INTRODUÇÃO À MACROECONOMIA

PROBLEM BASED LEARNING 2

A metodologia de ensino Problem Based Learning (PBL, Aprendizagem Baseada em

Problemas) consiste na resolução prática de problemas reais. Abaixo será fornecido um conjunto
de informações e os alunos devem estabelecer uma solução viável e factível para o problema
exposto. Exponha prós e contras de cada solução, baseado nos fundamentos da Macroeconomia.
Atente aos fatos e às evidências informadas, bem como as consequências das soluções sugeridas.
Não faça juízo de valor em suas respostas. Seja conciso e coeso em suas respostas.

1. C ONJUNTO DE INFORMAÇÕES

Informação 1: Vide a seguir uma parte do relatório de conjuntura econômica para os países da
América Latina de um banco brasileiro.

2. P ROBLEMAS

Baseada no conjunto de informações anteriormente descritas e na relação IS-LM, responda os

problemas abaixo.

Problema 1: Quais as políticas macroeconômicas e choques exógenos relatadas no relatório?

Quais os riscos e as incertezas inerentes a esses fatores?

Problema 2: As políticas e choques citados anteriormente afetariam o mercado de bens

& serviços do Brasil? Explique os mecanismos de determinação. As políticas e choques
citados anteriormente afetariam o mercado monetário do Brasil? Explique os mecanismos de
determinação. De modo complementar, a partir de um diagrama IS-LM, exponha graficamente as
suas respostas.

Problema 3: Dada a conjuntura da economia brasileira, sugira uma política macroeconômica

ou uma combinção de políticas factíveis para aumentar o produto agregado no curto-prazo. Sua
sugestão de política é realmente factível? Discuta prós e contras.

Date: 21 de Setembro de 2018.

Disciplina cadastrada no SIG@-UFPE como EC231-Macroeconomia I (para cursos afins a Economia).
1
Macro Latam Mensal
Revisão de Cenário
setembro de 18

Economia global
Mercados emergentes sob pressão 4
A guerra comercial continua sendo um grande risco para a China e a economia global. Nos EUA, o banco central continua
aumentando juros gradualmente, enquanto na Europa, o crescimento desacelera em meio a crescentes riscos políticos.
Neste ambiente global mais adverso, mercados emergentes estão sob pressão.

América Latina
Enfrentando turbulência 8
A maior volatilidade na região tem afetado principalmente os mercados emergentes com fundamentos mais vulneráveis.

Brasil
Cenário mais volátil 10
A recente desaceleração dos dados de atividade econômica e a piora das condições financeiras levam a um viés de baixa
para nossas projeções de crescimento.

Argentina
Sem tempo a perder 15
O país se comprometeu a obter um déficit fiscal de 0% do PIB em 2019 e pediu ao FMI que acelere os desembolsos para
garantir que o serviço da dívida seja pago no próximo ano, à medida que as condições financeiras se deterioram ainda mais.

México
Acordo do Nafta mais próximo, mas ainda incerto 18
O presidente Trump anunciou um acordo comercial (acordo de entendimento) com o México, ao mesmo tempo em que a
nova administração está prometendo gastos adicionais para o orçamento de 2019.

Chile
A primeira reforma 22
O presidente Piñera apresentou um projeto de lei para modernizar a lei tributária e aumentar o investimento. Sem a maioria
no Congresso, seu plano provavelmente será vigorosamente debatido e modificado antes da aprovação, provavelmente
apenas no início de 2019.

Peru
Recuperação equilibrada 25
A atividade econômica mostrou aceleração de 5,4% na variação anual no 2T18, impulsionada pelo investimento e consumo
privado. Políticas expansionistas e preços favoráveis de metais foram os principais fatores por trás da aceleração.

Colômbia
Início de recuperação 28
A atividade econômica se recuperou no 2T18, impulsionada pelo avanço do consumo, e o investimento não está mais caindo.
No entanto, o crescimento permanece abaixo da tendência.

Pesquisa macroeconômica – Itaú

Mario Mesquita – Economista-Chefe

Tel: +5511 3708-2696 –

E-mail: macroeconomia@itaubba-economia.com

A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este
relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

Economias emergentes sob pressão, em um ambiente

internacional mais adverso
Em agosto, os Estados Unidos e a China continuaram se aproximando de uma guerra comercial em grande
escala, com o presidente Trump ameaçando impor tarifas sobre todos os produtos chineses importados. É
provável que o Fed continue com aumentos graduais da taxa de juros, já que o crescimento dos EUA
permanece acima do potencial e o mercado de trabalho segue pressionado, mas no caso de uma guerra
comercial plena, esperaríamos aumentos mais moderados. Na Europa, vemos riscos políticos limitados, ainda
que crescentes, com chances do partido Democrata da Suécia, de extrema-direita e contrário à União
Europeia, mostrar um desempenho sólido nas eleições, mas, ainda assim, com baixa probabilidade de fazer
parte do governo. O processo orçamentário italiano é outro risco, dada a proposta do governo que aumenta
significativamente o déficit.

