EL ANÁLISIS DEL RIESGO PAÍS: UN ASUNTO DE INTERÉS RENOVADO

Arturo Rodríguez Castellanos

Nerea San Martín Albizuri
Universidad del País Vasco/Euskal Herriko Unibertsitatea

RESUMEN

Las recientes “crisis de deuda” de ciertos países europeos han vuelto a poner de actualidad el

concepto de “riesgo país”, aunque la preocupación por este tipo de riesgo viene siendo cíclica

y recurrente desde los años 70 del pasado siglo.

En este trabajo se trata, en primer lugar, de clarificar el concepto de riesgo país, así como sus

principales componentes; posteriormente, se presentan los factores que influyen de forma más

significativa sobre el mismo, destacando dos grupos fundamentales: los de tipo político, y los

de tipo económico; por último, se realiza un análisis de los métodos planteados para su

evaluación y medición, destacando las ventajas e inconvenientes de cada uno, concluyendo

que ninguno proporciona resultados totalmente satisfactorios. Por ello, se plantea que el

análisis de este tipo de riesgo de aquí en adelante debe asumir como premisas fundamentales

el riesgo sistémico y la incertidumbre como componentes esenciales de un sistema financiero

globalizado.

ABSTRACT

The recent debt crises in some European countries have focused attention on the concept of

"country risk", although the concern about this type of risk has been cyclical and repetitive

since the 70's of last century.

In this context, this paper aims to clarify the concept of country risk, and its main

components. Subsequently, we show the factors that most significantly influence on it,

highlighting two main groups: political type and economic type; and finally, it is performed

an analysis of the methods proposed for its evaluation and measurement, emphasizing the
advantages and disadvantages of each one, concluding that none provide entirely satisfactory

results. Therefore, we propose that the analysis of this type of risk, from now on, must assume

as fundamental premises both systemic risk and uncertainty as essential components of a

globalized financial system.

INTRODUCCIÓN

Las recientes “crisis de deuda”, soberana y privada, de ciertos países europeos,

situados tanto fuera de la Unión Europea –Islandia– como dentro de ella –Hungría–, e incluso

pertenecientes al “área Euro” –Grecia, Irlanda, Portugal, España…– han vuelto a poner de

actualidad el concepto de “riesgo país”. La preocupación por este tipo de riesgo es cíclica y

recurrente: de hecho, en la época comprendida entre 2002 y la crisis financiera global de

2007-2008, el crecimiento generalizado de las economías mundiales y la ausencia casi total de

crisis financieras externas hicieron que este tipo de riesgo fuese escasamente considerado, a

diferencia de lo ocurrido en el periodo anterior de 1994 a 2002, en el que se sucedieron

importantes crisis financieras externas en países emergentes –México, los países asiáticos,

Rusia, Brasil, Argentina, Turquía, etc.

Históricamente, el riesgo país comenzó a manifestarse como relevante en la década de

los 70 del pasado siglo, coincidiendo con el desencadenamiento de la crisis del petróleo y la

quiebra del sistema de tipos de cambio fijos. Posteriormente, las crisis de la deuda externa de

numerosos países en vías de desarrollo en la década de los 80 contribuyeron a consolidar la

percepción sobre la importancia de este tipo de riesgo, que se confirmó con el

desencadenamiento de las crisis arriba mencionadas.

Ahora bien, esta importancia, y la propia evolución de los acontecimientos, han

generado distintas concepciones del riesgo país, bastante divergentes en ocasiones, lo que

puede dar lugar a confusiones. Por otra parte, se trata de un riesgo complejo, pues incluye
diversos componentes, siendo múltiples los factores que inciden en el mismo. Ello ha

originado que los esfuerzos por medirlo de forma correcta hayan dado lugar a la aparición de

una variedad de planteamientos y métodos, aunque ninguno ha producido resultados

totalmente satisfactorios.

La estructura de este trabajo es la siguiente: en primer lugar, se trata de clarificar el

concepto de riesgo país, así como los tipos más importantes de riesgos comprendidos en él;

posteriormente, se presentan los factores que influyen de forma más significativa sobre este

tipo de riesgo; a continuación, se realiza un análisis de los métodos planteados para la

evaluación y medición del mismo, destacando sus ventajas e inconvenientes; seguidamente,

se presentan una síntesis y las conclusiones del trabajo, finalizando con la bibliografía

empleada en el mismo.

CONCEPTO Y TIPOS DE RIESGO PAÍS

El concepto de riesgo de crédito y su variante en el ámbito internacional, el riesgo

país, no tomaron especial relevancia hasta la década de los años 70 del pasado siglo,

coincidiendo con el desencadenamiento de la crisis del petróleo y la quiebra del sistema de

tipos de cambio fijos.

