Revista Mexicana de Econom'ıa y Finanzas, Vol. 12, No. 4, (2017), pp.

431-446 431

Los diferenciales Determinantes de bonos corporativos en propiedad del Estado

Compañías. El caso CODELCO

Francisco Casta~ Neda *
Universidad de Santiago de Chile
V'ıctor Caro
Universidad de Santiago de Chile
Franco Contreras
Universidad de Santiago de Chile

( Recibido el 30 de enero de 2017, los aceptado el 25 de julio de 2017.)

Abstracto
Este artículo tiene como objetivo medir el impacto en la deuda fi nanciera CODELCO se propaga como resultado de los cambios en
diversos factores, principalmente como resultado de la caída del precio del cobre. En este sentido, el artículo aborda un tema de política
pública en el actual Chile, debido a los bajos precios del cobre, que han reducido las contribuciones de la compañía al tesoro. El análisis
se realizó con una muestra de los datos de que se dispone trimestral y el rango 2003 a 2015, y el objetivo es medir los determinantes
diferencial de la deuda desde una perspectiva de riesgo de crédito. Como era de esperar, la relación entre el vencimiento medio de los
bonos y el diferencial es inversa, la probabilidad de “default” y el diferencial del bono se relacionan positivamente y el precio del cobre
está relacionado negativamente con el diferencial del bono.

JEL Clasi fi cación: G38.

Palabras clave: spread de los bonos, Empresa Pública, de cobre de precio, riesgo de crédito, capitalización insuficiente.

Determinantes del spread de los bonos corporativos de

compa~ n'ıas Estatales. El caso de CODELCO.
Resumen

Este art'ıculo busca medir v El impacto en el extendido de la Deuda fi nanciera de CODELCO A consecuencia del Cambio en Varios
factors, especialmente la ca'ıda del precio del cobre. En Este SENTIDO, EL art'ıculo ABORDA asunto f ONU relacionado a las pol'ıticas p
' ublicas de Chile, ya Que la
Baja en el precio del cobre ha REDUCIDO La contribuci' el de la compa~ n'ıa al estado. El an' Alisis
ES Llevado un cabo con Una Muestra de Datos trimestral Que Comprende ONU Periodo Entre 2003 y 2015, y el objetivo m es Medir los
determinantes del extendido desde la perspectiva del Riesgo de cr'edito. Como se Esperaba la relaci'
La madurez sobre el Entre Promedio de los bonos y el diferencial
es inversa, la probability de forma predeterminada y se extendió el SE relacionan Positivamente y El precio del cobre se Relaciona
negativamente con el diferencial. Contrario a lo ESPERADO, la CLASI fi caci' el de
Riesgo no es estad'ısticamente signi fi cativa y La raz' sobre el Entre caja y Activos Totales se Relaciona
Positivamente Con El extendió de los bonos.

* Universidad de Santiago de Chile. Avenida Libertador Bernardo O'Higgins # 3363. Estaci'

onCentral. Santiago, Chile. Tel: 56 227 18 08 38. Correo electrónico: Agradecimientos francisco.castaneda@usach.cl: Esta

investigación fue apoyada por el Comité de la Ciencia de Investigación de Tecnología (DICYT) de la Universidad de Santiago de Chile

y c (Grant número: 031761CG)

432 Nueva ' Epoca REMEF (La Revista Mexicana de Economía y Finanzas)

Palabras clave: Spread de bonos, emprea Estatal, Precio del Cobre, Riesgo de cr'edito, Sub capitalizaci'
en.
Clasi fi caci' en JEL: G38.

1. Introducción
Los inicios de la explotación masiva de cobre en Chile se asocian con la llegada de capitales de los
Estados Unidos a principios del siglo XX. Entre 1904 y 1910, dos empresas, comenzaron la explotación de
las minas de El Teniente y Chuquicamata, respectivamente. En la década de 1920 los nuevos actores
estadounidenses entrado en el mercado (Vergara, 2015: 229).

El negocio del cobre ganó una gran importancia en la economía chilena entre 1930 y 1970, las
ventas de cobre representaron el 70% de las exportaciones chilenas (Nazer, 2004: 3). Esta situación
generó un amplio debate político acerca de qué hacer con esta industria. Durante la década de 1950 hubo
voces que critican el hecho de que el cobre estaban en manos extranjeras. En 1951, se firmó el llamado
Acuerdo de Washington. Este acuerdo pone a disposición de un 20% de la producción de Chile. En 1955,
el Estado creó el Departamento de cobre, para llevar a cabo estudios sobre la producción y ventas, así
como ejercer el control en la industria (Correa et al.,

2001).
Hubo dos enfoques entre los que plantearon la necesidad de aumentar la participación nacional en la
industria del cobre: ​la chilenización, lo que indica que el estado debe tomar el 50,1% de la propiedad, y la
nacionalización, que defendía una estatización completa. La discusión tomó el poder durante el gobierno
de Eduardo Frei Montalva (1964-1970). El fuerte aumento de los precios del cobre durante la década de
1960 aumentó pro fi t márgenes en la industria. En este nuevo escenario, el régimen fiscal resultó
desfavorable para los intereses chilenos. Por lo tanto, un entorno favorable se generó y esto llevó a la
adopción de la ley 16.425 de “chilenización del cobre”, resultando ese estado podría controlar el 51% de los
sitios más importantes del país (Correa et al.

2001).
El enfoque de la chilenización del cobre, promovido por el Presidente Frei Montalva, será
reemplazado por la nacionalización. En septiembre de 1970, Salvador Allende (1970-1973) ganó la
Presidencia de la República. El programa económico de Allende contenía entre sus medidas para avanzar
hacia el control total de la industria del cobre. Que se materializó con la promulgación en 1971 de la ley

17450 (ver, por ejemplo, Correa et al., 2001).

