Valoraciónde Empresas - Julio A. Sarmiento DIAPOS

VALORACION
DE EMPRESAS
Métodos contables para la valoración
Julio A. Sarmiento S.
Profesor
Profesor - inv
invest
estigad
igador
or
Departamento de administración
Valoración, ¿En auge?
competencia
globalización Desarrollo
tecnológico
Fusiones y
Adquisiciones
Escisiones
Cambio de las Estructuras
capital
Corporativas estratégico
Compras
Ventas
Valoración de empresas
Valoración, ¿En auge?
La valoración es un mode
modelolo usad
usadoo par
paraa
calcular un rango de valores entre los
cuales se encuentra el precio de la
empresa.
La valoración es un instrumento de
evaluación de los resultados de la
empresa.
El Proceso de Negociación de una empresa
Acercamiento
Acuerdo confidencialidad
Due Diligence
Valoración
Fijación de precio
Cierre Financiero
El Proceso de Valoración de una empresa
Estrategia Determinar objetivo
Construir el perfil
Análisis
Bienestar financiero
Histórico
Tendencias históricas
Determinar Modelo(s)
Resultado
Construir Modelo
Estratégico
Interpretación resultados
Modelos de Valoracion de Empresas
•Valor en libros
•Valor en libros ajustado
Balance general •Valor de liquidación
•Valor de reposición
Contables •V/EBITDA
Basados en •V/EBIT
resultados •V/RPG
•V/FCL
•V/UN
Múltiplos Basados en •P/Ventas por Acción (EpS)

ingresos •V/Ventas
•V/KwH
Específicos •V/# líneas telefónicas
Modelos de
valoración de
empresas
Valor de mercado •Valor de la acción en el mercado

m ercado
Free Cash Flow
Equity value
Rentabikidad Flujos de caja
futura Adjusted present value (APV)
descontados
Capital Cash Flow (CCF)
Economic Value Added (EVA)

Modelos de Valoración contable
•Valor en libros
e
l •Valor en libros ajustado
b Balance general
a
t •Valor de liquidación
n •Valor de reposición
o
c
n
ó
i
c •V/EBITDA
a
r •V/EBIT
o
l Basados en
a •V/RPG
v resultados •V/FCL
e
d •V/UN
s
o
l
e
d
o
M Múltiplos
Basados en •P/Ventas por Acción (EpS)
ingresos •V/Ventas
Específicos •V/KwH
•V/# líneas telefónicas
A partir del balance general
Valor en libros
Esta metodología se apoya en el modelo de partida doble,

con los cual, el valor de la compañía es el valor del
patrimonio.
V=E=A-D
Donde:
V= Valor de la compañía.
E = Patrimonio
A = Activo
D = Pasivo
Valor en libros ajustado

V = E A = A A − D A
Valor de liquidación
Es lo que valdría la compañía al ser liquidada, con lo cual,

quedaría el valor del patrimonio ajustado menos los gastos
generados por el cierre.
V = E A = A A − D A − G
Donde G representa los gastos ocasionados por la

liquidación.
Valor de reposición
Este método supone que el valor de la compañía es igual
a la suma del valor de compra de activos que son
necesarios para la operación del negocio:
n
V = ∑ A
j =1
j
Donde Aj representa el valor de compra del activo.
¿cuáles de los activos se necesitan realmente para operar

el negocio? podrían ser todos, o únicamente aquellos que
hacen parte de su operación normal (Fernández
(Fernández 2001a)
Supuestos teóricos implícitos en los métodos de
valoración contable a partir del balance general.
•los activos tienen una capacidad lineal de

generación de recursos, puesto que se supone que el
capital
capital que
que está invertid
invertido
o en una
una firma
firma es usado
usado para
adquirir o financiar una serie de activos que soportan
una operación que a su vez entrega unos resultados
que si son positivos van a aumentar los activos o si
son negativos van a disminuirlos.
disminuirlos.
•La operación de la empresa apalanca el proceso de
expansión de los activos.
A partir delFigura
balance
2 general
Supuestos de los métodos de valoración contable
ACTIVO PASIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Fondos usados por

la firma
Estado de
resultados
resultado
¿Se cumple el supuesto?

Acciones
Acciones con Acciones con
mayor valor
v alor en mayor
may or utili
utilidad
dad
libros
libros Marzo 02 neta Ene-Mar
Ene- Mar 02
PVISA Bavaria
Bavaria PVISA
Noel Cementos Argos
Nacional de Chocolates Cementos Caribe
Carulla Bco. de Bogotá
Cartón
ar tón Colombia
olombia BColombia
Éxito Cementos del Valle
Cementos
ementos A rgos Promigas
Cementos Caribe Nacional
acional de Chocolates
Corfivalle Éxito
Colinvers Cartón Colombia
Promigas Noel
Bco. de Bogotá Bco. de Occidente
Cementos del Valle Fabricato
Bco. de Occidente Bco. Superior
Corfinsura Cem. Paz del Rio
Valor en libro
libros
s vs. Uti
Utili
lidad
dad neta
n eta de las acciones
acc iones más
transadas en Colombia
Colombia (Marzo
(Marz o 2002)
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000
-50,000,000
y = 8424.4x + 2E+06
-100,000,000 2
R = 0.471
Valor de los activos vs. Utilidad de las 50

