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Determinantes de la estructura de
capital de las grandes empresas
manufactureras en Uruguay 1 2
• GUILLERMO FRANCO, LUIS LÓPEZ MARTÍNEZ, GONZALO MUÑOZ 3
Universidad de la República
RESUMEN ABSTRACT
El objetivo del trabajo fue elaborar un modelo acerca de The purpose of this paper was to investigate which are
los factores explicativos de la estructura financiera de the main explanatory factors of the financial structure
las empresas manufactureras uruguayas con más de of uruguayan manufacturing enterprises with over 200
200 trabajadores. workers.
Como marco de referencia se emplearon las principa- The main theories on capital structure, as well as empi-
les teorías sobre la estructura de capital así como las rical evidence of major relevant factors, both nationwide
evidencias empíricas de mayor relevancia tanto a nivel and internationally, has been taken account. Descriptive
nacional como internacional. Además de un análisis de information as well as a statistical lineal regression analy-
la información a nivel descriptivo se empleó como téc- sis was run with the purpose of exploring and quantifying
nica estadística el estudio de la regresión lineal a efec- the relationship between the dependent variable and a
tos de explorar y cuantificar la relación entre la variable cluster of selected independent variables.
dependiente y un conjunto de variables independientes The analysis of the results portrayed three main variables
seleccionadas especialmente. that seem to be particularly influential in the financial
En lo que tiene que ver con los resultados, se señala que structure of the studied firms, Mark-up, Sales/Total Debt
del análisis de los factores determinantes se obtuvieron and Fixed Assets/Total Assets.
tres variables particularmente influyentes en la estruc-
tura financiera de las empresas bajo estudio que fueron Keywords: debt, leverage, capital structure, cost of capital,
determinants of capital structure.
Mark-up, Ventas/Deuda Total y Activo Fijo/Activo Total.
L
as finanzas han tenido un destacado desa- importantes hacia la moderna teoría de las finanzas.
rrollo en los últimos 60 años y han ampliado El estudio de la estructura financiera de las firmas
la frontera del conocimiento científico sobre implica enfocarse en un problema concreto para las
la base de teorías rigurosamente fundamentadas y empresas que está íntimamente relacionado con la
trabajos empíricos muy documentados. En ese mar- creación de valor para propietarios, stakeholders,
co la publicación de trabajos como los de Markowitz empleados, proveedores y para la sociedad en su con-
1 El presente artículo es una síntesis de la Tesis “Determinantes de la estructura de capital de las grandes empresas manufactureras en Uruguay”, 2009,
realizada por los autores para obtener el título de Magister en Finanzas otorgado por la Universidad de la República. El Director de dicha Tesis fue el Prof.
Dr. Ricardo Pascale y la co-Directora fue la Prof. MSc in Statistics, Laura Nalbarte.
2 Los autores desean agradecer a la Liga de Defensa Comercial por el aporte de información brindado, sin el cual la realización de la investigación
hubiera resultado mucho más dificultosa.
3 Guillermo Franco, Contador Público (Udelar), Master en Finanzas (MF) (Udelar); Luis López Martínez, Contador Público (Udelar), Master en Finanzas
(MF) (Udelar) y Gonzalo Muñoz, Ingeniero Agrónomo (Udelar), Master en Finanzas (MF) (Udelar).
delo general empleado, la composición de la muestra presa, sostiene que el valor de una empresa es conse-
y el análisis de las variables utilizadas. La sección 4 cuencia de: a) su potencial de ganancia y b) el riesgo
está dedicada a la presentación de los datos y su trata- de los activos que posee, y no de la forma en cómo son
miento. En la sección 5 se exponen los resultados al- financiados los activos de la empresa. La proposición
canzados, tanto en materia de estadística descriptiva II plantea que el rendimiento esperado de las acciones
como del modelo estimado, con el consiguiente análi- de una empresa que se financia mediante deudas es
sis crítico. Finalmente en la sección 6 se presentan las una función creciente del endeudamiento. La propo-
conclusiones del trabajo. sición III sostiene que el costo de capital en el sentido
de la tasa de rendimiento mínimo requerido para que
2. MARCO TEÓRICO un proyecto sea rentable desde el punto de vista de los
2.1 Las principales teorías en materia accionistas es una propiedad del proyecto y su riesgo,
de estructura de capital no de los títulos que se empleen para financiar dicho
Desde el punto de vista teórico, la estructura de capi- proyecto.
