Planificación

Financiera de
Largo Plazo

Formulación y
Evaluación de
Proyectos

1
Aspectos generales de la
formulación y evaluación
de proyectos
La Evaluación de Proyectos como Integrante de la Planificación
Financiera de Largo Plazo

Todo emprendimiento siempre requiere una dosis importante de

planificación. Planificar es una etapa básica y crucial de todo proceso de la
administración, y es parte de la clave del éxito de la gestión. Tanto para
emprendimientos nacientes como para empresas en marcha, existe la
necesidad de planificar financieramente el desempeño de las empresas y
cuando analizamos el largo plazo, nos encontramos frente a la necesidad
de formular y evaluar proyectos de inversión.

Desde un emprendedor que se encuentra frente a una necesidad

insatisfecha en el mercado, hasta una empresa internacional que analiza
la posibilidad de tercerizar ciertos de sus procesos de negocios, la
planificación financiera es necesaria y la formulación y la evaluación de
proyectos será una metodología de trabajo que permitirá analizar en el
presente, ese largo plazo que comienza a forjarse con las acciones
actuales.

A modo introductorio debemos decir que todo proyecto debe ser analizado
mediante un proceso sistemático, el cual debe ser multidisciplinario. No es
posible analizar ningún proyecto de inversión, si no se integran visiones
comerciales, operativas, técnicas, fiscales, económicas, financieras,
ambientales. Justamente, la multiplicidad de visiones sobre un
determinado proyecto de inversión es lo que genera que la formulación y
la evaluación de los mismos sea una tarea compleja, la cual es ejecutada
de manera imperfecta en la práctica habitual de las empresas.

A lo largo de toda la materia, se analizarán las distintas dimensiones de

análisis, es decir que se desarrollarán los distintos aspectos que deben ser
analizados para poder decidir si es viable o no desarrollar un determinado
proyecto. En función a los objetivos de la materia, se profundizará
especialmente la planificación económica y financiera de proyectos, sin
embargo para poder realizar la misma de una manera adecuada, debemos
primero conocer aspectos básicos de esta metodología y por sobre todo
conocer su visión sistémica.

2
El eje central de la materia está conformado por la herramienta básica e
indiscutida de la evaluación de proyectos: el flujo de fondos, flujo de
efectivo, flujo de caja o cash flow, el cual es una síntesis de los distintos
tipos de análisis que se hayan efectuado. En una simple tabla resumen que
detalla las entradas y salidas de efectivo generadas por el proyecto, se
sintetizan las variables comerciales, técnicas, ambientales, legales,
tecnológicas que afectan a todo proyecto de inversión.

Al encontrarnos en el primer módulo de la materia, es importante que al

alumno tenga presente que todas las herramientas que presentaremos
aquí sirven para analizar el largo plazo de la organización, esto implica que
no se trabajará con herramientas que tengan que ver con sucesos de poca
trascendencia para la vida organizacional, o para decisiones que no afecten
la historia futura de la organización. Es decir que la formulación y la
evaluación de proyectos es sin lugar a dudas una parte integrante de la
planificación financiera de largo plazo y para el corto plazo deberán
buscarse otro tipo de herramientas.

Esperamos que el alumno pueda, desde el comienzo, reconocer la

importancia de la planificación, la cual goza de incontables ventajas. Como
menciona Dumrauf,1 “los beneficios de realizar una planificación financiera
son varios… sabemos más acerca de lo que puede pasar y podemos prever
posibles problemas antes que se presentes. El proceso de raciocinio a que
nos obliga es (…) valioso en sí mismo”.

En la planificación financiera de largo plazo, se ponen de relevancia las tres

grandes decisiones financieras: la inversión, la financiación y la política de
dividendos. La política de inversiones es quien ocupará un rol central en
este módulo, y en función de las necesidades de inversión es que se
diseñarán las políticas de estructura financiera que sean las más
adecuadas.

Notemos que la planificación financiera del largo plazo, comenzará por

reflexionar sobre la política de inversiones, la cual afectará los flujos de
efectivo y los resultados de la compañía para los años siguientes. Esta
política tiene para Horngren, tres fases:2

a) “Identificación de las inversiones potenciales

b) La elección de las inversiones que se realizarán

c) La supervisión de seguimiento o “post auditoría” de las inversiones”

1Dumrauf, Guillermo. Finanzas Corporativas. Mc. Graw Hill. 2010.

2Horngren, Charles. Introducción a la Contabilidad Administrativa. Prentice Hall. México,
2001.

3
Como vemos, gran parte de la planificación financiera del largo plazo
consiste en decidir hacia dónde se destinarán los recursos escasos de la
organización, esto es la búsqueda de opciones de inversión que permitan
crear valor. Es por ello que la planificación financiera de largo plazo, se basa
en la formulación y evaluación de proyectos de inversión, lo que implica
construir una metodología rigurosa e integral, que permita direccionar
recursos de manera efectiva. Luego veremos que las metodologías de
evaluación de proyectos son mucho más complejas que las meras tres fases
propuestas anteriormente, aunque sí nos sirven como un punto de partida.

Otra dificultad que se plantea en la planificación financiera de largo plazo,

es trabajar tanto con ideas nuevas como con ideas que modifican
realidades existentes. Por ejemplo, la creación de una nueva empresa, es
una opción de inversión que crea una realidad “desde cero”, y es el
surgimiento de la organización en función a dicha idea de inversión. Sin
embargo, los gerentes financieros de las empresas, deben evaluar
proyectos de inversión que modifican realidades existentes a su empresa
en marcha: ampliar una planta, contratar a un nuevo proveedor localizado
en otro país del mundo, cerrar una fábrica, fusionarse con otra empresa,
entre otros. Son justamente los proyectos de inversión de las empresas en
marcha, los que requieren una mayor precisión a la hora de evaluar
proyectos, ya que los ingresos y egresos no son fáciles de determinar, sino
que requieren un entrenamiento particular del analista.

Los gerentes financieros conocen que la evaluación de proyectos forma

parte de la planificación financiera de largo plazo, y generará variaciones
en la estructura de inversión y de financiación, tal como vemos en la figura
1. La evaluación de proyectos, en términos genéricos, podría ser
comprendida como una decisión de ampliación o reducción de un
determinado activo la cual deberá ser financiada con algún mix de deuda y
patrimonio neto, el cual por ahora dejamos con signos de pregunta hasta
que avancemos en la determinación de la composición óptima de pasivo y
patrimonio neto para financiar la inversión.

Hemos aclarado que estamos hablando en términos genéricos, ya que hay

ciertos proyectos de inversión que no se refieren exclusivamente a la
incorporación o a la expulsión de un determinado activo. Por ejemplo, la
compra de un software administrativo no es activable por la contabilidad,
los proyectos que apuntan a la fidelización de consumidores no son
capturados por el sistema contable. Es por ello que muchos contadores
deberán desarrollar nuevas habilidades para la evaluación de proyectos, ya
que los beneficios contables no sirven de mucho para la toma de decisiones
financieras de largo plazo.

4
Figura 1: La Planificación Financiera de Largo Plazo

Pasivo

Activos

Patrimonio
Neto

Nuevo Activo ???

A continuación, en la siguiente lectura, haremos una breve mención a las

distintas decisiones financieras que enfrenta cualquier tipo de organización,
ya que comprender las mismas nos permitirá tener luego un mejor
conocimiento del proceso de formulación y evaluación de proyectos de
inversión. Si estamos modificando la estructura de capital de la organización
a través de un proyecto, debemos recordar cuáles son las decisiones
financieras básicas a las que nos enfrentamos.

5
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.

Sapag Chain, N. (2007). Proyectos de Inversión, Formulación y

Evaluación. [Cap. 1, 2, 3, 4 y 5]. México: Editorial Prentice Hall.

6
 Decisiones
Generales

Formulación y
Evaluación de
Proyectos

1
Las Decisiones Financieras
Una vez que hemos comprendido la visión económico-financiera de la
organización, podremos apreciar que existen tres decisiones clave para todo
gerente financiero: la decisión de inversión, la decisión de financiación y la
decisión de dividendos, tal como lo expone la figura 1.

Los gerentes financieros suelen llamar a estas decisiones como

estratégicas, aunque lo cierto es que dentro de la decisión de inversión
existen decisiones de corto y de largo plazo, como así también en las
decisiones de financiación y dividendos. De esta manera, comprar una
nueva empresa es una decisión de inversión estratégica, sin embargo
comprar dólares con los excedentes temporarios de caja no lo es. Emitir
acciones para financiar proyectos de inversión costosos es una decisión de
dividendos de largo plazo, mientras que constituir una reserva voluntaria
dentro del patrimonio neto no lo es. Es por ello que analizaremos cada una
de las decisiones en particular.

Figura 1: Las Decisiones Financieras

Mercado FINANCIACION
´ kd i

´
INVERSION

DIVIDENDOS
ke k
e

La Decisión de Inversión

La figura 2 ilustra algunas preguntas básicas que todo gerente financiero

se cuestiona en base a la decisión de inversión.

Como veremos en las próximas unidades, existen distintos tipos de

inversiones, pero todas deben ser el resultado de un proceso de decisión
de la compañía, y no corazonadas o decisiones al azar.

En nuestra labor de consultoría, nos gusta mucho preguntarles a los

gerentes financieros si la decisión de inversión es la primera decisión del
gerente financiero, o si es la decisión más importante de las tres. En la

2
mayoría de los casos, obtenemos un sí por respuesta, aunque no debería
ser de este modo. Siempre, la primera decisión es estratégica, de
posicionamiento, de entender el negocio y el mercado al que queremos
asistir, es la primera fuerza alineadora de las decisiones financieras.

Es muy común encontrar CFOs que se encaprichan en comprar ciertos

activos sólo porque han dado buenos indicadores económicos y
financieros en su evaluación. Pues permítanos decirle que la empresa
corre riesgos de quedar fuera del mercado. La decisión de inversión debe
pasar primer por el tamiz de la estrategia de la firma, para luego ser
analizada desde una perspectiva económica y financiera. Mucho deben
aprender los gerentes financieros de técnicas de evaluación de proyectos
de inversión, pero primero deben entender la relación que éstos guardan
con la estrategia de la firma.

Figura 2: La Decisión de Inversión

Queda claro que los activos que se incorporan deberían brindarle a la

empresa un rendimiento superior al costo de su incorporación. Sin
embargo, no todos los activos aportarán los mismos rendimientos, y
tampoco tendrán la misma capacidad de convertirse en efectivo, es decir
que no tendrán la misma liquidez. Si bien profundizaremos todos estos
conceptos posteriormente, el rendimiento guarda por lo genera una relación
inversa con la liquidez, ya que los activos fácilmente convertibles en
efectivo son poco riesgosos, y por lo tanto ofrecen un bajo rendimiento.

Cómo seleccionar activos es una de las tareas más interesantes que tiene
un gerente financiero en su labor diaria. Cuando decide comprar una línea

3
de producción y no otra, está ejecutando la decisión de inversión. Cuando
decide comprar una compañía ya en funcionamiento, antes que crecer
endógenamente, está ejecutando la decisión de inversión. Cuando decide
cerrar una unidad de negocios, o cuando descarta un proyecto de inversión
también está ejecutando la decisión de inversión.

Anteriormente dijimos que la gestión financiera busca crear valor para el

grupo inversor. Los creadores de dicho valor son fundamentalmente los
activos de la compañía, es decir los recursos que generarán un flujo de
efectivo positivo en el futuro. Si esta decisión es mal tomada, poco podrán
hacer las decisiones de dividendos y de financiación para suplirlo. Son los
activos los encargados de producir los buenos resultados de la
organización. Así como la buena calidad de los ingredientes marcan la
diferencia entre un buen plato de comida y uno mediocre, los buenos
activos serán los que se ocupen de generar buenos resultados por la
operación.

¿Qué opciones de inversión sugeriría a un conjunto de inversores?

La Decisión de Financiación

La figura 3, al igual que lo hicimos con la decisión de inversión, nos permite

formular algunas preguntas básicas sobre qué tenemos que entender por
decisión de financiación.

Recordemos que la estructura de financiación tiene dos grandes bloques, la

financiación de los pasivos y la del patrimonio neto. La decisión de
financiación se ocupará de gestionar la vinculación de la empresa con los
terceros no propietarios, es decir con los bancos, los proveedores, los
acreedores, los empleados, el fisco, entre otros. Lógicamente que la
decisión de financiación también contemplará explorar al patrimonio neto
como fuente de recursos, ya que hay cierto tipo de proyectos que conviene
que sean financiados con capital propio.

Nuevamente volvemos sobre la primera pregunta: ¿es la decisión de

financiación la primera decisión del gerente financiero? Nosotros
entendemos que no, aunque en nuestro país muchas veces solemos
encontrar caballos delante de los carruajes. Muchas veces nos consultan los
gerentes financieros, dónde depositar los fondos que han obtenido de un
préstamo bancario que les daba liquidez. Ante dicha pregunta, solemos
retrucar para qué se solicitó dicho empréstito, y la gama de respuestas es
amplia y aterradora. Hoy hay liquidez, el gerente del banco nos lo ofreció,
creo que tiene una buena tasa.

4
Nosotros creemos que la decisión de financiación guarda una estrecha
correlación con la estructura de inversión, y no una independencia supina.
Así, una vez que la empresa ha identificado la necesidad de inversión para
atender al mercado objetivo, puede reflexionar cuál será la mejor fuente de
financiación. No puede la empresa recibir fondos que no sabrá aplicar, y por
los cuales deberá soportar los cargos financieros. Como dice Moyano
“Desconocer estos instrumentos o pensarlos aislados de los demás
vehículos financieros tradicionales sería una miopía financiera. No
integrarlos a la realidad del ente para satisfacer las necesidades de la
estructura de inversión sería una actitud irresponsable del gerente
financiero”.1

Figura 3: La Decisión de Financiación

• ¿Es la primera decisión de un gerente financiero?

• ¿Cuándo es conveniente pedir fondos a terceros no propietarios?

• ¿Todos los pasivos exigen el mismo interés?

• ¿Todos los pasivos deben ser cancelados?

• ¿Cuál es la estructura óptima de deuda?

• ¿Qué pasivos acompañan variaciones en el nivel de actividad?

Así como el martillo es una buena herramienta para incrustar clavos, los
serruchos para cortar árboles, y las pinzas para ajustar un alambre flojo,
existen en el pasivo herramientas específicas para cada activo. Por ello,
cuando usamos una pinza para martillar, corremos el riesgo de romperá, o
que el clavo quede flojo o una nefasta combinación de ambos. Lo mismo
ocurre cuando inversiones a largo plazo se financian con pasivos de corto
plazo, o cuando el capital de trabajo es financiado con pasivos costosos. El

1Moyano Cires, Gerardo. Nuevas Fuentes de Financiamiento para las Empresas. Córdoba,
Argentina 2009.

5
pasivo tomado debe responder a las características del activo que la
empresa requiere en su operatoria.

Todo CFO debería estar consciente que sus decisiones actuales,

repercutirán en el corto, mediano o largo plazo. Es por ello que debe
reflexionar el tipo de pasivo a tomar, ya que no es lo mismo asumir
obligaciones que venzan en un año, frente a otras que venzan en cinco años.
En los plazos de exigibilidad de las obligaciones asumidas vuelve a
evidenciarse la necesidad de buscar pasivos en función al activo que es
necesario para la operatoria del ente.

El mundo competitivo actual, caracterizado por una era conceptual de

competencia más que de información, ha evolucionado mucho en los tipos
de herramientas financieras disponibles. Así, el préstamo bancario ya no es
el único vehículo al que pueden acceder las empresas, sino que existen
mecanismos financieros no tradicionales o modernos, que ayudan a
consolidar el proceso de creación de valor.

Un gerente financiero debe conocer cuáles son las conceptos y

metodologías para analizar qué pasivo tomar, en qué momento, con qué
condiciones. Cuándo pedir recursos al patrimonio neto y cuándo hacerlo en
el banco debe ser una decisión planeada, que surge de la reflexión formal
de la organización. Intentaremos brindar este tipo de conceptos a lo largo de
este material.

¿Cómo financiaría la compra de una maquinaria importada?

La Decisión de Dividendos

Finalmente, la figura 4 nos brinda algunas preguntas sobre la decisión de

distribuir o retener dividendos, lo que se conoce técnicamente como política
de dividendos.

Luego de haber analizado las dos decisiones anteriores, podemos ver que
la decisión de dividendos tampoco es independiente. La política de
dividendos se ocupa de definir los recursos que la empresa mantendrá en el
patrimonio y cuáles serán distribuidos a los accionistas.

Las políticas de dividendos no son sencillas, y muchas veces evidencian

problemas de agencia, ya que los accionistas invierten en una empresa para
retirar utilidades, mientras que los administradores suelen aplicar trabas
legales para retener fondos para financiar proyectos de inversión.

El punto aquí es no llegar a los extremos. Las firmas que nunca distribuyen
utilidades son penalizadas por sus accionistas y pueden estar sujetas a una
compra hostil para reemplazas al Management. Las firmas que reparten
todos los recursos que el ente pudo generar, encuentran dificultades para

6
sustentarse en el largo plazo, ya que la autofinanciación de las actividades
es un principio valorado por las finanzas corporativas.

Figura 4: La Decisión de Dividendos

• ¿Es la primera decisión de un gerente financiero?

• ¿Es indistinta la política de dividendos?

• ¿Cuál es la estructura óptima de deuda y capitales propios?

• ¿Es conveniente distribuir dividendos en acciones o efectivo?

• ¿Los dividendos retenidos se aplican qué actividades?

Así, la política de dividendos también impactará en la imagen que el

mercado tenga de la compañía, ya que en el caso de las empresas públicas
que cotizan en bolsa, muchas de las expectativas que determinarán los
precios de las acciones, se basan en esta política de dividendos.

La interrelación de estas decisiones es lo que generará el quehacer de los

administradores y en especial, de los gerentes financieros. Lógicamente que
en una empresa pequeña el gerente financiero se ocupará de tareas de
cobranza, administración del capital de trabajo, monitoreo y control, sin
embargo en las empresas de mayor envergadura, el gerente financiero
estará a cargo de la planificación estratégica, la definición de la estrategia
de área de finanzas y de la presupuestación, dejando las funciones
operativas de contralor a cargo de sus subordinados.

7
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.

Sapag Chain, N. (2007). Proyectos de Inversión, Formulación y

Evaluación. [Cap. 1, 2, 3, 4 y 5]. México: Editorial Prentice Hall.

8
 Etapas de un
Proyecto de
Inversión

Formulación y
Evaluación de
Proyectos

1
La Evaluación de
Proyectos como un
Proceso
¿Qué es? ¿Para quién es? ¿Para qué sirve?

Al lector debería quedarle claro, que la evaluación de proyectos de inversión

es una metodología para asistir a la planificación financiera de largo plazo,
en la cual se define la política de inversión y financiación de la compañía a
largo plazo. Es importante notar que si bien los siguientes conceptos
corresponden a la unidad II del programa, los presentamos aquí a modo de
introducción.

Esta metodología de proyectos de inversión, es desarrollada en primera

persona por el gerente financiero, quien recoge información de las distintas
gerencias operativas y las traduce en un mensaje económico y financiero
para poder evaluar. En el caso de los emprendedores, es común que el
desconocimiento financiero los lleve a solicitar la asistencia de consultores
especializados, que los guíen en el proceso de formulación y evaluación. La
planificación financiera de largo plazo, tiene una íntima vinculación con las
definiciones estratégicas de la organización, y tendrá un fuerte correlato con
la capacidad de la empresa de operar y de generar resultados y flujos de
efectivo en el largo plazo.

La metodología de evaluación de proyectos de inversión, debería

permitirnos crear valor para el accionista con nuestras decisiones. Si bien es
un enfoque económico y financiero que debe ser complementado con otras
perspectivas, nos permite visualizar si ciertas alternativas de inversión en
ciertos activos, sirven para incrementar la riqueza del grupo de inversiones,
quienes son en última instancia los propietarios de los recursos residuales
de la organización.

La evaluación de proyectos de inversión, es de tal importancia que orienta

el accionar de la gerencia financiera, y nos fija una premisa que es clave
para todo gerente financiero y que es usualmente olvidada en la práctica:

El Proceso de Evaluación de Proyectos:

1) Idea

Todo proyecto de inversión comienza con la obtención de una idea de

negocios, que hace las veces de puntapié para el análisis. Esta idea de
negocios surge muchas veces en la mente de los emprendedores, o a través

2
de alternativas aportada por la gerencia producto de su análisis estratégico
en la cual se plantea desarrollar nuevos productos o nuevos mercados.

Sin lugar a dudas hay ideas de negocios que son más atractivas que otras,
y es por ello que en esta etapa se analizan a la luz de la información
disponible. Es así que rápidamente podemos descartar un proyecto de
inversión se importación de camellos para celebrar día de Reyes, y sí
podríamos interesarnos en recolectar información más detallada para
analizar la instalación de una planta de Biodiesel.

Sin proyectos de inversión a largo plazo que INCREMENTEN la riqueza del

accionista, la empresa debería entonces distribuir los fondos disponibles en
forma de dividendos para que el grupo inversor los aplique en otros
proyectos que reporten un rendimiento tal que incremente su RIQUEZA.

La creatividad es un gran aliado en la detección de ideas de negocios, es

decir en la búsqueda de necesidades que se encuentren insatisfechas en el
mercado, y que la empresa puede satisfacerlas de manera rentable. No es
objetivo de este texto desarrollar técnicas de creatividad para buscar ideas
de negocios, sino que nos apoyaremos en la necesidad de evaluar proyectos
que la empresa descubre en el quehacer habitual de sus actividades. La
necesidad de renovar maquinaria, de sustituir proveedores, de capacitar al
personal, de comprar un competidor o asociarse con algún participante del
mercado son opciones de inversión que la empresa debe evaluar y que
surgen por las presiones competitivas y la búsqueda de una mayor
rentabilidad.

2) Recolección y Procesamiento de Información

A partir de la determinación de la idea de negocios, comienza un proceso de

recolección de información para su procesamiento. La información puede
provenir de datos propios de la empresa o información del mercado, tanto a
nivel primario (especialmente recolectada por la empresa) o secundario
(fuente de datos existentes en el mercado). El procesamiento de la
información buscará medir la viabilidad de la idea de negocios en función a
las distintas perspectivas que analizaremos seguidamente.

En esta etapa es muy importante indagar sobre los antecedentes del

proyecto, ya que conocer estudios anteriores es de mucha utilidad para
ahorrar costos y conocer el por qué algunos precursores fueron exitosos y
otros fracasaron. Esto permite determinar cuáles son las estrategias que
otros desarrollaron para la consolidación del proyecto.

3) Estudio de Mercado

3
El estudio de mercado, es de tal importancia que merecería un módulo en
particular. El objetivo del estudio comercial, es culminar con una estimación
de los beneficios que tendrá el proyecto. Por ejemplo, para el caso de
proyectos nacientes como el nacimiento de una empresa, el análisis
comercial buscará determinar cuál será la demanda que enfrentará el
proyecto a lo largo del horizonte de planeación.

El rubro ventas es un concepto que condicionará el comportamiento de otras

variables. Si la firma puede conocer con un grado razonable de detalle,
cuáles serán los niveles futuros de demanda, entonces podrá determinar el
gasto comercial para hacerle frente, podrá disponer un tamaño óptimo de
planta que minimice los gastos de operación, podrá diseñar la estructura
organizacional óptima para atender a esos niveles de venta. El nivel de
ventas estimadas condicionará los niveles de inventarios a mantener, los
niveles del rubro créditos por ventas y en función a ello se estimarán las
necesidades de capital de trabajo necesarias para el funcionamiento del
proyecto.

Una comprensión del mercado es muy importante para poder estimar las
variables económicas y financieras del proyecto. Es por ello que es
importante conocer no solamente cómo se comportará el consumidor, sino
también comprender cuál es el papel que juegan los distribuidores, los
sustitutos, los competidores actuales y potenciales, y también los propios
distribuidores.

La comprensión de la estructura del mercado es muy importante para

comprender la relación entre los precios y los costos. Así, un mercado de
competencia perfecta implicaría que la firma no tiene poder para fijar precios,
sino que la compañía es precio aceptante, debido a que hay una gran
cantidad de oferentes y demandantes. Esta situación no se verifica en un
mercado oligopólico, en la cual el precio de los productos depende en gran
parte del nivel de colusión existente en el mercado. En un mercado de
competencia monopolística, el producto tiene ciertas características
diferenciadores que permiten fijar un precio superior al de sus competidores.
Es por ello que los gastos comerciales serán significativos en un mercado
de competencia monopolística, pero no tendrán mucha utilidad los gastos
en publicidad y promoción en mercados de competencia perfecta.

