Instituto do FMI/Banco de Portugal

Curso sobre Gestão Macroeconómica e Temas do Sector Financeiro

21 de Maio a 1 de Junho de 2012

Palestra 2: Quadros de política monetária:

Instrumentos estratégias e desafios
Instrumentos,

Claudio Paiva

Este material de formação é propriedade do Fundo Monetário Internacional (FMI) e se destina aos cursos ministrados pelo Instituto do FMI.
O uso deste material para outros fins exige autorização do Instituto do FMI.
1
 Introdução 
 A implementação da política monetária
l d lí á
 O mecanismo de transmissão da política monetária
 Estratégias de política monetária
Estratégias de política monetária
◦ “A Trindade Impossível”
◦ Quadros de política monetária: Taxa de câmbio fixa, 
metas monetárias, metas de inflação e quadros híbridos
á i d i fl ã d híb id
 Metas de inflação em países emergentes

2
 A política monetária passou por profundas mudanças nas ultimas decadas.
 Até à década de 60, a teoria dominante afirmava que, com um pouco mais 
Até à década de 60 a teoria dominante afirmava que com um pouco mais
de inflação, era possível obter, continuamente, uma taxa de desemprego 
mais baixa e um produto real mais elevado.
 Esta teoria foi sintetizada no que se pode chamar uma “Curva
Esta teoria foi sintetizada no que se pode chamar uma  Curva de Phillips
de Phillips” 
estática, que descreve uma relação negativa e estável entre a taxa de 
inflação e a taxa de desemprego.
 Em muitos países e por muito tempo a meta de política monetária
Em muitos países, e por muito tempo, a meta de política monetária 
relacionada à estabilidade de preços não recebeu a atenção que merecia.

4
 Na esteira dos trabalhos de Friedman (1968), Phelps (1968), Lucas 
((1972,73), Barro (1972), Kydland
) ( ) y e Prescott ((1977), Barro e Gordon
)
(1983), entre outros, a teoria económica e os dados empíricos superaram 
estas ideias:

◦ A política monetária não é capaz de manter o hiato do produto zerado
sistematicamente.
◦ A política monetária não é capaz de solucionar o desemprego estrutural 
e o baixo crescimento potencial;
◦ A longo prazo, a curva de Phillips é vertical  a PM não é capaz de 
afectar as variáveis reais (como o emprego e o crescimento real do PIB); 
não existe trade off entre a inflação e as variáveis reais;
 porem, no curto prazo a política monetária pode afectar o 
crescimento do produto.

5
 Instrumentos

Metas operacionais

Metas intermédias

Objectivos de política

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 Instrumentos de política
Instrumentos de política são instrumentos que os bancos 
são instrumentos que os bancos
centrais podem controlar directamente
 Exemplos de instrumentos de política: 
◦ A taxa de juro cobrada pelo BC nos empréstimos overnight aos bancos; 
◦ Os coeficientes de reservas obrigatórias
◦ Operações de mercado aberto: envolvem a compra ou venda de títulos da 
dívida pública e afectam a composição do balanço do banco central;
◦ Intervenções no mercado cambial: envolvem a compra ou venda de 
divisas e afectam a composição do balanço do banco central;

8
 Mais exemplos de instrumentos de política: 
Mais exemplos de instrumentos de política:
◦ Controlos sobre as taxas de juro: a autoridade monetária fixa a taxa de 
juro unilateralmente.  
◦ Limites de crédito: a autoridade monetária controla os agregados de 
crédito: a autoridade monetária controla os agregados de
crédito ao impor limites (tectos) globais ou individuais à oferta de 
crédito pelos bancos. Medida unilateral de aperto da política monetária 
através de restrições à concessão de crédito.
através de restrições à concessão de crédito. 
◦ Políticas de crédito dirigido: a autoridade monetária decide quais 
sectores devem receber crédito. 
◦ Exigências de liquidez :: a autoridade monetária controla os 
a autoridade monetária controla os
empréstimos comerciais ao forçar os bancos a investir parte dos seus 
passivos em activos líquidos (e seguros).

9
Qual o instrumento de política mais apropriado? A taxa de juro de curto 
prazo ou um agregado monetário?
prazo ou um agregado monetário?

