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21 ANÁLISIS FINANCIERO

Juan Benjamín Duarte Duarte*


y Juan Mascareñas Pérez-Iñigo**
La eficiencia de los mercados
de valores: una revisión
The efficiency of stock markets: a review

RESUMEN
Uno de los supuestos de los modelos de valoración de activos financieros es la presunción de mercados bursá-
tiles eficientes, en el presente trabajo se estudia la evolución de la investigación llevada a cabo en los últimos
quince años sobre la eficiencia de los principales mercados de valores mundiales, acudiendo para ello a bases
de datos como ScienceDirect, encontrando que se presenta diversidad en la eficiencia de los mercados depen-
diendo del nivel de desarrollo, el tipo de región a nivel mundial, periodos de estudios y proceso de apertura
económica.

Palabras claves: Hipótesis del Mercado Eficiente, Mercados Financieros.


Clasificación JEL: D52, G14, G15.

ABSTRACT
One of the assumptions of the models of asset pricing is the assumption of efficient stock markets, in this paper
we study the evolution of research carried out in the last fifteen years on the efficiency of the main world stock
markets, going for it to databases like ScienceDirect, finding that it exist diversity in the efficiency of markets
depending on the level of development, the region type, study periods and economic openness process.

Keywords: Efficient Market Hypothesis, Financial Markets.


JEL Classification: D52, G14, G15.

Recibido: 19 de abril de 2013 Aceptado: 15 de mayo de 2013

* Universidad Industrial de Santander. Colombia. Email: jbduarted@hotmail.com


** Universidad Complutense de Madrid. Email: jmascare@ccee.ucm.es

Juan Benjamín Duarte Duarte, Juan Mascareñas Pérez-Iñigo: La eficiencia de los mercados de valores: una
revisión. The efficiency of stock markets: a review
Análisis Financiero, n.º 122. 2013. Págs.: 21-35
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1. INTRODUCTION eficiencia de los mercados bursátiles de países y regio-


nes tanto desarrolladas como no desarrolladas; y, por
Los modelos de valoración de activos como el CAPM y último, se exponen los hallazgos y conclusiones más
el APT parten del supuesto de que los mercados son efi- importantes del estudio.
cientes informacionalmente, principio que ha evolu-
cionado en los últimos cien años después de que Bache-
lier (1900) desarrollara en su tesis doctoral, la funda- 2. LA TEORÍA DE LOS MERCADOS EFICIENTES
mentación matemática y estadística del movimiento
browniano, explicando la eficiencia de los mercados en La definición de mercado eficiente está asociada al con-
función del comportamiento de una martingala1. Años cepto de igualdad de condicionespostulado por Car-
más tarde Cowles (1933) estudia empíricamente el niv- dano (1565) como un principio fundamental de los jue-
el de acierto de las recomendaciones de los analistas de gos de azar. Trasladándolo a los mercados bursátiles
bolsa, concluyendo que sus opiniones no pronostican podría decirse que es la idea subyacente de la teoría de
sistemáticamente el mercado, reforzando así, para ese mercados bursátiles eficientes, dado que la igualdad de
entonces, la teoría de que el mercado norteamericano condiciones de tipo informacional hace que el mercado
era eficiente. Posteriormente, Fama (1965) define un de valores sea “un juego justo”, en el cual ningún agente
mercado eficiente como una competencia equitativa, en puede obtener sistemáticamente ganancias extraordi-
la cual la información está libremente disponible para narias a partir de cualquier tipo de información. La
todos los participantes, los cuales intentan predecir los definición moderna de mercado eficiente está funda-
valores futuros de los activos del mercado. Por tanto, en mentada en los aportes de autores como Bachelier
un instante cualquiera del tiempo, los precios actuales (1900), Samuelson (1965), Mandelbrot (1963); Malkiel
reflejan los efectos de toda la información disponible (1992) y Fama (1965) y (1991); quienes, en general,
basada en sucesos ocurridos y en sucesos que se espera plantean que un mercado es eficiente cuando en él se
tendrán lugar en el futuro. En otras palabras, en un cuenta con la suficiente liquidez 2 y racionalidad
momento dado el precio actual del activo será un buen económica por parte de los agentes como para que
estimador de su valor intrínseco. Desde Fama, han sido cualquier tipo de información relevante sea absorbida
innumerables los trabajos llevados a cabo sobre la com- por los precios de forma instantánea, generando un
probación de la eficiencia de los mercados bursátiles, comportamiento aleatorio en ellos, lo que hace imposi-
con el principal objetivo de brindar un elemento de ble su pronóstico sistemático.
juicio para que inversores e instituciones reguladoras de
la bolsa evalúen si se están dando o no las condiciones
ideales en cuanto a lo que se denomina “juego justo”. Clasificación de la Eficiencia del Mercado
Por tal motivo, el propósito de este trabajo es revisar las
investigaciones empíricas más relevantesque se han lle- La eficiencia de mercado ha sido estructurada según el
vado a cabo hasta el año 2012 a nivel de mercados indi- grado de información con que se cuente en la formación
viduales (desarrollados y no desarrollados) y por de los precios, es así como Roberts (1967)3 plantea la
regiones (Norteamérica, Europa, Asia,etc.), buscando distinción entre eficiencia fuerte y débil, sin embargo,
detectar cuáles han sido los hallazgos más significa- es Fama (1970) quien retoma y difunde la definición a
tivos, así como también las metodologías de compro- los tres niveles de eficiencia: la forma débil plantea que
bación más utilizadas por otros autores. la información relevante para tomar decisiones de
inversión está recogida en los precios históricos de las
El trabajo está organizado en cuatro apartados, en el pri- acciones, la forma semifuerte se presenta cuando
mero se presenta la introducción; el segundo, expone la además de los precios históricos se cuenta con toda la
teoría de mercados eficientes; el tercero, se ocupa de información pública que contribuye a la formación de
hacer un examen exhaustivo de la literatura que se ha los precios, por último la forma fuerte de eficiencia del
publicado sobre investigaciones que han comprobado la mercado se define como aquella en que los inversores

