17 de junho de 2015

Palavra do Estrategista apresenta...



O maestro esteve entre nós

Na quarta-feira passada, participei de encontro com o megainvestidor Marc Faber, o

ex-presidente do Fed Alan Greenspan e o ex-presidente do Banco Central brasileiro
Henrique Meirelles.

Não é sempre que podemos conversar com pessoas desse nível de conhecimento.
Sinto-me, portanto, na obrigação de dividir com os leitores ao menos parte dos
valiosos insights passados no evento. Evidentemente, não tenho pretensão aqui de
transmitir a vivacidade da presença in loco. O objetivo é transmitir as ideias mais
ricas, preparando o assinante, seja sob a ótica da poupança, do investimento ou
mesmo de seu trabalho ou de suas decisões empresariais, para o difícil ambiente de
2015.

Conforme já escrevi reiteradas vezes, minha grande questão, filosófica e prática, do

momento está na forma como os Bancos Centrais desarmarão a armadilha em que
se colocaram desde a crise de 2008. Para fomentar a recuperação das economias,
reduziram as taxas de juro para zero e imprimiram uma quantidade sem precedentes
de moeda.

[1]
Agora, há bolhas de ativos espalhadas por diversos lugares - com juro zero e muito
dinheiro disponível, investidor é empurrado para excesso de risco - e a recuperação
das economias é muito dependente de estímulos monetários.

O problema ganha contornos materiais neste momento, quando o Fed, ao menos de

acordo com as estimativas de consenso, prepara-se para subir a taxa básica de juro
nos EUA em setembro.

O mundo sob bolhas de ativos e uma liquidez nunca dantes vista me parece muito
mais relevante do que nuances sobre o ajuste fiscal brasileiro, por exemplo. A
questão, porém, tem sido negligenciada pela imprensa e mesmo pela comunidade
investidora, por uma razão muito simples: como as coisas caminharam bem até aqui
(a economia global encontra alguma recuperação, mesmo que não brilhante, e as
bolsas não param de subir lá fora), assume-se que continuarão sem problemas à
frente.

Emprestando conceito das Finanças Comportamentais, estamos claramente sobre

aquilo que Daniel Kahneman chama de WYSIATI (What You See Is All That Is, ou o
que você vê é tudo que existe). Temos visto as bolhas sendo infladas e achando que
esse processo poderá durar para sempre, esquecendo-nos que árvores não crescem
até o céu. Em algum momento, haverá de se reconciliar o preço dos ativos com sua
realidade econômico/financeira.

Filosoficamente, é o problema da indução de David Hume, em que tentamos transpor

um comportamento particular (as bolsas estão subindo) para um padrão geral (as
bolsas sempre subirão), incorrendo numa falácia lógica óbvia.

Foi com essa mistura de Hume e Kahneman que abri o encontro, num introdução do
que estaria por vir, salientando o quão perto podemos estar do acerto de contas.
Como e exatamente quando dar-se-á essa reconciliação, infelizmente não se sabe.

O caráter totalmente inédito da situação atual impede qualquer prognóstico mais

embasado sobre o que está por vir.

Conforme pontuei em minha breve palestra, a crise de 2008 encontra um único

precedente na história: 1929 (Grande Depressão). Formou-se um consenso na
literatura de que o tamanho e a abrangência da Grande Depressão decorreu, em
grande medida, do posicionamento dos Bancos Centrais, que não atuaram como
emprestadores de última instância, de tal sorte que a oferta de moeda não foi
aumentada como deveria.

Talvez o principal estudioso do tema seja Ben Bernanke, ex-presidente do Fed e

responsável pela reação à crise de 2008, quando os bancos centrais atuaram de
maneira oposta àquela de 1929, imprimindo agora muita moeda e servindo como
emprestadores de última instância.

Aqui há um ponto nevrálgico, outra falácia lógica. O que a literatura econômica sabe?
Quando há uma crise de crédito abrangente e os Bancos Centrais não atuam como
emprestadores de última instância, as consequências econômicas e financeiras
negativas são grandes. Agora, isso não quer dizer que quando há uma crise de crédito
abrangente e os Bancos Centrais atuam como emprestadores de última instância, as
consequências econômicas e financeiras são totalmente limitadas.