Poole (1970): depende…
1
1. SSuponhamos que o objetivo seja minimizar a volatilidade do produto. 
h bj ti j i i i l tilid d d d t
 Optar pela taxa de juro como instrumento de política quando os choques 
nominais (procura de moeda) são mais importantes e frequentes que os 
choques de demanda agregada
choques de demanda agregada
 Optar por um agregado monetário como instrumento de política quando 
os choques de demanda agregada são mais importantes e frequentes que 
os choques nominais (da procura de moeda)
os choques  nominais (da procura de moeda) 

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 Os instrumentos de política monetária são manipulados para se chegar a 
um valor predefinido de uma meta operacional.
um valor predefinido de uma meta operacional.
 Exemplos de metas operacionais
◦ Reservas bancárias (total de reservas, empréstimo de reservas);
◦ Uma taxa de juro de curtíssimo prazo (em geral uma taxa de juro 
Uma taxa de juro de curtíssimo prazo (em geral uma taxa de juro
overnight, como a “Federal Funds rate”, a taxa directora da Reserva 
Federal dos EUA).
 Exemplos de objectivos supremos de política monetária
Exemplos de objectivos supremos de política
◦ estabilidade de preços (em geral definida como uma taxa de inflação 
baixa e estável);
◦ O desvio entre o produto efectivo e o produto potencial (o hiato do
O desvio entre o produto efectivo e o produto potencial (o hiato do 
produto);
◦ Estabilidade financeira.

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 Problema: e se houver mais de um objectivo de política? 
 Suponhamos que o banco central tenha dois objectivos de 
S h b t l t h d i bj ti d
política: estabilidade de preços e estabilidade financeira
◦ Se houver pressões inflacionistas, o banco central normalmente deverá 
apertar a política monetária.
◦ Se o sistema bancário for frágil, o banco central talvez opte por injectar 
liquidez para preservar a estabilidade financeira.
◦ Às vezes, há casos de países com sistemas bancários frágeis que 
enfrentam, em simultâneo, um aumento das pressões inflacionistas. 
◦ Nessas circunstâncias, os bancos centrais tem de tomar decisões difíceis: 
o melhor seria apertar a política monetária ou dar prioridade às 
considerações relacionadas à estabilidade financeira?

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  Para alcançar os objectivos de política, o banco central precisa de metas 
intermédias. Por quê? 
intermédias. Por quê?
1. Porque existem desfasamentos longos e imprevisíveis no mecanismo de 
transmissão da política monetária
◦ Incerteza quanto ao cumprimento dos objectivos 
Incerteza quanto ao cumprimento dos objectivos  as metas 
as metas
intermédias podem servir de guia ao banco central para aferir se a 
política monetária é compatível com a consecução dos objectivos
2
2. Porque a frequência das observações sobre os objectivos últimos de
Porque a frequência das observações sobre os objectivos últimos de 
política em geral é menor que a de variáveis como os agregados 
monetários, as taxas de juro ou as taxas de câmbio.
 Agregados monetários, taxas de juro e taxas de câmbio são exemplos de
Agregados monetários, taxas de juro e taxas de câmbio são exemplos de 
metas intermédias. 

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 Taxas de juro/
qu d de
quantidade
Taxa de crédito
directora
Preços Procura
dos Hiato do produto
agregada
activos
Trajectória
j
futura
Expectativas
esperada
inflacionistas Inflação
da taxa
directora
Taxa de Preços das
câmbio
i
importações

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 Alteração da taxa directora  alteração nas taxas de juro de
mercado, preços dos activos e taxa de câmbio (1)

 As medidas e anúncios de política afectam as expectativas 
As medidas e anúncios de política afectam as expectativas
sobre o rumo futuro da economia e a confiança que se 
tem nessas expectativas e, por conseguinte, a trajectória 
f
futura esperada da taxa directora.
d d di

 Alterações na taxa de juro directora esperada afectam as

Alterações na taxa de juro directora esperada afectam as 
taxas de juro de mercado, os preços dos activos e a taxa 
de câmbio.