Em um ambiente global mais hostil, mercados emergentes com maiores vulnerabilidades estão tendo
depreciações cambiais mais acentuadas. Na Argentina - um país com grandes déficits gêmeos (fiscal e em
conta corrente), reservas baixas e inflação alta -, a taxa de câmbio desvalorizou 35% em agosto. Embora isso
ajude a reduzir o déficit em conta corrente, a necessidade de financiamento do governo aumentou com a
depreciação, já que o endividamento público em moeda estrangeira é elevado. Neste contexto, o governo pediu
ao FMI para antecipar os desembolsos, apertou ainda mais a política monetária, vendeu parte de suas reservas
e, mais importante, anunciou uma redução mais rápida do déficit fiscal (visando déficit primário de 0% no ano
que vem, com a ajuda de impostos sobre exportações). A depreciação do peso mexicano no período foi mais
modesta, uma vez que as autoridades anunciaram um acordo comercial bilateral, com potencial de ser
ampliado para um acordo trilateral, a depender das negociações com o Canadá. Por outro lado, as notícias
sobre política fiscal no México não foram favoráveis, diante da intenção da nova administração de incluir
despesas adicionais no orçamento de 2019.

No Brasil, dados recentes confirmaram a desaceleração em curso da atividade econômica. Nossas projeções
de crescimento do PIB estão em 1,3% para 2018 e 2,0% para 2019, mas o aperto recente das condições
financeiras elevou o risco de baixa para nossas projeções. Nossas estimativas para o índice de preços ao
consumidor (IPCA) permanecem inalteradas em 4,1% para 2018 e 4,2% para 2019. Da mesma forma, nossas
projeções de final de ano para a taxa de câmbio permanecem em BRL 3,90 / USD para 2018 e 2019, mas
incertezas domésticas e internacionais representam riscos relevantes para a nossa visão. Com excesso de
capacidade elevado e um cenário de baixa inflação, o Comitê de Política Monetária provavelmente manterá a
taxa básica de juros estável em 6,50% em sua reunião de setembro.

Cordialmente,
Mario Mesquita e equipe de macroeconomia

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Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

Revisão de Cenário
Mundo América Latina e Caribe
2018 2019 2018 2019
Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior
PIB - % 3,9 3,9 3,6 3,7 PIB - % 1,1 1,4 1,9 2,0
Brasil México
2018 2019 2018 2019
Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior
PIB - % 1,3 1,3 2,0 2,0 PIB - % 2,0 2,3 2,2 2,0
BRL / USD (dez) 3,90 3,90 3,90 3,90 MXN / USD (dez) 18,50 19,50 18,50 18,50
Taxa de Juros - (dez) - % 6,50 6,50 8,00 8,00 Taxa de Juros - (dez) - % 7,75 8,00 6,75 6,75
IPCA - % 4,1 4,1 4,2 4,2 IPC - % 4,2 4,0 3,5 3,5
Argentina Chile
2018 2019 2018 2019
Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior
PIB - % -2,2 0,0 0,0 1,5 PIB - % 3,8 3,8 3,5 3,5
ARS / USD (dez) 40,0 30,0 50,0 35,5 CLP / USD (dez) 635 635 625 625
BADLAR - (dez) - % 40,0 33,0 25,0 22,0 Taxa de Juros - (dez) - % 2,75 2,75 3,75 3,75
Taxa de referência – (dez) 60,00 35,00 30,00 24,00 IPC - % 3,0 2,8 3,0 3,0
IPC - % 45,0 31,0 27,0 20,0
Colômbia Peru
2018 2019 2018 2019
Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior
PIB - % 2,7 2,7 3,3 3,3 PIB - % 4,2 4,0 4,0 4,0
COP / USD (dez) 2890 2890 2930 2930 PEN / USD (dez) 3,30 3,30 3,35 3,35
Taxa de Juros - (dez) - % 4,25 4,25 4,50 4,50 Taxa de Juros - (dez) - % 2,75 2,75 3,25 3,25
IPC - % 3,2 3,2 3,0 3,0 IPC - % 2,2 2,2 2,6 2,6

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Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

Economia global

Mercados emergentes sob pressão

• A guerra comercial continua sendo um grande risco para a China e a economia global.

• O banco central dos EUA deve prosseguir com seus aumentos graduais nas taxas de juros.

• Em meio a crescentes riscos políticos, projetamos crescimento moderado na Europa.

• Mercados emergentes afetados por riscos idiossincráticos em um cenário global mais desafiador.

• Cenário para as commodities marcadas por um viés de baixa devido a atritos comerciais.

Guerra comercial – Um grande risco para a em US$ 50 bilhões de importações de ambos EUA e
China e a economia global China, sem qualquer aumento adicional de barreiras ao
comércio.

