Item Tema N° 5.

Gerencia Financiera Responsable

1 Teoría del mercado de capitales: rentabilidades, Juliola Alfonzo

2 Estadísticas de rentabilidad, rentabilidades promedios de Gustavo Galvan

los valores y rentabilidades sin riesgo,

3 Tasa de descuento para los proyectos con riesgo, riesgo y Yonadys Arias
beta.
REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA
MINISTERIO DEL PODER POPULAR PARA LA EDUCACIÓN
UNIVERSITARIA, CIENCIA Y TECNOLOGÍA.
UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA
DE LA FUERZA ARMADA NACIONAL BOLIVARIANA
UNEFA-NÚCLEO PUERTO CABELLO

GERENCIA DE MANTENIMIENTO.
TEMA 5: Gerencia Financiera.

Profesor:
Dra. Carmelina Mongella.
Integrantes:
Ing. Yonadys Arias C.I 14.243.001
Ing. Juliola Alfonzo C.I 12.506.247
Ing. Gustavo Galván C.I 17.497.254
Maestría en Gerencia de
Mantenimiento. Corte VIII

Puerto Cabello, Octubre 2017.

 INTRODUCCION.

La búsqueda de nuevas oportunidades de inversión ha motivado a los inversores,

durante décadas, a buscar nuevas oportunidades de negocios fuera de los
mercados de capitales en los cuales están localizados. En este sentido, los
mercados emergentes latinoamericanos representan una alternativa interesante.

La teoría del mercado de capitales es una teoría económica acerca de la

valoración de activos que explica cómo se determinan los precios de los títulos en
los mercados financieros. La aportación fundamental de esta teoría la constituye el
modelo de precios de equilibrio de activos financieros (CAPM) el cual trata de
encontrar una relación de equilibrio entre rentabilidad y riesgo para los títulos o
carteras de títulos.

La teoría del mercado de capitales parte de unos supuestos muy restrictivos,

adopta algunas de las hipótesis del modelo de la media-varianza a las que se
añaden otras hipótesis:

 Los inversores adoptan sus decisiones en términos de rentabilidad

esperada y riesgo, según un comportamiento racional
 Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal
 Las expectativas son infinitamente divisibles
 Los mercados son eficientes. Los precios reflejan toda la información
disponible y se ajustan rápidamente a la nueva información
 No existen impuestos ni costes de transacción
 El tipo de interés libre de riesgo es el mismo para todos los inversores e
igual para el préstamo y el endeudamiento

Los mercados bursátiles, tienen como finalidad el comercio de una gran cantidad
de activos financieros; entre éstos se tienen, principalmente, las acciones de
empresas privadas y los instrumentos de deuda emitidos, tanto por entes
gubernamentales, como por instituciones privadas. La teoría financiera establece
que el rendimiento que estos activos financieros producen, viene determinado por
el riesgo al que se encuentran expuestos los flujos de caja que ellos generen. Los
Mercados de Capitales, surgen como una alterativa para las empresas de obtener
financiamiento externo y el de mejorar su capacidad productiva.

En el ámbito empresarial el cálculo o determinación de las rentabilidades (en

especial de la rentabilidad económica o rendimiento y de la rentabilidad financiera)
de una empresa es uno de los puntos esenciales del análisis de sus cuentas
anuales y una información financiera de vital importancia muy apreciada, dado que
interesa sobremanera tanto a los agentes económicos externos (entidades
financieras, proveedores, acreedores, empleados, Administración Pública,
analistas financieros, sindicatos…) como a sus accionistas y gestores.

La función principal del Mercado de Valores es, ser un intermediario, entre los
demandantes de capital (empresas, particulares, Estado, e instituciones
bancarias) y los oferentes de capital (ahorristas e inversionistas) para transar
instrumentos financieros dentro de un mercado común. Estos instrumentos
financieros poseen una gran gama de opciones en cuanto a rendimiento, riesgo,
tiempo, y todo dependerá de las condiciones que establezca este mercado para el
funcionamiento del mismo.

El estimar el posible rendimiento de los instrumentos financieros es el punto de

partida para cualquier inversionista decidir en qué instrumentos invertir dentro del
mercado de valores. Por ello debe sustentar sus decisiones en argumentos sólidos
que le permitan tener mayor claridad y certeza de cómo realizará sus inversiones.

Cuando se evalúan proyectos de inversión a nivel de perfil, los flujos de caja se

descuentan a una tasa de descuento igual a la tasa de interés activa vigente en el
mercado; esto es así porque a nivel de perfil, la exigencia y precisión del estudio
es relativa; sin embargo, en la etapa de evaluación del proyecto la tasa de
descuento se torna en un dato relevante y esta debe representar el coste del
capital del proyecto en particular, es decir, para determinar la tasa de descuento
para un proyecto en particular, luego de elaborado el flujo de fondos netos, se
debe proceder al cálculo del coste del capital utilizando los métodos o modelos
más importantes: el capital assetpricingmodel (modelo de valoración de activos
financieros), y el weightedaveragecost of capital (modelo del costo del capital
promedio ponderado). Luego se podrá obtener el nivel de rentabilidad esperado
utilizando los distintos criterios existentes.

Toda empresa, sin importar el tamaño, debe concentrarse en definir a donde se

quiere llegar a través del tiempo. Es en ese momento donde se define la misión y
los valores del negocio, pues la primera establece el objetivo fundamental que
guiará a la empresa, y los valores son fundamentos que regulan la forma de hacer
negocio en una empresa. Es así como se identifican las opciones disponibles para
llegar a un resultado deseable y probable, siendo la planeación estratégica la que
contribuye de una manera racional al mejoramiento en la toma de decisiones.

La tasa de descuento de los flujos de fondos o flujo de caja de un proyecto mide el

coste de oportunidad de los fondos y recursos que se utilizan en el mismo. Los
fondos se obtienen básicamente del mercado de capitales, sea por emisión de
acciones o uso de fondos propios o mediante toma de deuda para financiar parte
del proyecto. En los estudios de un proyecto de inversión interesa medir el efecto
que el proyecto genera sobre quienes ofrecen fondos —cuya rentabilidad
esperada es el dato relevante—. Esta tasa de descuento representa la preferencia
en el tiempo y la rentabilidad esperada de los inversionistas. Es decir, la tasa de
descuento es un elemento fundamental en la evaluación de proyectos, pues
proporciona la pauta de comparación contra la cual el proyecto se mide. La tasa
de descuento es a la vez el coste de los fondos invertidos (coste de capital), sea
por el accionista o por el financista, y la retribución exigida al proyecto. De manera
operativa, se la requiere para calcular el valor actual neto, así como para el
análisis del tratamiento del riesgo. Al ser una retribución por los recursos
invertidos, la tasa de descuento mide el coste de oportunidad de dichos fondos, es
decir, cuánto deja de ganar el inversionista por colocar sus recursos en un
proyecto. Esto tiene una consecuencia importante para el análisis porque cada
inversionista tiene una tasa de interés o coste de capital específica, a la cual
descontará los flujos relevantes
 1. TEORÍA DEL MERCADO DE CAPITALES: RENTABILIDADES.
MERCADO FINANCIERO
Se entiende por Mercado Financiero, el conjunto de instituciones, mercados y
técnicas específicas de distribución capaces de crear los instrumentos financieros
necesarios para la expansión de una economía. Con el objeto de aglutinar los
excedentes financieros que no están siendo utilizados por las unidades
excedentarias, hacia las unidades económicas deficitarias, y esencialmente
canalizar el ahorro hacia la inversión; esta función se realiza a través del Sistema
Financiero (Bancario) y del Mercado de Capitales.
El Mercado de Capitales es el lugar donde concurren las personas que tienen
ahorros disponibles para invertir(Inversionistas)quienes, a través de las personas
autorizadas por la CNV(Intermediarios del Mercado), adquieren títulos valores
emitidos por empresas e instituciones privadas con necesidades financieras(Entes
Emisores, cuyas ofertas han sido previamente autorizadas por la CNV).También
emiten títulos valores el Gobierno Nacional y el Banco Central de Venezuela.
Este mecanismo, denominado Mercado de Capitales en Venezuela, es promovido,
supervisado, controlado y regulado por la Comisión Nacional de Valores,según lo
establece la Ley de Mercado de Capitales.
Características de un Mercado de Capitales Eficiente:
 Amplia gama de productos
 Fuente de capital
 Liquidez
 Seguridad
 Transparencia
El modelo de mercado
El enfoque presentado por Markowitz constituye la base de la teoría moderna de
carteras, a partir del cual se han desarrollado una serie de modelos que intentan
superar las dificultades de aplicación del mismo y completar la teoría básica.
Sharpe (1963) y Treynor (1965) desarrollan un enfoque conocido como el “modelo
de mercado”. El análisis de las variaciones en los precios de los títulos revela que
la mayor parte de éstos tienden a moverse al alza o a la baja a la vez y en el
mismo sentido que el mercado, medida la evolución del mercado a través de
alguno de los índices bursátiles disponibles.

