Teoría del Portafolio de Harry Markowitz

En el jóven mundo de las finanzas, se han escritos varias teorías financieras, las
cuales son usadas por los analistas financieros, previas inversiones, o por los
propios inversores. Una de las principales teorías financieras es la Teoría del
Portafolio la cual luego sería modificada por William Sharper generando una
nueva: Capital Asset Pricing Model (CAPM).

La teoría del Portafolio fué creada por Markowitz, quien estudió la relación
existente entre el riesgo y el retorno. En dicha teoría (Portafolio Selection
Theory) estudió el mercado de valores más importante del mundo, el NYSE cuyo
principal indicador económico es el Dow Jones.

En esta teoría, Markowitz dice que se puede reducir el riesgo de la inversión, si se

invierte en la combinación de dos o más activos financieros. A esta combinación
de dos o más activos se lo conoce como portafolio o cartera de inversiones.

Por medio de la programación lineal (Markowitz aplicó las matemáticas a sus

estudios económicos y financieros), determinaba un área de posibilidades o
factibilidad de inversión al relacionar las variables del riesgo con la de retorno. Al
dibujar ese área se va a tener una “frontera” superior (conocida como frontera de
inversiones), dada por el límite cuando x tiende a cero. La imagen tiene una
forma de paraguas o sombrilla.

El área dibujada se llama Set de Oportunidades y son las infinitas combinaciones

de activos que puede hacerse en un área factible.

Dentro de este área se encuentran infinitas combinaciones que el inversor puede

realizar combinando riesgo y retorno. Lo que queda por hacer es definir cuál de
ellas debe escoger el inversor. Aquí Markowitz introduce la Teoría de la Utilidad de
Morgenstern, que es aquella que mide niveles equivalentes de satisfacción. En la
aplicación a la Teoría del Portafolio sería aquella inversión que produzca mayor
satisfacción con el mínimo riesgo.
Cada inversor tiene su propia curva de utilidad según su perfil inversor. La
cartera óptima se obtiene al combinarse nuestra curva de utilidad con el set de
oportunidades, dando en la frontera de inversiones.

De todas formas, Markowitz establece que si bien sigue existiendo un riesgo,

propio del mercado, con la diversificación de la cartera, se logra una mejor
inversión general.

La principal crítica a su trabajo la realiza William Sharper diez años después, al

establecer que Markowitz no diferencia el riesgo de la cartera con el riesgo del
mercado. Si bien la diversificación de la cartera de inversión se puede disminuir,
no se llega a cero como él creía.

El proceso de inversión consiste de dos tareas principales y son:

1. La seguridad y el análisis del mercado, por el cual se asesora el riesgo y el

beneficio esperado de toda una gama de herramientas de inversión.

2. La formación de una óptima cartera de activos; esta tarea envuelve la

determinación de la oportunidad de riesgo-beneficio que se puedan
encontrar y la elección del mejor.

Teoría de la cartera

La teoría de la cartera nos va a dar un conjunto de normas que prescriben la forma

en que concretamente pueden construirse carteras con determinadas
características que se consideran deseables. Para esto se utiliza un método; el de
optimización por medio de la Media Varianza (CMV), que nos indica las
características que deben tener aquellos que son eficientes y ventajas de la
diversificación de las inversiones.

El riesgo de cualquier inversión propuesta en un activo individual no debe

deslindarse de la existencia de otros activos. Por ello, las nuevas inversiones
deben ser consideradas a la luz de sus efectos sobre el riesgo y el rendimiento de
una cartera de activos. El objetivo del gerente financiero con respecto a la
empresa consiste en que maximice el rendimiento a un nivel determinado de
riesgo, o bien, reduzca al mínimo el riesgo para un nivel dado de rendimiento. El
concepto estadístico de correlación subyace al proceso de diversificación que se
utiliza para constituir una cartera eficiente de activos.

Desde el punto de vista económico de la aversión del riesgo, enmarcado dentro

del contexto de la teoría de la utilidad, se identifica estrechamente con la
desviación estándar. El desarrollo inicial de la teoría de las carteras de inversión
se basa en la consideración de que la conducta del inversionista podía ser
caracterizada por aquellos tipos de función de utilidad para las cuales la
desviación estándar proporcionaba una medida suficiente del riesgo.

Ningún estudio del riesgo en el campo de las finanzas resulta completo sin la
consideración de la reducción del riesgo mediante la tenencia diversificada de las
inversiones. Hoy en día casi todas las inversiones están garantizadas dentro del
contexto de un conjunto de otras inversiones, esto es, una cartera. Si se puede
reducir el riesgo en algún grado mediante tenencias diversificadas apropiadas,
entonces la desviación estándar o variabilidad de los rendimientos de una
inversión única debe ser una aseveración exagerada de su riesgo actual. La
diversificación está garantizada en que la expectación del riesgo de una cartera
completa será menor que la suma ponderada de sus partes. La teoría de la cartera
muestra que el análisis razonado de la diversificación es correcta.

Elementos de la cartera

Los dos elementos básicos indispensables para realizar una elección de cartera
son:

 Caracterizar el conjunto de paquetes entre los cuales es posible elegir

 Proporcionar un criterio de selección

El primero está dado por la región de oportunidades, mientras que el segundo lo
proporciona el mapa de indiferencia que define la función de utilidad. Sólo resta
unir los elementos y ver como el criterio de selección se sobrepone a la región de
oportunidades para llegar a definir cuál paquete se elige entre todos los posibles.

Como se ha visto el problema de selección de cartera es un problema de

selección es un problema de elección, el cual maneja tres diferentes razones:

1. Los criterios de selección que dan origen a funciones de preferencias son

eminentemente económicos y son de tipo racional, lo que permite una
caracterización matemática explícita.

2. El inversionista está limitado en sus posibilidades de elección por

restricciones que se pueden representar matemáticamente.

3. El problema de cartera es un problema de optimización que se puede

formular en forma explícita, y para el cual existen técnicas de solución
eficiente.

Problemas que genera la incertidumbre

Las dos facetas de la incertidumbre son:

Las apreciaciones subjetivas, juicios y valorizaciones que dependen de gustos,

experiencias, estilo, intuición, etc., pero que en el fondo es imposible apoyar
racionalmente con lógica en todos sus aspectos.

