Finanças Corporativas

Introdução

Prof: Caio Augusto Colnago Teles

Monitor: Guilherme Guindani

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Objetivo do curso

• Estudo de como firmas tomam suas decisões financeiras.

• Decisões de investimentos;

• Decisões de financiamento.

• Foco em sociedades empresárias e corporações - mas conhecimentos podem ser aplicados

mais amplamente (e.g. organizações sem fins lucrativos).

• Abordagem principal: gestor financeiro maximizando o valor da firma.

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Roteiro

• O que é uma empresa

• Elementos que distinguem os tipos de empresa

• Papel do gestor financeiro

• Decisões de investimento & financiamento

• Objetivo da firma

• Perspectiva social do objetivo da firma

• Conflitos de interesses & governança corporativa

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O que é uma empresa?

• Empresas são entidades que empregam fatores de produção (recursos) para produzir
bens e serviços que serão vendidos a consumidores, outras firmas e governo.

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Tipos de empresas

• Existem diversos tipos de empresas.

• Principais elementos que distinguem os tipos de empresas:

• Separação entre propriedade e controle;

• Capital aberto vs. Capital fechado;

• Limitação de responsabilidade;

• Tributação e outros aspectos regulatórios.

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Principais tipos de empresas nos EUA

• Sole proprietorship;

• Partnership;

• Limited partnership;

• Limited liability company (LLC);

• Corporation.

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• The typical steps in the capital budgeting process are as follows:

• Generating ideas (most important)

• Analyzing individual proposals (forecast cash flow and evaluate project’s profitability)
• Planning the capital budgeting (coordination of projects within company’s overall strategy)
• Monitoring and post-auditing (systematic errors, improve operations, future investment)

• Planning for capital investments can be very complex, often involving many persons inside and
outside of the company. Information about marketing, science, engineering, regulation, taxation,
finance, production, and behavioral issues must be systematically gathered and evaluated
• The authority to make capital decisions depends on the size and complexity of the project.
Lower-level managers may have discretion to make decisions that involve less than a given
amount of money, or that do not exceed a given capital budget. Larger and more complex
decisions are reserved for top management, and some are so significant that the company’s
board of directors ultimately has the decision-making authority.

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Proeminência das Corporações

• A separação entre propriedade e controle da empresa traz consigo diversas vantagens à

corporação frente às sociedades:

1. A propriedade da corporação é representada por ações, podendo ser rapidamente

transferida a novos proprietários;

2. A corporação tem vida ilimitada;

3. A responsabilidade dos acionistas é limitada pelo montante investido nas ações.

• Responsabilidade limitada, facilidade de transferência de propriedade e sucessão perpétua

são as principais vantagens da corporação como forma de organização de negócios. Isso traz
às corporações maior capacidade de levantar fundos.

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Distribuição dos tipos de empresas nos EUA

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Principais tipos de empresas no Brasil
• Sociedade simples.

• Empresário individual;

• Autônomo.

• Sociedade empresária.

• Sociedade em nome coletivo;

• Sociedade em comandita simples;

• Sociedade limitada;

• Sociedade anônima ou por ações (S.A);

• Sociedade em comandita por ações.

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Propriedade vs. Controle

• Posse das principais empresas é bastante dispersa, inclusive pelo volume de recursos
necessário.

• Apple em 2010 tinha 906,8 milhões de ações nas mãos de 30.476 acionistas distintos.

• Controle da empresa é delegado a gestores especializados.

• Separação entre propriedade e controle.

• Propriedade (acionistas) – direito sobre os ativos e fluxos de caixa da empresa;

• Controle (gestores) – autoridade para tomar decisões sobre as operações e políticas da

empresa.

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Gestores da empresa

• Os acionistas de uma empresa exercem seu controle através da eleição de um conselho de

administração, um grupo de pessoas que possui autoridade máxima na tomada de decisões.