Durante la dictadura militar de Augusto Pinochet (1973-1990), caracterizado por la aplicación de un
modelo económico neoliberal, la agenda relacionada con el cobre se movió en varias direcciones. Por un
lado, en 1976, a través de los actos 1.939 y 1.940, una institucionalidad capaz de gestionar y explotar los
yacimientos nacionalizados en el momento de Allende fue establecido. Esto a través de la creación de la
Corporación Nacional del Cobre (CODELCO) como una empresa del Estado, con personalidad jurídica y
patrimonio propio (CODELCO, 2015). Desde su creación, la empresa se ha concebido como una EPE que
tiene como objetivo generar recursos para el tesoro (véase Camacho, 2010; Barr'ıa, 2015). Los militares
también asocia su destino a la empresa cuando la reforma de la ley 13.196 en 1975 a través del Decreto
Ley 984,
 Revista Mexicana de Econom'ıa y Finanzas, Vol. 12, No. 4, (2017), pp. 431-446 433

Por otro lado, se ha avanzado para desarrollar una agenda que tenía la intención de permitir la
inversión extranjera en general, y en particular en la industria minera. En el primer punto, en 1974 se
publicó un marco regulador general (Decreto Ley 600). En 1981, una Ley Orgánica sobre Concesiones
Mineras se pasó comienzo a tener un e ff ect de atraer la inversión extranjera a finales de esa década.
Entre 1985 y 1989, la inversión alcanzó los US $ 6 mil millones (Nazer, 2004: 8-10).

En la década de 1990, bajo los gobiernos de Concertaci'on, una coalición de centro-izquierda que
sustituyó a Pinochet, se llevó a cabo una tercera ola de privatizaciones, en lugar de promover el desarrollo
del SOE. En este contexto, la industria del cobre ha crecido gracias a la aparición de campos operados por
compañías internacionales. Aunque esto ha dado lugar a un proceso que algunos desnacionalización
llamado de cobre (ver Nazer, 2004), CODELCO sigue siendo un jugador importante en esta actividad.

Actualmente, el gobierno corporativo de CODELCO se rige por la ley 20.329, que trató de hacer
algunas innovaciones en la forma en que se gestiona la empresa. Por un lado, la propuesta indica
explícitamente el deseo del Ejecutivo para incorporar las directrices de la OCDE para la gestión de las
empresas estatales. Entre ellos, se considera someter CODELCO a las reglas de las empresas privadas
(excepto en asuntos que eran incompatibles con las normas establecidas en 1976), el establecimiento de
un mecanismo de selección de tabla de que cumpliera con un criterio de elegibilidad. Del mismo modo, se
separaron las funciones entre el Consejo y el CEO de la compañía. Actualmente, la junta se compone de
nueve miembros: tres designadas directamente por el Presidente de la República,

La importancia de la industria del cobre para la economía y CODELCO para el tesoro hace que el
proceso de formulación del presupuesto depende en gran medida de las proyecciones de ganancias de la
compañía (que a su vez dependen del precio del cobre). Desde 2001, la política fiscal Chiles se basa en una
regla de ajuste estructural, denominado saldo ajustado en función del ciclo (BCA). Esto hace que sea aún
más necesario que la organización financiera de la empresa en materia de gobierno corporativo puede ser
bien de fi nido de forma que pueda igualar su contribución al Estado de Chile y su sostenibilidad financiera
que las reglas claras deben considerar la reinversión de utilidades.

2. CODELCO. Una breve historia y el marco institucional.

La compañía estatal (SOE) está jugando un papel visible en las economías del mundo. La ola de
privatización que el mundo experimentó, con intensidades Erent di ff dependiendo de la región desde la
década de 1970, no logró eliminar la acción empresarial del Estado en la esfera económica. Las grandes
empresas sobrevivieron y ahora controlan recursos importantes. Trece empresas estatales controlan el
74% de las reservas de petróleo en China (Guajardo, 2013) que juegan un papel activo en el desarrollo
económico. Estado ruso - empresas controladas como Gazprom, han sido vitales en el regreso de Rusia al
centro del escenario de la política internacional. En América Latina, los estados continúan controlando
grandes empresas para sus economías nacionales aparte del fenómeno de la renacionalización de las
empresas privatizadas anteriormente (véase, por ejemplo, Serrani, 2013).

En el ámbito académico, un renovado interés en las empresas estatales que estudian también se observa.
434 Nueva ' Epoca REMEF (La Revista Mexicana de Economía y Finanzas)

En América Latina también ha habido estudios que dan cuenta de la persistencia y aire renovado de la
empresa estatal (por ejemplo, Cortés y Chávez, 2013; Chávez y Torres, 2013; Lustosa y Miano, 2013;
Guajardo y Labrador, 2015; Guajardo, 2016). Como señala Guajardo (2013), el SOE es un leviatán que se
resiste a desaparecer.

Algunas empresas estatales tienen por objeto proporcionar servicios públicos, otros tratan de regular los
mercados, mientras que un tercer tipo de empresas se crean para impulsar la actividad económica en los
territorios y / o industrias específicas. Por último, hay empresas que tienen la función de generar ingresos para
el estado, y por lo tanto ayudar a financiar el gasto social (véase Camacho, 2010). En este último tipo de
empresas, las más importantes de América Latina, tales como PEMEX en México, PDVSA en Venezuela,
PETROBRAS en Brasil y CODELCO en Chile se encuentran. Estas empresas estatales se dedican
principalmente a la venta de recursos (generalmente commodities) que se negocian en los mercados
internacionales. Esto les hace estar expuestas a los ciclos económicos internacionales. Del mismo modo, ya
que tienen la presión de las autoridades estatales para generar recursos, la forma de la inversión fi
nanciamiento vuelto crucial para el desarrollo sostenible de esta actividad.

