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CURSO IN COMPANY
Avaliação de Empresas
alvimmarcelo@gmail.com
marceloalvim@fgvmail.br
Fonte: McKinsey & Co
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Sumário do Curso
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Mercados
B. Empresa investe C. Caixa F. Paga dividendos e dívida
Financeiros / Dívidas
em Ativos a curto e proveniente dos
a curto e longo prazo
longo prazo ativos da empresa
/ Ações
Mercado de Capitais
longo prazo; capital para empresas
Mercado Monetário
curto prazo; política monetária; operações interbancárias.
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Objetivo central:
De quem é a empresa?
3
Japão 97
17
Alemanha 83
22
França 78
71
Inglaterra 29
76
Estados Unidos 24
0 20 40 60 80 100 120
Todos os Acionistas
% de respostas
Todos os Stakeholders
3
Japão 97
40
Alemanha 60
41
França 59
89
Inglaterra 11
89
EUA 11
0 20 40 60 80 100 120
Dividendos
% de respostas
Emprego Seguro
Construindo a GBV
Gestão do Valor
Plano Estratégico
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Valor da
Inflação
Empresa
Taxa de Retorno
Taxa de Juros exigida pelos
investidores
Fonte: Gitman
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Impostos sobre o
Despesas Valor da
consumo
incorridas pela Empresa
Crescimento empresa (inclu-
Política monetária Econômico indo despesas
Taxa de Retorno
com imposto exigida pelos
Mudanças nas de renda) investidores
taxas de juros
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Condições da Indústria
Demanda
Rendas
geradas
pela empresa
Concorrência
Fluxo de Caixa
da Empresa
Oferta e Demanda de
Valor da
Mão-de-Obra
Empresa
Despesas
Taxa de Retorno
incorridas pela
exigida pelos
empresa investidores
Regulamentação
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Economia Global
Rendas
geradas
Crescimento econômico pela empresa
com negócios
internacionais
Introdução
Objetivos do Valuation
• As operações de Fusões & Aquisições são • Esse é o principal objetivo da escola de
as que mais demandam o trabalho de análise de ações denominada ESCOLA
valorar uma empresa. O sucesso da FUNDAMENTALISTA para recomendação
operação está em com quem fica com de compra ou venda de ações.
SINERGIA.
Objetivo 6 Objetivo 3
.Herança, Testamento VALOR Entrada e Saída
Haveres, Arbitragem da Bolsa de Valores
Objetivo 4
Objetivo 5 Gestão Baseada
• Valor de toda a empresa Gestao Estratégica em Valor • Cada vez mais a remuneração
• Valor de unidades de negócios dos executivos e funcionários é
• Simulação do impacto de mudanças feita com base na criação de
estratégicas valor para o acionista.
• Ciclo de vida da empresa
• Migração de valor
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Fonte: Damodaran
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Modelos de Avaliação
Setor
Estável Acionista
Liquidação Corrente (PL) Mercado
Firma Opção de Opção de
(Ativos) Diferimento Liquidação
Dois estágios
Custo de reposição Normalizado
Patrim. Líquido
de empresas
em
Três estágios dificuldades
Opção de
Receita Específico
Lucros Valor Expansão
do
Contábil Setor
(patrimonial)
Empresas
Ótica do Ótica da Firma novas
Acionista (PL) (Ativos)
Patentes Reservas Terrenos
Dividendos inexploradas ociosos com
valor
FC Acionista WACC APV Excesso de Retorno comercial
(FCFE) (EVA, p.e..)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Modelo de Dividendos
O Modelo de Dividendos de avaliação leva
em conta os dividendos esperados.
∞
FCt
V0 = ∑
t =1 (1 + r )
t
V = valor atual
FC = fluxo de caixa esperado
r = taxa de desconto
t = tempo
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
n
Dt Pn
V0 = ∑ + Por que o modelo
t =1 (1 + r ) (1 + r )
t n considera que n
tende para o
infinito?
Como n => ∞ , temos:
∞
Dt
V0 = ∑
Modelo apresentado por John
(
t =1 1 + r ) t
Cont...
Exemplos
1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma
política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a
política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o
acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se
que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações?
Solução:
Temos g = 0% e neste caso D1 = D0
D1 R$4
V0 = = = R$25
r 0,16
Use sempre D1 no
numerado e não D0.
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Exemplos
2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo
de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano
de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer
aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o
valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de
ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a
quatro anos?
