4.1. RENDIMIENTO: CONCEPTO, DETERMINACIÓN. RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO.

CRITERIOS
DE DECISIÓN.
Todas las inversiones que las personas o empresas realizan tienen un sentido que es la expectativa
de obtener un rendimiento por lo tanto el rendimiento es lo que caracteriza a una inversión. Las
decisiones que tomamos pueden estar bajo condiciones de incertidumbre, riesgo, y certeza. El
rendimiento requerido de una inversión depende del riesgo, tanto mayor riesgo mayor
rendimiento requerido. Podemos clasificar a las inversiones por la naturaleza del activo en que se
invierte:
¿Cómo se mide el riesgo que plantea una inversión?
 Activos o instrumentos financieros
o De capital y de deuda
 Primarios y derivados
 Activos no financieros o reales (proyectos de inversión), llevar una actividad productiva
que me permita una renta.

RENDIMIENTO es el cambio o variación de valor en un período de tiempo determinado que

registra un bien o un conjunto de bienes, respecto de otro anterior (ese bien puede ser un activo
financiero o un activo no financiero, o también un conjunto de bienes, por ejemplo, una empresa)
DETERMINACIÓN

 Ex ante: Es una estimación, yo calculo cuánto puede ser el rendimiento de una

determinada inversión. Quiere decir que lo calculo antes de producirse la inversión.
 Ex post: Se calcula después de haberse producido la inversión.
 Absoluta: es la diferencia del valor final menos el inicial (Me da valores que no son
directamente comparables)
 Porcentual: Aquí sí podemos hacer comparaciones. Puede hacerse de dos maneras:
1. Discreta: Las variables discretas son aquellas que toman valores de a saltos,
cuando yo voy achicando el tamaño de los saltos hasta llegar al límite voy a tener
las variables continuas, donde el tamaño de los saltos son infitecimales.
Las variables discretas es la que normalmente usamos en finanzas porque
trabajamos con “entornos de valores” porque decir que gané 100 o 99,01 es lo
mismo.
El rendimiento con variables continuas lo calculamos: (∆ Valor/∆ Valor inicial) -1
ó [(Valor final – Valor inicial)/Valor inicial)]-1.
2. Continua: Para calcular con variables continuas aplicamos logaritmo neperiano: Ln
(Valor final/Valor inicial).
Así podremos calcular el rendimiento de cualquier activo. Para que estos valores puedan ser
comparables debemos usar el valor actual, por ejemplo, supongamos que hacemos el ex-ante, el
valor final es un valor esperado a futuro, si lo voy a comparar con el valor inicial (que es un valor
de hoy) a ese valor futuro lo tengo que transformar a un valor comparable, es decir homogéneo al
de hoy. Lo mismo si fuese ex-post tengo dos posibilidades, los valores reales llevarlos todos al
momento inicial a través del VAN o también puedo hacer la inversa, llevar todo al momento final,
mediante el factor de capitalización.

RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO

Riesgo es la posibilidad de variación de los flujos que van a ocurrir, con respecto al valor esperado.
Si un activo no tiene esa posibilidad de variación, es decir, que los valores que van a ocurrir van a
ser realmente los esperados, la variación es cero, se está ante un activo libre de riesgo. Por
convención, se toman los rendimientos de bonos del tesoro de EEUU, y ese rendimiento sería libre
de riesgo.
CRITERIOS DE DECISIÓN
Hay dos criterios con los que podemos medir el rendimiento no libre de riesgo:
1. Criterio del máximo valor esperado: va a depender de una condición aleatoria que puede
ocurrir o no, y entonces va a ser una probabilidad de ocurrencia, ese valor esperado (VE)
contiene una probabilidad que ese número se dé.
Ri = ∑ Ri * pi
La esperanza matemática, valor esperado o media es la sumatoria de los rendimientos
multiplicados por su probabilidad de ocurrencia. Sabemos que la sumatoria de las
probabilidades es igual a uno.
Por lo tanto, esto es un promedio ponderado, ponderado por la probabilidad de
ocurrencia de los fenómenos. Si los fenómenos tuvieran todos la misma probabilidad,
directamente divido la sumatoria de los rendimientos en N.
No siempre la elección con el criterio del Maximo Valor Esperado resulta aceptable, es el
caso de los decisores adversos al riesgo.

2. Criterio de la máxima utilidad esperada: Arrow y Pratt, lo que dicen es que la función de
utilidad es una función de la riqueza que uno tenga. No es lo mismo perder 1000 teniendo
una riqueza de 5000, que perder 1000 teniendo una riqueza de 100000. Supongamos que
se puede contratar un seguro, el cual se haría cargo de la pérdida en caso de fracasar la
inversión, entonces, la cantidad que una persona está dispuesta a pagar por ese seguro
(máxima pérdida posible), establece el nivel de aversión al riesgo que tiene ese individuo
(adverso, neutral, propenso)

4.2. INCERTIDUMBRE Y RIESGO: CONCEPTOS. ACTITUDES DEL INDIVIDUO FRENTE AL RIESGO.

CONCEPTO

Incertidumbre: es un escenario en el cual no se tienen certezas de lo que va a ocurrir, es imposible

asegurar un resultado o un valor.
Riesgo: es la variabilidad de futuros rendimientos de una inversión en torno a su valor esperado

RIESGO INCERTIDUMBRE
Se saben cuáles son los eventos futuros Se tiene conocimiento anticipado de los
eventos futuros

Se conoce la dimensión de los mismos en los Puede o no conocer las dimensiones

términos de la inversión que se analiza

Anticipadamente se conoce la probabilidad de No se conoce con anticipación la probabilidad

ocurrencia de los mismos
ACTITUDES DEL INDIVIDUO FRENTE AL RIESGO

 Aversos al riesgo: La mayoría somos aversos al riesgo. Tienen una función de utilidad
marginal decreciente, a medida que aumenta el riesgo mi utilidad disminuye. El averso al
riesgo es aquella persona que valora más la pérdida que puede sufrir, que el beneficio que
puede obtener.
 Propensos al riesgo: Tienen una función de utilidad marginal creciente, o sea, cuanto más
riesgo corre, más siente que gana.
 Neutros o indiferentes: Para ellos es válida la teoría del VE, les da igual perder o no.

4.3. RIESGO TOTAL: SUS REPRESENTACIONES CUANTITATIVAS. EL RIESGO Y EL TIEMPO:

DISTINTOS CASOS DE CORRELACIÓN DE LOS FF EN EL TIEMPO.

REPRESENTACIONES CUANTITATIVAS

El riesgo total es igual al riesgo propio del negocio o proyecto más el riesgo sistemático o
sistémico. El riesgo total se representa con la letra griega sigma 𝝈 .
MEDIDAS DEL RIESGO: Para medir el riesgo total de un negocio, de activos financieros, etc.,
utilizamos:
➢ Varianza = Sigma al cuadrado. Esto no es otra cosa que la sumatoria de los desvíos
(diferencia de los valores respecto del valor central) al cuadrado multiplicado por la
probabilidad de ocurrencia de cada uno.
σt^2 = ∑ (Ftj – Ft)^2 . ptj
➢ Desvío Estándar = Raíz cuadrada de la varianza.
σt = √ ∑ (Ftj – Ft)^2 . ptj
➢ Coeficiente de Variabilidad o Variación: Esta medida es útil para comparar activos que no
tienen la misma desviación estándar o el mismo rendimiento esperado, ya que nos
permite conocer cuánto es el riesgo que proporciona el activo por cada punto porcentual
de riesgo asociado. Es la razón entre el desvío estándar y la media.
CV = σ / VE

EL RIESGO Y EL TIEMPO: DISTINTOS CASOS DE CORRELACIÓN DE LOS FF EN EL TIEMPO

La relación que encontramos entre el riesgo y el tiempo es que cuanto más me alejo de la
estimación, más riesgoso es el cálculo; ya que no sabemos qué sucederá con el contexto , o sea es
más propenso a que no se cumpla el resultado que yo estime o espero.
EL RIESGO EN FINANZAS
EL RIESGO Y LA DIMENSIÓN TEMPORAL
- a mayor tiempo, seguramente mayor riesgo
1

2
4
3

x
 AÑO FF x ($) σ ($)
1 1.000 200
2 1.000 300
3 1.000 480
07/07/10 4 1.000
Prof. Cr. Juan G. LJUNGBERG NIETO
FCE/UNJu
620 16

Distintos casos de correlación

 Un flujo de fondos puede tener el mismo valor esperado cada año pero distintos riesgos.
 Los flujos pueden estar perfectamente correlacionados, ρ=1,los cambios en uno son en
las mismas dirección y proporción.
 FF inversamente correlacionados, ρ=-1, las acciones repercuten en sentido contrario, si
uno aumenta el otro disminuye.
 FF de correlación intermedia, ρ entre 1 y -1.
 FF independientes o sin correlación ρ= 0. Ejemplo de dos negocios de distintos rubros.

