Crecimiento, restricción externa y capitales financieros:

notas sobre la experiencia reciente

Fabián Amico
7 de noviembre de 2018, Universidad Nacional de Moreno.
Seminario “Actualidad y perspectivas de los contextos comercial,
financiero y geopolítico global. Claves para
pensar el desarrollo nacional”.
Panel: Financiamiento del desarrollo & inestabilidad financiera global
 Financiamiento del desarrollo:
¿de qué se trata?

1. ¿“Canalizar el ahorro hacia la inversión”?

Keynes: “la inversión genera ahorro a través de cambios en el nivel de

ingreso”. El ahorro es un residuo.

¿Aumentar el ahorro para aumentar la inversión? Más bien, el ahorro

solo puede aumentar (pasivamente) si aumenta la inversión.

2. ¿ Financiamiento de la inversión?

La mayor parte de la inversión privada es autofinanciada. Un

estudio para 15 países de la OCDE en el período 1970-2003, en
aparente contradicción con la literatura sobre desarrollo financiero,
sugiere una fuerte relación positiva (y creciente) entre
crecimiento y autofinanciamiento en el largo plazo (Bebczuk
& Garegnani, 2007).
 Inversión como función de las tasas de interés

• El consenso mayoritario en macroeconomía actual es que la

inversión agregada es una función decreciente de la tasa de
interés, y que la elasticidad de esta función es lo suficientemente
significativa como para permitir que, en ausencia de rigideces, la
tasa de interés es capaz de actuar como el precio que iguala la
inversión con el ahorro de pleno empleo (o de la tasa natural de
desempleo).

• Esta visión de ampliamente criticada en los años 60 y 70 en las

controversias del capital, pero actualmente es de todas formas la
visión dominante en los libros de texto de macroeconomía.

• El apoyo empírico para esta visión es muy débil. Los estudios

empíricos de los decenios de 1950 y 1960 concluyeron que era difícil
establecer una elasticidad negativa significativa de la inversión
agregada con respecto a la tasa de interés, y que la influencia de
la demanda y de sus variaciones era mucho más importante
(Junankar, 1972; Chirinko, 1993).
 Algunos trabajos empíricos recientes

• El estudio econométrico de Stockhammer (2004) encuentra que los

cambios en la utilización de la capacidad siguen siendo responsables
en gran medida de los cambios a corto plazo en la acumulación de
capital.

• Tori & Onaran (2017) muestran que el nivel (rezagado) de ventas y

utilidad de operación neta tiene efectos positivos en la inversión.

• Ray Fair (2013) encuentra evidencia abrumadora a favor del

principio acelerador en EE.UU. Entre 1954-2012. Encuentra que el
efecto de la tasa de interés no es significativo y que lo impulsa el
cambio en el stock de capital son los cambios corrinetes y rezagados
en los niveles de ingreso (demanda). Es decir, las empresas
aumentan su stock de capital cuando la demanda aumenta y si no
hay una demanda creciente no hay necesidad de invertir .
• Wen (2007) encuentra que los datos agregados sobre inversión
privada en la posguerra en los Estados Unidos muestran una
cadena "causal" entre el consumo, la producción y la
inversión. Esta causalidad se extiende en una sola dirección:
desde el crecimiento del consumo hasta el crecimiento de la
producción, y desde el crecimiento del producto hasta la formación
de capital.

• Esto plantea un desafío a la teoría keynesiana / kaleckiana estándar

que toma la inversión privada como el elemento causal o
exógeno de sus modelos.

• Wen sostiene que esta causalidad inversa desconcierta a los

economistas, pero no a los hombres de negocios, para quienes la
producción no puede aumentar hasta que la demanda de consumo
aumente. Del mismo modo, la inversión no aumentará mientras la
producción no haya aumentado.
• Girardi y Pariboni (2015) encuentran la misma evidencia para cuatro grandes
países europeos y Estados Unidos. Un aumento de los gastos autónomos lleva a
un aumento de la tasa de inversión y, por lo tanto, a una aceleración relativa
de la tasa de acumulación de capital. Es decir, estos gastos autónomos (o
semiautónomos), que no crean capacidad, inducen la inversión
productiva (y no lo contrario).