Solução: D R$4
V0 = 1
= = R$40
r −g 0,16 − 0,06
D1
V0 = P0 =
r −g
r = retorno requerido = custo de capital próprio
D1 De onde vem o g?
r= +g
P0
Só vale para empresas
que se encaixam no
modelo de Gordon
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Desvendando o g
CONCEITOS, DEFINIÇÕES E PREMISSAS
• ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal)
• LL = lucro líquido LLt − LLt −1
gt =
• g = taxa de crescimento do lucro líquido => LLt −1
• Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento.
• Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do
lucro presente para reinvestimentos.
• O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do
lucro por causa dos reinvestimentos.
SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV
(Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto
Interno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$
963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em
2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
• Premissas do DDM
• não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve
ser financiada com os lucros retidos;
• a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante
• a taxa de desconto (r) permanece constante.
Cenário 1
•Empresa em crescimento, quando ROE > r
DADOS:
ROE = 15%
r = 10%
LPA = $5,00
Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da
empresa por ação (V) será:
$5(1 −0,6) $2
V0 = = = $200
0,10 −(0,6)(0,15) 0,01
A retenção de lucro é de 60% permite uma taxa g de 9%, dado que
ROE é igual a 15% (g = b x ROE).
Cenário 2
Empresa em decadência, quando ROE < r
DADOS:
ROE = 5%
r = 10%
LPA = $5,00
Cenário 3
Empresa estável, quando ROE = r
DADOS:
ROE = 10% r = 10% LPA = $5,00 b = 60%
payout => 1-b = 40%
$5(1 −0,6) $2
V0 = = = $50
0,10 −(0,6)(0,10) 0,04
Se b diminui para 20%, V será:
$5(1 −0,2) $4
V0 = = = $50
0,10 −(0,2)(0,10) 0,08
E
V0 = + PVGO
r
PV dos ganhos de novos
ganhos conquistados pelos investimentos realizados com
atuais projetos de lucros retidos
investimentos e mantidos para
sempre
VALOR COMO “VACA LEITEIRA” + VALOR DO CRESCIMENTO FUTURO
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Exemplos de PVGO
Exemplo PVGO
• Valor atual de mercado da ação: $30
• E = $1,27 por ação
• r = 6,2%
E
V0 = + PVGO
r
1,27
30 = + PVGO
6,2%
Desvendando PVGO
VPL1
PVGO =
r −g
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Desvendando PVGO
cont…
Cont…
$2,10
VPL1 = − $14 + = $3,50
12%
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Cont…
Segundo ano: o lucro da empresa crescerá 10,5% (g) em
relação ao ano anterior, indo para $22,10.
Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47
Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perpétuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32
VPL do projeto no instante 2:
$2,32
VPL2 = −$15,47 + = $3,87
12%
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Cont…
Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem à razão g
crescimento = 10,5% = g
3,50 3,87
Como esse processo teoricamente não pára nunca, podemos calcular
o PV de todos os VPLs futuros utilizando a fórmula da perpetuidade
com crescimento
VPL1 $3,50
PVGO = = = $233,33
r − g 12% − 10,5%
Ganho − ( E × b ) + E × b × ROE
− Inv +
VPL1 r = r
PVGO = =
r−g r−g r − ( ROE × b)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Cont…
D1 $6
V0 = = = $400 Valor da Ação
rs − g 12% − 10,5%
42% 58%
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Cont....
E Vo será:
Ou:
D0 (1 + g S ) n (1 + g L )
n
D0 (1 + g S ) t (r −g L )
V0 = ∑ +
t =1 ( 1 + r ) t
(1 + r ) n
Onde:
gS = taxa de crescimento g no período de alto crescimento
gL = taxa de crescimento g para o período estável
n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs.
V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).
t = período de alto crescimento.
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Cont...
Exemplo:
Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.
Dividendos correntes (D0): $1,00.
Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar
a 7,26% para sempre.
Taxa r de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.
Solução
H = 16 ÷ 2 = 8 gS = 29,28% gL = 7,26%
D0 (1 + g S ) + D0 × H × ( g S − g L ) 1,00(1 + 1,0726) + 1,00 × 8 × (0,2928 − 0,0726)
V0 = = = $52,77
(r − g L ) (0,1263 − 0,0726)
APRESENTAÇÃO EM PLANILHA
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
QUATRO PASSOS
Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN
–Proposição 1: Tanto o valor (numerador) quanto a
variável de padronização (denominador) devem ter a
mesma natureza proprietária. Em outras palavras,
deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucro
líquido (do acionista) ou valor contábil do PL; e o valor
da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos
ativos (operacional) ou valor contábil dos ativos.
–Proposição 2:
2 Qualquer múltiplo embute todas as
variáveis que são chaves na avaliação pelo método
de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e
padrão do fluxo de caixa.