Alan Greenspan foi preciso ao resumir: “não sabemos o que fazer agora,
simplesmente porque nunca estivemos aqui antes.”

Com essa frase, encerramos o preâmbulo e nos dedicamos aos principais

comentários de cada um dos palestrantes.

Marc Faber

Dois grandes temas da palestra de Marc Faber merecem destaque. A primeira se

refere à dimensão assumida pela China. Isso está rigorosamente em linha com o que
tenho argumentado: um eventual hard landing (pouso forçado) da economia chinesa
e/ou uma ruptura das condições de liquidez por lá teria efeitos dramáticos sobre os
investimentos e as economias em nível global.

Isso será especialmente importante para os países emergentes e produtos de

matérias-primas, sobretudo daqueles que são exportadores de metais (a participação
da China no consumo global de petróleo não é tão relevante quanto aquela de
metais).

Note que o Brasil enquadra-se exatamente nas características supracitadas.

O gráfico abaixo resume a importância da China na determinação do preço de
commodities, com o percentual da demanda chinesa no consumo mundial de
matérias-primas:

Detalhando um pouco mais a questão, o gráfico a seguir ilustra a superioridade do

consumo de alumínio e cobre pela China frente à soma das demandas de Estados
Unidos, Europa e Japão.
Isso se torna um problema relevante quando se leva em conta a desaceleração
importante do crescimento chinês e a concepção de uma bolha de ativos e crédito
na região - dediquei um apêndice sobre esse tema ao final do relatório, com
argumentos materiais identificando a bolha de ativos e explicando quais podem ser
os impactos de seu estouro.

Outro ponto bastante importante se refere ao apreçamento das bolsas norte-

americanas, tratando aqui da velha discussão se as métricas tradicionais de valuation,
em sua maioria apontando precificação excessiva, são confiáveis num ambiente de
tanta liquidez e juros zerados.

A opinião de Marc Faber é que, segundo as referências canônicas de apreçamento, em

particular a tradicional relação de Preços sobre Lucros, as bolsas dos EUA estão
apenas moderadamente caras.

Entretanto, há dois elementos a se considerar. O primeiro se refere a margens de

lucro notadamente acima da média histórica, basicamente por conta dos juros em
níveis mínimos. O gráfico a seguir evidencia claramente a correlação entre margens
de lucro e taxas de juro: grosso modo, quanto menores os juros, maiores tendem a
ser, mantidas constantes as demais variáveis, as margens de lucro.
Dessa forma, os lucros estariam extraordinariamente altos, com as margens sendo
empurradas para níveis elevados pela condição artificial de juros excessivamente
baixos. Assim, as relações Preços sobre Lucros não estariam tão altas por conta da
“inflagem”do denominador.

A nuance poderia implicar, quando do processo de normalização de juros, pressão

para baixo nas margens de lucro. Assim, com o denominador menor da fração
(lucros), a relação Preços sobre Lucros ficaria maior.

Isso posto, o que seria apenas moderadamente caro hoje poderia se tornar bastante
caro amanhã.

E o outro elemento indicando sobreapreçamento se refere a quantas horas de

trabalho são hoje necessárias para comprar ações nos EUA, conforme descrito na
imagem a seguir:

Só há um momento em que se precisou trabalhar mais para comprar ações:

justamente na bolha pontocom dos anos 2000.
Isso é particularmente ruim pois, além de indicar uma bolsa cara, representa
dificuldade dos cidadãos em acumular ativos e construir patrimônio. Na década de 80,
por exemplo, com pouco trabalho, o indivíduo já poderia caminhar na direção da
acumulação. Hoje, a construção de riqueza exige muito mais horas de trabalho.