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 Alterações nas taxas de juro de mercado, nos preços dos activos e na
taxa de câmbio  alterações nos gastos,
gastos na poupança e nos
investimentos

 Alterações nas taxas de juro de mercado, nos preços dos 
Alterações nas taxas de juro de mercado, nos preços dos
activos e na taxa de câmbio afectam o comportamento dos 
agregados familiares e das empresas no que respeita a gastos, 
poupança e investimento
poupança e investimento. 
◦ Por exemplo, tudo o resto constante, taxas de juro mais elevadas tendem 
a incentivar a poupança em detrimento dos gastos, bem como um valor 
i l d d d i l d d â bi t i
mais elevado da moeda nacional nos mercados de câmbio estrangeiros, o 
que barateia os produtos estrangeiros em comparação aos produtos 
nacionais. 

17
Alterações na procura agregada  alterações na
pressão inflacionista

 O nível da procura agregada em relação à capacidade da oferta 
interna no mercado de trabalho e em outras áreas —
interna — no mercado de trabalho e em outras áreas é uma é uma
das principais influências sobre a pressão inflacionista 
interna. 
◦ Por exemplo, se a procura por mão de obra for superior à oferta 
disponível, isto tenderá a provocar pressões à alta dos salários, que 
algumas empresas talvez serão capazes de transferir para os 
d é d bd d
consumidores através da subida dos preços.

18
Alterações na taxa de câmbio  alterações na pressão
inflacionista

 Variações na taxa de câmbio têm um efeito directo sobre os 
preços internos dos bens e serviços importados e um efeito
preços internos dos bens e serviços importados e um efeito 
indirecto sobre os preços dos bens e serviços que concorrem 
com os importados ou utilizam factores de produção 
i
importados e, por conseguinte, sobre a componente 
d i b
importada da inflação global.

19
Exemplo: O canal da taxa de juro
 Suponhamos que a evolução dos preços seja lenta; 

 Suponhamos que o banco central eleve a taxa directora  Aumento 
das taxas de juro nominal e real.
das taxas de juro nominal e real.
 Custo real do endividamento em todos os horizontes (aumento da 
curva de rendimento)
◦ Empresas reduzem as suas despesas de investimento
Empresas reduzem as suas despesas de investimento
◦ Agregados familiares reduzem as compras de bens duradouros

 Queda do produto agregado e do emprego

Queda do produto agregado e do emprego.
 Pressão à baixa dos preços.
 Canal keynesiano tradicional. 

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Exemplo: O canal da taxa de câmbio
 Suponhamos que o banco central eleve a taxa directora 
S h b t l l t di t 
apreciação da taxa de câmbio  os bens produzidos no país se 
tornam mais caros e os produtos importados se tornam mais 
baratos. 
 Diminuição das exportações líquidas (↑M e X↓), queda do 
produto interno e do emprego
produto interno e do emprego
 Pressão à baixa dos preços.
◦ Pressão concorrencial sobre produtores e retalhistas internos
 E se não houver concorrência suficiente entre os retalhistas internos? Não 
haverá um nível elevado de transferência dos aumentos de preços para os 
consumidores e a pressão à baixa dos preços será menor.

21
 p
A trindade impossível
Quadros de política monetária
 A trindade impossível (Mundell, 1963) descreve as 
p ç q
possibilidades e restrições na escolha do quadro de 
política monetária

 Num mundo com perfeita mobilidade de capital, não é 
p p ,
possível contar com estabilidade cambial e autonomia de 
política monetária ao mesmo tempo. 

 A autoridade monetária terá de escolher entre:
◦ Fixar a taxa de câmbio de modo que as taxas de juro 
acompanhem o que está a ser feito num país estrangeiro.
◦ D fi i â i l( d i fl ã
Definir uma outra âncora nominal (uma meta de inflação ou 
um agregado monetário) e utilizar a política monetária para 
atingir objectivos internos.

23
 Regimes
Fixed de taxa de
câmbio
h fixa:
exchange rateunião
monetária, conselho
regimes: monetary
da moeda
union, currency board

Mobilidade
Capital Estabilidade
Exchange
mobility
p
de capital rate stability
cambial
TRILEMMA

Regimes de
Inflation
metas
targeting andde
Regimes de
Fixed exchange
inflação e
monetary
câmbio fixo com
rate regimes with
aggregates
agregados Autonomia
Monetary
regimes controlos
p
capital de
controls.
monetários autonomy
monetária capital

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 Dependendo do grau de mobilidade do capital, a 
autoridade monetária terá de escolher entre autonomia 
autoridade monetária terá de escolher entre autonomia
monetária e estabilidade cambial. Em ambos os casos, o 
banco central terá de escolher um quadro de política 
monetária. 