Por lo tanto, CODELCO es un jugador importante en la economía chilena, orientada al comercio

internacional y depende de las exportaciones de materias primas. Desde la década de 1960 hasta la fecha, las
exportaciones representaron el 21,1% del PIB Chiles, alcanzando en los últimos años y el 30% (Gráfico 1, el
Apéndice). Dentro de las exportaciones, las que corresponden a cobre tienen un peso pesado. En el período de
2010-2014, llegaron a 54% del total de exportaciones (Gráfico 2, Apéndice). De estos, aproximadamente un
tercio de la producción, corresponde a CODELCO (Gráfico 3, Apéndice). También juega un papel clave en la
recaudación de impuestos. Como se muestra en otro estudio, la empresa ls fi ful el papel de generar ingresos
para el tesoro y, de hecho, no hay otra compañía que ofrece este tipo de cantidad de recursos (ver Barr'ıa,
2015). Se derivan de los impuestos sobre las utilidades que cada empresa debe pagar (20%), un impuesto del
40% para las empresas públicas (Decreto Ley 2398), junto con un pago de regalías variable (entre el 5 y el 14%,
la ley 20.469) y un impuesto del 10% sobre las exportaciones (ley 13.196). Para esto hay que añadir las
contribuciones establecidas por la Ley Reservada del Cobre. (Gráfico 4, Apéndice)

El final de la súper-ciclo de las materias primas, lo que ha ido acompañado de una desaceleración en
China en los últimos años, tiene ECTS adversos e ff en la liquidez de la empresa un ff eja el ciclo normal de
operación. Esto sumado al hecho de que las contribuciones proporcionadas por el gobierno para
CODELCO no son sistemáticas y no están definidos en una regla clara de per fi cios de reinversión, por lo
tanto, capitalizaciones esporádicos son el producto de la presión política de diversas situaciones actuales,
en lugar de basarse en una política de inversión a largo plazo, que debe ser originado teniendo en cuenta
las utilidades de esta empresa - siempre clara. Este es un ff refleja la percepción de riesgo de financistas
que ocupan posiciones en la empresa y acompañado del alto nivel de deuda que CODELCO muestra debe,
entre otras razones,

Desde un punto de vista institucional, la naturaleza jurídica de esta CODELCO impide la

capitalización de utilidades para nuevos proyectos de inversión. el Decreto
 Revista Mexicana de Econom'ıa y Finanzas, Vol. 12, No. 4, (2017), pp. 431-446 435

Ley 1350, requiere que todos los excedentes de la empresa debe ser distribuido al Estado de Chile. En los
últimos años, sólo el 10% de las utilidades de la empresa se han reinvertido que corresponde a una cuarta
parte de lo que hace la industria internacional (Fuente: Nelson Pizarro, CEO de Codelco) para mantener
competitiva en la empresa y hacer que sus proyectos estructurales.

Dadas estas restricciones sobre la equidad, la compañía ha dado prioridad a la emisión de bonos
corporativos en los mercados de deuda para financiar sus proyectos. En períodos de precio relativamente alto
de cobre (hasta 2011, cuando alcanzó su pico), temores con respecto a alto nivel de endeudamiento de la
empresa eran mínimas, ya que su patrimonio se revaloriza a la par con el aumento en el precio del cobre. Sin
embargo, la caída del precio del cobre en el último año y medio ha sido de 80%. Esta reducción en el precio del
cobre devalúa los activos, generando una caída en los ingresos de explotación de la empresa y el deterioro de
la caja Companys flujo. Al mismo tiempo, el riesgo de crédito de los aumentos de la empresa que es el resultado
de estos eventos del mercado. Aunque en última instancia CODELCO tiene un “prestamista de última instancia”
y asume el riesgo soberano, el costo del fi nanciamiento extranjero ha comenzado a aumentar. Esto abre un
gran debate en Chile sobre cómo capitalizar la empresa para que pueda acometer estos proyectos estructurales
que permitan mantener la competitividad de la empresa en el mercado internacional del cobre. Vamos a
desarrollar el modelo econométrico de sus resultados, que muestran cómo estas variables se centraron
principalmente en el riesgo de crédito de CODELCO pueden tener un impacto en el costo financiero de la deuda

La literatura sobre los determinantes de los diferenciales de deuda corporativa es relativamente dividido ya
que los autores di ff Erent han llegado a conclusiones di ff Erent. Por un lado, los resultados tales como los de
Elton, Gruber, Agrawal y Mann (2001) concluyen que la propagación de la deuda se explica por el riesgo de
impago, así como los impuestos estatales fi co y locales específicas que sólo unos ff ect bonos corporativos en
lugar de bonos del gobierno. La razón es que este último internaliza el riesgo soberano (el riesgo de estado por
defecto), ya que existe la creencia de que el Estado, en este caso sería un “prestamista de último recurso” en caso
de problemas financieros en las empresas estatales. También la propagación de la deuda se explica por factores
macroeconómicos, tales como la existencia de un riesgo sistémico dentro de la horquilla. Mientras ff Longsta, Mithal
y Neis (2005), a través del análisis de las permutas de cobertura por impago 1 a cinco años para un conjunto de 68
firmas, encontró que una proporción signi fi cativa de los diferenciales de la deuda corporativa se explica por el
riesgo de crédito. En el mismo capítulo, Covits y Downing (2007) reportan resultados similares para su análisis a un
conjunto de instrumentos de los Estados Unidos de fi nanciamiento a corto plazo, en el que el riesgo de crédito es
un determinante importante de la propagación incluso en aquellas con un plazo de menos de un mes.