Los problemas de tratamiento científico, sistemático y riguroso que plantea la

subjetividad pueden ser difíciles o imposibles de resolver; sin embargo el problema
de elección, donde el criterio de selección es fundamentalmente económico, las
apreciaciones subjetivas también se pueden traducir a términos económicos. En
general, es posible cuando menos medir el costo o beneficio de una apreciación
errónea o acertada.
La segunda fase de incertidumbre proviene del medio o ámbito dentro del cual se
debe realizar la elección, debido a que en él operan gran cantidad de fuerzas fuera
del control del sujeto que debe hacer la elección. El inversionista esta expuesto a
incertidumbre en cuanto a los precios de los distintos activos en los mercados, a
las acciones gubernamentales en cuanto a requisitos legales y fiscales ,en cuanto
a sus necesidades de liquidez ya que es imposible predecir con exactitud nuevas
oportunidades de inversión más redituables que las existentes un mes antes, o
simplemente la ocurrencia de una desgracia no prevista que le obligue a hacer un
gasto.

El problema de la selección de cartera no está exento de ninguna de las dos

fuentes de incertidumbre a pesar de su carácter eminentemente económico y
práctico. La incertidumbre es precisamente el factor que lo hace difícil conceptual
y técnicamente.

Si no existiera el riesgo ni al incertidumbre el problema de la cartera estaría

resuelto; montándose el modelo matemático de optimización correspondiente y se
resuelve mecánicamente con algún método numérico, buscando asignar más
recursos a los instrumentos más redituables, dentro de las restricciones
impuestas.

Los tres tipos de riesgos en la selección de cartera son:

1. Riesgo de pérdida.- el no recuperar la inversión y que se produzca una

merma o pérdida de capital.

2. Riesgo de desaprovechar oportunidades de inversión.- asignar recursos a

ciertos activos menos redituables que otros.

3. Riesgo de liquidez.- comprometer recursos en activos difíciles de convertir

en dinero provocando una pérdida en el momento en que se hace
necesario efectuar un pago imprevisto.

2.1. Riesgo y rentabilidad

Concepto

Riesgo

El riesgo es la probabilidad de perder todo o parte de lo que estamos invirtiendo.

Básicamente, la fuente de riesgo es la incertidumbre, que proviene del hecho de
que no se puede saber exactamente lo que sucederá en el futuro. No se puede
adivinar cuál va a ser el precio del dólar o de una acción. Las decisiones se toman
con una expectativa de ganancias, que en el futuro se pueden realizar o no.

Rendimiento

El rendimiento es lo que uno espera obtener por encima de lo que se está

invirtiendo en el mercado. Hay una relación directa entre riesgo y rendimiento, es
decir, un activo financiero que ofrezca mayor riesgo, usualmente tiene un mayor
riesgo implícito (aunque no se perciba). El rendimiento se puede ver como el
incentivo que tienen que tener los agentes para vencer la natural aversión al
riesgo.

La rentabilidad y el riesgo son las 2 caras de una misma moneda. El riesgo es

inherente a cualquier actividad de inversión, y a mayor nivel de rentabilidad
esperada, es inevitable asumir también un mayor nivel de riesgo. Existe por lo
tanto una relación directa entre la rentabilidad y el riesgo.

Como puede observarse en el gráfico, los instrumentos de renta variable tienen

una mayor rentabilidad esperada, pero conllevan también un mayor nivel de riesgo
que los instrumentos de renta fija.
 Rentabilidad

La capacidad de generar rendimientos se conoce como rentabilidad.

En una inversión, los rendimientos futuros no son seguros. Pueden ser grandes o
modestos, pueden no producirse, e incluso puede significar perder el capital
invertido. Esta incertidumbre se conoce como riesgo.

No existe inversión sin riesgo. Pero algunos productos implican más riesgo que
otros.

La única razón para elegir una inversión con riesgo ante una alternativa de ahorro
sin riesgo es la posibilidad de obtener de ella una rentabilidad mayor.

 A iguales condiciones de riesgo, hay que optar por la inversión con mayor
rentabilidad.

 A iguales condiciones de rentabilidad, hay que optar por la inversión con

menos riesgo.

Cuanto mayor el riesgo de una inversión, mayor tendrá que ser su rentabilidad
potencial para que sea atractiva a los inversores. Cada inversor tiene que decidir
el nivel de riesgo que está dispuesto a asumir en busca de rentabilidades
mayores. Esto lo veremos un poco más adelante.
 Rentabilidad

Como vemos en esta gráfica, las estrategias de inversión se suelen clasificar

como “conservadoras”, “agresivas”, “moderadas”, etc., términos que se refieren al
nivel de riesgo asumido, y por lo tanto la rentabilidad potencial buscada.

Cuanto más riesgo se asume, más rentabilidad se debe exigir. Igualmente, cuanta
más rentabilidad se pretende obtener, más riesgo hay que asumir.

¡Cuidado! Riesgo y rentabilidad van unidos, pero aceptar un mayor riesgo no es

ninguna garantía de obtener mayores rendimientos.

2.2. La medida de riesgo de la cartera

La medida empleada habitualmente para evaluar el riesgo total es la desviación

típica o volatilidad de los rendimientos.

¿Qué nos indica la volatilidad?

La volatilidad nos informa sobre la magnitud media de las fluctuaciones de la

rentabilidad en torno al valor esperado de ésta y, por tanto, sobre la incertidumbre
que existe sobre si se alcanzará o no dicho rendimiento. En otras palabras, la
volatilidad mide si unvalor cuando sube lo hace un 50% en un día, o un 10% (y
cuando baja lo mismo).

Una volatilidad baja señala que la oscilación de los rendimientos es escasa, y la

cartera relativamente segura, mientras que una volatilidad elevada se corresponde
con un riesgo mayor.

La desviación típica proporciona una medida global e intuitiva del riesgo, y por ello
puede emplearse para comparar distintas inversiones, independientemente de su
heterogeneidad (peras y manzanas, siderurgia y high-tech).

Diversificación: una herramienta para reducir el riesgo

La intuición ya nos avisa que repartir reduce el riesgo…

Todos somos conscientes de que concentrar todos nuestros fondos en una única
inversión (“poner todos los huevos en la misma cesta”) es arriesgado.
Obtendremos un rendimiento alto si ésta evoluciona a nuestro favor, pero nos
causará pérdidas considerables si las cosas no resultan como esperábamos. Por
ello, solemos repartir nuestro dinero en varias inversiones. Por supuesto,
esperamos que todas ellas vayan bien, pero somos conscientes de que la
probabilidad de que todas vayan mal es muy reducida. Repartir es diversificar , y
reduce el riesgo de manera significativa .

…y la volatilidad nos lo confirma.

La desviación típica , como medida de riesgo, debería reflejar este fenómeno

intuitivo. Efectivamente, la volatilidad de la inversión en activos tomados
individualmente es mayor que la de la inversión en todos ellos conjuntamente.

