufer trifft. Die Option kann auch in der Form eines
Wertpapiers gehandelt werden und heißt dann Optionsschein oder Warrant.
Beispiel einer Option, eine Aktie zu erwerben (Call):
Der Käufer erwirbt
• ein Recht zum Kauf
• von 50 Aktien der X-Bank AG
• zum Preis (Basispreis, Strike Price)von € 500
• während der Optionsperiode 1.1. bis 20.3.
• gegen Bezahlung des Optionspreises (Optionsprämie13) von € 5,- pro Aktie (also € 250,- für die 50 Aktien).
Optionen auf einzelne DAX-Werte an der EUREX haben folgende Spezifikation:
- Kontraktgröße: meistens 100 Aktien, bei einigen schweren Werten 10 (Allianz, Münchner Rück, SAP)
- Fälligkeit: nächste 3 Kalendermonate sowie die 3 darauf folgenden Quartalsendmonate, die 4 folgenden Halbjah-
resendmonate sowie die beiden folgenden Jahresendmonate
- Letzter Handelstag im Verfallsmonat: 3. Freitag
- Ausübung: amerikanisch
- Erfüllung: Physische Lieferung
- Ausübungspreise: Staffelung nach Aktienkurshöhe und Optionslaufzeit, mindestens je ein Ausübungspreis etwa am
Geld und je drei im und aus dem Geld
- kleinste Preisdifferenz (Tick): 0,01 €, Tick Value bei 100 Aktien Kontraktgröße also 1 €, bei 10 Aktien Kontrakt-
größe 0,10 €.
Optionen auf den DAX an der EUREX haben folgende Spezifikation:
- Kontraktgröße: 5 € pro Indexpunkt
- Fälligkeit: nächste 3 Kalendermonate sowie die 3 darauf folgenden Quartalsendmonate, die 4 folgenden Halbjah-
resendmonate sowie die beiden folgenden Jahresendmonate
- Letzter Handelstag im Verfallsmonat: 3. Freitag
- Ausübung: europäisch
- Erfüllung: Barausgleich
- Ausübungspreise: bis 12 Monate alle 50 Indexpunkte, dann bis zu 24 Monate alle 100 Indexpunkte, darüber alle
200 Indexpunkte; bis zu 24 Monate mindestens je ein Ausübungspreis etwa am Geld und je drei im und aus dem
Geld
- kleinste Preisdifferenz (Tick): 0,1 €, Tick Value 0,50 €.
13Der Begriff der Prämie wird in verwirrend unterschiedlicher Weise benützt. Er bezeichnet oft einfach den Optionspreis. So wird der Begriff
auch hier verwendet. Man kann dann zur besseren Abgrenzung von anderen Bedeutungen des Begriffs von Optionsprämie statt einfach von
Prämie sprechen. Ansonsten wird der Begriff der Prämie auch als Synonym für das unten erörterte Aufgeld in relativer Form (bezogen auf den
Preis des Underlying oder bezogen auf den Optionspreis) verwendet. Wir sprechen dort statt dessen von relativem Aufgeld statt von Prämie.
Der Verkäufer erhält den Optionspreis und muss es dem Käufer überlassen, ob der sein Recht ausüben will.
Der Käufer wird das Recht nur unter der Voraussetzung ausüben, dass er einen Vorteil daraus hat. Der Vorteil ist gegeben,
wenn die Aktie beim direkten Bezug einen höheren Preis hat, also im Beispiel über € 500,- kostet.
Die Option kann eine Kaufoption (Call) oder eine Verkaufsoption (Put) sein. Beide Arten kann man kaufen (long) oder
verkaufen (short), so dass es folgende Kombinationen gibt:
Optionen Kauf (Long-Position) Verkauf (Short-Position)

Kauf einer Kaufoption Verkauf einer Kaufoption
Kaufoption (Long Call): (Short Call):
(Call)
Recht Pflicht
zum Kauf zum Verkauf nach Wahl des Call-Käufers
Kauf einer Verkaufsoption Verkauf einer Verkaufsoption
Verkaufs- (Long Put): (Short Put):
option (Put)
Recht Pflicht
zum Verkauf zum Kauf nach Wahl des Put-Käufers
2 Abgrenzung zum Future
Future Option
Käufer Erfüllungszwang Erfüllungsrecht

Verkäufer Erfüllungszwang Erfüllungszwang nach Wahl des Käufers
3.1 Gewinn und Verlust bei Spekulation mit Optionen
Die Gewinn- und Verlustkurve ist bei der Option nie eine einfache Gerade, wie wir sie beim Future kennen gelernt haben.
Sie ist nicht punktsymmetrisch relativ zum Punkt mit einem Gewinn/Verlust von Null. Das rührt daher, dass es bei der Opti-
on Kursbereiche des Handelsobjekts gibt, in denen sich an der Gewinn- bzw. Verlustsituation der Vertragspartner bei Kurs-
änderungen nichts ändert. Das ist immer dann der Fall, wenn es trotz Kursänderungen vernünftigerweise zu keiner Inan-
spruchnahme kommt. In dieser Situation hat bei isolierter Betrachtung des Optionsgeschäfts lediglich der Optionskäufer
seinen Optionspreis verloren und der Optionsverkäufer ihn gewonnen.
Analog zur Besprechung der Festgeschäfte beginnen wir mit der Gewinn- und Verlustbetrachtung in dem einfachen Fall,
dass ganz isoliert das Optionsgeschäft vorgenommen wird. Es wird also der Fall des spekulativen Engagements unterstellt,
irgendein damit abzusicherndes Grundgeschäft existiere nicht.
Gewinn
Short Call
+5
Optionspreis Basiskurs
€5 (Strike Price)
€ 200
200 205 Kurs

Optionspreis
€5
-5
Long Call
Verlust
Abbildung 23: Long Call und Short Call
Gewinn
+ 84
Short Put
+ 4
Basiskurs Optionspreis
(Strike Price) €4
€ 88
84 88 Kurs
Optionspreis
€4
- 4
Long Put
- 84
Verlust
Abbildung 24: Long Put und Short Put
Die Position des Verkäufers des Optionsgeschäfts ist jeweils entgegengesetzt zu der des Käufers, sein Gewinn ist bei ent-
sprechenden Kursen jeweils gleich dem Verlust des Käufers und umgekehrt. Formal ergibt sich die Gewinn- und Verlust-
kurve des Verkäufers einer Option dadurch, dass man die seines Kontrahenten an der Nulllinie spiegelt.
Private Anleger sind meistens in der Position des Käufers einer Option, Banken und Kapitalsammelstellen eher in der des
Verkäufers. Hauptvorteil der Käuferposition ist die begrenzte Verlustmöglichkeit, Hauptvorteil der Verkäuferposition ist in
praxi die höhere Wahrscheinlichkeit des Gewinns. Die häufige Beobachtung, dass die Verkäufer per Saldo eher gewinnen
als die Käufer, mag einmal damit zusammenhängen, dass sich Kurse weniger bewegen (weniger volatil sind), als sich das
viele vorstellen. Die Börsen sind oft von langen Seitwärtsbewegungen geprägt, die den ungeduldigen Marktteilnehmern
unverständlich erscheinen. Zweitens dürfte eine Rolle spielen, dass Optionen zwar zwischendurch oft mit Gewinn für die
Käufer ausgeübt werden könnten, die Käufer die Ausübung aber in Erwartung immer noch höherer Gewinne aber verschie-
ben und dies oft so lange, bis die Gewinnchance wieder vorbei ist.
Wie stark sind die Meinungen der verschiedenen Marktteilnehmer ausgeprägt?
Der Optionskäufer ist immer darauf angewiesen, erst die eingesetzte Optionsprämie durch die Bewegung des Kurses in die
von ihm erwartete Richtung hereinzubekommen, ehe er in die Gewinnphase kommt. Außerdem wird der Gewinn des Opti-
onskäufers immer höher je stärker der Kurs in die erwartete Richtung geht. Deshalb ist er klarer Optimist (Long Call) bzw.
klarer Pessimist (Long Put).
Umgekehrt ist der Verkäufer einer Option durch den Erhalt der Optionsprämie erstmal auf der Gewinnerseite. Er hätte den
vollen Gewinn, wenn beim Verkauf einer Option, deren Basispreis dem Kassapreis entspricht (Option am Geld, siehe unten)
der Kurs während der Optionszeit einfach stehen bleibt (Seitwärtsbewegung). Ja selbst bei einer Bewegung in die „falsche“
Richtung hat er solange noch einen Teilgewinn (teilweises Behalten der Optionsprämie), wie die Optionsprämie durch die
Kursbewegung nicht ganz aufgezehrt ist. Und bei Bewegung der Kurse in die erwartete Richtung hat der Verkäufer keinen
Vorteil, wenn sich der Kurs äußerst stark in die erwartete Richtung bewegt, da er mehr als die Optionsprämie nicht gewin-
nen kann. Die Verkäuferposition ist insofern als gemäßigt zu bezeichnen.
Beispiel zur Verkäuferposition: Der Verkäufer eines Put macht also Gewinn, wenn
- der Kurs des Underlying über den Basispreis steigt oder
- der Kurs des Underlying nicht weiter unter den Basispreis fällt, als der Verkäufer an Optionsprämie erhalten hat.
Es gelten zusammenfassend folgende Beschreibungen der spekulativen Teilnehmer am Optionsmarkt:
Long Call: klarer Optimist Long Put: klarer Pessimist

Short Call: gemäßigter Pessimist Short Put: gemäßigter Optimist
Dabei zeichnet sich die gemäßigte Position durch zwei Tatsachen aus:
1. Man ist auch bei etwa gleich bleibenden Kursen in der Gewinnzone.
2. Man gewinnt maximal nur den Optionspreis, hat also keinen Vorteil von einer extremen Kursentwicklung, da auch dann
der Gewinn nicht höher ist als der Optionspreis.
Die klare Position zeichnet sich dagegen durch folgende Eigenschaften aus:
1. Man ist bei etwa gleich bleibenden Kursen immer in der Verlustzone, da man dann noch nicht den bezahlten Options-
preis hereingeholt hat.
2. Man gewinn umso mehr, je extremer die Kursentwicklung ist. Beim Call ist der Gewinn theoretisch unbegrenzt (bei
unbegrenztem Kursanstieg. Beim Put ist der Gewinn lediglich auf den Basispreis abzüglich der Optionsprämie begrenzt.
3.2 Gewinn und Verlust bei Hedging mit Optionen
Auch hier interessiert uns wie bei den unbedingten Termingeschäften, auch der Fall, dass eine Kurssicherung (Hedging)
angestrebt wird, keine Spekulation. Und wiederum ist die Grundidee die, dass man mit dem Absicherungsgeschäft einen
Gewinn machen muss, wenn man aus dem Grundgeschäft einen Verlust hinnehmen muss. Macht man allerdings beim
Grundgeschäft einen Gewinn, so ist es die Besonderheit des Optionsgeschäfts, dass man als Optionskäufer beim bedingten
Termingeschäft abgesehen vom Verlust des Optionspreises keinen kompensierenden Verlust macht. Der Kauf einer Option
als Hedginginstrument (Long Option Hedge) führt also zu einer nur begrenzten Verlustgefahr bei Wahrung einer Gewinn-
chance. Die folgenden grafischen Darstellungen zeigen Beispiele für die Verwendung von Long Call und Long Put als
Hedginginstrumente. Dabei ist zuerst einmal der Einfachheit halber der Fall unterstellt, dass eine am Geld befindliche Opti-
on für das Hedging verwendet wird, d.h. eine Option, deren Basispreis gleich dem aktuellen Kurs des Underlying ist.14
Danach resultiert beim Hedging wie beim alleinigen (spekulativen) Abschluss eines Optionskaufs ein auf den Optionspreis
begrenzter Verlust oder aber ein Gewinn, der entweder grundsätzlich unbegrenzt ist bzw. nur durch die Höhe des Basisprei-
ses der Aktie begrenzt.15 Die unbegrenzte Verlustmöglichkeit aus dem Grundgeschäft ist also beseitigt.
14 In den Aufgaben wird auch auf den Kauf von Optionen zum Hedging eingegangen, die nicht genau im Geld sind.
15Beim folgenden Long Option Hedge durch Long Call resultiert eine Gewinn- und Verlustkurve wie bei einem Long Put, beim Long Option Hedge
durch Long Put dagegen resultiert eine Gewinn- und Verlustkurve wie bei einem Long Call.
Gewinn
+ 84
+4
Basiskurs
des Long Aktienkurs am
Verfalltag
84 88 92
Prämie
-4 €4
Long Call Saldo
vermiedene
Position Verluste
- 84 bei verschobe- durch
Verlust nem Aktienkauf Hedging
oder Aktienverkauf
Abbildung 25: Long Option Hedge durch Kauf eines Calls
Gewinn Position bei

+ 84 bestehendem
Aktienbestand
+4 Saldo
Basiskurs
des Long Aktienkurs am
Verfalltag
84 88 92
Prämie
- 4 €4
Saldo Long Put
vermiedene
Verlusten durch
Hedging
- 84
Verlust
Abbildung 26: Long Option Hedge durch Kauf eines Put
Es ist kein Zufall, dass sich unsere Hedging-Überlegungen und damit auch die Abbildungen auf das Long Option Hedging
beschränken, denn nur der Kauf von Optionen ist gut für das Hedging geeignet, weil hier die Gewinne aus der Terminposi-
tion nicht begrenzt sind (beim Long Call) bzw. lediglich auf den um die Optionsprämie geminderten Basiskurs (beim Long
Put). Wegen der nur auf den Optionspreis begrenzten (kompensierenden) Gewinnmöglichkeit ist die Stillhalterposition für
das Hedging (Short Option Hedge) nicht gut geeignet.
B earbeiten Sie bitte die Aufgabe 3.1
Der Basispreis von zum Hedging verwendeten Optionen muss nicht gleich dem aktuellen Preis des Underlying sein. Es gibt
immer auch Optionen, die andere Basispreise haben, wie nun gezeigt wird.
4 Optionspreise und Kursnotiz

Beispiel:
An der EUREX wurden am 31.5.02 für die MLP-Aktie, die am selben Tag einen Schlusskurs von € 43,58 hatte, folgende
Optionspreise (Settlement-Preise in €) notiert:
1. Calls:
Basis- Jun Jul Aug
preise 02 02 02
38 6,68
40 5,25 6,52 7,34 im Geld
42 3,94 5,32 6,29

44 2,99 4,34 aus dem
Geld
46 2,16
2. Puts:
Basis- Jun Jul Aug 02
preise 02 02
38 1,02
aus dem
40 1,59 2,76 3,49 Geld
42 2,28 3,56 4,42

44 3,33 4,58 im Geld
46 4,50
Der Wert einer Option lässt sich gedanklich so aufspalten, was im Folgenden noch näher erläutert werden wird:
• Innerer Wert
Er wird in der Call-Preistabelle von unten nach oben höher (da eine Kaufoption zu einem niedrigeren Preis besser
ist als eine zu einem höheren), in der Put-Preistabelle dagegen von oben nach unten (da eine Verkaufsoption zu ei-
nem niedrigeren Preis schlechter ist als eine solche zu einem höheren).
• Zeitwert
Er wird in beiden Preistabellen jeweils von links nach rechts höher.
Die Tatsache, dass der Optionspreis während der Optionslaufzeit über dem Inneren Wert liegt, führt zur Schlussfolge-
rung, dass es nicht sinnvoll ist, bei reibungslos funktionierender Optionsbörse eine amerikanische Option (die während
der Laufzeit ausübbar ist) vor Ablauf der Optionszeit auszuüben, da man dann immer verglichen mit dem Verkauf der
Option zum Optionspreis auf den Zeitwert verzichten würde.16
4.1 Innerer Wert sowie Parität und Moneyness
Innerer Wert (Intrinsic Value, Substanzwert)
16 Zum Prämienverlauf bei Call und Put vgl. z.B. Beike, R./ Potthoff, A.: Optionsscheine, 3.A., München 2000, S. 53ff, insbes. S. 55f.
Die Option kostet natürlich umso mehr, je günstiger der Basispreis für den Käufer ist. Beim Call sind die Optionen umso
teurer, je niedriger der Basispreis ist. Schließlich ist der Käufer bei einem niedrigen Basispreis sicher, das Underlying für
wenig Geld zu erhalten. Beim Put dagegen ist die Option umso teurer, je höher der Basispreis ist. Hier nämlich ist der Käu-
fer bei einem hohen Basispreis sicher, dass er das Underlying gegen viel Geld verkaufen kann. In obigen Preistabellen wirkt
sich das so aus: Der innere Wert wird in der Call-Preistabelle von unten nach oben immer höher, damit auch der Options-
preis. In der Put-Preistabelle wird er dagegen von oben nach unten immer höher und entsprechend der Optionspreis.
Definitionsgemäß gilt:
Innerer Wert eines Calls = Kassakurs - Basiskurs, wenn Kassakurs - Basiskurs ≥ 0,
Innerer Wert eines Calls = 0, wenn Kassakurs - Basiskurs < 0
Innerer Wert eines Puts = Basiskurs - Kassakurs, wenn Basiskurs - Kassakurs ≥ 0
Innerer Wert eines Puts = 0, wenn Basiskurs - Kassakurs < 0
Im, am oder aus dem Geld
Man nennt eine Option "aus dem Geld" ("out of the money"), wenn der Kauf oder Verkauf des Underlying unter Verwen-
dung des Optionsrechts nachteilig wäre. Der innere Wert ist dann Null. "Am Geld" ("at the money") ist die Option in dem
Grenzfall (Gebühren dabei vernachlässigt), in dem es gerade egal ist, ob man das Underlying in der Kasse kauft bzw. ver-
kauft oder das Optionsrecht ausübt. Auch in diesem Fall ist der innere Wert Null. Schließlich spricht man von einer Option
"im Geld" ("in the money"), wenn es günstiger ist, das Underlying durch Ausübung des Optionsrechts zu kaufen bzw. zu
verkaufen, statt sie in der Kasse umzusetzen.
Parität und Moneyness
Der innere Wert ist sowohl bei einer Option aus dem Geld als auch bei einer Option am Geld Null. Offensichtlich unter-
scheiden sich aber beide Positionen, muss sich doch der Preis des Basiswerts bei einer Option erst noch um Einiges in
der vom Optionsinhaber gewünschten Richtung bewegen, ehe die Option ins Geld gelangt. Der Begriff des inneren
Werts ist in diesem Zusammenhang wenig geeignet und man verwendet lieber den ähnlichen Begriff der Parität (Parity).
Von Parität (Parity) spricht man anders als vom inneren Wert, wenn man auch negative Werte zulässt. Ist der innere
Wert Null, so kann also die Parität auch negativ sein. Sie ist immer dann negativ, wenn die Option aus dem Geld ist. Sie
ist definiert als Differenz:
Parität eines Calls = Kassakurs - Basiskurs
Parität eines Puts = Basiskurs - Kassakurs
Diese Definitionen entsprechen weitgehend denen des inneren Werts bei Call und Put, nur dass kein Ausschluss negati-
ver Werte erfolgt.
Wählt man statt der Differenzen von Kassa- und Basiskurs die Quotienten, so nennt man den Ausdruck Moneyness:
Kassakurs
Moneyness eines Calls =
Basiskurs
Basiskurs
Moneyness eines Puts =
Kassakurs
Die Moneyness führt also zu relativen Werten (auch ausdrückbar in Prozent), die Parität dagegen zu absoluten (gemes-
sen in Geldeinheiten).
Es ergeben sich folgende Übersichten füt die Stadien von Calls und Puts (im, am oder aus dem Geld) und die zugehörigen
Werte von Parität und Moneyness.
Stadien eines Calls:

Verhältnis von Kassa- Kassakurs - Basis- Kassakurs geteilt Call ist... Preis des Call
kurs zu Basiskurs kurs durch Basiskurs
(Call-Parität) (Moneyness beim
Call)
Kassakurs > Basiskurs >0 >1 im Geld relativ hoch
Kassakurs = Basiskurs =0 =1 am Geld mittel
Kassakurs < Basiskurs <0 <1 aus dem Geld relativ niedrig
Stadien eines Put:
Verhältnis von Kassa- Basiskurs - Kassa- Basiskurs geteilt Put ist... Preis des Put
kurs zu Basiskurs kurs durch Kassakurs
(Parität) (Moneyness beim
Put)
Basiskurs > Kassakurs >0 >1 im Geld relativ hoch
Basiskurs = Kassakurs =0 =1 am Geld mittel
Basiskurs < Kassakurs <0 <1 aus dem Geld relativ niedrig
Beide Tabellen zusammengefasst:

Verhältnis von Verhältnis von Parität Moneyness Option Preis der
Kassakurs zu Kassakurs zu (Call: Kassakurs - (Call: Kassakurs ist... Option
Basiskurs beim Basiskurs Basiskurs; geteilt durch Basis-
Call beim Put Put: Basiskurs - kurs;
Kassakurs) Put: Basiskurs geteilt
durch Kassakurs)
Kassakurs > Basiskurs > >0 >1 im Geld relativ
Basiskurs Kassakurs hoch
Kassakurs = Basiskurs = =0 =1 am Geld mittel
Basiskurs Kassakurs
Kassakurs < Basiskurs < <0 <1 aus dem relativ
Basiskurs Kassakurs Geld niedrig
4.2 Zeitwert (Zeitprämie, Time Value, absolutes Aufgeld)
Neben dem inneren Wert gibt es als zweiten Bestandteil des Optionspreises den sog. "Zeitwert". Alles, was man für eine
Option bezahlt und was man nicht gleich in Form des inneren Wertes realisieren könnte, ist Zeitwert. Deshalb gilt:
Zeitwert = Optionspreis - innerer Wert
Er ist ein Hoffnungs- oder Spekulationswert, der sich erst in der Zukunft - möglicherweise - als konkreter Wert einstellt. Mit
diesem Betrag werden auf dem Markt die noch nicht realisierten Chancen des Optionsrechts bewertet. Der Zeitwert ist der
Preisbestandteil, den man für die erwarteten Gewinne der Zukunft bezahlt.
Je länger die Optionszeit noch dauert, desto länger besteht die Chance einer Entwicklung des Kurses des Basiswerts, z.B.
der Aktie, in die aus Sicht des Optionskäufers gewünschte Richtung (beim Call nach oben, beim Put nach unten). Deshalb
verringert er sich (und zwar in der Praxis progressiv) mit abnehmender Restlaufzeit der Option, in obigen Preistabellen also
von rechts nach links. Die Abhängigkeit von der (Restlauf-) Zeit erklärt den Namen Zeitwert.
Der Zeitwert ist im Prinzip positiv oder minimal Null (dies ist am Ende der Optionszeit).17 Er sinkt im Zeitablauf progressiv.
Der Käufer einer Option leidet also immer stärker unter dem Zeitwertverlust, je länger er die Option hält. Er muss für einen
Vorteil aus der Option „nicht irgendwann recht haben, sondern rechtzeitig während der Optionslaufzeit“. Die absolute Höhe
des Zeitwerts hängt sehr stark von der Volatilität des Kurses des Underlying ab.
17Aus praktischen Gründen kann ein negativer Zeitwert entstehen, nämlich dann, wenn auf das Underlying eine Ausschüttung entfällt, so dass es
günstiger ist, auf die Optionschance zu verzichten und stattdessen die Option auszuüben, um diesen Ertrag zu erhalten.
Zeitwert der Option
360 Tage 180 Tage 0 Tage

Restlaufzeit der Option
Abbildung 27: Entwicklung des Zeitwerts in Abhängigkeit von der Restlaufzeit der Option
Paritäten, innere Werte, Zeitwerte und Moneyness bei obigem Beispiel der Optionen auf die MLP-Aktie
Kurs am 31.5.02: 43,58
Calls
Optionspreise Paritäten innere Werte Optionspreise - Paritäten Zeitwerte Moneyness
Basispreise Jun 02 Jul 02 Aug 02 Jun 02 Jul 02 Aug 02 Jun 02 Jul 02 Aug 02
38,00 6,68 5,58 5,58 1,10 1,10 1,15 im Geld
40,00 5,25 6,52 7,34 3,58 3,58 1,67 2,94 3,76 1,67 2,94 3,76 1,09 im Geld
42,00 3,94 5,32 6,29 1,58 1,58 2,36 3,74 4,71 2,36 3,74 4,71 1,04 im Geld
44,00 2,99 4,34 -0,42 0,00 3,41 4,76 2,99 4,34 0,99 aus dem Geld
46,00 2,16 -2,42 0,00 4,58 2,16 0,95 aus dem Geld
Puts
Optionspreise Paritäten innere Werte Optionspreise - Paritäten Zeitwerte Moneyness
Basispreise Jun 02 Jul 02 Aug 02 Jun 02 Jul 02 Aug 02 Jun 02 Jul 02 Aug 02
38,00 1,02 -5,58 0,00 6,60 1,02 0,87 aus dem Geld
40,00 1,59 2,76 3,49 -3,58 0,00 5,17 6,34 7,07 1,59 2,76 3,49 0,92 aus dem Geld
42,00 2,28 3,56 4,42 -1,58 0,00 3,86 5,14 6,00 2,28 3,56 4,42 0,96 aus dem Geld
44,00 3,33 4,58 0,42 0,42 2,91 4,16 2,91 4,16 1,01 im Geld
46,00 4,50 2,42 2,42 2,08 2,08 1,06 im Geld
4.3 Komponenten eines Call-Preises, Put-Call-Parität und Put-Preis
Man kann die umgestellte obige Formel