El análisis comercial del mercado, podría ser dividido en dos grandes

niveles: el nivel estratégico del marketing, y el nivel operativo. Como toda
definición de estrategia, siempre está vinculada al largo plazo de la
organización, es decir que tiene relación con lo que la empresa es y quiere
ser, con la imagen que la empresa tiene de sí misma para el futuro, como
integrante de una industria determinada. Estas definiciones estratégicas que
forman parte del marketing estratégico, pasan inadvertidas para los
emprendedores, sin embargo, en todo proceso de planificación formal de la
estrategia no pueden ser desatendidas. Por lo tanto todo proyecto de

4
inversión debe ser analizado a la luz de las definiciones estratégicas de más
alto nivel de la organización: su misión, su visión, sus valores y objetivos. Es
justamente la conjunción de lo que la empresa quiere ser, su propia imagen
de futuro lo que define el posicionamiento deseado, es decir el lugar que la
empresa quiere ocupar en la mente del consumidor. Nadie discute que
cuando decimos BMW®, automáticamente a nuestra mente vienen adjetivos
como prestigio, seguridad, confort, status. Eso es la fuerza del
posicionamiento de la empresa, de la marca, de los productos.

Los proyectos de inversión deben asistir al posicionamiento deseado por la

empresa, y ser impulsores del mismo y no elementos que generen
confusión. Recordemos el caso de lanzamiento del producto Mercedes
Clase A, un vehículo familiar a un costo reducido. Este vehículo causó
confusión en el posicionamiento de Mercedes®, ya que un vehículo barato,
de escaso equipamiento, con modestas prestaciones rompe con las
expectativas de valor que el cliente tiene de la empresa.

Posicionamiento es hablar de Savora® cuando nos referimos a la mostaza,

Coca-Cola® cuando hablamos de gaseosas cola, Sheraton® cuando
pensamos en hoteles de alta categoría. El posicionamiento es difícil de
conseguir y sostener, sobre todo porque demanda mucha coherencia, y por
ello los evaluadores de proyectos no deben observar opciones de inversión
como meros activos, sino más bien como impulsores del posicionamiento.

Ese posicionamiento guardará una íntima relación con la estrategia

competitiva de la empresa. Lógicamente, si el liderazgo que persigo es por
diferenciación, el posicionamiento debe ser distintivo, por ello BMW ofrece
una oferta comercial diferente, porque es una realidad derivada de su
estrategia competitiva. Sin embargo, la opción de liderazgo en costos o de
diferenciación puede ser realizada sobre la totalidad del mercado o sobre
un nicho específico. Esto no puede ser analizado con ligereza por los
evaluadores de proyectos, ya que atender a todo el mercado demandará
mayores inversiones, esfuerzo por masividad, canales de distribución con
fuerte presencia en todos los mercados.

Para poder determinar si la empresa abordará todo el mercado o sólo a una

parte del mismo, primero debe segmentarlo. La segmentación no es otra
cosa que la división del mercado en distintas fracciones que serán
homogéneas entre sí y heterogéneas entre sí. Así, de la totalidad del
mercado automotriz, podemos dividirlo por sexo (varón-mujer), por nivel
socioeconómico (ABC1, C1, D1), podemos dividirlo por composición familiar
(solteros, recién casados, familia pequeña, familia numerosa) o por alguna
variable actitudinal. La segmentación permite identificar subgrupos dentro
del mercado, a los cuales la empresa podría o no asistir, dependiendo
siempre de su estrategia. Esto es importante: por más que los gerentes
financieros quieran desarrollar nuevas unidades de negocios para aumentar
el nivel de ventas, los gerentes generales deben siempre poder orientarlos

5
a la creación de procesos y unidades de negocios alineadas con la
estrategia, ya que esta es la mejor relatora de la creación de valor para los
accionistas.

Una vez que la firma identificó que el mercado tiene estratos o subgrupos,
nichos o segmentos, la firma debe decidir cuáles son atractivos y cuáles no,
para determinar cómo abordarlos. La figura 2, retrata las estrategias de
targeting posibles que pueden ser mercadotecnia indiferenciada,
diferenciada o concentrada, a los cuales analizamos mediante ejemplos.

Figura 1: Marketing Estratégico y Operativo

• Definiciones Estratégicas
• Posicionamiento Deseado
Estratégico • Segmentación del Mercado
• Targeting del Mercado

• Producto
• Plaza
Operativo • Promoción
• Precio

La mercadotecnia indiferenciada consiste en asistir al mercado como un

todo, y si bien se reconocen que existen segmentos de mercado, la firma
brinda una única oferta comercial. Un caso conocido de este tipo de
mercadeo es Coca-Cola®, que brinda un nivel de marketing indiferenciado
elevado. Esto se debe a que el producto es el mismo para todo el mercado,
sin variantes para cada segmento. Como es una estrategia muy difícil de
sostener, en los últimos años ha debido asistir a pequeñas diferenciaciones
como gaseosas light, cero, pero su corazón sigue siendo indiferenciado.
Este tipo de proyectos de mercadeo presentan productos con escasa
diferenciación, con fuertes esfuerzos de distribución para cubrir la totalidad
del mercado y general altas participaciones en el mismo.

La mercadotecnia diferenciada, sí reconoce segmentos de mercado

diferentes y brinda una oferta comercial customizada para cada uno de ellos.
Un ejemplo claro es Volkswagen®, el cual brinda por ejemplo un vehículo
para cada segmento de mercado. Así, los jóvenes y recién casados podrán
acceder a un Gol, mientras que los ejecutivos tendrán otro vehículo como
un Vento o un Passat. Para los trabajadores del agro ha diseñado la Pick-
up Amarok, justamente para brindar una oferta comercial específica para
cada segmento.

6
La mercadotecnia concentrada, implica reconocer que hay diferentes
segmentos de mercado, pero no todos son atractivos para la empresa y es
por ello que se concentra sólo en algunos de ellos. BMW® concentra sus
esfuerzos comerciales en los niveles socioeconómicos de mayor ingreso
(superiores a ABC1). Lo importante del tipo de mercadotecnia, es reconocer
que la oferta comercial operativa dependerá de la estrategia definida. Es
decir que el tipo de producto, el precio, la plaza y la promoción dependerán
del posicionamiento deseado, de la segmentación hecha del mercado y de
la estrategia de targeting escogida.

Justamente todo debe guardar una extrema coherencia. Es por ello que un
Gol se venderá en las Concesionarias, en la Peatonal, en los
Hipermercados, estará en exposiciones al aire libre, es decir la plaza será
acorde a la estrategia planeada. Así, el gol tendrá un precio accesible, y
podrá comprarse en cuotas y planes de ahorro. Como vemos la oferta
comercial se ajusta a las definiciones estratégicas, y en función de esta
dependerán las inversiones, los costos y gastos, y los ingresos que la
empresa puede obtener.

Lógicamente que la oferta comercial para el segmento de trabajadores

rurales será distinta a la planteada por el Gol. Para guardar coherencia, la
VW Amarok® se comercializa a un precio superior, brindando la noción de
un vehículo confiable para el agro. No se promociona en Hipermercados sino
que se promueve en eventos del Agro como ferias, convenciones, y
reuniones del sector. La publicidad sobre las especificaciones técnicas y la
calidad del producto son importantes. Así al productor rural le comentarán la
estabilidad del vehículo, el consumo, la capacidad de carga, el
funcionamiento en condiciones inhóspitas, todos datos que no eran ni
mencionados en la promoción del Gol. La forma de pago de este vehículo
deberá pensar en canjes por cereales, financiación contra campañas, otros.
Es decir que la operativa comercial dependerá de las estrategias elegidas
con anterioridad.

El funcionamiento comercial del día a día del proyecto no es abstracto, y no

es independiente, sino que dependerá de muchas variables que lo
condicionan. Por lo tanto el evaluador del proyecto deberá considerar que
los costos, ingresos e inversiones derivados del estudio comercial siempre
guardan una estrecha relación entre lo estratégico y lo operativo, y esa
coherencia debe ser respetada por la salud a largo plazo de la entidad.

El análisis comercial es crucial porque impactará nada más y nada menos

que en la línea de ingresos del proyecto, ya que todos los análisis siguientes
sólo generarán costos, gastos e inversiones, los cuales disminuyen el valor
del proyecto.

7
Figura 2: Estrategias de Targeting

Es importante que el lector de la materia complemente con la bibliografía

básica de la misma los conceptos abordados aquí del análisis comercial,
para que pueda tener una visión más completa de su gestión, en especial
es importante que pueda analizarse las distintas técnicas del pronóstico de
ventas. Las técnicas de pronóstico, son herramientas de modelización que
permiten determinar cuál será el comportamiento de una determinada
variable en un determinado período de tiempo. Existen distintas
metodologías de pronóstico, tanto cualitativas como cuantitativas, para la
planificación financiera de largo plazo, suelen emplearse técnicas
cuantitativas de pronóstico. La bibliografía de la materia trabaja con técnicas
basadas en series de tiempo y métodos causales. Existen otras técnicas que
exceden el marco de la materia y que no formarán parte de la evaluación de

8
la misma, pero que son empleadas en algunas empresas internacionales
que han alcanzado un alto desarrollo en la pronosticación. Se trata de
modelos matemáticos complejos de pronósticos basados en los trabajos de
Box y Jenkins y son las denominadas ARMA (Auto Regressive Moving
Average) ARIMA (Auto Regressive Integrated Moving Average), entre otros.

4) Estudio Técnico y Organizacional

El análisis del estudio técnico y organizacional tiene por objetivo decidir cuál
será la producción del proyecto y cómo lo hará. El estudio técnico del
proyecto tiene por objetivo responder a una serie de preguntas de tipo
estratégico, entre las cuales se encuentran la decisión de tamaño y
localización. Estas decisiones son estratégicas porque son de difícil
reversión en el tiempo, sus efectos se extenderán en el largo plazo. Cuando
una firma determina la capacidad de producción, ajustar esa determinada
capacidad para responder a cambios en la demanda no es una tarea que
pueda corregirse fácilmente. El estudio técnico debe traducir las variables
operativas y de ingeniería en valores monetarios que permita la evaluación
económico-financiera.

Es por ello que el estudio técnico, buscará definir el tamaño y la localización

que maximizan la rentabilidad del proyecto. A su vez, el diseño de la
estructura administrativa, debe adecuarse para un correcto funcionamiento
de la organización. El diseño de los procedimientos administrativos, el
diseño del control interno, la confección del sistema de información contable
y extra-contable, son gastos deber ser analizados para ver su impacto en la
estructura económica y financiera del proyecto.

Nuevamente dirigimos al lector a la bibliografía básica de la materia, en la

cual se analizan distintas técnicas para determinar la localización óptima,
como así también herramientas para determinar el tamaño óptimo de la
planta. No se encuentra en la bibliografía básica de la asignatura, material
acerca de la elaboración de procedimientos administrativos y la
conformación estructural de un proyecto. Esto excede el marco de la materia
sin embargo, como profesionales de las ciencias de la administración
comprendemos que no es posible, bajo ningún punto de vista, generar
proyectos que sean sustentables en el tiempo si la empresa no logra ser
organizada de manera adecuada.

5) Estudio Legal e Impositivo

Una parte importante del estudio de proyectos de inversión de largo plazo

está dado por la revisión de las variables legales y fiscales. Tanto la elección
de la forma jurídica que encapsulará el proyecto, como el tratamiento
impositivo son variables importantes a relevar, ya que condicionarán el
funcionamiento del mismo y su rentabilidad.

Es importante analizar la figura societaria que servirá para el proyecto. Por

lo general, las sociedades por cuotas y las sociedades por acciones son
preferidas ante las sociedades de personas. En la Argentina, la sociedad de
Responsabilidad Limitada y las Sociedades Anónimas, tienen la ventaja de
tener responsabilidad limitada al capital aportado. Ello implica que los

9
accionistas no responden con su propio patrimonio personal, sino que sólo
lo hacen en función al capital aportado. En las sociedades de personas como
la sociedad colectiva, tienen responsabilidades ilimitadas y solidarias. Ello
implica que los socios responden por las deudas sociales y los accionistas
de la sociedad pueden ejecutar al socio más solvente, el cual luego repetirá
a los demás accionistas. En las sociedades regularmente constituidas, los
socios mantienen el denominado beneficio de excusión, lo que implica que
los accionistas sociales deben en primer lugar extinguir el patrimonio social
antes de accionar contra los patrimonios particulares de los socios.
Es notable destacar el caso de las sociedades de hecho y las sociedades
irregularmente constituidas, los socios no solamente tienen
responsabilidades solidarias e ilimitadas, sino que también cuentan con
responsabilidad no subsidiaria, es decir que los accionistas sociales podrían
ir en primer lugar contra el patrimonio de los socios.

Al momento de analizar proyectos nacientes, es importante conocer que hay

ciertas actividades que precisan de ciertas futuras societarias. Es así que,
por ejemplo la sociedad anónima es requerida para:

• Proyectos en los cuales será necesaria la financiación en

el mercado de capitales.

• Proyectos de empresas aseguradoras.

• Proyectos regidos por la ley de entidades financieras.

• Proyectos constituidos por sociedades del extranjero que

quieren constituir una subsidiaria en el país y a ellas se le
aplica el mayor rigor societario.

Una reflexión detallada sobre la variable legal excede el marco de este

módulo, sin embargo es importante reconocer que la forma jurídica elegida,
condicionará el funcionamiento del proyecto. Por ejemplo, si se constituye
una sociedad de responsabilidad limitada, la misma debe ser constituida
mediante patrocinio letrado en la Justicia, por lo que tendrá costos
adicionales cada vez que se quieran modificar los contratos sociales,
incorporar o eliminar socios. En las sociedades anónimas los trámites son
mucho más sencillos. Es importante desterrar el concepto de que una
sociedad anónima tiene más costos por la sencilla razón que debe presentar
libros contables, esto no es así ya que toda compañía debería llevar sus
registros conforme al código de comercio y en especial, conforme a las
normas de contabilidad generalmente aceptadas.

En cuanto a la variable fiscal, es preciso distinguir dos grandes regímenes

posibles, un régimen simplificado para pequeños contribuyentes, y un
régimen general. Existen ciertos proyectos de inversión que por su
envergadura, pueden aplicar a un régimen llamado Monotributo que paga
una cuota fija dependiendo de ciertos parámetros categorizadores como lo
son la facturación, los metros cuadrados, el alquiler, y la energía eléctrica
consumida. Así, dependiendo de la combinación entre estos parámetros, se
accede a una categoría mediante la cual se tributan en conjunto el impuesto
a las ganancias y mínima presunta, el impuesto al valor agregado y los
impuestos para la seguridad social.

10
El régimen monotributista no es válido para las sociedades por cuotas o por
acciones, y aplica para las sociedades de personas con tres socios como
máximo. A su vez, cuando la firma excede cierto monto de alguno de los
parámetros, debe ingresar al denominado régimen general en el cual se
encuentran la mayoría de los proyectos de inversión.

Recordemos que desde un punto de vista contable y económico, los

impuestos son detracciones que realiza el estado en su poder de imperio,
atendiendo a una determinada capacidad contributiva del contribuyente. Los
impuestos son gastos del período que la empresa debe afrontar por operar
en un determinado país, en una determinada provincia y en un determinado
municipio. Es decir que los impuestos reducen los resultados del período, y
luego reducen los flujos de efectivo cuando debe la empresa cancelar sus
obligaciones tributarias.

En el régimen general, una sociedad queda sujeta a distintos regímenes,

entre los que se detallan:

Impuestos Nacionales:

• Impuesto a las Ganancias:

Este impuesto es el tradicional impuesto sobre la renta, es decir que aplica

una alícuota proporcional (35%) sobre una base imponible constituida por el
resultado antes de impuestos, constituido sobre bases fiscales. Recordemos
que la contabilidad no necesariamente tiene los mismos criterios que el fisco
para determinar resultados, y a la hora de analizar proyectos debemos
atender a la normativa fiscal porque es la que afecta los resultados y los
flujos de efectivo.

El impuesto a la renta se calcula sobre el resultado final antes de impuestos,

esto implica la sumatoria de ingresos menos los gastos de explotación
menos los resultados financieros y por tenencia.

Esto implica que todos los gastos que afecten al proyecto tendrán una
protección fiscal que viene dada por el hecho de que los gastos reducen la
base imponible del impuesto. Lo mismo sucede con los intereses, los cuales
si bien son una detracción de recursos protegen futuras salidas de efectivo
al reducir la base imponible del impuesto.

El análisis de la normativa fiscal de ganancias, permite conocer qué gastos

serán deducibles y cuáles no, qué exenciones existen para los ingresos, la
presencia de diferimientos fiscales de impuestos, entre otros.
El impuesto a las ganancias tiene regímenes de retención y percepción, al
igual que anticipos que no impactan en resultados, sino que son más
elementos que afectan financieramente al proyecto.

• Impuesto a la Ganancia Mínima Presunta

A continuación, brindaremos una definición muy sencilla del impuesto a la

ganancia mínima presunta, que será ofensiva para un tributarista, pero que
podrá darle un entendimiento bastante intuitivo a aquellas personas con

11
escasa pericia contable. El impuesto a la ganancia mínima presunta grava
los activos que tienen las compañías a su fecha de cierre de ejercicio. Es
decir que la base imponible es la valuación fiscal que se hace de los activos
de la empresa y se las grava con una alícuota proporcional de un 1%.

El impuesto a la ganancia mínima presunta también tiene regímenes de

anticipos que no tendrán impacto en la situación económica, pero sí en la
situación financiera del proyecto.

Entre el impuesto a las ganancias y el impuesto a la ganancia mínima

presunta existen regímenes de pagos a cuenta que garantizan que al menos
las empresas tributen la ganancia mínima presunta.

• Impuesto al Valor Agregado

Un impuesto de alto impacto en la evaluación de proyectos de inversión es

el impuesto sobre el valor agregado. Este impuesto intenta gravar de manera
indirecta, el consumo de ciertos bienes y servicios por parte del consumidor
final. Es por ello, que en términos generales, la empresa actúa como un
mero intermediario en la recaudación del impuesto, pero nunca forma parte
de su costo.1

Es decir que la empresa cobra un IVA que no le corresponde cuando cobra

las ventas realizadas a sus clientes. Por ejemplo, en una venta de AR$ 200,
la empresa cobrará AR$ 242, debido a que el cliente debe abonar el precio
del producto más el IVA. Estos AR$ 42 no son una ganancia de la empresa,
sino que son una deuda con la AFIP por haber obtenido fondos que debe
depositarle. De la misma forma, una empresa paga un IVA que no le
corresponde al momento de desarrollar las compras. De este modo, cuando
una firma abona un activo o un gasto por ejemplo por AR$ 100, debe abonar
AR$ 121, ya que debe abonar el IVA por la compra. Lógicamente, estos AR$
21 son un derecho que tiene la empresa a que el estado le reintegre el IVA
abonado, ya que sólo debe ser abondo por el consumidor.

La diferencia entre los IVAs a favor (producto de la compra) y en contra

(producto de la venta) generan una posición frente a la AFIP que puede ser
un activo (saldo a favor) o un pasivo (deuda). En ambos casos, el IVA es un
concepto patrimonial, ya que en ningún momento ingresó al estado de
resultados. Si continuamos con nuestro ejemplo, la firma mostrará en su
estado de resultados ventas por AR$ 200 y un costo de ventas por AR$ 100,
por lo cual no hay IVA en el estado de resultados.

El problema del Impuesto al Valor Agregado, es que si bien no impacta en

la situación económica del proyecto, sí puede generar grandes problemas
financieros, ya que la firma cuando compra debe abonar el IVA. Si una firma
compra bienes de uso por valores elevados, deberá desembolsar un 21%
(alícuota general) por dicha compra, y generará problemas financieros
porque la firma debe contar con el flujo de efectivo para afrontar dichas
compras. Por el lado de la venta, si la firma decide financiar a sus clientes

1 Decimos generalmente, porque depende de las categorías dentro del Impuesto al Valor

Agregado que asuma la empresa. En ciertos casos, el IVA podría formar parte del costo de la empresa.

12
las ventas con un determinado plazo, la empresa tendrá que ingresar el
impuesto al mes siguiente, independientemente de cuándo realice las
cobranzas. Claramente vemos que el impacto en los flujos de efectivo del
IVA es significativo y debe ser considerado por los evaluadores del proyecto.

• Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios

El impuesto a los créditos y débitos bancarios suele ser denominado el

impuesto al cheque, o impuesto sobre las transacciones financieras. Este
impuesto, tiene una altísima capacidad de recaudación por parte del Fisco,
porque recauda un 0,6% por cada débito bancario, y otro 0,6% por cada
débito bancario realizado. Este impuesto tiene una alta incidencia sobre los
flujos de efectivo del proyecto, ya que constituye un gasto que genera una
salida de efectivo instantánea, es decir que el principio de lo devengado se
da en el mismo momento en el que se dan los movimientos de fondos.
Una problemática que tiene el impuesto al crédito y débito bancario, es que
si bien es un gasto del período, la actual normativa fiscal no permite una
plena deducción del mismo para el impuesto a las ganancias. A pesar de ser
un gasto, el mismo no disminuye la base imponible del impuesto, ya que
para las leyes fiscales, sólo se pueden deducir un 34% de los créditos
bancarios, lo que genera una doble imposición impositiva.

Impuestos Provinciales y Municipales:

• Impuesto a los Ingresos Brutos – Régimen de Convenio

Multilateral

• Tasas al Comercio y la Industria

La particularidad que tienen los impuestos municipales y provinciales, es que

su base imponible son las ventas facturadas y no cobradas. Se trata de un
elemento altamente distorsivo, ya que no están gravando una real capacidad
contributiva sino una capacidad presunta, ya que las ventas pueden ser
elevadas pero los resultados no necesariamente deben ser positivos.

Este tipo de impuestos son eminentemente variables, ya que cambian

proporcionalmente con los cambios en el nivel de actividad. Estos impuestos
suelen ser de una magnitud tal que distorsionan muchas veces el análisis
del proyecto porque son cuantiosos.
Destacamos también que esos impuestos suelen tener regímenes de
retenciones que si bien no afectan los resultados, sí tienen grandes
consecuencias financieras que tienen que ser recogidas por el analista de
proyectos.

6) Estudio Social, Cultural y Medioambiental

Una vez que han sido analizadas las variables legales y fiscales, muchos
evaluadores de proyectos se adentran en la evaluación económica y
financiera propiamente dicha del proyecto, sin embargo nosotros creemos
que hay aún algunas perspectivas de análisis que sirven para mejorar la
toma de decisiones basadas en el proyecto.

13
Es muy importante poder realizar un estudio de las variables sociales,
culturales y medioambientales. Las variables sociales es un buen
complemento al análisis de mercado, en el cual se detallan la composición
de la población objetivo, y por sobre todo un conocimiento demográfico del
mismo. Las variables culturales son el relevamiento de aquellos supuestos
básicos que condicionan el funcionamiento de una sociedad como un grupo,
basado en sus valores y creencias. El estudio de las variables sociales y
culturales, son de singular interés para los proyectos de inversión
internacionales, en los cuales no hay un profundo conocimiento de los
modos de vida, costumbres y valores de otro tipo de sociedades.

Un deficiente análisis social y cultural, puede generar que un proyecto de

inversión sufra un estrepitoso fracaso, ya que estas variables tienen una
sensibilidad alta y son de difícil gestión, ya que vienen dadas y en la empresa
tiene escaso acceso a su modificación. De este modo, difícilmente podamos
vender en la India ropa de mujer al estilo norteamericano, o difícilmente
podamos ofrecer en la Argentina el “rot-wine” alemán, ya que los patrones
de consumo son distintos, porque las bases de construcción de la sociedad
son diferentes.

El mundo está asistiendo a un incremento por la conciencia medioambiental,

situación que comienza a surgir levemente en la Argentina. La evaluación
de proyectos de inversión, debe esforzarse por identificar las variables que
tendrán impacto sobre el medio ambiente, y deben estimarse los costos y
beneficios asociados a una gestión cuidadosa del mismo. Muchas empresas
consideran que la protección del globo se consigue únicamente mediante
una certificación de calidad, o gracias a una calcomanía con motivos verdes
en la recepción de la empresa. Todo lo contrario.

La gestión medioambiental se erige como una filosofía de gestión apoyada

en una conciencia social distinta, y es por ello que los proyectos deben
reflexionar cómo pueden ayudar a preservar y mejorar la salud del planeta.

En la mayoría de los casos, la protección del medioambiente se traduce en

mayores requerimientos de inversión y mayores costos para el proyecto, y
difícilmente se puedan cuantificar beneficios, y es por ello que
lamentablemente los empresarios relegan la variable ambiental. Esto no
debería ser así, y más allá de las restricciones legales que puedan
implantarse, el proyecto debe incluir los costos propios de la protección del
planeta en todos sus aspectos significativos, desde el costo de tratamiento
de los desechos, hasta la gestión de residuos, el consumo de recursos
renovables, otros.