Por el contrario, Delianedis y Geske (2001), usando datos de firmas de Estados Unidos entre 1991 y 1998,
sostienen que el diferencial del bono se determina en parte por el riesgo de crédito, pero otra parte importante
también podría ser explicado por los impuestos, la liquidez del mercado y macroeconómica factores de riesgo. En
línea con esto, Huang y Huang (2012) analizaron los datos de las empresas estadounidenses entre 1973 y 1998,
concluyendo que las estimaciones consistentes de la propagación de la deuda se pueden obtener

1 credit default swaps (CDS) se compone de una operación financiera cobertura de riesgo que se materializa mediante un contrato en

un instrumento de crédito (por lo general un enlace), en esto, el comprador del CDS hace una serie de pagos periódicos al vendedor, a
cambio, este último recibe una cantidad de dinero si el título que sirve como activo subyacente a los CDS no se paga al vencimiento o el
emisor incurre en una cesación de pagos.
436 Nueva ' Epoca REMEF (La Revista Mexicana de Economía y Finanzas)

diversas consideraciones económicas, por lo que el riesgo de crédito corresponde a una pequeña parte de la
propagación de los bonos de grado de inversión 2 y una relación algo más grande en el caso de bonos de alto
rendimiento. Por último, Collin-Dufresne, Goldstein y Martin (2001), que estudió una base de datos mensuales de las
empresas estadounidenses en el período entre 1988 y 1997, llegaron a la conclusión de que los cambios en la
propagación de la deuda corporativa se pueden atribuir a choques de oferta / demanda independientemente el riesgo
de crédito y riesgo de liquidez de mercado. Además, cuando se analiza el tema de riesgo país y su impacto en la
deuda corporativa, Martell (2008) NDS fi que que los diferenciales internos de las firmas están relacionados con el
componente retardado de los diferenciales soberanos. Por lo tanto, dado que Codelco es una empresa del Estado, sus
deudas diferenciales están altamente correlacionados con el riesgo soberano (bonos soberanos) y se originó en una
gran influencia del sector del cobre en la economía chilena en términos de inversión, el PIB sectorial y los
encadenamientos productivos.

3. Objetivos
Este artículo tiene como objetivo medir el impacto en la deuda fi nanciera CODELCO se propaga como resultado de
los cambios en diversos factores, principalmente como resultado de la caída del precio del cobre. En este sentido,
el artículo aborda un tema de política pública en el actual Chile, que también es interesante para otras empresas
estatales dedicadas a la venta de los productos básicos, muy expuesta a ciclo económico internacional. situación
financiera de CODELCO se convirtió en uno de los principales temas de discusión política en Chile, debido a que
los bajos precios del cobre han reducido las contribuciones de la compañía al tesoro.

4. Marco teórico y metodología.

Mientras que no hay consenso en la literatura sobre los factores de riesgo de crédito son más importantes que los
factores de riesgo de liquidez de mercado como parte de la expansión de la deuda, entonces probablemente ambos
deben estar tomó en cuenta para un modelo, lo que resulta en la siguiente ecuación.

margen de rendimiento = β 0 + β T 1( factores de riesgo de liquidez) + β T 2( factores de riesgo de crédito) + ε

Después de la literatura, el término “factores de riesgo de liquidez” representa un conjunto de posibles sustitutos de riesgo
de liquidez. Del mismo modo, el término “factores de riesgo de crédito” representa un conjunto de posibles sustitutos para el
riesgo de impago de un emisor de bonos.

Los proxies de liquidez de uso común en la literatura incluyen efectivo sobre los activos y madurez. La primera
medida, en efectivo, los activos, es específico a cada emisor de bonos y se define como el cociente de la suma de
dinero en efectivo y valores negociables a corto plazo, tales como la negociación de valores a la cantidad total de
activos, lo que indica la capacidad de los emisores para cumplir con su corta obligaciones -term. Un nivel más alto de
dinero en efectivo sobre activos totales indica una financiación mayor liquidez per fi l del emisor del bono. En general,
por lo tanto, se espera que esta variable para ser negativamente relacionada con los diferenciales de rendimiento
suponiendo que una menor liquidez pro fi le representa mayor liquidez

2 Hay varias maneras de clasificar fijos instrumentos de renta, y uno de ellos es de acuerdo a la calificación de riesgo, se corresponde

con una nota que proporcionan información sobre la capacidad de una fi rma de cumplir sus compromisos financieros, que se concede
por un clasificador, tales como Standard and Poor, Fitch, Moody, etc. En este caso, se llama vínculo grado de inversión a los que tienen la
mejor calificación de riesgo, es decir, que reciben una nota de AAA a BBB-.
 Revista Mexicana de Econom'ıa y Finanzas, Vol. 12, No. 4, (2017), pp. 431-446 437

la demanda desde la perspectiva emisores de bonos. Sin embargo, un nivel demasiado alto de coeficiente de caja
podría representar altos costos de inventario, lo que significa que después de un umbral, un coeficiente de caja
superior eleva el diferencial de rendimiento. Mientras que la madurez es el tiempo que queda hasta el vencimiento
de la fecha de emisión de una garantía. Como se mencionó en Longsta ff, Mithal y Neis (2005), la justificación del
uso de esta variable es que puede haber madurez clientela sensible para los bonos corporativos. Por consiguiente,
se espera que la más corta es la madurez, el más líquido del bono.

