Córdoba con deuda récord y atada a la suerte del dólar

La política de financiamiento, a partir de la emisión de títulos de deuda en dólares que inició el gobierno
provincial en el año 2016, junto al actual contexto de fuerte suba del dólar y gran incertidumbre en los
mercados financieros, hacen necesario alertar sobre las consecuencias negativas que pueden tener en las
finanzas de la Provincia, mantener un elevado nivel de deuda pública en dólares.

La deuda pública provincial actual

En el año 2016 la Provincia de Córdoba accedió 1.419 millones, de los cuales el 72% estaba denomi-
nuevamente a los mercados de capitales luego de nado en dólares. (Gráfico N°1)
cinco años en los cuales no se recurrió a la emisión de
deuda de largo plazo1. Los últimos bonos emitidos Entre Junio de 2016 y Junio de 2017 la Provincia de
habían sido los BONCOR 2017, cuyas tres series de los Córdoba emitió cuatro bonos por un total de USD
años 2009 y 2010 totalizaron USD 746 millones. 1.985 millones, lo cual elevó el stock de deuda
pública expresada en dólares en un 93%, pasando
En diciembre de 2015, antes que se iniciara esta de USD 1.419 millones en diciembre de 2015 a USD
nueva etapa de endeudamiento, la deuda pública 2.740 millones al 31 de agosto de 2018, último dato
provincial2 expresada en dólares ascendía a USD publicado.

Gráfico N°1: Evolución de la deuda pública provincial y porcentaje de la deuda

nominada en moneda extranjera
Administración General y ACIF - en millones de USD
USD 2.740
USD 3.000 USD 2.663 USD 2.669 120%
USD 2.500 95% 100%
USD 2.000 72% 80%
USD 1.500 53% 60%
USD 1.000 28% 40%
USD 500 20%
USD - 0%
ago-18
1996
1997

2003

2009
2010
2011
2012

2015
2016
2017
1998
1999
2000
2001
2002

2004
2005
2006
2007
2008

2013
2014

Porcentaje de deuda en mon. extranjera Stock de deuda (expresado en USD)

Nota: no se incluye la deuda de la Empresa Provincial de Energía (EPEC). Los datos sobre el stock de deuda
denominada en dólares está disponible desde el año 2005.
Fuente: elaboración propia en base a datos de la Dirección Nacional de Coordinacón Fiscal con las Provincias
(años 1996 a 2002) y Ministerio de Finanzas de la Provincia de Córdoba (c uentas de inversión 2003 a 2017, Deuda
por moneda y entidad acreedora y cotización histítirca de divisas del BNA.

Desde diciembre de 2015 el nivel de deuda pública provincial medido en dólares se duplicó, alcanzando
uno de los niveles máximos de los últimos 20 años, equiparable al valor alcanzado en 2001, previo a la
crisis, y en 2010, luego de la emisión de los BONCOR 2017.

1- En el año 2012 se emitieron dos series de bonos a corto plazo por un total de USD 200 millones, que fueron cancelados en 2013. Adicionalmente,
en 2011 la Empresa Provincial de Energía emitió un bono por USD 596 millones, que no son tenidos en cuenta por cuanto la Provincia no incluye la
deuda de EPEC en la información sobre deuda pública provincial, pero por su magnitud es importante aclarar.

2- Se refiere a la deuda contraída por la Administración General y la Agencia Córdoba de Inversión y Financiamiento (ACIF).

Noviembre 2018 1
 Gráfico 2: Stock de deuda por acreedor ¿Quiénes son los
Admin. General y ACIF - Datos al 31 de Agosto de 2018 principales acreedores?
Total deuda:
72% $100.978 mill. Los títulos públicos recientemen-
1% te emitidos representan el 72%
Títulos públicos
Otros 5%
$73.156 mill. Gobierno del total de la deuda, los présta-
$1.436 mill. mos de organismos internacio-
Nacional
$4.992 mill. nales (préstamos BID y BIRF)
USD 725 mi ll. - Vto. 2021
representan el 21%, y el Gobier-
USD 510 mi ll. - Vto. 2024
21% no Nacional el 5%.
USD 300 mi ll. - Vto. 2026 Organismos
USD 450 mi ll. - Vto. 2027 internacionales
de crédito
$21.394 mill.