La correlación observada entre los rendimientos de los títulos se debe, en parte, a

su relación con una serie de factores comunes que, según Sharpe, pueden ser
representados por el rendimiento del mercado. Así, el rendimiento de un título
puede ser expresado mediante la siguiente ecuación:

Rj = αj + βjRm + εj

Donde

Rj es el rendimiento del título j

Rm es el rendimiento del mercado medido en función de un índice

βj es una constante llamada coeficiente de volatilidad que mide los cambios

esperados en Rj en función de las variaciones en Rm.

αj es el término independiente de la regresión.

εj es el término aleatorio que representa el error residual en la estimación del
rendimiento. Se asume que εj es independiente del regresor Rm y su valor medio
es E[εj]=0.

Las variaciones en el rendimiento de un título se dividen en dos componentes, una

variación sistemática, βjRm, debido a cambios del mercado y un componente
único,αj + εj, en relación a las Características específicas del título.

Si tenemos en cuenta la existencia de activos sin riesgo, podremos expresar la

relación anterior en términos del exceso de rendimiento de un título sobre la tasa
libre de riesgo (Rf) o prima por riesgo.

Rj - Rf = αj + βj (Rm - Rf) + εj

Esta expresión se conoce como “línea característica”, si bien el rendimiento real

de los títulos puede no coincidir con el que se determina conforme a la línea
característica a causa del error aleatorio.

Determinación de la frontera eficiente. La línea del mercado de capitales

(CML)

Bajo la hipótesis de que los inversores adopten sus decisiones de cartera en

términos de rendimiento y riesgo y si sus expectativas son homogéneas, entonces
dichos inversores afrontarán una misma frontera eficiente a partir del conjunto de
carteras posibles.

Sin embargo, la cartera seleccionada diferirá de un inversor a otro en función de

sus preferencias entre rendimiento y riesgo. Cuando se incluye en el análisis la
alternativa de préstamo o endeudamiento, la frontera eficiente queda constituida
por una recta. Así, los puntos de esta línea representan combinaciones entre una
única cartera de activos arriesgados (que será la misma para todos los inversores)
y diversos grados de préstamo o endeudamiento al interés libre de riesgo. La
cartera de activos arriesgados que se seleccione será aquella cartera eficiente que
sea tangente a la recta que pasapor el activo libre de riesgo. Así, la combinación
óptima de activos arriesgados seleccionados por uninversor se determina sin
conocer sus preferencias en cuanto a rentabilidad y riesgo.
Sin embargo, la posibilidad de préstamo o endeudamiento supone que cada
inversor repartirá su presupuesto entre la cartera arriesgada que vamos a
denominar M y el activo sin riesgo para satisfacer sus preferencias en términos del
binomio rentabilidad-riesgo.

La relación entre rentabilidad y riesgo para carteras eficientes compuestas por la

cartera de mercado, M, y el préstamo o endeudamiento se denomina “línea del
mercado de capitales” (CML) e indica que el rendimiento esperado de una cartera
es una función lineal igual a la diferencia entre el rendimiento esperado del
mercado y el ofrecido por el activo sin riesgo, dividido por la diferencia entre sus
riesgos.

El modelo de precios de equilibrio de los activos financieros (CAPM)

El modelo de precios de equilibrio de los activos financieros conocido

generalmente como CAPM, fue desarrollado inicialmente por Sharpe (1964),
Lintner (1965) y Mossin (1966) quienes analizan el equilibrio general en los
mercados de capitales a partir de un conjunto de hipótesis muy restrictivas.

Se trata de un caso extremo en el que todos los inversores disponen de la misma

información y están de acuerdo sobre las expectativas futuras. Los mercados son
imperfectos, dado que no existen impedimentos como impuestos o costes de
transacción, los activos son infinitamente divisibles y las tasas de interés del
préstamo y el endeudamiento son las mismas.

A partir de la teoría normativa de Markowitz y, por tanto, bajo el supuesto explícito

de que los inversores se comportan según las prescripciones de esta teoría, el
CAPM aparece como una teoría positiva que describe la formación de los precios
en los mercados de capitales. Así, desde un enfoque que explica cómo deberían
comportarse los inversores se pasa a analizar qué ocurriría con los precios de los
títulos si todos los inversores se comportasen de la misma forma.

Desde entonces han surgido nuevas aproximaciones que extienden el modelo

original adaptándolo almercado real mediante la eliminación de algunas de sus
hipótesis y aportando distintos grados de rigory complejidad matemática.
Bajo las hipótesis enunciadas, todos los inversores seleccionarán la misma cartera
de activos de riesgo, tal como se ha constatado al estudiar la línea del mercado de
capitales. En condiciones de equilibrio esta cartera coincide con la cartera de
mercado.

A partir de esta relación de equilibrio para carteras eficientes, el CAPM deriva de

la relación de equilibrio para cualquier título o cartera. Cada inversor en la cartera
de mercado está interesado en conocer su desviación típica o riesgo.

La contribución de cada título a la desviación típica de la cartera de mercado

depende del nivel de su covarianza con esta cartera, y por consiguiente, esta
covarianza representa la medida relevante del riesgo de un título.

Del análisis anterior se deduce que los inversores sólo estarán interesados en
adquirir títulos que incremente la varianza de la cartera sólo si ofrecen
rendimientos proporcionalmente altos. En este sentido, la relación de equilibrio
entre el rendimiento de un título individual y el riesgo que aporta a la cartera se
conoce como la línea del mercado de títulos (SML).

Situaciones de desequilibrio.

La teoría CAPM estudia la valoración de los activos financieros cuando el mercado

está en equilibrio. Sin embargo, los inversores observan que existen títulos cuyo
precio, en un momento determinado, no coincide con el establecido según predice
el modelo CAPM.

Se trata de situaciones de desequilibrio en las que el rendimiento esperado de un

activo es inferior o superior al que corresponde en función de su nivel de riesgo
sistemático y, por tanto, no diversificable.

En el primer caso se dice que el título está sobrevalorado (el rendimiento es menor
que el esperado y ello implica que el precio que pagan los inversores por los
títulos es más alto del que predice el modelo CAPM) y en el segundo se dice que
el título está infravalorado.

RENTABILIDADES.
Las razones de rendimiento o rentabilidad se utilizan para medir la capacidad de la
empresa para generar utilidades con base en los recursos invertidos. Las medidas
más comunes en materia de análisis financiero sobre inversiones son:

 ROE. Se define como la rentabilidad que obtienen los accionistas (utilidad

neta) de los recursos propios invertidos en la empresa.
 ROA. Es el mismo concepto que ROE pero medido sobre activos totales
medios de manera que el análisis se centre en la rentabilidad de esos
activos y el nivel de infraestructura de la empresa.

CONCEPTO DE RENTABILIDAD

Rentabilidad es una noción que se aplica a toda acción económica en la que se

movilizan unos medios, materiales, humanos y financieros con el fin de obtener
unos resultados. En la literatura económica, aunque el término rentabilidad se
utiliza de forma muy variada y son muchas las aproximaciones doctrinales que
inciden en una u otra faceta de la misma, en sentido general se denomina
rentabilidad a la medida del rendimiento que en un determinado periodo de tiempo
producen los capitales utilizados en el mismo. Esto supone la comparación entre
la renta generada y los medios utilizados para obtenerla con el fin de permitir la
elección entre alternativas o juzgar la eficiencia de las acciones realizadas, según
que el análisis realizado sea a priori o a posteriori.

LA RENTABILIDAD EN EL ANÁLISIS CONTABLE

La importancia del análisis de la rentabilidad viene determinada porque, aun
partiendo de la multiplicidad de objetivos a que se enfrenta una empresa, basados
unos en la rentabilidad o beneficio, otros en el crecimiento, la estabilidad e incluso
en el servicio a la colectividad, en todo análisis empresarial el centro de la
discusión tiende a situarse en la polaridad entre rentabilidad y seguridad o
solvencia como variables fundamentales de toda actividad económica. Así, para
los profesores Cuervo y Rivero (1986: 19) la base del análisis económico-
financiero se encuentra en la cuantificación del binomio rentabilidad-riesgo, que se
presenta desde una triple funcionalidad:

 Análisis de la rentabilidad.
 Análisis de la solvencia, entendida como la capacidad de la empresa
parasatisfacer sus obligaciones financieras (devolución de principal y
gastosfinancieros), consecuencia del endeudamiento, a su vencimiento.
 Análisis de la estructura financiera de la empresa con la finalidad
decomprobar su adecuación para mantener un desarrollo estable de la
misma.