Este estudio considera dos variables de riesgo de crédito como variables explicativas. El primer proxy,
Clasificación, es la calificación otorgada a cada valor que emite un fi rm. Por supuesto, se espera una relación positiva
entre los diferenciales de rendimiento y calificaciones de crédito. The Distance-to-predeterminado medida (DTD) se basa
en Mertons (1974) enlace fórmula de precios. DtD representa la distancia de una fi rma es de forma predeterminada; un
valor más pequeño DtD significa una mayor probabilidad de incumplimiento. En este estudio se toma el promedio de las
estimaciones de la distancia a los valores de la época, mientras que un tema específico es excepcional dentro del
período de la muestra.

Para estimar el impacto del crédito y riesgo de liquidez sobre los precios de margen de rendimiento, corremos
una regresión de series de tiempo de los diferenciales de bonos en los proxies de liquidez y riesgo de crédito. El modelo
básico especí fi cación está dada por

= propagación β 0 + β 1 Cu + β 2 DtD + β 3 clas + β 4 Mat + β 5 CoA + ε

El Spread variable dependiente representa el promedio de la rencia di ff entre la tasa de interés de los
bonos Codelco y los bonos del tesoro que tiene un vencimiento comparable. Se mide mediante el rencia ff
di entre las tasas de interés de los bonos al final de cada trimestre, y los resultados se expresan en puntos
básicos.

Entre las variables explicativas, el precio del cobre se incluye el uso de la variación trimestral de este,
que se obtiene tomando el precio al final de cada trimestre y el cálculo de la variación en comparación con
el precio de cierre del trimestre anterior. Teniendo en cuenta que gran parte del riesgo está asociado con el
ful fi lment de las obligaciones y esto se debe relacionar con los resultados de sus operaciones, las cuales
a su vez deben estar vinculados al precio del cobre. Teniendo en cuenta esto, esperamos que se espera
que el estimador de la variación en el precio del cobre y la propagación de los bonos a ser negativo.

Para medir el riesgo de crédito en este estudio, la calificación crediticia y la distancia al impago (DTD) se
consideraron. La calificación de crédito corresponde a la calificación de riesgo asignada a cada activo (fianza en este
caso) que ha sido emitido por la fi rma. Se corresponde con el promedio de calificación de riesgo determinado por las
tres principales agencias de calificación, después de la codificación propuesto por Covitz y Downing (2007) para las
calificaciones de crédito: AAA = 1, AA + = 2, ..., BBB- = 10, que a su el caso de Codelco, se presenta la siguiente
escala:

Tabla 1. Riesgo Clasi fi cación.

Fuente: Elaboración propia

438 Nueva ' Epoca REMEF (La Revista Mexicana de Economía y Finanzas)

Tabla 2. Codelco Riesgo Clasi fi cación.

Fuente: Elaboración propia

Se espera una relación positiva entre la diseminación de la deuda corporativa de CODELCO y el riesgo de
clasi fi cación, ya que al aumentar el valor de la escala también aumenta el nivel de riesgo que se espera
que sea reflejada por una mayor difusión.
El riesgo de los companys por defecto se mide utilizando la probabilidad de incumplimiento calculada
por Bloomberg, que se basa en la distancia al impago (DTD) de Merton (1974), lo que supone que el
patrimonio de una fi rma es una opción de compra sobre el total de activos cuyo precio de ejercicio es el
valor de sus pasivos, lo que se deduce que si el valor de los activos es mayor que o igual a la huelga
entonces la empresa no entra en default. Sin embargo, este método tiene la debilidad que supone que la
empresa sólo puede entrar en default cuando hay un vencimiento de su deuda. Debido a este hecho, se
aplica la metodología de Bloomberg, que asume que la opción es un período de un año, lo que requiere un
mayor esfuerzo en la medición del riesgo de impago. Para la estimación de nuestro modelo, se utilizó el
valor de la probabilidad media de impago de los bonos al final de cada trimestre.

Con respecto al riesgo de liquidez, las variables son en efectivo sobre el total de activos y la
madurez. Efectivo sobre activos se define como el cociente de la suma de dinero en efectivo y activos a
corto plazo con respecto a la liquidación de los activos totales, e indica la capacidad del emisor para
cumplir con sus cortos - obligaciones financieras plazo. Un alto nivel de efectivo disponible en el total de
activos indica un per fi l con alta liquidez en los fondos disponibles por parte del emisor. En general, se
espera que esta variable se relaciona negativamente con el diferencial de tasas, en el supuesto de que la
baja liquidez del emisor implica que cuando el pago de sus obligaciones también podrían enfrentarse a
altos niveles de estrés financiero. Sin embargo, un nivel de efectivo en activos excesivamente alto puede
representar altos costos de inventario, que en algunos casos podrían conducir que por encima de un cierto
nivel, un alto nivel de efectivo implica un aumento en la propagación.