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação)
–Proposição 3:
3 É impossível comparar corretamente empresas com
base em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relações
entre os fundamentos e o múltiplo.
Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN
(continuação)
Avaliação Relativa
RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)
Medida que relaciona o preço corrente da ação ao lucro
por ação PE Ratio Distribution: US firms in January 2005
700
400
100
0
0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100
PE Ratio
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação Relativa
RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) PE Distributions: Comparison
18.00% Median PE
Japan = 23.45
16.00%
US = 23.21
14.00% Europe = 18.79
12.00%
Em. Mkts = 16.18
% of firms in market
10.00%
US
Emerging Markets
8.00%
Europe
Japan
6.00%
4.00%
2.00%
data: 2005/2006
0.00%
0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100
PE Ratio
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
P/L e FUNDAMENTOS
• Os fundamentos estão baseados
no modelo DCF
• Modelo de desconto de
dividendos de Gordon, D1
P0 =
r −g n
• Dividindo ambos os lados pelo
lucro corrente da ação,
P0 Índice Payout × (1 + g n )
= P/L =
L0 r-g n
• na convergência do modelo de
Gordon para o modelo do Fluxo
do Acionista (FCFE), temos
FCFE1
P0 =
r − gn
P0 ( FCFE / Lucro) × (1 + g n )
= P/L =
L0 r-g n
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
P/L e FUNDAMENTOS
• Proposição: tudo mais constante, empresas de
crescimento esperado alto terão P/L maior do que
empresas de crescimento esperado baixo.
• Proposição: Tudo o mais constante, empresas mais
arriscadas terão menor P/L do que empresas menos
arriscadas.
• Proposição: Tudo o mais constante, empresas com
taxa de reinvestimento baixa terão P/L maior do que
empresas com taxa de reinvestimento maior.
• O difícil é “manter tudo mais constante” porque
empresas com alto crescimento tendem a ter alto
risco e alta taxa de reinvestimento.
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
(1 + g) n
Payout × (1 + g) × 1 − n
P0 (1 + r) + Payout n × (1 + g) n
× (1 + g n )
=
L0 r -g (r - g n )(1 + r) n
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
(1.25)5
0.2 * (1.25) * 1− 5
(1.115) 0.5 * (1.25) *(1.08)
5
PE = + 5
= 28.75
(.115 - .25) (.115-.08)(1.115)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação Relativa
EXERCÍCIO 1 (fonte: Póvoa, 2004)
Uma empresa já madura no setor de construção civil em fase final de crescimento
moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados:
Fase de crescimento normal:
ROE: 40% anuais
Payout = 50%
Índice de Retenção = 50%
Custo cap. próprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parâmetros brasileiros)
g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20%
Excesso de retorno = ROE – Ke = 40% - 16,8% = 23,2%
Fase estável (perpetuidade):
ROE: 32% anuais
Payout = 90%
Índice de Retenção = 10%
Custo de capital próprio = 10%
g = 90% x 32% = 3,2%
Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação Relativa
EXERCÍCIO 1 - SOLUÇÃO
(1 + 0,2) 4
0,5 * (1 + 0,2) * 1 −
4
P0 (1 + 0,168) 0,9 * (1 + 0,2) 4 * (1 + 0,032)
= + 4
= 2,1 + 15,2 = 17,4
L0 0,168 - 0,2 (0,1 - 0,032)(1 + 0,168)
Pergunta:
2) Você aceitaria pagar por uma ação com um P/L esperado tão
alto?
3) O que pode estar errado nos fundamentos?
