Tema 5.

Eficiencia del mercado de

divisas: la paridad de intereses y el
tipo de cambio a corto plazo

Macroeconomía Abierta
Doctorado “Nueva Economía Mundial”
Profesor: Ainhoa Herrarte Sánchez
Curso 2006-2007

5.1. La paridad no cubierta de intereses (PNCI)

• “El mercado está en equilibrio cuando todos los activos denominados en
diferentes divisas ofrecen la misma tasa de rentabilidad esperada”
• El tipo de cambio es el precio de una moneda (un AF) en términos de otra
(AF): el tipo de cambio es el precio relativo de dos activos financieros
• La característica fundamental de los AF es que su valor presente está
fuertemente influenciado por su valor futuro esperado
– Precio de compra de un activo: 100
– Precio esperado de venta (a): 120
– Rentabilidad esperada (a): (120/100 - 1) =0.2 ⇒ 20%
– Precio esperado de venta (b): 132
– Rentabilidad esperada (b): (132/100 – 1) = 0.32 ⇒ 32%
• Cambios en las rentabilidades esperadas de los activos da lugar a cambios
en la composición de la cartera de los agentes
• LAS EXPECTATIVAS SOBRE EL PRECIO FUTURO DE UN ACTIVO SON
UN DETERMINANTE FUNDAMENTAL DE SU PRECIO ACTUAL
– Si un activo ofrece una mayor rentabilidad esperada los agentes preferirán dicho
activo haciendo que aumente su precio en el momento actual

1
5.1. La paridad no cubierta de intereses (PNCI)
• Hipótesis de la PNCI:
– Existe movilidad perfecta de capitales
– Ante activos financieros con las mismas características (riesgo, liquidez
y rentabilidad esperada), los agentes no muestran preferencias por
activos específicos: los activos financieros internos y externos son
sustitutivos perfectos. Los agentes son neutrales al riesgo (cambiario u
otros)
• Riesgo cambiario: variaciones del tipo de cambio afectan a la
rentabilidad de los depósitos en divisas

PNCI: Un ejemplo numérico

t E€/$,t = 0,77 t+1 t+1 t+1
E€/$,t+1 = 0,77 E€/$,t+1 = 0,8 E$/€,t+1 = 0,6

1000 € AF en € 1000 € x (1+0.05)=1050 € 1050 € 1050 €

i = 5%

1299 $ AF en $ 1299 $ x (1+0.05) = 1364$ 1364 $ x 0,8 = 1364 $ x 0,6=

(1000 € i* = 5% 1091 € 818 €
/ 0,77) 1364 $ x 0,77 = 1050 €

• Si el tipo de cambio no varía y se cumple i=i*, la rentabilidad

esperada de ambos activos es la misma
• Si el tipo de cambio en t+1 aumenta (se deprecia el euro), la
rentabilidad de los AF externos expresada en euros aumenta
(1050€ a 1091 €)
• Si el tipo de cambio en t+1 disminuye (se aprecia el euro), la
rentabilidad de los AF externos expresada en euros se reduce
(1050 € a 818 €)

2
• Dado que el tipo de cambio futuro no puede conocerse, los agentes
deben formar unas expectativas sobre dicho tipo de cambio
• Analíticamente:
E te+ k
(1 + i t ) = (1 + it* ) i t = i t* + ( e te+ k − e t )
Et
• Por tanto, para que se cumpla la PNCI (las rentabilidades
esperadas de los activos denominados en diferentes monedas sean
iguales) debe cumplirse que:

∆ete+ k = i t − i t*
• Siendo ∆eet+k = eet+k – et
• Si asumimos que se cumple la PNCI y i>i*, se espera una
depreciación de la moneda interna
• Si asumimos que se cumple la PNCI y i<i*, se espera una
apreciación de la moneda

¿Cómo afectan los cambios en las expectativas

sobre el tipo de cambio al tipo de cambio actual?
• Supongamos que inicialmente se cumple la PNCI, por tanto:

∆ete+k = i t − i t*
• Aumenta el tipo de cambio esperado ⇒ dado et aumentará la
variación esperada del tipo de cambio ⇒ aumentará la
rentabilidad esperada de los AF externos ⇒ los agentes
preferirán AF externos ⇒ habrá un exceso de demanda de
divisas en el mercado de divisas ⇒ la moneda interna se
depreciará y la moneda externa se apreciará
• La depreciación actual de la moneda interna (∆e) afectará a la
variación esperada del tipo de cambio disminuyendola hasta
que se restablezca la PNCI

3
 ¿Cómo afectan los cambios en las expectativas
sobre el tipo de cambio al tipo de cambio actual?

