SEMANA OCHO
TEMA: ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

PALABRAS CLAVES:
Análisis de sensibilidad, análisis de escenarios.

OBJETIVOS ESPECÍFICOS DE LA SEMANA:

 Aprender a determinar el valor de la firma en escenarios cambiantes.

 Aprender a determinar el valor de la firma en situaciones de riesgo.
 Conocer los métodos de análisis de sensibilidad y análisis de escenarios.

COMPETENCIAS

 Determinar el valor de la firma en escenarios cambiantes.

 Afrontar el riesgo de los proyectos y conocer la viabilidad de las
entradas de efectivo y de vpn.

DESARROLLO TEMÁTICO
INTRODUCCIÓN

Los dos métodos que existen para afrontar el riesgo de los proyectos y que
tienen el propósito de conocer la variabilidad de las entradas de efectivo y de
los VPN son el análisis de sensibilidad y el análisis de escenarios.

1. EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Es un método de comportamiento que emplea diversos valores posibles para

una variable específica, como las entradas de efectivo, con el fin de evaluar
su impacto en el rendimiento de la empresa, medido aquí por el VPN. Esta
técnica es útil para tener una idea del rendimiento y su variabilidad en
respuesta a los cambios ocurridos en una importante variable. Cuando se
preparan los presupuestos de capital, uno de los métodos de sensibilidad más
usado es el calcular el VPN relacionado con los cálculos de entradas de
efectivo pesimistas (peores), más probables (esperados) y optimistas (mejores).
El margen necesario es determinado restando el resultado pesimista del VPN
del resultado optimista.






Supongamos una distribuidora de radiadores que maneja un costo de capital

del 10% y que está pensando una inversión en cualquiera de dos proyectos
mutuamente excluyentes. Cada uno de ellos requiere una inversión de $10.000
y se espera que proporcionen entradas de efectivo anuales iguales durante
sus quince años de vida. El gerente financiero realiza cálculos financieros
pesimistas, más probables y optimistas de las entradas de efectivo de cada
proyecto. La comparación de los márgenes de las entradas de efectivo
($1.000 para proyecto A y $4.000 para proyecto B) y, aún más importante, de
los márgenes de los VPN ($7.606 para A y $30.424 para B), muestran
claramente que el proyecto A es menos arriesgado que el B. Pero como
ambos tienen el mismo VPN más probable de $5.212, el financiero que tiene
una aversión al riesgo aceptará el proyecto A por ser el menos arriesgado y
que no muestra posibilidad de pérdida.

Análisis de sensibilidad de los proyectos

Proyecto A Proyecto
B
Inversión inicial $10.000 $10.000
Entradas de efectivo anuales
Resultado
Pesimista $ 1.500 $0
Más probable 2.000 2.000
Optimista 2.500 4.000
Margen $ 1.000 $ 4.000
Valores presentes netos**
Resultado
Pesimista $ 1.409 - $ 10.000
Más probable 5.212 5.212
Optimista 9.015 20.424
Margen $ 7.606 $ 30.424

** Estos valores se calcularon usando las entradas de efectivo anuales

correspondientes. Se utilizó igualmente un costo de capital del diez por ciento
y una vida útil de quince años para las entradas de efectivo anuales.

2. EL ANÁLISIS DE ESCENARIOS

Es un método de comportamiento similar al de sensibilidad, pero se considera

de mayor alcance y es utilizado para evaluar el impacto que producen
distintas circunstancias en el rendimiento de la empresa. Más que aislar el
efecto producido por una sola variable, el análisis de escenarios evalúa el
impacto que producen los cambios simultáneos de diversas variables, como
las entradas de efectivo, las salidas de efectivo y el costo de capital. Por






ejemplo, la empresa puede evaluar el impacto que produce la inflación en el

VPN de un proyecto.

3. SIMULACIÓN

Es un método de comportamiento basado en la estadística que aplica

distribuciones de probabilidad determinadas previamente y números al azar,
para calcular resultados arriesgados. Al reunir los distintos componentes de los
flujos de efectivo en un modelo matemático y repetir el proceso en muchas
ocasiones, el gerente financiero puede crear una distribución de probabilidad
de los rendimientos del proyecto.

A partir de la distribución de los rendimientos es posible determinar no sólo su

valor agregado, sino también la probabilidad de lograr o superar un
rendimiento específico. El uso de computadoras ha vuelto factible el método
de simulación. El resultado de este procedimiento ofrece una base excelente
para la toma de decisiones, pues permite que el gerente financiero vea una
secuencia de relaciones riesgo – rendimiento en lugar de un solo cálculo.

4. EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSIÓN EN DIFERENTES ESCENARIOS

4.1. EL RIESGO EN EL PRONÓSTICO
Los insumos básicos de un análisis de flujo de efectivo descontado son los flujos
de efectivo proyectados a futuro. Si dichas proyecciones resultan ser
equivocadas, se puede pensar que se está en un sistema que los
estadounidenses llaman BEBS, que quiere decir basura entra, basura sale. En
ese caso, independientemente de lo cuidadoso que se sea al arreglar las cifras
para manipularlas, la respuesta final puede ser aún altamente engañosa. Este
es el peligro que se presenta cuando es utilizada una técnica relativamente
compleja, tal como es el análisis de flujo de efectivo descontado.

La posibilidad de que se tome una mala decisión por los errores que se pueden
presentar en el FED, es conocida como el riesgo de la preparación de
pronósticos o riesgo de estimación. Se puede correr el peligro de que se piense
que un proyecto tenga un VPN positivo, cuando en realidad no sea así. Eso
puede suceder cuando el analista es demasiado optimista acerca del futuro y
que como resultado, los flujos de efectivo proyectados no reflejen de manera
real los posibles flujos futuros de efectivo.

4.2. LAS FUENTES DEL VALOR

Cuando se pregunta de qué se trata una inversión que genera un VPN
positivo, se deberá señalar algún concepto específico como la fuente de
valor. Por ejemplo, si la propuesta en consideración involucra un nuevo
producto, es posible preguntarse si se está seguro que ese nuevo producto es
mucho mejor que el de la competencia, o si realmente se puede producir a un
costo más bajo y distribuirlo de una manera más eficiente, identificando los






nichos de mercado o con la expectativa de obtener el control del mercado.

Esas serían algunas de las fuentes potenciales de valor. Hay muchas otras.
A manera de ejemplo, hace unos años, un conocido fabricante de productos
de plásticos para el hogar elaboraba planes para poder incrementar la oferta
de mercado de mil millones de dólares en bolsas de basura. La verdad es que
no producirá las bolsas; en su lugar, comercializará y distribuirá unas bolsas
plásticas producidas por una firma americana de plásticos, pero bajo su
marca comercial. La empresa planea intercomercializar las bolsas con sus
gavetas de basura para cocina y exteriores.

Este mercado se encuentra muy saturado y las bolsas de basura son un

producto muy similar a los insumos básicos, pero la firma considera que su
fácilmente identificable marca comercial se convierta en una fuente de valor,
lo que le otorga una ventaja competitiva en el negocio de las bolsas de
basura.
Un factor a tener en cuenta sería el grado de competencia que existe en el
mercado. Un principio básico de la economía es que las inversiones con un
VPN positivo son raras en un ambiente altamente competitivo.
Por lo tanto, las propuestas que parecen mostrar un valor significativo, a la luz
de una competencia muy intensa, se consideran por lo general problemáticas,
y entonces la reacción probable de la competencia ante cualquier
innovación, deberá ser analizada con sumo cuidado.
Con todo lo anterior, también se hace indispensable observar la competencia
considerada potencial. Miremos un caso. Por el año de 1995, un productor de
cartón para contenedores, que es el material básico para el empaque de
cajones de tablas, empezó a recibir los beneficios de un gran plan de
expansión. Cuatro años antes, la empresa había instalado algunas de las
máquinas más novedosas y más grandes dentro la industria, ampliando
además un tercio de su capacidad. Cuando las piezas de cartón habían
alcanzado los niveles récords más altos a principios de ese año, y la economía
mostraba un desarrollo acelerado, la empresa estaba en posición adecuada
para poder disfrutar los frutos de su expansión. Pero no todo era perfecto, pues
se presentaba un problema.
Otras compañías productoras de papel tenían la misma idea y también
habían ampliado su capacidad. Como todas las compañías trataban de
maximizar el uso de nuevas inversiones, la oferta de cartón para los
contenedores resultó ser muy superior a la demanda y de un precio pedido de
US$ 520 por tonelada, el precio llegó a descender a una cifra de US$ 350.
Lo que se debe recordar es que las inversiones que presentan un VPN positivo,
probablemente no son tan comunes, y que el número de proyectos de
inversión con esa característica es bien limitado para cualquier empresa. Si no
es posible articular alguna base económica sólida para pensar de manera
anticipada cuando encontramos algo especial, la conclusión acerca de que






nuestro proyecto tiene un VPN positivo, debería ser considerada como

“sospechosa”.
Escenarios del tipo ¿qué sucedería si……?

El enfoque básico cuando se trata de evaluar el Flujo de Efectivo y las

estimaciones de un VPN, hacen necesario la formulación de preguntas del tipo
“¿qué sucedería si….?” Lo anterior se conoce en proyectos como el análisis de
escenarios. A lo que se pretende llegar es a evaluar el grado de riesgo de la
preparación de los pronósticos e identificación de los componentes relevantes
en el éxito o fracaso de una inversión.

