不可或缺的第三方估值制度

实践证明，在当代金融领域中，由于信息不对称以及管理、报酬机制设置的原因，代理人(基
金管理人、券商受托资产管理人)客观上具有放大收益或隐瞒损失与风险的动机和条件。由于
专业知识的欠缺和信息的不对称，委托人无法对资产价格的合理性作出判断，特别是对于复杂
产品及缺失市场合理价格的资产品种。

这是保护委托人利益最有效的手段之一，又有利于券商对于相关资管产品进行合理定价和风险
控制。

与过去相比，当代金融市场具有三个明显特点，一是全球化，一个产品的投资者可遍布全世界
；二是增长快、规模大。据 BIS 统计，全球金融市场的规模 2000 年是 160 万亿美元，到 2005
年就超过了 400 万亿美元，约为当年全球国民生产总值的 10 倍；三是金融产品的结构越来越
复杂。各种基础产品、衍生产品的纵横连接日益繁复，风险与收益、权利与义务的拆分组合变
化万千，产品创新速度令人目不暇接。这些新变化使金融资源的配置效率得到了前所未有的提
高；但另一方面，它也演化成了一头庞然怪兽，一旦恶性发作会迅速席卷全球，并吞噬掉数量
空前的金融资产。当代金融市场的这些新特点进一步加剧了委托人与代理人之间信息的不对称
，权利、利益更加失衡，在这头怪兽面前委托人显得更加弱势和渺小。

在这样一个机制中，第三方估值机构不受利益左右，只对估值质量负责，并随时处于各相关方
从不同的利益诉求角度的监督之下，相当于给市场提供一个公平秤。对委托人来说，得到了与
代理人对话或质询的依据，心中有了底；对代理人来说，其受托管理资产的公允性和透明度有
了很大改善，更易得到委托人的信任，以获得更多资本金和客户，而且提高了内部管理的有效
性，促进理性化。长远看，对双方都是有利的。建立第三方估值制度可以实现对当代金融市场
的合理约束，促进安全与效率的同步提高，是对于现有会计、审计及评级制度的一个深化和细
化，相互之间的信息可以互补互用，相互印证，共同提高，从而在保护投资人及稳定金融市场
方面发挥出更为有效的作用。

但是，第三方估值的最大受益人毕竟是资产的委托人，而直接使用者是各类金融机构管理
层，即代理人。后者掌控着选择权，理论上会以“对己有利”的原则来决定选择或不选择使用
第三方估值。从机构内部风险管理角度看，一方面他们需要以第三方估值作为对比标准来更好
地识别和计量市场风险，另一方面又不希望揭示得过于公开和充分或与自己的预期差别过大，
存在着潜在的抵制心理。因而，这项创新需要通过政府和法律层面的推动才有可能有效实现。
国内外第三方估值的探索与实践

强力推行第三方估值的实践率先在亚洲地区的债券市场开始。1998 年亚洲金融危机过后
，亚洲许多国家和地区的政府意识到，建立一个高流动性、稳定的本地债券市场是抵御金融危
机的一个重要举措，因此纷纷着手强化债券市场的建设。为了提高债券市场的定价效率，一些
国家相继建立了第三方估值机构并作出了相应的制度安排。韩国政府于 2000 年设立债券定价
机构体系(Bond Pricing Agent System )，要求所有的投资信托和资产管理公司从 2001 年 9
月份开始使用韩国金融管理委员会(Financial Supervisory Commission)指定的 3 家专业机构
的债券估值。2004 年，马来西亚成立了估值公司，是马来西亚证监会唯一指定的债券估值提
供商。2005 年，为满足国际会计准则 IAS32 和 IAS39 关于公允价值的要求，菲律宾央行颁布
了债券和股票证券的盯市(Mark-to-Market)标准。根据该标准，本币债券每天的参考价格由菲
律宾银行业协会认可的一家计算机构(Calculation Agent)发布。2006 年，泰国证监会指定
iBond 作为唯一的债券参考价格提供商，并要求所有基金管理公司使用 iBond 债券参考价格进
行会计核算和风险管理。

以上几个国家的第三方估值发展模式，有以下几个特点：首先是由政府指定本土的第三方
估值机构提供债券公允估值。目的是一方面以公允透明的价格提高债务工具逐日盯市的合理性
，在维持市场效率的同时防范新兴市场中普遍严重存在的道德风险；另一方面还为掌控住本币
的定价权。其次，合格的第三方估值受到政府的唯一指定。第三，韩国、马来西亚和菲律宾都
建立了相应标准以约束第三方估值机构。

而在欧美金融市场体系中，独立第三方估值机构虽早已存在，但主要是为金融机构解决技
术问题，并不是作为一种制衡力量发挥作用，政府监管部门及法律对此均无管理要求，属于纯
粹的商业行为。美国次贷衍生产品等有毒资产价格能在相当长时间内被高估，评级机构有责任
，估值机构未能发挥应有作用也是原因之一，定价权被产品设计者们牢牢控制，其他方面的发
言权则被剥夺了。

我国债券市场第三方估值业务的出现应该以中央国债登记结算有限责任公司 2002 年推出

估值业务为标志。自 1999 年开始，中央结算公司依托 IT 支持，积累整合相关原始数据，经持
续十几年的深度研发和维护整理，目前已形成由中债收益率曲线、中债估值、中债指数、中债
VaR 等一系列债市价格与风险指标组成的中债价格指标系。这一指标系在编制水平和内容、发
布频率及渠道等方面已达到或接近国际同行业水平，得到了国内相关政府部门和市场参与者的
广泛接受和深度应用。从实践效果来看，这套指标数据及时完整地反映了债市现状及其对经济
金融变化的预期，促进了投资者交易定价的理性化，为机构管理债券投资在内部风控、会计计
量及业绩考核等方面提供了多层次的支持，同时也明显提高了相关外部监管的有效性，并有力
配合了国内新巴塞尔协议和新会计准则的实施。现在看起来，这套指标适应了国内各方面管理
债券市场与债券投资的需要，因而获得了政策与市场的关注与接受，但目前在制度与法规层面
尚未有明确安排，在这个层面以及认识上与上述亚洲另外几个国家比较，还存在较大差距。

建立第三方估值制度可有效完善金融产品的定价机制，是金融市场运行与管理机制的重要
创新，从理论和实践两方面来看均具有很强的必要性及可行性，对于一国金融市场的健康运行
和可持续发展具有深远意义，建议相关方面对此充分重视并给予研究推动。

(作者为中央国债登记结算有限责任公司副总经理)