El rendimiento esperado, en cambio, no se ve reducido por la diversificación ,

como ocurre con el riesgo.

La clave está en la correlación

¿Cuál es la explicación para el menor riesgo que obtenemos diversificando? Todos
los activos no evolucionan igual: mientras que algunos suben, otros pueden estar
bajando o manteniéndose estables. Así, las fluctuaciones de unos se pueden
compensar con las de otros, dando un resultado global más estable.

La correlación es un indicador de la evolución conjunta de dos variables, cuyo

valor oscila entre 1 (ambas evolucionan paralelamente) y -1 (los movimientos de
una de ellas son contrarios a los de la otra). Cuanto más próxima a 1 esté, menor
será la reducción del riesgo que se alcanza mediante la diversificación . La
máxima diversificación se alcanza con una correlación de -1, porque las
fluctuaciones de un activo compensarían exactamente a las del otro, pero en la
práctica las correlaciones no suelen ser ni siquiera negativas. Esto no impide
alcanzar un grado razonable de reducción del riesgo.

Ejemplo

Tipos de riesgo de una inversión

La diversificación, aunque muy útil y sin duda recomendable para reducir la

incertidumbre de los rendimientos, no obra milagros: siempre persiste un cierto
riesgo del que no podremos deshacernos aunque repartamos nuestra inversión
entre todos los activos disponibles.

Esta persistencia permite descomponer el riesgo total asociado a una inversión en

dos elementos:

 riesgo no sistemático o idiosincrásico: está causado por factores de cada

activo y se puede eliminar parcial o totalmente mediante diversificación .

 riesgo sistemático: está asociado a factores de la economía que afectan a

todos los activos, y no puede diversificarse. Por ejemplo, se vio
recientemente en abril con la crisis de los valores tecnológicos. Los jueces
condenan a Microsoft, que le “pega” a las tecnológicas, que a su vez, de
 paso le “pegan” a los “blue chips”. Todo baja, porque el mercado tiene un
sentimiento bajista, descargan renta variable de sus carteras e incluyen
renta fija.

¿Cómo se miden?

De manera preliminar, podemos cuantificar el riesgo sistemático mediante la

desviación típica de una cartera convenientemente diversificada, puesto que
añadir nuevos activos no reduce la volatilidad de la misma. El riesgo idiosincrásico
resulta más complicado de medir y sólo puede aproximarse comparando la
volatilidad del activo aisladamente con la de una cartera diversificada que lo
contenga: la diferencia entre ambas nos servirá de indicador de riesgo no
sistemático.

Por ejemplo, algunos factores de riesgo no sistemático de las acciones de un

banco pueden ser un cambio en el equipo directivo, la adquisición de algún rival o
la publicación de información no esperada sobre alguna área de negocio; los
factores de riesgo sistemático incluirían la evolución de los tipos de interés o del
tipo de cambio, la marcha del P.I.B. o un nuevo gobierno.

¿Tienen todas las inversiones el mismo riesgo sistemático?

No. Aunque el riesgo sistemático afecta a todos los activos disponibles para
invertir en una economía, no lo hará de manera idéntica en todos los casos.

 Renta Variable. Para la renta variable, características como el sector en el

que se encuadra la empresa que emite los títulos, su estructura financiera o
su presencia internacional determinarán el efecto que cambios en variables
como los tipos de interés tendrá en el valor de sus acciones.

 Renta Fija. Para la renta fija ocurre lo mismo, aunque en este caso los tipos
de interés juegan un papel predominante, por la propia naturaleza de estos
activos financieros. Las características del emisor (sector, calificación
 crediticia) tienen efectos que pueden considerarse de segundo orden en la
mayoría de las ocasiones.

¿Debe remunerarse el riesgo idiosincrásico?

El rendimiento medio de una inversión no cambia si la consideramos aisladamente

o dentro de una cartera diversificada. Sin embargo, hemos visto que su riesgo se
ha reducido. Puesto que los inversores exigimos una compensación en forma de
mayor rentabilidad de las inversiones más arriesgadas, ¿debe esperarse un
rendimiento mayor de la inversión en títulos aislados que de la inversión en
carteras?

En general, no,…

Puesto que la diversificación está al alcance de todos nosotros y elimina

fácilmente el riesgo idiosincrásico, éste no debe ser compensado con una mayor
rentabilidad, cosa por otra parte muy poco factible, pues obligaría al mercado a
distinguir a los inversores que sólo poseen un activo financiero de los que poseen
varios.

…salvo que no podamos diversificar.

Si hubiera imperfecciones en el mercado o restricciones legales a la inversión y no

pudiéramos realizar una diversificación eficiente deberíamos obtener una
rentabilidad adicional, destinada a compensar el riesgo

Modelos dinámicos con horizonte de planeación finito

Son dinámicos en el sentido de que no se limitan a decidir acerca de la mejor

inversión en el período considerado como presente sino que además plantean
relaciones para varios períodos en el futuro. Las decisiones pasadas no interesan
ya que “lo hecho, hecho está” y sólo sirve como información de entrada al modelo
para planear las condiciones iniciales que restringen la elección de cartera, siendo
de interés únicamente la decisión en cuanto a la composición actual y futura.
El horizonte de planeación es finito, por que, el número de períodos hacia el futuro
pueden ser relevantes para determinar la composición óptima de la cartera actual.

Se tendrán también modelos dinámicos que con el supuesto de certidumbre

proporcionaran la cartera óptima en cada periodo que se considere.

Debido a que el futuro es incierto, la única solución del modelo que interesa y
puede ser útil para la toma se decisiones es la del primer periodo, ya que es la
única que requiere una decisión inmediata ; esta característica permite tomar
medidas correctivas ya que el modelo se resuelve periódicamente, adaptando la
solución a la exigencia de los eventos según estos se vayan presentado.

Elementos principales de los modelos

Estos elementos se refieren al tipo de restricciones que en ellos operan, además

de los criterios de decisión que se utilizan. Identificándose dos tipos de
restricciones que son:

1. Estructurales.- las impone la mecánica del proceso de inversiones. Por

ejemplo, el monto de recursos disponibles para inversión en un período
depende de cómo se invirtieron los recursos en períodos anteriores.

2. Ambientales.- las impone el medio que rodea al problema. Por ejemplo , las
restricciones legales, fiscales y de política institucional.

Tipos de restricciones que surgen del carácter dinámico de los modelos

Restricciones intraperiodos.- son las que se deben respetar dentro de cada

período en que se ha dividido el horizonte de planeación. Cada período posee su
propio juego de restricciones estructurales y ambientales que se deben respetar.