• Conselho de administração – estabelece as diretrizes da empresa, determina políticas e

monitoram o seu desempenho.

• O conselho de administração delega a maior parte das decisões que envolvem o

gerenciamento diário da empresa à sua gerência executiva, que é liderada pelo chief
executive officer – CEO.

• CEO – gerencia a empresa, instituindo as regras e as políticas determinadas pelo conselho de

administração.

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• As decisões de investimento são referidas como decisões de orçamento de capital ou CAPEX

• Essas decisões consistem na compra e gestão de ativos reais

• Ativos reais consistem em ativos tangíveis e intangíveis que podem ser usados para produzir bem
e serviços

• Ativos tangíveis: terras, prédios, máquinas

• Ativos intangíveis: conhecimento, marcas, patentes

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Gestores financeiro

• Vice-presidente financeiro (CFO) – supervisiona o trabalho de toda a equipe dedicada às

finanças.

• Tesoureiro (treasurer) – responsável pelo controle do caixa de curto prazo, pela negociação
entre moedas, pela obtenção de financiamentos e pelas relações com bancos.

• Controlador financeiro (controller) – faz a gestão da contabilidade interna da empresa e

supervisiona a preparação de seus demonstrativos financeiros e de suas obrigações fiscais.

• Outros – não especialistas em finanças (e.g. engenheiro).

• Gestor financeiro – responsável por uma decisão significativa de investimento ou de

financiamento na empresa.

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Papel do gestor financeiro

• Compra e gestão de ativos reais

• land, buildings, machines, and knowledge that can be used to produce goods and services

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Decisões de investimento

• As decisões de investimento são referidas como decisões de orçamento de capital ou

CAPEX.

• Essas decisões consistem na compra e gestão de ativos reais.

• Ativos reais consistem em ativos tangíveis e intangíveis que podem ser usados para produzir
bens e serviços.

• Ativos tangíveis: terras, prédios, máquinas

• Ativos intangíveis: conhecimento, marcas, patentes

• Exemplos: desenvolvimento de produtos ou construção de nova fábrica.

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Decisões de financiamento

• As decisões de financiamento consistem na escolha de como a empresa deve levantar

recursos para financiar suas atividades.

• Muitas vezes, as empresas obtêm recursos para a aquisição de ativos reais através da
emissão de ativos financeiros.

• Ativos financeiros são direitos sobre os ativos e fluxos de caixa gerados pela firma.

• Uma empresa pode captar recursos de credores (dívida) ou acionistas (capital próprio).

• Empréstimos – a empresa recebe recursos hoje e promete pagar no futuro a dívida

acrescida de uma taxa de juro fixa;

• Ações – a empresa recebe recursos hoje e cede os direitos sobre parte dos fluxos de
caixa futuro da firma.

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Decisões de financiamento

• Entretanto, uma forma mais comum de obtenção de recursos por parte das empresas se dá
através da retenção dos lucros obtidos.

• Portanto, uma importante decisão de financiamento diz respeito à política de pagamento da

empresa (payout policy).

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• Capital budgeting is the process that companies use for decision making on capital projects—
those projects with a life of a year or more.

• Importance of capital budgeting for corporations:

• Capital projects, which make up the long-term asset portion of the balance sheet, can be
so large that sound capital budgeting decisions ultimately decide the future of many
corporations.
• Capital decisions cannot be reversed at a low cost, so mistakes are very costly.
• Indeed, the real capital investments of a company describe a company better than its
working capital or capital structures, which are intangible and tend to be similar for many
corporations.

• Like everything else, capital budgeting is a cost–benefit exercise. At the margin, the benefits
from the improved decision making should exceed the costs of the capital budgeting efforts
(do not overanalyze the decision)

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Compromisso dos investidores

• Suponhamos que o gestor financeiro esteja atuando em benefício dos proprietários da

empresa, seus acionistas. Como os gestores deveriam tomar suas decisões de investimento?