Marc Faber encerra sua exposição com recomendações pragmáticas de alocação de

recursos, dentre as quais destaco:

- a percepção de que, no geral, todos os mercados estão inflados por distorções

ligadas ao excesso de liquidez imposto pelos Bancos Centrais (com raras exceções);
- a necessidade de se ter muito caixa. Essa é uma recomendação muito importante.
Tradicionalmente, caixa é um mau ativo, pois rende zero e, portanto, costuma
perder para a inflação. Agora, porém, caixa é um ativo excelente. Primeiro porque os
juros estão zerados, de tal sorte que o custo de oportunidade de ter caixa é baixo.
E depois - e isso é talvez o principal - o caixa oferece a opcionalidade de comprar
futuramente outros ativos a preços muito mais atraentes, caso haja uma forte
correção. No Brasil, estamos diante de uma oportunidade fantástica, porque o ativo
que equivale a nosso caixa (fundo DI ou Tesouro Selic) rende cerca de 14% ao ano e
tem liquidez diária. Ninguém pode perder isso de vista. Todos devem manter uma
parte muito grande de investimentos em ativos de alta liquidez, referenciados na
Selic, nos próximos meses;
- mantenha uma diversificação acima da média, como forma de reduzir riscos; e
- compre metais preciosos como seguro contra uma eventual catástrofe financeira.

Alan Greenspan

O ex-presidente do Federal Reserve fez apresentação bastante técnica. Começou

apontando as dificuldades para o incremento da produtividade nos EUA, há dois anos
estagnada. Segundo Greenspan, isso tem consequências dramáticas para o
crescimento norte-americano, que parece, estruturalmente, voltado a um ritmo
inferior à média histórica.

Primeiro de forma tácita e depois explicitamente, o ex-chairman do Fed discorria

sobre a presença de uma série de condições alinhadas ao cenário de secular
estagnation, termo inicialmente cunhado por Alvin Hansen da Grande Depressão, na
década de 30, e resgatado recentemente por Larry Summers, em referência ao
excesso de poupança relativa sobre os investimentos. Esse quadro empurraria as
taxas de juro de equilíbrio para níveis muito baixos, possivelmente negativos, e
impediria uma convivência simultânea entre crescimento razoável e estabilidade
financeira - anteriormente, já dediquei relatório quase exclusivo ao tema da
estagnação secular a que os mais interessados podem recorrer.

Ainda sobre as dificuldades do crescimento, Greenspan reconhece a melhora no nível

de emprego, mas pondera com restrições ao crescimento dos salários - em essência,
lembra ele, os salários são uma medida de produtividade; e sem crescimento dessa é
impossível imaginar evolução sistemática daqueles.

A respeito de política monetária explicitamente, não teceu comentários precisos a

respeito do timing da subida de juro, tampouco se o Fed está ou não atrasado.
Entretanto, deu aquela que considero uma das respostas mais inteligentes sobre o
tema: os juros vão subir não simplesmente por decisão do Fed, mas também porque
há uma pressão natural dos agentes econômicos nesse sentido.

O ser humano prefere o hoje ao amanhã. Então, para trocar uma coisa para consumo
num tempo à frente, exige uma recompensa, cuja representação material é uma taxa
de juro positiva. A natureza humana trocaria, tradicionalmente, o futuro pelo presente
a uma taxa de 5% ao ano - e é por isso que parece haver um certo magnetismo para
algo em torno desse nível em horizontes temporais mais dilatados.

Ao manter juros muito baixos por bastante tempo, o Fed estimularia uma tomada
exagerada de riscos, evidenciada pelos altos níveis de Preço sobre Lucro, sobretudo
no mercado de bons, alerta Greenspan.

De acordo com ele, este é o começo de algo realmente significativo que está por vir
(no sentido de que não temos como enfrentar a estratégia de saída das políticas
implementadas pelos Bancos Centrais desde 2009 sem impactar fortemente os
mercados). “Nós não sabemos direito o que fazer, simplesmente porque nunca
estivemos aqui antes”, resumiu, caracterizando o caráter extraordinário do momento.

O maestro encerrou com uma recomendação para o investidor que está vendo
ativos muito caros e está com dificuldade de, com as suas horas de trabalho, acumular
um patrimônio que lhe permita aquisição relevante de ações e títulos: “lembre-se que
há ciclos de expansão e contração no sistema capitalista, de forma que, em longos
períodos, oportunidades de comprar barato serão criadas; e sempre que decidir
comprar ações, não esqueça da máxima de Warren Buffett ‘buy and hold’(compre e
segure)... forever (para sempre).”
Henrique Meirelles

Henrique Meirelles fez uma exposição bastante comedida, cuja mensagem final - ao
menos na minha interpretação - parece ter sido: o curto prazo pode não ser muito
fácil, mas, de uma forma ou de outra, o Brasil vai. Ele espera um crescimento médio
na próxima década de 2,6% ao ano - esse é seu cenário-base e contempla a
aprovação do ajuste fiscal, embora não conte com reformas estruturais.