• Fiebiger (2017) muestra para Estados Unidos que la inversión privada no es el

principal motor del crecimiento y de los ciclos económicos, como se ha
asumido desde la Teoría General de Keynes, sino que los gastos de los hogares
financiados con deuda (que el autor llama "semiautónomo") son el principal
factor que rige los ciclos económicos en los Estados Unidos desde la posguerra.

• Arestis, González y Dejuán (2012) realizan una estimación de una función de

inversión basada en el principio del acelerador, pero lo suficientemente flexible
como para tener en cuenta la influencia de otras variables. Con datos anuales
para 1970-2010 para Australia, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Francia, Alemania,
Italia, Noruega, Austria, España, el Reino Unido y los Estados Unidos. Los
resultados empíricos confirman la hipótesis de que las expectativas sobre la
demanda futura son, con mucho, un elemento crucial para explicar
la dinámica de la acumulación.
Y en América Latina?
 Determinantes de la inversión

• En el caso de Argentina, el estudio de Coremberg et al reveló que:

1. “el comportamiento de la inversión privada en Argentina durante el

período 1950-2000 habría sido procíclico, mayormente asociado a las
variaciones en la demanda agregada, similar al mecanismo del
acelerador”. Es decir, la inversión productiva agregada depende
de la demanda esperada y por ende depende del tamaño del
mercado.

2. las variables proxy del costo de invertir (tasas de interés

nominal y real, activa y pasiva, etc.) “no resultan significativas en una
relación de largo plazo con la inversión privada” y el volumen de
crédito no resulta significativo para explicar la inversión privada.

3. Las políticas activas de promoción y de incentivo a la inversión

nacional y extranjera (incluyendo el sistema de crédito) afectan la
composición y calidad de la inversión agregada más que su
volumen.
 Demanda y crecimiento de largo plazo

• Los resultados previos indican que hay un rol crucial de la política

macroeconómica que va más allá del ciclo de corto plazo, y tiene una
influencia decisiva sobre la tendencia de crecimiento (o sobre la
dinámica del producto potencial).

• Fiorito, A. (2008). ―Demanda Efectiva a largo plazo, puja distributiva y

restricción externa‖, II Jornadas de Economia Politica, UNGS.

• Médici, F. (2010) La Demanda Efectiva Como Determinante Del

Producto:Un Análisis De Cointegración Para Argentina (1980-2007).
Tesis de posgrado, La Plata.

• Amico, Fiorito y Hang (2011). Producto Potencial y Demanda en el

Largo Plazo: Hechos Estilizados y Reflexiones sobre el caso Argentino
Reciente, Cefid-Ar.
 Las restricciones sobre el crecimiento

• Restricciones políticas. Kalecki (1943) anticipó que las políticas

económicas que reducían el desempleo y fortalecían el poder de
negociación de los trabajadores podían revertirse por la creciente
oposición de las clases empresarias.

• Restricción externa.
• En el enfoque convencional un déficit (o crisis) de balanza de pagos es
manifestación de un exceso de gasto interno (usualmente fiscal), en
línea con la hipótesis de los "déficits gemelos". No existe realmente una
restricción externa al crecimiento en este enfoque.

• La restricción externa es básicamente un descalce de monedas (la de

los pasivos externos y la emitida por el gobierno).

• En su forma más rústica, reside en la insuficiencia de divisas para

pagar las importaciones que demanda el crecimiento interno.

• Es una restricción financiera (y no "real“): el país no emite la moneda

internacional de reserva.
 Qué ocurrió en los años 2000s?
Desacople en las tasas de crecimiento

Crecimiento de la Economía Mundial (PIB, var% anual)

10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0

Economías Avanzadas Economías emergentes y en desarrollo

Fuente: FMI.
 Factores del desacople

• El cambio en la tendencia de los precios absolutos (y relativos) de las

commodities,

• Las bajas tasas de interés prevalecientes en Estados Unidos

• Los grandes flujos de capitales

• Cambios importantes en las políticas económicas de los países en

desarrollo
 Tipos de cambio y términos de intercambio :
“commodity currencies”

• Tendencia del precio (absoluto) de las commodities: la apreciación

de las monedas frente al dólar por parte de los países en desarrollo
exportadores de commodities (las “commodity currencies”) fue un
factor clave en el aumento del precio (absoluto) en dólares de las
commodities.