A partir las aportaciones pioneras de Harberger (1976) y del trabajo en 1982 del Grupo

de los Diez1 se fue perfilando el riesgo país como “la posibilidad de que un prestatario

soberano no pueda o no quiera cumplir con sus obligaciones de pago por razones distintas a

las que usualmente se pueden dar en todo tipo de préstamos, riesgos que pueden ir desde las

consecuencias de decisiones oficiales, o de cambios socio-políticos en los países deudores,

1
También conocido como Comité Cook, y cuya función estaba vinculada a la supervisión bancaria.
hasta las consecuencias de hechos o acontecimientos imprevisibles, como desastres naturales

o shocks externos ligados a fenómenos globales” (Linde, 2002, pp. 2-3)2.

En los años posteriores se intentó acotar más claramente el significado exacto de

riesgo país. Así, se lo definió como el riesgo de impago de la financiación bancaria concedida

a entidades públicas y privadas con aval público de un determinado país, debido a causas

propias del mismo, y no a circunstancias individuales del deudor. Más tarde, el concepto se

amplió para abarcar las emisiones internacionales de bonos y las inversiones “de cartera”, e

incluso a cualquier relación económica o financiera con un determinado país (García y

Vicéns, 2007).

La propia evolución del concepto ha provocado que, actualmente, pueda existir

confusión sobre lo que debe entenderse por riesgo país. De hecho, existen ciertas divergencias

entre los expertos tanto sobre la definición concreta como sobre ámbito que abarca, ya que se

trata de un riesgo poliédrico (Poch, 2009).

Para tratar evitar confusiones, precisando el concepto de riesgo país y sus

componentes, seguiremos la clasificación propuesta por Rodríguez (1997).

Así, el riesgo país puede definirse en un sentido amplio, haciendo referencia al riesgo

que aparece cuando se opera en o con un determinado país, incluso exportando y/o

importando. Se refiere a posibles consecuencias negativas, sobre el valor de los activos

situados en ese país o los derechos sobre residentes en el mismo, resultantes de alteraciones

en las estructuras políticas, económicas y sociales del país en cuestión3. Dentro de este

concepto general pueden distinguirse, a su vez:

2
Esta definición identifica el riesgo país únicamente con el riesgo inherente a la deuda contraída o garantizada
por el estado, no reflejando de manera explícita la diferencia entre éste y el riesgo que puede darse con cualquier
otro deudor.
3
Concepciones del riesgo país en sentido amplio, similares a ésta, pueden encontrarse en Lessard (1993) e Iranzo
(2008).
 1. El Riesgo económico-financiero y el riesgo político4. Ambos aparecen cuando se

realiza una inversión directa en otro país, por ejemplo mediante la creación de una nueva

empresa filial o la adquisición de una empresa local existente.

1.1. Riesgo económico-financiero: es el derivado tanto de la posible variabilidad en los

resultados operacionales de la inversión como de la forma de financiarla, debido a las

características específicas del país en que se realiza. Se asocia a dos componentes, por un lado

el componente “macro” que engloba los elementos estructurales del país siempre que

supongan factores de riesgo para la inversión directa −estructura económica, inflación, tipos

de interés, empleo, balanza de pagos, deuda externa e interna, déficit público, etc.− y por otro

lado las circunstancias que afectan a una inversión en concreto –también denominado

componente “micro”−.

1.2. Riesgo político (en sentido amplio): posibilidad de pérdidas, quiebras patrimoniales o

daños a las personas por la actuación gubernamental o por fuerzas políticas y sociales del país

anfitrión, o de países vecinos que puedan afectar directamente a éste. Incluye el riesgo socio-

político −convulsiones socio-políticas o desposesión: nacionalización, confiscación, etc.− y

riesgo regulatorio o administrativo −incremento en las restricciones debido a intervenciones

no específicas−.

2. El riesgo país en sentido estricto: hace referencia al riesgo que se asume por el hecho

de suscribir o adquirir títulos de renta fija o variable5 emitidos por entidades de un país

extranjero o por conceder préstamos o créditos a residentes de dicho país. Se manifiesta en la

posibilidad de que el cobro de los dividendos, intereses y/o el principal de la deuda se retrase

4
Aunque, en general, estos dos tipos de riesgo aparecen claramente diferenciados, muchos autores opinan que
responden conjuntamente a la definición del riesgo país. Así, Durán (2001) divide el riesgo país en cinco tipos de
riesgos: político, administrativo, social, macroeconómico y natural (este último debido a eventos naturales como
terremotos, tsunamis o huracanes, que parecen incidir principalmente en países con economías emergentes).
5
Se entiende por inversión “de cartera”, no “directa” o de control.
o no sea posible6. Esta definición en sentido estricto engloba, a su vez, dos tipos diferenciados

de riesgo:

Figura 1: riesgo país: concepto y tipos

Operaciones
con otro país

Préstamos, renta
RIESGO PAÍS fija, cartera
(sentido amplio)

RIESGO
RIESGO RIESGO PAÍS
ECONÓMICO-
POLÍTICO (sentido estricto)
FINANCIERO

RIESGO SOCIO- RIESGO RIESGO RIESGO DE

POLÍTICO REGULATORIO SOBERANO TRANSF.