Cuando se está investigando un nuevo proyecto, lo primero que se hace es

calcular su VPN, tomando como base los flujos de efectivo estimados (caso
base). Sin embargo, hay que reconocer la posibilidad de que se cometa algún
error en las proyecciones de dichos flujos. Luego se debe investigar el efecto
que tendrá sobre las estimaciones la adopción de diferentes supuestos
referentes al futuro.
Para organizar la investigación se puede identificar un límite superior y uno
inferior a los diversos componentes del proyecto. Supongamos que vamos a
pronosticar ventas a un nivel de 100 unidades por año. Se sabe que esta
estimación puede ser alta o baja, pero igualmente se tiene la certeza relativa
que no estará desviada en más de 10 unidades en cualquier dirección. Así
pues, se seleccionará un límite superior de 110 y uno inferior de 90 unidades.
Una vez efectuado lo anterior, se asignará tales límites a cualquier otro
componente del flujo de efectivo de aquellos que no se esté muy seguro.

Cuando estos límites son establecidos, no se descartará la posibilidad de que

los valores reales pueden encontrarse por fuera del rango asignado. En
términos generales, es improbable que el promedio verdadero de valores
posibles se encuentre por fuera de este rango.

En el ejemplo a continuación, el proyecto que se considera tiene un costo

aproximado de $200.000, con una vida calculada en cinco años y sin valor de
recuperación (salvamento). La depreciación se hará en línea recta hasta su
final. La TMAR se plantea en un 12% y la tasa impositiva de impuestos en un
34%. El resto de la información recolectada es la siguiente:

Caso base Límite inferior Límite superior

Ventas unitarias 6.000 5.500 6.500

Precio unitario $ 80 $ 75 $ 85

Costo variable $ 60 $ 58 $ 62
unitario

C.F. Anuales $ 50.000 $ 45.000 $ 55.000






Cálculo del VPN mediante la determinación de la utilidad neta:

Ventas $ 480.000

Costos variables 360.000

Costos fijos 50.000

Depreciación 40.000

UAII $ 30.000

Imporrenta (34%) 10.200

Utilidad neta $ 19.800

El flujo de efectivo será igual a: 30.000 + 40.000 – 10.200 = $ 59.800 por año.
Dado que se evaluará a una vida de cinco años y a una tasa del 12%, el VPN
final será de $ 15.567, cifra positiva que dará una primera aceptabilidad.

4.3. EL ANÁLISIS DE ESCENARIOS

Aquí lo que se hace es investigar los cambios en las estimaciones del VPN que
serían resultados de preguntas, como son por ejemplo: ¿qué sucedería si las
ventas unitarias fuesen proyectadas de una manera más realista a 5.500 en
lugar de las 6.000 unidades iniciales? Cuando se observan los escenarios
alternativos, se puede observar que la mayor parte de los que son posibles
darán como resultados un VPN positivo. En este caso se tendrá alguna
confianza sobre la adopción del proyecto. Si un porcentaje llamativo de los
escenarios no se ve bien, el grado de riesgo de la preparación de los
proyectos será elevado y por ende requerirá de una mayor investigación.
Existe en todo caso un buen número de escenarios posibles que se pueden
considerar. Uno de ellos sería el del peor de los casos (pesimista). El resultado
será un VPN mínimo del proyecto. Si el valor resultare positivo, se puede decir
que se está en buena forma. En el otro extremo, es decir, en el mejor de los
casos, establecería el límite superior del VPN.
Para la obtención del peor de los casos se asignará el valor menos favorable a
cada renglón. Esto significará valores bajos para ciertos renglones, como
unidades vendidas y precio unitario de venta y, al contrario, para valores altos
como serían los costos. Siempre se hará lo opuesto cuando se considere el
mejor caso (optimista).

Peor caso Mejor caso

Ventas unitarias 5.500 6.500

Precio unitario de venta $ b75 $ 85






Costo variable unitario $ 62 $ 58

Costos Fijos anuales $ 55.000 $ 45.000

Con esta información es posible calcular tanto la utilidad neta como los flujos
de efectivo y la TIR bajo cada escenario así:

Escenario Utilidad neta Flujo de efectivo VPN TIR

Caso base $ 19.800 $ 59.800 $ 15.567 15,1%

Peor caso - 15.510 24.490 - 111.719 - 14.4

Mejor 59.730 99.730 159.504 40.9

caso

Explicación:

El peor escenario bajo (pesimista), a pesar de todo su flujo de efectivo, es

positivo a un nivel de $ 24.490, pero el rendimiento es de un menos 14,4 % y el
VPN también es negativo en $ 111.719. Como el proyecto tiene un costo de $
200.000, se perderá un poco más de la mitad de la inversión original bajo el
peor escenario posible. En el mejor de los casos (optimista), el rendimiento será
de un 41% aproximadamente.

