EL REGRESO

DE LA DEUDA
EXTERNA
ENDEUDAMIENTO EXTERNO
EN LA GESTIÓN CAMBIEMOS
DICIEMBRE 2015-AGOSTO 2016

Lic. Itai Hagman

Lic. Pablo Wahren
RESUMEN EJECUTIVO
zz En Argentina desde diciembre de 2015 el sector público generó nueva deuda por USD
32.850 millones, constituyéndose en el principal país tomador de deuda del año.

zz El nuevo endeudamiento generará compromisos de pagos de capital e intereses por

USD 53.534 millones, de los cuales USD 48.792 millones se pagarán durante los próxi-
mos 20 años.

zz Si bien el rendimiento de los bonos ya emitidos disminuyó, tanto los bonos emitidos a
lo largo del año por el Gobierno Nacional como los bonos Provinciales fueron emitidos
a tasas elevadas, cercanas a las emisiones efectuadas en 2015.

zz A pesar de que el sector público nacional y provincial se endeudó por USD 32.850
millones, las reservas internacionales del Banco Central entre el primer día de enero y
el último de agosto se incrementaron tan solo en USD 5.635 millones.

zz El punto neurálgico del nuevo endeudamiento es que las divisas conseguidas han sa-
lido por diversos canales sin haber generado capacidad de repago mientras se acu-
mulan pagos e intereses a futuro.

zz Las salidas netas por fuga de capitales, turismo, intereses de deuda privada por un
lado y los pagos de deuda pública por el otro, sumaron USD 27.035 millones.

zz La necesidad de endeudamiento externo para sostener el modelo económico ha sido

plasmada por el propio equipo económico en el proyecto de Presupuesto del año 2017,
en donde se estipula el ingreso de USD 25.000 millones de deuda externa neta.

zz Los desequilibrios externos provocados por el déficit comercial, la desregulación y

apreciación cambiaria, el libre giro de utilidades y dividendos y los pagos de nueva
deuda e intereses constituyen un combo que sólo puede ser financiado con un cons-
tante aumento de los compromisos de deuda.

zz Aunque el margen es elevado y el impacto de esta política no se sentirá en lo inme-

diato, en caso de proseguir la orientación de la política económica actual, la economía
argentina tenderá hacia una nueva crisis de deuda.

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INTRODUCCIÓN
En Argentina el dólar fue titular en los diarios durante los últimos años, mientras más
escaseaba más nombrado era. El billete verde pasó a constituir una de las mayores pre-
ocupaciones de los argentinos según las encuestas y el denominado “cepo cambiario”
una de las cuestiones más recurrentes en las secciones de política y economía de los
medios de comunicación. A nueve meses de iniciada la nueva gestión, entre todos los
temas económicos el tema parece haber pasado de moda. Tras la devaluación de di-
ciembre el tipo de cambio se ha mantenido estable, mientras que las restricciones a la
compra de divisas se han eliminado. La causa de este aparente equilibrio no es mágica ni
está asociada a un shock de confianza, sino que es la contracara del elevado endeuda-
miento externo que ha sido definido como una política central en el nuevo modelo eco-
nómico desde el 10 de diciembre de 2015.
La deuda en moneda extranjera, a diferencia de la emitida en moneda local, permi-
te financiar las distintas operaciones en divisas que se realizan en el país, como impor-
taciones, compra de divisas para ahorro o fuga, remisión de utilidades y dividendos de
empresas transnacionales, turismo y viajes al exterior, pago de vieja deuda, entre otras.
Como contrapartida, estos créditos deben ser devueltos con un interés en la moneda
en que fueron tomados. De este modo, el país receptor debe ser capaz de generar las
divisas necesarias para ejercer el repago. En caso contrario, la política de endeudamiento
conduce a fuertes inestabilidades del sector externo, lo que puede derivar en una crisis
de balanza de pagos.
En este informe se presentarán: i) los ingresos de divisas a través de emisiones
de deuda externa pública registrados en el año y los compromisos que implican a futuro
al tomar en consideración los intereses; ii) los principales canales de salida de divisas, lo
cual da cuenta que el nuevo endeudamiento no está generando capacidad de repago;
iii) las condicionalidades que la política de endeudamiento supone en el mediano plazo y
sus amenazas a la sustentabilidad de las cuentas externas.