7) Estudio Tecnológico y Exploración de las Web Oppotunities

Una última etapa de análisis antes de ingresar en el análisis económico y

financiero, se refiere a la comprensión del entorno tecnológico, situación que
puede haberse abordado tangencialmente en el estudio técnico. En esta
etapa, nosotros creemos que el equipo de gestión del proyecto debe
esforzarse por explorar las oportunidades que plantean la Web y los
negocios que se derivan de las inversiones en tecnologías de información.

14
El crecimiento tecnológico ha sido de tal magnitud, que merece un análisis
específico para destacar las oportunidades y también las amenazas para el
proyecto. Por lo general, la tecnología implica mayores costos de inversión
inicial y reinversiones constantes para el proyecto, sin embargo los avances
tecnológicos permiten disminuir los costos de operación y muchas veces
ganar eficiencia y mayores ingresos.

En lo que respecta específicamente a las tecnologías de información, son

un proyecto de inversión en sí mismas, pero muchas veces pueden
potenciar el funcionamiento del proyecto, o ubicarlo en una situación de
“jaque-mate”. Sin lugar a dudas el Ipod puso en jaque a los proyectos de
inversión vinculados con casetes, CDs, DVDs, MP3, MP4. Sin embargo el
Ipod también abrió una nueva gama de posibilidades para compartir música
online, descarga de temas y de información desde la web. Las tecnologías
de información modifican el modo en que las organizaciones (y los proyectos
dentro de ellas) hacen las tareas y los procesos de negocios.

El análisis de las oportunidades y amenazas de la web puede alertarnos

sobre proyectos de inversión que corren riesgo de una temprana
obsolescencia, o puede mostrarnos negocios adicionales que poténcienlos
ingresos del proyecto. Es por ello que nosotros creemos que es una etapa
que no puede ser pasada por alto.

8) Estudio Económico y Financiero

El análisis económico y financiero del proyecto, es el traductor de la totalidad

de los estudios anteriores, en un lenguaje monetario que permita decidir si
el proyecto es rentable (situación económica) y si tiene capacidad de pago
(situación financiera).

Es decir que el análisis comercial, técnico, legal, fiscal, administrativo, social,

cultural, ambiental aporta el comportamiento de las variables, y su expresión
en términos monetarios para que el análisis económico y financiero pueda
analizar su viabilidad. La cuantificación de las variables es parte del arte de
evaluar proyectos, ya que si bien no serán exactas deberían alcanzar un alto
grado de precisión.

De la gran cantidad de metodologías que se han erigido para el estudio de

proyectos de inversión, se destaca como útil y vigente el flujo de efectivo
descontado, o flujo de caja descontado. Su nombre nos indica cómo opera
la evaluación de proyectos de largo plazo: debemos estimar un flujo de caja
en el cual converjan los ingresos y egresos estimados del proyecto, y luego
aplicar la operación financiera del descuento.

El análisis económico y financiero, si bien es el estudio final del proyecto, no

debería ser determinante sino una voz más que acompaña al resto de
estudios del proyecto. Sin embargo, la complejidad del flujo de caja es
distinta a un presupuesto de caja para el corto plazo, y es por ello que
dedicaremos la mayor parte de este módulo a su conocimiento y
comprensión.

9) Puesta en Marcha o Inversión Propiamente Dicha

15
Una vez que el proyecto ha superado exitosamente todos los análisis de
viabilidades, y que se ha determinado cómo funcionará desde las múltiples
perspectivas, comienza el proceso de inversión inicial, denominado puesta
en marcha. Algunos autores consideran que las etapas previas a la inversión
se denominan pre-inversión, ya que conforma el momento de análisis
necesario para determinar si se desarrollará o no la inversión que requiere
el proyecto.

Dependiendo de cada tipo de proyecto, serán las actividades que se

realizarán como puesta en marcha. Para el caso de un proyecto de
ampliación de la capacidad productiva de la empresa, en la puesta en
marcha se compran los bienes de uso y se comienza con la puesta a punto
de las maquinarias, la capacitación del personal, la revisión de los sistemas
administrativos de la producción, la revisión del plan de requerimiento de
materiales, otros.

La etapa de puesta en marcha suele ser considerado el momento cero del

proyecto, ya que es el momento en el cual se producen las inversiones y
comienzan a existir algunos costos, sin embargo los ingresos no se verifican
hasta que el proyecto esté en ejecución. Si bien a la puesta en marcha se la
denomina momento cero, es posible que muchos proyectos tengan un
período de puesta en marcha que dure algunos años, y debemos considerar
cuáles son las inversiones en puesta en marcha en cada uno de esos años.
Lógicamente, y como veremos más adelante, al estar en momentos del
tiempo distintos, las inversiones no tienen el mismo valor, sino que varían
por el valor del dinero en el tiempo. Independientemente de ello, es
importante poder anticiparse y reconocer cuándo un proyecto de inversión
tendrá un período de puesta en marcha prolongado, ya que si se producen
demoras en el funcionamiento del proyecto, entonces los ingresos o
beneficios generados por el proyecto también sufrirán retrasos, lo que podría
bajo ciertas circunstancias, poner en riesgo la vida del proyecto.

Hay algunas inversiones que la firma no realizará hasta momentos muy

cercanos a la ejecución del proyecto, y son las inversiones en bienes de
cambio y créditos, esto es la inversión en los denominados activos
corrientes. La razón es intuitiva a todas luces: de nada serviría tener
inmovilizado en los depósitos grandes cantidades de materia prima si el
equipamiento productivo no ha sido aún puesto en marcha.

10) Ejecución u Operación del Proyecto

Sería muy difícil distinguir el momento en que la empresa deja de poner en

marcha en proyecto para operar la marcha de mismo. Es decir que en cuanto
las máquinas han sido instaladas y el personal se encuentra capacitado,
comienza la operación propiamente dicha del proyecto.

11) Revisión y Control

Como todo proceso administrativo, la planificación financiera de largo plazo

no escapa a la tarea de control para verificar el cumplimiento de los objetivos
precitados y lograr encontrar desvíos que puedan ser corregidos. La
mecánica del control de gestión excede el marco de este texto, pero el
mismo camino que transitamos para la consolidación del proyecto, puede

16
servirnos para el control. Es decir que la revisión del contenido comercial,
operativo y organizacional y financiero, nos permitirá conocer si el proyecto
funciona de acuerdo a lo esperado o si requiere áreas de mejora.

Una moderna herramienta de gestión que puede aplicarse a toda la

organización, o a los proyectos específicos que hayan surgido de la
planificación financiera de largo plazo es el Cuadro de Mando Integral o
Balanced Scorecard.2 El cuadro de mando integral permite controlar la
evolución del proyecto a través de cuatro perspectivas resumen que son la
perspectiva financiera, comercial, de procesos internos y de crecimiento y
aprendizaje. Lo interesante del cuadro de mando es que se construye en
base a indicadores de estas perspectivas que permitan conocer si la
empresa a través de estos proyectos está transitando hacia su estrategia
deseada. El cuadro de mando integrará entonces los esfuerzos de las
distintas áreas funcionales, y permitirá encontrar áreas de mejora en el
proceso de creación de valor para el accionista.

¿Por qué no podría la evaluación de proyectos de inversión

ser solo un momento en la vida de la empresa?

Niveles de Análisis de un Proyecto de Inversión

Es posible identificar distintos niveles de análisis de todo proyecto de

inversión, los cuales pueden ser de un nivel de análisis riguroso y de
alto grado de detalle, o pueden ser visiones preliminares. Estos
niveles de análisis son:

• Perfil

El análisis de perfil implica analizar la idea de negocios en términos

globales, para tener una primera aproximación de cuáles serán los
ingresos y egresos del proyecto en términos estáticos, es decir los
ingresos y egresos como un todo. Por ejemplo, si uno analiza la
viabilidad de un centro comercial, a nivel de perfil se considerarán
globalmente cuáles podrían ser los ingresos, para ello se esbozan los
grandes números sobre la cantidad de locales que podrían instalarse,
el alquiler promedio que podría cargarse a cada local. Aquí no se
emplea información primaria, y la información secundaria utilizada se
utiliza sólo a nivel agregado.

Lo importante del análisis a nivel de perfil es analizar si la idea puede

dar origen o crear un proyecto. Es un análisis principalmente
cualitativo y se basa en opiniones de expertos y en cifras estimadas,

2Kaplan, R. Norton, D. El Cuadro de Mando Integral. The Balanced Scorecard. Ed. Gestión,
Barcelona, 2001.

17
obtenidas principalmente de fuentes de información públicas, razón
por la cual suele ser una etapa breve que insume poco tiempo.

Se realizan meras aproximaciones de los beneficios y los costos

potenciales del proyecto, en una suerte de primera evaluación. Uno
de las grandes virtudes del análisis de perfil es determinar si existen
proyectos conexos o sub-proyectos que puedan ser analizados a raíz
del proyecto principal. Es de fundamental importancia en el análisis
de perfil determinar si existen razones o antecedentes que justifiquen
abandonar el proyecto sin efectuar gastos futuros en estudios que
proporcionen mejor y mayor información.

• Prefactibilidad

A nivel pre-factibilidad, las distintas variables del proyecto se analizan

a nivel dinámico, es decir que los ingresos y egresos, se disponen
temporalmente en los distintos momentos del tiempo. Se trata de un
elemento distintivo del análisis a nivel de perfil, ya que aquí se estiman
ingresos y egresos principalmente con información secundaria, sin
embargo los mismos tienen una ocurrencia temporal. Siguiendo con
el ejemplo del nivel anterior, el centro comercial estimará los ingresos
del mes de enero y los gastos de dicho mes.

El grado de detalle de las variables aumenta significativamente,

aunque se trabaja con datos secundarios y de público conocimiento.
Una gran diferencia con el análisis a nivel de perfil viene determinada
por la confluencia de distintos grupos al análisis del proyecto, por lo
que el mismo se torna multidisciplinario. La extensión del análisis de
pre-factibilidad es mucho mayor a la de perfil, ya que suele abarcar
todas las instancias del proyecto, abarcando las distintas áreas de
análisis.

• Factibilidad

Es el máximo nivel de análisis de un proyecto de inversión. Aquí se

analiza la viabilidad del proyecto teniendo en cuenta ingresos y
egresos, beneficios e inversiones del proyecto teniendo en cuenta
cuándo se estiman que se produzcan los mismos en cada momento
del tiempo.

La desagregación de la información es plena, y no se confía

solamente en información secundaria, sino que las variables clave, es
decir aquellas que están sujetas mucha variabilidad y escaso control
por parte de la empresa, se relevan a nivel primario. Es por ello que
en esta etapa cobran especial importancia los presupuestos
específicos para inversiones, y gastos de funcionamiento del
proyecto, y las investigaciones de mercado cobran mucha importancia
para el análisis comercial detallado y con una alta precisión.

18
Sin lugar a dudas, siempre existirá una relación costo/beneficio dada
por la información. Recordemos que los proyectos no son exactos, y
es por ello que es posible trabajar a nivel pre-factibilidad aquellas
variables de escasa variabilidad, dejando para un análisis primario
aquellas variables de alta variabilidad.

El análisis de factibilidad profundiza las variables de las distintas

perspectivas tanto comercial, técnica y organizacional, legal y fiscal,
ambiental y económico-financiero. Por ejemplo, a nivel de
prefactibilidad, es posible conocer los tratamientos fiscales generales
que afectan a ese tipo de proyectos, sin embargo a nivel factibilidad,
se evalúan las implicancias impositivas en detalle, buscando
exenciones, tratamientos particulares, diferimientos, reducción de
alícuotas, entre otros.

A nivel técnico, el análisis a nivel de factibilidad implica alcanzar un

funcionamiento preciso del proceso operativo del proyecto. Si el
proyecto fuese la ampliación de la planta, a nivel de factibilidad
debería contarse con el lay-out de la planta, los planos detallados, la
capacidad productiva específica, la localización particular (y no una
macro-localización geográfica como podría haberse dado a nivel pre-
factibilidad).

Al realizar el análisis legal, un análisis a nivel de pre-factibilidad

implicaría definir a grandes rasgos, las ventajas y desventajas de cada
figura societaria. A nivel de factibilidad, deberían estimarse los gastos
de organización de la figura societaria a escoger, los gastos de
funcionamiento, los gastos de fiscalización, otros.

19
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.

Sapag Chain, N. (2007). Proyectos de Inversión, Formulación y

Evaluación. [Cap. 1, 2, 3, 4 y 5]. México: Editorial Prentice Hall.

20
 Objetivos de la
Evaluación de
Proyectos

Formulación y
Evaluación de
Proyectos

1
Objetivos de la Evaluación
de Proyectos
En concordancia con lo que estipula el autor de la bibliografía básica
de la materia, esta metodología de trabajo debería permitir a los
gerentes financieros, determinar:

• Rentabilidad del Proyecto.

Todo gerente financiero siempre estará preocupado por el trípode de

la rentabilidad, la liquidez y la posición frente al riesgo. Así, la
evaluación de proyectos debería permitirnos analizar la viabilidad
económica (rentabilidad) de un determinado proyecto, evaluando la
potencialidad de la idea de negocios. Pueden surgir en las empresas
distintas alternativas de inversión, y la organización debe poder
analizarlas para evaluar si son económicamente viables o no. La
instalación de una planta productora de arroz en la provincia de
Córdoba, puede ser una mala idea de negocios, mientras que una
explotación manisera podría ser una buena alternativa que la
metodología debe poder evaluar. Lo importante de analizar la
rentabilidad del proyecto, es que medimos la conveniencia de
incorporar un nuevo activo, independientemente de la combinación de
deuda/patrimonio con la que lo financiemos. Evaluar la rentabilidad
del proyecto implica suponer que el patrimonio neto cuenta con todos
los recursos y quiere aportarlos para financiar el 100% del proyecto,
sin considerar los posibles apalancamientos financieros derivados de
la utilización del pasivo. Analizar la rentabilidad del proyecto no es otra
cosa que comprender si el corazón del proyecto es viable, es decir si
nos encontramos frente a una buena o mala idea de negocios.

• Rentabilidad de los Capitales Aportados por los Inversores.

A su vez, todo gerente financiero estará también preocupado por la

generación de valor producida por la incorporación de un proyecto de
inversión que a priori, fue analizado como rentable. Es decir que la
metodología de evaluación de proyectos de inversión, tiene que
permitir apreciar la creación de valor para el grupo de inversores, esto
es para los capitales de riesgo. Es por ello que analizar la rentabilidad
de los capitales propios, o la rentabilidad del inversionista, implica
analizar cómo se modifica la rentabilidad de un proyecto luego de
incorporar el efecto de la financiación a través de pasivos. Es posible
que la incorporación de pasivos genere apalancamientos financieros
favorables o desfavorables, y la evaluación de proyectos a nivel
inversionistas nos posibilita medir tal incorporación de deuda.

2
 • Capacidad de Repago del Proyecto.

Un buen gerente financiero, nunca se dejaría atraer sólo por un

proyecto altamente rentable, sino que sabe la situación financiera del
proyecto y de la empresa es importante, porque reflejan la capacidad
de la organización de afrontar sus obligaciones. De este modo, la
planificación financiera mediante la evaluación de proyectos, debería
permitirnos inferir cuál será la situación financiera de la empresa luego
de realizado el proyecto (sea un proyecto naciente o para una
empresa que ya está en marcha). De este modo, se podría medir la
capacidad de pago del proyecto con independencia de la tasa de
rentabilidad. Imaginemos que un proyecto es muy rentable, pero para
poder serlo debe vender al cabo de 5 años la totalidad de los activos
fijos y las mercaderías que había adquirido. Allí podemos ver que el
proyecto no es sustentable en el tiempo, y que para tener una buena
situación financiera exige la liquidación de ciertos activos del proyecto,
lo cual lo tildaría como un proyecto con un mayor riesgo producto de
una situación financiera precaria.

¿Es exacta la Evaluación de Proyectos?

Alrededor de la Evaluación de Proyectos existen innumerables mitos,

uno de ellos está dado por la exactitud, y nuestra opinión al respecto
es: no existen evaluaciones exactas de proyectos de inversión. A
menos que seamos Harry Potter, el futuro siempre nos será incierto,
y existirán muchos acontecimientos y eventos futuros que no
podremos controlar, y que impactarán sobre la organización. La
evaluación de proyectos se nutre fuertemente de las expectativas
futuras, es decir que trabaja con el Business Plan de la compañía, con
el modelo de negocios que quiere desarrollar a futuro, y no tanto así
con lo que ha conseguido históricamente.

Por lo tanto, al basarse en proyecciones futuras de ingresos y egresos

asociados a cada problema, es que la evaluación de proyectos nunca
será exacta. Ahora cuidado, la inexactitud tampoco implica que la
evaluación sea un libertinaje sin ningún tipo de rigor técnico. Debemos
esforzarnos por hacer un análisis profundo de las variables, de
manera de poder acercarnos a un valor razonable del proyecto,
procurando siempre hacer análisis a nivel de factibilidad, siempre que
sea posible. Sin lugar a dudas, dicha posibilidad estará dada por la
relación costo/beneficio y por la variabilidad asociada a cada una de
las variables.

Tomemos un ejemplo que nos permita aclarar lo anterior. Imaginemos

que evaluamos un proyecto de inversión de una concesión de obra
pública, en la cual los ingresos del proyecto están determinados en el
convenio o acuerdo marco. En este caso, la variabilidad de los

3
ingresos es conocida, situación totalmente diferente a la que
podríamos tener cuando evaluamos la instalación de una nueva
estación de servicios en la autopista Córdoba – Villa María, por
ejemplo. En el primer caso, el analista no deberá preocuparse en
demasía por la variable ingresos, aunque en el segundo caso será un
factor clave, y deberá realizar pruebas de mercado que le permitan
inferir el nivel de demanda estimado.

A pesar de que los dos proyectos anteriores tienen diferente control

sobre la variable ingresos, en ninguno de los dos casos la evaluación
de proyectos será exacta. Existen muchos sucesos que pueden
generar cambios en el valor del proyecto, como por ejemplo, cambios
en el nivel de inflación, variaciones en el tipo de cambio, incremento
inesperado en el costo de los combustibles, de la mano de obra, otros.
El valor exacto no existe, aunque debemos buscar la máxima
precisión posible.

Sí debemos esforzarnos por aplicar correctamente la metodología,

por descubrir todos los ingresos y egresos de los proyectos, por
determinar aquellos conceptos que sean relevantes para la toma de
decisiones y aquellos que no lo son. En la planificación de largo plazo,
importa más la metodología que el valor resultante. Lo mismo ocurre
cuando se valorizan empresas, con una metodología similar a la
empleada para evaluar proyectos. No hay un único valor exacto, sino
que más bien debemos hablar de un rango de valor, el cual debe
orientar nuestra toma de decisiones y, como veremos posteriormente,
debemos ver con qué facilidad puede cambiar dicho valor en el futuro
para conocer el riesgo asociado a la opción de inversión.

Los problemas de una errónea Evaluación de Proyectos

Los problemas que se derivan de una errónea planificación financiera

de largo plazo, es decir, de una errónea evaluación de proyectos de
inversión, son justamente una mala asignación de recursos escasos,
y por lo tanto una erosión en el valor del accionista.

Si una firma decide incrementar la capacidad productiva de su planta,

pero no evalúa correctamente los costos asociados a la inversión,
terminará sufriendo de capacidades ociosas, ineficiencias,
incrementos de costos de energía, de mano de obra, de gastos de
fabricación y los mismos no repercutirán en una firma con mayor valor.

Tal como lo mencionamos anteriormente, poco nos importa el

resultado exacto de una metodología de formulación y evaluación de
proyectos de inversión, la verdad nos tiene sin cuidado el resultado
numérico. Sin embargo, sí es importante la profundidad en el análisis
de los supuestos subyacentes a los ingresos y egresos de proyecto.
Lo que permite en última instancia la planificación financiera es poder

4
pensar de una manera sistémica, integral, y nos ayuda a monetizar
los distintos conceptos para intentar ponderar si los beneficios
superan a los costos. Si esto no lo tenemos claro, tomaremos
decisiones incorrectas.

Una correcta Evaluación de Proyectos permite adquirir una visión

integral para la solución de problemas. Como hemos visto, no
solamente se realiza un análisis económico financiero, sino que
también hay connotaciones comerciales, de procesos internos, de
persona, legales, fiscales. Es un procedimiento multidisciplinario que
pone a pensar a toda la organización. Ya eso es en sí una ventaja
valiosísima para las empresas.

La Evaluación de Proyectos también tiene una fuerza alineadora muy

importante, ya que quien evalúa proyectos debe hacerlo para asistir a
una estrategia de una corporación que ya sido definida, y que será
apuntalada mediante los nuevos proyectos que se vayan generando.
En la evaluación de proyectos, se pone en juego la bajada a la
realidad, de las abstractas decisiones corporativas que pueda brindar
una organización.

La planificación financiera integral encuentra en la formalización, otra

fortaleza innegable. En muchas organizaciones, las políticas de
inversión dependen del buen humor o predisposición de la gerencia
financiera, de la amistad del gerente de producción con el CEO de la
firma, de los vaivenes macroeconómicos, de amiguismos con
proveedores, otros. Al formalizar el procedimiento mediante el cual
pueden tomarse ciertas decisiones financieras de largo plazo, los
gerentes financieros se ven obligados a profesionalizarse y evaluar
con rigor técnico, para decidir en función al mismo. Así, la evaluación
de proyectos puede ayudar a reemplazar a un proveedor, y de esta
forma se logra también consolidar el control interno dentro de la
empresa.

Por último, la planificación financiera debería ser un gran aliado de

aquellas áreas que no encuentran en la contabilidad, un soporte
oportuno para justificar o medir su desempeño. Las áreas soporte
(según la cadena de valor de Michael Porter), como lo son HR,
Secretariado, Tecnología, Seguridad Informática, y muchas otras, ven
con dificultad la forma de cuantificar la contribución que realizan al
proceso de creación de valor organizacional. La metodología de
evaluación de proyectos, debería asistirlos a encontrar fuentes de
beneficios, de ingresos, de ahorros de costos y a cuantificar los costos
y gastos asociados para tener una medida de la rentabilidad de estas
áreas.

Recordemos que planificar implica comprender la realidad actual e

identificar el futuro deseado, y a partir de allí gestionar el camino entre

5
el presente y el futuro. Esta definición es válida para la planificación
financiera de largo plazo, ya que mediante la evaluación de proyectos
de inversión, una organización decide cuáles serán los proyectos que
le permitirán convertirse en aquello que desea y ocupar el lugar al que
aspira, es decir que seleccionando proyectos de inversión, cada
organización forja su misión y su visión.

Tipologías de Proyectos de Inversión

Según la Relación entre los Proyectos

A la hora de realizar una planificación financiera para el largo plazo,

debemos tener en cuenta que las opciones de inversión que
realicemos pueden ser de distintas tipologías:

• Inversiones Independientes: las opciones de inversión

independientes, son aquellas que no cuentan con alguna
variable restrictiva para su ejecución, es decir que no dependen
de otras inversiones para su consecución. La compra de un
inmueble no requiere de otro tipo de inversiones previas, y es
por ello que puede ser analizada como una opción de inversión
independiente.

• Inversiones Relacionadas: son proyectos de inversión que

están vinculados con otras opciones de inversión de la cual
depende. Este tipo de inversiones se clasifican en dos grandes
tipos:

o Proyectos Mutuamente Excluyentes.

Desde una perspectiva estadística, dos eventos son

mutuamente excluyentes cuando la ocurrencia de uno anula
la probabilidad de ocurrencia del otro evento. En el caso de
proyectos de inversión, es común que cuestiones de índole
técnicas o comerciales, generen que dos proyectos sean
mutualmente excluyentes. Por ejemplo, la construcción de un
hotel cinco estrellas excluye la posibilidad de ubicar en dichas
instalaciones una discoteca.

o Proyectos Complementarios.

Son aquellos proyectos que para ser analizados, requieren de

otra inversión previa que hace las veces de soporte o
sustento. Por ejemplo, la compra e instalación de un ERP
(Enterprise Resource Planning), puede requerir de
modernización previa de los sistemas de cómputos,
ordenadores, servidores, redes y demás equipamientos
informáticos. De igual modo un Bar-Café en un aeropuerto, es

6
 una opción de inversión que requiere en primera instancia de
la construcción del aeropuerto para poder ser analizada.