Es decir, los límites económicos de toda actividad empresarial son la rentabilidad y

la seguridad, normalmente objetivos contrapuestos, ya que larentabilidad, en cierto
modo, es la retribución al riesgo y, consecuentemente, la inversión más segura no
suele coincidir con la más rentable. Sin embargo, es necesario tener en cuenta
que, por otra parte, el fin de solvencia o estabilidad de la empresa está
íntimamente ligado al de rentabilidad, en el sentido de que la rentabilidad es un
condicionante decisivo de la solvencia, pues la obtención de rentabilidad es un
requisito necesario para la continuidad de la empresa.

CONSIDERACIONES PARA CONSTRUIR INDICADORES DE RENTABILIDAD

En su expresión analítica, la rentabilidad contable va a venir expresada como

cociente entre un concepto de resultado y un concepto de capital invertido para
obtener ese resultado. A este respecto es necesario tener en cuenta una serie de
cuestiones en la\ formulación y medición de la rentabilidad para poder así elaborar
una ratio o indicador de rentabilidad con significado.
  Las magnitudes cuyo cociente es el indicador de rentabilidad han de ser
susceptibles de expresarse en forma monetaria.
 Debe existir, en la medida de lo posible, una relación causal entre los
recursos o inversión considerados como denominador y el excedente o
resultado al que han de ser enfrentados.
 En la determinación de la cuantía de los recursos invertidos habrá
deconsiderarse el promedio del periodo, pues mientras el resultado es
unavariable flujo, que se calcula respecto a un periodo, la base de
comparación,constituida por la inversión, es una variable stock que sólo
informa de lainversión existente en un momento concreto del tiempo. Por
ello, paraaumentar la representatividad de los recursos invertidos, es
necesarioconsiderar el promedio del periodo.
 Por otra parte, también es necesario definir el periodo de tiempo al que
serefiere la medición de la rentabilidad (normalmente el ejercicio
contable),pues en el caso de breves espacios de tiempo se suele incurrir en
erroresdebido a una periodificación incorrecta.

NIVELES DE ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD EMPRESARIAL

Aunque cualquier forma de entender los conceptos de resultado e inversión

determinaría un indicador de rentabilidad, el estudio de la rentabilidad en la
empresa lo podemos realizar en dos niveles, en función del tipo de resultado y de
inversión relacionada con el mismo que se considere:

 Así, tenemos un primer nivel de análisis conocido como

rentabilidadeconómica o del activo, en el que se relaciona un concepto de
resultadoconocido o previsto, antes de intereses, con la totalidad de los
capitaleseconómicos empleados en su obtención, sin tener en cuenta la
financiación uorigen de los mismos, por lo que representa, desde una
perspectivaeconómica, el rendimiento de la inversión de la empresa.
 Y un segundo nivel, la rentabilidad financiera, en el que se enfrenta
unconcepto de resultado conocido o previsto, después de intereses, con
 losfondos propios de la empresa, y que representa el rendimiento que
corresponde a los mismos.

La relación entre ambos tipos de rentabilidad vendrá definida por el

conceptoconocido como apalancamiento financiero, que, bajo el supuesto de una
estructurafinanciera en la que existen capitales ajenos, actuará como amplificador
de larentabilidad financiera respecto a la económica siempre que esta última sea
superior al coste medio de la deuda, y como reductor en caso contrario.

Rentabilidad económica

La rentabilidad económica o de la inversión es una medida, referida a un

determinado periodo de tiempo, del rendimiento de los activos de una empresa
con independencia de la financiación de los mismos. De aquí que, según la
opinión más extendida, la rentabilidad económica sea considerada como una
medida de la capacidad de los activos de una empresa para generar valor con
independencia de cómo han sido financiados, lo que permite la comparación de la
rentabilidad entre empresas sin que ladiferencia en las distintas estructuras
financieras, puesta de manifiesto en el pago deintereses, afecte al valor de la
rentabilidad.

La rentabilidad económica se erige así en indicador básico para juzgar la eficiencia

en la gestión empresarial, pues es precisamente el comportamiento de los activos,
con independencia de su financiación, el que determina con carácter general que
una empresa sea o no rentable en términos económicos. Además, el no tener en
cuenta la forma en que han sido financiados los activos permitirá determinar si una
empresa no rentable lo es por problemas en el desarrollo de su actividad
económica o por una deficiente política de financiación.

El origen de este concepto, también conocido como returnoninvestment (ROI) o

returnonassets (ROA), si bien no siempre se utilizan como sinónimos ambos
términos, se sitúa en los primeros años del s. XX, cuando la Du Pont
Companycomenzó a utilizar un sistema triangular de ratios para evaluar sus
resultados. En la cima del mismo se encontraba la rentabilidad económica o ROI y
la base estaba compuesta por el margen sobre ventas y la rotación de los activos.

Cálculo de la rentabilidad económica

A la hora de definir un indicador de rentabilidad económica nos encontramos con

tantas posibilidades como conceptos de resultado y conceptos de inversión
relacionados entre sí. Sin embargo, sin entrar en demasiados detalles analíticos,
de forma genérica suele considerarse como concepto de resultado el Resultado
antes de intereses e impuestos.

𝑅𝐸 = 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎 𝑠𝑢 𝑒𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜

El resultado antes de intereses e impuestos suele identificarse con el resultadodel

ejercicio prescindiendo de los gastos financieros que ocasiona la financiación
ajena y del impuesto de sociedades. Al prescindir del gasto por impuesto de
sociedades se pretende medir la eficiencia de los medios empleados con
independencia del tipo de impuestos, que además pueden variar según el tipo de
sociedad.

Otros conceptos de resultado que habitualmente se enfrentan al Activo total para

determinar la rentabilidad económica serían los siguientes:

 Resultado después de impuestos + Gastos financieros (1-t), siendo t el

tipomedio impositivo: se utiliza el resultado después de impuestos y antes
degastos financieros netos bajo la justificación de que el impuesto
sobrebeneficios es un gasto del ejercicio y como tal supone una partida
negativa aefectos de medir la renta o beneficio; y, por otra parte, los costes
financierosse presentan netos del ahorro de impuestos que suponen.
 Resultado de las actividades ordinarias + Gastos financieros: en este caso
seprescinde de los resultados extraordinarios por su carácter atípico
 yexcepcional, pretendiendo así calcular la rentabilidad de la actividad
ordinariade la empresa.

Rentabilidad financiera

La rentabilidad financiera o de los fondos propios, denominada en la literatura

anglosajona returnonequity (ROE), es una medida, referida a un determinado
periodo de tiempo, del rendimiento obtenido por esos capitales propios,
generalmente con independencia de la distribución del resultado. La rentabilidad
financiera puede considerarse así una medida de rentabilidad más cercana a los
accionistas o propietarios que la rentabilidad económica, y de ahí que
teóricamente, y según la opinión más extendida, sea el indicador de rentabilidad
que los directivos buscan maximizar en interés de los propietarios. Además, una
rentabilidad financiera insuficiente supone una limitación por dos vías en el acceso
a nuevos fondos propios. Primero, porque ese bajo nivel de rentabilidad financiera
es indicativo de los fondos generarados internamente por la empresa; y segundo,
porque puede restringir la financiación externa.

En este sentido, la rentabilidad financiera debería estar en consonancia con lo que

el inversor puede obtener en el mercado más una prima de riesgo como
accionista. Sin embargo, esto admite ciertas matizaciones, puesto que la
rentabilidad financiera sigue siendo una rentabilidad referida a la empresa y no al
accionista, ya que aunque los fondos propios representen la participación de los
socios en la empresa, en sentido estricto el cálculo de la rentabilidad del accionista
debería realizarse incluyendo en el numerador magnitudes tales como beneficio
distribuible, dividendos, variación de las cotizaciones, etc., y en el denominador la
inversión que corresponde a esa remuneración, lo que no es el caso de la
rentabilidad financiera, que, por tanto, es una rentabilidad de la empresa. La
rentabilidad financiera es, por ello, un concepto de rentabilidad final que al
contemplar la estructura financiera de la empresa (en el concepto de resultado y
en el de inversión), viene determinada tanto por los factores incluidos en la
rentabilidad económica como por la estructura financiera consecuencia de las
decisiones de financiación.

El apalancamiento financiero

Las distintas versiones de apalancamiento financiero que hasta ahora hemos

ofrecido ponen de manifiesto que, al menos en lo que respecta a su formulación,
se trata de un concepto que, aun bajo unos mismos supuestos, admite diferentes
aproximaciones. Lo que subyace bajo el concepto de apalancamiento financiero,
desde el punto de vista del análisis contable, es la posibilidad, partiendo de una
determinada rentabilidad económica y de un determinado coste de los recursos
ajenos, de amplificar o reducir la rentabilidad de los recursos propios mediante la
utilización de deuda en la estructura financiera.