Os Estados Unidos e a China seguem caminhando
em direção a uma guerra comercial em grande
escala. O Escritório do Representante Comercial dos
Estados Unidos (USTR, na sigla em inglês) completou o
processo de audiências públicas sobre a segunda lista de
US$ 200 bilhões em importações chinesas que podem se
tornar sujeitas a tarifas de 10% a 25%. A China prometeu
retaliar com tarifas de 5% a 25% sobre US$ 60 bilhões
em importações norte-americanas. O presidente Donald
Trump ameaçou impor tarifas sobre todas as
mercadorias chinesas importadas, caso a China se
recuse a aceitar um acordo melhor para os EUA,
incluindo maior acesso ao mercado e maior proteção dos
direitos de propriedade intelectual.
O crescimento do PIB global provavelmente sofreria
um forte impacto (-0,8%) em um cenário de guerra
comercial em grande escala entre os EUA e a China
(veja a tabela no final do texto). O PIB dos EUA (-0,4)
sofreria menos que o da China (-0,9) e o da Europa (-
0,8). A economia americana é maior, mais fechada, e
deve ser menos impactada. A China seria duramente
atingida pelo aumento das tarifas, já que está mais
exposta ao comércio global. Mesmo não envolvida
diretamente, a zona do euro também sentiria impactos
significativos, já que tem fortes elos comerciais e
financeiros internacionais.
Os estímulos recentes começaram a mostrar
resultados na atividade da China, mas vemos espaço
limitado para estímulos adicionais se a guerra
comercial se intensificar ainda mais. Por ora,
mantemos nosso cenário de desaceleração moderada da
economia chinesa (crescimento do PIB em 6,5% em
2018 e 6,1% em 2019), assumindo estímulos suficientes
para estabilizar o crescimento e tarifas de apenas 25%
Consideramos ainda um cenário comercial mais
benigno, mas os riscos estão aumentando
nitidamente. Após as eleições legislativas em novembro,
o presidente Donald Trump pode ter mais incentivos para
suavizar sua retórica, principalmente se a China
continuar cooperando. A China já adotou medidas
adicionais para abrir sua economia, prometeu aumentar a
proteção dos direitos de propriedade intelectual, e o
banco central retomou suas medidas anticíclicas para
limitar a depreciação do yuan, pontos que são demandas
importantes dos EUA. Até o momento, no entanto, o
sólido crescimento da economia americana, o baixo
desemprego e as condições financeiras expansionistas
reforçam a retórica agressiva do presidente Trump sobre
as questões comerciais. Portanto, fica cada vez mais
improvável que Trump suspenda suas altas tarifárias
antes que consequências negativas não intencionais
para as economias dos EUA e do mundo venham a
surgir.
Fed deve continuar subindo os juros de
forma gradual
O crescimento dos EUA continua acima do
potencial; e o mercado de trabalho, apertado.
Projetamos crescimento do PIB de 2,8% em 2018 e de
2,4% em 2019. A taxa de desemprego deve cair abaixo
de 3,3% no fim de 2019, e o deflator dos gastos de
consumo deve subir para 2,2% no fim de 2019, de 2,0%
em agosto de 2018.
É provável que o Fed, o banco central americano,
continue aumentando gradualmente as taxas de
juros. Com um mercado de trabalho perto do pleno
emprego e inflação na meta de 2%, as taxas de juros

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Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018
dos Fed Funds continuarão subindo até atingir um nível
neutro. Esperamos dois aumentos adicionais, levando a
taxa de juros para 2,25%-2,5% no fim de 2018, seguidos
por três aumentos dos juros para 3,0%-3,25% no fim de
2019.
No caso de uma guerra comercial em grande escala,
esperaríamos aumentos mais moderados dos juros
por parte do Fed. Não vemos espaço, neste caso, para
cortes nas taxas de juros, dado o mercado de trabalho
perto do pleno emprego e a posição menos vulnerável da
economia americana na guerra comercial, em
comparação a outras economias. Nessas circunstâncias,
a taxa de juros terminal provavelmente será menor do
que nossas estimativas atuais (ver gráfico). No contexto
de uma guerra comercial de grande escala, esperamos
que o Fed realize três altas, levando os juros para 2,5%-
2,75% no fim de 2019.
Altas de juros mais moderadas em caso de
guerra tarifária
3,5
% Expectativa de mercado 3,15
Cenário Base
3,0 Cenário com escalada de
guerra comercial 2,67 2,65
2,5 2,33 2,40
2,15
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2018 2019
Fonte: Bloomberg, Itaú
Europa: crescimento moderado em meio a
riscos políticos crescentes
O crescimento na zona do euro deve acelerar
levemente para 0,5% no 2S18, ante 0,4% no 1S18
(ver gráfico). O PIB da região registrou crescimento de
0,4% sobre o trimestre anterior no primeiro semestre do
ano, abaixo do 0,7% registrado no ano passado, devido
à demanda interna mais fraca e à contribuição negativa
das exportações líquidas. Esperamos ligeira
recuperação no 3T18 para 0,5%, diante dos
fundamentos domésticos ainda fortes, como as
condições financeiras favoráveis aliadas a uma postura
de política monetária expansionista, levando a um
Página 5
crescimento de 2,0% este ano. Para 2019, ainda
esperamos uma desaceleração para 1,7%.
Crescimento um pouco melhor no 2º
semestre de 2018
1,0%
% var. trimestral
0,8%
0,6%
0,4%
0,2%
0,0%
-0,2%
-0,4% PIB Zona do Euro
Projeção
-0,6%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fonte: Haver, Itaú
Esperamos alguns picos de incerteza política gerados
por eventos específicos em setembro, mas ainda
vemos riscos políticos limitados, embora crescentes.
Na Suécia, o partido de extrema direita anti-União
Européia (UE), Democratas Suecos, deve apresentar um
bom desempenho nas eleições, mas é improvável que se
torne parte do governo, ficando, portanto, impedido de
pressionar por um referendo sobre a adesão à UE, como
prometido no passado. O processo orçamentário italiano é
outro risco. Esperamos um pequeno aumento (0,7 ponto
percentual) na meta do déficit para 1,5% do PIB, o que
não seria um choque para a região nem aceleraria a
dívida do país. O risco real é um aumento maior do déficit
(até 6% do PIB), conforme proposto no programa
majoritário do governo. Por fim, há expectativa de as
negociações do Brexit seguirem sem resolução até
setembro, mas um grande avanço no acordo ainda é
provável no fim do ano.
Mercados emergentes afetados por
ambiente externo mais difícil e riscos
idiossincráticos
As moedas dos países emergentes (EMFX) seguem
sob pressão. Em agosto, a depreciação de 4% do
EMFX foi liderada por uma queda na confiança dos
investidores na Turquia e na Argentina, em meio a um
ambiente global desfavorável – aperto do Fed e guerra
Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

comercial. Uma cesta de moedas de mercados
emergentes atingiu níveis historicamente baixos em
relação ao dólar, embora a apreciação do dólar em
relação às moedas de mercados desenvolvidos tenha
se estabilizado (ver gráfico). A pressão sobre o EMFX
provavelmente continuará à frente.
Por fim, a eleição presidencial no Brasil em outubro
é um risco político relevante dentro dos mercados
emergentes. A sustentabilidade fiscal depende de
reformas econômicas que ainda não são claramente
apoiadas por todos os candidatos.