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cuentan con información privilegiada relevante para la Cuestionamientos a la hipótesis del Mercado
formación de los precios (además de contar con la Eficiente
información histórica y con la actualmente pública). Es
decir, la forma fuerte contiene a la semifuerte y esta últi- Los premios Nobel de Economía del 2001 [Akerlof
ma implica el cumplimiento de la forma débil. (1970); Spence (1973); Stiglitz y Rothschild (1976)]
cuestionan la hipótesis de mercado eficiente argumen-
tando asimetrías en la información que generan proble-
Supuestos de la Hipótesis del Mercado Eficiente mas de riesgo moral y de selección adversa en los mer-
cados de automóviles, laboral y de crédito, respectiva-
La hipótesis de mercado eficiente se fundamenta en mente. Además, Grossman y Stiglitz (1980) critican la
varios supuestos,que son planteados principalmente por hipótesis de eficiencia principalmente en su forma fuer-
Fama (1970): te, argumentando que los precios reflejan sólo de forma
parcial la información disponible, cuestionamiento pre-
Desde el punto de vista institucional: sentado por Uribe y Ulloa (2011):
i. Los precios son libres, se forman por oferta y
demanda sin ningún tipo de intervención o restric- “Si se parte del supuesto de que la información es
ción, tales como las bandas de precios usadas en costosa y los mercados son eficientes, entonces
algunos mercados asiáticos [Chen et al. (2011)]. nadie tendrá incentivos para incurrir en el coste de
la información. Será más rentable y, por ende, un
ii. Hay libre entrada y salida del mercado. En el
comportamiento racional, esperar a que los precios
mercado no debe existir limitación a los agentes
reflejen toda la información disponible, incluida la
para comprar o vender los activos en cualquier
información que es costosa. No habrá que esperar
momento.
mucho en todo caso, porque la EMH garantiza que
iii. El mercado provee toda la información rele-
esta información se incorpora en el precio instantá-
vante sincoste. Las instituciones que adminis-
neamente. No obstante, puesto que todos los agen-
tran e intervienen en los mercados deben facili-
tes tienen los mismos incentivos, ninguno incurrirá
tar que la información relevante de cada activo
en el coste de la información, razón por la cual será
esté disponible para el conocimiento de los agen-
imposible que los precios la reflejen”.
tesde forma “gratuita”. En este sentido Internet
ha prestado un gran apoyo en la divulgación de Considerando que Grossman y Stiglitz parten de que la
la gestión empresarial. información es costosa, este cuestionamiento no iría en
contra de la eficiencia débil y semifuerte, para las cuales
Desde el punto de vista de los agentes: la información generalmente se publica sin coste, tal
i. Los inversores hacen uso de toda la información como lo reconoce Fama (1991). Además al indagar en la
relevante, sin embargo se debe tener en cuenta que literaturase encuentra que las investigaciones se enfo-
un inversor considerala información importante can principalmente en contrastar la forma semifuerte y
dependiendo de su perfil; por ejemplo, Peters débil [ Fama (1970)].
(1994) manifiesta que la información puede ser
relevante dependiendo del horizonte temporal enel Por otro lado, se ha encontrado evidencia de que en
que el inversor está interesado en entrar o salir del varios mercados los agentes no son racionales en el sen-
mercado. tido económico, sino que toman decisiones basados en
ii. El uso que se hace de la información es económi- elementos psicológicos como los efectos manada o
camente correcto, es decir, los inversores son moda [Kaminsky y Schmukler (1999)], negociando por
racionales y están de acuerdo en los principios de entusiasmo o imitación e induciendoa que los precios
análisis de la información económica para llegar a suban o bajen a niveles alejados de su valor intrínseco,
precios cercanos al fundamental. adicionalmente Stiglitz (2010), desmiente teorías racio-