Apalancamiento Operativo

El apalancamiento operacional aparece en el proceso de modernización de las

empresas. Estas sustituyen mano de obra por equipos cada día más complejos.
En
este camino, el operario que antaño manejaba una fresadora se convierte hoy
en un técnico, o hasta en un ingeniero, que programa y opera una máquina con
control numérico computarizado, que realiza múltiples operaciones con gran
precisión y rapidez. Los costos variables bajan, pues decrece el número de
obreros tradicionales, se disminuye el desperdicio, se gana tiempo, se mejora la
calidad y se reduce el trabajo. Los costos fijos se incrementan, porque la máquina
necesita soporte de ingenieros, de sistemas, de mantenimiento, etc. También
aparece el cargo por depreciación, y los intereses inherentes a la deuda en que
se incurrió para comprarla, o, en su defecto, los costos de oportunidad de dicha
maquinaria.
Se dice que una empresa tiene un alto grado de apalancamiento
operativo cuando un alto porcentaje de los costos totales es fijo. En lo
quecorresponde a la empresa, un alto grado de apalancamiento operativo significa
que un cambio en ventas relativamente pequeño, dará como resultado un gran
cambio en ingreso de operación.
Es importante manifestar que el apalancamiento operacional juega un
papel muy representativo en el desarrollo económico de una empresa comercial,
por ello, el administrador debe permanentemente actuar en función de disminuir
los costos fijos, lo cual redunda en beneficios económicos que al final del
ejercicio, se ven reflejados en el estado de resultados.

Este método de planeación tiene por objeto medir el riesgo de operación,

al proyectar la utilización de costos fijos operativos de una empresa, para
aprovechar al máximo los resultados de los cambios en las ventas sobre las
utilidades de operación, para tomar decisiones y alcanzar los objetivos.
El Riesgo de Operación es el peligro o inseguridad de no estar en
condiciones de cubrir los costos fijos de operación de la empresa.

Grado de apalancamiento operativo (GAO)

Ante los movimientos o cambios en el volumen de ventas, se deduce, que habrá

un cambio más que proporcional en la utilidad o pérdida en operaciones. El
Grado de Apalancamiento Operativo (DOL por sus siglas en inglés: Degree of
OperativeLeverage), es la medida cuantitativa de esa sensibilidad de la utilidad
operativa de la empresa ante una variación en las ventas o producción.

Apalancamiento Financiero

Es el efecto que introduce el endeudamiento sobre la rentabilidad de los

capitales propios. La variación resulta más que proporcional que la que se
produce en la rentabilidad de las inversiones. La condición necesaria para que se
produzca el apalancamiento amplificador es que la rentabilidad de las
inversiones sea mayor que el tipo de interés de las deudas.
Se denomina apalancamiento a la posibilidad de financiar determinadas
compras de activos sin la necesidad de contar con el dinero de la operación en
el momento presente.

Es un indicador del nivel de endeudamiento de una organización en

relación con su activo o patrimonio. Consiste en utilización de la deuda para
aumentar la rentabilidad esperada del capital propio. Se mide como la relación
entre deuda a largo plazo más capital propio.

Se considera como una herramienta, técnica o habilidad del

administrador, para utilizar el Costo por el interés Financiero para maximizar
Utilidades netas por efecto de los cambios en las Utilidades de operación de una
empresa. Es decir, los intereses por préstamos actúan como una palanca, contra
la cual las utilidades de operación trabajan para generar cambios significativos
en las utilidades netas de una empresa.

En resumen, debemos entender por Apalancamiento Financiero, la

Utilización de fondos obtenidos por préstamos a un costo fijo máximo, para
maximizar utilidades netas de una empresa.

Este método tiene por objeto medir el riesgo financiero al proyectar la

utilización del costo financiero de intereses sobre préstamos, para maximizar las
utilidades netas de una empresa, por efectos de los cambios con las utilidades de
operación, para tomar de cisiones y alcanzar objetivos.

El Riesgo Financiero es el peligro o inseguridad de no poder cubrir los costos

financieros por intereses sobre préstamos de la empresa.

Por otra parte, el apalancamiento financiero se puede clasificar en:

a) Apalancamiento Financiero Positivo.Cuando la obtención de fondos

proveniente de préstamos es productiva, es decir, cuando la tasa de rendimiento
que se alcanza sobre los activos de la empresa, es mayor a la tasa de interés que
se paga por los fondos obtenidos en los préstamos.

b) Apalancamiento Financiero Negativo.Cuando la obtención de fondos

provenientes de préstamos es improductiva, es decir, cuando la tasa de
rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es menor a la tasa
de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos.
c) Apalancamiento Financiero Neutro.Cuando la obtención de fondos
provenientes de préstamos llega al punto de indiferencia, es decir, cuando latasa
de rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es igual a la tasa
de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos.

Grado de apalancamiento financiero (GAF)

Indica la sensibilidad existente que tienen las utilidades por acción UPA ante una
variación en el UAII. Cambio porcentual en UPA sobre el cambio porcentual de las
UAII causado por las UPA. Sus siglas en inglés son DFL (Degree of
FinancialLeverage).

Apalancamiento Total

Cuando el apalancamiento financiero se combina con el apalancamiento

operativo, el resultado se conoce como apalancamiento total o combinado. El
efecto de combinar el apalancamiento financiero y el operativo es una
amplificación en dos pasos de cualquier cambio en las ventas que logra un
cambio relativo en las utilidades por acción más grande. Una medida
cuantitativa de esta sensibilidad total de las utilidades por acción de una
empresa a un cambio en las ventas en ella, se conoce como el grado de
apalancamiento total.

Es el reflejo en el resultado de los cambios en las ventas sobre las utilidades

por acción de la empresa, por el producto del apalancamiento de operación y
financiero.
Este método tiene por objeto medir el riesgo total al proyectar el resultado
de los cambios en las ventas sobre las utilidades por acción de la empresa,
motivados por el producto del apalancamiento operativo y financiero, para
tomar decisiones y alcanzar objetivos.

El Riesgo Total es el peligro de no estar en condiciones de cubrir el

producto del riesgo de operación y del riesgo financiero; es decir, de no poder
cubrir los costos fijos de operación y los costos financieros, motivados por
intereses sobre préstamos de la empresa.

Análisis Dupont

Muchas veces se pregunta un analista sobre los bajos márgenes netos sobre
ventas. Esto puede distorsionar el análisis. Es necesario combinar esa razón con
otra para tener una adecuada visión de la situación financiera de la firma. Esto se
conoce como análisis Dupont. Combina margen neto con rotación de activos y se
obtiene el rendimiento sobre los activos. Este análisis trata de ser integral por que
en esas dos razones se condensan, por así decirlo, todas las operaciones de la
firma.

Valor Económico Agregado (EVA)

La idea que hay detrás del EVA es que la utilidad contable no refleja todos los
costos que debe cubrir una firma. En la utilidad contable se deduce el costo
financiero por las deudas adquiridas por la firma, pero no se reconoce el costo de
lo que esperan recibir los accionistas. Para obviar esto se propone la siguiente
expresión:

EVA = Utilidad operacional después de impuestos (sin incluir los pagos de

intereses) menos el costo de todos los recursos (deuda más patrimonio) por el
capital invertido en la firma a principios del año

Esta fórmula hay que utilizarla con mucho cuidado porque es necesario hacer
muchos ajustes. El EVA lo pretende utilizar algunos expertos para valoración de
empresas. Esto no es adecuado. El tratamiento del tema rebasa el propósito de
este texto, pero existe mucha literatura al respecto.

Estado de Fuentes y Usos

Unas de las preguntas que se hace cualquier gerente es ¿de dónde salió el dinero
y en qué se gastó? ¿Cómo se está financiando la firma?

Estas preguntas, que también se las hacen los gerentes de bancos que le prestan
a la empresa, se pueden responder con el Estado de Fuentes y Usos.

Aquí se pueden distinguir dos clases: una relacionada con el efectivo y otra con el
capital de trabajo.

Del Efectivo

Con este informe se trata de determinar de dónde salió el dinero (fuentes) y en

qué se gastó (usos). Se trata de identificar qué rubros del Balance General y del
Estado de Pérdidas y Ganancias incrementan o disminuyen la disponibilidad del
efectivo. Se calculan las diferencias de los rubros del Balance General entre dos
años (se resta de la cifra del año más reciente, la cifra correspondiente al año
anterior) y con los criterios enunciados adelante, se determina si la diferencia es
una fuente o un uso de fondos. Así mismo, se determina en el Estado de Pérdidas
y Ganancias los valores de la utilidad, depreciación y pago de dividendos. Con
estos datos se procede a construir la siguiente tabla. Todo el análisis que se
realiza con este informe está basado en la ecuación básica de la Contabilidad:
Activos = Pasivos + Patrimonio Si se aumenta un activo, esto ocurre porque se
disminuye un activo, se aumenta un pasivo, se aumenta el patrimonio o una
combinación adecuada de ellos.