compañías
compañías más grandes del mundo
(Forbes
(Forbes 2001)
200 1)
9,000
8,000
y = -0.004x + 4030.2
7,000 R2 = 0.1704
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
0 100,000 200,000 300,000 400,000 500, 000 600,000 700,000
Fuente: Forbes
Múltiplos
¿Qué son?
Consisten en comparar los resultados de valoraciones de
empresas del mismo sector o un sector similar, para
calcular el valor de la empresa que se está evaluando.
Procedimiento
•Definir el múltiplo dependiendo de la información
disponible,
disponible, las características del sector y el tipo de
compañía dentro del sector.
•DEFINIR EL MULTIPLO  Limitaciones, supuestos.
•Aplicar el múltiplo
Múltiplos
Modelos mas usados para valoración de

empresas en Europa
Tomado de: Fernández 2001b

A partir del Estado de Resultados
Un ejemplo...
Precio / Margen de Utilidad
El más común de estos modelos es el “Price Earnings

Ratio” o Relación precio ganancia. Cuyo objetivo es
encontrar la cantidad de dinero invertido por cada
peso que genera la empresa:
PER = Precio de la acción / Utilidad por acción
Múltiplos
Un ejemplo...
Precio / Margen de Utilidad

Cálculo de PER para diferentes tipos de empresa (Damodaran 2002)
Empresa con crecimiento Empresa con un periodo de crecimiento acelerado seguido seguido
constante por un crecimiento constante
P
* (1 + g ) P  (1 + g ) n  P t
* (1 + g ) * 1 − n  * (1 + g ) n * (1 + g t )
G
PER =
=
G  (1 + ehc )  + Gt
e − g PER
e − g (et − g t ) * (e + g ) n
Donde
PER: Relación Precio Ganancia (Price Donde
Earnings Ratio) PER: Relación Precio Ganancia (Price Earnings Ratio)
P : Precio de la última acción transada P : Precio de la última acción transada en el período de crecimiento
G : Utilidad de la acción acelerado
g : Factor de crecimiento
crecimiento constante G : Utilidad de la acción en el período de crecimiento acelerado
e : Costo del patrimonio
p atrimonio g : Factor de crecimiento en el período de crecimiento acelerado
e : Costo del patrimonio en el período de crecimiento acelerado
acelerado
P : Precio de la última acción transada en el período de crecimiento
constante
G : Utilidad de la acción en el período de crecimiento
crecimiento constante
g : Factor de crecimiento
crecimiento en el período de crecimiento constante
e : Costo del patrimonio en el período de crecimiento constante
n : Número de períodos de crecimiento acelerado
Múltiplos
Resumen de los múltiplos mas usados

Basados en la capitalización de
Múltiplos específicos de industria
mercado o valor de la empresa
1. Relación precio ganancia 1. Valor por cliente o suscriptor:
PER = Precio de la acción / Utilidad Valor de la empresa/No de clientes o
por acción suscriptores
2. Relación precio sobre EBITDA 2. Valor por visitante al sitio WEB

WEB
P/EBITDA= Precio de
de la acción / EBITDA
(por acción) 3. Valor de la empresa por número de líneas
telefónicas
3. Relación precio sobre ventas
P/Ventas= Precio de la acción / Ventas por
acción
4. Relación Precio sobre FCL

P/FCL= Precio de la acción / Flujo de caja
caja
libre
A partir de Fernández (2001b) y Damodaran 2002

A partir del Estado de Resultados
Supuestos ¿se cumplen?

(Damodarán 2002)
•El sector (parámetros) esta bien valorado en promedio.
•Las utilidades de las firmas que componen el grupo se
comportan de manera consistente.
•Todas las compañías tienen un nivel de riesgo similar.
•Todas las compañías están en la misma etapa de su ciclo
económico.
•Todas las compañías tienen unas proyecciones similares
de su flujo de caja.
Múltiplos
Anális
Análisis
is para
para Colombia
Colombia - Result
Resultado
adoss
Multiplo Prom
Promedi
edio
o 98-02
98-02 Prom
Promed
edio
io 2002
2002
PER 25,28 35,32
P/CE (Price to Cash Earnings) 26,30 35,24
P/S (Price to Sales) 5,89 3,92
P/BV(Price to Book Value) 1.574,17 2.133,67
EV/EBITDA -23,14 46,70
EV/Sales 5,89 3,92
EV/FCF(Unlevered Free Cash Flow) 4,41 5,29
Múltiplos
Análisis
Análisis para
para Colombia
Colombia – Empresas
Empresas estudi
estudiadas
adas
BAVARIA S.A.
CARTON DE COLOMBIA S.A.
CEMENTOS DEL CARIBE S.A.
CEMENTOS DEL VALLE S.A.
CEMENTOS PAZ DEL RIO
CEMENTOS RIOCLARO S.A.
COMPAÑÍA COLOMBIANA
COLOMBIANA DE TABACO S.A.
COMPAÑÍA COLOMBIANA
COLOMBIANA DE TEJIDOS
TEJ IDOS S.A.
COMPAÑÍA DE CEMENTO ARGOS S.A.
COMPAÑÍA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A.
INDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A.
TABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A.
ALMACENES EXITO S.A.
CARULLA VIVERO S.A.
Valoración por precios de mercado
• Capitalización bursátil
Valor de acción en el Mdo * # de acciónes en el Mdo.
Supuesto:
El valor de mercado de la acción refleja las espectativas
de generación de valor de la empresa
Estrategias de Compra:
1. La acc
acció
ión
n del
del vend
vended
edor
or est
estáá subv
subval
alua
uada
da..
2. Posi
Posibl
bles
es sine
sinerg
rgia
iass op
oper
erat
ativ
ivas
as
3. La acci
acción
ón de
dell ven
vende
dedo
dorr est
estaa sob
sobre
reva
valu
luad
ada.
a.
BANCO DE COLOMBIA
BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO
La Fusión
Fusión fue anunci
anunciada
ada el 25
25 de Agosto
Agosto de 1997
1997
El 1 de Septiembre se inicia el proceso de Due Diligence

