UNIDAD 7

Flujo de fondos

Finanzas de la Empresa - 2015

BIBLIOGRAFÍA
• MOYER, McGUIGAN, & KRETLOW (2005).
Capítulo 8
• ROSS, WESTERFIELD & JAFFE (2005).
Capítulo 7.
• ROTSTEIN Y OTROS (2011). Decisiones de
inversión. Induvio Editora. Capítulo 2.
• SAPAG CHAIN, Nassir & SAPAG CHAIN,
Reinaldo (2008): Preparación y Evaluación de
Proyectos. McGraw Hill, 5ª edición. Capítulos:
12, 13 y 14
ESTRUCTURA
• Tipos de flujos de fondos.
• Libres, financieros y residuales.
• Elementos:
• Horizonte de planificación, flujos de fondos
operativos, f. fdos libres, inversiones
posteriores, valor terminal.
• Métodos de cálculo: directo e indirecto.
• Consideraciones especiales.
• Efectos impositivos
PREGUNTAS GUÍA
• ¿Qué tipos de flujos de fondos
distinguimos?
• ¿A quiénes les corresponden los FFL?
• ¿Por qué es necesario considerar un valor
terminal?
• ¿Qué determina que un ingreso o egreso
sea incremental?
• Los recursos propiedad de la empresa, ¿se
computan en el FFL? ¿Cómo?
• ¿Se considera el IVA en el flujo de fondos?
 DECISIONES DE INVERSIÓN
I-OBJETIVOS:
-Incrementar el valor de la firma
-Maximizar el valor para el propietario

II-PROCESO:

Identificar las oportunidades de inversión

Evaluar las características tecnológicas, legales y
económicas

Evaluación financiera del proyecto
◦ Estimación Ingresos - Egresos ( Flujos de fondos)
◦ Determinación del costo del capital del proyecto
◦ Métodos de evaluación financiera
◦ Análisis del riesgo
Etapas previas al
Estudio financiero
• Estudio de mercado: proyecciones
de ventas.
• Estudio técnico: estimación de
inversiones.
• Estudio económico: estimación de
costos, punto de equilibrio.
Clases de FFdos
Flujo de
fondos
Pasivo
financiero o
Flujo de Fciero
Activo de la deuda
fondos Operativo
libres Neto Patrimonio
Neto Flujo de
fondos
residual o
para el
AON = PF+PN accionista
FFL = FFF + FFR
Flujo de fondos libres
• Fondos disponibles para quienes
financiaron la empresa: acreedores
y accionistas.
Ganancia operativa
+ Amortizaciones
- Var. Capital de Trabajo Neto
= Flujo de fondos operativo
- Inversiones fijas
= Flujo de fondos libres
Flujo de fondos financiero
• Pagos a acreedores (principal +
intereses) y toma de nuevos préstamos.
Incluye el escudo fiscal de los intereses.

Flujo de fondos residual

• Fondos remanentes para los propietarios,
luego de pagar costos operativos,
inversiones y cargos por préstamos.
 Flujo de fondos residual

Flujo de fondos libres

Flujo de fondos incrementales
• Representan los flujos de Fondos
resultantes de comparar la situación de
la empresa con y sin proyecto.
• Los flujos de fondos siempre son
incrementales o diferenciales con
respecto a una situación base.
Flujo de fondos incrementales
• Flujos de Fondos absolutos: se comparan
con una situación de flujos de fondos nulos.
Sería el caso de una empresa nueva.
• Flujos de Fondos relativos: Se comparan
dos alternativas “excluyentes”, haciendo las
diferencias de sus respectivos flujos de
fondos. Sería el caso de una empresa en
marcha.
• En este caso, se evalúa el proyecto en términos
comparativos (con proyecto – sin proyecto).
Flujo de fondos incrementales
• Los flujos de fondos del Proyecto
incluyen todos aquellos ingresos y
egresos que son consecuencia directa
e indirecta de realizar el proyecto
(beneficios y costos de la decisión de
invertir).
• Pregunta clave para identificar flujos
relativos o diferenciales: ¿qué pasaría
con este ítem del Flujo de Fondos si el
Proyecto no se realizase?
Elementos del FFdos

• Horizonte de planificación.
• Inversión inicial.
• Flujos de fondos operativos y libres.
• Inversiones posteriores.
• Valor terminal o residual.
Horizonte de planificación

• ¿Qué periodo de FF tomar?

