Dossier

Una
estrategia
de inversión

basada
en la prudencia
Benjamin Graham
Profesor de la Universidad de Columbia
y destacado economista e inversor.

Los inversores que sigan los

consejos de cautela, prudencia
y paciencia de Benjamin Graham
no alcanzarán la riqueza,
pero encontrarán la manera
de orientarse en un mundo,
el del mercado de inversión,
repleto de incertidumbre y de irracionalidad.
Los conceptos básicos para construir una
política de inversión más segura se recogen
en este artículo, adaptado de la cuarta edición
de su libro El inversor inteligente, revisada
y actualizada por Jason Zweig.

Todos los inversores expertos son conscientes de
que el concepto de margen de seguridad es esencial
para elegir unas obligaciones y unas acciones
preferentes adecuadas. Por ejemplo, una empresa
de ferrocarriles debería haber conseguido unos in-
gresos que cubrieran con creces cinco veces sus car-
gas fijas (antes de impuestos), durante una serie de
años, para que sus obligaciones tuvieran categoría
de títulos de nivel de inversión. Esta habilidad del
pasado para obtener unos ingresos superiores a los
intereses que deben desembolsar constituye el mar-
gen de seguridad con el que se cuenta para prote-
ger al inversor frente a las pérdidas o a la inquietud,
en el supuesto de que se produzca algún tipo de de-
clive en el futuro en los ingresos netos. (El margen
por encima de las cargas se puede denominar de
otras formas: por ejemplo, en el porcentaje en el
cual los ingresos de los beneficios pueden descen-
der antes de que desaparezca el saldo positivo des-
pués del pago de intereses, pero la idea subyacen-
te sigue siendo la misma).
El inversor en obligaciones no espera que los fu-
turos beneficios medios sean iguales que los del pa-
CUADRO 1
La filosofía de Benjamin Graham
Benjamin Graham (1894-1976) es considerado
uno de los mejores inversores que han existido
jamás y también el mejor pensador práctico
sobre inversiones de toda la historia. Su heren-
cia, lejos de haber quedado obsoleta, continúa
vigente en la actualidad y su libro El inversor
inteligente, es considerado aún hoy uno de los
mejores libros sobre inversión. En él, el propó-
sito del autor es orientar a los inversores, que
no especuladores, a la hora de adoptar y poner
en práctica una política de inversión.
En el prefacio a la cuarta edición, Warren
Buffet señala lo siguiente: “En un terreno (el del
análisis de valores) en el que buena parte de las
teorías parecen insensateces pocas semanas o
meses después de su publicación, los principios
de Benjamin Graham han conservado su fir-
meza y sensatez, y su valor frecuentemente ha
aumentado y se ha podido comprender mejor
tras las tormentas financieras que han echado
por tierra otras estructuras intelectuales más
endebles. Su consejo de sensatez aportó ince-
santes recompensas a sus seguidores, incluso
UNA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN BASADA EN LA PRUDENCIA 31
Dossier
sado; si estuviera seguro de eso, el margen exigido
podría ser pequeño. Tampoco se basa en medida al-
guna en su capacidad de juicio sobre si los benefi-
cios futuros van a ser materialmente mejor o peor
que en el pasado; si lo hiciese, tendría que medir su
margen en términos de una cuenta de ingresos cui-
dadosamente proyectada, en vez de destacar el
margen que se puede apreciar en el historial pasa-
do. En este caso, la función del margen de seguri-
dad, es, en esencia, la de hacer innecesaria una es-
timación exacta del futuro. Si el margen es grande,
es más que suficiente para suponer que los futuros
beneficios no quedarán por debajo de los del pasa-
do, de modo que el inversor pueda sentirse sufi-
cientemente protegido frente a las vicisitudes del
tiempo.
¿Cómo se calcula el margen
de seguridad?
El margen de seguridad de las obligaciones se pue-
de calcular, alternativamente, comparando el valor to-
tal de la empresa con el importe de la deuda. (Se po-
a aquellos que contaban con capacidades natu-
rales inferiores a las de los profesionales mejor
dotados que fracasaron al seguir a quienes abo-
gaban por la brillantez o la moda”.
Este “consejo de sensatez” del que habla
Warren Buffet es una idea que subyace a lo
largo de toda la obra de Graham. Esta cualidad
se encuentra patente en su propio modo de
entender la inteligencia, algo que para el autor
no guarda ninguna relación con el coeficiente
intelectual, sino que significa tener la pacien-
cia, la disciplina y la voluntad necesarias para
aprender. En otro de los campos en los que la
prudencia y el buen juicio están presentes es
en la importancia que Graham otorga a saber
controlar las emociones y pensar por uno
mismo, sin dejarse llevar por el entusiasmo y
el pesimismo injustificado en el que se mueve
invariablemente el mercado. Sin embargo tam-
bién se encuentran en el “margen de seguri-
dad”, idea que debe inspirar, según el autor,
cualquier política de inversión prudente e inte-
ligente.