La madurez se corresponde con el término medio unos bonos corporativos es debido para un trimestre. La
idea detrás de esta variable es que los bonos con tiempo más corto hasta el vencimiento son más atractivos
(mayor demanda) para que pudieran ejercer presión sobre la estructura financiera, lo que requiere fondos para
pagar. Se espera que el signo de esta variable a ser negativa, porque a medida que aumenta la duración de la
deuda emitida, el diferencial de los bonos debe reducirse la presión sobre la estructura financiera disminuye a
medida que los pagos de deuda se extienden por un período más largo.
 Revista Mexicana de Econom'ıa y Finanzas, Vol. 12, No. 4, (2017), pp. 431-446 439

5. Los resultados del modelo econométrico.

Como hemos dicho en el apartado anterior, el modelo econométrico tiene la siguiente forma:

= propagación β 0 + β 1 Cu + β 2 DtD + β 3 clas + β 4 Mat + β 5 CoA + ε

El análisis se realizó a través de las variables mencionadas en el apartado anterior con una muestra de 51
datos que son trimestrales dispuestos y van desde el segundo trimestre de 2003 al cuarto trimestre de
2015, y el objetivo es medir los determinantes diferencial de la deuda de un crédito el riesgo y la
perspectiva del riesgo de liquidez.
El análisis de los datos en busca de problemas de multicolinealidad de serie, sólo encontramos un
importante nivel de correlación entre Mat y Clas, mientras que no hay altos niveles de correlación entre las
otras variables.

Tabla 3. Correlación Matrix

Después de realizar un primer conjunto de modelos de regresión, que realizar una prueba de Breusch Pagan para
heteroscedasticidad, hallazgo evidencia para este problema, por lo tanto, la estimación se hace usando errores
robustos mediante el método de White (1980). Por último, se obtienen los siguientes resultados:

Tabla 4. Resultados de la Di ff Modelos Erent.

440 Nueva ' Epoca REMEF (La Revista Mexicana de Economía y Finanzas)

Cuando nosotros se están moviendo desde el modelo 1 a la 4, estamos eliminando

sistemáticamente las variables que no son estadísticamente significativos. A partir de la clasificación de riesgo fi
cación en el Modelo 1, aunque el resultado no tiene la relación positiva que se esperaba, ya que la intuición sugiere
que a medida que la calificación de riesgo empeora (aumenta el número de codificación), entonces la fi rma debe
tener una mayor difusión, sin embargo, dada la falta de significación estadística , no hay problemas si se retira esta
variable para estimar el modelo (Apéndice). El coeficiente de caja de los activos totales se relaciona positivamente,
esto es contrario a lo que se espera, ya que un alto nivel de estos activos líquidos se asocia con una buena
capacidad de pago de la deuda por lo tanto, debe relacionarse inversamente con la propagación, sin embargo, el
aumento de la corta - activos a largo plazo podrían ser también relacionados con un aumento en los inventarios, lo
que podría ser percibido negativamente por el mercado y explicar la relación positiva observada, pero de nuevo la
variable no es estadísticamente significativo, de la que podemos eliminarlo. en el modelo

3, la relación entre el vencimiento medio de los bonos y el diferencial es inversa, como se esperaba, ya que
cuanto más corta es la madurez de la más líquida son los bonos, ya que están más cerca de ser
preguntado, lo que podría poner presión sobre la capacidad de pago de la fi rma, el aumento de la
percepción del riesgo y, por tanto, el aumento de la difusión, pero la variable puede ser descartada debido
a la falta de significación estadística con un nivel de confianza por debajo del 5%. Por último tenemos el
Modelo 4 con DTD do u y la constante de la regresión ser estáticamente significativo, lo que resulta con una
relación positiva entre la probabilidad de “default” y la propagación de bonos, como se esperaba, y el precio
del cobre está relacionada negativamente con la propagación de bonos, que está en línea con las
expectativas, porque si el precio del cobre se eleva, se podría esperar una mejora en las ventas de la
empresa lo que reduce el riesgo de impago, por lo que los diferenciales se debe reducir.

Además de la significación estadística cación de las variables, tenemos una segunda razón para no tomar
en cuenta variables como la madurez y riesgo Clasi fi cación, debido a que estas variables de series temporales
poseen problemas de raíz unitaria. Se puede observar en la siguiente tabla, donde se muestran los resultados de
las pruebas de Phillips-Perron y Dickey Fuller.

Tabla 5. Prueba Perron Phillips para la unidad de raíz.

 Revista Mexicana de Econom'ıa y Finanzas, Vol. 12, No. 4, (2017), pp. 431-446 441

Tabla 6. prueba Dickey - Fuller para la unidad de raíz.

Es posible ver que en ambas pruebas, la madurez y Riesgo Clasi fi cación tiene una
Z (t) estadística sobre los valores críticos en 1%, 5% y 10%, es decir, no están rechazando la hipótesis nula
de presencia raíz unitaria, entonces ambas variables se puede quitar.

Finalmente podemos concluir que es posible eliminar del modelo de efectivo y activos totales, debido
a la falta de significación estadística y la madurez y el riesgo de Clasi fi cación debido tanto a problemas, la
presencia de una raíz unitaria en los datos y porque no son estadísticamente significativos. Entonces,
podemos elegir el modelo 4, aunque la determinación coe fi ciente es de alrededor de 68%, que es el
modelo más fuerte desde un punto de vista metodológico, ya que se estima a través del método blanca,
que se aplica errores robustos a la presencia de heterocedasticidad, no lo hace considerar variables que
tienen problemas de multicolinealidad y no incluye variables con problemas de raíz unitaria.

6. Conclusiones
CODELCO representa un porcentaje signi fi cativo de las exportaciones y los ingresos fiscales en Chile,
que ha sido una empresa con una importancia estratégica en el desarrollo económico de este país. Por
esta razón, se espera que la gestión financiera de la empresa no puede ser un asunto trivial para el Estado,
ya que su deterioro tendría un impacto signi fi sistémica no puede para la economía chilena. Sin embargo,
la evidencia muestra que el no tener una política de capitalización de utilidades (reinversión de las
ganancias) un ff refleja el desarrollo normal y la planificación de nuevos proyectos estructurales.