• Para un negocio en marcha la duración
es indeterminada.
• Por eso se emplea un punto de corte
“artificial”.
• Horizonte: Periodo para el cual se
proyectan los FF.
• Se proyectan T años.
Horizonte de planificación

• Pero como la empresa continúa en

marcha después del año T se incorpora
un valor terminal.
• El valor terminal (VT) representa el valor
de los flujos de fondos posteriores a T.
• Entonces:
Valor emp = VA (FF proy) + VA (VT)
Horizonte de planificación
Criterios para determinar el horizonte:
• Posibilidad de estimación.
• Plazo para el cual se pueden realizar proyecciones
“razonables”.
• Vida útil del activo más importante.
• Se puede emplear cuando existe un activo que es
determinante para el negocio, como un derecho de
concesión de explotación.
Horizonte de planificación

Criterios para determinar el horizonte:

• Maduración de la empresa o industria.
• Tiempo necesario para lograr el nivel normal de
rentabilidad. Permite simplificar el cálculo del valor
terminal.
Inversión inicial
Costo de los activos del nuevo proyecto
+ Gastos de instalación y puesta en marcha
+ Incremento en el capital de trabajo requerido
inicialmente como resultado de la inversión
- Ingresos por venta de activos existentes como
resultado de la inversión
Inversión inicial
+(ó-) Impuestos asociados a la venta de activos
+ Costos de oportunidad asociados a la
inversión inicial

• No se incluyen costos hundidos

Ver ejemplo
Métodos de cálculo del FFL
• Se puede arribar al FFL por dos
caminos:

DIRECTO INDIRECTO
Ingresos Gcia. ord

FFL FFL
Mismo resultado
Método directo
Ingresos por ventas
- Costo de ventas
- Gastos operativos
- Amortizaciones
= Ganancia operativa antes de impuestos
- Impuesto a las ganancias operativo
= Ganancia operativa después de imp.

Hasta acá son ganancias
devengado

Método directo
= Ganancia operativa después de imp.
+ Amortizaciones
- Variación en capital de trabajo neto
= Flujo de fondos operativo
- Inversiones fijas
+ Valor terminal
= Flujo de fondos libres

Ver
ejemplo
F Fdos vs. Ganancia cont.
• Inversiones: • Inversiones:
erogación real amortizaciones.
• Se incluyen • No se incluyen
costos de costos de
oportunidad. oportunidad.
• Criterio • Criterio
percibido. devengado.
Devengado vs. Percibido
Devengado Percibido
• Ventas • Ventas
devengadas cobradas.

Ventas devengadas (2014)

- Ventas a cobrar en el 2015
+ Ventas del 2013 cobradas en el 2014
= Ventas cobradas (año 2014)
Devengado vs. Percibido
Devengado Percibido
• Ventas • Ventas
devengadas cobradas.

Ventas devengadas (2014)

- Cuentas a cobrar (dic 2014) Variación
en ctas a
+ Cuentas a cobrar (dic2013) cobrar
= Ventas cobradas (año 2014)
Devengado vs. Percibido
Devengado Percibido
• Costo de • Costo de
ventas ventas
devengado pagado.
Compras realizadas (2014)
- Inventario final (dic 2014)
+ Inventario inicial (dic2013)
= Costo vtas devengado (2014)
Devengado vs. Percibido
Compras realizadas (2014)
- Cuentas a pagar (dic 2014)
+ Cuentas a pagar (dic2013)
= Compras pagadas (2014)

¿Cómo llegar del Costo de ventas devengado

(2014) a las Compras pagadas (2014)?
Devengado vs. Percibido
Costo vtas devengado (2014)
+ Inventario final (dic 2014) Variación
en
- Inventario inicial (dic2013) inventarios

= Compras realizadas (2014)

- Cuentas a pagar (dic 2014) Variación
en ctas a
+ Cuentas a pagar (dic2013) pagar
= Compras pagadas (2014)
Vtas dev (2014) Vtas dev (2014)

- Csto vtas dev 2014 - Csto vtas dev (2014)

- Ctas a cobr dic 2014 - (Ctas a cobr dic 2014

+ Ctas a cobr dic2013 - Ctas a cobr dic2013

- Inv final dic 2014 + Inv final dic 2014

+ Inv inicial dic2013 - Inv inicial dic2013)

+ Ctas a pagar dic 2014 + (Ctas a pagar dic 2014

- Ctas a pagar dic2013 - Ctas a pagar dic2013)