4.4. ANÁLISIS DE LA SENSIBILIDAD.

Este análisis es una variante del análisis de escenarios y es de gran utilidad para
señalar aquellas áreas en las que el riesgo en la preparación de pronósticos es
especialmente severo. En este análisis, igualmente, la idea básica es
“congelar” todas las variables excepto una, para posteriormente analizar qué
tan sensibles pueden ser las estimaciones del VPN ante los cambios que se
presente en esa variable. Si la estimación del VPN resultare ser muy sensible
ante los cambios relativamente considerados pequeños en el valor potencial
de algún componente de los flujos de efectivo de los proyectos, el riesgo de la
preparación de pronósticos asociado con esa variable será alto.
A manera de ejemplo, en el año 2000 una empresa americana anunció que
había terminado un estudio preliminar de ciertos planes, en los cuales pensaba
invertir aproximadamente 94 millones de dólares en la explotación de unas
minas de oro al sur del Canadá. El proyecto tendría una vida de diez años, un
período de recuperación de 2,7 años y una tasa de rendimiento del 18,9%,
asumiendo un precio del oro de US$ 325 la onza. Sin embargo, se estimó que a
un precio de US$ 300 la onza, la TIR bajaría a un 15,1% y además, que a un
precio final de US$ 275, tan sólo sería del 11,1%. Así pues, se centró la atención
en la sensibilidad de la TIR del proyecto ante el precio del oro.






Para observar cómo funciona el análisis de sensibilidad se calculará el flujo de

efectivo, el VPN y la TIR utilizando las cifras de ventas más pequeñas y más
altas así:

Escenario Ventas Flujo de VPN TIR

unitarias efectivo

Caso base 6.000 $ 59.800 $ 15.567 15,1 %

Pesimista 5.500 53.200 - 8.226 10.3

Optimista 6.500 66.400 39.537 19.7

A manera de comparación, se congelarán todos los renglones excepto los

costos fijos así:

Escenario Ventas Flujo de VPN TIR

unitarias efectivo

Caso base 50.000 $ 59.800 $ 15.567 15,1 %

Pesimista 55.000 56.500 3.670 12.7

Optimista 45.000 63.100 27.461 17.4

En este caso, dado los rangos, el VPN estimado de este proyecto se muestra
más sensible ante los cambios en las ventas unitarias proyectadas, que ante los
cambios en los costos fijos proyectados. De hecho, bajo el pesimista de los
costos fijos, el VPN es aún positivo.
Gráficamente se podría presentar de la siguiente manera:






Valor Presente

Neto

40
VPN=$39.357


30 


20
VPN=$15.567


Peor

10
caso
 Mejor



0 ____________!__________!__________!____________ caso
 Ventas



5.500 6.000 6.500 unitarias


- 10 VPN=‐$8.226


4.5. ANÁLISIS DE SIMULACIÓN

En el análisis de escenarios se permite que todas las variables diferentes
cambien, pero sólo se deja tomar un pequeño número de valores. En el análisis
de la sensibilidad, solamente se permite que cambie una variable, pero se
deja que tome un elevado número de valores. Si se combinan estos dos
enfoques, el resultado se podría llamar análisis de simulación.
Dado que este análisis es una forma ampliada del análisis de escenarios,
presenta casi los mismos problemas. Tan pronto se obtienen los resultados, no
existe una regla de decisión sencilla que indique qué es lo que se deba hacer.
Se hace realista suponer que los valores que se encuentren más cercanos al
caso base tengan más probabilidades de ocurrir que los valores extremos,
pero la determinación de esas probabilidades es difícil.
El uso de la simulación es bastante limitado y complejo de desarrollar, puesto
que la mayoría de secuencias habría que repetirlas probablemente cientos de
veces, es decir, siempre se necesitaría de un programa de computadora
bastante adecuado a las circunstancias.

GLOSARIO

ANÁLISIS DE REGRESIÓN:






Método estadístico para estimar el comportamiento de una variable

con base en el historial de otras variables.

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD:

Simulaciones de escenarios mediante los cuales se busca observar los

cambios en los resultados del modelo, obtenidos con base en
variaciones de sus principales variables.

COEFICIENTE DE CORRELACIÓN:

Medida de la relación estadística entre dos o más variables.

AUTOEVALUACIÓN

1. ¿En qué consiste el análisis de sensibilidad?

2. ¿En qué consiste el análisis de escenarios?

3. Evalúe un proyecto de inversión en diferentes escenarios.

BIBLIOGRAFÍA
VÉLEZ PAREJA, Ignacio, Decisiones de Inversión. Ceja, cuarta edición,2007,
Bogotá.