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RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACION DE RIESGO

EMISOR: MONTANA GRÁFICA, C.A.

DESCRIPCION DE LOS TITULOS: Obligaciones Quirografarias al portador no convertibles en Acciones hasta por la
cantidad de CIEN MIL MILLONES DE BOLIVARES (Bs. 100.000.000.000,00), emisión
aprobada en Asamblea General Extraordinaria de Accionistas celebrada en fecha 02 de
abril de 2018 y acordado por la Junta Directiva en su sesión del día 16 de abril de 2018.

PLAZO DE LOS TITULOS: Hasta cuarenta y ocho (48) meses.

USO DE LOS FONDOS: Reestructuración del pasivo bancario de corto y mediano plazo 60%
Financiamiento de operaciones regulares (Adquisición de 40%
materias primas e insumos y mantenimiento de equipos)

INFORMACION ANALIZADA: a) Estados financieros al 31 de marzo de los años 2015, 2016 y 2017 auditados por la
firma Rodríguez, Velázquez & Asociados, más un corte no auditado al 28 de febrero
de 2018.
b) Entrevistas con Ejecutivos de la empresa
c) Información sectorial

RIESGO: A3
Categoría: “A” Corresponde aquellos instrumentos con una muy buena capacidad de
pago de capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no debería verse
afectada ante eventuales cambios en el emisor, en el sector o área a que éste pertenece,
o en la economía. Sólo en casos extremos, pudiera afectarse levemente el riesgo del
instrumento calificado.
Sub-categoría: “A3”: Se trata de instrumentos que presentan para el inversor un muy
bajo riesgo. Cuentan con una adecuada capacidad de pago, del capital e intereses, en los
términos y plazos pactados. A juicio del calificador, sólo en casos extremos, eventuales
cambios en la sociedad emisora, en el sector económico a que ésta pertenece o en la
marcha de la economía general, podrían incrementar levemente el riesgo del instrumento
bajo consideración.

PERIODICIDAD DE LA REVISION: Ciento ochenta (180) días contados a partir del inicio de la oferta pública autorizada por
la Superintendencia Nacional de Valores, o cuando GLOBAL RATINGS SOCIEDAD
CALIFICADORA DE RIESGO, C.A., tenga conocimiento de hechos que puedan alterar
substancialmente el nivel de riesgo de los títulos valores emitidos.

Caracas, 11 de mayo de 2018 Nº DIC-GR-10/2018

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título,
sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION
Montana Gráfica, C.A., es una empresa subsidiaria de la Corporación Industrial Montana, con una trayectoria
de más de 50 años en el mercado nacional, dedicada a la producción de una amplia variedad de empaques
flexibles para bienes de consumo masivo e industrial, destinados a segmentos de mercado como la industria
alimenticia, farmacéutica y de tabaco, entre otras. Una de sus principales fortalezas es la inversión en
innovación tecnológica, que le ha permitido robustecer el negocio y posicionarse como líder en el mercado de
empaques flexibles con el 25% de participación. Los ingresos por ventas reflejan una variación interanual
positiva de 3,44x, lo que coincide con la tendencia histórica expuesta en la serie en estudio, este resultado
está asociado principalmente, al aumento de precios consecuencia del alza en los costos de producción, sin
embargo, esto no afecto significativamente los niveles de venta en unidades. En promedio, la deuda financiera
total del emisor representa el 19,4% de los pasivos totales, manteniéndose en niveles similares respecto a los
ejercicios precedentes, constituida básicamente por préstamos con entidades bancarias locales. La presente
emisión de Obligaciones Quirografarias cuenta con el respaldo financiero de la Corporación Corimon. El
soporte financiero se sustenta mediante un aval que otorga Corimon, C.A., donde garantiza responder total y
correctamente a los acreedores y beneficiarios de cada una de las obligaciones derivadas durante la vigencia
de la emisión analizada. Hechas estas consideraciones, la Junta Calificadora asigna la Categoría “A”,
Subcategoría “A3” a la presente emisión de Obligaciones Quirografarias hasta por un monto de Bs.
100.000.000.000 de MONTANA GRÁFICA, C.A.

1. EL EMISOR laminación con y sin solvente, corte y

1.1 PERFIL Y DESCRIPCIÓN DEL
NEGOCIO
MONTANA GRÁFICA, es una empresa del
sector de artes gráficas dedicada a la
conversión de empaques flexibles, produce y
comercializa empaques dirigidos a diversos
mercados, entre los cuales destacan la
industria alimenticia, bebida, farmacéutica,
cuidados personales, cosméticos, tabaco y
alimento para mascotas, entre otros.
acabado final para bienes de consumo
masivo e industrial, y también con servicios
de diseño y pre-prensa para las industrias de
artes gráficas.
En el Diagrama 1 se puede apreciar parte de
la evolución de MONTANA GRAFICA:
Diagrama 1. Evolución histórica.