• Un cambio en las expectativas de los agentes sobre el tipo de

cambio futuro afecta al tipo de cambio actual en el mismo
sentido
• Aumento de eet+k ⇒ aumento de et
• Disminución de eet+k ⇒ disminución de et

Tipos de interés a corto plazo en la UM y EEUU

UM EEUU
8,0%

SEGÚN LA PNCI:
7,0%
APRECIACIÓN
ESPERADA DEL EURO
SEGÚN LA PNCI:
6,0%
DEPRECIACIÓN
ESPERADA DEL EURO
5,0%

4,0%

3,0%

2,0% SEGÚN LA PNCI:

APRECIACIÓN
ESPERADA DEL EURO
1,0%

0,0%
jul-99
oct-99

jul-00
oct-00

jul-01
oct-01

jul-02
oct-02

jul-03
oct-03

jul-04
oct-04

jul-05
oct-05

jul-06
oct-06
abr-99

abr-00

abr-01

abr-02

abr-03

abr-04

abr-05

abr-06
ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

4
 Tipos de interés a corto plazo en la UM y EEUU y tipo de cambio
UM EEUU Euro/ dólar
8,0% 1,4000
SEGÚN LA PNCI: SEGÚN LA PNCI:
7,0% DEPRECIACIÓN APRECIACIÓN
ESPERADA DEL EURO ESPERADA DEL EURO 1,2000

6,0%
1,0000

5,0%
0,8000
4,0%
0,6000
3,0%

0,4000
2,0% SEGÚN LA PNCI:
APRECIACIÓN
ESPERADA DEL EURO 0,2000
1,0%

0,0% 0,0000
jul-99
oct-99

jul-00
oct-00

jul-01
oct-01

jul-02
oct-02

jul-03
oct-03

jul-04
oct-04

jul-05
oct-05

jul-06
oct-06
abr-99

abr-00

abr-01

abr-02

abr-03

abr-04

abr-05

abr-06
ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

Hipótesis: expectativas constantes (1 año)

Euro / dólar Euro/ dólar PNCI
1,3000
Depreciación
observada del
euro Sobrevaloración del
1,2000 euro respecto a la PNCI

1,1000

1,0000

0,9000

Infravaloración del euro

0,8000 respecto a la PNCI Apreciación
observada del
euro
0,7000
ene-00

ene-01

ene-03

ene-04

ene-06
jul-00
oct-00

jul-01
oct-01
ene-02

jul-02
oct-02

jul-03
oct-03

jul-04
oct-04
ene-05

jul-05
oct-05

jul-06
oct-06
abr-00

abr-01

abr-02

abr-03

abr-04

abr-05

abr-06

5
 0,70
0,75
0,80
0,85
0,90
0,95
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
10,0%
20,0%
30,0%

-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
feb-99 ene-99
may-99 abr-99
ago-99
jul-99
nov-99
oct-99
feb-00
ene-00
may-00
ago-00 abr-00
nov-00 jul-00
feb-01 oct-00
may-01 ene-01
ago-01
abr-01
i - i*

nov-01
jul-01
feb-02
oct-01
may-02

Euro / dolar
ago-02 ene-02
nov-02 abr-02
feb-03 jul-02
may-03 oct-02
ago-03
ene-03
nov-03
abr-03
feb-04
jul-03
may-04

PNCI Euro/ dolar (1 mes)

ago-04 oct-03
nov-04 ene-04
feb-05 abr-04
may-05 jul-04
Variación observada del TC

Para predicciones a muy corto plazo, la PNCI es un buen estimador

ago-05
oct-04
nov-05
ene-05
feb-06
abr-05
may-06
ago-06 jul-05
nov-06 oct-05

6
 Euro / dolar AR(1)

1,20

1,15

1,10

1,05

1,00

0,95

0,90

0,85

0,80

0,75

0,70
nov-99

nov-00

nov-01

nov-02

nov-03

nov-04

nov-05

nov-06
ago-99

ago-00

ago-01

ago-02

ago-03

ago-04

ago-05

ago-06
feb-99

feb-00

feb-01

feb-02

feb-03

feb-04

feb-05

feb-06
may-99

may-00

may-01

may-02

may-03

may-04

may-05

may-06

5.2. La paridad cubierta de intereses

• Se puede eliminar el riesgo cambiario (cubrirse)
comprando y vendiendo divisas en el mercado de futuros
(tipo de cambio forward)
Ft t +k
(1 + it ) = (1 + it* )
Et