 Flujos de fondos independientes entre sí tiempo (coeficiente de correlación P= 0): el flujo

de cada periodo, no depende en nada de los flujos de periodos anteriores; son totalmente
independientes. Por ejemplo, lo que yo venda en el 2do año no tiene nada que ver con lo
que yo vendí en el 1er año, que lo tenga en cuenta o lo considere yo para estimaciones
posibles es otra cosa.
El objetivo será calcular el riesgo del VAN esperado de la inversión y su riesgo asociado a estos FF.
Calcular el FF esperado para C/periodo,suponiendo que las probabilidades estén normalmente
distribuidas es igual a la sumatoria del producto de cada flujo de fondo por su correspondiente
probabilidad. El VAN esperado es la sumatorias de los flujos esperados descontados a la tasa libre
de riesgo.
F=∑F*P

2
Ó=√∑𝑛𝑗=1(𝐹 − 𝐹𝑡 )∗𝑃
El riesgo de ese VAN será la raíz cuadrada de la sumatorias de las varianzas descontado a la tasa
libre de riesgo elevada dos veces el tiempo. Se toma la tasa de libre de riesgo a los efectos de no
producir una doble contabilización del riesgo.
VPN= ∑𝑛𝑡=0 𝐹/(1 + 𝑟)𝑡
𝑛

𝜎(𝑉𝑃𝑁) = +√∑ 𝜎 2 /(1 + 𝑟)2t

𝑡=0

Se utiliza la tasa libre de riesgo a efecto de evitar la doble contabilización del riesgo.

 Flujos de fondos perfectamente correlacionados en el tiempo (coeficiente de correlación -

1>P> 1): el flujo de un periodo tiene que ver en forma total con lo que pasó con ese mismo
flujo, pero en periodos anteriores. Por ejemplo las cobranzas, depende del saldo a cobrar
que haya quedado en el año anterior; las cuentas a pagar
Cuando están perfectamente correlacionados, se dice que varían en el mismo sentido y en la
misma proporción. Cuando se encuentran inversamente relacionados, varían en sentido
contrario, pero en igual proporción. Cuando esto ocurre las fórmulas que vamos a utilizar son
las siguientes:
EL RIESGO EN FINANZAS
 RELACIÒN DE LOS F.F EN EL TIEMPO Y EL RIESGO
 F.F. INDEPENDIENTES ENTRE SÍ EN EL TIEMPO
n n
Ft = ∑ Ftj . ptj σ t = √ ∑ (Ftj – Ft)^2 . ptj
1 1

VAN = ∑ Ft σ (VAN) = √ ∑ σt^2

0 (1+rf)^t 0 (1+rf)^2t
rf= tasa libre de riesgo Raíz cuad.de la ∑ de los VAN de la σ2 de los F.F.

• F.F. PERFECTAMENTE CORRELACIONADOS EN EL

TIEMPO
n ∞
VAN = ∑ Ft . . σ (VAN) = ∑ σt
0 (1+rf)^t 0
(1+rf)^t

07/07/10 Prof. Cr. Juan G. LJUNGBERG NIETO 17

FCE/UNJu

Los casos anteriores son muy difíciles, por no decir imposibles, que se den en la realidad. Si yo
tengo dos proyectos perfectamente correlacionados van a ser más riesgosos que si son
independientes entre sí.
Coeficiente de variabilidad= desviación estándar/valor medio (a mayor coeficiente de variabilidad,
mayor riesgo)
Nos sirve para comparar dos proyectos con igual valor esperado, a través de este coeficiente,
calculamos cual es más riesgoso.

 Flujos de fondos en parte independientes y en parte perfectamente correlacionados

(Modelo de Hiller 1963): hay algunos flujos que son independientes y otros que son
perfectamente correlacionados o sea que nos vamos a acercar un poco más a la realidad.
Vamos a tener en cuenta los siguientes supuestos y utilizar las fórmulas que se detallan a
continuación:
EL RIESGO EN FINANZAS
 F.F.
F.F. EN PARTE INDPTES. Y EN PARTE PERFECTAM.
CORELACIONADOS (MODELO DE HILLER (1963)).
- supone que yj y zj(1) son variables aleatorias con una
distribución de tipo normal
- las nuevas variables son indeptes. Excepto zj(k)
están perfectamente correlacionadas para k=1,2…n
n m
ΕVAN = ∑ │Ε FFj │= ∑ Ε FFind j + ∑ Ε FFpcorrz j(k)
1
0
( 1 + TRR)^j

n m n
σ^2p = ∑ ( σ FFind j) + ∑ ( ∑ ( √ σ FFpcorr zj(k)
0 k=1 j=0
(1+TRR)^2j ( 1 +TRR)^j
Prof. Cr.
Cr. Juan G. LJUNGBERG
07/07/10 NIETO FCE/UNJu
FCE/UNJu 19

 Correlaciones intermedias (Profesor Van Horne 1986): los flujos de fondo con
correlaciones intermedias, o sea, que algunos pueden tener más correlación, otros menos
y es esto lo que más se aproxima a la realidad, utiliza las siguientes fórmulas para los
cálculos:
 EL RIESGO EN FINANZAS
Estos dos tipos de FF son difíciles de encontrar en
la vida real, por lo que el Prof. Van Horne (1986)
desarrolló el caso de los FF CON
CORRELACIONES INTERMEDIAS donde:

VAN = ∑ FFt Utiliza probabilidades condi-

(1+k)^t cionales para incorporar el
riesgo en el tiempo.

* σ(VAN) = √ ∑ (VANx – VAN)^2 * px

07/07/10 Prof. Cr. Juan G. LJUNGBERG NIETO FCE/UNJu 20

k=TRR

4.4. TIPOS DE RIESGOS: A) RIESGO DEL NEGOCIO O DE LA EMPRESA O ESPECÍFICO:

COMPONENTES, INDICADORES. LÈVERAGE O APALANCAMIENTO: PUNTOS DE EQUILIBRIO
ECONÓMICO Y FINANCIERO, CONCEPTOS. TIPOS DE APALANCAMIENTO. B) RIESGO
SISTEMÁTICO, SISTÉMICO O DE MERCADO: SU MEDICIÓN. MODELO DE ÍNDICE ÚNICO (MIU) DE
SHARPE: SUPUESTOS BÁSICOS; COEFICIENTE BETA: SU ESTIMACIÓN, BETA APALANCADA. TIPOS
DE ACTIVOS SEGÚN SU BETA. PRINCIPALES RIESGOS QUE AFECTAN A LOS PROYECTOS O
EMPRESAS.

RIESGO DEL NEGOCIO O DE LA EMPRESA O ESPECÍFICO: COMPONENTES, INDICADORES.

El riesgo propio de la empresa, llamado también “no sistemático”, es un riesgo diversificable, el
mercado no paga por este riesgo. El hecho de que sea diversificable, quiere decir que sea evitable.
La forma de evitar el riesgo es diluirlo, invirtiendo en varias cosas, lo ideal, es tener una cartera o
portafolio de inversiones. (Levrage combinado)
Los componentes del riesgo del negocio son:
RIESGO OPERATIVO: está relacionado con los distintos procesos que hay en una empresa
(comercialización, administración, logística, etc) Constituyen la estructura de costos operativos,
reflejan de alguna manera este riesgo operativo.
- a) Riesgo de los ingresos:
1. Riesgo de los precios: el precio depende del mercado en que estemos (competencia
perfecta, monopolio, oligopolio). Lo más habitual es el mercado de competencia
imperfecta.
2. Riesgo de las cantidades (demanda, es una variable externa), estamos indefensos de
este riesgo porque viene de afuera, del entorno.
b) Riesgo de los costos operativos
1. Riesgo costos unitarios, el precio de cada uno de los insumos empleados.
2. Riesgo de las cantidades (Productividad o rendimiento), va a depender de nuestra
productividad y esa productividad va a depender de la tecnología que usemos, de la
formación y capacitación del recurso humano, o sea que hay elementos que son
manejables por la empresa que pueden incidir en las cantidades y, por lo tanto, podríamos
tener algún control de ese riesgo.
RIESGO FINANCIERO: es función de la estructura de financiamiento que tiene dos componentes; la
combinación de fondos propios y fondos ajenos.
Esto es, la relación deuda – fondos propios (lado derecho de la estructura patrimonial, es decir,
cómo se financia la inversión). Lo que debemos tener en cuenta es: D/FP y el costo promedio
ponderado del capital o CPPC.

INDICADORES
Ventas Netas
Costo de Ventas (Menos)
Resultado o Utilidad Bruta (Igual)
Gastos de Comercialización y de Administración (Menos)
Resultado Operativo antes de Impuestos e Intereses (UaII) (Igual)
Intereses (Menos/Más)
Resultado Operativo antes de Impuesto (UaI) (Igual)
Impuesto (Menos)
Resultado Neto (Igual)
Número total de acciones ordinarias (Dividido)
Utilidad por Acción (UPA) (Igual)

LEVERAGE OPERATIVO
El L.O es un indicador del riesgo operativo. Cuantifica las variaciones en las utilidades antes de
intereses e impuestos o resultado operativo, frente a variaciones en las ventas. Las variaciones
pueden ser positivas o negativas, esto está apoyado en un punto medio que es la estructura de
costos operativos. Por lo tanto el efecto palanca depende de las variaciones en las ventas y de la
estructura de costos operativos.

Lo= %∆UaII
%∆Ventas
Lo= q*(p-cv)
q*(p-cv) – CF p=precio cv=costos variables
(Las letras en minúsculas significan que es un valor unitario)
Aquí es importante tener la estructura de costos operativos, clasificada por costeo variable (CF y
CV). Esta información no está en el Estado de Resultados, sino que está en el anexo del art.23,
donde puedo diferenciar los conceptos (por ejemplo amortizaciones). Lo más importante son los
costos fijos, es decir la relación CF/CT. A mayor cantidad de costos fijos (y mayor proporción de
CF/CT) la empresa es más riesgosa, y por lo tanto voy a tener un LO mayor.
- Constituye un indicador del riesgo operativo del negocio, proyecto o empresa.
- A mayor valor, mayor riesgo operativo.
- A mayor grado de apalancamiento operativo (GAO), mayor volatilidad en los resultados
operativos.
- Su cuantía depende de la proporción de los CF en relación a los CT.
- Cuanto más se aleje el nivel de ventas del Pe, menor será el Lo.