Se constituyó en 1959, como segunda

empresa del Grupo Corimon -Corporación
Industrial Montana C.A. que opera desde
1949 enfocada en la producción y
comercialización de diversos productos
industriales relacionados directamente con el
mundo de las pinturas y envases flexibles-.
MONTANA GRÁFICA inicio actividades como
empresa litográfica, más tarde en 1961 se
incursiona en el campo de los empaques
flexibles y hasta 1999 elaboro empaques
plegadizos en base a cartón.

En 2001 inicia la actualización de sus líneas
de producción con la evaluación y
adecuación tecnológica de la maquinaria e
infraestructura de sus plantas, posteriormente
en 2015 instala la planta Recuperadora de
Solvente, reconocida por ser la primera del
país en su tipo.
En la actualidad cuenta con equipos de alta
tecnología y versatilidad para la producción
de una amplia variedad de empaques
flexibles, especializada en la grabación e
impresión de cilindros por Rotograbado,
Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia
Su proceso productivo se lleva a cabo de
acuerdo al tipo de producto que la empresa
proporciona, por lo cual posee diferentes
líneas de producción que le permiten la
conversión del empaque de acuerdo a su
aplicación final, clasificados según su
estructura, como se describe a continuación:
- Empaques Simplex: Se refiere tanto a
empaque primario para contener galletas,
cigarrillos, caramelos, chocolates, aperitivos y

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título,
sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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alimentos congelados como helado. Como a
empaque secundario en productos
alimenticios, cigarros o etiquetado de
envases destinados a contener bebidas
gaseosas, jugos, entre otros.
- Empaques Duplex: son empaques
impresos o no impresos que deben ser
laminados antes de su corte final o acabado.
Se utiliza para contener productos
deshidratados como harinas, café, cereales,
especias y productos de galletería,
chocolatería, confitería, panadería, snacks,
detergentes, entre otros.
- Empaques Triplex: Se utilizan en
productos deshidratados en polvo como:
café, leche, bebidas achocolatadas, cereales,
gelatinas, refrescos, té, mezclas de café y
leche líquida.
Cabe señalar que MONTANA GRAFICA
cuenta con un sistema de gestión de calidad
bajo los lineamientos de la Norma
Venezolana Convenin ISO 9001:2008 y
certificado de Fondonorma donde se
encuentras inmersos todos sus procesos.
1.2 ANÁLISIS DEL ENTORNO
En el sector plástico a nivel mundial, la
categoría con mayor crecimiento es la de
empaques flexibles, compuestos por films
plásticos, papel y foil de aluminio,
combinados (laminados) o de forma
independiente, de espesores inferiores a las
200u, pueden ser primarios o secundarios y
mayormente impresos.
En relación a la producción de empaques
flexibles, se estimó que para el 2018 llegaría
a USD 96,5 billones, incrementándose un
25% en los últimos 5 años, El mercado
internacional ha presentado una tendencia de
crecimiento estable, que representa una
oportunidad de inversión y acceso para todos
aquellos involucrados en esta cadena. Parte
de la demanda de estos productos está
concentrada en el continente asiático,
seguido por la Unión Europea, y el continente
Americano con una influyente participación
de Canadá, USA, y México por el Norte y por
el Sur Brasil, Argentina y Chile.
Por su parte el mercado nacional, dada la
situación económica actual presenta una
contracción notable. La industria gráfica, para
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título,
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el tercer trimestre de 2017 cerró con una
caída de más del 80%, principalmente por la
escasez de divisas y la merma de la
demanda de productos como etiquetas,
empaques, estuches, facturas, prospectos y
publicaciones varias, etc., utilizados en la
fabricación de alimentos, medicinas,
productos para el cuidado personal y del
hogar, entre otros. Otro factor determinante
es el precio de la materia prima e insumos
que desde Sep2016 aumento
aproximadamente 1200%, lo que afecta
sustancialmente los costos de producción y
por ende el precio final del producto.
Adicionalmente, en este sentido, la demanda
de los empaques flexibles se ve afectada en
gran medida por la masiva importación de
productos terminados por parte del Estado y
por los altos niveles de inflación que afectan
a toda la cadena productiva.
Sin embargo, de los diversos tipos de
empaques el menos afectado ha sido el
flexible, debido a que hay proveedores
locales de las principales películas que se
utilizan para este tipo de empaque como las
de polietileno y polipropileno. Mientras que el
empaque metálico, debido a las restricciones
de divisas para la importación de suministros
se ha visto más perjudicado, generando una
preferencia por el empaque flexible, gracias a
su versatilidad para envasar muchos de los
productos regulados. Destaca como
estrategia del sector, que ha recurrido al
reciclaje como alternativa para incrementar
los niveles de producción, en el caso del
vidrio por ejemplo, una alianza entre el
gobierno y la empresa privada ha permitido
regularizar el suministro de materias primas
para la producción.
1.3 POSICIONAMIENTO Y ESTRATEGIA:
En el sector de artes gráficas, el emisor
lidera el estrato con una cuota de mercado de
25%, gracias a la calidad de sus servicios,
permitiéndole mantener su posición como
proveedor de empaques de las principales
transnacionales del sector alimenticio y
tabacalero del país. En este sector influyen
dos competidores APC Polar y Morrocel con
21% y 13% de participación en el mercado, el
resto de la oferta, la componen 12
proveedores con capacidad instalada inferior
a la empresa, pero con un servicio más
orientado a la impresión en flexografía.
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En cuanto a tecnología para el proceso de Diagrama 2. Posicionamiento Estratégico