Moedas de países emergentes devem Commodities – Sem mudanças no cenário,

continuar pressionadas mas riscos comerciais estão crescendo
1,57 105
índice índice
1,55 O Índice de Commodities Itaú (ICI) ficou estável
103
desde o fim de julho, com os aumentos nos preços
1,53
100
de energia (3,8%) sendo compensados pelas quedas
1,51
nos preços de metais (-2,4%) e agrícolas (-6,4%). O
1,49 98 subíndice de energia subiu devido a preocupações
1,47 recentes relacionadas à oferta e aos números mais
95
1,45 fracos de estoques nos EUA. Enquanto isso, a queda nos
93
preços agrícolas foi motivada pelas primeiras estimativas
1,43
baseadas em pesquisa de rendimentos mais altos do que
1,41 90 o esperado para milho, soja e algodão nos EUA. Por fim,
1,39 a ampla queda nos preços dos metais continua refletindo
Dólar-EM 88
1,37 DXY (dir.) preocupações sobre a escalada das tensões comerciais
1,35 85
que podem reduzir o crescimento global.
mar-17 jun-17 set-17 dez-17 mar-18 jun-18 set-18
Dada a perspectiva global inalterada, mantemos
Fonte: Bloomberg, Itaú nossas projeções de preços de commodities também
inalteradas. Nossas projeções para o fim de 2018
mostram os preços agrícolas e de metais subindo
A Turquia enfrenta desequilíbrios externos
ligeiramente em relação aos níveis atuais, uma vez que
importantes (déficit em conta corrente: 6,5% do
ainda assumimos que as tensões comerciais diminuirão.
PIB), falta de credibilidade da política monetária e
Paralelamente, os preços do petróleo podem cair um
desequilíbrios internos (inflação em 17,9%). A lira
pouco mais antes de se estabilizarem.
turca permanecerá sem ancoragem – e a economia em
direção ao ajuste forçado – até que o banco central
ajuste fortemente sua política monetária.
A Argentina vem apertando as políticas monetária e
fiscal, mas ainda enfrenta déficits gêmeos (fiscal e
conta corrente) amplos e dívida pública dolarizada.
A depreciação cambial aumenta o peso da dívida. O
governo parece não ter credibilidade suficiente para
convencer os investidores de que essas políticas serão
sustentadas pelo tempo que for necessário, tendo em
vista a eleição presidencial no ano que vem.

Guerra tarifária total: EUA-China

Efeito no PIB depois de 4 trimestres
Efeito direto, via Exportações Efeito indireto Total
EUA China Aperto de FCI PIB
EUA -0,24 -0,12 -0,08 -0,4
China -0,08 -0,75 -0,04 -0,9
Europa -0,19 -0,56 -0,09 -0,8
Mundo -0,19 -0,48 -0,08 -0,8

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Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

Projeções: Economia global

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018P 2019P
Economia mundial
Crescimento do PIB Mundial - % 3,5 3,5 3,6 3,4 3,2 3,8 3,9 3,6
EUA - % 2,2 1,8 2,5 2,9 1,6 2,2 2,8 2,4
Zona do Euro - % -0,8 -0,2 1,4 1,9 1,8 2,5 2,0 1,7
Japão - % 1,5 2,0 0,0 1,4 1,0 1,7 1,1 1,2
China - % 7,9 7,9 7,2 6,8 6,7 6,9 6,5 6,1
Taxas de juros e moedas
Fed funds - % 0,2 0,1 0,1 0,2 0,7 1,4 2,5 3,2
USD/EUR - final de período 1,32 1,37 1,21 1,09 1,05 1,20 1,20 1,25
YEN/USD - final de período 86,3 105,4 119,8 120,4 117,0 112,7 105,0 100,0
Índice DXY* 79,8 80,0 90,3 98,7 102,2 92,1 91,5 88,5
Fonte: FMI, Bloomberg, Itaú
* O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene,
libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca.

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Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

América Latina

Enfrentando turbulência
• A volatilidade retornou à América Latina, à medida que os riscos de guerra comercial se intensificam e o Federal Reserve
(Fed) continua aumentando as taxas de juros, prejudicando principalmente os mercados emergentes com fundamentos
mais fracos.

• A atividade permanece mista na região, e o crescimento em países com fundamentos mais fracos está abaixo da média
da região.

• Reduções dos juros são improváveis, e alguns bancos centrais podem aumentar a taxa básica de juros antes do final do
ano.