Dado que las contribuciones proporcionadas por el Estado para CODELCO no son sistemáticas y también
hay ninguna regla clara con respecto a la reinversión de utilidades, a continuación, capitalizaciones esporádicos
han sido el resultado de la presión política cíclica, en lugar de una clara orientación de las inversiones a largo
plazo, que debe ser basado en la reinversión de los ingresos de la compañía. Como se señaló en la Sección II,
sólo el 10% de las utilidades de CODELCO se han reinvertido en la última década. Esto ha exacerbado la presión
para la emisión de deuda corporativa en los mercados internacionales. Mientras que el precio del cobre aumentó
fuertemente entre 2009 y 2013, los niveles de la financiera
442 Nueva ' Epoca REMEF (La Revista Mexicana de Economía y Finanzas)

apalancamiento (deuda / patrimonio) aumentó durante ese período de más de dos veces (Fuente: Estados
financieros de Codelco). Es evidente que el aumento de los precios del cobre sirve como garantía para apoyar un
nivel de emisión de la deuda más agresivo (Apéndice 2, gráfico 5)

Entonces, siendo CODELCO uno de los jugadores más importantes en el mundo de la minería de
cobre y dada su relevancia para la economía chilena es importante medir el impacto en los márgenes
financieros de la deuda CODELCOs, como resultado de los cambios en factores tales como la caída de los
precios del cobre y los cambios en el riesgo de crédito. A partir de los resultados del modelo cuantitativo
implementado, los diferenciales de la deuda demostraron ser sensibles a las variaciones en el precio del
cobre, y también tienen una relación inversa, lo que indica que una caída en los precios del cobre dará
lugar a un aumento en la propagación de la deuda, que es una señal de que los mercados financieros son
capaces de ver que estas caídas tienen ECTS adversos e ff en la liquidez de la empresa, un ff eja el ciclo
de funcionamiento normal y por lo tanto se manifiesta por un castigo para el valor de la deuda emitida por
CODELCO (a través de un aumento en la tasa de interés de sus bonos). En relación con los ECTS e ff de
cambios en el riesgo de crédito de la compañía, éstos se miden a través de la distancia al impago, y los
resultados en términos generales indican que la percepción de una presión excesiva sobre flujos de
efectivo debido a los pagos, puede aumentar la percepción de riesgo de los inversores , lo que lleva a un
aumento de los diferenciales de la deuda corporativa de CODELCO. Por último, llama la atención que la
calificación de riesgo de la empresa no tiene ninguna relación con diferenciales de la deuda, lo que
probablemente demuestra que los inversores perciben la empresa como un elemento importante
significativamente para el tesoro y la economía chilena, si experimenta financieros di fi cultades,

Apéndice.
Gráfico 1: Evolución de las exportaciones chilenas como porcentaje del PIB

Fuente: Rodr'ıguez et al. (2015).

Revista Mexicana de Econom'ıa y Finanzas, Vol. 12, No. 4, (2017), pp. 431-446 443

Gráfico 2. Evolución Exportaciones en Chile

Fuente: Rodr'ıguez et al. (2015).

Gráfico 3. Producción de CODELCO como parte del total

producción chilena de cobre.

Fuente: COCHILCO (2014).

444 Nueva ' Epoca REMEF (La Revista Mexicana de Economía y Finanzas)

Gráfico 4. Las contribuciones de CODELCO al Fisco

como porcentaje del PIB

Fuente: DIPRES (2014)

Gráfico 5: apalancamiento financiero y Pro fi cios

Fuente: DIPRES (2014)

referencias
Arellano, JP (1984). Pol'ıticas sociales y desarrollo, Chile 1924-1984. Santiago: CIEPLAN. Alliende, M. (2001). La construcci'
onde los Ferrocarriles en Chile. 1850-1913. Revista Austral
de Ciencias Sociales, 5, pp. 143-161.
Bamce, P., Obermann, G. (2015): servir al interés general con las empresas públicas:
Las nuevas formas de gobernabilidad y tendencias en la propiedad. Anales de Economía Pública y Cooperativa, 86 (4), pp.
529-534.
Barr'ıa, D. (2015). posdictadura El rol de las Empresas del Estado en el Chile. En Guajardo,
G. y Labrador, A. (2015). La Empresa p ' ublica en M'exico y en Am'erica Latina: Entre
 Revista Mexicana de Econom'ıa y Finanzas, Vol. 12, No. 4, (2017), pp. 431-446 445

El Mercado y el Estado (pp. 253-274). M'exico: Universidad Nacional Aut' ónoma de