impresión de empaques flexibles por de MONTANA GRÁFICA.
Rotograbado solo existen dos competidores
nacionales, que son APC Polar -antes
mencionado- y Global Print, el primero es
comparable con el emisor, pero solo se
dedica a la producción para las empresas
del Grupo Polar , es decir, trabaja con un
mercado cautivo que no permite la entrada a
competidores y está sujeto a una cuota de
producción definida; el segundo es una
empresa gubernamental que no se
encuentra adecuada tecnológicamente, y su
participación es muy baja.

Gráfico 1. Evolución Cantidades Vendidas

por tipo (toneladas)
1% 1% 1% Fuente: Elaboración propia
14% 13% 15%
23%
17% 17% 12% 5% 1.4 PROPIEDAD Y GERENCIA
1% 1% 1%
1%
El capital social de Montana Grafica, C.A esta
conformado por 1.042.000 acciones
72% 70%
nominativas totalmente suscritas y pagadas,
67% 68%
con un valor de Bs. 48.000 cada una.
Totalmente poseídas por grupo Corimon. A
febrero de 2018 el capital actualizado del
Mar2015 Mar2016 Mar2017 Feb2018 emisor es Bs. 50.016.000.000,00.
Envoltorios Sellos Etiquetas Marquillas Varios
La dirección y administración de MONTANA
Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia
GRÁFICA está a cargo de una Junta
Se puede observar que la mayor parte de las Directiva que está conformada por los
ventas está representada por los Envoltorios. siguientes miembros:
Al corte tienen una participación del 70% en
los ingresos, el 30% restante corresponde a Directores Principales: Esteban Szekely,
la venta de Etiquetas, Marquillas, Sellos, Amelia Ibarra y Marcos Hernández.
entre otros. Directores Suplentes: María Graziella
Scovino, Manuel Granda y Giselle Erize
Sus ventas son captadas por sus principales Riera.
clientes de la siguiente manera:
2. DESEMPEÑO FINANCIERO
Tabla 1. Principales Clientes La información financiera analizada está
basada en los estados financieros
CLIENTES %
consolidados al 31 de Marzo de los años
C.A Cigarrera Bigott 52,65% 2015, 2016 y 2017 auditados por la firma
Pepsico Alimentos S.C.A 17,96% Rodríguez, Velázquez & Asociados, más un
Nestle Venezuela, S.A 15,03% corte no auditado al 28 de febrero de 2018.
Coca-Cola Femsa de Venezuela, S.A 4,39% Toda la información se encuentra en valores
Alfonzo Rivas & CIA, C.A 3,95% constantes a la fecha de corte, de acuerdo a
la estimación de INPC realizada por el emisor
Mondelez VZ, C.A 2,95% a dicho período, y en concordancia con las
Resto 3,07% Normas Internacionales de Información
Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia Financiera (NIIF).
En el Diagrama 2 se pueden sintetizar las 2.1 SOLVENCIA Y LIQUIDEZ
fortalezas y los puntos críticos del emisor una
MONTANA GRÁFICA mantiene a Feb2018
vez realizado el análisis. activos corrientes por 1.409.785,2 MMBs.,