Así se puede concluir los siguiente: en el Balance General, los aumentos en los
activos constituyen un uso de fondos (con excepción del efectivo) y las
disminuciones en los mismos, son fuentes de fondos. Por ejemplo, si las Cuentas
por Cobrar (Cartera) aumentan, pudo ocurrir porque no se cobró oportunamente y
por lo tanto se disminuyó el efectivo en la cantidad en que aumentó la Cartera. Por
el otro lado, los aumentos en los pasivos o en el capital, son fuentes de fondos y
las disminuciones son usos de fondos; por ejemplo, un aumento de un pasivo
genera una disponibilidad de efectivo y un pago de un pasivo se hace
disminuyendo el efectivo. En cuanto al Estado de Pérdidas y Ganancias, la utilidad
y la depreciación son fuentes de fondos y los pagos de utilidades o dividendos,
son usos de fondos. Esto se puede resumir en forma muy simple.

Las fuentes de fondos que aumentan el efectivo son:

 Una reducción neta de cualquier activo diferente al efectivo y a los activos

fijos.
 Una reducción de los activos fijos antes de depreciación.
 Un aumento neto de cualquier pasivo.
 Aumento de capital (venta de acciones).
 Fondos generados por la operación (utilidad).
 La depreciación.
 Los usos de fondos que disminuyen el efectivo son:
 Un aumento neto de cualquier activo diferente al efectivo y a los activos
fijos.
 Un aumento en los activos fijos antes de depreciación.
 Una reducción neta en pasivos.
 Una recompra de acciones de capital.
 Pago de dividendos o pérdidas.

Rentabilidad sin riesgo.

LOS OBJETIVOS DE LAS EMPRESAS Y SU ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

DEL CAPITAL

La controversia alrededor de la función objetivo de la empresa que abunda en la

literatura es bien conocida, incluso para las SMERCs (Yalcin y Renström, 2003).
De acuerdo a la literatura económica, existen diferencias de función objetivo entre
las empresas debido a dos aspectos. En primer lugar, se encuentra que según su
tamaño (Jarvis et al, 2000) la función objetivo común que persiguen las empresas
grandes y pequeñas es la maximización de sus beneficios y, como diferencia, es
que las empresas pequeñas además buscan la supervivencia y estabilidad en su
negocio. En segundo lugar, también existen diferencias de función objetivo según
la propiedad del capital. La visión más generalizada de la literatura pionera en el
tema (Domar, 1966; Ireland, 1987; Ireland y Law, 1982; Meade, 1972; Vanek,
1970; Ward, 1958) es que en la SLAB la función objetivo es la maximización de la
renta neta por trabajador, mientras que en la SMERC la función objetivo radica en
la maximización del beneficio. Tal diferenciación tiene, evidentemente, ciertas
implicaciones sobre el funcionamiento de las SLABs, su eficiencia y su
competitividad (Morales et al, 2003), que las hace diferentes de la SMERCs
(Chaves y Monzón, 2008). No obstante, las visiones teóricas en relación a este
comportamiento diferenciado surgidas a partir de la estructura de propiedad del
capital han sido cuestionadas por diversos autores.

Horvat (1982) cuestiona la posición de la función objetivo de la SMERC y

argumenta que los trabajadores de una SLAB buscan maximizar los beneficios
netos totales en lugar de las rentas netas por trabajador. En este caso, la función
objetivo de ambos tipos de empresas son muy similares. Park et al (2004)
argumenta que, mientras la propiedad del empleado es asociada con una alta
productividad, el mayor índice de supervivencia de estas empresas es explicado
por la mayor estabilidad en el empleo, y no por su alta productividad, fuerza
financiera, o flexibilidad de la compensación. Estos autores sugieren que las
empresas que son propiedad de los trabajadores proporcionan mayor seguridad
en el empleo como parte de un esfuerzo para construir una cultura más
cooperativa, la cual puede incrementar el compromiso del empleado, su
formación, y voluntad para afrontar las dificultades económicas.

Monzón (1989) también cuestiona la conveniencia del objetivo tradicional. Este

autor señala que lasdiferencias relacionadas son principalmente debidas a los
diferentes papeles de los trabajadores en cada tipo de empresa, de este modo
dando lugar a procesos de toma de decisiones alternos. Las SLABs, con su
preocupación primaria en el bienestar de los trabajadores, sustituyen las rentas
netas por beneficios, como el principal criterio para juzgar el funcionamiento de la
empresa.

Por otra parte, una SMERC, con su énfasis en los accionistas, busca optimizar la
remuneración de su capital, mientras que las SLABs solamente utilizan el capital
para asegurar la remuneración de los trabajadores. Como resultado, cualquier
decisión diseñada para capitalizar los beneficios servirá para asegurar la
continuidad de la capacidad productiva de la empresa. Por lo tanto, la función
objetivo principal de las SLABs no es maximizar sus beneficios, sino proporcionar
el pago del trabajo.

Por otra parte, Lejarriaga (2002) concluye que la función objetivo de la empresa
deberá plantearse en términos de maximización del valor que obtienen los
socios/trabajadores como consecuencia de su participación financiera en la
empresa. Bajo esta perspectiva, la función objetivo del socio/ trabajador
individualmente considerado será maximizar el valor actual de la rentabilidad
marginal que obtiene por su condición de socio/trabajador en la empresa. En
consecuencia, la empresa deberá maximizar la rentabilidad marginal del conjunto
de socios/trabajadores, lo que redundará en un incremento patrimonial de los
mismos. Finalmente, Bonin et al (1993) añaden que las SLABs se centran en los
cambios que resultan de la sustitución de la función objetivo de maximización del
beneficio de la empresa neoclásica por otros criterios de maximización que
reflejan la participación de los trabajadores en el proceso de toma de decisiones y
en el reparto entre los trabajadores del beneficio restante. Estas divergencias en la
función objetivo que persiguen las empresas dependiendo de su tamaño y de la
estructura de la propiedad del capital hacen que nos cuestionemos acerca de si la
relación rentabilidad – riesgo varía entre las SLABs y las SMERCs.

LA RELACIÓN ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO CONTABLE

Los conceptos de riesgo y rentabilidad conforman los dos pilares básicos sobre
los que las teorías suelen basar los modelos de toma de decisiones.
Tradicionalmente, se ha venido aceptando que la relación existente entre ambas
variables es positiva: las inversiones más arriesgadas son las que ofrecerán mayor
nivel de rentabilidad y que las menos arriesgadas ofrecen menor rentabilidad.

Las teorías del comportamiento: teoría prospectiva (Kahneman y Tversky, 1979) y

teoría del comportamiento de las empresas (Cyert y March, 1963). En concreto,
estas teorías difieren de las dos teorías anteriores a la hora de señalar la actitud
del gerente frente al riesgo. Estas dos teorías establecen que los directivos
empresariales presentarán una actitud adversa frente al riesgo cuando esperen un
resultado que pueda calificarse como “bueno” (superior al nivel aspirado), pero
serán propensos al riesgo cuando el resultado esperado sea inferior al resultado
aspirado. Esta doble actitud frente al riesgo produciría una doble relación entre
rentabilidad y riesgo: positiva para los buenos resultados y negativa para los
malos. A partir de estas corrientes se han desarrollado dos medidas propias para
la dirección estratégica. Estas son: las medidas del riesgo downside y las medidas
del riesgo ordinal.

Medidas

Las medidas empleadas para probar la existencia de la “paradoja de Bowman” son

las medidas de rentabilidad y riesgo basadas en datos contables.

Medidas de rentabilidad

La rentabilidad es medida a través de tres índices muy conocidos en la literatura:

Rentabilidad Económica (ROA), Rentabilidad Financiera (ROI) y Rentabilidad de
las Ventas (ROS). El ROA mide la eficacia de la empresa en la utilización de los
recursos de capital, sin diferenciar entre recursos propios y ajenos. Este ratio
relaciona el beneficio que obtiene la empresa con la inversión,
independientemente de su estructura financiera.

El ROA se ha calculado sin distinguir entre resultado de operaciones y resultado

total, es decir, que el BAII incluye los ingresos financieros, si se hubieran
producido. El ROI se mide como el cociente entre el BAI y los fondos propios. Esto
es, mide la rentabilidad de los fondos propios. ROS es el resultado de dividir el
BAII sobre el total de las ventas. Este ratio indica el beneficio obtenido por cada
euro vendido, independientemente de la fuente financiera utilizada por la empresa.
Se ha calculado la rentabilidad anual para cada empresa y seguidamente se
calcula la rentabilidad media por empresa. De esta manera obtenemoslas medidas
de rentabilidad para el análisis de la relación entre rentabilidad y riesgo.