Avaliação Relativa
Múltiplo Enterprise
Value/EBITDA
Value Vr. Merc PL + Vr. Merc Dívida
=
EBITDA Earnings before Interest, Taxes and Depreciation
Avaliação Relativa
Determinantes EV/EBITDA
O valor operacional da empresa e calculado por:
FCFF1
V0 =
WACC - g
O numerador pode ser escrito como:
FCFF = EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) - ∆ NCG
= (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) - ∆ NCG
= EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap - ∆ NCG
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação Relativa
Determinantes EV/EBITDA
O valor da empresa pode ser reapresentado como:
Exemplo
• Suponha uma empresa com as seguintes
características:
– Imposto de Renda = 36%
– Gastos Líq. Capital/EBITDA = 30%
– Depreciação/EBITDA = 20%
– WACC = 10%
– Sem NCG
– g = 5% em perpetuidade
EXEMPLO
AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDA
CIA abc
EBITDA projetado $2 Milhões
Média Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezes
Valor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhões
Dívida atual $1 milhão
Nº total de ações 1 milhão
Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por ação
Valor de Mercado da ação $ 4,5 por ação
700
600
500
400
Price/Sales
300 EV/Sales
200
100
0
<0.1 0.1- 0.2- 0.3- 0.4- 0.5- 0.75-1 1-1.25 1.25- 1.5- 1.75-2 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10
0.2 0.3 0.4 0.5 0.75 1.5 1.75
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
18.00%
16.00%
14.00%
12.00%
% of Firms in Market
10.00%
US
8.00% Emerging Markets
Europe
Japan
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
<0.1 0.1- 0.2- 0.3- 0.4- 0.5- 0.75- 1- 1.25- 1.5- 1.75- 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10
0.2 0.3 0.4 0.5 0.75 1 1.25 1.5 1.75 2
Price to Sales Ratio
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
DPS1
P0 =
r − gn
• E dividindo ambos os lados por receita por ação:
• Crescimento em 2 estágios:
(1 + g) n
LPA 0 * Payout * (1 + g) * 1 −
(1 + r) n n
+ LPA0 * Payout n * (1 + g) * (1 + g n )
P0 =
r -g (r - g n )(1 + r) n
(1 + g) n
Margem Líquida * Payout * (1 + g) * 1 −
n n
P0 (1 + r) Margem Líquida * Payout * (1 + g) * (1 + g )
= + n n n
Vendas 0 r-g (r - g n )(1 + r) n
onde Margem Líquidan = margem líquida no período
estável
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
(1.20)5
0.10 * 0.2 * (1.20) * 1 −
(1.12875)5 0.06 * 0.60 * (1.20)5 * (1.06)
P/V = + = 1.06
(.12875 - .20) (.115 - .06) (1.12875) 5
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Valor da Marca
• Em geral o valor da marca por meio de múltiplos
pode ser escrito como:
Exercícios sobre
Múltiplos
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
EVA no Brasil
Devemos
reinventar o
ROIC = WACC ROIC < WACC negócio
Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian – Migração de Valor – Harvard Business School Press, 1997 – Ed. Campus
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
VF = VP × (1 + r )t
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Fluxo de Caixa
COMPONENTES DA Taxa de Desconto Dívida
AVALIAÇÃO das Operações
•Crescimento em
•NCG
Vendas
DIRECIONADORES •Duração do
•Margem de lucro •Custo de
DE VALOR crescimento •Investimento em
Operacional Capital
em valor Ativos Permanentes
•Alíquota do IR
DECISÕES DA
Operacionais Investimentos Financiamentos
GESTÃO
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
ABORDAGEM DE RAPPAPORT
MODELO GERAL DO FCD & Value Drivers
Adptado de Rappaport
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Depende de:
• Vantagem competitiva da empresa
• Natureza dos produtos
• Ciclo de Vida dos Produtos
• Ciclo de Vida da Empresa
• Estrutura do mercado (Monopólio,
Oligopólio, etc)
• Barreiras à entrada
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Depende de:
de
• Tamanho da empresa
• Risco operacional e
financeiro
Regra 1-5-7-10
Custo Médio Ponderado
1 ANO (boring companies): empresa sem
de Capital (WACC) vantagens competitivas (mercado saturado)
O mesmo utilizado no
5 ANOS (decent companies): nome reconhecido,
cálculo do EVA boa reputação (beneficiada por regulação de
mercado)
Percentual histórico
definido, a ser aplicado
sobre a Receita
projetada
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Modelo de Gordon
FCLn (1 + g )
FCL1 FCL2 FCL3 FCLn K−g
V= + + + ... + +
(1 + WACC )1 (1 + WACC ) 2 (1 + WACC )3 (1 + WACC ) n (1 + WACC ) n
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Tipo de Negócio
Alavancagem Alavancagem Risco de Mercado menos Prêmio de risco
Operacional Financeira Risk free país
Fonte: Damodaran
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Valor Terminal
• É o valor presente dos fluxos de caixa futuro
considerados como uma perpetuidade após o períod
explícito de projeção.
FCFFn +1 NOPATn +1
Perpetuidade constante = = = VT = Valor Terminal
CMPC CMPC
FCFFn +1 NOPATn +1
Perpetuidade crescente = = = VT = Valor Terminal
CMPC − g CMPC − g
A taxa g é a taxa de crescimento esperado para os fluxos de caixa na
perpetuidade. Não deve ser maior do que a taxa esperada de
crescimento de longo prazo para a economia.
g
EBIT (1 − t ) n +1 (1 − )
Valor Ter min al = ROIC
CMPC − g
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim) Existe espaço para
melhorias no uso dos
Você está otimizando
investimentos para o
GERENCIAMENTO DO VALOR ativos atuais?
crescimento futuro?