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sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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entre los cuales destacan: cuentas por reflejando una variación interanual positiva de
cobrar, inventarios y efectos por cobrar a 344,5%. Lo que coincide con la tendencia
empresas relacionadas, además de efectivo, histórica expuesta en la serie en estudio, este
que representan el 74% del total de activos. resultado está asociado principalmente, al
Al descontar los inventarios que componen el aumento de precios consecuencia del alza en
33% de los activos corrientes y están los costos de producción, sin embargo, esto
integrados principalmente por productos no afecto significativamente los niveles de
terminados, materias primas y piezas de venta en unidades.
recambio, contará con el resto de las partidas
descritas para hacer frente a las obligaciones Gráfico 2. Evolución Cantidades Vendidas
2
corrientes. Es de hacer notar, que ante la (miles de mts )
sensibilidad de ciertos insumos necesarios 7.216,6 6.831,4 6.827,6 6.873,8
dentro del proceso productivo como las tintas
y películas, el emisor señala que mantiene
niveles de inventarios holgados para 3.969,2
continuar con la operatividad, teniendo como
estrategia un uso eficiente de los mismos en 1.486,2
función de los pedidos.
Abr2013 Abr2014 Abr2015 Abr2016 Abr2017 Sep2017
Analizando con más detenimiento las
subcuentas que componen las acreencias, se Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia
evidencia que la mayor proporción, 24%
corresponde a obligaciones comerciales, que Al observar de manera más exhaustiva, se
ascienden a 483.772,6 MMBs. donde el verifica que dentro del portafolio del cliente la
promedio de crédito otorgado al cierre de línea de “Envoltorios” representa la mayor
2017 es 60 días, lo que explica en buena fuente de ingresos de la empresa con una
medida el incremento a razón de 8,1x que participación del 70%, por lo cual el
registro esta partida al cierre del último desarrollo de las mismas pasa a ser un
ejercicio, como resultado de las estrategias objetivo estratégico de la empresa, según
que sigue el emisor en la mejora de su argumenta la gerencia. Cabe destacar que la
proceso de cobranzas. línea de “Marquillas” ha conservado su
posición dentro de la estructura de ingresos,
Finalmente, el efectivo y equivalentes suman alcanzando una porción superior al 23% de
317.685,4 MMBs., sustentados en el las cantidades totales comercializadas.
aumento del precio promedio de los
productos y en una eficiente gestión de Tabla 3. Indicadores de Rentabilidad
cobro. Todo lo anterior demuestra la Mar2015 Mar2016 Mar2017 Feb2018
Margen Bruto 18,7% 31,2% 30,0% 33,4%
capacidad de la empresa de hacer frente al Margen Operativo 12,6% 26,3% 26,0% 30,1%
pasivo a corto plazo, con una razón de índice Margen Neto 0,8% 11,3% 4,9% 19,6%
acido medio de 0,97x con una tendencia ROA - 6,9% 2,8% 19,7%
relativamente estable durante la serie, por lo ROE - 12,8% 5,1% 60,3%
que es claro que mantiene unos niveles Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia
considerables de liquidez.
Cuando analizamos el ciclo de caja de
Tabla 2. Posición de Liquidez MONTANA GRÁFICA, las rotaciones en las
Mar2015 Mar2016 Mar2017 Feb2018 cuentas por cobrar, netamente comerciales,
Solvencia Total 1,88 2,24 2,24 2,04 evidencian el descenso continuo en los días
Solvencia Corriente 1,29 1,31 1,57 1,72
de crédito; por otra parte, el promedio de
Prueba Ácida 0,89 0,90 0,77 1,33
Activos circulante / Activo total 0,54 0,27 0,29 0,81 pago a proveedores es de 4 días, siendo una
brecha favorable para el emisor, por lo que
Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia se puede inferir que una de las principales
políticas dentro de la empresa es el manejo
2.2 EFICIENCIA Y RENTABILIDAD eficiente en el uso y generación del efectivo,
A la fecha de corte analizada Feb2018, para cumplir con sus compromisos de pagos
MONTANA GRÁFICA dispone de unos y obligaciones financieras.
ingresos por ventas de 1.586.729,6 MMBs.

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Tabla 4. Ciclo Operativo y Efectivo el proceso productivo, comportamiento que