• Os gestores deveriam calcular a taxa de retorno oferecida pelas oportunidades de

investimento e compará-las com a taxa de retorno que os acionistas poderiam obter se
investissem, por si só, nos mercados financeiros.

• Se o retorno oferecido pela oportunidade de investimento for maior que a taxa de retorno que
os acionistas podem obter ao investir em seus próprios termos, a oportunidade de
investimento deve ser explorada.

• Se a oportunidade de investimento oferecer um retorno menor do que os acionistas podem

atingir por si próprios, a oportunidade de investimento deve ser abandonada.

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Compromisso dos investidores (exemplo)

• Suponha que o Walmart tenha um montante de recursos reservado para construir dez novas
lojas para o próximo ano.

• O gestor financeiro deve decidir se avança com o projeto das novas unidades ou se opta por
cancelar o projeto de investimento para, então, remunerar seus acionistas com a distribuição
desses recursos.

• Suponha que o projeto das novas unidades seja exatamente tão arriscado quanto o mercado
de ações norte-americano e que o investimento no mercado de ações norte-americano ofereça
uma taxa de retorno esperada de 10%.

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Compromisso dos investidores (exemplo)

• Se as novas unidades oferecem uma taxa de retorno superior, por exemplo, de 20%, então os
acionistas da organização ficariam satisfeitos deixando que a organização retivesse o
montante e o investisse nas novas unidades.

• Se as novas unidades oferecem apenas um retorno de 5%, então os investidores preferem

ficar com o dinheiro e sem as novas unidades; nesse caso, o gestor financeiro deve abortar o
projeto de investimento.

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Custo de oportunidade do capital

• Em nosso exemplo, a taxa de retorno mínima aceitável para as novas unidades do Walmart é
de 10%. Essa taxa mínima de retorno é denominada de hurdle rate, ou custo do capital.

• O custo de capital é efetivamente um custo de oportunidade, pois depende das oportunidades

de investimento disponíveis aos investidores nos mercados financeiros.

• As organizações adicionam valor aceitando projetos de investimento que obtêm retorno maior
do que o custo de oportunidade do capital.

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Custo de oportunidade do capital

• O custo de oportunidade do capital depende do risco do projeto de investimento proposto.

• Investimentos arriscados tendem a ter uma taxa de retorno maior que investimentos seguros
devido ao trade-off entre risco e retorno.

• Estimar o custo de oportunidade do capital é uma das tarefas mais árduas na gestão
financeira.

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Objetivo da firma: existe conflito de interesse entre
acionistas?

• Acionistas diferem em idade, gostos, riqueza, horizonte de tempo, tolerância a riscos e

estratégia de investimentos.

• Delegar a operação de uma organização a gestores profissionais somente só pode dar certo
se os acionistas tiverem um objetivo comum.

• Felizmente, há um objetivo financeiro natural sobre o qual praticamente todos os acionistas

concordam: maximizar o valor corrente de mercado do investimento dos acionistas na
empresa.

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Objetivo da firma: existe conflito de interesse entre
acionistas?

• Decisões que aumentam o valor de mercado das ações de uma empresa aumentam a riqueza
de seus acionistas.

• Por sua vez, esse aumento de riqueza pode, então, ser colocado para qualquer propósito
desejado pelos acionistas.

• De outra forma, independentemente de suas preferências ou objetivos pessoais, os acionistas

podem fazer mais quando suas ações valem mais.

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Objetivo da firma: existe conflito de interesse entre
acionistas?

• Contudo, para o devido aproveitamento da riqueza na forma desejada, é essencial a

presença de mercados financeiros que funcionem a contento.

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Objetivo da firma: o mundo perfeito

• O objetivo de maximizar o valor aos acionistas é amplamente aceito na teoria e na prática,

e é importante entender o motivo. Vamos examinar os argumentos passo a passo,
assumindo que o gestor financeiro deve atuar no interesse dos acionistas.