 - (Ctas a cobr dic 2014
Cambio en los
activos corrientes - Ctas a cobr dic2013
operativos (sin
caja) + Inv final dic 2014
+ - Inv inicial dic2013)
Cambio en los + (Ctas a pagar dic 2014
pasivos corrientes
operativos - Ctas a pagar dic2013)
=
Cambio en el Rubros operativos
capital de trabajo
neto No incluye caja
Método indirecto
Ganancia ordinaria
+ Intereses después de impuestos
= Ganancia operativa después de imp.
+ Amortizaciones
- Variación en capital de trabajo neto
= Flujo de fondos operativo
- Inversiones fijas
= Flujo de fondos libres
Inversiones fijas
Activos fijos netos de amort (dic 2014)
- Activos fijos netos de amort (dic 2013)
= Variación en activos netos de amort.
+ Amortizaciones 2014
= Variación en la inversión bruta
- Ingresos por venta de activos
= Inversiones
Flujo de fondos de la deuda

Pago de intereses después de impuestos

(costo del pasivo financiero).
+ Pagos de capital Cambio en
la deuda
- Toma de nuevos préstamos financiera
= Flujo de fondos para los acreedores
financieros.
FF residual

Flujo de fondos libre

- Flujo de fondos de la deuda
= Flujo de fondos residual
Cash flow neto

Flujo de fondos libre

- Flujo de fondos de la deuda
= Flujo de fondos residual
- Pago de dividendos en efectivo
+ Nuevos aportes de los propietarios
= Cash flow neto
Cambio en el efectivo
(Estado de flujo de efectivo)
Cash flow neto

Comprobación para FF históricos:

Saldo de caja inicial

+ Cash flow neto
= Saldo de caja final
Ejemplo: Ovoprot SA
• Objetivos:
– Determinar el Flujo de fondos libre,
financiero y residual para el ejercicio
cerrado el 30/06/2014 por el método
indirecto.
Inversiones posteriores
• Son las inversiones necesarias durante
la vida del proyecto.
• Pueden ser:
• Inversiones en activos fijos.
• Inversiones en capital de trabajo.
• Recordar relación entre criterio de VT e
inversiones en el último año.

Ver ejemplo
Valor terminal

• Valor contable.
• Valor comercial.
• Valor económico de continuación.
Valor terminal contable

• Considera que el proyecto finaliza en el

año T.
• Se liquidan todos los activos por
separado:
• Los activos fijos se venden a su valor
contable.
• Se recupera la inversión en capital de
trabajo neto.
• No se realizan inversiones el último año.
Valor terminal comercial

• Considera que el proyecto finaliza en el

año T.
• Se liquidan todos los activos por
separado:
• Los activos fijos se venden a su valor
comercial después de impuestos.
• Se recupera la inversión en capital de
trabajo neto.
• No se realizan inversiones el último año.
Valor terminal económico
• Considera que el proyecto NO finaliza
en el año T. Por lo tanto:
• No se liquidan activos fijos.
• No se recupera capital de trabajo.
• Se realizan inversiones en el año T.
• El valor de continuación es:
∞
FFt FFT +1
VTT = ∑ t
=
t =T +1 (1 + k ) k
Valor terminal económico
• Y si hay crecimiento (g<k):
∞
FFt FFT +1
VTT = ∑ t
=
t =T +1 (1 + k ) k−g
• Pero... ¿pueden generarse flujos de
fondos a perpetuidad sin inversión?
 Valor terminal económico
• Para representar la “cuota anual” de
inversión necesaria se emplean las
amortizaciones:

FF operativo- Amortizaciones= FFt

• Generalmente ocurre que:
VT Cont < VT Comercial < VT
Económico
Ver ejemplo
Flujo de fondos
• Aspectos especiales:
– Costos de oportunidad.
– Costos hundidos.
– Economías de escala.
– Efecto canibalización.