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nales del mercado (incluyendo la EMH) basándose en el el nivel de acierto de los analistas de bolsa de su tiempo,
comportamiento imprudente y descontrolado de Wall concluyendo que sus recomendaciones no predecían
Street en los años previos al 2007, que originaron la cri- sistemáticamente el mercado, reforzando así la teoría de
sis de las subprimes en Estados Unidos y que según Sti- que el mercado norteamericano era eficiente para esa
glitz, fue adicionalmente mal manejada por los respecti- época. Posteriormente, Kendall (1953), analiza 22 com-
vos gobiernos ya que para salir de la crisis se penaliza- pañías norteamericanas, encontrando aleatoriedad y
ron los salarios y se redujeron las pensiones, mientras estacionalidad4 en las series de precios. Años más tarde
que se incrementaron los bonus de los banqueros. No Roberts (1959) ratifica lo hallado por Kendall, al
obstante en contra de estas detracciones Shleifer (2003) demostrar que las series financieras son semejantes al
aclara que efectivamente existen inversores no raciona- paseo aleatorio. Igualmente Osborne (1959) encuentra
les que generan operaciones al azar, pero que éstas son que el comportamiento de los precios de los activos es
anuladas tanto por inversores racionales como por arbi- similar al movimiento browniano.
trajistas (quienes son mayoría en el mercado), y por lo
tanto su influencia sobre los precios es limitada; es En los años sesenta Mandelbrot (1963) y Samuelson
decir, según Aragonés y Mascareñas (1994) son las (1965) asociaron modelos matemáticos como la martinga-
acciones de los inversores inteligentes las que impulsan la al comportamiento de las series financieras, mientras
a los precios de mercado a aproximarse a sus valores Fama (1965) y (1970) compiló en sus publicaciones los
intrínsecos. fundamentos empíricos y teóricos desarrollados hasta la
fecha, analizando el modelo de recorrido aleatorio como
Otro cuestionamiento a la teoría de mercados eficientes herramienta para describir los mercados bursátiles, resal-
está dirigido a que los inversores (principales) delegan tando el retoque enfrentan los chartistas alintentar prede-
casi toda la participación desus inversiones aintermedia- cir los precios de las acciones en presencia de aleatoriedad.
rios profesionales (corredores de bolsa, bancos, adminis-
tradores de fondos), generando un “problema de teoría de
agencia”, en donde los intereses de los intermediarios no Caracterización de la Eficiencia del Mercado
siempre son iguales a los de los inversores. Ante esta dis- desde 1997
yuntiva se sugiere que los modelos de fijación de precios
de activos tengan en cuenta a los intermediarios, tal como Estrictamente hablando, la hipótesis de Eficiencia de
lo proponen Vayanos y Woolley (2008). Mercado, no es posible contrastarla directamente tal
como lo exponen Granger (1992) y Fama (1970); sin
Algunas de las anteriores críticas, como la expuesta por embargo, existen aproximaciones empíricas para su
Stiglitz, ponen de manifiesto que el papel regulatorio del comprobación, es así como apartir de la búsqueda en
Estado en los mercados podría contribuir a un mayor la base de datos Science Direct5, se caracterizaron en
nivel de eficiencia, sin embargo, desde el punto de vista Duarte (2013) las pruebas o metodologías más usadas
de los agentes del mercado financiero, una fuerte regula- para verificar la eficiencia débil, semifuerte y fuerte
ción podría generar ineficiencias en estos mercados, tal de los mercados bursátiles a nivel mundial, dando
como lo han contrastado Chong et al. (2012) en China. lugar al Gráfico 1 donde se clasificaron 3716 pruebas
empíricas aplicadas en 179 trabajos de investigación
publicados desde 1997, las cuales al ser clasificadas
3. ESTUDIOS EMPÍRICOS DE LA TEORÍA según su frecuencia, generan los porcentajes que apa-
DE MERCADO EFICIENTE recen al frente de cada test en el Gráfico 1.