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Objetivo da firma: o mundo perfeito

1. Cada acionista deseja três coisas:

i. ser tão rico quanto possível, ou seja, maximizar sua riqueza atual;

ii. transformar essa riqueza no padrão temporal de consumo que mais deseja;

iii. escolher as características do risco desse plano de consumo.

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Objetivo da firma: o mundo perfeito

2. Acionistas não precisam da ajuda do gestor financeiro para alcançar o melhor padrão
temporal e de risco do consumo.

• Podem fazê-lo por si próprios, desde que tenham livre acesso a mercados financeiros
competitivos.

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Objetivo da firma: o mundo perfeito

3. Como pode, então, um gestor financeiro ajudar os acionistas da empresa? Só há uma

maneira:

• aumentar suas riquezas, o que significa aumentar valor de mercado de suas ações;

• para tanto, deve-se aproveitar todas as oportunidades de investimento com valor

presente líquido (VPL) positivo.

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Objetivo da firma: papel do mercado financeiro
• Capital budgeting categories:

Com base em nossa discussão, as principais desvantagens das empresas individuais e das
sociedades como formas de organização de negócios são: (1) responsabilidade em geral
ilimitada
dos proprietários pelas dívidas da empresa; (2) vida limitada da empresa; e (3) dificuldade
de transferência de propriedade. Essas três desvantagens conduzem a um problema central: a
capacidade de crescimento do negócio pode ser seriamente limitada pela incapacidade de
levantar
dinheiro para investir.

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Objetivo da firma: valor vs. lucro

• Às vezes ouvimos os gestores falarem como se os acionistas tivessem outros objetivos. Por
exemplo, que a sua função é “maximizar os lucros”.

• Entretanto, a maximização de lucros não é um objetivo financeiro bem definido por, no mínimo,
duas razões:

• Lucros de que ano?

• Pode-se conseguir aumentar lucros futuros diminuindo dividendos e investindo esses

fundos. Porém, se o retorno desses investimentos for menor que o custo de oportunidade
de capital isso reduzirá o valor da firma.

• Nota: nas aulas de microeconomia, usualmente, o objetivo da firma é maximizar lucro. Por quê?
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Objetivo da firma: maximização de valor (exemplo)

• Suponha que há dois investidores potenciais com preferências completamente diferentes.

Considere que F seja a Formiga, que quer poupar para o futuro, e que C seja a Cigarra, que
prefere gastar toda a sua riqueza imediatamente, esquecendo-se do futuro.

• Ainda, suponha que cada um deles tenha um “pé de meia” de exatamente $100 mil em moeda
corrente e que ambo tenham acesso a um investimento no mercado financeiro com juros de
10%.

• Como ambas usariam seus recursos?

• C escolhe gastar ainda hoje todo o montante, enquanto F prefere investir no mercado
financeiro. Se a taxa de juros é de 10%, F então teria 1,10 × $100 mil = $110 mil para gastar
no fim de um ano.

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Objetivo da firma: maximização de valor (exemplo)

• Note que, no entanto, haveria muitas estratégias intermediárias possíveis.

• Por exemplo, F ou C poderiam optar por dividir a diferença, gastando $50 mil agora e
depositando os $50 mil restantes para obter 1,10 × $50 mil = $55 mil no próximo ano. A faixa
inteira de possibilidades é mostrada pela linha preta na Figura 1A.1.

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Objetivo da firma: maximização de valor (exemplo)

• Suponha que há dois investidores potenciais com preferências completamente diferentes. Considere
que F seja a Formiga, que quer poupar para o futuro, e que C seja a Cigarra, que prefere gastar
toda a sua riqueza imediatamente, esquecendo-se do futuro. Suponha que cada um deles tenha um
“pé de meia” de exatamente $100 mil em moeda corrente.

• C escolhe gastar ainda hoje todo o montante, enquanto F prefere investir no mercado financeiro. Se
a taxa de juros é de 10%, F então teria 1,10 × $100 mil = $110 mil para gastar no fim de um ano.