Según la Capacidad de Financiación del Ente

Para el gerente financiero, ésta es una clasificación muy importante,

ya que dependiendo de la capacidad financiera de la organización
existirán proyectos:

• Sin restricción presupuestaria: son aquellas opciones de

inversión en las cuales la organización cuenta con los recursos
propios o puede obtenerlos de los terceros no propietarios
(pasivos) para financiarlas. Así, si un proyecto de inversión tiene
una inversión estimada de AR$ 5 millones de pesos, y en el
patrimonio neto puede financiar AR$ 4 millones, y una entidad
financiera aporta el millón restante, dicho proyecto podría
llevarse a cabo sin inconvenientes.

• Con restricción presupuestaria: son aquellos proyectos cuya

inversión es de tal magnitud, que los recursos propios del ente,
más las financiaciones disponibles no alcanzan y son causa del
no desarrollo del proyecto. En la Argentina, la ausencia de
mecanismos financieros de largo plazo, genera que muchos
proyectos de inversión se encuentren “en la gatera”, a la espera
de que la empresa genere los fondos propios como para
financiarlos o quizás, con la expectativa de que el sistema
financiero argentino logre asistir a proyectos de infraestructura
de largo plazo.

El problema verdadero de la restricción presupuestaria se presenta

cuando una firma debe seleccionar proyectos, es decir de un
determinado portafolio de opciones de inversión, la firma debe decidir
cuáles realizar y cuáles soslayar. Esta decisión, como veremos más
adelante, no es sencilla y requiere de algunas consideraciones
particulares del análisis. Por ahora les dejamos una pista ya conocida
por el lector: siempre el gerente financiero debe buscar la
maximización del valor de los accionistas.

Según el Tipo de Inversión

Para el analista financiero, también será de utilidad comprender las

tipologías de proyectos de inversión que dependerán del tipo de
inversión a estudiar. En función a ello podríamos clasificar a los
proyectos de la siguiente manera:

• Lanzamiento.

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Son los denominados proyectos nacientes o “Start-up”. Este tipo
de proyectos de inversión generan el nacimiento de una nueva
empresa a partir del proyecto, es decir que es el mismo proyecto
el que da origen a una nueva empresa. Los impulsores de
proyectos start-up pueden ser tanto emprendedores como
también compañías existentes que darán una nueva figura
societaria al proyecto de inversión en cuestión. Así, cuando un
emprendedor decide construir un complejo de cabañas, está
dando origen a una empresa desde sus orígenes. Lo mismo
ocurriría si una determinada compañía decidiera crear un nuevo
ente, para el desarrollo de actividades. Así, una explotación
agropecuaria podría constituir una nueva sociedad anónima
para la construcción de una planta productora y
comercializadora de biodiesel. Por lo general, y como veremos
a continuación, el estudio económico y financiero de empresas
nacientes suele ser más sencillo que los proyectos que analizan
las empresas en marcha como los que se describen a
continuación.

• Ampliación.

La planificación financiera de largo plazo para empresas en

marcha, puede incluir el análisis de proyectos de inversión para
la ampliación de la capacidad productiva. Una compañía, no
debería aventurarse a incrementar la capacidad productiva, sin
un análisis a conciencia. La incorporación de bienes de uso y
activos intangibles, debería ser el resultado de un proceso
concienzudo de evaluación, que permita un adecuado proceso
decisorio. Recordemos que los activos inmovilizados tienen una
lenta conversión en efectivo en el largo plazo de la organización,
y es por ello que los recursos que se comprometen en este tipo
de actividades afectarán el largo plazo de la organización. La
financiación de estos proyectos es crítica y son variables que
deben analizarse a la hora de tomar la decisión. La ampliación
puede venir dada no sólo por la compra de activos fijos, sino
también por la incorporación de activos intangibles. La
valorización de una marca, una patente, una concesión,
derechos de autor o de edición, son tipologías de proyectos muy
complejas de evaluar, y requieren pericia financiera para
lograrlo. La evaluación de un proyecto de ampliación no libera
activos inmovilizados, siendo la principal diferencia con los
procesos siguientes, sino que incorpora nuevas inversiones para
incrementar la capacidad productiva, lo cual puede venir
acompañado por mejoras en los niveles de eficiencia.

• Modernización o Reemplazo.

8
Otra decisión que frecuentemente recae en las oficinas de los
gerentes corporativos, es la decisión de modernizar o
reemplazar equipos productivos. Lógicamente, el gerente
financiero no conocerá la lógica productiva de los equipos
anteriores ni los nuevos, sino que su labor deberá centrarse en
decodificar el funcionamiento técnico en estimaciones de
ingresos y egresos que permitan decidir sobre una base
cuantitativa si es conveniente o no reemplazar los equipos
anteriores por los nuevos. Por ahora, y a modo intuitivo,
podemos asumir que la nueva tecnología de producción podría
mejorar la calidad de los productos, los tiempos de producción,
la gestión de desperdicios, el consumo de energía, la gestión de
stocks intermedios de la producción, entre otros. Una nueva
maquinaria podría reducir los costos de mantenimiento, reducir
una caída en los niveles de productividad, otros.

• Tercerización/Outsourcing.

Un proyecto de inversión que ha ganado importancia y

frecuencia dentro de la planificación financiera del largo plazo.
Desde mediados de los setenta, los gurús del Management
comenzaron a promulgar la concentración sobre las
competencias centrales del negocio, razón por la cual las firmas
debían confiar en terceros para que realicen aquellas
actividades y procesos de negocio que no eran cruciales para la
organización. Muchas veces las decisiones fueron tomadas con
liviandad, y es por ello que muchas compañías incurrieron en
pérdidas significativas, y es por ello que la evaluación de este
tipo de proyectos es ahora más cautelosa. Las ventajas de este
tipo de proyectos, además del foco en las actividades centrales,
son una mayor disponibilidad de recursos por ventas de activos,
acceso a tecnología de punta sin necesidad de invertir en la
misma, acompañar crecimiento del nivel de actividad sin
necesidad de realizar la inversión y asumir los riesgos, mejores
niveles de eficiencia.

Nuevamente el gerente financiero deberá conversar con

personal técnico para poder traducir en términos económicos y
financieros, los beneficios y costos de la tercerización. Es
necesario que se cuantifiquen los activos que la empresa podría
vender o utilizar en actividades más rentables al ser liberados
porque ahora ciertos procesos son desarrollados en otro lugar.
A su vez, es necesario analizar no sólo los costos de compra de
un determinado producto o proceso hechos por un tercero, sino
también muchos costos ocultos como la pérdida de control, la
caída en la calidad, falta de coordinación y surgimientos de
stocks no deseados, entre otros. Como veremos posteriormente

9
en detalle, la metodología de evaluación nos ayuda a
sistematizar la información para tomar decisiones acertadas.

• Integración Vertical / Insourcing.

La contracara de la tercerización es la estrategia de las

compañías de integrarse verticalmente, es decir realizar dentro
de la compañía ciertos procesos productivos o actividades que
antes eran desarrolladas por los proveedores o por los
distribuidores. De este modo, una firma puede decidir producir
cierto tipo de insumos para asegurarse su abastecimiento, o
podría realizar algunos procesos propios de la distribución. Por
lo general, la integración busca un mejor control de la cadena
de suministros, y es una moderna filosofía de gestión
fuertemente soportada por tecnologías de información. En este
contexto, nuevamente la gerencia financiera debe cuantificar los
ingresos y egresos del proyecto para determinar desde una
perspectiva económica y financiera si el proyecto es o no viable.

• Fusión / Absorción /Adquisición: En épocas de fuerte

crecimiento o fuertes crisis, afloran las oportunidades para las
fusiones y adquisiciones. Existe una fusión, cuando dos o más
sociedades se disuelven sin liquidar su patrimonio, y constituyen
así una sociedad nueva. Ésta es la denominada fusión
propiamente dicha. Existe también la denominada fusión por
absorción, en la cual una o más sociedades se disuelven al
incorporarse a otra, pero en todos los casos sin liquidarse. Una
adquisición implica la disolución de la sociedad adquirida, cuyo
patrimonio se transferirá al patrimonio de la sociedad adquirente.
Por lo general, este tipo de estrategias, son el resultado de una
vocación de la gerencia, de alcanzar crecimientos más que
proporcionales, es decir cuando se busca alcanzar un
crecimiento mayor al que podría lograrse endógenamente. La
evaluación de este tipo de proyectos de inversión son altamente
interesantes, ya que requieren una valorización integral de las
compañías a ser adquiridas. En el caso de las fusiones, la
evaluación que se haga del proyecto es de tal importancia que
determinará las proporciones que las sociedades fusionarías
tengan en las sociedad resultante de la fusión. Este tipo de
tareas requieren de equipos multidisciplinarios, y en este tipo de
proyectos, el gerente financiero deberá apoyarse fuertemente en
sus asesores tributarios, ya que la variable fiscal muchas veces
hará que un proyecto comience o deje de ser rentable. Notemos
que este tipo de proyectos se diferencian de la ampliación por
compra de activos intangibles, o de la internalización de algunos
procesos porque es la incorporación de una compañía en

10
marcha, ya sea a través de una compra del 100% o de una
fusión. Este tipo de proyecto suelen arrojar un valor que es
distinto al de los activos y pasivos que posee una compañía “in-
place”. Estos procesos de fusiones y adquisiciones, dan origen
a activos intangibles como valores llave o goodwill que surgen
como parte de la valoración del proyecto. Es decir que al
comprar una compañía, se está comprando más que un conjunto
de activos y pasivos, se están comprando superutilidades
futuras esperadas, y las mismas deben ser también valorizadas.

• Escisión / Cierre / Abandono.

La mayoría de los gerentes financieros no están habituados a

evaluar proyectos de cierre o abandono de ciertas unidades de
negocios o líneas de productos. La escisión, es el procedimiento
mediante el cual una sociedad, sin disolverse, destina parte de
sus activos y pasivos para crear una nueva o varias sociedades
nuevas. Ésta es la escisión propiamente dicha, aunque también
hay escisiones totales (cuando una firma se disuelve para dar
origen a otras compañías) o escisión-fusión (cuando una firma
destina parte del patrimonio para fusionarse con otras
compañías). En las escisiones, nuevamente el gerente
financiero precisará de la asistencia de técnicos fiscales, ya que
las obligaciones tributarias (en especial en el impuesto al valor
agregado) tienen un tratamiento particular que muchas veces
escapa al gerente financiero. Cuando hablamos proyectos de
cierre o de abandono, nos referimos a la decisión de desinvertir,
es decir abandonar un conjunto de actividades que hasta el
momento se desarrollaban. Estos proyectos de inversión son
muy difíciles de valorizar, ya que los beneficios del proyecto no
estarán siempre a la luz. Por lo general, una firma comienza a
intentar desprenderse de ciertos productos o unidades de
negocios cuando son productos perro para la matriz de la Boston
Consulting Group, es decir productos con baja participación en
el mercado y con decrecientes tasas de crecimiento. Si bien para
estos el análisis de proyectos es importante, las firmas no
deberían llegar a esta instancia para reflexionar sobre la opción
de abandono. La metodología de evaluación de proyectos de
inversión es útil para sistematizar los ingresos y egresos que
puede obtener una compañía, producto de abandonar ciertas
actividades. Lógicamente, si los beneficios son mayores a los
costos, entonces desde una perspectiva financiera es apropiado
abandonar o cerrar. Es interesante notar que en la mayoría de
las evaluaciones de cierre, se busca no sólo incrementar los
ingresos, sino más bien disminuir las pérdidas, es decir que los
beneficios derivados por detener los quebrantos superen a los
costos de cerrar la planta. La evaluación del cierre o disminución
de la capacidad productiva no es sencilla, y sobre todo cuando

11
 el abandono no es total, es decir cuando no hay un cierre
definitivo de la empresa, sino que hay una reducción de la
capacidad operativa, o la liberación de algunas actividades o
recursos, pero la empresa sigue en funcionamiento.

Un valor importante en todo Proyecto

La planificación financiera de largo plazo, a diferencia del proceso
presupuestario de corto plazo, compromete recursos que estarán
invertidos en la estructura de activos de la organización por un período
prologado de tiempo. Por ejemplo, la compra de una línea de
producción será recuperable en el largo plazo, mientras que una
inversión en mercaderías se recupera con la cobranza derivada de la
venta, es un período significativamente menor. La compra de una
marca, comprometerá recursos en el largo plazo, mientras que la
inversión en un plazo fijo se recuperará rápidamente.

Es ésta una de las razones por las cuales, las inversiones en activos
corrientes (o en capital de trabajo contable), no suelen ser analizadas
a la luz de los costos de oportunidad. Cuando una firma decide
incrementar la financiación a sus clientes, estará realizando una
inversión que rara vez se analiza en términos de costos de
oportunidad. Sin embargo, cuando la firma mantiene recursos
invertidos por largos períodos de tiempo, sí empieza a entrar en
relevancia el concepto de costo de oportunidad, es decir cuánto se
obtendría por invertir esos recursos en otras alternativas de inversión
de riesgo similar.

Una parte de dicho costo de oportunidad, está dado por el valor

tiempo del dinero, el cual no es otra cosa que la compensación por
postergar un consumo presente de recursos y haberlos invertido con
la expectativa de obtener un rendimiento mayor en el futuro. Es decir
que cuando analizamos proyectos de inversión, siempre estaremos
utilizando herramientas financieras que permitan incorporar al análisis
el valor tiempo del dinero, y es por ello que las operaciones de
capitalización y descuento estarán presentes en la planificación de
largo plazo, y eran ignoradas en la planificación de corto plazo.

Notemos que dependiendo de quién sea el sujeto que invierte, se

generarán compensaciones adicionales que formarán parte del costo
de oportunidad. Es decir que el valor del dinero en el tiempo no será
el único componente del costo de oportunidad de los recursos que
serán invertidos en activos no corrientes, sino que también existirán
ajustes por riesgo o compensaciones adicionales. El riesgo de una
inversión, siempre dependerá en última instancia del sujeto que
invierte, ya que la aversión al riesgo es en última instancia subjetiva.

12
Para comprender cuáles son los ajustes por riesgo, de manera
intuitiva y hasta que puedan profundizarlo en el capítulo 10 del texto
de Dumrauf, recordemos la estructura de capitales de toda
organización, la cual volvemos a retratar en la figura 1.

Los terceros no propietarios, proveen recursos a la empresa que

tienen una determinada tasa de interés, la cual para la empresa es un
costo que tiene un escudo o protección fiscal, y es por ello que el costo
del endeudamiento es i.(1 t). Notemos que la compensación que
exigen los pasivos, no es otra cosa que la cobertura por el sacrificio
de recursos, es decir que es el interés que el banco cobra por perder
la disponibilidad del dinero y otorgárselo a la empresa. Como el pasivo
tiene prioridad de cobro de sus acreencias (los mantiene hasta en sus
procesos concursales), es una tasa que no tiene coberturas por
riesgo.

En cambio, cuando analizamos la tasa de compensación que exige el

patrimonio neto como proveedor de recursos financieros para la
consolidación de una estructura de inversión para el largo plazo,
vemos que la tasa de costo del capital propio o capital patrimonial, sí
será una tasa que además del valor tiempo del dinero, tendrá ajustes
o primas de riesgo adicionales. Posteriormente aprenderemos a
calcular las tasas de costo del capital propio, pero es importante que
por ahora comprendamos que rara vez la tasa ke será una tasa que
iguale a la tasa de interés. Un mayor nivel de riesgo siempre exigirá
una mayor rentabilidad esperada, y es por ello que esta tasa es
superior (o al menos debería serlo) a la tasa del pasivo. Los factores
de riesgo que ajustarán la tasa de rentabilidad mínima deseada por
los propietarios son:

Figura 1: Noción de Riesgo en la Estructura de Capitales

13
 kd i (1 t )
Pasivo

Activos

Patrimonio ke
Neto

Inversión Financiación

a) Ajuste por Riesgo País

b) Ajuste por Riesgo del Sector y de la Industria

c) Ajuste por Riesgo de la Empresa o del Proyecto

d) Ajuste por Variación en el Poder Adquisitivo de la Moneda

e) Ajuste por Variación en el tipo de Cambio de la Moneda objeto de

análisis

f) Ajuste por Aspectos Subjetivos de Riesgo

Sin lugar a dudas, todas estas connotaciones sobre compensaciones por el

uso de capitales por períodos prolongados de tiempo, no estaban presentes
en el análisis presupuestario del corto plazo, pero sí son cruciales para la
evaluación de proyectos que definen la estructura de capitales del largo
plazo.

Universos de análisis en la Evaluación de Proyectos

Es importante que hagamos una breve mención a los universos posibles que
estarán presentes cuando tomemos decisiones que afecten la planificación
financiera del largo plazo. En la Teoría de la Decisión, deberíamos todos ser
conscientes que los resultados del proceso decisorio, están condicionados
por un conjunto de sucesos que no dependen directamente de quien toma
la decisión Estos sucesos que algunos autores denominan estados de la
naturaleza, variarán dependiendo de los universos de análisis, tal como se
puede ver en la figura 2.

Decisiones en Universos Ciertos

14
En los universos ciertos o deterministas, se conoce con precisión y exactitud,
cuál será el resultado de los distintos sucesos que pueden presentarse. Es
decir que si el decisor toma una decisión, conoce de manera anticipada cuál
será el resultado que obtendrá producto de tal decisión. Existen diferentes
técnicas que se utilizan para optimar los resultados de ciertas decisiones
para este tipo de universos.

Para un gerente financiero que se encuentra diagramando la planificación

financiera de largo plazo, es crucial que conozca cuál es el universo
asociado a las distintas variables de decisión. Por ejemplo, si se encuentra
instalando la conveniencia de instalar un determinad software de gestión, es
posible que el mismo detalle la cantidad de horas que llevará la instalación,
la cantidad de computadoras a adquirir, las horas de capacitación de los
usuarios, entre otros. Este ejemplo nos demuestra que existen muchas
variables de la evaluación de proyectos de inversión que generan resultados
conocidos por el analista financiero antes de emprender la decisión
propiamente dicha. Los niveles de inversión, las tasas de interés, ciertos
costos y gastos suelen ser variables deterministas.

Decisiones en Universos Aleatorios

En los universos aleatorios o estocásticos, el decisor no conoce cuáles son

los posibles resultados a obtener, es decir que los estados de la naturaleza
les son desconocidos. Aun así, lo que caracteriza a un universo estocástico
es que, a pesar de ser desconocido el futuro resultado de ciertas variables
sujetas al proceso decisorio, el analista puede asignar una determinada
probabilidad de ocurrencia.

En la evaluación de proyectos, las ventas son una variable aleatoria, ya que

la firma desconoce cuál es su posible valor futuro, es decir que no tiene
certeza, sin embargo sí es posible que puede asignarles probabilidades a
los posibles resultados, y ello hace que el análisis cambie radicalmente. No
es lo mismo indicar que las ventas se incrementarán en el próximo ejercicio
en un 25%, a mencionar que dicho incremento se producirá con una
probabilidad del 90%.

La Ciencia Estadística tiene a la Teoría de Probabilidades como soporte, el

problema es que los gerentes financieros son reacios a este tipo de
instrumentos, más por ignorancia que por dificultad. Lo importante sobre las
decisiones basadas en premisas probabilísticas, puede resumirse en los
siguientes puntos:

a) Mucho cuidado con la forma en la que se asignan probabilidades.

Existen distintos métodos para asignar probabilidades: el método de la

frecuencia relativa o método empírico, el método clásico o matemático, y el
método subjetivo. Sin lugar a dudas el método subjetivo es poco utilizado en
el mundo de las finanzas, ya que opinar subjetivamente sobre los posibles
resultados de las variables de un proyecto de inversión no tiene mucha
relevancia. Sin embargo, sí es importante el método frecuencial y el método
clásico. El método frecuencial considera que los hechos anteriores de la
naturaleza, nos permiten conocer cuáles serán los resultados futuros. De
este modo, las ventas pasadas podrían servirnos para estimar las ventas

15
futuras. De allí se deriva su principal dificultad: no es factible suponer que el
pasado es el mejor predictor del futuro, más aun cuando hay quiebres o
cracks en el mercado que generan nuevas realidades. Para los proyectos
nacientes esta dificultad es aún más difícil de superar. Por último, el método
basado en modelos matemáticos, exige un conocimiento más profundo de
la estadística y de las variables de decisión, para comprender qué tipo de
modelo teórico podría ser utilizado para describir al comportamiento de la
variable.

Dependiendo del método de asignación de probabilidades dependerán las

probabilidades resultantes y por ende, la decisión final a tomar.

b) Los valores esperados probabilísticamente pueden tener altas

volatilidades.

Es común que los analistas con poco conocimiento estadístico, olviden a

menudo que los valores esperados desde el punto de vista probabilístico,
tienen también variaciones esperadas. Por ejemplo, es factible que de una
investigación se deduzca que el valor esperado del peso del próximo
argentino en nacer sea 2,8 kg en promedio. Ese es un resultado esperado,
que resume un conjunto de probabilidades asociadas. Sin embargo, es
posible que nazcan personas de 2,5 y 3,5 kilos. Esto viene dado porque todo
valor esperado, tiene también volatilidades asociadas. Aunque trabajemos
con medidas de probabilidad, no solamente importan los promedios sino
también las varianzas.

En la evaluación de proyectos de inversión esto no es un tema menor.

Imaginemos que el resultado del ejercicio más probable de una empresa sea
AR$ 2 millones de pesos. Este dato puede ser un aliciente o no,
dependiendo de la desviación en torno a esos dos millones. A mayor
variabilidad, mayor riesgo, y es por ello que en finanzas la medición de las
varianzas es más importante que la medición de los valores promedio
esperados.

a) Los valores esperados son robustos en el límite.

Recordemos el ejemplo que mencionamos anteriormente de cuál sería el

peso promedio del próximo argentino en nacer. Ése fue el resultado de la
investigación que tomó para su cálculo datos del pasado, con sus
probabilidades de ocurrencia asociadas y estimó que el valor promedio
esperado es 2,8 kg. Ahora bien, nos dirigimos hacia una natalidad y vemos
que el primer bebé en nacer pesa 3,95 Kg, y el segundo 4,04 Kg, el tercero
3,750 kg. Como vemos, los resultados no replicaron el valor esperado y esto
se debe a que en términos de probabilidades, el valor esperado es
significativo para la toma de decisiones si el ensayo se practica un número
significativo de veces, lo cual matemáticamente se perfecciona en el límite.
De manera análoga podemos hacerlo con la probabilidad de que una
moneda salga cara o cruz. La probabilidad es 0,5, por lo tanto 1 de cada dos
veces que tire la moneda debería salir cara o cruz. Cuando apostamos,
podremos ver que pueden salir muchas cruces seguidas y ninguna cara o
viceversa. En el límite sí es 0,5 la probabilidad, pero tiene que
perfeccionarse el ensayo un gran número de veces.

16
Figura 2: Los Universos de Decisión en Finanzas

17
 Universo Estados de la Naturaleza

Determinista – Cierto Probabilidad de Ocurrencia: 100%

Probabilidad de Ocurrencia: 0 - 99%

Aleatorio – Estocástico

Incierto
Probabilidad de Ocurrencia
Desconocida
?
Con Estrategias de los Competidores

Hostil

b) Toda función de probabilidad asociada a una determinada variable

debe probarse o al menos simularse.

Cuando asignamos probabilidades mediante modelos matemáticos,

debemos probar que dicha función que genera las probabilidades sea
adecuada para el problema que estamos tratando, o al menos debemos
aplicar modelos de simulación. Por citar un ejemplo, si suponemos que las
ventas tienen una distribución uniforme de probabilidad, ello implica que los
eventos son equiprobables, y las probabilidades sin lugar a dudas serán
distintas que si se supone la existencia de una distribución acampanada,
gaussiana o normal. No podemos elegir libremente el tipo de distribución,
sino que tiene que responder a la necesidad de decisión en función al tipo
de variable, y posteriormente debemos aplicar tests estadísticos que nos
permitan contar con un determinado nivel de confianza de que estamos
operando adecuadamente.
Pocos profesionales se animan a utilizar herramientas propias de los
universos aleatorios, en especial porque la complejidad matemática que
subyace a estas herramientas demanda un conocimiento específico que
pocos poseen. En ese sentido considero oportuno no utilizar estas

18
herramientas si no se conocen los fundamentos subyacentes. Esto no
implica ser un estadista o matemático, sin embargo si no se comprender
nociones mínimas de teoría de probabilidades, de simulación no es
conveniente aplicar estas herramientas para la toma de decisiones. Sin
embargo, sí considero que es necesario que los profesionales comiencen a
profundizar el manejo de herramientas para el análisis en universos
estocásticos, porque permiten mejorar el proceso decisorio.