Optionspreis = Innerer Wert + Zeitwert
noch weiter aufsplitten. Gehen wir vom Fall eines Calls auf eine Aktie aus, so ist dessen Preis auch ausdrückbar als
Callpreis C = Innerer Wert + Opportunitätskosten des Stillhalters + Versicherungsprämie
Dabei gilt:
• Der innere Wert ist gleich dem Unterschied von Aktienpreis (stock price S) und Ausübungspreis der Option (E
exercise price oder strike price), also S - E
• Die Opportunitätskosten des Stillhalters sind am Anfang der Optionslaufzeit E * r/(1+r), d.h. gleich dem Bar-
wert der Verzinsung des Ausübungspreises18
• Die Versicherungsprämie ist der Betrag, den der Stillhalter für die Übernahme von Risiko erhält. Die Versiche-
rungsprämie steigt mit dem Kursrisiko, also der Volatilität V der Aktie.
Somit gilt in Formelschreibweise:
C = Innerer Wert + Opportunitätskosten des Stillhalters + Versicherungsprämie
C = (S-E) + E(r/(1+r)) + V
= S - E + E × r/(1+r )+V
= S - E × [1 – r/(1+r)] + V
= S - E × [(1+r)/(1+r) –r/(1+r)] + V
= S - E × (1+r-r)/(1+r) + V
= S - E × 1/(1+r) + V.
Es lässt sich zeigen, dass die Versicherungsprämie gleich dem Preis einer Put-Option P ist19, so dass auch gilt:
C = S - E × 1/(1+r) + P.
Geht man nicht vom Anfang der Optionslaufzeit aus, sondern drückt den Call-Preis zu einem beliebigen Zeitpunkt
während der Optionslaufzeit aus, so gilt als Formel für den Call-Preis:
C = S - E × 1/(1+r)t + P.
Dabei ist t die annualisierte Restlaufzeit der Option: t = Laufzeit in Tagen/365 Tage.
Dieser Zusammenhang von Call- und Put-Preisen wird auch Put-Call-Parität genannt, das ist der zwingend logische
Zusammenhang von Call- und Put-Preisen. Es ergibt sich durch Auflösung nach P als Preis der Put-Option:
P = E × 1/(1+r)t + C - S.
Abweichungen von der Parität am Markt werden durch Arbitrage beseitigt.
18Der Stillhalter hat (rechnerisch) Geld in der Anlage der Aktien gebunden, die er zum eventuellen Bezug durch den Optionskäufer bereit
halten muss. Dieses Geld kann er nicht zum Zins r anlegen. Unter anderem diese Kosten muss er mit dem erhaltenen Optionspreis in
Rechnung stellen. Die entgangenen Zinsen sind ohne Abzinsung E × r, mit Abzinsung E × r × 1/(1+r).
19 Es ist plausibel, dass ich meinen Aktienkurs von x „versichert“ habe, wenn ich die Option habe, die Aktie zum Kurs x zu verkaufen (das
ist eine Put-Option).
© Zantow: Finanzderivate 53 Teilnehmer-Unterlage
4.4 Sensitivitätsfaktoren
Die (direkten oder indirekten) Einflussfaktoren auf die Optionspreise, dargestellt insbesondere in der Black-Scholes-(Merton-)Optionspreisformel20, sind
- Kurs des Basiswerts beeinflussen den innerer Wert bzw. die Prität und die Moneyness
- Basispreis
- Restlaufzeit
- Zinssatz für risikolose Kapitalanlagen und
- Volatilität des Basiswerts. 21 beeinflussen den Zeitwert
Zusätzlich könnte man noch
- die Ausschüttungshöhe beim Underlying (kürzt den Wert des Underlying) anführen.22
Optionspreis
Zeitwert Innerer Wert
Volatilität Zins Restlaufzeit Ausschüttung Basispreis Kurs des Basiswerts
Der innere Wert ergibt sich vollständig aus dem Unterschied von Kurs des Basiswerts und Basispreis (Strike Price), so dass sich die anderen Einflussfaktoren auf den Zeitwert aus-
wirken müssen.
Hierbei noch nicht erfasst ist und auch nicht näher thematisiert wird, dass man auch einen gewissen Einfluss aus folgender Unterscheidung hat:
- Optionstyp (Ausübungstyp, europäisch oder amerikanisch).
Der Einfluss der Einflussfaktoren bei gegebenem Basispreis und ohne Berücksichtigung des Faktors Ausschüttung (z.B. Dividende bei der Aktienoption) wird durch folgende Sensiti-
vitätsmaße quantifiziert:23
20Die Formel wurde entwickelt von Fischer Black, Myron Scholes und Robert Merton, die 1997 – ohne den verstorbenen Black – dafür mit dem Nobelpreis für Wirtschaft geehrt wurden. Die Formel dient der Bewertung euro-
päischer Calls und Puts auf dividendenlose Aktien (später erweitert auf Aktien mit Dividendenzahlungen). Dabei wird unterstellt, dass die relativen Änderungen der Aktienkurse in einer kurzen Zeitspanne normalverteilt sind.
Vgl. z.B. Hull, John C.: Optionen, Futures und andere Derivate, 6.A., München u.a. 2006, S. 345 ff..
21 Zu den Einflüssen auf die Optionspreise vgl. z.B. Beike/Potthoff, a.a.O., S. 45 ff. und 56 f.
22 Vgl. ebd., S. 49 und 46.
23 Vgl. Linger, Ulrich: Optionen, 2.A., Wiesbaden 1991 und Eilenberger, Guido: Lexikon der Finanzinnovationen, München / Wien 1990.
Sensitivi- Einfluss- beein-

täts- faktor flusste Formel Aussage
faktor Größe
Delta Kurs des Options- Veränderung des Optionspreises Wertebereich des Delta: Bei Calls 0 bis 1 (steigt der Basiswert, so gewinnt die Kaufoption an
(Hedge Basiswerts preis Veränderung des Kurses des Basiswerts Wert), bei Puts -1 bis 0 (steigt der Basiswert, so verliert die Verkaufsoption an Wert).
Ratio) Frage ist: Wie stark ändert sich der Optionskurs bei Änderung des Kurses des Underlying?
Exakt ist Delta die erste Ableitung der Opti-
onspreisfunktion nach dem Kurs des Basis- • Der Wert liegt nahe bei 0 bei Out-of-the-money-Optionen mit kurzer Restlaufzeit, nahe
werts. bei 1 (Calls) bzw. -1 (Puts) bei In-the-money-Optionen und bei ca. 0,5 (Calls) bzw. -0,5
(Puts) bei At-the-money-Optionen.
Der Delta-Wert, auch Hedge Ratio genannt, bezeichnet das Verhältnis der Veränderung des absoluten Wertes einer Option zur (verursachenden) absoluten Veränderung des Preises
des Underlying. Wichtig ist die Beachtung der Tatsache, dass absolute Veränderungen, z.B. gemessen in €, zueinander in Beziehung gesetzt werden, nicht relative (z.B. prozentuale)
Veränderungen gemessen am Wert der Option oder aber des Basiswerts.
Delta bei Calls: Man vergegenwärtige sich die Situation eines Stillhalters mit Papieren, also des gedeckten Verkäufers einer Kaufoption. Die Short Call Position ist abgesichert durch
eine Longposition auf den Basiswert. Angenommen die Option bezieht sich auf 50 Aktien. Dann könnte der Stillhalter im einfachsten Fall die 50 im Falle der Optionsausübung zu
liefernden Aktien bereithalten.
Der Stillhalter beim Call (Pessimisten-Strategie) sichert sich durch eine Longposition in dem Underlying ab (Optimisten-Strategie), da er im Zweifel das Underlying liefern muss.
Das ist aber eine übervorsichtige Strategie! Warum? Nehmen wir an, das Delta sei 0,5. Steigt der Preis des verkauften Calls um € 0,5, so steigt der Preis pro Aktie um € 1. Also wäre
der Wert der zur Absicherung bereitgehaltenen Aktien doppelt so stark gestiegen, wie der Preis der Option auf deren Lieferung zum Optionspreis. So gesehen ist der Stillhalter „über-
sichert“, denn sein Nutzen durch die Kurserhöhung ist € 50, sein Schaden durch die Optionspreiserhöhung ist nur € 25. Letztgenannter Schaden berechnet sich so: Der Stillhalter
könnte jederzeit seine Position schließen, indem er den verkauften Call wieder zurückkauft. Der Rückkauf ist nur € 25 teurer geworden, während sein absicherndes Depot bestehend
aus zu vielen, nämlich 50, Aktien aber eine Wertsteigerung von € 50 hat.
Beim Delta-Hedging24 realisiert der gedeckte Stillhalter (Call-Verkäufer) eine Delta-neutrale Position, wenn er jeweils dafür sorgt, dass die Summe aus der Preisänderung des der
Absicherung dienenden Underlying und der entgegengerichteten Preisänderung der Option 0 ergibt. Der Stillhalter muss zur Wahrung einer Delta-neutralen Position im Falle einer
Änderung des Delta seine Gegenposition beim Underlying über den Kassamarkt anpassen. Der Delta-neutrale Stillhalter könnte mit den Werterhöhungen des Underlyings jeweils die
Preiserhöhungen auffangen, die auf seine Kosten gingen, wenn er die verkauften Optionen zur Glattstellung zurückkaufen wollte.
Ergebnis: Die Delta-Absicherung einer Shortoption bei einem Call erfolgt durch Eingehen einer Longposition in den Basiswerten in Höhe des Delta-fachen der Optionsrechte.
24 Zum Delta-Hedging vgl. z.B. Beike/ Potthoff, a.a.O., S. 163 ff.

Aufgabe:
Das Delta bei einem verkauften At-the-money-S-Aktien-Call über 50 Aktien sei 0,5 (Option am Geld) und der Call koste pro Aktie bislang 10 €. Die S-Aktie stehe bei 70 €. Nun
steige der Kurs der Aktie um 2 € auf 72 €.
Fragen:
a. Wie ändert sich der Optionspreis pro Aktie (bei annahmegemäß noch unverändertem Delta) absolut und wie hoch ist der neue Optionspreis nach der Änderung?
b. Wie viele Aktien müsste der Stillhalter im Bestand haben, damit die Erhöhung des Werts der verkauften Option (diesen Preis müsste er aufbringen, um die Option zurückzukau-
fen und damit sein Risiko auszuschalten) gleich der Erhöhung des Werts seiner der Unterlegung der Stillhalterposition in dieser Option dienenden Aktien ist?
Wegen des höheren Aktienpreises erhöhe sich das Delta nun auf 0,6.
Fragen:
c. Wie viele Aktien braucht der Stillhalter nun, um eine Werterhöhung des verkauften Calls durch eine Werterhöhung seiner Aktien auszugleichen?
d. Was ist also die Konsequenz aus dem Anstieg der Hedge-Ratio für die erforderliche Größe des zur Absicherung gehaltenen Depots an S-Aktien?
Lösungen:
a. Bei dem genannten Delta verändert sich der Preis der Option um € 2 × 0,5 = € 1 von € 10 auf € 11 pro Aktie.
b. Hat der Stillhalter 25 S-Aktien, so ist die Werterhöhung seines zur Deckung verwendeten Depots, nämlich 25 * € 2 = € 50 gleich der Werterhöhung des verkauften At-the-
money-S-Aktien-Calls über 50 Aktien (50 * € 1 = € 50).
c. Nun muss der Stillhalter bei einer Optionspreisänderung von € 1 (der Call wird € 50 wertvoller) auch aus dem Depot eine Werterhöhung von € 50 haben. Das erreicht er mit 50 ×
0,6 = 30 S-Aktien, die von € 72 auf € 72+1/0,6 = € 73,67 steigen. 30 Aktien mit einer Kurssteigerung von € 1/0,6 = 1,67 bringen wieder eine Werterhöhung von € 50.
d. Mit dem Anstieg der Hedge Ratio von 0,5 auf 0,6 muss also das zur Deckung verwendete Depot von 50 × 0,5 = 25 Aktien auf 50 × 0,6 = 30 Aktien ansteigen.
Beim
Put
ist die Wertänderung gleich dem Delta des Calls minus 1.
Nehmen wir also die Situation der Fragen c und d in der vorhergehenden Aufgabe, so
ergibt sich bei einem Delta (Call) = 0,6 ein Delta (Put) von 0,6 - 1 = -0,4.
Delta (Put) = Delta (Call) - 1
Der Stillhalter beim Put (Optimisten-Strategie) sichert sich durch eine Short-Position im Basiswert ab (Pessimisten-Strategie), im einfachen Fall durch einen Leerverkauf, damit er
schon zu einem höheren Preis verkauft hat, was er nun zu einem niedrigeren Preis abnehmen muss.
Dabei braucht man von den Basiswerten jeweils den absoluten Betrag des (Delta - 1)-fachen (im Beispiel 0,4-fach). Ist man also in Fortführung des obigen Beispiels Fragen c und d
Stillhalter eines Puts auf 50 S-Aktien (Short Put, man muss bei Wunsch des Optionsinhabers Aktien kaufen), so ist die angemessene Absicherung ein Leerverkauf von 0,4 × 50 = 20
S-Aktien (Short Basiswert). Sinkt der Aktienpreis um 1 € und steigt folglich der Wert der Leerverkaufposition für eine Aktie um 1 €, so steigt der Preis der Option auf eine Aktie um
0,4 €. Man braucht deshalb nur eine Leerverkaufposition für 20 Aktien, um den Wertanstieg der Optionen auf 50 Aktien zu kompensieren.
Steigt dann der Put-Preis bei sinkenden Aktienkursen um 0,4 € (bei 50 Puts 20 €), so steht dem ein Vorteil aus den leer verkauften 20 S-Aktien um je 1 € gegenüber, insgesamt wieder
20 €.
Der Leerverkauf der 20 Aktien erbringt einen Gewinn von 1 € × 20 = 20 €, während die Eindeckung mit dem Put (Kauf des Put) auch 20 € teurer geworden ist (0,4 € × 50 = 20 €).
Sensitivi- Einfluss- beeinfluss-

täts- faktor te Größe Formel Aussage
faktor
Gamma Kurs des Deltawert Veränderung des Werts des Delta Gamma ist das ”Delta vom Delta”. Es misst die Veränderung des Deltas, der Hedge Ratio, bei
Basiswerts (Hedge Veränderung des Kurses des Basiswerts Preisveränderung des Basiswerts und zeigt so die Preissensitivität des Deltas.
Ratio) Exakt ist Gamma die zweite Ableitung der Opti- • Das Gamma steigt – bei relativ kurzer Restlaufzeit der Option, siehe folgende Abbildung
onspreisfunktion nach dem Kurs des Basiswerts. dazu – mit steigendem Basiswertpreis bei Out-of-the-money-Optionen (wo Delta nahe Null
ist), ist bei At-the-money-Optionen maximal (wo Delta +0,5 oder –0,5 ist) und sinkt mit
steigendem Basiswertpreis von In-the-money-Optionen (wo Delta +1 bzw. –1 ist). Bei den
Extremen Deep-in-the-money-Option und Deep-out-of-the-money-Option ist es nahe 0.
Delta des Calls
1
1 Jahr Restlaufzeit
0,5
10-Tage Restlaufzeit
Kurs
90 100 110
Abbildung 28: Deltafunktionen von Calls unterschiedlicher Restlaufzeiten bei Strike Price 100 €
Delta
1
0,5
Call mit 10 Tagen Restlaufzeit
Kurs
90 100 110
-0,5
Put mit 10 Tagen Restlaufzeit
Abbildung 29: Deltafunktionen von Calls und Puts unterschiedlicher Restlaufzeiten bei Strike Price 100 € und kurzen Restlaufzeiten der Optionen
Sensitivi- Einfluss- beeinfluss- Formel Aussage

täts- faktor te Größe
faktor
Theta Länge der Options- Veränderung des Optionspreises Theta misst den Einfluss des Zeitablaufs auf den Optionspreis, ist also ein Maß für die Verringe-
(Time- Restlauf- preis Restlaufzeitverkürzung (Tage) rung des Zeitwerts einer Option (Theta ist immer negativ) mit sich verkürzender Laufzeit.
Delta) zeit Exakt ist Theta die Ableitung der Optionspreis- • At-the-money-Optionen haben ein höheres Theta als Out-of-the-money-Optionen und In-the-
funktion nach der Restlaufzeit. money-Optionen.
• Der Zeitverfall ist umso stärker, je näher der Verfalltermin rückt (siehe obige Abbildung über
die Entwicklung des Zeitwerts in Abhängigkeit von der Restlaufzeit der Option).
• Shortpositionen (Stillhalter) profitieren von einem hohen Theta (Stillhalter profitiert von
hohem Verfall des Optionspreises), Longpositionen (Kauf) werden von ihm beeinträchtigt
(Käufer leidet unter hohem Verfall des Optionspreises)..
Eine beliebte Variante dieses Faktors ist das prozentuale Wochen-Theta. Dieses drückt aus, welchen Prozentsatz der theoretische Wert des Optionsscheins auf homogenisierter Basis
pro Woche bei Konstanz aller weiteren Bewertungsparameter durch die Verringerung der Restlaufzeit an Wert verliert. Die Formel ist Theta (auf homogenisierter Basis pro Woche) :
Optionsprämie.
Beispiel zum Theta:
Eine Aktie notiert bei 55 €. Ein Call-Optionsschein auf 1/10 Aktie mit Strike Price 60 € und einer Restlaufzeit von 360 Tagen kostet 50 Eurocent. Das Theta pro Tag liege bei -
0,0012 € oder 0,12 Eurocent. Das bedeutet: Der Optionsschein verliert täglich unter ansonsten gleich bleibenden Umständen 0,12 Eurocent an Wert. Unterstellt man das gleiche The-
ta für die nächsten Tage (tendenziell steigt es allerdings mit Abnahme der Restlaufzeit), Unterstellt man das gleiche Theta für die nächsten Tage (tendenziell steigt es allerdings mit
Abnahme der Restlaufzeit), so wird der Optionsschein in einer Woche unter sonst gleichen Umständen fast einen Eurocent (0,12 * 7 = 0,84) weniger wert sein, dann also bei 49 Euro-
cent notieren.25
25 0,5 € für eine Option auf 1/10 Aktie von 5,5 €, Laufzeit 360 Tage. 0,5 € verschwinden in 360 Tagen, das sind im Durchschnitt 0,5 €/360 = 0,0013888… € pro Tag. Am Anfang ist der Verfall niedriger, hier 0,0012 € pro Tag.
Sensiti- Einfluss- beein-

vitäts- faktor flusste Formel Aussage
faktor Größe
Vega Volatilität Options- Veränderung der Optionspreises Vega misst die Auswirkung der sich verändernden (impliziten) Volatilität des Underlying auf
(oder des Kurses preis Veränderung der Volatilität des Underlying den Optionspreis.
Eta) des Ba- Exakt ist Vega die Ableitung der Optionspreis- Volatilität ist beim Vega als Varianz definiert. Nimmt man stattdessen die Standard-
siswerts) funktion nach der Volatilität (Veränderung in abweichung26, so heißt die Kennzahl Eta.
Prozent gemessen).
• Je höher das Vega (Eta), desto stärker (egal ob bei Call oder Put) verändert sich die Op-
tionsprämie mit sich verändernder Volatilität.
Volatilität ist die Schwankungsbreite der Renditen des Underlying27.
- Die historische Volatilität ist bekannt, die künftige unbekannt.
- Als implizite Volatilität bezeichnet man die Schwankungsstärke, die im aktuellen Optionspreis eingepreist ist.28
- Die erwartete künftige Volatilität ist ein sehr wichtiger, allerdings auch nicht exakt bestimmbarer Einflussfaktor auf den Optionspreis.29
In Deutschland gibt es den Volatilitäts-Dax, der auf der Grundlage impliziter Volatilitäten am Optionsmarkt ermittelt wird. Eine typische Größenordnung des Indizes ist 20, er
schwankt zwischen etwa 10 und 60. In unsicheren Zeiten ist der Index hoch (etwa bei Kriegsgerüchten), er wird deshalb auch scherzhaft „Angstindex“ genannt.
Beispiel zum Vega:
Bei einem Vega von 0,2 gilt: Erhöht sich die Volatilität um eine Einheit, etwa um einen Prozentpunkt, dann steigt der absolute Wert der Option um 0,2 Währungseinheiten. Kostet
dann z.B. die Option 5 € und steigt die Volatilität um 1 %, so kostet die Option nach Anstieg des Vega nun 5,2 €.
26Varianz ist das Quadrat der Standardabweichung bzw. die Standardabweichung ist die nicht negative Wurzel aus der Varianz. Es ist prinzipiell gleichgültig, ob man Standardabweichung oder Varianz als Risikomaß be-
nutzt. Die Standardabweichung ist aber sachlich anschaulicher.
Die Varianz σ2 ist der Durchschnitt aller quadratischen Abweichungen der Wert e einer Zahlenreihe (z.B. Kurse eines Underlying) xi (mit i = 1, ..,n) vom arithmetischen Mittel ξ
n
Σ (xi - ξ)2
i=1
σ2 = ------------------- Die Standardabweichung, die positive Quadratwurzel der Varianz, zeigt an, wie stark die Kurse im Durchschnitt vom Mittelwert abweichen.
n-1
27 Vgl. Hull, John C.: Optionen, Futures und andere Derivate, 6.A., München u.a. 2006, S. 351 ff.
28 Vgl. Hull, John C.: Optionen, Futures und andere Derivate, 6.A., München u.a. 2006, S. 367 ff.
29 Eine plastische Erklärung der Volatilität findet sich bei Beike / Potthoff, a.a.O., S. 57ff.
Viele Optionsstrategien stellen stark darauf ab, dass der Optionspreis bei steigender Volatilität des Underlyings steigt und umgekehrt. Dann sind natürlich Optionen mit hohem Vega
bzw. hohem Eta besonders interessant.
Sensiti- Einfluss- beein-

vitäts- faktor flusste Formel Aussage
faktor Größe
Rho Marktzins Options- Veränderung der Optionspreises Rho ist das Maß für den Effekt des sich verändernden risikolosen Marktzinses. Es misst, wie
(=Epsi- preis Veränderung des Marktzinssatzes stark sich der Optionspreis aufgrund des Änderung des Zinssatzes ändert.
lon) Exakt ist Rho die Ableitung der Optionspreis- • Der Rhoeffekt steigt mit dem Grad der Kapitalbindung von Out-of-the-money- zu In-the-
funktion nach dem Marktzinssatz. money-Optionen.
Je kürzer die Restlaufzeit, desto geringer ist der Effekt, denn mit abnehmender Restlauf-
zeit fallen die Finanzierungskosten der Stillhalter von Calls bzw. Anlageerträge der Still-
halter von Puts immer weniger ins Gewicht.
• Das Rho liegt bei Calls zwischen 0 und 1 und bei Puts zwischen 0 und –1.
Ein Call wird mit sinkenden Geldmarktzinsen billiger und entsprechend mit steigenden Geldmarktzinsen teurer. Der Stillhalter des Calls muss (theoretisch) das Underlying, etwa eine Ak-
tie, erwerben und bereithalten, um sein Risiko abzusichern. Das Geld dafür muss er kalkulatorisch aufnehmen (Finanzierung des Aktienerwerbs). Je höher die Geldmarktzinsen, desto teu-
rer ist für ihn die Finanzierung und somit der geforderte Optionspreis.
Ein Put dagegen wird billiger, wenn die Geldmarktzinsen steigen und teurer, wenn sie fallen. Der Stillhalter des Put kann sein Geld anderweitig anlegen, bis er das Underlying erwerben
muss. Seine (kalkulatorischen) Erträge senken den geforderten Preis des Put.
Die Wirkung von Zinsänderungen auf die Optionspreise ist verglichen mit der Wirkung der anderen Einflussfaktoren im allgemeinen sehr gering.
Callpreis sinkt
Geldmarktzins
sinkt
Putpreis steigt
Abbildung 30: Richtung der Auswirking eines steigenden Geldmarktzinses auf Calls und Puts
Die Sensitivitätskennzahlen sagen jedoch nichts über das Gesamtrisiko-Exposure z.B. eines Portfolios von Finanzin-
strumenten aus. Fondsmanager und das Management von Finanzinstituten verwenden als Maß dafür vorwiegend den
Value at Risk (VaR).
Auch die Finanzaufsicht orientiert sich stark am VaR: Das Bundesaufsichtsamt für Finanzdienstleistungen verwendet
den VaR zur Ermittlung der erforderlichen Unterlegung von Marktrisiken mit Eigenkapital. VaR ist der Verlust, der mit
einer bestimmten Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird. Er gibt an: Wir sind zu X Prozent sicher, dass in den
nächsten N Tagen der Verlust die Marke von V nicht übersteigt. Die Aufsichtsbehörden verlangen von den Finanzinsti-
tuten die Berechnung des VaR für N = 10 Tage bei einer Wahrscheinlichkeit von 99 %.30 Ein häufig verwendeter Ansatz
zur Bestimmung des VaR ist die historische Simulation.
4.5 Zusätzliche Kennzahlen zur Beurteilung von Optionen
Folgende Kennzahlen31 treten neben die Sensitivitätsmaße und bauen teilweise auf ihnen auf (das Omega). Die hier
genannten wichtigsten Kennzahlen bestehen zum großen Teil aus Relativierungen von innerem Wert und Zeitwert.
Die Kennzahlen zur Auswahl von Optionen werden in der Praxis vorwiegend im Zusammenhang mit der Auswahl aus
der unübersehbar großen Anzahl von Optionsscheinen auf Aktien, die wegen oft kleiner Umsätze pro Schein auch leicht
falsch bewertet sein können, verwendet. Deshalb beziehen wir uns hier auf Optionsscheine auf Aktien. Prinzipiell gelten
die Kennzahlen unabhängig davon, ob die Option Wertpapierform hat (ein Optionsschein ist) oder nicht und ob das
Underlying (der Basiswert) eine Aktie oder ein anderer Kurswert ist.
4.5.1 Ausgangsbeispiel: Aktien-Call

Es gelte für Optionen, die ein Kaufrecht beinhalten (Kaufoptionen, Calls):
• R = Parität des Optionsscheins (identisch mit innerem Wert, sofern R ≥ 0)
• A = Aufgeld (absolut) oder Zeitwert
• H = theoretischer Hebel
• V = Bezugsverhältnis (Aktien : Optionsscheine), z.B. 0,1 oder 1:10 (man hat mit 10 Optionsscheinen das
Recht auf den Bezug von 1 Aktie zu einem bestimmten Kurs)32
• KA = Kurs der Aktie, z.B. 560 €
• BA = Bezugskurs der Aktie (Basispreis), z.B. 500 €
• KO = Kurs des Optionsscheins, z.B. 10 €.
10 Optionsscheine 1 Aktie
KO: 10 € BA: 500 €

KO: 10 €
KO: 10 €
KO: 10 € Bezugskurs für die Aktie
KO: 10 €
KO: 10 €
KO: 10 €
KO: 10 €
KO: 10 €
KO: 10 € Differenz 60 €
KA: 560 €
aktueller Kurs der Aktie

Abbildung 31: Ausgangsbeispiel: Aktien-Call mit Bezugsverhältnis 1:10
30 Vg. Hull, John C.: Optionen, Futures und andere Derivate, 6.A., München u.a. 2006, S. 523 ff.
31Vgl. z.B. Eller, Roland/ Dreesbach, Stefan: Technische und quantitative Wertpapieranalyse, Stuttgart 1997, S. 266-307; Hielscher/ Hauck: In-
vestmentanalyse, S. 135-146, Beike / Potthoff, a.a.O., S. 167 ff., www.onvista.de
32 Manchmal verwendet man den Begriff „Optionsverhältnis“ für den Kehrwert des Bezugsverhältnisses.
Da im Beispiel 10 Optionsscheine zum Bezug einer Aktie nötig sind oder ein Optionsschein rechnerisch für den
Bezug von 1/10 einer Aktie, ist zu unterscheiden, ob sich eine Kennzahl auf einen Schein mit einem bestimmten
Anteil (oder Vielfachen) von einer Einzeloption bezieht oder auf eine Einzeloption. Die Kennzahlen hier beziehen
sich immer auf einen Optionsschein, somit im beispiel auf ein Zehntel einer Option auf eine Aktie.
Dann kann man folgende Kennzahlen definieren:
4.5.2 Parität und innerer Wert (rechnerischer Wert, Substanzwert)

Innerer Wert und Parität sowoe Zeitwert (Aufgeld) sind uns schon bekannt. Hier wird zum Bisherigen erstens zusätz-
lich berücksichtigt, wie das Bezugsverhältnis von Scheinen zu beziehbaren Papieren in die Formel eingeht. Zweitens
werden relative Werte des inneren und des Zeitwerts eingeführt.
4.5.2.1 Parität und Moneyness unter Berücksichtigung des Bezugsverhältnisses
( Kurs des Basiswerts − Basispreis ) × Bezugsverhältnis

Parität Call
( Basispreis − Kurs des Basiswerts ) × Bezugsverhältnis
Parität Put
Kurs des Basiswerts

Moneyness Call
Basispreis
Basispreis
Moneyness Put
Kurs des Basiswerts
4.5.2.2 Absolute Parität contra innerer Wert des Optionsscheins
Ein innerer Wert beim Call existiert nur, wenn der Basispreis (Bezugskurs) unter dem aktuellen Aktienkurs liegt, wie
dies in unserem Ausgangsbeispiel der Fall ist. Beim Put muss der Basispreis über dem aktuellen Kurs des Basiswerts
liegen. Der innere Wert ist also immer ≥ 0.
Die Parität wurde oben weiter definiert. Sie ist bei positivem inneren Wert mit diesem identisch, kann aber anders als
dieser auch negativ werden (wenn der innere Wert jeweils Null ist).
Die Parität pro Optionsschein ergibt sich oben so:
Beim Call (so auch im Beispiel):
R = V × (KA - BA)
Beim Put:
R = V × (BA - KA)
Im Fall des Calls ist dieser Wert positiv oder Null, wenn KA ≥ BA, im Fall des Put, wenn BA ≥ KA.
Die positive Parität bzw. der innere Wert drückt aus, welchen Vorteil man sofort realisieren könnte, wenn man den
Optionsschein vorlegen und Aktien zum Bezugskurs statt zum Aktienkurs erwerben kann.
Unter Verwendung der oben beispielhaft angegebenen Werte ergibt sich die Parität (der positive innere Wert)
R = V × (KA - BA) = 1/10 × (€ 560 - € 500) = 1/10 × € 60 = € 6