Inversión directa exterior Deudor o Deudor o

garante, el participado
Estado privado

Fuente: elaboración propia sobre Rodríguez (1997), p. 46.

2.1. Riesgo Soberano (sovereign risk): cuando el deudor o el garante de la deuda es el

estado, que por motivos soberanos puede negarse al pago de la misma.

2.2. Riesgo de transferencia: cuando el deudor es una entidad privada, que no puede

acceder a la cantidad suficiente de divisas necesarias para realizar los pagos de su deuda.

La figura 1 recoge de forma gráfica la división que acabamos de describir.

De lo anterior no debe deducirse exista una correspondencia estricta entre tipos de

inversiones y tipos de riesgos. De hecho, la relación entre los diferentes tipos de inversiones

6
Concepciones similares sobre este tipo de riesgo aparecen en Ramacharran (1999) e Iranzo (2008).
hace que los tipos de riesgos estén asimismo vinculados, e, incluso, en multitud de ocasiones

lleguen a solaparse y a retroalimentarse7.

Visto el concepto, a continuación se presenta un análisis de los factores que influyen

en el riesgo país en sentido estricto, por ser este el más próximo al significado original del

término y el que adoptaremos a partir de ahora en este trabajo.

FACTORES DE INFLUENCIA

Debido al carácter complejo del riesgo país, son numerosos los aspectos

interdependientes que influyen en el mismo, dependiendo su importancia relativa de las

circunstancias particulares de cada país analizado. Estos aspectos están relacionados con la

política, la economía, la historia y la cultura, así como con los factores estructurales,

financieros y del sector externo; aunque también existen aspectos geológicos, geográficos e,

incluso, climáticos, que pueden influir directamente sobre este riesgo.

En este trabajo partiremos de la división apuntada anteriormente dentro del concepto

de riesgo país en sentido estricto, que como ya se ha indicado, es el que hemos adoptado

desde un principio. Así, aunque estén estrechamente relacionados, podemos distinguir entre

factores que influyen en8:

 El riesgo soberano: la decisión de repudiar la deuda externa o de suspender temporalmente

los pagos de la misma de cara a una renegociación, son fundamentalmente políticas. Ahora

bien, es muy probable que su fundamento resida en las dificultades económicas del país,

ya que por muy extremista que sea un gobierno, la pérdida de crédito internacional que

implica la decisión de impago hace que deba estar basada en razones poderosas (Van

Rijckeghem y Weder, 2009).

7
Véase a este respecto Lessard (1993), Rodríguez (1997) e Iranzo (2008).
8
Esta clasificación es utilizada con ligeras diferencias por autores como Zopounidis et al. (1998), García y
Vicéns (2007), Iranzo (2008) y Ayala (2010).
 El riesgo de transferencia: los problemas en el caso de entidades privadas, tanto para

conseguir divisas como para transferirlas al exterior −origen inmediato del riesgo de

transferencia−, se pueden encuadrar directamente dentro del llamado “riesgo regulatorio”,

y es muy probable que sus causas últimas residan en desequilibrios de la balanza de pagos.

En resumen, y partiendo de esta división, encontramos dos grandes tipos de factores

que pueden influir sobre el riesgo país: políticos y económicos (IMF, 1998; Baeck et al.,

2005). Las tablas 1 y 2 sintetizan ambos grupos.

Tabla 1: factores políticos del riesgo país

Componentes del “riesgo

político”
Regulatorios
 Restricciones a la
actuación de las empresas.
 Restricciones de trasfer. de
fondos al exterior.
 Aumento en los controles
de cambios.
 Nuevos y/o mayores
impuestos.
Estrictamente políticos
 Exigir presencia de capital
local en las empresas del
país.
 Expropiación o
nacionalización de
empresas extranjeras.
 Repudio de la deuda por
motivos políticos.
Sociales
 Huelgas generales.
 Boicots, disturbios, ataques
terroristas contra empresas.
 Inestabilidad general por:
luchas sociales, políticas,
étnicas, etc.
Factores de influencia
 Situación y evolución de la balanza de pagos, que puede obligar al
gobierno a restringir las transferencias, aumentar los controles de cambio,
etc.
 Alto nivel de inflación, que puede ocasionar controles de precios.
 Déficit público, que puede ocasionar mayores o nuevos impuestos,
incremento de la deuda pública (externa e interna), etc.
Agravantes de la
Internos Externos
inestabilidad
 Existencia de grupos  Tensiones o  Conflictos sociales:
étnicos y religiosos, conflictos políticos manifestaciones
que puedan amenazar regionales con países frecuentes, huelgas
la estabilidad del vecinos, que puedan generales.
país. dar origen a guerras  Fuga de capitales.
 Condic. sociales fronterizas,  Cambios
desfavorables: alto embargos, aranceles institucionales: de un
desempleo, discriminatorios, etc. régimen autoritario a
desequilibrio en el otro democrático.
reparto de la riqueza,  Reacciones violentas
etc. como protesta ante
 Nacionalismo medidas de austeridad
extremo, xenofobia. económica.
 Corrupción  Acciones de grupos
generalizada. armados: terrorismo,
 Existencia de grupos guerrillas, etc.
radicales que
desencadenen una
revolución.
 Medidas represivas
del gobierno hacia la
oposición.
 Respecto de los factores políticos –tabla 1–, pueden ser clasificados en tres

componentes generales:

1. Regulatorios o administrativos: referidos a los efectos perjudiciales de las regulaciones

gubernamentales.