Decisiones en Universos Inciertos

Los universos inciertos, tal como lo indica su nombre, parten de la premisa

que no existe un conocimiento de los posibles resultados de las variables
objeto de proceso decisorio, sin embargo tampoco podemos conocer cuáles
son las probabilidades asociadas a tales situaciones. Es decir que no sólo
no conocemos cuál será el posible resultado de las ventas, sino que
tampoco podemos conocer la probabilidad de que se den determinados
valores de la variable.
Sin lugar a dudas, la existencia de universos inciertos complica la evaluación
de proyectos de una manera significativa. La incertidumbre implica que las
ventas van a sufrir fluctuaciones que impactarán en los flujos de caja del
proyecto y generarán que éste tenga un mayor o menor valor. En los últimos
módulos de la materia, detallaremos las herramientas concretas para el
manejo de la incertidumbre en proyectos de inversión, a través del
denominado análisis de sensibilidad, en sus diferentes versiones tanto el
análisis crítico, de sensibilidad unidimensional, bidimensional,
multidimensional, por escenarios, entre otros.

Decisiones en Universos Hostiles

Un último universo de decisión lo conforman los universos hostiles. En este

tipo de universos, no solamente desconocemos los posibles estados de la
naturaleza sin poder asociar probabilidades, sino que los resultados posibles
de dichas variables son el resultado de la acción estratégica de un
consumidor. Este tipo de universos, son más bien utilizados para analizar
realidades competitivas integrales y no directamente en la formulación y
evaluación de proyectos de inversión.

La herramienta para el análisis de este tipo de universos es la Teoría de

Juegos, ya que hay una relación entre dos o varios jugadores que intentan
obtener de manera racional un determinado resultado. Este tipo de análisis
es de mucha utilidad para analizar mercados de estructura oligopólica, en la
cual son pocos los jugadores presentes para acercar una determinada oferta
comercial al mercado. De este modo, la variación en alguna variable como
el precio, servicio posventa, calidad del producto, financiación, promociones
y demás, debe ser analizada no de manera independiente, sino a la luz de
las posibles respuestas que me brinden los consumidores. Las estrategias
de colusión o cooperación, son un interesante concepto de la teoría de los
juegos, ya que las firmas descubren que el equilibrio de sus acciones se da
coludiendo, es decir acordando acciones, ya que se si realizan movimientos

19
independientes el mercado puede entrar en una guerra (de precios
generalmente) en la cual todos los jugadores salen perdiendo.

Lo importante entonces es que el gerente o analista financiero pueda

comprender la importancia de los universos que se encuentran como
trasfondo de las variables objeto de análisis. Esto sin lugar a dudas
enriquecerá el proceso de planificación estratégica del largo plazo.

Relación entre la Evaluación de Proyectos y la

Contabilidad
Las Finanzas Corporativas no escapan al análisis sistémico que caracteriza
a la Ciencia de la Administración, y es por ello que suelen existir múltiples
puntos de vista que nos permiten comprender la realidad. Esta sección
busca recordarles a los administradores y gerentes financieros que son parte
de un todo, y que las finanzas per-se son inconsistentes. En la evaluación
de proyectos también se presentan estas tres dimensiones.

Todo CFO debe tener una multiplicidad de criterio y apertura tal, que le
permite comprender la realidad de la manera lo más acabada posible, tal
como lo demuestra la figura 3. Los gerentes financieros, como veremos
próximamente, deberán manejar con un alto grado de detalla a la
contabilidad como un sistema de información y control, ya que es la
contabilidad la que brindará una visión de la empresa. La contabilidad es
muy útil para describir ciertos aspectos de la empresa, aunque no todos.

Figura 3: Los Enfoques para el Análisis en Finanzas

Dicha visión, debe ser complementada con un enfoque de mercado, que

permita comprender la realidad competitiva en la que se encuentra la
empresa. No es posible entender las finanzas sin comprender las variables
legales, políticas, sociales, tecnológicas y económicas. Las finanzas deben

20
apuntalar el proceso de creación de valor, y estará enmarcado en un sector
en el que la empresa competirá con otros actores, actuales y nuevos
ingresantes que querrán también brindarles riqueza a sus propios
accionistas.

De este modo, los enfoques deben coexistir para que los gerentes
financieros puedan comprender dónde están parados, y el contexto en el
que operará su gestión financiera. Si sólo prevalece uno de los enfoques, su
gestión estará destinada al fracaso. Es en la conjunción de los múltiples
criterios y enfoques que los gerentes financieros se destacan de sus
competidores.

Esta realidad de criterios múltiples siempre ha existido en el mundo de las

finanzas, y es por ello, que destacamos una particular relación que se da
entre tres enfoques que llamamos el trípode de las finanzas, ya que implica
comprender la situación económica, financiera y de riesgo de una
determinada compañía en un momento particular de su historia. Este trípode
es identificado en la figura 4.

La situación económica alude a la capacidad que tiene una empresa, de

generar resultados lo suficientemente buenos como para que los accionistas
mantengan su inversión en la compañía, y no destinen esos recursos a otras
opciones de financiación de riesgo similar que les reporte un mejor
rendimiento. La situación económica implica apreciar los resultados que
genera una empresa, y ver si los mismos cumplen con las expectativas del
grupo inversor. Puede darse el caso de que dos compañías obtengan una
ganancia en un ejercicio de AR$ 2.000.000 y que dicha utilidad sea muy
buena o muy pobre, dependiendo de las expectativas del grupo inversión,
en función a los recursos que ha invertido en el ente, y del riesgo que están
asumiendo. Así, la situación económica siempre debe ser analizada en
términos relativos y no en meros resultados absolutos, y siempre el
denominador de la situación económica será algún tipo de inversión que
denote el esfuerzo necesario para alcanzar los resultados.

La situación financiera se refiere a la capacidad que tiene un ente para

hacer frente a sus obligaciones en tiempo y forma. Esto quiere decir que la
situación financiera analiza si una organización puede pagar sus deudas de
la manera debida y en el momento debido. De este modo, si paga fuera de
término o no paga, está en una situación financiera incorrecta. Lo mismo
ocurre si para abonar en tiempo y forma debe sacrificar recursos que son
valiosos para la operatoria de la empresa. La situación financiera es
complementaria de la situación económica, pero tiene identidad propia, ya
que no se vincula con los resultados que tiene la empresa, sino con la
capacidad de tener efectivo disponible para poder pagar cuando es debido.
Una empresa puede gozar de una muy buena situación económica porque
genera cuantiosos resultados, sin embargo puede enfrentar una pésima
situación financiera. Imaginemos una empresa que vende muchos
productos durante un ejercicio con un excelente margen sobre costos, y
obtiene altas utilidades. Sin embargo, para lograr vender dichos productos,
les ofrece a sus clientes que abonen dichas ventas seis meses después.
Así, la firma enfrentará problemas financieros porque sus cobranzas
demoran en ingresar, pero la situación económica es fuerte.

21
Una mala situación financiera conduce a la empresa a malas situaciones
económicas. Sigamos analizando el caso de esta empresa. Si la firma debe
esperar 6 meses para cobrar sus ventas, no tendrá efectivo disponible para
pagar sus compras, o los sueldos de los empleados, o el alquiler del local.
De este modo, deberá pedir fondos de terceros que devengarán un interés
negativo, es decir una pérdida producto de la indisponibilidad del dinero.
Estos intereses perdidos son una pérdida, es decir un resultado negativo
que empobrecerá la situación financiera.

De igual modo, una mala situación económica conduce a la empresa a una

mala situación financiera. Si una firma enfrenta disminuciones en sus niveles
de actividad y logra concretar menos ventas, de mantenerse este escenario,
la firma terminará enfrentado malas situaciones financieras porque el flujo
de ingresos que se origina en las ventas es pobre.

La posición al riesgo es un complemento importante para el análisis de la

situación económica y financiera. Si la volatilidad que enfrentan los
resultados el alta, la empresa puede enfrentar problemas en el futuro, a
pesar que en el presente brinde buenos índices económicos y financieros.
Si el nivel de actividad cae bruscamente y la empresa cuenta con elevados
costos fijos, tendrá una posición al riesgo mayor que una empresa con bajos
costos fijos. Una firma que cuenta con poca cobertura frente a variaciones
en el tipo de cambio y tiene a su vez sus ventas en moneda extranjera, será
más riesgosa que otras. Igualmente si la firma cuenta con excesiva
financiación de terceros y escasos recursos aportados por los propietarios,
será más riesgosa que otra firma con mayor porcentaje de capitales propios.
Es decir que existen innumerables situaciones que evidencian que los
resultados esperados por la empresa y la situación financiera pueden no ser
las que la empresa esperaba. Cuanto más disímiles sean los posibles
resultados a obtener por la empresa en función a los actuales, mayor será
la posición al riesgo.

Figura 4: El Trípode de las Finanzas Corporativas

22
Conceptos

Inversión Gestión Financiera

Financiación Tipología de Proyectos

Dividendos Situación Económica

Gestión Riesgo Situación Financiera

23
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.

Sapag Chain, N. (2007). Proyectos de Inversión, Formulación y

Evaluación. [Cap. 1, 2, 3, 4 y 5]. México: Editorial Prentice Hall.

24
 Estructura del
Flujo de Fondos o
Cash Flow

Formulación y
Evaluación de
Proyectos

1
Etapas fundamentales de
la formulación y evaluación
de un proyecto
Alcance del estudio de proyectos.
Como hemos mencionado en la lectura anterior, un estudio de proyectos de
inversión no culmina con la evaluación propiamente dicha, sino que existen
instancias de seguimiento y monitoreo del proyecto. Es importante que
pueda revisar el capítulo seis del libro Planificación y Control de Gestión,
Scorecards en Finanzas, de la bibliografía básica, a los fines de tener en
claro estos conceptos antes de avanzar.

El estudio de proyectos como proceso.

El estudio de proyectos no es una instancia en la vida de la empresa, sino
que es un proceso gradual que lleva maduración y reflexión para que los
resultados del mismo sean exitosos. Este proceso tiene tres etapas que
están esclarecidas en la bibliografía básica de Nassir Sapag (capítulos 1 a
6) y son la generación de la idea, la pre-inversión y la etapa de inversión
propiamente dicha. Dentro de la pre-inversión, destacamos las distintas
viabilidades que son muy importantes y que deben ser complementadas con
los capítulos correspondientes de la bibliografía.

El estudio de mercado.
El estudio de mercado es de crucial importancia porque en la mayoría de los
proyectos determina los ingresos o beneficios del mismo, es decir que un
erróneo análisis de mercado puede sobre o subestimar la generación de
ingresos, determinará que el valor del proyecto no sea el correcto y la
dilapidación de recursos puede generar la muerte de la organización.

El estudio técnico del proyecto: localización, ingeniería

y tamaño.
El estudio técnico, como se profundiza en la bibliografía, se refiere a
determinar el impacto económico y financiero de las distintas variables
técnicas que influyen en el proyecto. Las variables técnicas generarán
costos, gastos e inversiones que deberán ser recuperadas a partir de los
flujos de fondos del proyecto.

El estudio administrativo y legal.

El estudio administrativo y legal también implica encontrar los impactos
económicos y financieros de las variables legales y administrativos. Es decir
cómo generan costos e inversiones la figura societaria de la empresa, la
estructura administrativa, las imposiciones legales, entre otros.

2
El estudio ambiental
El estudio ambiental es otra instancia del proceso de evaluación de
proyectos de inversión de mucha importancia en especial para las
organizaciones del siglo XXI, ya que la gestión medioambiental comienza a
ser trascendente para la generación de valor.

El estudio fiscal
El estudio fiscal es de tal importancia que profundizaremos algunos aspectos
del mismo en la última sección de la presente lectura y es por ello que le
recomendamos no avanzar a los módulos siguientes sin un manejo acabado
de las variables fiscales.

El estudio financiero
El estudio financiero del proyecto implica sintetizar todas las variables
anteriores del proyecto desde una perspectiva financiera. Sin embargo,
como hemos mencionado en la lectura anterior, la gestión financiera del
proyecto implica analizarlo desde la perspectiva económica, financiera y de
riesgo.

Evaluación del proyecto

La evaluación del proyecto propiamente dicha, implica sintetizar todas las
perspectivas anteriores en una herramienta que se denomina flujo de
fondos, y que describiremos en las secciones posteriores de esta lectura. A
su vez, complementaremos el análisis fiscal, sin embargo, del análisis de
mercado, técnico, administrativo, legal y financiero, se encuentran
adecuadamente cubiertos en los capítulos de los dos textos que conforman
la bibliografía básica. Es decir que el lector deberá leer de los mismos estos
capítulos para un acabado conocimiento de las temáticas descriptas, más
allá de los breves comentarios que hemos hecho en las líneas precedentes.

El estudio económico y
financiero del proyecto
El Flujo de Fondos de un Proyecto de Inversión.
Estructura General. Criterio de Construcción. Tipos.
Un flujo de caja del accionista, ilustrará cuál es el flujo de efectivo que
efectivamente será resguardo de valor del accionista como inversor del
proyecto, y es por ello que muchos autores lo denominan flujo de caja
inversionista, por considerar el efecto de las fuentes de financiación sobre el
flujo de fondos.

Notemos que el flujo de caja para el inversionista, tiene el mismo origen que
un flujo de caja para la firma, es decir que todo flujo de efectivo se origina
inicialmente en los resultados operativos de la empresa y luego se practican
ajustes para llegar a la noción de efectivo: se reversan los gastos no
desembolsables y se corrige por la variación en capital de trabajo y Capex.

3
El flujo de fondos de la firma debe luego estimar el efecto de la toma de
pasivos, dentro de los resultados deben estimarse los resultados financieros
y por tenencias generadas por los pasivos, lo cual no es otra cosa que la
devolución de los intereses derivados de la toma de préstamos. Estos
intereses, son deducibles de la base del impuesto a las ganancias y por lo
tanto se detraen del EBIT para calcular el EBT, que será la base del
impuesto a las ganancias. Esto demuestra que los intereses, si bien son un
gasto originado por la toma de pasivos, genera un escudo fiscal por ser
gastos deducibles que reducen el gravamen.

Una vez que se ha calculado el impuesto con los gastos deducibles, el

procedimiento es similar al flujo de caja de la firma, ya que deben reversarse
los gastos no erogables. Al sumar al resultado del ejercicio las
amortizaciones que no son una salida de efectivo, estaremos construyendo
el flujo de caja contable. Independientemente de dicha denominación, luego
de reversar las amortizaciones debemos restar las inversiones en activos
fijos o capex, incorporar la variación en capital de trabajo, adicionar los
ingresos no afectados a impuestos y luego detraer los egresos no deducibles
de ganancias. Si nos detuviésemos en dicho subtotal, veremos que ya
hemos considerado los resultados que son de los accionistas (net income o
resultado del ejercicio), y hemos aproximado dicho resultado a un flujo de
fondos que le corresponda al accionista al sumarle las inversiones en activos
fijos y capital de trabajo.

Figura 1: Flujo de Caja para el Accionista

Sin embargo, como es un flujo de caja que intenta valorizar el rendimiento

de los capitales propios, debe poder medir la contribución que realizaron los

4
pasivos, y es por ello que luego deben incorporarse los nuevos de intereses
se realizó previamente por ser un gasto deducible). Al proyectar la deuda
neta con los pasivos (nuevos préstamos menos su devolución) hemos
terminado de estimar la variación de los pasivos, sin embargo es posible que
el proyecto plantee la toma de dividendos durante la vida del proyecto y es
por ello que las utilidades son también una reducción del efectivo disponible
para los accionistas.

La distribución de utilidades a priori no está gravada por los impuestos y por

lo tanto puede ser considerada como una devolución de un préstamo,
aunque ya veremos que en muchos casos puede tener asociado un
determinado impacto fiscal por el denominado impuesto de igualación.

El remanente es el flujo de caja para el inversionista, luego de detraídos

todos los conceptos operativos, financieros, impositivos y de dividendos y es
el flujo sobre el cual se deben calcular los indicadores del proyecto que
intenten medir la rentabilidad de cada peso invertido y mantenido por los
accionistas en la opción de inversión analizada.

Cuidado con el Flujo de Fondos de las Operaciones y el

de la Firma

Es común que los contadores públicos (CPA) confundan el flujo de fondos

de la firma con el flujo de fondos de las operaciones de la empresa, ya que
en realidad los mismos no siempre coinciden. El flujo de fondos de la
empresa, es el flujo de efectivo que será afectado – después de impuestos
– para compensar al pasivo y al patrimonio neto, ya que es un flujo de fondos
generado por la totalidad de los activos.1 El flujo de fondos de la firma
considera la reinversión necesaria en activos fijos e intangibles como para
mantener y generar los flujos de efectivo que arrojan valor para la empresa.
Lógicamente que los flujos de efectivo también requieren del capital de
trabajo neto (el capital de trabajo financiado por las fuentes de financiación
operativas y cíclicas) y es por ello que los flujos de efectivo corresponden en
primera instancia a las fuentes de financiación expresas (pasivos no
operativos) y el residual del flujo de efectivo es el que corresponde a los
accionistas (ECF).

Sin embargo, el flujo de fondos de las operaciones (OCF – Operating Cash

Flow) es un flujo de efectivo que los contadores manejan con asiduidad ya
que deben detallarlo en el Estado de Flujo de Efectivo o CashFlow
Statement, el cual es un estado contable obligatorio para las normas de
contabilidad, tanto locales como internacionales. Dicho estado de flujo de
efectivo, tal como el lector recordará, intenta explicar las variaciones en
efectivo y sus equivalentes durante un determinado ejercicio comercial,
explicado por los flujos de fondos de las operaciones (OCF), el flujo de
fondos de las actividades de inversión (lo que podríamos asimilar al Capex)

1 Es común en la literatura financiera que muchos autores hablen de flujo de fondos de la

empresa (FCF) antes o después de impuestos. Lo importante en todo momento es
mantener la coherencia al trabajar con un flujo antes o después de impuestos y no cometer
errores.

5
y el flujo de fondos de la financiación (lo que en algunos casos podríamos
asimilar al flujo de fondos de la deuda).
Justamente, el estado de flujo de efectivo para la contabilidad, detalla el flujo
de fondos de las operaciones (OCF), el cual es distinto al flujo de fondos de
la firma (FCF). El flujo de fondos de las operaciones no incluye los flujos de
fondos de la inversión, es decir que el flujo de fondos operativos, es el
resultado de los activos y pasivos operativos, y los flujos de las inversiones
incluyen los activos no operativos. Es por ello que el flujo de fondos de las
operaciones (OCF) sí incluye la inversión en capital de trabajo neto, sin
embargo no incorpora la variación en Capex. El flujo de fondos de las
operaciones muestra la capacidad generadora de efectivo de la empresa
producto de su actividad normal y habitual, resultado de cómo fluctúan tanto
sus activos y pasivos operativos (básicamente pagos por compras de
inventarios y cobros de cuentas por cobrar netas de los pagos a
proveedores, deudas sociales y fiscales y cobros por anticipos de clientes).
El flujo de fondos de las operaciones es un flujo de tremenda importancia en
la gestión financiera de una organización, porque determina el caudal de
recursos que genera genuinamente la empresa, más allá de las necesidades
de reinversión o la posibilidad de desinversión de sus activos inmovilizados.
Sin embargo, no es el flujo total de los activos ya que el flujo de la inversión
(Capex) completa dicho flujo generado por activos. Es por ello que la
totalidad del flujo generado por los activos (FCF) es el que debe emplearse
para la valorización de empresas y no el flujo de fondos operativo.

Sí es interesante reconocer las dos formas de construcción del flujo de

fondos de las operaciones que plantean las normas técnicas internacionales
y locales, porque permiten reconocer que el concepto generador de todo
flujo de efectivo son los resultados, y que a partir de éstos es que luego se
producen los ingresos y los egresos de efectivo. Es justamente esta forma
de construcción la que nos permite tildar de incorrecta la construcción de
flujos financieros para el largo plazo, sólo por el criterio de lo percibido.

La siguiente imagen ilustra la construcción del flujo de fondos de las

operaciones, tanto por el método directo como por el método indirecto:

6
Figura 2: Flujo de Fondo de las Operaciones en el EFE

Como podemos ver, el flujo de fondos directo, recoge el flujo de fondos de

las operaciones a través de las cobranzas por las ventas de bienes y
servicios (es decir la variación de los activos operativos) neta de todos los
pagos efectuados a los pasivos operativos (proveedores, personal y
conceptos fiscales). El método directo se aproxima mucho a la construcción
de un flujo de efectivo construido por el criterio de lo percibido.

El estado de flujo de efectivo por el método indirecto, arriba a un criterio de

lo percibido en función al estado de resultados, es decir que en primer lugar
arriba al resultado final del ejercicio, para en función al mismo practicar
ajustes que le permitan llegar al flujo de las operaciones. El primer ajuste
efectuado es reversar los resultados financieros y por tenencia para arribar
al EBT (earnings before taxes) y luego reversar todos aquellos conceptos
que no generaron movimientos de efectivo y que se vinculan con activos no
operativos: depreciaciones y resultados secundarios. Es decir que con todas
esas correcciones la empresa ha arribado a un EBITDA (earning before
interest, taxes, depreciations and amortizations).

Lógicamente un resultado operativo erogable como lo es el EBITDA es una

aproximación al flujo de fondos de las operaciones, pero no siempre
coinciden, y es por ello que deben practicarse ajustes para arribar a la noción
de flujo de efectivo operativo. Para ello se incorporar las variaciones en
todos los conceptos operativos de los activos y de los pasivos. Notemos que
como hablamos de un flujo de efectivo operativo y no de la firma, se están
omitiendo los pagos por compra de bienes de uso e intangibles y los cobros
por venta de los mismos.

7
 ¿Qué diferencia un flujo de fondos de la firma de un
flujo de fondos operativo?

Síntesis

Lo importante en la construcción de todo flujo de caja económico, por sobre

todas las cosas, es la coherencia, ya que es la única forma de evitar errores
conceptuales graves.

El analista debe tener en claro qué objetivo quiere lograr con la construcción
del flujo de caja, ya que puede ser analizar la viabilidad de un proyecto de
inversión, conocer su rentabilidad estimada, conocer la rentabilidad del
patrimonio neto que financia el proyecto, conocer la rentabilidad del
patrimonio neto una vez incorporadas las fuentes financieras, conocer el
riesgo del proyecto, o conocer su capacidad de pago. En fin, los objetivos
del análisis de proyecto son múltiples, y es por ello que en función del
objetivo es que debe construirse el flujo de casa y no a la inversa. La
construcción de un flujo de caja dependerá entonces, de los objetivos que
se planeen alcanzar mediante la planificación financiera estratégica, y en
función de ello dependerá el tipo cash flow a utilizar. Como menciona Sapag
“… existen varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto,
dependiendo de la información que se desee obtener: mediar la rentabilidad
del proyecto, la rentabilidad de los recursos propios invertidos en él, o la
capacidad de pago de un eventual préstamo para financiar la inversión. Por
ello, la estructura que deberá asumir el flujo de caja dependerá del objetivo
perseguido con la evaluación”.2

Si se construye un flujo de caja de la firma, estaremos viendo a la empresa

como el lado izquierdo del balance, es decir que estaremos mirando cuál
será la variación que una firma tendrá a razón de la realización del proyecto
(sea una empresa naciente o en marcha). El proyecto o la alternativa de
inversión darán origen a una nueva estructura de inversión o de activos, y el
flujo de caja de la firma permite conocer cuál razonar sobre dicha estructura
de inversión. Si se construye un flujo de caja para el accionista, a la imagen
anterior del lado izquierdo del balance con un determinado mix de pasivo y
patrimonio neto, ya que miramos al proyecto no desde la perspectiva del
activo, sino desde la perspectiva del patrimonio neto que financia una parte
o la totalidad del proyecto.

Lo pensemos en términos de valuación de una empresa. Imaginemos que

queremos comprar una empresa y queremos conocer el valor de su
patrimonio neto para poder comprarlo a sus accionistas. Una forma de
hacerlo es calcular directamente el valor del patrimonio neto de la empresa,
el cual no es otra cosa que el descuento de un flujo de fondos futuros que
corresponden a dicho patrimonio neto: el equity cash flow. Otra forma de
hacerlo es valorizando cuál es el valor de los activos de la empresa, y si

2Sapag Chain, Nassir. Proyectos de Inversión. Formulación y Evaluación. Prentice Hall.

México 2007. P.36.

8
conozco el valor de los activo, luego resto el valor de los pasivos y puedo
conocer el valor del patrimonio. Para poder conocer el valor de los activos,
debemos descontar un flujo de caja relativo a los activos, y ese es el flujo de
caja de la firma.

Lo importante siempre es la coherencia. Si realizamos un trabajo coherente,

veremos que el valor del patrimonio neto calculado a partir de un flujo de
caja del accionista, es exactamente el mismo que el que obtendríamos
calculando el valor de los activos a través de un flujo de caja de la empresa
(FCF) y luego restándole el valor de los pasivos.