Medidas de riesgo

Las medidas de riesgo total a utilizar en este trabajo, son: la varianza de la

rentabilidad, la semivarianza de la rentabilidad, Z Riesgo y Riesgo. Obsérvese que
estas medidas de riesgo no estudian el riesgo de mercado, debido a que las
SLABs no cotizan en bolsa. La forma más empleada para medir el riesgo ha sido
la utilización de la varianza de la rentabilidad empresarial, no sólo en el campo de
la paradoja de Bowman, sino en muy diversas líneas de investigación. Esta
medida, según Cano (2003) ofrece varias ventajas: (i) debido a que es utilizada en
diversas líneas de investigación, el empleo de dicha medida puede facilitar la
comparación entre trabajos; (ii) la varianza es fácil de calcular y de entender tanto
por los directivos como por la comunidad científica y, (iii) la varianza es una
medida adecuada de la incertidumbre asociada a la empresa y, las teorías del
comportamiento realizan sus postulados sobre la relación entre rentabilidad y
riesgo, entendiendo esta última variable como equivalente a “incertidumbre”. Sin
embargo, esta medida, ha recibido duras críticas, debido a que se considera que
carece de una falta de equivalencia con el concepto de “riesgo” de los directivos
empresariales (Cano, 2003). Según la literatura, la varianza puede no ser lo más
indicado como medida de riesgo porque, como Collins y Ruefli (1996) observan,
una simple varianza trata las pérdidas y ganancias como simétricas, de manera
que una empresa con ganancias constantes en sus rendimientos sería
considerada con el mismo riesgo que una empresa con pérdidas igualmente
inconsistentes. Por el contrario, si medimos correctamente la viabilidad de una
empresa a largo plazo, a la par que con su entorno, necesitamos indicadores que
midan la situación de la empresa en relación con su entorno, dado que la
determinación de dicha posición es crítica en el proceso de dirección estratégica.
Por estas razones, hemos estimado otras medidas de riesgo a partir de datos
contables, como en Ruano y Salas (2004). Estas medidas son medidas de riesgo
downside, la semivarianza de la rentabilidad, y medidas de aspectos dinámicos, Z
Riesgo y Riesgo.

El Modelo de Valuación de Activos – CAPM

El CAPM es un modelo de equilibrio general que se emplea para determinar la

relación existente entre la rentabilidad y el riesgo de un portafolio o un título de
inversión cuando el mercado de capitales se encuentra en equilibrio. El modelo
asume, entre otras cosas, que todos los inversionistas en el mercado determinan
el portafolio óptimo empleando el enfoque de Harry Markowitz. El modelo CAPM
tiene un planteamiento simple, y se sustenta en una serie de supuestos sobre el
mercado de capitales. A pesar de que los supuestos del modelo no
necesariamente se cumplen en la vida real, la capacidad predictiva del modelo ha
demostrado ser efectiva. Supuestos del Modelo CAPM Los supuestos del CAPM
describen una situación extrema. El modelo se basa en que el mercado de
capitales es perfecto, y no existe ningún tipo de restricción que impidan la
participación de los inversionistas. Este modelo se desarrolla en un mundo
hipotético donde se hacen los siguientes supuestos acerca de los inversionistas y
del conjunto de oportunidades de una cartera de inversión:

1. Los inversionistas son individuos que tienen aversión al riesgo y buscan

maximizar la utilidad esperada de su riqueza al final del periodo. Los inversionistas
evalúan los portafolios tomando en cuenta los retornos esperados y la desviación
estándar de los diversos portafolios. Dados dos portafolios iguales, se escogerá
aquel de menor desviación estándar.

2. Los inversionistas son tomadores de precios y poseen expectativas

homogéneas acerca de los rendimientos de los activos, los cuales tienen una
distribución normal conjunta.

3. Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas pueden pedir en
préstamo o prestar montos ilimitados a la tasa libre de riesgo. La tasa libre de
riesgo es la misma para todos los inversionistas
4. Los valores son infinitamente divisibles. Las cantidades de todos los activos son
negociables y perfectamente divisibles. Si un inversionista lo desea puede adquirir
la fracción de una acción.

5. Existe información perfecta. Los mercados de activos están libres de fricciones;

la información no tiene costo alguno y está al alcance de todos los inversionistas.

6. No existen imperfecciones en el mercado (como impuestos, leyes, etcétera). Es

decir, los impuestos y los costos de transacción son irrelevantes. Estos supuestos
muestran que el CAPM se basa en los postulados de la teoría microeconómica, en
donde el consumidor (el inversionista con aversión al riesgo) elige entre curvas de
indiferencia que le proporcionan la misma utilidad entre el riesgo y el rendimiento.
Esta elección entre el riesgo y el rendimiento lleva al inversionista, por un lado, a
la formación de carteras y a la búsqueda de portafolios que incluyan, además de
los activos riesgosos, valores cuya tasa es libre de riesgo, y por otro lado a
enfrentarse a un mercado de fondos prestables que debe estar en equilibrio en
cada momento del tiempo. Adicionalmente, como todo consumidor racional, el
inversionista adverso al riesgo buscará máximizar el rendimiento esperado sobre
sus activos y minimizar el riesgo. Esta conducta de los inversionistas hace que
exista un conjunto de portafolios únicos que maximizan el rendimiento esperado
de un activo y minimizan el riesgo; a esta serie de carteras se les denomina
comúnmente portafolios eficientes. LA EVALUACIÓN PRIVADA O FINANCIERA
En esta evaluación se debe incluir la interpretación objetiva de datos y buen
criterio cualitativo. Básicamente, esta evaluación se realiza por medio del valor
presente neto o VPN. Este criterio consiste en descontar los flujos de caja a una
tasa de descuento que refleje el rendimiento de una alternativa de inversión similar
al riesgo del proyecto o negocio. Pero ¿cuál es la tasa de descuento más
apropiada para descontar los flujos de caja que ofrece un determinado proyecto o
negocio?. Dar respuesta a esta pregunta requiere estudiar la estructura óptima de
financiamiento o relación más conveniente que puede establecerse entre los
recursos prestados(deuda) y el capital propio (D/C). A partir de los trabajos de
Modigliani y Miller se plantea la proposición básica siguiente: La capacidad de
endeudamiento permite aumentar el rendimiento de una actividad empresarial
debido al ahorro fiscal o escudo tributario generado por el pago de intereses de la
deuda contraida. Esto confirma lo que se plantea teóricamente: en cualquier
sistema de mercado donde los impuestos son diferentes de cero y donde los
activos de inversión tienen diferentes riesgos, la estructura de capital tiene efecto
sobre el valor de la ganancia total del inversionista en un proyecto o negocio
empresarial. Por otro lado, el costo de oportunidad de capital o COK es un
concepto que expresa el rendimiento alternativo de igual riesgo económico. Pero
cuando una parte del proyecto es financiado a través de préstamo o deuda, este
COK se debe corregir para obtener otro apalancado que incluye efecto de la
deuda. El valor de la prima de riesgo esperada para una inversión está
directamente relacionado con la volatilidad de los rendimientos(b) que muestra esa
inversión en relación con los rendimientos que ofrece el mercado de capitales. La
tasa de descuento tiene dos componentes básicos: la tasa libre de riesgo(Rf), que
toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo y una prima por riesgo que ha de
compensar el riesgo adicional de la inversión El costo promedio ponderado de
capital o WACC(weightaverage capital cost), se define como costo promedio de
las diferentes fuentes de financiamiento.

Estas tasas, según la teoría del CAPM, se expresan del modo siguiente: El
rendimiento de una inversión(Ri) sería: R inversión = Ri = Rf + prima por riesgo de
la inversión. Asimismo, el rendimiento para una cartera de inversión y para el
mercado en su conjunto sería:

Rmercado = Rm = Rf + prima de riesgo de mercado.

Para hallar el rendimiento requerido de una inversión en particular es preciso

relacionar el rendimiento de una inversión con el rendimiento del mercado o
concretamente con la prima del mercado. Tal relación se puede establecer a
través de la correlación de los excesos de retorno de la inversión o prima de riesgo
de la inversión(Ri - Rf) en función de los excesos de retorno del mercado o prima
de riesgo del mercado(Rm - Rf), es decir,

Reinversión = Rf + ß.R mercado.

Ese tipo de relación expresa la volatilidad de los rendimientos de la inversión y se
denomina beta(ßi). Para hallar el beta hay que estimar una regresión lineal de dos
variables usando el método de mínimos cuadrados ordinarios(MCO), donde la
inclinación o pendiente(ß) de la línea de regresión establecerá la relación que hay
entre la prima de la inversión y la de mercado (veáse Figura 1). El beta se puede
interpretar como el grado de respuesta de la variabilidad de los rendimientos de la
inversión a la variabilidad de los rendimientos del mercado. Si ßi> 1, entonces
tenemos que las variaciones en los rendimientos de la inversión serán mayores a
las variaciones del rendimiento del mercado (inversiones riesgosas). Si ßi = 1, el
rendimiento de la inversión variará en la misma proporción que la variación del
rendimiento de mercado (inversiones de riesgo promedio). Si ßi< 1, entonces el
valor de la inversión será menos riesgosa que el rendimiento del mercado
(inversiones defensivas). Si ßi es negativo, se tendrá las llamadas inversiones
súperdefensivas.