 32 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
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l margen de
E seguridad de las
obligaciones se
puede calcular
comparando
el valor total
de la empresa
con el importe
de la deuda
dría realizar un cálculo similar para las acciones pre-
ferentes). Si una empresa adeuda 10 millones de dó-
lares y su patrimonio está valorado en 30 millones,
queda margen para una reducción de dos tercios de
su valor, por lo menos en teoría, antes de que los te-
nedores de obligaciones sufran pérdidas. El impor-
te de este valor extraordinario, o “colchón”, por en-
cima de la deuda se puede calcular aproximada-
mente utilizando la cotización media de mercado de
las acciones ordinarias durante una serie de años. Co-
mo la cotización media de las acciones suele estar re-
lacionada con la capacidad media de generación de
beneficios, el margen de “valor de empresa” respec-
to de la deuda y el margen de beneficios sobre las car-
gas en la mayor parte de los casos serán similares.
Esto es lo que se puede decir sobre el concepto
de margen de seguridad aplicable a “las inversiones
de renta fija”. ¿Se puede trasladar el concepto al
campo de las acciones ordinarias? Sí, pero con al-
gunas modificaciones imprescindibles.
Hay casos en los que las acciones ordinarias po-
drían considerarse adecuadas porque disfrutan de
un margen de seguridad tan grande como el de una
buena obligación. Esto ocurrirá, por ejemplo, cuan-
do una empresa tenga en circulación únicamente ac-
ciones ordinarias que en condiciones de depresión
se vendan por un importe inferior al de las obliga-
ciones que podrían emitirse con seguridad con car-
go a su patrimonio y su capacidad de generación de
beneficio. [“Capacidad de generación de benefi-
cios” es el término empleado por Graham para re-
ferirse a los beneficios potenciales de la empresa, o,
en sus palabras, la cantidad que “podría esperarse
que ganase una empresa año tras año si las condi-
ciones económicas generales imperantes durante el
período no sufriesen variación” (Security Analysis,
ed. de 1934, pág. 354). Algunas de sus conferencias
dejan claro que Graham pretendía que el término
abarcara un período de cinco o más años. Se pue-
de realizar un cálculo, tosco aunque razonable-
mente aproximado, de la capacidad de generación
de beneficios por acción de una empresa si se cal-
cula el inverso del PER; se puede afirmar que una
acción con un PER de 11 tiene una capacidad de ge-
neración de beneficios del 9% (o 1 dividido entre 11).
En la actualidad, a la capacidad de generación de
beneficios se le suele denominar “rendimiento por
beneficios”]. Ésa fue la situación de numerosas em-
presas industriales fuertemente financiadas en los
niveles de cotización deprimidos que se dieron en
1932-1933. En esos casos, el inversor puede obtener
el margen de seguridad relacionado con las obliga-
ciones, más todas las probabilidades de conseguir
una mayor renta y apreciación del principal inhe-
rentes a las acciones ordinarias. (Lo único de lo que
carecerá es de la capacidad jurídica de insistir en los
pagos de dividendos “porque si no...”, pero éste es
un pequeño inconveniente en comparación con las
ventajas). Las acciones ordinarias compradas en ta-
les circunstancias ofrecerán una combinación ideal,
aunque infrecuente, de seguridad y de oportunidad
de conseguir beneficios. Como ejemplo relativa-
mente reciente de estas situaciones, volveremos a
mencionar una vez más el caso de las acciones de
National Presto Industries, cuya cotización arroja-
ba un valor total de la empresa de 43 millones de
dólares en 1972. Con sus 16 millones de beneficios
antes de impuestos recientemente declarados, la
empresa podría haber ofrecido respaldo cómoda-
mente a esa cantidad de obligaciones.
En las acciones ordinarias adquiridas a modo de
inversión en condiciones normales de mercado, la
existencia de un margen de seguridad depende de
que exista una capacidad de generación de benefi-
cios esperada que sea considerablemente superior
al tipo vigente de las obligaciones. En ediciones an-
teriores hemos aclarado esta cuestión con las si-
guientes cifras.
