Dividend

Policy Under
Asymertic
Information

Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Dividend Policy Under Asymertic
Gonzalo
Sandoval Information
Introducción Merton H. Miller & Kevin Rock (1985)
Sección I

Sección II

Conclusiones Gonzalo Arce Valdemar Perot Gonzalo Sandoval

Bibliografı́a y
Referencias
Universidad de Chile
Bonus Track

Magı́ster en Finanzas - Octubre 2018

 Dividend
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Asymertic
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Agenda
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
1 Introducción
Introducción

Sección I

Sección II 2 Sección I
Conclusiones

Bibliografı́a y
Referencias 3 Sección II
Bonus Track

4 Conclusiones

5 Bonus Track
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Introducción
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval

Introducción
• El modelo estándar de decisiones de
Sección I
Inversión/Financiamiento/Dividendos óptimas asume que
Sección II
no hay asimetrı́as de información.
Conclusiones

Bibliografı́a y
• Modelo propone que el pago de dividendos es una señal de
Referencias
las ganancias actuales y futuras de la firma.
Bonus Track
• En el modelo existen asimetrı́as de información, sin
embargo estas son contrarrestadas por el pago de
dividendos
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Introducción
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• Sección I: Los autores proponen reemplazar esta afirmación
Introducción
por una más plausible. Esto trae buenas y malas noticias.
Sección I
• Buenas noticias: Modelos de información de dividendos,
Sección II

Conclusiones
coinciden con MM, respecto al valor de la firma
Bibliografı́a y • Malas noticias: Costo de la asimetrı́a de información y
Referencias
anuncio de dividendos, es la perdida del criterio de Fisher.
Bonus Track
• Malas noticias: Tentación a subir precio acción, pagando
más dividendo (el mercado luego ajusta).
• Malas noticias: Ganancia potencial de vendedores, es
mayor a quienes quedan con acciones.
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Introducción
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• Sección II: Los autores exploran una ruta para recuperar la
Introducción consistencia de las polı́ticas de financiamiento y
Sección I dividendos, considerando las asimetrı́as de información e
Sección II insentivos y La ruta es una señalización a la Spence.
Conclusiones
• Sección II:Outsiders saben de tentaciones de insiders, por
Bibliografı́a y
Referencias tanto el precio (postanuncio) ofrecido por ellos descuenta
Bonus Track salida del óptimo de Fisher. Sin embargo Administradores,
saben que esta es una mala señal.
• Sección II:Es posible que se cumplan ambas expectativas
simultaneamente, sacrificando eficiencia, llegando a un
nuevo óptimo.
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Sección I
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval

Introducción

Sección I

Sección II
Dividendos y Polı́tica de Inversión Bajo Asimetrı́as de
Conclusiones

Bibliografı́a y
Información: El Efecto de los Anuncios y el Problema de
Referencias Consistencia
Bonus Track
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Sección I
Gonzalo Arce, A. Evolución del Flujo de Ganancias
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
La evolución de las ganancias (aleatorias) de la firmas, X̃ , es
Introducción descrita por las siguientes ecuaciones:
Sección I

Sección II X1 = F (I0 ) + e1
(1)
Conclusiones X2 = F (I1 ) + e2
Bibliografı́a y
Referencias

Bonus Track = F (X1 + B1 − D1 ) + e2 (2)

• X = Ingresos.
• B = Capital Levantado.
• D = Dividendos Pagados.
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Sección I
Gonzalo Arce, A. Evolución del Flujo de Ganancias
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval

Introducción
La función de Producción/Inversión F(I) debe cumplir con las
Sección I
siguientes propiedades: F ∈ C ∞ ; F (I ) ≥ 0; F (0) = 0; F 0 > 0;
F 00 < 0. Adicionalmente asumiremos que:
Sección II

Conclusiones

Bibliografı́a y
Referencias

Bonus Track E0 (e˜1 ) = E0 (e˜2 ) = 0

E (e˜2 |e˜1 ) = γe1

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Sección I
Gonzalo Arce, B. Problema de Decisión de la Firma
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval

• Al comienzo del periodo 1, luego de que las decisiones de

Introducción

Sección I
Inversión/Financiamiento/Dividendos han sido anunciadas,
Sección II el valor de las acciones por los accionistas originales viene
Conclusiones dado por:
Bibliografı́a y
Referencias 1
V1 = D1 + E (X˜2 ) − B1
Bonus Track 1+i
(3)
1
= D1 + [F (I1 ) + γe1 ] − B1
1+i
• Donde i es la tasa de descuento ajustado por riesgo para
los ingresos esperados de la firma.
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Sección I
Gonzalo Arce, B. Problema de Decisión de la Firma
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval • Bajo los supuestos de perfecta información. Una firma que
Introducción maximize los intereses de las accionistas antiguos escogerá
Sección I el valor de D1 , I1 y B1 , que maximizan V1 sujeto al
Sección II presupuesto de la firma:
Conclusiones