Primeros Estudios Como observa en el Gráfico 1, las pruebas de recorrido


aleatorio son las más empleadas para verificar la eficien-
Cowles (1933) fue uno de los primeros en estudiar la cia débil del mercado (59,1%), siendo las pruebas de
eficiencia de los mercados de forma empírica al evaluar Ljung-Box; BDS y Rachas las más utilizadas para com-

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probar este tipo de eficiencia; mientras que el segundo, encuentran que en periodos de crisis los precios de los
tercero y cuarto lugar es ocupado por las pruebas de raíz activos se aproximan a su valor fundamental, mientras
unitaria y dependencia de largo plazo (20,4%), pronósti- que en periodos alcistas se verifican desviaciones pro-
cos mediante modelos no lineales (11,3%) y anomalías longadas de los precios con respecto al valor intrínseco.
del mercado (9,1%), respectivamente. Por otro lado, se
hallan cincuenta pruebas que contrastan la hipótesis Igualmente la comprobación semifuerte de la eficiencia
semifuerte y tres de la hipótesis fuerte de eficiencia del del mercado americano (NYSE, NASDAQ y AMEX)
mercado; lo cual quiere decir que la forma débil es la registra contradicciones en sus resultados: Busse y Clif-
mayormente verificada (85,71%), ratificando lo plantea- ton (2002) encuentran eficiencia en el año 2000, mien-
do por Grossman y Stiglitz (1980). A continuación, se trasVisaltanachoti y Yang (2010) hallan que en el merca-
revisan los principales estudios sobre eficiencia de mer- do NYSE durante el año 2005, las acciones extranjeras
cado llevados a cabo a nivel mundial. tardan el doble del tiempo que las acciones locales en
reflejar la información pública, dejando en entredicho la
eficiencia del mercado de los ADRs, también, Ferreira y
Eficiencia de mercado por regiones Brooks (1999) y otro autorrechazan la eficiencia semi-
fuerte al obtener retornos anormales con los anuncios de
La eficiencia de los mercados bursátiles ha sido amplia- eventos en el volumen y el tamaño de las negociaciones.
mente comprobada desde su formulación en la década
de los sesenta del siglo pasado, tanto en mercados desa-
rrollados (Norteamérica y Europa), como en emergen- Europa
tes (Asia, Oceanía, África y Latinoamérica). En los
siguientes apartados se analizan los trabajos llevados a Igual que en el mercado norteamericano la hipótesis de
cabo en estas áreas con el fin de detectar posibles patro- eficiencia se ha contrastado en Europa mediante diferen-
nes que ayuden a comprender mejor el comportamiento tes herramientas y metodologías; entre ellas el análisis
de los mercados desde el punto de vista de su eficiencia. técnico, modelos de predicción, análisis caótico y aleato-
riedad encontrando no eficiencia en las principales bolsas
europeas por parte de ocho autores entre ellos Raunig
Norteamérica (2006); Straßburg et al. (2012) y Caraiani (2012). En con-
traste, DePenya y Gil-Alana (2007); Montagnoli y de
El mercado de valores norteamericano generalmente es Vries (2010) y Khan y Vieito (2012) encuentran eviden-
tomado como referente de evaluación comparativa de la cia de mejora de la aleatoriedad a partir de 1997, lo que
eficiencia del mercado, por su mayor liquidez y volu- podría ser una consecuencia de la consolidación de la
men de negociación a nivel mundial de los índices unión económica y monetaria europea. Por último, Kas-
S&P500, Dow Jones, NYSE, Nasdaq y S&P/TSX de man et al. (2009) obtienen resultados mixtos en cuanto a
Canadá. No obstante, la eficiencia débil de éste merca- la eficiencia débil del mercado en los años 90, conclu-
do ha sido contrastada continuamente con resultados yendo que se presenta memoria de largo plazo en Estonia
contradictorios por diferentes metodologías tales como y eficiencia en Polonia, Croacia y Bulgaria. En cuanto a
análisis técnico, modelos de predicción7, estudio de la la eficiencia semifuerte, también se observa una mejora
memoria de largo plazo8 y la aleatoriedad. Es así como de esta en los trabajos de Mazouz y Bowe (2006) y Lobe
diecinueve autores, entre ellos Brock et al. (1992), Fer- y Rieks (2011) para los mercados de Alemania y Londres.
nandez (2010) y Ho et al. (2012) encuentran posibilida-
des de batir este mercado o indicios de no aleatoriedad
desde 1928 hasta 2010. Mientras queMarshall et al. Asia
(2006); Liu (2007) y tres investigadores más comproba-
ron eficiencia para diversos periodos entre el año 1962 Se analiza por separado el mercado de China de los
y 2011. Por otro lado, Kim et al. (2011) y otro autor demás países del Oriente, dada la relevancia económica

