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AVALIAÇÕES
106
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
CONTEXTUALIZAÇÃO
Infelizmente, embora o modelo CAPM seja muito intuitivo e fácil de ser
implementado, nem sempre ele consegue explicar com êxito o retorno esperado
de um ativo. O fracasso parcial fez com que surgisse um modelo teórico e empírico
alternativo para abordar a precificação de ativos. A Teoria de Arbitragem de preços
(Arbitrage Pricing Theory – APT), proposta pioneiramente por Ross (1976), nasceu
justamente para preencher determinada lacuna. O principal pressuposto da APT é
que não é possível haver preços diferentes para dois ativos com um mesmo fluxo
de caixa, pois quaisquer diferenças, caso ocorressem, seriam eliminadas pelo
processo de arbitragem e a impossibilidade de arbitragem levaria a uma relação
linear entre os retornos dos ativos.
A análise fatorial é uma técnica estatística multivariada que tem como objetivo
principal reduzir o número de variáveis através da extração de fatores comuns
que tenham a capacidade de explicar as variáveis originais de uma maneira mais
reduzida e simples. De forma mais específica, a análise fatorial utiliza combinações
lineares das variáveis observadas para obter os fatores comuns.
108
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
Quando o modelo CAPM foi estendido para lidar com múltiplos riscos,
originou-se a teoria APT. O modelo APT pode ser expresso da seguinte forma:
L
E [ ki ] = RF + ∑ βl Fl
l =1
Sendo:
Como exemplo, considere um modelo APT com três fatores aleatórios nos
quais descrevem os riscos sistemáticos que influenciam os retornos de ações.
Suponha que os três fatores macroeconômicos são os seguintes: a inflação (F1), o
PIB (F2) e a taxa de juros (F3). Assim, o modelo APT torna-se:
E[ki] = RF + β1 F1 + β3 F3
109
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
L
E [ ki ] = RF + ∑ βl Fl + ε i
l =1
L
E [ ki ] − RF = ∑ ( E [ kl ] − RF ) βl + ε i
l =1
Sendo:
110
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
L
E [ ki ] − RF = ∑ ( E [ kl ] − RF ) βl
l =1
Assim como qualquer outro modelo, a teoria APT parte de pressupostos que
nem sempre são observados no mundo real, fazendo com que ela também não
seja uma teoria perfeita. Ocorre especialmente quando não é possível identificar
facilmente os fatores comuns que influenciam as taxas de retorno. Quando ocorre,
a teoria APT não tem suporte empírico.
Sendo:
111
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
AVALIAÇÃO DE TÍTULOS
Os títulos de dívida são chamados também de obrigações. As obrigações
são instrumentos de dívida de longo prazo utilizados pelos governos e pelas
empresas para captar recursos financeiros no mercado. Quando as empresas
tomam dinheiro emprestado e contraindo dívidas de longo prazo, as obrigações
são chamadas debêntures. Há também um título muito emitido pelos bancos que
é chamado no mercado nacional de Certificado de Depósito Bancário (CDB). O
CDB é uma fonte importante de captação de recursos para os bancos e é emitida
para financiar suas atividades. Por outro lado, as obrigações emitidas pelo
governo são chamadas de títulos públicos (Letras do Tesouro).
Assim, percebemos que há uma variedade de títulos de renda fixa, sendo que
as principais opções comercializadas no mercado brasileiro são apresentadas na
figura a seguir, separando aqueles que são títulos privados dos públicos.
112
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
Fonte: O autor.
T 1 1
Bo = I × ∑ + VF × T
t =1 (1 + kd ) (1 + kd )
t
113
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
Sendo:
114
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
Fonte: O autor.
A análise anterior foi útil para apresentar a intuição de como a taxa de juros
pode ser determinada no mercado, mas o fato é que no mundo real há inflação
nas economias. Assim, dado que a taxa de juros representa o custo do dinheiro
ao longo do tempo, uma economia com inflação provoca uma perda no poder de
compra do dinheiro, fazendo com que os investidores exijam uma recompensa. É
necessário, então, que os investidores diferenciem a taxa de juros nominal da real.
A taxa de juros real é aquela que foi ajustada pela inflação da economia.
Diferentemente, a taxa de juros nominal não leva em conta a inflação, sendo uma
taxa aparente. Implica que, de acordo com Ross et al. (2013), a taxa de juros
nominal de um ativo ou título é a variação percentual do dinheiro, enquanto que a
taxa de juros real é a variação percentual do poder de compra do dinheiro.