Los siguientes puntos del programa, deberán ser estudiados por el lector a
partir de la bibliografía básica Planificación y Control de Gestión, scorecards
en finanzas. El capítulo 6 de dicho libro aborda las siguientes temáticas:

Horizonte de Planificación Financiera

Este tema debe ser revisado en la bibliografía básica de la materia, en
especial en el capítulo 6 del autor Roque Spidalieri. Recordemos que el
horizonte de planeación implica justamente decidir el momento hasta el cual
desarrollaremos la labor de planificación, es decir el año hasta el cual se
estimarán los ingresos y egresos producidos por el proyecto.

Los beneficios de un Proyecto de Inversión.

Clasificaciones principales.
Le recordamos aquí al lector que las principales clasificaciones se
encuentran en la bibliografía básica. Un proyecto de inversión puede generar
beneficios por la venta de un producto, de un subproducto, por la venta de
un activo, por el ahorro de costos, por el recupero del capital de trabajo o
por el valor terminal de los activos fijos.

Los Costos, Gastos y Pérdidas de un Proyecto.

Tipologías y clasificaciones habituales.
Le recordamos aquí al lector que las principales clasificaciones se
encuentran en la bibliografía básica. Independiente de la clasificación
contable de los costos, gastos o pérdidas, es importante notar que en
finanzas interesa el concepto de egreso de efectivo relevante, es decir todos
aquellos hechos económicos que generarán una salida de efectivo para el
proyecto y que la misma sea pertinente para la decisión que se está por
tomar.

9
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.

Sapag Chain, N. (2007). Proyectos de Inversión, Formulación y

Evaluación. [Cap. 1, 2, 3, 4 y 5]. México: Editorial Prentice Hall.

10
 Inversiones
Tradicionales

Formulación y
Evaluación de
Proyectos

1
La Inversión en Activos
Fijos y Activos Intangibles.
Dentro de los distintos tipos de inversión, se encuentra la inversión en
activos fijos e intangibles. Estos tipos de activo construyen los cimientos
generadores de beneficios futuros, es decir que a partir del uso de estos
activos es que se podrán generar los ingresos y demás beneficios.

Reinversiones. Criterios.
Estos conceptos deberán ser revisados del capítulo 6 de la bibliografía
básica (Planificación y Control de Gestión, Scorecards en Finanzas). Los
criterios de reinversión nos indican las causales posibles por las cuales se
debería reemplazar un activo fijo o un activo intangible. Lógicamente la
reinversión genera aplicaciones de efectivo, las cuales son atemperadas por
los ingresos de efectivo generado por la venta de los activos que abandonan
el patrimonio.

Recupero de Activos Fijos: El Valor Terminal o de

Desecho. Metodologías de Cálculo.
Estos conceptos deberán ser revisados del capítulo 6 de la bibliografía
básica (Planificación y Control de Gestión, Scorecards en Finanzas). El valor
terminal es de crucial importancia porque impacta directamente sobre el
valor del proyecto, es decir que podemos decidir mal un proyecto sólo por
estimar erróneamente el valor terminal de los activos fijos e intangibles.

2
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.

Sapag Chain, N. (2007). Proyectos de Inversión, Formulación y

Evaluación. [Cap. 1, 2, 3, 4 y 5]. México: Editorial Prentice Hall.

3
 Capital del
Trabajo

Formulación y
Evaluación de
Proyectos

1
La Inversión en Capital de
Trabajo.
Concepto.
Estos conceptos deberán ser revisados del capítulo 6 de la bibliografía
básica (Planificación y Control de Gestión, Scorecards en Finanzas). La
necesidad de capital de trabajo es una tipología de inversión, es decir un
sacrificio de recursos que permanecerá inmovilizado para el inversor. Esta
inversión busca generar los recursos necesarios para sostener el
denominado ciclo dinero mercadería dinero, es decir el ciclo operativo de la
empresa.

Metodologías de cálculo.
La bibliografía básica le presentará distintos métodos de cálculo del capital
de trabajo: métodos estáticos y métodos dinámicos. Siempre en finanzas
son preferibles los métodos de cálculo dinámicos, porque toman en cuenta
el tiempo que es la gran variable financiera.

Recupero de Capital de Trabajo.

El recupero del capital de trabajo se verifica en todo proyecto, excepto en
aquellos casos en los cuales el valor terminal de los activos sea calculado
por el método económico. Ésta es una conclusión más que relevante para
calcular debidamente el valor del proyecto. La comprensión de estos temas
suele ser compleja por lo que le recomendamos al autor que vuelva a revisar
la bibliografía básica que es el eje de presentación de estas temáticas.

Es importante también mencionar que dichos puntos se encuentran también

en el segundo libro de la bibliografía del autor Nassir Sapag a lo largo de
distintos capítulos que conforman el estudio económico y financiero del
proyecto.

Cuestiones Fiscales
Importantes
Algunos comentarios previos
Antes de abordar esta sección, es importante reconocer una realidad fáctica
de toda administración financiera y es que los proyectos de inversión, flujos
de fondos, ideas de negocios y toda variable financiera estará indefectible y
necesariamente condicionada por una variable impositiva, la cual no es
parametrizable por los analistas financieros o por los directivos de las
empresas que toman decisiones.

El precio de venta es una variable manipulable en toda gestión comercial y

financiera, sin embargo, la base normativa de un determinado país es una
variable exógena que no puede ser alterada. Es por ello que el conocimiento

2
profundo de la normativa fiscal es de crucial importancia para todo gerente
financiero, ya que de esta forma podrá realizar una planificación fiscal (tax
planning) adecuada, la cual permitirá reducir, siempre por medios legales
válidos, los impactos de los distintos impuestos que gravarán una
determinada actividad.

En esta sección no pretendemos que el lector sea un especialista tributario,

ya que excedería el marco que queremos darle a la sección y al texto en su
conjunto. Sin embargo sí es necesario que un gerente financiero conozca el
razonamiento básico de cada impuesto, de alguna manera “cómo piensa”
cada tributo para poder decidir de manera de incrementar el valor de los
accionistas.

Los impuestos mayoritariamente son gastos no recuperables,

desembolsables que originan salidas de efectivo del ente y que pertenecen
al estado en sus diferentes niveles que gracias a su podes de imperio, puede
imponer determinadas cargas sobre los sujetos del tributo.1 Es decir que los
impuestos, salvo algunas excepciones, son gastos que terminan generando
aplicaciones de efectivo, las cuales no tienen ninguna contrapartida, ya que
no han generado – y jamás lo harán –, una contrapartida en el rubro
ingresos.

No es nuestro interés hacer una descripción de los impuestos, sino

comprender cómo los distintos impuestos impactan en las herramientas
básicas de análisis financiero para poder tomar decisiones sobre una base
sistémica, cuantitativa e integra.

El imperioso reconocer que muchos proyectos de inversión pueden ser

buenos o malos en función del tratamiento impositivo que las distintas leyes
respectivas le asignen. Sin embargo, creemos profundamente que un
proyecto de inversión que no logra funcionar con todas las cargas fiscales
no puede ser desarrollado y debe ser descartado de toda cartera de
inversión.

Los Impuestos desde el Estado de Resultados

Inicialmente describiremos cómo impactan los distintos tipos de impuestos
desde una perspectiva de apropiación del estado de resultados, es decir
cómo los distintos impuestos absorben o capturan recursos que han sido
generados por el corazón de la empresa.

En la figura 1 hemos ilustrado el impacto de los impuestos como gastos en

el estado de resultados para una entidad con fines de lucro que desarrolle
actividades industriales o de servicios, ya que no se han incorporado otros
conceptos que gravan el comercio exterior, u otros impuestos de menor
habitualidad como los impuestos internos, impuestos al turf o impuesto a los
juegos.

1Desde una perspectiva fiscal, sería incorrecto equiparar impuesto a tributo, contribución u
otro término similar. Al ser un texto diseñado para financistas, los trabajaremos aquí de
manera indistinta, salvo que la comprensión de un determinado concepto indique lo
contrario.

3
 Posteriormente describiremos un impuesto nacional vigente que no grava
resultados (enriquecimientos) sino que grave capitales, es decir que es un
impuesto patrimonial denominado Impuesto a la Ganancia Mínima Presunta.

Figura 1: Los Impuestos y su Impacto en el Estado de Resultados

Estado de Resultados Impuesto Entidad Recaudadora

Ventas

Costos Variables de Producción

Costos Variables de Comercialización

Costos Variables Impositivos Impuesto a los Ingresos Brutos - Estados Provinciales

- Tasas Municipales - Municipalidades
- Impuesto a los Débitos y Créditos - Estado Nacional
Bancarios

Resultado Bruto
Gastos Operativos - Impuesto a los Sellos
- Impuestos Inmobiliarios
- Impuestos sobre automotores
- Impuesto a la Transferencia de Inmuebles
- Estados Provinciales
- Estados Provinciales - Municipalidad
- Estados Provinciales - Municipalidad
- Estado Nacional

Resultado Operativo - EBIT

Resultados Financieros y por Tenencia

Resultado antes de Impuestos - EBT

Impuesto a las Ganancias Impuesto a las Ganancias Estado Nacional

Resultado Neto

Utilidades a Distribuir Impuesto de Igualación Estado Nacional

En la figura podemos apreciar que de los flujos de resultados (y no

directamente los flujos de efectivo), el estado en sus diferentes niveles va
haciendo detracciones que tienen distintos tipos de impacto sobre la salud
económica y financiera de la empresa.

Desde todo punto de vista, cualquier tipo de impuesto que recaiga

efectivamente sobre la empresa será un gasto, es decir una reducción
patrimonial que es necesaria para que la empresa pueda funcionar. Algunos
expertos en finanzas, clasifican a los impuestos como pérdidas porque no
tienen contrapartida alguna, y hasta las mismas normas técnicas argentinas
consideran al mismo impuesto a las ganancias como un concepto diferente
al de un gasto. Al igual que los gastos en publicidad, o los sueldos del
personal, los impuestos son reducciones patrimoniales necesarias para
poder obtener ingresos y los trabajaremos aquí de esta forma.

4
Apreciando nuevamente la figura podemos ver que el impuesto al valor
agregado no forma parte ni de los costos ni de los gastos de la organización
en términos generales, situación que profundizaremos posteriormente. Esta
es una particularidad del IVA que muchos analistas financieros confunden,
y en realidad no forma parte del costo, salvo situaciones particulares.

No prestaremos especial atención a impuestos menores como son el

impuesto a los sellos, o los impuestos inmobiliarios urbanos y rurales, o los
impuestos sobre los automotores, pues son gastos que no modifican
sustancialmente los resultados de las empresas, es decir que son impuestos
despreciables para el análisis financiero.

En orden descendente del estado de resultados, podemos ver que existen

impuestos que sí son significativos por gravar facturación, es decir que son
impuestos de tipo variable porque afectan el nivel de actividad, y éstos son
los impuestos provinciales sobre los ingresos brutos y la tasa municipal al
comercio y la industria. El hecho que sean detracciones de las ventas, es lo
que configura una situación particularmente gravosa para las
organizaciones, ya que la firma no se encuentra obteniendo utilidades aún,
sino que son un costo variable adicional, como son los gastos de producción
o comercialización variable. Es por ello que muchas entidades como la
Unión Industrial, reclama a los gobiernos provinciales disminuir la presión
fiscal a través de Ingresos Brutos y considerar otra base de cálculo para la
recaudación de impuestos, una base de tipo más justa como podrían ser
justamente las utilidades o ganancias de una empresa.

A pesar de ser impuestos en extremo onerosos por afectar la facturación,

gozan de la ventaja que reducen las utilidades de la empresa y por lo tanto
disminuye la base de cálculo del impuesto a las ganancias, como veremos
posteriormente en detalle. Justamente, ésta es una de las mayores
desventajas que presenta en la actualidad el impuesto a los débitos y
créditos bancarios, los cuales pueden ser considerados como variables para
el análisis financiero, ya que gravan con un 1,2% la entrada-salida de fondos
desde las cuentas corrientes bancarias de la organización. Como veremos
posteriormente, este impuesto es una detracción importante de los
resultados de la empresa y no son plenamente deducibles del impuesto a
las ganancias.

Sin lugar a dudas para las sociedades de capital2, el impuesto principal

objeto del análisis financiero es el impuesto a las ganancias o el impuesto
sobre la renta, el cual grava con un determinado porcentaje las utilidades
que la empresa ha obtenido, reduciendo el caudal de resultados que
corresponde al grupo inversor. Este impuesto, si bien goza de la ventaja de
estar calculado sobre las utilidades o ganancias de una empresa, es oneroso
en nuestro país, donde la presión fiscal es elevada.

No obstante el impuesto a las ganancias, existe un último impuesto relevante

denominado el impuesto de igualación, que intenta hacer tributar el impuesto

2Como veremos posteriormente, las sociedades de capital a los fines del impuesto están
conformadas, entre otras, por las sociedades de responsabilidad limitada y las sociedades
anónimas.

5
a las ganancias sobre las utilidades que se estén distribuyendo y que no
hayan tributado hasta el momento el impuesto a las ganancias.

Las particularidades del impuesto las ganancias y de los restantes

impuestos serán profundizadas en las secciones siguientes. En esta sección
hemos intentado demostrar que es una condición sine quoi non que todo
gerente financiero y evaluador de proyectos de inversión de una compañía
conozca con el mayor grado de detalle posible las variables fiscales que
afectan los resultados de una organización, ya que los impuestos pueden
brindar destruir el valor de los accionistas y es posible que las compañías
deban discontinuar algunas de sus actividades porque no son fiscalmente
viables.

Algunos conceptos fiscales previos

• Impuestos: Son una imposición dispuesta por el Estado a los

contribuyentes, los cuales no disponen de una relación directa con la medida
en la cual uno utiliza los servicios generales que el estado presta. Se
imponen para solventar el gasto público. Ejemplo Impuesto a las ganancias,
Impuesto al valor agregado.

• Tasas: Es una contraprestación de un servicio que el individuo usa en

beneficio propio. Ejemplo tasas de alumbrado barrido y limpieza.

• Contribuciones: Se distingue también la existencia de una contrapartida la

cual el individuo puede o no utilizarla, pero la dispone o le provoca un
beneficio. Ejemplo: contribución por mejora.

Otro tema de importancia singular en el estudio de los tributos, es reconocer

en cada uno de ellos, los siguientes aspectos:

• Sujeto: Es la persona que genera el hecho imponible, se vuelve el sujeto

pasible de ingresar la imposición dispuesta por el hecho imponible.

• Objeto: Se encuentra asociado a qué grava el impuesto. Por ejemplo la

ganancia, la renta para el impuesto a las ganancias.

• Hecho Imponible: Acción, hecho, suceso que conforme a la legislación

tributaria da origen a la obligación tributaria. En ganancias sería la
determinación de una renta.

• Base Imponible: Es la valoración del hecho imponible, el monto sobre el

cual se calculará la imposición a ingresar.

Existen una serie de excepciones a los objetos del impuesto, es decir cuáles
son los conceptos alcanzados por un determinado impuesto pero que por
alguna particularidad tendrán un tratamiento diferencial. Entre ellas se
destacan los conceptos exentos, las desgravaciones y las rentas no
computables.
• Conceptos Exentos: son conceptos que quedan dentro del objeto de un
determinado impuesto pero que por una cuestión fiscal particular la AFIP los
deja fuera del objeto del impuesto. Son aquellas que por expresa disposición

6
de la Ley se las exime del pago del gravamen. Las causales de la exclusión
del objeto del impuesto pueden ser objetivas o subjetivas y responden a
fines políticos, sociales, ambientales, otros. Por ejemplo en el impuesto a las
ganancias, configuran rentas exentas las rentas de las asociaciones
mutuales, las rentas del personal diplomático, ganancias de instituciones
religiosas, entre otras.

• Desgravaciones: son liberaciones de impuestos o también diferimientos de

impuestos que afectan a actividades específicas o determinados sujetos.
Por lo general, las promociones fiscales apuntan a generar desgravaciones
impositivas. Un ejemplo es la ley de promoción provincial de Ingresos Brutos
o ley número 9121.

• No Computables: los conceptos no computables son aquellos que no

pagan un impuesto determinado para no generar una doble imposición, es
decir para cumplimentar con un principio del derecho tributario que es la no
confiscatoriedad. Para evitar la múltiple imposición, ciertos conceptos
terminan siendo no computables. Por ejemplo, los dividendos distribuidos
por las sociedades anónimas son rentas no computables a los fines del
impuesto a las ganancias en cabeza de los beneficiarios. Es decir que dichos
dividendos ya han tributado el impuesto a las ganancias en cabeza de la
sociedad, y para que no vuelvan a tributar impuestos por los beneficiarios
de tales dividendos es que en cabeza de ellos, terminan siendo no
computables.

Es importante destacar que si bien estos tres conceptos son de especial

importancia para el impuesto a las ganancias, se vinculan con toda tipología
de impuestos ya que existen exenciones para el IVA, desgravaciones para
Ingresos Brutos, otros. Es de particular importancia conocer cuál es el
tratamiento vinculado con los gastos vinculados con conceptos exentos o no
computables. Todos los gastos vinculados con conceptos exentos no son
deducibles y no pueden considerarse, mientras que los gastos vinculados
con rentas no computables sí son deducibles.

Impuesto a las Ganancias

La Ley de Impuesto a las Ganancias distingue dos grandes tipos de rentas,
las que son obtenidas por ciertos sujetos personas físicas y sucesiones
indivisas, y otro tipo de rentas que dependen fundamentalmente del sujeto
que las obtiene, y son las obtenidas por los sujetos empresas. Es importante
destacar que las rentas de las personas físicas, para que queden incluidas
en el objeto del impuesto a las ganancias, deben gozar de ciertas
condiciones como la habitualidad, permanencia y habilitación de la fuente
generadora de la renta. Para los sujetos empresas, dichas condiciones no
rigen y todas las rentas producidas por dichos sujetos quedan
automáticamente dentro del impuesto.

Es interesante destacar que en un Dictamen de Asuntos Técnicos y

Jurídicos (N° 7 del año 1980), la Administración Federal de Ingreso Públicos
(en aquel momento la Dirección General Impositiva) elaboró una definición
general de empresa, por la cual definir a las distintas explotaciones que
generarían las denominadas rentas de la tercera categoría: “La organización

7
industrial, comercial, financiera, de servicios, profesional, agropecuaria o de
cualquier otra índole que, generada por el ejercicio habitual de una actividad
económica basada en la producción, extracción o cambio de bienes o en la
prestación de servicios, utiliza como elemento fundamental para el
cumplimiento de dicho fin la inversión de capital y/o el aporte de mano de
obra, asumiendo en la obtención del beneficio el riesgo propio de la actividad
que desarrolla”.

La Ley del Impuesto a las Ganancias estipula en su artículo 49 cuáles son

los beneficios de las empresas y de ciertos auxiliares de comercio del país ,
aunque en realidad serán rentas de los sujetos empresas todas las rentas
no comprendidas en las rentas de la primera, la segunda o la cuarta
categoría, siendo la categoría que recepta todas las rentas residuales no
comprendidas en las restantes rentas y otros casos especiales.

La enunciación del artículo 49 es la siguiente:

a) Las obtenidas por los responsables incluidos en el artículo 69.

b) Todas las que deriven de cualquier otra clase de sociedades

constituidas en el país o de empresas unipersonales ubicadas en
éste.

c) Las derivadas de la actividad de comisionista, rematador,

consignatario y demás auxiliares de comercio, no incluidos
expresamente en la cuarta categoría.

d) Las derivadas de loteos con fines de urbanización; las provenientes

de la edificación y enajenación de inmuebles bajo el régimen de la
Ley Nº 13.512.

e) Las derivadas de fideicomisos en los que el fiduciante posea la

calidad de beneficiario, excepto en los casos de fideicomisos
financieros o cuando el fiduciante-beneficiario sea un sujeto
comprendido en el Título V.

f) Las demás ganancias no incluidas en otras categorías.

g) También se considerarán ganancias de esta categoría las

compensaciones en dinero y en especie, los viáticos, entre otros, que
se perciban por el ejercicio de las actividades incluidas en este
artículo, en cuanto excedan de las sumas que la DIRECCIÓN
GENERAL IMPOSITIVA juzgue razonables en concepto de
reembolso de gastos efectuados.

h) Cuando la actividad profesional u oficio a que se refiere el artículo 79

se complemente con una explotación comercial o viceversa
(sanatorios, otros), el resultado total que se obtenga del conjunto de

8
 esas actividades se considerará como ganancia de la tercera
categoría.

De la enumeración realizada por la ley, nos interesa destacar para el ámbito

de la gestión financiera los enunciados en el inciso a y b, ya que son los que
determinan las distintas tipologías de empresas existentes para el
gravamen. En el artículo 49 inciso b, se enuncian los distintos tipos de
sociedades denominadas sociedades de personas, mientras que la
referencia al artículo 69 identifica a las denominadas sociedades de capital.
Según el citado artículo, serán sociedades de capital los siguientes:

1. Las sociedades anónimas y las sociedades en comandita por acciones,

en la parte que corresponda a los socios comanditarios, constituidas en el
país.

2. Las sociedades de responsabilidad limitada, las sociedades en comandita

simple y la parte correspondiente a los socios comanditados de las
sociedades en comandita por acciones, en todos los casos cuando se trate
de sociedades constituidas en el país.

3. Las asociaciones civiles y fundaciones constituidas en el país en cuanto

no corresponda por esta ley otro tratamiento impositivo.

4. Las sociedades de economía mixta, por la parte de las utilidades no

exentas del impuesto.

5. Las entidades y organismos a que se refiere el artículo 1º de la Ley N°

22.016, no comprendidos en los apartados precedentes, en cuanto no
corresponda otro tratamiento impositivo en virtud de lo establecido por el
artículo 6º de dicha ley.

6. Los fideicomisos constituidos en el país conforme a las disposiciones de

la Ley N° 24.441, excepto aquellos en los que el fiduciante posea la calidad
de beneficiario. La excepción dispuesta en el presente párrafo no será de
aplicación en los casos de fideicomisos financieros o cuando el
fiduciantebeneficiario sea un sujeto comprendido en el título V.

7. Los fondos comunes de inversión constituidos en el país, no

comprendidos en el primer párrafo del artículo1º de la Ley N° 24.083 y sus
modificaciones.

Por lo tanto, serán sociedades de personas, la sociedad colectiva, la

sociedad de capital e industria, otros.

Ambos tipos de sociedades, deben tributar el 35% sobre las utilidades

impositivas que hayan sido adquiridas. En la sección siguiente
particularizaremos cuáles son las diferencias entre la liquidación del
impuesto para aquellas sociedades que llevan libros de aquellos que no
llevan libros.

Sin embargo, es muy importante desde el punto de vista financiero el

conocer cuál es la personalidad fiscal de las sociedades de personas y de

9
las sociedades de capital, ya que el tratamiento de ciertos conceptos fiscales
difiere en cada uno de los casos.

Para ambos casos, el criterio de imputación de las rentas es el criterio de lo

devengado, es decir que los movimientos patrimoniales deben reconocerse
cuando se verifica el hecho generador y no cuando se dan los movimientos
de efectivo vinculados. Esto implica reconocer una venta cuando se da la
tradición de la mercadería y no cuando se efectúa la cobranza de la misma.
El criterio de imputación de las rentas de la tercera categoría, coincide para
las sociedades de capital y para las sociedades de personas y es por ello
que es una buena práctica para la modelización financiera el emplear el
estado de resultados como herramienta de gestión económica y tomar como
criterio de construcción las normas fiscales. Recordemos que en el texto
Planificación y Control de Gestión, Scorecards en Finanzas, Cuestiones
Básicas, al desarrollar la planificación financiera de largo plazo, construimos
un flujo de fondos bajo la base del estado de resultados, es decir que se
inicia la planificación de largo plazo sobre la base del criterio de lo
devengado. Esto nos recuerda una conclusión importante y es que en
finanzas tienen mayor preeminencia las normas fiscales por encima de las
normas contables.