Nota: el tipo de cambio vendedor del BNA al 31/08/18 fue $36,85

Fuente: elaboración propia en base a planilla Anexo II - Ley de Responsabilidad Fiscal
publicada por el Ministerio de Finanzas de la Provincia de Córdoba.

Figura N°1: Emisión de títulos públicos de la Provincia de Córdoba Los cuatro bonos emitidos entre Junio de 2016 y junio de
Período 2016 – Agosto de 2018 2017 (última emisión) totalizan 1.985 millones de U$D que
tienen vencimiento en: 2021 (denominado CO21D), 2024
BONO DESTINO (CO24D), 2026 (CO26) y 2027(CO27D). De ellos, sólo el
CO26 (emitido en dos series de USD 150 millones) paga
USD 725 mill. USD 200 mi ll: amortización de capital de forma periódica. Los restantes
Jun-16
res ca te Boncor son bonos bullet (pagan el capital en una única cuota al
Vto: 2021 USD 525 mi ll: vencimiento).
(CO21D) obra s va rias.
En relación al destino, se destaca el uso del 30% del nuevo
USD 150 mill. endeudamiento para la cancelación de las series II y III de
Oct-16
los BONCOR 2017.
Vto. 2026 Gas oductos
(CO26)

USD 510 mill. USD 396mi ll:

res ca te Boncor
Vto. 2024 Feb-17 USD 114mi ll:
(CO24D) gas oductos

USD 150 mill. El stock de deuda al 31 de agosto asciende a USD

Vto. 2026 Abr-17 Ga s oductos 2.740 millones ($100.978 millones, con un tipo de
(CO26D) cambio de $36,85).
Si el tipo de cambio llegara a $43 en diciembre,
USD 450 mill. como se prevé en el último Relevamiento de
Jun-17 Ga s oductos Expectativas de Mercado del BCRA, la deuda
Vto. 2027
(CO27D)
provincial ascendería a $116.996 millones.

El stock de deuda crece en $2.604 millones por cada

peso en que aumente el tipo de cambio.
Fuente: elaboración propia

Noviembre 2018 2
 Principales características de la deuda pública provincial
Por su magnitud, las recientes emisiones de deuda Gráfico 3: Stock de deuda según moneda de origen
determinaron las dos características actuales de la Admin. General y ACIF - Datos al 31 de Agosto de 2018
deuda pública provincial: deuda dolarizada y en
bonos bullet. 95%
en dólares
Deuda pública provincial dolarizada: $95.976 mill. 5%
en pesos
$5.002 mill.
Actualmente el 95% de la deuda pública provincial
está denominada en dólares, es decir, prácticamente
la totalidad (Gráfico N°3). Esto deja a las finanzas
provinciales en una situación de vulnerabilidad
respecto de lo que pueda suceder con el tipo de
cambio, generando que los incrementos en el tipo de Fuente: elaboración propia en base a planilla Anexo II -
cambio se trasladen directamente al stock de deuda Ley de Responsabilidad Fiscal publicada por el Ministerio
de Finanzas de la Provincia de Córdoba.
y al pago de servicios de la deuda.

Bonos bullet
El 72% de la deuda provincial la constituyen títulos
públicos que en su mayoría son bonos bullet, es de-
cir bonos que prometen pagar la amortización del
capital en una única cuota al vencimiento, mientras
el pago de intereses es periódico.
Esto puede dar una sensación de tranquilidad
mientras sólo se pagan los intereses, pero la situa-
ción cambia sustancialmente cuando se avecinan los
vencimientos. En ese momento el peso de la deuda
adquiere una significación muy importante.
El pago de la amortización en una única cuota
constituye un peso muy elevado para las finanzas
públicas de un solo año. Tal es asi, que
probablemente se requiera refinanciar nuevamente
la deuda, en las condiciones financieras que estén
disponibles en ese momento. Esto genera una
situación de vulnerabilidad y riesgo para las finanzas
públicas provinciales. Al mismo tiempo, establece
una pesada carga para los próximos gobiernos,
particularmente para quien detente la gestión en el
año 2021.

Gráfico N°4: Perfil de amortizaciones de capital de los cuatro títulos

públicos provinciales emitidos desde 2016 y de los BONCOR 2017
En millones de dólares
USD 725 mill.
800 USD 612 mill. (CO21D)
USD 510 mill.
Millones

700 (Boncor17) USD 450 mill.