2. Políticos: relativos a acciones específicas de las autoridades públicas contra empresas, y

acciones de desposesión o repudio de la deuda externa.

3. Sociales: vinculados más estrechamente con la situación social del país.

Así mismo, como se observa en la parte derecha de la tabla, existen unos factores que

influyen en cada componente. Debido a la dificultad, en muchas ocasiones, de distinguir entre

el componente político y el social, consideraremos un único componente llamado

“sociopolítico” cuyos factores de influencia se dividen en: internos, externos y síntomas

agravantes de la inestabilidad.

Por su parte, tal y como se aprecia en la tabla 2, los factores económicos del riesgo

país pueden ser agrupados en tres grandes bloques. El hecho de que un elevado número de

estos factores sean objetivos, y en consecuencia puedan medirse mediante variables

observables, contribuye a una mayor fiabilidad de los datos obtenidos.

1. Factores estructurales: comprenden tanto los referidos a la economía doméstica −factores

internos− como los que hacen referencia a las relaciones con el exterior. Cabe destacar el

crecimiento y la estructura del PIB, el nivel de inflación, el grado de solidez del sistema

financiero, el grado de flexibilidad de la balanza de pagos, y la estructura de las

exportaciones en un determinado país

2. Factores de política económica: abarcan los instrumentos de política económica en manos del

gobierno. Su manejo y sus efectos sobre la disponibilidad de reservas internacionales son de vital

importancia en la determinación de la capacidad de pago de un país (García y Vicéns, 2007).

 Dentro de estos instrumentos cabría destacar el presupuesto y el déficit fiscal, así como el

régimen del tipo de cambio.

Tabla 2: factores económicos del riesgo país

Factores estructurales Factores de política económica Factores de deuda externa

Referidos a la economía Instrumentos básicos: política  Tasa de variación de la deuda y de

doméstica: fiscal, política monetaria y su servicio.
 Crecimiento del PIB y tasas de política de tipo de cambio
variación.  Composición de la deuda: plazos,
tipos fijos o flotantes, etc.
 Clima y geología (probabilidad
 Presupuestos y déficit fiscal.
de catástrofes naturales)
 Deuda pública: tamaño,  Ratios:
 Nivel de renta per capita y su
evolución, etc. Ratio de servicio de la deuda:
distribución.
 Utilización de la política Servicio de la deuda externa
 Estructura de costes.
monetaria: monetización del Export. de bienes y servicios
 Evolución de la oferta déficit fiscal, control de la
monetaria. inflación, etc. Ratio deuda externa/export.:
 Inflación y tipos de interés.  Régimen de tipos de cambio. Total de la deuda externa
 Grado de solidez y desarrollo del
Export. de bienes y servicios
sistema financiero.
Referidos a relaciones exteriores Ratio deuda externa/PIB:
y la balanza de pagos: Total de la deuda externa
 Nivel de reservas. Producto Interior Bruto
 Saldos y componentes de las
subbalanzas: cuenta corriente y
cuenta de capital.
 Grado de flexibilidad de la
balanza de pagos.
 Evolución del tipo de cambio y
valor real del mismo.

3. Factores de deuda externa: hacen referencia a la deuda externa de un país y a la corriente

de flujos necesaria para llevar a cabo el servicio de la misma. Es necesario puntualizar que

no sólo se debe tener en cuenta el tamaño global de la deuda, ya que la composición de la

misma −pública o privada, plazos, tipos fijos o variables, etc.−, su importancia relativa

respecto de otras variables económicas, o su evolución temporal, son factores que también

deben ser evaluados9.

Por último, cabe señalar que para realizar un análisis correcto de los aspectos

económicos del riesgo país será necesario incluir en el estudio aquellos factores que

9
Véase Oral et al. (1992), Babbel (1996), IMF (2001), Bordo y Meissner (2005), y Van Rijckeghem y Weder
(2009), entre otros.
expliquen: 1) la situación actual de la economía; 2) cómo se adaptará ésta ante los cambios y

3) cómo afectarán 1) y 2) a su capacidad para realizar el servicio de la deuda.

MÉTODOS DE EVALUACIÓN

Tras identificar los factores que influyen en el riesgo país, el siguiente paso debe ser

evaluar la importancia relativa de cada uno de ellos y respecto del resto de los factores, para

poder emitir una opinión sobre dicho riesgo. Es decir, es necesaria la utilización de técnicas o

herramientas que ayuden a cuantificar el riesgo país y que permitan compararlo con el de

otros países.