Con la coordinacion de la firma auditora Peat Marwick y
La presencia de consultores J.P. Morgan
GRAFICO Nº 7
Precios de las acciones del Banco de Colombia
y B.I.C.
0.5
COLOMB IA
0.4
B .I.C.
0.3
0.2
0.1
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
BANCO DE COLOMBIA
El BIC adqui
adquirió
rió de Isaac
Isaac y Jaime
Jaime Gilinsky
Gilinsky,, y otros
otros
accion
accionist
istas,
as, el
el 51%
51% de laslas accio
acciones
nes en circu
circulac
lación
ión del
Banco
Banco de Colom
Colombia
bia,, con una
una Parti
Particip
cipaci
ación
ón del merc
mercado
ado
del 16.5%
16.5% del sistema
sistema y activos
activos superior
superiores
es
A los
los US$5
US$5.3.300
00..
La rel
relac
ació
iónn de inte
interc
rcam
ambibioo fue
fue de 0.10
0.1042
4277 acc
accio
ione
ness del
del
Banco
Banco Indu
Industr
strial
ial Colo
Colomb
mbian
ianoo por cada
cada acci
acción
ón del Banc
Banco o de
Colom
Colombibiaa lo que
que implic
implicaa un preci
precio
o de US$0
US$0.46
.4692
92 por
por cada
cada
acci
accion
on del
del Banc
Bancoo de Col
Colom
ombibia.
a.
BANCO DE COLOMBIA
Finan
Financi
ciación
ación de la Fusión
F usión
Capital
Capi tal Propio
15%
Deuda Nacion
Nacio nal
6%
Emisión
Emisi ón de deuda
14% JP Morgan
65%
Procedimiento de la evaluación de una
empresa o proyecto
n
FCL j
VF = ∑ (1 + WACC )
j =1 j
WACC t = D (1 − T ) d % ( t −1) + Ee% (t −1)

Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del período.
WACC: Costo promedio de capital
D(1-T): Costo de la deuda después de impuestos
d%: Proporción de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
Procedimiento de la evaluación de una
empresa o proyecto
En síntesis...
La evaluación financiera de una empresa consiste
en construir los flujos de dinero proyectados que
en un horizonte temporal serían hipotéticamente
genera
generados
dos,, para
para desp
después
ués descon
descontar
tarlos
los a una
una tasa
tasa
adecuada de manera tal que podamos medir
(cuantificar) la generación de valor agregado y su
monto.
Procedimiento de la evaluación de proyectos
•Entorno económico
•Investigación del mercado
Construcción Contabilidad •Análisis técnicos ( Cos
Costo
toss )
de flujos Financiera •Equipo humano
•Estudio Jurídicos
a
r
e
i •Equivalencia
c •Tasa de interés
n
a •Componentes
n
i
f Descontarlos
Matemática •Factores de conversión
n financiera •Tablas de amortización
ó
i •Equivalencia entre tasas
c
a •Métodos de decisión
u
l
a
v
E •Costo de Capital
Costo del •Costo de oportunidad
Tasa adecuada dinero •Costo Promedio (WACC)
Objetivos
• Determ
Determina
inarr la viabi
viabilida
lidad
d financ
financier
ieraa de la
firma
firma o proyec
proyecto to – Capaci
Capacidad
dad de
de genera
generació
ción
n
de valor.
•Analizar la liquidez.
• Analiz
Analizar
ar los
los efecto
efectoss de la fina
financi
nciaci
ación
ón en
la rentabilidad y liquidez del proyecto.
Descripción de la metodología aplicada
• Relaciona
Relaciona los estados
estados financiero
financieross proyect
proyectados
ados
(proforma) con el flujo de caja
•Diferencia el flujo de caja entre: Flujo de caja
libre del proyecto y flujo de caja de los
accionistas ( + Flujo de la financiación ).
A Balance
Balance General
General (B/G):
(B/G): Muestra
Muestra las inversion
inversiones
es hechas en
en el proyecto
proyecto y
R
E
I las fuentes de donde provienen estas, Control del modelo.
C
N
A Activo=Pasivo +Patrimonio
N
F
D Estado
Estado de Resultados
Resultados (E.R.):
(E.R.): Calcula
Calcula la
la utilida
utilidad
d del proyecto
proyecto en un
A
D
I período
período determinado.
determinado. Se
Se rige por el método
método de causac
causación
ión y se tienen
tienen en
L
I
B
cuenta los ingresos y gastos contables (que no ocasionan movimiento real
A de fondos Ej. Depreciaciones y ajustes por inflación).
T
N
O Flujo de Tesorería
Tesorería (FCE):
(FCE): Calcula
Calcula los ingresos
ingresos y egresos reales
reales de dinero
C
en un período determinado.
S Flujo de Caja Libre:
Libre: Calcula
Calcula los inversiones
inversiones necesarias
necesarias y los
los benefic
beneficios
ios
A
V
I que entrega un proyecto a lo largo de su vida proyectada sin tener en
T
A cuenta las restricciones de capital de los inversionistas (financiaciones).
R
O
P Flujo de caja
caja de los inversionist
inversionistas
as (FCA):
(FCA): Calcula
Calcula los inversi
inversiones
ones que
R
O deben hacer los inversionistas en un proyecto y los beneficios que
C
S obtendrán.
A
Z
N Flujo de caja
caja de la financiac
financiación
ión (FCF):
(FCF): Calcula
Calcula los requerimie
requerimientos
ntos de
A
N
I financiación del proyecto, sus pagos y los ahorros en impuestos derivados
CONSTRUCCION Y EVALUACION DE
FLUJOS DE CAJA
Comportamiento de la Uti
Utilidad
lidad neta vs. Saldo Final del Flujo de
T esorería de una compañía sin reestrucuturación
reestrucuturación de deuda
(Ley 550)
8,000,000
7,000,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
Utilidad
Comportamiento de la Utilidad
tilidad neta vs. Saldo Final del Flujo de
T esorería de una compañía sin reestrucuturación
reestrucuturación de deuda
(Ley 550)
350,000,000
300,000,000
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-50,000,000
-100,000,000
-150,000,000
-200,000,000
Utilid
ilida
ad S.F. Flujo de
de te
tesorería
Comportamiento de la Utilidad
Utilidad neta v s. Saldo Final
Final del Flujo de
Tesorería empresa reestructurada
450,000,000
400,000,000
350,000,000
300,000,000
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
Abr-01 Nov-01 May-02 Dic-02 Jun-03 Ene-04 Ago-04 Feb-05 Sep-05 Mar-06
Utilid
ilida
ad S.F
S.F. Flujo de tesorería
Amortizaciones
Amortizaciones vs. VP Flujo de Caja Libre
-$1,200
1 6 11 16
-$1,300
a
j
a
C -$1,400
e
d
o -$1,500
j
u
l
F
l -$1,600
e
d
e
t -$1,700
n
e
s
r -$1,800
e
P
r
o -$1,900
l
a
V
-$2,000
-$2,100
# de años de amortización de las construcciones
RELACION ENTRE LOS ESTADOS
FINANCIEROS
$
BALANCE GENERAL ESTADO DE
RESULTADOS
SALDO INICIAL PASIVO
+ INGRESOS + PATRIMONIO VENTAS
- EGRESOS - COSTOS
= ACTIVO - GASTOS
= SALDO FINAL
Resultado = UTILIDAD
Caja del
A-(P+P)= 0 Ejercicio
Verificación
Verificación General de que todos los Estados
Financieros están bién elaborados
Balance General
ACTIVO PASIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Fondos usados por la firma

Estado de resultados
Ingresos
-Costos y gastos
= Utilidad antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones (EBITDA)
-Depreciaciones y amortizaciones
= Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT)
-Otros ingresos y gastos (financieros)
= Utilidad antes de impuestos
-Impuestos
= Utilidad Neta
Flujo de Tesorería
FLUJO DE TESORERIA
TESORERIA
SALDO INICIAL
SALDO
++ INGRESOS
INGRESOS
-- COSTOS Y GASTOS OPERACIONALES
OPERACIONALES
OPERACIÓN
-- INVERSION
INVERSION EN ACTIVOSDEL
FIJOS NEGOCIO
Y DIFERIDOS
DIFERIDOS
-- PAGO DE IMPUESTOS
== SALDO OPERATIVO
-- PAGO
PAGO DE PRESTAMOS (Capital e intereses)
intereses)
-- DIVIDENDOS
DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS
DISTRIBUIDAS
I++ & E FINANCIEROS
RECUPERACION DELTEMPORALES
DE INVERSIONES PERIODO
TEMPORALES
++ RENDIMIENTOS FINANCIEROS
== SALDO
SALDO DEL AÑO
++ INVERSION DE LOS SOCIOS
COBERTURA
++ PRESTA
PPRESTAMOS
RESTAMOS DE FALTANTES O
MOS RECIBIDOS
INVINVERSIÓN
-- INVERSIONES DE EXCEDENTES
ERSIONES TEMPORALES
TEMPORALES
== NUEVO SALDO DEL AÑO
== SALDO
SALDO ACUMULADO
FCL (Flujo de caja libre)
FLUJO
FL UJO DE CAJA
CAJA LIBRE
LIBRE
OPERATIV
PERATIVO
= SALDO OPERATI
O VOO
- INVERSIONES TEMPORALES
INVERSIONES TEMPORALES
T EMPORALES
INVERSIÓN
+ RECUPERACION INV.DE
DE INV. EXCEDENTES
TEMP.
T EMP.
TEMP.
RENDIMIENTOS
+ RENDI
REND IMIENT
MIENTOSOS FINANCIEROS
FINANCIEROS
FINANCIEROS
- SALDO DE CAJA
CAJ A DEL PERIODO
PERI ODO
PERIODO
+ SALDOCAMBIOS
DE CAJA DELEN PERICAJA
PERI
PERIODO
ODO YERIOR
ODO ANTERI
PERIODO ANT BANCOS
ANTERI
ANT OR
ERIOR
OR
- AHORRO EN IM IIMP
M PUESTOS
PUESTO
MPUESTO
UESTOS S POR
POR PAGOS
PAGO S DE
PAGOS DE INTERESES
INT
INTERESE
ERESES
S
FLUJ O DE CAJA LIBRE
= SALDO FLUJO LIBRE
LIBRE
BRE
FCL (Flujo de caja libre)
¿El FCL es la diferencia entre ingresos y egresos

operativos?
DISTRIBUCIÓN DEL SALDO

OPERATIVO
RESERVAS
FLUJO DE CAJA FLUJO DE CAJA

DE LA DEL
DEL
FINANCIACIÓN INVERSIONISTA
FCI (Flujo de caja de los accionistas)
FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS

- APORTES (En capital o en especie)
+ DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS
= SALDO FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS
FCF (Flujo de caja de la financiación)
FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION

- PRESTAMOS RECIBIDOS
RECIBIDOS
+ PAGO DE PRÉSTAMOS
=FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA
- AHORRO EN IMPUESTOS POR PAGOS DE INTERESES
= SALDO FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIÓN
Relación entre los flujos de caja
L
E FLUJO DE CAJA DE LA
D )
E P
Créditos FINANCIACION
R L (FCF)
B C
I F
L (
A O
J T
A C
C E
E Y Fondos de los FLUJO DE CAJA DEL
D O ACCIONISTA (FCA)
O R
Accionistas o
Inversionistas
J P socios
U
L
F
Fondos
Totales del FCLP
FCLP = FCA
FCA + FC
FCF
Proyecto
COSTO DEL
WACC
DINERO
http://www.javeriana.edu.co/cursad/modulo.finanzas
Profesor - inves
Profesor investigad
tigador
or
Departamento de Administración
Pontificia Universidad Javeriana
Marco teórico
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
n
FCL j
VF = ∑ (1 + WACC ) − Pasivo
j =1 j
0
WACC j = Kd (1−T) * D% ( n −1) + Ke * E % ( n−1)
Donde:
D(1-T): Costo de la deuda después de impuestos
d%: Proporción de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporción del patrimonio sobre activo en el período anterior
LA TASA DE DESCUENTO
Esta
invertida a COSTO DE
cierta OPORTUNIDAD
Se tiene el rentabilidad
1 Capital
Costo
del
Se tiene una Capital
parte propia Propio COSTO
PROMEDIO
3 TASA DE
DEL
CAPITAL
DESCUENTO
Otra parte se Costo
solicita por de (CPC)
préstamo la
Deuda
No se tiene
2 el Capital
Se solicita COSTO DE
préstamo CAPITAL
La tasa de descuento de la firma
Estructura de Capital
ACTIVO PASIVO
COSTO DE LA
Créditos DEUDA
PATRIMONIO
Fondos de los
COSTO DE LOS
Inversionistas INVERSIONISTAS
Fondos
usados por la COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
FIRMA
firma
Marco teórico
El WACC depende de tres componentes:
2
WACCt = Kd(1-T) D%(n−1) + KeE%(n−1)

1a 1b
1. Situ
Situac
ació
iónn del
del merc
mercadado
o fin
finan
anci
cier
ero:
o: el cua
cuall asi
asign
gnaa un
un
costo a los dineros usados por la compañía:
a) Deuda
b) Patrimonio
3. La decisión gerencial sobre la estructura de capital de la
En una empresa
•Promedios Ponderados
Costo de la Deuda
•Combinación de Flujos
•Antes de impuestos Kd
•Después de impuestos Kd(1-T)
Costo de
Capital (CPC)
WACC
•ROE: Return on Equity
Costo de los recursos •Gordon
propios Ke •CAPM: Capital Asset
Pricing Model
Costo de los recursos
Acciones
Acciones preferentes
R
i
e
Deuda (Tasa de Colocación) s
g
o
,
C
Tasa de oportunidad de los excedentes de o
s
la firma (Tasa de Captación) t
o
Tasa libre de riesgo

Formas de cálculo del costo de
la deuda
El efecto de los impuestos...
Estado de resultados Cia X

año 2000
Ventas $1.000
Costos y gastos 600
Utilidad antes de intereses e impuestos 400
Gastos financieros 0
Utilidad antes de impuestos 400
Impuestos (35%) 140
Utilidad Neta 260
la deuda
En el año 2000, la Cia
Cia X adquiere un
un préstamo de 400 a dos años,
con una tasa del 10% A.V. y amortizaciones anual es:
Saldo Amortización
Año Intereses Cuota Saldo Final
inicial de capital
2000 400 200 40 240 200
2001 200 200 20 220 0
Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la compañía

para el año 2000.
la deuda

año 2000
Rubro Sin financiación Con Financiación
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e
400 400
impuestos
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
la deuda

año 2000
Rubro Sin financiación Con Financiación
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e
impuestos Ahorro en400impuestos: $14
400
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 1140
40 12126
6
la deuda
En términos de tasas En valores
•Costo deuda antes de impuestos [Kd] •Intereses antes de impuestos (G)

Kd = 10% G = $40
•Costo deuda después de impuestos [Kd(T-1)] •Intereses después de impuestos (Gd)