(1 + j ) = (1 + r ) × (1 + h )
Sendo:
115
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
j = 1 + h + r + ( r × h ) − 1
j = r + h + (r × h)
j ≅ r+h
j ≅ r+h
0,12 ≅ r + 0,08
r ≅ 0,04
Por fim, de acordo com Ross et al. (2013), a inflação pode ser utilizada nos
cálculos de valor presente, havendo duas alternativas: i) descontar os fluxos de caixa
nominais por uma taxa de juros nominal; ou ii) considerar os fluxos de caixa reais, ou
seja, deve-se deduzir a inflação dos fluxos nominais e, após, descontar por uma taxa de
juros real. A resposta do cálculo de valor presente será a mesma, independentemente
da alternativa escolhida. A seguir, serão analisados os títulos públicos.
116
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
TÍTULOS PÚBLICOS
Os títulos públicos são emissões de dívida governamentais utilizadas
para obter empréstimos, principalmente quando os governos necessitam de
financiamento de médio/longo prazo. É uma forma dos investidores “emprestarem”
dinheiro para o governo. No mercado de títulos públicos brasileiro, primeiramente
os títulos são emitidos pelo Tesouro Nacional e, após, eles são ofertados pelo
Banco Central em um mercado que pode ser definido como primário. Neste estágio,
o comércio é feito através de leilões eletrônicos e os potenciais compradores são
as instituições financeiras. Determinadas instituições, posteriormente, podem
negociar determinados títulos com pessoas físicas ou jurídicas, estabelecendo um
mercado secundário.
a) Títulos prefixados
117
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
Tais títulos são indicados para investidores que desejam complementar sua
renda imediatamente após a aplicação ter sido realizada, pois o cupom é pago
de maneira semestral. Os fluxos de caixa contemplam cupons semestrais, o que
aumenta a liquidez e possibilita reinvestimentos. Na data de vencimento do título,
seu valor de face é resgatado, além do recebimento do último cupom de juros. A
NTN-F também é título com rentabilidade prefixada e que é determinada por uma
Taxa Interna de Retorno (TIR).
b) Títulos pós-fixados
118
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
Podemos dizer que esses títulos pagam uma taxa de juros real que é definida
no momento de sua compra. Referimos o cupom como taxa de juros real porque
a NTN-B proporciona como rendimento, além da taxa de juros, a variação do
IPCA observada no período, de modo que os juros recebidos se tornam reais. De
forma similar, a NTN-C modifica somente o indexador da inflação, pois utiliza-se o
IGP-M e não o IPCA.
119
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
títulos de cupom zero são cotados com um grande deságio no seu valor de face.
Para títulos sem cupom, encontrar seu preço é muito simples, basta trazer para
o valor presente o seu valor de face. Assim, o preço de um título prefixado de
cupom zero pode ser encontrado da seguinte forma:
VF
PFcz = du
(1 + kd ) 252
Sendo:
VF
PFcz = du
(1 + kd ) 252
120
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
1000,00
PFcz = 352
(1 + 0,09 ) 252
1000,00
PFcz =
(1,09 )
1,396825
1000,00
PFcz =
1,127920
PFcz = 886,587762
100
CVcz = du
(1 + tx ) 252
1
VNA = VNA0 × (1 + ms ) 252
121
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
Sendo:
100 1
PVcz =
du
× VNA0 × (1 + ms ) 252
( + tx )
1 252
Como exemplo, suponha que uma LFT tenha sido comprada em 01/10/2007,
logo devemos considerar nos cálculos a sua data de liquidação, a qual ocorre
sempre no dia útil seguinte após a compra que, neste caso, é em 02/10/2007,
e seu vencimento ocorre em18/03/2009. Assim, corresponde ao número de 366
dias úteis entre a data de liquidação e a data de vencimento. A taxa do título
na data que ocorreu a compra foi de -0,01%, logo ocorreu um ágio. Por fim, o
valor nominal atualizado da LFT em 01/10/2007 é R$ 3.229,577978, e a meta de
inflação no período da compra é de 11,25% ao ano. Agora, considere que você
deseja encontrar o preço da LFT em 02/10/2007 (dia que ocorre a liquidação).
Utilizando a fórmula anterior, obtemos:
100 1
PVcz =
du
×
VNA0 × (1 + ms ) 2522
(1 + tx )
252
100 × 3229, 577978 × 1 + 0,1125 2521
PVcz = 366 ( )
(
1 + −0,0001 )
252
100
PVcz = × 3229,577978 × (1,000423)
0,999855
PVcz = [1,000145] × [3230,944554]
PVcz = 3231,413041
VNAT = VNAb × Fs
Sendo:
Aplicando:
VNAT = VNAb × Fs
VNAT = 1000,00 × 3,820744
VNAT = 3820,74
1
1
1
100 × (1 + tc ) 2 −1
100 × (1 + tc ) 2 −1
100 × (1 + tc ) 2 −1
PVcs = + + ... + ×VNAr
du1 du 2 duT
(1 + tx ) 252 (1 + tx ) 252 (1 + tx ) 252
Sendo:
123
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
Sendo:
O preço da NTN-F e de qualquer outro título que seja prefixado com cupom
semestral é calculado da seguinte forma:
1
1
1
VF × (1 + tc ) 2 −1
VF × (1 + tc ) 2 −1
VF × (1 + tc ) 2 −1
PFcs = + + ... +
du1 du 2 du 3
(1 + tx ) 252 (1 + tx ) 252 (1 + tx ) 252
124
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
Sendo:
Finalmente, conforme destaca Ross et al. (2013), é mais difícil avaliar o preço
de uma ação do que o valor de um título porque seus fluxos de caixa futuros nem
sempre são conhecidos, pois as ações não determinam um prazo de vencimento,
ou seja, seu tempo de duração é infinito e, por fim, porque frequentemente não é
possível observar, facilmente, a taxa de retorno exigida pelo mercado. A próxima
seção deste capítulo apresenta como podemos calcular o preço de uma ação.