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que ha tenido este país en los últimos años y el número biliarios en el mercado asiático y de Japón a finales de
significativo de trabajos de investigación sobre su efi- los ochenta y mediados de los noventa. En este mismo
ciencia de mercado. sentido, sobre la crisis asiática del 97, Lim et al. (2008)
llevan a cabo un interesante estudio donde evalúa la efi-
ciencia de sus mercados en tres subperiodos pre-crisis,
• China (Incluyendo Hong Kong y Taiwán). A dife- crisis y post-crisis, llegando a conclusión de que la cri-
rencia de los países de Europa del Este y de Rusia, sis afectó negativamente la eficiencia de la mayoría de
en donde sus economías pasaron de ser “planifica- mercados asiáticos debido a la sobrerreacción de los
das” a “de mercado” de forma relativamente rápida inversores pero la mayoría de economías recuperan su
bajo la “teoría de Shock”9, China ha llevado a cabo eficiencia de mercado después de la crisis.
una reforma gradual de su economía en los últimos
35 años10, que según Martínez (2001) ha venido • Oriente Medio11:Tres autores,entre ellos Al-Hajieh
ganando adeptos teniendo en cuenta los excelentes et al. (2011) encuentran que, en general. países del
resultados económicos obtenidos por China en los medio oriente son no eficientes desde 1992 hasta
últimos años. Este modelo de desarrollo chino ha 2009, mientras que Buguk y Wade Brorsen (2003) y
influido sobre sus mercados bursátiles, ya que otro autor concluyen que Turquía es eficiente en el
según siete trabajos de investigación por subperio- periodo de 1992 a 1996 y mejora su eficiencia des-
dos, como el realizado por Chong et al. (2012), las pués la introducción de los futuros en 2005.
reformas planteadas por el gobierno han contribui-
do a la mejora de su eficiencia. Sin embargo, en
otros cinco trabajos como el de Chen et al. (2011) África
no encuentran eficiencia en el mercado chino, posi-
blemente porque no se divide el periodo de muestra De tres trabajos como el de Gupta y Modise (2013) se
en subperiodos que pudieran matizar la mejora en la desprenden tres grandes conclusiones sobre la eficien-
eficiencia del mercado. cia de los mercados de valores en el continente. En pri-
• Oriente: Corea del Sur Malasia, Filipinas, India, mer lugar, los mercados de Egipto y Marruecos han sido
Indonesia, Japón y Singapur.En diez investigacio- los más eficientes de la región desde el 90 hasta el 2006;
nes similares a la de Mishra et al. (2011) se ha en segundo lugar, se halla una mejora de la eficiencia en
encontrado no eficiencia para estos mercados los países de Nigeria y Sudáfrica a partir de 1995 moti-
bursátiles en los últimos 25 años, con excepción de vado posiblemente por el auge de sus exportaciones de
dos economías, por un lado la de Filipinas testeada materias primas hacia China e India en la última década;
por Sharma y Wongbangpo (2002) y por otro la de por otro lado, Kenia pasa de ser un mercado bursátil efi-
Corea del Sur evaluada por Lee et al. (2009). ciente del 90 al 95 a no serlo del 95 al 2006, lo cual
podría estar relacionado con las crisis económicas y de
Por otro lado, el mercado chino es contrastado junto a seguridad que sufrió este país en los noventa.
otros países de oriente encontrando no aleatoriedad,
anomalías y relaciones de causalidad en sus mercados
desde 1984 hasta 2009 en ocho estudios,entre ellos el Oceanía
deLin et al. (2012). Sin embargo, Hoque et al. (2007) y
otro autor encuentran eficiencia en varios países asiáti- Los estudios eficiencia de mercado de Marshall et al.
cos en el periodo de 1990 a 2004. Por otro lado, Chan et (2006) y Bastos y Caiado (2011) contrastan este com-
al. (1998) concluyen que no existen burbujas especula- portamiento en el mercado neozelandés identificando
tivas racionales antes del año 1994 en los países asiáti- una mejora en su eficiencia a partir del año 1992, origi-
cos, contradiciendo a cinco autores como Torrero nada por la transición de un país proteccionista a uno de
(2001) y a la prensa especializada, quienes detectaron empresa privada y de mercado, mediante la implemen-
burbujas en la valoración de activos financieros e inmo- tación de reformas en las décadas del 80 y 90.