Concepto incremental
Efectos incrementales
• Es incremental si ocurre como
CONSECUENCIA de la decisión de
llevar a cabo el proyecto.
• No todos los ingresos y egresos
efectivizados después de la decisión
son incrementales.
• Comparar situación CON PROYECTO
(CP) Y SIN PROYECTO (SP).
• ¿Es incremental?
• Pago a asesores por realización de
estudios técnicos, de mercado, etc.,
necesarios para la evaluación.
• Aplicación de un recurso (terreno, edificio,
automotor, maquinaria) que era de los
propietarios con anterioridad.
• Un comercio abre una sucursal en el centro
y sabe que disminuirán las ventas de las
sucursales barriales.
• Se incorpora un nuevo producto, y al
aumentar las compras de insumos de
packaging se obtienen descuentos
especiales y disminuyen los costos
unitarios para todas las líneas de
productos.
Costos de oportunidad
• Tener en cuenta que todos los activos
aplicados al proyecto se valúan a su
costo de oportunidad.
• Considerar que elegir la alternativa A
implica perderse la alternativa B.
Costos de oportunidad
• Ejemplo: Aplicación de un recurso (terreno,
edificio, automotor, maquinaria) que era de
los propietarios con anterioridad.
• ¿Qué se deja de ganar por aplicar ese
recurso al proyecto?
• La posibilidad de venderlo.
• La posibilidad de alquilarlo.
• La posibilidad de usarlo para otro fin.
Costos hundidos
• Se deben afrontar independientemente
de la decisión de llevar a cabo el
proyecto. No son incrementales.
• Ejemplo:
• Pago a asesores por realización de
estudios técnicos, de mercado, etc.,
necesarios para la evaluación.
• La erogación se realiza aunque no se
emprenda el proyecto.
Economías de escala y
efectos canibalización
• Son “efectos derrame” del proyecto
evaluado sobre otros sectores o
productos de la empresa.
• Son consecuencia de la decisión
son
incrementales.
Efectos canibalización
• Ejemplo: Un comercio abre una sucursal en el
centro y sabe que disminuirán las ventas de
las sucursales barriales.
• Esa disminución de ingresos es un egreso
(pérdida) incremental del proyecto de abrir la
nueva sucursal.
• Si las ventas de la nueva sucursal serán de
$10.000 anuales, y se espera que las ventas
en los locales restantes caigan en $2.000,
¿cuáles son las ventas incrementales?
Economías de escala
• Ejemplo: Se incorpora un nuevo producto, y al
aumentar las compras de insumos de
packaging se obtienen descuentos especiales
y disminuyen los costos unitarios para todas
las líneas de productos.
• Ese ahorro de costos es un ingreso
incremental del incorporar el nuevo producto.
Economías de escala
• Si CP los costos de packaging son de $2 por
unidad, y SP de $2,5 p/u, vendiéndose 500
unidades del producto nuevo y 1000 de los
anteriores, ¿cuáles son los costos de
packaging incrementales?
Efectos impositivos
• Conceptos que se incluyen en el FFdos
y son deducibles de la base del
impuesto a las ganancias (si son
incrementales):
• Provinciales: Ingresos brutos, Impuesto
inmobiliario, Patentes de rodados.
• Municipales: Seguridad e higiene, ABL,
Derechos de publicidad y propaganda, Uso
del espacio público, Patentes de rodados.
Efectos impositivos
• En términos generales los FFdos se
calculan SIN IVA.
• Las amortizaciones de los bienes de uso se
calculan sobre valores sin IVA.
• Casos especiales:
• Cuando el recupero del IVA es muy lento e
implica una inmovilización de capital.
Efectos impositivos
• Monotributo
• Es un régimen opcional y simplificado para
pequeños contribuyentes.
• Se establecen diversas categorías en
función de los ingresos, superficie
empleada, energía eléctrica consumida y
alquileres devengados.
Efectos impositivos
• El monotributo implica el pago de un
monto fijo anual en concepto de:
• Impuesto a las ganancias e IVA.
• Jubilación y obra social.
• Para una empresa monotributista el
Ffdos se calcula CON IVA.
• Categorías:
http://www.afip.gob.ar/monotributo/categor
ias.asp
Para pensar…
Un holding está estudiando un proyecto que consiste en
demoler una estación de servicio (de su propiedad )
para construir un shopping. ¿Cuáles de los
siguientes ítems debería ser considerado en el flujo
de fondos incremental relevante para analizar la
inversión?:
- el precio de mercado del terreno,
- el precio de mercado de la estación de servicio,
- el costo de demoler el local, de las excavaciones
necesarias para remover los tanques y la
limpieza del terreno,
Para pensar…
- el costo del instrumental anticontaminación
instalado hace 6 meses en la estación de
servicio, por orden de la municipalidad,
- el porcentaje correspondiente de la depreciación
del edificio central del holding,
- los honorarios pagados a un arquitecto para
diseñar el shopping,
- la depreciación del edificio del shopping.