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1-EL CRECIMIENTO DE LA
DEUDA EXTERNA BAJO
LA ADMINISTRACIÓN DE
CAMBIEMOS
a) La emisiones del Tesoro Nacional, el BCRA,
los Gobiernos Provinciales e YPF
A partir del cambio de gestión económica en diciembre de 2015, el sector público gene-
ró nueva deuda externa (en moneda extranjera) por USD 32.850 M, constituyéndose
en el principal país tomador de deuda del año. Este endeudamiento se puede subdividir
en cuatro grupos, según el emisor: (i) el tesoro nacional que realizó emisiones por USD
19.250 M; (ii) el Banco Central que tomó préstamos con otros bancos por USD 6.586 M;
(iii) ocho provincias argentinas que en conjunto se endeudaron por USD 6.014 M; (iv) la
petrolera YPF controlada por el Gobierno Nacional absorbió deuda por USD 1.000 M. En
cualquiera de los cuatro casos el responsable de última instancia es el Estado Nacional.

Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas, BCRA, Gobiernos Provinciales e YPF

(i) Gobierno Nacional

El tesoro nacional fue el principal tomador de deuda durante 2016. En lo que va del año
realizó dos grandes emisiones. La primera fue en abril con bonos por USD 16.500 M. Esta
mega emisión fue celebrada como un hito por el gobierno que en el Proyecto de Ley del
Presupuesto 2017 afirmó: “El 19 de abril de 2016, la República Argentina regresó con
éxito a los mercados internacionales de capitales con una emisión de bonos en cuatro
tramos por un total de U$S16.500 millones, que representó la mayor emisión de bonos
de mercados emergentes de la historia”.1 Un 55% de esta emisión fue destinada al pago
de los “Fondos Buitres”, a cuyo reclamo el gobierno respondió reconociendo un pago en
efectivo de USD 9.352 M. El resto, en un primer momento, pasó a engrosar las reservas

1 http://www.economia.gob.ar/onp/html/presutexto/proy2017/mensaje/mensaje2017.pdf ,
pp. 59

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internacionales del BCRA.
La segunda gran emisión fue en julio por USD 2.750 M destinada a la recompra de
bonos Cupón PBI, aunque aún no se ha efectivizado esta operación.

Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas

(ii) Banco Central

El Banco Central realizó operaciones con otros Bancos a fines de captar ingresos frescos
de dólares a cambio del pago de un interés. El primero de ellos fue la activación del Swap
con China en diciembre de 2015 por USD 3.086 M. Cabe aclarar al respecto que el acuer-
do con el país asiático había sido realizado en 2014 por la administración anterior pero
no había sido activado hasta este momento. Es a partir de su activación que se puede
utilizar y que por ende empiezan a correr los intereses (7% anual).
La segunda operación de esta índole realizada por la autoridad monetaria bajo la
nueva administración, fue en enero con el denominado REPO. Esta operación constituyó
un préstamo de corto plazo por USD 5.000 M por parte de un conjunto de bancos priva-
dos. En agosto éste fue devuelto y reemplazado por un nuevo intercambio con bancos
privados por USD 1.000 M y un préstamo del Banco de Basilea por USD 2.500 M.
Finalmente, cabe señalar que el 29 y 30 de diciembre de 2015 se emitieron 4 bo-
nos por un monto total de USD 14.500 M para canjear las Letras intransferibles en poder
del BCRA y poder utilizar dichos bonos como garantía para la operación del mencionado
REPO. Si bien esta emisión no genera nuevo endeudamiento neto, el canje convirtió en
“transferibles” a activos “intransferibles” en manos del BCRA, por lo que se abre la posi-
bilidad para que estos bonos pasen a cotizar en el mercado secundario, convirtiéndose
en deuda pública con el sector privado. De esta forma, una deuda intra-sector público
(de suma cero para el Estado) se podría convertir potencialmente en deuda con el sector
privado si el BCRA vende los títulos en el mercado secundario.

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Fuente: BCRA

(iii) Gobiernos provinciales

En conjunto, la Ciudad de Buenos Aires, la provincia de Buenos Aires, Chubut, Córdoba,
Salta, Neuquén, Mendoza y Chaco se han endeudado por USD 6.014 M en 2016. Estas
emisiones fueron avaladas por el Ministerio de Hacienda y Finanzas de la Nación que se-
gún la Ley de Responsabilidad Fiscal2 es quien efectúa el análisis y autoriza a las provin-
cias para tomar deuda. No obstante, las provincias no necesitan las divisas ya que toman
los recursos para financiar otras deudas en pesos, obra pública o gastos corrientes en
pesos como salarios de empleados provinciales. De este modo los dólares son canjea-
dos por pesos, aumentando la oferta de dólares en el país, por lo que estas divisas son
utilizadas por otros agentes para otras operaciones.
Recientemente otras provincias manifestaron públicamente su intención de emi-
tir bonos internacionales en lo que resta del año, como son los casos de Entre Ríos y
Santa Fe. Esta nueva modalidad de tomar deuda por parte de los gobiernos subnacio-
nales se expande y consolida.