Restricciones entre periodos.- se plantean generalmente en términos de variables

que funcionan dentro de un sólo período. Además, es preciso encadenar las
variables para reflejar las dependencias entre un período otro; es decir , cómo las
decisiones de un período influye en los demás períodos dentro del horizonte de
planeación.

Criterios de decisión.- los modelos determinísticos por lo común utilizan alguno de

rendimiento esperado ya que cualquier criterio de riesgo involucra un crecimiento
explícito de incertidumbre.

Los criterios son:

 El rendimiento total esperado de la cartera durante el horizonte de

planeación.

 El rendimiento esperado de la cartera en algún período específico.

 El valor presente del rendimiento total esperado de la cartera en el

horizonte de planeación.

El modelo se resuelve utilizando varios criterios de selección ; esto tiene la ventaja

de proporcionar un panorama más amplio de alternativas de decisión ,
compensando un poco el no incluir incertidumbre en forma explícita en el modelo.

2.3. Impacto del riesgo de la cartera de los títulos individuales

Estilos de Gestión

Gestión pasiva. En sentido estricto, la gestión pasiva consiste en determinar la

composición de una cartera en el momento de constituirla, sin que posteriormente
se tome ninguna decisión para alterar esta composición inicial. El término se
emplea actualmente para describir un tipo de gestión por el que se elige una
referencia para la cartera en el momento de su constitución y se replica la
composición de aquélla en cada momento del tiempo. La referencia suele ser
habitualmente un índice representativo de un mercado determinado, y así se habla
de “fondos o carteras indiciados”.
Un ejemplo de gestión pasiva sería la creación de una cartera referenciada al
IBEX 35 o al Standard&Poor’s 500. En el momento de su constitución se
comprarían los valores que se incluyen en el índice en las proporciones que tienen
en él, y los cambios en esta composición se deberían exclusivamente a los que
ocurrieran en el índice, sin que los gestores realicen ninguna operación de
acuerdo con sus expectativas. También es gestión pasiva la práctica habitual de
comprar una serie de valores y mantenerlos en nuestra cartera de manera
permanente, vendiéndolos sólo cuando haya finalizado nuestro horizonte de
inversión.

Gestión activa. La gestión activa consiste en ajustar en cada momento la

composición de la cartera a las expectativas que tenga el gestor sobre la evolución
del mercado en su conjunto y de valores determinados, de modo que, de
realizarse éstas, se obtengan resultados positivos.

Esta estrategia de gestión requiere un seguimiento constante de los mercados y

de los títulos individuales negociados en ellos, así como el uso de técnicas de
análisis (tanto análisis técnico como análisis fundamental) y, en general, de
cualquier herramienta que apoye la selección de valores concretos en cada
momento.

Gestión pasiva

La elección de este estilo de gestión se apoya fundamentalmente en los estudios

sobre la eficiencia de los mercados y sus consecuencias en los rendimientos de
las carteras, aunque hay razones adicionales que lo justifican:

Eficiencia de los mercados

Si los mercados de valores son eficientes, no se podrán obtener de manera

sistemática rendimientos superiores a los del mercado en su conjunto. Períodos
en los que se supere la rentabilidad de la cartera de mercado podrán ser seguidos
por otros en los que ésta no se alcance. Puesto que el rendimiento que debemos
esperar de una cartera correctamente gestionada durante un horizonte
relativamente largo es el del mercado, realizar estrategias distintas no nos
proporcionará beneficios significativos, pero sí correremos el riesgo de no alcanzar
ni siquiera dicho rendimiento. De ese modo, lo menos arriesgado es replicar la
cartera de mercado desde el principio.

A favor:

 En el largo plazo todo revierte a la media.

 Estadísticamente, se demuestra que mucho más del 50% de los gestores

de fondos, en el medio plazo, no baten al mercado.

En contra:

 Un famoso gestor de Fidelity superó en rentabilidad durante 11 años

seguidos al S&P500.

 Minimizar gastos de intermediación

Muy relacionado con el argumento anterior, cualquier gestión que implique

reajustar periódicamente la cartera ante cambios en nuestras expectativas o en la
evolución del mercado lleva aparejados unos gastos como consecuencia de las
comisiones de los intermediarios financieros. Si, en cualquier caso, no vamos a
obtener un rendimiento superior realizando estas operaciones, el gasto en
comisiones debe ser reducido al mínimo.

Facilitar la toma y la cobertura de riesgos

Puesto que los productos derivados más líquidos son aquellos que se negocian
sobre determinadas referencias de los mercados, resultará más sencillo cubrir los
riesgos de la cartera si ésta se ajusta a la composición de los índices. Igualmente,
tomar posiciones en el mercado podrá hacerse fácil y eficientemente empleando
estos mismos derivados.
Gestión activa

La única justificación válida para este estilo de gestión es la obtención sistemática

de rendimientos superiores (“batir al mercado”) a los de la referencia más indicada
para la comparación. Al igual que hay numerosos estudios académicos que
afirman la eficiencia de los mercados en distintas modalidades, también están
documentados casos de profesionales y de estrategias de inversión que obtienen
rendimientos sistemáticamente mayores que los de las referencias.

Además, es necesario tener presente que la gestión activa resulta más arriesgada,
puesto que existe la incertidumbre sobre si se logrará batir al mercado o, por el
contrario, no se alcanzará el rendimiento de éste. Con esta perspectiva, la
obtención de rendimientos superiores no hace sino remunerar este riesgo
adicional.

¿Por qué elegir un estilo u otro?

La elección entre los estilos de gestión propuestos dependerá fundamentalmente

de nuestro perfil inversor, puesto que esencialmente consiste en elegir entre dos
alternativas con distinto nivel de riesgo.

Concretamente, la gestión pasiva debe proporcionarnos una rentabilidad muy

próxima a la de la referencia de la cartera (por ejemplo el IBEX), obtenida
asumiendo un riesgo similar. En cambio, la gestión activa debe proporcionarnos
una rentabilidad superior. Cabe esperar que el riesgo también sea mayor, aunque
un gestor especialmente hábil podría conseguir estos rendimientos sin asumir
riesgos adicionales.

¿Podemos realmente elegir?

En general, los gestores profesionales suelen adoptar un estilo de gestión mixto,

fijando una referencia para la cartera y tomando posiciones en función de sus
expectativas. En caso de que no se tenga una visión concreta sobre el
comportamiento del mercado, se replica la referencia elegida. Así se intenta
conciliar las características positivas de ambos estilos: la seguridad y la posibilidad
de batir al mercado, y se justifica la necesidad de contar con un gestor profesional,
lo que resulta difícil si éste se limita a seguir pasivamente un índice determinado.