Una diferencia sustancial en el tratamiento del impuesto a las ganancias

para las sociedades de personas y las sociedades de capital, es el
tratamiento dispensado como sujetos obligados al ingreso del impuesto.
Las sociedades de capital son contribuyentes directos del impuesto, es decir
que ellos determinan el tributo en cabeza de la sociedad pero a su vez luego
de liquidarlo deben ingresarlo al vencimiento establecido por AFIP. En el
caso de las sociedades de personas, las sociedades deben liquidar e
informar el impuesto determinado, pero no son las sociedades las
encargadas de ingresar el impuesto, sino que una vez determinado, el
mismo se presume íntegramente distribuido en las proporciones de los
socios según el contrato social. Esto presenta una sustancial diferencia, ya
que desde un punto de vista fiscal, en algunas situaciones será conveniente
el emplear una figura societaria de sociedades de personas frente a las
sociedades de capital.3

Trabajemos con el siguiente ejemplo para apreciar cómo disminuye el

impacto fiscal. Supongamos que la sociedad anónima “Impositiva S.A.”
obtiene una utilidad fiscal de AR$ 100.000 y que una sociedad colectiva “Los
Impuestos & Cía” también obtienen la misma renta fiscal, es decir que
ambas determinan un impuesto de AR$ 35.000 (resultante de aplicar base
por alícuota). En el caso de las sociedades de capital, suponiendo que la
misma no tenga anticipos efectuados, retenciones, percepciones o pagos a
cuenta deberá ingresar ese monto en concepto de impuestos. En cambio en
el caso de las sociedades de personas, el impuesto determinado se asigna
proporcionalmente a cada uno de los socios. Por lo tanto, en la declaración
jurada de cada socio, dentro de las rentas de la tercera categoría se

3 Esto, considera las implicancias jurídicas que se derivan de las distintas figuras
societarias. En una sociedad colectiva los socios tienen responsabilidad ilimitada, solidaria y
no subsidiaria mientras que en una sociedad anónima, los socios mantienen una
responsabilidad limitada en función al capital integrado.

10
incorporará a fecha de cierre de ejercicio AR$ 17.500 (considerando que
sólo existen dos socios). Dicha renta de tercera, al ser computada por una
persona física tiene acceso a deducciones generales y personales. Por lo
tanto, los socios podrán tener derecho a las deducciones especiales de
tercera categoría (siempre que trabaje personalmente en la sociedad),
deducciones por cargas de familia, seguros médicos, gastos de sepelio,
entre otros. Es decir que la renta neta sujeta a impuestos será menor que
en el caso de una sociedad de capital, a los fines del impuesto.

El mismo artículo 50 de la Ley de Impuesto a las Ganancias establece que

el resultado del balance impositivo de las sociedades de personas (y las
empresas unipersonales) se considera íntegramente asignado o distribuido
entre los socios, aun cuando no se hubiera acreditado en sus cuentas
particulares, es decir que una vez que se ha determinado el resultado, éste
se devenga en las cuentas de cada uno de los socios independientemente
de su percepción y es por ello que a partir de allí le corresponden las
deducciones generales y personales que se mencionaron anteriormente.

¿Cómo se liquidan los impuestos de la tercera

categoría?
Simplemente a los fines que el lector pueda identificar cuál es la vinculación
entre la contabilidad patrimonial y la contabilidad fiscal, es que haremos
algunos comentarios en esta sección, ya que es importante que todo gerente
financiero pueda trabajar con ambas contabilidades, sabiendo que una
representa razonablemente la situación económica, financiera y patrimonial
de un ente mientras que la segunda refleja la renta que la administración
federal considera imponible a los fines del impuesto.

La normativa fiscal distingue entre las empresas que llevan contabilidad y

las que no practican balance en forma comercial (artículo 69 del decreto
reglamentario de la ley respectiva). En la actualidad, consideramos que no
es factible conducir organizaciones sin un correcto sistema de información
contable, ya que no sería posible tomar decisiones ni mucho menos llevar
un sistema de control sin el andamiaje básico propuesto por la contabilidad,
de allí que sólo mencionemos cómo se liquida el impuesto para las
sociedades que sí practican un balance.

En dichas sociedades, a partir del resultado contable de la sociedad, es decir

a partir del resultado determinado en el estado de resultados, se practican
los ajustes correspondientes para arribar al resultado impositivo. Es decir
que sobre la base de la contabilidad se deben corregir los conceptos que
tienen un tratamiento distinto entre las normas contables y las normas
legales.

Usualmente, las prácticas contables distinguen entre diferencias

temporarias y transitorias entre la contabilidad patrimonial y la contabilidad
fiscal, las cuales no están clasificadas de dicha forma en la normativa fiscal,
la cual sólo menciona diferencias que deben ajustarse a los fines de calcular
el impuesto determinado. Es justamente el conocimiento de estas
diferencias lo que permite realizar una correcta planificación fiscal y lo que

11
permite planificar el impacto de los distintos impuestos sobre los resultados
y los flujos de efectivo que terminen generando en la sociedad.

La figura 2 ilustra cómo a partir de la utilidad contable, se arriba al resultado

impositivo una vez que son corregidas las diferencias de normativas, que es
útil considerar como diferencias de tipo transitoria o permanente, es decir
aquellas que el mero transcurso del tiempo terminará corrigiendo, y aquellas
que serán irreconciliables, independientemente del paso del tiempo.

Los ajustes pueden originar diferencias tanto en más como en menos, es

decir que pueden existir conceptos que incrementen o reduzcan la utilidad
impositiva a partir de la utilidad contable. Por ejemplo, una ganancia exenta
o no gravada, reduce la utilidad contable y genera que la utilidad fiscal sobre
la que se calcula el impuesto sea menor. Por el contrario, una pérdida no
deducible impositivamente es un incremento a practicar sobre el resultado
contable, lo que generará que se calcule un impuesto determinado mayor.

Un último ajuste a practicar sobre el estado de resultados es sumar o restar

el importe del ajuste por inflación impositivo. El ajuste por inflación se
encuentra discontinuado desde 1992, por lo cual el resultado del ajuste por
inflación es cero.

A los fines de ejemplificar una diferencia temporaria y una transitoria y para

poder apreciar cómo operaría el paso del tiempo para conciliar tales
diferencias, mencionaremos el caso de la previsión por deudores
incobrables, lo cual es un concepto que habitualmente origina diferencias
entre la disciplina fiscal y contable. Cabe aclarar que las secciones
posteriores particularizarán todos aquellos rubros de la contabilidad que
generarán diferencias con la normativa fiscal y que merecen ser tenidos en
cuenta. Volviendo al caso de la previsión por deudores de dudoso cobro, en
la contabilidad es posible constituir una previsión – esto es un quebranto o
una pérdida – en un determinado ejercicio, considerando el criterio que
mejor permita retratar la situación económica de la empresa. Es decir que
contablemente podríamos aplicar un porcentaje sobre la masa de deudores,
previsionar en función a un aging de clientes, o tomar otro criterio que el
contador considere razonable. Sin embargo, en la normativa fiscal, el
tratamiento de las previsiones de dudoso cobro tiene una casuística
particular y no es factible aplicar criterio del contador, sino que hay que
seguir la norma fiscal. La misma establece que sólo serán deducibles – en
forma directa o a través de un fondo de previsión – aquellos créditos que
cumplan específicamente con las condiciones de incobrables previstos en la
ley.

12
Figura 2: Liquidación del Impuesto sobre la base de la Contabilidad

Utilidad Contable

Diferencias
Ajuste en Más Ajuste en Menos
Temporarias

Diferencias
Ajuste en Más Ajuste en Menos
Permanentes

Utilidad Fiscal

Si bien posteriormente desarrollaremos un análisis pormenorizado de tales

circunstancias, cabe destacar que por ejemplo no será posible imputar a
quebrantos un incobrable si no se verifica una condición de incobrabilidad,
como por ejemplo la declaración de quiebra del deudor.

Al ser mucho más exhaustiva la normativa fiscal en relación a la normativa

contable, es que se producen diferencias pero las mismas serán de tipo
transitorio. Son transitorias porque el paso del tiempo corregirá la diferencia
entre la normativa fiscal y la normativa contable, es decir que si la
contabilidad previsionó como incobrable a un deudor que las leyes fiscal no
autorizan, esta diferencia se conciliará cuando pase el tiempo y el deudor
sea efectivamente incobrable (para las normas fiscales) o se recupere el
cobro adeudado.

Un ejemplo de una diferencia permanente está dado por las denominadas

renta exentas, que son aquellas excepciones al objeto de la ley de impuesto
a las ganancias y que por lo tanto sí figurarán como rentas en la contabilidad
patrimonial, pero nunca figurarán como rentas en la contabilidad fiscal. Un
ejemplo de ello son las ganancias de las entidades mutualistas que cumplen
las exigencias de las normas legales y reglamentarias pertinentes y los
beneficios que estas proporcionen a sus asociados. En tales situaciones en
la contabilidad figurarán dichas rentas pero no integrarán la contabilidad
fiscal de la mutual.

El ingreso del impuesto será determinado en función a los vencimientos

establecidos por la Administración Federal, a través de distintas
resoluciones generales que obligan a todos los contribuyentes sujetos del
impuesto. En el caso de las sociedades de personas y sociedades de capital
que llevan libros y practican balances en forma comercial están obligados al
ingreso del impuesto según los vencimientos en función al número de CUIT
(clave única de identificación tributaria), los cuales son regulados por un

13
cronograma presentado por la AFIP, y que opera en el quinto mes siguiente
al del cierre del ejercicio anual.

Es importante distinguir que la liquidación del impuesto opera para calcular

el denominado impuesto determinado, es decir el impuesto que surge de
aplicar la alícuota por la base imponible. Sin embargo, para arribar al
concepto de impuesto a ingresar, deben considerarse los anticipos,
percepciones, retenciones y pagos a cuenta del impuesto. De todos estos
conceptos nos ocuparemos a continuación.

El tratamiento de los quebrantos en el Impuesto a las

Ganancias
Un tema de especial tratamiento para todo tipo de proyectos de inversión,
es el referido a los quebrantos originados por los sujetos empresas, en
cualquiera de sus categorías. Cuando una actividad genera quebrantos,
está expresamente estipulado en la ley que los mismos sean compensados
con ganancias hasta en los cinco años posteriores a la fecha en la cual se
generó el mismo.

Para ejemplificar esto, en la figura 3 se ilustra la situación de una compañía

que ha obtenido en el ejercicio XX un quebranto de AR$ 1.500, los cuales
pueden ser absorbidos con quebrantos en los siguientes cinco ejercicios.
Así, en el ejercicio XX+1 la firma ha obtenido rentas por AR$ 300, sin
embargo aún cuenta con un quebranto que será aplicado para no ingresar
impuestos en determinado período. Análoga situación se presenta en cada
uno de los siguientes ejercicios, salvo en el ejercicio XX+5 momento en el
cual la firma ha absorbido todo el quebranto y debe reconocer un impuesto
determinado sobre AR$ 200 que surge de la diferencia entre rentas
gravadas por AR$ 700 y un remanente de quebranto por AR$ 500.

Es importante reconocer que una vez transcurridos los cinco ejercicios que
prevé la ley de impuestos a las ganancias, los quebrantos se pierden y no
dan derecho a ningún tipo de impuesto a favor.

Quebrantos Generales y Quebrantos Específicos

La doctrina tributarista, en función a la lectura de la ley de impuesto a las
ganancias, reconoce dos tipos de quebrantos: generales y específicos. Son
quebrantos generales aquellos que son originados por todo tipo de
actividades, salvo las que estén expresamente previstos en la ley como
actividades que originan quebrantos específicos. La particularidad de los
quebrantos específicos es que los mismos no pueden ser compensados
contra rentas gravadas generales, sino que sólo pueden ser compensados
con rentas específicas. Así, un quebranto general puede ser compensado
con todo tipo de rentas (generales y específicas), sin embargo, los
quebrantos específicos sólo pueden ser compensados con rentas
específicas.

14
Figura 3: Los Quebrantos en el Impuesto a las Ganancias

Concepto XX XX+1 XX+2 XX+3 XX+4 XX+5

Resultado -1500 300 200 100 400 700

Compensación -300 -200 -100 -400 -500

Resultado
luego de 0 0 0 0 200
Quebranto

Es importante recalcar que el plazo para poder emplear quebrantos, tanto

generales como específicos es de cinco años, es decir que la mecánica de
absorción es la descripta en la sección anterior. Sin embargo, lo relevante
aquí es poder determinar qué tipo de operaciones originan quebrantos de
tipo específicos para los sujetos empresa (pues en la gestión financiera, no
nos ocupamos de las rentas particulares de los accionistas o de los
directores).

La figura 4 resulta de utilidad para ilustrar cómo pueden ser absorbidos y

utilizados los quebrantos específicos, los cuales sólo pueden ser empleados
contra rentas específicas. Resta entonces distinguir cuáles son los tipos de
rentas específicas según la ley del impuesto.

• Quebrantos por Rentas de Fuente Extranjera

La normativa vigente establece que los quebrantos originados por rentas de

fuente extranjera (es decir por resultados de sujetos residentes en el país
por rentas generadas en el exterior) deben ser solamente compensados con
rentas de fuente extranjera, anulando la posibilidad de compensar
quebrantos de fuente extranjera como rentas locales.

15
Figura 4: Los Quebrantos Específicos

Renta Renta
Concepto
General Específica

Quebranto
si si
General

Quebranto
no si
Específico
Fuente: Extraído de Manassero, Impuesto a las Ganancias. Cooperadora UNC, Cba 2008 .

• Quebranto por Compraventa y Tenencia de Acciones

Los sujetos empresas cuentan con todas sus rentas gravadas, con
independencia de la permanencia de la fuente generadora de las mismas,
habilitación y habitualidad. Es por ello que la compraventa de acciones y los
resultados por tenencia de las mismas son rentas alcanzadas por el objeto
del impuesto.

Sin embargo, los quebrantos originados en este tipo de actividades sólo

pueden ser compensados con rentas originadas por la compraventa y
tenencia de acciones, siendo quebrantos de tipo específicos.

• Quebrantos por Operaciones con Instrumentos Financieros

Derivados (Especulativos)

El último tipo de quebrantos específicos son los originados por operaciones

con instrumentos financieros derivados. En términos financieros, trabajar
con este tipo de instrumentos puede emplearse para cobertura o para
especulación. La ley de impuesto a las ganancias considera quebrantos
generales a los originados por instrumentos derivados cuando son
empleados para cobertura, sin embargo, cuando los mismos son
especulativos sólo pueden ser compensados con rentas generadas por ese
tipo de actividades.

La especificidad al momento de compensar quebrantos puede generar que

los mismos no puedan absorberse en las unidades de tiempo inmediatas

16
siguientes a la cual se originó el quebranto, debiendo esperar en el tiempo
a que se produzcan rentas específicas contra las cuales compensar. Ello sin
lugar a dudas tendrá el efecto del valor tiempo del dinero, que impactará
sobre el valor financiero que se está analizando.

Concepto de Gasto Deducible

A los fines de planificar financieramente, es importante conocer cuáles serán

los conceptos que serán tratados fiscalmente como gastos, pues si son
gastos se deducen de la base imponible del impuesto a las ganancias, y los
mismos generan un escudo fiscal. Cuando los gastos no generan un ahorro
fiscal, serán salidas de efectivo pero los mismos no lograrán disminuir la
base del impuesto.

La ley de impuesto a las ganancias en su artículo 80, establece el criterio

general para la consideración de gastos deducibles, al mencionar que “los
gastos cuya deducción admite esta ley, con las restricciones expresas
contenidas en la misma, son los efectuados para obtener, mantener y
conservar las ganancias gravadas por este impuesto y se restarán de las
ganancias producidas por la fuente que las origina”. Por lo tanto, salvo que
estén expresamente previstos en la ley del impuesto, son deducibles todos
los gastos necesarios para el giro del negocio, pues los mismos sirven para
conservar y producir las ganancias gravadas.

Manassero4 establece que para que un gasto sea deducible fiscalmente,

debe cumplir con las siguientes características:
• Debe tratarse de un gasto necesario
• Debe estar vinculado con ganancias gravadas

• Debe estar documentado, respaldado por comprobantes

(facturas).

• Debe ser imputable al período fiscal.

Una limitación importante a la deducibilidad de los gastos, es el denominado

régimen de capitalización exigua (thin capitalization). Este régimen plantea
un límite a la deducción de intereses para los sujetos empresas, el cual,
luego de algunas modificaciones ha establecido restricciones a la
deducibilidad de intereses por deudas sólo con sujetos del exterior, no
residentes y que estén vinculados al tomador del préstamo.

Este régimen opera en las siguientes circunstancias:

• Deudas contraídas con sujetos del exterior que tengan
control sobre el contribuyente local (de acuerdo con las
definiciones dadas por las disposiciones de precios de
transferencia) y en la proporción correspondiente al monto del

4Manassero, Carlos, Impuesto a las Ganancias. 4ª Edición. Asociación Cooperadora

Universidad Nacional de Córdoba, Córdoba, 2008.

17
 pasivo que los origina que excediera a dos veces el importe
del patrimonio neto.

• Se excluyen a los intereses que hubieran sufrido una

retención del 100% del impuesto (35% de retención) en el
momento del pago al beneficiario del exterior (art. 93 inc, c
apartado 2).

• Los intereses que no resulten deducibles tendrán el

tratamiento previsto para los dividendos.

Este régimen es de especial interés, porque bajo las circunstancias citadas,

restringe la deducibilidad de los intereses “en la proporción correspondiente
al monto del pasivo que los origina, existente al cierre del ejercicio, que
exceda a dos (2) veces el importe del patrimonio neto a la misma fecha”. Por
lo tanto, si el pasivo financiero de una sociedad Argentina excede el doble
del patrimonio neto, dicha proporción no será deducible. Por ejemplo, si del
cociente entre el pasivo financiero de la sociedad local y dos veces el
patrimonio neto arroja un cociente igual a 1,75, ello implica que el pasivo
financiero excede en un 75% el doble del patrimonio neto, y el 75% de los
intereses no serán deducibles, sino que lo serán sólo el 25%. El importe no
deducible de los intereses (7%%) tendrá el tratamiento de los dividendos, es
decir que será una renta no computable.

Es importante destacar que los intereses del capital invertido por los
dueños no resultan deducibles para el impuesto a las ganancias, lo cual
coincide con la normativa contable general. Es interesante destacar que
tampoco resultan deducibles como quebrantos, los retiros a cuenta de
futuras utilidades, sino que configuran un movimiento patrimonial.

Si bien no conforman gastos del estado de resultados, y son conceptos que

se incorporan directamente al patrimonio neto (y figuran contablemente en
el estado de evolución del mismo), la ley de impuesto a las ganancias
expresamente deja fuera de la consideración de gasto a las utilidades
destinadas a aumentos de capital, fondo de reserva legal o aumentos de
capital. Ello implica que tanto la reserva legal, facultativa o estatutaria no
configuran gastos necesarios para la ley.

Limitación al gasto deducible por amortización de automóviles

Una particularidad importante también la configuran las amortizaciones

sobre los vehículos. Recordemos que las depreciaciones y las
amortizaciones, son cargos al resultado del ejercicio para reflejar el consumo
que un determinado ejercicio ha hecho de un determinado bien de uso. Las
mismas no configuran movimientos de efectivo y se emplean para reflejar el
quebranto por la menor capacidad generadora de efectivo del activo en
cuestión.

En el caso de los automóviles, la amortización no puede exceder un valor

de AR$ 20.000, lo cual fue una limitación planteada por la AFIP para evitar
abusos por parte de los contribuyentes. Esto implica que si una sociedad
adquiere un vehículo valorizado en AR$ 100.000, sólo podrá amortizar sobre

18
AR$ 20.000, siendo los restantes AR$ 80.000 un concepto no sujeto a
amortización, por lo cual la depreciación sólo servirá para agotar los AR$
20.000 aceptados por AFIP. La limitación a la deducibilidad del gasto en
concepto de amortización, también aplica para los gastos en concepto de
mantenimiento del mismo, ya que los mismos cuentan con un tope
establecido por la administración, el cual asciende a AR$ 7.200.

Lógicamente que esta restricción no es válida para aquellas empresas que

empleen automóviles que formen parte de la actividad principal del ente
(viajantes, taxis, remises, transporte, entre otros).

Gastos de Organización y Puesta en Marcha

A la hora de analizar en finanzas diferentes proyectos de inversión, es el

tratamiento a dispensar a los gastos previos a la puesta en marcha, o gastos
de organización. Estos gastos son una tipología de inversión, que se dan en
el momento de inicio del proyecto, pero que reciben un tratamiento fiscal
particular, ya que son deducibles del impuesto a las ganancias.

En relación a estos gastos, la ley plantea la posibilidad de su deducción, y

menciona conceptos tales como gastos de investigación y desarrollo, gastos
de constitución de sociedad. El tratamiento fiscal a darle a estos gastos es
opcional, ya que la ley permitiría su deducción en el primer ejercicio en que
se efectúen las erogaciones o, podría hacerlo hasta en un plazo no mayor a
cinco años.

Sin lugar a dudas que todo gerente financiero debería instruir a los analistas
fiscales para emplear la opción de descontar íntegramente el gasto en el
primer ejercicio, ya que de esta manera se generará una menor base
imponible en las primeras unidades de tiempo, por lo cual el principio
financiero del valor tiempo del dinero se estaría resguardando.

Para poder cuantificar esta situación, en la figura 5 se detalla el Valor Actual

Neto de las distintas opciones aplicadas, sobre un esquema de flujo de
fondos de la empresa, descontados a una tasa de costo de capital del 10%.
La firma logra resultados operativos por AR$ 500, y requiere una inversión
en capital de trabajo de AR$ 150 y una inversión en activos fijos de AR$ 700.
Los gastos preoperativos ascienden a $ 300, por lo cual podrían ser
deducidos íntegramente en el año cero, o podrían prorratearse hasta 5 años.
La figura detalla el efecto sobre el VAN, el cual es mayor cuando la empresa
utiliza el efecto fiscal de los gastos de organización en el momento cero, y
no prorroga la deducibilidad fiscal en los 5 años posteriores.

Notemos que si la empresa emplea el gasto preoperativo como gasto

deducible en el año cero, el mismo originará un quebranto para el proyecto
de AR$ 300. Si por el contrario decidiera prorratearlo en 5 ejercicios, el
impuesto a las ganancias para cada año de operación del proyecto sólo
cambiaría de AR$ 175 a AR$ 154. De cualquier modo el gasto previo a la
puesta en marcha debe ser erogado, es por ello que en el lado izquierdo de
la figura se deduce íntegramente y genera escudo fiscal, mientras que del
lado derecho de la figura genera una salida de efectivo pero sin efecto fiscal
en el año cero.

19
Si no existiera el valor del dinero en el tiempo, es decir que si la tasa de
descuento de estos flujos de fondos fuese igual a cero, sería indistinto el
empleo de la opción. Ello lo vemos al sumar algebraicamente los flujos, los
cuales arrojan un valor de AR$ 580.

Figura 5: La Opción de los Gastos de Organización

Amortizaciones de Activos Intangibles

La amortización prevista por el inciso f) del artículo 81 de la ley, sólo

procederá respecto de intangibles adquiridos cuya titularidad comporte un
derecho que se extingue por el transcurso del tiempo. Es decir que para
considerar fiscalmente la amortización de un activo intangible como una
patente, la vida útil de los mismos deberá ser limitada.

Con el fin de establecer las amortizaciones deducibles, el costo de

adquisición de los referidos intangibles se dividirá por el número de años
que, legalmente, resulten amparados por el derecho que comportan. El
resultado así obtenido será la cuota de amortización deducible.

Al momento de analizar una empresa en marcha, o una combinación de

negocios en donde resulta de especial importancia el concepto de marca
como activo intangible o el concepto de valor llave (no el autogenerado),
dichos conceptos no podrán computar amortizaciones desde un punto de
vista fiscal, ya que su valor no se extingue por el mero paso del tiempo.

La Deducción del Impuesto a los Débitos y Créditos

Es importante considerar la deducibilidad de los restantes impuestos. Ya

mencionamos que serán deducibles todos los conceptos que logren

20
producir, conservar o mantener ganancias gravadas. Esto implica que los
impuestos son un concepto necesario y para evitar la doble imposición,
debería permitir la total deducibilidad de todos los gastos en impuestos. Esto
es así con el impuesto a los ingresos brutos, impuesto sobre los
combustibles, pero no ocurre esto con el impuesto sobre los débitos y
créditos efectuados en cuentas bancarias establecido por la Ley 25.413.
Esta ley estipula que los créditos y débitos efectuados en cualquier
naturaleza mantenidas en instituciones regidas por la ley de entidades
financieras.

Independientemente de la operatoria del tributo que veremos a continuación

dentro de los impuestos variables, es importante distinguir que los cargos
efectuados por el impuesto sobre los débitos bancarios no son deducibles,
y sólo resulta deducible el 34% del impuesto sobre los créditos bancarios.
Es importante notar que dicha deducibilidad del 34% opera sobre los
importes liquidados y recibidos por las entidades financieras que son los
agentes de percepción del impuesto.

Honorarios a Directores y Síndicos

Un concepto muy relevante para la planificación financiera de largo plazo,

es el conformado por los honorarios a directores y síndicos de las
sociedades anónimas, ya que no son plenamente deducibles del impuesto
a las ganancias y la ley expone una limitación importante en relación a los
mismos.