Die Parität des Scheins ist also das V-fache der Parität einer Einzeloption auf eine volle Aktie. Man kann als Besitzer
von 10 Optionsscheinen eine Aktie zum Basispreispreis (vereinbarten Bezugskurs der Aktie) erwerben, hat also 1/10
mal den Vorteil der Differenz von tatsächlichem Aktienkurs und vereinbartem Bezugskurs der Aktie.
Bei positiver Parität ist die Option im Geld, bei negativer aus dem Geld und bei R = 0 am Geld.
4.5.2.3 Relative Parität bzw. innerer Wert relativ zum Optionspreis
Gelegentlich wird die Parität/der innere Wert relativ zum tatsächlichen Optionsscheinkurs ausgedrückt und heißt
dann genauer relative Parität/relativer innerer Wert:
Rrel = R : KO
Im Beispielfall wäre die relative Parität/ der relative innere Wert:
Rrel = € 6 : € 10 = 60 %.
Der relative innere Wert drückt aus, zu welchem Prozentsatz der Kurs des Optionsscheins durch den inneren Wert ge-
rechtfertigt ist.
4.5.3 Absolutes und relatives Aufgeld/Agio (bzw. Abgeld/Disagio) bzw. absoluter und relativer Zeit-
wert
4.5.3.1 Absolutes Aufgeld/Agio bzw. absoluter Zeitwert
Das absolute Aufgeld, das Agio,ist der Preisbestandteil, der nicht durch den inneren Wert gerechtfertigt ist. Er ist
durch die Chance begründet, dass sich die Option in der Zukunft als vorteilhaft herausstellen könnte, weil der Kurs
des Bezugsobjekts, der Aktie, gestiegen ist. Für die Kurssteigerungen der Aktie im Falle des Call bzw. Kurssenkung
im Falle des Put, die dazu nötig sind, steht die restliche Optionszeit zur Verfügung. Das Aufgeld ist immer positiv,
solange die Optionszeit nicht abgelaufen ist, mit Ablauf dieser Zeitspanne ist er verschwunden.
Ein Aufgeld / Agio existiert sowohl im Falle positiver innerer Werte als auch im Falle eines inneren Werts von Null.
Im letzteren Fall ist der gesamte Optionspreis als Aufgeld anzusehen.
Aabsolut = KO – R [für R≥0]
Setzt man die Formeln für R bei Call und Put ein, so ergibt sich:
Beim Call: Aabsolut/Call = KO - V × (KA – BA)
Beim Put: Aabsolut/Put = KO – V × (BA - KA)
Unter Verwendung der Beispielszahlen gilt:
A = € 10 – 1/10 × (€ 560 - € 500)
= € 10 - € 6
= € 4.
Für den Optionsschein mit dem Preis von € 10 hat man für 1/10 einer Aktie einen Kursvorteil von je € 60 pro Aktie,
insgesamt also den Kursvorteil (inneren Wert) von € 6, so dass das Aufgeld (rechnerisch „zuviel bezahltes“ Geld) als
Unterschiedsbetrag € 10 - € 6 = € 4 ausmacht.
Anders ermittelt: Beim indirekten Bezug von 1/10 einer Aktie bezahlt man € 10 für den Optionsschein und 1/10 mal €
500 = € 50 für den Aktienanteil, zusammen also € 60, beim direkten Bezug bezahlt man 1/10 mal € 560, also € 56. Der
Unterschied von € 4 ist das absolute Aufgeld.
4.5.3.2 Aufgeld (Agio, Zeitwert) relativ zum Kurs des Underlyings
Statt des absoluten Aufgelds errechnet man häufig das Aufgeld relativ zum Kurs der pro Optionsschein erwerbbaren
Basiswerte (hier: Aktienanteile V × KA), das ist das Gleiche wie das Aufgeld aller erforderlichen Optionen bezogen
auf den Kurs der Aktie. Diese Kennzahl wird in Literatur und Praxis oft auch einfach nur Aufgeld oder Agio ohne
relativierenden Zusatz bezeichnet, da diese relative Form des Aufgelds/Agios die eindeutig am weitesten verbreitete
ist.
A
Arel. Basiswert =
V * KA
Setzt man die Formeln für A bei Call und Put ein, so ergibt sich:
Beim Call:
Aufgeld relativ zum Kurs des Basiswerts beim Call =
KO - V × (KA – BA) KO/V – KA + BA
Arel. Basiswert = -------------------------- = ----------------------
V × KA KA
Beim Put:
Aufgeld relativ zum Kurs des Basiswerts beim Put =
KO - V × (BA - KA) KO/V + KA - BA
Arel. Basiswert -------------------------- = ----------------------
V × KA KA
Im bisher verwendeten Beispiel errechnet sich ein Aufgeld relativ zum anteiligen Aktienkurs von
€ 4 : (1/10 × € 560) = € 4 : € 56 = 7,143 % = abgerundet 7 %.
Man bezahlt ein Aufgeld von € 4 bei einem anteilsmäßigen Aktienkurs von € 56, das sind eben relativ ca. 7 %.
Das bedeutet, dass man beim indirekten Bezug um ca. 7 % schlechter dran ist als beim direkten. Anders ausgedrückt:
Die Aktie, müsste um ca. 7 % höher sein, damit der Optionsscheinkäufer keinen Verlust erleidet. Hätte die Aktie statt €
560 einen die hier errechneten gut 7 % (das sind absolut genau € 40) höheren Kurs von € 600 (bzw. 1/10 der Aktie statt
€ 56 nun € 60), so hätte man durch den indirekten Bezug zu € 50 Bezugskurs pro 1/10 Aktie plus € 10 pro Options-
schein keinen Nachteil mehr.
Im Falle einer Verkaufsoption gibt das Aufgeld relativ zum Aktienkurs an, um welchen Prozentsatz der Verkauf des
Basiswerts durch Erwerb des Optionsscheins und sofortige Ausübung des Optionsrechts im Vergleich zum direkten
Verkauf des Basiswerts teurer ist.
4.5.3.3 Anualisiertes Aufgeld/Agio (anualisierter Zeitwert) relativ zum Kurs des Basiswerts
Das Aufgeld relativ zum Kurs des Underlyings wird gerne auch annualisiert. Das annualisierte Aufgeld relativ zum Kurs
des Underlyings gibt an, um wie viel Prozent der Basiswert p.a. bis zur Fälligkeit des Optionsscheins steigen muss (beim
Put: fallen muss), damit der Optionsscheinkäufer keinen Verlust erleidet. Durch diese zeitliche Standardisierung relati-
viert man die Aufgelder relativ zum Kurs des Basiswerts bei Optionsscheinen mit unterschiedlichen Restlaufzeit zwecks
besserer Vergleichbarkeit. Unser Aufgeld relativ zum Basiswert von ca. 7 % wäre nennenswert hoch bei einer Restlauf-
zeit von 1 Monat (ca. 7 % × 12 = ca. 84 %) und wäre extrem niedrig bei einer Restlaufzeit von 2 Jahren (p.a. ca. 3,5 %,
nämlich 7 % × (360 Tage/720 Tage)). Dadurch wird die Aussagefähigkeit des Aufgelds pro Basiswert deutlich gestei-
gert.
360 Tage
annualisiertes Aufgeld relativ zum Basiswertkurs = Aufgeld relativ zum Basiswertkurs × --------------------------
OS-Laufzeit in Tagen
4.5.3.3 Aufgeld (Agio, Zeitwert) relativ zum Optionspreis
Man kann das Aufgeld auch sinnvoll auf den Preis der Option beziehen.
Das ergibt beim Call:
KO - V × (KA - BA) V × (KA - BA)
Arel. Optionspreis = -------------------------- = 1 - -------------------
KO KO
und beim Put:
KO - V × (BA - KA) V × (KA – BA)
Arel. Optionspreis = -------------------------- = 1 - -------------------
KO KO
Durch Multiplikation mit 100 % ergibt sich das Aufgeld relativ zum Optionspreis in Prozent ausgedrückt.
Der Ausdruck A/K0 wäre in unserem Beispiel € 4 / € 10 = 0,40 oder 40 % und würde ausdrücken, welcher (prozentuale)
Anteil des Optionspreises nicht durch den inneren Wert gedeckt ist.
KO: 10 €
Parität innerer Wert Aufgeld

und Aufgeld absolut: 6€ 4€
Parität und Aufgeld

je relativ zum 60 % von K0 40 % von K0
Optionspreis:
Abbildung 32: Aufteilung des Optionsscheinpreises in inneren Wert und Aufgeld
4.5.4 Hebel (theoretischer Leverage-Faktor)

Der theoretische Hebel oder Leverage-Faktor zeigt, das Wievielfache voraussichtlich die prozentuale Änderung des
Optionsscheinkurses im Verhältnis zur Änderung des Aktienkurses sein wird. Das ist nach der Formel das Verhältnis der
Kapitaleinsätze für den direkten Kauf des Aktienanteils einerseits (V × KA) und für den Optionsschein (KO) andererseits,
also
V ×KA
H=
K0
Dieser Wert setzt ein Ansteigen/Sinken des Optionspreises in Höhe des Anstiegs/Sinkens des Kurses des Underlyings
(beziehbaren Aktienanteils) voraus und entspricht weitgehend dem tatsächlich beobachtbaren Hebeleffekt bei sehr ho-
hem inneren Wert und ausreichender restlicher Optionszeit.
In unserem Beispiel ist der Wert des Hebels (1/10 × € 560) : € 10 = 56 € : 10 € = 5,6.
Das absolute Aufgeld bleibe immer 4 €. Steigt die Zehntel Aktie auf 56,56 €, so steigt annahmegemäß der zugehörige
Optionsschein auf 10,56 €. Relativ sind das 0,56 € : 56 € = 1 % bzw. 0,56 € : 10 € = 5,6 %
Die Rentabilität (Ertrag/Kapitaleinsatz) des Kapitaleinsatzes ändert sich wegen entsprechend niedrigerem Kapitaleinsatz
(bei gleichen absoluten Erträgen aus dem Kapitaleinsatz) entsprechend stärker.
Zusammenfassung: Es gelte für Optionen, die ein Kaufrecht beinhalten (Kaufoptionen, Calls):
• R = Parität
• A = Aufgeld (absolut) oder Zeitwert
• H = theoretischer Hebel
• V = Bezugsverhältnis (Aktien : Optionsscheine), z.B. 1:10 (man hat mit 10 Optionsscheinen das Recht auf den Bezug von 1 Aktie zu einem bestimmten Kurs)
• KA = Kurs der Aktie, z.B. DM 560
• BA = Bezugskurs der Aktie (Basispreis), z.B. DM 500
• KO = Kurs des Optionsscheins, z.B. € 10.
Kennzahl-Bezeichnung Formeln und Ergebnisse im Beispiel
Parität beim Call: V × (KA - BA) [beim Put: V × (BA - KA)]

R Bsp.: R = V × (KA - BA) = 1/10 × (€ 560 – € 500) = 1/10 × € 60 = € 6
Relative Parität pro Option R : KO
Rrel Bsp.: Rrel = € 6 : € 10 = 60 %
Aufgeld/Agio (absolut) = KO - R
A (oder klarer Aabsolut) Bsp.: Aabsolut = € 10 - 1/10 × (€ 560 – € 500) = € 10 - € 6 = € 4
Aufgeld/Agio relativ zum Kurs des Basiswerts (anteiliger Akti- A
enkurs) -----------
Arelativ zum Basiswert V × KA
Bsp.: P = € 4 : (1/10 × € 560) = € 4 : € 56 = 7,143 % = abgerundet 7 % (oft auch annualisiert)
Aufgeld/Agio relativ zum Optionspreis A
Arelativ zum Optionspreis ----
KO
Bsp.: A/K0 = € 4 / € 10 = 0,40 oder 40 %
Hebel (theoretischer Leverage-Faktor) V × KA
H ---------
KO
Bsp.: H = (1/10 × € 560) : € 10 = 5,6
Tabelle 7: Kennzahlen zu Optionsscheinen mit Beispielrechnungen
4.5.5 Omega
Das Omega (Ω) wird errechnet, indem der eben geschilderte Hebel mit dem Sensitivitätsfaktor Delta multipliziert
wird. Beim Call ist der Wert des Omega immer positiv, beim Put immer negativ. Dabei gilt
∆Put = 1 - ∆Call.
Multipliziert man im Falle des Put mit dem negativen Wert des ∆, also mit (-∆), wie dies hier gemacht wird, so
hat das Omega immer einen positiven Wert.
ΩCall = H × ∆Call.
ΩPut = H × (-∆Put).
Das Omega ist eine Verfeinerung des (streng genommen nicht korrekten) Hebels, der ja eine im Regelfall nicht
gegebene gleich starke absolute Kursveränderung von Optionsschein und Basiswert (in unserem Fall ein Aktien-
anteil) unterstellt. Anders als der Hebel passt sich das Omega durch die Multiplikation mit dem Delta an die
jeweilige Marktsituation an, speziell daran, wie weit die Option im oder aus dem Geld liegt. Das Omega gibt also
exakter als der Hebel an, um welchen Prozentsatz sich der Kurs des Optionsscheins bei einer Kursänderung des
Underlying um ein Prozent ändert. Das Omega ist somit der wahre, korrekte Renditehebel, den man mit der Op-
tion im Vergleich zum Basiswert erzielt. Ist das Delta unseres im Geld befindlichen Call-Optionsscheins also z.B.
0,8, so ist das Omega bei einem Hebel von 5,60 nur 5,60 × 0,8 = 4,48. Am plastischsten ist es, wenn man dies so
umschreibt: Geht hier der Aktienkurs um 1 % nach oben oder unten, so geht der Optionsscheinkurs um 4,48 % in
die gleiche (beim Call) Richtung. Da das Delta bei Puts negativ ist, wird beim Put der Hebel H mit seinem nega-
tiven Wert multipliziert, damit immer ein positiver Wert für das Omega entsteht.
Bei einem extrem aus dem Geld befindlichen (und damit sehr billigen) Optionsschein ist das Delta nahe Null und
somit auch das Omega. Hier wäre der obige einfache „Hebel“ als Kennzahl angesichts des niedrigen Kapitalein-
satzes für die Option völlig unsinnig hoch.
4.5.6 Fair Value

Dies ist der theoretisch richtige Preis der Option unter Einbeziehung aller Preisbeeinflussenden Faktoren, vor-
zugsweise errechnet nach der Formel von Black-Scholes.
4.5.7 Historische und implizite (eingepreiste) Volatilität

Hohe Volatilität verteuert und niedrige verbilligt den Wert einer Option. Eine sich verringernde Volatilität des
Basiswerts führt zu einem sinkenden Optionsscheinkurs, ohne dass sich der Kurs des Basiswerts verändert haben
muss (siehe obigen Sensitivitätsfaktor Vega bzw. Eta).
- Die historische Volatilität misst die Schwankungsintensität (Varianz bzw. Standardabweichung) des Basis-
wertes innerhalb eines bestimmten Zeitraums in der Vergangenheit.
- In die Bewertung der Optionsscheine geht die am Markt erwartete Volatilität als sehr bedeutender Faktor
ein.
- Als implizite Volatilität bezeichnet man die Volatilität, die in die Optionspreise eingegangen ist und die man
aus den Optionspreisen wieder herausrechnen kann. Zur Berechnung der impliziten Volatilität wird der tat-
sächliche, am Markt gehandelte Kurs des Optionsscheins (Mittelkurs) in das zugrunde gelegte Options-
preismodell eingesetzt und die Gleichung durch Iteration nach der Volatilität aufgelöst. Die Eingabeparame-
ter sind dann:
- aktueller Kurs des Basiswerts
- Basispreis
- Restlaufzeit des Optionsscheins
- Zinssatz für risikolose Kapitalanlagen
- Marktpreis des Optionsscheins (Mittelkurs).

Eine niedrige implizite Volatilität des Optionsscheins bedeutet eine günstige Bewertung aus Käufersicht,
wenn er den Schein mit anderen Optionsscheinen gleichen Basiswerts bei ähnlicher Restlaufzeit und ähnli-
chem Basispreis vergleicht.
Anleger können die implizite Volatilität der von ihnen selbst erwarteten Volatilität gegenüberstellen. Ist die
selbst prognostizierte Volatilität höher als die implizite, so spricht das für einen Kauf des Scheins, weil er
dann gemessen an der hohen erwarteten Volatilität relativ billig ist (und umgekehrt).
4.5.8 Gewinnschwelle (Break-even)

Die Gewinnschwelle gibt an, auf welchen Betrag der Kurs der ganzen Aktie bis zum Ende der Laufzeit eine Calls
mindestens steigen muss, damit der Anleger keine Verluste erleidet. Das Break-even für den Call wird so berech-
net:
Optionspreis
Gewinnschwelle ( Call ) = + Basispreis
Optionsverhältnis
Bei einem Optionspreis von 10 €, einem Bezugsverhältnis von 0,1 und einem Basispreis von 500 ergibt sich eine
Gewinnschwelle von 10 €/0,1 + 500 € = 600 €. Steigt die Aktie auf 600 €, so hat man für die 10 Optionen 100 €
ausgegeben und für die Aktie 500 €, also 600 € insgesamt, und man ist bei einem Gewinn bzw. Verlust von Null.
Bei der Verkaufsoption gibt die Gewinnschelle an, auf welchen Betrag der der ganzen Aktie bis zum Ende der
Laufzeit der Option mindestens sinken muss, damit dem Anleger keinerlei Verluste entstehen. Die Formel für den
Put lautet:
Optionspreis
Gewinnschwelle ( Put ) = Basispreis −
Optionsverhältnis
Wäre z.B. der Putpreis auch 10 € bei 10 benötigten Optionen pro Aktie und der Basispreis des Puts 600 €, so
ergäbe sich eine Gewinnschwelle von 600 € - 10 €/0,1 = 500 €. Dann hätte man für die Optionen 100 € ausgege-
ben, sich die Aktie für 500 € erworben und sie für 600 € verkauft, käme also auf einen Gewinn bzw. Verlust von
Null.
4.6 Margin
Der Käufer einer Option, deren Preis vorweg bezahlt wurde, kann nicht mehr als eben diesen eingesetzten Opti-
onspreis verlieren. Deshalb muss er logischer Weise keine Margin (Einschuss) bezahlen.
Anders ist die Situation beim Verkäufer der Option. Er erhält den Optionspreis und trägt dafür das Risiko von
Verlusten, die diesen erheblich übersteigen können. Ist dieses Risiko nicht durch eine gegenteilige Chance aus
einem Grundgeschäft kompensiert, so spricht man von einer ungedeckten Option. Eine ungedeckte Option (Na-
ked Option) ist also eine Option, die nicht mit einer ausgleichenden Position im zugrunde liegenden Basiswert
kombiniert ist. In diesem Fall muss der Stillhalter eine Marginzahlung leisten. Beispielsweise kann als Margin-
zahlung verlangt werden:
- Erhaltener Optionspreis plus 10 % des Kurses des Underlying. Die 10 % sind z.B. bei einer Aktie als relativ
volatilen Wert angemessen.
- Statt des pauschalen Aufschlags von 10 % kann man auch berücksichtigen, wie weit die Option eventuell aus
dem Geld ist, was eine Ausübung unwahrscheinlicher macht. Beispielsweise können statt der 10 % des Ba-
siskurses höhere 20 % fällig sein, aber abzüglich dem Betrag, den die Option aus dem Geld liegt. Die Börse
kann z.B. die höhere der beiden Marginmöglichkeiten als Marginvorschrift erlassen.
4.7 Optionspreisentwicklung abhängig von der Kursentwicklung des Basiswerts

In früheren Abbildungen wurden Gewinn und Verlust des Optionsinhabers dargestellt. Sie zeigten die Situation
eines Calls oder eines Puts bei Fälligkeit, stellten also den Wert der Option abzüglich des eingesetzten Optionsprei-
ses im letzten Augenblick vor Auslaufen der Optionszeit dar. An dieser Stelle soll abweichend davon darauf einge-
gangen werden, wie sich der Wert der Optionen ohne Abzug des eingesetzten Optionspreises in Abhängigkeit vom
Haupteinflussfaktor „Kurs des Basiswerts“ entwickelt. Es werden die gleichen Basispreise (Strike Prices) der Optio-
nen wie in den genannten obigen Abbildungen unterstellt und es wird auf die Erläuterungen zum inneren Wert und
zum Zeitwert zurückgegriffen, aus denen sich der Optionspreis (bei funktionierendem Markt mit dem Optionswert
gleichzusetzen) zusammensetzt.
Für den Fall des Calls gilt: Bei steigendem Kurs des Basiswerts, hier einer Aktie, hat der Optionsschein vor Errei-
chen des Basiskurses (Strike Price, im Beispiel 200) nur einen Zeitwert, keinen inneren Wert. Ab da setzt sich der
Optionspreis aus einem Zeitwert und einem inneren Wert zusammen. Der innere Wert steigt mit jedem Euro, den der
Kurs über den Basispreis ansteigt, auch um einen Euro.
Analog gilt für den Fall des Puts: Bei fallendem Kurs des Basiswerts, hier einer Aktie, hat der Optionsschein vor
Erreichen des Basiskurses (Strike Price, im Beispiel 88) nur einen Zeitwert, keinen inneren Wert. Ab da setzt sich
mit sinkendem Kurs des Basiswerts der Optionspreis aus einem Zeitwert und einem inneren Wert zusammen. Der
innere Wert steigt mit jedem Euro, den der Kurs weiter unter den Basispreis fällt, auch um einen Euro.
Optionspreis(bestandteile) eines Calls
Gesamtwert des
Calls
Innerer Wert
Zeitwert
Basispreis Kurs des Basiswerts

z.B. 200
Abbildung 33: Callpreis in Abhängigkeit von der Kursentwicklung des Basiswerts (Darstellung nach
Cox/Ross/Rubinstein)
Optionspreis(bestandteile) eines Puts
Gesamtwert des
Puts
Innerer Wert
Zeitwert
Basispreis Kurs des Basiswerts

z.B. 88
Abbildung 34 Putpreis in Abhängigkeit von der Kursentwicklung des Basiswerts (Darstellung nach
Cox/Ross/Rubinstein)
Eine vergleichbare Überlegung wie hier für reine Optionen geschildert gilt auch für Wandelanleihe, die ja eine
Anleihe mit einer Wandlungsoption ist.
Kapitalwert: Hier ist nur zusätzlich zu beachten, dass es einen Minimalwert der Wandelanleihe gibt, das ist der
Wert des festverzinslichen Teils ohne Wandlungsoption (auch Kapitalwert genannt, da er sich durch Abzinsung
aller Zinszahlungen und der Rückzahlung der Anleihe ergibt). Dieser Wert des festverzinslichen Teils der Wan-
deloption ist eine absolute Untergrenze des Werts der Wandelschuldverschreibung.
Wandlungswert: Sobald eine Wandlung lohnend wäre, entwickelt sich ein innerer Wert, hier speziell als Wand-
lungswert bezeichnet.
Kapitalwertprämie: Die gesamte Differenz von Gesamtwert der Wandelanleihe und dem Wert des festverzinsli-
chen Teils ohne Wandlungsoption nennt man Kapitalwertprämie (Investment Value Premium).
Diese Prämie setzt sich aus zwei Komponenten zusammen.
- Wandlungswert: Erste Komponente ist der sofort realisierbare Vorteil aus der Wandlung, der schon genannte
Wandlungswert (innere Wert des Wandlungsrechts). Der Wandlungswert steigt mit jedem Euro, den der Kurs
über den Basispreis ansteigt, auch um einen Euro.
- Wandlungsprämie: Zweite Komponente ist die so genannte Wandlungsprämie, die dem Zeitwert bei der Op-
tion entspricht und die Chance widerspiegelt, mit einer Absicherung nach unten (Wert des festverzinslichen
Teils) von weiteren Kurssteigerungen des Basiswerts zu profitieren.
Preis(bestandteile) der Wandelanleihe
Wert der Wandelanleihe Wandlungswert

Kapitalwert-
prämie
Wandlungs- Wert des festverzinslichen Teils

prämie
Preis der Aktie
Abbildung 35: Preisbestandteile einer Wandelanleihe in Abhängigkeit von der Kursentwicklung des Basis-
werts (Darstellung nach Calamos , Convertible Arbitrage, New Jersey 2003)
5 Kombinierte Optionsstrategien
Durch die Kombination von zwei oder mehr Optionskäufen und/oder -verkäufen33 kann man fein auf eine be-
stimmte Meinung abgestimmte Strategien einschlagen. Das führt letztlich dazu, dass man bei unterschiedlichsten
Annahmen über Wirtschaftsentwicklungen der Zukunft Strategien finden kann, die bei Zutreffen dieser Annah-
men zu einem Gewinn führen, beispielsweise auch bei Annahme einer Seitwärtsbewegung der Kurse oder aber
bei Annahme kommender Zeiten hoher Volatilität.
Man kann die kombinierten Strategien auch zu den exotischen Optionen rechnen, die den Gegensatz zu den
Grundformen darstellen. Man spricht auch von Packages, d.h. Bündeln. In einer weiteren Definition umfassen
Packages Kombinationen nicht nur aus verschiedenen Plain-Vanilla-Optionen, sondern auch aus solchen sowie
Forward-Kontrakten, liquiden Mitteln sowie dem Underlying selbst.
Wichtigste Beispiele der Packages allein aus Optionen sind sind Straddle und Spread.
33 Vgl. ausführlicher z.B. Uszcapowski, Igor: Optionen und Futures verstehen, München 1991, S. 155ff.
5.1 Spreads, Strategien für gemäßigte Positionen
Beim Spread werden Optionen, die sich auf den gleichen Basiswert beziehen (d.h. gleicher Klasse) gleichzeitig
sowohl gekauft als auch verkauft, wobei sich
• die Restlaufzeiten (beim Time Spread = Calendar Spread = Horizontal Spread) oder
• nur die Ausübungspreise (beim Price Spread = Money Spread = Vertical Spread)
unterscheiden.
Der Price Spread-Spekulant ist immer
parallel sowohl Käufer als auch Verkäufer von unterschiedlichen Optionen auf einen Basiswert,
die entweder beide Calls sind oder beide Puts.
Seine Spekulation ist immer nur gemäßigt (bullish oder bearish), wbei sowohl Gewinne als auch Verluste be-
grenzt sind.
Man arbeitet also mit gleichartigen Optionen, die einen Preisunterschied (Price Spread) haben.
Differieren
• Restlaufzeit und Ausübungspreise, so spricht man von Diagonal Spread.
Sind dabei die Kosten des Kaufs der einen Option höher als die Erlöse aus dem Verkauf der anderen, so spricht
man von
• Debit Spread, da man mit einer debitorischen Position beginnt,
im gegenteiligen Fall von
• Credit Spread, da man mit einer kreditorischen Position beginnt.
5.2 Straddles, Strategien für Volatilitätsmeinungen
Ein Straddle ist gegeben, wenn man gleichzeitig einen Call und einen Put auf ein und denselben Basiswert kauft
(Long Straddle) oder verkauft (Short Straddle).
Der Straddle-Spekulant ist immer
entweder nur Käufer (2 mal Long) oder nur Verkäufer (2 mal Short) zweier Optionen,
von denen immer eine ein Call ist und eine ein Put.
Seine Spekulation richtet sich auf die Volatilität des Underlying.
Dabei ergibt sich immer eine Gewinn- und Verlustkurve, die wie eine Grätsche (engl. straddle) aussieht.
Beim Long Straddle gibt man zwei Kaufpreise zu Optionsrechten aus. Bei unbeweglichen Kursen kann man die
ausgegebenen zwei Optionspreise nicht zurückverdienen, wohl aber bei stark volatilen Kursen. Dabei ist es egal,
ob der Kurs stark fällt, so dass man mit der gekauften Verkaufsoption gewinnt oder stark steigt, so dass man mit
der gekauften Kaufoption gewinnt. Gegenpart ist der Short Straddle.
5.3 Gegenüberstellung und Beispiele für Price Spreads und Straddles
Folgende Beispiele zeigen Price Spreads und Straddles. Die Einzeloptionen pro Spread oder Straddle beziehen
sich in diesen Beispiel jeweils auf Optionen betreffend ein und dasselbe Underlying sowie mit gleichem Fällig-
keitsdatum (d.h. speziell, dass kein Beispiel zu Time Spreads oder Diagonalspreads vorgestellt wird).
Bull Price Spread mit Calls