2.4. Relación entre rentabilidad y riesgo, diversificación

Riesgo y Diversificación

¿Qué entendemos por riesgo?

El riesgo de un activo o de una cartera es la incertidumbre sobre su valor futuro .

Cuanto mayor sea este desconocimiento, más riesgo presentará la inversión. Así,
un activo seguro será aquél cuya evolución futura es perfectamente conocida.

¿Existen activos 100% seguros?

En la práctica, no:

 Incluso la compra de deuda pública de un Estado calificado como AAA

(máxima calificación) por las agencias de rating está sujeta a un cierto
riesgo de impago (aunque mínimo en este caso).

 Si además no se mantiene hasta su vencimiento, podrían sufrirse pérdidas

u obtenerse beneficios como consecuencia de variaciones en los tipos de
interés. Por ejemplo, compro un bono del Estado por 100 ptas. al 5,5% en
enero. El 31 de marzo los tipos de interés suben un punto, hasta el 6,5%.
Ya nadie quiere mis bonos, para venderlos, lo tendré que hacer por debajo
de 100 ptas. Sin embargo, si espero hasta el final del bono, los 10 años, el
Estado me dará todos los años 5,5 ptas., y al final de los 10 años, mis 100
ptas.

 Finalmente, puesto que la inflación futura no se conoce, la rentabilidad real

de la inversión, es decir, qué bienes se pueden comprar con los beneficios
de la misma, es una incógnita. Por ejemplo, si la inflación está al 3%, la
 rentabilidad real de mi bono es del 2,5% (5,5% – 3%), ya que hay que
descontar que la vida ha subido un 3%.

¿Por qué afrontamos riesgos a la hora de invertir?

Los inversores presentamos por lo general aversión al riesgo, es decir, preferimos

la certeza a la incertidumbre. Por ello exigimos una compensación en términos de
rentabilidad por la compra de activos arriesgados. Asumimos riesgos porque
esperamos obtener una rentabilidad mayor que invirtiendo en activos seguros.

¿Cómo podemos medir el riesgo?

La medida empleada habitualmente para evaluar el riesgo total es la desviación

típica o volatilidad de los rendimientos.

¿Qué nos indica la volatilidad?

La volatilidad nos informa sobre la magnitud media de las fluctuaciones de la

rentabilidad en torno al valor esperado de ésta y, por tanto, sobre la incertidumbre
que existe sobre si se alcanzará o no dicho rendimiento. En otras palabras, la
volatilidad mide si un valor cuando sube lo hace un 50% en un día, o un 10% (y
cuando baja lo mismo).

Una volatilidad baja señala que la oscilación de los rendimientos es escasa, y la

cartera relativamente segura, mientras que una volatilidad elevada se corresponde
con un riesgo mayor.

La desviación típica proporciona una medida global e intuitiva del riesgo, y por ello
puede emplearse para comparar distintas inversiones, independientemente de su
heterogeneidad (peras y manzanas, siderurgia y high-tech).

Diversificación: una herramienta para reducir el riesgo

La intuición ya nos avisa que repartir reduce el riesgo…

Todos somos conscientes de que concentrar todos nuestros fondos en una única
inversión (“poner todos los huevos en la misma cesta”) es arriesgado.
Obtendremos un rendimiento alto si ésta evoluciona a nuestro favor, pero nos
causará pérdidas considerables si las cosas no resultan como esperábamos. Por
ello, solemos repartir nuestro dinero en varias inversiones. Por supuesto,
esperamos que todas ellas vayan bien, pero somos conscientes de que la
probabilidad de que todas vayan mal es muy reducida. Repartir es diversificar , y
reduce el riesgo de manera significativa .

…y la volatilidad nos lo confirma.

La desviación típica, como medida de riesgo, debería reflejar este fenómeno

intuitivo. Efectivamente, la volatilidad de la inversión en activos tomados
individualmente es mayor que la de la inversión en todos ellos conjuntamente.

El rendimiento esperado, en cambio, no se ve reducido por la diversificación, como

ocurre con el riesgo.

La clave está en la correlación

¿Cuál es la explicación para el menor riesgo que obtenemos diversificando? Todos

los activos no evolucionan igual: mientras que algunos suben, otros pueden estar
bajando o manteniéndose estables. Así, las fluctuaciones de unos se pueden
compensar con las de otros, dando un resultado global más estable.

La correlación es un indicador de la evolución conjunta de dos variables, cuyo

valor oscila entre 1 (ambas evolucionan paralelamente) y -1 (los movimientos de
una de ellas son contrarios a los de la otra). Cuanto más próxima a 1 esté, menor
será la reducción del riesgo que se alcanza mediante la diversificación. La máxima
diversificación se alcanza con una correlación de -1, porque las fluctuaciones de
un activo compensarían exactamente a las del otro, pero en la práctica las
correlaciones no suelen ser ni siquiera negativas. Esto no impide alcanzar un
grado razonable de reducción del riesgo.
Tipos de riesgo de una inversión

La diversificación, aunque muy útil y sin duda recomendable para reducir la

incertidumbre de los rendimientos, no obra milagros: siempre persiste un cierto
riesgo del que no podremos deshacernos aunque repartamos nuestra inversión
entre todos los activos disponibles.

Esta persistencia permite descomponer el riesgo total asociado a una inversión en

dos elementos:

 riesgo no sistemático o idiosincrásico: está causado por factores de cada

activo y se puede eliminar parcial o totalmente mediante diversificación .

 riesgo sistemático: está asociado a factores de la economía que afectan a

todos los activos, y no puede diversificarse. Por ejemplo, se vio
recientemente en abril con la crisis de los valores tecnológicos. Los jueces
condenan a Microsoft, que le “pega” a las tecnológicas, que a su vez, de
paso le “pegan” a los “blue chips”. Todo baja, porque el mercado tiene un
sentimiento bajista, descargan renta variable de sus carteras e incluyen
renta fija.

¿Cómo se miden?

De manera preliminar, podemos cuantificar el riesgo sistemático mediante la

desviación típica de una cartera convenientemente diversificada, puesto que
añadir nuevos activos no reduce la volatilidad de la misma. El riesgo idiosincrásico
resulta más complicado de medir y sólo puede aproximarse comparando la
volatilidad del activo aisladamente con la de una cartera diversificada que lo
contenga: la diferencia entre ambas nos servirá de indicador de riesgo no
sistemático.