As moedas dos mercados emergentes estão
enfraquecendo, à medida que os riscos de guerra
comercial se intensificam e o Fed continua
aumentando as taxas de juros. Na América Latina,
as moedas dos países que enfrentam maiores
vulnerabilidades estão desvalorizando mais
acentuadamente do que em outros países. Na
Argentina – um país com déficits gêmeos ainda amplos,
reservas baixas e inflação alta – a taxa de câmbio
desvalorizou 35% em agosto, acumulando uma queda
de quase 100% em termos nominais durante os
primeiros oito meses do ano. Embora a depreciação
favoreça a redução do déficit em conta corrente (que
projetamos agora em 1,2% do PIB em 2019, ante 4,8%
em 2017), o foco do mercado está nas necessidades de
financiamento do governo, que aumentam em
proporção do PIB com a depreciação (dado o alto grau
de dolarização da dívida pública). Nesse contexto, o
governo precisou intensificar os ajustes, pedindo ao
Fundo Monetário Internacional (FMI) que antecipasse
os desembolsos do pacote de resgate de US$ 50
bilhões, apertando a política monetária ainda mais
(elevando a taxa básica de juros para 60%), vendendo
parte das reservas já escassas e, principalmente,
anunciando uma redução mais rápida do déficit fiscal
(com uma nova meta de déficit primário zero no próximo
ano, apoiada pela introdução de impostos sobre as
exportações). No Brasil, onde as incertezas sobre as
reformas continuam alta, a moeda também vem
enfraquecendo substancialmente, e a autoridade
monetária vendeu dólares no mercado através de
swaps. Por outro lado, a depreciação do peso mexicano
no período foi mais modesta, com as autoridades
anunciando um acordo bilateral de comércio com os
EUA, com potencial para se tornar um acordo trilateral,
dependendo das negociações com o Canadá neste
mês. Apesar de ainda haver incerteza sobre as relações
comerciais entre México e EUA (não está claro se o
Congresso norte-americano aprovará qualquer acordo
sem a adesão do Canadá), as notícias recentes foram,
sem dúvida, positivas. Por outro lado, as notícias sobre
política fiscal no México não foram tão favoráveis, uma
vez que o novo governo está prometendo despesas
adicionais para o orçamento de 2019.
Do lado da atividade, os dados permanecem mistos
na região: os países com fundamentos mais fortes
mostram crescimento sólido. Na Argentina, a economia
está entrando em uma recessão profunda (também por
conta dos efeitos da seca que atingiu o país). No Brasil,
dados recentes confirmam desaceleração,
acrescentando riscos de baixa às nossas projeções de
crescimento. Paralelamente, o crescimento no Chile e
no Peru foi forte durante o 2T18, embora dados mais
recentes no Chile tenham sido mistos. No México, a
economia enfraqueceu no 2T18, mas, dadas as
perspectivas melhores para as negociações do Nafta,
em meio a um crescimento sólido nos EUA, revisamos
para cima nossa projeção de crescimento para o
próximo ano.
Cortes de juros são improváveis na região. Apesar
de esperarmos que apenas o banco central do Chile
inicie um ciclo de alta dos juros antes do fim de
2018, há risco de aumentos também em outros
países. No Chile, o banco central disse explicitamente
que o ciclo de alta terá início nos próximos meses. No
entanto, pensamos que, dadas as expectativas de
inflação bem-ancoradas e a inflação subjacente baixa,
em um momento em que ainda há capacidade ociosa
na economia, o banco central provavelmente adiará os
aumentos caso os riscos de guerra comercial não se
dissipem. No México, a inflação está alta, acima do
limite superior do intervalo em torno da meta,
impulsionada pelos preços de energia. O banco central
do México manteve a taxa básica de juros inalterada na
última reunião, mas as portas estão abertas para novos
aumentos e, portanto, uma negociação bem-sucedida
do Nafta é fundamental para a nossa projeção de

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Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

manutenção da taxa de juros. No Brasil, o Comitê de

Política Monetária (Copom) pode se tornar ainda mais
veemente quanto à necessidade de reformas para a
continuidade da manutenção da taxa básica no patamar
atual. Por fim, na Argentina, o banco central
comprometeu-se a não reduzir a taxa básica de juros
pelo menos até dezembro e, uma vez que os mercados
e a inflação ainda não se estabilizaram, os riscos no
curto prazo continuam inclinados para novos aumentos
dos juros.

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Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

Brasil

Cenário mais volátil

• O PIB do 2T18 e os indicadores do 3T18 confirmam o quadro de desaceleração da atividade. Projetamos crescimento de
1,3% do PIB em 2018 e de 2,0% em 2019, mas a piora das condições financeiras impõe um viés de baixa.

• As projeções de déficit primário seguem inalteradas em 2,1% do PIB este ano e em 1,6% do PIB em 2019. O reequilíbrio
fiscal continua dependente de reformas.

• Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em 3,90 reais por dólar no fim de 2018 e 2019. Existem riscos para essa
projeção diante das incertezas doméstica e internacional.

• Mantivemos as projeções para inflação no IPCA em 4,1% este ano e em 4,2% em 2019.

• Política monetária: num contexto de elevada capacidade ociosa e inflação baixa, o Comitê de Política Monetária deve
manter a taxa Selic estável em 6,50% na reunião de setembro.

PIB do 2T18 confirma desaceleração Os indicadores já divulgados de julho e agosto

O PIB apresentou crescimento dessazonalizado de
0,2% no 2T18 ante o trimestre anterior, próximo das
expectativas e confirmando o quadro de desaceleração
da atividade desde o fim de 2017. A evolução na
comparação anual ilustra o quadro de desaceleração:
uma alta de 2,1% no 4T17 para 1,2% no 1T18 e 1,0%
no 2T18 (ver gráfico). As aberturas do resultado
mostram impacto do aperto das condições financeiras
(queda de 2,3% do investimento fixo) e da paralisação
dos caminhoneiros (recuos pronunciados na indústria de
transformação e no setor de transporte e
armazenamento).
mostram crescimento subjacente fraco no 3T18. A
produção industrial recuou 0,2% em julho, voltando ao
nível pré-paralisação. As vendas no varejo (a serem
divulgadas na próxima semana) também devem seguir
abaixo do nível de abril (pré-paralisação). Além disso,
os indicadores de confiança estão praticamente
estáveis desde junho, muito abaixo do observado no
1T18 (ver gráfico).
Confianças abaixo do observado em 1T18
120
Dessazonalizadas
110