Einstellung: leicht bullish.
Vorgehensweise: Calls teuer kaufen und billig verkaufen (per Saldo negativ = debitorisch)
Die X-Aktie steht bei 540,- alle Beträge in €
Long Call im Geld Short Call aus dem Geld

Basispreis: 520,- Basispreis: 550,-
Optionspreis: 40,- Optionspreis: 20,-
Charakter: Debit-Spread, Kosten netto 20 € (gleichzeitig Maximalverlust, mehr als Netto-Einsatz für Optionskauf
kann nicht verloren werden)
- Zwischen 520 € und 550 € gewinne ich aus dem Long Call und verliere nichts aus dem Short Call.
- Maximalverlust: Netto-Kosten = 20 (beide Optionen nicht ausgeführt)
- Maximalgewinn: Differenz der Basispreise minus netto gezahlter Optionspreis =
= (550-520)-20 = 10 [€] (beide Optionen jeweils ausgeführt)
Bull Price Spread mit Calls
50
40
30
20
10
-10
-20
-30
-40
-50
500 510 520 530 540 550 560 570 580 590 600
Long Call -40 -40 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40
Short Call 20 20 20 20 20 20 10 0 -10 -20 -30
gesamt -20 -20 -20 -10 0 10 10 10 10 10 10
Abbildung 36: Bull Price Spread mit Calls
Bull Price Spread mit Puts

Einstellung: leicht bullish.
Vorgehensweise: Puts billig kaufen und teuer verkaufen (per Saldo positiv = kreditorisch)
Long Put aus dem Geld Short Put im Geld

Charakter: Credit-Spread, Ertrag netto 10
- Über 550 € verdient man bei nicht ausgeübten Optionen die Differenz aus den Optionspreisen. Unter 550 €
sinkt der Gewinn aus dem Short Putund dieses Sinken wird erst bei einem Sinken des Kurses unter 520 €
durchden Ertrag aus dem Long Put kompensiert.
- Maximalertrag: Nettoertrag = 10 (wenn beide Optionen nicht ausgeführt werden)
- Maximalverlust: Differenz der Basispreise plus netto erhaltener Optionspreis = (520 - 550) + 10 = - 20 (bei-
de Optionen ausgeführt)
Bull Price Spread mit Puts
30
20
10
-10
-20
-30
-40
500 510 520 530 540 550 560 570 580 590 600
Long Put 10 0 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
Short Put -30 -20 -10 0 10 20 20 20 20 20 20
gesamt -20 -20 -20 -10 0 10 10 10 10 10 10
Abbildung 37: Bull Price Spread mit Puts
Bear Price Spread mit Calls

Einstellung: leicht bearish.
Vorgehensweise: Calls billig kaufen und teuer verkaufen (per Saldo positiv = kreditorisch)
Short Call im Geld Long Call aus dem Geld

Charakter: Credit-Spread, Ertrag netto 20
- Unter 520 € verdient man bei nicht ausgeübten Optionen die Differenz aus den Optionspreisen. Über 520 €
sinkt der Gewinn aus dem Short Call mit der Konsequenz eines sinkenden Gesamtgewinns bei unveränder-
tem Verlust aus dem Long Call. Dieses Sinken wird erst bei einem Steigen des Kurses über 550 € durch den
steigenden Ertrag aus dem Long Call kompensiert.
- Maximalertrag: Nettoertrag 20 (beide Optionen nicht ausgeführt)
- Maximalverlust: Differenz der Basispreise plus netto erhaltener Optionspreis = (520 - 550) + 20 = - 10 (bei-
de Optionen ausgeführt)
Bear Price Spread mit Calls
50
40
30
20
10
-10
-20
-30
-40
-50
500 510 520 530 540 550 560 570 580 590 600
Long Call -20 -20 -20 -20 -20 -20 -10 0 10 20 30
Short Call 40 40 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40
gesamt 20 20 20 10 0 -10 -10 -10 -10 -10 -10
Abbildung 38: Bear Price Spread mit Calls
Bear Price Spread mit Puts

Einstellung: leicht bearish.
Vorgehensweise: Puts teuer kaufen und billig verkaufen (per Saldo negativ = debitorisch)
Short Put aus dem Geld Long Put im Geld

Charakter: Debit-Spread, Kosten netto 10
- Über 550 € verliert man bei zwei nicht ausgeübten Optionen die Differenz aus den Optionspreisen. Bei Sin-
ken des Aktienkurses unter 550 € beginnt der wachsende Gewinn aus dem Short Put das Anwachsen des
Verlustes aus dem Long Put zu kompensieren.
- Maximalverlust: Nettokosten = 10 (beide Optionen nicht ausgeübt)
- Maximalgewinn: Differenz der Basispreise minus netto gezahlter Optionspreis =
= (550 – 520) + (10 – 30) = 30 - 10 = 20 (beide Optionen ausgeübt)
Bear Price Spread mit Puts
40
30
20
10
-10
-20
-30
500 510 520 530 540 550 560 570 580 590 600
Long Put 30 20 10 0 -10 -20 -20 -20 -20 -20 -20
Short Put -10 0 10 10 10 10 10 10 10 10 10
gesamt 20 20 20 10 0 -10 -10 -10 -10 -10 -10
Abbildung 39: Bear Price Spread mit Puts
Long Straddle
Einstellung: Erwartung hoher Volatilität.
Vorgehensweise: Kauf von Call und Put (zu jeweils gleichem Basispreis). Der Basispreis liegt bei neutraler Ein-
stellung zum Kursniveau etwa beim Kasskurs.
Die Y-Aktie steht bei 305,- alle Beträge in €
Long Call Long Put

Kosten 30,- als Ausgangsbasis
- Maximalverlust = Summe der gezahlten Optionspreise = 30,- (keine Option ausgeführt)
- Keine Gewinnbegrenzung (weil jeweils eine Option verfällt und die andere unbegrenzte bzw. nur durch den
Basispreis abzüglich Optionspreis begrenzte Gewinne hat)
Der Gewinn beginnt bei unseren Beispielsoptionen relativ nahe am Geld (Call leicht im Geld, Put leicht aus dem
Geld) auf der einen oder anderen Seite der Basiskurse von jeweils 300, sobald die Summe der Optionspreise auf-
oder abgeschlagen wurde. Außer im Grenzfall, dass der Aktienkurs bei genau 300 ist, wird immer eine der beiden
Optionen ausgeübt und die andere nicht. Man kommt aus der in der in der Ausgangssituation gegebenen Verlust-
zone heraus, sobald der Gewinn aus der ausgeübten Option den Verlust aus der nicht ausgeübten Option über-
steigt.
Long Straddle
50
40
30
20
10
-10
-20
-30
-40
250 260 270 280 290 300 310 320 330 340 350
Long Call -20 -20 -20 -20 -20 -20 -10 0 10 20 30
Long Put 40 30 20 10 0 -10 -10 -10 -10 -10 -10
gesamt 20 10 0 -10 -20 -30 -20 -10 0 10 20
Abbildung 40: Long Straddle
Short Straddle
Einstellung: Erwartung niedriger Volatilität.
Vorgehensweise: Verkauf von Call und Put (zu jeweils gleichem Basispreis). Der Basispreis liegt bei neutraler
Einstellung zum Kursniveau etwa beim Kasskurs.
Die Z-Aktie steht bei 305,- alle Beträge in €
Short Call Short Put

Ertrag 30,- als Ausgangsbasis
- Maximalgewinn: Summe der Optionspreise = 30,- (keine Option ausgeführt)
- Verlust unbegrenzt (weil jeweils eine Option verfällt und die andere unbegrenzte bzw. nur durch den Basis-
preis abzüglich Optionspreis begrenzte Gewinne hat)
Der Verlust beginnt bei unseren Beispielsoptionen relativ nahe am Geld (Call leicht im, Put leicht aus dem Geld)
auf der einen oder anderen Seite der Basiskurse von jeweils 300, sobald die Summe der Optionspreise (30) auf-
oder abgeschlagen wurde. Außer im extremen Grenzfall, dass der Aktienkurs bei genau 300 ist, wird immer eine
der beiden Optionen ausgeübt und die andere nicht. Man bleibt in der in der Ausgangssituation gegebenen Ge-
winnphase, solange der Gewinn aus der nicht ausgeübten Option nicht durch den Verlust aus der ausgeübten
Option aufgefressen wird.
Short Straddle
40
30
20
10
-10
-20
-30
-40
-50
250 260 270 280 290 300 310 320 330 340 350
Short Call 20 20 20 20 20 20 10 0 -10 -20 -30
Short Put -40 -30 -20 -10 0 10 10 10 10 10 10
gesamt -20 -10 0 10 20 30 20 10 0 -10 -20
Abbildung 41: Short Straddle
B. CAP UND FLOOR

Cap und Floor sind Varianten der Option. Sie beziehen sich in der Praxis der Finanzmärkte meistens auf Zinsge-
schäfte, sind dann also Interest Caps und Interest Floors bzw. Zinskappen und Zinsfloors. Sie sind Zins-
begrenzungsvereinbarungen, die als OTC-Geschäfte abgeschlossen aber gelegentlich auch in Form von Wertpapie-
ren börslich und außerbörslich gehandelt werden.
Beispiel einer Zinskappenvereinbarung:
Im folgenden Beispiel wird unterstellt, dass das Kredit nehmende Unternehmen den Cap (als Cap-Käufer) mit der
gleichen Bank vereinbart, bei der es das variabel verzinsliche Darlehen aufgenommen hat. Dies ist sehr oft so, aber
nicht zwingend.
Kreditbetrag
Kredit- Kredit-
nehmer (1. KREDIT) geber
variabler Zins
und und
Prämie für den Cap

Cap- Cap-
Käufer (2. CAP) Verkäufer
eventuelle Zinsausgleichszahlung
Abbildung 42: Variabler Kredit mit Cap
Beispiel der Einstandssätze einer Bank für ein Cap-Angebot:
Betrag: 5 Mio. €
Laufzeit: 2 Jahre
Basiszinssatz: 6-Monats-EURIBOR
aktueller 6-Monats- EURIBOR: 8,5 % p.a.
Zinsobergrenze: 9,0 %
Cap-Preis (einmalig) 0,88 %
Roll-over-Zeitpunkte 1.2. und 1.8.
1 Cap
Der Käufer eines Cap erwirbt sich die Möglichkeit, Zinsen nach oben zu begrenzen. Analytisch betrachtet erwirbt er
eine Serie von hintereinander, zu bestimmten Roll-over-Terminen fälligen Optionen. Diese Optionen verschaffen
ihm jeweils das Recht auf die Differenz zwischen einer variablen Zinsbasis und einem Festzins. Beispiel: Der Cap-
Käufer erwirbt am 1.8.2005 das Recht, in den kommenden drei Jahren 2006 bis 2008 jeweils zu den Roll-over-
Terminen 1.2. und 1.8. die Differenz
6-Monats-EURIBOR minus 10 % p.a.
für das darauf jeweils folgende Halbjahr auf einen Nominalbetrag von 20 Mio. € zu erhalten. Das führt dazu, dass
der Käufer an jedem der sechs Termine für ein halbes Jahr bezogen auf 20 Mio. € eine Zinsdifferenz ausbezahlt
bekommt, wenn der 6-Monats-EURIBOR die Marke von 10 % p.a. übersteigt. Der Käufer kann den Cap spekulativ
erworben haben, weil er darauf setzt, dass der 6-Monats-EURIBOR die Schwelle von 10 % übersteigen wird. Er
kann aber auch in Hedgingabsicht z.B. die Zinsen für einen 20-Mio.-Euro-Kredit absichern, dessen Kondition an
den 6-Monats-EURIBOR gekoppelt sind. Zahlt er für den Kredit (Grundgeschäft) jeweils am 1.2. und 1.8. einen
Zins von z.B. 6-Monats-EURIBOR plus 0,55 %, so kann zusammen mit dem Cap der sich netto ergebende Zinsauf-
wand abgesehen vom bezahlten Cap-Preis (eine Form des Optionspreises) nicht über 10 % p.a. + 0,55 % p.a. =
10,55 % p.a. steigen. Denn steigt der 6-Monats-EURIBOR über 10 % hinaus, so wird der übersteigende Aufwand
beim Kreditzins durch einen Ertrag aus der Cap-Vereinbarung kompensiert.
Der Verkäufer des Cap will den Optionspreis verdienen und nimmt dafür das Risiko hin, dass er bei Übersteigen der
Marke von 10 % für den 6-Monats-EURIBOR die entsprechende Differenz an den Käufer des Cap auskehren muss.
2 Floor
Der Floor ist das Gegenstück zum Cap. In ihm ist analog zum Cap das Recht des Käufers auf eine Zinsdifferenz
fixiert, die nun aber nicht als variable Zinsbasis minus Festzins sondern umgekehrt als Festzins minus variable Zins-
basis definiert ist. Der Floor gelte z.B. wieder für 20 Mio. € und die Roll-over-Termine 1.2. und 1.8. in den Jahren
2006 bis 2008 wie beim obigen Cap und berge das Recht auf
8 % p.a. minus 6-Monats-EURIBOR.
Sinkt im Beispiel der 6-Monats-EURIBOR unter 8 % p.a., so wird analog zum Cap die Differenzzahlung durch den
Floor-Verkäufer an den Floor-Käufer fällig. Der Floor kann zur Spekulation auf sinkende Zinsen verwendet werden
oder zur Absicherung von Zinsen eines Kapitalanlegers nach unten. Erhält etwa ein Anleger auf seine 20-Mio.-Euro-
Anlage zu den Revolving-Terminen des Floors jeweils für das folgende Halbjahr 6-Monats-EURIBOR minus 0,1 %,
so kann sein Zinsertrag per Saldo (Grundgeschäft und Floor-Kauf), aufgewendeten Floor-Preis nicht eingerechnet,
pro Jahr 8 % - 0,1 % = 7,9 % nicht unterschreiten.
Der Verkäufer des Floors will den Optionspreis verdienen.
3 Collar
Collar, gelegentlich auch Minimax-Kontrakt oder Floor-Ceiling-Agreement genannt, ist die Kombination von Cap
und Floor, wobei jeweils die eine Zinsbegrenzungsoption erworben und die andere verkauft wird. Das wird an fol-
gendem Beispiel klar, das aus den bisher verwendeten Beispielen kombiniert wurde:
• Variabler Kreditzins: 6-Monats-EURIBOR + 0,55 % = derzeit 8,75 % + 0,55 % = 9,3 %
• Cap und Floor beziehen sich auf die Höhe des 6-Monats-EURIBOR
• einmalige Kosten des Kreditnehmers für einen 3-Jahres-Cap von 10 %: 0,83 %
• einmaliger Ertrag des Kunden für einen 3-Jahres-Floor von 8 %: 0,35 %
• resultierende einmalige Kosten des 3-Jahres-Collar 8 %/10 %: 0,48 %
• gültig für 20 Mio. €
• Roll-over-Termine in 2006 bis 2008 jeweils 1.2. und 1.8. des Jahres.
Der Schuldner, der einen Cap zur Absicherung gegen steigende Zinsen erworben hat, verkauft im Beispiel ergän-
zend einen Floor, der per Saldo (Kreditvereinbarung und verkaufter Floor zusammengenommen) die zu zahlen-
den Zinsen leider auch nach unten begrenzt, um durch die Prämieneinnahme für den Floor die Cap-Kosten teil-
weise wieder hereinzubekommen.
Analog könnten Anleger, die einen Floor zur Absicherung gegen fallende Zinsen erworben haben, das dafür
bezahlte Geld wieder teilweise hereinholen, indem sie einen Cap verkaufen, der per Saldo (Anlagezinsvereinba-
rung und Ertrag aus verkauftem Cap zusammengenommen) ihre erzielbaren Zinsen leider auch nach oben be-
grenzt. Dabei ist auch der Abschluss eines so genannten Zero Cost Collar möglich, bei dem sich die Aufwendung
für den Kauf des Cap und der Ertrag für den Verkauf des Floor genau ausgleichen.
Bei Floatern gibt es einfache Kombinationen mit Cap oder Floor (insbesondere den zwingenden Floor von 0 %)
und auch solche, die mit einem Collar (Minimax-Kontrakt) ausgestattet sind (so genannte Minimax-Floater).
4 Variabler Zins ohne Cap, mit Cap oder Festzins

Man kann folgende grundsätzliche alternative Zinsvereinbarungstypen einander gegenüberstellen, für die hier bei-
spielhaft Konditionen für eine 5-jährige Kreditlaufzeit genannt werden:
a variabler Zinssatz: 6-Monats-EURIBOR + 0,5 %, derzeit 6,5 % + 0,5 % = 7 %
b Festzinssatz: 7,8 %
c variabler Zinssatz mit Zinskappe:
- variabler Satz wie a
- Cap bei EURIBOR = 7 %, das entspricht einem Kundensatz von 7,5 %
- Prämie (Preis) vorab 1,8 %, annualisiert 0,44 %.
Je nach prognostizierter Zinsentwicklung34 wird sich ein Kreditnehmer jeweils für die eine oder andere Variante
entscheiden:
prognostizierte Zinsentwicklung günstigste Zinsvereinbarung

laufend deutlich fallende Zinsen variabler Zinssatz
Gleich bleibende Zinsen ohne starke Schwan- variabler Zinssatz

kungen
(bei normaler Zinsstruktur wie im Beispiel liegen die Kurzfrist-
Zinsen unter den Langfristzinsen)
Gleich bleibendes Zinsniveau bei starken variabler Zinssatz mit Zinskappe

Schwankungen
laufend deutlich steigende Zinsen Festzinssatz
5 Beispiele für Kombinationen mit Caps

Capped Floater: Ein Capped Floater ist ein Floater mit Zinsobergrenze. Der Anleger nimmt hier den Nachteil in
Kauf, von einem Steigen der Zinsen über ein bestimmtes Niveau keinen Vorteil mehr zu haben. Er ist Verkäufer
eines Cap.
Forward Cap: Forward Cap nennt man die Festvereinbarung eines Cap für eine nicht sofort beginnende Periode.
Er wird z.B. abgeschlossen, wenn eine variabel verzinsliche Kreditinanspruchnahme erst in einer zukünftigen
Periode geplant ist oder wenn man bei schon bestehender Kreditinanspruchnahme erst für eine künftige Zeitspan-
ne Absicherungsbedarf für die Zinsen nach oben besteht.
6 Anwendungsbeispiel: Verbriefte Zinsgrenzen auf dem Kapitalmarkt

Zinsgrenzen lassen sich ähnlich wie normale Optionen natürlich auch in Wertpapieren verbriefen. Dabei können
diese Rechte separat emittiert werden oder z.B. an einem Floater hängen.
Beispiel für ein separat emittiertes Zertifikat:35:
• Anzahl der emittierten Zertifikate: 10 Mio. Stück
• Mindestkauf: 1.000 Zertifikate oder ein Vielfaches davon
• Ausgabepreis: anfänglich € 3,70 (wird fortlaufend neu festgelegt)
• Laufzeit: 5 Jahre
• Valuta: 2.2.03
• verbrieftes Recht pro Zertifikat: Erhalt eines Differenzbetrags, der sich errechnet als 7 % minus 6-Monats-€-
LIBOR auf einen Betrag von 100 € für die jeweilige Halbjahresperiode. Die Zinsoption ist also wiederholt
ausübbar.
• Börseneinführung: Freiverkehr an der Frankfurter Börse
34 Vgl. zur in diesem Zusammenhang wichtigen Betrachtung der Zinsstruktur o.V.: Zinsentwicklung und Zinsstruktur seit Anfang der achtzi-
ger Jahre.In: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank Juli 1991, S. 31ff.; o.V: Schätzung von Zinsstrukturen.In: : Monatsberichte der
Deutschen Bundesbank Okt. 1997, S. 61ff.
35 Konditionen eines Zertifikats, emittiert von der DG-Bank Anfang 1993, umgestellt von DM auf € und mit geändertem Datum.
Sinken im Beispielfall die kurzfristigen Zinsen (hier: der 6-Monats-€-LIBOR), so erhält der Anleger einen höheren
Betrag ausbezahlt. Im theoretischen Fall, dass die Zinsen bis auf 0 % sinken, erhält der Anleger das Maximum von
7 % (7 % ist die Zinsuntergrenze. Ist der LIBOR-Satz genau 7 % oder höher, so erhält der Käufer des Zertifikats
keine Zahlung.
Statt eines Anlegers, der dieses Papier in spekulativer Absicht kauft, kann es auch ein Investor, der z.B. Termingel-
der hat (im Idealfall mit an den 6-Monats-€-LIBOR gekoppeltem Zins), aus Absicherungsgründen als Zinsfloor
erwerben. Auf diese Möglichkeit weist der Name des Zertifikats „Zinssicherungszertifikat“ hin.
Ein Beispiel: Der Termingeldanleger erhält für € 1 Mio. Festgeld an Zinsen 6-Monats-€-LIBOR minus 1/16 % und
kauft sich 10.000 Zertifikate. Dann ist ihm nach Bezahlung der Zertifikate (!) für deren Laufzeit von 5 Jahren ein
jährlicher Mindestzins von 6 15/16 % sicher, also 7 % abzüglich der Marge von 1/16 %. Das sei hier an einigen
Beispielsituationen verdeutlicht (alle Zahlen in % p.a.):
6-M.-€-LIBOR Festgeldzins Ausgleichszins resultierender Absicherungs-

Zins vorteil?
4 3 15/16 3 6 15/16 (Minimum)
6 5 15/16 1 6 15/16 (Minimum) ja
6 15/16 6 7/8 1
/16 6 15/16 (Minimum)
7 6 15/16 0 6 15/16 (Minimum)

7 1/16 7 0 7
nein
15 15
8 7 /16 0 7 /16
10 9 15/16 0 9 15/16
Tabelle 8: Resultierender Zins aus einem Festgeld, das durch Zinssicherungszertifikat abgesichert ist
Die die Zinssicherungszertifikate anbietende Bank kann sich ihrerseits z.B. "umgekehrte Floater" beschafft haben,
deren Zins p.a. z.B. 7 % minus dem 6-Monats-€-LIBOR ist. Dann erhält sie (zum Ausgleich für erhöhte Zahlungen
bei niedrigerem LIBOR) für derartige Mittel auch umso mehr, je niedriger der LIBOR-Satz ist.
C. VERTRAGS- UND HANDELSFORMEN VON OPTIONEN

1. amerikanische oder europäische Option:
Amerikanischer Stil: Ausübung jederzeit innerhalb der Optionsfrist

europäischer Stil: Ausübung nur am Verfalltag (aber gegebenenfalls Verkauf davor)
2. börsennotierte oder OTC-Option:
Börsennotierte Option: standardisiert, deshalb an der Börse handelbar

OTC-Option: Over-the-Counter-Option = Freiverkehrsoption
Aus der Kontraktspezifikation der Aktienoption an der EUREX:
• Kontraktgröße: 50 Aktien
• Basispreise: Für jeden Call und Put gibt es für jede Fälligkeit mindestens drei Serien mit je
einem Basispreis in der Nähe des aktuellen Kurses, einem darüber und einem
darunter
• Laufzeiten: 1, 2 3 Monate sowie bis zum nächsten danach liegenden Quartalsverfalltag, das
sind also längstens etwa sechs Monate.
Nach der Kleidung der Optionen in Wertpapierform lässt sich unterscheiden:

• Optionsscheine = Wertpapiere
• Optionskontrakte = keine Wertpapiere.
D. UNTERSCHIEDLICHE BASISOBJEKTE FÜR OPTIONEN
1 Übersicht
Optionen können sich auf dieselbe breite Skala von Basisobjekten beziehen wie die Festtermingeschäfte auch. Letzt-
lich kann jedes Vermögensobjekt, das einen Preis oder Kurs hat, Underlying einer Option sein. Statt eines Vermö-
gensobjekts kann dies auch ein Maß für den Wert von Vermögensobjekten sein, insbesondere ein Index.
Wichtige Beispiele von Basisobjekten an Börsen gehandelter Optionen: Aktien, Aktien- und Rentenindizes, Aktien-
körbe, Devisen und Futures.
Der außerbörsliche Handel mit Optionen hat eine große Handelstiefe und ist durch eine nicht zu überblickende Viel-
falt gekennzeichnet. Im OTC-Handel sind zusätzlich zu den Optionen des Börsenhandels unter anderem Optionen
auf Swaps (Swaptions) zu nennen.
Markt für Optionsscheine
Der Markt für Optionsscheine ist gerade in Deutschland enorm gewachsen und die Ausgestaltung der Optionsrechte
ist ein Beispiel dafür, dass es auch auf dem Finanzsektor große Kreativität gibt. Hier wird nur auf einige Grundfor-
men eingegangen, die Zahl „exotischer“ Kombinationen ist hoch.36
Optionsrechte sind hier in Wertpapiere gekleidet und relativ klein gestückelt, um sie dem allgemeinen Wertpapieran-
legern zugänglich zu machen. Es gibt auch Varianten, bei denen sich die Call- oder Put-Eigenschaft erst nach ihrer
Emission entscheidet (bspw. sog. "Wünsch-dir-was-Index-Optionsscheine", bei denen man nach einer Vorlaufzeit
entscheiden darf, ob man ein Kauf- oder ein Verkaufsrecht auf einen Index haben will).
Nach Bezugsobjekten unterschieden lassen sich folgende Optionsscheine (häufig wird auch bei uns der englische
Ausdruck Warrant gebraucht) nennen37:
a Aktien-Optionsscheine (equity warrants), z.B. auf
- Aktien
- Aktienkörbe (z.B. Branchenkörbe oder Länderkörbe)
- Aktienindizes
- Aktien-Optionsscheine (sog. Turbo Warrants).
b Renten-Optionsscheine (fixed income warrants, debt warrants), z.B. auf
- Rentenpapiere
- Rentenpapier-Körbe (insbesondere mit Streuung der Laufzeiten zur Begrenzung des Zinsstrukturkurvenrisikos)
- Rentenindizes
- Zins-Futures.
c Währungs-Optionsscheine (currency warrants), z.B. auf
- eine Währung
- zwei Währungen (Doppel-Währungs-Optionsschein: Er erlaubt bei der Ausübung des Optionsrechts die Wahl
zwischen in den Bedingungen fixierten zwei Währungen).
d Waren-Optionsscheine (commodity warrants), z.B. auf
36 Zu den exotischen Optionen vgl. Beike / Potthoff, a.a.O., S. 91ff.