LEVERAGE FINANCIERO
Este indicador, cuantifica la variación en las utilidades por acción (UPA), en relación con las
variaciones en las utilidades antes de intereses e impuestos.
Lf= %∆UPA
%∆UaII
Lf = q*(p-cv)-CF
q*(p-cv) – CF – Intereses –Div.de acc. pref.

En este caso el punto de apoyo son los intereses (estructura de costos financieros). La estructura
de costos financieros depende de la estructura de financiamiento (que es la relación D/FP) y del
costo del capital (cuanto me cuesta que me presten dinero).
A mayor leverage financiero hay mayor riesgo.

- Cuantifica las variaciones en las UPA frente a las variaciones en UaII.

- Mayor valor, mayor riesgo.
- Opera de la misma forma que el Lo.

LEVERAGE COMBINADO

Muestra los efectos de punta a punta del ER, es decir, el efecto que tienen las variaciones en las
ventas sobre las variaciones en las utilidades por acción.

LC= %∆UPA
%∆Ventas
LC= q* (p-cv)
q * (p-cv) – CF – Intereses – Div. de acc. pref.

También se puede expresar como el producto entre el leverage operativo y el leverage financiero
Lc= Lo*Lf

Aquí el punto de apoyo es la estructura de costos totales. El leverage se mide a un momento

determinado ya que los costos pueden variar. Sirve para conocer y comparar riesgos de una
empresa con otra, o también para calcular variaciones que se pueden producir, por ejemplo, ante
cambios en las ventas y así planificar. Esto es así cuando son empresas que venden un solo
producto ya que tendrían precios y costos unitarios.

- Cuantifica las variaciones de las utilidades por acción frente a variaciones en las ventas.
- A mayor valor, mayor riesgo total.
- Constituye un indicador del riesgo del negocio, proyecto o de la empresa.

ANÁLISIS DEL COSTO-VOLUMEN-UTILIDAD O DEL PUNTO DE EQUILIBRIO

Cuanto más cerca está el punto de equilibrio de la capacidad instalada, hay más riesgo porque hay
mayor posibilidad de perder que de ganar (ver zona de ganancia y zona de pérdida). Los supuestos
de este análisis son:
➢ Constancia de precios de venta (p);
➢ Constancia de costos de los factores productivos y de los costos fijos;
➢ Constancia de la productividad o rendimientos y eficiencia de los factores.
Para un solo producto:
● En $: Q$ = CF / [1 – (CV/V)] ● En unidades: QE =CF / (p – cv)
Para varios productos: Solo en $: Q$ = CF / [1 – (CVT/VT)]
Margen de Seguridad: MSg = (Ventas – $e) / Ventas

UTILIDAD DEL LEVERAGE

Es un valor estático. Sirve para comparar el riesgo entre dos negocios, empresas, proyectos, y para
planificar. Permite hacer estimaciones.

TIPOS DE APALANCAMIENTO

El apalancamiento es la relación entre crédito y capital propio invertido en una operación

financiera. A mayor crédito, mayor apalancamiento y menor inversión de capital propio. Al reducir
el capital inicial que es necesario aportar, se produce un aumento de la rentabilidad obtenida. El
incremento del apalancamiento también aumenta los riesgos de la operación, dado que provoca
menor flexibilidad o mayor exposición a la insolvencia o incapacidad de atender los pagos.
tipos: apalancamiento financiero , opertativo y combinado

b)_RIESGO SISTEMÁTICO también llamado “no diversificable”. El riesgo sistemático es un riesgo

de contexto donde se encuentra alojado el activo ,que se vincula a condiciones de la
economía,factores políticos, socioculturales, inflación, y todo lo que la empresa no puede cambiar.
Todos los negocios están sometidos a él, y tienen una recompensa, es decir, el mercado paga por
él. Se mide a través del coeficiente beta (β), Indica la magnitud de riesgo sistemático de un activo
en relación con activo promedio del mercado al que pertenece.

MIU( MODELO DE INDICE UNICO)

El profesor Sharpe en 1963 desarrolló un indicador llamado MIU (modelo de índice único) planteó
este modelo tratando de buscar una medición del riesgo sistémico.
Sus supuestos son:
➢ El proceso generador de rendimientos Ri de cada activo está determinado por la ecuación
fundamental.
➢ La variable aleatoria εi tiene una esperanza matemática igual a cero.
➢ Las variables Rm y εi están incorrelacionadas (Covarianza = 0).
➢ Los errores aleatorios de distintos activos están incorrelacionados (Cov (εi; εj)) = 0.
FUNDAMENTAL.
Este modelo afirma que el rendimiento de un activo o proyecto es igual a:
Ri = αi + βi * RM + ei
Ri = rendimiento esperado
αi = componente del rendimiento del activo que es independiente del rendimiento de mercado
Rm = índice representativo del mercado (rendimiento ponderado de todos los activos del
mercado)
εi = desvío aleatorio entre el rendimiento del activo y su valor teórico (se asume que es
despreciable, por eso lo tomamos como si fuera cero)
El β es un indicador del riesgo sistémico que me muestra la sensibilidad que tiene un activo con
relación a los rendimientos del mercado, si yo tomase todos los activos que componen el mercado
y lo relaciono con el rendimiento del mercado, β sería = 1.

PROPIEDADES DE BETA:

➢ La β de un valor refleja la valoración del mercado a la

estabilidad o variación de una industria, el
management y la sinergia con otras actividades del
grupo económico;
➢ Se usa esencialmente para activos financieros;
➢ Es la pendiente de la recta que relaciona el
rendimiento de cada activo con el rendimiento del
mercado.

β = % ∆Ri
%∆Rm

Cuando un activo tiene un β=1, el rendimiento del activo cambiará de la misma forma que el
rendimiento del mercado.
Cuando un activo tiene un β>1 se dice que es un activo agresivo, lo que ocurre en el mercado tiene
un efecto amplificado sobre mi empresa.
Cuando un activo tiene un β<1 se dice que es un activo defensivo, el efecto es proporcionalmente
menor sobre el activo.
Los activos que tiene un β=0 son llamados activos libres de riesgo, no se ven afectados por la
variación en el mercado.

Ejemplo:
Si yo sé cuál es el beta de mi activo y se cuál es el rendimiento esperado del mercado, puedo
calcular cuál será la variación de mi activo con respecto a la variación que sufrirá el mercado.
Ra = βa * Rm
1 * 0,10 = 0,10
1,5 * 0,10 = 0,15
0,7 * 0,10 = 0,07

Razón Ganancia – Riesgo = (Rm-Rf)/β

Éste índice β que relaciona los activos de un negocio con el rendimiento de mercad ha dado lugar
al modelo del CAPM.

BETA APALANCADA
El coeficiente de volatilidad –beta- de un activo financiero indica cuanto varía el rendimiento de
dicho activo en función de las variaciones producidas en el rendimiento del mercado en el que
aquél se negocia .
De tal manera que al ser la beta del propio mercado igual a la unidad, todos los activos
negociados en él tendrán betas superiores, inferiores, o iguales a la unidad. A aquéllos cuyas betas
superen la unidad se les denomina activos agresivos y son los que más rápido ascienden ante una
alza del mercado pero, por el contrario, son los que más rápido caen cuando el mercado se
desploma; es decir, son los que más riesgo sistemático tienen.
Por otro lado, los activos cuyas betas son inferiores a la unidad son los que varían menos que el
mercado en su conjunto, cuando éste sube o baja, y, por tanto, disponen de un riesgo sistemático
menor.
Las carteras de activos también tienen su beta (bp), que se obtiene calculando la media
ponderada de las betas de sus activos componentes (bi) con relación a la parte del presupuesto
invertido en ellos (Xi).
Esto se puede expresar de la siguiente forma: bp = X1b1 + X2b2 + ... + Xnbn. A través del modelo
CAPM se puede utilizar la beta como instrumento básico del cálculo del coste de oportunidad del
capital de un activo.

TIPOS DE ACTIVOS SEGÚN SU BETA

Una compañía tiene, en general, cuatro tipos de betas: la beta del activo cuando carece de
deudas, la beta del activo cuando tiene deudas , la beta de los recursos propios y la beta de la
deuda. Es evidente que la beta del activo de la empresa debe ser la misma que la del pasivo, por
ello cuando la compañía carece de endeudamiento la beta del activo y la de los recursos propios
coinciden. Por otro lado, cuando la empresa está endeudada la beta del activo debe coincidir con
la beta del pasivo; ésta última se obtiene a través del promedio de las betas de los recursos
propios y de la deuda ponderadas por la proporción de ambos en el pasivo de la empresa (el
pasivo es una cartera formada por los recursos propios y por la deuda). Para obtener la expresión
del coeficiente de volatilidad de los fondos propios cuando la empresa está endeudada (be)
partimos de dos expresiones que calculan el valor del activo de la empresa: a) Según Modigliani-
Miller (MM)4 , el valor de una empresa (VL) es igual al valor de su activo cuando carece de deudas
(Vu) más el valor actual de la corriente de las desgravaciones fiscales de los intereses de las deudas
(tD). Por tanto, el valor de una empresa apalancada es: VL = Vu + tD b) Por otra parte si
contemplamos la empresa desde el lado del pasivo, su valor será igual al valor de mercado de los
recursos propios (E) más el valor de mercado de las deudas (D): VL = E + D Al igualar ambas
expresiones lo primero que se puede observar es que el valor de las acciones (E) es igual a: E = Vu
– D(1-t), es decir, el valor de mercado de las acciones es igual al valor de la empresa sin
endeudamiento (Vu) menos el valor de la deuda (D) y más el valor actual de la desgravación fiscal
de los intereses (tD). Como ya comentamos anteriormente, la beta del activo de una empresa
endeudada (bL) es igual a la media ponderada de las betas de los recursos propios (be) y de la
deuda (bd)

PRINCIPALES RIESGOS QUE AFECTAN A LOS PROYECTOS O EMPRESAS

Riesgos que afectan a la Empresa.