talización de las empresas ha sido objeto de estudio e La publicación del artículo de MM, generó un gran
incluso de debate a nivel académico desde el artícu- impacto a nivel académico y a nivel corporativo al de-
lo de Modigliani y Miller (MM) de 1958. Una amplia mostrar que, bajo ciertos supuestos restrictivos, la
exposición de las distintas teorías y sus discusiones estructura de capital era irrelevante para el valor de
se encuentra en los textos de Brealey, R.; Myers, S. y la empresa. Si bien se desató una amplia polémica en
Allen, F. (2008); Pascale R. (2009) y Ross, S., Wester- la materia, dio lugar a una época de grandes avances
field, R., Jaffe, J. y Jordan, B. (2008). en las finanzas, en la medida que los académicos cen-
Hasta ese momento, la denominada teoría tradicio- traron gran parte de su esfuerzo en analizar bajo qué
nal, en uso desde la primera mitad del siglo XX, soste- condiciones las decisiones vinculadas a la estructura
nía la existencia de una estructura de capital óptima de capital podían generar valor para los accionistas.
que permitía alcanzar el mínimo costo de capital pro- Ello se realizó levantando los diferentes supuestos es-
medio ponderado y el máximo valor de mercado de la tablecidos por MM y analizando los resultados consi-
empresa. guientes. A continuación se mencionan sucintamente
La teoría tradicional considera que los diferentes ni- algunos de los planteos más relevantes realizados en
veles de endeudamiento impactan en el valor de mer- los últimos años.
cado de la empresa y por consiguiente en el costo del
capital. El costo del endeudamiento, a causa del ries- 2.3 La Teoría Estática o del Trade-Off
go, es menor que el de los fondos propios, más allá que Así, la consideración de imperfecciones de mercado
ambos aumenten en cuanto se incrementa el endeu- como las relacionadas al impuesto a la renta de las
damiento. De esta forma, el costo total de la empresa sociedades o los problemas de financial distress die-
-que es el promedio ponderado de ambos costos- en ron lugar a la denominada Teoría del Equilibrio de la
tanto aumenta el endeudamiento, tiene para esta teo- Estructura de Capital -teoría estática o del trade-off-
ría forma de “U” presentando un mínimo a un cierto que sostiene la existencia de una estructura optima de
nivel de la relación de deudas a fondos propios. capital, como resultado de un arbitraje entre los aho-
rros impositivos relacionados a la deducción de los in-
2.2 La Teoría de Modigliani Miller tereses financieros y a los riesgos de quiebra.
El citado artículo de MM presenta las condiciones
bajo las cuales la política financiera de una empresa 2.4 La Teoría de los Costos de Agencia
-esto es el financiamiento de los activos en parte con La Teoría de los Costos de Agencia, basada en la co-
deuda y en parte con capital propio- no impacta en el rriente contractual, plantea mecanismos para mini-
valor de la empresa. Se presentan tres proposiciones, mizar los costos de adquisición de fondos. Esos me-
estrechamente relacionadas entre sí, bajo ciertos su- canismos buscan reducir los eventuales conflictos
puestos, y que se refieren a lo mencionado en el título de interés generados entre los diferentes actores de
del propio artículo; el costo del capital, el valor de mer- la empresa, esto es, los administradores -o agentes-,
cado de las empresas y la teoría de la inversión. los accionistas -o principal- y los acreedores. Jensen
La proposición I, conocida como de la irrelevancia y Meckling (1976) consideran dos tipos de conflictos:
del endeudamiento en el valor de mercado de una em- uno, de naturaleza interna, en el que participan admi-
tículos se refieren a ella. Además de los ya citados entre otros, no han obtenido evidencia de lo ex-
se destaca el trabajo de Harris y Raviv (1991) men- puesto o han hallado evidencia en sentido con-
cionado en la bibliografía. trario. Como expresan Rajan y Zingales (1995),
si en el corto plazo, dividendos e inversiones son
3.3.2.3 RENTABILIDAD fijos y si el financiamiento con deuda es la forma
La teoría del trade-off supone que, desde el punto dominante de financiamiento externo, entonces
de vista fiscal, la deuda tiende a aumentar junto se espera que los cambios en la rentabilidad estén
con el incremento de la rentabilidad de la empre- negativamente correlacionados con variaciones
sa. En la medida que las empresas obtienen ma- en el leverage.