2 http://servicios.infoleg.gob.ar/infolegInternet/anexos/95000-99999/97698/norma.htm

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Fuente: BCRA

(iv) Empresas públicas

Dado que el Estado nacional posee el 51% de las acciones de YPF las decisiones de en-
deudamiento de la empresa recaen sobre aquel. En este sentido, en marzo la petrolera
tomó créditos por USD 1.000 M. Dado que existe una diferencia temporal entre el ingreso
de divisas de la empresa y el gasto de las mismas, así como muchos de los pagos de
la empresa se realizan en moneda nacional, este endeudamiento contribuye a financiar
otros gastos del Estado Nacional. Cabe destacar que YPF históricamente ha sido utiliza-
da para tales fines ya que al ofrecer como garantía sus valiosos activos puede conseguir
préstamos con facilidad, los que luego muchas veces son utilizados para otros destinos
diferentes a la inversión de la empresa.

Fuente: YPF

b) El costo del financiamiento y el perfil de vencimientos

Uno de los argumentos principales esgrimidos por los funcionarios del Gobierno para
efectuar el pago a los Fondos Buitre consistió en el supuesto abaratamiento que se ge-
neraría en el costo del nuevo endeudamiento. “Abrirse al mundo” pagándoles la deuda a
los Buitres era una necesidad para disminuir la tasa de interés de las nuevas emisiones.

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Sin embargo, en lo que respecta a las emisiones relevadas hasta la fecha esto no ocu-
rrió. Si bien el rendimiento de los bonos ya emitidos disminuyó -actualmente se ubica en
torno a 5% anual en dólares, cuando a fines de 2015 rondaba el 9%- tanto los bonos del
Gobierno Nacional como los provinciales fueron emitidos a tasas elevadas, cercanas a
las tasas registradas en los años anteriores. Así, las emisiones de diciembre 2015 ofre-
cieron tasas de 6% a 7,875%, mientras que las emisiones de BIRAD de julio de 2016 se
concretaron con tasas de 6,625% y 7,125%.
El festival de deuda genera un incremento sustancial en el perfil de vencimientos
para los próximos años. Según se muestra en el Cuadro 1, el nuevo endeudamiento del
Gobierno Nacional por USD 32.805 M genera compromisos de pagos de capital e inte-
reses por USD 53.534 M durante los próximos 20 años (USD 9.400 M hasta 2028 en el
caso de las emisiones provinciales). En el Anexo se incluye el perfil anual de vencimien-
tos de capital e intereses 2016-2036.