Entre la gama de factores de riesgo que produce el mercado, podemos encontrar los que se
producen por fluctuaciones de los precios, también los producidos por las tasas de interés, la
inflación, el tipo de cambio y de liquidez del sistema como en el caso de las empresas financieras.
Además, existe una variedad de riesgos que afectan a la industria propiamente tal, ya que
estos son múltiples, o sea esta la posibilidad de sufrir pérdidas o daños, en el sistema competitivo
que se encuentra inmersa la empresa, y daría la alternativa de un futuro incierto. El conocimiento
del riesgo es la base esencial o el primer punto para ejercer una acción tendiente a su eliminación
o bien para su reducción.
Para realizar un análisis exhaustivo se tomará el criterio de encasillar los riesgos de
acuerdo con dos parámetros diferentes como son: Los Riesgos Sistemáticos y los Riesgos
Específicos(3). Además se realizará un análisis individual de los riesgos asociados a la industria.
1.6.1. Riesgos Sistemáticos:
1.6.1.1. Riesgo de Inflación.
Es el riesgo que corren las empresas de un país, o bien afectan a los inversionistas en
diferentes ámbitos, debido al alza general y acumulativa de los precios, que se manifiesta en la
disminución continúa del poder adquisitivo.
Consecuencias que afectan a la empresa con inflación:
• Depreciación de la moneda: Cuando hay inflación el poder adquisitivo baja día a día y esto se
debe principalmente al espiral precio-salario.
• Descapitalización de la Empresas: Un empresario debe ser capaz de generar utilidades
suficientes como para neutralizar altos niveles de inflación, pues de lo contrario su capital inicial o
patrimonio, hoy no valdrá lo mismo que mañana.
• Baja calidad de los productos: Debido a que no existe un incentivo para el productor, los precios
de las materias primas aumentan, este no mejora la calidad de las mercaderías.
• Reducción del ahorro: En un país con inflación todos los depósitos de ahorro se deprecian con
gran rapidez, lo que los disminuye a límites escasísimos, y por ende, decae la capitalización del
país.
1.6.1.2. Riesgo de Interés.
Es la variación que se produce en la rentabilidad de las decisiones financieras como
consecuencia de la variación del tipo de interés del mercado.
Este riesgo como se puede comprender es un Riesgo Sistemático, ya que es derivado de
factores externos a la entidad. El cual hace variar la cuantía de los flujos financieros o su valor en
términos actuales.
1.6.1.3. Riesgo de Cambio.
 El término riesgo de cambio posee varios significados. El "riesgo contable" hace
referencia a la necesidad de evaluar partidas dispares del activo, pasivo y cuentas de resultados y
término de una sola moneda. El riesgo consiste en que el valor públicamente declarado de los
activos, capital y beneficio puede verse desfavorablemente afectado por el movimiento de divisas
en que se realizan las transacciones. Las pérdidas debidas a la conversión en términos de la
moneda base, pueden reducir los beneficios declarados de la empresa y disminuir
consiguientemente, su activo neto. Cabe imaginar que existe el peligro de que la imagen de la
empresa sufra un deterioro y que el interés que despertaba en el mercado de valores disminuya.
Las principales operaciones de una empresa que están sometidas a este riesgo son:
• Exportaciones
• Importaciones
• Préstamos al extranjero
• Préstamos en divisa
• Inversiones directas en el extranjero.
1.6.1.4. Riesgo de Reinversión.
Se define como la variabilidad que se produce en el rendimiento de la entidad como
consecuencia de la reinversión de los flujos que va generando la decisión financiera.
Este riesgo se presenta tanto al final de las operaciones en el momento en que se ha
recuperado lo invertido, como en el transcurso de una operación en la que se van recibiendo flujos
periódicos.
1.6.1.5. Riesgo País.
Se refiere a la probabilidad de ver afectada negativamente la generación de la empresa,
fundamentalmente debido a situaciones macroeconómicas que afectan de una u otra manera a
todos los sectores económicos.
Para detectar este riesgo hay que conocer los fundamentos de la política económica
imperante, tratar de anticiparse a cambios de la orientación de estas políticas, analizando
variables como el tipo de cambio, ingreso real, tasa de interés, Balanza de Pagos, etc.
No sólo debe saberse que ocurre con la economía del país sino la interrelación con el resto
del mundo, muy especialmente aquellos sectores vinculados al comercio exterior.
1.6.2. Riesgos Específicos:
1.6.2.1. Riesgo Económico.
Este riesgo se refiere a la variabilidad en los resultados como consecuencia de
circunstancias que afectan de manera particular a la empresa.
Estas pueden ser: fallas en el proceso productivo, variaciones en la demanda, cambios en
el precio de venta o en el costo de los factores; son sólo algunas de las circunstancias que pueden
hacer que los resultados de las operaciones de la empresa no sean los esperados. Es un riesgo
específico pues cada empresa puede controlar estos factores.
1.6.2.2. Riesgo Financiero.
Es el riesgo que ocurre cuando la empresa obtiene flujo monetario de alguna institución
financiera u otro origen, y se ve obligada a responder por la carga financiera que se originó, cabe
hacer notar que a mayores niveles de deuda, la empresa deberá enfrentar una mayor carga
financiera, lo que podría exponerla a serios aprietos para el cumplimiento de sus obligaciones.
El Riesgo Financiero comprende tanto la inestabilidad de las ganancias con que pueden
contar los accionistas ordinarios, como la probabilidad de insolvencia. La existencia de gastos
financieros en una empresa da origen a lo que se denomina apalancamiento financiero. El
apalancamiento financiero, se define como la capacidad que tiene una empresa de utilizar sus
cargos fijos financieros (carga financiera) para incrementar los efectos de cambios en los
beneficios netos de explotación sobre el beneficio total.
 El objetivo fundamental del análisis del apalancamiento financiero, es determinar en que
se están usando los recursos de menor costo para hacer funcionar la empresa, limpiando o
depurando el capital propio reflejando de este modo el grado de utilización de los capitales ajenos
(deuda).
1.6.2.3. Riesgo de Crédito.
Estos riesgos se refieren a la eventualidad que una institución no reciba los pagos en forma
oportuna de sus créditos, esto es por falta de liquidez o insolvencia de sus deudores.
1.6.2.4. Riesgo de Liquidez.
Es la capacidad de convertir un instrumento en efectivo, siendo mínimos las variación de
precio y riesgo, un instrumento es líquido si se puede vender en grandes volúmenes y sin grandes
fluctuaciones en el precio. Además, se deben a variaciones de las tasas de interés, de activos o
fluctuaciones de los gastos de operación.
Surgen debido a descompensaciones entre flujos de entrada y flujos de salida de dinero,
que obligan a las instituciones a endeudarse a altas tasas de interés en el corto plazo y deben
liquidar valores en condiciones poco favorables para conseguir fondos líquidos.
1.6.2.5. Riesgos Industriales.
Una de las grandes ventajas del sistema de libre empresa es la facilidad con que
cualquier persona puede iniciar una empresa o introducir un nuevo producto, o bien invertir y ser
partícipe de alguna sociedad, no existen restricciones legales en la vida económica que sean tan
estrictas como para impedir alguna inversión, desde luego, antes de iniciar una nueva empresa o
inversión, hay que cumplir ciertas normas en el sentido de la seguridad de la certeza.
Cuando un número de inversionistas afectados por los fracasos, era pequeño, habían
pocas personas que se preocupaban por este problema y muy pocos pedían medidas al respecto,
pero hoy en día cuando los efectos del fracaso de una inversión son serios, por causas de los
riesgos que no fueron asumidos, claman pidiendo para que estos tengan una acción preventiva.
Un campo donde un inversionista tiene muy poca información, como para tomar una
decisión si invertir o no hacerlo, son los riesgos industriales, el fracaso que viene dado dentro de la
empresa y no se muestra en ningún estado (informe), como para mostrar al inversionista cuales
fueron algunos de los riesgos que tuvo que sortear la administración, para lograr algún resultado
en un ejercicio dado.
Dentro de la industria podemos destacar los siguientes riesgos:
1.6.2.5.1. Riesgos y problemas concernientes al producto.
Aunque un sistema económico tiene muchas funciones importantes, su objetivo
primordial es el suministro de bienes y servicios, es decir, que el producto es el centro neurálgico
de la empresa industrial. Toda la organización de la dirección, de la planta, de los activos fijos, de
los materiales y de los trabajadores existe por el producto, que es la fuente de las ganancias o
beneficios.
Puesto que tiene un lugar importante en el esquema industrial, es de suponer que el
producto reciba una atención básica de todos aquellos que están en una empresa industrial. Se
gastan años en la investigación y en el estudio constante de la producción, a gran costo, para
desarrollar nuevos productos o para mejorar los productos ya existentes. En publicidad o venta
del producto se gastan cientos de millones de pesos y todos los medios que puede concebir la
inventiva humana. Sin embargo, sigue siendo cierto que el fracaso del producto aparece en el
fondo de la quiebra de muchos negocios y en resumen afectaría a los potenciales inversionistas.
1.6.2.5.2. Riesgo por las Variaciones estaciónales.
Mientras el futuro permanece incierto, las actividades económicas suponen riesgos, o
sea la posibilidad de sufrir pérdidas o daños. Hemos visto con qué cuidado debe procederse a la
introducción de un nuevo producto o a la creación de una nueva empresa, para protegerse contra
los riesgos económicos de tipo general que se encuentran en semejantes operaciones. Esto se
debe a muchas causas físicas y naturales, a la incertidumbre que se origina en un conocimiento
insuficiente de muchas fases del comportamiento de la economía, al carácter de imprevisible de la
conducta humana, a los cambios que produce el paso del tiempo, de las posibilidades de
acontecer de los hechos y a acciones gubernamentales inesperadas. La característica salvadora de
la mayoría de los riesgos de esta clase es que son más o menos específicos. Aunque su aparición
sea imprevisible, la mayoría son bien conocidos. En consecuencia, los hombres de negocios han
inventado muchos métodos y técnicas para hacerles frente. Si la dirección lleva firmemente en
manos los asuntos de la empresa, si sujeta a cada parte de la misma a un estudio de las
posibilidades de que se presenten riesgos específicos y adopta medidas con las que dicta a
menudo el sentido común, puede reducirse significativamente el peligro de pérdidas debidas a
riesgos de esta clase.
El procedimiento adecuado es que la dirección de la empresa instituya una investigación
concienzuda de sus propios riesgos internos. Con este propósito puede formarse una comisión
integrada por personal interno y otros especialistas de determinadas materias para estudiar y
valorar los riesgos y así minimizar los riesgos que pueden afectar a futuros y potenciales
inversionistas, que son al cabo los socios capitalistas de la empresa.
1.6.2.5.3. Riesgos de los activos fijos de la empresa.
Existen muchos riesgos que actúan sobre una empresa considerada como conjunto. Una
investigación permitirá definir la naturaleza detallada de estos riesgos e indicara los métodos a
seguir para su supresión o anulación. Es siempre buena la práctica de atacar los riesgos al nivel de
prevención, en lugar de hacerlo en el de las pérdidas. Los títulos de los bienes raíces, si no se
hallan en orden, pueden dar lugar a muchas dificultades y, quizás, a pérdidas de consideración si
no se descubren y arreglan a tiempo estas falencias. Un estudio adecuado de la localización de los
activos de la empresa, las entradas y salidas de éstos, un buen mantenimiento, una buena
utilización y además un control de inventario exhaustivo puede prevenir una merma de los activos
fijos, los cuales sirven para el propósito de la empresa; buscar los beneficios para el logro de los
objetivos organizacionales y a la vez, el de los inversionistas.
1.6.2.5.4. Riesgo de la Administración.
La formación del cuerpo administrativo que pueda trabajar satisfactoriamente, debe
considerar a personal idóneo para las tareas a seguir, también es preferible crear lealtad,
honestidad y confianza en todos los funcionarios que tienen que tomar ciertas decisiones que
puedan afectar el futuro de la empresa.
La mejor manera de evitar los efectos de la insolvencia es en primer lugar extender los
créditos de manera más cuidadosa; una cuenta que se maneja descuidadamente supone el riesgo
doble de la pérdida del dinero propio, así como la del cliente. Se supone evitar muchas pérdidas
financieras mediante el empleo de métodos contables adecuados y la vigilancia de los
presupuestos. Los balances y los estados de resultado revelan las debilidades financieras y los
lugares donde se filtran las utilidades.
1.6.2.5.5. Riesgo de la Producción.
a.- Mano de obra: Además, de los riesgos que abarcan a todas las empresas, un segundo
sector en el que con toda probabilidad aparecerán muchos riesgos de consideración es en la
función de producción, dentro de ésta la seguridad, la salud de la mano especializada que tiene
cierto grado de responsabilidad de tipo directo con la empresa, los que manipulan la parte
operativa, ya sea por un error técnico que puede detener un proceso y origina un vacío de
producción, lo que involucra, el no cumplimiento de contratos y tal vez, multas onerosas a la
empresa.
b.- Materias Primas: Existen muchos riesgos relacionados con los materiales. La previsión
correcta de los precios de los materiales contribuirá a la eliminación de las sorpresas en relación
de los precios. Cuando una decisión toma la duda referente a los precios, puede recomendarse
compras por adelantadas, considerando a varios proveedores, pero también hay que preocuparse
del sobrestock, otras consideraciones que deben tomarse, es que los inventarios necesitan un
grado de seguridad más avanzado.
1.6.2.6. Riesgo debido a cambios tecnológicos.
Muchos riesgos nacen de los cambios que se producen en la tecnología, las empresas
que tienen o han tenido un producto estandarizado por mucho tiempo, y que le han reportado
utilidades o beneficios por un periodo, corren el riesgo de que la competencia ocupe un lugar
sobre ellos, por el uso de tecnología actualizada, o bien la misma empresa por el no uso de
tecnología nueva. Los cambios por estas circunstancias generan un riesgo significativo, lo que
supone un mayor costo y un menor beneficio, lo que acarreará a la empresa a un déficit en los
resultados.
1.6.2.7. Riesgo relacionado con las inversiones.
Son muchos los factores que dan lugar a la aparición de riesgo en las inversiones de
capital, por ejemplo, la economía general, los factores económicos relacionados con cada
inversión, la competencia, el desarrollo tecnológico, las condiciones del mercado, de trabajo o
bien de la legislación social, además de muchos otros factores. Estos hacen imposible predecir el
futuro, en consecuencia, los ingresos, costos y vida útil de una inversión específica no se conoce
con certeza plena.
1.6.2.8. Riesgo relacionado con la demanda.
Una empresa industrial es una unidad económica que transforma recursos productivos
en bienes y servicios que se venderán en un determinado mercado. Una gran parte de las
decisiones de los gerentes dependen de la correcta estimación de la demanda. Antes de
establecer los programas de producción y el empleo de recursos, es esencial hacer un pronóstico
de las ventas futuras, si se cometen errores en esta decisión se pierde la potencial fortaleza y se
podría perder la posición en el mercado, lo que ocasionaría pérdidas.
1.6.2.9. Riesgos de Operación.
Es el riesgo de que se produzca una pérdida financiera debido a acontecimientos
inesperados en el entorno operativo, los factores que pueden motivar este riesgo:
• Ineficacia de los sistemas de control interno
• Errores humanos
• Fallas en los sistemas de información
• Fraude
1.6.2.10. Riesgo de Empresa.
Es la probabilidad que una empresa no genere los recursos suficientes para pagar el total
de sus vencimientos. Pueden darse dos componentes; que la generación sea negativa con lo cual
es incapaz de pagar nada y que sus flujos difieran de los esperados siendo éstos menores a los
proyectados y por lo tanto, es incapaz de cumplir con el total de sus vencimientos.