M'exico-INAP.
Bravo, B. (1995). Modernizador del Estado subsidiario al Estado. Trayectoria Institucional
de Chile 1891-1995. Revista de Estudios Hist'orico-Jur'ıdicos, 17, pp. 193-247.
Camacho, G. (2010). Tratado de Derecho Administrativo. Tomo 4: La Actividad sustancial
de la administraci' el del Estado. Santiago. Legal Publishing.
Correa, S. et al. ( 2001). Historia del siglo XX chileno. Santiago: Editorial Sudamericana.
Chavez, D., y Torres, S. La reinvenci' el del Estado. p 'Empresas ublicas y desarrollo en
Uruguay, Am'erica Latina y el Mundo. Montevideo: Transnational Institute.
Collin-Dufresne, P., Goldstein, RS, y Martin, JS (2001). Los determinantes de crédito
Los cambios se propaguen. El Diario de Hacienda, 56 (6), pp. 2177-2207. Covitz, D., y Downing, C. (2007). Liquidez o Riesgo de
Crédito? Los determinantes de muy
A corto plazo los diferenciales de rendimiento corporativo. El Diario de Hacienda, 62 (5), pp. 2303-2328. Crowther, W. (1973). El
cambio tecnológico como opción política. Los ingenieros y la
Modernización de los Ferrocarriles del Estado de Chile. Tesis (Doctorado en Ciencia Pol'ıtica),
Universidad de California en Berkeley, Estados Unidos.
Elton, EJ, Gruber, MJ, Agrawal, D., y Mann, C. (2001). Al explicar el diferencial de tasas
de los bonos corporativos. El Diario de Hacienda, 56 (1), pp. 247-277. Fernandois, J. (2005). Mundo y fi n de mundo. Chile En La
pol'ıtica mundial, 1900-2004.
Santiago: Ediciones Universidad de Chile Cat'olica.
Gárate, G. (2010). La revoluci' el capitalista de Chile (1973-2003). Santiago: Editorial
Universidad Alberto Hurtado.
Geske, RL, y Delianedis, G. (2003). Los componentes de los diferenciales de crédito corporativas:
Los factores por defecto, recuperación, Impuestos, saltos, liquidez y mercado. Working Paper Series SSRN.

Guajardo, G. (2007). Tecnolog'ıa, Estado y ferrocarriles en Chile, 1850-1950. Méjico:

Fundaci' el de los Ferrocarriles Espa~ noles-Universidad Nacional Aut' ónoma de M'exico.
Guajardo, G. (2013). p 'Empresas ublicas en Am'erica Latina: historia, Conceptos, Casos y
perspectivas. Revista de Gesti' en P ublica, II (1), pp. 5-24.
Guajardo, G. (2016). Las Empresas p ' ublicas chilenas Frente a los Modelos econ' omico-sociales
de la Guerra Fr'ıa, 1950-1990. Revista de Gesti'on P ' ublica, 5 (1).
Guajardo, G. & Labrador, A. (2015). La Empresa p ' ublica en M'exico y en Am'erica Latina:
Entre El Mercado y el Estado. M'exico: Universidad Nacional Aut' ónoma de M'exico-
INAP.
Huang, JZ, y Huang, M. (2012). ¿Qué parte de la propagación corporativa-Tesoro rendimiento es
Debido al riesgo de crédito? Reseña de los estudios de valoración de activos, 2 (2), pp. 153-202. Ib'
unnez, A. (2003). Herido en el ala. Estado, oligarqu'ıas y subdesarrollo. Chile, 1924-1960.
Santiago: Biblioteca Americana.
Longsta ff, FA, Mithal, S., y Neis, E. (2005). Los diferenciales de rendimiento corporativo: Riesgo de Incumplimiento
o liquidez? Nueva evidencia del mercado de Credit Default Swap. El Diario de Hacienda, 60 (5), pp. 2213-2253. Lustosa, F. &
Miano, V. (2013). Estatiza¸
C~ ao e desestatiza¸ doaono Brasil: O papel das Empresas
estatais nos da Ciclos Interven doao Governamental sin econ dom'ınio omico. Revista de
Gesti'on P ' ublica, II (1), pp. 145-181.
Mahlenkamp, ​H. (2015). A partir de Estado al mercado Revisited: Una reevaluación de lo empírico
La evidencia sobre la e fi E del público (y de propiedad privada) Empresas. Anales de Economía Pública y Cooperativa, 86 (4),
pp. 535-557.
Martell, R. (2018). La comprensión de los factores comunes en Bond nacional e internacional
Los diferenciales. Rev Finanzas de 2008; 12 (2): 365-389. doi: 10.1093 / ROF / rfn004 Merton, RC (1974). En el precio de la
deuda corporativa: La estructura de riesgo de interés
Las tasas. El Diario de Hacienda, 29 (2), pp. 449-470. Monckeberg, M.
(2001). El saqueo de los Grupos econ' omicos al Estado de Chile. Santiago:
Ediciones B.
Ortega, L. (Ed.). (1989). CORFO. Ø 50 Nº de Realizaciones. Santiago: CORFO-Universidad
de Santiago de Chile.
446 Nueva ' Epoca REMEF (La Revista Mexicana de Economía y Finanzas)

Serrani, E. (2013). Transformaciones Recientes en la Industria Petrolera Argentina: El caso

de yacimientos petrol'ıferos fi escalas, 1989-2012. Revista de Gesti'on P ' ublica, 2 (1), pp.
247-280.
Silva, P. (2008). En nombre de la razón. Tecnócratas y política en Chile. University Park:
Universidad Estatal de Pennsylvania Press.
Valenzuela, C (2016). Codelco: Alto Nivel de Deuda La UBICA Entre las mineras m ' como apalan-
CADAS un Mundial Nivel. Obtenidas el 28 de agosto de, 2016, del Diario El Pulso: http: // www.
pulso.cl/noticia/empresa-mercado/mercado/2016/06/13-86596-9Vergara, A. (2015). De Empresa Estadounidense A empresa p '
ublica: los Trabajadores y La
nacionalizaci' el del Cobre en Chile. Guajardo, G. y Labrador, A. (2015). La Empresa
ublica
pag en M'exico y en Am'erica Latina: entre el Mercado y el Estado (pp 227-241.). M'exico: Universidad Nacional Aut'
ónoma de M'exico-INAP.
Blanco, H. (1980). Un Heterocedasticidad-Consistente matriz de covarianza y una prueba directa para Heterocedasticidad. Econometrica, 48,
pp. 817,838.