• Coudert, Couharde & Mignon (2008) revelan que el TCR de estos

países tiene un co-movimiento de largo plazo (cointegración) con los
precios de las commodities. Mientras la mayoría de los precios de
los productos básicos presentaban una tendencia a la baja en los
años 80 y 90, las monedas de los países que exportaban
principalmente esos productos básicos tendieron a depreciarse.

• Desde comienzos de los 2000, el repunte de los términos de

intercambio a favor de las commodities revirtió esa tendencia a la
depreciación de la moneda (consolidando y amplificando la
tendencia favorable de los términos de intercambio vía la
apreciación de las “commodity currencies”).
 Un efecto ingreso de las devaluaciones coordinadas

• Es posible revertir la dirección de causalidad: de los TC a los precios en

dólares de las commodities. Ejemplo: una suba brusca de la tasa de
interés en el centro genera un sudden stop en los flujos de capital. El
vuelo a la calidad produce una devaluación coordinada de las
monedas periféricas frente al dólar, que empuja hacia abajo el
precio de las materias primas .

• Como mostraron Druck et al (2015), desde 2012 parece haber

comenzado una etapa de apreciación del dólar, que estaría
correlacionada con un crecimiento del PIB más bajo en los países en
desarrollo.

• El canal de transmisión es un efecto ingreso: como el dólar se aprecia,

los precios de las commodities en dólares tienden a caer. A su vez, más
bajos precios de las commodities deprimen la demanda doméstica vía
un ingreso real (en dólares) más bajo.

[Druck, P., Magud, N., & Mariscal, R. (2015). “Collateral damage: Dollar
strength and emerging markets’ growth”, 16 August 2015, VOX CEPR's
Policy Portal.]
 “Depreciations without Exports”

• Esto es paradójico cuando muchos economistas postulan que las

devaluaciones de la moneda tendrían efectos beneficiosos en las
economías en desarrollo. Sobre todo, se supone que la devaluación sea
un estímulo para aumentar las exportaciones.

• Ahmed y otros (2015) muestran que lo que realmente sucede es otra

cosa: devaluaciones sin exportaciones.

• Los autores muestran que la elasticidad de las exportaciones al TC

habría cambiado y que la formación de cadenas de valor
globales afectó esta relación (la mayor integración productiva lleva
a una mejora de competitividad de una pequeña fracción del valor
exportado de productos finales).

[Ahmed, S., Appendino, M. & Ruta, M. (2015). “Depreciations without

Exports? Global Value Chains and the Exchange Rate Elasticity
of Exports”, Trade and Competitiveness Global Practice Group, Policy
Research Working Paper 7390, World Bank Group, August 2015.]
 Flexibilidad cambiaria y reservas internacionales

• Un aspecto clave del proceso de desacople fue la mejora en la

administración de la balanza de pagos que (junto con las
condiciones externas) hizo posible más de una década sin crisis
externas en los países en desarrollo.

• Pero, desde 2012, incluso sin shocks externos severos, las monedas de
muchas economías "emergentes" (incluidos algunos desarrollados que
son grandes exportadores de commodities como Australia, Canadá y
Nueva Zelanda) se están depreciando significativamente frente al
dólar.

• Las razones no son obvias. Muchos de estos países tienen muchas

reservas internacionales (Brasil, India, Indonesia, Rusia y Sudáfrica).
Aunque la acumulación de reservas que caracterizó los primeros años
del milenio se mueve hacia una estabilización relativa, aún los niveles
son altos.