Supongamos, en un caso típico, que la capacidad
de generación de beneficios es del 9% sobre la co-
tización y que el tipo de interés vigente de las obli-
gaciones es del 4%; en tal caso, el comprador de ac-

ciones tendrá un margen medio anual del 5% que
se devengará a su favor. Parte de ese excedente le
será abonado en la tasa de dividendo; aun cuando
el inversor gaste ese dividendo, su importe deberá
ser tenido en cuenta en el resultado general de su
inversión. El saldo que no se distribuye se reinvierte
en la empresa por su cuenta. En muchos casos, esos
beneficios reinvertidos no son capaces de incre-
mentar proporcionalmente la capacidad de gene-
ración de beneficio y el valor de sus acciones. (Ése
es el motivo por el cual el mercado tiene el obsti-
nado hábito de valorar más generosamente los be-
neficios que se distribuyen en forma de dividendos
que la parte que se retiene en forma de beneficio re-
tenido o reserva voluntaria en la empresa). No obs-
tante, si se contempla la imagen en conjunto, hay
una conexión razonablemente estrecha entre el
crecimiento de los superávits empresariales gene-
rados mediante la reinversión de los beneficios y el
crecimiento de los valores de la empresa.
A lo largo de un período de diez años, el exce-
dente típico de capacidad de generación de benefi-
cios de las acciones respecto de los intereses de las
obligaciones puede llegar a acumular el 50% del pre-
cio pagado. Esta cifra es suficiente para ofrecer un
margen de seguridad muy real, que, en condiciones
favorables, evitará o reducirá al mínimo las pérdi-
das. Si existe dicho margen en cada una de las ac-
ciones presentes en la lista diversificada de 20 o más
empresas, la probabilidad de un resultado favora-
ble en “condiciones razonablemente normales” se-
rá muy grande. Ése es el motivo por el que la polí-
tica de invertir en acciones ordinarias representa-
tivas no requiere mucho conocimiento ni capacidad
de previsión para acabar teniendo éxito. Si las ad-
quisiciones se hacen en el nivel medio de mercado
correspondiente a una serie de años, los precios
abonados deberían llevar con ellos la garantía de un
margen de seguridad adecuado. El peligro para los
inversores radica en concentrar sus adquisiciones en
los niveles superiores de mercado, o en comprar ac-
ciones ordinarias no representativas que entrañan
un riesgo superior a la media de reducción de la ca-
pacidad de generación de beneficios.
Tal como lo concebimos, el problema de la in-
versión en acciones ordinarias en las condiciones vi-
gentes en 1972 radica en el hecho de que “en un ca-
so típico” la capacidad de generación de beneficios
es ahora muy inferior al 9% del precio pagado. Su-
pongamos que, concentrándose en cierta medida en
las acciones con bajo multiplicador de las grandes
empresas, un inversor defensivo puede adquirir en
UNA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN BASADA EN LA PRUDENCIA 33
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el momento presente acciones a 12 veces los bene-
ficios recientes, es decir, con un rendimiento por be-
neficios del 8,33% sobre el coste. Puede obtener una
rentabilidad por dividendo de aproximadamente e1
4%, y tendrá el 4,33% de su coste reinvertido en la
empresa por su cuenta. Con estos criterios, el ex-
cedente de capacidad de generación de beneficios
de las acciones respecto a los intereses de las obli-
gaciones a lo largo de un período de diez años se-
guiría siendo demasiado reducido para constituir un
adecuado margen de seguridad. Por ese motivo, te-
nemos la impresión de que en la actualidad existen
riesgos reales incluso en una lista diversificada de
buenas acciones ordinarias. Estos riesgos se pueden
compensar completamente por las posibilidades
de obtención de beneficio de las acciones recogidas
en la lista; de hecho, cabe la posibilidad de que el
inversor no tenga más opción que incurrir en esos
riesgos, puesto que de lo contrario podría incurrir
en los riesgos aún más graves de que su cartera es-
tuviera integrada únicamente por instrumentos que
le concedieran derecho a reclamar el reembolso de
cantidades fijas denominadas en dólares sujetos a
una incesante depreciación. No obstante, el inver-
sor haría bien en ser consciente, y en aceptar con to-
da la filosofía de que sea capaz, que la antigua con-
junción de adecuadas posibilidades de beneficio
combinadas con un reducido riesgo, en última ins-
tancia, ha dejado de estar a su alcance.