Caso haja reformas de base, o crescimento poderia ser acelerado para 4% ao ano.
Isso envolveria uma série de questões estruturais, que envolveriam redução da carga
tributária, uma agenda de reformas microeconômicas, flexibilização do mercado de
trabalho, investimentos em infraestrutura, avanços em educação e saúde e avanços
institucionais nas políticas monetária e fiscal, como independência do Banco Central,
câmbio flutuante e conversível (com diminuição das intervenções).

No sentido de referendar a necessidade dessas reformas para perseguir crescimento

na faixa de 4%, Meirelles apresentou uma série de gráficos, entre os quais destaco os
problemas de infraestrutura (ilustrados abaixo no gráfico de logística inadequada do
Banco Mundial) e a baixa posição brasileira no ranking de facilidade para fazer
negócio, medido pelo Doing Business - essa é uma tese antiga minha, que defendo há
vários anos, inclusive com pedido público de que Marcos Lisboa volte ao governo
para tocar uma agenda micro; isso é, sim, trabalhoso, mas não tão difícil do ponto de
vista político ou científico, e seus impactos sobre maior crescimento podem ser
brutais ao reduzir burocracias pequenas como agilidade para pagar impostos, abrir e
fechar uma empresa, contratar/demitir, etc.
Outro aspecto fundamental se refere à necessidade de, no longo prazo, reduzir a
carga tributária. Conforme mostrado no gráfico abaixo, paga-se muito imposto diante
da riqueza gerada no Brasil (estamos entre os líderes nesse critério):
Aqui, o próprio Meirelles aponta nuance importante: a agenda adequada para o longo
prazo (redução da carga) difere daquela apropriada para o curto período
(necessidade de ajustar as contas públicas e, portanto, incrementar a carga tributária.

Neste ponto nevrálgico, há uma agenda muito mais complexa do que aquela micro
supracitada. Não se trata apenas de muito trabalho, mas de como conciliar a
dicotomia entre curto e longo prazo e mexer em questões estruturais, muitas delas
inerentes à Constituição de 88.

O curto prazo exige claramente aumento de carga tributária. Isso vale tanto para que
possamos crescer mais rápido à frente quanto, principalmente, para que evitemos a
tragédia de perder o selo de grau de investimento.

Esse potencial episódio de saída do Brasil do investment grade, que batizei de BRexit,
teria consequências desastrosas e, em que pesem os esforços elogiáveis do excelente
ministro Joaquim Levy, ainda está, sim, no radar. Em sua coluna semana no jornal Valor,
o jornalista Cristiano Romero afirmou: “esta coluna apurou que, de fato, pelo menos
uma agência de classificação de risco está bastante preocupada com o impacto da
recessão nas contas públicas e, portanto, com a capacidade do setor público de
estabilizar e reduzir a dívida pública como proporção do PIB. Na próxima avaliação
que fará do país, algo previsto para o próximo mês, essa agência deve rebaixar a nota
soberana do Brasil. Há, inclusive, a possibilidade de aplicar um viés negativo à nova
nota, o que, pelo menos do ponto de vista dessa agência, levará o país a perder
virtualmente o grau de investimento.”

Os dois gráficos abaixo resumem a fragilidade fiscal brasileira e a necessidade de

aumento de impostos no curto prazo:
Caso não façamos o ajuste, aí caímos no cenário pessimista, que, segundo Meireles,
envolveria crescimento médio do PIB na próxima década de 1,2% ao ano. Portanto,
para que haja alguma evolução minimamente razoável da renda per capita (dado o
crescimento populacional em torno de 1% ao ano) nos próximos dez anos,
precisamos passar o ajuste.