Mar2015 Mar2016 Mar2017 Feb2018 es razonable dado el escenario inflacionario.
Rotación Ctas. por Cobrar 5 4 6 3
Rotación Ctas. por Pagar 9 2 3 3
Rotación de Inventarios 4 3 3 2 Tabla 5. Indicadores de Cobertura
Ciclo operativo 167 223 201 269 Mar2015 Mar2016 Mar2017 Feb2018
Ciclo efectivo 125 61 65 142 Cobertura Intereses 4,73 20,42 31,43 90,28
EBITDA/Servicio Deuda 0,88 3,66 5,38 7,95
Fuente: MONTANA GRÁFICA – Elaboración propia
EBITDA/Servicio Deuda CP 0,91 3,83 5,60 8,04
EBITDA/Servicio Deuda LP 3,84 16,45 25,51 80,44
2.3 ENDEUDAMIENTO, COBERTURA Y EBITDA/Servicio Deuda Neta 1,12 11,83 10,11 (1,87)
FCO / Servicio Deuda (0,01) 0,52 (0,89) 4,43
FLUJOS Flujo de Caja / Servicio Deuda 0,22 0,69 0,47 5,26
La estructura financiera del emisor ha Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia
mantenido a lo largo de la serie una
tendencia al corto plazo, de manera que los 3. FACTORES CRÍTICOS DE RIESGO
pasivos corrientes en promedio representan 3.1 GESTIÓN: En el entorno económico
un 65,5% del total de pasivos. Llama la actual caracterizado por incrementos
atención, que la mayor proporción del pasivo constantes de los niveles de precios más la
53% corresponde a “gastos acumulados por contracción en las cantidades producidas,
pagar”, partida que presenta una variación una gestión que mediante la toma de
interanual a razón de 70x y está conformada decisiones estratégicas, que garanticen la
principalmente por impuestos, servicios obtención del mayor beneficio de los recursos
comprados, alquileres y otros. disponibles, pasa a constituir un componente
medular para asegurar el crecimiento
Gráfico 3. Estructura Pasivos sostenible del negocio. Tomando en cuenta
1% 1% 0,2% 0,1% lo expuesto, a juicio del calificador,
14% MONTANA GRÁFICA está capacitada para
25% 32% 31%
gestionar todos los aspectos del
21% funcionamiento de la empresa, tanto en lo
4%
4% referido a la gestión financiera, como
21% industrial y comercial, así lo sustenta su
53%
58%
trayectoria en el mercado nacional.
61%
43% 3.2 RENTABILIDAD: Es uno de los aspectos
5%
más sensibles, dado el entorno local tan
16% 5%
5% variable y acelerado. El emisor refleja una
Mar2015 Mar2016 Mar2017 Feb2018 evolución interanual positiva de resultados
Otros Pasivos Corrientes Deuda Financiera Corto Plazo
netos, tendencia que se mantiene en el
Otros Pasivos No Corrientes Cuentas por Pagar
corte, comportamiento similar, aunque en
Deuda Financiera Largo Plazo
menor medida mantienen los costos de
producción, respecto al total de ingreso,
Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia
razón por la cual, se considera que la
capacidad de la empresa de obtener
Respecto a las cuentas por pagar en su rentabilidad positiva es notable.
mayoría son de tipo comercial y ascienden a
372.341,6 MMBs., están representadas por 3.3 SOLVENCIA: La empresa tiene un índice
pagarés con vencimientos variables con de solvencia total adecuada, sus bienes
tasas que oscilan entre el 13% y 24% con un representan en promedio 2,1 veces su pasivo
promedio de crédito 180 días al corte de exigible durante la serie, situación que se
Feb2018, lo que explica en buena medida el mantiene al corte, en la misma línea el
incremento de 296% que registraron al cierre patrimonio presenta resultados positivos en
del último ejercicio, en menor medida con 5% cifras importantes, sin embargo, se debe
intervienen los préstamos bancarios tomar en cuenta la coyuntura que pudiera
contratados con instituciones financieras generar la moderada concentración de su
nacionales por un monto de 54.402,1 MMBs. cartera de clientes, de la cual, los cinco (05)
todo lo anterior se relaciona con la estrategia principales ostentan más del 70% de las
del emisor, centrada en reestructurar sus ventas realizadas, saldos que se
pasivos a fin de hacer frente a la necesidad incrementaron de forma significativa en el
de materia prima e insumos requeridos para

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último corte, escenario que podría impactar principalmente de operaciones comerciales,