Por ejemplo, algunos factores de riesgo no sistemático de las acciones de un

banco pueden ser un cambio en el equipo directivo, la adquisición de algún rival o
la publicación de información no esperada sobre alguna área de negocio; los
factores de riesgo sistemático incluirían la evolución de los tipos de interés o del
tipo de cambio, la marcha del P.I.B. o un nuevo gobierno.

¿Tienen todas las inversiones el mismo riesgo sistemático?

No. Aunque el riesgo sistemático afecta a todos los activos disponibles para
invertir en una economía, no lo hará de manera idéntica en todos los casos.

 Renta Variable. Para la renta variable, características como el sector en el

que se encuadra la empresa que emite los títulos, su estructura financiera o
su presencia internacional determinarán el efecto que cambios en variables
como los tipos de interés tendrá en el valor de sus acciones.

 Renta Fija. Para la renta fija ocurre lo mismo, aunque en este caso los tipos
de interés juegan un papel predominante, por la propia naturaleza de estos
activos financieros. Las características del emisor (sector, calificación
crediticia) tienen efectos que pueden considerarse de segundo orden en la
mayoría de las ocasiones.

¿Debe remunerarse el riesgo idiosincrásico?

El rendimiento medio de una inversión no cambia si la consideramos aisladamente

o dentro de una cartera diversificada. Sin embargo, hemos visto que su riesgo se
ha reducido. Puesto que los inversores exigimos una compensación en forma de
mayor rentabilidad de las inversiones más arriesgadas, ¿debe esperarse un
rendimiento mayor de la inversión en títulos aislados que de la inversión en
carteras?

En general, no,…

Puesto que la diversificación está al alcance de todos nosotros y elimina

fácilmente el riesgo idiosincrásico, éste no debe ser compensado con una mayor
rentabilidad, cosa por otra parte muy poco factible, pues obligaría al mercado a
distinguir a los inversores que sólo poseen un activo financiero de los que poseen
varios.

…salvo que no podamos diversificar.

Si hubiera imperfecciones en el mercado o restricciones legales a la inversión y no

pudiéramos realizar una diversificación eficiente deberíamos obtener una
rentabilidad adicional, destinada a compensar el riesgo no sistemático que
soportamos. Por ejemplo, si alguien me vendiera un activo bajo la condición de
que sólo tuviera ese activo.

El riesgo sistemático (o del mercado) y la rentabilidad de la inversión

Puesto que el riesgo idiosincrásico no proporciona ningún rendimiento al inversor,

la rentabilidad de los activos arriesgados nos compensa exclusivamente por
asumir riesgo sistemático. ¿Cómo medimos el riesgo sistemático de activos
individuales?

Por otro lado, no todas las carteras presentan el mismo nivel de este riesgo.
Según su composición, las habrá más y menos volátiles. ¿Puede determinarse
entonces qué rentabilidad le corresponde a cada una, de acuerdo con el riesgo
que implica? Necesitamos una referencia que permita relacionar rentabilidad
esperada de la inversión y riesgo sistemático de ésta. ¿Cómo podemos elegirla?

Este concepto sólo tiene sentido si los añadimos a una cartera diversificada,
puesto que en caso contrario asumimos su riesgo total, no sólo el sistemático.

Añadir un activo a una cartera diversificada cambiará el riesgo sistemático de ésta,

aumentándolo o reduciéndolo según las características del mismo y su relación
con los demás componentes. En realidad, es este cambio del riesgo de nuestra
cartera el único que debe importarnos, puesto que sólo deberíamos exigir
rendimiento a nuestra inversión de acuerdo con él.
 Fórmula

En este contexto se ha desarrollado una medida del riesgo que tiene cada activo
individual cuando se añade a una cartera diversificada: la beta (b), que se calcula
según la siguiente expresión:

Donde el subíndice R indica la rentabilidad de una cartera de referencia y cov() y

var() hacen referencia a covarianza y varianza, respectivamente.

La beta de la cartera de referencia es la unidad, por lo que un activo con una beta
de 1 tendrá el mismo riesgo sistemático que aquélla; un activo con una beta
superior a 1 tendrá un riesgo mayor; y otro con beta menor que 1, inferior. Así,
analizar cómo cambiará el riesgo de nuestra cartera al añadir un activo nuevo
resulta sencillo: basta con comparar su beta con la de la cartera que ya tenemos.

Sin embargo, es necesario unificar la cartera de referencia, de modo que podamos

comparar de manera homogénea las betas. Para ello se define la cartera de
mercado.

La cartera de mercado

El conjunto de todas las inversiones disponibles en una economía , denominado

cartera de mercado, puede ser la referencia que necesitamos para relacionar
rendimiento esperado y riesgo, pues:

 ha alcanzado la máxima diversificación posible, por lo que puede

contemplarse como un indicador de riesgo sistemático puro;

 su rentabilidad se tomará como indicador de la remuneración que el riesgo

tiene en esa economía;
  comparando el nivel de riesgo sistemático de las restantes inversiones con
el de la cartera de mercado podremos estimar los rendimientos que
debemos esperar de éstas.

Fórmula

Aunque lo anterior puede parecer muy sencillo, su aplicación práctica ha ocupado

a un gran número de académicos durante más de cuatro décadas, sin que se haya
podido obtener una relación estable y universalmente aceptada entre la
rentabilidad y el riesgo sistemático. A continuación mostramos una expresión
usada comúnmente por analistas y empresas:

Donde el subíndice M indica la rentabilidad de la cartera de mercado.

Habitualmente, se usa como aproximación a la cartera de mercado algún índice de
renta variable que se considere representativo. Por ejemplo, la cartera de mercado
española podría aproximarse por el IBEX 35 o el Índice General de la Bolsa de
Madrid.

Después de toda esta exposición tan complicada, quizá la mejor manera de

entender una beta es pensar cuanto más riesgo tiene un valor individualmente
comparado con el mercado. Si la beta del mercado es 1 (si mi cartera tiene todos
los valores del IBEX 35), y la de Telepizza es 1,5, podemos decir (aunque no sea
totalmente correcto) que Telepizza tiene un 50% más de riesgo que el mercado.
Por eso, a Telepizza se le requiere un retorno más alto que al IBEX en su
conjunto.