Figura 2: fuentes de información sobre riesgo país

Gobierno Banco de España, Departamento de

Agencias de crédito a la exportación Comercio, el Tesoro, Embajadas,
Bancos centrales CESCE

Organizaciones multilaterales FMI, Banco Mundial, OECD, Club Paris,

Fuentes de información

Pública etc.

Agencias de rating Moody`s, Standard & Poor`s, Fitch, Duff & Phelps,
Otros EUI, Country Risk Service

Bancos Goldman Sachs, JP Morgan, AON, Deutsche Bank

Compañías de Seguros Eurasia Group Stability Index (DESIX)
Privada
Otros Instituto de Finanzas Internacionales, Institutional Investor, Instituto
Fraser.

Medios de comunicación Revistas especializadas, Prensa nacional e

internacional

Fuente: Iranzo (2008) y Poch (2009)

Para ello, actualmente las entidades interesadas –bancos, fondos de inversión,

empresas no financieras, particulares, etc.– pueden acceder a distintas fuentes de información

tanto de carácter público como privado, tal como se indica en la figura 2, e incluso crear un

sistema propio de evaluación.

Debe tenerse en cuenta que la evaluación y medición del riesgo país debe considerar

elementos de muy distinta naturaleza, y además posee en parte un componente subjetivo,

basado en opiniones o juicios de expertos, sobre todo en lo referente al riesgo político

(Khoury y Zhou, 2003; Nath, 2004). No obstante, a pesar de estas dificultades, a lo largo del

tiempo se han ido desarrollando y perfeccionando diferentes métodos de evaluación. A

continuación se analizan los más utilizados.

1. Técnicas estadísticas

Son consideradas como las más rigurosas en la medición del riesgo país; se basan en la

búsqueda, mediante distintas técnicas –regresiones, análisis discriminante, logit, datos de

panel, redes neuronales, etc.−, de funciones que integren las variables observables más

representativas en la detección de vulnerabilidades, de forma que sean capaces de discriminar

entre países con alto nivel de riesgo de otros que no lo tengan10.

Sin embargo, a pesar del carácter objetivo y científico que las caracteriza, estas

técnicas no han mostrado una elevada capacidad predictiva de modo fehaciente y, además, en

su elaboración se excluyen importantes factores sociopolíticos que, al ser cualitativos, no se

pueden cuantificar e incluir en el modelo. Por tanto, no suelen ser utilizadas de manera

exclusiva, sino más bien como complemento de otros métodos de evaluación (Doumpos et al.,

2001).

2. Índices de riesgo país

Se emplean para “ordenar” los países según su mayor o menor nivel de riesgo. Los hay

de diversos tipos. Atendiendo a la naturaleza de las variables que incluyen −observacionales

y/o subjetivas11− pueden clasificarse en tres grupos:

2.1. Índices puramente observacionales.

Suelen basarse en la prima o spread sobre el rendimiento de la deuda soberana externa

de un país sin riesgo −o con riesgo escaso−, que tiene el rendimiento implícito en el mercado

10
Sobre estos estudios, pueden consultarse, entre otros, Zopounidis et al. (1998), Doumpos et al. (2001), García
y Vicéns (2000, 2007), Bernardi y Lamothe (2005), y Demyanyk y Hasan (2010).
11
Las primeras muestran datos históricos, y pretenden medir el comportamiento en el pasado reciente de un país
con el objetivo de prever lo que ocurrirá en el futuro. Las variables subjetivas, por el contrario, están basadas en
apreciaciones de expertos sobre la capacidad futura de un país para generar las divisas necesarias que le permitan
hacer frente al servicio de su deuda externa.
de los títulos, u otro tipo de contratos representativos de la deuda externa soberana, de un

determinado país12. Un indicador muy utilizado a este respecto para los países emergentes es

el Emerging Markets Bond Index (EMBI+), publicado por el banco norteamericano de

inversiones JP Morgan, que expresa en puntos la diferencia entre el rendimiento exigido por

el mercado a la deuda soberana de un país y el rendimiento de los bonos del Tesoro

estadounidense con similar vencimiento13 (Mongrut, 2004; Poch, 2009).

Otro indicador con una base similar es el diferencial exigido a la deuda soberana de un

país según la cotización de las permutas de incumplimiento crediticio –credit default swaps

(CDS)–, denominado CDS spread14. A pesar de las críticas recibidas por diversos motivos,

como la opacidad del mercado donde se tramitan, permitir una mayor exposición al riesgo,

distorsionar los precios e incrementar la volatilidad de los mercados, entre otros aspectos

(Cassidy, 2010; Grossman et al., 2010; Grossman y Hansen, 2010), lo cierto es que en la

última década, los CDS se han establecido como una herramienta habitual para el análisis del

riesgo de las entidades deudoras, incluido el riesgo país (Batterman et al., 2010).

En general, los indicadores “basados en primas” presentan ciertas ventajas, como son

la forma “objetiva” de su obtención, según los datos del mercado, y su actualización continua.