Bibliografı́a y X1 + B1 = I1 + D1 (4)
Referencias

Bonus Track
• O equivalentemente,

X1 − I1 = D1 − B1 (5)

• El lado izquierdo de la ecuación (5) representa el flujo de

caja neto de las operaciones de la firma y el lado derecho
representa los dividendos netos.
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Sección I
Gonzalo Arce, B. Problema de Decisión de la Firma
Valdemar
Perot,
Gonzalo
• Haciendo uso de la ecuación (3) y (4) para reescribir la
Sandoval ecuación (3), podemos expresar el valor de las acciones en
Introducción términos del flujo descontado como:
Sección I
1
Sección II V1 = X1 − I1 + [F (I1 ) + γe1 ] (6)
Conclusiones
1+i
Bibliografı́a y • Una implicancia de esto proviene del teorema de MM,
Referencias

Bonus Track
dado que el valor de la firma serı́a independiente de la
desición de dividendos.
• Los accionistas originales determinaran el nivel optimo de
inversión I1∗ , el cual viene dado por:

F 0 (I1∗ ) = 1 + i
F 0 (I1∗ ) (7)
−1=0
(1 + i)
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Sección I
Gonzalo Arce, C. El Efecto del Anuncio de las Ganancias
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• Se asume que el mercado sabe que los Managers
Introducción maximizan el valor de los accionistas antiguos, sujeto a sus
Sección I restricciones (5) Y (6).
Sección II
• Por lo tanto, el valor esperado de la firma para t=1 en
Conclusiones

Bibliografı́a y
t=0 viene dado por:
Referencias
1
Bonus Track
E0 (V1 ) = E0 (X˜1 ) − E0 (I1 ) + [E0 (F (I1 ))]
1+i
(8)
1
= F (I0 ) − I1∗ + [F (I1∗ )]
1+i
−→E0 es un recordatorio que la anticipación en (8) se
hace antes que los anuncios sean hechos.
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Sección I
Gonzalo Arce, C. El Efecto del Anuncio de las Ganancias
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• El valor post anuncio viene dado por:
Introducción

Sección I 1
Sección II
V1 = X1 − I1∗ + [E1 (X2 )]
1+i
Conclusiones (9)
1
Bibliografı́a y = F (I0 ) + e1 − I1∗ + [F (I1∗ + γe1 )]
Referencias 1+i
Bonus Track
• Con la ecuaciones (8) y (9) podemos construir el efecto
del anuncio en las ganancias como:
γ γ
V1 − E0 (V1 ) = e1 [1 + ] = (X1 − E0 (X˜1 ))[1 + ]
1+i 1+i
(10)
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Sección I
Gonzalo Arce, D. El Efecto del Anuncio de Dividendos
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval

Introducción • La diferencia entre el actual nivel de dividendos y los

Sección I esperados pre-anuncio se pueden escribir como:
Sección II

Conclusiones (D1 − B1 ) − E0 (D1 − B1 ) = X1 − E0 (X˜1 ) = e1 (11)

Bibliografı́a y
Referencias • Por ende,
Bonus Track
γ
V1 − E0 (V1 ) = ((D1 − B1 ) − E0 (D1 − B1 ))[1 + ]
1+i
γ
= e1 [1 + ]
1+i
(12)
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Sección I
Gonzalo Arce, E. El Efecto del Anuncio de Financiamiento
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval

Introducción

Sección I
• Similar al efecto de anuncio de Dividendos y Ganancias.
Sección II • Estos anuncios estan asociados a caı́das en el precio de los
Conclusiones activos o una señal de mal manejo operacional.
Bibliografı́a y
Referencias • Valores positivos de D1 − B1 son intreetados como
Bonus Track Dividendos y los valores negativos se toman como las
”Necesidades de Financiamiento”.
• El efecto el en precio de la acción dependará de las
expectativas del mercado en el periodo anterior.
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Sección II
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval

Introducción

Sección I

Sección II

Conclusiones Polı́ticas Consistentes de Dividendos y de Inversión bajo

Bibliografı́a y Información Asimétrica
Referencias

Bonus Track
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Sección II
Gonzalo Arce,
A. Asimetrı́as de Información y la Función Objetiva
Valdemar de la Firma.
Perot,
Gonzalo
Sandoval