 Isto envolve diversas decisões:
◦ A escolha do instrumento de política e das metas operacionais e 
intermédias;
◦ A escolha entre abrir a conta de capital ou impor controlos de 
p p
capital;
◦ A escolha do regime cambial (ao longo de um contínuo que vai desde 
a flutuação pura até o câmbio fixo).

25
Regimes de taxa de câmbio fixa
 O banco central se compromete a comprar e vender qualquer 
Ob t l t d l
montante de reservas em divisas a um dado preço.

 A taxa de câmbio é a âncora nominal. 

 A política monetária é ditada pelo banco central do país de 
referência. A taxa de juro interna acompanha a taxa de juro do 
país de referência controlando‐se para o factor de risco :
pa s de e e ê c a co t o a do se pa a o acto de sco
I = i* + δ

26
Regimes de taxa de câmbio fixa
 Vantagens
◦ Fáceis de entender
◦ Podem ancorar rapidamente as expectativas de inflação
◦ Podem ser uma forma de importar credibilidade no combate à inflação
Podem ser uma forma de importar credibilidade no combate à inflação
 Desvantagens
◦ Os regimes de câmbio fixo podem sofrer ataques.
◦ Não é possível usar instrumentos de política monetária para reagir a 
Nã é í l i d lí i á i i
choques específicos ao país.   
◦ É preciso haver sincronização entre os ciclos económicos internos e do país 
de referência
de referência.
◦ Podem gerar incentivos para que os agentes contraiam empréstimos em 
moeda estrangeira (dolarização dos passivos).
◦ Regimes de paridade fixa às vezes não têm uma estratégia de saída simples.
Regimes de paridade fixa às vezes não têm uma estratégia de saída simples

27
Regimes de taxa de câmbio fixa
 Exemplos de regimes de taxa de câmbio fixa:
◦ O padrão ouro antes da primeira guerra mundial
◦ g
O regime de Bretton Woods ((1945‐71))
◦ O MTC europeu (1979‐92)
◦ Muitos países de baixo rendimento na actualidade.

 Foram usados para estabilizar a inflação em países com fraco 
desempenho no controlo da inflação e baixa credibilidade em 
matéria de política monetária.
matéria de política monetária.
◦ Nas suas versões mais estritas, não há margem para que o banco central 
financie o défice orçamental ou projectos de desenvolvimento, factores 
que estavam na origem da inflação crónica da América Latina antes da
que estavam na origem da inflação crónica da América Latina antes da 
década de 90. 

28
Metas de agregados monetários
 O objectivo deste regime é alcançar a estabilidade de preços ao 
O objectivo deste regime é alcançar a estabilidade de preços ao
definir a expansão dos agregados monetários.
 O agregado monetário é o instrumento de política.

 Não há dominância da política orçamental e não se aplica um 
regime de taxa de câmbio flexível.
 Teoria Quantitativa da Moeda (TQM) 
Q ( Q ) MV=PY.
 Simples: Caso estejam disponíveis previsões para a inflação e o 
crescimento do PIB real, e caso se presuma que a velocidade de 
circulação da moeda seja estável pode‐se fixar uma meta para a
circulação da moeda seja estável, pode‐se fixar uma meta para a 
expansão monetária.
 Contudo, devido à inovação financeira, a velocidade não é estável 
 é difícil vincular alterações nos agregados monetários às taxas 
é difí il i l lt õ d tá i à t
de inflação  Perda de poder preditivo da TQM.
29
Metas de agregados monetários
p
 Outros problemas: 
 Deve‐se definir uma meta para qual agregado monetário? 
 Pode ser mais fácil para a autoridade monetária controlar um agregado mais estrito 
(M1), mas é possível que este agregado tenha uma relação mais ténue com o PIB 
nominal. 
 É possível que um agregado mais lato (M3) tenha uma relação mais forte com o PIB 
nominal, mas é muito difícil para a autoridade monetária controlá‐lo. 
 Tentar
Tentar corrigir a expansão monetária na presença de choques da 
corrigir a expansão monetária na presença de choques da
procura por moeda provoca a volatilidade da taxa de juro, o que 
dificulta a estabilização da inflação. 
 Difícil de explicar para o público
Difícil de explicar para o público. 
 Os regimes de metas de agregados monetários foram progressivamente 
abandonados na década de 80.