No obstante, el riesgo de pagar un precio dema-
siado elevado por una acción de buena calidad, aun-
que es real, no es el principal peligro al que se en-
frenta el comprador medio de acciones. La obser-
vación durante muchos años nos ha enseñado que
las principales pérdidas que sufren los inversores
provienen de la adquisición de acciones de baja ca-
lidad en momentos en los que las condiciones eco-
nómicas son favorables. Los compradores conside-
ran que los buenos beneficios actuales son equiva-
lentes a la “capacidad de generación de beneficios”
y dan por supuesto que la prosperidad es lo mismo
que la seguridad. En esos años es cuando las obli-
gaciones y las acciones preferentes de categoría in-
ferior se venden entre el público a un precio apro-
ximado a la par, porque producen un rendimiento
por renta levemente superior o aportan un privile-
gio de conversión engañosamente atractivo. Tam-
bién suele ser en esos momentos cuando las accio-
nes de empresas desconocidas salen a bolsa a pre-
cios muy superiores a los de sus inversiones tangi-
bles, apoyándose en la solidez de dos o tres años de
excelente crecimiento.
 34 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
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Estos valores no ofrecen un margen de seguridad
adecuado en ningún sentido razonable del término.
La cobertura de las cargas por intereses y por
dividendos preferentes se debe contrastar duran-
te una serie de años, que incluya preferentemente
un período de actividad por debajo de lo normal,
como ocurrió en 1970-1971. Lo mismo puede de-
cirse, por lo general, de los beneficios de las ac-
ciones ordinarias, si se quiere que tales beneficios
sirvan de indicación válida de la capacidad de ge-
neración de beneficios. Por lo tanto, de todo esto
se desprende que la mayor parte de las inversiones
realizadas en momentos favorables, a precios y con-
diciones favorables, sufrirán perturbadores retro-
cesos de cotización cuando el horizonte se nuble y,
frecuentemente, incluso antes de que lo haga. Tam-
poco puede el inversor dar por descontada la con-
fianza en una recuperación con el paso del tiempo,
aunque dicha recuperación suele producirse en al-
gunos casos, porque nunca habrá disfrutado del
margen de seguridad real que le permitiría capear
la adversidad.
La inversión en acciones
de empresas en crecimiento
La filosofía de invertir en acciones de empresas en
crecimiento discurre en paralelo en parte con el
principio del margen de seguridad, y en otra parte
lo contraviene. El comprador de acciones de em-
presas en crecimiento se basa en una capacidad de
generación de beneficios prevista que es mayor
que la media obtenida en el pasado. Por tanto, ca-
bría afirmar que dicho comprador está empleando
esta capacidad de generación de beneficios previs-
ta en lugar del historial de beneficios del pasado a
la hora de calcular su margen de seguridad. En la
teoría de la inversión no hay ningún motivo por el
que una cifra de beneficios futuros cuidadosamen-
te estimada deba ser menos fiable, a la hora de ser-
vir como guía, que el mero historial del pasado; de
hecho, el análisis de valores cada vez es más pro-
clive a utilizar las evaluaciones del futuro compe-
tentemente realizadas. Por tanto, el método de las
acciones de empresas en crecimiento puede ofrecer
un margen de seguridad tan fiable como el que se
encuentra en las inversiones en empresas ordina-
rias, siempre y cuando el cálculo del futuro se rea-
lice con arreglo a criterios conservadores, y siem-
pre y cuando, además de dichos cálculos, se des-
prenda un satisfactorio margen en relación con el
precio pagado.
El peligro del programa de inversión en empre-
sas en crecimiento radica precisamente aquí. El
mercado tiene tendencia a establecer unos precios
para estas acciones favoritas que no ofrecen una pro-
tección adecuada si se realiza una proyección con-
servadora de los beneficios futuros. (Una regla bá-
sica de la inversión prudente es que todas las esti-
maciones, cuando difieran de los resultados del pa-
sado, deben errar levemente por defecto). El margen
de seguridad siempre depende del precio que se pa-
gue. Será grande con un precio, pequeño con un pre-
cio más elevado e inexistente con un precio aún más
elevado. Si, como sugerimos, el nivel medio de mer-
cado de la mayor parte de las acciones de las em-
presas en crecimiento es demasiado elevado para
aportar un adecuado margen de seguridad para el
comprador, entonces una simple técnica de compras
diversificadas en este terreno puede que no arroje
resultados satisfactorios. Será necesario hacer gala
de una especial capacidad de juicio y de previsión,
si se quieren realizar unas inteligentes selecciones
específicas con las que sea posible contrarrestar los
riesgos inherentes de este tipo de acciones en con-
junto en el nivel de mercado habitual.