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2- DEUDA EXTERNA QUE
NO GENERA CAPACIDAD DE
REPAGO Y SE ACUMULA
A pesar de que el sector público nacional y provincial se endeudaron por USD 32.805 M3,
las reservas internacionales del Banco Central entre el primer día de enero y el último
de agosto se incrementaron tan solo en 5.635 millones de dólares, ubicándose en USD
31.150 M. Nótese que los valores de nuevo endeudamiento asumidos en esos ocho me-
ses superan el nivel de reservas actuales del BCRA, lo que da la pauta de la magnitud de
la deuda externa adquirida.
La pregunta es adónde fueron a parar las divisas que no fueron a absorbidas en
las reservas del Banco Central. Si su destino fueran inversiones que eventualmente per-
mitieran ampliar la capacidad productiva del país y por ende la generación genuina de
divisas, la capacidad de repago dependería del rendimiento de las mismas. Esto no es lo
que se observa al analizar el Balance Cambiario del Banco Central, donde se exponen los
principales movimientos cambiarios.
Al analizar los datos del periodo se contempla que las divisas que ingresaron por
la vía del endeudamiento se destinaron a 4 rubros principales: (i) Formación de activos
externos (fuga de capitales), (ii) Turismo, (iii) Remisión de utilidades y (iv) Pago de deuda
externa e intereses.
(i) La formación de activos externo (neta, es decir descontados los ingresos) mar-
có un déficit de USD 8.993 M. Este rubro es considerado como fuga de capitales ya que
constituye salida de divisas sin ningún fin predeterminado, más que el del banco, empre-
sa o particular que adquiere las divisas. Las salidas por esta vía se duplicaron en relación
al mismo periodo del año anterior (USD 4.099 M), cuando la única ventanilla habilitada
era la del denominado “dólar ahorro” a partir de la cual se vendían dólares a particulares
con montos restringidos.
(ii) En lo que va del año ingresaron USD 939 millones en concepto de turismo,
mientras salieron USD 5.439 millones. De esta manera el déficit se ubica en USD 4.500
millones, superando en 4,8% el saldo negativo del mismo periodo del año anterior. Cabe
destacar que la devaluación de la moneda no resolvió el problema del déficit de divisas
generado por los viajes al exterior, asociados al “atraso cambiario”.
(iii) La remisión de utilidades y dividendos también arrojó déficit en el transcurso
del presente año. Recordemos que en pos de atraer inversiones extranjeras, el gobierno
realizó una serie de concesiones sobre las principales demandas de las empresas mul-
tinacionales que operan en Argentina. En este sentido, en diciembre de 2015 eliminó las
restricciones que imperaban sobre el giro de utilidades y dividendos de estos capita-
les al exterior. Sin embargo, el resultado fue que la salida de capitales superó al ingreso

3 El tramo del Swap con China por USD 3.086 M no fue contabilizado como nuevo ingreso de divisas
ya que había sido contabilizada en las reservas internacionales en 2014 cuando fue suscripto el
acuerdo, la diferencia era que al no estar activado no corrían los intereses ni podía utilizarse.

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de nuevas inversiones. En concepto de ganancias repatriadas al exterior salieron USD
1.804 M, por encima de los USD 1.642 M que ingresaron en lo que va del año. De este
modo los flujos de las empresas extranjeras acumularon un déficit de USD 162 M. En el
mismo periodo del año anterior la diferencia entre IED y remisión de utilidades había sido
superavitaria en USD 963 M.
(iv) Los pagos de intereses y deuda externa constituyen una de las principales
salidas de divisas en 2016, acumulando un total de USD 13.380 M. Esto incluye el pago
a los llamados Fondos Buitres, el pago a bonistas que ingresaron al canje pero tenían
obstaculizado su cobro por la sentencia del Juez Griesa y otros intereses de deuda pú-
blica y privada. El pago a los Fondos Buitres no puede considerarse una refinanciación de
deuda, ya que el mismo fue dispuesto por el actual gobierno tanto en los montos a pagar
como en las condiciones.

Fuente: BCRA

En resumen, las salidas netas por fuga de capitales, turismo e intereses de deuda priva-
da, sumado a los pagos de capital e intereses de deuda pública, sumaron USD 27.035 M4.
El punto neurálgico del nuevo endeudamiento es que las divisas conseguidas han sali-
do por diversos canales sin haber generado capacidad de repago mientras se acumulan
pagos e intereses a futuro.

4 Si bien a lo largo del año han existido otros movimientos tanto de ingreso como de salida de divisas
por lo que no coincide exactamente el monto de deuda externa ingresado, la salida y la variación
de reservas, el punto que se busca dejar claro es que sin los elevados niveles de endeudamiento
externo de 2016 las reservas internacionales hubieran caído a niveles dramáticos.