4.5. TEORÍA DE LA CARTERA O PORTAFOLIO DE INVERSIONES: CONCEPTOS, SUPUESTOS CLAVE.

RENDIMIENTO Y RIESGO DE UN PORTAFOLIO. LA DIVERSIFICACIÓN COMO POLÍTICA DE
ATENUACIÓN DEL RIESGO Y SUS EFECTOS: TIPOS. EL MODELO DE MARKOWITZ: TIPOS DE
PORTAFOLIOS, FRONTERA DE EFICIENCIA, SELECCIÓN DE LAS CARTERAS ÓPTIMAS.
CARTERA O PORTAFOLIO: Una cartera de inversiones es un conjunto de inversiones en acciones y
bonos, activos reales y proyectos de inversión que posee un inversor individual o una empresa. El
problema al administrar una cartera es cómo construir esa cartera, cómo elegir los activos
financieros y no financieros que en conjunto tengan un rendimiento y un riesgo apropiado al tipo
de inversor según su grado de aversión al riesgo. Así, si el perfil de riesgo del inversor es más
arriesgado, tendré una cartera compuesta de activos riesgosos que prometen un alto rendimiento,
y si es más temeroso, tendrá una cartera compuesta por activos de menor riesgo y por lo tanto de
menor rendimiento.

➢ Costo de transacción: Son los costos de comprar y vender las inversiones. Si tengo una
cartera de activos financieros, los costos de entrada y salida estarán dados por las comisiones
de los agentes de bolsa y gastos de la bolsa que nos cobran por operar la cartera en un
mercado de capitales. Son costos relativamente bajos. Además los activos financieros son
relativamente fáciles de comprar o vender o altamente líquidos, porque operan en un
mercado cuya función es proveer liquidez. En cambio, si yo quiero comprar o vender un activo
productivo (un proyecto de inversión, una máquina, una finca, un camión) es mucho más
difícil hacerlo; además los costos de transacción en que tengo que incurrir generalmente son
mayores que los de los activos financieros.
Por lo tanto implican horizontes de análisis distintos: Quienes invierten en activos financieros
son inversores de corto plazo ya que están entrando, saliendo y reestructurando su cartera de
inversiones permanentemente. En cambio, un inversor en activos productivos tiene un
horizonte de más largo plazo, ya que es más difícil entrar y salir de ese proyecto y por lo tanto
implica costos de transacción más elevados.