Pero sólo pueden calcularse para aquellos países que tengan deuda externa soberana “viva”

durante el periodo de referencia analizado. Además, para que sean indicadores “acertados”,

los mercados en que se negocian la deuda soberana o los CDS deben ser eficientes, de forma

que el precio negociado de sus activos coincida con su “verdadero valor”; esto implica

12
Así, con las recientes “crisis de deuda” en países europeos, se está empleando a menudo como indicador del
nivel de riesgo de estos países la prima de rendimiento que el mercado exige a su deuda soberana –
preferentemente deuda pública a 10 años– sobre el rendimiento de la deuda soberana de Alemania.
13
Este indicador sólo incluye países cuya deuda haya obtenido, según las agencias Moody´s y S&P, una
calificación de Baa1/BBB+ o menor. Existen otras versiones del índice, como el EMBI Global Index o el
Government Bond Index-Emerging Markets, que califican un mayor número de países.
14
Los CDS son derivados financieros negociables comercializados en mercados no regulados –over the counter
(OTC)–, que permiten transferir el riesgo de crédito de cualquier tipo de préstamo o título de deuda. El
“comprador de protección” traslada al “vendedor” el riesgo de un posible impago, quiebra, restructuración, etc.
de la deuda emitida por una entidad de referencia, que puede ser deuda externa soberana de un país. A cambio,
el primero abonará una prima o spread sobre el nominal, bien hasta la expiración del contrato, bien hasta que se
produzca uno de los mencionados riesgos (Anchuelo y García, 2009).
mercados suficientemente líquidos15. Si estas condiciones no se cumplen, como cuando

existen cambios rápidos en el mercado a corto plazo, o cambios irracionales en la percepción

de los participantes, puede suceder que el riesgo percibido por el mercado, y manifestado en

las diferenciales, no coincida con el riesgo “real” de los países (Teles y Leme, 2010)16.

2.2. Índices puramente de opinión.

Su elaboración consiste en solicitar a un panel de expertos −por ejemplo,

pertenecientes a bancos internacionales− que valore de 0 a 100 a cada país. Posteriormente,

estas respuestas se ponderan en función del grado de sofisticación de los sistemas de análisis

de riesgo país que poseen las entidades a las que pertenecen los distintos expertos. Por tanto,

las variables utilizadas son de carácter subjetivo. El índice de la revista de publicación

semestral Institutional Investor es el ejemplo más representativo en este caso. Las variables en

las que se basa su ranking crediticio son: perspectiva económica del país, perspectiva política,

servicio de la deuda, ratio de reservas financieras sobre cuenta corriente, política fiscal,

acceso a los mercados de capitales y balanza comercial.

La principal ventaja de este tipo de índices es que las variables consideradas en su

elaboración no sólo reflejan la voluntad y capacidad de pago de un país, sino también la

aversión al riesgo de los mercados financieros globales. Ahora bien, cuenta con una

limitación importante: se calculan con poca frecuencia, y por tanto, sólo son capaces de

registrar variaciones en el riesgo país a medio/largo plazo (Fuenzalida et al., 2005). Además,

debido a su carácter subjetivo, pueden estar sujetos a sesgos motivados por los intereses y

percepciones de los participantes en la consulta.

15
Así, Cumby y Pastine (2001) resaltan la importancia de considerar únicamente bonos líquidos, ya que de otro
modo el spread soberano puede reflejar también la falta de liquidez.
16
Algunos autores defienden como indicador de riesgo país la beta país (Harvey, 2000, 2004), calculado como
el coeficiente de volatilidad o β de un índice general bursátil de un determinado país respecto de un índice
mundial. Este planteamiento implica medir un riesgo de crédito, como es el riesgo país –posibilidad de que un
país no pueda hacer frente al pago de la deuda–, como un riesgo de mercado, pues la β mide el riesgo de
mercado de las oscilaciones en las cotizaciones de activos de renta variable. Además, las distribuciones de
probabilidades implicadas son claramente diferentes. No obstante, los defensores de este indicador afirman que
tiene una gran correlación con otros indicadores del riesgo país (Hoti, 2005).
 2.3. Índices mixtos.

Incluyen tanto variables observacionales como subjetivas (Gorfinkiel y Lapitz, 2003;

Mimicopoulos, et al., 2007). La revista Euromoney, Bussiness Environment Risk Intelligence,

Economist Intelligence Unit, International Country Risk Guide (ICRG) y IBC index, EFIC´s

Country Risk, Japanese Center for International Finance, entre otros, elaboran índices de este

tipo.

Los ejemplos más representativos son el índice de Euromoney y el ICRG. Ambos

vienen publicándose a lo largo de un intervalo temporal relativamente extenso y analizan una

gran muestra de países.

El índice de Euromoney comenzó a publicarse semestralmente en el año 1987 y, tras

varias modificaciones, en la actualidad consta de nueve variables agrupadas en tres categorías

de indicadores (www.euromoney.com): indicadores analíticos, que comprenden dos variables

subjetivas, y siete variables repartidas entre los indicadores crediticios y de mercado.