A necessidade encontra evidência explícita nos gráficos supracitados, de superávit

primário e dívida líquida como percentual do PIB, e também no comportamento das
transações correntes, que poderia trazer problema de sustentabilidade das contas
externas, e da dinâmica inflacionária, muito acima da meta já há bastante tempo.
Gostaria de comentar sobre estas duas questões em particular, porque elas oferecem
desdobramentos diretos às decisões de investimentos.

Historicamente, em todas as vezes em que o déficit em conta corrente marcou 4,5%

do PIB (ou algo em torno disso), incorremos em desvalorização importante da taxa
de câmbio, sendo que, na maior parte das situações, o movimento foi acompanhado
de crise do balanço de pagamentos - por ora, não parece haver grande problema pois
conseguimos financiar facilmente qualquer buraco entre o déficit em conta corrente
com Investimento Estrangeiro Direto e fluxos de capital de curto prazo, dado o
ambiente de enorme liquidez internacional e juros muito elevados no Brasil; caso haja
normalização das políticas monetárias no exterior (subida dos juros internacionais) e/
ou uma crise externa agora, o cenário pode complicar-se facilmente.

Ou seja, a tese de que parte importante do ajuste será feita via câmbio ganha cada
vez mais força, exigindo do investidor exposição elevada ao dólar - seja porque
estamos abaixo do câmbio de equilíbrio, o que enseja potencial de valorização para a
moeda norte-americana, ou pela necessidade de se ter seguro em meio a ambiente
bastante complicado.

E agora os próprios formuladores da política econômica reconhecem isso. O Banco

Central manda sinais inequívocos de sua intenção de não mais usar o câmbio para
combater a inflação, utilizando-se da ferramenta clássica (taxa Selic) para tanto.

Isso nos remete à segunda questão: o ambiente de persistência inflacionária,

combinado à perseguição obstinada do Banco Central pela recuperação de sua
credibilidade, tem levado o Copom à adoção de postura mais hawkish (restritiva;
juros para cima) do que supunha mesmo as estimativas mais agressivas. 


A esta altura, parece claro que o Copom deve elevar em mais 50 pontos-base a taxa
Selic em sua próxima reunião, a 14,25% ao ano, e pode dar consecução com
incrementos adicionais a partir daí.

Reforçamos, com isso, a necessidade de a maior parte da alocação do investidor em

renda fixa estar concentrada em títulos pós-fixados (Tesouro Selic) e atrelados à
inflação (Tesouro IPCA, em que o juro real mostra-se ainda muito convidativo e o
carrego está muito atrativo).
Encerro com uma ponderação mais geral a respeito do cenário traçado por Meirelles.
Evidentemente, admiro e respeito muitíssimo a competência e o histórico de
Henrique Meirelles. Entretanto, trabalho com cenário-base um pouco mais pessimista
do que o seu.

A visão apresentada de “com ajuste” e “sem ajuste” me parece um pouco maniqueísta

e não dá conta da complexidade das questões envolvendo a caminhada em direção ao
rompimento definitivo com a “nova matriz econômica”. Prova disso é a própria
trajetória do ajuste fiscal até aqui.

Muito embora, em linhas gerais, Joaquim Levy venha sendo bastante bem sucedido e
todas as medidas em prol do ajuste tenham sido aprovadas, elas passaram cheia de
remendos, comprometendo fortemente as estimativas iniciais de arrecadação e/ou
corte de gastos - note que matéria do Valor da última segunda-feira (15) já fala da
possibilidade de o governo revisar para baixo a meta fiscal de 2015, diante de
frustração arrecadatória em maio; a decepção estaria em torno de R$ 4 bilhões
frente às estimativas do próprio governo.

Em outras palavras, digo que há uns 50 tons de desapontamento entre os cenários

“não ajuste”(que corresponderia a crescimento médio anual de 1,2% na próxima
década) e “com ajuste” (expansão esperada de 2,6% do PIB na média dos próximos
10 anos) - e o mais provável me parece ser de que fiquemos bem mais próximo do
cenário pessimista.

Veja ainda que, mesmo na hipótese otimista de que cumpriremos a meta fiscal de
2015 e 2016 (o que não me parece factível), caminharíamos para superávit primário
de 2% do PIB no próximo ano, ainda insuficiente para estabilizar a relação dívida/PIB -
somente um primário da ordem de 3% poderia estancar a elevação da razão de
endividamento sobre o produto.