Dependencia de los beneficios frente a inversores: cuando compro distintos activos financieros,
los rendimientos que puedo obtener de cada activo, se suman, y obtengo el beneficio total.
Pero cuando compro empresas, proyectos de inversión, cuando tengo más de una empresa habré
estado buscando, lo que en estrategia se llama un “proceso sinérgico”. La sinergia es aquel efecto
que hace que una cosa funcione por sí misma y además sirva indirectamente o lateralmente para
apoyar el funcionamiento de otra (de otra actividad o proyecto); de forma tal que el resultado
final no es el de las meras sumas si no que hay un conjunto que es mayor que esa mera suma.

La asignación efectiva de los fondos: que tiene que tener un inversor para invertir de esto va a
depender justamente los beneficios que obtengamos de esa diversificación, y el beneficio buscado
de toda diversificación es disminuir el riesgo propio de cada negocio y si es posible que
desaparezca.
En el gráfico observamos, en el eje de las ordenadas, el nivel de riesgo, y en el de las abscisas, el
número de activos. La recta de color rojo representa el riesgo sistémico, mientras que la curva de
color azul representa el riesgo total. El triángulo entre ambas, representa el riesgo propio o
diversificable. Se puede apreciar que a mayor número de activos en los que invertimos, menor es
el riesgo. El riesgo total va a tender a ser asintótico con el riesgo sistémico, quiere decir que,
cuanto más diversifiquemos el riesgo propio, más cerca estaremos de hacerlo desaparecer.

SUPUESTOS CLAVE:

La teoría de la cartera nos va a dar un conjunto de normas que prescriben la forma en que
concretamente pueden construirse carteras con determinadas características que se consideran
deseables. Para esto se utiliza un método; el de optimización por medio de la Media Varianza
(CMV), que nos indica las características que deben tener aquellos que son eficientes y ventajas de
la diversificación de las inversiones.
El objetivo del gerente financiero con respecto a la empresa consiste en que maximice el
rendimiento a un nivel determinado de riesgo, o bien, reduzca al mínimo el riesgo para un nivel
dado de rendimiento.
Los dos elementos básicos indispensables para realizar una elección de cartera son:
 Caracterizar el conjunto de paquetes entre los cuales es posible elegir
 Proporcionar un criterio de selección

El primero está dado por la región de oportunidades, mientras que el segundo lo proporciona el
mapa de indiferencia que define la función de utilidad. Sólo resta unir los elementos y ver como el
criterio de selección se sobrepone a la región de oportunidades para llegar a definir cuál paquete
se elige entre todos los posibles.
Como se ha visto el problema de selección de cartera es un problema de selección es un problema
de elección, el cual maneja tres diferentes razones:
1. Los criterios de selección que dan origen a funciones de preferencias son eminentemente
económicos y son de tipo racional, lo que permite una caracterización matemática
explícita.
2. El inversionista está limitado en sus posibilidades de elección por restricciones que se
pueden representar matemáticamente.
 3. El problema de cartera es un problema de optimización que se puede formular en forma
explícita, y para el cual existen técnicas de solución eficiente.

PROBLEMAS QUE GENERA LA INCERTIDUMBRE

Las apreciaciones subjetivas, juicios y valorizaciones que dependen de gustos, experiencias, estilo,
intuición, etc., pero que en el fondo es imposible apoyar racionalmente con lógica en todos sus
aspectos, aunque estas apreciaciones subjetivas también se pueden traducir a términos
económicos. En general, es posible cuando menos medir el costo o beneficio de una apreciación
errónea o acertada.
Otra fase de incertidumbre proviene del medio o ámbito dentro del cual se debe realizar la
elección, el inversionista esta expuesto a incertidumbre en cuanto a los precios de los distintos
activos en los mercados, a las acciones gubernamentales en cuanto a requisitos legales y fiscales
,en cuanto a sus necesidades de liquidez ya que es imposible predecir con exactitud nuevas
oportunidades de inversión más redituables que las existentes un mes antes, o simplemente la
ocurrencia de una desgracia no prevista que le obligue a hacer un gasto.

Los tres tipos de riesgos en la selección de cartera son:

1. Riesgo de pérdida.- el no recuperar la inversión y que se produzca una merma o pérdida
de capital.
2. Riesgo de desaprovechar oportunidades de inversión.- asignar recursos a ciertos activos
menos redituables que otros.
3. Riesgo de liquidez.- comprometer recursos en activos difíciles de convertir en dinero
provocando una pérdida en el momento en que se hace necesario efectuar un pago
imprevisto.

RIESGO y RENDIMIENTO
El riesgo es la probabilidad de perder todo o parte de lo que estamos invirtiendo. Básicamente, la
fuente de riesgo es la incertidumbre
El rendimiento es lo que uno espera obtener por encima de lo que se está invirtiendo en el
mercado. Hay una relación directa entre riesgo y rendimiento, es decir, un activo financiero que
ofrezca mayor riesgo, usualmente tiene un mayor riesgo implícito (aunque no se perciba). El
rendimiento se puede ver como el incentivo que tienen que tener los agentes para vencer la
natural aversión al riesgo.
No existe inversión sin riesgo. Pero algunos productos implican más riesgo que otros.
La única razón para elegir una inversión con riesgo ante una alternativa de ahorro sin riesgo es la
posibilidad de obtener de ella una rentabilidad mayor.
 A iguales condiciones de riesgo, hay que optar por la inversión con mayor rentabilidad.
 A iguales condiciones de rentabilidad, hay que optar por la inversión con menos riesgo.
Cada inversor tiene que decidir el nivel de riesgo que está dispuesto a asumir en busca de
rentabilidades mayores.

TIPOS DE DIVERSIFICACIÓN

 DIVERSIFICACIÓN NO TÉCNICA
 Por Simples Números: Ésta política establece que, si se invierte en un solo activo, el riesgo
total posa sobre el mismo, una parte comprendida por el riesgo de mercado y otra por el
riesgo propio del activo. Ahora bien, si usted invierte en dos activos lo que va a hacer es,
combinando en esos dos activos el riesgo total, será menor que el de uno solo de ellos y, por
lo tanto, a medida que se agregan activos a su cartera, el riesgo total va a ir disminuyendo.
El defecto que presenta ésta política de diversificación radica en que no tiene en cuenta el tipo de
activos en el que se está invirtiendo. Si se invierte en, por ejemplo, acciones de la misma empresa,
no se va a producir el efecto de reducción o de atenuación del riesgo, sino que va a potenciar el
riesgo (sea de la misma empresa, ramo o actividad).
 Por Industrias: Según esta estrategia se deben elegir actividades distintas. Por ejemplo,
elegimos bonos de distintos gobiernos, acciones de distintas industrias (acciones de empresas
que se dediquen a la industria azucarera, otras a la petrolera, otras a la química, otras a la
agropecuaria, etc.). Es difícil que les vaya mal a todos los países juntos, como también es difícil
que les vaya mal a todas las actividades juntas, fuera del riesgo sistémico global que es
inevitable y afecta a todas. Esta estrategia es una mejor aproximación a una diversificación
eficiente. Ahora, si yo elijo bonos del mismo tipo de países (países desarrollados o países en
vías de desarrollo), es probable que les vaya parecido; por ello, según esta estrategia no basta
con invertir en distintos países, sino que deben ser países de distintos grupos.

 DIVERSIFICACIÓN TÉCNICA
Esto es lo que planteó Markowitz: para que la diversificación sea efectiva, el riesgo disminuya y
pueda tender a cero, lo que debo hacer es analizar la correlación de los rendimientos de cada una
de las inversiones en cuestión, buscando que tengan una correlación negativa.
El índice de correlación indica cómo varían los rendimientos, es un número que varía entre -1 y +1:
● p = +1 Perfectamente correlacionados (van en la misma dirección).
● p=0 No correlacionados (no hay ley observable).
● p = -1 Inversamente correlacionados (van en direcciones opuestas).
La teoría que plantea Markowitz es invertir en una cartera compuesto por activos que se
encuentren incorrelacionados, cuanto más cercano a -1 sea el índice de correlación mejor. Con
esto, logramos que la variación de un rendimiento se vea apaciguada por el de otro, siempre
manteniéndose lo más cercano posible al valor esperado o media.
RENTABILIDAD DE UNA CARTERA
Es el promedio ponderado de la rentabilidad de cada uno de los activos que componen esa
cartera.

Sumatoria de la rentabilidad de cada activo ponderada por la proporción o participación que tiene
cada activo dentro de la cartera (wi).

Si diversificamos eficientemente estamos eliminando o minimizando el riesgo propio de la cartera,

y por lo tanto lo único que nos queda es el riesgo del mercado (β). β es lo que relaciona el
rendimiento de un activo con el rendimiento del mercado (representado por un índice del
mercado).
Entonces el rendimiento de la cartera, en función del rendimiento esperado del mercado, es la
sumatoria de los rendimientos de cada activo ponderados por su participación en la cartera, más
la sumatoria de los β de cada activo ponderado por la participación de cada activo en la cartera,
multiplicada por el rendimiento esperado del mercado. Esta expresión incorpora las expectativas
de lo que pueda pasar en el mercado, y el efecto que ello produce sobre el rendimiento de la
cartera.