30
Metas de inflação (MI): principais características
 Os bancos centrais que adoptam MI têm um mandato explícito de 
Os bancos centrais que adoptam MI têm um mandato explícito de
perseguir a estabilidade de preços como o seu objectivo primário de 
política monetária.
 As MI precisam ser fáceis de entender: ênfase na transparência da 
As MI precisam ser fáceis de entender: ênfase na transparência da
estratégia e aplicação da política monetária.
 Metas quantitativas de inflação. 

 As decisões de política assentam numa avaliação prospectiva das 
A d i õ d líti t li ã ti d
pressões inflacionistas, levando em conta uma variada gama de 
indicadores e dados económicos. 
◦ O b t i d t MI lh t j tó i t d
Os bancos centrais que adoptam MI escolhem uma trajectória para a taxa de 
juro de tal forma que a previsão de inflação fique próxima da meta de 
inflação.
◦ Isto exige profundos conhecimentos do mecanismo de transmissão 
Isto exige profundos conhecimentos do mecanismo de transmissão
monetária
31
Metas de inflação: mandatos dos bancos centrais
 O objectivo da estabilidade de preços muitas vezes é incluído 
O objectivo da estabilidade de preços muitas vezes é incluído
no mandato do banco central.
◦ Na maioria dos países, as MI são definidas em conjunto pelo banco 
central e o ministério das finanças. 
t l i i té i d fi
 Contudo, ao definir a política monetária, bancos centrais que 
adoptam MI têm um grau elevado de independência na 
escolha dos instrumentos.
 O empenhamento do governo na aplicação do quadro de 
metas de inflação (ou seja seu compromisso em não obter
metas de inflação (ou seja, seu compromisso em não obter 
financiamento junto ao banco central) é uma condição prévia 
para o êxito das metas de inflação.  

32
Metas de inflação: prestação de contas e transparência
 Os bancos centrais têm de prestar contas pelo desempenho em 
Os bancos centrais têm de prestar contas pelo desempenho em
matéria de inflação. 
 Importância da comunicação do banco central. 

 Qual a melhor forma de se comunicar?
◦ Publicar relatórios de inflação periódicos;
◦ Publicar as atas das reuniões de política monetária;
p
◦ Endereçar cartas abertas ao ministério das finanças quando a meta de 
inflação deixar de ser cumprida por um determinado período (exemplo: 
Reino Unido);
◦ Depoimentos prestados pelo governador perante o parlamento;
◦ Conferências de imprensa após a divulgação de decisões de política 
monetária.
 A comunicação eficaz exige transparência.
33
Metas de inflação: especificação
 A maioria dos bancos centrais adoptam como meta a variação 
A maioria dos bancos centrais adoptam como meta a variação
em 12 meses do IPC global. 
 Os bancos centrais também acompanham a evolução das 
medidas da inflação subjacente para excluir os preços voláteis 
e os preços administrados.
◦ Por
Por quê? Porque a reacção às variações no IPC global significa a reacção 
quê? Porque a reacção às variações no IPC global significa a reacção
a variações em preços que não são determinados pelo mercado ou que 
são especialmente voláteis.
◦ A reacção aos preços voláteis tem um custo: a volatilidade do produto
ç p ç p
 Em geral, bancos centrais que adoptam MI especificam uma 
faixa de taxas de inflação aceitáveis em torno de um ponto 
médio
médio.

34
Metas de inflação: formulação e aplicação da política (1)
 Em teoria, há dois tipos de metas de inflação:
Em teoria há dois tipos de metas de inflação:
1. MI estritas: o banco central só se preocupa com a estabilidade de 
preços
2
2. MI fle í eis o banco central também atrib i alg m peso ao hiato do
MI flexíveis: o banco central também atribui algum peso ao hiato do 
produto
 Na prática, os bancos centrais adoptam metas de inflação 
flexíveis, pois procuram atingir a estabilidade de preços e 
desejam minimizar a volatilidade do produto.
◦ É por isso que muitos bancos centrais com metas de inflação utilizam a 
p q ç
inflação subjacente nas suas análises de política, pois ela é menos volátil 
que a inflação global.