O ambiente atual contempla baixo carry over (carregamento estatístico de

crescimento de um ano para outro), ajuste fiscal de cerca de dois pontos percentuais
do PIB (saímos, em termos recorrentes, de cerca de -1% em 2014 para projeção de
0,8% em 2015) e Selic em torno de 14,5%.

É simplesmente impossível que a economia venha a se recuperar ainda neste ano

diante de tal quadro. A rigor, parece improvável que o PIB venha a apresentar
crescimento mesmo em 2016 - se vier a ocorrer alguma variação positiva, ela será
marginal, implicando mais um ano de queda da renda per capita, o terceiro
consecutivo. Considerando o crescimento de 0,1% em 2014, o prognóstico de recuo
de 2% em 2015, a expectativa de estabilidade em 2016 e a perspectiva de
crescimento em torno de 2% em 2017, entraríamos em 2018, em linhas gerais, com o
mesmo PIB daquele mostrado em 2013, com recuo substancial da renda per capita.
Isso, evidentemente, é bastante sério e dificilmente enquadra-se numa década de
crescimento médio da ordem de 2,6%.

Post script

Há outras três questões que gostaria de dividir com os leitores - ambas, obviamente,
guardam relação com o tema estrito deste relatório. Entretanto, não foram
explicitamente abordadas até aqui.

A primeira se refere ao prognóstico para o comportamento da economia norte-

americana. Em relatório anterior, apontei dois caminhos possíveis para os países
industrializados - e para os EUA em particular - nos próximos meses: i) a
recuperação, com ritmo mais forte para o PIB norte-americano no segundo
trimestre, depois de um desempenho muito ruim nos três primeiros meses do ano; ii)
a continuidade de velocidade bastante morosa por mais trimestres, o que poderia
referendar a tese de estagnação secular defendida por Larry Summers (para mais
detalhes a respeito, sugiro recorrer a Palavra do Estrategista anterior, sob título “Os
cenários possíveis: dólar/dólar).

Defendia ali que, independentemente de qual será materializado, o posicionamento

em dólar parece inteligente. A hipótese de recuperação ensejaria necessidade de
subida das taxas de juro nos EUA, atraindo fluxos de capitais para ativos
denominados na moeda norte-americana. Alternativamente, a estagnação secular
poderia até representar desvalorização inicial do dólar, pois o adiamento da subida de
juro nos EUA manteria a liquidez global elevada e reduziria a atratividade dos títulos
norte-americanos, estimulando fluxo de recursos para demais mercados. Entretanto,
o juro muito baixo por muito tempo representa aumento das chances de bolha de
ativos; ademais, o baixo crescimento em países industrializados significa menor
demanda por commodities. Ou seja, esse quadro é também inexoravelmente ruim
para ativos de risco e mercados emergentes em geral.

Ao final, o dólar tenderia a sair vencedor.

Na argumentação inicial, destaquei bastante as projeções sugeridas pelo modelo do
Fed de Atlanta, que apontava para mais um trimestre ruim da economia dos EUA no
segundo trimestre, com evolução de apenas 0,8%.

O modelo foi recentemente atualizado, com estimativa passando de 0,8% para 1,9%,
basicamente por conta do comportamento das exportações líquidas e do
desempenho mais forte das vendas ao varejo. Embora não seja crescimento
formidável, é alguma coisa já razoável e coloca, definitivamente, um aumento do juro
básico nos EUA sobre a mesa ainda em 2015.

Em se confirmando o prognóstico de consenso, ou seja, de que o Fed começa a

apertar o torniquete monetário em setembro, podemos voltar a observar uma
valorização destacada do dólar já nos próximos meses.

Apesar de a revisão não trazer grande alteração pragmática para nossas sugestões,
achei importante passar essa leitura aos assinantes, pois eu havia previamente
chamado a atenção para a assertividade do modelo do Fed de Atlanta e
recomendado seu acompanhamento.
O Relatório de Emprego dos EUA relativo a maio, divulgado no dia 5 de junho,
também aponta na mesma direção, a partir da criação de 280 mil postos de trabalho,
o maior número desde dezembro, contra projeções de 210 mil.