RIESGO DE UNA CARTERA

: El riesgo de la cartera no sólo depende de la varianza (riesgo) de cada activo sino de la
COVARIANZA entre ellos. La covarianza es cómo se relacionan los rendimientos de los distintos
activos. Mide la forma en que dos variables aleatorias reaccionan ante los acontecimientos.

Siempre se calcula de a pares y mide cómo se produce la variación del rendimiento de dos
variables, frente a un acontecimiento. Pero también la covarianza puede escribirse en términos
del coeficiente de correlación (ρ) entre dos variables. Vimos que el coeficiente de correlación varía
entre +1 (perfectamente correlacionados, van en el mismo sentido y en igual proporción) y -1
(inversamente correlacionados, van en sentido contrario pero en igual proporción). Cuando es 0
(cero) no existe correlación entre los 2 activos, varían de manera independiente uno de otro.

La varianza de dos inversiones es la suma de las varianzas de cada una de ellas más 2 veces la
Covarianza entre ellas.

TIPOS DE CORRELACIÓN ENTRE LOS ACTIVOS DE UNA CARTERA: Gráficamente, si tomo dos
activos perfectamente correlacionados (ρ=+1), cuando el rendimiento de uno sube, el otro
también sube en igual proporción, cuando uno baja el otro baja igual. Por ello sus curvas se
mueven igual (en el gráfico las curvas del rendimiento de A y B están encimadas, porque varían
conjuntamente en igual sentido y proporción). La recta azul es el valor o rendimiento esperado del
portafolio, es una media. Pero ahora si los dos activos están inversamente correlacionados (ρ=-1),
cuando el rendimiento de uno sube, el otro baja en igual proporción y viceversa. Es decir que se
compensan, por lo tanto el rendimiento esperado del portafolio es una media que no tiene
variaciones: porque lo que uno gana el otro lo pierde.
El riesgo de la cartera (σp) dependerá de ρ, así: σp2 = (wa2*σa2) + (wb2*σb2) + (2*wa*wb*σa*σb*ρab)

Para una cartera de dos activos, las proporciones se determinan mediante:

wa = σb / (σa + σb)

TEORÍA FRONTERA DE EFICIENCIA DE MARKOWITZ

El supuesto básico de la teoría de la cartera de Markowitz es que todos los activos son riesgosos
(todos los activos tienen algún nivel de riesgo, no hay activos sin riesgo o libres de riesgo). En el
mercado hay una gran cantidad de activos (activos riesgosos), con los cuales un inversor puede
formar miles de carteras con diversas e inmensas combinaciones entre ellos. Empleando los
conceptos que hacen a la teoría de la cartera (formulada también por Markowitz), debemos
calcular el rendimiento y el riesgo de cada portafolio. Si volcamos estos datos en un gráfico, para
cada portafolio obtendré un punto en el espacio, con un nivel de rendimiento y riesgo dados:

Cada punto significa una cartera de inversiones con un rendimiento esperado y un nivel de riesgo
determinado. Todos ellos son las combinaciones posibles de inversiones o conjunto de
oportunidades, es decir, el conjunto de todos los portafolios (se entiende como portafolio a una
combinación de activos) que es posible formar con una cierta cantidad de activos. Dentro de este
conjunto tenemos portafolios dominantes (portafolios que a un nivel de rendimiento dado
presentan el menor riesgo o a un nivel de riesgo dado presentan el mayor rendimiento), los cuales
conforman la frontera de eficiencia. La frontera de eficiencia o set de portafolios eficientes es el
subconjunto de portafolios que para cada nivel de riesgo maximizan el rendimiento, o que
minimizan el riesgo para cada nivel de rendimiento.
Ahora, para determinar cuál es el mejor portafolio para cada inversor dentro de ese conjunto de
portafolios dominantes que forman la frontera de eficiencia, debemos conocer la curva de utilidad
de cada inversor.
A lo largo de cada una de las curvas el inversor es indiferente, en ella ninguna combinación de
rendimiento y riesgo es preferida. Entonces el optimo surge, de la confluencia de las preferencias
subjetivas según riesgo y rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversores que el
mercado posibilita.
Cada inversor tiene distintas curvas de indiferencia dado un valor de utilidad establecida. Ello
implica la elección de portafolios diferentes.
Por otra parte la correlación entre los rendimientos de los activos es de vital importancia para el
riesgo total de los portafolios. Mayores serán los beneficios de la diversificación cuanto más baja
sea la correlación entre los rendimientos de los activos que se están considerando.
Al desarrollar la teoría de Markowitz, se pueden distinguir 4 etapas:
 1ra etapa: determinar a partir de que activos se va determinar la frontera de eficiencia (en
gral participa el inversor y algún asesor)
 2da etapa: tiene que ver con el análisis de los activos elegidos, se deberá determinar el
rendimiento, varianza y covarianza de los A en consideración. La responsabilidad recae
s/el analista de activo.
 3ra etapa: determinación del conjunto de portafolios eficiente. A partir de los cálculos
efectuados en la 2da etapa se determina los portafolios eficientes, determinándose la
frontera eficiente
 4ta etapa: elección del portafolio optimo por parte del inversor
 4.6. LA TEORÍA DEL MERCADO DE CAPITALES (CAPM): SUPUESTOS, BETA DE UN ACTIVO
Y BETA DE UNA CARTERA. PRIMA DE RIESGO: CANTIDAD Y PRECIO DEL RIESGO; AJUSTE
DEL PREMIO POR RIESGO AL RIESGO PAÍS: ALTERNATIVAS. CARTERA DE MERCADO.
RELACIÓN DEL CAPM Y EL MODELO DE MARKOWITZ. EL CAPM Y EL COSTO DE CAPITAL.
TEOREMA DE LA SEPARACIÓN DE TOBIN. COEFICIENTE ALFA (Α): DETERMINACIÓN,
SIGNIFICADO, USOS.

TEOREMA DE LA SEPARACIÓN O DE TOBBIN

Estudiando aspectos de la demanda keynesiana de dinero, introdujo el citado Activo libre
riesgo en la contratación de portafolios
Este teorema dice que un inversor separa el capital que tiene para invertir y destina una
parte de la inversión para activos riesgosos y otra para activos libres de riesgo, es decir
determina una proporción para cada uno. A su vez esos activos riesgosos conforman un
portafolio riesgoso que da lugar a la teoría del mercado de capitales.
TEORÍA DEL MERCADO DE CAPITALES
Los supuestos de esta teoría son:
➢ Mercado de competencia perfecta y eficiente;
➢ Expectativas homogéneas de los participantes: Todos esperan lo mismo de los distintos
activos (es un supuesto no realista y bastante limitante, pero necesario para el modelo);
➢ No existen costos de transacción y los productos son homogéneos;
➢ La información es suficientemente amplia;
➢ Existen activos libres de riesgo: Esta teoría incorpora los activos libres de riesgo; los cuales en
el modelo de Markowitz (frontera de eficiencia) no existían, sólo se podía invertir en activos
riesgosos;
➢ Se pueden colocar y obtener fondos sin límites a la tasa libre de riesgo;
➢ Los inversores son aversos al riesgo y diversificadores eficientes;
➢ No existe inflación;
➢ Todas las inversiones se planifican para el mismo período: Los modelos son uniperiódicos.
Al grafico ya conocido de la frontera de Markowitz le incorporamos el activo libre de riesgo el cual
tiene un rendimiento de Rf por lo tanto éste va ser una ordenada al origen, ya que el riesgo de ese
activo es cero. Ahora según el teorema de separación de Tobbin, el inversor separa en dos partes
su inversión aunque por supuesto el inversor más arriesgado pondrá toda su inversión en activos
riesgosos. La primera opción es constituir un portafolio de inversiones que recoja el riesgo de
mercado reflejado a través de su indicador (β), el cual indica la relación del rendimiento del
mercado con los rendimientos de un activo en particular y sabiendo que el β de mercado es igual a
uno.
LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES

Las curvas que están por encima de la curva de eficiencia son las curvas de utilidades de los
inversores. Los de la izquierda son los más aversos al riesgo, y los de la derecha son los más
propensos al riesgo, entonces, cada uno invertiría en un portafolio distinto.
Cuando se incorpora el activo libre de riesgo aparece un nuevo elemento RF (rendimiento free),
es un rendimiento cualquiera normalmente bajo, y a partir de ese rendimiento es el que
constituye la ordenada al origen que desarrolla una línea o recta que se denomina “LINEA DEL
MERCADO DE CAPITALES” (LMC) cuya ordenada al origen y su pendiente es la diferencia entre el
rendimiento del mercados (RM) y el rendimiento libre de riesgo (RF), esa diferencia se la conoce
como prima de riesgo es lo que el mercado debe pagar por invertir en activos riesgosos, sobre el
riesgo del mercado.
Va a haber un punto en que la recta LMC va a ser tangente a la frontera de eficiencia, ese seria, el
punto de máxima eficiencia de los inversores cualquier inversión, cualquiera sea la propensión del
riesgo que tenga “M”, invirtiendo en portafolios que contengan activos libres de riesgo.
• De Rf a M (izquierda de M) el inversor puede comprar ALR -> Cartera deudora (Ending
Porfolio)
• A la derecha de M puede invertir más allá de su presupuesto tomando prestado a la Rf ->
Cartera Acreedora (Borrowing Porfolio)
• Puede invertir en M -> Cartera de Mercado
• Ahora la LMC, domina a todas las otras cartera y es la “nueva frontera de eficiencia”
• La LMC representa el equilibrio entre el RIESGO TOTAL de una cartera bien diversificada y
su rendimiento.
• Ahora los inversores pueden alcanzar un mayor nivel de utilidad (curva de indiferencia más
alta).
Limitaciones de la LMC
– Solo es adecuada para carteras bien diversificadas
– No lo es como indicador sobre rendimientos esperados de valores individuales.
– Al inversor le interesa el efecto que cada valor nuevo tendrá sobre el riesgo de su cartera
– Así NACE EL CAPM (capital assettpricingmodel), modelo de fijación de precios de
mercado, que me dice cuanto debería ser el valor de un activo individual (el debería ser).