sus niveles de solvencia a largo plazo. Según ya que mantiene una relación de
informa la gerencia, el riesgo crediticio de los dependencia con proveedores
clientes es mínimo, dado que los clientes son internacionales para la obtención de insumos,
empresas muy grandes de amplia trayectoria condiciones que pueden afectar los
y capacidad de pago. resultados de la compañía ante una
coyuntura dado un escenario cambiario más
3.4 LIQUIDEZ: Es quizás el aspecto más restrictivo. Cabe mencionar que, la posición
robusto del emisor, en promedio el activo en moneda extranjera del emisor presenta
corriente representa 48% de su activo total, una tendencia deficitaria durante la serie en
comportamiento que mejora en su resultado estudio, y está representada
reciente a feb2018, actuación sustentada fundamentalmente por cuentas por pagar a
principalmente en: efectivo, y cuentas por proveedores del exterior.
cobrar a clientes. Con respecto a la gestión
del efectivo y sus equivalentes, el emisor Tabla 6. Posición en Moneda Extranjera
prepara mensualmente los flujos de efectivo (Expresado en miles de US$ y EUR)
mar-17 feb-18
con la finalidad de planificar oportunamente TC USD EUR TC USD EUR
sus necesidades de caja. Activo
Efectivos y Equivalentes 709,75 1 101 35.208
Anticipos otorgados
3.5 ENDEUDAMIENTO: Vinculado a lo Depositos en garantía 709,75 71 71 35.280
Total activo 72 172
anterior, los ratios analizados son adecuados;
Pasivo
pero destaca la alta concentración de la Cuentas por pagar 10,67 73
deuda financiera a corto plazo, Cuentas por pagar (Dicom) 709,75
757,37
2.071
688
35.280,00
43.041,60
2.316
760
comportamiento que se corresponde con Total pasivo 2.071 761 2.316 760
incrementos de los costos operativos y de Neto en dolares (1.999) (761) (2.144) (760)
mar-15 mar-16
producción, además de los aumentos TC USD EUR TC USD EUR
sostenidos de los niveles de precios de Activo
Efectivos y Equivalentes 192,95 1 262,74 15
materia prima e insumos, situación que se Anticipos otorgados 6,30 157
espera sea disminuida mediante la Depositos en garantía 6,30 113 262,74 71
Total activo 271 86
colocación de la presente emisión. Pasivo
Cuentas por pagar 262,74 1.532
11,30 73
3.6 JURÍDICO: Al analizar la posibilidad de Cuentas por pagar (Dicom) 6,30 3.399 10,00 4.430
incumplimientos en el pago a los 6,87 1.018 296,95 688
Total pasivo 3.399 1.018 5.962 761
inversionistas, así como la eventual
Neto en dolares (3.128) (1.018) (5.876) (761)
aplicación de sentencias judiciales derivadas Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia
de demandas de posibles perjudicados se
identifica que el riesgo jurídico es mínimo. 3.9 OPERATIVO: En los últimos años la
situación del sector eléctrico nacional
3.7 MERCADO: La actividad comercial del presento serios problemas, lo que ha
emisor está condicionada al escenario generado en muchas oportunidades
económico y sus consecuencias, como los interrupciones del servicio de energía,
elevados niveles de inflación que aceleran la pudiendo afectar la operatividad y desarrollo
pérdida de poder adquisitivo de los de las actividades del emisor. Al respecto, la
consumidores, impactando directamente en Gerencia señala que cuentan con una planta
sus ventas y por ende en sus ingresos. A eléctrica instalada, a fin de garantizar el
pesar de que el emisor mantiene su suministro de energía en casos de fallas en el
posicionamiento en el mercado y ha logrado servicio.
conservar un nivel de venta razonable, que
permite su funcionamiento, de acelerarse la 4. GARANTÍAS
pérdida de poder adquisitivo, en el mediano La presente emisión de Obligaciones
plazo podrían verse afectados los volúmenes Quirografarias cuenta con el respaldo
de venta. financiero de la Corporación Corimon. El
soporte financiero se sustenta mediante un
3.8 CAMBIARIO: El emisor presenta una aval que otorga Corimon, C.A., donde
elevada exposición ante variaciones en el garantiza responder total y correctamente a
régimen cambiario, que se derivan los acreedores y beneficiario de cada una de

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título,
sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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las obligaciones derivadas durante la excluir los inventarios, conformados