Observando el reparto de ponderaciones entre las variables, puede deducirse que la valoración

del riesgo país realizada por este índice se basa principalmente en las opiniones subjetivas de

expertos y en las mediciones en torno a la deuda de un país determinado.

Por su parte, la empresa Political Risk Services (PRS) elabora mensualmente desde

1980 la Guía Internacional de Riesgo País (International Country Risk Guide o ICRG)17. Se

elabora bajo el supuesto de que el riesgo país se compone de dos factores fundamentales: la

habilidad que tiene un país para cumplimentar el servicio de su deuda y su buena voluntad o

su predisposición a pagar. Para reflejar ambos factores de riesgo, el ICRG publica un índice

compuesto de tres índices individuales: Riesgo político, que se compone de 12 variables de

carácter subjetivo; Riesgo económico, que tiene como principal propósito indicar el grado de

solidez o debilidad de la economía; y Riesgo financiero, que refleja la capacidad que tiene un

17
Sobre éste índice puede consultarse www.prsgroup.com.
país de financiar su deuda. Ambos subíndices, el económico y el financiero, contienen cinco

variables puntuadas mediante análisis objetivos de datos cuantificables. De esta forma, el

índice compuesto de ICRG consta de 22 variables.

En términos generales, la opinión de los expertos sobre los índices de tipo mixto es

que, aunque son aceptables para reflejar el riesgo percibido de un país por parte de los

mercados y los analistas, parecen mostrar falta de capacidad para predecir vulnerabilidades

que puedan desencadenar, por ejemplo, episodios de crisis financieras internacionales

(Galtung, 2006; San Martín y Rodríguez, 2011).

3. Métodos de clasificación y rating país

Con ellos no se pretende una ordenación completa, o casi completa, de los diferentes

países según el valor que cada uno obtenga en un índice, sino clasificar a los países en grupos,

según el grado o tipo de riesgo que presenten. Métodos de este tipo son empleados por diversos

organismos nacionales e internacionales, como el Banco de España, CESCE (Compañía

Española de Seguros de Crédito a la Exportación), COFACE (Compagnie Française

d’Assurances pour le Commerce Extérieur), el Banco Mundial, etc.

El “rating país” es el método de clasificación más conocido y utilizado. Indica, en

principio, la calificación, realizada por una agencia evaluadora especializada, de la deuda

soberana de un país −“rating soberano”− reflejando la posibilidad de que el prestatario

pudiera dejar de pagar su deuda en el futuro. Además, las agencias pueden emitir también una

clasificación denominada ceiling o “techo”, que es la máxima calificación que puede obtener

cualquier entidad, pública o privada, de un país respecto de su deuda externa; este ceiling no

coincide necesariamente con el rating soberano (Fox et al., 2001; Riley et al., 2004).

Las agencias más relevantes al respecto en el ámbito internacional son Moody´s

Investors Service, Standard & Poors y Fitch Ratings. Para establecer los ratings, analizan
para cada país un conjunto de variables económicas y políticas, tanto de carácter

observacional como de tipo subjetivo, y utilizan un sistema de escalas muy similar.

Entre las ventajas que posee el rating país se puede destacar su grado de aceptación

generalizado entre los mercados financieros, e incluso, estar respaldado por órganos

reguladores de muchos países (Roubini y Mihn, 2010). Por el contrario, cabe destacar algunos

inconvenientes importantes, como es la posibilidad de que existan discrepancias entre las

distintas agencias sobre la calificación de un mismo país, lo cual puede causar confusión entre

los inversores −en especial para los países de alto riesgo−. Además, algunos autores han

criticado la falta de puntualidad y corrección de la información utilizada por las agencias y su

incapacidad para estimar debidamente los desajustes en el vencimiento de la deuda, que

pueden llegar a provocar vulnerabilidades económicas severas; asimismo, argumentan sobre

su posible falta de incentivos para degradar la calificación de la deuda, porque los honorarios

por realizar la calificación los reciben de quienes emiten la deuda (Radelet y Sachs, 1998;

Reinhart, 2002; Knedlik y Ströbel, 2010)18.

4. Procedimientos mixtos

Al objeto de superar los inconvenientes que presentan los métodos anteriores, se han

desarrollando estos procedimientos, que consisten en evaluar el riesgo país mediante la

combinación de técnicas estadísticas con el análisis de las ordenaciones y clasificaciones

dadas por los índices y por el rating país. Se argumenta que estos métodos son capaces de

incorporar las preferencias de los decisores y los factores socioeconómicos cualitativos,

además de adaptarse a los cambios en el entorno económico (Kaminsky, 1999; Davis y

Karim, 2008). Dentro de esta modalidad destacan los cada vez más utilizados Early Warning

18
De hecho, a consecuencia de la reciente crisis financiera internacional, se ha argumentado sobre la
“prociclicidad” de las calificaciones emitidas por estas agencias: en épocas expansivas suelen tender a otorgar
calificaciones altas debido al citado conflicto de intereses; pero tras la crisis y en épocas recesivas, debido a las
críticas recibidas por su incapacidad para anticipar dificultades en ciertas emisiones de deuda, tienden a rebajar
las calificaciones al menor indicio de riesgo, posiblemente sin motivo real, con lo que pueden precipitar un
default.
Systems (EWS) que, según propugnan sus defensores, son más eficaces en el análisis del

riesgo país (Reinhart, 2002; Edison, 2003; Berg et al., 2004; Jacobs et al., 2005; Van

Rijckeghem y Weder, 2009). No obstante, estos métodos tampoco parecen haber sido muy

útiles para anticipar las crisis financieras más recientes.