MODELO DE ASIGNACÓN DE PRECIOS EN EL MERCADO DE CAPITALES (CAPM)

La línea del mercado de capitales es la general, y la línea del mercado de valores (LMV) es la
particular para cada caso. La general trabaja con el riesgo total (sigma), en cambio la LMV trabaja
con el riesgo sistémico (β) ya que supone que la cartera está bien diversificada, es decir que se
eliminó el riesgo no sistémico. Su fórmula es:
Rm = Rf + (Rm – Rf) * βj
Dónde: El primer término es la recompensa por invertir en activos libres de riesgo. El segundo
término es el premio por riesgo, es decir una recompensa por la parte invertida en portafolios
riesgosos. βj: Es la cantidad de riesgo del activo en particular.
EL CAPM Y LAS DECISIONES DE INVERSIÓN: Algunos autores dicen que la LMV es una
aproximación sistematizada del costo de oportunidad. Si se vincula la TRR con el β se puede
graficar:
A, B, C y D son cuatro activos o portafolios que
tienen una relación rendimiento-riesgo sistémico.
Si el inversor siguiera el criterio tradicional de
que el rendimiento tiene que ser superior al de la
TRR, y la TRR la equiparo al CCPP, las inversiones
que realizaría serán B y D porque se encuentran
por encima de la línea de CCPP, es decir que sus
rendimientos serán superiores al costo del
capital.
Si graficamos la LMV, ésta nos dice que si un activo se encuentra por encima de ella significa que
tiene un rendimiento superior al de la LMV. El mercado de capitales se asienta en que solo un
factor del mercado afecta el rendimiento de un activo. Esta relación se conoce como modelo de
mercado y se denomina recta característica de un activo, la cual vincula linealmente el
rendimiento de un activo con el rendimiento del portafolio del mercado. En un mercado eficiente
todos los activos se localizan sobre la LMV por 2 razones:
● Cuando se sitúan por debajo de la LMV, el activo está sobrevaluado ya que rinde una tasa
menor a la que debería rendir, el precio es mayor al que debería tener según el mercado. En
este caso:
AF sobrevaluado (P=alto) ↓d ↓P ↑ r hasta la LMV (si no lo tengo no lo compro y si lo
tengo lo vendo)
● Cuando se sitúan por encima de la LMV, el activo está subvaluado ya que rinde una tasa
mayor a la que debería rendir, el precio es menor al que debería tener según el mercado. En
este caso:
AF subvaluado (P=bajo) ↑d ↑P ↓ r hasta la LMV (si no lo tengo lo compro y si lo tengo no
lo vendo)
LMV Y COSTO DE CAPITAL: La LMV indica la recompensa por correr el riesgo en los mercados
financieros. Como minimo cualquier nueva inversión de una empresa debe ofrecer un rendimiento
esperado mayor al que ofrecen los Mercados Financieros por el mismo riesgo.
Costo de capital: la tasa de descuento de un nuevo proyecto es la mínima TRR esperada que debe
ofrecer una inversión p/ser atractiva. Este rendimiento minimo requerido se llama costo de capital
de la inversión, por lo tanto se puede interpretar como el costo de oportunidad relacionada con la
inversión de capital de la empresa.
BETA DE UN ACTIVO:

Es una medida de la sensibilidad de la rentabilidad de un activo financiero ante cambios en la

rentabilidad de una cartera de referencia o comparación. Por tanto, la beta nos indica cómo
variará la rentabilidad del activo financiero si lo comparamos con la evolución de una cartera o
índice de referencia. Habitualmente, la cartera o índice de referencia corresponderá al índice
bursátil más representativo donde se negocia el activo financiero

BETA DE UNA CARTERA:

La beta de una cartera de valores es importante porque nos da una referencia de cómo se ha
comportado históricamente la cartera analizada en relación con la evolución del mercado,
mostrando el riesgo que asume la cartera con relación a su índice de referencia. No obstante lo
anterior, se debe señalar que al basarse la beta en el comportamiento histórico de la cartera, esto
sólo proporciona una estimación de cuál puede ser su beta en el futuro.
El uso de la beta en el ámbito de los fondos de inversión puede ayudarnos, para tener claro el
comportamiento global del fondo y entender la posible evolución de sus resultados.

PRIMA DE RIESGO: CANTIDAD Y PRECIO DEL RIESGO

La prima se calcula como la diferencia entre el interés que se paga por la deuda de un país y el que
se paga por la de otro. El dinero que piden los países entre sí se conoce como deuda pública, y
como todo préstamo este tiene unos intereses que se calculan dependiendo de la fiabilidad del
país.
Si un estado puede pagar sus préstamos sin problemas tendrá menos intereses que uno que
pueda tener problemas de dinero. Para calcular la prima de riesgo, medida en puntos, se escoge el
país con menos interés de deuda y se compara su interés con el de los demás. Por ejemplo, si el
interés de un país "A" es del 1% y el de otro país "I" es del 5%, la prima se obtiene restando ambos
porcentajes y multiplicando por 100, es decir, 5% - 1% = 4%, que equivale a 400 puntos básicos.
Esta sería la prima de riesgo del país "I".
Esta definición general admite dos acepciones particulares:
 La prima de riesgo teórica, que sería la mínima propensión a pagar un precio por el
riesgo y se basaría en un cálculo de probabilidades objetivo.
 La prima de riesgo subjetiva o negociada, que sería el valor estimado por un
mecanismo de mercado sobre el verdadero valor de la prima de riesgo teórica, que en
muchas ocasiones, debido a que las probabilidades son desconocidas, no puede
estimarse objetivamente.
En el mercado de deuda pública, la prima de riesgo, también conocida como diferencial de deuda,
es el sobreprecio que paga un país para financiarse en los mercados en comparación con otros
países. Este diferencial de deuda es un tipo de prima de riesgo subjetiva o negociada, que refleja el
consenso o estimación obtenido en los mercados financieros. Su valor puede diferir de la prima de
riesgo teórica, ya que se encuentra influida por rumores y su valor podría cambiar aún en
presencia de informaciones económicas falsas.
De esta forma, cuanto mayor es el riesgo país, más alta será su prima de riesgo y más alto será el
tipo de interés de su deuda.5 Dicho de otra forma, es la rentabilidad que exigen los inversores
(interés) a un país para comprar su deuda soberana en comparación con la que exigen a otros
países. La prima de riesgo significa, de este modo, la confianza de los inversores en la solidez de
una economía

RELACION DEL CAPM Y EL MODELO DE MARKOWITZ:

Uno de los más importantes problemas de la economía financiera moderna es la cuantificación de

la relación existente entre riesgo y rendimiento esperado. Aunque el sentido común sugiere que
una inversión riesgosa generará rendimientos más altos que un activo libre de riesgo, fue solo con
el desarrollo del CAPM que los economistas fueron capaces de cuantificar el riesgo y la
recompensa por correrlo.
La Teoría de Markowitz (1959) constituyó la base para el CAPM. En esta fértil investigación,
Markowitz, establece el problema de la selección de portafolio en términos del rendimiento
esperado y la varianza del rendimiento. Argumentó que los inversionistas podrían optimizar la
relación entre el rendimiento esperado y varianza del rendimiento de un portfolio. Llegando así, a
lo que denomina un portafolio eficiente, es decir, un portafolio con el mayor rendimiento
esperado para un nivel dado de varianza. Estos portafolios eficientes se ubican en la llamada
frontera de eficiencia de Markowitz y son calculados a través de un programa de optimización
matemática.
Tobin agrega el activo libre de riesgo. Asumiendo que todo agente económico puede prestar y
pedir prestado a una misma tasa de interés libre de riesgo. Siendo su implicancia más importante
que los mejores portafolios, los portafolios eficientes, van a ser localizados a lo largo de una recta
que pasa por el activo libre de riesgo y que es tangente a la frontera de eficiencia de Markowitz.
Dicho de otro modo se ha generado una nueva frontera de eficiencia
El CAPM implica que el rendimiento esperado de un activo puede estar relacionado linealmente
con la covarianza entre este rendimiento y el rendimiento del portafolio de mercado.

4.7. BEHAVIOURAL FINANCE (BF) Y LA TEORÍA POSMODERNA DEL PORTAFOLIO (TPP):

CONCEPTOS, EJES TEMÁTICOS Y HERRAMENTAL ESTADÍSTICO MATEMÁTICO.

LA BEHAVIORAL FINANCE (BF): Es una teoría post-moderna del portafolio que trata de incorporar
consideraciones menos duras, menos matemáticas, aunque esto también se matematiza, pero que
tratan de acercarse más a la realidad de cómo somos los seres humanos, no solo del lado de lo
racional sino también en relación a las emociones. Sus ejes temáticos son:
➢ Sesgos heurísticos: Son formas de tomar decisiones no racionales de aproximación a niveles
satisfactorios;
➢ Dependencia de la forma;
➢ Mercados ineficientes.