Crescimento anual desacelerando 100

3,0%
Trimestre contra mesmo trimestre do ano anterior 90
2,0%
1,0% 80
1,0%
Indústria
70 Comércio
0,0% Serviços
Construção
-1,0% 60
ago-10 ago-12 ago-14 ago-16 ago-18
-2,0%
Fonte: FGV, Itaú

-3,0%

Apesar da fraqueza do crescimento subjacente,

-4,0%
jun-16 dez-16 jun-17 dez-17 jun-18 projetamos crescimento dessazonalizado de 0,6%
do PIB no 3T18. Esse crescimento é distorcido pelo
Fonte: IBGE, Itaú efeito direto da paralisação dos caminhoneiros na base
de comparação (2T18).

Página 10
Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018
Os principais indicadores do mercado de trabalho
mostraram resultados mistos em julho. A Pnad
Contínua mensal mostrou ligeiro avanço da população
ocupada, levando à queda de 0,1 ponto percentual (p.p.)
da taxa de desemprego, para 12,2% (dados
dessazonalizados, nossas estimativas). Por outro lado,
os dados do emprego formal do Cadastro Geral de
Empregados e Desempregados (Caged) mostraram novo
recuo na média de três meses dessazonalizada da
criação líquida de empregos, de 6 mil para 4 mil
empregos/mês, seguindo a desaceleração ante o ritmo
observado no 4T17 (aproximadamente 40 mil
empregos/mês – ver gráfico).
Mercado de trabalho formal perdendo força
250
milhares, mm3m
200
150
100
50
0
-50
-100
Criacão formal de empregos
-150
-200
jul-10 jul-12 jul-14 jul-16 jul-18
Fonte: Caged
Quadro de enfraquecimento desde o fim de 2017.
Com dados do Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatística (IBGE) que consideram desalento (pessoas
que desistiram de procurar ocupação) e precarização
(trabalho de poucas horas na semana), estimamos que o
desemprego “ampliado” subiu de 24% para 24,5% do 1T
para o 2T. Além disso, sondagens dos consumidores
sugerem que mais de 90% dos respondentes avaliam
que é difícil encontrar emprego, estando no mesmo
patamar desde o último trimestre de 2015.
Olhando à frente, projetamos crescimento do PIB de
1,3% em 2018 e de 2,0% em 2019. O cenário é
consistente com recuo lento do desemprego de 12,1% ao
fim de 2019 (ante 12,3% no 2T18). A taxa média
projetada para 2018 e 2019 é de 12,3% e 12,2%,
respectivamente.
Página 11
Apesar de mantermos as projeções para o PIB, cabe
notar que o aperto das condições financeiras,
evidenciado pela elevação dos juros de mercado e
queda dos preços das ações, causado tanto pela
conjuntura externa desafiadora quanto pela incerteza
em relação ao avanço das reformas, impõe um viés
de baixa para a projeção de crescimento em 2018.
À espera de reformas
Apesar da moderação na atividade econômica e do
impacto negativo das medidas tomadas para
encerrar a paralisação dos caminhoneiros, o
governo deve cumprir a meta de déficit primário de
2,2% do PIB em 2018 (R$ 161 bilhões).
Nossa estimativa de déficit primário para 2018 é de
2,1% do PIB (R$ 145 bilhões). No caso do governo
central, especificamente, esperamos déficit de 2,1% do
PIB (R$ 148 bilhões), frente a uma meta de 2,3% do PIB
(R$ 159 bilhões). Além disso, melhores dados correntes,
tanto em razão da resiliência das receitas à moderação
na atividade econômica quanto por gastos abaixo do
previsto no orçamento do ano, sugerem que, mantida
essa tendência, o resultado primário do ano pode ser
ainda melhor do que esperávamos.
Em 2019, o novo governo também deverá ser capaz
de, com algum esforço, cumprir o teto para o
crescimento dos gastos públicos e a meta de
resultado primário de -1,8% do PIB (R$ 132 bilhões).
Especificamente, esperamos déficit primário de
1,6% do PIB (R$ 117 bilhões) em 2019.
O esforço fiscal em termos de cortes adicionais de
gastos para o cumprimento do teto de gastos em
2019 é em torno de R$ 6 bilhões. Esse montante será
atingido com cortes nos gastos discricionários a serem
incorporados no Orçamento de 2019, recém-enviado ao
Congresso.
Sem reformas, os resultados fiscais voltarão a uma
tendência de deterioração. Em particular, a reforma da
Previdência é condição fundamental para o reequilíbrio
das contas públicas e para viabilizar o controle das
despesas previsto na emenda constitucional que
estabeleceu o teto de gastos. Sem o cumprimento do
teto, a convergência gradual para superávits primários
compatíveis com a estabilização da dívida pública
estará interrompida. Mantida a tendência atualmente
insustentável da dívida pública (ver gráfico), aumentam
ainda mais as dúvidas sobre a consistência da retomada
da atividade econômica e da manutenção das taxas de
juros em níveis historicamente baixos.
Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

Dívida bruta em trajetória insustentável patamar historicamente baixo. O investimento

estrangeiro direto continua sendo a principal fonte de
80% financiamento do balanço de pagamentos, apesar de se
% do PIB
encontrar em patamar mais baixo do que o observado
75% nos últimos anos.
Dívida Bruta do
Governo Geral
70% Prêmio de risco avançou e real ficou mais
pressionado
65%
4,30 320
BRL
60% CDS (dir.) 295
4,10