600 USD 300 mill. (CO24D) (CO27D)
500
(CO26D)
400
300
200
100 USD 37,5 USD 37,5 USD 37,5 USD 37,5 USD 37,5 USD 37,5 USD 37,5 USD 37,5
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Nota: En 2017, de acuerdo a las condiciones iniciales, pagaban amortización las series II y III de los Boncor
2017 por un total de USD 596 millones. Además, se estima que por la serie I se pagó USD 16 millones de
amortizción que correspondían a dicho año.
Fuente: elaboración propia en base a Anexo II de la Ley de Responsabilidad Fiscal publicado por el
Minsiterio de Finanzas de la Provincia de Córdoba y Bolsar (Descripción técnica CO26D).

El endeudamiento con títulos bullet implica que en 2021 habrá que hacer frente al pago de USD
762,5 millones sólo por los títulos públicos, USD166,5 millones más que el monto que venció en
2017 por las series II y III de los BONCOR 2017, lo cual será un peso importante para las finan-
zas provinciales de ese año, y muy probablemente tenga que ser refinanciado.

Noviembre 2018 3
 La experiencia BONCOR 2017:
La experiencia cercana de los BONCOR 2017, constituye un antecedente
relevante en vista a evaluar el actual proceso de endeudamiento de Córdoba. Las
series II y III, por USD 596 millones, de los bonos BONCOR 2017 también fueron
bullet, por lo cual se tenía que pagar la totalidad de la amortización del capital en
una única cuota al vencimiento. Sin embargo esos USD 596 millones no pudieron
ser cancelados, sino a través de un nuevo y mayor endeudamiento, con
vencimiento en el año 2021 y 2024.
Además, la experiencia de los BONCOR 2017 nos enseña otros dos aspectos
problemáticos para las finanzas públicas. En primer lugar, estos bonos fueron
emitidos inicialmente (en gran parte) para financiar obras públicas tales como el
Centro Cívico, el Faro del Bicentenario, el Estadio Kempes y la Terminal de
Ómnibus. Todas ellas tienen algo en común: no aumentaron ostensiblemente la
capacidad productiva y exportadora de la Provincia. En la medida que las obras
financiadas con endeudamiento no generan recursos adicionales en forma directa
(por ejemplo a través de peajes) o indirecta (a través de mayor recaudación
tributaria por el crecimiento económico), quienes deberán afrontar el pago de la
deuda y sus intereses serán los mismos actores económicos actuales, a través de
una mayor presión fiscal.
En segundo lugar, los BONCOR 2017 se cancelaron con nueva deuda; esto
significa que se prolonga en el tiempo el pago de intereses y, por ende, aumenta
ostensiblemente el costo financiero de las obras financiadas con los BONCOR
2017. Es decir, el costo financiero de las obras mencionadas no solo estará dado
por los intereses pagados por los BONCOR 2017, sino que también habrá que
sumarle los intereses que se pagarán por los bonos recientemente emitidos para
cancelar los BONCOR 2017 y todos los bonos que se emitan a futuro para cancelar
estos nuevos bonos.
Este aumento del costo financiero de las obras financiadas con los BONCOR
2017 combinado con el hecho que esas obras no hayan aumentado la capacidad
productiva ni exportadora de la Provincia, incrementan la presión fiscal que deben
soportar los Cordobeses. Claramente, la construcción de las obras señaladas no
parece haber sido una estrategia en beneficio de los contribuyentes cordobeses.

Noviembre 2018 4
 El actual contexto macroeconómico y la sostenibilidad de la deuda pública

El reciente endeudamiento en
Gráfico N°5: Evolución del índice de tipo de cambio real bilateral con
Estados Unidos - Base 17/12/15 = 100
dólares se produjo en un contexto de
120
depreciación real de la moneda, es
100
decir cuando se espera que el precio
80
del dólar se incremente más que la
60
inflación (Gráfico N°5). Esto significa
40
que el valor en pesos de la deuda en
20
dólares y sus servicios aumentará más
0 que la recaudación fiscal que está
atada a la inflación, tal como ingresos

sep-15
sep-10

may-11
sep-11

may-12
sep-12

sep-13

may-14
sep-14

sep-16

may-17
sep-17
may-10

ene-11

may-13

ene-14

may-15

may-16

ene-17

may-18
ene-10

ene-12

ene-13

ene-15

ene-16

ene-18
brutos.
Fuente: Banco Central de la República Argentina

Gráfico N°6: Variaciones interanuales de ingresos y precios en la Provincia de Córdoba