Introducción • Dado la existencia de asimetrı́as de información entre los

Sección I mannagers y el mercado, en el anuncio del pago de
Sección II
dividendos, el incremento e1 en los dividendos serı́a
Conclusiones
conocido por los managers y directores, pero no por los
Bibliografı́a y
Referencias outsiders. Por ende, el set de información de ambos grupos
Bonus Track puede ser representado como:

{X1 , I1 , D1 } ≡ {I0 , e1 , I1 , D1 } = φd (13)

{I0 , D1 } = φm (14)
• φd : ”Directors” y φm : ”Market”.
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Sección II
Gonzalo Arce,
A. Asimetrı́as de Información y la Función Objetiva
Valdemar de la Firma.
Perot,
Gonzalo
Sandoval

Introducción • Estas diferencias en la información recibida lleva a

Sección I diferencias en el valor percibido de las firmas.
Sección II
• Para los directores (que conocen el verdadero valor de e1 ):
Conclusiones

Bibliografı́a y 1
Referencias V1d = D1 + [F (I1 ) + γe1 ] (15)
Bonus Track
1+i
• Mientras que para los outsiders el valor de la firma viene
dado por:
1
V1m = D1 + [E m (F (I1 )) + γ e˜1 |φm ] (16)
1+i 1
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Sección II
Gonzalo Arce,
A. Asimetrı́as de Información y la Función Objetiva
Valdemar de la Firma.
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• Para evitar las fricciones entre los accionistas, se propone
utilizar una función de bienestar social, que en términos
Introducción
simples, corresponde a ponderar las valoraciones de cada
Sección I
grupo (sellers/holders):
Sección II

Conclusiones maxD1 ,I1 W1 = kV1m + (1 − k)V1d

Bibliografı́a y
1
Referencias
= k[D1 + [E m (F (I1 )) + γ e˜1 |φm ]] (17)
Bonus Track 1+i 1
1
+ (1 − k)[D1 + [F (I1 ) + γe1 ]
1+i
• Sujeto a:

D1 + I1 = X1
δV1m δV b
CPO : k + (1 − k) 1 = 0 (18)
δD1 δD1
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Sección II
Gonzalo Arce, B. La interacción de Expectativas y Decisiones.
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• Los directores además, conocen las ganancias no
Introducción

Sección I
esperadas. Por tanto, su función de valoración también
Sección II
posee como variable dependiente a los flujos X(D):
Conclusiones

Bibliografı́a y
maxd W (X ; D; V m (D)) = kV m (D) + (1 − k)V d (X , D)
Referencias (19)
Bonus Track
• Si X(D) tiene un solo valor y si el mercado es racional, la
valoración de mercado deberá coincidir con la de los
directores:

V m (D) = V d (X (D), D) = V d (X , D). (20)

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Information
Sección II
Gonzalo Arce, B. La interacción de Expectativas y Decisiones.
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• Firmas con ganancias menos a X, escogeran el nivel
optimo de inversión I ∗ (Criterio de Fisher) tal que,
Introducción

Sección I
D∗ = X − I ∗
Sección II

Conclusiones X (D ∗ ) = X (21)
Bibliografı́a y
Referencias • Se calcula la condición de primer orden con fin de
Bonus Track
encontrar el D óptimo,

kVxd (X (D), D)X 0 (D)+kVdd (X (D), D)+(1−k)Vdd (X , D) = 0

(22)
• Asumiendo que X (D) = X ,

kVxd (X (D), D)X 0 (D) + Vdd (X (D), D) = 0 (23)

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Information
Sección II
Gonzalo Arce, C. Dividendos como Señales.
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval

Introducción

Sección I

Sección II

Conclusiones

Bibliografı́a y
Referencias

Bonus Track
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Sección II
Gonzalo Arce, D. Rutas Alternativas para Restaurar la Consistencia.
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• El equilibrio de señalización es una ruta para establecer la
consistencia de decisión frente a asimetrı́a de información,
Introducción
pero no es la más eficiente. Esto incentiva a la búsqueda
Sección I