• Certamente há muitas estratégias intermediárias possíveis.

• Por exemplo, F ou C poderiam optar por dividir a diferença, gastando $50 mil agora e depositando
• os $50 mil restantes para obter 1,10 × $50 mil = $55 mil no próximo ano. A faixa inteira de
possibilidades é mostrada pela linha verde na Figura 1A.1.

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Objetivo da firma: maximização de valor (exemplo)

• Investimentos em ativos reais: Na prática, os indivíduos não estão limitados a investir em

mercados financeiros; eles podem também adquirir fábricas, máquinas e outros ativos reais.

• Por exemplo, suponha que F e C tenham a oportunidade de investir os $100 mil em uma nova
empresa que um amigo em comum está fundando, o que gerará um pagamento único seguro
de $121 mil no próximo ano.

• E agora? Como ambas usariam seus recursos?

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Objetivo da firma: maximização de valor (exemplo)

• Claramente, F estaria satisfeita de investir no empreendimento, uma vez que isso lhe
proporcionaria $121 mil para gastar no final do ano, em vez dos $110 mil que obteria pelo
investimento do montante inicial no mercado financeiro.

• Mas, e sobre C, que quer agora o dinheiro, não no intervalo de um ano?

• Ela também estaria satisfeita por investir, contanto que possa tomar emprestado com base no
futuro pagamento do projeto de investimento. A uma taxa de juro dessa ordem, C pode tomar
emprestado $110 mil e, portanto, terá um rendimento extra de $10 mil para gastar no presente.

• Tanto F como C preferem investir no negócio do amigo, e o investimento aumenta suas

riquezas, deslocando-as para cima, da linha preta para a linha verde na Figura 1A.1.

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Objetivo da firma: maximização de valor (exemplo)

• Suponha que há dois investidores potenciais com preferências completamente diferentes. Considere
que F seja a Formiga, que quer poupar para o futuro, e que C seja a Cigarra, que prefere gastar
toda a sua riqueza imediatamente, esquecendo-se do futuro. Suponha que cada um deles tenha um
“pé de meia” de exatamente $100 mil em moeda corrente.

• C escolhe gastar ainda hoje todo o montante, enquanto F prefere investir no mercado financeiro. Se
a taxa de juros é de 10%, F então teria 1,10 × $100 mil = $110 mil para gastar no fim de um ano.

• Certamente há muitas estratégias intermediárias possíveis.

• Por exemplo, F ou C poderiam optar por dividir a diferença, gastando $50 mil agora e depositando
• os $50 mil restantes para obter 1,10 × $50 mil = $55 mil no próximo ano. A faixa inteira de
possibilidades é mostrada pela linha verde na Figura 1A.1.

39
Objetivo da firma: maximização de valor (exemplo)

• Uma aceitação crucial: A condição-chave que permite que F e C concordem em investir no

novo negócio é que ambas têm acesso a um mercado de capitais competitivo funcionando
adequadamente, no qual podem contrair empréstimos e emprestar na mesma taxa de juro.

• Sempre que os acionistas de uma empresa tiverem igual acesso a mercados de capitais
competitivos, o objetivo de maximizar o valor de mercado faz sentido.

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Objetivo da firma: maximização de valor (exemplo)

• É fácil ver como essa regra seria prejudicada se eles não tivessem um mercado de capitais
funcionando adequadamente.

• Se F e C fossem acionistas da mesma empresa, a primeira estaria satisfeita pelo fato de a

empresa investir, enquanto a segunda estaria solicitando dividendos correntes mais altos.

• Ninguém acredita cegamente que os mercados financeiros funcionem perfeitamente. Contudo,

há inúmeros estudos que indicam que , na maioria dos casos, os mercados financeiros
funcionam razoavelmente bem.