35
Metas de inflação: formulação e aplicação da política (2)
 Uma diferença importante entre os bancos centrais com 
Uma diferença importante entre os bancos centrais com
metas de inflação é o papel atribuído à taxa de câmbio no 
quadro de política monetária (voltaremos a este assunto mais 
adiante)
◦ Em diversas economias emergentes com metas de inflação, a taxa de 
câmbio ocupa um lugar de muito mais destaque no quadro de políticas 
do que na maioria das economias avançadas com metas de inflação.

36
 Hungria 
Peru 
Áf i d S l
África do Sul
 Trindade impossível: num mundo de alta mobilidade do 
capital, um banco central que opte por metas de inflação terá 
capital um banco central que opte por metas de inflação terá
de aceitar que a taxa de câmbio será flutuante. 
 Por que a taxa de câmbio é muito importante em economias 
de mercado emergente pequenas e abertas? 
◦ Pequenas economias abertas têm um alto grau de transmissão das 
variações nas taxas de câmbio para os preços internos
ç p p ç  impacto sobre 
p
a inflação;
◦ Volatilidade da taxa de câmbio  volatilidade do produto;
◦ Pode haver um grande desfasamento de moedas nos balanços das 
g ç
instituições financeiras;
◦ Dolarização;
◦ A depreciação da moeda prejudica países com dívida externa elevada.
p ç p j p

38
 Problema: o foco na taxa de câmbio pode causar dúvidas 
quanto ao compromisso dos bancos centrais de economias 
quanto ao compromisso dos bancos centrais de economias
emergentes com MI em perseguir estas metas.
◦ Imagine uma situação em que o banco central de um país com metas de 
i fl ã i
inflação intervenha no mercado cambial para impedir a apreciação 
h d bi l i di i ã
excessiva da moeda sem conseguir esterilizar  totalmente a intervenção. 
 De que forma, então, os bancos centrais de economias 
emergentes com metas de inflação conseguiram, na prática, 
administrar variações da taxa de câmbio? Examinaremos os 
seguintes exemplos:
seguintes exemplos:
◦ Hungria
◦ Peru
◦ África do Sul
África do Sul

39
Hungria
 Em 2001, a Hungria adoptou uma meta de inflação com uma banda 
E 2001 H i d t t d i fl ã b d
cambial de ±15%. Naquela altura, ao definir a política monetária o banco 
central anunciava o nível ‘preferencial’ da taxa de câmbio. 
 Contudo em 2003 ataques especulativos e a deterioração da confiança do 
Contudo, em 2003, ataques especulativos e a deterioração da confiança do
mercado causaram conflitos entre a gestão da meta de inflação e da taxa 
de câmbio. 
 Após 2004 deixou se de anunciar uma taxa de câmbio preferencial
Após 2004, deixou‐se de anunciar uma taxa de câmbio preferencial. 
◦ Mudança de táctica: o banco central deixou de revelar ao mercado as suas  
preferências relativamente à taxa de câmbio. 
 A banda cambial foi abandonada em
A banda cambial foi abandonada Fevereiro de 2008
em Fevereiro de 2008.

40
 Hungria

Taxa de câmbio ((unidades de moeda nacional p

por Taxa directora ((%, escala da direita))
euro, escala da esquerda)

41
Fonte: Bloomberg
Peru
 Na presença da dolarização, o banco central desejava impedir 
N d d l i ã b t ld j i di
o excesso de volatilidade da taxa de câmbio. 
 Segundo semestre de 2005: pressões para a depreciação 
g p p p ç
foram acompanhadas pelo aumento do risco de inflação. 
 O banco central apertou a política monetária;
◦ P
Pouco conflito entre o regime de metas de inflação e considerações 
flit t i d t d i fl ã id õ
relativas à taxa de câmbio: o banco central apertou a política para apoiar 
a taxa de câmbio e, ao mesmo tempo, reduzir os riscos para a 
estabilidade de preços provocados pela depreciação da moeda
estabilidade de preços provocados pela depreciação da moeda.