Kd(T-1) = G * ( 1 - T ) G(1-T) = G * ( 1 - T )
Kd(T-1)= 0.1
0.1 * (1
(1 – 0.35
0.35)) G (1-T) = 40
40 * (1 – 0.35)
0.35)
Kd(T-1) = 0.065 = 6.5% G (1-T) = $26
•Ahorro en impuestos (AI) •Ahorro en impuestos (A)

AI = Kd * T AI = G * T
AI = 0.1 * 0.35 AI = 40 * 0.35
AI = 0.035 = 3.5% AI = $14
la deuda
Supuesto:
•Los impuestos se pagan en el mismo momento en el
que se pagan los intereses.
la deuda
Costo promedio ponderado de capital
•Como su nombre lo indica, lo que se hace es ponderar los

costos de todas las fuentes de recursos de la compañía.
•La estructura financiera de la empresa está cambiando
constantemente,
constantemente, por lo cual, este cambia constantemente.
•No alcanza a reconocer cómo las diferentes formas de
pago de los créditos, afectan el costo total de la deuda.
la deuda
Rubro Crédito A Crédito B

Plazo 3 Años 2 Años
Monto $90 $30

Costo 15% EA 20% EA
Amortizaciones AV Al vencimiento
la deuda
Cuenta Valor Costo Proporción Ponderación
(a) (b) (c) (b x c)
Crédito A $90 15% 75% 11.25%
Crédito B $30 20% 25% 5.00%
Total $120 100% 16.25%
Costo promedio ponderado de la deuda

la deuda
después de
(a) imp. (c) (b x c)
(b)
Crédito A $90 9.8% 75% 7.35%
Crédito B $30 13% 25% 3.25%
Total $120 100% 10.60%
Costo promedio ponderado de la deuda

la deuda
Combinación de flujos
•Se construyen los flujosde caja de cada uno de los

créditos.
•Se combinan todos en un gran flujo.
•Se calcula la TIR.
•Aunque solo hay un resultado para todos los períodos,
este reconoce las formas de pago de los créditos y los
cambios en la estructura de capital.
los accionistas
•Gordon
•Cuando las empresas
estan inscritas en bolsa
•CAPM
- Rentabilidad
Rentabilidad = Aumento de precio
precio
de la acción más Dividendos
Para empresas con

•ROE funcionamiento n estable
•Cuando NO estan inscritas
en bolsa •CAPM-Proxi Emp. en funcionamiento
y proyectos
Rentabilidad = Utilidades repartidas
•Ajuste deuda
•Betas Contables
Gordon
D
ic = + g
V
Donde:
ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas.
D = Dividendos pagados a los accionistas.
V = Valor de mercado de la acción
g = Tasa de crecimiento de los accionistas
ROE (Return on Equity)
ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio
Utilidad
ROE =
Patrimonio − Utilidad
CAPM (Capital asset pricing model)
R j - r = j(R m - r)
Donde:
β j = Coeficiente Beta de la acción
Rm = Rendimiento
Rendimiento del portafolio
portafolio del mercado
mercado
Rj = Rendimi
Rendimiento
ento esperad
esperado
o de la acción
acción
r = Rendim
Rendimient
iento
o de los títulos
títulos libres
libres de
de ries
riesgo
go
Prima de riesgo
Coeficiente de
del mercado
riesgo del activo
R j = j ( R m – r ) + r
Rentabilidad
libre de riesgo
Prima de riesgo
del activo
Rentabilidad
esperada del
activo
El CAPM se puede interpretar de dos maneras:
1. Con datos del mercado accionario:
r Rentabilidad libre de riesgo: TES
j Coeficiente de riesgo: Superintendencia de valores

Si:
β j > 1. Acción más riesgosa que el mercado.
β j < 1. Acción menos riesgosa que el mercado.
mercado
Rm Rentabilidad del mercado: IBB, IBOMED.
http://www.supervalores.gov.co/mercadoa.htm
Los betas
R. Mercado
2. Usando la metodología de Stern & Stewart
r Rentabilidad libre de riesgo: TES
Rm Riesgo Pais (Spreads) + Riesgo Sector
j Beta “Proxi” o Beta Contable

2. Prim
Primaa de riesgo
riesgo país:
país: Damod
Damodara
aran
n (Sur
(Sur Amér
América
ica )
Country Rating Risk Premium

Argentina BBB 5.5% + 1.75% = 7.25%
Brazil BB 5.5% + 2% = 7.5%
Chile AA 5.5% + 0.75% = 6.25%
Columbia A+ 5.5% + 1.25% = 6.75%
Mexico BBB+ 5.5% + 1.5% = 7%
Paraguay BBB- 5.5% + 1.75% = 7.25%
Peru B 5.5% + 2.5% = 8%
Uruguay BBB 5.5% + 1.6% = 7.1%
2. Metodolo
Metodologia
gia de Stern
Stern & Stewart
Stewart (Colomb
(Colombia
ia 2002)
2002)
Formas de cálculo del costo
de los inversionistas
Métodos proxi: AJUSTE DEUDA
 Dant 
1 + E (1 − T )
β ant = β at  ant 
 Dat 
1 + E (1 − T )
 at 
Donde:
ßant = Beta de la acción no transada.
ßat = Beta de la acción transada.
Dant = Deuda de la acción no transada.
Eant = Patrimonio de la acción transada.
Dat = Deuda de la acción no transada.
Eat = Deuda de la acción transada.
Calculo del WACC (Weited Average Cost of Capital)