• Tales devaluaciones estarían respondiendo a cambios en las políticas

internas (principalmente en la política cambiaria), ya que las
devaluaciones no son espontáneas, sino más bien consecuencia de una
decisión de política.
• De hecho, los países en desarrollo tienen menos fragilidad
financiera. En los años 2000, el nivel de deuda externa en relación
con las exportaciones bajó sustancialmente en relación con la década de
1990 en casi todos los países en desarrollo.

• Además, gran parte de los pasivos que en los años 90 estaban

denominados en moneda extranjera, ahora están denominados en
monedas nacionales. Así, en la década de los 90, muchos gobiernos
asumieron compromisos sobre TC nominales fijos, por lo que todos los
pasivos externos se transformaron en una pérdida potencial de
reservas de divisas.

• En la década de 2000 existen regímenes de tipo de cambio flexibles.

Esto no solo proporciona un mayor número de instrumentos para
suavizar el ajuste de las economías, sino que también evita presiones
especulativas.
• En suma, habría dos razones para explicar por qué la mayoría de los
países están permitiendo la depreciación de sus monedas (aunque esto
no mejora las exportaciones ni disminuye la propensión a importar):

• 1- bajo un régimen de TC flotante, cuando una economía tiene entradas

de capital (ya sean flujos de cartera o incluso IED) denominados en
moneda nacional y cuyos rendimientos deben pagarse en esa moneda,
los inversores deben asumir el riesgo cambiario, ya que el valor
en dólares de esos pasivos siempre puede reducirse mediante una
devaluación.

• 2- las depreciaciones de la moneda tienen como objetivo mejorar la

rentabilidad del sector empresarial (y no solo del sector transable de la
economía), al menos en el corto plazo. Est0 se racionaliza diciendo que
el aumento de la rentabilidad es un estímulo necesario para aumentar la
inversión productiva, promover el progreso tecnológico y diversificar las
exportaciones.
• Al mismo tiempo, existe una relación positiva entre apreciación
real de la moneda doméstica y salario real, por ejemplo, para
América Latina (Frenkel y Rapetti, 2011) .

• Por ejemplo, en Brasil “el tipo de cambio sobrevaluado resultó muy

importante para el crecimiento de los salarios reales y por lo tanto para
el crecimiento del consumo de los hogares, y la evidencia en el período
2004-2010 pone de manifiesto que la apreciación de la moneda, por
mucho que pueda agravar los problemas de competitividad externa y la
balanza comercial, ha tenido un claro efecto tanto en la
expansión global como la producción industrial y el PIB”
(Serrano & Summa, 2011).

• En el caso de México, un estudio econométrico sobre el lapso 1980-

2006 sugirió un resultado análogo aunque indirecto, al registrar una
asociación negativa del producto respecto al tipo de cambio real (López,
Sánchez & Spanos, 2011).
 Flujos de capitales:
diferenciales de rendimientos entre centro y periferia

• La tercera fase del flujo de capitales parece estar motorizada por los
altos diferenciales de rendimiento de los países periféricos
respecto de los más desarrollados. Además de los
diferenciales en los rendimientos (reales y financieros), los flujos de
capital hacia la periferia están determinados también por una
fuerte reducción del riesgo percibido (Frenkel & Rapetti,
2011).

• Como observa Unctad (2011), la mayor parte del tiempo existe una
brecha significativa entre las tasas de interés nominales a corto
plazo entre las economías emergentes y las economías avanzadas
desde mediados de la década de 1990, aunque con una clara
tendencia a la baja en los niveles de tasa acompañando la reducción
de tasas en el centro (particularmente en EE.UU.).
• Buena parte de la discusión académica se ha focalizado en la volatilidad
de estos flujos y sus efectos nocivos sobre la competitividad (debido a
que posibilitan una amplia apreciación real de las monedas
“emergentes”, entre ellas, las commodity currencies).

• La estabilidad de los diferenciales de tasas de interés es consecuencia de

la ausencia de un mecanismo endógeno de ajuste de los
mercados monetarios. Los enormes flujos de dinero a corto plazo no
reducen la tasa de interés doméstica en el país de destino y no la elevan
en el país del cual proviene el funding.