5. Métodos que consideran las características del decisor

Los métodos de medición del riesgo país presentados hasta aquí pueden ser calificados

de “generales”, pues, de un modo u otro, miden el riesgo general de cada país.

Sin embargo, en ocasiones resulta necesario disponer de técnicas de evaluación

“hechas a medida”, esto es, que tengan en cuenta las características y circunstancias, tanto del

decisor que requiere la evaluación, como de la inversión a realizar (Di Gregorio, 2005). En

este sentido, podrían destacarse dos métodos que cumplen con dicha función.

El primero es el denominado Valor en Riesgo o VeR –Value at Risk - VaR–. Se define

como la estimación de la pérdida que no será excedida en un periodo de tiempo concreto y

con un cierto nivel de probabilidad: En el caso del riesgo país, se emplea para medir el riesgo

de una determinada entidad −financiera, por ejemplo− respecto de los créditos concedidos a

diferentes países19. Dada la sencillez de su manejo, se ha extendido su uso entre los inversores

internacionales (Cassidy, 2010).

En segundo lugar se encuentran los Métodos Multicriterio de Ayuda a la Decisión

−Multicriteria Decision Aid - MCDA−, procedentes de la Investigación Operativa

programación multicriterio y de la Teoría de la Decisión funciones de utilidad aditivas.

La principal ventaja de estos procedimientos es que permiten la introducción en la evaluación

del riesgo país tanto de los objetivos del decisor individual como de su actitud ante el riesgo,

lo cual resulta especialmente interesante cuando se trata de evaluar países para proyectos de

inversión concretos. Además, son capaces de tener en cuenta factores sociopolíticos

19
Sobre la capacidad de este índice para medir el riesgo puede consultarse, entre otros, Jorion (2000).
cualitativos y pueden adaptarse a los cambios del entorno económico (Doumpos et al., 2001;

Zopounidis y Doumpos, 2002).

SÍNTESIS Y CONCLUSIONES

En este trabajo se ha realizado un análisis del riesgo país según la literatura existente,

teórica y práctica, haciendo especial hincapié en la definición y tipos de riesgo país, los

factores que influyen en su determinación, y los métodos de evaluación más utilizados.

Aunque existen diversas concepciones del riesgo país, en este trabajo se ha optado por

una interpretación “restringida” del término, próxima a su concepción original,

identificándolo como el riesgo asumido por el hecho de conceder préstamos o créditos a

residentes en un determinado país o de suscribir o adquirir títulos de renta fija o variable

emitidos por entidades de dicho país, y referido a la posibilidad de que, globalmente respecto

de ese país y por circunstancias propias del mismo, el cobro de los dividendos, intereses y/o el

principal de la deuda se retrase o no sea posible.

Son numerosas las agrupaciones presentadas en la literatura sobre los factores de

influencia sobre el riesgo país, aunque las diferencias entre ellas no son sustanciales.

Considerando que la importancia en la selección de los factores más significativos reside,

sobre todo, en la capacidad que tengan a la hora de identificar dicho riesgo, y coincidiendo

con la inmensa mayoría de los autores, se han establecido dos grupos básicos de factores:

políticos y económicos.

Por último, se han analizado de forma crítica los métodos más utilizados para evaluar

el riesgo país, agrupándolos en cinco categorías: técnicas estadísticas, índices de riesgo país,

métodos de clasificación, procedimientos mixtos, y métodos que consideran las características

del decisor. Se han resaltado las ventajas y los inconvenientes de cada uno, destacando la

inexistencia de un método “perfecto”.

 Teniendo en cuenta las características de los acontecimientos considerados respecto

del análisis del riesgo país, como son las dificultades para satisfacer el servicio de la deuda

externa –poco frecuentes y difícilmente previsibles–, ni las técnicas cuantitativas rigurosas ni

las percepciones de los expertos han dado resultados suficientemente satisfactorios. En este

sentido, el análisis del riesgo país se plantea más bien como un “arte apoyado en la ciencia”,

donde más que la pretensión –muy posiblemente inútil– de predecir con acierto las crisis de

deuda externa, se debe identificar las fuentes de riesgo y las causas que las provocan, vigilar

la evolución de los fenómenos económicos poco sostenibles, tener en cuenta las

características del riesgo sistémico en un mundo globalizado, y asumir la incertidumbre como

una característica esencial del entorno económico-financiero actual.

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