O ganho por hora trabalhada aumentou, em média, 2,3% em maio, rompendo um

intervalo de incrementos entre 1,9% e 2,2% desde 2012.

A segunda questão altamente relevante e ainda sem ter recebido a devida atenção de
imprensa e comunidade investidora se refere à formação de bolha de ações na China.
Em meu entendimento, não se trata mais de elucubração ou mera possibilidade, mas
de um fato.

Isso é particularmente importante porque China baliza os preços de commodities e

impacta os termos de troca brasileiros (relação entre preços de exportados e
importados) de maneira direta, tendo, também, potenciais implicações sobre as ações
de Vale, por exemplo.

O gráfico abaixo ilustra o comportamento do índice Shanghai Composite, um dos

principais na China, e do PIB local, bastante descolados da economia em si:
Em 12 meses, o índice Shanghai Composite sobe 154%, enquanto o Shenzhen sobe
191%. A relação Preço sobre Lucros média das ações do Shenzhen é de simplesmente
75x - somente a título de comparação, o Ibovespa negocia a uma razão de 12x,
enquanto o norte-americano S&P 500 mostra 18x.

Considerando apenas as ações de tecnologia da China, o múltiplo beira 200x.

Situação semelhante foi observada apenas no início dos anos 2000, no auge da bolha
pontocom nos EUA, a que se seguiu, conforme amplamente sabida, grande
derretimento da Nasdaq.

Há fatos anedóticos na bolsa chinesa. Em 2015, 144 companhias abriram seu capital
no país. Na média, a valorização dessas estreantes desde seu primeiro pregão é de
539%, incluindo aqui uma apreciação de 44% no debute - essa é o maior percentual
permitido pela regulação local.

De acordo com reportagem da revista The Economist, ao menos 80 empresas

listadas nas bolsas chinesas mudaram de nome nos cinco primeiros meses de 2015.
Tudo isso para tentar esconder alguma mazela do passado, fingir-se pertencente a um
setor “mais quente”e atrair novos investidores.

Apenas no primeiro trimestre de 2015, quase oito milhões de contas foram abertas
em corretoras de valores, mostrando a tendência das pessoas físicas em inflar um
pouco mais as bolhas e, posteriormente, arcar com a maior parte do prejuízo quando
de seu estouro.

Novamente segundo a Economist, as ações de uma empresa de ração para animais

domésticos negociam a 221x seu faturamento, uma fabricante de saunas a 285x, e
uma fabricante de ventiladores a 732x.

Tempos de exuberância irracional, cujos desdobramentos são amplamente

conhecidos. Quando a bolha estoura, simplesmente não dá pra saber. Ela pode,
inclusive, inflar por um bom tempo ainda. Ao final, porém, o estouro acontece e não
podemos ser nós os pagadores da conta.

A explosão das ações não conversa adequadamente com o atual ritmo de

desaceleração da economia chinesa. O setor automotivo, por exemplo, projetava
crescimento anual de 9% - o dado mais recente, de abril, aponta alta de apenas 3,7%.

O indicador desenvolvido pela consultoria Fathom para medir a evolução da

economia chinesa (Fathom’s China Momentum Indicator) aponta crescimento de
apenas 2,5% em março. Isso seria uma desaceleração muito superior àquela
contemplada pelos indicadores oficiais, que sugerem avanço do PIB da ordem de 7%.

Nos cálculos da consultoria, o volume transportado por ferrovias caiu em fevereiro

para um nível não visto desde fevereiro de 2009, com baixa de 24% desde seu pico
no final de 2014. As vendas ao varejo cresceram ao menor ritmo anual desde 2006,
enquanto a produção industrial avançou 5,9%, comparada a um ritmo de 14,5% a
média dos 10 anos anteriores à crise financeira.