• Esta rigidez de las tasas de interés de corto plazo sólo puede explicarse
por la voluntad de los bancos centrales para establecer la
tasa de interés de corto plazo en función de sus objetivos de política.

• El ajuste que se suponía debía ocurrir, debido a la acción de la “paridad

de tasas de interés no cubierta" (UIP, donde altas tasas de interés son
compensadas por la expectativa de una devaluación) o la "paridad de
poder adquisitivo" (PPP, donde las altas tasas de inflación se
compensan con la expectativa de una depreciación) no ha ocurrido.
Algunas observaciones sobre Argentina y el papel de la cuenta
de capital en el ciclo externo

• La cuenta de capital tiene una dimensión autónoma (Medeiros,

2008).

• Los flujos pueden generar “su propia demanda” (mayor déficit

comercial o una demanda puramente financiera por divisas).

• “La acción sobre el sector externo debe descansar en al menos cuatro

cursos principales de acción: movilización de las exportaciones
industriales, estímulos a la producción y exportación agropecuarias, una
política selectiva de importaciones y de estímulo a la sustitución;
finalmente, el manejo racional de los capitales externos y del
sistema financiero interno” (Diamand, 1988).

• Papel del diferencial de intereses (nominal):

id > i* + ρ + (ee – e) / e
 Argentina Brasil
40000,0 150000,0

30000,0 100000,0
20000,0
50000,0
10000,0
0,0
0,0
-50000,0
-10000,0

-20000,0 -100000,0

-30000,0 -150000,0

Cuenta corriente Cuenta capital Cuenta corriente Cuenta capital

Chile México
20000,0 80000,0
15000,0
60000,0
10000,0
40000,0
5000,0
20000,0
0,0

-5000,0 0,0

-10000,0 -20000,0

-15000,0 -40000,0

Cuenta corriente Cuenta capital Cuenta corriente Cuenta capital

 La evolución comparada de los TCN

NOMINAL EXCHANGE RATE (quarterly average, domestic currency for dollars, 2003=100)

4 Brasil 4,5
Chile
2 Colombia 4,0
Argentina
Perú 3,5
0 Venezuela
3,0
8 2,5
6 2,0
1,5
4
1,0
2
0,5
0 0,0
IV 94

IV 03

12
III 2

III 1

III 0
II 0

II 9

II 8
I1 0
I1 2
I1 4
I1 6
I2 8
I2 0
I2 2
I2 4
I2 6
I2 8
I2 0
2

96

I2 5
9

1
99
99
99
99
00
00
00
00
00
01
01

99

99

00
0
19

20

20
19

20

20
19

20
I1

I1
 Inflación e inflation targeting en América Latina

• El sistema de Inflation targeting sostiene que la inflación es dada

por la serie pasada y actual de shocks de demanda (“excesos” de
demanda), de consumo o inversión. El BC controla la inflación
mediante el uso de la tasa de interés.

• El esquema operativo es:

↑π ⟶ ↑ i → ↓ C y/o I → ↓ (Y - Y*) → ↓ π

• El canal de costo del tipo de cambio de la política monetaria:

↑ i → ↑ (i –i*) → ↑ capital flows → ↓e → ↓ π

• Un diferencial (i – i*) positivo lleva a un proceso de apreciación del

TCN (feedback de expectativas), con un shock positivo sobre la
inflación de tradables.
 La inflación argentina reciente y su comparación com
América Latina: la evidencia empírica

Trajtenberg, Valdecantos & Vega (2015): estudio econométrico sobre 11

países de América Latina. Resultados:

1. En todos los casos, la demanda agregada no mostró impacto alguno

sobre la tasa de inflación;

2. Preponderancia de los factores de la oferta (el tipo de cambio

nominal, los precios internacionales y el conflicto distributivo) e inercia.