vigencia de la emisión que se analiza, y en principalmente por productos terminados y
aquellos casos que pudiera verse afectado el materias primas, situación que ubica el índice
emisor por eventuales cambios en sus de liquidez ácida en 0,81x a Feb2018.
operaciones, en el mercado donde se Tabla 8. Solvencia y Liquidez Corimon,
desempeña, o en el entorno macroeconómico C.A.
nacional. Considerando la existencia de este Abr2017 Feb2018
compromiso, se procedió a hacer un análisis Solvencia Total 2,02 1,60
de la información financiera de Corimon, C.A. Solvencia Corriente 1,52 1,33
Prueba Ácida 0,80 0,81
Capital de Trabajo MMBs. 20.586.877 442.447.615
Las actividades de Corimon, C.A., realizadas
Fuente: CORIMON, C.A.- Elaboración propia
a través de sus subsidiarias, se agrupan de
acuerdo a los siguientes segmentos:
Asimismo, la empresa presenta niveles de
- Pinturas y productos relacionados, con
apalancamiento financiero conservadores,
operaciones a nivel nacional e
donde sus principales fuentes de fondos las
internacional.
representan sus proveedores y empresas
- Empaques y tintas.
relacionadas. La deuda financiera en
- Corporativo, referente a la prestación de
promedio es el 26% del patrimonio.
servicios profesionales y compra de
acciones.
Tabla 9. Endeudamiento Corimon, C.A.
Abr2017 Feb2018
En este sentido, los ingresos por ventas han Cobertura Intereses 2,55 2,71
mantenido tendencia creciente. Su estructura EBITDA/Servicio Deuda 0,97 1,23
de costos y gastos representan en promedio EBITDA/Servicio Deuda CP 1,35 1,97
el 46% de las ventas totales, de manera EBITDA/Servicio Deuda LP 1,47 1,48
similar el margen bruto ha aumentado EBITDA/Servicio Deuda Neta 1,44 2,96
sustancialmente. Es importante destacar que Fuente: CORIMON, C.A.- Elaboración propia
las exportaciones son inferiores al 10% de las
ventas netas consolidadas. 5. PROYECCIONES
Siguiendo la metodología de calificación de
Tabla 7. Márgenes Corimon, C.A. riesgo de Global Ratings, se elaboraron las
Abr2017 Feb2018 proyecciones del comportamiento de
Margen Bruto 44,6% 62,9% MONTANA GRÁFICA bajo tres escenarios:
Margen Operativo 30,2% 53,5% 1) Base: condiciones provistas por el emisor;
Margen Neto 15,0% 32,6% 2) Restricciones Leves: se desmejoran
ROA 7,0% 17,6% ligeramente ciertas variables; y 3)
ROE 13,8% 47,1%
Fuente: CORIMON, C.A.- Elaboración propia
Restricciones Graves: recoge el posible
efecto de una desmejora significativa de
Asimismo, dentro de la división pinturas es algunas condiciones.
importante hacer mención al inicio de
operaciones en Paraguay y República Para la construcción del primer escenario,
Dominicana, mediante las subsidiarias Puras considerando estabilidad en los volúmenes
Pinturas Paraguay, C.A. y Puras Pinturas de venta, el margen operativo se ubicaría en
República Dominicana, C.A., empresas que 30% para el período comprendido entre 2018
comenzaron a operar entre los años 2014 y - 2022, con unas coberturas estimadas de
2015, y que a la fecha disponen de algunas gastos financieros en 54,97x, y del servicio
franquicias en cada país, desde donde no de la deuda de 6,75x al vencimiento de la
sólo se enfocan en atender el mercado local, emisión.
sino que la estrategia apunta a cubrir
regiones cercanas a dichas latitudes. Bajo un escenario de restricciones leves, que
incluye un menor crecimiento promedio de las
En cuanto a sus niveles de solvencia, la ventas, así como un costo implícito de los
compañía presenta una tendencia fondos superior, se obtuvo una cobertura
relativamente estable en sus indicadores, los proyectada a vencimiento para gastos y
cuales no se deterioran notablemente al servicio de la deuda de 27,78x y 4,99x,
respectivamente.

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título,
sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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Por último, considerando condiciones más 6.2 VARIACIÓN NEGATIVA

exigentes, tales como un crecimiento inferior • Contracción insostenible de los niveles
en las ventas anuales, se reducen los de producción.
indicadores de cobertura tanto de gasto como • Presiones considerables sobre la
de deuda totalizando a cierre de Mar2022: liquidez.
5,75x y 1,06x respectivamente. • Apalancamiento superior al resultado
operativo acumulado de los periodos
Tabla 10. Indicadores Proyectados recientes de forma sostenida.
Mar2018 Mar2019 Mar2020 Mar2021 Mar2022 • Política de inversiones superiores a las
Escenario Base
anticipadas.
Cobertura de Intereses 31,43 36,15 41,57 47,80 54,97
Cobertura Servicio de Deuda 3,86 4,44 5,10 5,87 6,75
ADVERTENCIA
Restricciones Leves Este informe de calificación no implica
Cobertura de Intereses 20,42 22,05 23,82 25,72 27,78
Cobertura Servicio de Deuda 3,66 3,96 4,27 4,62 4,99
recomendación para comprar, vender o
mantener un título valor, ni implica una
Restricciones Graves garantía de pago del título, sino una
Cobertura de Intereses 4,73 4,97 5,22 5,48 5,75 evaluación sobre la probabilidad de que el
Cobertura Servicio de Deuda 0,88 0,92 0,97 1,01 1,06
Fuente: MONTANA GRÁFICA– Elaboración propia
capital del mismo y sus rendimientos sean
cancelados oportunamente.
6. SUSCEPTIBILIDAD DE
CALIFICACIONES
Factores futuros que pueden llevar, de forma
individual o en conjunto, a una variación de la
calificación:

6.1 VARIACIÓN POSITIVA

• Restructuración de la deuda de corto a
largo plazo en mayor proporción.
• Estabilidad de los márgenes de
rentabilidad.
• Generación de flujo de caja operativo
durante el periodo.