yores beneficios se encuentran en mejor posición En particular, según el planteo de la jerarquía de
para deducir los intereses de la deuda. Así las preferencias, las empresas buscarán financiar
empresas con altos beneficios gravables tendrán las nuevas inversiones emitiendo deuda sólo si
tendencia a emitir más deuda en tanto que las fir- los recursos generados internamente no resultan
mas que no pueden realizar deducciones fiscales suficientes. Por lo tanto, las que obtienen mayor
por los intereses de la deuda tenderán a emitir ca- rentabilidad y que disponen de mayores recursos
pital. Por otra parte, una tasa impositiva mayor internos serán las que emitirán menos deuda.
eleva el monto a deducir por concepto de intere- Dado lo expuesto, la conclusión que se extrae es
ses resultantes del financiamiento con deuda. En que existiría una relación negativa entre el nivel
otras palabras, según la teoría del equilibrio de la de endeudamiento y la rentabilidad -esto es con la
estructura de capital, la rentabilidad es una va- generación de recursos internos-.
riable que influye positivamente sobre el nivel de En lo que tiene que ver con trabajos empíricos, la
endeudamiento. mayoría de los realizados ha encontrado eviden-
Analizada desde la perspectiva del financial dis- cia significativa en cuanto a la existencia de co-
tress, la rentabilidad se considera un factor influ- rrelación negativa entre rentabilidad y nivel de le-
yente sobre el nivel de endeudamiento. En efecto, verage. Esa relación negativa se ha interpretado
un aumento en la rentabilidad debería implicar como consistente con la teoría de la jerarquía de
una disminución del riesgo de bancarrota de la preferencias en detrimento de la teoría del equi-
empresa. En la medida que la empresa está en librio de la estructura de capital. Es interesante
condiciones de cumplir con los pagos que genera destacar que dicha correlación fue encontrada
el endeudamiento cabe esperar que las firmas con tanto en las empresas grandes que cotizan en los
buena rentabilidad posean un nivel de endeuda- mercados de capitales como en las que no lo ha-
miento más elevado. Se supone entonces una re- cen. Esa correlación a su vez se halló en trabajos
lación positiva entre la variable rentabilidad y el realizados en países con mercados de capitales
nivel de endeudamiento, como lo exponen entre desarrollados y en países donde dichos mercados
otros DeAngelo y Masulis (1980). aún no han alcanzado un nivel de crecimiento im-
La teoría de la agencia (Jensen, 1986), considera portante.
asimismo una relación positiva entre rentabilidad Considerando la rentabilidad como la capacidad
y nivel de endeudamiento. La emisión de deuda de generar fondos internamente obviamente
por parte de la empresa disminuye los costos de existe una clara relación con la estructura de ca-
agencia al dejar de lado los problemas de sobrein- pital de las empresas.
versión derivados de la existencia de importantes La capacidad de generar fondos se estudia a través
volúmenes de flujos de caja de libre disposición. de diferentes medidas de rentabilidad que surgen
En la medida que la empresa se financia con deu- generalmente de los estados contables de las em-
da se disciplina a los directivos de la misma y se presas.
evita que realicen inversiones en su propio bene- Para nuestro análisis seleccionamos los tres ra-
ficio en lugar de realizar inversiones eficientes y tios más usuales:
rentables para los accionistas. - Resultado Operativo sobre Activos Totales
Sin embargo, en el ámbito académico, autores co- - ROA, del inglés Return on Assets-. Es consi-
mo Harris y Raviv (1991), Rajan y Zingales (1995), derada la medida estándar de rentabilidad de
Titman y Wessels (1988) y Fama y French (2002), una empresa y compara la utilidad neta de un
damiento por parte de las empresas se mantenga ción de lo expuesto esta variable fue descartada.