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3- CONCLUSIÓN: DEUDA
EXTERNA COMO PILAR DEL
MODELO ECONÓMICO
La estrategia asumida por el gobierno desde su asunción ha sido liberar las diversas
cuentas por las cuales las divisas salen del país. En este sentido: (i) eliminaron res-
tricciones a las importaciones, (ii) anularon regulaciones a la compra de dólares y (iii)
flexibilizaron el giro de utilidades y dividendos de las empresas extranjeras al exte-
rior. El objetivo explicitado es incrementar la confianza de potenciales inversiones so-
bre la economía argentina. Sin embargo, hasta el momento las empresas extranjeras
sacaron más divisas al exterior de las que ingresaron, diferencia que fue financiada
mediante el ingreso de deuda externa como así la de las otras vías mencionadas. Asi-
mismo, los pagos de viejos montos adeudados, en algunos casos reconocidos a partir
de este gobierno, fueron financiados mediante nuevo endeudamiento, lo que supone
un cambio en la estrategia argentina ya que antes estos pagos eran realizados con
reservas internacionales.
La problemática que subyace a esta estrategia es que la nueva deuda no crea su
capacidad de repago, por ejemplo siendo invertida en actividades productivas que per-
mitan ahorrar o generar divisas en el futuro, sino que se pierde en el financiamiento de
otros destinos. Por lo tanto, la situación tenderá a agravarse en el futuro a medida que
la nueva deuda y sus intereses se acumulen. En efecto, en Argentina los pagos de inte-
reses de deuda externa han llegado a representar el 20% del gasto total del Estado en
un año, tras el proceso de endeudamiento registrado durante la década de los ´90, según
datos del Ministerio de Hacienda y Finanzas5. Es por esto que más allá de los USD 32.850
M emitidos hasta el momento, debe tomarse dimensión de lo que significará el repago
de estos préstamos al contabilizar los intereses: USD 53.534 M.
Este no es el único aspecto que tenderá a agravarse con el tiempo en caso de sos-
tenerse las políticas actuales. La eliminación de restricciones a las importaciones está
derivando en un incremento de las compras al exterior que implicará un consumo de di-
visas adicional. En este caso no solo la deuda externa no está financiando la generación
de nueva capacidad productiva, sino que se utiliza para pagar el ingreso de bienes del
exterior que destruyen el tejido productivo local.
En otro plano, resulta preocupante el incremento de la fuga de capitales. Como se
mencionó en el apartado anterior la misma se incrementó en más de un 100% en rela-
ción al mismo periodo del año 2015 y puede generar inestabilidades por dos motivos.
Por un lado, mediante una normativa el BCRA eliminó el último tope a la compra de dóla-
res sin autorización que era de 5 millones de dólares mensuales. Es decir, hoy no existe
ningún límite a la obtención de divisas por parte de los grandes jugadores del mercado
por lo que la demanda potencial mensual se incrementó significativamente. Este fac-

5 http://edant.clarin.com/diario/2000/06/20/e-02001.htm

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tor es especialmente preocupante dada la transferencia de ingresos extraordinaria que
gozaron los sectores de la población de altos recursos que aumenta su capacidad de
compra de divisas (ver informe “Transfiriendo al Capital - CECS 2016”6).
Esta situación se agravaría si el gobierno utiliza el tipo de cambio como ancla in-
flacionaria. Tras la devaluación de diciembre, el tipo de cambio se ubica en los mismos ni-
veles que el primer trimestre del año. De este modo a pesar de una devaluación nominal
de 55%, en términos reales la misma fue de 19% y con una tendencia a la apreciación. El
dólar barato, cuando no existen regulaciones ni controles, estimula las importaciones, la
fuga de capitales y la salida por turismo, por lo que es un factor adicional que potencia la
salida de divisas y por ende requiere financiamiento.
La evolución observada durante el presente año es perfectamente repetible en los
próximos. La necesidad de endeudamiento externo para sostener el modelo económico
ha sido plasmada por el propio equipo económico en el proyecto de Presupuesto del año
2017, en donde se estipula el ingreso de USD 25.000 M de deuda externa neta, según
el Presupuesto de Divisas. En paralelo, se proyecta un déficit comercial de USD 1.866 M
en 2017 que se incrementaría según el propio gobierno hasta USD 4.929 M en 2019. El
déficit comercial es un rasgo particularmente relevante del modelo, dado que el canal co-
mercial representa el ingreso de divisas más genuino de un país, y sin embargo en este
caso se proyecta que sea una de las vías de salida que será financiada por nueva deuda.
Los desequilibrios externos provocados por el déficit comercial, la desregulación y
apreciación cambiaria, el libre giro de utilidades y dividendos y los pagos de nueva deu-
da e intereses constituyen un combo que sólo puede ser financiado con un constante
aumento de los compromisos de deuda. Por eso es relevante considerar que estamos
frente al inicio de un nuevo ciclo de endeudamiento y no frente a una política contin-
gente. La insustentabilidad de mediano y largo plazo de esta política se encuentra de
manera recurrente a lo largo de la historia argentina. Aunque el margen es elevado y el
impacto de esta política no se sentirá en lo inmediato, no es insensato afirmar que en
caso de proseguir la orientación de la política económica actual, la economía argentina
se encamina hacia una nueva crisis de deuda.

6 http://itai.com.ar/wp-content/uploads/2016/05/Transfiriendo-al-capital-Mayo-2016.pdf
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