• Por ora, depois de termos vislumbrados os problemas dos mercados imperfeitos, tomaremos
como premissa o objetivo de maximização de valor por parte da firma.

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Objetivo da firma: mercados imperfeitos

• Em alguns países o mercado financeiro não funciona tão bem.

• Nesses casos, acionistas com diferentes preferências temporais e tolerâncias a risco podem
discordar quanto às decisões de investimentos da firma.

• Isso reduz a demanda por ações de diversas corporações.

• Tais países têm maior presença de empresas familiares e estatais, além de maior
concentração do controle e da riqueza.

• Na Indonésia, na Filipinas e na Tailândia, as 10 maiores famílias controlam aproximadamente

metade dos ativos corporativos de seus países.

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Objetivo da firma: perspectiva social

• Alinhamento de interesses: empresa vs. sociedade

• Primeiro e Segundo Teorema do Bem-Estar Social;

• Relações de longo prazo, pressão social e reputação.

• Monitoramento externo

• Leis/Regulação;

• Limites da capacidade de monitoramento.

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Objetivo da firma: alternativas

• Sugere-se muitas vezes que as empresas devem ser administradas em benefício de todos os
interessados (stakeholders), e não apenas dos acionistas. Os outros grupos de interesse
incluem os funcionários, os clientes, os fornecedores e a comunidade onde estão implantadas
a fábrica e os escritórios da empresa.

• Países diferentes possuem diferentes perspectivas sobre essa questão.

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Objetivo da firma: alternativas

• Nos Estados Unidos, no Reino Unido e em outras economias de influência anglo-saxônica, a

noção de maximização do valor para os acionistas é amplamente aceita como o principal
objetivo financeiro das organizações;

• Na Alemanha, os trabalhadores das grandes empresas têm o direito de eleger até a metade do
quadro de seus conselhos administrativos e, como resultado, eles têm um papel muito
significativo na governança e pouca atenção é dada aos acionistas;

• No Japão, os administradores observam com frequência o interesse dos acionistas

concomitantemente, ou em subordinação, ao interesse dos funcionários e dos clientes.

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46
Objetivo da firma: alternativas

• À medida que o mercado de capitais tem se globalizado, emergem grandes pressões para que
as empresas de todos os países adotem a criação de riqueza para os acionistas como o
objetivo primordial.

• Algumas empresas alemãs, incluindo a Daimler e o Deutsche Bank, anunciaram como

primeiro objetivo a criação de riqueza para os acionistas.

• No Japão tem havido menos movimentação nesse sentido (por exemplo, o presidente da
Toyota sugeriu que isso seria irresponsável).

• Por outro lado, o valor agregado de mercado das ações da Toyota é significativamente maior
do que o valor de mercado da Ford e da GM. Talvez por isso, na prática, não haja um grande
conflito entre esse dois objetivos.

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Conflitos de agência

• Separação de propriedade e gestão gera potenciais conflitos de interesse entre acionistas e

gestores.

• Outros conflitos permeiam as empresas

• acionista vs. credor

• credor vs. credor
• acionista majoritário vs. acionista minoritário

• Mitigação destes e provisão de incentivos é preocupação central na prática e no estudo de

Finanças Corporativas.

• Conflitos usuais (agência): esforço, tomada de risco, desvio de recursos, busca de prestígio.
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Governança corporativa

• Governança corporativa é um sistema de práticas e processos que tem como objetivo mitigar
os conflitos de interesse entre as partes de uma empresas.

• Seguem algumas características de um bom sistema de governança corporativa:

• Requisitos legais e regulatórios;

• Planos de compensação;
• Conselho administrativo;
• Monitoramento
• Aquisições (takeovers)
• Pressão dos acionistas

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Princípios fundamentais
• Capital budgeting usually uses the following assumptions:

• Decisions are based on cash flows

• Timing of cash flows is crucial
• Cash flows are based on opportunity costs
• Cash flows are analyzed on an after-tax basis
• Financing costs are ignored

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