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Por otro lado, en el mercado australiano existen resulta- mediante un algoritmo de complejidad física por Mansilla
dos contradictorios respecto a la eficiencia de mercado, (2001) hallando aleatoriedad en los retornos de ambos
ya que cuatro autores, entre ellos Doyle y Chen (2012a) mercados, lo cual es normal teniendo en cuenta la depen-
verifican aleatoriedad en este mercado, en contraste con dencia del mercado Mexicano con respecto al de Estados
Jiang et al. (2007) y Lee et al. (2010), quienes encuen- Unidos, tal como lo resaltan Atteberry y Swanson (1997),
tran estacionariedad en los precios y no linealidad res- para el periodo de 1985 hasta 1994 y Sarmiento et al.
pectivamente, en el mercado australiano. (2012) para el periodo de 2001 a 2010. Igualmente Hat-
gioannides y Mesomeris (2007) encuentran, mediante el
análisis técnico, eficiencia en los mercados de Argentina,
Latinoamérica Brasil, Chile y México, mas no en Indonesia, Filipinas,
Taiwán y Tailandia; después de tener en cuenta los costes
A continuación se presentan los principales trabajos de transacción para el periodo entre 1988 y 2002.
encontrados en revistas indexadas en Latinoamérica,
además de los indexados en la base ScienceDirect.
Otros estudios de ámbito mundial
Uno de los primeros estudios en Latinoamérica fue el de
Urrutia (1995), donde se encontró no eficiencia en los En la literatura consultada también se encuentran estu-
mercados de Argentina, Chile y México para el periodo dios que incluyen al menos dos continentes, los cuales
1975 a 1991, mediante pruebas de aleatoriedad. Resulta- en buena parte se centran en contrastar la eficiencia de
dos similares obtuvieron Harvey y Viscanta (1997) en el países desarrollados con países en vía de desarrollo,
índice de la Bolsa de Valores de Medellín de Colombia en tomando como referente a Estados Unidos y Japón, para
el periodo 1987 a 1994. Mientras que Ojah y Karemera el Occidente y Oriente, respectivamente.
(1999), no rechazan la eficiencia en los mercados de
Argentina, Brasil Chile y México, para el periodo 1987 a
Estudios a nivel mundial
1997. Igualmente, Delfiner (2002), comprueba la eficien-
cia relativa12 de los mercados de Argentina vs Estados Tres estudios, como el de Charles (2010) verifican efi-
Unidos, en el periodo de 1993 a 1998, detectando cierto ciencia del mercado a nivel mundial del 1987 al 2007,
nivel de dependencia de los rendimientos de Argentina y tanto en países desarrollados como emergentes. No obs-
concluye que mediante el uso de filtros de Alexander en tante en seis estudios posteriores como el de Doyle y
Argentina se pueden obtener rentabilidades extras, pero Chen (2012b) no se encuentra eficiencia en los merca-
que al incluir las comisiones, estas se pierden. Por otro dos financieros a nivel mundial durante diferentes
lado, Valdivieso (2004), analiza la eficiencia del mercado periodos desde el 90 hasta el 2009. Por otro lado, Bastos
de México en el periodo 1994 a 1999, encontrando recha- y Caiado (2011) y Eom et al. (2008) hallan relación
zo al recorrido aleatorio. En el mismo año, Maya y Torres entre el nivel de eficiencia y de desarrollo de un merca-
(2004) llevan a cabo un estudio similar al de Harvey y do, concluyendo que los mercados desarrollados son
Viscanta (1997) para el mercado de Colombia en un menos predecibles y más eficientes que los emergentes.
periodo diferente (1999), encontrando aceptación del
recorrido aleatorio en este mercado.
Estudios entre dos o más países
Por otro lado, en dos trabajos de investigación de Tabak
(2007) y Freitas et al. (2009), que evalúan el mercado de Cinco estudios como el de Lim (2007) toman a Estados
Brasil en cuanto a su eficiencia mediante raíces unitarias y Unidos y Japón como parámetros de eficiencia al com-
modelos de predicción, respectivamente, revelan que este pararlos con mercados emergentes de Asia y Latino-
mercado no es eficiente en su forma débil para el periodo américa, revelando que las economías desarrolladas son
entre 1998 y 2007. Además los mercados de México y más eficientes en el periodo comprendido entre 1982 y
Estados Unidos son evaluados entre 1996 y 2000; 2005. Por el contrario, otras siete investigaciones, entre