La idea de margen de seguridad se aprecia con
mucha mayor claridad cuando se aplica al terreno
de los valores de ocasión infravalorados. En este te-
rreno, por definición, tenemos una diferencia favo-
rable entre el precio, por una parte, y el valor indi-
cado o tasado, por la otra. Esa diferencia es el
margen de seguridad y está a disposición del in-
versor para que absorba el efecto de los potencia-
les errores de cálculo o de una suerte peor que la
media. El comprador de acciones de ocasión pue-
de hacer especial hincapié en la capacidad de la in-
versión para resistir acontecimientos negativos, da-
do que, en la mayoría de estos casos, el comprador
no estará realmente entusiasmado por las perspec-
tivas de la empresa. Ciertamente, si las perspecti-
vas son definitivamente malas, el inversor preferi-
rá evitar el valor, por reducido que sea el precio. Sin
embargo, el terreno de las acciones infravaloradas
se compone de muchas empresas, probablemente
una mayoría de las existentes, para las cuales el fu-
turo no es ni claramente prometedor ni claramen-
te poco auspicioso. Si estas acciones se compran en
condiciones de ocasión, aunque posteriormente se
produzca un moderado declive de la capacidad de
generación de beneficios, dicho declive no tendría
que impedir, necesariamente, que la inversión arro-
je resultados positivos. El margen de seguridad, en
tales casos, habrá servido a su justa finalidad.

Teoría de la diversificación
Existe una estrecha conexión lógica entre el con-
cepto de margen de seguridad y el principio de di-
versificación. Uno es correlativo con el otro. Inclu-
so con un margen a favor del inversor, una acción
individual puede tener malos resultados. Con el
margen lo único que se garantiza es que existen más
probabilidades de beneficio que de pérdida, no
que la pérdida sea imposible. Sin embargo, a medida
que aumenta el número de valores de ese tipo pre-
sentes en la cartera, mayor será la certeza con la que
se podrá afirmar que el conjunto de los beneficios
serán mayores que el conjunto de las pérdidas. És-
te es el sencillo principio en el que se basa la acti-
vidad empresarial de los seguros y reaseguros.
La diversificación es un principio establecido de
la inversión conservadora. Al aceptarla de manera
tan universal, los inversores están demostrando
que aceptan el principio del margen de seguridad,
del cual la diversificación es complementaria. La
cuestión podría explicarse de una manera más colo-
rista si establecemos una analogía con la aritmética
de la ruleta. Si alguien apuesta 1 dólar a un único
número, recibirá un beneficio de 35 dólares si gana,
pero las probabilidades de que pierda son de 37 a 1
(se incluyen el 0 y el 00). Tiene un “margen negativo
de seguridad”. En este caso, la diversificación sería
una locura puesto que, a medida que aumenta la
cantidad de números a los que apuesta, menores son
sus probabilidades de acabar teniendo beneficios. Si
apostase habitualmente 1 dólar a cada número es
seguro que perdería 2 dólares con cada giro de la
ruleta. Sin embargo, supongamos que el ganador
recibie un rendimiento de 39 dólares en lugar de 35
dólares. En tal caso tendría un pequeño, pero impor-
tante, margen de seguridad. Por tanto, a medida que
aumente la cantidad de números a los que apuesta,
mayores serán sus probabilidades de ganar. Además,
podría estar seguro de ganar 2 dólares con cada giro
de la ruleta, simplemente apostando 1 dólar a cada
uno de los números.
Un criterio de inversión
en contraposición a especulación
Como no hay una definición única de inversión que
goce de aceptación generalizada, las autoridades en
la materia tienen derecho a definida como prefieran.
Muchos de los autores niegan que exista una dife-
rencia útil o fiable entre los conceptos de inversión
y de especulación. En nuestra opinión, este escep-
UNA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN BASADA EN LA PRUDENCIA 35
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l método
E de las acciones
de empresas
en crecimiento
puede ofrecer
un margen
de seguridad
tan fiable
como el que
se encuentra en
las inversiones
en empresas
ordinarias
ticismo es innecesario y lesivo. Es injurioso porque
promueve la predisposición innata de muchas per-
sonas hacia la excitación y los peligros de la espe-
culación con acciones ordinarias. Somos de la opi-
nión de que el concepto de margen de seguridad se
puede utilizar de manera muy provechosa como pie-
dra de toque que permite distinguir una operación
de inversión de otra de especulación.
Es probable que la mayor parte de los especula-
dores piensen que tienen las probabilidades a su fa-
vor cuando asumen el riesgo en sus operaciones y,
por tanto, es probable que afirmen que hay un mar-
gen de seguridad en sus actuaciones. Todo el mun-
do tiene la impresión de que realiza sus adquisicio-
nes en el momento propicio, o que su capacidad es
superior a la de la multitud, o que su asesor o su sis-
tema son dignos de confianza. Sin embargo, estas
pretensiones no son convincentes. Se basan en va-
loraciones subjetivas que no están apoyadas por nin-
gún conjunto de pruebas que las ratifiquen, ni por
ninguna línea de razonamiento concluyente. Duda-
mos mucho de que la persona que se juegue el di-
nero basándose en su opinión de que el mercado va
a evolucionar al alza o a la baja pueda afirmar que
 36 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
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está protegido por un margen de seguridad en cual-
quier sentido razonable de la expresión.