empíricamente sin corroborarse plenamente se
consideró oportuno intentar una aproximación 3.3.2.7 FLUJO DE FONDOS
al tema, en particular considerando la casi total Entre los denominados ratios de Cash flow o Flu-
inexistencia de antecedentes a nivel nacional. Sin jos de fondos, la clasificación más común es en ra-
embargo debemos señalar que la falta de infor- tios según: 1) Ingresos de Ventas Brutas, 2) Costos
mación contable suficiente fue un obstáculo para de Inputs Intermedios y 3) Costos Financieros. El
llevar adelante un análisis de este aspecto. ratio más frecuentemente empleado pertenece al
Otros beneficios impositivos son los vinculados a primer grupo, Ventas/Deudas Totales. Se utilizó
las amortizaciones de activos fijos o las exonera- entonces el ratio Ventas/Deudas Totales, como
ciones impositivas por reinversiones -esta última aproximación a la capacidad de las empresas para
podría ser importante para el tipo de empresas la generación de Flujos de fondos para atender los
consideradas- y la declaración de proyectos de servicios de la deuda. Como señala Pascale (2000),
interés nacional, lo que implica también ciertas el aporte de este ratio radica, "en gran medida en
ventajas fiscales. que es un subrogante cuantitativo primario bru-
La falta de información citada llevó a analizar el Be- to de la capacidad de la empresa de generar fon-
neficio Impositivo, utilizando como variable expli- dos para atender los servicios de deuda".
cativa exclusivamente el ratio Amortizaciones sobre La teoría del equilibrio estático considera el Flu-
Activos Totales, que no solo tiene aceptación general jo de fondos como un factor que influye positiva-
sino que es la única posibilidad de analizar el tema mente sobre el endeudamiento.
en función de la escasa información disponible. Analizado desde el punto de vista de las empresas
en situación de financial distress, cabe esperar
3.3.2.5 ORIENTACIÓN EXPORTADORA que un incremento en los Flujos de fondos im-
Como medida para analizar la Orientación expor- plique una disminución del riesgo de quiebra, al
tadora se utilizó la relación Exportaciones sobre igual que en el caso del aumento de la rentabilidad
Ventas Totales. Para el caso de las empresas a es- de la firma. Se asume entonces una relación posi-
tudio, la Orientación exportadora podría mostrar tiva entre rentabilidad y nivel de endeudamiento
aspectos relevantes acerca de la posibilidad de de la empresa (DeAngelo y Masulis, 1980).
financiarse de forma diferente a la de empresas En cuanto a la teoría de la agencia, el análisis es si-
cuyas ventas son esencialmente locales, ya sea milar al de la variable rentabilidad. De esa forma,
con fuentes externas o con el acceso a prefinancia- se espera una vinculación positiva entre renta-
ciones de esas exportaciones, dado que el hecho bilidad y nivel de endeudamiento. Según Jensen
de tener una alta Orientación exportadora podría (1986) la emisión de deuda disminuye los costos
sugerir, además de una fuente de financiamiento de agencia al soslayarse los problemas resultantes
diferente, una mayor estabilidad y no recibir tan- de la sobreinversión vinculados a los flujos libres
to impacto de las crisis económicas regionales. de caja a disposición de los directivos.
La teoría del pecking order o de la selección je-
3.3.2.6 FONDOS PROPIOS rárquica que asume que las empresas prefieren
La variable Fondos propios -Patrimonio sobre emplear fondos generados internamente para fi-
Activo Total- es la relación que existe dentro de nanciar sus proyectos de inversión y que emplea-
la estructura de capital de la empresa entre los re- rán fondos externos cuando ello sea inevitable,
cursos aportados por los propietarios y el Activo considera que en la medida que la firma disponga
Total de la firma. de flujos libres de fondos que puedan destinar a
Dado que la razón Patrimonio sobre Activo Total, sus proyectos, no se endeudarán. Por lo tanto esta
denominada frecuentemente índice de solvencia, es teoría plantea una relación negativa entre nivel de
contablemente el complemento del índice de endeu- endeudamiento y generación de fondos internos
damiento, o sea Pasivo Total/Activo Total, que a su (Myers y Majluf, 1984).