55% 270
3,90
245
50%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018 3,70 220

Fonte: Tesouro Nacional, Itaú 195

3,50
170
3,30
Riscos domésticos e externos 145

pressionaram o real no último mês 3,10 120

jan-18 mar-18 mai-18 jul-18 set-18

As incertezas internacionais e domésticas Fonte: Bloomberg, Itaú

pressionaram o real no último mês, depois de

alguma trégua em julho. A moeda brasileira saiu do
Mantivemos inalteradas as nossas projeções de
patamar de 3,80 reais por dólar para próximo de 4,20
contas externas para os próximos anos. Projetamos
reais por dólar. A crise na Turquia e na Argentina, bem 1
superávit comercial de US$ 57 bilhões em 2018 e de
como a escalada das tensões comerciais entre Estados
US$ 55 bilhões em 2019. Para a conta corrente,
Unidos e China, pressionou diversas moedas em
projetamos déficit de US$ 20 bilhões em 2018 e de US$
agosto. Internamente, parece ter havido um
24 bilhões em 2019.
reprecificação de risco Brasil (com o CDS de 5 anos
avançando para 300 pontos-base – p.b.) especialmente
diante da perspectiva de não aprovação das reformas,
Mantivemos as projeções para inflação em
em particular daquelas que poderiam levar a uma
dinâmica fiscal mais sustentável nos próximos anos.
4,1% este ano e em 4,2% em 2019

Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em

3,90 reais por dólar ao fim de 2018 e 2019. Os Para este ano, nossa projeção para a inflação, medida
cenários internacional e doméstico devem se manter pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
voláteis nos próximos meses, adicionando incertezas e (IPCA), segue em 4,1%. Após o baixo resultado do IPCA
riscos à nossa projeção. Uma escalada da guerra em agosto (-0,09%), esperamos variação mensal média
comercial ou um aumento mais intenso de juros nos ao redor de 0,30% para a inflação até o fim do ano. A
EUA podem promover a correção mais intensa nos depreciação recente na taxa de câmbio deve impactar, de
preços de alguns ativos. Internamente, permanecem as forma mais rápida e intensa, o resultado dos índices de
incertezas acerca da evolução das reformas, preços no atacado e, nesse sentido, pode exercer alguma
especialmente das fiscais. pressão adicional na inflação ao consumidor nos próximos
meses.
Dados seguem mostrando as contas externas
saudáveis. A média móvel de três meses
dessazonalizada e anualizada do déficit em conta
corrente avançou para US$ 21 bilhões, pressionada
1
pelo superávit comercial menor, mas ainda seguindo em De acordo com divulgação do Ministério da Indústria,
Comércio Exterior e Serviços (Mdic)

Página 12
Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

Inflação abaixo da meta sobre a trajetória futura da inflação. Com relação ao

ambiente externo, o cenário permanece desafiador,
12,0% diante dos riscos de mudanças na política econômica
Variação em 12 meses
Projeção em economias avançadas, de maior aperto das
10,7%
10,5%
condições financeiras globais, além das tensões
IPCA relacionadas ao comércio global e dos sinais de maior
9,0%
Meta
fragilidade em alguns países emergentes. O aumento de
7,5% todos esses riscos, juntamente com o diferencial de
6,3%
juros em patamar historicamente baixo, já vem se
6,0%
traduzindo em pressão sobre a moeda brasileira.
4,5% 4,2% O nível elevado de ociosidade da economia pode
4,1%
3,0% contribuir para uma inflação de preços livres abaixo
2,9% do esperado. Um fechamento mais lento do hiato do
1,5% produto, diante da perda de força do crescimento da
economia, e a manutenção da taxa de desemprego em
0,0%
dez-12 fev-14 abr-15 jun-16 ago-17 out-18 dez-19 nível acima do patamar histórico normal, por mais
tempo, podem resultar num comportamento mais
Fonte: BCB, IBGE, Itaú
favorável da inflação dos preços livres, especialmente
nos setores mais sensíveis ao ciclo econômico, como
Em termos desagregados, projetamos alta de 3,1% serviços e bens industriais. Nesse sentido, um nível
dos preços livres (ante 1,3% em 2017) e de 7,0% dos ainda elevado de ociosidade da economia, aliado a um
preços administrados (ante 8,0% em 2017). No âmbito contexto com expectativas de inflação ancoradas, pode
dos preços livres, prevemos alta de 4,8% da alimentação contribuir para atenuar a intensidade do grau de repasse
no domicílio, após queda de 4,9% em 2017. Para os da variação cambial e de outros custos para a inflação.
preços industriais, prevemos alta de 2,1%, após o
resultado atipicamente baixo de 2017, de 1,0%. Para os Expectativas de inflação ancoradas
serviços, projetamos queda da inflação, de 4,5% para
3,1%, em grande parte por causa dos efeitos da menor 4,4%
Centenas