En contraste, el concepto de margen de seguri-
dad que tiene el inversor, tal como se ha expuesto
anteriormente en este capítulo, se basa en un sen-
cillo y concluyente razonamiento aritmético extraí-
do de datos estadísticos. También tenemos la im-
presión de que está bien apoyado por la experien-
cia práctica de inversión. No hay ninguna garantía
de que este método fundamental cuantitativo vaya
a seguir consiguiendo resultados favorables en las
circunstancias que puedan darse en el futuro y,
por tanto, desconocidas en el momento actual. No
obstante, por los mismos motivos, no hay ningún
motivo válido para mostrarse pesimista en esta
cuestión.
Por tanto, en resumen, tenemos que afirmar que
una verdadera inversión exige la presencia de un
verdadero margen de seguridad, que es aquel cuya
existencia se puede demostrar con cifras, con un
argumento persuasivo y haciendo referencia a un
conjunto de experiencias reales.
Extensión del concepto
de inversión
Para completar nuestra exposición sobre el princi-
pio de margen de seguridad, estableceremos ahora
una distinción adicional entre las inversiones con-
vencionales y las no convencionales. Las inversio-
nes convencionales son adecuadas para una carte-
ra típica en la que siempre se habían incluido las
obligaciones del estado (de Estados Unidos) y las ac-
ciones ordinarias de mejor categoría que pagaban
dividendo. Hemos añadido las obligaciones muni-
cipales y estatales para aquellos que puedan extraer
una ventaja suficiente de sus características de
exención fiscal. También se incluyen las obligacio-
nes empresariales de primera categoría cuando,
como ocurre en el momento actual, se pueden com-
prar en condiciones que ofrezcan un rendimiento
suficientemente superior al de los bonos de ahorro
de Estados Unidos.
Las inversiones no convencionales son aquellas
que únicamente son adecuadas para el inversor
emprendedor. Cubren una amplia gama, dentro de
la que se incluye la categoría de las acciones infra-
valoradas de empresas de segundo orden, cuya
compra es recomendable cuando pueda realizarse
a dos tercios o menos de su valor indicado. Junto a
éstas, suele haber frecuentemente una amplia ofer-
ta de obligaciones empresariales de categoría in-
termedia y de acciones preferentes también de ca-
tegoría intermedia que cotizan en unos niveles tan
bajos que se pueden obtener también con un con-
siderable descuento respecto de su valor aparente.
En tales casos, el inversor medio estaría inclinado
a calificar estos valores de especulativos, porque a
sus ojos la falta de una calificación de primera es si-
nónimo de la falta de categoría de inversión.
Nosotros afirmamos que un precio suficiente-
mente bajo puede hacer que un valor de categoría
mediocre se convierta en una buena oportunidad de
inversión, siempre y cuando el comprador esté in-
formado y sea experto, y ponga en práctica una di-
versificación adecuada. La cuestión es que si el pre-
cio es suficientemente bajo como para crear un
sustancial margen de seguridad, el valor cumplirá
los requisitos para que lo consideremos como per-
teneciente a la categoría de inversión. Nuestro
ejemplo favorito en apoyo de esta argumentación
proviene del terreno de las obligaciones inmobilia-
rias. En la década de 1920, se vendieron miles de
millones de dólares de estos instrumentos a la par,
en un momento en el que eran recomendados como
buenas inversiones. Una gran proporción de ellos te-
nía un margen de valor sobre la deuda tan reduci-
do que, en realidad, su carácter era extraordina-
riamente especulativo. En la depresión de la déca-
da de 1930 una enorme cantidad de estos instru-
mentos incumplieron su obligación de pago de in-
tereses, y su cotización se vino abajo, en algunos ca-
sos por debajo de los 10 centavos por dólar. En ese
momento, los mismos asesores que los habían re-
comendado cuando cotizaban a la par, afirmando
que eran inversiones seguras, los rechazaban por
tratarse, en su opinión, de papel del tipo más espe-
culativo y menos atractivo que cabía imaginar. Sin
embargo, de hecho, la depreciación de aproxima-
damente el 90% hacía que muchos de estos valores
fueran extraordinariamente atractivos y razonable-
mente seguros, porque los verdaderos valores que
había detrás de ellos eran cuatro o cinco veces su-
periores a la cotización de mercado. [Graham está
afirmando que no existen las acciones buenas ni las
acciones malas; únicamente existen las acciones
baratas y las acciones caras. Incluso las acciones de
la mejor empresa se convierten en candidatas a la
venta cuando su cotización sube demasiado, mien-
tras que merece la pena comprar acciones de la peor
empresa si su cotización baja lo suficiente].