37 Vgl. die Übersichten bei Schulz, Th.: Börsengehandelte...
- Öl
- Gold.
e Basket-Optionsscheine (basket warrants)
Aktienoptionsscheine in Form von Kaufoptionen werden auch zusammen mit Anleihen emittiert. Dies sind i.d.R.
über einige Jahre laufende Scheine. In den letzten Jahren werden verstärkt Optionsscheine allein emittiert. Man
nennt sie "naked warrants" (nackte Optionsscheine). Sind ihre Ausübungsrechte beim Stillhalter durch reale Vermö-
genswerte gedeckt (insbesondere durch einen Bestand der beziehbaren Wertpapiere oder durch Optionsrechte auf
deren Bezug) oder ihrerseits wieder durch Optionsrechte, so nennt man sie "covered warrants" (gedeckte Options-
scheine). Ihre Laufzeit ist üblicherweise auf maximal zwei Jahre beschränkt.
Optionsscheine werden häufig zum Börsenhandel eingeführt, besondere Bedeutung hat der börsenmäßige Options-
scheinhandel an der Stuttgarter EUWAX.
2 Optionen auf andere Derivate

Optionen auf andere Derivate sind solche auf Futures und Swaps.
2.1 Optionen auf Futures
Diese Optionen verkörpern das Recht darauf, in einen vorher festgelegten Future einzutreten. Bei Ausübung beginnt
also ein Futuregeschäft, sofern kein Cash Settlement erfolgt.
An der EUREX werden beispielsweise Optionen auf den Bund Future und auf den DAX-Future gehandelt, ebenso
Optionen auf Währungs-Futures.
Der Absicherungseffekt entsteht im Wesentlichen genauso wie in dem Fall, dass die Optionen auf Kassaabschlüsse
lauten würden.
2.2 Swaption (Swap-Option)
Die Swaption ist eine (im OTC-Handel erwerbbare) Option, in einen vorher festgelegten Zins- und/oder Wäh-
rungsswap einzutreten. Im Vordergrund der Praxis stehen Zinsswaps.
Der Käufer der Swaption kann die Entscheidung über das Eingehen auf einen konkret definierten Swapvertrag in die
Zukunft verschieben und sich dabei die bei Abschluss der Swaption herrschenden Konditionen sichern.
Optionen auf Zinsswaps werden von den Optionskäufern z.B. eingesetzt, um für eine spätere Anschlussfinanzierung
oder Anschlussanlage die Zinsen zu sichern bzw. um einen Zins für ein schwebendes Geschäft (etwa für den Fall des
Erhalts des Zuschlags in einer Ausschreibung) zu sichern. Die Optionsverkäufer wollen wie bei allen anderen Optio-
nen den Optionspreis bekommen.
Swaptions kommen auch ohne Basisgeschäft zum Einsatz, also spekulativ. Dann wird sinnvollerweise für die Aus-
übung ein Cash Settlement statt eines tatsächlichen Swaps vereinbart werden. Der Optionskäufer erhält nach Aus-
übung eine Zahlung, die dem Marktpreis des zugrunde liegenden Swaps entspricht.
Man unterscheidet, wie oben kennen gelernt, bei den Swaps Payer als Festzinszahler und Receiver als Festzinsemp-
fänger. Entsprechend kann man bei den Zins-Swaptions Payer- und Receiver-Swaptions unterscheiden:
Rechte und Ziele der Käufer der Swaption

Payer-Swaption Der Käufer hat das Recht, bei Ausübung der Option den festgelegten Festsatz zu zahlen und
im Gegenzug den jeweils geltenden variablen Satz zu erhalten.
- für Festzinszahler -
Ziel des Käufers: Schutz gegen steigende Zinsen (Käufer nimmt die Option in Anspruch und
(Put Swaption) darf Festzins bezahlen, der Swappartner muss dann den gestiegenen variablen Zins bezah-
len), Erhaltung der Vorteile aus sinkenden Zinsen (Käufer nimmt Option nicht wahr und
bezahlt weiter seinen variablen Zins).
Receiver-Swaption Der Käufer hat das Recht, bei Ausübung der Option den variablen Satz zu zahlen und im
Gegenzug den Festsatz zu erhalten.
- für Festzinsempfän-
ger Ziel des Käufers: Schutz gegen sinkende Zinsen (Käufer der Option nimmt den Swap in
Anspruch und bekommt den Festzins statt der gesunkenen variablen Zinsen), Erhaltung der
(Call Swaption) Vorteile aus steigenden Zinsen (Käufer nimmt die Option nicht un Anspruch und erhält die
steigenden variablen Zinsen).
Tabelle 9: Payer- und Receiver-Swaption: Position des Käufers
Kauf einer Payer-Swaption: Mit dem Kauf einer Payer-Swaption kann man sich bei gefürchtetem Zinsanstieg den
aktuellen Festzins sichern. Dieses Instrument ist ideal, wenn man bei möglichem Finanzierungsbedarf (man wird
dann Zahler = Payer von Zinsen) in der Zukunft zwar die heutigen Zinsen festhalten will, aber nicht weiß, ob der
Kreditbedarf tatsächlich virulent wird, etwa weil man sich an einer Ausschreibung als Bieter beteiligt hat. Der hed-
gende Erwerber einer Payer-Swaption hat typischerweise bereits einen Kredit mit variablem Satz, etwa LIBOR-
gekoppelt, oder will einen solchen Kredit eventuell aufnehmen.
Der Ablauf einer Payer-Swaption zur Absicherung gegen zu hohe Kreditzinsen wird in der folgenden Abbildung
dargestellt:
Ausübung der
Option
Optionslaufzeit Swaplaufzeit
Kreditbetrag
Kredit- Kredit-
nehmer (1. KREDIT) geber
LIBOR + Kreditmarge
und und
LIBOR
Swap- Swap-
partner (2. SWAP) partner
Festzins
Abbildung 43: Ausübung einer Swaption durch einen hedgenden Kreditnehmer

Kauf einer Receiver-Swaption: Mit dem Kauf einer Receiver-Swaption dagegen kann man sich bei gefürchtetem
Zinsrückgang den Erhalt der momentanen Festzinsen sichern. Hat man also möglicherweise Anlagebedarf (der An-
leger ist Empfänger = Receiver von Zinsen) in der Zukunft, so bietet sich dieses Instrument an. Der hedgende Er-
werber einer Receiver-Swaption hat typischerweise sein Geld zu einem variablen Zins angelegt, etwa LIBOR-
gekoppelt, oder er will eine solche Anlage eventuell tätigen.
Swaptions als Bausteine prolongierbarer und kündbarer Swaps
Swaptions sind Grundelemente der prolongierbaren Swaps (extendable swaps) und der kündbaren Swaps (putable
swaps).
- Beim extendable Swap folgt auf einen Festswap eine Swaption-Zeit, so dass insgesamt ein zeitlich verlängerba-
rer Swap entsteht.
- Beim putable Swap dagegen steht einer festen Swapzeit die Option auf einen Gegenswap für einen Zeitraum
nach einer Vorlaufzeit gegenüber, so dass insgesamt ein verkürzbarer Swap entsteht.38
Timing-Option beim Forward-Swap
Nicht mit einer echten Swaption ist eine Timing-Option zu verwechseln, bei der nur der Zeitpunkt des Eintritts in
eine ausgehandelte Swap-Vereinbarung offen ist, die Vorlaufzeit also in bestimmten Grenzen verkürzt oder verlän-
gert werden kann. Diese Form ist eine Variante des Forward Swaps, da die Erfüllung der Swap-Vereinbarung zwin-
gend ist.
38 Vgl. Peters, J.: Swap-Finanzierung, S. 62f.
KAPITEL 4: KREDITDERIVATE39
A. INHALT, BEDEUTUNG UND EINSATZMOTIVE

Kreditderivate sind Vereinbarungen über den Austausch von Zahlungen, von denen mindestens eine an die Höhe
einer Schuldnerbonität (Bonität eines Unternehmens oder eines Landes) geknüpft ist. Ursprünglich bezogen sich
Finanzderivate unmittelbar nur auf generelle Marktpreisrisiken. Das sind Risiken, die sich aus der Änderung der
allgemeinen Marktpreise bzw. Börsenkurse ergeben. Die Marktpreisrisiken auf den Finanzmärkten lassen sich in
Zins-, (Aktien-) Kurs- und Devisenkursrisiken unterteilen. Marktpreise ändern sich unabhängig von den Verhältnis-
sen bei einem speziellen Zahlungspflichtigen. Gegenbegriff zu den Marktpreisrisiken sind die Bonitätsrisiken, die
von den Verhältnissen bei einem speziellen Zahlungspflichtigen abhängen. Auf diese Bonitätsrisiken beziehen sich
die Kreditderivate, die im Prinzip korrekter Bonitätsderivate heißen sollten, da sie sich nicht nur auf die Bonität von
Kreditnehmern, sondern auch von Wertpapieremittenten oder anderen Aufnehmern von Geld beziehen. „Kredit“
bedeutet in diesem Zusammenhang sehr breit definiert Fremdkapitalaufnahme. Durch Kreditderivate sind individuel-
le Bonitätsrisiken – sämtliche Bonitätsrisiken oder nur bestimmte – von einer Geldüberlassung separierbar, somit
auch gesondert handelbar. Dies gilt analog zur Separierbarkeit der Marktpreisrisiken von der Geldüberlassung bei
den sonstigen Finanzderivaten.
Banken sind die wichtigsten Akteure auf dem Markt der Kreditderivate. Banken benützen diese Derivate insbeson-
dere zum Hedging von einzelnen Kreditpositionen (Micro-Hedges) und zur Absicherung größerer Teile ihres
Kreditportfolios (Macro-Hedges). Durch den Einsatz von Kreditderivaten als moderne Methode des Kreditrisiko-
transfers gelingt den Banken eine Diversifikation ihres Kreditportefeuilles bei Beibehaltung ihrer z.B. regionalen
oder branchenmäßigen Spezialisierungsvorteile. Erhöht eine Bank den Diversifikationsgrad ihres Kreditportefeuilles
durch Einsatz von Derivaten, so senkt dies die Wahrscheinlichkeit extrem hoher Verluste aus dem Kreditportefeuille.
Das gilt vor dem Hintergrund der Bankenkrise von 2008/09 allerdings natürlich nur, wenn die ins Kreditportefeuille
aufgenommenen Einzelrisiken das Niveau der bisherigen Depotrisken haben und nicht weit höher sind.Das Ver-
ständnis des im 3. Kapitel erörterten Kreditgeschäfts der Banken ist heute ohne Verständnis der Kreditderivate nicht
mehr möglich. Neben Banken haben besonders Wertpapierhäuser und Versicherungsunternehmen Bedeutung, zu-
sätzlich noch Großunternehmen aber auch schon mittelständische Unternehmen - was Kreditderivate auch außerhalb
der Finanzbranche zum Thema macht - sowie Fonds.Kreditderivate werden derzeit nur auf außerbörslichen Märkten
gehandelt. Allerdings werden die Kreditderivate dabei vorzugsweise unter standardisierten Rahmenverträgen abge-
schlossen. Sie lauten aktuell immer über Millionenbeträge. Mit Kreditderivaten werden im Normalfall keine wissent-
lich sehr schlechten Risiken gehandelt, Problemkredite bereinigt man eher durch Kreditverkauf statt Kreditderivate-
verkauf.
Kreditderivate erlauben die Isolierung von Kreditrisiken und so ihre Absicherung und den leichteren Handel dieser
Risiken. Daneben ermöglichen sie aber auch Investoren, Kreditrisiken gegen Erhalt einer Prämie aufzunehmen, die
ihnen ansonsten unzugänglich wären, weil sie keine Kontakte zu entsprechenden Kapitalnachfragern, z.B. bestimm-
ten Kreditnehmern, knüpfen können.
B. DISKRETER CREDIT EVENT CONTRA KONTINUIERLICH

VERÄNDERLICHER CREDIT SPREAD ODER MARKTWERT
Als Credit Event (Kreditereignis, synonym verwendet: Credit Default) bezeichnet man den Eintritt einer genau
definierten Situation. Er wird diskret gemessen, d.h. er ist gegeben oder nicht. Sehr häufig definiert man in den
Verträgen die Insolvenz (Eröffnung des Insolvenzverfahrens oder Ablehnung der Eröffnung mangels Masse) als
Credit Event, andere Möglichkeiten sind z.B. erfolglose Zwangsvollstreckung, Zahlungseinstellung, ausbleibende
Kuponzahlung bei einer Anleihe oder Zahlungsverzug. Der Credit Event ist je nach Definition mehr oder weniger
nahe an einer Insolvenz. Die ISDA (International Swaps and Derivates Association), die bei der Standardisierung
der Kreditderivate-Verträge eine entscheidende Position inne hat, definiert als mögliche Ereignisse:
• Insolvenz (Bankruptcy) bei nichtstaatlichen bzw. Moratorium bei staatlichen Schuldnern (die keine gesetz-
lich geregelte Insolvenz kennen)
39Weitgehend identisch mit der Passage „Kreditderivate“ un Zantow, R.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2. A., München usw. 2007, S.
382 ff.
• Zahlungsausfall nach Ablauf einer Frist (Failure to Pay)

• Substanziell unvorteilhafte Schuldenrestrukturierung (Material Adverse Restructuring of Debt)
• Vorzeitiges Fälligwerden der Verbindlichkeiten des Unternehmens (Obligation Acceleration)
• Bewusste Nichterfüllung bzw. Verweigerung von Zahlungsverpflichtungen (Repudiation)
In gewissen Fällen wird die Feststellung eines dieser Ereignisse mit der Anforderung einer signifikanten Preisän-
derung einer spezifizierten Referenzanleihe verbunden, die vom Referenzschuldner entweder direkt emittiert oder
garantiert ist (Materiality Clause). Diese Klausel soll sicherstellen, dass nicht ein lediglich technisch bedingter
Zahlungsverzug ohne Verschlechterung der Bonität des Referenzschuldners zur Auslösung der Ausgleichszah-
lung führt.
Der Begriff des Credit Events wird mit dem des Credit Defaults gleichgesetzt, obwohl der Ausdruck Event (Er-
eignis) ursprünglich neutraler und weiter ist als der des Defaults (Nichterfüllung, Verzug, Versäumnis, Zahlungs-
einstellung).
Der Credit Spread (deutsch etwa: Kreditrisiko-Aufschlag) ändert sich anders als der diskret messbare Credit
Event kontinuierlich. Der Credit Spread lässt sich definieren als Differenz der Renditen einer risikobehafteten
und einer (praktisch) risikolosen Benchmark-Anleihe gleicher Laufzeit, meistens einer Staatsanleihe.
Der Credit Spread hängt von folgenden Faktoren ab:
• Bonität der Anleihe
• Restlaufzeit der Anleihe (oder des Kredits): Der Spread steigt tendenziell mit der Restlaufzeit
• Liquidität der Anleihe: Mangelnde Liquidität erhöht den Spread
• Risikoneigung der Investoren
• Zinsniveau (Frage des Einflusses auf den Spread ist aber strittig)
Ebenfalls kontinuierlich veränderlich ist der Marktwert. Er umfasst nicht nur den Spread, sondern auch seine
Bezugsbasis, die Höhe des Referenzzinses (oder des ihm entsprechenden Referenzkurses). Die wichtigste prinzi-
pielle Einteilung der hier alleine betrachteten Grundformen der Kreditderivate unterscheidet, ob sich das Derivat
• auf ein Credit Event Risiko (Credit Default Risiko) als diskretes Kreditereignis bezieht oder aber
• auf eine kontinuierliche Änderung, nämlich Spreadverschlechterung (Spread Widening Risk) bzw. eine
Marktwertveränderung
bezieht.
C. RISIKOAKTIVUM CONTRA REFERENZINSTRUMENT

Das Aktivum des Risikoverkäufers, das durch ein Kreditderivat abgesichert werden soll, ist das Risikoaktivum (Un-
derlying, Basisinstrument). Davon ist das Instrument zu unterscheiden, dessen Wertänderung den Eintritt des Kredit-
ereignisses definiert und die daraus resultierende Ausgleichszahlung festlegt. Dieses Referenzinstrument ist ein
einzelkreditbezogenes Aktivum (Referenzaktivum) oder ein Portfolio (Index oder ein Korb kreditrisikosensitiver
Instrumente). Als Referenzinstrumente dienen in praxi hauptsächlich Anleihen von Staaten (wegen Länderrisi-
ken), Banken und Großunternehmen. Für sie muss eine Marktbewertung oder ein Rating existieren. Es ist eher die
Ausnahme, dass Risikoaktivum (Underlying, Basisinstrument) und Referenzinstrument identisch sind, meistens
fallen sie auseinander. Im Falle des Auseinanderfallens ist es bei Absicherungswünschen des Risk Sellers wichtig,
dass die Risiken von Risikoaktivum und Referenzinstrument stark korrelieren.
D. GRUNDFORMEN VON KREDITDERIVATEN MIT BEZUG AUF

DISKRETE VERÄNDERUNGEN DER REFERENZWERTE: DEFAULT
RISK DERIVATE
Hier wird nur diskret gemessen: Ist ein Ereignis singuläres eingetreten oder nicht.
Credit Default Swap

Der Credit Default Swap (CDS), im Falle einer Vorwegzahlung der ansonsten periodischen Prämie durch den
Risk Seller seltener auch Credit Default Option (CDO) genannt, ist die einfache und am weitesten verbreitete
Grundform eines Kreditderivats. Der Credit Default Swap ist eine der erfolgreichsten Finanzinnovationen der letzten
Jahrzehnte. Der
• Sicherungsnehmer (Sicherheitskäufer, Protection Buyer, Risikoabgeber, Risk Seller) bezahlt hierbei eine
Prämie (Optionspreis) vorweg (up front) oder eine periodische Risikoprämie an den
• Sicherungsgeber (Sicherheitsverkäufer, Protection Seller, Risikoübernehmer, Risk Buyer).
Die Zahlung durch den Sicherungsgeber erfolgt allein bei Eintritt des Kreditereignisses. Dadurch wird ausschließlich
das Defaultrisiko des Sicherungsnehmers isoliert.
Bei entsprechender Definition des Credit Defaults ist der CDS einer Kreditgarantie, Kreditbürgschaft oder Kredit-
versicherung sehr ähnlich, allerdings unter anderem leicht handelbar und schon insofern wirtschaftlich von deutlich
anderer Qualität. Der Sicherungsgeber beim Credit Default Swap erwirbt durch Erbringung seiner Leistung auch
nicht automatisch die Forderung des Sicherungsnehmers wie ein Kreditbürge oder Kreditversicherer. Ein wichtiger
Unterschied zur Kreditversicherungen ist auch, dass es in ihrem Falle anders als beim Credit Default Swap eine
Selbstbeteiligung des Sicherungsnehmers gibt, d.h. das Kreditrisiko ist nicht zu 100 % abgesichert. Ein Unterneh-
men, das beispielsweise hohe Lieferantenkredite an seine Großkunden vergibt oder große Exportforderungen er-
wirbt, kann zur Absicherung seiner Kredite zwischen dem Abschluss eines Credit Default Swaps, einer Kreditgaran-
tie oder -bürgschaft einer Bank sowie einer Kreditversicherung wählen.
Der Absicherungspreis (Prämie, CDS-Spread) ist vergleichbar mit einer Kreditgarantie-Provision. Diese Prämie
wird als fixer Prozentsatz p.a. auf das Nominalvolumen kalkuliert und meistens in Basispunkten (BP) im Sinne
von 100tel Prozent ausgedrückt.
Die Ausgleichszahlung kann verschieden erfolgen:
• Zahlung des Nominalwerts gegen Lieferung des Referenzaktivums (Physical Settlement)
• Zahlung eines fest vereinbarten Betrags (fixierte Versicherungshöhe, Cash Settlement erster Art)
• Differenzausgleich zum Restwert des Referenzaktivums nach Eintritt des Credit Events (Cash Settlement
zweiter Art)
Abgesehen vom Fall der Ausgleichszahlung in Form der fixierten Versicherungshöhe kommt es bei Eintreten des
Credit Events auch zum Ausgleich von Marktwertänderungen des Referenzaktivums, die nicht auf Bonitätsände-
rungen zurück zu führen sind.
Beispiel (mit Referenzanleihe):
Nominalvolumen: 50 Mio. €
Referenztitel: 7,75 % Rep. of Indonesia 08/2011
Counterpart: Bank
Laufzeit: 5 Jahre
Optionspreis (Prämie): 0,68 % p.a. = 340.000 € p.a.
Abgesichert wird das Länderrisiko eines Kredits an einen indonesischen Importeur (Risikoaktivum).
0,68 % p.a. Prämie

auf Nominalbetrag
Kredit
Bank = Exporteur = Importeur
aus
Sicherungs- Sicherungs-
Indonesien
geber nehmer
Ausfallzahlung Kredit-
bei Credit rückzahlung
Event
Referenzaktivum:
7,75 % Rep. of Indonesien-
Anleihe 08/2011
Abbildung 44: Kauf eines Credit Default Swaps durch einen Exporteur
Credit Linked Note

Bei der relativ häufigen Credit Linked Note (CLN) geht es immer statt um einen individuellen Kredit um eine An-
leihe (Note), die einen Credit Link an ein bestimmtes Bonitätsrisiko hat. Eine Credit Linked Note ist eine Anleihe,
deren Rückzahlungsbetrag an die Veränderung der Bonität eines Referenzaktivums geknüpft ist. 40 Die hier allein
betrachtete häufigste Form ist die Credit Default Linked Note, es gibt aber auch Credit Spread Linked Notes und
Total Return Linked Notes.
Der Emittent der Anleihe ist Sicherungsnehmer. Die Anleihe wird nur dann zu Laufzeitende zum vollen Nennwert
zurückgezahlt, wenn der Credit Default (Risiko bei der Credit Default Linked Note übertragen durch Credit Default
Swap) beim Reverenzaktivum nicht eingetreten ist. Tritt dieses definierte Kreditereignis jedoch ein, so wird die CLN
innerhalb einer festgesetzten Frist nur unter Abzug eines bestimmten Ausgleichsbetrags zurückbezahlt. So wurde das
Risiko auf eine Vielzahl von Anlegern verteilt. Die Besonderheit der hier erreichten breiten Publikumsstreuung
wurde durch Verbriefung und Handelbarkeit an einem Sekundärmarkt ermöglicht. Ausgleichsbetrag ist typischer-
weise die Differenz zwischen Nominal- und Restwert des Referenzaktivums. Dabei hat der Sicherungsnehmer kein
Kontrahentenrisiko, denn im Falle eines Credit Events hat er das der Besicherung dienende Kapital bereits in Hän-
den und kürzt den Rückzahlungsbetrag der Anleihe entsprechend.
Die Referenzanleihe muss eine genügend große Liquidität haben, um eine transparente Preisbildung gewährleistet zu
haben. Die Laufzeit der CLN ist maximal so lang wie die der Referenzanleihe. Der Investor übernimmt neben dem
Ausfallrisiko des Emittenten der CLN (Sicherungsnehmer) auch das Ausfallrisiko der Referenzanleihe, im folgenden
Beispiel eine Bulgarien-Anleihe (gegen entsprechenden Aufschlag – in Basispunkten – auf einen risikolosen Zins).
Credit Linked Note

Ein Emerging Süd-Ost-Europa Fonds will in Bulgarien-Risiken investieren und tut dies mit folgender Credit
Linked Note:
Laufzeit: 1 Jahr
Nominalbetrag: 25 Mio. €
Emittent: Bank (Sicherungsnehmer)
Underlying Risk: Bulgarien (-Anleihe) = Referenzanleihe
Kupon: 6-Monats-€-LIBOR + 245 Basispunkte.
40In engerer Definition, die hier nicht verwendet wird, muss das Referenzaktivum ein Einzelkreditrisiko (single name risk) erfassen. Hier sei
zugelassen, dass es sich auch um einen Pool von Risiken (multi name risk) handelt.
Der Fonds legt 25 Mio. € an und erhält darauf 6-Monats-€-LIBOR + 245 Basispunkte und bekommt sein Geld zu-
rück, wenn die Bulgarien-Anleihe nicht falliert (Credit Event). Der CLN-Emittent (Sicherungsnehmer) hat damit ein
Papier verkauft, dessen Bonität an die Bonität einer Bulgarien-Anleihe gekoppelt wurde. Faktisch hat der Siche-
rungsnehmer z.B. als Risikoaktiva im Auslandskreditgeschäft Bulgarienrisiken übernommen, etwa durch Kredite an
bulgarische Importeure, Bestätigung von Akkreditiven bulgarischer Banken gegenüber begünstigten deutschen Ex-
porteuren und Ähnliches.
Die CLN ist letztlich eine Kombination aus einer Anleihe (im Beispiel der Bank) und einem erworbenen Credit
Default Swap (im Beispiel auf die Bulgarien-Anleihe). Insofern ist es Ansichtssache, ob man die CLN als Grund-
form verstehen sollte, ist sie doch eine Kombination aus der Grundform Credit Default Swap und einer Anleihe. Der
Anleger = Sicherungsgeber (im Beispiel der Emerging Süd-Ost-Europa Fonds) hat eine synthetische Anlage in das
Referenzaktivum (im Beispiel Bulgarien-Anleihe) getätigt, ohne es direkt zu kaufen.
Anleihebetrag
Sicherungs- Sicherungs-
geber: Zinsen auf CLN nehmer:
CLN-Käufer CLN-Emittent
Leistung bei Credit Event
Referenzaktivum:
Bulgarien-Anleihe
Abbildung 45: Credit Linked Note
Der Erwerb der Risiken vor Schaffung der Credit Linked Notes kann mit oder ohne die Forderungsbeträge er-
worben worden sein.
Die Schaffung von Credit Linked Notes nach Erwerb der Risiken nur durch Derivate nennt man synthetische
Verbriefung. Es geht bei der synthetischen Verbriefung darum, dass die Risiken derKredite isoliert durch Deriva-
te erworben wurden. Die synthetische Verbriefung kann auch unter Einschaltung von Einzweckgesellschaften
(Special Purpose Vehicles, SPVs) erfolgen, nur dass anders als bei der True-Sale-Struktur gemäß Kapitel 6 dem
SPV durch Abschluss von Credit Default Swaps allein das Ausfallrisiko des zu verbriefenden Forderungspools
übertragen wird. Die Forderungen und mit ihnen die Zins- und Währungsrisiken verbleiben beim Originator, da
bei synthetischer Verbriefung nur das Ausfallrisiko übertragen wurde. Das SPV, das Kreditrisiken ohne die Kre-
dite selbst übernommen hat, verlinkt die Kreditrisiken mit von ihm emittierten Anleihen (Credit Linked Notes)
und emittiert sie.
True-Sale-Variante:
Kredit
Special CLN
Originatior Purpose Anleger
Vehicle
SynthetischeVariante:
CDS Special CLN

Originatior Purpose Anleger
Vehicle
Abbildung 46: True-Sale- versus synthetische Entstehung der Credit Linked Notes
Die finanziellen Mittel aus der Emission der ABS werden zur Sicherstellung der Ansprüche des Originators (Si-
cherungsnehmer) und der Investoren in risikoarme Anlagen, z.B. Bundesanleihen, angelegt. Die vom SPV emit-
tierten Papiere zählen zu den Asset Backed Securities (ABS), dies ist aber die Not True Sale Variante.41 Die
Emission durch ein SPV führt zur Bezeichnung ABS.
Das SPV tranchiert in der Regel das Kreditrisiko und lässt so die Collateralized Debt Obligations entstehen.
Diese durch synthetische Verbriefung entstandene Form nennt man synthetische Collateralized Debt Obligations
(synthetische CDO). Die Tranchierung in unterschiedliche Risikos führt zur Bezeichnung CDO.
E. GRUNDFORMEN VON KREDITDERIVATEN MIT BEZUG AUF