Indicadores de la Evaluación Privada

La evaluación privada incluye cualquiera de los tres indicadores siguientes:

1. Ganancia económica del proyecto (GEP). Medido por el VPN económico, que
se obtiene al descontar el flujo de caja económico a la tasa de descuento o costo
de oportunidad del capital propio (COK sin apalancamiento).

2. Ganancias derivadas de la financiación. La ganancia por acceso al préstamo

(GA) que se origina por tener acceso a un crédito a una tasa inferior a la de
mercado. Y las ganancias por ahorro fiscal(GAF) o ganancias por escudo
tributario(GET) de los intereses del financiamiento, que son aquellas que se
derivan de un menor pago de impuestos al deducirse los intereses de la base
imponible.

3. Ganancia total del inversionista (GTI). También llamado VPN total,

VPNA(valor presente neto ajustado por financiamiento) o simplemente VPN
financiero. En este caso puede haber tres alternativas; el primero suma el VPN
económico y las dos ganancias derivadas del financiamiento (GA y GAF); en el
segundo, se descuentan los flujos económicos al costo promedio ponderado del
capital (WACC); y en la tercera, se descuentan los flujos financieros al COK
apalancado. Los tres enfoques ofrecerán los mismos resultados. Es importante
tener en cuenta cómo se interpretan estos indicadores y cuáles son sus
limitaciones.

El VPN económico mide el valor intrínseco del negocio o del proyecto, es decir, su
capacidad de generar valor agregado para las empresas. Para muchos es el
indicador más importante porque da una idea del verdadero valor. La ganancia por
acceso al crédito se deriva de un subsidio, por el hecho de acceder al
financiamiento a una tasa más barata.

El escudo fiscal proviene de una norma que permite la deducción del gasto por
intereses sobre la utilidad neta. Con frecuencia se generan controversias acerca
de sí estas ganancias reflejan un riesgo financiero o económico. Los que opinan
que se afronta un riesgo financiero argumentan que esta ganancia está sujeta al
pago del préstamo, un problema de liquidez y no necesariamente al riesgo del
negocio.

En cambio, los que opinan que se afronta un riesgo económico aducen que si el
negocio va mal no existiría esta ganancia. Si estas ganancias estuvieran sujetas al
riesgo financiero se descontarían a la tasa activa de mercado, si estuvieran
afectadas al riesgo económico, se descontarían al COK. Además es importante
anotar que una mayor tasa de descuento es beneficiosa para la GA y perjudicial
para GEF. Los tres enfoques de la GTI son aceptados.

Este indicador mide las ganancias totales, tanto la que proviene del giro del
negocio como la derivada del financiamiento. Un caso simple ayudará a
comprender mejor los conceptos en juego. Una empresa tiene un proyecto cuya
inversión en activos fijos es de $100 000 un único flujo de ingreso de efectivo en el
año uno, que no incluye ningún efecto por financiamiento, de $150 000. La
estructura financiera de la inversión es la siguiente: $60 000 con un préstamo
subsidiado del 5% anual y $40 000 con aporte de capital propio. La tasa activa del
mercado es 10% anual, el costo de oportunidad de capital (COK) 15% anual y la
tasa de impuesto fiscal 30%. El proyecto tiene un horizonte de un año y los activos
fijos se deprecian al 50% anual. Con esta información se tratará de analizar la
bondad del proyecto.

Errores en la evaluación de inversiones

En la revisión de numerosos planes de negocios suele encontrarse los siguientes

errores:

Error 1: Sólo es importante la ganancia total del inversionista y la vida útil de los
activos de un proyecto. Los proyectos más sólidos son aquellos que tienen
capacidad de generar ganancias económicas más que ganancias por
financiamiento. La vida útil de un proyecto no está en función de la vida útil de los
activos (maquinaria o equipo) sino más bien de la capacidad del proyecto para
generar valor. Por ende, el estudio de mercado y del entorno escrucial para
determinar la vida final del proyecto. La proyección de los ingresos en un proyecto
de inversión sólo es la punta del iceberg del estudio de mercado

Error 2: No conviene continuar invirtiendo en un proyecto de inversión en marcha

que tiene un VPN total negativo. Un proyecto de inversión que aún le falta
desembolsar una parte de su inversión, y donde una parte de lo ya desembolsado
se considera irrecuperable o costo hundido puede aún resultar conveniente
continuar invirtiendo en él, a pesar de tener un VPN total negativo, sólo si el VPN
de la parte que falta ejecutar del proyecto es mayor al VPN de la parte recuperable
que ya ha sido ejecutada en él.

Error 3: Si no se puede medir del riesgo, éste no existe. Tal vez no se requerirá
muchos datos históricos pero sí mucha imaginación para visualizar la realidad del
futuro. Por ejemplo los proyectos enfrentan diferentes riesgos cuando enfrentan
sucesos como los fenómenos del niño, las crisis financieras internacionales o las
crisis políticas; y aunque estos riesgos no puedan ser cuantificados con toda
precisión, el riesgo existe.
Error 4: Utilizar el costo promedio ponderado de capital (WACC) para descontar a
los flujos financieros. El WACC sólo se usa para descotar los flujos económicos.
Con este error se está sobreestimando el verdadero valor del VPN total.

Error 5: Si la información disponible en el mercado de valores local es insuficiente,

el riesgo dependerá de la estimación subjetiva del analista o de cuánto desea
ganar el inversionista. El riesgo es un hecho objetivo. Es externo al proyecto. Es o
no posible, que los expertos tengan mejor información que el mercado. Se suele
confundir estimación subjetiva con interpretación de datos reales.

Error 6: Al evaluar algunos proyectos es válido aceptar que el costo de

oportunidad de capital es el rendimiento alternativo que posee el inversor sin
importar el riesgo que representa porque se acepta la creencia de que sólo
importa el rendimiento alternativo per se y no el riesgo. Por ejemplo, se suele usar
como tasa de descuento de un proyecto riesgoso la tasa de depósitos a plazo (de
menor riesgo que el proyecto) debido a que el inversor tiene depositados sus
recursos en estos activos. Con ello, se está sobreestimando el verdadero valor del
proyecto, ya que no se exige una rentabilidad que tenga en cuenta el riesgo de
pérdida. Por ello sumar o restar dos valores que reflejan distintos riesgos puede
sobrevalorar o subvalorar riesgos.

Error 7: Es posible que el COK de una inversión sea inferior a la tasa activa de
mercado. Una mayor tasa activa se explica por un mayor riesgo. Por ello, una tasa
activa mayor que la tasa de descuento implicaría que la empresa acepta un mayor
riesgo que lo que representa su proyecto (ya que el riesgo del proyecto a
evaluarse es igual al del COK) y esto es económicamente irracional. Si una
empresa evalúa un proyecto cuyo COK es 20%, que refleja razonablemente el
riesgo del proyecto; ¿por qué la empresa aceptaría una tasa de préstamo de 25%,
que representa un riesgo mayor al de su proyecto?

Error 8: Si en el corto plazo, los rendimientos de la bolsa son negativos, el costo

de oportunidad es cero. El horizonte de la estimación del rendimiento alternativo
debe reflejar el rendimiento de largo plazo. El riesgo no tiene por qué ser igual en
todos los periodos. Debe tratarse de identificar fases de riesgo en el proyecto. A
menos que se estime que la bolsa desaparecerá, este rendimiento negativo no
puede aceptarse.

Error 9: Cuando no hay manera de estimar adecuadamente los flujos de caja,

cualquier estimación es válida. Se sabe que en la mayoría de Países, cada cierto
tiempo, no mayor a cinco años, existen perturbaciones climáticas, económicas o
financieras (fenómenos del Niño, crisis externas como en Argentina, Brasil,
Indonesia, México, etc) que afectan a las empresas, y por ello son dudosos los
proyectos con flujos constantes o crecientes a largo plazo. En un plan de
negocios, elaborado en Argentina, se previó que los flujos económicos pasaban de
$1.2millones, en 1999, a $3.6millones, en 2004, pero no previeron la crisis
financiera de ese país que se produjo en el año 2002. Los

Error 10: El mayor riesgo y el mayor horizonte son perjudiciales para un proyecto
inversión. Este error se deriva de no entender los últimos avances de la teoría
financiera que son explicadas por las opciones reales. Con las opciones reales el
valor de todo proyecto o activo empresarial está dado por su valor actual más el
valor de las opciones asociadas. El valor del primer componente se reduce al
aumentar la incertidumbre (por efecto del mayor riesgo sobre la tasa de descuento
y su impacto sobre el valor). Las opciones asociadas surgen de la flexibilidad que
tiene el gestor de inversiones para responder a las condiciones cambiantes del
entorno, aprovechando los estados favorables de la naturaleza para la empresa, o
reduciendo pérdidas en los estados desfavorables.