El hecho de que la compra de estas obligaciones
tuviera como consecuencia lo que generalmente se
denomina “un gran beneficio especulativo” no es

obstáculo para que su verdadera naturaleza fuera la
de instrumento de inversión, teniendo en cuenta sus
reducidos precios. El beneficio “especulativo” era la
recompensa del comprador por haber hecho una in-
versión inusualmente inteligente. Tenían todo el de-
recho a denominarse oportunidades de inversión,
puesto que un cuidadoso análisis habría mostrado
que el excedente de valor respecto del precio ofre-
cía un gran margen de seguridad. Por lo tanto, la
propia categoría de “inversiones en condiciones
favorables” que en las páginas anteriores habíamos
citado como una de las fuentes principales de gra-
ves pérdidas para los compradores de valores inex-
pertos, tiene muchas probabilidades de proporcio-
nar interesantes oportunidades de obtención de be-
neficios a los operadores sofisticados que los ad-
quieran en momentos posteriores a unos precios que
serán prácticamente los que ellos hayan querido es-
tablecer. [Las mismas personas que consideraban
que las acciones de tecnología y de telecomunica-
ciones eran “algo seguro” a finales de 1999 y prin-
cipios de 2000, cuando estaban terriblemente so-
brevaloradas, las rehuyeron por considerarlas “de-
masiado arriesgadas” en 2002, aunque según las pa-
labras literales de Graham de un período anterior,
“una depreciación de la cotización de casi el 90% hi-
zo que muchos de esos valores fuesen extraordi-
nariamente atractivos y razonablemente seguros”.
De una forma similar, los analistas de Wall Street
siempre han tendido a “recomendar encarecida-
mente” la compra de una acción cuando su cotiza-
ción es elevada, para recomendar posteriormente su
venta cuando su precio haya retrocedido, que es
exactamente lo contrario de lo que recomendarían
Graham y el sentido común. Como hace a lo largo
de todo el libro, Graham está diferenciando entre
especulación, o comprar con la esperanza de que la
cotización de la acción continúe subiendo, e inver-
sión, o comprar basándose en lo que vale la activi-
dad subyacente].
Todo el campo de las “situaciones especiales”
entraría dentro de nuestra definición de operaciones
de inversión, porque la adquisición siempre se acon-
seja después de realizar un exhaustivo análisis que
saque a la luz el potencial para obtener una mate-
rialización de valor que supere el precio pagado. Una
vez más, en cada caso individual hay factores de ries-
go, pero éstos deben ser incluidos en los cálculos y
absorbidos en los resultados generales de una ope-
ración diversificada.
Para llevar esta exposición hasta su extremo ló-
gico, podríamos sugerir que se podría organizar una
UNA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN BASADA EN LA PRUDENCIA 37
Dossier
operación de inversión justificable comprando va-
lores intangibles representados por un grupo de “op-
ciones sobre acciones ordinarias” que cotizara a un
precio históricamente bajo. (Pretendemos que este
ejemplo provoque una cierta conmoción). [Graham
emplea el término “opciones sobre acciones ordi-
narias” como sinónimo de warrant, un valor emiti-
do directamente por una sociedad que concede a su
titular el derecho a comprar acciones de la sociedad
a un precio predeterminado. Los warrants han si-
do sustituidos prácticamente por completo por las
opciones sobre acciones. Graham pretende que el
ejemplo provoque conmoción porque incluso en
su época, los warrants estaban considerados como
uno de los instrumentos más infectos del mercado].
Todo el valor de esos warrants radica en la posi-
bilidad de que las acciones a las que se refieren co-
ticen algún día por encima del precio de la opción.
En el momento presente no tienen valor ejercitable.
Sin embargo, dado que todas las inversiones de-
penden de unas expectativas de futuro razonables,
es adecuado considerar estos warrants desde el
punto de vista de las probabilidades matemáticas de
que algún futuro período alcista de mercado dé lu-
gar a un gran incremento de su valor indicado y de
su cotización. Este estudio podría llevar a la con-
clusión de que de este tipo de operación pueden des-
prenderse unos beneficios muy superiores a las po-
sibles pérdidas, y de que las probabilidades de aca-
bar obteniendo un beneficio son mucho mayores que
las de acabar incurriendo en una pérdida definitiva.