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ellas la de Majumder (2012) concluyen que al comparar 1. La forma débil de eficiencia del mercado es la más
a Estados Unidos con Turquía, el BRIC y Europa, todos contrastada empíricamente de acuerdo a las estadís-
carecen de eficiencia en periodos entre el 90 y el 2011. ticas del Gráfico 1, concordando con lo postulado
por Grossman y Stiglitz (1980) quienes cuestionan
Finalmente, los mercados del oriente y Latinoamérica son la eficiencia fuerte pero no la semifuerte y débil,
contrastados por Edwards y Susmel (2001), verificando argumentando que ninguno de los agentes del mer-
fuerte dependencia especialmente entre los países del Mer- cado está dispuesto a pagar por información privile-
cosur; igualmente Kawakatsu y Morey (1999), evalúan la giada costosa y por tal motivo ésta nunca es refleja-
mejora de la eficiencia ante una liberalización del merca- da en los precios de los activos, tal como lo plante-
do, encontrando que los mercados ya eran eficientes antes an Uribe y Ulloa (2011).
de la liberalización real, lo cual lleva a pensar que los inver- 2. De las diferentes metodologías utilizadas para con-
sores actúan desde el anuncio de apertura económica, lle- trastar la eficiencia débil del mercado, el recorrido
vando a que el mercado bursátil se haga más eficiente. aleatorio es el concepto al que se acude en la
mayoría de los casos con un 59,1% de las pruebas
analizadas, en sus versiones RW1 (11,3%), RW2
Estadísticas
(17,6%) y RW3 (30,2%).
Al tabular los resultados de las investigaciones analiza- • La mayoría de los trabajos consultados (60%), nie-
das anteriormente, se observa que: gan la existencia de la eficiencia del mercado, aun-
que se debe tener en cuenta que generalmente las
• Los países más probados en cuanto a su eficiencia del investigaciones científicas son dirigidas a refutar
mercado son: Norteamérica (9,9%), Taiwán (4,6%), una hipótesis con el fin de comprobar su validez.
Corea del Sur (4,1%), Japón (3,9%), China (3,7%) y Por otra parte, al analizar el 35% de las investiga-
Hong Kong (3,0%). Por otro lado, los países menos ciones que no rechazan la hipótesis del mercado efi-
testeados son los pertenecientes a África, seguidos de ciente, se encuentra que los países desarrollados
los países de Medio Oriente y algunos países de Euro- ocupan los primeros lugares, lo cual es de esperarse
pa Oriental13. Para el caso concreto de Latinoamérica, teniendo en cuenta que en estos mercados la infor-
el país más estudiado es Brasil (2,5%), seguido de mación fluye de forma más rápida, a menor coste y
México (2,3%), Argentina (1,8%), Chile (1,8%), además cuentan con un mayor número de partici-
Colombia (1,1%) y en último lugar Perú (0,9%). pantes que mejoran su liquidez, es decir, son merca-
• La hipótesis de eficiencia del mercado es rechazada dos en los cuales se cumplen mejor los supuestos de
en el 60% de los resultados; no rechazada en un la hipótesis de eficiencia.
35% y se evidencia mejora de eficiencia en un 5%. • El porcentaje de mercados bursátiles que presentan
• Los países con mayor porcentaje de aceptación de mejora de su eficiencia en los últimos quince años
eficiencia del mercado en orden descendente son: es relativamente pequeño (5%), lo cual puede
Francia, Japón, Alemania, Reino Unido, Corea del deberse en parte a que no todos los autores dividen
Sur, Taiwán (China), y por último Norteamérica. el periodo de estudio en subperiodos que contribu-
• La mejora de la eficiencia es mayor en los países yan a evaluar la evolución de la eficiencia en el
orientales, principalmente en Corea del Sur, la tiempo, sin embargo, se encuentra que este compor-
República Popular China y Tailandia. tamiento se observa principalmente en los merca-
dos asiáticos a finales de los noventa, motivado
según los autores por:
4. CONCLUSIONES { Reformas en las economías buscando liberaliza-

ción o menos restricciones al mercado, que lle-


De la revisión de los antecedentes de investigación en van a una mayor liquidez y capitalización, con-
los últimos 15 años sobre la hipótesis del mercado efi- duciendo a una mejora de su eficiencia, incluso
ciente se encuentra que: antes de la implementación de la respectiva