1 + it
Ftt + k = E
1 + it
* t

f t t +k = it − it* + et

7
 Evidencia empírica de la PNCI

ft t + k − et = β 0 + β1 (it − it* ) + ε t

• Si se cumple la PNCI β0 debe ser cero y β1 debe ser 1

• En general β1 sí es 1, pero β0 es significativamente
diferente de 0
• Explicación: sí existen costes de transacción que limitan
la movilidad de capitales

Estimación para el caso Euro/dólar

Dependent Variable: DIFTC = f – e
Method: Least Squares
Date: 03/15/07 Time: 14:20
Sample: 2000:01 2006:12
Included observations: 84
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.031381 0.010453 3.002134 0.0036
DIFINT = i – i* 5.068613 0.690263 7.343022 0.0000
R-squared 0.396704 Mean dependent var 0.021069
Adjusted R-squared 0.389347 S.D. dependent var 0.121486
S.E. of regression 0.094935 Akaike info criterion -1.847736
Sum squared resid 0.739031 Schwarz criterion -1.789859
Log likelihood 79.60490 F-statistic 53.91997
Durbin-Watson stat 0.140815 Prob(F-statistic) 0.000000

8
 5.3. La prima de riesgo
• Si los agentes tienen aversión al riesgo la paridad de intereses
queda modificada
• Los agentes exigirán mayor rentabilidad a aquellos activos más
arriesgados

it = it* + ( ete+ k − et ) + ρ t
• La prima puede ser positiva o negativa
– Si los activos externos son más arriesgados la prima de riesgo será
negativa
– Si los activos internos son más arriesgados la prima de riesgo será
positiva
it − it* = f tt + k − et
f t t +k − et = ete+ k − et + ρ
it − it* = ( ete+ k − et ) + ρ

ρ = f tt + k − ete+k

5.3. La prima de riesgo: evidencia empírica

• Fama (1984): estimación de la PNCI ante existencia de prima de
riesgo propuso estimar las siguientes ecuaciones:
et +k − et = β 0 + β1 ( f t t + k − et ) + ut +k
ρ = f t t + k − ete+ k
f t t + k − e t + k = β 0 + β1 ( f t t + k − e t ) + ε t + k
• Si los agentes fueran neutrales al riesgo, la estimación de la ecuación
1 debería ofrecer un valor estimado del parámetro β 1 igual a la unidad
y el término de error no esté correlacionado con la información
disponible en el momento t
• Si β 1 es positivo predice correctamente la variación del tipo de cambio
• Fama (1984), Bilson (1981), Taylor (1988) entre otros obtienen un β 1
negativo
• Fama (1984): “Forward and spot exchange rates”, Journal of
Monetary Economics, vol. 14, pp. 319-338

9
Estimación lineal para el tipo de
cambio dólar/euro
Dependent Variable: VAR_E
Method: Least Squares
Sample: 2000:01 2006:12
Included observations: 84
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.031893 0.009461 -3.370875 0.0011
FOW_E -4.660496 0.647659 -7.195906 0.0000
R-squared 0.387058 Mean dependent var -0.023314
Adjusted R-squared 0.379583 S.D. dependent var 0.109212
S.E. of regression 0.086022 Akaike info criterion -2.044895
Sum squared resid 0.606789 Schwarz criterion -1.987019
Log likelihood 87.88560 F-statistic 51.78106
Durbin-Watson stat 0.169249 Prob(F-statistic) 0.000000

Hipótesis de eficiencia en el mercado

• Fama (1970): “Los precios en el mercado deben reflejar en cada momento
toda la información disponible, siendo imposible obtener beneficios
derivados de la especulación”
• Si el mercado es eficiente, los precios incorporarán toda la información
relevante, incluidas las expectativas sobre su precio futuro
• Implicaciones: Los agentes económicos tienen expectativas racionales
(toman sus decisiones conociendo toda la información disponible) y son
neutrales al riesgo
• Bajo estos supuestos, los agentes deciden la composición de su cartera
entre activos denominados en diferentes monedas buscando la
optimización del beneficio, invirtiendo en aquellos activos que ofrezcan
mayor rentabilidad
• Por tanto, el diferencial de intereses entre varios países será compensado
por la variación esperada del tipo de cambio:

∆ete+ k = it − it*

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• Si el mercado es eficiente las previsiones del tipo de
cambio, en media, deben coincidir con el tipo de cambio
observado y su varianza debe ser constante (RB)

et = (ete ) + ε t
• Si el mercado de divisas es eficiente, el tipo de cambio a
plazo (forward) debe ser un estimador insesgado del tipo
de cambio al contado
f tt +k = et +k + ε t
• Los contrastes empíricos rechazan el cumplimiento de la
hipótesis de eficiencia del mercado de divisas, en el
sentido de que los agentes utilicen toda la información y
que sean neutrales al riesgo

11