vez es la variable dependiente principal, la correla-
ción entre ambas variables es igual a 1,0, con lo cual 3.3.2.8 IMPACTO DEL SECTOR
no tiene justificación su empleo estadístico. En fun- Como se mencionó en el marco teórico, la relación
En función de que no siempre existen atributos unipersonales que tengan saldo negativo proveniente
observables de las variables que se desean ana- de diferencias de cambio originadas por obligaciones
lizar, no hay forma de seleccionar indicadores en moneda extranjera concertadas con anterioridad
directos que permitan medir los posibles deter- al 30 de Junio de 2002, podrán optar al cierre del ejer-
minantes de la estructura de capital. Por lo tanto, cicio económico en curso y en el siguiente por contabi-
para establecer un vínculo que relacione los atri- lizar dicho saldo, total o parcialmente en el Activo… El
butos teóricos y los indicadores seleccionados, se saldo referido sólo incluirá las diferencias de cambio
debe trabajar con proxies, lo cual implica impo- motivadas por las variaciones en la cotización de la
ner una limitación a los modelos de regresión em- moneda extranjera ocurridas entre el 1º de Junio de
pleados. Obviamente, dado que la relación entre 2002 y el cierre del ejercicio de cada empresa. En caso
teoría y resultados empíricos obtenida mediante de hacer uso de la opción cada saldo anual se amor-
el empleo de proxies puede ser débil y depende tizará en cuotas iguales en un plazo de tres, cuatro y
considerablemente de la forma en que se realice hasta cinco años a partir del ejercicio en que se origi-
la medición, se tendrá particular cuidado al mo- naron”.
mento de sacar conclusiones. En el Artículo 68 la Ley establece: “De existir uti-
lidades contables en los años mencionados, luego de
4. DATOS deducida la amortización, dicha utilidad se destinará
Dada la escasez de información contable publicada y a disminuir el saldo de la cuenta Diferencia de Cam-
la opacidad existente en la materia, en nuestro país se bio por orden de antigüedad hasta su total cancela-
siguieron tres instancias para recabar la mayor canti- ción…”.
dad de información posible. De alguna manera esta posibilidad de activar pér-
En primer término, se recurrió a la Liga de Defensa didas influye sobre los datos en los cuales se trabaja
Comercial (LIDECO), que proporcionó la mayor parte y a nuestro entender es importante minimizar los
de la información contable utilizada para este trabajo. efectos que provocan ajustes contables de esta signifi-
En segundo lugar, se obtuvieron datos de la página cación -por ejemplo, Activo Total mayor al real, utili-
web de la Bolsa de Valores de Montevideo, y en últi- dad o pérdida que no reflejan la realidad- para el rigor
mo término, los autores se contactaron con algunas científico del estudio; por lo tanto, se extornaron los
empresas para recabar información directamente de asientos mencionados en aquellos balances en que los
las fuentes. efectos podían alterar la estructura de capital de las
De una población de 50 firmas manufactureras con empresas con las cuales se trabajó.
más de 200 empleados, según la información del Ins- Posteriormente, se diseñó un modelo estándar
tituto Nacional de Estadística, se accedió a los datos de estados contables y la información disponible se
contables de 38 empresas para los años 2004 y 2005 transcribió a una planilla Excel y se procedió a cal-
en tanto que para el año 2006 se obtuvo información cular los índices o ratios contables definidos como
de 30 empresas. variables para su posterior procesamiento estadístico
Los datos presentados en estos estados contables mediante el paquete SPSS para Windows, versión pa-
muestran los efectos de la crisis económica que vivió el ra estudiantes.
país fundamentalmente durante los años 2002 y 2003.
Entre los más importantes mostrados por los datos con- 5. RESULTADOS
tables, se encuentra la variación de la cotización de la 5.1 Análisis descriptivo
moneda extranjera, con efectos positivos por mantener En este apartado se presenta en primer término un
activos en moneda extranjera y efectos negativos por análisis descriptivo de la información relevada direc-
mantener pasivos en moneda extranjera. tamente de los estados contables de las empresas del
Para ayudar a las empresas a sobrellevar el efecto de sector. Posteriormente, se brinda un somero panora-
la crisis en cuanto a las fuertes pérdidas fiscales por ma de la evolución temporal de la estructura financie-
diferencias de cambio originadas en obligaciones en ra de las empresas del área.
moneda extranjera que presentaban en ese período, el
Poder Legislativo incluyó en la Ley N° 17.555 del 11 de 5.1.1 ANÁLISIS DESCRIPTIVO DE LA
Septiembre de 2002 en su Artículo 67 la posibilidad ESTRUCTURA DE ACTIVO Y PASIVO
de que: “Las sociedades comerciales y las empresas En los siguientes parágrafos se presenta una breve
da del sistema y la economía en su conjunto. largo plazo el 34.3% para el año 2004 y las deudas
El pequeño crecimiento de los mismos se debe a de corto plazo aumentan al 75.4% y las contraídas
la buena reputación con que cuentan algunos de a largo plazo el 25.6% para el 2005.