Si este fuera el caso, habría un margen de seguridad
on el margen
C lo único que
se garantiza es
que existen más
probabilidades
de beneficio
que de pérdida,
no que la pérdida
sea imposible
 38 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
Dossier
presente incluso en un valor de este tipo, tan poco
atractivo por su naturaleza. Un inversor suficiente-
mente emprendedor podría incluir una operación de
warrants o de opciones sobre acciones en su con-
junto variado de inversiones no convencionales.
Como si de una operación
comercial se tratara
La inversión es más inteligente cuanto más se pa-
rece a una operación empresarial. Es sorprenden-
te ver cuántos empresarios tremendamente capaces
tratan de operar en Wall Street desentendiéndose
de todos los principios de sensatez con los que han
conseguido el éxito en sus propias empresas. Sin
embargo, la mejor postura posible a la hora de
abordar esta cuestión es la de considerar que todos
los valores empresariales representan, en primera
instancia, una participación en la propiedad o un de-
recho sobre una empresa concreta. Si una persona
decide dedicarse a conseguir beneficios con la com-
pra y la venta de valores, se estará lanzando a una
actividad empresarial, que deberá gestionar de con-
formidad con unos principios empresariales gene-
ralmente aceptados si quiere tener una probabilidad
de prosperar.
El primero, y más evidente, de estos principios
es: “conozca lo que está haciendo, conozca su ne-
gocio”. En el caso del inversor, esto significa lo si-
guiente: no trate de conseguir “beneficios empre-
sariales” con las operaciones que realice con valo-
res, entendiendo por “beneficio empresarial” un
rendimiento por encima de los intereses y divi-
dendos ordinarios, salvo que tenga sobre el valor de
los instrumentos concretos los mismos conoci-
mientos que debería tener de una mercancía que
pretendiera fabricar o con la que pretendiera co-
merciar.
Un segundo principio sería el siguiente: “No
permita que nadie dirija su empresa salvo (1) que
pueda supervisar sus resultados con una diligencia
adecuada y comprendiendo los datos o (2) salvo que
tenga unos motivos inusualmente sólidos para de-
positar una confianza implícita en su integridad y en
su capacidad”. En el caso del inversor, esta regla de-
bería determinar las condiciones en las cuales va a
permitir a otra persona que decida qué hacer con su
dinero.
Un tercer principio empresarial sería el siguien-
te: “No haga una operación, es decir, no fabrique o
comercie con un artículo, salvo que después de rea-
lizar un cálculo fiable esté convencido de que tiene
una buena probabilidad de conseguir un beneficio
razonable. En particular, manténgase alejado de los
proyectos en los que tiene poco que ganar y mucho
que perder”. En el caso del inversor emprendedor,
esto significa que sus operaciones para conseguir be-
neficio no deberían basarse en el optimismo, sino en
los cálculos aritméticos. En la situación aplicable a
los inversores, significa que cuando limita la renta-
bilidad que puede obtener a una cantidad reducida,
como ocurría por lo menos en el pasado con las obli-
gaciones convencionales o con las acciones prefe-
rentes, debe exigir pruebas convincentes de que no
está sometiendo a riesgo una parte injustificada-
mente grande de su principal.
La cuarta regla tiene una naturaleza más positi-
va: “Tenga el coraje de reconocer su conocimiento
y su experiencia. Si ha llegado a una conclusión a
partir de los hechos y sabe que su juicio es sensa-
to, póngalo en práctica, aunque los demás duden u
opinen otra cosa”. (Usted no tendrá razón ni se equi-
vocará por el hecho de que la multitud no esté de
acuerdo con usted. Tendrá razón porque sus datos
y su razonamiento sean correctos). De la misma ma-
nera, en el mundo de los valores, el coraje es la vir-
tud suprema después de un adecuado conocimien-
to y de una capacidad de juicio contrastada.
Afortunadamente, en el caso del inversor típico
no suele ser necesario para el éxito que incorpore
todas estas cualidades a su programa, siempre y
cuando limite su ambición a su capacidad y restrinja
sus actividades al seguro y estrecho sendero de la
inversión ordinaria defensiva. Conseguir unos re-
sultados de inversión satisfactorios es más sencillo
de lo que la mayoría de la gente piensa; conseguir
unos resultados superiores es mucho más difícil de
lo que parece. 
«Una estrategia de inversión basada en la prudencia». © Edi-
ciones Deusto. Referencia n.° 3187
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