3. El principal canal de transmisión de la tasa de interés a la inflación

fue el tipo de cambio nominal y que (excepto quizás Brasil en algunos
periodos) la elasticidad de la demanda agregada respecto de la tasa de
interés es muy baja o nula.
• Apreciación del TCN hasta 2011. Luego devaluación compensada con
shocks positivos (reducción de precios de servicios públicos para las firmas).
• Incidencia creciente (aunque moderada) del conflicto distributivo.
• El conflicto juega como factor desinflacionario (también el TCN).
• La importancia del componente de inercia disminuyó, aunque no
desapareció por completo.
• Hubo una contribución negativa del conflicto distributivo, que
contribuyó a la desaceleración de la inflación.
• Devaluaciones nominales “compensadas” (subsidios a las importaciones
de alimentos).
• Papel “deflacionario “ (negativo) de la puja distribuiva
• Una diferencia crucial: es el papel central del conflicto distributivo.

• El TCN afecta crecientemente al inflación a partir de 2009.

 Controles cambiarios y mercado paralelo (2011-2015)

• Con el control de cambios, la política económica mantuvo un

diferencial negativo de intereses interno-externo, sosteniendo
incentivos en una dirección opuesta a la manifestada con la
aplicación de los controles.

• De ene-2011 a oct-2014, el BCRA perdió casi la mitad de sus

reservas (25 mil MM U$S).

Aumento del TCN oficial (2011-2014):

• Argentina, 112%,
• Brasil, 46%,
• Chile, 22%,
• México, 11%,
• Perú, 4%.
 Distribución funcional del ingreso y tipo de cambio real
(1990-2017)
50,0

45,0

40,0
Participación
(PBIpm) - Masa
35,0
salarial
30,0

25,0

20,0 Tipo de Cambio

Real Multilateral
15,0 Elypsis – TCRMe
– Largo plazo
10,0

5,0

0,0
1990

1992
1993

1995
1996

1998
1999

2001
2002

2004
2005

2007
2008

2010
2011

2013
2014

2016
1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015
 El caso particular de Argentina:
aumento vertiginoso de la deuda pública externa

• Este exceso de deuda es un rasgo bien específico de Argentina. Un paper

del BIS observó que a fines de 2016, la deuda pública de los países
emergentes era más del doble que en 2007, y que la composición de la
deuda pública había cambiado significativamente en ese lapso.

• Más importante aún, los préstamos se realizan principalmente en

moneda doméstica, con vencimientos más largos, y a tasas fijas. Como
contrapartida, la participación de los bonos de los gobiernos
denominados en moneda extranjera era mínima en la mayoría de los
casos. Muchos países han reducido tales préstamos en los últimos años.

• Como observó el BIS, "Argentina es una excepción a este patrón", ya que

"ha aumentado tanto la emisión de deuda nacional como internacional
denominada en moneda extranjera".
 Observaciones finales

• En el caso argentino, dada la elevada resistencia salarial, la apreciación nominal del TC

disminuye la rentabilidad de los transables (y puede disminuir los márgenes generales de
beneficio). Esto permitiría explicar por qué Argentina nunca puede dejar de ajustar el tipo
de cambio nominal por detrás de la inflación.

• Con alta resistencia salarial, los sectores transables no pueden trasladar a precios los
mayores costos, pero pueden presionar al Gobierno por devaluaciones cambiarias
para intentar recuperar su tasa de beneficio. Esto genera un proceso inflacionario
impulsado por los costos. En los otros países, la apreciación cambiaria fue posible porque
el bajo (o nulo) crecimiento del salario nominal permitía “acomodar” la menor inflación con
la preservación de los márgenes reales de beneficio.

• Este mecanismo que liga al TCN con la inflación no es puramente económico . Es un

mecanismo que actúa sobre las decisiones de política macroeconómica y pone en evidencia,
una vez más, que la distribución del ingreso está esencialmente gobernada por relaciones
de poder imperantes en la sociedad las que, influyen decisivamente sobre la política
económica.

• El conflicto distributivo es uno de los principales factores detrás de la

inestabilidad del mercado cambiario, de la dificultad de Argentina para atraer
capitales y para controlar la inflación. Su efecto colateral es deteriorar el
diferencial de intereses, estimulando expectativas de futuras devaluaciones y alentando
una persistente tendencia hacia la dolarización.