42
 O papel da taxa de câmbio 
nos países emergentes com 
MI Peru

Peru
Quando a moeda voltou a 

apreciar, em meados de 2006, o 
banco central intensificou as suas 
compras de divisas, que tiveram 
de ser esterilizadas.

Implicação para as políticas: Um 
banco central de uma pequena 
economia aberta terá mais 
chances de cumprir a sua meta de 
de cumprir a sua meta de
inflação se: 
 existir um mercado   Taxa de câmbio (unidades de moeda nacional por dólar, escala da esquerda)
desenvolvido de títulos em  Taxa directora (%, escala da direita)
moeda nacional que permita 
intervenções de esterilização;
 não for anunciado num nível 
preferencial da taxa de 
câmbio.

43
Fonte: Bloomberg
África do Sul
 O Banco da Reserva da África do Sul (SARB) permite que a taxa de câmbio 
O Banco da Reserva da África do Sul (SARB) permite que a taxa de câmbio
seja determinada pelo mercado, mas leva em conta o impacto da taxa 
sobre os preços no contexto do regime de metas de inflação. 
 Em teoria, existe pouca tensão entre o objectivo de inflação e a gestão da 
Em teoria existe pouca tensão entre o objectivo de inflação e a gestão da
taxa de câmbio neste caso. Na prática, um défice persistentemente elevado 
da conta corrente poderia provocar fortes flutuações na taxa de câmbio, 
p
pondo em risco a estabilidade de preços. 
p ç
 É por isso que as alterações na taxa directora oficial acompanham a taxa 
de câmbio nominal

44
 África do Sul

Taxa de câmbio (unidades de moeda nacional por dólar,

escala da esquerda) Taxa directora ((%, escala da direita))

Fonte: Bloomberg 45
Resumo
 Diferentes bancos centrais de economias de mercado emergentes com 
Diferentes bancos centrais de economias de mercado emergentes com
metas de inflação adoptaram reacções de política diversas para fins de 
gestão da taxa de câmbio. 
 Em economias emergentes pequenas e abertas, o desejo de administrar a 
g p q j
taxa de câmbio pode impedir o banco central de alcançar a sua meta de 
inflação.
 Não é aconselhável divulgar um nível preferencial da taxa de câmbio 
q ando se adopta ma meta de inflação
quando se adopta uma meta de inflação. 
 O banco central tem apenas um instrumento de política ao seu dispor (a taxa de juro de 
curto prazo) para alcançar dois objectivos (estabilidade cambial e de preços).
 Revelar um nível preferencial da taxa de câmbio pode obscurecer as intenções em matéria 
d líti ( d i õ d líti tá i i l t d i fl ã
de políticas (as decisões de política monetária visam alcançar uma meta de inflação ou 
cumprir um objectivo cambial?) e provocar ataques especulativos quando o mercado não 
acredita nos anúncios de política das autoridades. 
 Pergunta: Isto significa que a autoridade monetária deveria ser menos transparente no 
que se refere à taxa de câmbio?
que se refere à taxa de câmbio? 

46
 Banco da Inglaterra (1999): “The Transmission Mechanism of Monetary Policy” 
(http://www.bankofengland.co.uk/publications/other/monetary/montrans.pdf) 
 Banco da Inglaterra (2011): “Inflation Report”, Fevereiro de 2011 
(http://www.bankofengland.co.uk/publications/inflationreport/irlatest.htm).
 Lipschitz L., T. Lane e A. Mourmouras (2002): “The Tošovský Dilemma: Capital Surges in Transition
Countries”, Finance and Development, Setembro de 2002, volume 39, número 3 
(http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2002/09/lipschit.htm). 
 Mundell, R. A., (1961): “A Theory of Optimum currency Areas”, American Economic Review, Vol. 51, 
No. 4, Set. 1961, pp. 657‐665.
 Poole, W., (1970): “Optimal Choice of Monetary Policy Instrument in a Simple Stochastic Macro 
Model”, Quarterly
d l” l Journall off Economics, 84(2), pp. 197‐216.  
( )
 Stone, M., S. Roger, S. Shimizu, A. Nordstrom, T. Kisinbay e J. Restrepo, 2009, “What Role for the
Exchange Rate for Emerging Market Inflation Targeting Countries?” IMF Occasional Paper 267.

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