(a) (b) (c) (b x c)
Pasivo $100 30% 67% 20.00%
Patrimonio $50 35% 33% 11.67%
Total $150 100% 31.67%
WACC
WACC t = Kd (1−T) * D % ( n −1) + Ke * E % ( n −1)
VALORACION
DE EMPRESAS
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoracion/
Profesor
Profesor - inv
invest
estigad
igador
or
Departamento de administración
La tasa de descuento en la valoración de empresas
La tasa de descuento apropiada para descontar el DCF es

el Costo
Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
WACC t = d × D% (t −1) + e × E% (t −1)

Donde:
d = Costo de las deuda en el período t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del período t
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del período t
El WACC depende de dos componentes:

1. situ
situac
ació
ión
n del
del mer
merca
cado
do fina
financ
ncie
iero
ro:: el cual
cual asi
asign
gnaa un
un
costo a los dineros usados por la compañía ( e y d )
2. La dec
decis
isió
ión
n gere
gerenc
ncia
iall sobr
sobree la est
estru
ruct
ctur
uraa de cap
capit
ital
al de
de
La tasa de descuento para calcular el valor del patrimonio:
n
FCL j
VP = ∑ (1 + WACC ) − Pasivo
j =1 j
0
WACC t = d (1 − T ) D % (t −1) + eE % (t −1)
Donde:
d(1-T): Costo de la deuda después de impuestos
D%: Proporción de la deuda sobre activo al inicio del periodo
e: Costo de capital propio
E%: Proporción del patrimonio sobre activo en el período anterior
Teoría de la estructuración de capital de las empresas
MM (195
(19588 – 19
1963
63))
La estructura de capital no debe afectar el valor de la

empresa, puesto que lo que se busca con la valoración
es medir la generación de valor y no cómo este se
reparte entre las fuentes de recursos (acrrdores e
inversionistas).
Valora
Valoración
ción = Resulta
Resultado
do de la Estruc
Estructur
turaa de capital
capital = Divisió
División
n de
operación del negocio la operación entre las fuentes de
recursos
Empresa endeudada Empresa sin deuda
n
FCL j n
FCL j
VF = ∑ (1 + WACC )
j =1 j
VF = ∑ (1 + WACC )
j =1 j
Valor de la
Valor de la firma
firma
Costo deDeuda
Flujos de caja Flujos
WACC
de caja
de laWACC
compañía de Costo
la de
compañía
Costo del dinero
Costo del accionistas
Costo de $10
dinero
accionistas
Implicaciones de MM en la valoración de empresas.
1. El valo
valorr de
de la empr
empres
esaa no
no debe
debe camb
cambia
iar,
r, cuan
cuando
do se
se cam
cambi
biaa la
la
estructura de capital, excepto por el efecto de la financiación
sobre los impuestos.
El costo del patrimonio aumenta a medida que la proporción de

pasivo se aumenta porque los inversionistas perciben un riesgo
adicional a medida que la empresa aumenta su nivel de
apalancamiento, este aumento se obtiene a través del incremento
de la prima de riesgo del capital (βe) (Ruback 2000, Vélez
2001).
Definición de ⍴ (RHO)
Rho es el costo
costo del patrimo
patrimonio
nio de la comp
compañía
añía cuando
cuando no
no
existe deuda.
WACC t = d (1 − T ) D % ( t −1) + eE % ( t −1)

Si D% = 0, entonces
WACC t = eE% (t −1) , Donde E% (t −1) = 1, entonces
WACC t = ρ = e
MM (195
(19588 – 19
1963
63))
Proposición 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0% 2 0% 4 0% 60 % 8 0% 10 0 %
Nivel de apalancamiento
WACC
MM (195
(19588 – 19
1963
63))
Proposición 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Nivel de apalancamiento
d WACC
MM (195
(19588 – 19
1963
63))
Proposición 1 MM
100%
E% d e WACC
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0% 10% 20% 30% 40% de apalancamiento

Nivel 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Modelos de Equilibrio de activos financieros (CAPM)
Shar
Sharpe
pe et al
alll (1964
(1964))
•Cada tipo de inversión genera un nivel de riesgo diferente

•Como los inversionistas prefieren menos a mas riesgo, es necesario
remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos.
•Para que exista equilibrio en el mercado la renumeración debe
considerarse cómo:
Rj = R + ( Rm − R )
Donde:
Rj = Rentabiliadad esperada de la acción j
β(Rm-
(Rm-R)R) = pri
prima
ma de rie
riesg
sgo
o
(Rm – R) = diferencia
diferencia entre la tasa
tasa libre de riesgo
riesgo y la rentabilidad
rentabilidad
promedio del mercado
β = sensibilidad de la acción con respecto a los movimientos del
mercado.
Según Ruback:
Donde:
( β a − D% β D ) βe: Prima de riesgo del patrimonio.
β e = βa: Prima de riesgo de la compañía.
E % E%: Proporción patrimonio sobre deuda
βd: Prima de riesgo de la deuda
•Implica (si se toma CAPM) calcular los betas de deuda y

patrimonio:
D = R + β dRm
WACC = D%( R f + β D RP ) + E %( R f + β E RP )
E = R + β eRm
WACC = R f + ( D% β D + E % β E ) RP

RP β a = D% β d + E % β e
( β a − E % β D )
β e =
Según Ruback:
Donde:
βe: Prima de riesgo del patrimonio.
( β a − D% β D ) βa: Prima de riesgo de la compañía.
β e = E%: Proporción patrimonio sobre deuda
E % βd: Prima de riesgo de la deuda
•Implica que el beta de Rho es igual al Beta de la