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Análisis Financiero, n.º 122. 2013. Págs.: 21-35
30 ANÁLISIS FINANCIERO

reforma como es verificado por Kawakatsu y China, éste país se convierte en el más estudiado en
Morey (1999). Dos ejemplos se pueden citar: en los últimos quince años, lo que reflejaría el interés
primera instancia a China con las diferentes académico por dicho mercado dado su reciente cre-
reformas graduales a las empresas estatales y la cimiento económico.
apertura de su mercado de acciones B a inversio-
nistas nacionales, y en segundo lugar a Tailandia
con la liberación de su mercado bursátil. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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posibilitado por la Internet, como lo detectado Akerlof, G., 1970. The Market for «Lemons»: Quality Uncer-
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cipada a bajo coste de los precios spot, contribu- ro, 64, pp.76-89.
yendo con la mejora de la eficiencia de los res-
Atteberry, W.L. y Swanson, P.E., 1997. Equity market integra-
pectivos mercados. tion: The case of North America. The North American
{ Periodos post-crisis económicas y bursátiles, que
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llevan a corregir asimetrías del mercado. Tal
Bachelier, L., 1900. Teoria de la especulación.
como lo comprueban Lim et al. (2008) en los paí-
ses orientales después de la crisis asiática del Bastos, J.A. y Caiado, J., 2011. Recurrence quantification
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• Se encuentran resultados contradictorios al experi- Mechanics and its Applications, 390(7), pp.1315-25.
mentarse cambios de eficiencia en diferentes perio- Brock, W., Lakonishok, J. y LeBaron, B., 1992. Simple Techni-
dos para un mismo mercado (principalmente en paí- cal Trading Rules and the Stochastic: Properties of Stock
ses desarrollados), hallazgo que es explicado por Returns. Journal of Finance, 47(5), pp.1731-64.
Majumder (2012), quien argumenta que la eficien- Buguk, C. y Wade Brorsen, B., 2003. Testing weak-form mar-
cia del mercado no es continua, sino que por el con- ket efficiency: Evidence from the Istanbul Stock Exchan-
trario, los mercados bursátiles presentan periodos ge. International Review of Financial Analysis, 12(5),
de eficiencia y no eficiencia, es así que mercados pp.579-90.
generalmente aceptados como eficientes pueden Busse, J. y Clifton, T., 2002. Market efficiency in real time.
presentar periodos de ineficiencia causados por la Journal of Financial Economics, 65(3), pp.415-37.
reacción irracional (optimista o pesimista) de los
Caraiani, P., 2012. Nonlinear dynamics in CEE stock markets
inversores, quienes en algunos casos motivados por
indices. Economics Letters, 114(3), pp.329-31.
“movimientos del mercado”, llevan a cabo estrate-
gias de inversión erróneas de manera colectiva Cardano, G., 1565. Liber de Ludo Aleae (The Book on Games of
(efecto manada), ocasionando la formación de asi- Chance). Traducido por R.a.W. Holt. New York.
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• El mercado norteamericano es el más probado debi- speculative bubbles in Asian stock markets? Pacific-
do a que generalmente es usado como parámetro Basin Finance Journal, 6(1–2), pp.125-51.
para evaluar la eficiencia relativa de otros merca- Charles, A., 2010. The day-of-the-week effects on the volati-
dos. Sin embargo al consolidar a China continental lity: The role of the asymmetry. European Journal of
con Hong Kong y Taiwán en la República Popular Operational Research, 202(1), pp.143-52.

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disponible actualmente será el valor actual de dicha varia-
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Causalidad entre mercados Bursátiles Latinoamericanos y tiempo carece de tendencia o de periodicidades.
el Standard & Poor’s. In 1er Congreso Global de Contabili-
dad y Finanzas. Bogotá, 2012. Universidad Nacional. 2.- La falta de liquidez durante finales de 2008 y gran parte
de 2009 fue uno de los motivos por los que se acusó a los
Sharma, S.C. y Wongbangpo, P., 2002. Long-term trends and
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