KONTINUIERLICHE VERÄNDERUNGEN DER REFERENZWERTE:
SPREAD WIDENING RISK UND MARKTWERT-DERIVATE
Hier wird kontinuierlich gemessen, wie weit sich ein Wert von einem Vergleichswert entfernt hat.
Grundformen dieser Derivate sind die Credit Spread Option als Credit Widening Risk Derivat und der Total Rate of
Return Swap als umfassenderes Marktwert-Derivat. Bei diesen Kreditderivaten müssen Credit Spreads und/oder
Marktpreise von Referenzanleihen stets laufend verlässlich ermittelt werden können.
Credit Spread Option

Der Basiswert dieser Option ist ein Credit Spread als Kreditriskomessgröße zwischen einem risikobehafteten Refe-
renz-Underlying, z.B. einer Industrieanleihe oder einem EURIBOR- oder LIBOR-Satz, und einem risikolosen Be-
zugswert (Benchmark) gleicher Laufzeit und Zinsart. Der Käufer eines Credit Spread Put erwirbt das Recht auf eine
Ausgleichszahlung, sobald sich der Zinsspread wegen Bonitätsverschlechterung des Referenzaktivums erhöht. Meis-
tens sichert man sich gegen eine Bonitätsverschlechterung ab, weswegen der Kauf von Puts der Normalfall ist. Cre-
dit Spread Calls gibt es seltener, mit ihnen sichert sich der Käufer gegen eine Verringerung des Zinsspreads ab, also
eine Bonitätsverbesserung des Referenzaktivums.
Beispiel eines Credit Spread Put zum Hedging einer bestehenden Aktivposition:
Der Sicherungsnehmer hat eine Credit Spread Verkaufsoption (Put) erworben, ein Andienungsrecht des Referenzob-
jekts zu einem festen Spread. Der Basispreis (Strike Price) liegt in Höhe des ursprünglichen Aufschlags einer von
ihm erworbenen Floating Rate Note (FRN) auf einen LIBOR-Satz (37,5 BP), die gleichzeitig Risikoaktivum und
Referenzaktivum ist. Prämie seien 17,5 BP. Dem Sicherungsnehmer ist so per Saldo ein Aufschlag von 37,5 - 17,5 =
20 Punkten auf den LIBOR-Satz sicher.
41Manchmal beschränkt man den Ausdruck der Credit Linked Note allein auf die Variante ohne Zwischenschaltung einer Zweckgesell-
schaft.
Prämie FRN-
17,5 BP Anlage
Sicherungsnehmer FRN-
Sicherungsgeber
(FRN-Halter) Emittent
Ausgleichszahlung FRN-Zins LIBOR
bei + 37,5 BP
Spreadausweitung
Abbildung 47: Credit Spread Put
Die Floating Rate Note erlitte bei Spreaderhöhung einen Wertverlust, der durch den Risikokäufer ausgeglichen
werden müsste. Die Höhe der Ausgleichszahlung bei Cash Settlement ist abhängig vom neuen Spread: Die Diffe-
renz aus tatsächlichem Credit Spread, z.B. 77,5 BP, und Strike, hier 37,5 BP, wird mit einem Faktor für die Rest-
laufzeit gewichtet und mit dem Nominalbetrag multipliziert. Bei physischer Lieferung muss der Sicherungsgeber
im Beispiel die Floating Rate Note zu einem ursprünglich vereinbarten Preis (Strike des Kurses) abnehmen, zu
dem sich der Sicherungsgeber dann eine Floating Rate Note zu aktuell marktgerechtem Spread kaufen könnte.
Der Kauf eines Credit Spread Put kann nicht nur wie im Beispiel zur Absicherung des Werts einer Aktivposition
verwendet werden. Er kann – um einen wichtigen anderen Fall zu nennen – ebenso dazu verwendet werden, das
Eingehen einer Passivposition in der Zukunft zu hedgen. Wird der Spread der Anleihen des Unternehmens selbst
als Referenzinstrument definiert, so erhält es bei einer Spreaderhöhung eine Ausgleichszahlung. Diese gleicht die
erhöhten Zinsspreads aus, die das Unternehmen bei einer späteren Anleiheemission tatsächlich bezahlen muss.
Wächst der Spread, so wird eine Ausgleichszahlung fällig. Und liegt der Spread am Laufzeitende unter dem Stri-
ke-Niveau, so verfällt der Put wertlos.
Total (Rate of) Return Swap

Beim Total (Rate of) Return Swap (TROR-Swap, TR-Swap) wird der gesamte Korb der wirtschaftlichen Risiken
eines Referenzaktivums übertragen, also alle Erträge (total return)
• Spreadrisiken (Bonitötsrisiken) und
• Marktpreisrisiken.
Auch hier gibt es keine Festlegung eines singulären Kreditereignisses. Dabei werden im Unterschied zur Credit
Spread Option sämtliche Kurseffekte übertragen, auch allein durch die allgemeine Marktsituation bedingte Kursän-
derungen (Bewertungsgewinne und -verluste). Es handelt sich also um ein umfassendes Finanzderivat, das auch den
Effekt eines Kreditderivats in Form eines Spread Widening Risk Derivats mit einschließt.
Hier erfolgt ein periodischer Abgleich der Bewertungsveränderungen (z.B. in gleicher Frequenz wie ein gezahlter
LIBOR-Satz). Der Gesamtertrag (total return) wird immer übertragen, unabhängig vom Eintritt eines singulären
Kreditereignisses. Referenzwerte von Total Return Swaps sind in der Regel börsengehandelte Anleihen, so dass
Kursveränderungen laufend exakt festgestellt werden können.
Total Return Swap

Der Sicherungsnehmer hat Geld in einen Bond (Risiko- und Referenzaktivum) angelegt und wälzt alle Aufwands-
und Ertragsbestandteile einschließlich des gesamten Kursrisikos aufgrund von Bonitätsveränderungen des Emit-
tenten oder allgemeinen Marktveränderungen (wegen Zins- und eventuell auch wegen Devisenkursänderungen
und wegen Laufzeitverkürzung) auf den Sicherungsgeber ab, um LIBOR + 37,5 BP zu erhalten.
Bond-Zinsen
+ Bewertungsgewinne
- Bewertungsverluste
Bondanlage
Sicherungsgeber Sicherungsnehmer Bond-
= TROR- = TROR-Payer Emittent
Receiver
LIBOR + 37,5 BP Bond-Zinsen
+ Bewertungsgewinne
- Bewertungsverluste
Abbildung 48: Total Rate of Return Swap
Die Kuponzahlungen werden vom Sicherungsnehmer jeweils weitergeleitet und der Empfänger (Sicherungsgeber)
zahlt auf den Nominalbetrag LIBOR plus Aufschlag. Am Laufzeitende des Swaps (oder auch periodisch) erfolgt
gegebenenfalls die Zahlung, die die Änderung des Anleihewerts widerspiegelt. Fällt die Anleihe aus, so hat dies
üblicherweise das Ende des Swaps zur Folge und der Sicherungsgeber zahlt bei Cash Settlement die Differenz von
Nominalwert der Anleihe und Marktpreis. Fällt im obigen Beispiel der Bond-Emittent aus, so muss sich der Siche-
rungsnehmer nicht darum bemühen, eventuelle Sicherheiten zu verwerten.
Will ein Kreditgeber beispielsweise ein Branchenrisiko oder ein Länderrisiko absichern, so kann er als Sicherungs-
nehmer (TROR-Payer) eines TROR-Swaps mit Cash Settlement auftreten, der sich auf einen Basket aus Anleihen
von Unternehmen dieser Branche oder aus diesem Land als Referenzobjekt bezieht.
F. INDIZES FÜR KREDITRISIKEN

Das systematische Risiko ist das allgemeine Marktrisiko, nicht das spezielle Risiko einer Adresse (idiosynkrati-
sches Risiko). Kreditrisiko-Indizes, von denen hier beispielhaft iTraxx-Indizes und ABX betrachtet werden,
messen das Marktrisiko, indem sie sich auf einen großen Korb von Einzelrisiken beziehen. Mit einem solchen
Index kann man also das allgemeine Kreditrisiko als Marktrisiko kaufen bzw. verkaufen, während man mit einem
einzelnen Credit Default Swap das Einzelrisiko kaufen oder verkaufen kann.
1. iTraxx-Indizes
So genannte iTraxx-Indizes des Indexanbieters Dow Jones (DJ) gibt es für verschiedene Regionen der Welt au-
ßer den USA und Emerging Markets allgemein, für die es einen vergleichbaren Index, den CDX, gibt. Die Regi-
onen, für die es iTraxx gibt, sind neben Europa Asien außer Japan, Australien und Japan. Die „DJ iTraxx Europe
Familie“42 als wichtiges Beispiel misst die Entwicklung der Preise von Credit Default Swaps europäischer Adres-
sen, den wichtigsten Single-Name-Kreditderivaten (Kreditderivaten, die sich auf die Bonität jeweils einer Einzel-
adresse beziehen). Als CDS-Index hat der iTraxx die Funktion eines Kreditindex. Der übergeordnete DJ iTraxx
Europe-Benchmark-Index besteht aus 125 gleich gewichteten umsatzstärksten Credit Default Swaps europäischer
Einzelnamen.
Daneben gibt es SubIndizes für verschiedene Sektoren: Financials Senior (25 Titel), TMT (d.h. Technologie,
Medien, Telekommunikation, 20), Industrials (20), Energy (20), Consumers (30) und Autos (10). Als SektorIndi-
zes und separate Indizes gibt es unter anderem Non Financials (100), Financials Senior (25), Financials
Sub(ordinated) (25), HiVol = High Volume Index (30 der Non-Financials mit dem höchsten Spread), Crossover
Index (50 liquideste Sub-Investment-Grade Non-Financials) und LevX Senior sowie LevX Subordinated (jeweils
35 Nichtfinanzunternehmen).
Rollierende Neuauflage: Alle halben Jahre werden die in den Index aufgenommenen Swaps neu festgelegt.
Die iTraxx-Indizes werden vorwiegend für 5-jährige Swap-Laufzeiten gehandelt, die meisten auch mit den Fäl-
ligkeiten 3, 7 und 10 Jahre. Als standardisierte Recovery Rate gelten 40 % (bei Financials Subordinated ab Serie
9 nur noch 20 %), also eine Ausfallrate von 60 % (bzw. 80 %)
42 Vgl. insbesondere die (elektronische) Broschüre Markit_iTraxx_Europe_Presentation.pdf.
Das iTraxx-Konditionen-Beispiel zeigt die Situation mitten in der Subprime-Krise (20.3.08).
Coupons (Spreads) in Basispunkten (1 BP = 1/100 %)

3YR* 5YR 7YR 10YR Recovery rate**
Europe 140 165 170 175 40 %
Crossover 625 650 645 640 40 %
HiVol 220 260 265 270 40 %
Non-fin Eur 165 175 40 %
Fin Sen 165 175 40 %
Fin Sub 290 300 20 %
* YR = Jahre ** standardisierter Prozentsatz des Restwerts nach Default

Tabelle 10: Beispiel für iTraxx-Konditionen
Beispiel zum Verkauf einer Absicherung mit iTraxx Fin Sub 10 Jahre Laufzeit
(Konditionen gemäß Tabelle)
Fin Sub bei 10 Jahren Laufzeit: 300BP = 3%.

Ich bin Risikokäufer und verkaufe Protection von 100 Mio. € nominal. Die Recovery Rate hat zur Folge, dass
beim Ausfall von einer der 25 Adressen 4% meiner 100 Mio. betroffen sind, also 4 Mio. €. Entspricht die unter-
stellte Recovery Rate von 20 % der Realität, so verliere ich nur 4 Mio. € * 0,8 = 3,2 Mio. €. Entscheidend ist
allerdings die faktische Recovery Rate. Ist sie z.B. nur 10 %, so verliere ich 90 % von 4 Mio. € = 3,6 Mio. €
Vor dem Ausfall bekomme ich p.a. für meine Risikoübernahme
- 3 % von 100 Mio. € = 3 Mio. €.
Nach dem Ausfall bekomme ich
- 3 % von 96 Mio. € = 2,88 Mio. € p.a.
Verloren habe ich aber bei einer faktischen Recovery Rate von 10 % 3,6 Mio. €. Ich bekomme also 96 Mio. €
aus dem verbliebenen Absicherungsgeschäft zurück und erlöse aus der Abwicklung des Credit Events bei einer
Adresse per Saldo noch 0,4 Mio. €, entweder durch Cash Settlement oder durch Verwertung einer durch physi-
sche Lieferung erhaltenen Forderung mit dem Restwert von 0,4 Mio. € bei einem Nominalwert von 4 Mio. €.
Solche Indizes eignen sich sehr gut als Basiswerte für Optionen und Futures. Der beispielhaft genannte DJ iTraxx
Europe-Benchmark-Index wird auch als Underlying für Optionen und Futures verwendet, etwa an der EUREX.
Außerdem gibt es standardisierte Tranchen (Collateralized Debt Obligations, wie sie unten noch erläutert werden,
hier als synthetische Variante) auf den Masterindex (hier mit Angabe der Prozentsätze an Ausfällen, die sie hin-
tereinander nach dem Wasserfallprinzip abdecken):
0 - 3 % (Equity Tranche)
3 - 6 % (Mezzanine Tranche)
9 - 12 % (Junior Super Senior Low)
12 - 22 % (Junior Super Senior High).
Es gibt auch die Variante standardisierter First To Default Baskets. Das sind fest gelegte Gruppen von 5 oder 6
Namen. Bei Eintritt des Credit Events erfolgt die Ausgleichszahlung des Protection Sellers und der Basket wird
nach diesem ersten Credit Event (First-to-Default) sofort abgewickelt. Die Wahrscheinlichkeit des entscheiden-
den Events ist hier höher als beim einfachen Credit Default Swap auf eine der im Basket enthaltenen Adressen,
entsprechend ist die zu verdienende Prämie für den Risk Buyer höher.
2. ABX
Der ABX ist ein Preisindex für US-Subprime-Verbriefungen, d.h. er bildet die Entwicklung von Wertpapieren
ab, die durch bonitätsschwache Hypothekendarlehen besichert sind. Er erlangte mit der 2007 begonnenen Sub-
prime-Krise Bedeutung, als man die Wertentwicklung von Körben von Subprime-Hypothekentiteln besonders
kritisch verfolgte.
Weil mit diesen Wertpapieren selbst kaum gehandelt wird, bestimmen die weit liquideren Credit-Default Swaps
seine Entwicklung. D.h., dass der Index auf den Preisen von Credit Default Swaps (CDS) basiert. Die Bewertun-
gen der Swaps basieren auf der Einschätzung der Investoren, wie groß das Ausfallrisiko bei den zugrunde liegen-
den Wertpapieren sein dürfte. Steigen die Ausfallrisiken, fällt der Index - und umgekehrt. Investoren, Banker,
Wirtschaftsprüfer und Marktbeobachter haben nicht viele Werkzeuge an der Hand, mit denen sie dem undurch-
sichtigen Markt für US-Hypothekendarlehen täglich auf den Zahn fühlen können. Der ABX bildet 20 hypothe-
kenbesicherte Wertpapiere zweitklassiger Bonität ab, die zusammen einen ursprünglichen Wert von etwa 28
Mrd. Dollar besitzen. Das ist allerdings nur ein kleiner Ausschnitt des gesamten Subprime-Markts, der über eine
Billion Dollar schwer ist. Banken nutzen den ABX, um sich gegen Hypothekenrisiken abzusichern, und Hedge-
Fonds nutzen ihn, um z.B. auf eine weitere Verschlechterung auf dem Wohnungsbausektor zu setzen.43 Sie nut-
zen den ABX z.B. zum Absichern von Mortgage-Backed Securities (MBS), Real-Estate ABS und Collateralised
Debt Obligations (CDOs).
G. ERMITTLUNG DER KREDITRISIKOPRÄMIEN

Ein Problem bei Kreditderivaten ist die Quantifizierung der Kreditrisiken und damit des Credit Spreads. Die Quanti-
fizierbarkeit ist Voraussetzung dafür, dass man einen angemessenen Preis („Fair Value“) für das gehandelte Kreditri-
siko findet.
Grundsätzlich ist die Quantifizierung des Kreditrisikos nur möglich, wenn die zugehörigen Referenzaktiva liquide
sind (dann entspricht der Marktpreis dem Fair Value) oder wenn genügend Informationen über die Emittenten der
Referenzaktiva existieren, im Idealfall ein zuverlässiges Rating.
Der Fair Value eines Kreditderivats hängt von folgenden Größen ab:
• C = Credit Exposure:
Kreditbetrag, maximaler Betrag, den der Gläubiger bei Realisierung des Kreditereignisses verliert
• R = Recovery Rate:
Restwertquote, Prozentsatz, der den relativen Wert des mit Bonitätsrisiko behafteten Geschäfts nach Eintritt des
Kreditereignisses angibt (abhängig unter anderem von der Besicherung, aber auch von einer erwarteten Insol-
venzquote)
• P = Default Probability:
Ausfallwahrscheinlichkeit, z.B. je nach Ergebnissen von Rating Agenturen oder auf Basis stochastisch-
quantitativer Modelle, die mit Kapitalmarktdaten arbeiten.44 In den USA hat man eine akzeptable Datenbasis für
historische Ausfälle börsennotierter Unternehmen, deren Übertragbarkeit auf Deutschland ist fraglich. Die Mes-
sung von P ist oft das entscheidende Problem.
Dann gilt für den möglichen Verlust im Falle der Insolvenz (Loss Given Default LGD)
C × (1 - R) × P = LGD
Mit dem Übergang zu internen Ratings im Rahmen der neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarungen (Basel II) werden
die Komponenten zur Ermittlung des Fair Value künftig in vielen Banken für das Kreditportefeuille routinemäßig
ermittelt werden.45
Die Ausfallwahrscheinlichkeit P unterliegt einer bestimmten Schwankungsbreite, wobei über den Charakter der
Verteilung der Ausfallrisiken unterschiedliche Annahmen gemacht werden können. Deshalb schlägt man auf LGD
einen bestimmten Volatilitätszuschlag als Maß für unerwarteten Verlust auf und es ergibt sich:
LGD + Volatilitätszuschlag = erwarteter Verlust (Expected Spread) = Fair Value
43 Vgl. Handelsblatt.com
44 Vgl. z.B. Meybom. P. / Reinhart, M.: Länderrisikosteuerung mittels kapitalmarktinduzierter Bewertung, in: Die Bank 8/99, S. 568 – 572.
45 Vgl. Boos, K._H./ Schulte-Mattler, H.: Basel II: Externes und internes Rating, in: Die Bank 5/2001, S. 346-354, hier S. 350.
Dieser erwartete Verlust ist die angemessene Risikoprämie (fair value).
Beispiel zur Errechnung des Loss Given Default und des Fair Value eines
Credit Default Swaps
Die Credit Exposure (Kreditbetrag), auf den sich ein Credit Default Swap (CDS) bezieht, sei 100 Mio. Euro. Die
Recovery Rate (Restwertquote) sei 30 % und die Default Propability (Ausfallwahrscheinlichkeit) innerhalb der ge-
gebenen Laufzeit des CDS 5 %. Wie hoch ist dann der Loss Given Default (Verlust im Falle der Insolvenz) und wie
hoch bei einem Volatilitätszuschlag von 20 % der Fair Value des CDS?
Antwort:
LGD = C × (1 - R) × P = 100 Mio. € × 70 % × 5 % = 3,5 Mio. €
Fair Value = 3,5 Mio. € * 1,2 = 4,2 Mio. €.
H. ZENTRALES CLEARING DES HANDELS MIT CDS?

Die EU-Kommission prüft Anfang 2009 ab mitten in der Kreditkrise Optionen, per Gesetz ein
europäisches Abwicklungshaus für Kreditausfallderivate (insbesondere CDS) zu etablieren.
Ein zentrales Clearing soll dazu dienen, Gegenparteienrisiken aufzufangen und generell die
Risiken zu mindern. Nur CDS-Kontrakte, die über ein zentrales Abwicklungshaus gegangen
sind, sollten in den Eigenkapitalregeln positiv berücksichtigt werden. Die EU wetteifert dabei
mit Regulierern in den USA um die Kontrolle über den Markt. Bislang handeln Anleger die
Papiere ohne zentrales Clearing. Die New Yorker Fed dringt seit Monaten auf einen zentralen
Abwickler.
Beachten Sie bitte auch die Textaufgaben zu den Kreditderivaten!
KAPITEL 5: ASSET BACKED SECURITIES

Asset Backed Securities werden unter Einsatz von Kreditderivaten konstruiert.
A. DEFINITION DER ASSET BACKED SECURITIES

Seit Anfang der 80er Jahre des vergangenen Jahrhunderts gibt es einen Trend weg von der klassischen Kreditfi-
nanzierung hin zur Begebung von Wertpapieren. Dieser Trend zur Verbriefung von Finanzierungen wird „Securi-
tisation“ genannt. Dieser Trend führt letztlich zu einer gewissen Verdrängung der Einschaltung von Banken in
die Finanzierung, was man als Disintermediation bezeichnet. Zu den Erscheinungsformen der Securitisation und
Disintermediation kann auch die Finanzierung über Asset Backed Securities46 (ABS) gezählt werden.
ABS sind keine bestimmte Wertpapierform, die sich durch besondere Ausstattungsmerkmale der Wertpapiere
auszeichnen würden, sondern es sind Wertpapiere, denen eine spezielle Entstehungsform zu eigen ist. Sie können
in unterschiedlichsten Formen auftreten, z.B. in kurzfristiger Form als Asset Backed Commercial Papers. Asset
Backed Commercial Papers sind kurzfristige Papiere mit Laufzeiten von meistens 1 bis 9 Monaten. Die ihnen
zugrunde liegenden Vermögenswerte sind wie die Papiere selber eher kurzfristiger Natur wie z.B. Handelsforde-
46 Abbildung und Teil des Textes entnommen aus Zantow; Roger: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2. A., München u.a. 2004
rungen, Kreditkartenforderungen und kurzfristige Unternehmensfinanzierungen. Die langfristigen Formen wie

Asset Backed Straight Bonds oder Asset Backed Optionsanleihen usw. können auch für längerfristige Forderun-
gen verwendet werden.
ABS entstehen, indem ein Unternehmen Forderungen zu Geld macht, weshalb die Finanzierung aus Sicht des
ursprünglichen Forderungsinhabers Ähnlichkeiten mit dem Factoring oder der Forfaitierung aufweist bzw. mit
anderen Formen des Forderungsverkaufs.47
Der in Europa noch junge ABS-Markt hat sich rasant entwickelt.
B. GRUNDSÄTZLICHE KONSTRUKTION DER ASSET BACKED

SECURITIES
Die Abbildung zeigt ein vereinfachtes Ablaufschema der Entstehung von Asset Backed Securities mit echtem
Forderungsverkauf (True Sale):
Abbildung 49: Ablaufschema ABS
Das sich finanzierende Unternehmen, im Zusammenhang mit diesem Finanzierungsmodell Originator48 genannt,
verkauft bestimmte gleichartige Vermögenswerte (assets), in Gestalt von Forderungen, die einen laufenden Cash
Flow generieren. Die Zession erfolgt typischerweise still, die Schuldner werden also nicht benachrichtigt. Die
Vermögenswerte sind im hier primär betrachteten Fall des echten Verkaufs (konventionelle Verbriefung, True
Sale) komplette Forderungen und/oder Rechte auf künftige Forderungen49. In diesem Fall spricht man von Asset
Securitisation oder True Sale Verbriefung. Käufer der Forderungen ist eine dazu eigens gegründete rechtlich
47 Beispielsweise hat in 2004 ein Münchener Finanzdienstleister eine elektronische Handelsplattform für mittelständische Firmenkredite
eröffnet. Im Erfolgsfalle wären dann einzelne Kredite über das Internet handelbar. Die Plattform dient dabei allerdings nur als Vermittler.
Für alle gehandelten Kredite soll eine Ein-Jahres-Ausfallwahrscheinlichkeit durch Standard & Poor’s ermittelt werden. Vgl. Franke, Dirk:
Börsenhandel mit Krediten - Neuer Marktplatz. In: Die Bank Nr. 1/2005, S. 14f.
48 Das verkaufende Unternehmen hat die Forderungen in seinem Geschäftsbetrieb generiert (englisch „to originate“)
49Der Originator kann auch durch Verwendung von Kreditderivaten lediglich Kreditrisiken weitergeben und die Zweckgesellschaft verkauft
dann Wertpapiere, die diese Kreditrisiken beinhalten (synthetische Securitisation). Banken benützen gerne die synthetische Asset Securiti-
sation, um ihr Kreditportfolio zu optimieren.
selbständige Spezialgesellschaft, die organisatorisch von der verkaufenden Gesellschaft faktisch nicht getrennt
sein muss, die aber nicht zum bilanziellen Konsolidierunskreis des Originators gehört. Die erwerbende Gesell-
schaft nennt man Zweckgesellschaft, noch klarer Einzweckgesellschaft oder Special Purpose Vehicle (SPV). Sie
ist Intermediär zwischen dem die Forderungen verkaufenden Unternehmen und dem Finanzmarkt. Die Einzweck-
gesellschaft refinanziert den Ankauf der Forderungen durch Wertpapiere (securities), deren wesentliche Sicher-
heit der Wert der angekauften Forderungen ist (asset backed). Verzinsung und Tilgung der Wertpapiere erfolgt
letztlich durch die Erträge der angekauften Forderungen und durch den Rückfluss aus ihrer Tilgung. Käufer der
Asset Backed Securities sind zum guten Teil institutionelle Anleger.
Die Platzierung von ABS erfolgt entweder über die Börse oder als Privatplatzierung. Das SPV könnte prinzipiell
die angekauften Forderungen selbst verwalten. Tatsächlich verfügt das SPV aber in der Regel nicht über eigenes
Personal und eigene Betriebsmittel. Deshalb wird die praktische Abwicklung des Forderungseinzugs, der Buch-
haltung usw. an einen Service Agent weitergegeben. Sehr oft übernimmt der Originator gegen eine Service-
Provision diese Aufgabe des Service Agents (auch Servicer oder Collection Agent). Die Einziehung der Forde-
rungen durch Dritte wäre meistens unwirtschaftlich. Der Service Agent muss auch den Cash Flow zu den verein-
barten Terminen an einen Treuhänder (Trustee) weiterleiten. Dieser Trustee ist dafür verantwortlich, dass die als
Sicherheit für die Investoren dienenden Vermögenswerte vereinbarungsgemäß verwaltet werden.
Single Seller oder Multi Seller:
Die Forderungen können von nur einem Originator stammen (Grundform Single Seller Lösung) oder von mehre-
ren, die sich für eine derartige Finanzierung zusammentun (Multi Seller Lösung). Dabei kann jeder Originator an
eine eigene Zweckgesellschaft verkaufen und die Zweckgesellschaft an eine zentrale Zweckgesellschaft, ein so
genanntes Multi Seller Conduit50. Das Conduit refinanziert sich üblicherweise über revolvierende Asset Backed
Commercial Papers.51
Bei der Refinanzierung über Commercial Papers (kurzfristige Papiere des internationalen Kapitalmarkts) kann
man fällige Commercial Papers bei Bedarf durch die Zuflüsse aus neu emittierten Commercial Papers zurückbe-
zahlen. Für den Fall von Marktstörungen bei der Emission neuer Commercial Papers räumen Banken Stand-by-
Liquiditätsfazilitäten ein (als teurere Notlösung). Die arrangierende Bank (Arranger, Konsortialführer) stellt dem
SPV regelmäßig noch eine weitere Garantie-Fazilität zur Verfügung, das so genannte Programme Credit Enhan-
cement, um genügend Sicherheiten für ein hohes Kredit-Rating bereit zu haben.
Die Multi-Seller-Konstruktion kann dem Factoring relativ nahe verwandt sein, wendet sich doch hier wie dort
eine Mehrzahl von Forderungsverkäufern an einen Forderungskäufer.
C. ENTSTEHUNG UND ENTWICKLUNG VON ABS IN DEN USA