O modelo para avaliar o preço corrente de uma ação utiliza a técnica de valor
presente que foi apresentada no Capítulo 1 deste livro. Mais especificamente, o
preço atual de uma ação é dado pela soma dos valores presentes de todos seus
dividendos futuros. A taxa de desconto utilizada para trazer os dividendos para o
valor presente reflete o risco, de forma que fluxos mais arriscados implicam em
126
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
taxas de desconto mais altas. Assim, o preço de uma ação ordinária é dado pelo
valor da participação do investidor na propriedade da empresa.
D1 D2 D∞
P0 = + + ... +
(1 + ks ) (1 + ks ) 2
(1 + ks )
∞
Sendo:
∞
1
P0 = D1 × ∑
(1 + ks )
t
t =1
127
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
1 D1
P0 = D1 × =
ks ks
Significa que o valor de uma ação com dividendos constantes é igual ao valor
presente da perpetuidade de valor D1 deduzida da taxa de desconto ks.
D1
P0 =
ks
400,00
P0 =
0,20
P0 = 2.000,00
D0 × (1 + g ) D0 × (1 + g ) D0 × (1 + g )
2 ∞
P0 = + + ... +
(1 + ks ) (1 + ks ) (1 + ks )
1 2 ∞
D1
P0 =
ks − g
128
Capítulo 3 AVALIAÇÕES
D1
P0 =
ks − g
400, 00
P0 =
0, 2 − 0,1
P0 = 4.000, 00
D0 × (1 + g1 ) 1 Dθ +1
t
θ
P0 = ∑ + ×
(1 + ks ) (1 + ks ) ks − g1
t θ
t =1
129
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
Dt = D0 × (1 + g )
t
D3 = 1, 5 × (1 + 0,1)
3
D3 = 2, 00
D4 = 2, 0 × (1 + 0, 05 )
1
D4 = 2,10
Logo:
1, 5 × (1 + 0,1)
2,10
t
3
1
P0 = ∑ + ×
(1 + 0,15) (1 + 0,15 ) 0,15 − 0, 05
t 3
t =1
1, 65 1, 82 2, 00 1
P0 = + + + × 21
1,15 1, 32 1, 52 1, 52
P0 = (1, 44 + 1, 38 + 1, 32 ) + [13, 82]
P0 = 17, 96
Atividade de Estudos:
131
AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO
ALGUMAS CONSIDERAÇÕES
Este capítulo apresentou uma abordagem alternativa para a teoria CAPM, a
Teoria de Arbitragem de Preços (APT). A teoria APT é um modelo de precificação
de ativos no qual a taxa de retorno esperada de um ativo com risco é explicada
por uma combinação linear de l fatores que são correlacionados com os riscos
sistemáticos existentes. Tais fatores, por sua vez, impactam na volatilidade das
taxas de retorno esperadas.
Assim como nos títulos, os fluxos de caixa esperados de uma ação, trazidos
para o valor presente, determinam seu preço. No caso citado, a taxa de desconto
utilizada no cálculo de valor presente reflete o risco dos fluxos previstos da ação, de
forma que taxas mais altas de descontos refletem fluxos mais arriscados. Assim, o
valor de uma ação ordinária da empresa é determinado por seus fluxos esperados
(retornos) e por seu risco (incerteza com relação aos fluxos de caixa esperados).
Foi constatado também que os títulos são opções financeiras mais fáceis de
avaliar do que as ações porque os títulos estabelecem contratualmente as datas
dos fluxos de caixa e os valores. Por fim, um administrador financeiro que deseja
maximizar o preço de uma ação deve sempre avaliar corretamente a relação entre
retorno e risco na tomada de decisão, pois somente assim ele conseguirá criar o
máximo de valor para os acionistas da empresa.
REFERÊNCIAS
GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 10. ed. São
Paulo: Pearson Education do Brasil, 2005.
ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JORDAN, Bradford D., LAMB,
Roberto. Fundamentos de administração financeira. 9. ed. Porto Alegre:
AMGH Editora LTDA, 2013.
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