Sección II
de otras rutas para solucionar el problema de información
Conclusiones
privilegiada y la posibilidad de aprovecharla.
Bibliografı́a y • La posibilidad de interpretar erróneamente el anuncio de
Referencias
los dividendos, desaparecerı́a su las empresas tuvieran el
Bonus Track
incentivo para revelar su verdadero estado. En el modelo
se usa e˜1 para representar la verdad, pero en la práctica la
empresa puede transmitir solo una estimación de sus
ganancias. Esto deja a la gerencia la discreción de cuanto
reportar en la cifra exacta. Los anuncios de resultados
implican las mismas tentaciones que los anuncios de
dividendos.
 Dividend
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Asymertic
Information
Conclusiones
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• Los administradores poseen información que los outsiders
Introducción no tienen, acerca del valor de las ganancias de la empresa,
Sección I existiendo asimetrı́a de información.
Sección II
• Las firmas usan el pago de dividendo como señal de las
Conclusiones
ganacias futuras y actuales (las que no son percibidas por
Bibliografı́a y
Referencias los outsiders)
Bonus Track • El optimo de inversión que corrige la asimetrı́a de
información estará bajo el optimo de Fisher: surge la
sub-inversión.
• Firmas con mayores ganancias, pagarı́an más dividendos
de manera más frecuente.
 Dividend
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Bibliografı́a y Referencias
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
Maquieira, Carlos.
Introducción
Finanzas Corporativas: Teorı́a y Práctica.
Sección I
Editorial Thomson Reuters, 1 Edición, (Enero, 2015)
Sección II

Conclusiones Miller, Merton and Rock, Kevin

Bibliografı́a y Dividend Policy under Asymmetric Information.
Referencias
The Journal of Finance, Vol. XL, No. 4 (September, 1985).
Bonus Track

Spence, A.M.
Competitive and Optimal Responses to Signals: Analysis of
Efficiency and Distribution.
Journal of Economic Theory, (March 1974)
 Dividend
Policy Under
Asymertic
Information
Caso Práctico - Maquieira
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
• 2 empresas que se pueden clasificar en Alta y Baja
Introducción Calidad, donde la calidad corresponde a la productividad
Sección I de sus inversiones.
Sección II
• Recordar siempre el esquema de Usos = Fuentes:
Conclusiones

Bibliografı́a y
Referencias X1 + B1 = I1 + D1
Bonus Track
• Firma alta desea invertir 30000 MM, donde usará 10000
MM de sus flujos internos junto a 20000 vı́a emisión y
venta de acciones.
• Los accionistas esperan/demandan 20000 en dividendos.
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Asymertic
Information
Caso Práctico - Maquieira
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot, • Al momento de emitir las acciones, el mercado es incapaz
Gonzalo
Sandoval de deducir la calidad de las firmas, por lo cual se les asigna
Introducción un valor esperado. Supongamos que se asignan
Sección I probabilidades de 95 %- baja calidad y 5 %-alta calidad., y
Sección II ambas difieren en su valor de mercado intrı́nseco:
Conclusiones

Bibliografı́a y 0,05 · 1,000,000 + 0,95 · ∗900,000 = 905000 (24)

Referencias

Bonus Track • Para recaudar los 40000 MM el mercado requiere de

40/905 de valor de la empresa, entonces después de recibir
los 20000 MM derivados de la venta de sus acciones, se
quedarı́an con una riqueza equivalente a:
40
20000 + (1 − ) · 1MM = 975801 (25)
905
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Asymertic
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Caso Práctico - Maquieira
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
Uso de Señales
Introducción
• Supongamos que ahora la administración de la firma con
Sección I
Alta calidad decide pagar dividendos adicionales por
Sección II

Conclusiones
16.040. En tal caso, los accionistas recibirán 3.960
Bibliografı́a y
adicionales libres de impuestos por medio de la venta de
Referencias acciones y cumplir sus necesidades de consumo de 20.000.
Bonus Track
Y los accionistas tendrán que pagar impuestos adicionales
de 4.010 por los dividendos (16.040·0.25).
• Ası́ la empresa de alta calidad deberá recaudar 36.040
adicionales y los accionistas 3.960, con un total de 40.000.
 Dividend
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Asymertic
Information
Caso Práctico - Maquieira
Gonzalo Arce,
Valdemar
Perot,
Gonzalo
Sandoval
Uso de Señales
• Si la empresa de baja calidad no puede imitar a la empresa
Introducción

Sección I
de alta calidad entonces el mercado revisará sus valores y
Sección II
al momento de anunciar el dividendo el valor de la
Conclusiones empresa subirá a 1.000.000. y de igual forma el mercado
Bibliografı́a y ajustara el valor de la otra firma a 900.000.
Referencias
• Y la riqueza de los accionistas se ve incrementada por
Bonus Track
ambos efectos: reconocer el valor correcto de la firma
(reflejar su valor intrı́seco) y por el aumento de los
dividendos, a pesar de verse fuertemente gravados:
40000
20000−0,25·16040+(1− )·1MM = 975990 > 975801
1000000