Hay 3 clases de opciones reales básicas: opción de espera, opción de crecimiento

y opción de abandono. La opción de espera, refleja la flexibilidad que puede tener
el gestor de inversiones en esperar a tomar una decisión de inversión hasta que la
circunstancia sea aconsejable porque una inversión apresurada bajo
incertidumbre, es similar a realizar una apuesta, y si eventualmente se puede
esperar y ver cómo se desarrolla la incertidumbre, se podrá evitar invertir en malos
escenarios.

La opción de crecimiento, posibilita a la empresa capitalizar estados favorables de

la naturaleza realizando inversiones adicionales si las cosas funcionan bien en una
primera inversión (inversiones contingentes o condicionales en buenos estados de
la naturaleza). La opción de abandono, permite al gestor de inversiones decidir
abandonar o vender un proyecto que no tiene posibilidad de generar beneficios
adicionales. Asimismo, cuando se presentan malos estados de la naturaleza y no
hay posibilidad de reducir pérdidas o impedir que las mismas se incrementen mas
el proyecto se vende por su valor alternativo (precio de ejercicio) que será mejor
que su valor actual. EL CÁLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO: NUEVA
EVIDENCIA EMPÍRICA Dos enfoques dan respuesta a la estimación del riesgo:
los que creen en el mercado y los que no creen en él. El Enfoque de Mercado Los
que creen en el mercado, son aquellos que defienden el modelo de valoración de
activos (Capital AssetPricingModel CAPM).

El CAPM es el únicocriterio que incluye explícita y objetivamente el tema de

riesgo.

En definitiva, una adecuada determinación de la tasa de descuento requiere que el

mercado de valores tenga las siguientes características:

a. El mercado sea eficiente.

b. Que exista suficiente información pasada.

c. Que la información pasada prediga el futuro.

d. El riesgo del proyecto se mide por la desviación estándar de una acción con
riesgo razonablemente igual al negocio evaluado.

Debe quedar claro que el mercado latinoamericano y en particular el mercado

peruano no refleja plenamente estas características pero constituyen una hipótesis
válida que es útil si se usa con buen criterio.

Valoración Basada en Riesgo.

El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación

es conocido como riesgo propio. El riesgo propio (no sistemático) resulta del
hecho de que muchos de los peligros que rodean a una determinada empresa son
específicamente suyos y tal vez de sus competidores inmediatos. Pero hay
también un riesgo que usted no puede evitar como riesgo de mercado
(sistemático).

Capital AssetPricingModel

Es un modelo de equilibrio que PREDICE la tasa de rentabilidad esperada de una

acción, en función de una tasa de rentabilidad esperada del mercado, rendimiento
del activo libre de riesgo.

 Se utiliza para calcular la tasa de rendimiento de una empresa cuyas

acciones se negocian en bolsa.
 EL CAPM se basa en la premisa de que el único riesgo que es remunerado
es el riesgo sistemático, es decir, aquel riesgo que permanece tras haber
diversificado su portafolio.
 Este modelo no se preocupa por el riesgo no sistemático, porque los
inversionistas pueden reducirlo y eliminarlo si diversifican sus inversiones
en acciones.
 Los inversionistas son tomadores de precio.

Supuesto de la Teoría de CAPM

1. Supuesto microeconómico: Los inversionistas son tomadores de precio.

2. Los inversionistas tienen un similar horizonte de inversión.

3. Hay un universo de productos financieros y se puede pedir prestado a la

Rf.(tasa libre de riesgo)

4. No hay costos de transacción

5. Todos los inversores son racionales optimizadores de mediavarianza.

(mismo Re, CovarianceMatrix, efficientfrontier, modern portfolio theory)

6. Los inversionistas tienen expectativas homogeneas sobre los retornos de los

actvivos. (pueden tomar decisiones sobre un conjunto de oportunidades
idénticos).
Cálculo del riesgo sistemático:

Beta y La línea Característica.

La línea característica es una recta de regresión lineal creada a partir de los

rendimientos de una acción respecto a los rendimientos del mercado.

Ecuación línea Recta 𝑦 = 𝑎 + 𝑏𝑥

Recta de Regresión 𝑦𝑖 = 𝛼 + 𝛽𝑥𝑖 + 𝜀

𝛼 es el corte del eje de las coordenadas,

𝛽 es la PENDIENTE de la recta.

Y 𝜀 es el error de estimación Cálculo de la Pendiente: o coeficiente de

regresión.

Se calcula como:

El coeficiente de volatilidad El coeficiente de volatilidad –beta-

De un activo financiero indica cuanto varía el rendimiento de dicho activo en

función de las variaciones producidas en el rendimiento del mercado en el que
aquél se negocia.

De tal manera que al ser la beta del propio mercado igual a la unidad, todos los
activos negociados en él tendrán betas superiores, inferiores, o iguales a la
unidad. A aquéllos cuyas betas superen la unidad se les denomina activos
agresivos y son los que más rápido ascienden ante un alza del mercado pero,
por el contrario, son los que más rápido caen cuando el mercado se desploma;
es decir, son los que más riesgo sistemático tienen.

Por otro lado, los activos cuyas betas son inferiores a la unidad son los que
varían menos que el mercado en su conjunto, cuando éste sube o baja, y, por
tanto, disponen de un riesgo sistemático menor. Las carteras de activos
también tienen su beta (b p), que se obtiene calculando la media ponderada de
las betas de sus activos componentes (bi) con relación a la parte del
presupuesto invertido en ellos (Xi).

Esto se puede expresar de la siguiente forma:

b p = X1b1 + X2b2 + ... + Xnbn

A través del modelo CAPM se puede utilizar la beta como instrumento básico
del cálculo del coste de oportunidad del capital de un activo. La idea
subyacente es muy simple: el rendimiento de cualquier activo se descompone
en dos partes, un rendimiento sin riesgo (el rendimiento esperado por retrasar
el consumo), y una prima de riesgo. Ésta última, según el CAPM, se calcula
corrigiendo el rendimiento extra esperado por invertir en un mercado
determinado (precio del riesgo) por la beta del activo en cuestión. Todo ello se
puede expresar en la conocida expresión:

Ei = rf + [EM – rf] bi

donde Ei es el rendimiento esperado del activo i, rf es el rendimiento sin riesgo,

el diferencial [EM – rf] indica la prima de riesgo del mercado, y bi indica el
coeficiente de volatilidad del activo a valorar.

Las betas de una empresa

Una compañía tiene, en general, cuatro tipos de betas: la beta del activo
cuando carece de deudas, la beta del activo cuando tiene deudas, la beta de
los recursos propios y la beta de la deuda. Es evidente que la beta del activo
de la empresa debe ser la misma que la del pasivo, por ello cuando la
compañía carece de endeudamiento la beta del activo y la de los recursos
propios coinciden.

Por otro lado, cuando la empresa está endeudada la beta del activo debe
coincidir con la beta del pasivo; ésta última se obtiene a través del promedio de
las betas de los recursos propios y de la deuda ponderadas por la proporción
de ambos en el pasivo de la empresa (el pasivo es una cartera formada por los
recursos propios y por la deuda). Para obtener la expresión del coeficiente de
volatilidad de los fondos propios cuando la empresa está endeudada (be)
partimos de dos expresiones que calculan el valor del activo de la empresa:

a) Según Modigliani-Miller (MM)4, el valor de una empresa (VL) es igual al

valor de su activo cuando carece de deudas (Vu) más el valor actual de la
corriente de las desgravaciones fiscales de los intereses de las deudas (tD).
b) Por tanto, el valor de una empresa apalancada es:
VL = Vu + tD
c) b) Por otra parte si contemplamos la empresa desde el lado del pasivo, su
valor será igual al valor de mercado de los recursos propios (E) más el valor
de mercado de las deudas
(D): VL = E + D
Al igualar ambas expresiones lo primero que se puede observar es que el
valor de las acciones (E) es igual a:
E = Vu – D(1-t),
Es decir, el valor de mercado de las acciones es igual al valor de la
empresa sin endeudamiento (Vu) menos el valor de la deuda (D) y más el
valor actual de la desgravación fiscal de los intereses (tD).
Como ya comentamos anteriormente, la beta del activo de una empresa
endeudada (bL) es igual a la media ponderada de las betas de los recursos
propios (be) y de la deuda (bd):