El modelo de Sharpe

Partiendo de todo ello, podemos formular el modelo de Sharpe siguiendo el mismo

razonamiento empleado en el caso del modelo de Markowitz: buscar la cartera
que minimiza el riesgo total (sistemático más específico), condicionado a i) el
rendimiento esperado debe ser igual a μK*; y ii) la suma de las participaciones de
los títulos debe ser igual a uno. Únicamente debemos reformular el riesgo y la
esperanza matemática de rentabilidad conforme a las expresiones mostradas más
arriba. Observe que el modelo resultante es exactamente el mismo (aunque ahora
no precisamos hacer referencia a proceso artificial alguno):

El planteamiento del modelo de Sharpe para nuestros tres títulos sería el

siguiente:

Si resolvemos el modelo para μK* = 0,01 obtenemos que la combinación óptima es

xA = 0,1584 xB= 0,7225 xC = 0,1191 con un riesgo total σ2K = 0,0096 y una
volatilidad βK = 1,4777. Observe que estos resultados son similares, pero no
idénticos, a los obtenidos al resolver el modelo de Markowitz: la razón del sesgo
estriba en los errores de estimación cometidos al ajustar los respectivos modelos
de mercado.

Teoría de Carteras: Modelo de Sharpe-CAPM

En la década de los sesenta, la teoría de carteras se enriqueció con la aportación

de William F. Sharpe, que simplificaba el modelo de Markowitz suponiendo la
existencia de una relación lineal entre la rentabilidad de los titulos y de la cartera
de mercado.
Así, Sharpe, junto a otros teóricos, elaboraron en el modelo de valoración de
activos financieros (Capital Asset Pricing Model - CAPM), basándose en los
trabajos de Markowitz sobre la teoría moderna del portfolio.

El modelo CAPM describe la relación entre riesgo de mercado y rendimiento

esperado o requerido, siendo este último la tasa exenta de riesgos más una prima
basada en el riesgo sistemático del título.

Así pues, el modelo supone que los inversionistas tienen la habilidad y posibilidad
de diversificar sus inversiones de manera eficiente, eliminando el riesgo no
sistemático.

En el modelo CAPM aparece la línea del mercado de capitales o SML (security

market line), que es la línea que describe la relación lineal entre las tasas
requeridas de cada uno de los activos y el riesgo sistemático (coeficiente beta).
Valor de una empresa

Entendemos por valor de la empresa el valor del conjunto de elementos,

materiales, inmateriales y humanos que integran o constituyen la empresa. Se
trata de un valor o precio de conjunto, de la empresa como organización, que
incluye no sólo el valor en el presente de los diferentes bienes, derechos y
obligaciones integrantes de su patrimonio, sino también las expectativas acerca de
los beneficios que se espera que la empresa genere en el futuro.

Pero por más que sea importante, el problema de la determinación del valor de
una empresa en funcionamiento –ya que no cuando la empresa va a ser disuelta y
liquidada por cesar en el desempeño de su actividad o negocio– es siempre una
cuestión muy delicada y espinosa, bien sea para fijar su precio de salida en los
casos de enajenación o venta, o bien para poder dar respuesta a los distintos
conflictos o contenciosos que se suscitan entre los socios y sus herederos.

Ocurre, sin embargo, que debido a la heterogeneidad del producto intercambiado,

nunca una empresa es idéntica a otra, por más que las dos sean del mismo
tamaño y se dediquen a la misma actividad o negocio, a la falta de regularidad de
los intercambios, no se compran ni venden empresas todos los días y a la
existencia de un número de vendedores y compradores necesariamente reducido
nunca podrá existir un mercado de empresas que funcione con la suficiente
perfección. De ahí que para fijar el valor de una empresa se tenga que partir de
ciertos indicadores o variables, como son los de valor contable, valor sustancial,
valor de liquidación, valor de rendimiento, fondo de comercio o valor bursátil, que
debidamente combinados, promediados o corregidos permiten formular
estimaciones razonables del verdadero valor de la empresa.

Creación de valor
Siguiendo con estas reflexiones, la creación de valor debe ser el objetivo de toda
buena gerencia. Si hasta ahora el objetivo ha sido la maximización del beneficio,
ahora este objetivo de beneficio ha sido sustituido por el de creación de valor.
Pero, ¿cómo se mide el valor creado? Esta cuestión, muy sencilla en su
planteamiento, no lo es tanto a la hora de ponerla en práctica. En síntesis
podemos medir el valor creado en la empresa considerando no solamente el
beneficio sino también el coste que ha supuesto generar ese beneficio. En
definitiva, si el beneficio obtenido supera el coste de los recursos implicados,
podremos decir que se ha creado valor. Si esto lo trasladamos a la toma de
decisiones de inversión significa que para que se cree valor en la empresa el valor
actual neto (VAN) de la inversión deberá ser positivo y por tanto estaremos
invirtiendo en activos que generan un valor adicional para la empresa. Dicho de
otro modo, se crea valor en la empresa cuando la utilidad o riqueza que genera es
lo suficientemente grande para cubrir el coste de todas las fuentes de
financiamiento de los recursos invertidos en el negocio. Para medir la creación de
valor en la empresa se parte de tres conceptos básicos:

• Capital empleado,

• Coste de capital y,

• Utilidad neta de operación después de impuestos.

Con estos tres elementos se busca llegar a lo que se conoce como “utilidad
económica” (economic profit = EP). También se le conoce a la utilidad económica
como EVA (Economic Value Added) ó VEA (Valor Económico Agregado). Tanto
EVA como VEA son marcas registradas por la firma neoyorquina Stern Stewart.
Llegados a este punto permítanme no extenderme aquí y ahora a este respecto y
posponer para un artículo futuro el apasionante tema del EVA. Siguiendo con la
reflexión que hoy nos ocupa, para maximizar la creación de valor mientras se
minimizan los costes recurrimos a la herramienta conocida como la cadena de
valor, que es un modelo teórico definido por Michael Porter que permite describir el
desarrollo de las actividades de una organización empresarial generando valor al
cliente final y que enseguida se puso en el frente del pensamiento de gestión de
empresa como una poderosa herramienta de análisis para la planificación
estratégica. De lo que se trata es de crear valor para el cliente, lo que se traduce
en un margen entre lo que se acepta pagar y los costes incurridos por adquirir la
oferta; sin embargo, la práctica ha demostrado que la reducción de costes
monetarios tiene también un límite tecnológico, pues en ocasiones ha afectado
dicha reducción finalmente también a la calidad de la oferta y el valor que esta
genera. Por ello, el pensamiento sistémico en este aspecto ha evolucionado a
desarrollar propuestas de valor, en las que la oferta se diseña integralmente para
atender de modo óptimo a la demanda.