De manera análoga a lo que ocurre con las depreciaciones de los

automóviles, la ley impositiva estipula que no serán deducibles el 100% de
los honorarios a directores y síndicos, miembros del consejo de vigilancia y
también a los socios administradores, sino que sólo será deducible una parte
de éstos, estableciendo topes a la deducibilidad. Dichos topes son los
siguientes, debiendo elegirse el mayor de ambos:

• 25% de la utilidad contable del ejercicio.

• Una suma fija de AR$ 12.500 por cada director.

Por lo tanto, si en un determinado ejercicio una empresa obtiene una utilidad

contable de AR$ 200.000, la misma podrá deducir en concepto de gasto a
los fines del impuesto a las ganancias AR$ 50.000, o AR$ 12.5000 por cada
director (de los dos el mayor). Si la firma estipulase distribuir en concepto de
honorarios para los directores AR$ 80.000 (suponiendo AR$ 40.000 a dos
directores de la sociedad), los mismos no podrían ser íntegramente
deducibles, sino que sólo podrán serlo AR$ 50.000.

Esto quiere decir que en un flujo de fondos estratégico para el largo plazo,
deberán considerarse antes del subtotal del impuesto a las ganancias AR$
50.000 como gastos deducibles que generarán un determinado escudo
fiscal por poder disminuir la base del impuesto, mientras que luego del
subtotal, como egresos no afectados a impuestos deberán incorporarse los
restantes AR$ 30.000.

21
Sin embargo, en términos de planificación, es importante poder conocer cuál
es el máximo honorario que puede ser deducido de impuestos, para lo cual
luego de algunos despejes matemáticos básicos de un sistema de
ecuaciones lineales con dos incógnitas es posible acceder a una fórmula
que permite conocer dicho honorario máximo deducible:

0,25*Utilidad Contable 0,0875*Utilidad fiscal

HMD=

0,9125

En ambos casos, la utilidad contable como fiscal es antes de la deducción

de los honorarios a directores.

Disposición de Fondos y Bienes a Favor de Terceros

A los fines de proteger el patrimonio correspondiente a los socios de las

empresas del manejo realizado por los directores, el artículo 73 de la ley de
Impuesto a las Ganancias estipula penalidades por la disposición de fondos
o bienes a favor de terceros considerando que los mismos configuran rentas
gravadas por el ejemplo.

De esta manera, cuando los directores dispongan de liberalidades que no

hacen a la actividad normal y habitual de la empresa, los mismos serán
penados bajo el concepto genérico de intereses presuntos, y se presume
que el préstamo efectuado por la sociedad generará:

• Una actualización igual a la variación del índice de precios

al por mayor, nivel general, con más el interés del 8% anual.

• Un interés con capitalización anual no menor al fijado por el

Banco de la Nación Argentina para descuentos comerciales.

Configuran una excepción a esta regla las sociedades de Responsabilidad

Limitada y la Sociedad en comandita simple, por los bienes entregados a los
socios (comanditados). Es decir que si una empresa planea efectuar
préstamos fuera de las condiciones de mercado, o por actividades ajenas al
giro habitual de la empresa, la ley cargará intereses presuntos, y calculará
el impuesto a las ganancias sobre dichos conceptos, por más de que los
mismos no generen el ingreso de efectivo correspondiente. Estos conceptos
no se encontrarán en la contabilidad, pero sí se incorporarán en la
liquidación fiscal.

Una aclaración muy importante es que sí forman parte del giro habitual de
la empresa, es decir que si hacen al giro del negocio, los anticipos a
directores, síndicos y miembros del consejo de vigilancia en concepto de
honorarios.5

5 Siempre que no excedan los importes que determine la asamblea de accionistas.

22
Previsiones por Incobrables, despido y otras.

Un gasto que tiene en el impuesto a las ganancias una deducibilidad relativa

es el correspondiente a los quebrantos por malos créditos o deudores
incobrables. Si bien no pretendemos en esta sección hacer un análisis
pormenorizado de la normativa fiscal, sí reiteramos que es importante contar
con un panorama básico de cuándo dichos créditos son deducibles, para
poder aplicarlos a la planificación financiera de largo plazo.
El decreto reglamentario de la ley del impuesto, en su artículo 133 establece
que para poder considerar incobrables, los mismos deberán contar con
ciertas características como:

• Ser créditos originados en la operatoria normal y habitual de la empresa,

es decir en el giro comercial del negocio.

• Ser créditos en los cuales se haya verificado un índice de incobrabilidad,

los cuales son detallados en el artículo 136 del decreto reglamentario, y los
mismos son:

la cesación de pagos, real o aparente,

la homologación del acuerdo de la junta de acreedores,
la declaración de quiebra,
la desaparición del deudor,
la prescripción,
la iniciación del cobro compulsivo
la paralización de las operaciones
otros índices de incobrabilidad.

Es decir que para considerar como gastos deducibles a estos conceptos, el

analista financiero deberá tener en consideración estos elementos.
Recordemos que un mal crédito genera una menor entrada de efectivo al
momento de la cobranza y lo que estamos discutiendo en esta sección, es
si es factible deducir dicho incobrable del estado de resultados a los fines de
reducir el impuesto que ha de pagarse por una venta efectuada pero que
nunca ha de cobrarse. AFIP limita la deducibilidad de estos créditos, por lo
que el analista financiero debe en primer lugar estimar el porcentaje de
incobrabilidad que tendrán las ventas de la empresa, y luego, estimar qué
porcentaje de tales incobrables podrán contar con los índices necesarios
como para ser deducibles fiscalmente.

Por último es importante mencionar que en el decreto reglamentario se

efectúa una enumeración taxativa de los índices de incobrabilidad, por lo
cual no son admitidas otras consideraciones o justificativos de malos
créditos.

En el caso de las previsiones para despidos o denominadas “previsiones

por indemnizaciones”, también vemos que existe un tratamiento diferente
entre la normativa contable y la normativa fiscal. Siempre la contabilidad
patrimonial debe intentar reflejar de la manera más fidedigna, la situación

23
económica y financiera del ente; por el contrario, la contabilidad fiscal
atiende al ánimo del legislador en materia tributaria.

En términos de previsión por indemnizaciones, las mismas han sido

eliminadas de la normativa fiscal vigente, y no pueden trabajarse vía
previsión, esto implica que no pueden imputarse quebrantos estimados en
función a los posibles despidos que sufra un ente, sino que deberá hacerlo
en función a los despidos e indemnizaciones efectivamente abonadas.

Empresas en marcha el problema de la Factura M

En muchos proyectos de inversión, las empresas en marcha comienzan bajo
la leyenda de facturación “M”, la cual genera un régimen de retención para
todas las operaciones superiores a los AR$ 1000. Este régimen está
normado en la Resolución General 1575 de AFIP y establece que:

“El adquirente, locatario o prestatario inscrito en el impuesto al valor

agregado que reciba el comprobante clase "M" actuará como agente de
retención del impuesto al valor agregado y, en su caso, del impuesto a las
ganancias. El mismo se calculará:

a) Respecto del impuesto al valor agregado: aplicando sobre el importe

determinado, el CIEN POR CIENTO (100%) de la alícuota que
corresponde, según el hecho imponible de que se trate. Ello implica
que se retiene el 21% en concepto de IVA.

b) En el impuesto a las ganancias: aplicando sobre la base de cálculo

indicada en el inciso anterior, el TRES POR CIENTO (3%).”

La retención debe practicarse en el momento en que se efectúe el pago de

los importes atribuibles a la operación, incluidos aquellos que revistan el
carácter de señas o anticipos que congelen precios. De efectuarse pagos
parciales, el monto de la retención se determinará considerando el importe
total de la respectiva operación. Si la retención a practicar resultara superior
al importe del pago parcial que se realice, la misma procederá hasta la
concurrencia de dicho pago, el excedente de la retención no practicada se
efectuará en el o los sucesivos pagos parciales.

Como gerente financiero, es preciso tomar los recaudos al momento de

generar una nueva empresa porque en caso no obtener el facturero “A”
habitual, y si se obtiene la factura “M”, esto generará un impacto financiero
muy nocivo para el proyecto porque la empresa no recibirá los cobros
correspondientes sino que los agentes de retención, es decir los que pagan,
aplicarán las retenciones correspondientes y esto disminuirá fuertemente los
flujos de efectivo del proyecto.

Impuesto de Igualación
El artículo incorporado a continuación del 69 de la ley de impuesto a las
ganancias, establece lo siguiente :
“Cuando los sujetos comprendidos en los apartados 1, 2, 3, 6 y 7 del inciso
a) del artículo 69, así como también los indicados en el inciso b) del mismo
artículo, efectúen pagos de dividendos o, en su caso, distribuyan utilidades,
en dinero o en especie, que superen las ganancias

24
determinadas en base a la aplicación de las normas generales de esta ley,
acumuladas al cierre del ejercicio inmediato anterior a la fecha de dicho pago
o distribución, deberán retener con carácter de pago único y definitivo, el
treinta y cinco por ciento (35%) sobre el referido excedente.

A efectos de lo dispuesto en el párrafo anterior, la ganancia a considerar en

cada ejercicio será la que resulte de detraer a la ganancia determinada en
base a la aplicación de las normas generales de esta ley, el impuesto
pagado por el o los períodos fiscales de origen de la ganancia que se
distribuye o la parte proporcional correspondiente y sumarle los dividendos
o utilidades provenientes de otras sociedades de capital no computados en
la determinación de dicha ganancia en el o los mismos períodos fiscales.

Si se tratara de dividendos o utilidades en especie, el ingreso de la retención

indicada será efectuado por el sujeto que realiza la distribución o el agente
pagador, sin perjuicio de su derecho a exigir el reintegro por parte de los
beneficiarios y de diferir la entrega de los bienes hasta que se haga efectivo
el régimen.

Las disposiciones de este artículo no serán de aplicación a los fideicomisos

financieros cuyos certificados de participación sean colocados por oferta
pública, en los casos y condiciones que al respecto establezca la
reglamentación.”

Este artículo sienta las bases del denominado impuesto de igualación o

también conocida como una retención sobre dividendos distribuidos, a los
fines de prohibir que se distribuyan utilidades que no hayan tributado el
impuesto a las ganancias correspondientes. Es por ello que la restricción
indica que serán alcanzados por este impuesto de pago único y definitivo,
los dividendos que superen las ganancias fiscales.

Este impuesto es de particular importancia en especial al momento de

confeccionar flujos de fondos, ya que las distribuciones de utilidades
previstas deberán considerar el efecto del impuesto de igualación. Este
impuesto tiene la particularidad de gravar al 35% rentas que podrían haber
estado exentas, y quedaron gravadas al ser distribuidas a los accionistas.

Otros Tratamientos Fiscales Particulares

Venta de Activos

Para todos los bienes que no sean bienes de cambio, la normativa fiscal
estipula que los bienes muebles amortizables generarán una utilidad
impositiva considerada bajo la siguiente modalidad:

UI =PV - CC

Siendo PV el precio de venta del bien y CC el costo computable, el cual se

elabora a través del valor de origen del bien menos las amortizaciones
acumuladas y calculadas bajo normativa fiscal. Éste es el principio general,

25
sin embargo, para otros tipos de bienes también existen particularidades
como las que veremos a continuación.

Venta de Activos: Acciones, Títulos Públicos e Intangibles

En el caso de las acciones de otras sociedades que sean adquiridas por una
sociedad de personas o de capital (u otro auxiliar de comercio), la ley prevé
un procedimiento específico para la determinación del denominado costo
computable.

En el caso de las acciones, dicho costo computable está conformado por el

costo de la compra y se trabajará bajo un método de inventario tipo FIFO
(primero entrado primero salido).

Una mención muy importante sobre la tenencia de acciones es que, a los

fines del impuesto, los mismos no generan resultados por tenencia, es decir
que el costo de la compra es el último valor registrado y no se contemplan
las diferencias de cotización que mes a mes o período a período se vayan
registrando.

Para el caso de los títulos públicos, la diferencia se suscita en que los

mismos sí generan resultados por tenencia, es decir que los mismos sí
incluyen diferencias de cotización reflejados en los períodos anteriores al
ejercicio en que se realice la enajenación.

Venta y Reemplazo

La opción de venta y reemplazo, es una posibilidad que la normativa fiscal

le atribuye al contribuyente. Al vender un bien, se genera en todo momento
un resultado impositivo derivado de la diferencia entre el precio de venta del
bien y el costo computable (es decir el valor residual actualizado del bien).
Es justamente dicha utilidad de la venta, la que puede ser afectada al costo
del nuevo bien adquirido en reemplazo del anterior.

Así, si una empresa no ejerce la opción de reemplazo, debería tributar el

35% de la utilidad computable por la venta del bien. Sin embargo, en la
opción de venta y reemplazo, el contribuyente puede pedir a la
administración federal la posibilidad de afectarlo al costo del nuevo bien, lo
que generará un valor de origen del nuevo bien que será menor y por lo tanto
tendrá menores amortizaciones. Financieramente, se está postergando el
impacto de la venta vía menores amortizaciones que se evidencian en
distintos períodos de tiempo. Solamente se prorratea en el tiempo, el efecto
del impuesto generado por la venta del bien en cuestión.

En el caso de bienes muebles, la opción de venta y reemplazo sólo puede

aplicarse sobre nuevos bienes muebles. En el caso de bienes inmuebles, el
reemplazo podrá ser ejercicio por bienes tanto muebles como inmuebles. Es
importante destacar que en el caso de inmuebles, sólo procederá la opción
de venta y reemplazo cuando el mismo haya sido afectado como bien de
uso y tenga una antigüedad de dos años al momento de la enajenación. Es
importante notar que será también reemplazo de un inmueble, la adquisición

26
de un terreno y la construcción de obra sobre el mismo, como la construcción
sobre un inmueble que ya formaba parte de la propiedad de la empresa.

En ambos casos, las operaciones de venta y reemplazo deben ser

efectuadas dentro del término de un año, sin importar su orden.

Supongamos que una empresa tiene un bien mueble amortizable con un

costo computable de AR$ 20.000 y que decide venderlo en AR$ 50.000. Al
efectuar la venta, debería reconocer un impuesto equivalente al 35% de la
utilidad impositiva, esto es AR$ 30.000. Si el costo de compra del nuevo bien
es AR$ 75.000, el mismo puede ser afectado a la opción de reemplazo y por
lo tanto el valor de origen impositivo del nuevo bien será AR$ 45.000 (AR$
75.000 – AR$ 30.000). En el caso en el cual el valor de origen del nuevo
bien fuesen AR$ 18.000, en dicho caso el valor de origen impositivo del
nuevo bien es cero, y deberá computarse una utilidad impositiva en el
período de AR$ 12.000 (la diferencia entre la utilidad por la venta y el valor
que pudo asignarse al costo del nuevo bien).

En el caso de la venta de inmuebles, el procedimiento es similar, con la

particularidad que la utilidad impositiva a ser asignada al valor de origen del
nuevo bien no se considera, sino que se hace en función al precio de venta.
Tomando los mismos valores que en el ejemplo anterior, pero considerando
un bien inmueble, obtenemos una utilidad fiscal de AR$ 30.000. En el caso
en que el nuevo bien tenga un valor de compra de AR$
75.000 no podrán asignarse directamente los AR$ 30.000. A dichos AR$
75.000 sólo podrá asignarse la proporción de utilidad en relación al precio
de venta relativizado por el costo del nuevo bien. Este cociente es AR$
50.000 / AR$ 75.000 y arroja un 67%, por lo que sólo podrá afectarse el 67%
de los AR$ 30.000 (AR$ 20.000), es decir que el costo del nuevo bien es
AR$ 75.000 y del mismo sólo podrán deducirse AR$ 20.000) por lo que el
valor impositivo del nuevo bien será: AR$ 55.000.

El 34% restante no podrá afectarse al bien reemplazado y deberá ser

declarada como utilidad del ejercicio.

Opción de Desuso

Una opción importante en el tratamiento fiscal es el correspondiente al

desuso de ciertos bienes amortizables, lo cual afecta la planificación
financiera de largo plazo, ya que este tipo de opciones permiten mover en el
tiempo los impactos fiscales generados por la normativa fiscal.

La opción de desuso, contemplada en el artículo 66 de la ley y en el 95 del

decreto reglamentario, disponen que para el caso de los bienes muebles
amortizables, es posible continuar amortizando un bien a pesar de que se
encuentre en desuso o, a opción del contribuyente, podrá discontinuar las
amortizaciones desde el momento en que se practica el desuso, con el
consiguiente impacto al momento de practicada la venta.

Notemos que si no se adhiere un contribuyente a la opción de desuso, el

mismo continuará amortizando fiscalmente la máquina, generando impactos
fiscales en cada uno de los períodos, a pesar de que la máquina se

27
encuentre en desuso técnico. Ello implica que estas amortizaciones
continuarán generando escudo fiscal al disminuir la base del impuesto.

En el segundo caso, el contribuyente puede optar por dejar de amortizar la

máquina desde que se ha practicado el desuso. Esto implica que dejarán de
enviarse a pérdidas las amortizaciones de la máquina, lo que genera que el
costo computable no disminuya, ya que no se incrementan las
amortizaciones acumuladas. De esta forma, si el contribuyente debe vender
la máquina, al contar con un costo computable mayor (por las menores
amortizaciones), generará un menor resultado.

Sin lugar a dudas que la elección influye en la planificación financiera de

largo plazo, y la opción a elegir será la que maximice el valor actual neto,
para poder incorporar los efectos derivados de los ahorros fiscales en ambos
casos.

Anticipos del Impuesto a las Ganancias

Para las sociedades comerciales, el régimen de anticipos del impuesto

opera a través de 10 anticipos, ya que la Administración Federal se
encuentra facultada a exigir anticipos. Los anticipos están regidos en la ley
de procedimiento tributario, y establece que la AFIP puede exigir anticipos,
“hasta el vencimiento del plazo general o hasta la fecha de presentación de
la declaración, jurada, el que fuera posterior”.

Desde 1999 rige una Resolución General de AFIP, la cual en su artículo 3

estipula que: a) Del monto del impuesto determinado por el período fiscal
inmediato anterior a aquél al que corresponderá imputar los anticipos, se
deducirán:

1. De corresponder, la reducción del gravamen que proceda en virtud

de regímenes de promoción regionales, sectoriales o especiales
vigentes, en la proporción aplicable al ejercicio por el cual se liquidan
los anticipos.

2. Las retenciones y/o percepciones que resulten computables durante

el período base indicado (artículo 27, primer párrafo, de la Ley N°
11.683, texto ordenado en 1998 y su modificación), excepto las que
revistan carácter de pago único y definitivo. No serán deducibles las
retenciones y/o percepciones que se realizaran por ganancias
imputables al ejercicio por el cual se liquidan los anticipos.

3. Los pagos a cuenta sustitutivos de retenciones, conforme a las

normas que los establezcan, computables en el período base.

4. El impuesto sobre los combustibles líquidos contenido en las

compras de ² gas oil² efectuadas en el curso del período base
indicado, que resulte computable como pago a cuenta del gravamen
de acuerdo con lo dispuesto por el artículo 15 de la Ley N° 23.966,
Título III, de Impuesto sobre los Combustibles Líquidos y el Gas
Natural, texto ordenado en 1998, el artículo 13 del Anexo aprobado
por el artículo 1° del Decreto N° 74 del 22 de enero de 1998 y la

28
 Resolución General N° 115. No será deducible el impuesto sobre los
combustibles líquidos contenido en las compras de “gas oil”
efectuadas en el ejercicio por el cual se liquidan los anticipos.

5. El pago a cuenta que resulte computable en el período base, en

concepto de gravámenes análogos pagados en el exterior, de
acuerdo con lo dispuesto en el artículo 1° de la Ley de Impuesto a
las Ganancias, texto ordenado en 1997 y sus modificaciones, y con
lo establecido, en lo pertinente, en el Título IX de la misma,
incorporado por la Ley N° 25.063.

6. El pago a cuenta que resulte computable en el período base, en

concepto de impuesto a la Ganancia Mínima Presunta, en las
condiciones que establece el artículo 13, in fin del título V de la Ley
25.063 y su modificatoria, b) Sobre el importe resultante, conforme a
lo establecido en el inciso anterior, se aplicará el porcentaje que, para
cada caso, seguidamente se indica:

Para la determinación del primer anticipo: Veinticinco por ciento (25%).

1.2 Para los nueve restantes: Ocho con treinta y tres centésimos por ciento
(8,33%).

Pago a Cuenta con el IGMP

Una cuestión no menor en términos de gestión financiera de los impuestos

es el concepto de pagos a cuenta, los cuales si bien no tienen contenido
económico, si condicionan la salud financiera de la empresa, al igual que el
régimen de anticipos.

En el caso del impuesto a las ganancias, existe un régimen de pago a cuenta

con el impuesto a la ganancia mínima presunta que analizaremos
próximamente. El impuesto a las ganancias determinado en un período fiscal
puede ser considerado como pago a cuenta del impuesto a la ganancia
mínima presunta de dicho año. De esa forma la Administración se asegura
que año a año, podrá recaudar al menos el impuesto a la ganancia mínima
presunta de cada sociedad.

Si el impuesto a las ganancias determinado supera el impuesto a la ganancia

mínima presunta determinado, el mismo no origina saldos a favor en el
Impuesto a la Ganancia mínima presunta, por lo cual no es sujeto de
devoluciones o compensaciones.

En cambio, cuando el impuesto a las ganancias es menor al impuesto a la

ganancia mínima presunta (por ejemplo el IIGG determinado es AR$ 100
mientras que el IGMP determinado es AR$ 300), la sociedad deberá ingresar
como pago a cuenta el impuesto a las ganancias determinado, y la diferencia
AR$ 200 deberá ingresarla en concepto de impuesto a la ganancia mínima
presunta. En este caso, el impuesto a la ganancia mínima presunta se
computará como pago a cuenta del impuesto a las ganancias de cualquiera
de los diez ejercicios inmediatos siguientes, siempre que en dichos ejercicios
se produzca la situación de un impuesto a las ganancias no absorbido.

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El efecto del endeudamiento en la Evaluación de
Proyectos
Los siguientes puntos del programa, deberán ser estudiados por el lector a
partir de la bibliografía básica Planificación y Control de Gestión, scorecards
en finanzas. El capítulo 4 y 6 de dicho libro abordan las siguientes temáticas:

Pasivos Flotantes y No Flotantes.

Como hemos mencionado, si bien estos temas están abordados en la
bibliografía básica de la materia, es importante recordar que un pasivo
flotante o cíclico, es aquel que acompaña el nivel de actividad, mientras que
un pasivo no flotante, no está vinculado directamente con el giro del negocio,
sino que tiene un vencimiento expreso.

El Flujo de Fondos del Inversionista

Independientemente de los contenidos de la bibliografía básica, debe
recordar que el flujo de fondos del inversionista es aquel equity cash flow,
es decir que el flujo de fondos del accionista es la diferencia entre el flujo de
fondos de la empresa menos las variaciones producidas por la deuda
financiera y la política de distribución de utilidades. Es decir que el flujo de
fondos de la empresa (FCF) debemos detraerle las variaciones en la deuda
que devenga intereses (devolución de capital y los intereses neto de tax
schield) y la distribución de utilidades en efectivo practicadas a los
accionistas.

El efecto de Préstamos Bancarios

Los préstamos bancarios tienen un tratamiento particular dentro del flujo de
fondos del accionista, ya que los intereses deben ser considerados con el
correspondiente efecto fiscal (es decir el tax shield). Esto quiere decir que
deberían ser computados los intereses antes de impuestos, y las variaciones
del principal es decir el capital del préstamo, luego del efecto del impuesto
a las ganancias. Esto es equivalente a ubicar la devolución de préstamos
(capital e intereses) luego del impuesto a las ganancias en el flujo de fondos,
pero lo importante es considerar los intereses netos de efecto fiscal.

El arrendamiento Financiero o Leasing

El leasing es un sistema de amortización particular, el cual recibe un
tratamiento fiscal específico. Para comprenderlo en detalle, deben acudir a
la bibliografía citada al inicio de la sección, y vislumbrar que tanto el capital
como los intereses del leasing (es decir todo el canon) es deducible del
impuesto a las ganancias.
Es importante también mencionar que dichos puntos se encuentran también
en el segundo libro de la bibliografía del autor Nassir Sapag a lo largo de
distintos capítulos que conforman el estudio económico y financiero del
proyecto.

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Conceptos

Flujo de Fondos Impuesto de Igualación

Operaciones Gasto Deducible

Inversión Venta y Reemplazo

Financiación Anticipos

Base Imponible Alícuota

Tasas Contribuciones

Excepción Exención

Objeto del Impuesto

No computabilidad

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Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.

Sapag Chain, N. (2007). Proyectos de Inversión, Formulación y

Evaluación. [Cap. 1, 2, 3, 4 y 5]. México: Editorial Prentice Hall.

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