Mediana das expectativas de inflação (IPCA)

inércia inflacionária e da taxa de desemprego ainda 4,3%
elevada. No tocante aos preços administrados,
4,2%
trabalhamos com alta de 12% para gasolina e de 10% 4,16%
4,11%
para energia elétrica. No caso da energia elétrica, 4,1%
mantivemos a hipótese de bandeira tarifária amarela no 4,0% 4,00%
mês de dezembro, coincidindo com o início do período de 3,92%
3,9%
chuvas. Para os outros itens administrados com peso
relevante na inflação, prevemos os seguintes resultados: 3,8%
planos de saúde (11%); tarifa de ônibus urbano (7%); gás 3,7%
de cozinha (4%); taxa de água e esgoto (4%); remédios 2018
3,6%
(2%); e tarifa de telefone fixo (-1%). 2019
3,5% 2020
Para 2019, nossa projeção para inflação permanece 2021
3,4%
em 4,2%. Para os preços livres, projetamos alta de 3,9%;
set-17 dez-17 mar-18 jun-18 set-18
enquanto, para os administrados, de 4,8%. No âmbito
Fonte: BCB (Pesquisa Focus)
dos preços livres, prevemos altas ao redor de 3% para o
segmento dos preços industriais, de 4% para os serviços,
e de 5% para alimentação no domicílio. As expectativas de inflação seguem ancoradas, com
Os principais riscos para o cenário de inflação folga em relação às metas deste ano e do próximo. A
refletem tanto fatores domésticos quanto mediana das expectativas de inflação para 2018,
internacionais. A incerteza quanto à continuidade das medida pela pesquisa Focus, do Banco Central (BC),
reformas e ajustes necessários na economia em 2019 subiu de 4,11% para 4,16%, mas ainda mantém uma
pode continuar gerando pressões adicionais sobre os boa folga em relação à meta de 4,50%. Por sua vez, a
prêmios de risco e a taxa de câmbio, com impactos mediana para 2019 permaneceu estável, em 4,1%, um
pouco abaixo da meta de 4,25%. Para 2020, a mediana

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Macro Latam Mensal – 6 de setembro de 2018

das projeções segue em 4,0%, ancorada no valor da
meta do ano. Já para 2021, a mediana das projeções se
manteve em 3,9%, um pouco acima da meta (3,75%).
Política monetária: estabilidade em
setembro, em meio a incertezas domésticas
e externas
O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco
Central volta a se reunir nos dias 18 e 19 de
setembro. Apesar das pressões recentes sobre a taxa
de câmbio, até o momento os movimentos recentes não
têm se traduzido em efeitos secundários significativos
sobre a inflação. Além disso, as expectativas de inflação
permaneceram relativamente estáveis desde o último
Copom, sem sinais de desancoragem em horizontes
maiores.
A autoridade monetária voltou a ressaltar que sua
atuação no mercado cambial é separada de sua
política monetária. O BC aproveitou o anúncio de sua
intervenção recente no mercado de câmbio para repetir
que não há relação mecânica entre a política monetária e
os choques recentes. Essa foi a única comunicação
oficial que tratou de política monetária após a ata do
Copom de agosto.
Com um pano de fundo de elevada capacidade
ociosa na economia, inflação corrente baixa e
expectativas ancoradas, acreditamos que o comitê
deva optar por manter a taxa Selic em 6,50% na
reunião de setembro.
No entanto, é possível que o Copom se torne ainda
mais enfático a respeito da necessidade de reformas.
Dado o aumento da volatilidade ocasionado tanto por
incertezas domésticas quanto pelo cenário internacional
menos favorável (especialmente para mercados
emergentes que apresentam necessidades de ajuste), é
possível que o Copom destaque, de maneira ainda mais
enfática, que a percepção de continuidade da agenda de
reformas afeta as expectativas e as projeções
macroeconômicas correntes e, por conseguinte, a
condução da política monetária.

Projeções: Brasil
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018P 2019P
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - % 1,9 3,0 0,5 -3,5 -3,5 1,0 1,3 2,0
PIB nominal - BRL bi 4.815 5.332 5.779 5.996 6.259 6559,9 6.936 7.493
PIB nominal - USD bi 2.463 2.468 2.455 1.800 1.795 2055,3 1.893 1.921
População (milhões de hab.) 198,7 200,4 202,2 203,9 205,5 207,1 208,6 210,1
PIB per capita - USD 12.399 12.314 12.141 8.829 8.736 9925 9.075 9.146
Taxa Nacional de Desemprego - média anual (*) 7,4 7,1 6,8 8,5 11,5 12,7 12,3 12,2
Taxa Nacional de Desemprego - fim do ano (*) 7,5 6,8 7,1 9,6 12,7 12,5 12,3 12,1
Inflação
IPCA - % 5,8 5,9 6,4 10,7 6,3 2,9 4,1 4,2
IGP–M - % 7,8 5,5 3,7 10,5 7,2 -0,5 9,0 4,3
Taxa de Juros
Selic - final do ano - % 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 7,00 6,50 8,00
Balanço de Pagamentos
BRL / USD - final de período 2,05 2,36 2,66 3,96 3,26 3,31 3,90 3,90
Balança comercial - USD bi 19 2 -4 20 48 67 57 55
Conta corrente - % PIB -3,0 -3,0 -4,2 -3,3 -1,3 -0,5 -1,1 -1,2
Investimento direto no país - % PIB 3,5 2,8 3,9 4,2 4,4 3,4 3,6 3,4
Reservas internacionais - USD bi 379 376 374 369 372 382 382 382
Finanças Públicas
Resultado primário - % do PIB 2,2 1,7 -0,6 -1,9 -2,5 -1,7 -2,1 -1,6
Resultado nominal - % do PIB -2,3 -3,0 -6,0 -10,2 -9,0 -7,8 -7,3 -6,4
Dívida bruta - % PIB 53,7 51,5 56,3 65,5 70,0 74,0 76,1 77,2
Dívida pública líquida - % do PIB 32,3 30,6 33,1 36,0 46,2 51,6 53,0 56,0
Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú
(*) Taxa de desemprego medida pela Pnad Contínua

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