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título,
sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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MONTANA GRÁFICA, C.A

INDICADORES FINANCIEROS
Miles de Bolívares.F

Mar2015 Mar2016 Mar2017 Feb2018

LIQUIDEZ Y SOLVENCIA
Solvencia 1,88 2,24 2,24 1,55
Solvencia corriente 1,29 1,31 1,57 1,20
Liquidez Acida 0,89 0,90 0,77 0,81
Capital de Trabajo 13.919.834 37.696.495 69.946.148 239.726.261
Activos circulante / Activo total 53,83% 27,23% 29,10% 74,98%
Días a mano Ctas. por Cobrar 75 99 60 110
Rotación Ctas. por Cobrar 5 4 6 3
Días a mano Ctas. por Pagar 42 162 136 127
Rotación Ctas. por Pagar 9 2 3 3
Días a mano Inventarios 92 124 141 159
Rotación de Inventarios 4 3 3 2
Ciclo operativo 167 223 201 269
Ciclo efectivo 125 61 65 142
ENDEUDAMIENTO
Pasivo Total / Patrimonio 1,14 0,80 0,81 1,83
Pasivo Total / Activo Total 0,53 0,45 0,45 0,65
Pasivo Circulante / Pasivo Total 78,07% 46,52% 41,48% 96,16%
Pasivo con Costo Financiero/ Pasivo Total 21,80% 5,03% 5,00% 4,52%
Índice de Endeudamiento 0,25 0,04 0,04 0,08
Índice de Endeudamiento Neto 0,18 0,01 0,02 (0,40)
Gastos Financieros / Utilidad Operativa 25,88% 5,11% 3,29% 1,11%
EFICIENCIA
Crecimiento de las Vtas (%) - 128,54% 69,11% 344,46%
Ventas Netas / Act. Fijo Neto Promedio (veces) - 0,90 0,80 3,39
Ventas Netas / Total Activo Promedio (veces) - 0,61 0,57 1,25
Costos / Ventas 81,30% 68,80% 69,95% 66,64%
Utilidad Bruta / Ventas Netas (%) 18,70% 31,20% 30,05% 33,36%
Utilidad en Operaciones / Ventas Netas (%) 12,59% 26,29% 26,05% 30,05%
Utilidad Neta / Ventas Netas (%) 0,85% 11,35% 4,88% 19,58%
Margen EBITDA 15,41% 27,45% 26,91% 30,25%
RENTABILIDAD
EBITDA 14.236.933 57.946.015 96.074.788 479.909.518
Utilidad Neta / Total Activo Promedio (ROA) - 6,91% 2,81% 24,44%
Utilidad Neta / Patrimonio Promedio (ROE) - 12,79% 5,07% 60,34%
EBITDA / Total Activo Promedio (%) - 50,81% 16,59% 72,42%
EBITDA / Patrimonio Promedio (%) - 30,95% 27,95% 93,20%
Costo Implicito de la Deuda 23% 22% 21% 10%
COBERTURA DE DEUDA
Gastos financieros 3.008.981 2.837.869 3.056.702 5.315.748
Deuda Financiera Total 13.255.024 12.974.676 14.797.706 55.052.068
Corto Plazo 12.554.231 12.289.400 14.088.840 54.402.075
Largo Plazo 700.793 685.276 708.866 649.993
Deuda Neta (Deuda - Caja) 9.677.227 2.061.220 6.446.382 (262.633.333)
Variación de la deuda neta - -78,70% 212,75% -4174,12%
Cobertura Intereses 4,73 20,42 31,43 90,28
EBITDA/Servicio Deuda 0,88 3,66 5,38 7,95
EBITDA/Servicio Deuda CP 0,91 3,83 5,60 8,04
EBITDA/Servicio Deuda LP 3,84 16,45 25,51 80,44
EBITDA/Servicio Deuda Neta 1,12 11,83 10,11 (1,87)
FCO / Servicio Deuda (0,01) 0,52 (0,89) 4,43
Flujo de Caja / Servicio Deuda 0,22 0,69 0,47 5,26

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título,
sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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