los emisores. Las deudas financieras componen la mayor parte
Para el capítulo de Activos No Corrientes cabe del endeudamiento con terceros en el capítulo de
mencionar que los mismos representan el 41% y Pasivo Corriente con 44.8% para el 2004 y 45.89%
40% para los años 2004 y 2005 respectivamente para el 2005. Le siguen en importancia los pasi-
del Activo Total. vos comerciales, manteniendo un 33% tanto en el
Como era de esperarse, para empresas industria- 2004 como en el 2005. Finalmente existen Otras
les el rubro con mayor incidencia dentro del Acti- Deudas -que incluyen las deudas fiscales y las car-
vo No Corriente son los Activos Fijos, los cuales en gas sociales- por 21.67% para el 2004 y 20.95%
promedio toman valores del 86.5% para el 2004 y para el 2005.
87.3% para el 2005 del Activo No Corriente. Con respecto al Pasivo No Corriente las deudas fi-
nancieras -esencialmente bancarias- a largo pla-
5.1.1.2 ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO zo representan el 76% del total de este capítulo,
Con respecto al financiamiento de las empresas en para ambos ejercicios, llegando en algunos casos
estudio se puede observar que en promedio, para extremos a que el 100% del Pasivo No Corriente
el año 2004, las empresas financian el 54.6% de esté compuesto por deudas bancarias en los dos
sus activos totales con deuda mientras que el res- ejercicios estudiados. Las deudas comerciales só-
tante 45.4% lo hacen con fondos propios, y para lo alcanzan al 2% del Pasivo a Largo Plazo en tanto
el año 2005 los valores son muy similares, finan- que las Otras Deudas dan cuenta del 22% restante
ciando el 54.3% con deuda y el 45.7% lo hacen con en ambos ejercicios.
fondos propios. Es interesante ver casos puntua- Es interesante observar qué proporción del total
les donde existen empresas que llegan a financiar de activos se financia a largo plazo. Podemos ver
hasta el 92.5 % de los activos totales con deuda en que dicho ratio disminuye del 15.3% en el 2004 al
el 2004 y 97.3% en el 2005, mientras que el que lo 11.1% en el 2005. Se mantiene una tendencia de
hace en menor proporción financia solamente el mucho tiempo en que las empresas en el Uruguay
20% de los activos totales tanto en el 2004 como siguen obteniendo sus fuentes de financiamiento
en el 2005 con deudas y utiliza fondos propios pa- a corto plazo, con algunos casos puntuales donde
ra financiar el 80% restante de los activos. las deudas a largo plazo alcanzan valores signifi-
En comparación con los valores obtenidos por cativos llegando al 66.8% en el 2004.
Pascale (1978) en su trabajo, entre los años 1972 y Respecto de la moneda en la cual se contraen
1976, las empresas mostraban una participación las deudas por parte de las empresas no se rea-
del endeudamiento con un máximo de 69.8% y un liza descripción alguna, en función que los datos
mínimo de 60.7% para el sector industrial de más contables obtenidos generalmente no proporcio-
de 200 empleados; podemos observar una signi- nan información suficiente para ello. Si bien se
ficativa disminución de las deudas respecto a los debe dejar constancia de la posición en moneda
fondos propios, posiblemente debido a las dificul- extranjera en las Notas a los estados contables,
tades para acceder a las distintas fuentes de finan- para el conjunto de empresas para el cual se ob-
ciamiento, especialmente la bancaria, y también tuvo información, las firmas que efectivamente
de las deudas comerciales debido a los especiales presentaron dichas Notas, no superaban el 40%,
cuidados y altas exigencias de los proveedores a la imposibilitando de esa manera cualquier tipo de
hora de otorgar los créditos. análisis.
En el mismo trabajo, para los años 1977 a 1980,
Pascale mostraba que para este último año, las 5.2 Modelo estimado
deudas financiaban el 56.4% mientras que los fon- 5.2.1 SELECCIÓN DEL MODELO A ESTIMAR
dos propios financiaban el 43.6% de los activos. Previo a la estimación de un modelo de regresión
Siguiendo con el análisis, en la composición del lineal que explicara la estructura de capital de las
Pasivo se aprecia que en promedio las deudas empresas seleccionadas y en particular la variable
contraídas a corto plazo alcanzan el 65.7% y las de dependiente principal: Deuda Total /Activo Total,
tesis nula de que el valor de R es igual a cero, y por Estadístico de White: 6,992
tanto, permite saber si existe relación lineal signi- Se compara valor con Chi cuadrado.
ficativa entre la variable dependiente y el conjunto 1-pchiq(6,992) = 6,637952
de variables independientes tomadas juntas. No se rechaza Ho, el modelo es homocedástico.