Compañía:
( β a − D % β D )

β e =
E %
Suponiendo :
βa = 2.5 y E% = 1, entonces
(2.5 − 0 β D )
β e =
1
β e = β a = 2.5
En forma similar (Vélez 2001):
ρ t − dD % t −1
et =
E % t −1
Donde:
ρ = Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
d = Costo de las deuda en el período t
1.Los cálculos
cálculos de deuda
deuda y patrimoni
patrimonio
o deben ser
ser el valor
valor de mercado
mercado de
estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):
E ( t −1) D(t −1) n CFE j

WACC = e * d pero a su vez... E = ∑
j = 1 (1 + e)
V V j
Esta circularidad puede ser fácilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de cálculo.
MM (195
(19588 – 19
1963
63))
Proposición 2:
Cuando existen impuestos el valor de la compañía
aumenta por el efecto de los ahorros financieros.
MM (195
(19588 – 19
1963
63))
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
n FC j
VF = ∑ (1 + WACC ) − Pasivos
j =1 j
WACC t = D (1 − T ) d % ( t −1) + Ee% (t −1)
Si se acepta MM, entonces:
ρ = WACC (d = 0) Cuando no hay impuestos
WACC = ρ − d ( t −1)TD % Cuando hay impuestos

1.Los cálculos
cálculos de deuda
deuda y patrimoni
patrimonio
o deben ser
ser el valor
valor de mercado
mercado de
estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):
E ( t −1) D(t −1) n CFE j

WACC = e * d pero a su vez... E = ∑
j = 1 (1 + e)
V V j
Esta circularidad puede ser fácilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de cálculo.

VP = FCL[d (1 − T ) D%( t −1) + eE %( t −1) ] − D0 = FCL ρ −
AI 
= FCE [e] = CCF [ ρ ]
 
VF 
≠ APV : FCL[ ρ ] + AI [ D%( t −1) ]
Donde:
FCL = Flujo de Caja Libre
d(1-T) = Costo de la deuda despues de impuestos en el periodo t
D0 = Valor del pasivo en el periodo 0
ρ = Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
AI = Ahorro en Impuestos en el periodo t
VF = Valor de la firma en el periodo t
FCE =Flujo de Caja de los Accionistas (Equity)
CCF : Capital Cash Flow = FCL + AI en el Periodo t

Valoraciónde Empresas - Julio A. Sarmiento DIAPOS

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Valoraciónde Empresas - Julio A. Sarmiento DIAPOS

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VALORACION

Métodos contables para la valoración

Múltiplos Basados en •P/Ventas por Acción (EpS)

Valor de mercado •Valor de la acción en el mercado

Free Cash Flow

Economic Value Added (EVA)

Esta metodología se apoya en el modelo de partida doble,

Valor en libros ajustado

Es lo que valdría la compañía al ser liquidada, con lo cual,

V = E A = A A − D A − G

Donde G representa los gastos ocasionados por la

Donde Aj representa el valor de compra del activo.

¿cuáles de los activos se necesitan realmente para operar

•los activos tienen una capacidad lineal de

Fondos usados por

¿Se cumple el supuesto?

¿Se cumple el supuesto?

¿Se cumple el supuesto?

Valor de los activos vs. Utilidad de las 50

Modelos mas usados para valoración de

Tomado de: Fernández 2001b

Precio / Margen de Utilidad

El más común de estos modelos es el “Price Earnings

Precio / Margen de Utilidad

Resumen de los múltiplos mas usados

2. Relación precio sobre EBITDA 2. Valor por visitante al sitio WEB

4. Relación Precio sobre FCL

A partir de Fernández (2001b) y Damodaran 2002

Supuestos ¿se cumplen?

El 1 de Septiembre se inicia el proceso de Due Diligence

WACC t = D (1 − T ) d % ( t −1) + Ee% (t −1)

Fondos usados por la firma

¿El FCL es la diferencia entre ingresos y egresos

DISTRIBUCIÓN DEL SALDO

FLUJO DE CAJA FLUJO DE CAJA

FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS

FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION

WACC j = Kd (1−T) * D% ( n −1) + Ke * E % ( n−1)

WACCt = Kd(1-T) D%(n−1) + KeE%(n−1)

Tasa libre de riesgo

Estado de resultados Cia X

2000 400 200 40 240 200

2001 200 200 20 220 0

Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la compañía

Estado de resultados Cia X

Estado de resultados Cia X

En términos de tasas En valores

•Costo deuda antes de impuestos [Kd] •Intereses antes de impuestos (G)

•Costo deuda después de impuestos [Kd(T-1)] •Intereses después de impuestos (Gd)

•Ahorro en impuestos (AI) •Ahorro en impuestos (A)

•Como su nombre lo indica, lo que se hace es ponderar los

Rubro Crédito A Crédito B

Monto $90 $30

Crédito B $30 20% 25% 5.00%

Total $120 100% 16.25%

Costo promedio ponderado de la deuda

Crédito B $30 13% 25% 3.25%

Total $120 100% 10.60%

Costo promedio ponderado de la deuda

•Se construyen los flujosde caja de cada uno de los

Para empresas con

ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio

j Coeficiente de riesgo: Superintendencia de valores