Valor da SINERGIA
Valor da Sinergia
Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades.
Há ganhos de sinergia quando:
Valor
da
empresa
Alvo
antes da Valor
fusão das
empresas
Valor integradas
da
empresa
adquirente Quanto pagar pela
antes da sinergia?
fusão
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Impacto da Aquisição
Criação de
valor
Valor da
Sinergia
Prêmio pago
Valor
Contábil
Preço das ações
da compradora
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Tipos de Sinergia
Sinergia
Sinergia Financeira
Operacional
Maior
Vantagens
Economia de Escala Benefícios Fiscais Capacidade de Diversificação
Estratégicas Endividamento
Altos retornos
Economia de Depreciação Menor custo de Pode reduzir o
sobre novos
Custos operacionais Prejuízos acumulados capital custo de capital
investimentos
Maior ROIC
Margem Operacional
Maior Taxa de
Crescimento Mais alta
Novas
Oportunidades de
investimentos
Maior taxa de
Reinvestimento
Maior crescimento
Retorno em Excesso
mais duradouros
Maior período de
Fonte: Damodaran
alto crescimento
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
= Decisão
VPL= $1 milhão
Alta 25%
= Evento Aleatório
Média 50%
VPL= - $100 mil
Demanda?
Sim
Não
VPL Esperado
= $0
VPL Esperado de NÃO construir > VPL esperado de CONTRUIR
VPL= $2 milhão
Sim
= Decisão
Expandir?
Alta 25%
= Evento Aleatório Não VPL= $1 milhão
Não
VPL Esperado
= $0
VPL Esperado de CONSTRUIR > VPL esperado de NÃO construir
Valor
$ mil
da
VPL Opção
expandido $350
$300 mil
0
VPL
estático
-$50 mil
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Espaço para a
+
Flexibilidade Flexibilidade
3. O VPL sem flexibilidade está
de baixo valor de valor moderado próximo de zero:
se o projeto não é, obviamente, nem
bom nem ruim, a flexibilidade para
mudar de rumo tem mais oportunida-
Baixa de ser posta em prática e, portanto,
é mais valiosa.
Em cada um dos cenários o valor da flexibilidade é
maior quando o valor do projeto sem flexibilidade está
próximo do ponto de equilíbrio
Sob estas condições, a diferença
entre a ROA e outras ferramentas
de decisão é substancial.
Fonte: T. Copeland, T. Koller e J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Valuation of Companies, 3a edição, Nova York, John Wiley & Sons, 2000.
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Posição Payoff
Payoff ($)
Compra de opção de compra
Se alguém comprou... x St
Se alguém comprou...
x St
Venda de opção de venda Payoff ($)
Cont...
Condição de não-arbitragem
Cont...
Assim
Valor total da carteira = $22∆ - $1
Assim
Valor total da carteira = $18∆
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Cont...
$22∆ - $1 = $18∆
∆ = 0,25 ações
Cont...
Cont...
Preço da ação = Su
u Valor da Opção = Cu
Preço da ação = S
Preço da opção = C d
Preço da ação = Sd
Valor da Opção = Cd
Cu − C d
∆=
Su − S d
Como a carteira é livre de risco, será descontada à taxa livre
de risco Rf.
S u ∆ − Cu
(1 + R f ) T
S∆ − C
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
S u ∆ − Cu
S∆ − C =
(1 + R f )T
pCu + (1 − p )Cd
C=
(1 + R f ) T
Onde:
(1 +R f ) −d
p=
u −d
<= probabilidades neutras ao risco
u −(1 +R f )
1 −p =
u −d
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
(1 +0,0287) −0,90
p= =0,6437
1,1 −0,90
1,10 −(1 +0,0287)
1 −p = =0,3563
1,10 −0,90
Put Call
VP dos Fluxos de
Caixa Operacionais
St Preço da Ação
Preço de
Investimento X Exercício
Extensão do tempo
Tempo de
em que a decisão t expiração
pode ser diferida
Taxa de retorno
Taxa de Desconto Rf livre de risco
Dividendos
D Dividendos 143
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144
Fonte: Johnathan Mun
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Métodos para valorar uma Opção
Segundo Kulatilaka & Amran (1999), existem muitas maneiras de se calcular o valor de uma
opção e os passos para o cálculo são os seguintes:
1o Passo
Identificar e Definir
a Opção Real
Estabelecer a representação
matemática
Passos para
Solução
1o Passo
Montar a trajetória do
preço do ativo-objeto
2 Passo (começar
pelo final da árvore)
Modelo
Black & Scholes
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
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Opções Reais
E x e r c íc io s e m
Ex c e l
M é t o d o B in o m ia l e B S