A esta situación se suma un
Período Septiembre 2017 a Septiembre 2018 contexto recesivo, es decir una caída
en la actividad económica (caída del
PBI y de los PBG provinciales) lo cual
lógicamente impacta en los ingresos
provinciales, que disminuyen en
términos reales (aumentan menos que
la inflación, como indica el Gráfico
N°6). Esto significa que habrá menos
recursos en términos reales que antes
para pagar la deuda pública.
Lo anterior se verá reflejado en los
dos indicadores de sostenibilidad de la
deuda que habitualmente se monito-
rean: 1) stock de deuda en relación al
PBG, y 2) servicios de la deuda en
Fuente: Informe Sobre la Recaudación de la Provincia de Córdoba, Septiembre de 2018 - Ministerio de relación a los ingresos corrientes
Finanzas de la Provincia de Córdoba provinciales.

El aumento del stock de deuda pública en dólares en un contexto macroeconómico

como el actual, en donde no solo aumenta más el dólar respecto a la inflación sino
que también cae el nivel de actividad, genera un fuerte incremento en el peso de
la deuda pública y sus servicios en las finanzas provinciales.

Noviembre 2018 5
 Stock de deuda en relación al PBG
La relación entre el stock de Gráfico N°7: Stock de deuda como porcentaje del Producto Bruto
deuda pública y PBG, pasó del 4,2% Geográfico
en 2014 al 6,5% en 2017 (tanto por 20,0% 18,9% Admin. General y ACIF
las nuevas emisiones de deuda como 18,0%
por el aumento en el precio del 16,0%
14,0%
dólar). 12,0%
10,0% 8,4%
8,0%
De acuerdo al contexto macro- 6,0%
6,5%

económico actual, se espera que el 4,0%

4,2%
2,0%
indicador se incremente más, ya que 0,0%
las proyecciones para el corriente 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
año (y el que viene) indican que
habrá una contracción de la econo-
mía, por lo cual se espera una caída Nota: La serie de PBG utilizada es la publicada recientemente por la Dirección General de
en el PBG provincial (en términos Estadística y Censos de la Provincia, con base en el año 2004.
Fuente: elaboración propia en base a Anexo II de la Ley de Responsabilidad de Fiscal y Dirección
reales, es decir que aumente menos General de Estadística y Censos de la Provincia de Córdoba.
que la inflación).
Si a esto se agrega el fuerte incremento del tipo de cambio (se incrementó alrededor de un 100% entre
diciembre de 2017 y septiembre de 2018) y su impacto en la totalidad de la deuda (el 95% de la deuda
pública provincial se encuentra en dólares), se desprende que la relación deuda/PBG empeorará en los
próximos años.

Servicios de la deuda en relación a los ingresos corrientes provinciales:

Los servicios de la deuda se
incrementarán al ritmo del dólar. Gráfico N°8: Pago de intereses de la deuda como porcentaje de los
Dado que se espera que el precio del recursos corrientes de la Provincia
dólar crezca más que la inflación, los 4,5%
servicios de la deuda se incremen- 4,0%
tarán más que los ingresos provincia- 3,5%
2,9% 3,2%
les, que aumentan impulsados en 3,0%
2,4%
gran medida por la inflación. 2,5% 1,9% 2,3% 2,3% 2,1%
2,0% 2,3% 1,9% 1,8%
Si a esto se le suma un contexto 1,5%
recesivo (decrecimiento de la econo- 1,0%
mía), los ingresos provinciales dismi- 0,5%
nuirán en términos reales. Es decir, 0,0%
solo podrían crecer por debajo del
tipo de cambio, sino también quedar
detrás de la inflación. Fuente: elaboración propia en base a datos de la planilla Anexo II de la Ley de Responsabilidad Fiscal
(años 2005 a 2017 y al 31/08/18), Cuentas de inversión 2010 a 2017 publicadas por la Ministerio de
Lo anterior implica, que los Finanzas de la Provincia de Córdoba, Perfil de vencimientos de la deuda y Mensaje de elevación del
servicios de la deuda requerirán cada presupuesto 2019.
vez de una mayor proporción de los
ingresos provinciales.
Según estimaciones en base al perfil de vencimientos de la deuda y datos de ingresos volcados en el
mensaje de elevación del presupuesto 2019, los servicios de la deuda se habrían elevado del 2% de los
ingresos corrientes de la Provincia al 3%.