La cadena de valor

La cadena de valor ayuda a determinar las actividades o competencias distintivas

que permiten generar una ventaja competitiva, concepto también introducido por
Alexander Borja. Tener una ventaja de mercado es tener una rentabilidad relativa
superior a los rivales en el sector industrial en el cual se compite, la cual tiene que
ser sustentable en el tiempo. La rentabilidad significa un margen entre los ingresos
y los costes. Cada actividad que realiza la empresa debe generar el mayor
posible. De no ser así, debe costar lo menos posible, con el fin de obtener un
margen superior al de los rivales. Las actividades de la cadena de valor son
múltiples y además complementarias y relacionadas. El conjunto de actividades de
valor que decide realizar una unidad de negocio es a lo que se le llama estrategia
competitiva o estrategia del negocio, diferente a las estrategias corporativas o a
las estrategias de un área funcional.

Durand: Teoría de la estructura de capital

El trabajo pionero de esta época es el de Durand “Cost of Debt and Equity Funds
for Business: Trends and Problems of Measurement” (1952). Con este trabajo se
expandió la creencia de que un uso moderado de la deuda aumentaba el valor de
la firma y disminuía el costo de capital. Aumentar la deuda incrementaba el riesgo
de insolvencia y tanto acreedores como accionistas exigirían mayores
rendimientos haciendo que se aumentara el costo de capital y se disminuyera el
valor de la firma. Por tanto, existía una estructura óptima de capital que el directivo
financiero debería encontrar de acuerdo con una combinación óptima entre deuda
y capital de los socios. En este artículo el autor analizó algunos aspectos como un
paralelo entre la maximización de la deuda versus la maximización del valor de la
firma; muestra que no siempre al maximizar los ingresos se logra obtener el
máximo valor de la firma y que el hombre de negocios siempre trata de maximizar
la diferencia de las posibles alternativas para sus futuros ingresos. Después
analiza el retorno de la inversión y los requerimientos de los accionistas y plantea
una reformulación de la teoría básica a partir del uso moderado de la deuda. Sin
embargo, debe resaltarse que la tesis tradicional no desarrolla una teoría
específica sino que toma una posición intermedia entre dos de sus enfoques
básicos como son la utilidad operacional (UAII) y la utilidad neta (UN). En primer
lugar, desde la UAII afirma que no es posible que la empresa logre una estructura
de capital óptima puesto que su valor y el costo promedio ponderado de capital
son constantes, haciendo que sea indiferente cualquier esfuerzo de la empresa
por combinar los recursos de financiación de manera óptima. Por otro lado, con el
enfoque de la UN se supone que tanto el rendimiento de la deuda como el exigido
por los accionistas son constantes, pero siendo el primero inferior al segundo,
sería preferible sustituir el capital de los socios por deuda y la mejor estructura de
capital sería aquella en donde se maximizara el uso de la deuda contratada.

La teoría del mercado de capitales

Es una teoría económica acerca de la valoración de activos que explica cómo se

determinan los precios de los títulos en los mercados financieros. La aportación
fundamental de esta teoría la constituye el modelo de precios de equilibrio de
activos financieros (CAPM) el cual trata de encontrar una relación de equilibrio
entre rentabilidad y riesgo para los títulos o carteras de títulos.
La teoría del mercado de capitales parte de unos supuestos muy restrictivos,
adopta algunas de las hipótesis del modelo de la media-varianza a las que se
añaden otras hipótesis:

- Los inversores adoptan sus decisiones en términos de rentabilidad

esperada y riesgo, según un comportamiento racional

- Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal

- Las expectativas son infinitamente divisibles

- Los mercados son eficientes. Los precios reflejan toda la información

disponible y se ajustan rápidamente a la nueva información

- No existen impuestos ni costes de transacción

- El tipo de interés libre de riesgo es el mismo para todos los inversores e

igual para el préstamo y el endeudamiento

El modelo de mercado

El enfoque presentado por Markowitz constituye la base de la teoría moderna de

carteras, a partir del cual se han desarrollado una serie de modelos que intentan
superar las dificultades de aplicación del mismo y completar la teoría básica.
Sharpe (1963) y Treynor (1965) desarrollan un enfoque conocido como el “modelo
de mercado”. El análisis de las variaciones en los precios de los títulos revela que
la mayor parte de éstos tienden a moverse al alza o a la baja a la vez y en el
mismo sentido que el mercado, medida la evolución del mercado a través de
alguno de los índices bursátiles disponibles.

Determinación de la frontera eficiente. La línea del mercado de capitales

(CML)

Bajo la hipótesis de que los inversores adopten sus decisiones de cartera en

términos de rendimiento y riesgo y si sus expectativas son homogéneas, entonces
dichos inversores afrontarán una misma frontera eficiente a partir del conjunto de
carteras posibles. Sin embargo, la cartera seleccionada diferirá de un inversor a
otro en función de sus preferencias entre rendimiento y riesgo. Cuando se incluye
en el análisis la alternativa de préstamo o endeudamiento, la frontera eficiente
queda constituida por una recta. Así, los puntos de esta línea representan
combinaciones entre una única cartera de activos arriesgados (que será la misma
para todos los inversores) y diversos grados de préstamo o endeudamiento al
interés libre de riesgo. La cartera de activos arriesgados que se seleccione será
aquella cartera eficiente que sea tangente a la recta que pasa por el activo libre de
riesgo. Así, la combinación óptima de activos arriesgados seleccionados por un
inversor se determina sin conocer sus preferencias en cuanto a rentabilidad y
riesgo. Sin embargo, la posibilidad de préstamo o endeudamiento supone que
cada inversor repartirá su presupuesto entre la cartera arriesgada que vamos a
denominar M y el activo sin riesgo para satisfacer sus preferencias en términos del
binomio rentabilidad-riesgo. La relación entre rentabilidad y riesgo para carteras
eficientes compuestas por la cartera de mercado, M, y el préstamo o
endeudamiento se denomina “línea del mercado de capitales” (CML) e indica que
el rendimiento esperado de una cartera es una función lineal igual a la diferencia
entre el rendimiento esperado del mercado y el ofrecido por el activo sin riesgo,
dividido por la diferencia entre sus riesgos. Así, la ecuación que caracteriza la
línea del mercado de capitales es la siguiente:

E[Rp] = Rf + (E[Rm] - Rf ) p /m

El término (E[Rm] - Rf ) /m puede ser considerado como el precio de mercado

que tiene el riesgo, se trata por tanto del rendimiento extra que se puede
conseguir incrementando en una unidad el nivel de riesgo. La interpretación de la
CML nos dice que el rendimiento esperado de una cartera eficiente es igual al tipo
de interés sin riesgo más una prima por el riesgo, igual al precio de mercado del
riesgo multiplicado por el nivel de riesgo de la cartera.