El p-valor asociado al estadístico fue 0, por lo cual Otros supuestos: se cumple la no-colinealidad -no
se rechazó la hipótesis nula, con lo que se puede existe relación lineal exacta entre ninguna de las
afirmar que existe evidencia empírica de que el variables independientes-, la independencia -los
modelo es significativo para explicar el valor del residuos son independientes entre sí, es decir,
leverage. constituyen una variable aleatoria- y la linealidad
de la ecuación de regresión.
5.2.3.2. SIGNIFICACIÓN DE
LOS PARÁMETROS 5.3 Las otras variables dependientes
Para cada parámetro se utiliza el estadístico t para La investigación se centró en la elaboración de un mo-
decidir si los coeficientes de regresión son significa- delo que explicara la variable definida como principal:
tivamente diferentes de cero, esto es, si cada variable Deuda Total / Activo Total, sin embargo, existe otro
es relevante para explicar el valor de la variable de- grupo de variables dependientes para las cuales tam-
pendiente. Todas las variables presentan niveles del bién se realizaron diferentes análisis.
estadístico t significativamente distintos de cero, en El procesamiento fue realizado para los años 2004 y
consecuencia, se rechaza la hipótesis nula. Las va- 2005 pero en función de lo expresado oportunamente,
riables independientes contribuyen en forma signi- los resultados del año 2005 no se tomaron en conside-
ficativa a explicar lo que ocurre con el leverage. ración. Se trabajó con las mismas variables indepen-
5.2.3.3. VERIFICACIÓN DE LOS SUPUESTOS dientes, eliminando aquéllas que habían presentado
Los supuestos de un modelo estadístico refieren a problemas de colinealidad. Se realizaron regresiones
una serie de condiciones que deben darse para ga- lineales para todas las variables dependientes utili-
rantizar la validez del modelo. Se verifica el cum- zándose para ello nuevamente el SPSS, versión para
plimiento de los supuestos sobre la distribución estudiantes. El procesamiento de estas variables de-
de los residuos: pendientes generó cantidad de información que no es
Normalidad de los residuos: para verificar este posible incluir por razones de espacio, encontrándose
supuesto se realizó un primer acercamiento por disponible dicha información en el trabajo original ya
medio del gráfico PP normal de residuo tipificado. citado.
Se realizó la prueba de Kolmogorov-Smirnov, uti-
lizando los residuos estandarizados donde: 6. CONCLUSIONES
H0: los errores tienen una distribución Normal. Para iniciar esta sección resulta oportuno citar una
H1: los errores no siguen una distribución Nor- afirmación de Myers (2001, pág. 81): “No hay una teo-
mal. ría universal de la estructura de capital, ni tampoco
Se obtuvo un p-valor de 0,200 por lo que no se una razón para esperar que exista. Hay, sin embar-
rechazó la hipótesis nula de normalidad para una go, teorías condicionales que son de utilidad. Cada
confianza del 95%. factor puede ser dominante para algunas firmas o en
Homogeneidad de la varianza: se realizó la prue- algunas circunstancias y, aun así, carecer de impor-
ba de White para comprobar la homogeneidad de tancia en otro contexto”. De esta forma, la estructura
las varianzas. óptima de financiamiento de una empresa es el resul-
H0: los errores son homocedásticos. tado de la interrelación de la empresa con el entorno
H1: existe heterocedasticidad. en materia de instituciones financieras, legales, nor-
Para el contraste se realizó la regresión en la cual mativa impositiva, costumbres comerciales y socia-
la variable de respuesta es el cuadrado de los re- les, situación económica del entorno, etc.
siduos y las explicativas son: las variables del mo- Por otra parte, como sostienen Harris y Raviv (1991,
delo, sus cuadrados y los productos cruzados. Los pág. 334), existe cierto consenso a nivel académico en
resultados fueron los siguientes: cuanto a que “el leverage aumenta con los activos fijos,
R2: 0,184 los beneficios fiscales por absorción de los intereses
Tamaño de la muestra: 38 de la deuda, el tamaño de la empresa en tanto que dis-