Noviembre 2018 6
 Los efectos negativos de una deuda dolarizada,
y en un contexto adverso: los servicios de la deuda del año 2018
La consecuencia negativa de tener la
Gráfico N°9: estimación de servicios de la deuda previstos y efectivamente
deuda pública dolarizada, es que el pagados por la deuda pública provincial mantenida en dólares
gasto en servicios de la deuda queda $8.000
supeditado a los vaivenes de la $6.672

Millones
$7.000
cotización del dólar. En un marco de $6.000
Dif: $2.209
$5.000
incertidumbre como el actual, donde $4.000
$4.463

son constantes los movimientos del tipo $3.000

de cambio, se pierde control sobre lo $2.000
$1.000
que se gasta en el pago de servicios de $-
la deuda. 01-ene / 30-abr 01-may / 30-jun 01-jul / 31-ago 01-sep / 31-dic Total 2018 (USD
(USD 65,4 mill.) (USD 45,9 mill.) (USD 51,4 mill.) (USD 68,4 mill.) 231,2 mill.)

El fuerte incremento en el tipo de
cambio que se registró a partir del mes
de mayo de este año, implicó que los
servicios de la deuda del año 2018 se
dispararan generando un gasto muy
superior al que se había previsto en el
presupuesto, el cual había sido elabo-
rado teniendo en cuenta un tipo de
Ss de deuda previstos (TC=$19,3) Ss de deuda pagados (TC prom registrado)
Nota: los servicios de la deuda pagados expresados en dólares se estimaron en base a información oficial
sobre los servicios de la deuda pagados por la deuda mantenida en dólares y el tipo de cambio promedio
registrado. El tipo de cambio promedio estimado para el último cuatrimestre es $40, en base al
registriado al 31/10 y las proyecciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado del mes de
Septiembre (último disponible).
Fuente: elaboración propia en base a información publicada en el portal de deuda pública del Ministerio
de Finanzas de la Provincia (perfil de vencimientos 2018, servicios de la deuda pagados al 30/04, 30/06 y
31/08) y serie de cotización dólar mayorista publicada por el BCRA.

cambio a tan solo $19,3.

Los servicios de la deuda denominada en dólares previstos en el Presupuesto 2018 ascendían a $4.462,9
millones según datos oficiales. Es decir USD 231,2 millones (el tipo de cambio previsto era $19,3).
De los $4.462,9 millones previstos inicialmente, se estima que se se necesitarán $4,463 millones, esto es,
$2.209 millones más debido al incremento del dólar. Es decir, los servicios de la deuda terminarían
insumiendo un 50% más de recursos de los que se previo en el Presupuesto 2018 (ver Gráfico N°9).

Durante 2018 se estima que la provincia deberá hacer frente a un pago de servicios de la deuda
$2.209 millones superior al que estaba previsto en el presupuesto sólo por el incremento en el tipo
de cambio. Esto evidencia la situación de vulnerabilidad en que deja a las finanzas provinciales el
fuerte endeudamiento en dólares impulsado desde 2016.
La cifra puede equipararse al presupuesto del programa PAICOR ($2.649 mill) y supera al Fondo
para el Desarrollo del Sistema Educativo" ($1.730 millones).

3- En base a información oficial sobre pago de servicios de la deuda, al 30/04 se habían pagado $1.296 mill. por la deuda mantenida en dólares; considerando que el
tipo de cambio promedio a esa fecha fue $19,91, se estima que al 30/04 se habían pagado USD 65,4 millones de los USD 231,2 millones previstos para el año. De igual
manera, se estimó que entre el 1/05 y el 30/06 se pagaron USD 45,9 mill, a un tipo de cambio promedio de $25,07 y entre el 1/07 y el 31/08 se pagaron USD 51,4 mill
siendo el tipo de cambio promedio $28,9. Por consiguiente, para el último cuatrimestre del año restaban cancelar USD68,5mill.; se estima, en base a la cotización al
31/10 y las estimaciones del REM que el tipo de cambio promedio podría ubicase en los $40.El gasto extra al presupuestado surge de multiplicar los montos
cancelados en cada período por la diferencia entre el tipo de cambio promedio registrado y el que había sido proyectado ($19,3).

Noviembre 2018 7