Es begann mit Mortgage Backed Securities (MBS), d.h. die zugrunde liegenden Forderungen waren solche, die
durch Grundpfandrechte besichert waren. Am Anfang stand dabei die Pass-Through-Konstruktion, die Cash
Flows aus den Hypothekendarlehen, also Zinsen und Tilgungen wurden ohne Forderungsmanagement an die
Investoren in die MBS weitergeleitet. Um die Handelbarkeit der Papiere auf dem Sekundärmarkt eindeutig zu
verbessern wurden Staatsgarantien für die Zins- und Tilgungszahlungen gegeben. Später ging man zur Pay-
Through-Variante der MBS über. Die Papiere der Pay-Through-Variante nannte man Collateralized52 Mortgage
Obligations (CMO). Erst mit Einführung dieser Variante war der Weg auf einen breiten Sekundärmarkt geebnet.
Mitte der 80er Jahre erfolgte der Schritt zu den ABS, indem man nun auch Non-Mortgage-Assets verwendete.
Dabei treten an die Stelle der staatlichen Sicherheitsgarantien private Gewährleistungen, so genannte Credit En-
hancements.
D. DAS SPV
Das SPV wird entweder vom Originator selbst oder von einem Dritten gegründet. Es muss in jedem Fall rechtlich
selbständig sein. Das SPV ist oft eine Kapitalgesellschaft, die im Eigentum einer Stiftung oder einer ähnlichen
Organisation steht. Meist strebt das SPV keine eigenen Gewinne an. In jedem Fall soll das SPV nicht in den
Konsolidierungskreis einer Bank fallen, um dort keinen Eigenkapitalbedarf auszulösen.
50Multiseller Kanal; Conduit = Röhre, Kanal, Leitung. Ein Conduit wird zwischen mehrere Zweckgesellschaften einerseits und die Anleger
andererseits geschaltet.
51 Commercial Paper sind abgezinste kurzfristige (1 bis 3 Monate Laufzeit) Schuldverschreibungen.
52 „Collateral“ bedeutet hierbei Sicherheit, Deckung, Pfand. „Collateralized“ steht also für besichert.
Ob das SPV zu konsolidieren ist oder nicht, richtet sich gemäß IFRS im Wesentlichen nach ökonomischen Krite-
rien: Es ist festzustellen, inwiefern der Originator einen beherrschenden Einfluss auf das SPV ausüben kann.
Nach der 2008 novellierten Regelung (MoMiG) gilt nach deutschem Handelsrecht (HGB): Die wirtschaftliche
Situation der Zweckgesellschaft und das wirtschaftliche Risiko für den Konzern sollen besser aus dem Jahresab-
schluss des Konzerns abzulesen sein. Zum einen müssen die Unternehmen nunmehr schon dann in den Konzern-
abschluss einbezogen werden, wenn sie unter der einheitlichen Leitung eines Mutterunternehmens stehen. Davor
kam es darauf an, ob das Mutterunternehmen an der Zweckgesellschaft eine gesellschaftsrechtliche Beteiligung
hält. Außerdem müssen die Unternehmen nun im Anhang über Art, Zweck und finanzielle Auswirkungen von
nicht in der Bilanz erscheinenden Geschäften berichten, soweit dies für die Beurteilung der Finanzlage notwendig
ist.
E. STATISCHE UND DYNAMISCHE STRUKTUR

Bleiben die erworbenen Forderungen der Einzweckgesellschaft unverändert, so spricht man von statischer Struk-
tur. Ändert sich dagegen der Forderungspool z.B. durch Ersatz fällig gewordener Forderungen durch neue Forde-
rungen, so liegt eine dynamische Struktur des Forderungspools vor.
Bei dynamischer Struktur wird das Portfolio in der so genannten Ramp Up-Periode zusammengestellt, während
oder vor der die ABS emittiert werden. Es folgt die Reinvestment-Periode, in der zurückgezahlte Forderungen
wieder aufgefüllt werden (Replenishment). In dieser Periode kann das Portefeuille auch gepflegt werden, indem
z.B. schlechtere durch bessere Forderungen ersetzt werden.
F. ZAHLUNGSSTROM-MANAGEMENT
Der grundsätzliche Unterschied besteht zwischen Pass-Through-Variante und Pay-Through-Variante. Bei beiden
Verfahren tragen die Investoren im Prinzip die Risiken des Zahlungsverzugs- und -ausfalls, da ihnen allein die
Assets des SPV als Quelle der Bedienung ihrer Wertpapier zur Verfügung stehen.
Pass-Through-Konstruktion
Hier werden die auf die veräußerten Assets eingehenden Zahlungen unter Abzug der Provisionen für den Treu-
händer und den Service Agent direkt unverändert an die Investoren weitergeleitet. Falls für die ursprünglichen
Kreditnehmer des Originators die Möglichkeit besteht, ihre Darlehen vorzeitig zu tilgen, geht dieses Prepayment-
Risiko auf die Investoren über. Somit kann die tatsächliche Laufzeit der ABS erheblich von ihrer geplanten Lauf-
zeit abweichen, wobei der Investor das Risiko zu tragen hat, dass eine Folgeanlage geringere Zinsen erbringt.
Pay-Through-Konstruktion
Hier werden die auf die verkauften Forderungen eingehenden Zahlungsströme zeitlich umstrukturiert. Der Treu-
händer führt ein internes Zahlungs- und Zinsmanagement durch. Es gibt einen festen Zins- und Tilgungsplan, bei
dem z.B. halb- oder vierteljährliche Zahlungen vereinbart sind. Das SPV hält eine Liquiditätsreserve und nimmt
den ABS-Investoren insofern weitgehend das Prepayment-Risiko ab. Das Zahlungsverzögerungs- und insbeson-
dere das Zahlungsausfallrisiko bleibt aber weitgehend bei den ABS-Investoren. Die verringerten Risiken der
ABS-Anleger haben zur Folge, dass die Pay-Through-Varianten mit geringer verzinslichen ABS verbunden sind.
Hier können die Zahlungsströme den Bedürfnissen unterschiedlicher Anleger angepasst werden. Beispielsweise
können Papiere mit unterschiedlichen Laufzeiten oder unterschiedlichen Risiken angeboten werden, um damit
unterschiedlichen Investoren maßgeschneiderte Anlageprodukte anbieten zu können.
G. OFF-BALANCE-WIRKUNG BEIM ORIGINATOR

Bei einem echten Verkauf der Forderungen verschwinden diese aus der Bilanz des Originators. Allerdings ist es
üblich, dass der Originator gewisse Regressverpflichtungen eingeht. Er übernimmt häufig das „normale“ Ausfall-
risiko der Forderungen, so dass die Bilanzbefreiung der verkauften Forderungen im Prinzip gefährdet ist. Es ist
also eine Konstruktion zu wählen, bei der die Regressübernahme des Originators ausreichend begrenzt ist. In den
US-GAAP sind spezielle Voraussetzungen für einen bilanzbefreienden Verkauf von Forderungen formuliert.
Rückstellungen in Höhe des übernommenen Risikos beim Originator sind jedoch unvermeidlich.
Kreditinstituten ist es in den USA nur möglich, einen bilanzbefreienden Verkauf von Forderungen vorzunehmen,
indem jegliche Regressverpflichtungen des Originators unterbleiben.
Im Regelfall ist eine bilanzielle Konsolidierung des SPV beim Originator oder bei anderen an der Transaktion
beteiligten nicht erwünscht. In der Praxis werden deshalb SPVs rechtlich so ausgestattet, dass ihre offiziellen
Eigentümer entweder wohltätige Organisationen sind (Charity Trusts) oder ehemalige Angestellte des Originators
oder der betreuenden Investmentbank.
H. VERBESSERUNG DER BONITÄT DES FORDERUNGSBESTANDS

DER ZWECKGESELLSCHAFT (CREDIT ENHANCEMENT)
In Frage kommen
eine Absicherung durch den Originator (im Regelfall zumindest teilweise)
Sicherung durch die spezielle Emissionsstruktur und
Sicherung durch unabhängige Dritte.53
1. Sicherung durch den Originator

Der Originator kann
eine Rückkaufszusage oder
eine Ausfallgarantie für die Forderungen
übernehmen. Die Rückkaufszusage oder Ausfallgarantie gilt für den Fall, dass Zahlungsausfälle oder Zahlungs-
verzögerungen eintreten. Die dabei typischerweise im Voraus festgelegte Quote entspricht dem normalen, histo-
risch belegbaren Ausfallrisiko. Der Originator kann aber auch eine Quote übernehmen, deren Höhe die normale
Ausfallquote übersteigt. Man kann auch einen
Kaufpreisabschlag für die verkauften Forderungen
vereinbaren. Forderungsausfälle werden dann auf diesen Abschlag angerechnet. So trägt der Originator Forde-
rungsausfälle bis zur Höhe des Kaufpreisabschlags selbst, erst Ausfälle darüber belasten das SPV. Das ist gleich-
bedeutend mit der Vorgehensweise, dass der Originator ein höheres Forderungsvolumen in die Transaktion ein-
bringen, als dies dem Nominalwert der emittierten Wertpapiere entspricht. Der Überschuss bildet eine Reserve
und wird dem Originator in dem Maße zurückerstattet, wie davon nicht Gebrauch gemacht werden musste. Bei-
spiel: Ist die erwartete Ausfallquote 1,5 %, so gibt der Originator einen Überschuss von 5 % der Forderungen an
das SPV weiter.
Der Originator kann auch eine
Patronatserklärung
für das SPV übernehmen. Mit ihr kann er z.B. zusagen, die Zweckgesellschaft bis zum Ende der Laufzeit so zu
unterstützen, dass sämtliche Zahlungsverpflichtungen erfüllt werden können.
Credit Enhancements durch den Originator widersprechen allerdings dem Ziel der Unabhängigkeit und Ausglie-
derung der Forderungen vom Originator.
Das häufige Credit Enhancement durch den Originator macht klar, dass dann das primäre Anliegen des Origina-
tors beim True Sale nicht die Abwälzung von Forderungsrisiken sein kann, sondern die Liquiditätsbeschaffung.
2. In die Emissionsstruktur eingebaute Sicherungen

Oft erfolgt eine Aufteilung der ABS-Emission in mehrere vom Risiko her unterschiedlich einzustufende Tran-
chen. Dann ist die beste Tranche meistens von ausgezeichneter Bonität, nicht jedoch die schlechteren Tranchen.
Die Tranchenaufteilung ist sehr weit verbreitet, die emittierten Wertpapiere nennt man Collateralized Debt Obli-
gations (CDO). Sie werden unten separat erläutert.
Es kann auch ein
53Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbachgesellschaft - Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. 1992, S. 506 - 507
und Ohl, Hans-Peter, Asset Backed Securities – Ein innovatives Instrument zur Finanzierung deutscher Unternehmen, Wiesbaden 1994, S. 88
-113.
Reservefonds
eingerichtet werden, aus dem durch das SPV entsprechende Zahlungen an die Investoren geleistet werden. Dieser
Fonds wird entweder durch Residualerlöse aus der Differenz der aus den Forderungen eingehenden Zahlungen
und den an die Wertpapierinhaber zu zahlenden Zinsen und Tilgungen gespeist und/oder durch einen Anfangs-
geldmittelbestand des Originators ausgestattet (ist dann also eine Sicherung durch den Originator, wie sie oben
erörtert wurden).
3. Sicherungszusagen Dritter
Gegen Entgelt kann man
Kreditversicherungen, Bürgschaften und Garantien darauf spezialisierter Versicherungsgesellschaften
(Financial Guarantee Insurance Companies).
erlangen. Stattdessen kann, und das ist ein häufig gewählter Weg, auch eine
Geldanlage als Sicherheit verpfändet
werden. Diese Anlage in leicht liquidierbare geldnahe Vermögenswerte erfolgt meistens durch den Originator,
gehört dann also auch zu den oben genannten Sicherheiten aus Händen des Originators.
4. Kombination der Sicherungsmaßnahmen

Meistens werden verschiedene der genannten Sicherungsformen kombiniert. Es ergibt sich oft folgende Hierar-
chie bei der Risikoaufteilung: Der Originator übernimmt die Zahlungsausfälle bis zu einer „normalen“ Höhe.
Zusätzliche Besicherungsmaßnahmen sollen gegen ein dieses Risiko übersteigendes Risiko schützen.
I. MAßNAHMEN ZUR BEGRENZUNG DER INSOLVENZRISIKEN VON

ORIGINATOR UND SPV
Die Investoren müssen davor geschützt werden, dass die Insolvenz des Originators die Zahlungen verhindert und
dass die Insolvenz des SPV die Zahlungen an die Investoren beeinträchtigt.
Insolvenz des Originators
Um die Rechte der Anleger im Falle der Insolvenz des Originators zu schützen, müssen folgende Voraussetzun-
gen erfüllt sein:54
1. Die Forderungen müssen durch echten Verkauf übertragen werden (bei der True Sale Variante). Würden
die Assets (Forderungen) lediglich verpfändet, so bestünde die Gefahr, dass die Forderungen der Kon-
kursmasse des Originators zugerechnet würden.
2. Das SPV muss einen rechtswirksamen Titel an den Forderungen erwerben, damit es die Stellung eines
gesicherten Gläubigers erlangt. Andernfalls hätte es kein juristisch einwandfreies Anrecht auf eventuelle
Verwertungserlöse aus der Konkursmasse.
3. Der Originator darf keine völlig umfassenden Regress- und Rücknahmeverpflichtungen eingehen, so
dass die verkauften Forderungen nicht seiner Konkursmasse zugerechnet werden können.
4. Es darf zu keiner Vermischung der Zahlungen aus den verkauften Forderungen einerseits und den übri-
gen Forderungen des Originators andererseits kommen. Das ist insbesondere dann relevant, wenn der
Originator selbst die Aufgabe des Service Agents übernimmt.
Insolvenz der Zweckgesellschaft
Es besteht die Gefahr, dass Forderungen im Besitz des SPV und an den Originator weiterzureichende Gelder bei
Insolvenz der Zweckgesellschaft in die Insolvenzmasse fallen. Um die Insolvenz der Zweckgesellschaft zu ver-
meiden, empfehlen sich folgende Punkte:55
54Vgl. Paul, S.: Bankenintermediation und Verbriefung: Neue Chancen und Risiken für Kreditinstitute durch Asset Backed Securities?
Wiesbaden 1994, S. 160 - 162
55Vgl. Paul, S.: Bankenintermediation und Verbriefung: Neue Chancen und Risiken für Kreditinstitute durch Asset Backed Securities?
Wiesbaden 1994, S. 162 - 163
1. Beschränkung der Aktivitäten des SPV auf den Ankauf von Forderungen und deren Refinanzierung mit-
tels ABS, damit kein zusätzliches Markt- und Managementrisiko vom SPV ausgeht.
2. Das SPV darf keine sonstigen Verbindlichkeiten eingehen, die zur Herbeiführung einer Insolvenz geeig-
net sind.
3. Ein Verkauf oder eine Abtretung der Rechte aus den erworbenen Forderungen ist nicht zulässig.
Außerdem sollte das SPV eingehende Zahlungen so schnell wie möglich an den Originator weiterleiten.
J. ARTEN GEEIGNETER FORDERUNGEN

Es lassen sich zwingende und lediglich begünstigende Eigenschaften der geeigneten Forderungen unterscheiden.
Zwingende Eigenschaften der Forderungen
Die Forderungen müssen einen permanenten Cash Flow erbringen.
Sie müssen abtretbar und somit veräußerbar sein.
Die Forderungen müssen von den sonstigen Forderungen des Originators technisch abgesondert werden
können. Bleibt der Originator nämlich Service Agent, so müssen die verkauften Forderungen aus dem
Gesamtpool der Forderungen herausgelöst werden und die aus diesen resultierenden Zahlungseingänge
separat verbucht und an den Trustee weitergereicht werden.
Der erforderliche Cash Flow muss ausreichend gut prognostizierbar sein.
Die Forderungen müssen klar bestimmbar sein und während der Laufzeit der ABS bestehend oder re-
volvierend
Hilfreiche Eigenschaften der Forderungen
Es sollte möglichst eine nur geringe historische Zahlungsausfall- und -verzögerungsquote gegeben sein.
Das Mindestvolumen der ABS-Emission muss aufgrund hoher anfänglicher Fixkosten zumindest zwei-
stellige Millionenbeträge in Euro ausmachen.
Zins- und Tilgungszahlungen sollten termingenau eingehen und von Forderungsverkäufern mit an-
spruchsvollen Buchhaltungs- und Controllingsystemen stammen.
Die Schuldner des verkauften Forderungen sollten in wichtigen Eigenschaften stark gestreut sein und al-
le eine relativ hohe Bonität haben.
Den Forderungen sollten möglichst standardisierte Verträge zugrunde liegen.
Die Forderungen sollten möglichst einem einheitlichen Recht unterliegen.
Es sollten ausreichende Forderungsdaten zur Verfügung stehen.
Hinderliche Eigenschaften der Forderungen

Abtretungsverbote
Forderungen stehen Lieferanten des Originators aus vereinbartem verlängertem Eigentumsvorbehalt zu.
Hohe Wahrscheinlichkeit der Entstehung von Einreden der Schuldner
Starke Konzentration auf einzelne Schuldner
nicht geratete Schuldner56
Die Besicherung der Forderungen kann nicht übertragen werden.
Beispiele geeigneter Assets, die in der Praxis Bedeutung erlangten:
Hypothekenkredite (die Asset Backed Securities dieses Typs nennt man Mortgage Backed Securities).
Sie spielen in Europa eine besonders große Rolle.
56Allerdings können leistungsfähige Banken heute schon auch für kleinere Kredite einen Marktpreis - zumindest indirekt - ermitteln, so
dass ein externes Rating nicht zwingend ist. Vgl. hierzu: Bänziger, Hugo/ Kampmann, Tobias: Neue Wege in der Risikosteuerung. In: Die
Bank 8/2005, S. 50 - 55, hier S. 53
Kfz-Finanzierungen
Konsumentenkredite
Forderungen aus Kreditkarten (diese sind zwar unbesichert, insbesondere nicht durch Realsicherheiten
gedeckt, und sie weisen auch unregelmäßige Zahlungsströme auf, durch geeignete Konstruktionen und
zusätzliche Absicherungen ist es aber möglich, auch diese Vermögenswerte in ABS zu fassen)
Leasing-Forderungen, Miet- und Pachtforderungen
Lizenz- und Franchise-Gebühren
besicherte gewerbliche Darlehen von Banken (die ABS heißen dann Collateralized Loan Obligations)
Anleihen großer Unternehmen oder Staaten wie Emerging Markets Anleihen, High Yield Anleihen, An-
leihen guter Bonität und auch ABS-Tranchen (hier spricht man von Collateralized Bond Obligations).
Der Kreis der Forderungen wird immer weiter gesteckt. Auch Darlehensforderungen aus Projektfinanzierungen
hat man schon verbrieft.57
K. RATING VON ASSET BACKED SECURITIES

Die Rating-Agentur wird schon während der Planungsphase der ABS-Transaktion eingeschaltet, da es eine Ziel-
Ratingnote gibt. Beim Rating werden geprüft:
Bonität des Originators
seine Debitoren-Politik
Prozess der Forderungsabwicklung und des Inkassos
Bewertung des Forderungspools (insbesondere historische Performance)
Art der Auswahl der zu verkaufenden Forderungen: Cherry Picking oder Random Walk
Cash-Flow-Struktur (insbesondere Pass-Through- oder Pay-Through-Variante)
Risiken der Forderungen und ergänzende Sicherungsmaßnahmen
Qualität des Service Agents
rechtliche Konstruktion der ABS-Emission (rechtliche Ausgestaltung des SPV, Dokumentation der E-
mission, Art der Übertragung der Forderungen usw.).
Wichtig ist, dass der Originator die Informationen vorweisen kann, die die Ratingagentur benötigt. Für die recht-
liche Situation, etwa Abtretbarkeit der Forderungen und rechtliche Konstruktion der ABS, muss im Regelfall eine
Legal Opinion eines Rechtsanwalts vorliegen. Es ergibt sich im Regelfall ein sehr gutes Rating für die Asset
Backed Securities. Bei CDOs allerdings gibt es sehr unterschiedliche Ratings der Tranchen. Oft gelingt es dem
Originator, durch geeignete Strukturierung der ABS-Transaktion eine bessere Rating-Einstufung und damit eine
kostengünstigere Refinanzierung für die ABS-Emission zu erreichen als für eine Platzierung unter eigenem Na-
men.
Ein drohendes schlechtes Rating muss durch ein entsprechend stärkeres Credit Enhancement ausgeglichen wer-
den, was Kosten verursacht.
57 Vgl. Dambach, Hermann T.: Securitization von Projektfinanzierungsdarlehen. In: Die Bank 7/1998, S. 437 - 439. Hier wird geschildert,
dass Käufer der entsprechenden Anleihen in der Regel Pensionsfonds, Versicherungen, Spezialfonds und sonstige institutionelle Anleger
sind. Im geschilderten ersten Fall einer ABS-Refinanzierung von Projektfinanzierungsdarlehen residierte die SPV aus steuerlichen und
aufsichtsrechtlichen Gründen auf den Cayman Islands. Die verkaufende Credit Suisse First Boston agierte weiterhin als Agent und verwal-
tete die Kredite wie auch die zugehörigen Sicherheiten. Eingehende Zahlungen wurden an die ABS-Emittentin weitergeleitet. Die ABS
waren Floater, was es erleichterte, vorzeitige Rückzahlungen zu den Zinsterminen an den Investor abzuführen. Es wurden fünf verschie-
dene Kreditgruppen mit unterschiedlichen Ausfallrisiken und entsprechend gestaffelten Ratings und Zinskosten gebildet. Für die beste
Tranche mit AAA-Rating erfolgte eine Überbesicherung um 13 %. Die schlechteste Tranche wurde mit keinem Rating versehen und von
der Credit Suisse First Boston selbst übernommen. Die Verbriefung wurde auf insgesamt 41 Einzeldarlehen beschränkt. Bei diesen Trans-
aktionen handelte es sich vorwiegend um Kraftwerksfinanzierungen in den USA.
L. SYNTHETISCHE VERBRIEFUNG
Asset Securitisation (True Sale) und synthetische Securitisation haben sehr unterschiedliche Zielsetzungen aus
Sicht des Originators. Dient ersteres der Liquiditätsbeschaffung bzw. Bilanzverkürzung (bei Einsatz der beschaff-
ten Liquidität zur Zahlung von Verbindlichkeiten), so verfolgt man mit letzterem die Beseitigung von bestimmten
Forderungsrisiken.
Allerdings gibt man bei der synthetischen Verbriefung nur bestimmte Forderungsrisiken ab, z.B. nur das Ausfall-
risiko (Default Risk), bei der True Sale-Verbriefung dagegen werden grundsätzlich alle Forderungsrisiken abge-
geben, z.B. über das Ausfallrisiko hinaus auch schon das Spread Risiko oder auch Risiken der Marktbewertung
der Forderungen.
Die bislang erörterte Asset Securitisation (Entstehung von True-Sale-ABS) wird in den USA und Großbritannien
bereits seit Jahrzehnten angewendet. Dabei werden vom Originator komplette Forderungen verkauft. Dem steht
die synthetische Verbriefung, auch synthetische Securitisation genannt, gegenüber. Sie hat in Deutschland aus
gewerbesteuerlichen Gründen eher Bedeutung erlangt als die True-Sale-Verbriefungen. Forderungen konnten in
Deutschland lange nur mit relativ hohen Kosten von einem Bankinstitut oder einem anderen Originator an eine
Einzweckgesellschaft verkauft werden, da mit diesem Übergang Gewerbesteuer anfiel. Die Bank selbst, die als
Originator auftrat, war bezüglich ihres Kreditgeschäfts nicht gewerbesteuerpflichtig. Diese ehemalige Gewerbe-
steuerhürde ist mittlerweile beseitigt.
An die Stelle der Einzweckgesellschaft kann hier auch eine Bank oder ein Versicherungsunternehmen treten.
Bei der synthetischen Verbriefung verkauft der Originator nur das Kreditrisiko, nicht den Kredit selbst. In
Deutschland erfolgt dies oft mit einem Credit Default Swap (CDS)58. Hierbei tritt der Originator als Sicherungs-
nehmer auf, der sein Kreditrisiko gegen eine Sicherungsprämie bei einem Investor (Sicherungsgeber) versichert.
Der CDS ähnelt einer handelbaren Kreditversicherung, allerdings ohne Selbstbeteiligung des Versicherten. Der
Investor leistet im Falle eines Kreditereignisses (Kreditverschlechterung oder -ausfall) eine Ausgleichszahlung.
Die Kreditbeziehung zum Referenzschuldner bleibt davon unberührt.
In Deutschland hat die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) standardisierte Modelle synthetischer Verbriefun-
gen entwickelt und erfolgreich am Markt eingeführt. Hier tritt die KfW als erster Investor bzw. Sicherungsgeber
auf. Das von der KfW übernommene Kreditrisiko wird – wie für ABS typisch – in unterschiedliche Klassen von
Risiken geteilt und dann getrennt verkauft, in Form von hohen, mittleren und geringen Risiken.
1. Die Klasse mit den höchsten Risiken, das „First Loss Piece“ (FLP) wird an die jeweilige Ursprungsbank
zurück gegeben, ein Anreiz für das Institut, mit seinen Forderungen sorgsam umzugehen und ein gutes
Servicing zu betreiben.59
2. Zu geringen Teilen werden die Risiken über eine Zweckgesellschaft an institutionelle Investoren auf
dem Kapitalmarkt veräußert
3. Ein Teil der Risiken (Super-Senior-Risiko) geht schließlich noch als Senior Swap an eine OECD-Bank,
die dieses Risiko oft ihrerseits an eine z.B. US-amerikanische Versicherung verkauft.
„Wesentlich ist in diesem gesamten Prozess, dass die Portfoliorisiken anhand statistischer Verfahren in
Klassen mit unterschiedlichen Risken eingeteilt werden können. Für typische Mittelstandsportfolien heißt
das beispielsweise: Es ist (statistisch) sicher zu erwarten, dass 3 bis 5 % der Kredite aus einem diversifi-
zierten Portfolio in den nächsten 5 bis 7 Jahren ausfallen. Hingegen ist es sehr unwahrscheinlich, dass
beispielsweise mehr als 10 bis 12 % in diesem Zeitraum ausfallen werden. Den Investoren werden diese
verschiedenen Möglichkeiten der Beteiligung am Portfoliorisiko in Tranchen angeboten.“
„Betrachtet man das „Super-Senior-Risiko“, in welches die OECD-Bank investiert, so kann man dieses
Produkt dem „No-Risk-Bereich“ zuordnen, für den die Bank aber immer noch eine relativ attraktive
Prämie erhält. Dieses äußerst geringe Risiko gibt sie in der Regel an [z.B. dabei besonders aktive] ame-
rikanische Versicherungen weiter. Verluste werden hier nur geltend gemacht, wenn zuvor die Ursprungs-
bank Kreditausfälle aus allen darüber liegenden Risikoklassen, also den unterschiedlichen CLN, erstattet
bekommen hat, das heißt, wenn die CLN und das FLP vollständig für diesen Zweck aufgebraucht sind.“ 60
58 Siehe Anlage 1
59 Vgl. Glüder, Dieter/ Böhm, Hannelore: Neue KfW-Modelle - Innovationen im Fördergeschäft. In: Kreditwesen 12/2003, S. 36 ff.
60 S. ebd., S 647
M. ABS-FINANZIERUNGEN FÜR BANKEN