E o prognóstico de retomada de um ritmo mais forte pode ser especialmente

problemática diante de panorama adverso para as exportações ao Japão. O iene
apresentou forte desvalorização recente, rompendo uma marca importante contra o
dólar, de 122 ienes. Agora, já há quem fale, como o banco francês Société Generale,
que a relação buscará o patamar de 145 ienes. A China mostra grande dependência
das vendas ao Japão e pode ver suas vendas externas bastante prejudicadas.
Entre os riscos conhecidos, reputo a bolha de ações na China como o mais
importante e com maior potencial de impacto no curto prazo. Não subestimemos
seus eventuais desdobramentos. A China é grande e pode representar importante
alteração das condições de liquidez internacional.

Mais especificamente, o país hoje representa importante formador de preços no

mercado de commodities, de tal sorte que o eventual estouro da bolha pode exercer
forte pressão para baixo nos preços das matérias-primas e impactar, por exemplo, as
ações de Vale.

A terceira questão tratada neste post script não tem qualquer relação com o
abordado até aqui. Entretanto, faço questão de atualizar o leitor quanto a uma das
primeiras recomendações do relatório Palavra do Estrategista, implementada
originalmente ainda no auge das discussões sobre O Fim do Brasil, em setembro do
ano passado. Falo das ações de BrasilAgro, que acaba de entregar uma excelente
novidade a seus investidores.

À época de sua inclusão, salientávamos o quanto o investimento em propriedades

agrícolas poderia oferecer retorno superior à média dos demais ativos num contexto
de crise/recessão, sendo as ações de BrasilAgro, listadas na BM&F Bovespa sob o
código AGRO3, uma forma muito interessante (e simples) de apropriar-se desse
prognóstico, dado que a companhia é uma espécie de trading clássica de terras,
comprando ativos subvalorizados, profissionalizando sua gestão e vendendo a preços
muito mais atraentes - você compra um pasto mal cuidado, agrega muito valor a
partir do estado da arte em termos de gestão e vende muito mais caro.
O racional mostrou-se bastante apropriado, com os papéis subindo mais de 20% em
2015, configurando-se como mais um acerto importante da série.

À época, salientei que BrasilAgro entraria numa nova fase, oferecendo maior ritmo
para completar o ciclo de investimentos, ou seja, vendendo as terras já devidamente
valorizadas. E como suas ações negociavam (e ainda negociam) em Bolsa por valor
muito inferior ao valor real de suas propriedades, o subapreçamento ficaria mais
claro e os papéis passariam a subir.

Com efeito, a tese de investimento acaba de ganhar contornos mais materiais. A

companhia vendeu a Fazenda Cremaq, no Piauí, por R$ 270 MM. A área, num total de
32.702 hectares, fora comprada em 2006 por R$ 42,3 MM - 4.957 hectares já haviam
sido vendidos em maio de 2013.

Note que somente o valor desta fazenda representa 41,5% do total do valor de
mercado de AGRO3 (R$ 650 MM). Já retirando a área da Fazenda Cremaq, ainda há
outros 161.357 hectares agricultáveis, conforme descrito no quadro abaixo, extraído
do release de resultados divulgados no dia 31 de março:

Se considerarmos o múltiplo pago pela Fazenda Cremaq, de R$ 9,5 mil por hectare, e
o colocarmos para todo o portfólio, o valor justo para Brasil Agro seria de R$ 1,532
bilhão. Extraindo daí dívida líquida em torno de R$ 100 MM, chegaríamos a um valor
do ativo líquido de R$ 1,432 bilhão, contra os R$ 650 MM do atual valor de mercado.
Ou seja, falaríamos de um potencial de valorização de 120%. Poderíamos ser um
pouco mais criteriosos e retirar 15% de desconto sobre o valor do ativo líquido para
determinar o valor justo de AGRO3, a título de “desconto de liquidez”. Ainda assim,
teríamos potencial de valorização da ordem de 100%, justificando assim nossa
recomendação de compra.
 Analistas responsáveis
Beatriz Nantes, CNPI Renato Breia

Felipe Miranda, CNPI Roberto Altenhofen, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI Rodolfo Amstalden, CNPI*

João Françolin, CNPI Walter Poladian, CFP

Disclosure


Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu
destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem
autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas
confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão
sujeitas a mudanças.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos
financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito
fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem,
portanto, desenvolver também suas próprias análises e estratégias.

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos

financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da
Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem única e
exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.



*O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do
disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.