Banken nehmen gerne durch eine ABS-Konstruktion Forderungen aus ihren Bilanzen heraus. Die Banken können
komplette Forderungen mit entsprechendem Bilanz- und Liquiditätseffekt verkaufen. Nur zur Ausschaltung des
Kreditrisikos genügt auch allein die synthetische Securitisation, da damit das entscheidende Risiko beseitigt ist.
Bei Banken nimmt das Risikomanagement des Forderungsportfolios eine bedeutende Stellung ein. Eine ABS-
Finanzierung ermöglicht es, Erfolgsrisiken aus Kreditausfällen und Zinsrisiken effektiv zu steuern, indem diese
auf Anleger von ABS verteilt werden. Das bestehende Portfolio kann mittels ABS umstrukturiert werden, indem
nicht mehr erwünschte Forderungen veräußert werden und die dabei erlangten Finanzmittel für die Ausweitung
der Forderungen gegenüber anderen erwünschten Zielgruppen verwendet werden. Banken brauchen im Kreditge-
schäft nicht mehr die alte Buy-and-Hold-Strategie verfolgen: Ein einmal gewährter Kredit wird so lange gehalten,
bis ihn der Kunde zurückbezahlt hat. Sie können vielmehr mit einer Buy-and-Sell-Strategie kombinieren: Kredi-
te, die nicht in ihr Portefeuille passen, können sie unter anderem über die ABS-Schiene weiterplatzieren. Das
geht ohne Nachteil für die langfristige Kundenbindung, da der Kunde von der Weiterplatzierung auf dem Markt
nichts mitbekommen muss, weil die verkaufende Bank als Service Agent die Kreditbetreuung weiter aufrecht
halten kann.
Der Verkauf Not leidender Immobilienkredite etwa hat sich in den letzten Jahren in Deutschland stark entwickelt.
Allein die Hypo Real Estate Bank hat im Rahmen mehrerer Transaktionen Kredite im Gesamtvolumen von meh-
reren Milliarden Euro an verschiedene internationale Investoren veräußert, wobei nicht alle Not leidende Kredite
(Non Performing Loans, NPL) waren. Die Dresdner Bank hat als eigene Einheit die „Institutional Recruiting
Unit“ gegründet, um ein Kreditportfolio (gute und schlechte Kredite) von 36 Mrd. Euro abzuwickeln.61 In
Deutschland gibt es auch eine elektronische Plattform für den Handel von Problemkrediten (DebtX).
Banken können den ABS-Markt auch dazu benutzen, sich neue Einkommensquellen zu erschließen. Das sind
beispielsweise Provisionserträge für heraus gelegte Garantien, für die Gründung von SPVs im Auftrage bestimm-
ter Originatoren sowie für Funktionen als Service Agent, Arrangeur oder Emissionsbank.
O. INVESTOREN
Als Investoren in ABS treten vorwiegend institutionelle Anleger auf, so etwa Investmentfonds, Banken, Versi-
cherungen, Geldmarkt- und Pensionsfonds. Wegen des Erfordernisses, die ABS einer bestimmten Tranche in all
ihren Emissionsbedingungen (Konditionen, rechtliche Ausgestaltung, Risiko) zu analysieren, braucht der Anleger
ein gewisses Know How und Analysepotenzial, so dass primär größere Anleger infrage kommen. Es kamen al-
lerdings mit der Reifung des ABS-Marktes auch ABS-Publikumfonds auf den Markt,62 die es auch kleineren
institutionellen Anlegern ermöglichen, z.B. mittelständischen Banken, sich indirekt am ABS-Markt zu beteiligen.
Durch Beimischung liquider Wertpapiere zum Sondervermögen wie Jumbo-Pfandbriefe oder Unternehmensan-
leihen wird erreicht, dass die Fondsanteile jederzeit an den ausreichend liquiden Fonds zurückgegeben werden
können.
Die Käufer Not leidender Kredite (NPL), etwa spezialisierte Opportunity Funds63 oder Private-Equity-
Gesellschaften, haben einerseits besondere Fähigkeiten bei der Verwaltung gefährdeter Kredite, andererseits
spekulieren sie oft auf sich bessernde Verhältnisse, die den Wert der gekauften Kredite in die Höhe schnellen
lassen, etwa wie Käufer von Junk Bonds. Manche Investoren wollen über den Forderungskauf auch in den jewei-
ligen Kreditmarkt gelangen, dann geht es um Kundenadressen und Geschäftsbeziehungen.
P. ABS-ZINSEN
ABS sind im Normalfall – wenn es keine CDOs geringerer Bonität sind – hoch geratet, also sichere Wertpapiere.
Sie weisen allerdings gegenüber vergleichbaren Staatsanleihen trotzdem einen Zinsaufschlag aus. Gründe für
diesen Zins-Spread sind u.a. das Prepayment-Risiko, das ist das Risiko einer Laufzeitverkürzung der ABS, da die
Forderungen frühzeitig zurückgezahlt wurden. Pass-Through-Varianten weisen dabei einen höheren Zins-Spread
auf als Pay-Through-Varianten.
61Vgl. Hesse, Martin: Vom Problem zum Verkaufsschlager – Investoren hoffen auf hohe Renditen im Geschäft mit Forderungen, die Ban-
ken loswerden wollen. In: Süddeutsche Zeitung vom 2.6.2004, S. 27
62Vgl. Paarmann, Thorsten/ Lachhammer, Stefan: Mit Asset Backed Securities Risiken und Erträge optimieren. In: Bankmagazin 10/2004,
S. 41 - 43, hier S. 42
63 Man spricht auch von Vulture Funds (Geier-Fonds).
Ein weiterer Grund für den erhöhten Zins-Spread ist die geringere Liquidität von ABS im Vergleich zu Staats-
anleihen. Das gilt ganz besonders, wenn die ABS privat und nicht öffentlich platziert wurden. Im allgemeinen ist
davon auszugehen, dass der Markt für viele ABS nicht die hohe Liquidität aufweist, wie man sie von öffentlichen
Obligationen gewohnt ist. Es muss also eine Illiquiditsprämie bezahlt werden.
Q. BESONDERE VORTEILE DER ABS

Durch die True-Sale-ABS-Transaktion erfolgt beim Originator ein Aktivtausch des Forderungspools in
flüssige Finanzmittel. Werden die zufließenden Mittel zur Tilgung von Verbindlichkeiten benützt, so
kommt es zur Bilanzverkürzung und damit zur Verbesserung von Bilanzrelationen, unter anderem zu ei-
ner höheren Eigenkapitalquote mit allen entsprechenden wichtigen Folgewirkungen. Bleiben die Zah-
lungsmittel, die durch Verkauf der Forderungen erworben wurden, im Unternehmen, so führt dies zu ei-
ner Verbesserung der Liquiditätskennzahlen.
Die ABS-Finanzierung erlaubt es, die den Forderungen innewohnenden Risiken bezüglich des Ausfalls
und der Verzögerung von Zahlungen sowie der Zinsänderungen zu separieren und diese auf Dritte zu
übertragen.
Der Originator schont seine Kreditlinien.
Der Originator kann die Geschäfte, die zu Forderungen führen, weiter betreiben und kann trotzdem
durch den Forderungsverkauf die Debitorenrisiken ausschalten.
Eine größere Risikotransparenz sowie eine bessere Risikoallokation werden erreicht, indem die Risiken
marktmäßig bewertet werden und dann auf die Beteiligten einer ABS-Finanzierung aufgeteilt. Nur die-
jenigen übernehmen die Risiken, die sie am besten abschätzen und aufnehmen können.
Die ABS-Finanzierung ist eine innovative zusätzliche Möglichkeit der Finanzierung, die Mittel durch
die Forderungen eventuell günstiger erbringen kann als Forderungsverkäufe im Rahmen von Factoring
und Forfaitierung
Haben Banken ein gemessen an den aufsichtsrechtlichen Anforderungen zu geringes Eigenkapital, so
können sie dies heilen, indem sie Forderungen veräußern.
Für ABS werden relativ geringe Zinsen bezahlt, da sie meistens hoch geratet sind.
Die Asset Securitisation im Falle der Single-Seller Variante kann auch als Vorstufe zum Kapital-
marktauftritt des Originators angesehen werden. Obwohl der Originator nicht mehr Inhaber der Forde-
rungen ist, wird die ABS-Emission mit ihm als dem einzigen Forderungsverkäufer und eventuell auch
Servicer in Verbindung gebracht. Im Emissionsprospekt für die ABS-Emission wird auch er vorgestellt.
So hat er einen indirekten Kapitalmarktauftritt, ohne selbst Wertpapieremittent zu sein. Das kann auch
dazu dienen, einen künftigen eigenen Auftritt vorzubereiten.
R. VERGLEICH VON MBS UND PFANDBRIEFEN

Bei Pfandbriefen gibt es keine direkte Verknüpfung zwischen den Cash Flows aus den Darlehen und denen an die
Pfandbriefgläubiger. Vielmehr dient der gesamte Cash Flow der emittierenden Bank der Bedienung der Pfand-
briefe. Dies ist ein deutlicher Unterschied zu MBS, bei denen es grundsätzlich eine mehr (Pass-Through-
Variante) oder weniger (Pay-Through-Variante) enge Koppelung zwischen Cash-In-Flow und Cash-Out-Flow der
Zweckgesellschaft gibt.
Die Übertragung von Kreditrisiken und möglichen Prepayment-Risiken auf die Pfandbriefkäufer ist nicht gege-
ben, während deren Übertragung auf die Käufer von MBS üblich ist.
Bei den Pfandbriefen gibt es weder ein Kündigungsrecht der Pfandbriefgläubiger noch ein solches der Emitten-
ten. Auch die emittierenden Banken haben nur ein geringes Zinsrisiko durch die Möglichkeit der Kreditnehmer,
ihre Darlehen nach 10 Jahren zu kündigen, falls die Zinsbindung für länger vereinbart wurde (was ohnehin selten
ist, gerade wegen der Kündbarkeit nach 10 Jahren). Bei MBS dagegen können im Regelfall die Forderungen
vorzeitig an die Einzweckgesellschaft zurückbezahlt werden und entsprechend kann es dann auch zu einer kor-
respondierenden kürzeren Laufzeit der ABS kommen.
Sowohl Pfandbriefe als auch MBS haben üblicherweise eine sehr hohe Bonitätseinstufung. Diese wird allerdings
bei den beiden Arten von Papieren auf unterschiedliche Weise erreicht. Pfandbriefe müssen strenge gesetzliche
Ansprüche erfüllen, was auch zu hochwertigen Forderungen gegenüber den Kreditnehmern der Pfandbriefemit-
tenten führt, und zusätzlich besteht eine Haftung des emittierenden Kreditinstituts mit entsprechender eigener
Bonität aus sonstigem Geschäft und angesammeltem Eigenkapital. MBS hingegen erzielen ihre gute Bonität
allein durch entsprechend hochwertige Forderungen (wie sie auch die hypothekarisch besicherten Forderungen
der Pfandbrief-Emittenten sind) und ergänzende Sicherungsmaßnahmen.
Pfandbriefe sind Papiere für sehr konservative und oft private Anleger, während MBS-Papiere für eher innovativ
eingestellte Anleger aus dem institutionellen Bereich sind.
S. COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS (CDOS)

Von Collateralized Debt Obligations (CDO) spricht man, wenn eine Einzweckgesellschaft auf der Aktivseite der
Bilanz einen Forderungspool hält, einen Korb von Anleihen, Krediten oder strukturierten Kreditprodukten. Es
gibt also nicht nur einen Referenzschuldner wie bei der einfachen Credit Linked Note. Zusätzlich gilt, dass die
von der Einzweckgesellschaft emittierten Wertpapiere der Passivseite im typischen Fall tranchenweise unter-
schiedliche Seniorität aufweisen, d.h. unterschiedlich hohe Ausfallrisiken tragen. Die Wertpapiere unterschiedli-
cher Bonität werden mit Hilfe von Kreditderivaten konstruiert. Besteht der Forderungspool aus Anleihen, so
spricht man von Collateralized Bond Obligations, besteht er aus Bankkrediten, so heißen sie Collateralized Loan
Obligations. Beides sind Unterfälle der Collateralized Debt Obligations.
Im True Sale Fall spricht man von Cash CDO, da der Originator sich dabei Barmittel beschafft.
Beispielsweise kann man das Anleihevolumen in drei Tranchen aufteilen:
• Tranche 1 (Equity Tranche, First Loss Piece): 5 % des Anleihevolumens, Rendite 30 %
• Tranche 2 (Junior Tranche, Mezzanine Tranche): 10 % des Anleihevolumens, Rendite 14 %
• Tranche 3 (Senior Tranche): 85 % des Anleihevolumens, Rendite 6 %
Je mehr Risiko eine Tranche trägt, desto höher muss sie verzinst werden. Tranche 1 fängt den Verlust bis zu 5 %
auf. Bis dahin bleiben die anderen Tranchen von Verlusten unberührt. Da sie wie Eigenkapital eines Unterneh-
mens die ersten Verluste trägt, nennt man sie auch Equity Tranche oder First Loss Piece. Ist ein Verlust in Höhe
von 1 % des Nominalwerts der verbrieften Forderungen entstanden und wird dieser an die Inhaber der 1. Tranche
weitergegeben, so haben diese 20% ihrer Investition verloren und die Rendite wird nur noch auf 80 % des ur-
sprünglich angelegten Betrags gezahlt. Das First Loss Piece wird oft vom Originator übernommen, der damit
auch einen wesentlichen Teil der Forderungsrisiken des verkauften Forderungsbestands trägt. Übersteigen die
Verluste 5 %, so treffen sie die Tranche 2 bis zu einer Gesamtverlusthöhe von 15 %. Erst ab da ist Tranche 3
betroffen. Die letzte Tranche, im Beispiel Tranche 3, hat meistens ein AAA-Rating. Die Tranchen können auch
Wertpapiere mit unterschiedlichen Laufzeiten beinhalten. So können Anleger mit unterschiedlicher Risikobereit-
schaft und eventuell auch unterschiedlichem zeitlichen Anlagehorizont angesprochen werden. Es ist auch mög-
lich, dass die eine oder andere Tranche nicht Wertpapiercharakter (Security) hat, sondern z.B. ein Schuldschein
ist.
Folgende Abbildung zeigt bei Collateralized Bond Obligations eine Bildung von Tranchen mit Wertpapieren
unterschiedlicher Risiken und entsprechend unterschiedlicher Zinshöhe.
Tranche 1: erste 5 % des Verlustes

Rendite 35 %
Tranche 2: zweite 10 % des Verlustes

Rendite 15 %
n Anleihen
mit 8,5 % SPV
Durch- Tranche 3: dritte 10 % des Verlustes
schnitts- Rendite 7,5 %
rendite
Tranche 4: restlicher Verlust

Rendite 6 %
Abbildung 50: Collateralized Debt Obligations (Quelle: Hull64)
Es kann anders als bei der True-Sale-Struktur dem SPV durch Abschluss von Credit Default Swaps allein das
Ausfallrisiko des zu verbriefenden Forderungspools übertragen werden. Die Forderungen und mit ihnen die Zins-
und Währungsrisiken verbleiben beim Originator. Das SPV, das Kreditrisiken ohne die Kredite selbst übernom-
men hat, verlinkt die Kreditrisiken mit von ihm emittierten Anleihen und emittiert sie. Die finanziellen Mittel aus
der Emission der ABS werden zur Sicherstellung der Ansprüche des Originators (Sicherungsnehmer) und der
Investoren in risikoarme Anlagen, z.B. Bundesanleihen, angelegt. Die vom SPV emittierten Papiere zählen zu
den Asset Backed Securities (ABS), dies ist aber die Not True Sale Variante. Das SPV tranchiert in der Regel
das Kreditrisiko und lässt so Collateralized Debt Obligations entstehen. Diese durch synthetische Verbriefung
entstandene Form nennt man synthetische Collateralized Debt Obligations (synthetische CDO).
True Sale oder Not True Sale bezieht sich auf die Leistung des Einzweckunternehmens für den Originator, ob es
nur sein Risiko übernimmt oder aber Forderungen mit Zahlung des Kapitalbetrags. Aber auch auf der Refinanzie-
rungsseite können die Risiken des Pools alleine weitergegeben werden (unfunded CDO) oder auch Kapital einge-
sammelt werden (funded CDO).
Als Motive für die Emission von CDOs lassen sich nennen:
- Erzielung von Arbitragegewinnen bei Verzerrungen bei der Marktbewertung von Krediten un-
terschiedlicher Bonität (Arbitrage oder Spread CDOs)
- Bilanzbereinigung um Forderingen (Balance Sheet CDOs).
Beachten Sie bitte auch die Textaufgaben zu den Asset Backed Securities!
64 Hull, John C.: Optionen, Futures und andere Derivate, 6.A., S. 621
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Stichworte
ABS 99, 111 Cross Currency Swap 25 komparativen Vorteil 31
absolutes Aufgeld 65 Currency Swap 25, 38 komparativer Zinsunterschied 31
Agio 65 currency warrant 85 Kreditderivat 88
am Geld 48 debt warrant 84 Leverage-Faktor 67
amerikanische Option 83 Debt-Equity-Swap 40 Liability-Swap 25
Arbitrage CDO 111 Default Probability 97 long 43
Arrangeur 108 Delta 54, 69 Long Call 45
Asset Backed Commercial Paper Devisenswap 25 Long Put 45
99 Disintermediation 99 Long Straddle 78
Asset Backed Securities 99, 111 Einzweckgesellschaft 100 Longposition 7, 11
Asset Securitisation 100, 107 Epsilon 62 Loss Given Default 97
Asset-Swap 25 Equity Tranche 110 Macro-Hedge 88
asymmetrische Derivate 6 equity warrant 84 Maintenance Level 12
at the money 48 Eta 60 Margin 12, 70
Aufgeld 68 europäische Option 83 MBS 101
aus dem Geld 47, 48 Expected Spread 98 Mezzanine Tranche 110
Banker's Acceptance 35 extendable swap 86 Micro-Hedge 88
Barausgleich 27 Factoring 109 Minimax-Floater 81
Basis 13, 14 Fair Value 69, 98 Minimax-Kontrakt 81
Basispreis 42 Federal Fund 35 Moneyness 48
Basis-Swap 34 Festtermingeschäfte 5 Mortgage Backed Securities 101,
basket warrant 85 Financial Swap 25 106
Bear Price Spread 76, 77 Financial Swaps 5 Multi Seller 101
bedingte Termingeschäfte 5 First Loss Piece 107, 110 Multi Seller Conduit 101
bedingtes Termingeschäft 42 First To Default Basket 97 Naked Option 70
Bezugsverhältnis 68 fixed income warrant 84 Non Performing Loans 108
Bull Price Spread 74, 75 Fixed-to-Fixed Währungsswap 39 Not-True-Sale-Transaktion 93,
Call 43 Fixed-to-Floating Währungsswap 111
Cap 80 38 NPL 108
Cash CDO 110 Floating-to-Floating Omega 69
Cash-and-Carry-Arbitrage 15 Währungsswap 39 Opportunity Funds 109
Cash-In-Flow 110 Floor 81 Option 42
Cash-Out-Flow 110 Floor-Ceiling-Agreement 81 optionsartige Termingeschäfte 5
CDO 90, 103, 110 FLP 107, 108 Optionskontrakt 84
CDS 90, 107 Forfaitierung 109 Optionsprämie 42
Certificate of Deposit 35 Forward 7 Optionspreis 42
CLN 91, 108 Forward Rate Agreement 18 Optionsschein 84
close out 27 Forward Swap 39 Originator 100
Collar 81 FRA 18 OTC 7
Collateralized Bond Obligation funded CDO 111 out of the money 48
110 Future 7 Packages 72
Collateralized Bond Obligations Gamma 56 Parität 48, 64, 68
106 Gegenswap 26 Parity 48
Collateralized Debt Obligation Hebel 67, 68 Pass-Through-Konstruktion 101,
110, 111 Hebeleffekt 13 102
Collateralized Debt Obligations Hedging 9, 45 Pass-Through-Variante 102, 109,
96, 103 historische Volatilität 69 110
Collateralized Loan Obligation idiosynkratisches Risiko 95 Payer 26
110 im Geld 47, 48 Payer-Swaptions 85
Collateralized Loan Obligations implizite Volatilität 70 Pay-Through-Konstruktion 102
106 in the money 48 Pay-Through-Variante 101, 102,
Collection Agent 100 Initial Margin 12 109, 110
Commercial Paper 35 innerer Wert 47, 64, 71 Physical Settlement 8
commodity warrant 85 Innerer Wert 48 Plain Vanilla Swap 40
Convenience Yield 14 Interest Cap 80 Portfoliorisiko 108
Cost-of-Carry 14 Interest Floor 80 Prämie 42
Credit Default Option 90 Interest Rate Future 7 Prepayment-Risiko 102, 109, 110
Credit Default Swap 90, 95, 107 Interest Rate Swap 25 Prime Rate 35
Credit Enhancement 101 Intrinsic Value 48 Put 43
Credit Event 88 Investment Value Premium 72 putable swap 86
Credit Exposure 97 iTraxx-Index 95 Ramp Up-Periode 102
Credit Linked Note 91 Junior Tranche 110 Receiver 26
Credit Spread 89 Kapitalwertprämie 72 Receiver-Swaptions 85
Credit Spread Option 93 Kaufoption 43 Recovery Rate 97
Reinvestment-Periode 102 Stillhalter 42 True Sale Verbriefung 100

relative Parität 64 Straddle 73 Trustee 100
relativer innerer Wert 64 Strike Price 42 unbedingte Termingeschäfte 5
Reverse Swap 26 Substanzwert 48 Underlying 8
Reverse-Cash-and-Carry-Arbitrage Super-Senior-Risiko 107, 108 unfunded CDO 111
16 Swap 25 ungedeckte Option 70
Rho 62 Swap-Assignment 27 Value at Risk 63
Securitisation 99 Swaps 5 VaR 63
Sensitivitätsfaktor 53 Swaption 85 Varianz 60, 69
Service Agent 100, 108 Swap-Übertragung 27 Vega 60
Servicer 100 symmetrische Derivate 6 Verkaufsoption 43
Servicing 107 synthetische CDO 111 Volatilität 69
short 43 synthetische Collateralized Debt Währungsswap 25, 38, 39
Short Call 45 Obligations 111 Währungs-Swap 35
Short Put 45 synthetische Securitisation 107 Wandlungsprämie 72
Short Straddle 79 synthetische Verbriefung 92, 107 Wandlungswert 72
Shortposition 7, 11 systematische Risiko 95 Zeitwert 47, 49, 68, 71
Single Seller 101 T-Bills 35 Zero Cost Collar 81
Single-Name-Kreditderivate 95 Theta 59 Zinsfloor 80
Special Purpose Vehicle 100 Timing-Option 87 Zinsfuture 7
Spekulation 43 Total (Rate of) Return Swap 94 Zinskappe 80
spekulativ 8 Treasury Bill 35 Zinsswap 25, 26
Spread 73 TROR-Swap 94 Zins-Währungs-Swap 38
Spread CDO 111 TR-Swap 94 Zweckgesellschaft 100
SPV 100 True Sale 100
Standardabweichung 69

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Zantow: Finanzderivate -1- Teilnehmer-Unterlage

© Roger Zantow 2009/10

unbedingte Termingeschäfte (Festtermingeschäfte):

bedingte Termingeschäfte (optionsartige Termingeschäfte):

mit symmetrischem Chan- mit asymmetrischem Chan-

Futures/ Swaps Optionen

Abbildung 2: Finanzderivate, eingeteilt nach Symmetrie des Chancen-/Risiken-Profils

bezogen auf allgemeine bezogen auf

auf Zinsrisiken auf Ausfallrisiken

2 Gewinn- und Verlustbetrachtung

2.1 Gewinn und Verlust bei Spekulation mit Futures

erwartete Zins- resultierende erwartete angemessene spekulative Strategie

sinkend steigend Kauf eines Zins-Futures

2.2 Gewinn und Verlust beim Hedging mit Futures

fürchtet steigende Zinsen fürchtet fallende Zinsen

Diese Bemerkung gilt für die Terminabschlüsse allgemein.

zum Kauf geplante

Abbildung 5: Long Hedge durch Kauf eines Futures

4 Beispielrechnung für Gewinn- und Verlust- sowie Marginberechnung

5 Der Hebel beim Future

B earbeiten Sie bitte die Aufgaben 1.1 und 1.2

6 Beziehung der Kurse zwischen Kassa- und Futures-Markt

Beispiel für eine positive Basis :

B earbeiten Sie bitte die Aufgaben 1.3 und 1.4

B earbeiten Sie bitte die Aufgaben 1.5 bis 1.7

B earbeiten Sie bitte die Aufgaben 1.8 bis 1.10

7 Absicherung von Aktiendepots mit Aktienkursindizes

B earbeiten Sie bitte die Aufgabe 1.10a

B. FORWARD RATE AGREEMENT

1 Beispiel und Definition

2 Verwandtschaft mit dem Zinsfuture

Verkäufer eines FRA fiktiver künftiger Anleger zum Festzins (FRA-Satz)

FRA-Position Future Position

3 Gewinn- und Verlustbetrachtung

3.1 Gewinn und Verlust bei spekulativem FRA-Abschluss

Spekulation auf steigende Zinsen Spekulation auf fallende Zinsen

Future Position des Future-Verkäufers: Position des Future-Käufers:

erwarteter Zinsanstieg erwarteter Zinsfall

Tabelle 3: Spekulation auf Zinsänderungen: FRA und Zinsfuture im Vergleich

Käufer gewinnt bei steigenden Zinsen gewinnt bei steigenden Kursen =

Verkäufer gewinnt bei sinkenden Zinsen gewinnt bei sinkenden Kursen =

Verhältnis von Resultierende Zahlung

FRA-Kauf: FRA- Verkauf:

Wer zahlt und wer erhält bei welcher Zinsentwicklung den

Zinsatz sinkt unter den vereinbarten Basissatz (V<F) bezahlt erhält

variabler Zins > FRA-Satz

3.2 Gewinn und Verlust beim Hedging mit dem FRA

Absicherung gegen steigende

Absicherung gegen fallende

6 Auflösung eines FRA

abgelaufener verbleibender Teil der Vorlaufperiode abgesicherte

B earbeiten Sie bitte die Aufgaben 1.11 bis 1.19

C. SONSTIGE VARIANTEN DER FESTABSCHLÜSSE

KAPITEL 2: FINANCIAL SWAPS

1 Definition und Abgrenzung zum klassischen Devisenswap

2 Untergliederung der Financial Swaps

3 Rolle der Banken

3 Beispiel eines Zinsswaps

1: Dvar. 4a: Zfix 4b: Zfix

Von den Pfeilen sind

4 Neutralisierung einer Swapposition und Swapbewertung

4.1 Reverse Swap oder Gegenswap